《中國核建-公司研究報告-行業步入景氣區間核建龍頭蓄勢待發-240821（26頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《中國核建-公司研究報告-行業步入景氣區間核建龍頭蓄勢待發-240821（26頁）.pdf（26頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 公司研究丨深度報告丨中國核建（601611.SH）Table_Title 行業步入景氣區間，核建龍頭蓄勢待發%1 請閱讀最后評級說明和重要聲明 2/26 丨證券研究報告丨 報告要點 Table_Summary中國核建是我國核電建設的龍頭企業，代表我國核電工程建造的最高水平。2023 年以來，公司核電業務已重新步入擴張區間。展望未來，受益核電領域高景氣的持續，高毛利、低減值的核建業務將顯著改善經營質量，有望帶動公司業績高速增長。分析師及聯系人 Table_Author 張弛 張智杰 SAC：S0490520080022 SAC：S0490522060005 SFC：BUT917%2aV9WbZ

2、fVbU8XeUbZ8OaObRmOnNoMqMkPnNzRjMmOpN9PoOuNvPnOqPwMrMpR請閱讀最后評級說明和重要聲明 丨證券研究報告丨 中國核建（601611.SH）Table_Title2行業步入景氣區間，核建龍頭蓄勢待發 公司研究丨深度報告 Table_Rank 投資評級 買入丨首次Table_Summary2 中國核電建造龍頭企業，具有全球領先的核電建造能力公司是我國核電工程建設龍頭企業，代表著我國核電工程建設的最高水平。公司是我國核電工程建設龍頭企業，代表著我國核電工程建設的最高水平。公司成立于 2010年，主要從事軍工工程、核電工程及工業與民用工程的建設業務，是全

3、球唯一一家連續 39 年不間斷從事核電建造的企業，公司擁有國際原子能機構授權設立的全球唯一一家核電建設國際培訓中心，承擔國家核應急救援隊工程搶險分隊職責，具有全球領先的核電建造能力。目前公司形成了以軍工工程、核電工程建設為立足之本，縱向深耕建筑工程價值鏈的業務布局。公司業績高速增長，研發、財務費用同步增長公司業績高速增長，研發、財務費用同步增長。整體上來看，得益于公司工民建業務的景氣，公司 2017 年以來營收、利潤均重新進入快速擴張期，維持著高速增長。細分來看公司期間費用，研發與財務費用上升較快，其中：研發費用大幅上升主要系公司 2021 年以來大力投入科研投入，大幅增加研發人員所致；財務費

4、用與凈利息支出在 2022 年大幅躍升，我們判斷原因有二：帶息負債規模增加；公司 PPP 項目大量從建設期轉入運營期，導致公司利息計算由資本化轉為費用化，帶動公司報表端利息支出高增。中國核電高景氣，核島建設門檻高 全球核電占比趨于穩定，中國核電貢獻新增量。全球核電占比趨于穩定，中國核電貢獻新增量。上世紀 60-80 年代，全球核電發展如火如荼；1987 年后，隨著發達國家能源結構建設基本完善，全球核電進入增量放緩的階段；2010 年以來，中國核電裝機規模也進入了快速擴張期。根據國際原子能機構數據，截至 2023 年，中國新建核電裝機容量占比高達 40.84%，已成為全球核電建設與運營重要的參與

5、者。核島建設中國核建主導，常規島建設中國能建領先。核島建設中國核建主導，常規島建設中國能建領先。核電工程業務范圍主要包括核電站核島、常規島、BOP 工程及其他相關工程。其中，核島建設有著較高的技術與資質要求，目前國內核工程專業承包一級資質 11 張牌照中，中國核建及旗下子公司共占有 9 張。截至 2023 年底，我國大陸在運核電機組 55 臺，中國核建國內在運和電機組建設參與率達到 100%。常規島和 BOP工程建設市場，工程難度和特殊性不及核島建設，市場競爭激烈。在常規島建設方面，中國能建承擔國內已投運核電 90%以上常規島勘察設計、66%以上常規島工程建設。核電行業景氣上行，公司有望加速成

6、長 高毛利核電工程重回增長通道，對中國核建收入利潤邊際拉動逐步提升高毛利核電工程重回增長通道，對中國核建收入利潤邊際拉動逐步提升。2019 年我國核電機組重啟核準以來，中國核電建設投資完成額提升，中國核建業務有所改善;核電建設具備較高壁壘，盈利能力好于傳統工程業務。展望未來核電發展,考慮未來每年將核準 8-10 臺左右機組，核建行業將長期維持景氣，公司有望長期收益于核電行業資本開支增長。2023 或為公司本輪核建業務擴張區間元年或為公司本輪核建業務擴張區間元年。按經驗來看，核電機組核準后到 FCD（核島澆灌第一罐混凝土）一般須用時數月至一年，而自 FCD 到建設周期結束，機組投入商業運行，則在

7、 5 年左右。因此，2022 年 10 臺核準機組的建設收入大致將在 2023-2028 年體現?？紤]未來核電長期的景氣度，我們認為中國核建的核建業務營收將在 2023 年開始進入擴張區間，同時，高毛利、低減值的優質核建業務將有力帶動公司業績高增。風險提示 1、核電核準機組數不及預期；2、核電出海不及預期；3、核電項目安全風險；4、信用減值風險；5、盈利預測假設不成立或不及預期的風險。公司基礎數據公司基礎數據 Table_BaseData當前股價(元)7.99 總股本(萬股)301,154 流通A股/B股(萬股)301,154/0 每股凈資產(元)6.43 近12月最高/最低價(元)8.53/

8、6.05 注：股價為 2024 年 8 月 20 日收盤價 市場表現對比圖市場表現對比圖(近近 12 個月個月)資料來源：Wind 相關研究相關研究 -24%-12%0%11%2023/82023/122024/42024/8中國核建建筑與工程滬深300指數2024-08-21%3 請閱讀最后評級說明和重要聲明 4/26 公司研究|深度報告 目錄 核電建設龍頭，具有領先的核島建設技術.6 中國核建行業龍頭，代表國內最高水平.6 工民建業務擴張帶動公司業績景氣.8 中國核電高景氣，核島建設門檻高.12 全球核電發展放緩，中國核電建設呈現高景氣.12 核島建設壁壘較高，市場集中度高.15 核電行業

9、景氣上行，公司有望加速成長.19 公司受益高毛利核建業務增長.19 公司自身減值計提較為充分.21 風險提示.23 圖表目錄 圖 1：公司發展歷程.6 圖 2：核電機組示意圖.7 圖 3：公司股權結構圖.8 圖 4：公司收入及同比（單位：億元）.8 圖 5：公司歸母凈利潤及同比（單位：億元）.8 圖 6：毛利率、凈利率與期間費用率.9 圖 7：期間費用.9 圖 8：公司 2016-2023 年研發人員數量與占比（單位：%）.9 圖 9：公司 2014-2023 年凈利息支出與占比（單位：億元，%）.9 圖 10：公司 2019-2023 年投資性現金流凈額（單位：億元）.10 圖 11：公司

