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1、汽車汽車/乘用車乘用車 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 1/47 長安汽車長安汽車（000625.SZ）2024 年 08 月 21 日 投資評級：投資評級：買入買入（維持維持）日期 2024/8/21 當前股價(元)12.22 一年最高最低(元)21.48/11.60 總市值(億元)1,211.89 流通市值(億元)1,003.75 總股本(億股)99.17 流通股本(億股)82.14 近 3 個月換手率(%)130.55 股價走勢圖股價走勢圖 數據來源：聚源 阿維塔率先入股引望，公司與華為戰略合作全面升級公司信息更新報告-2024.8.20 與華為合作公司將落地，新車周期開啟銷量增

2、長可期公司信息更新報告-2024.7.12 Q1 海外業務放量明顯，新車周期開啟業績改善可期公司信息更新報告-2024.4.30 新車周期強勢開啟，華為智能化賦能有望加深新車周期強勢開啟，華為智能化賦能有望加深 公司深度報告公司深度報告 任浪（分析師）任浪（分析師）徐劍峰（聯系人）徐劍峰（聯系人） 證書編號：S0790519100001 證書編號：S0790123070014 新能源轉型領先央企，第三次創業開啟新能源轉型領先央企，第三次創業開啟電動化、智能化、全球化電動化、智能化、全球化轉型新征程轉型新征程 公司經歷“軍轉民、商轉乘、電動智能化轉型+全球市場開拓”的重要發展期。燃油車時代，公司

3、推出 CS/UNI 系列等爆款，合資/自主品牌先后貢獻主要業績。電動化時代，公司推出深藍/啟源/阿維塔品牌、傳統品牌加速混動轉型，并通過“自研 SDA 架構+與華為合作”發力智能化，未來新車型的放量有望明顯推升盈利。我們維持公司業績預測，預計 2024-2026 年歸母凈利為 89.4/120.6/156.2 億元，當前股價對應的 PE 為 13.6/10.0/7.8 倍，看好長期發展，維持“買入”評級。新車持續發布新車持續發布新能源品牌扭虧指日可待，加速布局海外提升銷量及盈利能力新能源品牌扭虧指日可待，加速布局海外提升銷量及盈利能力 公司三大新能源品牌將迎來新品密集發布期，其中深藍在新能源/

4、智能化滲透率較低的主流價位段依靠“超級增程+華為 ADS SE”形成差異化競爭優勢；阿維塔將引入增程版車型及定位更低的 07/E16 車型，續航里程焦慮的緩解+價位段的下探+華為 ADS 3.0 賦能的背景下，銷量增長可期，并將引領公司品牌向上；啟源目標 2025 年前推出 10 款車型，其中數智新汽車 E07 將搭載自研智能化技術SDA 架構。新產品持續發布有望明顯提升銷量，從而帶來更強的規模效應，推動新能源品牌扭虧、貢獻長期盈利。同時，公司加速推進“海納百川”計劃，著力推進“1+5+2”的全球布局，其中戰略培育/攻堅市場分別聚焦新能源車/燃油車，2024 年前 7 月自主品牌海外銷量同比+

5、68%，并積極推進泰國工廠建設等海外本土化供應，有望為燃油車銷量基盤及新能源車放量提供支撐、提升盈利能力。深藍深藍/阿維塔品牌受華為阿維塔品牌受華為 HI 模式深度賦能，擬入股“引望”有望獲得先發優勢模式深度賦能，擬入股“引望”有望獲得先發優勢 華為憑借端到端算法、日行 3500 萬公里的數據積累、云端 5EFLOPS 的算力等提供行業領先的全棧智能汽車解決方案。公司深藍/阿維塔品牌搭載華為乾崑智駕及鴻蒙座艙，相較競品智能化優勢突出。同時，公司擬入股華為車 BU 新公司引望，預計持股比例不超過 40%，且公司已基本完成對投資項目的盡職調查，預計不晚于 8 月 31 日簽署最終合作文件。公司作為

6、率先入股新公司的車企，在華為技術賦能方面將獲得優勢，遠期有望享受華為智能化朋友圈擴大的更大紅利。風險提示：風險提示：汽車行業需求、新能源車銷量增速、智能化滲透率、海外汽車需求不及預期；行業競爭加??；原材料價格大幅波動等。財務摘要和估值指標財務摘要和估值指標 指標指標 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入(百萬元)121,253 151,298 185,045 226,187 256,644 YOY(%)15.3 24.8 22.3 22.2 13.5 歸母凈利潤(百萬元)7,799 11,327 8,943 12,062 15,623 YOY(%)119.5 4

7、5.2-21.0 34.9 29.5 毛利率(%)20.5 18.4 19.4 19.7 19.9 凈利率(%)6.4 7.5 4.8 5.3 6.1 ROE(%)12.3 12.7 10.2 13.1 15.7 EPS(攤薄/元)0.79 1.14 0.90 1.22 1.58 P/E(倍)15.5 10.7 13.6 10.0 7.8 P/B(倍)1.9 1.7 1.6 1.4 1.2 -20%0%20%40%60%80%2023-082023-122024-042024-08長安汽車滬深300相關研究報告相關研究報告 開源證券開源證券 證券研究報告證券研究報告 公司深度報告公司深度報告

8、公司研究公司研究 公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 2/47 數據來源：聚源、開源證券研究所 目目 錄錄 1、復盤歷史：三次創業，前瞻性抓住歷史性變革機遇.5 1.1、三次創業篳路藍縷，鑄就品牌強大生命力.5 1.2、CS 系列為長安最王牌家族，三大新能源品牌為未來重要支撐.10 1.3、兵器裝備集團為實控人，三大新能源品牌及長安車聯等為未來看點.11 1.4、合資品牌盈利下滑明顯，自主品牌開始貢獻主要業績支撐.12 2、電動化轉型期有望平穩過渡，三大新能源品牌將持續發力.15 2.1、引力系列：產品持續迭代/推新+海外需求有支撐，基盤相對穩健.15 2.2、啟

9、源：P13 架構、EPA1 平臺推動新能源轉型，E07 打造數智新汽車.19 2.3、深藍：基于 EPA1 平臺打造的年輕化品牌，受華為智駕深度賦能.23 2.4、阿維塔：CHN 模式深度賦能，增程車型、新產品系列有望提振銷量.29 3、智能化：自研與合作并舉，擬入股華為車 BU 獲先發優勢.34 3.1、堅定實施“北斗天樞”計劃，構建基于軟件定義汽車的 SDA 架構.34 3.2、受 HI 模式深度賦能，擬入股車 BU 新公司有望與華為加深綁定.35 3.3、堅定推進“伙伴計劃”，整合多方資源推動智能化領域加速發展.38 3.4、首批獲準 L3 級智駕試點，有望受益 Robotaxi 市場廣

10、闊發展空間.39 4、出海：海納百川戰略引領，產品出口及海外產能建設加速.39 5、盈利預測與投資建議.42 6、風險提示.44 附：財務預測摘要.45 圖表目錄圖表目錄 圖 1：歷經 160 年發展，與時俱進鑄就品牌強大生命力.5 圖 2：1999 年，“長安之星”成為中國首款通過安全碰撞測試的微車，上市后成為爆款.6 圖 3：1999 年起，長安在微車市場份額躋身行業第一.6 圖 4：2007 年以來，轎車行業銷量明顯超過微客銷量，市場空間更為廣闊.6 圖 5：2006 年，公司自主品牌首款轎車奔奔下線.7 圖 6：長安打造全球化研發體系賦能產品設計.7 圖 7：2009-2017 年，我

11、國 SUV 市場迎來銷量快速增長的黃金階段.8 圖 8：2012 年，長安推出 CS 系列首款車型 CS35，引領國產 SUV 邁向新藍海.8 圖 9：2014 年，長安推出 CS75 系列，打造“國產 SUV 當紅明星”.8 圖 10：CS 系列推出后，長安 SUV 銷量快速提升，逐漸占據長安乘用車銷量主要份額.8 圖 11：2018-2020 年，我國乘用車行業較為低迷，銷量持續下滑.8 圖 12：在行業需求疲軟、競爭激烈及自身產品迭代放慢等因素影響下，2018 年長安汽車銷量出現斷崖式下滑.8 圖 13：“香格里拉”、“北斗天樞”、“海納百川”三大戰略護航長安電動化、智能化、全球化發展.

12、10 圖 14：2019 年 9 月，公司發布爆款車型 CS75 PLUS，常年位居 SUV 銷量榜前列.10 圖 15：2020 年 6 月，長安發布 UNI 系列，進一步助推自主品牌乘用車銷量重回增長通道.10 圖 16：長安自主品牌 CS、UNI 等主要覆蓋 20 萬以下價格帶，啟源、深藍、阿維塔有望成為公司未來重要突破口.11 圖 17：長安三大新能源品牌新車型密集發布，規模效應有望推動其逐步扭虧、進而實現長期盈利.11 圖 18：兵器裝備集團為實控人，三大新能源品牌及長安車聯科技等為未來看點.12 圖 19：2019 年以來，長安汽車銷量重回增長通道.13 圖 20：長安 2012-

13、2017 年 SUV 銷量受 CS 系列等推動，2019 年以來轎車銷量受 Lumin、UNI-V 等車型推動.13 bUfYcWbZfYeZcWdX6MbP6MoMpPtRrNkPoOzRkPpNmP6MmMvMvPnRqQuOpMqP公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 3/47 圖 21：長安 2012-2017 年營收受 SUV 銷量增長推動，2019 年以來受自主改款及新車型推動重回增長通道.13 圖 22：長安 2012-2017 年凈利潤受長安福特投資收益等推動，2019 年以來自主品牌貢獻凈利潤主要增量.13 圖 23：2017 年以來，長安福特、長

14、安馬自達在公司總銷量中的比重明顯下降一個臺階.14 圖 24：長安 2017 年以前凈利潤主要由合資品牌投資收益貢獻，2018 年以來自主品牌貢獻凈利潤主要份額.14 圖 25：2012-2017 年長安福特貢獻長安主要投資收益，2020-2023 年阿維塔/深藍等新能源品牌拖累投資收益.14 圖 26：尚處成長期的阿維塔/深藍等新能源品牌目前尚未盈利，但隨著后續規模效應的顯現有望迎來業績拐點.14 圖 27：受高毛利產品推出/規模效應等推動，長安毛利率/凈利率有提升趨勢，2023 年以來受競爭激烈影響下滑.14 圖 28：受規模效應、費用管控等推動，長安期間費用率有下降趨勢，2023 年以來

15、受行業競爭激烈影響小幅提升.14 圖 29：長安 CS 系列車型持續迭代，歐尚、UNI 品牌推出后新車型不斷推出.16 圖 30：CS 系列改款、UNI 系列、歐尚系列推動長安傳統車銷量增長，2024 年以來受行業競爭激烈影響有所承壓.16 圖 31：長安品牌在國內燃油車市場的份額保持相對穩定.18 圖 32：海外電動化進程遠不及國內.18 圖 33：長安第二代 UNI-V 智電 IDD 采用全新 P13 電機架構，可插混、可增程.19 圖 34：長安海外銷量以傳統燃油車為主.19 圖 35：長安在俄羅斯市場的銷量快速增長.19 圖 36：啟源品牌搭載 P13 架構，經過半年的探索后品牌月銷量

16、均破萬.20 圖 37：啟源 E07 定位全球首款量產的可變新汽車.22 圖 38：截至 2023 年底，啟源有近 1000 家核心渠道，具備明顯的先發優勢.23 圖 39：深藍基于全電數字平臺 EPA1 打造，致力于提升產品的動力性與經濟性.24 圖 40：深藍致力于打造符合年輕消費者需求的科技屬性產品，推動智駕平權.24 圖 41：深藍品牌穩態月銷過萬，主要由增程版車型貢獻.24 圖 42：深藍 L07 有望于 2024 年 9 月上市，搭載華為 ADS SE 為主要亮點.26 圖 43：深藍 S05 預計定位低于 S7，有望將華為 ADS SE 帶入更低價位段.26 圖 44：截至 20

17、24 年 6 月 13 日，深藍在全國已有 1659 家門店，分布在 27 個省、4 個直轄市的 200 多座城市.28 圖 45：截至 2024 年 6 月 13 日，深藍體驗中心/交付中心/維保中心占比分別為 47.02%/20.31%/32.67%.28 圖 46：10-20 萬價格帶的乘用車銷量約占國內乘用車總銷量的一半.28 圖 47：國內 10-20 萬價格帶的新能源車滲透率明顯低于其他價格帶.28 圖 48：國內 10-20 萬價格帶的增程車滲透率較低，相比 30 萬以上的價格帶還存在較大的發展空間.29 圖 49：通過與華為的深度合作，深藍有望憑借智能化技術在主流價位段實現差異

18、化競爭.29 圖 50：2023 年 11 月 27 日，深藍 S07 和 L07 正式進軍泰國市場.29 圖 51：阿維塔受華為智能化技術、寧德時代三電技術、長安整車制造等深度賦能.30 圖 52：阿維塔上市后月銷量表現不佳，主要受僅推出純電版車型及定位較高影響.32 圖 53：阿維塔 07 定位中型 SUV，預計將搭載華為 ADS 3.0 高階智駕、提供增程版.32 圖 54：2024 年底，阿維塔門店有望達到 470-500 家.33 圖 55：阿維塔將持續加碼服務資源,計劃到 2024 年底授權服務門店超過 160 家.33 圖 56：阿維塔 11、12 在 2023 年 11 月 2

19、7 日的泰國車展上首度亮相泰國.34 圖 57：2024 年 6 月 20 日，阿維塔與阿聯酋頭部豪華品牌汽車經銷商 Al Saqer Group 簽訂戰略合作協議.34 圖 58：SDA 平臺架構實現全球開創性產業化的中央+區域環網架構開發及車型搭載.35 圖 59：2023 年 8 月 17 日，長安與華為簽署全面持續深化戰略合作框架協議，將在數字化轉型等方面深度合作.36 圖 60：2023 年 12 月 25 日，長安與華為簽署投資合作備忘錄，擬合資成立聚焦智能汽車解決方案的新公司.36 圖 61：華為智能車業務朋友圈持續擴大，為智駕方案迭代提供源源不斷的數據支持.37 圖 62：20

20、24 年，隨著合作車型的快速放量，華為車 BU 有望實現扭虧為盈.38 圖 63：長安旗下車聯科技攜手西部車網探索智能網聯汽車“車路云一體化”.39 圖 64：長安發布海外戰略“海納百川”發展計劃，旨在實現“四個一”的發展目標.39 圖 65：2023 年，CS15/35/55/75/95、UNIK/T/V 等 10 款車型暢銷俄羅斯.40 公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 4/47 圖 66：阿維塔雙旗艦車型 11/12 已在泰國亮相.40 圖 67：長安著力推進“1+5+2”的全球布局.41 圖 68：2022 年以來，長安自主品牌海外銷量快速增長.42 圖

21、 69：相比奇瑞等頭部車企，長安海外銷量還有較大發展空間.42 表 1：長安積極探索合資模式，積累技術和產品開發經驗.7 表 2：P2 并聯架構相比 P13 串并聯架構在高速行駛場景的動力性較強，但在城區場景的燃油經濟性方面表現較弱.17 表 3：長安藍鯨 IDD 混動系統在饋電油耗、滿油滿電綜合續航等方面表現相對一般.17 表 4：EPA1 支持純電、增程和氫電版車型，具備“高效率、高性能、高智能、高安全”四大屬性.20 表 5：SDA 架構共分為機械層、能量層、電子電氣架構層、操作系統層、整車功能應用層、云端大數據層 6 層.22 表 6：SDA 架構能力的實現關鍵在于長安賦予平臺“智腦”

22、、“智體”、“智服”三大能力.22 表 7：相比主要競品，深藍 S07 在車內空間、純電模式動力及續航、智能駕駛方面相對領先.25 表 8：深藍 G318 相比哈弗猛龍、捷途山海 T2 等純電動力性方面更為突出.27 表 9：深藍 G318 在購買及使用成本方面相比坦克等競品表現較為突出.27 表 10：CHN 共有機械層、能源層、電子電氣架構層、整車操作系統層、整車動能應用層、云端大數據層 6 層.30 表 11：開放經銷模式后，阿維塔中心及阿維塔訂單中心將共同承擔新車銷售任務.33 表 12：華為可為車企提供全棧智能汽車解決方案.35 表 13：長安堅定推進“伙伴計劃”，整合多方資源合作共

23、進.38 表 14：長安持續推動海外產能建設，長期有望更多依賴本土化供應.40 表 15：長安汽車業績拆分與盈利預測.43 表 16：可比公司盈利預測與估值（截至 2024/8/21）.44 公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 5/47 1、復盤歷史：三次創業，前瞻性抓住歷史性變革機遇復盤歷史：三次創業，前瞻性抓住歷史性變革機遇 1.1、三次創業篳路藍縷，鑄就品牌強大生命力三次創業篳路藍縷，鑄就品牌強大生命力 成立于洋務運動時期，歷經成立于洋務運動時期，歷經 160 年發展歷程。年發展歷程。長安汽車前身為 1862 年成立的上海洋炮局，1937 年遷至重慶后改名為

24、“兵工署第二十一工廠”，是當時中國最主要的兵工企業之一，為抗戰前線提供了 60%的武器彈藥。1957 年，第二十一兵工廠更名為長安機器制造廠。1958 年，為建國后軍用車緊缺問題，長安試制出中國第一輛吉普車“長江牌”46 型吉普車，截至 1963 年累計生產 1390 輛，填補了中國汽車工業的空白。1994 年，長安機器廠與同為兵工企業的江陵機器廠合并，重慶長安汽車有限責任公司成立。1996 年，長安汽車股份有限公司正式成立?；仡欓L安約 160 年的發展歷程，共歷經三次創業發展，成功抓住每次歷史性轉型機遇，彰顯品牌強大的生命力。圖圖1：歷經歷經 160 年發展，與時俱進鑄就品牌強大生命力年發展

25、，與時俱進鑄就品牌強大生命力 資料來源：公司公告、長安汽車公眾號、你好長安公眾號等、開源證券研究所（一）第一次創業（一）第一次創業（1981-2005 年）：“軍轉民”進入汽車行業，成為微車龍頭年）：“軍轉民”進入汽車行業，成為微車龍頭 打造打造國內首款微車，成為微車領域龍頭。國內首款微車，成為微車領域龍頭。1981 年,為響應國家當時國防工業部門要大規模向民用轉移的號召，長安廠試產微車，成功仿制以鈴木 ST90K 微車為原型車的微型面包車“長安車”。1984 年，長安正式與日本鈴木公司簽訂技貿合作協定書，進行微車和發動機項目合作。1999 年，長安與鈴木共同研發 4 年的“長安之星”正式上市

26、，一經推出就成為爆款，與后來的“五菱神車”成為了“面包車”的代名詞。截至 2007 年 7 月，長安之星累計銷量超過 100 萬輛，成為國內首款單車型銷量突破100 萬輛大關的微車。截至 2007 年 7 月，長安微車系列產品累計銷售超過 430 萬輛，成為微車市場領軍企業，市場份額常年穩居行業第一。公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 6/47 圖圖2：1999 年，年，“長安之星長安之星”成為中國首款通過安全碰撞成為中國首款通過安全碰撞測試的微車測試的微車，上市后成為爆款，上市后成為爆款 圖圖3：1999 年起年起，長安在微車市場份額躋身行業第一長安在微車市場份

