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1、油運油運行業研究框架專題報告行業研究框架專題報告分析師|凌軍 S0800523090002 郵箱地址：聯系人|宗楓 郵箱地址：西部證券研發中心2024年8月14日證券研究報告機密和專有未經西部證券許可，任何對此資料的使用嚴格禁止請務必仔細閱讀報告尾部的投資評級說明和聲明核心結論核心結論2定義與分類：定義與分類：油運有廣義和狹義的定義范圍，狹義的油運主要指針對原油、原油提煉成品等石油化工液體產品的航運業。油運整體又可以分為原油運輸及成品油運輸，原油運輸通常行業里稱為“黑油”船，成品油則為“白油”船。原油輪和成品油輪存在聯動關系。不同船型已經適應合適的運距和航線。行業復盤行業復盤航運超級周期背后的

2、三種供需條件：航運超級周期背后的三種供需條件：一、需求出現超預期增長，供給反應滯后；二、突發事件造成供給端超預期收縮；三、需求穩定增長，供給增長存在硬性約束。當前油輪供給端：當前油輪供給端：一、船臺瓶頸制約交付運力；二、集裝箱、LNG等船型搶占船臺，油輪訂單難以提升；三、油輪老齡化嚴重，老船加速拆解減少運力供給；四、老舊船舶有望進入拆解高峰期；五、環保新規要求提高，進一步抑制造船意愿。當前油輪需求端：當前油輪需求端：長期：東油西運，運距拉長提升噸公里需求。同時，俄烏沖突，運距拉長；中期：原油庫存與油價存在博弈關系；短期：淡季運價高度對全年運價中樞有一定指示作用。財務特征：財務特征：油運公司RO

3、E波動較大，周期屬性明顯；近年來油運公司ROE處于相對景氣區間，招商南油多數年份ROE最高；招商南油毛利率較高且費用率較低，中遠海能費用率較高；油運是重資產行業，除招商南油外，總資產周轉率最低可低至0.16；招商南油不斷彌補過去虧損，資產負債率呈逐年降低趨勢；行業營收增速波動幅度較大，現金流量利息保障倍數高。估值規律：估值規律：過去十年，大多數年份油運行業PB在0.83倍和3.25倍之間波動，PE在5.21倍和107倍之間波動。由于油運股屬于周期股，當低迷期公司出現微利或虧損時，就會出現PE估值失效，體現為特別高或負值的PE。風險提示：風險提示：油運需求不及預期、老船拆解不及預期、油價波動風險

4、、匯率波動風險。行業評級行業評級超配超配前次評級前次評級超配評級變動評級變動維持近一年行業走勢近一年行業走勢-30-20-100102030405060702023/8/152023/10/15 2023/12/152024/2/152024/4/152024/6/15航運(%)滬深300(%)相對表現相對表現1個月個月3個月個月12個月個月航運航運-5.12%-16.20%13.19%滬深滬深300-4.80%-8.74%-13.97%9WfYfVeU8XaVdXeU9P8Q6MsQqQnPrNiNmMxPjMoPzQaQqQzQxNrRnMxNsPmPCONTENTS目目 錄錄CONTEN

5、TS目目 錄錄行業復盤供需分析：供給端020301定義與分類定義與分類供需分析：需求端04財務分析與估值05行業重點公司分析06風險分析07請仔細閱讀尾部的免責聲明油運有廣義和狹義的定義范圍油運有廣義和狹義的定義范圍，狹義的油運主要指針對原油狹義的油運主要指針對原油、原油提煉成品等石油化工液體產品的航運業原油提煉成品等石油化工液體產品的航運業 油輪指運載原油、原油提煉成品等石油化工液體產品的液貨船，是三大主流運輸船型之一。根據運輸的貨物類型，狹義油輪可分為原油輪和成品油輪兩大類。廣義油輪還包括化學品船和專用油輪，尺寸通常小于1萬載重噸，以區域內貿易為主，市場邏輯與原油及成品油輪有一定差異。本報

6、告僅討論狹義油輪市場。資料來源：格隆匯；Scorpio Tankers，西部證券研發中心油運行業油運行業運載原油運載原油、原油提煉成品等石油化工液體產品的航運業原油提煉成品等石油化工液體產品的航運業4圖：油運產業鏈圖圖：油運產業鏈圖請仔細閱讀尾部的免責聲明資料來源：Scorpio Tankers，chemical book，東方財富，西部證券研發中心分類分類原油輪和成品油輪原油輪和成品油輪5Clean&DirtyCrude&Product 油運整體又可以分為原油運輸及成品油運輸，原油運輸通常行業里稱為“黑油”船，成品油則為“白油”船。原油是埋藏在巖石地層里被開采出來的石油，保持著其原有的物理化

7、學形態，是石油工業的初級產品。成品油是經過原油的生產加工而成，可分為石油燃料、石油溶劑與化工原料、潤滑劑、石蠟、石油瀝青、石油焦6類。其中，石油燃料產量最大，約占總產量的90%；各種潤滑劑品種最多，產量約占5%。圖：油輪分類圖：油輪分類GP（general purpose）MR（medium range）LR 1（long range 1）AFRA（Aframax）LR2（long range 2）VLCC（very large crude carrier）ULCC（UltraLarge crude carrier）請仔細閱讀尾部的免責聲明全球原油輪整體運力大致是成品油輪的全球原油輪整體運力大

8、致是成品油輪的4倍倍 截至2024年2月29日，原油輪運力為4.64億載重噸，成品油輪運力為1.03億載重噸。資料來源：Scorpio Tankers，西部證券研發中心結構結構原油輪占比較大原油輪占比較大6表：全球油輪運力情況表：全球油輪運力情況請仔細閱讀尾部的免責聲明混運和聯動混運和聯動 原油輪和成品油輪根據需求大小，最終形成了不同級別的載重噸級別。原油油輪除了運輸原油之外，亦可運輸燃料油等重質成品油；而成品油輪主要運輸汽油、柴油、石腦油、航空煤油等清潔石油，同時也可兼運原油。例如，LR1-LR3的船型主要運輸成品油的同時還可兼運原油。船運公司可以兼營多種船型以應對油運市場間的需求變動，提高