10、2019-2023 年在建工程（單位：億元）.10 圖 12：公司分業務營收占比.10 圖 13：公司分業務毛利占比.10 圖 14：中國核建分業務營業收入及增速（單位：億元，%）.11 圖 15：中國核建分業務毛利率（單位：%）.11 圖 16：公司資產負債率.11 圖 17：公司經營性現金流.11 圖 18：全球運行核電裝機容量（單位：萬千瓦）.12 圖 19：全球新增核電裝機容量與中國新增核電裝機容量（單位：萬千瓦）.12 圖 20：中國核電裝機容量及同比.12 圖 21：中國核電裝機容量占全球比重.12 圖 22：2023 年全球及核電大國核電發電量占比.13 圖 23：全球核電裝機容

11、量前十國家核電發電量占比.13 圖 24：中國核電發電量占比.14 圖 25：中國每年核電機組核準臺數.14 圖 26：截至 2023 年中國運營商核電機組運營數量.15%4 請閱讀最后評級說明和重要聲明 5/26 公司研究|深度報告 圖 27：中國廣核和中國核電 2023 年核電發電量占比.15 圖 28：中國運行和在建核電站.16 圖 29：截至 2023 年中國核建在國內已運營核電站參建率 100%.16 圖 30：中國能建常規島勘察設計、工程建設承接比例.16 圖 31：核電產業鏈示意圖.19 圖 32：中國每年核電機組核準臺數.20 圖 33：中國 2012-2024M7 核電在建+

12、裝機容量合計及 2035 年預期（單位：萬千瓦）.20 圖 34：中國核電電源基本建設投資.20 圖 35：中國核電投資額與商運核電機組裝機容量增速.20 圖 36：中國核建 2014-2023 年核建業務營收占比.21 圖 37：中國核建 2014-2023 年核建業務毛利占比.21 圖 38：公司信用減值損失（單位：億元）.21 圖 39：公司信用減值/歸母凈利潤.21 圖 40：中國核建與八大建筑央企應收賬款計提比例對比.22 表 1：截至 2024Q1 公司十大股東明細.7 表 2：截至 2023 年全球在建核電反應堆數量及容量及新建裝機容量占比.12 表 3：近年我國有關核電的政策.

13、14 表 4：中國核建核電工程業務相關子公司及主要競爭者.17 表 5：田灣 5、6 號機組與福清 5、6 號機組項目投資構成（單位：億元）.19 表 6：盈利預測.23%5 請閱讀最后評級說明和重要聲明 6/26 公司研究|深度報告 核電建設龍頭，具有領先的核島建設技術 中國核建行業龍頭，代表國內最高水平 公公司司是是我我國國核核電電工工程程建建設設龍龍頭頭企企業業，代代表表著著我我國國核核電電工工程程建建設設的的最最高高水水平平。公司成立于2010 年，2016 年成功在 A 股上市，2018 年，中核建設集團與中核集團實施戰略重組。公司主要從事軍工工程、核電工程及工業與民用工程的建設業務

14、，核心業務為核電工程建設，是全球唯一一家連續 39 年不間斷從事核電建造的企業，公司擁有國際原子能機構授權設立的全球唯一一家核電建設國際培訓中心，承擔國家核應急救援隊工程搶險分隊職責，具有全球領先的核電建造能力。目前公司形成了以軍工工程、核電工程建設為立足之本，縱向深耕建筑工程價值鏈的業務布局。圖 1：公司發展歷程 資料來源：Wind，長江證券研究所 公公司司承承建建了了我我國國全全部部在在役役核核電電站站的的核核島島工工程程，在在行行業業里里長長期期占占據據主主導導地地位位。核電站由核島、常規島和輔助配套設施組成。其中，核島工程是保障核電機組安全運行的關鍵，由于其結構復雜、專業性強、交叉施工

15、多、技術難度大、工期要求緊、質量要求高，且必須滿足核安全法規的嚴格要求，代表了核電站建設的技術水平，而常規島工程與普通火電工程相近。核島工程多采用邀請招標制度，核電站前期工程、輔助設施工程及常規島工程多采用公開招標制度。%6 請閱讀最后評級說明和重要聲明 7/26 公司研究|深度報告 圖 2：核電機組示意圖 資料來源：公司招股說明書，長江證券研究所 公公司司控控股股股股東東為為中中國國核核工工業業集集團團有有限限公公司司，實實控控人人是是國國務務院院國國資資委委。截至 2024Q1，中國核工業集團有限公司持有公司 56.67%的股份，是公司的控股股東，而中國核工業集團是國資委 100%控股公司

16、，因此公司的最終實控人是國資委。公司第二大股東是中國信達資產管理股份有限公司，持有公司 10.25%的股份。公司前十大股東合計持有公司72.59%的股份。表 1：截至 2024Q1 公司十大股東明細 股股東東名名稱稱 持持股股比比例例/%中國核工業集團有限公司 56.67 中國信達資產管理股份有限公司 10.25 國家軍民融合產業投資基金有限責任公司 3.93 中證 500 交易型開放式指數證券投資基金 0.44 青島華資盛通股權投資基金合伙企業(有限合伙)0.29 中國人壽保險股份有限公司-分紅-個人分紅 0.26 廣發中證基建工程交易型開放式指數證券投資基金 0.24 同茂定增 2 號私募

17、證券投資基金 0.19 財通基金臥牛泉 1 號單一資產管理計劃 0.18 左玉珍 0.14 合計 72.59 資料來源：Wind，長江證券研究所%7 請閱讀最后評級說明和重要聲明 8/26 公司研究|深度報告 圖 3：公司股權結構圖 資料來源：Wind，長江證券研究所 工民建業務擴張帶動公司業績景氣 公公司司業業績績增增長長穩穩健健，營營收收利利潤潤長長期期保保持持雙雙位位數數增增長長。公司 2023 年實現營業收入 1093.85億元，同比增長 10.34%，實現歸母凈利潤 20.63 億元，同比增長 16.07%。整體上來看，得益于公司工民建業務的景氣，公司 2017 年以來營收、利潤均重

18、新進入快速擴張期，維持著高速增長。圖 4：公司收入及同比（單位：億元）圖 5：公司歸母凈利潤及同比（單位：億元）資料來源：Wind，長江證券研究所 資料來源：Wind，長江證券研究所 毛毛利利率率有有所所提提升升，研研發發、財財務務費費用用侵侵蝕蝕公公司司利利潤潤。2023 年公司毛利率為 11.35%，同比增長 1.28pct，接近公司過往 10 年最高水平，凈利率 2.54%，同比僅提升 0.06pct。2021-2023 年，公司毛利率持續改善，然而凈利率改善幅度小于毛利率，主要原因為公司 2022年以來期間費用大幅提升，侵蝕公司利潤，導致公司凈利率基本持平。-15%-10%-5%0%5

19、%10%15%20%25%30%02004006008001000120020102011201220132014201520162017201820192020202120222023營業收入同比增速0%10%20%30%40%50%0 5 10 15 20 25 20102011201220132014201520162017201820192020202120222023歸母凈利潤同比增速%8 請閱讀最后評級說明和重要聲明 9/26 公司研究|深度報告 圖 6：毛利率、凈利率與期間費用率 圖 7：期間費用 資料來源：Wind，長江證券研究所 資料來源：Wind，長江證券研究所 分費用指標