27、額躋身行業第一 資料來源：長安汽車公眾號 數據來源：公司招股意向書、開源證券研究所（二）第二次創業（二）第二次創業（2006-2017 年）：“商轉乘”進軍乘用車，自主銷量大幅提升年）：“商轉乘”進軍乘用車，自主銷量大幅提升 把握私人乘用車市場崛起機遇，積極進軍轎車領域。把握私人乘用車市場崛起機遇，積極進軍轎車領域。2006 年，長安敏銳地觀察到國內私人乘用車市場正在崛起、單靠微客銷量難以長期維持輝煌，決心從微型商用車向乘用車轉型，發布自主品牌轎車發展戰略。同年，公司自主品牌首款轎車“奔奔”正式上市。該車以低價、可愛的外觀、較為寬敞的空間打開了市場。后續，長安持續發力，陸續推出悅翔、逸動、奔奔

28、 MINI 等車型。自主品牌轎車的誕生，使公司產品線在微車的基礎上大幅創新與擴張。公司發展轎車有著兩方面的優勢支撐：（1）公司積極探索合資模式。1993 年，公司與鈴木合資建立長安鈴木。2001 年，公司與福特合資設立長安福特。2006 年，馬自達入股長安福特，組建長安福特馬自達，而后又分立出長安馬自達。2011 年，長安和法國標致雪鐵龍公司共同成立長安標致雪鐵龍。長安較長一段時間的發展過程中深度受益于合資模式，一方面有利于擴大產銷規模，另一方面得以學習掌握世界先進的汽車制造技術、車型開發流程、質量管理、零部件采購等，保持行業競爭優勢；（2）長安形成以重慶研究院總體規劃、系統集成，意大利造型設

29、計，日本內外飾和精致工藝，英國動力總成制造，美國底盤技術支持，上海的人才優勢和車身工程，北京的政策法規研究的全球研發格局為基礎，利用全球化資源深度賦能產品開發。圖圖4：2007 年以來，轎車年以來，轎車行業行業銷量明顯超過微客銷量，市場空間更為廣闊銷量明顯超過微客銷量，市場空間更為廣闊 數據來源：Wind、開源證券研究所 020040060080010001200140020072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023微客銷量（萬輛）轎車銷量（萬輛）公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法

30、律聲明 7/47 圖圖5：2006 年年，公司，公司自主品牌自主品牌首款首款轎車轎車奔奔下線奔奔下線 圖圖6：長安打造全球化研發體系長安打造全球化研發體系賦能產品設計賦能產品設計 資料來源：長安汽車公眾號 資料來源：長安汽車官網 表表1：長安積極探索合資模式，長安積極探索合資模式，積累技術和產品開發經驗積累技術和產品開發經驗 時間時間 合作方合作方 合資公司合資公司 長安目前持股長安目前持股比例比例 備注備注 1993 年 鈴木 長安鈴木汽車有限公司 100%成立時長安持股 51%，2014 年將 1%股份轉讓給日本鈴木；2018 年收購日本鈴木 40%及鈴木中國 10%股權，長安持股 100

31、%；2021 年 3 月 13日更名為重慶鈴耀汽車有限公司 2001 年 福特 長安福特汽車有限公司 50%成立時長安與福特各持股 50%；2012 年長安福特馬自達分立時在重慶存續的長安福特仍由長安與福特各持股 50%2004 年 江鈴 江鈴控股有限公司 25%成立時長安持有 50%股份，2019 年引入持股 50%的戰略投資者愛馳汽車，長安持股比例稀釋至 25%2006 年 馬自達 長安福特馬自達汽車有限公司 50%2006 年，馬自達受讓福特持有的 15%長安福特股權入股長安福特，合資三方長安、福特和馬自達股比為 50:35:15 2011 年 PSA 集團 長安標致雪鐵龍汽車有限公司

32、0 成立時長安與 PSA 集團各持股 50%，2018 年增資后長安持股比例仍為50%，2020 年長安轉讓持有的全部股權 2012 年 馬自達 長安馬自達汽車有限公司 47.5%2012 年長安福特馬自達分立時在南京新設立而成，長安與馬自達以50:50 比例出資；2021 年南北馬自達合并，一汽將持有的一汽馬自達的股權評估作價對長安馬自達進行出資，長安馬自達將變更為由馬自達、長安和一汽以 47.5%、47.5%和 5%的比例共同出資的合資企業，交易完成后一汽馬自達成為長安馬自達的全資子公司 資料來源：公司公告、第一財經官網、開源證券研究所 緊隨緊隨 SUV 市場快速崛起的黃金階段，市場快速崛

33、起的黃金階段，CS 系列引領國產系列引領國產 SUV 邁向新藍海。邁向新藍海。受益大空間、強功能等方面的優勢，2009 年開始，SUV 在國內乘用車市場迎來黃金發展期，銷量從2009年的65.75萬輛大幅提升至2017年的1026.36萬輛，CAGR高達41.0%。長安敏銳地觀察到行業發展的重要趨勢，在 SUV 上持續發力。2012 年，公司推出CS 系列首款車型 CS35，拉開 CS 系列榮耀之路的序幕。2014 年，公司推出又一爆款“CS75”，成為緊隨“哈弗 H6”的明星車型，CS75 PLUS 更是成為“十年不過時”的 A+級 SUV。后續，長安繼續發力，陸續推出 CS95、CS55、

34、CS85 等車型，延續CS 系列的亮眼表現，引領長安自主 SUV 的發展。同時，在此階段，福特系列銷量也較好。多重因素推動下，長安 SUV 銷量從 2012 年的 0.66 萬輛迅速提升至 2017年的 64.39 萬輛，CAGR 高達 150.2%，在公司乘用車總銷量中的比重從 2012 年的2.9%提升至 2017 年的 60.7%，一舉成為長安銷量增長的助推器。公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 8/47 圖圖7：2009-2017 年，年，我國我國 SUV 市場迎來銷量快速增長的市場迎來銷量快速增長的黃金階段黃金階段 圖圖8：2012 年，年，長安長安推出

35、推出 CS 系列首款車型系列首款車型 CS35，引領，引領國產國產 SUV 邁向新藍海邁向新藍海 數據來源：Wind、開源證券研究所 資料來源：長安汽車公眾號 圖圖9：2014 年，長安推出年，長安推出 CS75 系列，打造“國產系列，打造“國產 SUV當紅明星”當紅明星”圖圖10：CS 系列推出后，長安系列推出后，長安 SUV 銷量快速提升，逐漸銷量快速提升，逐漸占據長安乘用車銷量主要份額占據長安乘用車銷量主要份額 資料來源：長安汽車公眾號 數據來源：Wind、開源證券研究所（二）第三次創業（二）第三次創業（2018-至今至今）：向電動化、智能化）：向電動化、智能化、全球化、全球化方向邁進方

36、向邁進 2018-2020 年，國內乘用車市場銷量持續下滑，行業競爭相對激烈，同時長安自主品牌車型迭代較慢、長安福特等因產品力問題銷量下滑嚴重，導致長安銷量跌至谷底。圖圖11：2018-2020 年，我國乘用車行業較為低迷，銷量年，我國乘用車行業較為低迷，銷量持續下滑持續下滑 圖圖12：在行業需求疲軟、競爭激烈及自身產品迭代放慢在行業需求疲軟、競爭激烈及自身產品迭代放慢等因素影響下，等因素影響下，2018 年長安汽車銷量出現斷崖式下滑年長安汽車銷量出現斷崖式下滑 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所-20%0%20%40%60%80%100%120%02004

37、006008001000120014002005200720092011201320152017201920212023SUV銷量（萬輛）增長率（右軸）0%20%40%60%80%020406080長安SUV銷量（萬輛）占比（右軸）-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%050010001500200025003000中國乘用車銷量（萬輛）同比增速（右軸）-30%-20%-10%0%10%20%30%40%050100150200250300350200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023長安汽車銷量

38、（萬輛）同比增速（右軸）公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 9/47 為應對銷量下滑的問題，2018 年，長安開啟第三次創業，由三部曲“香格里拉”“香格里拉”計劃、“北斗天樞”計劃、“海納百川”計劃計劃、“北斗天樞”計劃、“海納百川”計劃構成，分別對應電動化、智能化、全球電動化、智能化、全球化化三個發展方向，以更好地把握全球汽車市場發展機遇。（1）“香格里拉”）“香格里拉”計劃計劃：2017 年，長安發布新能源戰略“香格里拉計劃”，明確數個關鍵時間點，即 2020 年完成三大新能源專用平臺的打造，2025 年時開始全面停止銷售傳統意義的燃油車，并實現全譜系產品的電

39、氣化。具體來看，長安計劃采取“千億行動”、“萬人研發”、“伙伴計劃”、“極致體驗”四大戰略行動：（1）千億行動）千億行動。在 2025 年前，長安將投放 1000 億元布局新能源項目，涵蓋新產品開拓、研發制造端降本、提升配套服務等方面。具體來看，在新能源產品研發方面將投入 400 億元，動力電池項目投入 300 億元，投資 100 億元用于新能源專有平臺的建造共享，充電設施和服務投入將達到 200 億元等；（2）萬人研發）萬人研發。長安將組建新能源事業單元，組建 1.1 萬名研發人員團隊，包括 16 個國籍的 400 余名專家、10 余名“千人計劃專家，全面加速新能源研發等；（3）伙伴計劃）伙

40、伴計劃。在延續傳統車企競爭優勢的基礎上，長安將與蔚來、寧德時代等伙伴實現戰略合作，加速融入到智能網聯新能源汽車研發、電池能量密度研究等新領域中；（4）極致體驗。）極致體驗。長安將致力于打造充電快、續航能力強、高安全的新能源車型，如“充電 5 分鐘，續航百公里”，續航里程超 1000km的產品，解決消費者對新能源車的使用痛點。（2）“北斗天樞”）“北斗天樞”計劃計劃：2018 年，長安發布“北斗天樞”智能化戰略，開啟從傳統汽車制造企業向智能出行科技公司轉型的新征程。具體來看，長安制訂了“4+1”行動計劃，包括“知音計劃”、合作共創行動、智能體驗行動、智能聯盟行動、千人千“知音計劃”、合作共創行動

41、、智能體驗行動、智能聯盟行動、千人千億計劃億計劃五大方面。據“北斗天樞”計劃指引，2020 年后長安將不再生產非聯網新車，全系列產品將實現 100%智能化、網聯化。2025 年，長安將建成 L4 級自動駕駛智能平臺，并且車載功能實現 100%語音控制。同時組建強大“北斗天樞”產業聯盟，聯手科技企業、互聯網及供應商資源形成跨界合作，構建智能駕駛、智能網聯、立體交通三大產業生態聯盟，儲備智慧出行、人工智能、芯片、語音交互、全息技術等領域人才。（3）“海納百川”計劃：）“海納百川”計劃：2023 年 4 月，長安正式發布全球化“海納百川”計劃，計劃到 2030 年，在海外實現“四個一”發展目標“四個

42、一”發展目標，即海外市場投資突破 100 億美元，海外市場年銷量突破 120 萬輛，海外業務從業人員突破 10000 人，將長安汽車打造成世界一流汽車品牌?！昂＜{百川”計劃的發布，表明長安已經具備足夠的市場規模、技術儲備、體系實力和品牌影響力，彰顯出長安布局全球發展的動能與信心。公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 10/47 圖圖13：“香格里拉”、“北斗天樞”、“海納百川”三大戰略護航長安電動化、智能化、全球化發展“香格里拉”、“北斗天樞”、“海納百川”三大戰略護航長安電動化、智能化、全球化發展 資料來源：中國汽車報公眾號、公司公告、新華網、開源證券研究所 同時

43、，公司加速新車型的迭代，持續推出新一代 CS 系列、UNI 系列等新車型，推動自主品牌銷量重回增長通道。新能源方面，公司陸續推出深藍、阿維塔、啟源三大品牌，形成高中低端全覆蓋，引領公司電動智能化轉型。圖圖14：2019 年年 9 月月，公司發布爆款車型公司發布爆款車型 CS75 PLUS，常年位居常年位居 SUV 銷量榜前列銷量榜前列 圖圖15：2020 年年 6 月月，長安發布，長安發布 UNI 系列，進一步助推系列，進一步助推自主品牌乘用車銷量重回增長通道自主品牌乘用車銷量重回增長通道 資料來源：長安汽車公眾號 資料來源：長安汽車公眾號 1.2、CS 系列為系列為長安最王牌家族長安最王牌家

44、族，三大新能源品牌為未來三大新能源品牌為未來重要重要支撐支撐 長安品牌矩陣豐富，長安品牌矩陣豐富，CS、UNI 系列系列為燃油車時代重點車型，啟源、深藍、阿維塔三為燃油車時代重點車型，啟源、深藍、阿維塔三大大新能源新能源品牌品牌為為公司未來重要看點。公司未來重要看點。公司產品矩陣豐富，實現轎車、SUV、MPV 全覆蓋，且主要以 20 萬以下主打性價比的車型為主。其中奔奔、Lumin 等主打入門級代步車；逸動、歐尚等定位緊湊型、高性價比家用車；凱程定位商用車；CS 系列為長安最王牌家族，推動長安自主品牌銷量快速崛起，尤其是 CS75 系列憑借持續提升的產品力連續十年領跑國內 SUV 市場，累計銷

45、量突破 200 萬輛；UNI 系列面向年輕消費者，主打設計感、個性化，成為長安傳統品牌的又一銷量支撐點。展望未來，三大新能源品牌將成為公司的重要看點，尤其是在智能化方面的持續探索，其中啟源主打家庭市場，上市 7 個月銷量即突破 10 萬臺，尤其是啟源 E07 定位中大型數智 公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 11/47 新汽車，搭載全新 SDA 平臺，以可變的車身形態、領先的智能駕駛和智能服務為用戶提供戶外移動第三空間；深藍主打中高端年輕化市場，S07、L07 等多款改款車型以及 S05 等多款新車型與華為在智能座艙、智能駕駛等領域密切合作將大幅提升品牌的產品力

46、，而 G318 通過兼顧通過性與舒適性、在輕越野市場打開空間；阿維塔定位高端智能電動車，受長安、華為、寧德時代三方領先技術賦能，在后續將推出增程車型以及定價更低的阿維塔 07、E16 等的背景下，銷量有望迎來明顯突破。因此，展望未來，在規模效應的推動下，公司三大新能源品牌有望迎來明顯扭虧，提升公司整體業績表現。圖圖16：長安自主品牌長安自主品牌 CS、UNI 等主要覆蓋等主要覆蓋 20 萬以下價格帶，啟源、深藍、阿維塔有望成為公司未來重要突破口萬以下價格帶，啟源、深藍、阿維塔有望成為公司未來重要突破口 資料來源：汽車之家、乘聯會、開源證券研究所（注：銷量數據為 2024 年上半年數據）圖圖17

47、：長安三大新能源品牌新車型密集發布，規模效應有望推動其逐步扭虧長安三大新能源品牌新車型密集發布，規模效應有望推動其逐步扭虧、進而實現長期盈利、進而實現長期盈利 資料來源：汽車之家、IT 之家等、開源證券研究所 1.3、兵器裝備集團兵器裝備集團為實控人，為實控人，三大新能源品牌及長安車聯等為未來三大新能源品牌及長安車聯等為未來看點看點 實控人為兵器裝備集團。實控人為兵器裝備集團。兵器裝備集團直接持股公司 14.23%，并分別通過子公司長 公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 12/47 安集團旗下的中匯富通、南方工業間接持股公司 2.83%、4.6%的股份，為公司實際

48、控制人。子公司方面，經過多輪融資，自主品牌合肥長安、南京長安的持股比例分別為 100%、91.53%；商用車品牌長安凱程的持股比例為 83.64%。合資品牌方面，長安福特馬自達分立后，公司持股長安福特 50%至今；南北馬自達合并后，公司持股長安馬自達 47.5%至今；新能源品牌方面，深藍 2019 年 12 月引入戰略投資者后變為聯營企業（持股比例由 100%降至 48.95%），2022 年 1 月增資擴股后持股比例進一步降至 40.66%，2023 年 2 月公司對深藍增資后，持股比例由 40.66%提升至 51%，深藍重新成為公司控股子公司；阿維塔 2021 年 11 月引入寧德時代等投

49、資者后成為聯營企業（持股比例由 95.38%下降至 39.02%），2022 年 8 月增資后持股比例提升至40.99%；啟源則為長安旗下全資子品牌。此外，公司持有長安車聯科技 100%的股權，其作為公司全國首批 L3 級智能網聯汽車試點的聯合體，協同公司一起在重慶江北國際機場等場景實現智能網聯汽車的示范應用，充分展現公司在智能網聯汽車領域的探索成果。圖圖18：兵器裝備集團為實控人，三大新能源品牌及長安車聯兵器裝備集團為實控人，三大新能源品牌及長安車聯科技科技等為未來等為未來看點看點 資料來源：Wind、開源證券研究所 1.4、合資品牌合資品牌盈利下滑明顯盈利下滑明顯，自主品牌開始貢獻主要，自

50、主品牌開始貢獻主要業績支撐業績支撐 2012-2016 年年，SUV 市場迎來市場迎來發展紅利期發展紅利期，長安，長安推出多款爆款車型，推出多款爆款車型，其中其中利潤主要利潤主要由合資品牌投資收益貢獻。由合資品牌投資收益貢獻。2012-2016 年，長安緊隨 SUV 市場快速崛起的重要發展期，自主品牌推出爆款車型 CS 系列，同時合資品牌長安福特等推出新?？怂?、福睿斯等多款暢銷車型，推動長安銷量、營收、凈利潤快速增長。但受限于該階段自主品牌產品價位段相對較低，公司凈利潤主要由長安福特等合資品牌投資收益貢獻。2017-2019 年，年，長安長安合資品牌受產品老化及質量問題斷崖式下滑，合資品牌受產

51、品老化及質量問題斷崖式下滑，同時同時自主品牌市占自主品牌市占率下滑、盈利能力不足，公司迎來發展陣痛期。率下滑、盈利能力不足，公司迎來發展陣痛期。2017-2019 年，汽車行業規模收窄，吉利等競爭對手推出較多新車型、行業競爭加劇，公司面臨不利的外部發展環境。同時，公司自身產品層面也面臨一定的問題，其中長安福特在此階段進入新品空檔期、原有車型面臨產品老化及質量問題等，銷量下滑明顯，對整體業績形成明顯拖累。而自主品牌 CS 系列等也面臨產品力不足、市占率下滑的問題，未能對整體利潤形成有效支撐。因此，該階段公司營收、利潤均有下滑，費用率有所抬升。公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露

52、和法律聲明 13/47 2020 年以來，年以來，CS 系列改款、系列改款、UNI 序列上市后，自主品牌扛起業績增長大旗，三大序列上市后，自主品牌扛起業績增長大旗，三大新能源品牌未來規模擴張后盈利貢獻可期。新能源品牌未來規模擴張后盈利貢獻可期。在經歷前期的發展困境后，公司進行了全方位的轉型升級。其中自主品牌方面，CS75 PLUS 等改款車型煥新上市，銷量重回增長通道，并推出全新品牌 UNI，旗下的 UNI-V 等成為爆款。受高毛利產品的規模效應推動，自主板塊利潤逐漸貢獻公司業績的重要份額。同時，公司加速電動智能化轉型，發布深藍、阿維塔、啟源三大新能源品牌。雖目前新能源品牌還處于成長期，規模效

53、應較弱、資源投入較大，導致尚未實現盈利，但在華為或自研智能化技術深度賦能的背景下，產品力持續增強，并且新車型將密集發布，未來有望實現銷量的明顯增長，進而迎來扭虧為盈的重要節點。合資品牌方面，公司通過剝離標致雪鐵龍資產、轉讓江鈴部分股份的方式減少合資企業虧損對公司業績的影響，同時長安福特推出銳際、第六代探險者、銳界 PLUS 等，馬自達推出馬自達 CX-30 等，新車型的上市止住合資品牌的銷量頹勢，2021 年重新貢獻正收益，并且落后產能也得到關閉或轉移。但 2022-2023 年受行業競爭激烈、燃油車市場份額下滑等因素影響，長安福特業績貢獻為負，后續仍需加快技術研發及產品迭代速度、改善經營能力

