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1、電子 2024 年 08 月 24 日 瀾起科技(688008.SH)互連類芯片領先企業，AI助力新騰飛 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。公司報告 公司首次覆蓋報告 推薦（首次推薦（首次）股價：股價：54.16 元元 主要數據主要數據 行業 電子 公司網址 www.montage- 大股東/持股 中國電子投資控股有限公司/5.70%實際控制人 總股本(百萬股)1,143 流通 A 股(百萬股)1,143 流通 B/H 股(百萬股)總市值（億元）619 流通 A 股市值(億元)619 每股凈資產(元)8.93 資產負

2、債率(%)4.6 行情走勢圖行情走勢圖 證券分析師證券分析師 付強付強 投資咨詢資格編號 S1060520070001 FUQIANG 徐勇徐勇 投資咨詢資格編號 S1060519090004 XUYONG 研究助理研究助理 陳福棟陳福棟 一般證券從業資格編號 S1060122100007 CHENFUDONG 平安觀點：互連類芯片領先企業，互連類芯片領先企業，AI 浪潮助力新增長。浪潮助力新增長。公司是全球互連類芯片的主要供應商之一，產品線包括內存接口芯片、運力芯片以及津逮服務器平臺，可提供 DDR2-DDR5 內存全緩沖/半緩沖完整解決方案。近年，公司收入體量隨下游需求有所波動，盈利能力維

3、持在較高水平：2019-2022 年，公司收入從 17.38 億元增長到 36.72 億元的階段性峰值，2023 年略有下降（22.86 億元），2024Q1 同比大幅增長，收入波動的主要原因為下游需求的變化所致；此外，公司凈利率連續多年維持在 30%以上（2023 年除外），核心業務互連類芯片毛利率位于 58%以上，盈利能力連續多年處于較高水平。未來，隨著 DDR5 滲透率提升以及運力芯片的規模放量，公司業績有望持續穩定增長。內存接口芯片是公司基本盤，內存接口芯片是公司基本盤，DDR5 滲透助力新騰飛。滲透助力新騰飛。內存接口芯片是服務器內存模組的核心邏輯器件，是 CPU 存取內存數據的必經

4、通道，按功能主要分為 RCD 和 DB 兩類。內存接口芯片可視為公司基本盤，是公司收入的主要來源。公司在 DDR4 世代發明了“1+9”分布式內存子系統架構，解決了內存子系統大容量與高速度之間的矛盾，成為 DDR4 LRDIMM的標準設計，自此逐漸成為行業領跑者；進入 DDR5 世代，“1+9”框架演化為“1+10”架構，繼續作為 LRDIMM 的國際標準，公司行業優勢地位得到進一步鞏固。當前，DDR5 滲透率快速提升，公司相關內存接口芯片類別更加豐富（SPD、TS、PMIC），且價值量有所提高，未來有望助力公司內存接口芯片基本盤煥發新的成長活力。AI 帶來算力新革命，運力芯片貢獻新的增長極。

5、帶來算力新革命，運力芯片貢獻新的增長極。AI 快速發展，對算力、存力帶來巨大需求，高算力處理器與高容量內存間數據的高速穩定傳輸至關重要，運力芯片應運而生。公司在運力芯片領域布局完善，產品類別涵蓋 PCIe Retimer、MRCD/MDB、CKD、MXC 等。PCIe Retimer 主要解決數據高速、遠距離傳輸時信號時序不齊、完整性差等問題，公司2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入(百萬元)3,672 2,286 4,316 6,127 7,833 YOY(%)43.3-37.888.8 41.9 27.8 凈利潤(百萬元)1,299 451 1,426 2,

6、151 2,885 YOY(%)56.7-65.3216.3 50.8 34.1 毛利率(%)46.4 58.9 58.7 60.6 61.1 凈利率(%)35.4 19.7 33.0 35.1 36.8 ROE(%)13.1 4.4 12.9 17.7 21.1 EPS(攤薄/元)1.14 0.39 1.25 1.88 2.53 P/E(倍)47.6 137.2 43.4 28.8 21.4 P/B(倍)6.2 6.1 5.6 5.1 4.5 證券研究報告瀾起科技公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。

7、2/22 相應產品已規模出貨，24Q1 單季出貨量約 15 萬顆，24Q2 出貨量約 30 萬顆，成長態勢強勁；MRCD/MDB 是高帶寬模組MRDIMM的核心邏輯器件，功能與 RCD/DB 類似，市場規模將隨 MRDIMM滲透率的提升而擴大，公司已完成 MRCD/MDB第一子代的研發，24Q2 單季銷售額超過 5000 萬元；CKD 應用場景是傳輸速率達到6400MT/s 時的 AIPC，2024 年 4 月公司率先試產 CKD 芯片，2024Q2 開始規模出貨，后續隨著客戶端支持 DDR5-6400 內存模組的 CPU 平臺上市，CKD 有望逐漸放量。綜上，AI 浪潮對運力芯片帶來大量需求

8、，公司在該領域布局完善且領先，后續有望成為新的增長點。津逮津逮：安全、可靠的服務器平臺。公司津逮服務器平臺主要包括津逮CPU 和混合安全內存模組兩部分，津逮CPU 是公司基于 Intel 核開發的面向本土市場的 x86 服務器 CPU，混合安全內存模組則可以為服務器平臺提供安全、可靠的內存解決方案。目前，已有多家服務器廠商采用津逮服務器平臺相關產品，開發出了系列高性能且具有獨特安全功能的服務器機型，并廣泛應用到政務、交通等領域及高科技企業中。投資建議：投資建議：公司是全球互連類芯片領先企業，基本盤是內存接口芯片，隨著 DDR5 滲透率逐漸提升，有望激發公司該產品線的增長活力，此外，AI 逐漸落

9、地，高算力、大存力對數據的高速穩定傳輸帶來新需求，為此公司針對運力芯片進行了完善布局，多款產品行業領先，有望在 AI 時代成為公司新的增長點。我們預計 2024-2026 年公司 EPS 分別為 1.25 元、1.88 元、2.53 元，對應 2024 年 8 月22 日收盤價的 PE 分別為 43.4X、28.8X、21.4X，公司技術水平先進，產品競爭力強，DDR5 滲透以及 AI 浪潮有望推動公司業績穩定增長，首次覆蓋，給予“推薦”評級。風險提示：風險提示：1、技術產品迭代不及預期的風險。集成電路技術迭代較快，若公司產品迭代無法跟上內存、CPU 等核心器件的升級節奏，可能導致公司未來成長

10、乏力。2、下游需求不及預期的風險。公司產品主要應用于服務器，若服務器市場需求疲弱、DDR5 滲透緩慢或 AI 落地延遲，可能對公司帶來不利影響。3、產業生態合作風險。公司主營互連類芯片，對產業鏈生態依賴性較強，若與上下游伙伴的合作程度不夠密切，可能影響公司新品的推出與放量。bU8XdXdXaVaVcWbZ6M9R6MsQmMmOrNlOnNvNfQtRsMaQoPqQwMmOqPMYnMyQ瀾起科技公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。3/22 正文目錄正文目錄 一、一、互連類芯片領先企業，互連類芯片領

11、先企業，AI 浪潮助力新增長浪潮助力新增長.5 1.1 全球內存接口芯片主要供應商，行業領先地位逐漸穩固.5 1.2 公司股權結構分散，高級管理團隊專業底蘊雄厚.5 1.3 公司具備較強的盈利能力，收入體量隨下游需求小幅波動.6 二、二、內存接口芯片是公司基本盤，內存接口芯片是公司基本盤，DDR5 滲透助力新騰飛滲透助力新騰飛.7 2.1 DDR5 持續攻城略地，接口芯片價值量大幅提升.8 2.2 公司內存接口芯片行業領先，深度受益 DDR5 滲透迭代.10 三、三、AI 帶來算力新革命，運力芯片貢獻新的增長極帶來算力新革命，運力芯片貢獻新的增長極.13 3.1 AI 推動算力、存力快速增長，

12、對“運力”提出更大需求.13 3.2 PCIe Retimer 芯片：解決信號完整性問題.14 3.3 MRCD/MDB 芯片：傳統內存接口芯片的強力升級.15 3.4 CKD 芯片：AI PC 專用時鐘驅動芯片.16 3.5 MXC 芯片：CXL 內存擴展及池化應用的核心控制芯片.17 四、四、津逮津逮：安全、可靠的服務器平臺：安全、可靠的服務器平臺.17 4.1 津逮CPU：基于 Intel 核、面向本土市場的 x86 服務器 CPU.18 4.2 混合安全內存模組：為服務器平臺提供安全、可靠的內存解決方案.19 五、五、盈利預測盈利預測.19 5.1 盈利預測.19 5.2 估值分析.2

