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1、證券研究報告|公司深度|乘用車 1/25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 小鵬汽車-W(09868)報告日期：2024 年 08 月 21 日 新車周期帶動銷量增長，新車周期帶動銷量增長，技術技術合作合作開拓變現可能開拓變現可能 小鵬汽車小鵬汽車深度報告深度報告 投資要點投資要點 發力智能化，發力智能化，4 個月內實現“門到門”智能駕駛體驗個月內實現“門到門”智能駕駛體驗 公司持續發力汽車智能化，已發布國內首個量產上車的端到端大模型。公司在AI 訓練上已投入超過 35 億元，算力儲備達到行業領先的 2.51EFLOPS，預計到今年 Q4，公司計劃實現“門到門”的智能駕駛體驗。新車周期即將開啟

2、，有望拉動銷量及收入提升新車周期即將開啟，有望拉動銷量及收入提升 公司產品矩陣逐漸完善，下半年進入新車周期。今年下半年小鵬汽車預計將有兩款車型推出上市，分別是小鵬 MONA系列首款車型 M03 以及小鵬 P7+，同時明年小鵬新車上市將實現“季更”。MONA M03 起源于小鵬汽車與滴滴的合作，定位 15 萬元級別純電動轎車市場。P7+車長超過 5米，預計將采用純視覺智駕方案，從而降低整車成本。以上兩車的推出將帶動今年下半年小鵬汽車的整體銷量。我們預計 24-26年公司將實現汽車銷售分別為 14.9、35.6、43.8萬輛，汽車銷售收入分別為 308、636、762 億元。大眾合作帶來技術變現可

3、能，打開增長新模式大眾合作帶來技術變現可能，打開增長新模式 2023 年 7 月小鵬汽車大與眾汽車集團共同宣布，雙方就戰略技術合作簽訂框架協議，戰略技術合作的目標是利用雙方的互補優勢，建立長期雙贏的戰略合作關系。2024 年 7 月 22 日，小鵬與大眾共同宣布，雙方簽訂電子電氣架構技術戰略合作聯合開發協議，雙方將全力投入為大眾在華生產的 CMP 和 MEB 平臺開發行業領先的電子電氣架構，雙方合作獲得進一步實質性推進。我們預計 24-26 年公司實現服務及其他收入 53、68、68億元。盈利預測與估值盈利預測與估值 小鵬汽車是國內頭部新能源汽車公司，我們預計公司 24-26 年實現營收 36

4、1、704、840億元，同比+18%、95%、19%；歸母凈利潤-69.9、-41.8、-25.3 億元，同比+33%、40%、39%，對應當前 PS 1.30、0.67、0.56 倍?？紤]到下半年開始公司進入新車釋放周期、公司與大眾合作有望獲得穩定服務業務營收以及公司在低空經濟領域積極布局，未來可期，給與公司“增持”評級。風險提示風險提示 新車銷量不及預期、與大眾相關合作進展不及預期、飛行汽車項目面臨技術及政策阻礙。投資評級投資評級:增持增持(首次首次)分析師：劉巍分析師：劉巍 執業證書號：S1230524040001 分析師：姚逸云分析師：姚逸云 執業證書號：S1230524080007

5、分析師：鄭景毅分析師：鄭景毅 執業證書號：S1230523060001 基本數據基本數據 收盤價 HK$26.95 總市值(百萬港元)51,128.01 總股本(百萬股)1,897.14 股票走勢圖股票走勢圖 相關報告相關報告 1 收入與毛利承壓，期待新車上線起量 2023.03.24 2 運營效率改善，亟待新車型提振銷量 小鵬汽車 Q3業績點評 2022.12.01 3 純電智能化引領者，新車上攻中高端市場小鵬汽車深度報告 2022.09.26 財務摘要財務摘要 Table_Forcast(百萬元)2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入 30676 36076 70396