54、。長期來看，隨著自主品牌的持續崛起，合資品牌對公司的影響預計相對較小。圖圖19：2019 年以來，長安汽車銷量重回增長通道年以來，長安汽車銷量重回增長通道 圖圖20：長安長安 2012-2017 年年 SUV 銷量受銷量受 CS 系列等推動系列等推動，2019 年以來年以來轎車銷量受轎車銷量受 Lumin、UNI-V 等車型推動等車型推動 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 圖圖21：長安長安 2012-2017 年年營收受營收受 SUV 銷量銷量增長增長推動，推動，2019 年以來年以來受自主改款及新車型推動重回增長通道受自主改款及新車型推動重回增長通道

55、圖圖22：長安長安 2012-2017 年凈利潤受長安福特投資收益等年凈利潤受長安福特投資收益等推動，推動，2019 年以來自主品牌貢獻凈利潤主要增量年以來自主品牌貢獻凈利潤主要增量 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所（注：2023Q1 深藍并表產生非經常性損益 50.2 億元）050100150200250300350長安汽車月銷量（萬輛）010203040506070長安汽車SUV銷量（萬輛）長安汽車轎車銷量（萬輛）02004006008001000120014001600長安營業總收入（億元）(40)(20)020406080100120140長安歸母

56、凈利潤（億元）公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 14/47 圖圖23：2017 年以來，長安福特、長安馬自達在公司總銷年以來，長安福特、長安馬自達在公司總銷量中的比重明顯下降一個臺階量中的比重明顯下降一個臺階 圖圖24：長安長安 2017 年年以前以前凈利潤凈利潤主要由合資品牌投資收主要由合資品牌投資收益貢獻益貢獻，2018 年以來自主品牌貢獻凈利潤主要年以來自主品牌貢獻凈利潤主要份額份額 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 圖圖25：2012-2017 年年長安福特貢獻長安福特貢獻長安長安主要投資收益主要投資收益，2020-

57、2023 年年阿維塔阿維塔/深藍等新能源品牌拖累投資收益深藍等新能源品牌拖累投資收益 圖圖26：尚處成長期的阿維塔尚處成長期的阿維塔/深藍等新能源品牌目前尚深藍等新能源品牌目前尚未盈利，但隨著后續規模效應的顯現有望迎來業績拐點未盈利，但隨著后續規模效應的顯現有望迎來業績拐點 數據來源：公司公告、開源證券研究所 數據來源：公司公告、開源證券研究所 圖圖27：受高毛利產品受高毛利產品推出推出/規模效應等推動，長安毛利率規模效應等推動，長安毛利率/凈利率有提升趨勢凈利率有提升趨勢，2023 年以來受競爭激烈影響下滑年以來受競爭激烈影響下滑 圖圖28：受規模效應、費用管控等推動，受規模效應、費用管控等

58、推動，長安長安期間費用率期間費用率有下降趨勢有下降趨勢，2023 年以來受行業競爭激烈影響小幅提升年以來受行業競爭激烈影響小幅提升 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 0%10%20%30%40%020406080100長安馬自達總銷量（萬輛）長安福特總銷量（萬輛）長安馬自達銷量占長安總銷量比例（右軸）長安福特銷量占長安總銷量比例（右軸）(40)(20)020406080100120140投資收益（億元）自主板塊利潤（億元）(50)050100150長安合聯營企業投資收益（億元）長安合聯營企業投資收益（億元）長安福特長安馬自達江鈴控股長安標致雪鐵龍長安鈴木深

59、藍阿維塔(100)(50)050100150200250300202120222023深藍營收（億元）深藍利潤（億元）阿維塔營收（億元）阿維塔利潤（億元）-5%0%5%10%15%20%25%長安毛利率長安凈利率-2%0%2%4%6%8%10%長安銷售費用率長安管理費用率長安財務費用率長安研發費用率 公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 15/47 2、電動化轉型期電動化轉型期有望有望平穩過渡平穩過渡，三大新能源品牌，三大新能源品牌將將持續發力持續發力 2.1、引力系列引力系列：產品：產品持續持續迭代迭代/推新推新+海外需求有支撐海外需求有支撐，基盤基盤相對穩健相對

60、穩健 在經歷短暫的低迷期后，為重振銷量，公司通過精確的產品定位、極高的性價比、“轎車+SUV”齊覆蓋，持續打造爆款產品矩陣。品牌方面，除 CS 系列爆款外，還推出UNI 序列、歐尚系列，并計劃將上述品牌統一放到長安引力體系下，整合后的長安引力旗下車型主要集中于 10-15 萬元的主流價格帶。CS 系列系列爆款爆款快速迭代，快速迭代，經典經典車型車型銷量明顯回升銷量明顯回升。公司持續鞏固原有爆款車型銷量優勢。一方面，公司對原有王牌公司對原有王牌 SUV CS 系列進行快速迭代系列進行快速迭代：（1）2020 年 9 月，第一代CS75 PLUS正式上市，標志性車型CS75迎來重要迭代。相比原有車

61、型，CS75 PLUS在車長、車寬、軸距等方面有所提升，外觀方面更加年輕化，動力方面升級為2.0T+8AT的動力總成，中控連屏等內飾設計也更為驚艷，并且性價比優勢得以延續，上市后月銷迅速突破 2 萬，改款前月銷也在 1 萬以上；（2）2022 年 2 月，第二代 CS75 PLUS上市，造型方面更為運動，更具科技感的雙聯屏設計取消原有的中控屏設計，新增對年輕人吸引力更強的科技藍白內飾，搭載新一代藍鯨動力，上市后部分月份銷量重回 2 萬以上，改款前月銷也在 1 萬以上；（3）2023 年 4 月，第三代 CS75 PLUS 上市，采用無邊框式前格柵設計等更加科幻的設計語言，雙聯屏在互聯及流暢度體

62、驗上處同級主流水準，帶有車內攝像頭和人臉識別等功能，高配版車型配有 L2 級輔助駕駛功能，上市后月銷量迅速回升至 2 萬以上，月銷持續超越主要競爭對手哈弗 H6；（4）目前，CS75 PLUS 還保持著 1 萬以上的月銷量。而第四代 CS75 PLUS 已經亮相，新車尺寸進一步加大，還將配備零重力座椅、三聯屏及更多舒適性配置，后續上市有望將銷量提振至前期高度。另一方面，公司逸動系列憑借過硬的品質和超高公司逸動系列憑借過硬的品質和超高的性價比，成為國民家轎的性價比，成為國民家轎，月銷常年破萬，2024 年以來月銷量雖有下滑但仍近萬。歐尚、歐尚、UNI 系列持續推新，系列持續推新，持續貢獻持續貢獻

63、銷量銷量增量。增量。公司先后推出新品牌歐尚、UNI，旗下多款車型成為爆款：（1）2018 年，長安發布歐尚品牌，主要定位家庭長安發布歐尚品牌，主要定位家庭 SUV 市場市場，其中旗下歐尚 X5 專為年輕新興家庭打造、致力于以 10 萬級的價格為用戶帶來 20萬級的駕乘體驗，巔峰期月銷過萬，歐尚 X7 則專為主流城市家庭出行打造。目前歐尚銷量雖有所下滑，但目前全系銷量仍近萬輛；（2）2020 年，長安推出定位年輕市長安推出定位年輕市場的場的 UNI 系列系列，其中首款車型 UNI-T 定位緊湊型 SUV、上市之初月銷破萬，第二款車型 UNI-K 定位中 SUV、上市之初峰值月銷破 6000。而隨

64、著首款轎車 UNI-V 的推出，憑借運動感的造型和智能科技方面的突破，月銷迅速爬升至 1 萬以上、峰值月銷破 2 萬，明顯提升 UNI 系列銷量。而隨著 2024 年 UNI-V 銷量快速回落到 1 萬以內，公司推出全新緊湊型 SUV UNI-Z，其作為新藍鯨動力平臺的首搭量產車型和 UNI系列的躍級之作，憑借可插混可增程的動力形態、全系標配的智能配置以及越級的寬適空間表現，在一定程度上穩住 UNI 系列的整體銷量。此外，公司推出公司推出 Lumin 系系列，定位純電微型車市場列，定位純電微型車市場，主要針對年輕人群的城市短途出行需求，憑借可愛的外觀和低廉的購買、使用成本，深受消費者青睞，多數

65、月份月銷破萬。公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 16/47 圖圖29：長安長安 CS 系列車型持續迭代，歐尚、系列車型持續迭代，歐尚、UNI 品牌推出后新車型不斷推出品牌推出后新車型不斷推出 資料來源：汽車之家等、開源證券研究所 圖圖30：CS 系列系列改款、改款、UNI 系列、歐尚系列推動長安傳統車銷量增長系列、歐尚系列推動長安傳統車銷量增長，2024 年以來年以來受行業競爭激烈影響受行業競爭激烈影響有所承壓有所承壓 數據來源：車主之家、開源證券研究所 在電動化轉型目標的引領下，公司在原有車型的基礎上積極推出智電在電動化轉型目標的引領下，公司在原有車型的基礎上

66、積極推出智電 IDD 版，但版，但 P2架構由于經濟性等方面存在欠缺架構由于經濟性等方面存在欠缺，銷量表現不佳。，銷量表現不佳。公司堅定實施新能源“香格里拉”計劃，加速電動化轉型。具體來看，混動領域，公司基于 P2 并聯混動技術推出智電IDD 混動系統（全域智能油電雙驅系統），核心是將三離合器（K0 離合器和 6DCT中的雙離合）高度集成并采用大功率和扭矩的 P2 電機，并通過對電機與變速器的高集成設計，保證智電 IDD 混動系統可實現從 A 級到 C 級車的平臺化搭載。其中智電IDD 系統還搭載（1）用于提升用車經濟性的 AI 智慧節能系統能夠通過算法讓發動02000040000600008

67、0000100000120000140000160000180000長安引力系列重要車型零售銷量（輛）長安引力系列重要車型零售銷量（輛）CS75 PLUSCS55 PLUSCS35 PLUSCS95UNI-ZUNI-VUNI-KUNI-V智電IDDUNI-TUNI-K智電IDD歐尚X5 PLUS歐尚Z6歐尚X7 PLUS歐尚Z6新能源逸動逸動新能源逸達銳程PLUSLumin 公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 17/47 機、變速箱和電機始終在高效的工作區間運行，并通過車輛對道路情況和環境的識別，實時調節供電策略，提升續航能力；（2）用于提升用車安全性的衡溫智慧安

68、全系統（BMS 電池管理系統）擁有 IP68 級防水技術、毫秒級電池監控、全溫域電池溫控、多元“熱安全”保護四大電池管理策略，時刻守護電池安全。目前，公司智電IDD 系統已搭載于 CS75 PLUS IDD、UNI-V IDD、UNI-K IDD、歐尚 Z6 IDD 等暢銷燃油車型上。相比比亞迪 DMi 技術等的 P13 串并聯架構，P2 架構雖然在中高速行駛時的動力性更加突出，但在城市日常通行場景的燃油經濟性方面相對欠缺，疊加發展之初主要基于原有燃油車渠道進行銷售（缺乏專為新能源用戶提供的服務體驗）、出現多次質量問題等，消費者認可度不高。即使后面打造 IDD 專網服務中心（截至2023 年

69、2 月有 1050 家，覆蓋全國 31 個省份、314 個地級市），但由于上市以來較為低迷的銷量表現未能形成足夠的影響力，智電 IDD 版車型未能貢獻足夠的銷量。表表2：P2 并聯架構相比并聯架構相比 P13 串并聯架構在高速行駛場景的動力性較強，但在串并聯架構在高速行駛場景的動力性較強，但在城區場景的燃油經濟性方面表現城區場景的燃油經濟性方面表現較弱較弱 并聯并聯 P2 串并聯串并聯(P1+P3)特點 單電機 雙電機 發動機與電機均可驅動車輪 發動機與電機均可驅動 發動機轉速隨輪速線性變化 發動機轉速可實現不隨輪速變化和隨輪速線性變化 變速機構 6-9 擋 發動機和電機可以有多個擋位，典型產

70、品是 1-3 擋 優勢 發動機和電機都可多擋調速，動力性好，特別是中高速動力性好 減速結構簡單，傳動效率高 發動機可隨時介入直驅車輛，保證高、低溫場景下動力需求，適應性好 發動機轉速可不防輪速變化，保持高效區運行 高速發動機隨時直驅，能量傳遞直接，油耗低 如果是單擋變速機構，平順性好控制 低速純電、中高速燃油車的駕乘感 低速時純電駕乘感 多擋位變速時，燃油經濟性好，但增加結構復雜度 多擋位動力性和經濟性均優于單擋位系統 劣勢 變速機構復雜,控制難度大 發動機需達一定車速才能并入驅動，動力性受限 擋位多,平順性不易控制 高速工況，發動機需達到一定功率條件，才能并聯，若采用串聯，則能量流動路徑長，

71、高速油耗高 軸向尺寸難以控制，相對較大，緊湊性設計難度大 發電和電驅動不能同時進行 多擋串并聯增加系統復雜性，平順性和 NVH 難控制，但改善動力性經濟性 資料來源：自主插電混動系統對比分析（徐向陽，2022）、開源證券研究所 表表3：長安長安藍鯨藍鯨 IDD 混動混動系統系統在饋電油耗、滿油滿電綜合續航等方面表現相對一般在饋電油耗、滿油滿電綜合續航等方面表現相對一般 品牌品牌 比亞迪比亞迪 長城長城 長安長安 吉利吉利 奇瑞奇瑞 混動系統名稱 DM-i 超級混動系統 檸檬 DHT 混動系統 藍鯨 IDD 混動系統 雷神智擎 Hi.X 混動系統 鯤鵬混合動力系統 混動結構 混聯結構 混聯結構

72、并聯結構 并聯結構 混聯結構 結構特點 以電為主,發動機為輔,發 動機可直驅 雙電機混聯混動，配兩檔變速箱 P2 串聯架構，電機放在發動機和離合器之間 全速域并聯 前橋發動機+混動構型鯤鵬 DHT 系統,后橋配有單電機 變速箱 單擋直驅 2 擋 DHT 藍鯨 6 速混動 變速箱 DHT Pro(3 擋變速箱)11 個組合擋位 發動機類型 1.5/1.5Ti 1.5L/1.5T 1.5T 1.5TD 2.0TGDI 公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 18/47 品牌品牌 比亞迪比亞迪 長城長城 長安長安 吉利吉利 奇瑞奇瑞 發動機最高熱效率 43.04%45%45

73、%43.32%45%發動機最大功率(kW)102 115 125 110 187 發動機峰值扭矩(N.m)231 235 260 225 390 電機最大功率(kW)160 130 85-電機峰值扭矩(N.m)325 300 330 320-電池容量(KWh)8.3-21.5 13-45 30.74-純電續航(km)51-120 110-204 130-100 虧電油耗(L/100km)3.8 4.4 5 3.6 小于 5 滿油滿電綜合續航 里程(km)1200 1000 1100 1300 1000 資料來源：華夏 EV 網、開源證券研究所 國內市場競爭激烈的背景下國內市場競爭激烈的背景下，

74、長安，長安短期著力穩住燃油車市場份額，短期著力穩住燃油車市場份額，而而海外市場新能海外市場新能源車滲透相比國內較慢源車滲透相比國內較慢，長安，長安繼續開拓市場繼續開拓市場以提升銷量以提升銷量。近年來，隨著新能源車的技術進步及原材料端降本，持續搶占燃油車市場份額，國內燃油車市場規模逐年下降。在產品顏值及性價比優勢下降、智能化方面相對落后的背景下，公司長安品牌及長安福特等合資品牌銷量也受到明顯影響。但整體看，長安品牌在燃油車市場的份額相對穩定，2024 年上半年甚至同比有提升。短期來看，燃油車市場規模還較為龐大，公司 CS、UNI 系列等雖然受到行業競爭激烈等影響銷量下滑，但由于性價比較高的新品持

75、續推出，月銷量仍舊相對可觀，并且以舊換新等刺激政策對于主要處于主流價位段的長安來說也更為有利。長期來看，新能源轉型大勢所趨，公司也正積極采取措施，計劃2023年下半年開始陸續推出5款基于P13架構的車型，覆蓋10-20萬元價格區間，來滿足主要看重燃油經濟性的用戶的需求，其中第二代 UNI-V 智電IDD 即采用全新 P13 電機架構。海外市場方面，目前新能源車滲透率遠不及國內，燃油車銷量規模龐大。公司出口目前仍以燃油車為主，尤其是在獨聯體、中東、非洲等地銷售較多。其中公司 2023 年、2024 年在俄羅斯市場的銷量同比分別增長100.2%、455.9%；沙特市場從 2016 年開始銷售，截至

76、 2024 年 8 月 1 日累計銷售已突破 6 萬輛，CAGR 達 150%，品牌銷量進入沙特汽車市場前十名。圖圖31：長安品牌在國內燃油車市場的份額保持相對穩定長安品牌在國內燃油車市場的份額保持相對穩定 圖圖32：海外電動化進程遠不及國內海外電動化進程遠不及國內 數據來源：Wind、開源證券研究所 數據來源：Wind、開源證券研究所 0%1%2%3%4%5%6%7%05001000150020002500201820192020202120222023 2024H1長安品牌銷量（萬輛）乘用車行業傳統燃油車零售銷量（萬輛）0%5%10%15%20%25%30%35%40%全球電動汽車銷量滲透

77、率中國電動汽車銷量滲透率 公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 19/47 圖圖33：長安長安第二代第二代 UNI-V 智電智電 IDD 采用全新采用全新 P13 電機架構電機架構，可插混、可增程，可插混、可增程 資料來源：汽車之家官網 圖圖34：長安長安海外銷量以傳統燃油車為主海外銷量以傳統燃油車為主 圖圖35：長安在俄羅斯市場的銷量快速增長長安在俄羅斯市場的銷量快速增長 數據來源：乘聯會、公司公告、開源證券研究所 數據來源：蓋世汽車官網、中汽數研公眾號、開源證券研究所 2.2、啟源：啟源：P13 架構、架構、EPA1 平臺推動平臺推動新能源轉型，新能源轉型，E0

78、7 打造數智新汽車打造數智新汽車 2023 年 8 月 27 日，公司正式發布啟源品牌，承載公司轉型的戰略使命，將走進數智新汽車時代。啟源品牌定位家庭市場，將包括 A 系列轎車、Q 系列 SUV 以及數智新汽車 E0 系列，主要定位 20 萬以內的主流價格帶，走性價比路線。A05/Q05 基于基于 MPA 方舟架構打造，方舟架構打造，但但已已切換至切換至數智數智 AI 電驅電驅 2.0 技術、技術、P13 混動架混動架構構。啟源 A05 定位緊湊型轎車，長寬高分別為 4785/1840/1460mm，軸距為 2765mm，配備 10.25 英寸全液晶儀表、13.2 英寸中控屏，搭載 1.5L

79、發動機和電機組成的插電混動系統。而啟源 Q05 定位緊湊型 SUV，長寬高分別為 4539/1865/1680mm，軸距為2656mm，也提供 10.25 英寸全液晶儀表盤、12.3 英寸中控屏，動力方面均搭載 1.5L高效藍鯨混動發動機以及永磁同步單電機。啟源 A06 后續也有望上市，長寬高分別為 4720/1838/1435mm，軸距為 2750mm，采用插電式混動系統。但從混動架構來看，A05/Q05/A06 使用的還是 MPA 方舟平臺（公司經典燃油車型及智電 IDD 采用，覆蓋86%88%90%92%94%96%98%050001000015000200002500030000350