9、收益彈性，所以原油、成品油運力在中長期階段具有共同投資空間。資料來源：Ardmore shipping，西部證券研發中心原油輪和成品油輪存在聯動關系原油輪和成品油輪存在聯動關系7表：原油輪與成品油輪運輸種類存在交叉表：原油輪與成品油輪運輸種類存在交叉請仔細閱讀尾部的免責聲明不同船型有其合適的運距和航線不同船型有其合適的運距和航線 經過經年累月的套利商和貿易商活動，大部分情況下，全球的油運市場已經形成了其效率優先的最優航線，即使原油或者成品油市場出現一些供需結構的變化，航運市場也會很快跟隨其調整。資料來源：Banchero costa，Hafnia，Clarksons，西部證券研發中心油輪市場主

10、要航線油輪市場主要航線8圖：原油輪運輸航線圖：原油輪運輸航線圖：成品油輪運輸航線圖：成品油輪運輸航線CONTENTS目目 錄錄CONTENTS目目 錄錄行業復盤行業復盤0201定義與分類供需分析：供給端03供需分析：需求端04財務分析與估值05行業重點公司分析06風險分析07請仔細閱讀尾部的免責聲明資料來源：ifind，西部證券研發中心航運業是超級周期行情的搖籃航運業是超級周期行情的搖籃10圖：圖：2007-2008年中遠海能（當時主要業務為干散貨運輸）最高漲幅達到年中遠海能（當時主要業務為干散貨運輸）最高漲幅達到308%。圖：圖：2020-2021年中遠?？刈罡邼q幅達到年中遠?？刈罡邼q幅達到

11、876%2007-2008年的干散貨行情年的干散貨行情、2020-2021年的集運行情年的集運行情，均為投資者提供了顯著的投資機會均為投資者提供了顯著的投資機會 2007-2008年，中遠海能股價最高漲幅約308%；2020-2021年，中遠?？毓蓛r最高漲幅約876%。0102030405060020004000600080001000012000140002002-01-032003-01-032004-01-032005-01-032006-01-032007-01-032008-01-032009-01-032010-01-032011-01-032012-01-032013-01-03

12、2014-01-032015-01-032016-01-032017-01-032018-01-032019-01-032020-01-032021-01-032022-01-032023-01-032024-01-03波羅的海運費指數:干散貨(BDI)中遠海能(600026):收盤價(右軸）元01020304050607005001000150020002500300035004000CCFI:綜合指數中遠?？?601919):收盤價(右軸）元請仔細閱讀尾部的免責聲明資料來源：statista，scorpio tankers，揚子江船業招股書，西部證券研發中心航運業是超級周期行情的搖籃航運業

13、是超級周期行情的搖籃11超級周期背后的原因超級周期背后的原因需求的即時性需求的即時性、供給的滯后性供給的滯后性 海運貿易需求是即時調整的，相比之下，運力供給的投放則是滯后的，因為新船下訂單到交付一般需要2-3年的時間。所以，當供需之間出現缺口時，供給端無法及時彌補，從而導致了供需錯配，使得運價上漲。圖：以油運為例，油運常常出現供需錯配，體現了油運供給的滯后性圖：以油運為例，油運常常出現供需錯配，體現了油運供給的滯后性圖：油輪從下訂單到交付，一般需要圖：油輪從下訂單到交付，一般需要2-3年的時間年的時間-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%201220132014201520162

14、0172018201920202021202220232024原油輪供給yoy原油輪貿易量yoy請仔細閱讀尾部的免責聲明資料來源：西部證券研發中心油運：超級行情的三種供求狀態油運：超級行情的三種供求狀態12航運超級周期背后的供需條件航運超級周期背后的供需條件 航運超級周期的啟動，必然對應階段性較大的供需缺口，一般對應三種供需狀態的組合：供需錯配的程度越強，則運價上漲的彈性就越高，當供需錯配達到極限，也就形成了航運的超級周期。圖：油運供需錯配情況圖：油運供需錯配情況需求出現超預期增長，供給反應滯后需求出現超預期增長，供給反應滯后突發事件造成供給端超預期收縮突發事件造成供給端超預期收縮需求穩定增長

15、，供給增長存在硬性約束需求穩定增長，供給增長存在硬性約束供需錯配供需錯配請仔細閱讀尾部的免責聲明資料來源：ifind，BIMCO，Clarksons，西部證券研發中心超級周期供需組合一：需求出現超預期增長超級周期供需組合一：需求出現超預期增長，供給反應滯后供給反應滯后13案例：案例：2007-2008年干散貨運輸行情年干散貨運輸行情 02-08年，中國經濟快速增長的背景之下，大宗商品進口量快速增長，帶動BDI指數實現跳漲，在此期間，散貨船交付進度則明顯滯后。數據層面，08年BDI指數見頂，代表需求見頂，但干散貨船在2010年才達到交付高峰。需求端超預期快速增長，但供給滯后，帶來了07-08年散

16、貨的景氣行情。圖：圖：2007年年BDI指數運價行情指數運價行情圖：圖：2002-2008年中國鐵礦石進口快速增長年中國鐵礦石進口快速增長02000004000006000008000001000000120000019911993199519971999200120032005200720092011201320152017中國鐵礦石進口數量（千噸）圖：圖：2011年干散貨船交付達到高峰年干散貨船交付達到高峰02000400060008000100001200014000請仔細閱讀尾部的免責聲明資料來源：sea intelligence，ifind，信德海事，西部證券研發中心超級周期供需組合