20、來看：研研發發投投入入大大幅幅增增長長，公公司司費費用用化化利利息息，推推動動公公司司期期間間費費用用增增長長。細分來看公司期間費用，研發與財務費用上升較快，其中：研發費用大幅上升主要系公司 2021 年以來大力投入科研投入，大幅增加研發人員所致；財務費用與凈利息支出在 2022 年大幅躍升，我們判斷原因有二：帶息負債規模增加；公司 PPP 項目 2021-2022 年大量從建設期轉入運營期，導致公司利息計算由資本化轉為費用化，帶動公司報表端利息支出高增。同時公司 2022 年投資性現金流凈流出明顯收窄、在建工程大幅下滑，亦能佐證這一點。圖 8：公司 2016-2023 年研發人員數量與占比（

21、單位：%）圖 9：公司 2014-2023 年凈利息支出與占比（單位：億元，%）資料來源：Wind，長江證券研究所 資料來源：Wind，長江證券研究所 0%2%4%6%8%10%12%14%2011201220132014201520162017201820192020202120222023毛利率凈利率期間費用率0%1%2%3%4%5%6%2011201220132014201520162017201820192020202120222023銷售費用率管理費用率財務費用率研發費用率3,677 3,6203,2874,3435,0278,4037,1689,151051015202501,00

22、02,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00010,00020162017201820192020202120222023研發人員數量研發人員數量占比（右軸）3.094.78 4.925.155.515.945.486.3015.6317.710%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%024681012141618202014201520162017201820192020202120222023凈利息支出占比總財務費用（右軸）%9 請閱讀最后評級說明和重要聲明 10/26 公司研究|深度報告 圖 10：公司 2019-2023 年投

23、資性現金流凈額（單位：億元）圖 11：公司 2019-2023 年在建工程（單位：億元）資料來源：Wind，長江證券研究所 資料來源：Wind，長江證券研究所 分業務構成來看：工工民民建建業業務務挑挑大大梁梁，核核電電工工程程拐拐點點現現。我國核電機組新核準曾多次停滯，公司順勢大力拓展工業與民用工程業務，覆蓋房屋建筑、市政、公路、橋梁、隧道、城市軌道、新能源、石油化工、水利水電建設等多個領域。2021 年起公司將軍工工程劃分至工業與民用工程，導致該業務占比上升為 79.99%。2018 年后核電重啟核準，核電建設回溫，公司 核 電 工 程 也 恢 復 增 長。2021-2023 年，公 司 核

24、 電 工 程 營 收 占 比 分 別 為14.29%/16.89%/21.87%，毛利占比分別為 22.87%/23.15%/26.00%。圖 12：公司分業務營收占比 圖 13：公司分業務毛利占比 資料來源：Wind，長江證券研究所 資料來源：Wind，長江證券研究所 核核電電工工程程營營收收增增長長快快、毛毛利利率率高高，核核電電工工程程建建設設步步入入高高景景氣氣階階段段。2023 年核電工程建設完成營業收入 239.26 億元，同比增長 42.86%，占全部營收 21.87%。工業與民用工程建設完成營業收入 751.23 億元，同比下降 0.14%，占全部營收 68.68%。其他業務營

25、業收入為 103.35 億元，同比增長 44.29%，占全部營收 9.45%。毛利率來看，核電工程、工業與民用工程、其他業務毛利率分別為 13.49%、9.52%、19.53%，毛利率較上年分別-0.31pct、+1.31pct、-1.20pct。-70.25-119.50-103.84-52.74-24.70(140)(120)(100)(80)(60)(40)(20)020192020202120222023168.29221.937.466.419.14050100150200250201920202021202220230%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%

26、2011201220132014201520162017201820192020202120222023工業與民用工程核電工程軍工工程其他0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2011201220132014201520162017201820192020202120222023工業與民用工程核電工程軍工工程其他%10 請閱讀最后評級說明和重要聲明 11/26 公司研究|深度報告 圖 14：中國核建分業務營業收入及增速（單位：億元，%）圖 15：中國核建分業務毛利率（單位：%）資料來源：Wind，長江證券研究所 資料來源：Wind，長江證券研究所 經經營營現現金金流

27、流改改善善，資資產產負負債債率率繼繼續續承承壓壓。2023 年公司經營活動現金凈流出 3.15 億元，同比少流出 40.88 億元，主要由于公司工程收款增加所致。公司資產負債率為 82.13%，同比下降 0.09pct，公司資產負債率長期保持在 80%以上，資產結構情況不容樂觀。圖 16：公司資產負債率 圖 17：公司經營性現金流 資料來源：Wind，長江證券研究所 資料來源：Wind，長江證券研究所 -20%0%20%40%60%80%100%02004006008002011201220132014201520162017201820192020202120222023工業與民用核電軍工工

28、業與民用增速（右軸）核電增速（右軸）軍工增速（右軸）0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%2011201220132014201520162017201820192020202120222023工業與民用核電軍工78%80%82%84%86%88%90%92%2011201220132014201520162017201820192020202120222023-50-40-30-20-1001020302011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023經營性現金流凈額（單位：億元）%11 請閱讀最后評級

29、說明和重要聲明 12/26 公司研究|深度報告 中國核電高景氣，核島建設門檻高 全球核電發展放緩，中國核電建設呈現高景氣 全全球球核核電電占占比比趨趨于于穩穩定定，中中國國核核電電貢貢獻獻新新增增量量。上世紀 60-80 年代，全球核電發展如火如荼；1987 年后，隨著發達國家能源結構建設基本完善，全球核電進入增量放緩的階段；而 2010 年以來，中國核電裝機規模也進入了快速擴張期，2010-2023 年年均復合增長率達到 13.63%。圖 18：全球運行核電裝機容量（單位：萬千瓦）圖 19：全球新增核電裝機容量與中國新增核電裝機容量（單位：萬千瓦）資料來源：Wind，國家能源局，長江證券研究

30、所 資料來源：Wind，國家能源局，長江證券研究所 圖 20：中國核電裝機容量及同比 圖 21：中國核電裝機容量占全球比重 資料來源：Wind，國家能源局，長江證券研究所 資料來源：Wind，國家能源局，長江證券研究所 中中國國新新建建核核電電裝裝機機容容量量占占比比全全球球新新增增近近四四成成。根據國際原子能機構動力堆信息系統數據，截至 2023 年，全球在建核電反應堆 59 座、總凈裝機容量為 61.09GW，其中中國總凈裝機容量 24.95 GW、核電反應堆數量為 24 座。中國外區域總核電裝機容量 36.14 GW，中國新建核電裝機容量占比高達 40.84%，已成為全球核電建設與運營重

31、要的參與者。表 2：截至 2023 年全球在建核電反應堆數量及容量及新建裝機容量占比 國國家家 裝裝機機容容量量（MW）反反應應堆堆數數量量（座座）裝裝機機容容量量新新建建占占比比 中國 24948 24 40.84%印度 6028 8 9.87%土耳其 4456 4 7.29%0500010000150002000025000300003500040000195419571960196319661969197219751978198119841987199019931996199920022005200820112014201720202023050010001500200025003000

32、350040004500195419571960196319661969197219751978198119841987199019931996199920022005200820112014201720202023新增裝機容量:核電:全球新增裝機容量:核電:中國-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0100020003000400050006000200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023中國:發電裝機容量:核電（單位：萬千瓦）同比0%