80、00長安傳統乘用車出口量（輛）長安乘用車出口量（輛）長安傳統乘用車出口量占比（右軸）0%100%200%300%400%500%0100002000030000400005000060000202220232024H1長安俄羅斯市場銷量（輛）同比增速（右軸）公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 20/47 A0級到C級的所有車型，以智能和大數據賦能車身、底盤等整車基礎性能迭代進化，并可支持 L3 級智能駕駛），但已經采用數智 AI 電驅 2.0 技術、P13 混動架構。鑒于公司智電 IDD 技術的 P2 架構車型在使用經濟性方面相對欠缺導致銷量不佳，P13 混動主流

81、技術架構的推出有望明顯推動公司插混車型銷量，助力新能源轉型。而數智AI 電驅 2.0 的雙生電混，可以一鍵實現增程和插混的切換，主要通過 iEM 智慧動力管理系統根據規劃的路線在插混、增程模式下自動、靈活地切換。插混在高速駕駛時的性能表現比增程更強，而增程帶電感，在市區道路上行駛時能耗更低，并且駕駛更舒適、更靜謐。圖圖36：啟源品牌搭載啟源品牌搭載 P13 架構，經過半年的探索后架構，經過半年的探索后品牌品牌月銷月銷量均破萬量均破萬 數據來源：車主之家、開源證券研究所 A07 基于基于純電驅數字平臺純電驅數字平臺 EPA1 平臺打造，分為增程、純電雙版本，提供全新平臺打造，分為增程、純電雙版本

82、，提供全新駕乘駕乘體驗。體驗。長安啟源 A07 定位中大型全電驅轎車，長寬高分別為 4905/1910/1480 mm，軸距達 2900 mm，采用無儀表盤方案，由 AR-HUD 和 15.4 英寸懸浮式中控屏提供信息交互。新車全系標配 L2 級 IACC 自適應巡航系統，支持擁堵智能巡航、穩定跟車居中、自動大車避讓、智能限速控制等功能。動力方面，新車分為增程、純電雙版本，其中純電版采用單電機驅動，最大功率 190 千瓦，純電續航里程為 515 公里；增程版采用 1.5 升自然吸氣發動機作為增程器，增程器最大功率為 70 千瓦，電機最大功率 160 千瓦，百公里饋電油耗 4.5 升，滿電滿油續

83、航里程可達 1200 公里。技術層面，A07 為啟源首款采用 EPA1 平臺的車型。EPA1 為純電驅專用平臺，支持純電、增程和氫電版車型，具備“高效率、高性能、高智能、高安全”四大屬性。該平臺發布于 2022 年 4 月，最初主要為深藍品牌設計，旨在進一步推動長安在新能源領域的探索。表表4：EPA1 支持純電、增程和氫電版車型，具備“高效率、高性能、高智能、高安全”四大屬性支持純電、增程和氫電版車型，具備“高效率、高性能、高智能、高安全”四大屬性“四高”特性“四高”特性 產品產品/技術技術 具體內容具體內容 高效率 新一代超級電驅 采用八層扁線繞組、轉子雙 V 拓撲構型、超低阻導線、自適應控

84、制算法、低阻力拓撲結構優化，系統最高效率超過 95%微核高頻脈沖加熱技術 可實現超低溫環境下的極速加熱，在-30環境下，電池加熱速度可達到 4/分鐘，低溫動力性提升 50%以上，低溫充電時間縮短 15%以上 自主轎車增程系統 1L 油釋放 3.3 度電，且該系統在 EPA1 平臺上可以實現全域無感運行 自主轎車氫燃料電池系統 發電效率可達成 1kg 氫氣發電 20.5 度，且能實現 3 分鐘快速補能 高性能 全電平臺 以后驅為主兼顧雙電機四驅的性能平臺，單電機最高輸出功率 190kW；全球首個兼容純電、0200040006000800010000120001400016000A05月銷量(輛)

85、Q05月銷量(輛)A07月銷量(輛)公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 21/47“四高”特性“四高”特性 產品產品/技術技術 具體內容具體內容 增程和氫燃料多種動力構型 自動雙冗余系統 可供用戶選擇舒適和運動兩種制動模式 懸架系統 搭載 H 臂多連桿獨立懸掛系統，使兩邊車輪受沖擊時相互不影響，并且能提供多個方向的控制力，使車輪具有可靠的運動軌跡，駕駛感受更加細膩 底盤軸荷設計 50:50 黃金軸荷比，實現寬車體、低重心設計 高智能 全域極速 OTA 可實現全車所有節點控制器的 OTA 升級，車控類軟件從傳統的 OTA 時間可優化到三分鐘以內 智能整車域控制器“長

86、安智慧芯”分體式的控制器，長安智慧芯性能提升 70%，體積降低 70%，同時遠程診斷全覆蓋 高算力座艙域控制器 無限座艙生態拓展，配置高通 8155 芯片，具備 105K DMIPS 算力，實現多處理器協同 智能駕駛域控制器 采用多核設計，共 27 個感知部件，最高可實現 L4 級智能駕駛 高安全 平臺安全 采用五橫九縱環保式車身的設計，超過 45%的高強鋼占比，確保平臺滿足 C-NCAP 五星安全的標準，并為電池提供全方位的安全防護 信息安全 采用 5+1 的信息安全及隱私防護策略，能有效保護用戶信息 電池安全 開發 iBC 數字電池管家，通過兩類數字預控管理技術群以及七類數字溫控的技術管理

87、，可以有效避免電池熱失控 資料來源：車東西騰訊官方號、汽車網評騰訊官方號、開源證券研究所 啟源啟源 E07 基于軟件定義汽車的基于軟件定義汽車的 SDA 架構打造，實現“一車抵多車、可變新汽車”。架構打造，實現“一車抵多車、可變新汽車”。啟源 E07 為啟源系列高端車型，定位為純電動多用途乘用車，長寬高為 5045/1996/1640（1665/1695）mm，軸距為 3120mm，預計將于 2024 年 10 月上市。新車尾部設計采用大傾斜的溜背造型，打開后穹頂能實現從SUV到皮卡的形態切換。動力方面，啟源 E07 將提供兩驅與四驅兩個版本，其中兩驅版搭載最大功率 252kW 的電機，四驅版

88、搭載 188/252kW 前后電機。更為關鍵的是，啟源 E07 將搭載長安自研的可自由定義、自我進化的智能汽車數字平臺 SDA 架構，打造“數智新汽車”。傳統的分布式電子電氣架構已無法適應海量數據通信處理和高速迭代的需求，而SDA 架構將傳統汽車分布式架構軟硬解耦、軟軟分離，使用“中央計算、分層+分域、基于服務”的極簡架構取代傳統的“分布式、分域、基于功能”架構，率先完成超16 個控制器的跨域集成，提供高效、智慧的交互體驗。SDA 架構共分為 6 層，其中L1-L3 層為機械層、能量層、電子電氣架構層，奠定汽車的傳感、控制與執行能力；L4-L6 層為操作系統層、整車功能應用層、云端大數據層，決

89、定汽車的智能化水平，算力、算法和數據是其技術升級的關鍵。從特性來看，SDA 架構具備（1）硬件可插）硬件可插拔。拔。啟源 E07 擁有 10 余類拓展接口，用戶可以外接其他硬件；（2）場景可編排。）場景可編排。啟源 E07 除擁有同級別最多的預設場景以外，還將給用戶開放場景自由編排的功能；（3）生態可隨需。）生態可隨需。啟源 E07 匹配設計了同級別最豐富的軟硬生態，還計劃通過運營，讓用戶參與到生態的設計中；（4）系統自進化。）系統自進化。不單單指軟件可通過 OTA 進化，還包括汽車本身會通過數據來學習用戶的使用習慣，各項設置會變得越來越貼合用戶。而 SDA 架構能力的實現關鍵在于長安賦予平臺

90、“智腦”、“智體”、“智服”三大能力。在精巧的產品定位及 SDA 架構的支持下，啟源 E07 有望以可變的車身形態、領先的智能駕駛和智能服務，為用戶提供戶外移動第三空間。公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 22/47 圖圖37：啟源啟源 E07 定位全球首款量產的可變新汽車定位全球首款量產的可變新汽車 資料來源：長安啟源官網 表表5：SDA 架構共分為機械層、能量層、電子電氣架構層架構共分為機械層、能量層、電子電氣架構層、操作系統層、整車功能應用層、云端大數據層操作系統層、整車功能應用層、云端大數據層 6 層層 層級層級 產品產品 主要內容主要內容 機械層 高集成

91、智慧底盤 車輛可根據路面情況實現底盤高度、阻尼力等參數的自適應調整，可實現駕駛風格自由切換，支持多駕駛模式任意組合，實現持續升級迭代 能源層 多合一高壓動力系統 搭載“多合一電驅+高壓平臺”動力系統，自主可控的集成技術，高效率、高續航 電子電氣架構層 環網中央架構 自主構建以用戶體驗為中心的“中央+環網”電子電氣架構，基于可靠環網、中央計算、集成域控能力，讓用戶獲得更流暢的體驗、更隨心的升級、更多重的安全 操作系統層 智能駕駛實時操作系統 主要由虛擬化引擎、性能域、實時域、抽象層、中間件等組成，構建了“硬件共享、軟硬解耦、軟軟分離”的軟件底座，為智能駕駛提供穩定保障，讓用戶更安全 整車功能應用

92、層 原子化服務與可編程 通過將整車傳感、執行能力的抽象，把車窗、車燈、空調、音響等控制調節功能，做成一個又一個標準的原子化服務，結合圖形化編排工具，實現全車控制積木化、服務編程可視化。同時，依托“算力+算法+數據”構建了諸葛“交互策略腦”，支持超過 130 個主動交互場景，場景識別準確率超過 95%，讓交互更“懂我、自然、有趣”；通過數據和知識雙輪驅動搭建了諸葛“駕駛策略腦”，逐步實現用戶出行“電梯口”到“電梯口”的全時陪駕、分時代駕 云端大數據層 端云一體數據閉環 打造采、標、訓、仿、算，端云一體數據閉環鏈路，車輛由單體智能升級為群體智能。技術上突破數據策略動態配置、智能輔助標注、AI 算法

93、在線開發與訓練、云端在環仿真等關鍵技術，構建起數據閉環全鏈路工具體系 資料來源：愛卡汽車網、開源證券研究所 表表6：SDA 架構能力的實現關鍵在于長安賦予平臺“智腦”、“智體”、“智服”三大能力架構能力的實現關鍵在于長安賦予平臺“智腦”、“智體”、“智服”三大能力 SDA 架構架構能力能力 主要性能主要性能“智腦”1、搭載國內首個自主設計艙駕一體的“UNI Brair 超腦中央計算平臺”，最高算力可超過 1000Tops，首發量產多模融合 BEV 感知算法，每秒最低可完成 1500 次感知模型推理；2、自主打造的“Ratet X 操作系統”，形成“硬件共享、軟硬解耦、軟軟分離”的軟件底座，系統

94、響應時間小于 5 微秒，RTOS 內核安全等級達到 ASL-D；2、構建“Qurk 智算中心”，計算能力超 600PFlops,存儲能力達到 100PB,日處理數據量達到 100T?！爸求w”1、以“中央+環網”的架構為基礎，打造了“數據高鐵”千兆環形以太通信網，率先將 TSN 時間敏感技術應用于汽車；2、在控制層面，打造網絡管理與域控集成一體化的區域控制器，目前已完成超過 16 個控制器的跨域集成，提供服務化接口 1000+項；3、在執行層面，推進計算平臺與控制平臺接口標準化，極大降低整車復雜度與生產成本，提升開發效率；4、以“智體”為依托，到 2027 年，長安汽車將完成車身、熱管理、動力、

95、底盤等主要對象控制系統的集成上移。公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 23/47 SDA 架構架構能力能力 主要性能主要性能“智服”1、場景大腦可實時感知車輛與駕駛員的狀態，實現超 200 個主動交互場景、52 個主動服務場景、28 個智能推薦場景，基于場景決策與服務推薦兩大深度學習網絡模型，為用戶帶來場景自定義的用車體驗；2、通過 IO 接口標準化，提供七大類服務 API 接口與各類平臺工具，支持車載設備與消費電子設備的自由接入，打破端到端應用壁壘。資料來源：中國汽車報騰訊官方號、開源證券研究所 承接承接約千家約千家智電智電 IDD 專網，啟源在渠道建設端具備先

96、發優勢。專網，啟源在渠道建設端具備先發優勢。2023 年，長安提出了“新營銷變革”工作重點，網絡形態的變化是其中重點。具體地，長安借助以 UNI門店為主的存量渠道，打造智電 IDD 專網。根據官方數據，截至 2023 年 2 月 1 日，長安智電 IDD 專網共有約 1050 家，全面覆蓋全國 31 個省份、314 個地級市。但由于搭載 P2 混動架構的智電 IDD 銷量不佳，基于 P13 架構的啟源將扛起長安混動銷量的大旗。因此，智電 IDD 專網自然而然地逐漸轉移給啟源品牌。根據 36Kr、杰蘭路的數據，截至 2023 年底，啟源有近 1000 家核心渠道，在新能源品牌中僅次于比亞迪的王朝

97、網、海洋網，在渠道建設方面具備明顯的先發優勢。圖圖38：截至截至 2023 年底，啟源有近年底，啟源有近 1000 家核心渠道家核心渠道，具備明顯的先發優勢具備明顯的先發優勢 數據來源：36Kr 官網、杰蘭路公眾號、開源證券研究所 長安啟源市場營銷總監鮑國莊表示，在現有產品的基礎上，啟源 2025 年會推出 4 款產品（3 款 SUV、1 款轎車），未來幾年推出的產品中有 3 款 30 萬級的、2 款 20 萬級的，包括 MPV 在未來的規劃里面也是有的。產品矩陣非常豐富，基本上能夠滿足新主流用戶的需求。公司的目標是在 2030 年將啟源的年銷量提升至 120-150 萬輛。2.3、深藍：基于

98、深藍：基于 EPA1 平臺打造的年輕化品牌，受華為平臺打造的年輕化品牌，受華為智駕深度智駕深度賦能賦能 深藍定位為年輕化品牌，致力于提升產品的經濟性及科技屬性。深藍定位為年輕化品牌，致力于提升產品的經濟性及科技屬性。2022 年，深藍品牌正式發布，定位為年輕化品牌，主要面向 20 萬以下的中端市場，致力于提供符合年輕消費者屬性的智能化產品，同時注重產品的動力性與經濟性。具體來看，（1）深）深藍主要基于藍主要基于 EPA1 平臺打造，平臺打造，可提供純電、增程、氫能 3 種動力形式。其中為推動“電動平權”，深藍打造出“超級增程”技術，以“原力電動”和“不起火電池”組成的超級增程系統可實現油電增程

99、最高 95%的系統效率、1L 油發 3.3 度電的超高效率，將有效緩解電車的里程、補能和安全焦慮。增程技術的加持為深藍相關車型的銷量增長貢獻重要支撐；（2）深藍致力于推動智駕平權，）深藍致力于推動智駕平權，將先進的智能駕駛系統引入主流價位段，并且主張采用智駕版車型標配的方式鼓勵消費者使用智能駕駛系統，強化品牌的“年輕化科技”形象。前期，公司自研的智能駕駛系統可以實現自適應巡航、自動泊車等低階輔助駕駛功能，而與華為合作后，公司在智能化領域迎來實質性的飛躍。0500100015002000比亞迪王朝比亞迪海洋啟源問界埃安理想深藍小鵬蔚來特斯拉騰勢嵐圖極氪智己阿維塔飛凡極狐上汽大眾ID方程豹一汽大眾

100、ID極越新能源品牌截至2023年底銷售網點數（家）公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 24/47 圖圖39：深藍深藍基于基于全電數字平臺全電數字平臺 EPA1 打造，致力于提升產打造，致力于提升產品的動力性與經濟性品的動力性與經濟性 圖圖40：深藍致力于打造符合年輕消費者需求的科技屬深藍致力于打造符合年輕消費者需求的科技屬性產品，推動智駕平權性產品，推動智駕平權 資料來源：環球汽車網百度官方號 資料來源：環球汽車網百度官方號 深藍深藍 SL03 定位中型轎車定位中型轎車，主打運動風主打運動風。深藍首款車型 SL03 定位中型電動轎車，基于 EPA1 純電平臺打造，

101、采用后輪驅動。新車主打運動風，流暢的車頂線條配合近乎2:1 的窗門比例，符合年輕化定位。內飾方面，SL03 整體布局較為簡潔，搭載全液晶儀表盤、14.6 英寸隨駕智能轉向向日葵屏。智能化方面，SL03 搭載智能整車域控制器長安智慧芯及高通驍龍 8155 智能座艙。動力方面，SL03 純電版搭載 160kW 和190kW 的電機，電池容量分為 58.1 度和 79.97 度，綜合續航里程為 515km 和 705km；增程版可實現在 CLTC 工況下 200km 的純電續航里程，滿足日常通勤的需求，降低用車成本。增程模式綜合續航 1200km，可實現遠途出行需求。深藍深藍S7定位中型定位中型SU

102、V，延續年輕動感的設計風格。，延續年輕動感的設計風格。深藍第二款車型S7定位中型SUV，同樣基于 EPA1 平臺打造。外形方面，S7 延續家族化的設計語言，整體上還是年輕動感的風格。內飾方面，深藍 S7 延續 SL03 的設計風格，并在細節上進一步優化升級，如環抱式的布局帶來更強的高級感。深藍 S7 并未配備液晶儀表，而是將儀表盤集成在 AR-HUD 中，但同樣搭載 15.6 英寸隨駕智能轉向向日葵屏及高通驍龍 8155座艙。動力方面，深藍 S7 純電版最大功率為 160kW 和 190kW，CLTC 工況續航里程分別為520km與620km；增程版CLTC工況純電續航里程分別為121km與2

103、00km，綜合續航里程分別為 1040km 與 1120km，CLTC 工況下綜合油耗低至 0.63L/100km，饋電油耗低至 4.95L/100km，提供較好的動力性與舒適性。圖圖41：深藍品牌穩態月銷過萬，主要由深藍品牌穩態月銷過萬，主要由增程版增程版車型貢獻車型貢獻 數據來源：車主之家、杰蘭路公眾號、開源證券研究所 02000400060008000100001200014000160002022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-0920

104、23-102023-112023-122024-012024-022024-032024-042024-052024-06深藍SL03月銷量(輛)深藍S7月銷量(輛)公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 25/47 深藍深藍 S07 為深藍為深藍 S7 的改款，以“左手深藍超級增程、右手華為乾的改款，以“左手深藍超級增程、右手華為乾崑崑智能”為技術錨智能”為技術錨點。點。深藍 S07 長寬高分別為 4750/1930/1625mm，軸距為 2900mm，高寬比為 0.842，采用 0.258Cd 的低風阻設計，能有效降低能耗、提升續航里程與 NVH 舒適性。新車基于

105、 EPA1 全電數字平臺打造，全系后輪驅動，操控更順暢，加速更敏捷。內飾方面，深藍 S07 采用游艇式環抱設計，前排雙零重力座椅，配備 15.6 英寸 2.5K 超高清向日葵屏、12.3 英寸副駕超感智慧屏、55 英寸 AR-HUD、14 揚聲器環繞音響。動力方面，深藍 S07 提供增程版、純電版兩種動力形式，其中增程版純電續航分別為125/215/285km，綜合續航 1200 km。深藍 S07 搭載超級增程技術，優勢在于增程系統可做到 1L 油發 3.3 度電，能耗表現優秀。深藍 S07 采用金鐘罩電池 2.0，提供“長壽命”“真安全”“超高效”“快補能”的全新體驗，并搭載 3C 快充。