13、0 5.3 投資建議.20 六、六、風險提示風險提示.20 瀾起科技公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。4/22 圖表目錄圖表目錄 圖表 1 公司在 AI 時代的戰略布局.5 圖表 2 公司股權架構（截止 20240726）.6 圖表 3 公司核心團隊主要工作經歷（部分）.6 圖表 4 公司近年業績情況（億元）.7 圖表 5 公司近年營收組成情況（%）.7 圖表 6 公司近年綜合及各業務毛利率情況（%）.7 圖表 7 公司近年費用率情況（%）.7 圖表 8 DDR 各代際主要指標對比.8 圖表 9 D

14、DR5 在服務器中的滲透率情況（%）.8 圖表 10 內存接口芯片&內存模組結構及應用情況.8 圖表 11 DDR5 內存接口芯片及內存模組配套芯片示意圖.9 圖表 12 全球內存接口及配套芯片市場規模（億美元）.10 圖表 13“1+9”分布式緩沖內存子系統框架與傳統架構對比.10 圖表 14 公司 DDR4 內存接口芯片產品情況.11 圖表 15 公司 DDR5 內存接口芯片發展歷程.11 圖表 16 公司 DDR5 內存模組配套芯片產品情況.12 圖表 17 公司可提供的內存接口及配套芯片價值量情況.12 圖表 18 全球數據量規模預測（ZB）.13 圖表 19 用于訓練人工智能的算力需

15、求.13 圖表 20 公司“運力”芯片產品矩陣.13 圖表 21 PCIe 4.0/5.0 Retimer 芯片典型應用場景.14 圖表 22 公司 PCIe 4.0/5.0 Retimer 芯片產品及應用情況.14 圖表 23 公司 PCIe 5.0/CXL 2.0 Retimer 芯片示意圖.15 圖表 24 MRCD/MDB 芯片及含 MRCD/MDB 芯片的 MRDIMM 內存模組示意圖.15 圖表 25 CKD 芯片及含 CKD 芯片的 CUDIMM 內存模組示意圖.16 圖表 26 MXC 芯片典型應用場景.17 圖表 27 公司津逮服務器平臺.18 圖表 28 公司第六代津逮能效

16、核 CPU 產品.18 圖表 29 公司 HSDIMM產品系列.19 圖表 30 公司各業務板塊盈利預測.19 圖表 31 公司與可比公司相對估值比較.20 瀾起科技公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。5/22 一、一、互連類芯片領先企業，互連類芯片領先企業，AI浪潮助力新增長浪潮助力新增長 1.1 全球內存接口芯片主要供應商，行業領先地位逐漸穩固全球內存接口芯片主要供應商，行業領先地位逐漸穩固 公司是全球互連類芯片主要供應商之一，在公司是全球互連類芯片主要供應商之一，在 DDR4DDR4 階段逐漸確

17、立了行業領先優勢。階段逐漸確立了行業領先優勢。公司成立于 2004 年，總部位于上海，2019年在科創板上市。公司是全球可提供從 DDR2-DDR5 內存全緩沖/半緩沖完整解決方案的主要供應商之一，采用 Fabless 模式經營。在 DDR4 世代，公司發明了全緩沖“1+9”架構，逐漸確立了行業領先優勢，最終被 JEDEC 國際標準采納，在 DDR5世代，該架構進一步升級為“1+10”框架，繼續作為 LRDIMM 的國際標準，公司領先地位進一步得到鞏固。公司產品條線包括內存接口芯片、運力芯片、逮津服務器平臺等。公司產品條線包括內存接口芯片、運力芯片、逮津服務器平臺等。內存接口芯片可視為公司基本

18、盤，相關產品已進入國際主流內存、服務器和云計算領域，并占據全球市場的主要份額，DDR5 滲透將帶動其價值量提升，有望激發公司該產品線增長動力；運力芯片是公司針對 AI 相關應用新需求進行的高速互連解決方案新布局，包括PCIe Retimer、MRCD/MDB、CKD、MXC 等多款芯片，有望在AI 時代為公司貢獻新的重要增長點；津逮服務器平臺由 CPU 和混合安全內存模組組成，2016 年以來，公司與英特爾及清華大學合作，研發出津逮系列服務器 CPU，主要面向中國本土市場，可為數據中心提供安全、可靠的運算平臺。圖表圖表1 公司在公司在 AI 時代的戰略布局時代的戰略布局 資料來源：公司公告，平

19、安證券研究所 1.2 公司股權結構分散，高級管理團隊專業底蘊雄厚公司股權結構分散，高級管理團隊專業底蘊雄厚 公司股權結構分散，歷史上曾得到多家行業巨頭青睞。公司股權結構分散，歷史上曾得到多家行業巨頭青睞。根據 iFind 數據，截止 2024 年 7 月 26 日，公司前五大股東分別為 Intel Capital Corporation（5.76%）、中國電子投資控股有限公司（5.70%）、香港中央結算有限公司（5.59%）、珠海融英股權投資合伙企業（有限合伙）（5.33%）、WLT Partner,L.P.（4.95%），前五大股東股權占比合計 27.33%，股權結構較為分散。根據公司招股說

20、明書，2016 年，英特爾旗下 Intel Capital 以及三星電子間接控制的SVIC NO.28 Investment 與瀾起原海外母公司 Montage Holding簽署融資相關協議，2018 年，Intel Capital、SVIC NO.28 Investment 對公司增資，成為公司股東?？梢钥闯?，在公司的發展歷程中，曾得到 Intel、三星電子等行業巨頭的青睞，且目前其第一大股東是 Intel Capital，一定程度上反映公司產品業務在行業中的領先性。瀾起科技公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾

21、頁的聲明內容。6/22 圖表圖表2 公司股權架構（截止公司股權架構（截止 20240726）資料來源：iFind，平安證券研究所 公司高級管理團隊具有豐富且優秀的行業履歷，是公司穩定發展的保障。公司高級管理團隊具有豐富且優秀的行業履歷，是公司穩定發展的保障。公司核心團隊多畢業于國內外著名高校，在技術研發、市場銷售、工程管理等領域均有著豐富的閱歷和實戰經驗。楊崇和博士，公司董事長兼首席執行官，畢業于美國俄勒岡州立大學，1990-1994 年曾在美國國家半導體等公司從事芯片設計研發工作，1994-1996 年任上海貝嶺新產品研發部負責人，1997 年，楊博士與同仁共同創建了新濤科技，該公司于 20

22、01 年與 IDT公司成功合并。楊博士于 2010 年當選美國電氣和電子工程師協會院士（IEEE Fellow），并于 2022 年晉升為 IEEE終身院士（IEEE Life Fellow）。此外，楊博士還榮獲多個獎項，其中包括“IEEE CAS產業先驅獎”、JEDEC“杰出管理領袖獎”、上海市政府授予的“白玉蘭榮譽獎”、“安永企業家獎2023 中國內地大獎”等。圖表圖表3 公司核心團隊主要工作經歷（部分）公司核心團隊主要工作經歷（部分）姓名 主要工作經歷 楊崇和 公司董事長兼首席執行官，畢業于美國俄勒岡州立大學，1990-1994 年曾在美國國家半導體等公司從事芯片設計研發工作，1994-

23、1996 年任上海貝嶺新產品研發部負責人，1997 年，楊博士與同仁共同創建了新濤科技，該公司于 2001 年與 IDT 公司成功合并。楊博士于 2010 年當選美國電氣和電子工程師協會院士（IEEE Fellow），并于 2022 年晉升為 IEEE 終身院士（IEEE Life Fellow）。此外，楊博士還榮獲多個獎項，其中包括“IEEE CAS 產業先驅獎”、JEDEC“杰出管理領袖獎”、上海市政府授予的“白玉蘭榮譽獎”、“安永企業家獎 2023 中國內地大獎”等。Stephen Kuong-Io Tai Stephen Kuong-Io Tai 先生擁有 30 年的半導體架構、設計和

24、工程管理經驗。1994 年至 1995 年任 Sigmax Technology 公司資深設計工程師；1995 年至 2003 年參與創建了 Marvell 科技集團并擔任該公司的工程研發總監；自 2004 年瀾起科技創立至今任公司董事兼總經理。Stephen Kuong-Io Tai 先生于 2023 年榮獲上海市“白玉蘭紀念獎”。Wang Rui 現任英特爾公司高級副總裁、英特爾中國區董事長，全權領導英特爾中國區的所有業務和團隊。曾在美國鏗騰電子科技有限公司（Cadence）和 AMD 半導體公司工作；1994 至今，歷任英特爾平臺工程事業部副總裁兼混合信號 IP 解決方案事業部總經理、英