33、2%4%6%8%10%12%14%16%18%200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023中國核電裝機容量占全球比重%12 請閱讀最后評級說明和重要聲明 13/26 公司研究|深度報告 埃及 3300 3 5.40%英國 3260 2 5.34%俄羅斯 2700 3 4.42%韓國 2680 2 4.39%日本 2653 2 4.34%孟加拉 2160 2 3.54%烏克蘭 2070 2 3.39%法國 1630 1 2.67%巴西 1340 1

34、2.19%阿聯酋 1310 1 2.14%美國 1117 1 1.83%伊朗 974 1 1.59%斯洛伐克 440 1 0.72%阿根廷 25 1 0.04%合計 61091 59 100%資料來源：國際原子能機構動力反應堆信息系統，長江證券研究所 中中國國核核電電發發電電量量占占比比顯顯著著低低于于全全球球與與核核電電大大國國，核核電電發發展展空空間間廣廣闊闊。截至 2023 年，全球核電裝機容量排名前十的國家核電發電量占比均值為 22.93%（烏克蘭除外），全球核電發電量占比為 8.53%，而中國核電發電量占比僅為 4.9%。日本由于 2011 年福島核電站泄露事件，核電發電量由之前的

35、30%下降到 1%左右，2023 年，日本政府召開“綠色轉型執行會議”，確定將新建核電站，2030 年日本的核電在發電中的占比應該從 2021年的 7%提升到 2030 年的 20-22%。而烏克蘭由于 2022 年戰爭對核電站的安全威脅而暫停核電，其余核電大國核電發電量占比均高于中國。圖 22：2023 年全球及核電大國核電發電量占比 圖 23：全球核電裝機容量前十國家核電發電量占比 資料來源：國際原子能機構動力反應堆信息系統，長江證券研究所 資料來源：國際原子能機構動力反應堆信息系統，長江證券研究所 我我國國重重啟啟核核電電機機組組核核準準浪浪潮潮，2035 年年我我國國核核電電發發電電量

36、量占占比比預預計計達達到到 10%。我國核電機組新核準曾幾度停滯，2019 年重啟核準以來，核電建設加速，推動核電發電量占比提升。近三十年，我國核電發電量占比處于波動增長的狀態，截至 2023 年，中國核電發0%10%20%30%40%50%60%70%法國韓國瑞典西班牙美國俄羅斯加拿大全球日本中國0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%19952000200520102015202020222023美國法國中國俄羅斯韓國加拿大烏克蘭日本西班牙瑞典%13 請閱讀最后評級說明和重要聲明 14/26 公司研究|深度報告 電量占比為 4.6%，2023 年中國核能行業協會發布 中國

37、核能發展報告（2023）提出，預計到 2035 年，我國核電在運和在建裝機容量將達 2 億千瓦，發電量約占全國 10%，若按 120 萬千瓦一臺進行估算，綜合中國核能行業協會及有關機構的研究成果，保守看則對應未來每年核準臺數 8-10 臺。圖 24：中國核電發電量占比 圖 25：中國每年核電機組核準臺數 資料來源：Wind，長江證券研究所 資料來源：長江電力及公用事業團隊，長江證券研究所 國國家家政政策策多多方方位位支支持持核核電電行行業業發發展展，明明確確核核電電項項目目數數字字化化、國國際際化化發發展展趨趨勢勢。近年國家對核電行業的政策導向主要包括技術合作、安全生產、完善法律法規、數字化轉

38、型、國際合作等方面。2021 年 10 月發布的2030 年前碳達峰行動方案中提到“積極安全有序發展核電”；2023 年 4 月發布2023 年能源工作指導意見提出穩步有序推進核電數字化轉型發展；2024 年 3 月發布2024 年能源工作指導意見明確穩妥有序推動核電項目國際合作。表 3：近年我國有關核電的政策 發發布布時時間間 政政策策 相相關關內內容容 2024 年 4 月 國家能源局 2024 年核電行業管理技術支持項目申報公告 根據核電行業管理工作需要，為服務核電安全高效發展，依據財政部和國家能源局有關規定，擬開展 2024 年度核電行業管理技術支持項目申報工作 2024 年 3 月

39、2024 年能源工作指導意見 1)積極安全有序推動沿海核電項目核準，建成投運山東榮成“國和一號”示范工程 1 號機組、廣西防城港“華龍一號”示范工程 4 號機組等；2)持續推進核電重大專項；3)實施首批國家能源核電數字化轉型技術示范項目；4)穩妥有序推動核電項目國際合作 2023 年 10 月 關于加強新形勢下電力系統穩定工作的指導意見 積極安全有序發展核電，加強核電基地自供電能力建設 2023 年 4 月 2023 年能源工作指導意見 1)在確保安全的前提下，有序推動沿海核電項目核準建設，建成投運“華龍一號”示范工程廣西防城港 3 號機組等核電項目，因地制宜推進核能供暖與綜合利用；2)繼續抓

40、好核電重大專項實施管理；3)穩步有序推進核電數字化轉型發展 2022 年 1 月 “十四五”現代能源體系規劃 全面加強核電安全管理，實行最嚴格的安全標準和最嚴格的監管;到 2025 年，核電運行裝機容量達到 7000 萬千瓦左右建成投產遼寧紅沿河 5、6 號(5 號已建成投產);山東石島灣高溫氣冷堆、“國和一號”示范項目;江蘇田灣 6 號(已建成投產);福建福清 5、6 號(5 號已建成投產)，漳州一期 1、2 號;廣東太平嶺一期 1、2 號;廣西防城港 3、4 號等核電機組 2022 年 3 月 2022 年能源工作指導意見 1)建成投運福清 6 號、紅沿河 6 號、防城港 3 號和高溫氣冷

41、堆示范工程等核電機組，在確保安全的前提下，積極有序推動新的沿海核電項目核準建設。2)繼續抓好核電科技重大專項和核電技術提升行動計劃加快推進小型堆技術研發示范。3)鞏固深化傳統能源領域合作和貿易，務實推動核電領域海外合作，建設運行好海外能源合作項目，深化周邊電力互聯互通 2021 年 12 月 “十四五”能源領域科技創新規劃 1)圍繞提升核電技術裝備水平及項目經濟性，開展三代核電關鍵技術優化研究，支撐建立標準化型號和型號譜系;加強戰略性、前瞻性核能技術創新，開展小型模塊化反應堆、(超)高溫氣冷堆、熔鹽堆等新一代先進核能系統關鍵核心技術攻關;開展放射性廢物處理處置、核電站長期運行、延壽等關鍵技術研

42、究，推進核能全產業鏈上下游可持續發展。2)構建核電研發、設計、制造、建造、運維、退役全周期業務領域的數字化智能化標準體系及平臺體系，建立全生命周期大數據系統和核電廠三維數值模型，實現全過程狀態結合技術要素關聯和技術狀態貫通;開展反應堆堆芯數值模擬和預測、三維數字化協同設計與智慧工地、機組運行狀態智能監控與分析、-1%0%1%2%3%4%5%6%19851987198919911993199519971999200120032005200720092011201320152017201920212023中國:發電量占比:核電14660302800044510 100246810121416200