106、智能化方面，深藍深藍 S07 為首款為首款搭載華為乾搭載華為乾崑崑智駕智駕 ADS SE 的車型的車型，主要依賴純視覺方案，可支持高速領航輔助功能，未來有望通過 OTA 獲得更高端的智駕體驗。相比主要競品宋 L、零跑 C10 等而言，深藍 S7 主要優勢在于（1）軸距及寬度更大，軸距及寬度更大，因此車內空間更為寬敞；（2）電機功率更大，電機功率更大，純電模式下動力更強，單電機后驅在操控性方面也比前驅好；（3）電池容量更大，電池容量更大，純電續航里程更長，更能滿足日常出行場景需求，降低用車成本；（4）最大的亮點在于華為最大的亮點在于華為 ADS SE 賦賦能，能，在同級別車型中較為領先。此外，相

107、比老款 S7，S07 通過對懸架重新進行調校，乘坐舒適性提升；升級為高通驍龍 8155 座艙芯片及 Deepal OS 座艙系統，車機交互等方面有望得到明顯提升。表表7：相比主要競品，深藍相比主要競品，深藍 S07 在車內空間、純電模式動力及續航、智能駕駛方面相對領先在車內空間、純電模式動力及續航、智能駕駛方面相對領先 參數配置參數配置 深藍深藍 S07 215Max 智駕增程版智駕增程版 宋宋 L Dmi 160km 卓越型卓越型 零跑零跑 C10 210 智駕版智駕版 銀河銀河 L7 1.5T 115km MAX 龍騰版龍騰版 指導價（萬元）18.99 17.58 16.58 14.97

108、級別 中型 SUV 中型 SUV 中型 SUV 緊湊型 SUV 長/寬/高（mm）4750*1930*1625 4780*1898*1670 4739*1900*1680 4700*1905*1685 軸距（mm）2900 2782 2825 2785 能源類型 增程式 插電式混合動力 增程式 插電式混合動力 發動機排量（L）1.5 1.5 1.5 1.5 發動機/增程器功率（kW）70 74 70 120 電機功率（kW）175 160 170 107 電機扭矩（Nm）320 260 320 338 WLTC綜合油耗（L/100km）0.85 0.85 0.94 1.3 WLTC虧電油耗（L

109、/100km）5.6 4.98-零百加速時間（s）7.7 7.9 7.68 6.9 WLTC 純電續航里程（km）165 128 140 90 CLTC 純電續航里程（km）215 160 210 115 電池容量（kWh）31.73 26.6 28.4 18.7 30%-80%電池快充時間（h）0.25 0.28 0.5 0.5 驅動電機 后置單電機 前置單電機 后置單電機 前置單電機 油箱容積（L）45 60 50 60 CLTC 綜合續航（km）1130-1190 1370 前懸架類型 麥弗遜式獨立懸架 麥弗遜式獨立懸架 麥弗遜式獨立懸架 麥弗遜式獨立懸架 后懸架類型 多連桿式獨立懸架

110、四連桿式獨立懸架 多連桿式獨立懸架 多連桿式獨立懸架 中控屏尺寸 15.6 15.6 14.6 13.2 副駕駛屏幕 12.3-16.2 公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 26/47 參數配置參數配置 深藍深藍 S07 215Max 智駕增程版智駕增程版 宋宋 L Dmi 160km 卓越型卓越型 零跑零跑 C10 210 智駕版智駕版 銀河銀河 L7 1.5T 115km MAX 龍騰版龍騰版 車機系統 Deepal OS DiLink Leapmotor OS 吉利銀河 N OS 車機芯片 高通驍龍 8155-高通驍龍 8295 高通驍龍 8155 座椅功能

111、 主駕標配主駕標配/副駕可選零重力副駕可選零重力座椅座椅-AR-HUD 搭載-攝像頭數量 1 1 1-超聲波雷達數量 12 12 12-毫米波雷達數量 3 5 5-智駕系統 華為乾崑 ADS SE DiPilot Leapmotor Pilot-智駕能力 高速高速 NOA-高速 NOA-記憶泊車 選裝選裝-資料來源：汽車之家、開源證券研究所 深藍深藍 L07、S05 有望于有望于 2024 年內上市，年內上市，搭載搭載華為華為 ADS SE 仍為主要亮點。仍為主要亮點。2024 年 9月，深藍 L07 有望上市，為 SL03 的姊妹車型，但主打智能化屬性，引領未來出行方式。相比 SL03，L0

112、7 在車長方面有所增加，純電版車型電機功率增加后動力性增強，而增程版則沿用深藍超級增程，兼顧動力性與燃油經濟性。最大的亮點在于搭載華最大的亮點在于搭載華為為基礎版基礎版智能駕駛智能駕駛，提升對年輕消費者的吸引力。同時，深藍 S05 也有望在年內上市。新車為緊湊型 SUV，車身長度、軸距相比 S7 要短一些，預計定位低于 S7。動力方面，新車將提供純電與增程兩個版本，其中純電版將搭載最大功率 175kW 的電機，增程版將搭載最大功率 72kW 的 1.5L 增程器以及 160kW 電機。智能化方面，作為深藍新車型，S05 有望搭載華為有望搭載華為基礎版基礎版乾乾崑崑智駕，提升在更低定位市場的吸引

113、力智駕，提升在更低定位市場的吸引力。圖圖42：深藍深藍 L07 有望于有望于 2024 年年 9 月上市月上市，搭載搭載華為華為 ADS SE 為主要亮點為主要亮點 圖圖43：深藍深藍 S05 預計定位低于預計定位低于 S7，有望將，有望將華為華為 ADS SE帶入更低價位段帶入更低價位段 資料來源：深藍汽車 DEEPAL 公眾號 資料來源：IT 之家官網 深藍深藍 G318 進軍城市輕越野市場，兼顧行駛通過性及乘坐舒適性進軍城市輕越野市場，兼顧行駛通過性及乘坐舒適性，上市上市 5 天訂單突天訂單突破破 14126 輛輛。深藍 G318 的定位是兼顧城市場景日常駕駛和一定的戶外輕度越野需求的

114、SUV 市場，非常適合那些希望享受自駕游、露營野炊樂趣，同時又不想犧牲日常駕駛舒適性的消費者。（1）通過性方面，）通過性方面，深藍 G318 雙電機全工況真四驅，全程電驅體驗很好地避免了傳統燃油硬派 SUV 在高海拔地區容易出現動力衰減的情況，而同級領先的 45000Nm/deg 車身扭轉剛度+兩把差速鎖，交叉軸輕松通過，不怕車身變形。同時，深藍 G318 搭載了 ET 全地形系統，集成包括涉水模式、原地掉頭、陡坡緩降、越野蠕行等在內的 16 種模式，大幅提升場景適應性。相比捷途山海 T2、哈 公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 27/47 弗猛龍等車型，深藍 G

115、318 純電動力性更為突出；（2）深藍深藍 G318 首搭深藍超級增程首搭深藍超級增程2.0，實現 CLTC 工況下強制 EV 模式下 190km 的純電續航、綜合續超過 1000km，有望做到市區通行只用電；長途用增程，兩驅饋電油耗低至 6.1L/100km，四驅饋電油耗低至 6.7L/100km，相比坦克等硬派越野能耗表現明顯更為突出；（3）深藍深藍 G318搭載前雙叉臂與后五連桿懸架組合，搭載前雙叉臂與后五連桿懸架組合，空懸、CDC 以及主動魔毯系統能有效降低行駛中的顛簸感，大幅提升乘坐舒適性；（4）深藍深藍 G318 能夠滿足戶外生活的針對性需能夠滿足戶外生活的針對性需求，求，比如 6

116、kW 外放電功率的用電自由、后排座椅完全放倒后即刻化身 1.8 米大床的空間自由、搭載14.6英寸內嵌式中控屏及16揚高品質環繞音效的娛樂自由等。因此，深藍 G318 上市 5 天訂單即突破 14126 輛，并且 G318 的已售車型中 80%集中在頂配版，這些車型由于搭載空懸在乘坐舒適性方面更佳，同時公司也會加大對更偏越野性的中低配版車型的宣傳，以覆蓋客戶的多元化需求。隨著未來城市輕越野需求的逐步提升，深藍 G318 有望取得更好的銷量表現。表表8：深藍深藍 G318 相比相比哈弗猛龍、哈弗猛龍、捷途山海捷途山海 T2 等純電等純電動力動力性性方面更為突出方面更為突出 指標指標 哈弗猛龍哈弗

117、猛龍 捷途山海捷途山海 T2 深藍深藍 G318 動力類型 插混 插混 增程 電機最大功率(kW)70+150(雙)165(雙)185(單)/131+185(雙)電機峰值扭矩(Nm)160+350(雙)390(雙)310(單)/262+310(雙)綜合最大功率(kW)278/282 115+165 185/131+185 綜合峰值扭矩(Nm)750 220+390 310/262+310 電池容量(kWh)18.74/19.09/27.54 26.7/43.24 18.99/35.07 CLTC 純電續航(km)-129/208 100/190/184/174 數據來源：汽車之家、開源證券研究

118、所 表表9：深藍深藍 G318 在購買及使用成本方面相比坦克等競品表現較為突出在購買及使用成本方面相比坦克等競品表現較為突出 車型車型 售價（萬元）售價（萬元）WLTC 百公里饋電油耗（百公里饋電油耗（L）哈弗猛龍 15.48-18.88 5.98-6.09 捷途山海 T2 17.99-20.99 6.3-6.4 深藍 G318 17.59-22.99 6.78-7.7 方程豹 5 28.98-35.28 7.8 坦克 300 新能源-8.8 坦克 400 27.98-28.98 8.8-9.52 坦克 500 新能源 33.5 8.8-9.55 坦克 700 新能源 42.8-70 10.9

119、-11.3 數據來源：汽車之家、開源證券研究所 營銷層面，深藍打造營銷層面，深藍打造“四中心服務體系”“四中心服務體系”為產品發展提供有力支撐，并希望通過新為產品發展提供有力支撐，并希望通過新媒體運營等方式增強品牌知名度。媒體運營等方式增強品牌知名度。為解決消費者痛點、更好地了解消費者需求，深藍對傳統 4S 店的銷售模式進行結構性的變革，將服務與交付分開，形成獨特的“四中心服務體系”，其中包括（1）訂單中心：）訂單中心：深藍在全國各大商圈開設店面，方便用戶進行產品體驗；（2）維保中心：）維保中心：讓消費者享受到更多的保養便利，并得到深藍汽專業的維護服務；（3）交付中心：）交付中心：深藍消費者除

120、可享受上門交付外，也可以前往交付中心體驗提車的儀式感。服務人員會做好產品知識的儲備，為用戶帶來更好的購車體驗；（4）用戶中心）用戶中心：深藍通過在服務過程中傾聽用戶對產品的反饋意見，將意見反饋給產品研發部門進行優化，從而實現與消費者的共創發展。根據求信咨詢的數據，截至 2024 年 6 月 13 日，深藍在全國已有 1659 家門店，分布在 27 個省、4 公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 28/47 個直轄市的 200 多座城市，其中體驗中心、交付中心、維保中心分別有 780 家、337家、542 家。另外，深藍品牌總經理李攀表示，深藍有 1 個線上線下聯動、

121、覆蓋全國的管家中心。深藍“四中心服務體系”不僅能為產品的銷售提供強勁支撐，而且還能在產品生命周期中，根據用戶的反饋意見進行持續改進，以實現產品的不斷進化。同時，深藍強化新媒體運營、直播矩陣建設等營銷方式創新，觸達更多的年輕消費者。深藍 CEO 鄧承浩表示，深藍品牌從最初僅有 10%的無提示知名度，到目前約 40%的消費者在購買新能源車時會想到深藍，并且深藍的目標是將無提示知名度快速提升至 50%-60%。圖圖44：截至截至 2024 年年 6 月月 13 日，深藍在全國已有日，深藍在全國已有 1659 家家門店門店，分布分布在在 27 個省、個省、4 個直轄市個直轄市的的 200 多座城市多座

122、城市 圖圖45：截至截至 2024 年年 6 月月 13 日，日，深藍深藍體驗中心體驗中心/交付中心交付中心/維保中心占比維保中心占比分別為分別為 47.02%/20.31%/32.67%資料來源：求信咨詢公眾號 數據來源：求信咨詢公眾號、開源證券研究所 10-20 萬價格帶新能源車滲透率低、智能駕駛處于萌芽階段，深藍有望通過超級增程萬價格帶新能源車滲透率低、智能駕駛處于萌芽階段，深藍有望通過超級增程及華為智能化技術實現明顯的競爭優勢。及華為智能化技術實現明顯的競爭優勢。10-20 萬價格帶的乘用車約占國內乘用車市場份額的一半，但該新能源車滲透率低，其中增程車型銷量滲透率相比 30 萬以上的價

123、格帶也存在較大的發展空間。深藍有望通過自身的超級增程技術，以動力性與經濟性吸引消費者。同時，目前智能駕駛主聚焦 20 萬以上的價格帶，10-20 萬價格帶的智能駕駛還處于萌芽階段。而深藍與華為深度合作，有望獲得華為行業領先的智能化技術賦能，以科技屬性吸引年輕消費者，在競品中也能夠形成較大的優勢。圖圖46：10-20萬價格帶的乘用車銷量約占國內乘用車總銷萬價格帶的乘用車銷量約占國內乘用車總銷量的一半量的一半 圖圖47：國內國內 10-20 萬價格帶的新能源車滲透率明顯低于萬價格帶的新能源車滲透率明顯低于其他價格帶其他價格帶 數據來源：崔東樹公眾號、開源證券研究所 數據來源：崔東樹公眾號、開源證券

124、研究所 780337542體驗中心交付中心維保中心0%20%40%60%80%100%201920202021202220232024H1不同價格帶乘用車零售銷量占比不同價格帶乘用車零售銷量占比5萬以下5-10萬10-15萬15-20萬20-30萬30-40萬40萬以上0%20%40%60%80%100%201920202021202220232024H1不同價格帶新能源車零售銷量滲透率不同價格帶新能源車零售銷量滲透率5萬以下5-10萬10-15萬15-20萬20-30萬30-40萬40萬以上 公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 29/47 圖圖48：國內國內 1

125、0-20 萬價格帶的增程車滲透率較低，相比萬價格帶的增程車滲透率較低，相比30 萬以上的價格帶還存在較大的發展空間萬以上的價格帶還存在較大的發展空間 圖圖49：通過與華為的深度合作，深藍有望憑借智能化技通過與華為的深度合作，深藍有望憑借智能化技術在主流價位段實現差異化競爭術在主流價位段實現差異化競爭 數據來源：崔東樹公眾號、開源證券研究所 資料來源：深藍汽車 DEEPAL 公眾號 放眼全球市場，深藍追求更大的發展空間。放眼全球市場，深藍追求更大的發展空間。2023 年 11 月 27 日，深藍 S07 和 L07 正式進軍泰國市場。深藍 CEO 鄧承浩表示，S07、L07 兩款車型自 2023

126、 年進入泰國市場以來，2024 年上半年銷量已突破 1.1 萬輛。根據規劃，深藍出海車型將以 S07 為主，2024 年開始將陸續進入歐洲、中東非、中南美等市場，預計覆蓋 70 余個國家。圖圖50：2023 年年 11 月月 27 日，深藍日，深藍 S07 和和 L07 正式進軍泰國市場正式進軍泰國市場 資料來源：有車智聯騰訊官方號 展望未來，深藍計劃深耕 6 款產品系列，按照每年推出 2 款以上新產品，2024-2026年共計推出 12 款以上全新及改款車型的節奏發展。在多元化多元化車型持續推出、增程及車型持續推出、增程及智能化技術加持、渠道加速布局、海外市場逐步開拓智能化技術加持、渠道加速

127、布局、海外市場逐步開拓的背景下，深藍未來銷量有望迎來明顯增長。深藍 CEO 鄧承浩表示，深藍 2024Q4 目標實現月銷 3 萬輛，保守估計 2025-2026 年實現季度利潤轉正。而根據長安的規劃，深藍到 2030 年目標將年銷量規模穩定在 100-120 萬輛，其中將打造 2 款 30 萬輛級產品，3 款 20 萬輛級產品。2.4、阿維塔：阿維塔：CHN 模式深度賦能，增程車型、新產品系列有望提振銷量模式深度賦能，增程車型、新產品系列有望提振銷量 阿維塔受阿維塔受 CHN 模式深度賦能，在三電及智能化技術方面較為領先模式深度賦能，在三電及智能化技術方面較為領先，發展初期可享，發展初期可享0

128、%20%40%60%80%100%不同價格帶分能源類型零售銷量占比不同價格帶分能源類型零售銷量占比常規混合動力插混增程純電 公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 30/47 受輕資產運營紅利受輕資產運營紅利。2017 年 4 月 9 日，長安與蔚來表示將成立合資公司長安蔚來以研發新產品，且新公司于 2018 年 8 月 17 日正式落地。但此后雙方的合作遲遲未推進，后續合資公司的增資中蔚來并未跟進，長安逐漸完全掌控合資公司。2021 年 5月 20 日，長安蔚來正式更名為阿維塔。阿維塔致力于通過未來前瞻的設計美學、隨心所馭的駕乘體驗和極富情感的人機交互，打造超越移動

129、空間的新世代智能終端。最為關鍵的是，阿維塔受長安、華為、寧德時代合力打造的智能電動網聯汽車平臺CHN 的深度賦能：（1）華為基于自身領先的全棧智能汽車解決方案，）華為基于自身領先的全棧智能汽車解決方案，提高阿維塔品提高阿維塔品牌智能座艙及智能駕駛水平。牌智能座艙及智能駕駛水平。阿維塔還與華為簽署超充網絡戰略合作協議，其中阿維塔 11 的 800V 全棧高壓超充平臺與華為全液冷超充終端技術完美匹配，實現接近1 秒 1 公里的極速補能；（2）寧德時代以動力電池技術賦能阿維塔，并共創安全便）寧德時代以動力電池技術賦能阿維塔，并共創安全便捷的充電網絡生態；（捷的充電網絡生態；（3）長安方面為阿維塔提供

130、整車研發制造經驗以及技術、資金）長安方面為阿維塔提供整車研發制造經驗以及技術、資金等方面的支持。等方面的支持。除技術賦能外，CHN 模式允許阿維塔進行輕資產運營，尤其是降低前期的投入。阿維塔總裁陳卓表示，（1）阿維塔在銷量達到 30 萬臺規模前不需要投工廠，因為長安的工廠、采購鏈、管控體系都可為阿維塔賦能，降低品牌的成本長安的工廠、采購鏈、管控體系都可為阿維塔賦能，降低品牌的成本；（2）華為與阿維塔各自投入先期開發，后期收益共享，也就是前期阿維塔并不需要華為與阿維塔各自投入先期開發，后期收益共享，也就是前期阿維塔并不需要向華為支付研發投入向華為支付研發投入；（3）寧德時代作為第二大股東，也會提

131、供相應的便利寧德時代作為第二大股東，也會提供相應的便利。因為，阿維塔的商業結構決定其所需的投資不會像新勢力那樣動輒幾十億甚至上百億。圖圖51：阿維塔受阿維塔受華為智能化技術、寧德時代三電技術、長安整車制造等深度賦能華為智能化技術、寧德時代三電技術、長安整車制造等深度賦能 資料來源：Wind、阿維塔官網、開源證券研究所 表表10：CHN 共有共有機械層、能源層、電子電氣架構層、整車操作系統層、整車動能應用層、云端大數據層機械層、能源層、電子電氣架構層、整車操作系統層、整車動能應用層、云端大數據層 6 層層 層級層級 類別類別 產品產品 具體性能具體性能 機械層 軸距/車型 2800-3100mm