25、特爾技術支持事業部（TEG）總經理、英特爾公司副總裁、市場營銷集團中國區總經理等職務。2024 年 1 月起任瀾起科技董事。資料來源：公司官網，公司公告，平安證券研究所 1.3 公司具備較強的盈利能力，收入體量隨下游需求小幅波動公司具備較強的盈利能力，收入體量隨下游需求小幅波動 瀾起科技公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。7/22 近年公司業績隨下游需求呈現小幅波動趨勢，互連類芯片是公司業務核心。近年公司業績隨下游需求呈現小幅波動趨勢，互連類芯片是公司業務核心。2019-2023 年，公司收入分別為

26、17.38 億元、18.24 億元、25.62 億元、36.72 億元、22.86 億元，2022 年收入體量達到階段性峰值，2023 年略有下降，主要原因為全球服務器及計算機行業需求下降導致公司產品出貨量減少所致，2024Q1，公司收入為 7.37 億元，同比大幅增長 75.74%，主要原因為內存接口芯片需求恢復性增長，且公司新產品開始規模出貨所致。收入結構角度，互連類芯片是公司收入的核心組成部分，津逮服務器平臺上下波動明顯，2021 年，公司互連類芯片收入占比約為 67.01%，津逮服務器平臺占比約為 32.99%，2023 年，互連類芯片收入占比高達 95.57%，而津逮服務器平臺收入占

27、比僅為 4.09%。公司具備較為強大的盈利能力，凈利潤波動較收入更為明顯。公司具備較為強大的盈利能力，凈利潤波動較收入更為明顯。2019-2023 年，公司歸母凈利潤分別為 9.33 億元、11.04 億元、8.29 億元、12.99 億元、4.51 億元，凈利潤率分別為 53.69%、60.52%、32.36%、35.38%、19.73%，2024Q1，公司歸母凈利潤為 2.23 億元，凈利潤率為 30.30%。除 2023 年外，公司凈利潤率連續多年維持在 30%以上的較高水平，具備較強的盈利能力，受市場波動及高額研發投入等因素影響，公司歸母凈利潤呈現較收入更為明顯的波動性。圖表圖表4 公

28、司近年業績情況（億元）公司近年業績情況（億元）圖表圖表5 公司近年營收組成情況（公司近年營收組成情況（%）資料來源：iFind，平安證券研究所 資料來源：iFind，平安證券研究所 公司毛利率水平高企，重研發，研發費用率維持在較高水平。公司毛利率水平高企，重研發，研發費用率維持在較高水平。2019-2023 年，公司綜合毛利率分別為 73.96%、72.27%、48.08%、46.44%、58.91%，上下略有波動，2024Q1，公司毛利率為 57.71%，環比基本維持穩定；按不同業務劃分，2019-2023年，公司互連類芯片毛利率分別為 74.82%、73.22%、66.72%、58.72%

29、、61.36%，是公司毛利的主要貢獻者，呈現穩中略降趨勢。費用方面，公司重視研發，2019-2024Q1 研發費用率分別為 15.36%、16.44%、14.44%、15.34%、29.83%、23.88%，為公司確保產品競爭力并保持強大盈利能力提供了充足的保障。圖表圖表6 公司近年綜合及各業務毛利率情況（公司近年綜合及各業務毛利率情況（%）圖表圖表7 公司近年費用率情況（公司近年費用率情況（%）資料來源：iFind，平安證券研究所 資料來源：iFind，平安證券研究所 二、二、內存接口芯片是公司基本盤，內存接口芯片是公司基本盤，DDR5 滲透助力新騰飛滲透助力新騰飛 010203040201

30、920202021202220232024Q1營業收入歸母凈利潤0%20%40%60%80%100%20192020202120222023互聯類芯片津逮服務器平臺其他業務-40%-20%0%20%40%60%80%201920202021202220232024Q1綜合互聯類芯片津逮服務器平臺-10%0%10%20%30%201920202021202220232024Q1銷售費用率（%）管理費用率（%）研發費用率（%）財務費用率（%）瀾起科技公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。8/22 2.1 D

31、DR5 持續攻城略地，接口芯片價值量大幅提升持續攻城略地，接口芯片價值量大幅提升 DDR（Double Data Rate SDRAM，雙倍速率同步動態隨機存儲器）是 21 世紀初主流內存規范，發展至今已迭代五次，發展趨勢主要集中在高傳輸速率、高存儲密度、低功耗等。2020 年，DDR5 上市，相比前一代 DDR4，DDR5 工作電壓降低至 1.1V，傳輸速率提升約 2 倍，耗電量降低約 20%，是當前最先進的 DDR 內存代際；2021 年，DDR5 開始在服務器和高端消費市場出貨；根據Yole 數據，2023 年，在高性能服務器、AI等需求的引領下，DDR5 在服務器中的滲透率提升至 25

32、%，2024 年預計將達到 50%，且后續將繼續提升。從歷史發展角度看，內存 DDR 技術發展路徑、發展階段以及產品推出時間的匹配情況以 DDR3 為界，前后有所不同：在 DDR2 和 DDR3 世代，最新的內存技術首先應用在臺式電腦上，之后才在服務器上應用，從 DDR4 開始，最新的內存技術則首先在服務器上應用。圖表圖表8 DDR 各代際主要指標對比各代際主要指標對比 標準 DDR DDR2 DDR3 DDR4 DDR5 發布時間 2000 2003 2007 2012 2020 工作電壓 2.5V 1.8V 1.5 1.2V 1.1V 顆粒密度 128MB-1GB 128MB-4GB 51

33、2MB-8GB 2GB-16GB 8GB-64GB 數據傳輸速率（MT/s）200-400 400-800 800-2133 1600-3200 3200-6400 資料來源：全球半導體觀察，平安證券研究所 圖表圖表9 DDR5 在服務器中的滲透率情況（在服務器中的滲透率情況（%）資料來源：Yole，平安證券研究所 內存接口芯片是服務器內存模組（又稱“內存條”）的核心邏輯器件，作為服務器 CPU 存取內存數據的必由通路，其主要作用是提升內存數據訪問的速度及穩定性，滿足服務器 CPU 對內存模組日益增長的高性能及大容量需求?，F階段，DDR4 及DDR5 內存接口芯片按功能可分為兩類：一是寄存緩沖

34、器（RCD），用來緩沖來自內存控制器的地址、命令、時鐘、控制信號；二是數據緩沖器（DB），用來緩沖來自內存控制器或內存顆粒的數據信號。RCD 與 DB組成套片，可實現對地址、命令、時鐘、控制信號和數據信號的全緩沖。僅采用了 RCD 芯片對地址、命令、時鐘、控制信號進行緩沖的內存模組通常稱為 RDIMM（寄存雙列直插內存模組），而采用了 RCD 和 DB 套片對地址、命令、時鐘、控制信號及數據信號進行緩沖的內存模組稱為LRDIMM（減載雙列直插內存模組）。圖表圖表10 內存接口芯片內存接口芯片&內存模組結構及應用情況內存模組結構及應用情況 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90

35、%2021202220232024E2025E2026E瀾起科技公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。9/22 資料來源：公司年報，平安證券研究所 根據根據 JEDEC 標準，標準，DDR5內存模組上除了內存顆粒和內存接口芯片外，還需要三種配套芯片內存模組上除了內存顆粒和內存接口芯片外，還需要三種配套芯片-串行檢測集線器（串行檢測集線器（SPD）、溫）、溫度傳感器（度傳感器（TS）以及電源管理芯片（）以及電源管理芯片（PMIC）。）。SPD 內置非易失性存儲器，用于存儲內存模組相關信息以及內存模組上相關

36、顆粒和相關器件的配置參數，內置溫度傳感器，便于內存模組的溫度管理，提高系統穩定性，還可作為總線集成器，是系統主控設備與內存模組上組件之間的通信中心。PMIC 作用主要是為內存模組上的其他芯片（如 DRAM、RCD、DB、SPD、TS）等提供電源支持。圖表圖表11 DDR5 內存接口芯片及內存模組配套芯片示意圖內存接口芯片及內存模組配套芯片示意圖 資料來源：公司年報，平安證券研究所 大數據、人工智能等快速發展，內存接口芯片的市場需求不斷擴大，且隨著內存模組的迭代升級，內存模組芯片的價值量大數據、人工智能等快速發展，內存接口芯片的市場需求不斷擴大，且隨著內存模組的迭代升級，內存模組芯片的價值量進一