17、二：突發事件造成供給端超預期收縮超級周期供需組合二：突發事件造成供給端超預期收縮14圖：圖：2020-2021年集運出現景氣行情年集運出現景氣行情圖：圖：2021年美國港口擁堵示意圖年美國港口擁堵示意圖05001000150020002500300035004000CCFI綜合指數案例：案例：2020-2021年集運行情年集運行情 疫情之下，美國港口和內陸供應鏈基礎設施效率下降，導致港口擁堵。根據Sea Intelligence，至2021年10月，因美國堵港，導致全球集運有效運力下降12.5%。供給端的超預期收縮，造就了2021年集運的景氣行情。請仔細閱讀尾部的免責聲明歷史上特殊事件帶來供給

18、收縮案例也常出現歷史上特殊事件帶來供給收縮案例也常出現 供給端：例如，1956年和1967年兩次中東戰爭導致蘇伊士運河關閉，運力供給大量減少，帶來運價大幅上漲。資料來源：maritime economics 3e，西部證券研發中心特殊事件的歷史復盤特殊事件的歷史復盤15圖：圖：1947-2008年油運行情復盤年油運行情復盤請仔細閱讀尾部的免責聲明資料來源：maritime economics 3e，banchero costa，西部證券研發中心超級周期供需組合三：需求穩定增長超級周期供需組合三：需求穩定增長，供給增長存在硬性約束供給增長存在硬性約束16案例：案例：1998-2000年油運行情年

19、油運行情 供給端：油輪進入老齡化周期，疊加航運業淘汰單殼油輪的環保法規影響，1998-2000年期間出現了大量拆船，同時造船產能沒有大幅擴張，導致凈運力增長受到約束。需求端：期間雖有波動，但整體保持平穩。圖：圖：1998-2000年油運出現景氣行情年油運出現景氣行情圖：圖：1995-2000年年VLCC拆解量較高拆解量較高CONTENTS目目 錄錄CONTENTS目目 錄錄行業復盤供需分析：供給端供需分析：供給端020301定義與分類供需分析：需求端04財務分析與估值05行業重點公司分析06風險分析07請仔細閱讀尾部的免責聲明資料來源：西部證券研發中心行業供給主要影響因素行業供給主要影響因素1

20、8油運供給主要受船隊運力油運供給主要受船隊運力（按載重噸計算的運輸供給值按載重噸計算的運輸供給值）和船隊效率兩方面影響和船隊效率兩方面影響。船隊運力可以分解為現有船隊運力、交付船隊運力和拆解船隊運力。交付船隊運力主要受船廠產能以及訂單量影響，其中船廠產能又受船廠數量與船臺競爭限制；訂單量主要取決于船東訂單意愿，主要考慮新造船性價比。拆解船隊運力受船舶老齡化程度等因素限制。圖：運力供給拆分圖：運力供給拆分請仔細閱讀尾部的免責聲明資料來源：中國船舶工業協會，clarksons，frontline，西部證券研發中心船臺瓶頸制約交付運力船臺瓶頸制約交付運力 19 根據中國船舶工業行業協會引用Clark

21、sons數據，全球活躍船廠數量從2007年750-800家，降至2023年200家左右，全球船廠產能下降70%以上。根據Frontline公司公告，2024年全球活躍船廠產能（尤其中國區產能），相對于2011年出現大幅下滑。圖：全球活躍船廠數量自圖：全球活躍船廠數量自2008年逐步下降年逐步下降圖：圖：2024年全球活躍船廠產能均出現下滑年全球活躍船廠產能均出現下滑-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%0100200300400500600south koreachinajapanworld2011（左軸；單位：個）2024（左軸；單位：個）change（右軸）請仔細閱讀

22、尾部的免責聲明本輪油運和集運周期訂單錯配本輪油運和集運周期訂單錯配，集運訂單大量新增集運訂單大量新增，油運訂單運力比創新低油運訂單運力比創新低 2020-2021年疫情之下美國堵港導致運力調配反應不及時，出現供需錯配，集裝箱船盈利能力大幅提升，新船訂單大量增加。同時，船舶造價高疊加環保因素導致油輪船訂單維持低位。資料來源：wind，西部證券研發中心船東訂單錯配船東訂單錯配，訂單運力比創新低訂單運力比創新低20圖：全球不同船型訂單情況圖：全球不同船型訂單情況2021-2023年原油輪、干散貨船、集裝箱船訂單錯配年原油輪、干散貨船、集裝箱船訂單錯配請仔細閱讀尾部的免責聲明資料來源：Hafnia，c

23、larksons，Braemar，西部證券研發中心集裝箱集裝箱、LNG等船型搶占船臺等船型搶占船臺，油輪訂單難以提升油輪訂單難以提升21 根據Hafnia 2023Q1投資者演示材料，2023-2026年亞洲船廠產能大量被集裝箱船、LNG船占據。圖：亞洲活躍船廠產能被集裝箱船、圖：亞洲活躍船廠產能被集裝箱船、LNG船占據船占據請仔細閱讀尾部的免責聲明資料來源：交通運輸部，Danish ship，Scorpio tankers，西部證券研發中心油輪老齡化嚴重油輪老齡化嚴重，老船加速拆解減少運力供給老船加速拆解減少運力供給 22老舊船舶在燃油效率老舊船舶在燃油效率、安全性安全性、環保標準等方面都不

24、如新船環保標準等方面都不如新船，同時面臨更頻繁和昂貴的維護和修理需求同時面臨更頻繁和昂貴的維護和修理需求 當維護船舶所投入的費用與精力與其創造的價值不匹配的時候，就需要老船退出以確保整個船隊的效益和競爭力。根據老舊運輸船舶管理規定，12年以上船齡的油船已屬于三類老舊船，改建受到限制，同時31年以上船齡將強制報廢。圖：圖：2026年成品油輪預期年齡分布年成品油輪預期年齡分布圖：圖：2026年成品油輪預期年齡分布年成品油輪預期年齡分布請仔細閱讀尾部的免責聲明資料來源：frontline，Torm，西部證券研發中心老舊船舶有望進入拆解高峰期老舊船舶有望進入拆解高峰期23 根據frontline和To