132、 軸距，轎車、SUV、MPV 及跨界車型可同平臺開發，兼容兩驅和四驅 輕量化 鋁合金、超高強鋼、高強鋼構成的輕量化下車體，相較于全鋼材質，整車可減重 30%熱管理 華為 TMS 熱管理系統 1、高效回收余熱，相校于末配備熱預空調的車型低溫續航可提升 10%2、在-20/40等氣溫環境下，開啟空調后，車內可快速達到舒適溫度，保障最佳體驗駕乘體驗 能源層 電驅 華為 Drive One高壓電驅系統 1、雙電機四驅系統，雙電機最高功率 425kW，最大扭矩 650Nm，同時兼容兩驅車型 2、將智能化帶入電驅系統，高效油冷散熱，高速巡航，安靜輸出 電池 寧德時代三元1、電池包兼容 90kWh-135k

133、Wh 電量，可實現 700km+超長續航，公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 31/47 層級層級 類別類別 產品產品 具體性能具體性能 鋰電池 2、通過 100 多項專項試驗，具備全天候實時熱失控監測、BMS 大數據準確預警、熱蔓延抑制等安全措施電池安全 CTP 高效成組技術 1、標準化電池包尺寸，與麒麟電池系出同源 2、116kWh 電池包能量密度高達 190Wh/kg 快充 可適配充電電壓 450V900V 直流快充電樁，充電 10 分鐘，續航 200km（*基于 750V、240kW高壓超充，并根據 CLTC 綜合工況折算）電子電氣架構層 域融合架構 動力

134、域、車身域、智艙域、智駕域深度融合，一體化縱深防御體系，信息交互高效、安全 整車操作系統層 華為系統 HarmonyOS 車機操作系統，華為 AOS 智能駕駛操作系統及華為 VOS 智能車控操作系統，可開發豐富的車輛功能體驗和層出不窮的軟件應用 整車功能應用層 HarmonyOS智能座艙 一芯多屏，流暢轉換；創新體驗，應用豐富 高階智能駕駛輔助 34 顆智駕傳感器，含 3 顆激光雷達、6 顆毫米波雷達、12 顆超聲波雷達、13 顆高清攝像頭；高速看得遠，路口看得寬，城區看得準，復雜場景算得快 云端大數據層 專屬身份識別，遠程操作時刻在線；智慧生態，萬物互聯，未來可期；大數據訓練，OTA 升級，

135、常用常新 資料來源：阿維塔官網、開源證券研究所 阿維塔阿維塔 11 定位中大型定位中大型 SUV，采用轎跑風設計采用轎跑風設計，搭載華為智能駕駛及智能座艙技術，搭載華為智能駕駛及智能座艙技術。阿維塔 11 系品牌首款車型，定位中大型 SUV，基于 CHN 平臺打造。新款阿維塔 11于 2024 年 4 月上市，全系標配前排雙零重力座椅，同時配備 15.6 英寸中控大屏、10.25英寸駕駛娛樂屏和 10.25 英寸全液晶儀表盤。新車搭載華為搭載華為 HarmonyOS 車機系統車機系統，支持 5G 網絡、四驅域語音煥新識別、手勢控制、面部識別、手機 APP 遠程功能等功能。智駕方面，新款阿維塔

136、11 搭載華為搭載華為 ADS 2.0 輔助駕駛系統輔助駕駛系統（可逐步升級至（可逐步升級至ADS 3.0），可實現高速/城市路段輔助駕駛，并且全系搭載全向防碰撞系統。動力方面，新款阿維塔 11 基于全棧 800V 高壓電氣平臺打造，搭載華為 DriveONE 高壓電驅，提供單電機后驅和雙電機四驅兩個版本，其中單電機版最大功率 230kW，提供90 kWh 和 116kWh 的電池組，CLTC 工況下純電續航里程分別為 630km 和 730km；雙電機版綜合功率 425 kW，同樣提供 90 kWh 和 116kWh 的電池組，CLTC 工況下純電續航里程分別為 580km 和 700km。

137、底盤方面，采用前雙叉臂式后五連桿式獨立懸架的形式，加上引入華為 iTRACK 動態扭矩分配系統，可實現 1 秒萬次超精細路況感知和 1 秒千次扭矩實時調節，具備更好的操控性和舒適性。阿維塔阿維塔 12 同樣基于同樣基于 CHN 平臺打造，具備頂級智能、頂尖設計、頂奢空間三大核心平臺打造，具備頂級智能、頂尖設計、頂奢空間三大核心優勢。優勢。阿維塔 12 定位智能豪華轎車：（1）打造頂級智能。）打造頂級智能。阿維塔 12 搭載搭載 Harmony OS 4 智能座艙智能座艙，全系標配 15.6 英寸華為智慧中控屏，加 35.4 英寸的 4K一體遠端屏。智駕方面，阿維塔 12 搭載華為搭載華為 AD

138、S 2.0（可逐步升級至（可逐步升級至 ADS 3.0），且全系標配 19項主動安全功能，還支持 APA、RPA、AVP、極窄車位遙控泊車等豐富的輔助泊車功能；（2）提供頂尖設計。）提供頂尖設計。阿維塔 12 整車采用全視角極致造型，以一體化的車身設計、流暢的肌肉線條，彰顯優雅的運動風范，開創性地打造了無后舷窗掀背設計，整車顏值屬于行業頂流水平；（3）打造頂奢空間。）打造頂奢空間。阿維塔 12 提供環擁式感應座艙，在轎車上首次搭載前排全體感雙零重力座椅，后排擁有全舒展雙一米總統級空間，腿部可完全伸展，提供堪比百萬級豪車大空間的舒適感。但阿維塔 11 及 12 主要定位 30 萬以上的市場，且前

139、期只提供純電版、不利于緩解消 公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 32/47 費者的續航里程焦慮，疊加作為新品牌聲量還有待提升，因此銷量表現不佳。不過，下半年阿維塔將全面進入增程領域，阿維塔下半年阿維塔將全面進入增程領域，阿維塔 11、12 以及以及 07、E16 都將都將推出增程版，推出增程版，形成“形成“4 款車型、款車型、8 個產品”的矩陣個產品”的矩陣，滿足消費者多元化需求，有望明顯提升銷量。圖圖52：阿維塔上市后月銷量表現不佳，主要受僅推出純電版車型及定位較高影響阿維塔上市后月銷量表現不佳，主要受僅推出純電版車型及定位較高影響 數據來源：車主之家、開源證

140、券研究所 阿維塔阿維塔 07、E16 分別分別定位中型定位中型 SUV、中型轎車中型轎車，定位相對較低，定位相對較低，預計都將預計都將搭載華為搭載華為ADS 3.0 高階智駕。高階智駕。阿維塔 07 長寬高分別為 4825*1980*1620mm，軸距 2940mm，軸距和尺寸只比阿維塔 11 小了一點。動力方面，阿維塔 07 提供純電及增程兩個版本。智能化方面，阿維塔 07 預計搭載華為 ADS 3.0 高階智駕及 HarmonyOS 鴻蒙座艙。而阿維塔定位中型智能轎車，預計尺寸比阿維塔 12 小、提供純電和增程可選、搭載華為 ADS 3.0 高階智駕及 HarmonyOS 鴻蒙座艙。展望后

141、續，由于阿維塔阿維塔 07、E16 定位相對更低，有望與現有車型互補、將品牌帶入更低價位段，定位相對更低，有望與現有車型互補、將品牌帶入更低價位段，并且仍將有華并且仍將有華為智能座艙及智能駕駛技術賦能為智能座艙及智能駕駛技術賦能，從而有望繼續提升銷量。圖圖53：阿維塔阿維塔 07 定位中型定位中型 SUV，預計將搭載華為，預計將搭載華為 ADS 3.0 高階智駕高階智駕、提供增程版、提供增程版 資料來源：阿維塔公眾號 引入經銷模式引入經銷模式后目標后目標 2024 年底門店數達年底門店數達 470-500 家家，輕裝上陣助力產品銷售，輕裝上陣助力產品銷售。2024年下半年，阿維塔將打造由阿維塔

142、 11/12/07/E16 純電及增程車型共 8 款的產品矩陣。新品的密集發布需要更大規模的渠道支撐。阿維塔發展初期以直營模式為主，但直營模式由于需要自身投入租金、人員等，耗資非常大，尤其是對于目前銷量不及預0100020003000400050002022年12月2023年1月2023年2月2023年3月2023年4月2023年5月2023年6月2023年7月2023年8月2023年9月2023年10月2023年11月2023年12月2024年1月2024年2月2024年3月2024年4月2024年5月2024年6月阿維塔11月銷量(輛)阿維塔12月銷量(輛)公司深度報告公司深度報告 請務必

143、參閱正文后面的信息披露和法律聲明 33/47 期、虧損較大的阿維塔而言更是明顯的限制。阿維塔前期主要采用直營模式一方面是因為需要更好地服務于消費者、打造高端品牌形象，另一方面由于車型過少、無法為經銷商提供足夠的盈利模式。但隨著新車型的持續推出、品牌影響力的積淀，阿維塔能夠逐步為經銷商提供盈利的可能性。因此，為更大范圍地鋪開銷售為更大范圍地鋪開銷售網絡、網絡、提升整體銷量，阿維塔計劃在積極研發新產品的同時引入經銷模式。提升整體銷量，阿維塔計劃在積極研發新產品的同時引入經銷模式。早在 2023 年 7月，100 多家經銷集團就參與了阿維塔渠道合作伙伴招商大會，其中建發、廣匯等近30 家頭部經銷集團

144、簽署意向合約。5 月初，阿維塔正式將直營模式大規模地改為經銷模式，僅在主要核心城市保留直營體驗中心，繼續圍繞高端品牌形象建設門店、展現品牌調性，提供優質的用戶體驗。而對于汽車商圈等，阿維塔計劃打造大量的經銷門店，承擔銷售任務的同時能夠大幅壓縮成本。并且阿維塔對招募城市、場地以及人員、資金等都提出明確的要求，經銷門店需要有必要的培訓、規范標準、硬件配置，以保證經銷門店提供阿維塔統一的服務標準。根據規劃，到 2024 年底，阿維塔計劃將門店規模擴展至約 470-500 家。此外，阿維塔決定將部分門店售后服務業務轉為由合作伙伴經營，由合作伙伴在阿維塔統一的標準和服務體系要求下，為用戶提供更加及時、有

145、效的服務。阿維塔副總裁王金海表示，截至 2024 年底，阿維塔授權服務門店將超過 160 家。在渠道規模不斷擴大、新品持續推出的背景下，阿維塔銷量增長可期。表表11：開放經銷模式后，阿維塔中心及阿維塔訂單中心將共同承擔新車銷售任務開放經銷模式后，阿維塔中心及阿維塔訂單中心將共同承擔新車銷售任務 阿維塔渠道模式阿維塔渠道模式 渠道形態 阿維塔中心 城市核心汽車商圈；新車體驗、銷售、交付、服務功能 阿維塔訂單中心 A 城市核心商業商圈；新車體驗、銷售功能 阿維塔訂單中心 B 城市核心商業商圈；新車體驗、銷售功能 合作形式 主銷責任制 合作伙伴在區域內擁有自主權，有序健康運營 1+N 模式布局 多門

146、店類型覆蓋生活&汽車商圈，提升客戶體驗 共贏共成長 門店運營商政扶持，人員培訓賦能支撐 交付服務 采用阿維塔中心和阿維塔授權鈑噴中心相結合的模式,阿維塔中心具備銷售交付服務全功能 資料來源：阿維塔官網、開源證券研究所 圖圖54：2024 年底，阿維塔門店有望達到年底，阿維塔門店有望達到 470-500 家家 圖圖55：阿維塔將持續加碼服務資源阿維塔將持續加碼服務資源,計劃到計劃到 2024 年底授年底授權服務門店超過權服務門店超過 160 家家 數據來源：集微網騰訊官方號、界面新聞公眾號、開源證券研究所 資料來源：新市場觀察網易官方號 01002003004005006002022202320

147、24E阿維塔渠道數量（家）阿維塔渠道數量（家）公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 34/47 2024 年為阿維塔出海年為阿維塔出海的的元年，將率先聚焦東南亞、中東等地區。元年，將率先聚焦東南亞、中東等地區。2024 年是阿維塔出海的元年。從具體策略來看，阿維塔方面表示將采取“農村包圍城市”的策略，即首先進入東南亞、中亞、北非、南美、中東等市場，再進入歐盟市場，最后是北美市場。2024 年下半年，阿維塔 11 將出口至泰國，到年底目標進入東南亞、中東等40個國家，開拓90-100家阿維塔海外官方授權店，且目標將更多車型銷往海外市場。同時，海外市場的盈利能力要明顯強

148、于國內。阿維塔總裁陳卓表示，阿維塔在海外起售價基本可以達到 60-70 萬元，相比國內明顯更高。圖圖56：阿維塔阿維塔 11、12 在在 2023 年年 11 月月 27 日的泰國車展上日的泰國車展上首度亮相泰國首度亮相泰國 圖圖57：2024 年年 6 月月 20 日，日，阿維塔與阿聯酋頭部豪華品阿維塔與阿聯酋頭部豪華品牌汽車經銷商牌汽車經銷商 Al Saqer Group 簽訂戰略合作協議簽訂戰略合作協議 資料來源：新浪汽車官網 資料來源：大眾網 在國內外市場共振的背景下，阿維塔有望迎來明顯的銷量增長。根據長安銷量指引，遠期目標 2030 年阿維塔銷量將達 40-50 萬輛。盈利方面，阿維

149、塔總裁陳卓表示根據董事會要求，阿維塔 2024 年的目標銷量要翻 3、4 倍，但是虧損控制要跟 2023 年保持一致，目標 2025Q3-Q4 實現盈虧平衡。3、智能化：自研與合作并舉，智能化：自研與合作并舉，擬入股華為車擬入股華為車 BU 獲先發優勢獲先發優勢 3.1、堅定實施“北斗天樞”計劃，構建基于軟件定義汽車的堅定實施“北斗天樞”計劃，構建基于軟件定義汽車的 SDA 架構架構 2018 年 8 月 24 日，長安提出“北斗天樞”計劃，開啟向智能出行科技公司轉型的新篇章，引領中國智能汽車產業的發展?！氨倍诽鞓小庇媱潓⒏采w自動駕駛、智能交互、智能互聯三大領域。創新開發創新開發 SDA 平臺

150、架構，實現全球開創性產業化的中央平臺架構，實現全球開創性產業化的中央+區域環網架構開發及車型區域環網架構開發及車型搭載。搭載。2023 長安汽車科技生態大會上，長安發布基于自由定義、自我進化的 SDA 平臺打造的新汽車啟源 E07。新車不僅在空間、形態方面可變，而且還能聽懂主人意圖、自己去充電、場景自定義等，以一個開放的用車生態重新定義汽車?；诖?，長安定義了新汽車四大標準：（1）包括擁有 1000+服務化接口的場景可編排功能，且支持硬件可插拔，換芯不換車；（2）提供“X-Port”、“智慧塢”等硬件連接產品，支持硬件可無縫接入；（3）推出“Tops House”，為用戶提供豐富的車控和娛樂軟

151、件下載；（4）基于 Quark 智算中心支持超 1000 萬智能汽車的接入與控制，具備系統自進化。為實現上述新汽車標準，SDA 架構整合“智腦”、“智體”和“智服”三大能力：（1）搭載國內首個自主設計艙駕一體的“UNIBrain 超腦中央計算平臺”，最高算力可超過 1000Tops，首發量產多模融合 BEV 感知算法，同時，自主打造“RateX 操作 公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 35/47 系統”，系統響應時間小于 5 微秒；（2）以“中央+環網”的架構為基礎，打造最高千兆環形以太通信網，系統時間同步精度1 微秒。以“智體”為依托，到 2027 年，長安將

152、完成車身、熱管理、動力、底盤等主要對象控制系統的集成上移。在 SDA 架構的支撐下，啟源 E07 有望為消費者提供極致的智慧出行體驗。圖圖58：SDA 平臺架構實現全球開創性產業化的中央平臺架構實現全球開創性產業化的中央+區域環網架構開發及車型搭載區域環網架構開發及車型搭載 資料來源：2023 長安科技生態大會 3.2、受受 HI 模式深度賦能，擬入股車模式深度賦能，擬入股車 BU 新公司有望與新公司有望與華為華為加深綁定加深綁定 HI 合作模式下，長安阿維塔、深藍受華為全棧智能汽車解決方案深度賦能。合作模式下，長安阿維塔、深藍受華為全棧智能汽車解決方案深度賦能。華為依托自身在 ICT 領域多

153、年的技術積累，積極進軍智能汽車領域，幫助車企造好車。截至 2023 年底，公司在智能汽車解決方案的研發方面累計已投入超 300 億元，研發團隊規模達 7000 人，并在智能駕駛、智能座艙、智能車控、智能車云等多個領域取得豐碩的研發成果：（1）ADS 3.0 采用端到端架構，將“BEV+GOD”網絡合并為 GOD大網，并引入 PDP 預決策規劃一張網，實現全國有路就能開，并且體驗更類人；（2）鴻蒙 4.0 車機系統可實現六音區聲源定位、多人多屏多音區并發控制、艙內眼球位置追蹤及眼部狀態識別、多屏多通道雙向流轉、多屏跨設備投屏。而公司為加快向智能科技公司轉型，選擇與華為展開深度合作，由華為提供智能

154、汽車解決方案。2023年 8 月 17 日，長安與華為簽署全面持續深化戰略合作框架協議，將在數字化轉型（人才訓戰、咨詢服務、研發數字化等）、算力中心、云業務、工業軟件、軟件工具鏈、海外業務、光儲充領域等方面合作，其中在數字化轉型方面，雙方將共同完成基于“新汽車新生態”的長安總體數字化轉型規劃落地方案。其實，雙方聯手寧德時代合作打造的阿維塔 11 早已上市，旗下深藍品牌與華為也已合作。在華為行業領先的智能化技術賦能下，相關車型有望獲得不錯的銷量表現。表表12：華為可為車企提供全棧智能汽車解決方案華為可為車企提供全棧智能汽車解決方案 功能功能 具體內容具體內容 乾崑 ADS 3.0（1）徹底去掉

155、BEV，基于 GOD 大網絡實現從簡單“識別障礙物”到深度“理解駕駛場景”。全系標配 192 線激光雷達、毫米波雷達、高清視覺感知攝像頭及超聲波雷達等 27 個感知硬件；（2）端到端仿生大腦可以讓信息無損傳輸、決策效率提升一倍，讓決策更類人；（3）升級算力為 5EFLOPS，訓練數據量已達日行 3500 萬公里，快速迭代；（4）可以實現車位到車位智駕功能，打通停車場到公開道路，公開道路到園區，園區地面到地下，真正實現全場景貫通，而且駕控體驗更加類人 公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 36/47 功能功能 具體內容具體內容 Harmony OS 4.0 鴻蒙座艙（

156、1）鴻蒙車機操作系統：六音區聲源定位、多人多屏多音區并發控制、艙內眼球位置追蹤及眼部狀態識別、多屏多通道雙向流轉、多屏跨設備投屏；（2）乾崑音響：圍繞“智慧聲學、智慧聲場、智慧氛圍”三角特性打造的智慧沉浸式車載音響系統；（3）車載智慧屏：具備 2K 分辨率、87%屏占比的全面屏；（4）鴻蒙座艙生態：自帶華為車機應用市場，提供超過百款豐富的車機應用；（5）乾崑車機模組：提供標準化接口，高性能 SOC，獨立 NPU 以及新一代存儲，保障系統長期安全可靠、流暢如新 乾崑車載光（1）AR-HUD：擁有業界量產最大畫幅 7.5 米處 70 英寸、10 米處 96 英寸，還擁有業界量產最高分辨率 1920