37、步提升，總體市場規模將快速增長。進一步提升，總體市場規模將快速增長。根據Yole 數據，2021 年全球內存接口芯片及配套芯片的市場規模約為 7.1 億美元，2022 年增長到約 11 億美元，預計到 2028 年將增長到約 40 億美元，2021-2028 年期間 CAGR 約為 28%，增長勢頭較為迅猛，行業成長空間較為廣闊。瀾起科技公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。10/22 圖表圖表12 全球內存接口及配套芯片市場規模（億美元）全球內存接口及配套芯片市場規模（億美元）資料來源：Yole，平安

38、證券研究所 2.2 公司內存接口芯片行業領先，深度受益公司內存接口芯片行業領先，深度受益 DDR5 滲透迭代滲透迭代 公司長期致力于為新一代服務器平臺提供符合 JEDEC 標準的高性能內存接口解決方案，先后推出了 DDR2-DDR5 系列內存接口芯片，可應用于各種緩沖式內存模組，包括 RDIMM 及 LRDIMM 等，成功進入國際主流內存、服務器和云計算領域，并逐步占據全球市場的主要份額。DDR4 世代，公司發明了“世代，公司發明了“1+9”分布式緩沖內存子系統框架，成為”分布式緩沖內存子系統框架，成為 DDR4 內存接口芯片的重要標準之一。內存接口芯片的重要標準之一?！?+9”分布式內存子系

39、統框架，突破了 DDR2、DDR3 的集中架構設計，創新性采用 1 顆寄存緩沖控制器為核心、9 顆數據緩存控制器芯片的分布結構布局，大幅減少了 CPU 與 DRAM 顆粒間的負載，降低了信號傳輸損耗，解決了內存子系統大容量與高速度之間的矛盾，被 JEDEC 采納為國際標準，成為 DDR4 LRDIMM 的標準設計，公司國際話語權得以提升。圖表圖表13 “1+9”分布式緩沖內存子系統框架與傳統架構對比”分布式緩沖內存子系統框架與傳統架構對比 性能對比項 傳統架構“1+9”分布式緩沖內存子系統框架 技術架構 數據連接線長，負載重，數據延遲大 信號走線短，負載輕，數據延遲小 技術水平 信號完整性差，

40、帶寬低：-最高工作速度僅能達到 1866MT/s-最大容量為 64GB 信號完整性好，數據帶寬高：-工作速度可達 3200MT/s-最大容量為 128GB 芯片性能 功耗集中，散熱問題突出 功耗分散，散熱性好 資料來源：公司招股說明書，平安證券研究所 在“在“1+9”分布式緩沖內存子系統框架的加持下，公司在”分布式緩沖內存子系統框架的加持下，公司在 DDR4世代逐步成為行業領跑者，內存接口芯片產品經歷多次更新世代逐步成為行業領跑者，內存接口芯片產品經歷多次更新迭代，市場份額快速提升。迭代，市場份額快速提升。DDR4 世代，公司內存接口芯片（包括 RCD 和 DB）經歷了 Gen1.0、Gen1

41、.5、Gen2、Gen2 Plus的子代迭代過程，支持速率從 2133MT/s 增長到 3200MT/s，成為內存接口芯片領域的核心玩家之一，占據全球市場的重要份額。01020304050202120222028瀾起科技公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。11/22 圖表圖表14 公司公司 DDR4 內存接口芯片產品情況內存接口芯片產品情況 DDR4 內存接口芯片產品 應用 Gen1.0 DDR4 RCD 芯片 DDR4 RDIMM 和 LRDIMM，支持速率達 DDR4-2133 Gen1.0 DD

42、R4 DB 芯片 DDR4 LRDIMM，支持速率達 DDR4-2133 Gen1.5 DDR4 RCD 芯片 DDR4 RDIMM 和 LRDIMM，支持速率達 DDR4-2400 Gen1.5 DDR4 DB 芯片 DDR4 LRDIMM，支持速率達 DDR4-2400 Gen2 DDR4 RCD 芯片 DDR4 RDIMM 和 LRDIMM，支持速率達 DDR4-2666 Gen2 DDR4 DB 芯片 DDR4 LRDIMM，支持速率達 DDR4-2666 Gen2 Plus DDR4 RCD 芯片 DDR4 RDIMM、LRDIMM 和 NVDIMM，支持速率達 DDR4-3200

43、Gen2 Plus DDR4 DB 芯片 DDR4 LRDIMM，支持速率達 DDR4-3200 資料來源：公司年報，平安證券研究所 DDR5 世代，公司憑借產品性能的穩定性和可靠性，在內存接口芯片領域繼續全球領跑，優勢進一步得到鞏固。世代，公司憑借產品性能的穩定性和可靠性，在內存接口芯片領域繼續全球領跑，優勢進一步得到鞏固。DDR5 世代，“1+9”分布式緩沖內存子系統框架演化為“1+10”框架，繼續作為 LRDIMM 的國際標準，并進一步作為基礎架構衍生出MRDIMM 國際標準。公司 DDR5 內存接口及模組配套芯片已經歷多次迭代：2021 年 10 月，公司量產 DDR5 第一子代內存接

44、口及模組配套芯片，2022 年 5 月，公司率先試產 DDR5 第二子代 RCD 芯片，2023 年 10 月，公司率先試產 DDR5 第三子代 RCD 芯片，2024 年 1 月，公司推出 DDR5 第四子代 RCD 芯片。公司在 DDR5 的子代研發上持續保持領先，DDR5第二子代 RCD 芯片在行業內率先規模出貨并占據全球重要份額，助力公司進一步享受市場擴展的紅利。圖表圖表15 公司公司 DDR5 內存接口芯片發展歷程內存接口芯片發展歷程 資料來源：公司年報，平安證券研究所 瀾起科技公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀

45、研究報告尾頁的聲明內容。12/22 DDR5 世代，公司還與合作伙伴共同開發了三種內存模組配套芯片：SPD、TS、PMIC。SPD 是 DDR5 內存模組不可或缺的組件，公司 SPD 芯片內部集成了 8Kbit EEPROM、I2C/I3C 總線集線器（Hub）和溫度傳感器（TS），適用于 DDR5 系列內存模組（如 LRDIMM、RDIMM、UDIMM、SODIMM等），應用范圍包括服務器、臺式機及筆記本內存模組；TS 是 DDR5服務器內存模組的重要組件，其作為 SPD 的從設備，可以工作在時鐘頻率 1MHz I2C 和 12.5MHz I3C 總線上，CPU 可經由SPD 芯片與之通訊，

46、實現對內存模組的溫度管理；PMIC 作用是為內存模組上其他芯片提供電源支持，公司 PMIC 芯片包含4 個直流-直流降壓轉換器、兩個線性穩壓器，并能支持 I2C 和 I3C 串行總線，適用于 DDR5 服務器 RDIMM 和 LRDIMM 內存模組。圖表圖表16 公司公司 DDR5 內存模組配套芯片產品情況內存模組配套芯片產品情況 DDR5 內存模組配套芯片產品 應用 DDR5 SPD DDR5 RDIMM、LRDIMM、UDIMM 和 SODIMM DDR5 TS DDR5 RDIMM 和 LRDIMM DDR5 PMIC（低/高電流）DDR5 RDIMM 和 LRDIMM 資料來源：公司年

47、報，平安證券研究所 總體來講，總體來講，DDR5 世代，公司可提供的內存接口及配套芯片價值量可達到世代，公司可提供的內存接口及配套芯片價值量可達到 DDR4 世代的世代的 2-3 倍。倍。內存模組從 DDR4 升級到DDR5，產品技術難度和性能進一步提升，內存接口芯片及內存模組配套芯片的價值量明顯增長。根據公司投資者關系活動記錄表，在不考慮MRDIMM 的情況下，公司可提供的 DDR5 世代內存接口及配套芯片價值量可達到 DDR4 世代的 2-3 倍，主要原因為：1）DDR5 世代單臺通用服務器平均搭配內存模組的數量較 DDR4 世代有所提升，內存接口芯片需求量和內存模組數量呈線性相關；2）D

48、DR5 內存接口芯片的平均銷售價格較 DDR4 內存接口芯片有較大幅度提升；3）DDR5 世代還需要額外三種內存模組配套芯片（SPD、TS、PMIC）。圖表圖表17 公司可提供的內存接口及配套芯片價值量情況公司可提供的內存接口及配套芯片價值量情況 資料來源：公司投資者關系活動記錄表，平安證券研究所 從行業格局來看，隨著內存代際向前推進，內存接口芯片行業集中度逐步提升，目前基本呈現瀾起科技、從行業格局來看，隨著內存代際向前推進，內存接口芯片行業集中度逐步提升，目前基本呈現瀾起科技、IDT、Rambus三三足鼎立格局。足鼎立格局。根據公司招股說明書，DDR2 階段，內存接口芯片行業參與者超過 10