6、84017(+/-)(%)14%18%95%19%歸母凈利潤 -10376-6991-4177-2529(+/-)(%)-14%33%40%39%每股收益(元)-5.96-3.68-2.20-1.33 P/E-8.72-6.70-11.22-18.53 ROE-28.56%-23.83%-16.60%-11.17%資料來源：浙商證券研究所 -60%-45%-30%-15%1%16%23/0823/0923/1023/1124/0124/0224/0324/0424/0524/0624/0724/08小鵬汽車-W恒生指數小鵬汽車-W(09868)公司深度 2/25 請務必閱讀正文之后的免責條款部

7、分 投資案件投資案件 盈利預測、估值與目標價、評級盈利預測、估值與目標價、評級 小鵬汽車是國內頭部新能源汽車公司，我們預計公司 24-26 年實現營收 361、704、840 億元，同比+18%、95%、19%；歸母凈利潤-69.9、-41.8、-25.3 億元，同比+33%、40%、39%，對應當前 PS 1.30、0.67、0.56 倍?？紤]到下半年開始公司進入新車釋放周期、公司與大眾合作有望獲得穩定服務業務營收以及公司在低空經濟領域積極布局，未來可期，給與公司“增持”評級。關鍵假設關鍵假設 1)小鵬汽車后續多款新車按時上市交付。2)小鵬與大眾汽車合作穩定推進。我們與市場的觀點的差異我們與

8、市場的觀點的差異 市場認為：MONA等小鵬后續新車無法拉動其銷量提升。我們認為：小鵬 MONA M03 定位 15萬元級別純電轎車，其競品主要為比亞迪及埃安相關車型，與競品相比，MONA M03 在智能化層面具有優勢，小鵬 MONA M03將搭載同級別最好智能駕駛輔助系統，并且將推出不同功能配置的輔助駕駛系統提供用戶選擇。消費者對于智能化尤其是智能駕駛功能需求正在迅速提升，MONA M03 有望憑借智能化帶動其 C 端銷量。同時，結合滴滴與小鵬相關協議，MONA M03 的運營版本有望在 B 端獲得穩定的銷量市場。兩者相加，有望為小鵬 MONA M03帶來穩定的銷量。股價上漲的催化因素股價上漲

9、的催化因素 小鵬 MONA 及后續車型獲得穩定銷量、2025 年新車推出、小鵬與大眾合作逐步推進、飛行汽車量產落地。風險提示風險提示 1）新車銷量不及預期：小鵬銷量提振需要新車發布的支撐，今年下半年及明年多款新車上市如不及預期，將無法拉動營收增長。2）與大眾相關合作進展不及預期：公司為國內新勢力車企，大眾為傳統海外汽車龍頭，雙方的合作如在企業文化、團隊磨合、利益分配等層面產生矛盾，將拖慢整體合作進展。3）飛行汽車項目面臨技術及政策阻礙：公司“陸地航母”屬于新技術密集型產品，技術風險較大，同時如低空飛行相關地方政策落地過慢將阻礙消費者購買公司飛行汽車類產品。uYkVyRoOuNeUeU8ObP7

10、NsQqQpNsOfQrRwOfQoMrP7NmNmMvPsOnMwMsOpO小鵬汽車-W(09868)公司深度 3/25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 正文目錄正文目錄 1 以智能化為標簽，產品矩陣豐富完善以智能化為標簽，產品矩陣豐富完善.5 1.1 研發驅動，力爭汽車智能化第一梯隊.5 1.2 管理團隊精簡，股權清晰，何小鵬擁有近七成投票權.7 1.3 產品矩陣逐步完善，下半年進入新車周期.8 2 如何看待小鵬如何看待小鵬 MONA 后續發展潛力后續發展潛力.11 2.1 MONA 首款車型定位 15萬級別轎車.11 2.2 MONA起源于與滴滴的戰略合作.11 2.3 與滴滴合作擁有

11、詳細里程碑及相應目標.11 2.4 面向運營：網約車市場替換需求穩定.12 2.5 面向個人：平價智能化打造差異護城河.14 3 引入大眾合作，實現整車技術雙出海引入大眾合作，實現整車技術雙出海.16 3.1 與大眾戰略合作穩步推進.16 3.2 出海進入 2.0時代，目標歐洲東盟中東.17 4 小鵬匯天小鵬匯天專注低空領域，為汽車插上飛行翅膀專注低空領域，為汽車插上飛行翅膀.17 5 公司財務情況：毛利修復，服務業務收入提升公司財務情況：毛利修復，服務業務收入提升.18 6 盈利預測與估值盈利預測與估值.21 6.1 盈利預測.21 6.2 估值預測.22 7 風險提示風險提示.23 小鵬汽