25、rm預計，油運和成品油輪，都有望進入老舊船舶的拆解高峰期圖：圖：VLCC原油油輪超過原油油輪超過20年船齡數量（有望進入拆船期）年船齡數量（有望進入拆船期）圖：圖：2024-2030成品油輪預期拆解量及交付量成品油輪預期拆解量及交付量圖：圖：Suezmax原油油輪超過原油油輪超過20年船齡數量（有望進入拆船期）年船齡數量（有望進入拆船期）請仔細閱讀尾部的免責聲明資料來源：IMO，Pacific Basin，西部證券研發中心環保新規要求提高環保新規要求提高，進一步抑制造船意愿進一步抑制造船意愿24 隨著全球環保意識的增強，國際海事組織、聯合國以及各個國家均制定了更多的環保法規，對船舶的設計、制造

26、以及后續的航行都提出了更高的環保要求。如船舶能效指數（EEXI）等衡量船舶排放效率的指標陸續生效，以及 IMO 對二氧化碳排放量制定了遠期目標，對行業整體碳排放行為進行引導。環保政策的持續收緊，一方面會使得部分老船被動限制主機功率，導致降速運營削弱有效供給，另一方面也會加速淘汰低效能老船。圖：圖：IMO 最新目標最新目標表：表：IMO 政策政策時間時間政策內容政策內容2011新船能效設計指數(EEDI)和船舶能效管理計劃(SEEMP)被采用2013新船能效設計指數(EEDI)和船舶能效管理計劃(SEEMP)生效2014第三次IMO溫室氣體研究結果發布2015EEDI第一階段2016采用強制性I

27、MO數據收集系統（DCS）2018關于減少船舶溫室氣體排放的初步IMO戰略2019向DCS報告燃油消耗數據2020EEDI第二階段生效，第四次IMO溫室氣體研究結果頒布2021匯總2019燃料消耗數據結果2022EEDI針對部分船型第三階段生效2023現有船舶能效指數（EEXI）生效2025對余下船型EEDI第三階段生效2030IMO降低40%二氧化碳強度目標2050凈零或接近零溫室氣體排放目標CONTENTS目目 錄錄CONTENTS目目 錄錄行業復盤供需分析：供給端020301定義與分類供需分析：需求端供需分析：需求端04財務分析與估值05行業重點公司分析06風險分析07請仔細閱讀尾部的免

28、責聲明資料來源：ifind，中遠海能，西部證券研發中心長期：東油西運長期：東油西運，運距拉長提升噸公里需求運距拉長提升噸公里需求26油運需求油運需求（噸海里噸海里）=運量運量（噸噸）運距運距（海里海里）運量：運量：原油消費屬于剛性需求，與全球GDP增速相關度高，韌性強，雖存在需求達峰的趨勢，或難以出現大幅波動。運距：運距：全球原油的供需格局處在持續變化過程中，原油消費軸心從歐美向亞洲偏移，原油供應軸心從中東向大西洋偏移，導致運距拉長。預計未來數年，運距依然是油運需求的正向影響因素。圖：原油消費量增速與全球圖：原油消費量增速與全球GDP增速相關度高增速相關度高圖：預計圖：預計2023-2028年

29、亞太地區貢獻主要的需求增量，大西洋地區貢獻主要的供給增量年亞太地區貢獻主要的需求增量，大西洋地區貢獻主要的供給增量-10.00-8.00-6.00-4.00-2.000.002.004.006.008.00199119921993199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023原油:消費量(噸):全球:同比%全球:實際GDP增長率%請仔細閱讀尾部的免責聲明資料來源：Anadolu，西部證券研發中心俄烏沖突

30、俄烏沖突，運距拉長運距拉長27 2022年2月俄烏沖突以來，歐洲進口油品（包括原油和成品油）貿易結構和路線發生改變，其油品進口從區域內航線轉變為長距離航線。與此同時，俄烏沖突爆發后，歐盟對俄羅斯實施了一系列的制裁措施。歐盟制裁俄羅斯，俄羅斯將需要尋找新的市場，也導致了俄羅斯油品（包括原油和成品油）出口航運里程和貿易天數的增加。圖：歐洲、俄羅斯成品油貿易路線變化示意圖圖：歐洲、俄羅斯成品油貿易路線變化示意圖請仔細閱讀尾部的免責聲明資料來源：Euronav，clarksons，西部證券研發中心中期：原油庫存與油價的博弈關系中期：原油庫存與油價的博弈關系28原油補庫有望帶動原油海運量增長原油補庫有望

31、帶動原油海運量增長 原油庫存是原油需求和供給的調節器，原油進口國庫存低位時，補庫存需求即充當了部分原油進口需求，能夠帶動原油海運需求量增長圖：原油補庫帶動原油海運量增長示意圖圖：原油補庫帶動原油海運量增長示意圖請仔細閱讀尾部的免責聲明資料來源：ifind，MacroMicro，西部證券研發中心中期：原油庫存與油價的博弈關系中期：原油庫存與油價的博弈關系29油價下降是補庫存的重要驅動因素油價下降是補庫存的重要驅動因素 復盤歷史，原油庫存變化與油價具有一定程度的負相關。原油價格的期現結構是油價便宜與否的估值指標原油價格的期現結構是油價便宜與否的估值指標，油價遠期升水結構有利于補庫存油價遠期升水結構

32、有利于補庫存 當油價處于遠期升水結構時，遠期油價有較高的上漲風險，當下的油價則相對便宜，有利于補庫存。圖：美國原油庫存與油價具有一定程度的負相關圖：美國原油庫存與油價具有一定程度的負相關圖：原油價格整體處于遠期貼水結構圖：原油價格整體處于遠期貼水結構0200400600800100012001400020406080100120布倫特原油價格（美元/桶）美國原油期末庫存量（百萬桶，右軸）請仔細閱讀尾部的免責聲明資料來源：Euronav，ifind，西部證券研發中心短期：油運運價的季節性特征顯著短期：油運運價的季節性特征顯著30油運具有明顯的季節性油運具有明顯的季節性 四季度為傳統油運旺季，一季