49、 家；DDR3 階段，行業主要參與者開始明顯減少；DDR4 階段，全球范圍內從事研發并量產服務器內存接口芯片的企業主要是瀾起科技、IDT（被 Renesas 收購）、Rambus 三家，行業集中度明顯提升；進入 DDR5 世代，根據公司 2023 年年報，全球范圍內可為 DDR5 系列內存模組提供完整內存接口及模組配套芯片解決方案的公司僅剩兩家，瀾起科技便是其中一家。瀾起科技公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。13/22 三、三、AI帶來算力新革命，運力芯片貢獻新的增長極帶來算力新革命，運力芯片貢獻新

50、的增長極 3.1 AI 推動算力、存力快速增長，對“運力”提出更大需求推動算力、存力快速增長，對“運力”提出更大需求 AI、大數據等技術快速發展，數據量呈指數級增長，對算力、存力的需求隨之大幅提升。、大數據等技術快速發展，數據量呈指數級增長，對算力、存力的需求隨之大幅提升。根據 IDC 數據，2022 年全球數據量規模約為 103.7ZB，預計到 2027 年將增長到 284.3ZB，期間 CAGR 約為 22.4%，海量數據爆發需要大算力、大存力加以支撐，同時龐大的數據量為AI大模型的誕生奠定了雄厚的基礎，驅動 AI快速發展。在AI時代，ChatGPT等通用大模型的訓練需要千億甚至萬億級參數

51、，以及上千 GB的高質量數據，大模型的訓練、推理對算力、存力產生了巨大需求。圖表圖表18 全球數據量規模預測（全球數據量規模預測（ZB）圖表圖表19 用于訓練人工智能的算力需求用于訓練人工智能的算力需求 資料來源：IDC，平安證券研究所 資料來源：2024智能算力產業發展白皮書，平安證券研究所 AI 對算力、內存帶來巨大需求，高算力處理器與高容量內存之間的數據高速、穩定傳輸至關重要。對算力、內存帶來巨大需求，高算力處理器與高容量內存之間的數據高速、穩定傳輸至關重要。AI相關應用的快速發展將推動“算力”和“存力”需求快速增長，系統需要更高、更強的算力，需要帶寬更高、容量更大的內存。在“算力”和“

52、存力”增長的同時，對“運力”也提出了更高的需求?！斑\力”是指在計算和存儲之間搬運數據的能力，人工智能時代，系統需要更大的運力，需要更高的帶寬、更快的傳輸。公司近年深耕相關互連技術，包括高帶寬內存互連、PCIe 互連以及 CXL 互連技術等，這些高速互連技術可以有效提升系統的“運力”，公司基于上述技術研發的幾款芯片，包括 PCIe Retimer、MRCD/MDB、CKD、MXC 芯片等，將在未來的人工智能時代發揮重要作用。圖表圖表20 公司“運力”芯片產品矩陣公司“運力”芯片產品矩陣 資料來源：公司年報，平安證券研究所 0100200300202220232024E2025E2026E2027

53、E中國北美其他瀾起科技公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。14/22 3.2 PCIe Retimer 芯片：解決信號完整性問題芯片：解決信號完整性問題 PCIe Retimer 芯片是適用于 PCIe 高速數據傳輸協議的超高速時序整合芯片，是公司在運力芯片領域布局的一款重要產品。近年來，高速數據傳輸協議已由PCIe 3.0（數據速率為 8GT/S）發展為 PCIe 4.0（數據速率為 16GT/S），再至 PCIe 5.0（數據速率為 32GT/S），數據傳輸速度翻倍的同時帶來了突出的信號衰減和參考

54、時鐘時序重整問題，這些問題較大限制了超高速數據傳輸協議在下一代計算平臺的應用范圍。為了補償高速信號的損耗，提升信號的質量，通常會在鏈路中加入超高速時序整合芯片（Retimer）。PCIe Retimer 芯片已成為高速電路的重要器件之一，主要解決數據中心數據高速、遠距離傳輸時，信號時序不齊、損耗大、完整性差等問題。公司的 PCIe Retimer 芯片，采用先進的信號調理技術來補償信道損耗并消除各種抖動源的影響，從而提升信號完整性，增加高速信號的有效傳輸距離，為服務器、存儲設備及硬件加速器等應用場景提供可擴展的高性能PCIe 互連解決方案。其中，PCIe 4.0 Retimer 芯片符合PCI

55、e 4.0 基本規范，PCIe 5.0/CXL 2.0 Retimer 符合 PCIe 5.0 和 CXL 2.0 基本規范，支持業界主流封裝，功耗和傳輸延時等關鍵性能指標達到國際先進水平，并已與 CPU、PCIe 交換芯片、固態硬盤、GPU 及網卡等進行了廣泛的互操作測試。圖表圖表21 PCIe 4.0/5.0 Retimer 芯片典型應用場景芯片典型應用場景 資料來源：公司年報，平安證券研究所 關于國內市場，由于單個 GPU 算力受限等因素，部署相同算力的 AI 服務器集群，需要配置更多的 GPU 或 AI 芯片，因此需要更多的 PCIe Retimer 芯片。在國內云計算/互連網廠商新采

56、購的 AI 服務器項目中，基于產品性能和本土服務支持的優勢，公司PCIe Retimer 芯片更受客戶青睞，目前，公司成功量產PCIe 5.0/CXL 2.0 Retimer 芯片，成功導入部分境內外主流云計算/互連網廠商的AI服務器采購項目，并已開始規模出貨。2024 年，公司年，公司 PCIe Retimer產品出貨量快速提升。產品出貨量快速提升。根據公司投資者關系活動記錄表，2024 Q1，公司PCIe Retimer 芯片單季度出貨量約為 15萬顆，超過該產品 2023 年全年出貨量的 1.5 倍；2024Q2，公司PCIe Retimer 出貨量增長到約 30 萬顆；截止 2024

57、年 7 月 22 日公司訂單情況，預計公司 2024Q3 交付的 PCIe Retimer 芯片在手訂單約為 60 萬顆，環比進一步成長。圖表圖表22 公司公司 PCIe 4.0/5.0 Retimer 芯片產品及應用情況芯片產品及應用情況 PCIe 4.0/5.0 Retimer 芯片產品 應用 8 通道 PCIe 4.0 Retimer 服務器、存儲設備和硬件加速器 16 通道 PCIe 4.0 Retimer 服務器、存儲設備和硬件加速器 16 通道 PCIe 5.0/CXL 2.0 Retimer 服務器、存儲設備和硬件加速器 資料來源：公司年報，平安證券研究所 瀾起科技公司首次覆蓋報

58、告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。15/22 公司公司 PCIe Retimer芯片出貨量增勢迅猛，未來有望成為公司業績持續增長的重要貢獻者。芯片出貨量增勢迅猛，未來有望成為公司業績持續增長的重要貢獻者。公司PCIe Retimer 產品業績表現持續增長的動力來源于：1）PCIe 5.0 生態逐步滲透。PCIe Retimer 芯片是未來數據中心領域重要的互連芯片，可用于CPU 與 GPU、NVMe SSD、Riser 卡等典型高速外設的互連。目前行業正在由PCIe 4.0 向 PCIe 5.0 遷移，同時傳輸速

59、率從 PCIe 4.0 的 16GT/s 翻倍至PCIe 5.0 的 32GT/S，未來需要用到 PCIe Retimer 芯片的場景會越來越多。2）AI 服務器需求增加。一臺典型的配置 8 塊GPU 的主流 AI服務器需要 8 顆或 16 顆PCIe Retimer 芯片。未來，PCIe Retimer 芯片的市場空間將隨著 AI服務器需求量的增加而持續擴大。3）市場份額提升。由于公司自研該產品核心底層技術 SerDes IP，因此在產品時延、信道適應能力等方面具有競爭優勢，公司 PCIe Retimer 芯片正在獲得越來越多客戶及下游用戶的認可，并持續導入下游用戶的 AI服務器采購新項目。