43、8200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023%14 請閱讀最后評級說明和重要聲明 15/26 公司研究|深度報告 在役去污、典型設備運行狀態全面感知預測與智能診斷、預防性維修、全壽期健康管理以及老化和壽命評估等關鍵技術研究，支撐構建人機物全面智聯、少人干預、少人值守的智能核電廠 2021 年 10 月 2030 年前碳達峰行動方案 積極安全有序發展核電。合理確定核電站布局和開發時序，在確保安全的前提下有序發展核電，保持平穩建設節奏。積極推動高溫氣冷堆、快堆、模塊化小型堆、海上浮動堆等先進堆型示范工程，開展核能綜合利用

44、示范。加大核電標準化、自主化力度，加快關鍵技術裝備攻關，培育高端核電裝備制造產業集群。實行最嚴格的安全標準和最嚴格的監管，持續提升核安全監管能力 資料來源：政府官網，長江證券研究所 核島建設壁壘較高，市場集中度高 核核電電運運營營市市場場寡寡頭頭壟壟斷斷，中中廣廣核核和和中中核核集集團團是是主主要要運運營營商商。截至 2023 年年底，55 座在運核電機組分別由中核集團、中廣核、國家電投、華能集團 4 家企業負責控股運營。其中，中廣核位居第一，運營數量達到 27 座，占比 49%;其次是中核集團運營數量為 25座，占比 45%；國家電投運營核電站 2 座，占比 4%；華能集團運營核電站 1 座

45、，占比2%。2023 年兩大龍頭核電機組運營商中國廣核和中國核電核電發電量分別為 2274.88億千瓦時、1864.78 億千瓦時，占比分別為 52.49%、43.03%，國家電投與華能集團核電發電量分別為 192.91 億千瓦時、1.16 億千瓦時，占比分別為 4.45%、0.03%。圖 26：截至 2023 年中國運營商核電機組運營數量 圖 27：中國廣核和中國核電 2023 年核電發電量占比 資料來源：中國核能行業協會，國家能源局，長江證券研究所 資料來源：中國核能行業協會，國家能源局，長江證券研究所 122527051015202530華能集團國家電投中核集團中廣核中核集團中廣核國家電

46、投+華能集團%15 請閱讀最后評級說明和重要聲明 16/26 公司研究|深度報告 圖 28：中國運行和在建核電站 資料來源：國家核安全局官網，長江證券研究所 核核島島建建設設復復雜雜度度較較高高，公公司司在在核核電電站站核核島島建建設設市市場場處處于于絕絕對對主主導導地地位位。核電工程業務范圍主要包括核電站核島、常規島、BOP 工程及其他與核電站相關工程。截至 2023 年底，我國大陸在運核電機組 55 臺，中國核建國內在運和電機組建設參與率達到 100%。常規島和 BOP 工程建設市場，工程難度和特殊性不及核島建設，市場競爭激烈。在常規島建設方面，中國能建承擔國內已投運核電 90%以上常規島

47、勘察設計、66%以上常規島工程建設。圖 29：截至 2023 年中國核建在國內已運營核電站參建率 100%圖 30：中國能建常規島勘察設計、工程建設承接比例 資料來源：公司公告，長江證券研究所 資料來源：中國能建公告，長江證券研究所 核核島島建建設設高高壁壁壘壘來來自自資資質質壁壁壘壘。由于核電產業的特殊性，核電工程建設市場為非完全競爭市場，行業內競爭企業數量有限。中國核建下屬中核二二公司、中核二三公司、中核二四公司、中核華興公司、中核五公司、中國核工業中原建設有限公司、中核檢修有限公司 7 家單位具備獨立承擔核電機組的核島主體工程的資格與經驗。核電機組的核島工程建設企業必須嚴格遵守 IAEA

48、 標準和 HAF 法規的要求，建立完善的質量保證體系并0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%常規島勘察設計常規島工程建設%16 請閱讀最后評級說明和重要聲明 17/26 公司研究|深度報告 接受國家核安全監管部門的嚴格監督。建設企業一般需要具備電力工程總承包資質、機電安裝工程總承包資質，從事與核安全相關的設備制造、安裝業務時，還必須具備國家核安全局頒發的民用核安全設備制造許可證、民用核安全設備安裝許可證等資質許可。除了公司旗下的 7 家子公司，中核華辰建筑工程有限公司、甘肅一安建設科技集團有限公司與中電華元核電工程技術有限公司也具有建筑企業核工程專業承包一級資質。表

49、 4：中國核建核電工程業務相關子公司及主要競爭者 持持有有核核工工程程資資質質 所所屬屬上上市市公公司司 公公司司名名稱稱 公公司司情情況況 核工程專業承包一級 中國核建 中國核工業第二二建設有限公司 始建于 1954 年，隸屬于中國核工業集團有限公司，是中國核工業建設股份有限公司的重要成員單位，是國家組建最早的從事核工程及國防工程建設的系統建筑企業。是一家從核工程、核電工程、國防工程領域發展起來的具有建筑工程施工總承包一級資質的大型綜合性建筑企業。核工程專業承包一級 中國核建 中國核工業第二三建設有限公司 創立于 1958 年，是中國規模最大的核工程綜合安裝企業，是國際上唯一一家連續 30

50、余年不間斷從事核電站核島安裝的大型企業，是經國家住房和城鄉建設部核定的施工總承包一級企業。核工程專業承包一級 中國核建 中國核工業第二四建設有限公司 成立于 1958 年，隸屬于中央直屬的中國核工業集團有限公司,是我國組建最早的從事核工程及國防工程建設的綜合建筑企業;是國內唯-家承建過各種核反應堆型和所有實驗、科研堆型的核建企業。核工程專業承包一級 中國核建 中國核工業第五建設有限公司 組建于 1964 年，隸屬于中國核工業集團有限公司，是中國核工業建設股份有限公司的重要成員單位。公司是以國防工程、核工程、核電工程和工業與民用建筑安裝工程業務為主的大型綜合性建筑安裝企業。核工程專業承包一級 中

51、國核建 中國核工業華興建設有限公司 隸屬于中央直屬的中國核工業建設股份有限公司，是一家具有深厚歷史底蘊和廣泛國際影響的知名建筑承包商和建筑服務商，是國內外享有盛譽的核電建造龍頭企業之一，在液化天然氣(lng)工程、系統工程、高大建筑工程、區域規劃開發等方面擁有獨特的競爭優勢。核工程專業承包一級 中國核建 中國核工業中原建設有限公司 1992 年 12 月正式成立，1999 年 7 月進入中國核工業建設集團并成為其全資子公司。公司具有建設部頒發的房屋建筑、機電安裝、公路工程總承包青級資質，環保、核工程、地基與基礎等專業施工壹級資質，以及市政公用工程總承包叁級資質，可承擔各類工業與民用建設工程的建

52、造施工。核工程專業承包一級 中國核建 中核檢修有限公司 是中國核工業建設股份有限公司旗下唯一一家從事核電、核工程檢維修業務的專業化公司，公司憑借精湛的技術、科學的管理模式、豐富的經驗積累和可靠的品質保障，順利完成了國內已經運營核電站 20 余臺核電機組的 140 余次換料大修與日常維護、技術改造等工作，并多次刷新國內同類核電站機組大修最短工期記錄。核工程專業承包一級 中國核建 中核華辰建筑工程有限公司 是中央直接管理的國有重要骨干企業中核集團的一類企業。有效整合利用資源，以項目投資、建安施工為主，采用投融資建設一體化、工程總承包、施工總承包等模式，積極參與系統工程、大型工業民用建筑安裝、城市基