33、度開始轉入淡季，二三季度為傳統油運淡季。9月通常為運價最低的月份。圖：圖：VLCC運價季節性強運價季節性強請仔細閱讀尾部的免責聲明資料來源：Euronav，clarksons，banchero costa research，西部證券研發中心短期：淡季運價高度對全年運價中樞有一定指示作用短期：淡季運價高度對全年運價中樞有一定指示作用31當淡季運價較高時當淡季運價較高時，通常意味著油運市場已存在較大的供需缺口通常意味著油運市場已存在較大的供需缺口，而由于原油運輸需求的剛性而由于原油運輸需求的剛性、油輪供給的滯后性油輪供給的滯后性，淡季所反淡季所反映的映的供需缺口值得高度關注供需缺口值得高度關注圖：

34、圖：2020年年3月月VLCC運價超過運價超過40000美元美元/天天圖：圖：2020年全年均值能夠達到年全年均值能夠達到40000美元美元/天以上天以上請仔細閱讀尾部的免責聲明資料來源：Euronav，Hafnia，clarksons，西部證券研發中心原油和成品油均進入供求關系剪刀差時代原油和成品油均進入供求關系剪刀差時代32全球原油運輸運力緊張全球原油運輸運力緊張 據Euronav數據，預計2022-2025原油油輪船隊運力供給將繼續保持低速增長，復合增長率從3%左右跌至0%。需求端增速雖逐漸下降，但仍保持在2%以上水平。參考Hafnia引用Clarksons的預測，預計2024年，成品油

35、的航運需求增速將達到5-7%左右；同時成品油年供給增長率將以1.5%-2%的增速下降，在 2024年跌至-1%以下水平。兩者形成的剪刀差顯著。圖：世界原油運力供給情況圖：世界原油運力供給情況圖：成品油輪市場供需增速對比圖：成品油輪市場供需增速對比CONTENTS目目 錄錄CONTENTS目目 錄錄行業復盤行業供需分析：供給端020301定義與分類行業供需分析：需求端04財務分析與估值財務分析與估值05行業重點公司分析06風險分析07請仔細閱讀尾部的免責聲明資料來源：中遠海能年報，上交所，國際船舶網，ifind，西部證券研發中心油運公司油運公司ROE波動較大波動較大，周期屬性明顯周期屬性明顯34

36、2017-2023年年ROE最高值和最低值差異較大最高值和最低值差異較大，招商南油為招商南油為16.3pct，中遠海能為中遠海能為24.6pct，招商輪船為招商輪船為12.2pct 招商南油和中遠海能銷售凈利率變動幅度較大，對ROE最高值和最低值的差異影響較大。招商輪船總資產周轉率變動幅度較大，對ROE最高值和最低值的差異影響較大。2017-2023年最高值2017-2023年最低值ROE招商南油中遠海能招商輪船21.54%10.36%16.78%5.20%-14.21%4.59%銷售凈利率招商南油中遠海能招商輪船23.09%16.57%17.06%7.91%-36.67%15.14%總資產周

37、轉率（次）招商南油 中遠海能 招商輪船0.650.310.470.440.200.16權益乘數招商南油中遠海能招商輪船1.431.992.081.491.911.902017-2023年最高值對應分項2017-2023年最低值對應分項注1：考慮到中遠海能2017年財報才不受干散貨影響；招商南油剝離過VLCC船業務，2019年重新上市可追溯2017年以來的數據，采用2017至2023年的數據。注2：本頁中ROE=凈利率*總資產周轉率*權益乘數，其中凈利率=凈利潤/營業收入，總資產周轉率=營業收入/（期初總資產+期末總資產）/2），權益乘數=（期初總資產+期末總資產）/（期初所有者權益+期末所有者

38、權益）；各分項相乘結果與ROE存在細微差異，由四舍五入導致。請仔細閱讀尾部的免責聲明資料來源：ifind，西部證券研發中心近年來油運公司近年來油運公司ROE處于相對景氣區間處于相對景氣區間，招商南油多數年份招商南油多數年份ROE最高最高35 整體而言，2022和2023年，油運公司ROE處于相對景氣的區間。招商南油大多數年份ROE水平最高，2017-2023的7年中，有6年最高。ROE2017201820192020202120222023招商輪船4.59%5.51%7.06%10.87%13.84%16.78%13.90%中遠海能6.77%1.13%2.36%8.10%-14.21%5.62

39、%10.36%招商南油12.67%9.94%20.47%26.33%5.20%21.54%18.80%表：表：ROE對比對比注：本頁中ROE=凈利率*總資產周轉率*權益乘數，其中凈利率=凈利潤/營業收入，總資產周轉率=營業收入/（期初總資產+期末總資產）/2），權益乘數=（期初總資產+期末總資產）/（期初所有者權益+期末所有者權益）。請仔細閱讀尾部的免責聲明資料來源：ifind，中遠海能關于對船舶資產計提減值準備的公告，西部證券研發中心招商南油毛利率較高且費用率較低招商南油毛利率較高且費用率較低，中遠海能費用率較高中遠海能費用率較高36 2022和2023年處于銷售凈利率較高區間，行業景氣度較

40、高。整體而言，招商南油的毛利率最高，費用率最低，銷售凈利率表現較好；中遠海能毛利率相對較低且費用率最高，銷售凈利率最低，2021年因船舶計提資產減值準備約49.6億元，凈利率降至約-36.7%。銷售毛利率銷售毛利率(%)2017201820192020202120222023招商輪船招商輪船23.82%17.72%22.58%25.45%18.75%21.92%25.90%中遠海能中遠海能22.74%15.61%18.97%29.03%7.32%18.56%29.94%招商南油招商南油19.83%19.12%29.26%34.84%18.12%30.02%32.83%銷售期間費用率銷售期間費用