12、車-W(09868)公司深度 4/25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖表目錄圖表目錄 圖 1：截至 2023 年年末公司研發人員數量（人）及占比.5 圖 2：小鵬端到端大模型介紹.6 圖 3：AI 代駕與 AI 小 P.7 圖 4：截至 2023 年年底公司主要股東情況.8 圖 5：小鵬汽車產品矩陣較為全面.9 圖 6：小鵬分車型銷量情況（輛）.9 圖 7：小鵬汽車產品平均售價在一季度獲得了提升.10 圖 8：小鵬 P7+工信部申報圖.10 圖 9：小鵬 P7+后部細節工信部申報圖.10 圖 10：小鵬 MONA M03 工信部申報圖.11 圖 11：小鵬 MONA M03 部分細節的工

13、信部申報圖.11 圖 12：基于業績目標的 MONA 交付總量測算.12 圖 13：2018-2023年出租網約車市場變化.13 圖 14：廣汽埃安 AION Y.14 圖 15：比亞迪 e2.14 圖 16：10-20萬元價格段乘用車零售占比.14 圖 17：各價格段新能源滲透率情況.14 圖 18：汽車電子電氣架構示意.16 圖 19：小鵬與大眾合作進展梳理.16 圖 20：何小鵬與大眾高管團隊合影.17 圖 21：小鵬匯天發展歷程.17 圖 22：小鵬匯天旅航者 X2.18 圖 23：小鵬匯天分體式飛行汽車.18 圖 24：公司營業收入情況.19 圖 25：公司凈利潤情況.19 圖 26

14、：小鵬汽車服務業務收入情況.19 圖 27：公司毛利率及凈利率.20 圖 28：公司分業務毛利率.20 圖 29：公司研發費用情況.20 圖 30：公司銷售、行政及一般費用情況.20 圖 31：公司財務費用情況.20 圖 32：部分新勢力車企期間費用率比較.20 表 1：小鵬智能駕駛功能演進.5 表 2：公司管理層介紹.8 表 3：公司收購滴滴的四階段里程碑.12 表 4：截至 2024 年 7 月的近半年內 10-15 萬元新能源車零售銷量排行.15 表 5：M03 部分潛在競品在智能駕駛方面配置情況.15 表 6：24-26年小鵬汽車各車型銷量及營收預測.22 表 7：公司盈利預測（百萬元

15、）.22 表 8：可比公司估值.23 表附錄：三大報表預測值.24 小鵬汽車-W(09868)公司深度 5/25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1 以智能化為標簽，產品矩陣豐富完善以智能化為標簽，產品矩陣豐富完善 1.1 研發研發驅動，力爭汽車智能化第一梯隊驅動，力爭汽車智能化第一梯隊 公司作為一個研發驅動的智能汽車公司，公司研發人員占比一直較高，截至 2023年年末，公司共有研發人員 5401 人，占到公司所有員工的 39.9%。圖1：截至 2023年年末公司研發人員數量（人）及占比 資料來源：公司招股書、公司公告、浙商證券研究所 公司高比例投入汽車智能化，尤其是小鵬汽車智能導航輔助駕駛

16、系統 XNGP 的開發及推送。XNGP 系統的前身為 XPILOT 系統，XPILOT 主要包括巡航控制、自適應轉彎控制、車身居中控制等功能，XPILOT 經過歷代發展，提供消費者優秀的駕駛體驗并且積累了良好的用戶口碑，在此基礎上公司于 2023年上半年開放了 XNGP 功能。表1：小鵬智能駕駛功能演進 功能名稱 推出時間 主要功能及特點 XPILOT 2.5 2019/7 自適應巡航、自適應轉彎、車道居中、自動變道、自動泊車、前碰預警、自動緊急制動、盲點檢測 XPILOT 3.0 2021/1 在 XPILOT2.5 基礎上增加高速公路 NGP 及高級自動泊車 VPA XPILOT 3.5