53、礎設施建設、城市綜合開發等產業，業務遍及 20 余省區市。部部分分競競爭爭對對手手 核工程專業承包一級/甘肅一安建設科技集團有限公司 創建于 1953 年，是中國 500 強企業甘肅省建設投資（控股）集團有限公司旗下的大型專業化國有控股企業。先后在 30 個省市區承建了大批國家、省市重點工程和社會標志性工程項目，涉及機電安裝、房屋建筑、市政公用、石油化工、鋼結構、軍工、核化工、冶金、能源、機械、建材、電力、醫藥、科研、環保等行業。核工程專業承包一級 中國電力 中電華元核電工程技術有限公司 是國家電力投資集團公司首家專業從事核電站檢修維護的公司，是由中國電力國際發展有限公司和國家核電技術公司共同

54、出資的外（港）資企業，公司經營范圍包括核電站核島、常規島及其他設備的調試、維護、檢驗、檢測、檢修監理及換料檢維修；核電站輔助設備運行及維修；提供核電站相關技術支持和咨詢業務；核電領域工程總承包（EPC）；核電站其他輔助業務。核工程專業承包二級 中國能建 中國能源建設集團廣東火電工程有限公司 中國能源建設集團廣東火電工程有限公司成立于 1956 年，是世界500 強中國能源建設股份有限公司的骨干企業，資產超 100 億元，%17 請閱讀最后評級說明和重要聲明 18/26 公司研究|深度報告 擁有超 200 億元銀行授信，是集“投融資、設計、建設、運營”為一體的綜合性大型央企。核工程專業承包二級

55、中國能建 中國能源建設集團浙江火電建設有限公司 中國能源建設集團浙江火電建設有限公司成立于 1958 年，注冊資本金 10.05 億元，資產總額超過 90 億元，是中國能源建設集團的骨干成員企業。公司主營業務包括傳統電力能源、新能源及綜合智慧能源、生態環保、水利、綜合交通、市政、房建、房地產（新型城鎮化）、裝備制造等多個領域，具有較強的工程總承包和融資帶動總承包能力。核工程專業承包二級 中國中鐵 中鐵大橋局集團第六工程有限公司 公司成立于 2001 年，位于湖北省武漢市，是一家以從事土木工程建筑業為主的企業。企業注冊資本 39079 萬人民幣，可參與民用核安全設備安裝等領域。資料來源：公司公告

56、，全國建筑市場監督公共服務平臺，長江證券研究所%18 請閱讀最后評級說明和重要聲明 19/26 公司研究|深度報告 核電行業景氣上行，公司有望加速成長 公司受益高毛利核建業務增長 建建筑筑和和安安裝裝總總投投資資占占比比項項目目總總投投資資約約 20%。核電的產業鏈可劃分為設計、設備制造、建筑安裝、運營管理和核燃料供應系統（包括核乏料處理）五部分。在核電站投入運營前，主要受益公司是設計公司、核電設備公司和核電站建筑安裝公司；在核電站投入運營后，受益公司主要是核電站運營公司和核燃料供應公司（包括核廢料處理）。在核電建設投資總額中，建筑和安裝總投資占比約為 20%。圖 31：核電產業鏈示意圖 資料

57、來源：Wind，中國核建招股書，長江證券研究所 核核島島土土建建+設設備備安安裝裝合合同同金金額額約約占占項項目目總總投投資資 10%-15%。以田灣 5、6 號機組和福清 5、6 號機組為例，來估算我國核電站項目投資構成，其中：田灣 5、6 號機組采用第二代改進型壓水堆核電機組，項目計劃總資金約 304 億元，核島工程投資占比 34%；福清 5、6 號機組采用自主三代核電技術“華龍一號”，項目計劃總資金約 385 億元，核島工程投資占比 40%。由于核核島島工工程程預預算算中中包包含含土土建建、設設備備購購買買及及設設備備安安裝裝三三類類費費用用，其其中中核核電電設設備備均均由由業業主主采采

58、購購，公公司司主主要要負負責責核核島島土土建建及及設設備備安安裝裝，該該部部分分業業務務難難度度高高于于常常規規島島與與 BOP 工工程程，則則可可粗粗略略估估算算核核島島土土建建+設設備備安安裝裝合合同同金金額額約約占占項項目目總總投投資資 10%-15%。表 5：田灣 5、6 號機組與福清 5、6 號機組項目投資構成（單位：億元）田田灣灣 5、6 號號 福福清清 5、6 號號 費費用用名名稱稱 投投資資金金額額 占占比比 投投資資金金額額 占占比比 工程費用：184 61%221 57%前期準備工程 3 1%0 0.1%核島工程 102 34%155 40%常規島工程 45 15%41 1

59、1%BOP 工程 34 11%25 6%工程其他費用 50 16%64 17%首爐核燃料費（2/3）12 4%17 4%基本預備費 12 4%23 6%國內設備材料增值稅扣減-13-4%-14-4%價差預備費 1 0%1 0%建設期利息 40 13%53 14%鋪底流動資金 2 1%3 1%19 請閱讀最后評級說明和重要聲明 20/26 公司研究|深度報告 建設期可抵扣增值稅 17 5%17 4%項目計劃總資金 304 100%385 100%資料來源：Wind，公司公告，長江證券研究所 行行業業維維持持高高景景氣氣，估估算算未未來來每每年年釋釋放放 320-400 億億元元核核建建新新簽簽訂

60、訂單單?？紤]未來每年核準臺數8-10臺，若按200億元/臺三代機組投資額，建筑和安裝總投資占比項目總投資約20%來計算，將為核建行業每年釋放 320-400 億元新簽訂單，行業景氣將長期維持。圖 32：中國每年核電機組核準臺數 圖 33：中國 2012-2024M7 核電在建+裝機容量合計及 2035 年預期（單位：萬千瓦）資料來源：長江電力及公用事業團隊，長江證券研究所 資料來源：Wind，國家原子能機構，長江證券研究所 高高毛毛利利核核電電工工程程重重回回增增長長通通道道，對對中中國國核核建建收收入入利利潤潤邊邊際際拉拉動動逐逐步步提提升升。2019 年我國核電機組重啟核準以來，中國核電建

61、設投資完成額提升，中國核建業務有所改善;核電建設具備較高壁壘，盈利能力好于傳統工程業務。展望未來核電發展,考慮未來每年將核準 8-10 臺左右機組，核建行業將長期維持景氣，公司有望長期收益于核電行業資本開支增長。2023 年，中國核電電源基本建設投資完成額為 949 億元，同比增長 40.18%。圖 34：中國核電電源基本建設投資 圖 35：中國核電投資額與商運核電機組裝機容量增速 資料來源：Wind，長江證券研究所 資料來源：Wind，長江證券研究所 2023 為為公公司司本本輪輪核核建建業業務務擴擴張張區區間間元元年年。按經驗來看，核電機組核準后到 FCD（核島澆灌第一罐混凝土）一般須用時