41、率(%)2017201820192020202120222023招商輪船招商輪船8.38%9.78%10.28%7.38%5.74%4.70%8.16%中遠海能中遠海能13.00%16.16%16.17%11.78%13.91%10.25%10.09%招商南油招商南油9.06%7.97%6.76%6.64%6.35%2.89%2.78%銷售凈利率銷售凈利率(%)2017201820192020202120222023招商輪船招商輪船15.14%9.97%11.17%15.56%14.99%17.06%19.02%中遠海能中遠海能19.32%2.64%4.97%16.01%-36.67%9.57

42、%16.57%招商南油招商南油11.14%10.78%21.96%34.73%7.91%23.09%25.31%表：毛利率、期間費用率、凈利率對比表：毛利率、期間費用率、凈利率對比請仔細閱讀尾部的免責聲明資料來源：ifind，西部證券研發中心油運是重資產行業油運是重資產行業，除招商南油外除招商南油外，總資產周轉率最低可低至總資產周轉率最低可低至0.1637 油運是重資產行業。2017-2023年，中遠海能總資產周轉率介于0.16-0.31，招商輪船則介于0.16-0.47。招商南油總資產周轉率相對較高，且波動幅度較小，2017-2023年介于0.44-0.65。存貨周轉率存貨周轉率201720

43、1820192020202120222023招商南油招商南油26.1819.0914.8412.5212.6513.6312.15中遠海能中遠海能13.6213.1013.2214.2312.5713.2612.75招商輪船招商輪船12.1212.4810.8512.5116.2716.7614.01應收賬款周轉率應收賬款周轉率2017201820192020202120222023招商南油招商南油14.5012.2512.6616.6429.2741.9135.68中遠海能中遠海能9.5214.8616.6120.5824.8041.1240.75招商輪船招商輪船6.917.366.189.

44、3320.5125.2822.14流動資產周轉率流動資產周轉率2017201820192020202120222023招商南油招商南油3.592.982.832.021.682.231.62中遠海能中遠海能1.201.732.002.211.772.512.47招商輪船招商輪船0.771.331.381.311.511.721.79固定資產周轉率固定資產周轉率2017201820192020202120222023招商南油招商南油0.590.530.640.670.681.121.01中遠海能中遠海能0.260.270.290.340.280.420.48招商輪船招商輪船0.240.350.3

45、90.470.640.760.64總資產周轉率總資產周轉率2017201820192020202120222023招商南油招商南油0.500.450.510.480.440.650.56中遠海能中遠海能0.160.200.210.250.200.290.31招商輪船招商輪船0.160.250.280.320.410.470.40表：周轉率對比（次）表：周轉率對比（次）請仔細閱讀尾部的免責聲明資料來源：ifind，中國長江航運集團南京油運股份有限公司重新上市申請書，招商南油年報，西部證券研發中心招商南油不斷彌補過去虧損招商南油不斷彌補過去虧損，資產負債率呈逐年降低趨勢資產負債率呈逐年降低趨勢38

46、 招商南油：2012-2014年持續凈虧損，導致未分配利潤逐步減少至2014年年末的-76.01億元。2015年開始，因債務重整和行業因素影響等實現扭虧，未分配利潤逐年增加，截至2023年末，未分配利潤為-0.91億元，推動所有者權益從2014年的17.95億元逐年增加至2023年的91.49億元，進而帶動資產負債率逐年降低。招商輪船：2023年，長短期借款較2022年下降約71億元（約占2022年總資產的11%），資產負債率明顯下降。資產負債率（資產負債率（%）2017201820192020202120222023招商南油55.86%51.60%45.38%36.16%32.77%30.2

47、9%24.74%中遠海能52.97%53.53%54.79%50.86%47.73%50.26%49.64%招商輪船47.34%54.88%56.02%54.38%55.47%51.93%44.60%表：資產負債率對比表：資產負債率對比注：本頁中資產負債率=（期初總負債+期末總負債）/（期初總資產+期末總資產）請仔細閱讀尾部的免責聲明資料來源：ifind，西部證券研發中心行業營收增速波動幅度較大行業營收增速波動幅度較大，現金流量利息保障倍數高現金流量利息保障倍數高39營業收入營業收入 營收增速波動幅度較大。2017-2023年，中遠海能營收增速波動范圍為-25.8%至46.9%，招商南油為-3

48、5.5%至62.2%，招商輪船為-12.9%至33.2%?，F金流量利息保障倍數現金流量利息保障倍數 除中遠海能2018年為1.8倍外，其他均在4倍以上，招商南油2023年達近24倍。-35.5%62.2%-25.8%46.9%33.2%-12.9%-40%-25%-10%5%20%35%50%65%2017201820192020202120222023招商南油中遠海能招商輪船0510152025302017201820192020202120222023招商南油中遠海能招商輪船圖：營業收入同比增速圖：營業收入同比增速圖：現金流量利息保障倍數圖：現金流量利息保障倍數請仔細閱讀尾部的免責聲明資料

49、來源：ifind，西部證券研發中心40行業估值：行業估值：PB和和PE過去十年，大多數年份油運行業PB在0.83倍和3.25倍之間波動，PE在5.21倍和107倍之間波動。由于油運股屬于周期股，當低迷期公司出現微利或虧損時，就會出現PE估值失效，體現為特別高或負值的PE。0.000.501.001.502.002.503.003.50行業平均:市凈率(PB,最新)0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00行業平均:市盈率(PE,TTM)圖：行業圖：行業PB圖：行業圖：行業PECONTENTS目目 錄錄CONTENTS目目 錄錄行業復盤供需分析：供給端020301定