60、圖表圖表23 公司公司 PCIe 5.0/CXL 2.0 Retimer 芯片示意圖芯片示意圖 資料來源：公司年報，平安證券研究所 3.3 MRCD/MDB 芯片：傳統內存接口芯片的強力升級芯片：傳統內存接口芯片的強力升級 MRCD、MDB 芯片是服務器高帶寬內存模組芯片是服務器高帶寬內存模組 MRDIMM 的核心邏輯器件，有望隨的核心邏輯器件，有望隨 MRDIMM 滲透率提升而快速增長。滲透率提升而快速增長。AI 及大數據應用的發展以及相關技術的演進推動服務器 CPU 的內核數量快速增加，迫切需要大幅提高內存系統的帶寬，以滿足多核 CPU 中各個內核的數據吞吐要求，MRDIMM正是基于這種應

61、用需求而生。MRDIMM使用的是常規 DRAM 顆粒，與現有 DDR5 生態系統有良好的適配性，是一種更高帶寬的內存模組，第一代產品可支持 8800MT/s 速率。從下游應用來看，預計 MRDIMM 在高性能計算、AI等對內存帶寬敏感的應用領域，將有較大的需求，隨著 MRDIMM 未來滲透率的提升，作為其核心邏輯器件的 RCD/MDB（特別是 MDB）芯片需求將隨之大幅增長。圖表圖表24 MRCD/MDB 芯片及含芯片及含 MRCD/MDB 芯片的芯片的 MRDIMM內存模組示意圖內存模組示意圖 資料來源：公司年報，平安證券研究所 瀾起科技公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如

62、經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。16/22 每個每個 MRDIMM模組需要搭配模組需要搭配 1顆顆 MRCD 芯片及芯片及 10顆顆 MDB芯片。芯片。MDB/MRCD 芯片功能與 DB/RCD 類似，MDB芯片用來緩沖來自內存控制器或 DRAM 內存顆粒的數據信號，在標準速率下，通過MDB 芯片可以同時訪問兩個 DRAM 內存陣列（RDIMM 只能訪問一個陣列），從而實現雙倍的帶寬；MRCD 用來緩沖來自內存控制器的地址、命令、時鐘、控制信號。與“1+10”架構類似，每個MRDIMM 模組需搭配 1 個 MRCD 和 10 個 MDB 芯片。202

63、4Q2，公司，公司 MRCD/MDB芯片單季銷售額超過芯片單季銷售額超過 5000萬元。萬元。公司作為內存接口芯片的行業領跑者，也是MDB 芯片國際標準的牽頭制定者，研發進度領先，目前已完成 DDR5 第一子代 MRCD/MDB芯片量產版本的研發，且搭載公司MRCD/MDB芯片的服務器高帶寬內存模組已經在境內外主流云計算/互連網廠商開始規模試用。根據公司 2024 半年報預告，2024Q1，公司 MRCD/MDB 芯片單季銷售額首次超過 2000 萬元，2024Q2，單季銷售額超過 5000 萬，增長態勢強勁。3.4 CKD 芯片：芯片：AI PC 專用時鐘驅動芯片專用時鐘驅動芯片 長久以來，

64、時鐘驅動功能一直集成在寄存時鐘驅動器（Register Clock Driver）芯片中，應用于服務器 RDIMM 或 LRDIMM內存模組，但尚未在 PC 端部署。隨著 DDR5 傳輸速率持續提升，時鐘信號頻率越來越高，時鐘信號完整性問題日益凸顯。當 DDR5 數據速率達到 6400MT/s 及以上時，PC 端的內存模組（如臺式機的 UDIMM和筆記本電腦的SODIMM）需采用專用時鐘驅動器（CKD）芯片，對內存模組上的時鐘信號進行緩沖和重新驅動，才能滿足高速時鐘信號的完整性和可靠性要求。公司于 2022 年 9 月發布業界首款 DDR5 第一子代 CKD 工程樣片，并已送樣給業界主流內存廠

65、商，用于新一代臺式機和筆記本電腦內存。該芯片的主要功能是緩沖來自臺式機和筆記本電腦中央處理器的高速內存時鐘信號，并將其重新驅動輸出到UDIMM、SODIMM 模組上的多個 DRAM內存顆粒。這款時鐘驅動芯片符合 JEDEC 標準，支持高達 6400MT/s 的數據傳輸速率，并具備低功耗管理模式，助力內存解決方案實現高速、高效、節能的運行。2024 年 4 月，公司在業界率先試產 CKD芯片，并于 2024 年第二季度開始規模出貨，Q2 單季銷售收入首次超過 1000 萬元，未來隨著客戶端支持 DDR5-6400 內存模組的 CPU 平臺上市，公司 CKD 芯片有望逐步上量。圖表圖表25 CKD

66、 芯片及含芯片及含 CKD 芯片的芯片的 CUDIMM 內存模組示意圖內存模組示意圖 資料來源：公司年報，平安證券研究所 瀾起科技公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。17/22 3.5 MXC 芯片：芯片：CXL 內存擴展及池化應用的內存擴展及池化應用的核心控制核心控制芯片芯片 MXC 芯片是一款 CXL 內存擴展控制器芯片，屬于 CXL 協議所定義的第三種設備類型。該芯片支持 JEDEC DDR4 和 DDR5標準，同時符合 CXL 2.0 規范，支持 PCIe 5.0 傳輸速率。該芯片可為 CPU

67、 及基于 CXL 協議的設備提供高帶寬、低延遲的高速互連解決方案，實現 CPU 與各 CXL 設備間的內存共享，在大幅提升系統性能的同時，顯著降低軟件堆棧復雜性和數據中心總體擁有成本（TCO）。MXC 芯片主要應用于內存擴展及內存池化領域，為內存 AIC 擴展卡、背板及 EDSFF 內存模組而設計，可大幅擴展內存容量和帶寬，滿足高性能計算、人工智能等數據密集型應用日益增長的需求。根據公司投資者關系活動記錄表，MXC 芯片首先規模應用的將是內存擴展，目前主流的內存廠商已相繼推出 CXL 內存擴展產品；除內存擴展之外，另一個應用方向是內存池化，其作用更多是提升整個數據中心的經濟效益，比如平衡服務器

68、內存波峰波谷的需求，根據部分廠商推出的內存池化相關原型機，一臺用于內存池化的服務器可以配 16 顆 MXC 芯片，可為多個計算節點提供內存服務。圖表圖表26 MXC 芯片典型應用場景芯片典型應用場景 資料來源：公司年報，平安證券研究所 2022 年年 5 月，公司發布了全球首款月，公司發布了全球首款 CXL 內存擴展控制器芯片（內存擴展控制器芯片（MXC）。）。根據公司 2023 年年報，公司在 2022 年 5 月發布MXC 芯片后，已與多家全球頂級云計算廠商及內存企業開展合作，2023 年 5 月，三星電子推出其首款支持 CXL2.0 的 128GB DRAM，公司 MXC 產品被用于該解

69、決方案，是其中的核心控制芯片。2023 年 8 月，公司 MXC 芯片順利通過了 CXL 聯盟的數十項嚴苛測試，成為全球首家通過測試的內存擴展控制器產品，與國際知名 CPU 和存儲器廠商的產品在 CXL 官網并列展示。隨著人工智能時代的日益臨近，對支持快速接口和易擴展性的內存平臺的需求變得愈加迫切，而基于 CXL 的新型DRAM 模塊將是未來人工智能時代最具前景的內存解決方案之一。四、四、津逮津逮：安全、可靠的服務器平臺：安全、可靠的服務器平臺 公司津逮服務器平臺主要由津逮CPU 和混合安全內存模組（HSDIMM）組成。該平臺具備芯片級實時安全監控功能，可在信息安全領域發揮重要作用，為云計算數

70、據中心提供更為安全、可靠的運算平臺。此外，該平臺還融合了先進的異構計算與互連技術，可為大數據及人工智能時代的各種應用提供強大的綜合數據處理及計算力支撐。津逮服務器平臺主要針對中國本土市場，截至目前，已有多家服務器廠商采用津逮服務器平臺相關產品，開發出了系列高性能且具有獨特安全功能的服務器機型。這些機型已應用到政務、交通等領域及高科技企業中，為用戶實現了計算資源池的無縫升級和擴容，在保障強勁運算性能的同時，更為用戶的數據、信息安全保駕護航。瀾起科技公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。18/22 圖表圖表

71、27 公司津逮服務器公司津逮服務器平臺平臺 資料來源：公司年報，平安證券研究所 4.1 津逮津逮CPU：基于：基于 Intel 核、面向本土市場的核、面向本土市場的 x86 服務器服務器 CPU 津逮CPU 是公司推出的一系列具有預檢測、動態安全監控功能的x86 架構處理器，適用于津逮或其他通用的服務器平臺。公司先后推出了五代津逮CPU，以更好滿足用戶對安全可靠算力日益提升的需求。2019 年 5 月，公司發布第一代津逮CPU；2020 年 8 月，公司發布第二代津逮CPU；2021 年 4 月，公司發布第三代津逮CPU；2023 年 1 月 12 日，公司發布第四代津逮CPU；2023 年