62、數月至一年，而自 FCD 到建設周期結束，機組投入商業運行，則在 5 年左右。因此，2022 年 10 臺核準機組的建設收入大致將在 2023-202814660302800044510 100246810121416200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202320,000 05,00010,00015,00020,00025,000010020030040050060070080090010002008200920102011201220132014201520162017201820192020202120

63、222023中國核電電源基本建設投資完成額（單位：億元）-40%-20%0%20%40%60%80%100%200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023核電投資完成額累計同比商運核電機組裝機容量增速%20 請閱讀最后評級說明和重要聲明 21/26 公司研究|深度報告 年體現?？紤]未來核電長期的景氣度，我們認為中國核建的核建業務營收將在 2023 年開始進入擴張區間，同時，高毛利、低減值的優質核建業務將有力帶動公司業績高增。圖 36：中國核建 2014-2023 年核建業務營收占比 圖 37：中國核建 2014-2023

64、 年核建業務毛利占比 資料來源：Wind，長江證券研究所 資料來源：Wind，長江證券研究所 公司自身減值計提較為充分 減減值值負負面面影影響響有有望望降降低低，潛潛在在利利潤潤彈彈性性較較大大。公司歸母凈利潤受信用減值影響較大，2019-2023 年公司信用減值/歸母凈利比重約在 70-90%之間，潛在利潤彈性大。2023年，公司信用減值損失為 19.13 億元，占歸母凈利潤的 92.7%，未來信用減值力度降低，回釋放大量利潤空間。圖 38：公司信用減值損失（單位：億元）圖 39：公司信用減值/歸母凈利潤 資料來源：Wind，長江證券研究所 資料來源：Wind，長江證券研究所 公公司司應應收

65、收賬賬款款占占比比總總資資產產比比例例高高，計計提提力力度度處處于于行行業業平平均均水水平平。我們通過分析中國核建與建筑八大央企財務數據，來探究中國核建的應收賬款情況與計提力度：從應收賬款的占比來看，中國核建的總資產中應收賬款占比最高；從應收賬款中單項和組合計提的比例來看，中國核建均處于行業平均水平。27%28%25%21%18%15%14%14%17%22%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2014201520162017201820192020202120222023核電工程其他38%35%33%29%26%23%23%23%23%26%0%10%20%30

66、%40%50%60%70%80%90%100%2014201520162017201820192020202120222023核電工程其他-25-20-15-10-5020192020202120222023信用減值損失(單位：億元）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20192020202120222023信用減值/歸母凈利潤%21 請閱讀最后評級說明和重要聲明 22/26 公司研究|深度報告 圖 40：中國核建與八大建筑央企應收賬款計提比例對比 資料來源：Wind，長江證券研究所%22 請閱讀最后評級說明和重要聲明 23/26 公司研究|深度報告 風險提示 1

67、、核電核準機組數不及預期。核電核準是核電項目啟動的標志，核準后開工帶動核電建造。如果后續國家核電核準政策有所變化、核電核準速度變慢，可能導致公司遠期核電建造業務收入有所下降。2、核電出海不及預期。清潔能源轉型加速、同時國際能源市場波動不斷的背景下，全球核電發展趨勢明確，中國核電出海，掘金“一帶一路”市場。但海外業務可能面臨政策、地緣政治、匯兌影響等方面風險，如果后續國內核電出海不及預期，可能導致公司海外業務收入增長不及預期。3、核電項目安全風險。核電項目如果出現重大安全事故風險，行業可能面臨行政處罰以及輿論風險，導致后續核電項目核準及開工速度變慢。4、信用減值風險。公司歸母凈利潤受信用減值影響

68、較大，2019-2023 年公司信用減值/歸母凈利比重較高。如果后續公司信用減值繼續保持較高的規模，可能導致公司凈利潤不及預期。5、盈利預測假設不成立或不及預期的風險。在對公司進行盈利預測及投資價值分析時，我們基于行業情況及公司公開信息做了一系列假設，我們預計隨著國內核電站投資及核準規模的加大和公司競爭優勢的持續領先,公司業務有望保持快速增長?；谝陨霞僭O,我們預測 2024/2025/2026 年營收分別為 1173.56/1280.45/1369.61 億元，同比增速分別為 7.29%/9.11%/6.96%，歸屬凈利潤分別為 24.23/28.18/31.95 億元，同比增速分別為 17

69、.44%/16.34%/13.37%。若上述假設不成立或者不及預期則我們的盈利預測及估值結果可能出現偏差，具體影響包括但不限于公司業績不及我們的預期、估值結果偏高等。極端悲觀假設下，若政策驅動不及預期，則公司未來收入/業績增速可能會有所下滑。假設悲觀情況下,2024/2025/2026 年公司營業收入分別降低至 1136.00/1224.70/1266.09億元，毛利率維持相對穩定，則對應測算歸母凈利潤分別降低至 23.06/26.12/27.47 億元。表 6：盈利預測 基基準準情情形形 悲悲觀觀情情形形 2023 2024A 2025A 2026A 2023 2024A 2025A 202

70、6A 收入（億元）1093.85 1173.56 1280.45 1369.61 1093.85 1136.00 1224.70 1266.09 yoy 10.34%7.29%9.11%6.96%10.34%3.85%7.81%3.38%毛利率 11.35%11.00%11.%11%11.35%10.79%10.67%10.73%歸母凈利潤（億元）20.63 24.23 28.18 31.95 20.63 23.06 26.12 27.47 yoy 16.07%17.44%16.34%13.37%16.07%11.80%13.26%5.18%資料來源：Wind，長江證券研究所%23 請閱讀最后

71、評級說明和重要聲明 24/26 公司研究|深度報告 財務報表及預測指標 Table_Finance利利潤潤表表（百百萬萬元元）資資產產負負債債表表（百百萬萬元元）2023A 2024E 2025E 2026E 2023A 2024E 2025E 2026E 營營業業總總收收入入 109385 117356 128045 136961 貨幣資金 20201 31612 28541 25879 營業成本 96969 104735 114390 122191 交易性金融資產 1 1 1 1 毛毛利利 12416 12621 13655 14770 應收賬款 42355 43560 45682 471

72、75 營業收入 11%11%11%11%存貨 12221 13907 14972 15923 營業稅金及附加 248 276 302 321 預付賬款 4498 5906 6472 6900 營業收入 0%0%0%0%其他流動資產 66469 61197 66398 70695 銷售費用 44 45 49 53 流流動動資資產產合合計計 145745 156184 162067 166574 營業收入 0%0%0%0%長期股權投資 3080 3361 3647 3952 管理費用 2528 2709 2942 3155 投資性房地產 363 390 418 449 營業收入 2%2%2%2%固

73、定資產合計 6579 7246 7897 8499 研發費用 2875 2347 2561 2739 無形資產 32025 42996 52580 62853 營業收入 3%2%2%2%商譽 5 6 7 7 財務費用 2072 1784 1813 1986 遞延所得稅資產 2104 2105 2105 2105 營業收入 2%2%1%1%其他非流動資產 25433 27471 29472 29494 加：資產減值損失-196-100-100-100 資資產產總總計計 215336 239758 258193 273933 信用減值損失-1913-2000-2000-2000 短期貸款 1797