50、義與分類供需分析：需求端04財務分析與估值05行業重點公司分析行業重點公司分析06風險分析07請仔細閱讀尾部的免責聲明資料來源：ifind，中遠海能年報，西部證券研發中心中遠海能：全球油中遠海能：全球油、氣運輸龍頭氣運輸龍頭，油輪運力規模世界第一油輪運力規模世界第一42 中遠海能所屬行業為原油和成品油、液化天然氣水上運輸業。主要業務包括國際和中國沿海原油及成品油運輸，以及國際液化天然氣運輸。中遠海能作為中國沿海原油和成品油運輸領域的領軍企業，油輪運力規模世界第一，覆蓋了全球主流的油輪船型，是全球船型最齊全的油輪船東，也是中國LNG運輸業務的引領者和世界 LNG 運輸市場的重要參與者。截至202

51、3年12月31日，中遠海能共有油輪運力156艘，2,306萬載重噸；共參與投資83艘LNG船舶，均為項目船，收益較為穩定。其中，已投入運營LMG船舶43艘，720萬立方米；在建LNG船舶40艘，696萬立方米。表：中遠海能盈利預測與財務指標表：中遠海能盈利預測與財務指標圖：中遠海能主營業務收入結構（人民幣：億元）圖：中遠海能主營業務收入結構（人民幣：億元）0501001502002502020202120222023內貿原油內貿成品油內貿油品船舶租賃外貿原油外貿成品油外貿油品船舶租賃外貿LNG運輸內貿LPG運輸外貿LPG運輸注：盈利預測及估值數據，為2024年8月14日一致預期，由ifind導

52、出202220232024E2025E2026E營業收入（百萬元）18,658 22,091 26,706 28,381 30,283 增長率46.9%18.4%20.9%6.3%6.7%歸母凈利潤（百萬元）1,457 3,351 6,540 7,559 8,340 增長率-129.3%129.9%95.2%15.6%10.3%每股收益（EPS，元）0.31 0.70 1.36 1.57 1.73 市盈率（P/E，倍)41.12 17.88 10.41 9.01 8.16 市凈率（P/B，倍)1.79 1.62 1.76 1.56 1.40 請仔細閱讀尾部的免責聲明資料來源：ifind，招商南

53、油年報，西部證券研發中心招商南油：全球中小型液貨運輸服務商招商南油：全球中小型液貨運輸服務商，遠東最大的遠東最大的MR內貿成品油船東內貿成品油船東43 招商南油一家是定位為全球中小船型液貨運輸服務商的航運企業，立足于液貨運輸主業，秉承并聚焦于成品油、原油、化學品、氣體運輸等具有相對優勢的市場領域，拓展船員勞務、燃油供應等關聯業務。招商南油是國內領先的擁有國際國內油化氣運輸資質的水運企業。不僅具有國內原油、成品油、化工品和氣體運輸資質，且五星旗船舶還具有內外貿兼營的資質。作為最大的 MR 內貿成品油船東，競爭優勢明顯。原油運輸（含燃料油）在國內和近洋區域占據重要位置，目前位列國內第二；化工品運輸

54、規模位居國內第一梯隊，管船能力位列國內前列；乙烯特種氣體運輸保持國內經營先發優勢。表：招商南油盈利預測與財務指標表：招商南油盈利預測與財務指標圖：招商南油主營業務收入結構（人民幣：億元）圖：招商南油主營業務收入結構（人民幣：億元）-551525354555652020202120222023船舶管理費船員租賃化學品運輸燃油貿易燃供及化學品貿易業務液化氣運輸油品運輸乙烯運輸其他(補充)注：引用至最新外發報告招商南油（601975.SH）2023 年年報點評（2024年3月27日），P/E和P/B估值根據8月14日收盤價計算202220232024E2025E2026E營業收入（百萬元）6264

55、6197 7187 7521 8003 增長率62.2%-1.1%16.0%4.7%6.4%歸母凈利潤（百萬元）1434 1557 2019 2237 2447 增長率383.7%8.6%29.6%10.8%9.4%每股收益（EPS，元）0.30 0.32 0.42 0.47 0.51 市盈率（P/E，倍)10.1 9.3 7.6 6.8 6.3 市凈率（P/B，倍)2.0 1.6 1.4 1.2 1.0 請仔細閱讀尾部的免責聲明資料來源：ifind，招商輪船年報，西部證券研發中心招商輪船：船型布局齊全招商輪船：船型布局齊全，以油氣和干散貨運輸為雙核心主業以油氣和干散貨運輸為雙核心主業44 招

56、商輪船作為專注于國際國內貨物運輸的專業航運公司，以油氣運輸、干散貨運輸為雙核心主業，其他運輸（集裝箱、汽車滾裝等）為有機補充，業務布局清晰，市場覆蓋和貨源種類齊全。招商輪船長期專注于遠洋運輸業務，在經營、投資和管理上形成了自身獨特的優勢和強項。目前核心的VLCC船隊和干散貨船隊經營規模、運營管理水平均位列世界前列。油氣板塊擁有世界領先的自有VLCC船隊,權益艘數世界第一，船隊船型船齡結構優于大部分同行企業；自有LNG船隊未來發展空間十分廣闊；集裝箱船隊經營管理經驗豐富，在亞洲區域市場具有自己獨特的競爭優勢；汽車滾裝船隊擁有數十年國際國內市場專業運營經驗，內貿市場地位穩固。表：招商輪船盈利預測與

57、財務指標表：招商輪船盈利預測與財務指標圖：招商輪船主營業務收入結構（人民幣：億元）圖：招商輪船主營業務收入結構（人民幣：億元）(50)0501001502002503003502020202120222023分部間抵銷滾裝船運輸收入集裝箱運輸平衡項目散貨船運輸收入未分配項目油輪運輸收入其他注：盈利預測及估值數據，為2024年8月14日一致預期，由ifind導出202220232024E2025E2026E營業收入（百萬元）29,708 25,881 29,261 31,180 32,794 增長率21.7%-12.9%13.1%6.6%5.2%歸母凈利潤（百萬元）5,086 4,837 7,1