157、 x730 像素，可實現車道級 AR 導航、倒車影像、巨幕觀影、數字精靈等功能；（2）智能車燈模組：搭載首個 2K 車規級光學成像模組，采用車規級 LCoS、偏振組件、短焦鏡頭、三色 LED 光源；（3）光場屏：突破車內物理空間限制，帶來 3 米遠、40 英寸的觀影體驗，有效降低視覺疲勞 乾崑車控（1）iDVP 數字底座：分層解耦+SOA 服務化架構，通過提供南北向標準化 API 接口，實現多車型軟件復用和快速迭代；（2）XMOTION：基于 iDVP 平臺的車控原生應用，通過對整車 XYZ 方向運動的協同控制，實現安全、舒適、節能體驗；（3）熱管理系統（TMS）：降低能耗，為座艙提供舒適的體

158、驗 乾崑車云服務 為智能汽車打造智能、安全、可靠的云端服務。為用戶提供數字鑰匙、遠控、行車記錄儀等優質的網聯服務體驗，以及OTA 升級、車輛部件智能看護、遠程故障診斷等覆蓋車輛全生命周期的智能化服務 資料來源：華為官網、IT 之家官網、新華網、開源證券研究所 圖圖59：2023 年年 8 月月 17 日，日，長安與華為簽署全面持續深化長安與華為簽署全面持續深化戰略合作框架協議戰略合作框架協議，將在數字化轉型等方面深度合作，將在數字化轉型等方面深度合作 圖圖60：2023 年年 12 月月 25 日，日，長安與華為簽署投資合作備長安與華為簽署投資合作備忘錄忘錄，擬合資成立聚焦智能汽車解決方案的新

159、公司，擬合資成立聚焦智能汽車解決方案的新公司 資料來源：長安汽車公眾號 資料來源：長安汽車公眾號 公司擬入股華為智能汽車解決方案新公司。公司擬入股華為智能汽車解決方案新公司。公司擬與華為合資成立智能汽車解決方案新公司：（1）2023 年年 11 月月 26 日，長安與華為簽署投資合作備忘錄。日，長安與華為簽署投資合作備忘錄。華為擬成立 1 家從事汽車智能系統及部件解決方案的新公司，業務范圍包括汽車智能駕駛解決方案、汽車智能座艙、智能汽車數字平臺、智能車云、AR-HUD 與智能車燈等，并將專用于目標公司業務范圍內的相關技術、資產和人員注入至目標公司，華為原則上不從事與目標公司業務范圍相競爭的業務

160、。長安擬投資該目標公司，預計持股比例不超過 40%，并且目標公司將對賽力斯等華為現有戰略合作伙伴車企及有戰略價值的車企等投資者逐步開放股權，成為股權多元化的公司。長安與華為計劃在 6個月內簽署最終交易文件；（2）2024 年年 1 月月 16 日，深圳引望智能技術有限公司正式日，深圳引望智能技術有限公司正式成立。成立。引望即華為車 BU 成立的新公司，其落地是華為智能車業務更好地服務產業的第一步，將裝載華為車 BU 目前的技術和資源，成立時還是華為全資，未來將逐步引入長安等投資者；（3）2024 年年 5 月月 6 日，長安公告稱已基本完成對擬投資的引日，長安公告稱已基本完成對擬投資的引望公司

161、項目涉及的財務、法務、業務與技術盡職調查，長安與華為正在就交易關鍵望公司項目涉及的財務、法務、業務與技術盡職調查，長安與華為正在就交易關鍵條款進行進一步協商，預計不晚于條款進行進一步協商，預計不晚于 2024 年年 8 月月 31 日簽訂最終交易文件。日簽訂最終交易文件。合資公司 公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 37/47 落地的適度推遲主要由于華為智能車業務涉及多個車企、較為復雜，同時長安作為國企在重大投資項目的審批方面也存在一定的審核流程，但合作項目最終落地有望。作為率先作為率先入股入股的車企有望獲得更多技術賦能的車企有望獲得更多技術賦能，遠期還有望享受新

162、公司業務規模擴大，遠期還有望享受新公司業務規模擴大后帶來的投資收益后帶來的投資收益。公司作為率先入股車作為率先入股車 BU 新公新公司的車企，有望獲得更多華為行司的車企，有望獲得更多華為行業領先的智能駕駛、智能座艙等技術賦能業領先的智能駕駛、智能座艙等技術賦能，有望在自身的超級增程技術基礎上進一步提升產品力，在電動智能化領域形成明顯競爭優勢。華為作為國內領先的智能汽車解決方案供應商，技術持續進階：（1）算法方面，算法方面，華為 ADS 3.0 實現端到端大模型上車，提供更擬人的駕駛決策，提升能力上限。而新一代華為鴻蒙座艙搭載千悟大模型，可實現艙內毫米級精準感知，主駕自適應調節，包括后視鏡、方向

163、盤、HUD高度等，同時擁有盤古大模型、MindS pore 異思計算框架、異騰 AI 基礎硬件平臺硬件基礎，打造 200+Apps 車機生態；（2）數據方面，）數據方面，隨著以問界為代表的智選車持續放量以及未來更多新車型的持續發布，華為得以持續積累訓練數據，目前訓練數據量已達日行 3500 萬公里；（3）算力方面，）算力方面，華為云端算力已達 5EFLOPS，明顯領先于行業其他車企。同時，隨著華為合作車型銷量的快速增長，車隨著華為合作車型銷量的快速增長，車 BU 有望實現扭虧有望實現扭虧為盈甚至更大規模的盈利，而長安作為率先入股的車企，遠期有望獲得投資收益。為盈甚至更大規模的盈利，而長安作為率

164、先入股的車企，遠期有望獲得投資收益。根據華為年報，2022、2023 年華為車 BU 的營收分別為 21 億元、47 億元，而根據36 氪的數據，截至 2024 年 7 月初，車 BU 的營收已經達到 100 億元，增長迅速。華為智能汽車解決方案 BU 董事長余承東也表示，過去幾年，華為車 BU 持續虧損了100 億元、80 億元，2023 年減虧 20 億元至 60 億元。得益于華為和合作伙伴打造的高端車型問界等的大賣，預計 2024 年車 BU 能夠實現扭虧為盈。2024Q1，華為智選車業務已實現扭虧為盈，車 BU 還在接近扭虧盈虧平衡的邊緣，預計從 4 月開始，能實現正向的發展。圖圖61

165、：華為智能車業務朋友圈持續擴大，為智駕方案迭代提供華為智能車業務朋友圈持續擴大，為智駕方案迭代提供源源不斷的數據支持源源不斷的數據支持 資料來源：各公司官網、新浪汽車、懂車帝、汽車之家等、開源證券研究所 公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 38/47 圖圖62：2024 年，隨著合作車型的快速放量，華為車年，隨著合作車型的快速放量，華為車 BU 有望實現扭虧為盈有望實現扭虧為盈 數據來源：證券時報公眾號、36 氪公眾號、開源證券研究所 3.3、堅定推進“伙伴計劃”，整合多方資源堅定推進“伙伴計劃”，整合多方資源推動智能化領域加速發展推動智能化領域加速發展 長安堅定

166、推進“伙伴計劃”，整合多方資源合作共進。長安堅定推進“伙伴計劃”，整合多方資源合作共進。為推動智能化領域的加速發展，長安聯手科技企業、互聯網以及供應商資源，打造開放性的智能化合作平臺，如長安與百度在云計算、人工智能、大數據和物聯網等領域進行深度合作，共建長安智算中心；長安與騰訊在智能座艙、導航及地圖、自動駕駛、海外生態等方面達成戰略合作，尤其是智能座艙軟硬一體化產品已搭載至超過 110 萬輛長安汽車上；長安與科大訊飛在智能車載語音技術、大數據分析、圖像識別、車載多語種技術、車載音效技術、車載終端產品及車載應用平臺等領域持續發力，共同打造多款明星車型；長安與阿里云合作，研發汽車垂域大模型，這款創

167、新型交互應用或將在 2024 年搭載于長安即將上市的重磅車型啟源 E07 上。多方強勁支撐下，公司扎實推動“北斗天樞”計劃的順利落地，向著智能科技出行公司轉型邁出堅定的步伐。表表13：長安堅定推進“伙伴計劃”，整合多方資源合作共進長安堅定推進“伙伴計劃”，整合多方資源合作共進 合作對像合作對像 合作成果合作成果 合作內容合作內容 百度 云計算、人工智能、大數據和物聯網等領域 長安與百度將在云計算、人工智能、大數據和物聯網等領域進行深度合作。雙方還將基于百度領先的文心大模型能力，在研產供銷服等多領域幫助長安進一步提升智能化水平。同時，基于百度智能云的百舸 AI 異構計算平臺，長安和百度共建長安智

168、算中心，計算能力達到 142 億億次/秒，在支持智能網聯與自動駕駛研發等相關業務時，模型訓練速度最高提升 125 倍 騰訊 智能座艙、導航及地圖、自動駕駛、海外生態（1）智能座艙方面，以合資公司“梧桐車聯”為橋梁，打造更貼近市場需求的軟硬一體化座艙產品，已搭載至超過 110 萬輛長安汽車上；（2）導航及地圖方面，推動面向人車共駕場景的下一代車載智能導航產品；（3）自動駕駛方面，將在自動駕駛研發工具鏈和云平臺建設方面共同探索可行的合作點；（4）海外生態方面，發揮騰訊云及全球化生態資源優勢，助力長安開拓海外市場 科大訊飛 智能車載語音技術、車載終端產品等 在智能車載語音技術、大數據分析、圖像識別、

169、車載多語種技術、車載音效技術、車載終端產品及車載應用平臺等領域持續發力，共同打造多款明星車型，不斷優化和升級用戶體驗 阿里云 汽車垂域大模型 基于阿里云通義大模型和百煉平臺，長安正在結合汽車通用文本語料和業務語料，以座艙交互為應用核心，研發汽車垂域大模型，為用戶提供更優質的產品體驗。這款創新型交互應用或將在 2024 年搭載于長安即將上市的重磅車型啟源 E07 上 地平線 J2 芯片車型搭載、合資公司長線科技 合作始于 2019 年，彼時，長安新車 UNI-T 車型搶先搭載地平線 J2 芯片，該車上市后連續 5個月實現銷量破萬；隨后，長安與地平線成立合資公司長線科技，由地平線 5 號員工、副總

170、裁兼軟件平臺產品線總裁余軼南任 CEO，二者綁定程度更深 資料來源：百度公眾號、中汽協官網、訊飛重慶公眾號、阿里云公眾號、愛普搜汽車公眾號、開源證券研究所-80-302070120202220232024E華為車華為車BU業務營收及利潤（億元）業務營收及利潤（億元）營收利潤2024年年7月初營收約達月初營收約達100億；全年有望實現億；全年有望實現扭虧為盈扭虧為盈 公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 39/47 3.4、首批首批獲準獲準 L3 級級智駕智駕試點，試點，有望受益有望受益 Robotaxi 市場廣闊發展空間市場廣闊發展空間 長安系國內首批長安系國內首批

171、 L3 級自動駕駛準入和上路通行試點車企，已在重慶科學城智能網聯汽級自動駕駛準入和上路通行試點車企，已在重慶科學城智能網聯汽車示范區內投放車示范區內投放 68 輛輛 Robotaxi。2024 年 6 月 4 日，工信部確定長安、北汽藍谷、比亞迪、上汽、廣汽等 9 家車企（聯合體）首批獲得 L3 級智能網聯汽車準入和上路通行試點，其中長安獲準在重慶展開測試。長安表示，憑借在智能化領域多年的深耕，公司在智能駕駛網約車方面已經具備了實現技術，目前正在推進中。2024 年 5 月 6 日，長安旗下車聯科技與西部車網（重慶）簽訂網聯賦能合作協議。雙方將圍繞科學城智能網聯汽車示范區項目展開合作，共同探索

172、“車路云一體化”系統架構設計和多種場景應用。雙方將基于長安汽車產品技術規劃，重點圍繞示范區與長安汽車各類產品網聯賦能展開探索，包括 L2、L3、L4 各級別智能駕駛產品的規?；缆窚y試及商業化運營探索。在科學城智能網聯汽車示范區內投放 68 輛自動駕駛出租車，這將促進規?；痉稇煤托滦蜕虡I模式探索。無人駕駛出租車市場未來發展空間廣闊，公司作為行業布局較早的車企，有望充分把握行業發展的紅利。圖圖63：長安長安旗下旗下車聯科技攜手西部車網探索智能網聯汽車“車路云一體化”車聯科技攜手西部車網探索智能網聯汽車“車路云一體化”資料來源：重慶日報官網 4、出海：海納百川戰略引領，產品出口及海外產能建設加

173、速出海：海納百川戰略引領，產品出口及海外產能建設加速 公司發布公司發布海外戰略“海外戰略“海納百川海納百川”發展發展計劃計劃，劍指全球市場。，劍指全球市場。2023 年 4 月的上海車展上，長安發布海外戰略“海納百川”計劃，按下出?？旖萱I。公司目標到 2030 年，海外市場實現“四個一”的發展目標，即海外市場投資突破海外市場投資突破 100 億美元，海外市場年銷量突破億美元，海外市場年銷量突破 120萬輛，海外業務從業人員突破萬輛，海外業務從業人員突破 10000 人，并將長安打造成世界一流的汽車品牌。人，并將長安打造成世界一流的汽車品牌。圖圖64：長安長安發布海外戰略“海納百川”發展計劃發布

174、海外戰略“海納百川”發展計劃，旨在，旨在實現“四個一”的發展目標實現“四個一”的發展目標 資料來源：新華網官網 公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 40/47（1）加快產品和產能布局，把高品質的智能低碳產品布局全球。）加快產品和產能布局，把高品質的智能低碳產品布局全球。依托電動智能化領域的技術積累和傳統車領域的長期積淀，公司計劃到 2030 年推出不少于 60 款的全球產品。1.推動“全球產品同步開發推動“全球產品同步開發+區域差異化開發”相結合。區域差異化開發”相結合。2024 年，長安將在東南亞市場導入阿維塔 11、Lumin、啟源 E07 等 7 款以上新能

175、源產品，完成 530 個以上的渠道觸點建設；在歐洲市場，將相繼導入阿維塔 11、深藍 S7 等 5 款以上新能源產品；并加快進入澳新、南非、以色列等空白市場。未來，同一款車型將會有中國版、美洲版、歐洲版等多種版本，以針對性滿足當地市場的需求。如南美洲和中東區域，仍將以傳統汽車為主，而歐洲和東盟區域將主推新能源車型，在南美洲、東盟、澳新等區域投放皮卡；2.致力致力于打造“全球經典車型”。于打造“全球經典車型”。到 2030 年，力爭打造 2 款全球銷量突破 50 萬輛級的產品，打造不少于 2 款全球銷量突破 30 萬輛級的產品；3.海外布局超過海外布局超過 50 萬輛的產能。萬輛的產能。泰國基地

176、首期產能 10 萬輛，二期將增加至 20 萬輛，還將適時在歐洲、美洲等地布局制造基地。圖圖65：2023 年，年，CS15/35/55/75/95、UNIK/T/V 等等 10 款車款車型型暢銷俄羅斯暢銷俄羅斯 圖圖66：阿維塔雙旗艦車型阿維塔雙旗艦車型 11/12 已在泰國亮相已在泰國亮相 資料來源：俄羅斯衛星通訊社官網 資料來源：IT 之家官網 表表14：長安持續推動海外產能建設，長期有望更多依賴本土化供應長安持續推動海外產能建設，長期有望更多依賴本土化供應 海外生產基地海外生產基地 年產能年產能 簡介簡介 泰國基地 首期 10 萬，二期增加至 20 萬 將建成涂裝、總裝、發動機組裝、電池

177、組裝生產車間以及相關配套設施，生產純電動、插電式和增程式混合動力汽車。這些車型除在泰國本地銷售外，還將出口至東盟地區、澳大利亞、新西蘭、英國和南非等右舵市場 歐洲、美洲-尚處研究布局階段 巴基斯坦基地-投產時間 2019 年 6 月；在產長安第三代悅翔等車型 馬來西亞基地-在產 M201、CM8、CV6、奔奔等車型 美國基地-CKD 生產模式 越南基地-與 VEAM 合作，組建組裝工廠 伊朗基地 25 萬 與伊朗第三大的汽車集團 PIDF 進行合作 烏克蘭基地-墨西哥基地-在產奔奔、志翔、悅翔等車型 埃及基地 0.8 萬 聯合埃及 SIG 集團旗下 MMI 工廠合作生產 尼日利亞基地-敘利亞基

178、地-資料來源：人民網、新華網等、開源證券研究所（2）強化品牌建設布局。）強化品牌建設布局。海外市場將以長安品牌為主，持續打造智能、低碳、設計 公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 41/47 等品牌標簽，并持續強化企業品牌與產品推廣的聯動，加強深藍品牌、阿維塔品牌海外建設。同時，加大海外市場廣宣資源投入，提升長安汽車品牌影響力。（3）加強營銷服務布局。）加強營銷服務布局。到 2030 年，長安將在海外市場構建 20 余個本地化營銷組織，海外網點數量突破 3000 家。并將積極探索效率高、成本低、用戶體驗好的直通直聯新營銷模式。（4）加快完善市場布局加快完善市場布局。

179、公司著力推進“1+5+2”的全球布局，其中“1”是中國本”是中國本土市場土市場，這是長安的根基所在；“5”指東南亞、歐洲”指東南亞、歐洲 2 個戰略培育市場和獨聯體、個戰略培育市場和獨聯體、中東非洲、中南美洲中東非洲、中南美洲 3 個戰略攻堅市場個戰略攻堅市場。戰略培育市場將主要導入新能源車產品，戰略攻堅市場則以銷售傳統燃油車為主；“2”是日韓和北美兩個相對成熟且進入難”是日韓和北美兩個相對成熟且進入難度較大的區域度較大的區域，對此長安將持續跟蹤、長遠謀劃、再適時進入。2024 年，長安將完年，長安將完成東盟和歐洲兩大重點市場的進入，并用成東盟和歐洲兩大重點市場的進入，并用 2-3 年的時間完

180、成歐洲主要市場的布局。年的時間完成歐洲主要市場的布局。2030 年之前，公司將進入全球年之前，公司將進入全球 90%以上的市場。以上的市場。具體來看，（1）東南亞市場：東南亞市場：公司將建成首個集研、產、供、銷、運于一體的基地，并輻射全球右舵市場，同時在 2024年底實現澳新市場的布局，2030 年目標銷量將達 30 萬輛；（2）歐洲市場：）歐洲市場：2024 年將完成深藍、啟源、阿維塔三大新能源品牌的發布，完成歐洲公司的設立，并將同時研究布局生產基地。2027 年前歐洲市場將共計導入 6 款新能源車型，2030 年目標銷量將達到 30 萬輛；（3）中南美洲）中南美洲市場：市場：聚焦燃油車領域

181、，以墨西哥市場為錨點，輻射該區域，已在墨西哥設立銷售公司，同時 2024 年將在該區域完成深藍、啟源、阿維塔三大新能源品牌的發布，目標到 2030 年在該區域的銷量達到 20 萬輛；（4）中東非洲區域：中東非洲區域：在燃油車的基礎上，2024 年將在該區域導入深藍、阿維塔、長安啟源三大新能源品牌，并將完成中東子公司的設立以及中東備件中心庫的建設。到 2030 年，中東非洲目標銷量將達到 20 萬輛。圖圖67：長安長安著力推進“著力推進“1+5+2”的全球布局”的全球布局 資料來源：觀察者網官網（5）加強組織、人才布局。）加強組織、人才布局。公司將加強組織建設，基于市場布局，成立東南亞事業部、歐