17、2022 在 XPILOT3.0 基礎上增加了激光雷達，提升車輛感知能力，增加優化了自適應巡航、車道劇中和高級自動泊車 XNGP 2022/3 車輛基于導航目的地自動執行駕駛任務 無圖 XNGP 2023/11 車輛可以在無高精地圖覆蓋的城市使用 XNGP 資料來源：公司招股書、公司年報、新出行、汽車之家、EV車世界、浙商證券研究所 公司公司端到端大模型上車，小鵬開啟端到端大模型上車，小鵬開啟 AI 智駕時代智駕時代。AI技術將顛覆智能汽車原有的進化迭代速度與迭代方式，通過學習人類的智慧，模仿人類的思考決策邏輯，取代傳統的人工手寫算法規則迭代，以端到端數據驅動算法迭代的方式，進入智能汽車的 A

18、I 時代。在智能駕駛領域，小鵬汽車發布國內首個量產上車的端到端大模型：神經網絡 XNet+規控大模型XPlanner+大語言模型 XBrain：XNet：通過聚合動態 XNet、靜態 XNet和行業首個量產純視覺 2K占用網絡，能夠讓自動駕駛系統如同裸眼 3D。行業首個量產 2K純視覺占用網絡，用超過 200 萬個網格重構世界，對現實世界中的可通行空間進行 3D高真實度還原，清晰識別靜態障礙物的每一個細節，使得感知范圍提升 2倍，面積可達 1.8個足球場大小，能精準識別 50+個目標物，讓用戶如同擁有鷹眼視覺，駕駛時看得更清、更遠。小鵬汽車-W(09868)公司深度 6/25 請務必閱讀正文之

19、后的免責條款部分 XPlanner：XPlanner 就像人類的小腦，通過海量數據時刻訓練，使得駕駛策略不斷向擬人進化，擁有“老司機般的腳法”，使得前后頓挫減少 50%、違?？ㄋ罍p少 40%、安全接管減少 60%，讓用戶舒適性、安全性體驗都再上新臺階。XBrain：引入 AI 大語言模型 XBrain 架構后，自動駕駛系統擁有了人類大腦般的理解學習能力，處理復雜甚至未知場景的泛化處理能力大幅提升，對真實物理世界的宏觀邏輯的推理能力亦是如此。在 XBrain 的加持下，自動駕駛系統能夠認識待轉區、潮汐車道、特殊車道、路牌文字，秒懂各種令行禁止、快慢緩急的行為指令，進而做出兼顧安全、性能的擬人駕駛

20、決策。圖2：小鵬端到端大模型介紹 資料來源：公司官網、浙商證券研究所 在具體功能上，公司在今年 5 月 20 日 AI day上推出了 AI 代駕與 AI 小 P。AI 代駕代駕是行業首個量產的“點到點”超長記憶領航智駕。AI 代駕僅需一次學習，系統便可生成定制化的駕駛路線，為用戶提供覆蓋全程的智能輔助駕駛體驗。單個用戶最多可存儲 10條記憶路線，每條路線最長 100km。在智能座艙方面小鵬汽車推出行業首個“全域大語言模型”，將AI 大語言模型的推理能力深度融合用車全場景，通過聯動車內感知系統和車外環境，為用戶提供一個可以主動感知并推理需求的貼心車載助理 AI 小 P。小鵬汽車-W(09868

21、)公司深度 7/25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖3：AI 代駕與 AI 小 P 資料來源：公司官網、浙商證券研究所 AI 投入超過投入超過 35 億元，將在億元，將在 4 個月內實現“門到門”智能個月內實現“門到門”智能駕駛駕駛體驗體驗。2024年 7月 30日，在小鵬舉行的 AI 智駕技術發布會上，小鵬推出了采用端到端技術的 XOS5.2.0 并實現全量推送。在這個版本中，高速和城市智駕場景將打通，給車主帶來了更為完善的高階智駕體驗。在發布會上何小鵬還透露小鵬汽車在 AI 訓練上已投入超過 35 億元，算力儲備達到行業領先的 2.51EFLOPS，到今年四季度，小鵬汽車計劃實現包括