58、22 8,144 8,808 增長率40.9%-4.9%47.2%14.3%8.1%每股收益（EPS，元）0.63 0.59 0.87 1.00 1.08 市盈率（P/E，倍)12.22 12.85 8.72 7.63 7.05 市凈率（P/B，倍)1.85 1.66 1.50 1.32 1.17 CONTENTS目目 錄錄CONTENTS目目 錄錄行業復盤供需分析：供給端020301定義與分類供需分析：需求端04財務分析與估值05行業重點公司分析06風險分析風險分析07請仔細閱讀尾部的免責聲明資料來源：西部證券研發中心46風險分析風險分析1）油運需求不及預期：）油運需求不及預期：原油及成品油

59、消費需求受到宏觀經濟景氣程度的影響，若宏觀經濟出現低迷態勢，則全球原油及成品油消費需求增速或將放緩，從而使得油輪海運需求下滑。2）老船拆解不及預期：）老船拆解不及預期：雖然由于船齡老化以及環保制約，我們判斷油輪老船拆解預期較強，但不排除船東延遲拆解的可能，存在真實的拆船數量低于預期導致實際運力供給超預期的可能。3）油價波動風險：）油價波動風險：若原油價格出現大幅上漲，將壓縮煉廠裂解利潤率，進而抑制成品油補庫需求。4）匯率波動風險：）匯率波動風險：油輪外貿業務主要以美元結算，若未來人民幣兌美元匯率出現波動，會對公司業績產生影響。感謝聆聽感謝聆聽THANKS投資評級說明投資評級說明48西部證券西部

60、證券投資評級說明投資評級說明行業評級行業評級超配：行業預期未來6-12個月內的漲幅超過市場基準指數10%以上中配：行業預期未來6-12個月內的波動幅度介于市場基準指數-10%到10%之間低配：行業預期未來6-12個月內的跌幅超過市場基準指數10%以上公司評級公司評級買入：公司未來 6-12個月的投資收益率領先市場基準指數20%以上增持：公司未來 6-12個月的投資收益率領先市場基準指數5%到20%之間中性：公司未來 6-12個月的投資收益率與市場基準指數變動幅度相差-5%到5%賣出：公司未來 6-12個月的投資收益率落后市場基準指數大于5%報告中所涉及的投資評級采用相對評級體系報告中所涉及的投

61、資評級采用相對評級體系，基于報告發布日后基于報告發布日后6-12個月內公司股價個月內公司股價（或行業指數或行業指數）相對同期當地市場基準指數的市場表現預期相對同期當地市場基準指數的市場表現預期。其中其中，A股市場以滬深股市場以滬深300指數為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普指數為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普500指數為基準指數為基準。分析師聲明分析師聲明本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告。本報告清晰準確地反映了本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不

62、會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。聯系地址聯系地址聯系地址：聯系地址：上海市浦東新區耀體路276號12層北京市西城區月壇南街59號新華大廈303深圳市福田區深南大道6008號深圳特區報業大廈10C聯系電話：聯系電話：021-38584209免責聲明免責聲明49本報告由西部證券股份有限公司（已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格）制作。本報告僅供西部證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）機構客戶使用。本報告在未經本公司公開披露或者同意披露前，系本公司機密材料，如非收件人（或收到的電子郵件含錯誤信息），請立即通知發件人，及時刪除該郵件及所附報告并予以保密。發送本報

63、告的電子郵件可能含有保密信息、版權專有信息或私人信息，未經授權者請勿針對郵件內容進行任何更改或以任何方式傳播、復制、轉發或以其他任何形式使用，發件人保留與該郵件相關的一切權利。同時本公司無法保證互聯網傳送本報告的及時、安全、無遺漏、無錯誤或無病毒，敬請諒解。本報告基于已公開的信息編制，但本公司對該等信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷，該等意見、評估及預測在出具日外無需通知即可隨時更改。在不同時期，本公司可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。同時，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。本公司不

64、保證本報告所含信息保持在最新狀態。對于本公司其他專業人士（包括但不限于銷售人員、交易人員）根據不同假設、研究方法、即時動態信息及市場表現，發表的與本報告不一致的分析評論或交易觀點，本公司沒有義務向本報告所有接收者進行更新。本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的觀點、結論和建議僅供投資者參考之用，并非作為購買或出售證券或其他投資標的的邀請或保證?？蛻舨粦员緢蟾嫒〈洫毩⑴袛嗷蚋鶕緢蟾孀龀鰶Q策。該等觀點、建議并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對客戶私人投

65、資建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素，必要時應就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專業財務顧問的意見。本公司以往相關研究報告預測與分析的準確，不預示與擔保本報告及本公司今后相關研究報告的表現。對依據或者使用本報告及本公司其他相關研究報告所造成的一切后果，本公司及作者不承擔任何法律責任。在法律許可的情況下，本公司可能與本報告中提及公司正在建立或爭取建立業務關系或服務關系。因此，投資者應當考慮到本公司及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突。對于本報告可能附帶的其它網站地址或超級鏈接，本公司不對其內容負責，鏈接內容

66、不構成本報告的任何部分，僅為方便客戶查閱所用，瀏覽這些網站可能產生的費用和風險由使用者自行承擔。本公司關于本報告的提示（包括但不限于本公司工作人員通過電話、短信、郵件、微信、微博、博客、QQ、視頻網站、百度官方貼吧、論壇、BBS）僅為研究觀點的簡要溝通，投資者對本報告的參考使用須以本報告的完整版本為準。本報告版權僅為本公司所有。未經本公司書面許可，任何機構或個人不得以翻版、復制、發表、引用或再次分發他人等任何形式侵犯本公司版權。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“西部證券研究發展中心”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。如未經西部證券授權，私自轉載或者轉發本報告，所引起的一切后果及法律責任由私自轉載或轉發者承擔。本公司保留追究相關責任的權力。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。本公司具有中國證監會核準的“證券投資咨詢”業務資格，經營許可證編號為：91610000719782242D。