74、8 21478 25140 28598 公允價值變動收益 16 0 0 0 應付款項 55082 53268 58332 62320 投資收益 419 413 449 488 預收賬款 0 0 0 0 營營業業利利潤潤 3059 3861 4437 5009 應付職工薪酬 1017 1106 1208 1294 營業收入 3%3%3%4%應交稅費 1468 1721 1866 2007 營業外收支 34 0 0 0 其他流動負債 57677 77549 83149 86842 利利潤潤總總額額 3094 3861 4437 5009 流流動動負負債債合合計計 133222 155123 169

75、695 181060 營業收入 3%3%3%4%長期借款 37259 37259 37259 37259 所得稅費用 311 524 574 635 應付債券 3591 3591 3591 3591 凈利潤 2783 3337 3863 4375 遞延所得稅負債 0 0 0 0 歸歸屬屬于于母母公公司司所所有有者者的的凈凈利利潤潤 2063 2423 2818 3195 其他非流動負債 2785 2435 2435 2435 少數股東損益 720 914 1044 1179 負負債債合合計計 176857 198407 212980 224345 EPS（元元）0.59 0.80 0.94 1

76、.06 歸屬于母公司所有者權益 28685 30642 33461 36656 現現金金流流量量表表（百百萬萬元元）少數股東權益 9794 10708 11752 12932 2023A 2024E 2025E 2026E 股股東東權權益益 38479 41350 45213 49588 經經營營活活動動現現金金流流凈凈額額-315 26509 9559 8967 負負債債及及股股東東權權益益 215336 239758 258193 273933 取得投資收益收回現金 272 413 449 488 基基本本指指標標 長期股權投資-136-280-287-305 2023A 2024E 20

77、25E 2026E 資本性支出-3097-13716-12263-12956 每股收益 0.59 0.80 0.94 1.06 其他 491-2017-2061-44 每股經營現金流-0.10 8.80 3.17 2.98 投投資資活活動動現現金金流流凈凈額額-2470-15601-14162-12817 市盈率 11.75 9.93 8.54 7.53 債券融資 0 0 0 0 市凈率 0.73 0.79 0.72 0.66 股權融資 174-30 0 0 EV/EBITDA 8.04 8.46 8.63 8.59 銀行貸款增加（減少）46764 3500 3662 3458 總資產收益率

78、1.0%1.0%1.1%1.2%籌資成本-3941-1986-2129-2272 凈資產收益率 7.2%7.9%8.4%8.7%其他-38922-988 0 0 凈利率 1.9%2.1%2.2%2.3%籌籌資資活活動動現現金金流流凈凈額額 4074 496 1533 1186 資產負債率 82.1%82.8%82.5%81.9%現現金金凈凈流流量量（不不含含匯匯率率變變動動影影響響）1264 11411-3070-2663 總資產周轉率 0.53 0.52 0.51 0.51 資料來源：公司公告，長江證券研究所%24 請閱讀最后評級說明和重要聲明 25/26 公司研究|深度報告 投資評級說明

79、行業評級 報告發布日后的 12 個月內行業股票指數的漲跌幅相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅為基準，投資建議的評級標準為：看 好：相對表現優于同期相關證券市場代表性指數 中 性：相對表現與同期相關證券市場代表性指數持平 看 淡：相對表現弱于同期相關證券市場代表性指數 公司評級 報告發布日后的 12 個月內公司的漲跌幅相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅為基準，投資建議的評級標準為：買 入：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大于 10%增 持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在 5%10%之間 中 性：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%5%之間 減 持：相對同期相關證券市場代表性

80、指數漲幅小于-5%無投資評級：由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級。相相關關證證券券市市場場代代表表性性指指數數說說明明：A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以恒生指數為基準。辦公地址 Table_Contact上海 武漢 Add/虹口區新建路 200 號國華金融中心 B 棟 22、23 層 P.C/（200080）Add/武漢市江漢區淮海路 88 號長江證券大廈 37 樓 P.C/（430015）北京 深圳 Add/西城區

81、金融街 33 號通泰大廈 15 層 P.C/（100032）Add/深圳市福田區中心四路 1 號嘉里建設廣場 3 期 36 樓 P.C/（518048）%25 請閱讀最后評級說明和重要聲明 26/26 公司研究|深度報告 分析師聲明 本報告署名分析師以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點。作者所得報酬的任何部分不曾與，不與，也不將與本報告中的具體推薦意見或觀點而有直接或間接聯系，特此聲明。法律主體聲明 本報告由長江證券股份有限公司及/或其附屬機構（以下簡稱長江證券或本公司）制作，由長江證券股份有限公司在中華人民共和國大陸地區發

82、行。長江證券股份有限公司具有中國證監會許可的投資咨詢業務資格，經營證券業務許可證編號為：10060000。本報告署名分析師所持中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格書編號已披露在報告首頁的作者姓名旁。在遵守適用的法律法規情況下，本報告亦可能由長江證券經紀（香港）有限公司在香港地區發行。長江證券經紀（香港）有限公司具有香港證券及期貨事務監察委員會核準的“就證券提供意見”業務資格（第四類牌照的受監管活動），中央編號為：AXY608。本報告作者所持香港證監會牌照的中央編號已披露在報告首頁的作者姓名旁。其他聲明 本報告并非針對或意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許該報告發送、發布的人員。本公

83、司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告的信息均來源于公開資料，本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證，也不保證所包含信息和建議不發生任何變更。本報告內容的全部或部分均不構成投資建議。本報告所包含的觀點、建議并未考慮報告接收人在財務狀況、投資目的、風險偏好等方面的具體情況，報告接收者應當獨立評估本報告所含信息，基于自身投資目標、需求、市場機會、風險及其他因素自主做出決策并自行承擔投資風險。本公司已力求報告內容的客觀、公正，但文中的觀點、結論和建議僅供參考，不包含作者對證券價格漲跌或市場走勢的確定性判斷。報告中的信息或意見并不構成所述證券的買賣出價或征價，投資者據此做出的任何投資決策與

84、本公司和作者無關。本研究報告并不構成本公司對購入、購買或認購證券的邀請或要約。本公司有可能會與本報告涉及的公司進行投資銀行業務或投資服務等其他業務(例如:配售代理、牽頭經辦人、保薦人、承銷商或自營投資)。本報告所包含的觀點及建議不適用于所有投資者，且并未考慮個別客戶的特殊情況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。投資者不應以本報告取代其獨立判斷或僅依據本報告做出決策，并在需要時咨詢專業意見。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌，過往表現不應作為日后的表現依據；在不同時期，本公司可

85、以發出其他與本報告所載信息不一致及有不同結論的報告；本報告所反映研究人員的不同觀點、見解及分析方法，并不代表本公司或其他附屬機構的立場；本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司及作者在自身所知情范圍內，與本報告中所評價或推薦的證券不存在法律法規要求披露或采取限制、靜默措施的利益沖突。本報告版權僅為本公司所有，本報告僅供意向收件人使用。未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布給其他機構及/或人士（無論整份和部分）。如引用須注明出處為本公司研究所，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改?？d或者轉發本證券研究報告或者摘要的，應當注明本報告的發布人和發布日期，提示使用證券研究報告的風險。本公司不為轉發人及/或其客戶因使用本報告或報告載明的內容產生的直接或間接損失承擔任何責任。未經授權刊載或者轉發本報告的，本公司將保留向其追究法律責任的權利。本公司保留一切權利。%26