22、通過 ETC 收費站打通高速/城市場景、通過停車場閘機打通行車/泊車場景和以及對園區內部道路的打通，實現“門到門”的智能駕駛體驗。我們認為，短期內汽車智能化雖不能明顯地拉動產品銷量，但長期來看汽車汽車的智能化的智能化能力能力必然成為消費者最終購車決策的重要一環必然成為消費者最終購車決策的重要一環。當前汽車市場競爭激烈，智能化產品功能也有同質化趨勢，各家主機廠的智能駕駛、智能座艙能力競爭逐漸從“人無我有”向“人“人無我有”向“人有我優”有我優”轉變。因此我們判斷，以五年的維度看，目前領先的頭部智能化主機廠如華為系主機廠、小鵬等企業的絕對技術優勢會被削弱。作為對策，智能化領先的主機廠需轉變策略，從

23、單一構建“技術優勢”轉向同步構建“消費者認知優勢”，通過加強營銷和建立用戶認知，以確保長期競爭優勢。目前看，我們認為小鵬汽車已經初步建立起了“智能化”的消費者認知。1.2 管理團隊精簡，管理團隊精簡，股權清晰，何小鵬擁有近七成投票權股權清晰，何小鵬擁有近七成投票權 公司核心管理團隊精簡高效，來自互聯網、汽車制造和戰略融資等不同背景的管理團隊塑造小鵬獨有的基因。小鵬汽車-W(09868)公司深度 8/25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 截至 2023 年年末，公司前五大股東分別為 Simplicity Holding Limited、淘寶中國、大眾汽車、JPMorgan、Respect Ho

24、lding Limited 及何小鵬。其中 Simplicity Holding Limited 及Respect Holding Limited 為何小鵬先生全資擁有。通過股權穿透，何小鵬先生擁有公司何小鵬先生擁有公司18.71%股權。投票權方面，何小鵬先生持有公司股權。投票權方面，何小鵬先生持有公司 69.5%的投票權。的投票權。圖4：截至 2023年年底公司主要股東情況 資料來源：Wind、浙商證券研究所 1.3 產品矩陣逐步完善，下半年進入新車周期產品矩陣逐步完善，下半年進入新車周期 公司目前共計推出 6款車型，分別為 G3i、G6、G9 三款 SUV，P5、P7 兩款轎車及一款 MP

25、V X9，售價范圍涵蓋從 15-40 萬元區間，車型矩陣覆蓋比較全面。公司不同價格帶產品競品差異較大，拆分看：表2：公司管理層介紹 姓名 職務 介紹 何小鵬 聯合創始人、執行董事、董事長兼首席執行官 何小鵬先生于 2014 年 6 月至 2017 年 8 月任職阿里巴巴集團，包括擔任阿里巴巴移動事業群總裁、阿里游戲董事長及土豆網總裁。于 2004年，何小鵬先生聯合創立 UC 優視公司，于 2005 年 1 月至 2014 年 6月擔任產品總裁。于 2014 年 6 月，UC 優視公司被阿里巴巴集團收購。何先生于 2018 年 5 月至 2020 年 5 月曾任虎牙公司的獨立董事及審核委員會成員

26、。何先生于 1999 年 7 月獲得華南理工大學計算機科學學士學位。何先生于 2020 年 1 月取得廣東省人力資源和社會保障廳頒發的工商管理高級經濟師（科技型企業家）資格證書。王鳳英 總裁 王鳳英女士在汽車行業擁有超過 30 年經驗。在加入小鵬汽車之前，王女士自 1991 年至 2022 年于長城汽車股份有限公司及于上海證券交易所上市擔任多項職務，包括但不限于自 2016 年 3 月至 2022 年 3 月任副董事長，自 2001 年 6 月至 2022 年 3 月任執行董事及自 2002 年11 月至 2022 年 7 月任總經理。王女士于 1999 年畢業于天津財經學院，并獲經濟學碩士學