72、12 月 18 日，公司發布第五代津逮CPU，旨在以多方面的性能優化應對 AI、HPC、數據服務、網絡/5G、存儲等嚴苛工作負載的挑戰。2024 年 6 月 10 日，公司發布其全新第六代津逮能效核 CPU（C6E），該產品基于英特爾至強 6 能效核，專為高密度和橫向擴展工作負載而設計，在密度、能效、吞吐量和可擴展性方面進行了全面優化，且通過了公司安全預檢測測試，是面向本土市場的 x86 架構服務器 CPU。根據瀾起科技公眾號，C6E 單顆 CPU 最高支持 144 個核心，最大三級緩存容量 108MB；支持單路或者雙路設計，支持 4 組 UPI用于 CPU 之間互連，最高 UPI速度達 24

73、GT/s；支持 8 個內存通道，DDR5 內存速度最高達 6400MT/s；支持 PCIe 5.0 和 CXL 2.0 擴展，最多支持 88 個PCIe通道。與第五代津逮CPU 相比，基于能效核打造的 C6E 在云計算領域將機架密度提高了 2.1 倍，每瓦性能提高了 1.5 倍。通過升級舊系統，客戶可大幅減少所需機架數量，從而降低功耗、節省能源，實現降本增效。圖表圖表28 公司第六代津逮公司第六代津逮能效核能效核 CPU 產品產品 SKU 產品型號 核心數 基頻（GHz）共享緩存（MB）TDP（W）C6710E M88JTMC6710E 64 2.4 96 205 C6740E M88JTMC

74、6740E 96 2.4 96 250 C6746E M88JTMC6746E 112 2.0 96 250 C6756E M88JTMC6756E 128 1.8 96 225 C6766E M88JTMC6766E 144 1.9 108 250 資料來源：公司官網，平安證券研究所 瀾起科技公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。19/22 4.2 混合安全內存模組：為服務器平臺提供安全、可靠的內存解決方案混合安全內存模組：為服務器平臺提供安全、可靠的內存解決方案 混合安全內存模組（HSDIMM）采用

75、公司具有自主知識產權的 Mont-ICMT內存監控技術，可為服務器平臺提供更為安全、可靠的內存解決方案。目前，公司推出兩大系列混合安全內存模組：標準版混合安全內存模組（HSDIMM）和精簡版混合安全內存模組（HSDIMM-Lite），可為不同應用場景提供不同級別的數據安全解決方案，為各大數據中心及云計算服務器等提供了基于內存端的硬件級數據安全解決方案。圖表圖表29 公司公司 HSDIMM產品系列產品系列 產品型號 產品類型 速率 容量 功能特性 M88HS26SA HSDIMM DDR4-2666 64GB LRDIMM 型安全內存模組，支持命令/地址信號和交互數據的示蹤 M88SC26HA/

76、B HSDIMM-Lite DDR4-2666 16GB/32GB RDIMM 型安全內存模組，支持命令/地址的示蹤和保護 資料來源：公司官網，平安證券研究所 五、五、盈利預測盈利預測 5.1 盈利預測盈利預測（1）互連類芯片：）互連類芯片：公司是全球互連類芯片主要供應商之一，可提供從 DDR2-DDR5 內存全緩沖/半緩沖完整解決方案。內存接口芯片是公司基本盤，產品類別包括 RCD、DB 內存接口芯片以及SPD 等內存模組配套芯片，是公司收入的主要來源，當前 DDR5 滲透率逐漸增長，公司相應產品價值量也隨之提升，隨著服務器市場的逐漸企穩恢復，公司內存接口芯片業務有望穩定增長；此外，AI時代

77、逐漸來臨，大算力、大存力趨勢將帶來大運力需求，公司在運力芯片領域深度布局，產品類別包括 PCIE Retimer、MRCD/MDB、CKD、MXC 等多款芯片，性能先進，競爭力強大，未來有望成為公司重要的新增長極?？紤] 2023 年服務器市場低迷導致公司收入基數較低，2024 年取得恢復性增長，同時部分運力芯片開始規模放量，因此我們預計 2024 年公司互聯類芯片收入將以 85.00%的增速快速增長，此外，在 DDR5 滲透以及運力芯片快速增長的推動下，我們預計 2025-2026 年公司收入增速分別為 42.00%、28.00%；毛利率方面，受公司產品結構變化影響，后續 DDR5、運力芯片等

78、更高毛利的產品占比將進一步提升，驅動公司毛利率走高，因此我們預計 2024-2026 年公司毛利率分別為 62.00%、64.00%、64.50%。（2）津逮服務器平臺：）津逮服務器平臺：該業務板塊產品包括津逮 CPU 和混合安全內存模組，是公司面向國內市場推出的安全、可靠的運算平臺，性能先進，安全可靠，搭載該平臺產品的服務器已廣泛應用于政務、交通等領域及高科技企業中?？紤]服務器市場逐漸回暖，公司該業務板塊有望貢獻更大的業績增量。由于 2023 年服務器市場低迷，公司該業務板塊基數較低，2024 年有恢復性增長，因此我們預計2024年公司津逮服務器業務將以185.00%的增速快速增長，2025

79、-2026年收入增速則為42.00%、26.00%，隨著服務器市場逐漸趨穩回暖，預計毛利率將維持在 10%左右。圖表圖表30 公司各業務板塊盈利預測公司各業務板塊盈利預測 財務數據 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入 絕對值（億元）22.86 43.16 61.27 78.33 同比增長率（%）-37.8%88.8%41.9%27.8%營業成本 絕對值（億元）9.39 17.82 24.13 30.44 毛利率（%）58.91%58.73%60.61%61.14%凈利潤 絕對值（億元）4.51 14.26 21.51 28.85 同比增長率（%）-65.3%216.3%5

80、0.8%34.1%互連類芯片 營業收入（億元）21.85 40.41 57.39 73.46 瀾起科技公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。20/22 同比增長率（%）-20.11%85.00%42.00%28.00%毛利率（%）61.36%62.00%64.00%64.50%津逮服務器平臺 營業收入（億元）0.94 2.67 3.79 4.77 同比增長率（%）-90.01%185.00%42.00%26.00%毛利率（%）4.01%10.00%10.00%10.00%資料來源：iFind，平安證券研

81、究所 5.2 估值分析估值分析 公司主營互連類芯片，產品包括內存接口芯片、運力芯片等，我們選取兆易創新、圣邦股份、普冉股份作為公司的對標企業，其中，兆易創新是國內存儲領先企業之一，圣邦股份主營模擬芯片，普冉股份則是國內領先的非易失性存儲企業。根據 iFind盈利預測及一致預期，我們計算得到可比公司 8 月 22 日收盤價對應的 2024-2026 年平均PE 分別為 45.3X、32.3X、24.3X，公司 8 月 22 日收盤價對應的 2024-2026 年 PE 分別為 43.4X、28.8X、21.4X，具有一定的估值優勢。我們認為，公司作為全球主要的內存接口芯片供應商之一，隨著 DDR

82、5 滲透率提升以及運力芯片的發力，未來具備較大的成長空間。圖表圖表31 公司與可比公司相對估值比較公司與可比公司相對估值比較 證券簡稱 股票代碼 收盤價（8.22）市值（億元）EPS（元）PE 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 兆易創新 603986 73.65 490.41 1.79 2.41 3.05 41.1 30.6 24.1 圣邦股份 300661 65.90 310.99 0.99 1.40 1.94 66.9 47.0 34.0 普冉股份 688766 65.18 68.84 2.34 3.36 4.40 27.9 19.4 14.8 平均

83、290.08 1.70 2.39 3.13 45.3 32.3 24.3 瀾起科技 688008 54.16 618.80 1.25 1.88 2.53 43.4 28.8 21.4 資料來源：普冉股份來源于iFind，平安證券研究所。5.3 投資建議投資建議 公司是全球互連類芯片領先企業，基本盤是內存接口芯片，隨著 DDR5 滲透率逐漸提升，有望激發公司該產品線的增長活力，此外，AI逐漸落地，高算力、大存力對數據的高速穩定傳輸帶來新需求，為此公司針對運力芯片進行了完善布局，多款產品行業領先，有望在 AI時代成為公司新的增長點。我們預計 2024-2026 年公司 EPS分別為 1.25 元、