182、洲區域總部，還將適時在美洲、非洲等區域建立區域總部。同時，加強人才引培，將在全球范圍內引進國際化人才，加大海外各區域本地化人才招聘。截至 2023年 4 月，長安已構建起“六國十地”的全球研發布局，建設有 16 個技術、產品研發 公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 42/47 中心，擁有全球 30 個國籍的工程技術團隊 1.7 萬余人。人才隊伍的儲備為公司的全球化新產品研發提供重要支撐。海外銷量快速增長，相比海外銷量快速增長，相比奇瑞等奇瑞等頭部車企還存在較大發展空間。頭部車企還存在較大發展空間。2022 年以來，公司在海外市場的銷量持續快速增長，2024年前7月

183、自主品牌海外銷量同比增長67.65%，預計主要由獨聯體、中東、北非等市場貢獻，以燃油車為主。但相比奇瑞等頭部車企，長安的海外銷量還有較大發展空間。隨著后續公司加速開拓市場、建設產能、導入新能源品牌等，海外市場銷量有望更上一層樓。圖圖68：2022 年以來，長安自主品牌海外銷量快速增長年以來，長安自主品牌海外銷量快速增長 圖圖69：相比奇瑞等頭部車企，長安海外銷量還有較大發相比奇瑞等頭部車企，長安海外銷量還有較大發展空間展空間 數據來源：公司公告、開源證券研究所 數據來源：第一財經官網、開源證券研究所 5、盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 盈利盈利預測預測 公司在燃油車時代打造了 CS 系列

184、、UNI 系列等爆款產品，其中 CS75 PLUS 等多款產品至今依舊暢銷，而獨聯體、中東等海外市場的持續開拓為公司燃油車基盤提供一定的支撐，從而有利于公司電動化轉型階段的平穩過渡。同時，公司嚴格執行國資委對汽車央企新能源業務市占率、技術等方面單獨考核的要求，積極推出深藍、啟源、阿維塔三大新能源品牌。隨著相關品牌新車型的持續推出，進而帶動銷量的明顯增長，有望實現扭虧，為公司貢獻長期業績增量。因此，我們做出如下關鍵假設：（1）深藍：深藍：深藍 SL03 及 S7 上市后穩態總月銷破萬，表現相對較好。而受華為智能化技術深度賦能的 S07 已上市，L07、S05 有望在 2024 年內陸續上市，同時

185、兼顧舒適性與通過性的 G318 也有望在城市輕越野市場取得不錯的銷量表現。此外，深藍將積極布局東南亞、歐洲等海外市場，也有望獲得新的銷量增長點。因此，我們假設深藍的銷量將從2023年的12.9萬輛分別增長至2024/2025/2026年的18.1/29.0/35.1萬輛。2023 年深藍并表對公司業績有一定的影響，后續新車型的快速放量有望為公司貢獻利潤。（2）啟源：啟源：啟源 A05、A07、Q05 等車型已經上市，峰值月銷破萬。數智可變新汽車 E07 也有望于年內上市，憑借新奇的外觀及多元化的用途，有望迎來不錯的銷量表現。啟源目標 2025 年前推出 10 款新車，車型矩陣的豐富有利于品牌覆

186、蓋更多的客群。同時，啟源也在逐步推進出海進程，也有望為品牌帶來銷量增量及更強的盈0%10%20%30%40%50%60%70%80%0510152025202220232024M1-7長安自主品牌海外銷量（萬輛）同比增速（右軸）0102030405060708090100乘聯會口徑2023年乘用車出口量（萬輛）公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 43/47 利能力。因此，我們假設啟源品牌的銷量將從 2023 年的 1.0 萬輛分別增長至2024/2025/2026 年的 17.0/29.9/36.4 萬輛。（3）阿維塔：阿維塔：盡管當前阿維塔 11/12 車型的月

187、銷量不佳，但后續有望緩解消費者續航里程焦慮的增程版車型以及阿維塔 07/E16 新車型上市后，將形成雙動力形式、價位段更豐富的車型矩陣，疊加出海業務逐步開拓，有望帶動阿維塔銷量的增長，推動公司品牌向上。因此，我們假設阿維塔品牌的銷量將從 2023 年的 2.6 萬輛分別增長至 2024/2025/2026 年的 8.0/21.2/27.2 萬輛，有望逐步扭虧并為公司貢獻投資收益。（4）自主燃油車板塊：自主燃油車板塊：受新能源車強產品力及使用經濟性的沖擊，公司2024年CS、UNI、歐尚系列等的銷量受到沖擊，并且預計該趨勢將會延續。但公司自主燃油車板塊也在持續迭代以延續競爭力，并且公司持續開拓燃

188、油車滲透率較低的獨聯體、中東等海外市場，有望延緩自主燃油車板塊銷量下滑的趨勢，從而為公司穩步推進新能源轉型提供銷量支撐、資金來源。（5）合資燃油車板塊：合資燃油車板塊：受自主新能源車型的沖擊，公司合資品牌長安福特、長安馬自達的燃油車銷量后續預計將持續受到影響，對公司業績造成一定的影響，而自主品牌利潤將逐步成為公司業績的主要增長點。（6）毛利率：毛利率：受 2024 年行業降價潮的影響，公司 2024 年毛利率預計仍偏低，但高端車型及海外市場的放量預計將對公司毛利率起一定的提振作用，因此我們假設2024-2026 年公司毛利率將小幅提升，分別為 19.4%/19.7%/19.9%。表表15：長安

189、汽車業績拆分與盈利預測長安汽車業績拆分與盈利預測 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業總收入營業總收入 1212.53 1512.98 1850.45 2261.87 2566.44 同比增速 24.8%22.3%22.2%13.5%毛利 248.45 277.75 359.54 445.83 511.60 毛利率 18%19.4%19.7%19.9%整車業務整車業務 1140.67 1453.04 1790.45 2201.87 2506.44 同比增速 27.4%23.2%23.0%13.8%毛利 224.64 261.70 344.54 431.43 497.80

190、 毛利率 18%19%20%20%外協加工業務外協加工業務 71.86 59.94 60 60 60 同比增速 -16.6%0.1%0.0%0.0%毛利 23.81 16.05 15 14.4 13.8 毛利率 27%25%24%23%數據來源：公司公告、Wind、開源證券研究所 我們選取比亞迪、長城汽車、上汽集團、廣汽集團、賽力斯作為可比公司，主要理由如下：（1）比亞迪、長城汽車、上汽集團、廣汽集團主營收入來源均為乘用車銷售，并加速電動智能化轉型，其中比亞迪已完成 100%新能源化，智能化領域通過自研與合作并舉的方式積極跟進，出海業務持續開拓；長城汽車通過坦克品牌及出海業務貢獻主要業績增量，

191、智能化領域加速自研城市 NOA 功能的落地及與華為的智能座艙合作；上汽集團、廣汽集團均為國企，旗下均有新能源品牌引領電動化轉型，智能化領域也在持續探索；（2）賽力斯同樣為傳統車企轉型的代表，更重要的是與華為合作最為成功的車企，通過問界系列產品迎來銷量及業績的快速增長，彰顯華為智能化領域的技術實力及品牌影響力。我們預計長安汽車 2024/2025/2026 年歸母凈利潤分別為 89.43/120.62/156.23 億元，對應 EPS 分別為 0.90/1.22/1.58 億元，當前股價對應的 PE 分別為 13.8/10.2/7.9 倍，低于可比公司均值的 17.4/13.2/11.0 倍。公

192、司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 44/47 公司作為新能源轉型方面領先的央企，在新能源滲透率相對較低的主流價位段推出分別定位年輕科技的深藍、主流家用的啟源品牌，并通過高端智能汽車品牌阿維塔引領公司品牌向上。在阿維塔、深藍品牌的發展過程中，除公司自身整車制造、插混/增程等方面的技術積累外，華為智能化技術的深度賦能為其產品力的增強做出重要貢獻，而公司擬入股華為智能汽車解決方案新公司則有望在技術賦能等方面占據先發優勢。隨著相關品牌新車型的持續推出，進而帶動銷量的持續增長，在規模效應的作用下，公司新能源品牌有望實現扭虧乃至貢獻長期重要盈利增長點。同時，公司自主燃油車板塊

193、也在加速產品迭代，旨在延續爆款產品的競爭力，從而為公司貢獻較為可觀的盈利來源，為電動化轉型階段的平穩過渡提供重要支撐，而合資燃油車品牌方面也在加速處置對公司業績造成拖累的落后資產。此外，公司積極布局全球，在獨聯體、中東等地持續投放傳統燃油車，以盡可能穩住其銷量基盤，同時將加速布局東南亞、歐洲等市場，為三大新能源品牌的發展打開空間。因此，我們看好公司在新能源轉型加速、華為深度賦能、海外加速布局背景下未來銷量增長及盈利能力提升的潛力，維持“買入”評級。表表16：可比公司盈利預測與估值（截至可比公司盈利預測與估值（截至 2024/8/21）股票代碼股票代碼 公司簡稱公司簡稱 最新收盤價最新收盤價 E

194、PS（元）（元）P/E（元）（元）2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 002594.SZ 比亞迪 241.00 12.8 16.1 19.7 18.9 15.0 12.2 601633.SH 長城汽車 22.44 1.5 1.8 2.1 14.7 12.3 10.5 600104.SH 上汽集團 12.84 1.3 1.4 1.5 10.0 9.2 8.6 601238.SH 廣汽集團 7.42 0.5 0.6 0.7 14.5 12.6 11.4 601127.SH 賽力斯 82.99 2.9 4.8 6.8 28.8 17.2 12.2 平均 17.4

195、13.2 11.0 000625.SZ 長安汽車 12.45 0.9 1.2 1.6 13.6 10.0 7.8 數據來源：Wind、開源證券研究所（注：長城汽車盈利預測來自開源證券研究所，其余來自 Wind 一致預期）6、風險提示風險提示（1）汽車汽車行業需求不及預期：行業需求不及預期：汽車行業整體需求不足會影響公司的銷量，進而對影響公司營收增長及規模效應的發揮。（2）新能源車銷量增速不及預期：新能源車銷量增速不及預期：公司加速電動化轉型，推出三大新能源品牌，若新能源車需求不及預期，將對相關品牌的扭虧乃至盈利造成限制。（3）智能化智能化滲透率滲透率不及預期：不及預期：公司在新能源轉型過程中通

196、過自研及與華為合作等方式以智能化作為重要產品競爭力，若行業智能化滲透率不及預期，將影響相關車型的銷量。（4）行業競爭加?。盒袠I競爭加?。喝粜袠I競爭加劇，將給公司的銷量表現、盈利能力帶來風險。（5）原材料價格大幅波動：）原材料價格大幅波動：原材料價格大幅波動將對公司的毛利率產生重要影響。（6）海外汽車需求不及預期）海外汽車需求不及預期：出口是穩固公司傳統燃油車基盤及放大新能源品牌增長空間的重要驅動力，若海外汽車需求不及預期，將對公司汽車出口量產生影響。公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 45/47 附：財務預測摘要附：財務預測摘要 資產負債表資產負債表(百萬元百萬元

197、)2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 利潤表利潤表(百萬元百萬元)2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 102076 130935 102665 129437 138119 營業收入營業收入 121253 151298 185045 226187 256644 現金 53530 64871 79341 96981 110040 營業成本 96410 123523 149091 181604 205484 應收票據及應收賬款 38918 40070 0 0 0 營業稅金及附加 4102 4758 6534 7824 8673 其他應

198、收款 1261 894 1742 1480 2176 營業費用 5138 7645 9067 10631 11549 預付賬款 750 288 981 570 1190 管理費用 3532 4098 4811 5542 6159 存貨 5823 13466 9816 18543 13545 研發費用 4315 5980 7309 8708 9624 其他流動資產 1793 11346 10785 11863 11168 財務費用-1017-897-840-1094-1497 非流動資產非流動資產 43973 59236 62720 66386 67790 資產減值損失-946-814-555-

199、452-257 長期投資 14407 13787 12789 12478 13445 其他收益 530 1644 626 783 896 固定資產 19347 19994 25636 30828 32483 公允價值變動收益 4-19 515 136 159 無形資產 5170 17287 16084 14812 13664 投資凈收益-769 3050-379 309 1586 其他非流動資產 5050 8167 8211 8267 8198 資產處置收益 75 441 336 399 313 資產總計資產總計 146049 190171 165385 195823 205908 營業利潤營

200、業利潤 7634 10447 7839 11883 16262 流動負債流動負債 75359 103239 73852 95609 92708 營業外收入 129 170 123 138 140 短期借款 29 30 43556 64818 60074 營業外支出 54 28 53 44 45 應付票據及應付賬款 51522 75747 0 0 0 利潤總額利潤總額 7708 10589 7909 11977 16357 其他流動負債 23808 27463 30296 30790 32634 所得稅-37 1087-221 379 415 非流動負債非流動負債 7740 12248 1212

201、0 11975 11726 凈利潤凈利潤 7745 9502 8130 11598 15942 長期借款 1036 1072 943 798 550 少數股東損益-54-1826-813-464 319 其他非流動負債 6705 11177 11177 11177 11177 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 7799 11327 8943 12062 15623 負債合計負債合計 83100 115488 85973 107584 104435 EBITDA 10059 13943 13846 20837 26707 少數股東權益 91 2830 2017 1553 1872 EPS(元)0

202、.79 1.14 0.90 1.22 1.58 股本 9922 9917 9917 9917 9917 資本公積 8533 8251 8251 8251 8251 主要財務比率主要財務比率 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 留存收益 44908 53894 58783 66032 76497 成長能力成長能力 歸屬母公司股東權益歸屬母公司股東權益 62859 71853 77395 86685 99602 營業收入(%)15.3 24.8 22.3 22.2 13.5 負債和股東權益負債和股東權益 146049 190171 165385 195823 205908

203、營業利潤(%)104.6 36.9-25.0 51.6 36.8 歸屬于母公司凈利潤(%)119.5 45.2-21.0 34.9 29.5 獲利能力獲利能力 毛利率(%)20.5 18.4 19.4 19.7 19.9 凈利率(%)6.4 7.5 4.8 5.3 6.1 現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2022A 2023A 2024E 2025E 2026E ROE(%)12.3 12.7 10.2 13.1 15.7 經營活動現金流經營活動現金流 5666 19861-15624 10841 30710 ROIC(%)9.3 10.3 6.3 8.2 10.5 凈利潤 7745 95

204、02 8130 11598 15942 償債能力償債能力 折舊攤銷 3887 5228 6207 7653 9110 資產負債率(%)56.9 60.7 52.0 54.9 50.7 財務費用-1017-897 840 1094 1497 凈負債比率(%)-79.1-81.0-39.5-31.6-45.3 投資損失 769-3050 379-309-1586 流動比率 1.4 1.3 1.4 1.4 1.5 營運資金變動-6946 7880-30425-8734 6128 速動比率 1.3 1.0 1.1 1.1 1.2 其他經營現金流 1229 1200-755-461-380 營運能力營運

205、能力 投資活動現金流投資活動現金流-2954-6208-9219-10475-8456 總資產周轉率 0.9 0.9 1.0 1.3 1.3 資本支出 1405 2824 10689 11629 9547 應收賬款周轉率 51.1 55.2 0.0 0.0 0.0 長期投資-3095-2242 999 311-967 應付賬款周轉率 3.6 3.6 7.8 0.0 0.0 其他投資現金流 1546-1142 472 843 2057 每股指標（元）每股指標（元）籌資活動現金流籌資活動現金流 224-2128-4214-3988-4450 每股收益(最新攤薄)0.79 1.14 0.90 1.2

206、2 1.58 短期借款 10 1 43526 21262-4745 每股經營現金流(最新攤薄)0.57 2.00-1.58 1.09 3.10 長期借款 436 36-128-145-249 每股凈資產(最新攤薄)6.34 7.25 7.80 8.74 10.04 普通股增加 2290-5 0 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加-1243-282 0 0 0 P/E 15.5 10.7 13.6 10.0 7.8 其他籌資現金流-1267-1879-47612-25105 544 P/B 1.9 1.7 1.6 1.4 1.2 現金凈增加額現金凈增加額 2974 11435-29057-3

207、622 17804 EV/EBITDA 7.1 4.5 6.6 4.5 2.9 數據來源：聚源、開源證券研究所 公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 46/47 特別特別聲明聲明 證券期貨投資者適當性管理辦法、證券經營機構投資者適當性管理實施指引（試行）已于2017年7月1日起正式實施。根據上述規定，開源證券評定此研報的風險等級為R3（中風險），因此通過公共平臺推送的研報其適用的投資者類別僅限定為專業投資者及風險承受能力為C3、C4、C5的普通投資者。若您并非專業投資者及風險承受能力為C3、C4、C5的普通投資者，請取消閱讀，請勿收藏、接收或使用本研報中的任何信息。

208、因此受限于訪問權限的設置，若給您造成不便，煩請見諒！感謝您給予的理解與配合。分析師承諾分析師承諾 負責準備本報告以及撰寫本報告的所有研究分析師或工作人員在此保證，本研究報告中關于任何發行商或證券所發表的觀點均如實反映分析人員的個人觀點。負責準備本報告的分析師獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶的反饋、競爭性因素以及開源證券股份有限公司的整體收益。所有研究分析師或工作人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。股票投資評級說明股票投資評級說明 評級評級 說明說明 證券評級證券評級 買入（Buy）預計相對強于市場表現 20%以上；增

209、持（outperform）預計相對強于市場表現 5%20%；中性（Neutral）預計相對市場表現在5%5%之間波動；減持（underperform）預計相對弱于市場表現 5%以下。行業評級行業評級 看好（overweight）預計行業超越整體市場表現；中性（Neutral）預計行業與整體市場表現基本持平；看淡（underperform）預計行業弱于整體市場表現。備注：評級標準為以報告日后的 612 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅表現，其中 A 股基準指數為滬深 300 指數、港股基準指數為恒生指數、新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）、美股基

210、準指數為標普 500 或納斯達克綜合指數。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性說明 本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。公司深度報告公司深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲

211、明 47/47 法律聲明法律聲明 開源證券股份有限公司是經中國證監會批準設立的證券經營機構，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告僅供開源證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的機構或個人客戶（以下簡稱“客戶”）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告是發送給開源證券客戶的，屬于商業秘密材料，只有開源證券客戶才能參考或使用，如接收人并非開源證券客戶，請及時退回并刪除。本報告是基于本公司認為可靠的已公開信息，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他金融工具的邀請或向人做出邀請。本報告所載的資料

212、、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任

213、何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告做出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告可能附帶其它網站的地址或超級鏈接，對于可能涉及的開源證券網站以外的地址或超級鏈接，開源證券不對其內容負責。本報告提供這些地址或超級鏈接的目的純粹是為了客戶使用方便，鏈接網站的內容不構成本報告的任何部分，客戶需自行承擔瀏覽這些網站的費用或風險。開源證券在法律允許的情況下可參與、投資或持有本報告涉及的證券或進行證券交易，或向本報告涉及的公司提供或爭取提供包括投資銀行業務在內的服務或業務支持。開源證券可能與本報告涉及的公司之間存在業務關

214、系，并無需事先或在獲得業務關系后通知客戶。本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。開開源證券源證券研究所研究所 上海上海 深圳深圳 地址：上海市浦東新區世紀大道1788號陸家嘴金控廣場1號 樓3層 郵編：200120 郵箱： 地址：深圳市福田區金田路2030號卓越世紀中心1號 樓45層 郵編：518000 郵箱： 北京北京 西安西安 地址：北京市西城區西直門外大街18號金貿大廈C2座9層 郵編：100044 郵箱： 地址：西安市高新區錦業路1號都市之門B座5層 郵編：710065 郵箱：