84、1.88 元、2.53 元，對應 2024 年 8 月 22 日收盤價的 PE 分別為 43.4X、28.8X、21.4X，公司技術水平先進，產品競爭力強，DDR5 滲透以及AI浪潮有望推動公司業績穩定增長，首次覆蓋，給予“推薦”評級。六、六、風險提示風險提示 1、技術產品迭代不及預期的風險。集成電路技術迭代較快，若公司產品迭代無法跟上內存、CPU 等核心器件的升級節奏，可能導致公司未來成長乏力。2、下游需求不及預期的風險。公司產品主要應用于服務器，若服務器市場需求疲弱、DDR5 滲透緩慢或 AI落地延遲，可能對公司帶來不利影響。3、產業生態合作風險。公司主營互連類芯片，對產業鏈生態依賴性較強

85、，若與上下游伙伴的合作程度不夠密切，可能影響公司新品的推出與放量。瀾起科技公司首次覆蓋報告 請通過合法途徑獲取本公司研究報告，如經由未經許可的渠道獲得研究報告，請慎重使用并注意閱讀研究報告尾頁的聲明內容。21/22 資產負債表資產負債表 單位：百萬元 會計年度會計年度 2023A 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 8296 9635 11248 13198 現金 5744 6627 7739 9202 應收票據及應收賬款 294 408 580 741 其他應收款 4 10 14 19 預付賬款 3 43 62 79 存貨 482 696 942 1188 其他流動資產 1

86、769 1850 1911 1969 非流動資產非流動資產 2401 2149 1890 1682 長期投資 71 71 71 71 固定資產 622 556 485 407 無形資產 137 115 92 69 其他非流動資產 1571 1407 1243 1135 資產總計資產總計 10698 11783 13139 14880 流動負債流動負債 391 638 864 1089 短期借款 0 0 0 0 應付票據及應付賬款 131 235 318 401 其他流動負債 260 403 546 688 非流動負債非流動負債 100 98 96 95 長期借款 2 0-2-3 其他非流動負債

87、 98 98 98 98 負債合計負債合計 491 735 960 1184 少數股東權益 15 15 16 16 股本 1139 1143 1143 1143 資本公積 5432 5520 5520 5520 留存收益 3620 4370 5500 7017 歸屬母公司股東權益歸屬母公司股東權益 10191 11033 12163 13680 負債和股東權益負債和股東權益 10698 11783 13139 14880 現金流量表現金流量表 單位：百萬元 會計年度會計年度 2023A 2024E 2025E 2026E 經營活動現金流經營活動現金流 717 1224 1884 2578 凈利

88、潤 451 1426 2151 2886 折舊攤銷 91 253 259 209 財務費用-180-22-25-30 投資損失-91-248-248-248 營運資金變動-120-208-276-262 其他經營現金流 566 23 23 23 投資活動現金流投資活動現金流-574 225 225 225 資本支出 437 0 0-0 長期投資-214 0 0 0 其他投資現金流-797 225 225 225 籌資活動現金流籌資活動現金流-372-565-997-1340 短期借款 0 0 0 0 長期借款-7-2-2-1 其他籌資現金流-365-563-995-1339 現金凈增加額現金凈

89、增加額-182 884 1112 1463 資料來源：同花順 iFinD，平安證券研究所 利潤表利潤表 單位：百萬元 會計年度會計年度 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入營業收入 2286 4316 6127 7833 營業成本 939 1782 2413 3044 稅金及附加 6 11 16 20 營業費用 90 112 153 180 管理費用 173 216 276 329 研發費用 682 863 1103 1253 財務費用-180-22-25-30 資產減值損失-193-131-187-239 信用減值損失 0-0-1-1 其他收益 84 69 69 69 公

90、允價值變動收益-87 0 0 0 投資凈收益 91 248 248 248 資產處置收益 0 0 0 0 營業利潤營業利潤 472 1539 2321 3114 營業外收入 1 0 0 0 營業外支出 1 1 1 1 利潤總額利潤總額 472 1539 2321 3113 所得稅 21 113 170 228 凈利潤凈利潤 451 1426 2151 2886 少數股東損益 0 0 0 1 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 451 1426 2151 2885 EBITDA 383 1770 2554 3292 EPS（元）0.39 1.25 1.88 2.53 主要財務比率主要財務比率 會計

91、年度會計年度 2023A 2024E 2025E 2026E 成長能力成長能力 營業收入(%)-37.8 88.8 41.9 27.8 營業利潤(%)-66.6 226.1 50.8 34.1 歸屬于母公司凈利潤(%)-65.3 216.3 50.8 34.1 獲利能力獲利能力 毛利率(%)58.9 58.7 60.6 61.1 凈利率(%)19.7 33.0 35.1 36.8 ROE(%)4.4 12.9 17.7 21.1 ROIC(%)16.0 59.0 83.6 104.2 償債能力償債能力 資產負債率(%)4.6 6.2 7.3 8.0 凈負債比率(%)-56.3-60.0-63.

92、6-67.2 流動比率 21.2 15.1 13.0 12.1 速動比率 19.8 13.7 11.6 10.7 營運能力營運能力 總資產周轉率 0.2 0.4 0.5 0.5 應收賬款周轉率 7.8 10.6 10.6 10.6 應付賬款周轉率 7.2 7.6 7.6 7.6 每股指標（元）每股指標（元）每股收益(最新攤薄)0.39 1.25 1.88 2.53 每股經營現金流(最新攤薄)0.63 1.07 1.65 2.26 每股凈資產(最新攤薄)8.92 9.66 10.65 11.97 估值比率估值比率 P/E 137.2 43.4 28.8 21.4 P/B 6.1 5.6 5.1

93、4.5 EV/EBITDA 154.2 30.2 20.5 15.5 平安證券研究所投資評級：平安證券研究所投資評級：股票投資評級:強烈推薦（預計 6 個月內，股價表現強于市場表現 20%以上）推 薦（預計 6 個月內，股價表現強于市場表現 10%至 20%之間）中 性（預計 6 個月內，股價表現相對市場表現在 10%之間）回 避（預計 6 個月內，股價表現弱于市場表現 10%以上）行業投資評級:強于大市（預計 6 個月內，行業指數表現強于市場表現 5%以上）中 性（預計 6 個月內，行業指數表現相對市場表現在 5%之間）弱于大市（預計 6 個月內，行業指數表現弱于市場表現 5%以上）公司聲明

94、及風險提示：負責撰寫此報告的分析師（一人或多人）就本研究報告確認：本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格。平安證券股份有限公司具備證券投資咨詢業務資格。本公司研究報告是針對與公司簽署服務協議的簽約客戶的專屬研究產品，為該類客戶進行投資決策時提供輔助和參考，雙方對權利與義務均有嚴格約定。本公司研究報告僅提供給上述特定客戶，并不面向公眾發布。未經書面授權刊載或者轉發的，本公司將采取維權措施追究其侵權責任。證券市場是一個風險無時不在的市場。您在進行證券交易時存在贏利的可能，也存在虧損的風險。請您務必對此有清醒的認識，認真考慮是否進行證券交易。市場有風險，投資需謹慎。免責條款：此報告旨為發給

95、平安證券股份有限公司（以下簡稱“平安證券”）的特定客戶及其他專業人士。未經平安證券事先書面明文批準，不得更改或以任何方式傳送、復印或派發此報告的材料、內容及其復印本予任何其他人。此報告所載資料的來源及觀點的出處皆被平安證券認為可靠，但平安證券不能擔保其準確性或完整性，報告中的信息或所表達觀點不構成所述證券買賣的出價或詢價，報告內容僅供參考。平安證券不對因使用此報告的材料而引致的損失而負上任何責任，除非法律法規有明確規定?？蛻舨⒉荒軆H依靠此報告而取代行使獨立判斷。平安證券可發出其它與本報告所載資料不一致及有不同結論的報告。本報告及該等報告反映編寫分析員的不同設想、見解及分析方法。報告所載資料、意見及推測僅反映分析員于發出此報告日期當日的判斷，可隨時更改。此報告所指的證券價格、價值及收入可跌可升。為免生疑問，此報告所載觀點并不代表平安證券的立場。平安證券在法律許可的情況下可能參與此報告所提及的發行商的投資銀行業務或投資其發行的證券。平安證券股份有限公司 2024 版權所有。保留一切權利。平安證券研究所 電話：4008866338 深圳深圳 上海上海 北京北京 深圳市福田區益田路 5023 號平安金融中心 B 座 25 層 上海市陸家嘴環路 1333 號平安金融大廈 26 樓 北京市豐臺區金澤西路 4 號院 1 號樓麗澤平安金融中心 B 座 25 層