27、位。顧宏地 副董事長、聯席總裁 顧宏地博士是小鵬汽車的名譽副董事長兼總裁。顧博士目前于小鵬汽車其他成員公司擔任董事職務。加小鵬汽車前，顧博士于 2004 年至2018 年于 J.P.Morgan Chase 任職，并擔任 J.P.Morgan Chase 亞太投資銀行董事總經理兼董事長等職位。顧博士于 2018 年 6 月至 2019年 6 月曾擔任納斯達克上市公司優信有限公司董事。顧博士于 1997年 8 月獲得華盛頓大學生物化學博士學位，1999 年 5 月獲得耶魯大學工商管理碩士學位，并于 1993 年 6 月獲得俄勒岡大學化學學士學位。資料來源：公司年報，公司官網、浙商證券研究所 小鵬

28、汽車-W(09868)公司深度 9/25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 G3i 及 P5：主打經濟適用，其主要競品為比亞迪宋系列，廣汽埃安等傳統自主品牌。P7：造型美觀，線條流暢，主要面向年輕消費者，其主要競品為特斯拉 Model3、小米SU7、極氪 001、極氪 007、蔚來 ET5、阿維塔 12 等新勢力轎車。G6 及 G9：主打 20-30萬元區間主流純電 SUV 市場，這一價格帶 SUV產品競爭相當激烈，其主要競品為特斯拉 ModelY、蔚來 ES6、蔚來 ES7、理想 L6、理想 L7、問界M5、問界 M7、大眾 ID.4、智己 LS6等。X9：主打中大型高端純電 MPV 市場，

29、在有限的市場容量下獲得了較好的銷量成績，其主要競品為騰勢 D9、理想 MEGA、極氪 009、嵐圖夢想家、GL8 PHEV 等。圖5：小鵬汽車產品矩陣較為全面 資料來源：懂車帝、百度百科、浙商證券研究所 2024 年上半年，公司累計銷售車輛 5.2萬輛，其中小鵬一月份上市的小鵬 X9表現亮眼，銷量達到了 1.31 萬輛，占到總銷量的 25.3%。G6、P7i、G9銷量較為平均，分別實現了 1.53、0.91、1.14萬輛，分別占到總銷量的 29.5%、17.5%、22.0%。P5及 G3走勢較弱，且 G3 已經處于生命周期末期，銷量占比較低，兩車分別實現銷量 2687、302輛，占到總銷量 5

30、.2%及 0.6%。圖6：小鵬分車型銷量情況（輛）資料來源：懂車帝、浙商證券研究所 小鵬汽車-W(09868)公司深度 10/25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 從價格帶來看，2024 年以前，公司產品價格帶在 15-30萬元之間，其中主要集中在 15-25萬元之間，產品平均售價約為 20萬元左右。隨著 2024 年 1月小鵬 X9 的上市，公司產品價格帶向上拓展至 40萬元區間，同時公司產品平均售價獲得提升。2024 年一季度，X9銷量占到所有銷量的 36.1%，使得公司產品平均售價達到了 25.4 萬元，環比上季度提升月25.1%。2024 年二季度，隨著 X9交付逐漸平穩，X9的銷量

31、占比回落至 17.4%，預計二季度公司產品平均單價會有相應回落。圖7：小鵬汽車產品平均售價在一季度獲得了提升 資料來源：Wind、懂車帝、浙商證券研究所 今年下半年小鵬汽車預計將有兩款車型推出上市，分別是小鵬今年下半年小鵬汽車預計將有兩款車型推出上市，分別是小鵬 MONA 系列首款車型系列首款車型M03 以及小鵬以及小鵬 P7+。MONA M03定位 15萬元級別轎車，預計今年八月份上市，關于該車詳細潛力分析，詳見下一章節。小鵬 P7+于 2024年 7月 12 日登陸工信部第 385批道路機動車輛生產企業及產品公告的車輛新產品公示清單，根據工信部官網披露的數據顯示，其整體尺寸為 5056/1

32、937/1512mm，軸距為 3000mm。動力方面，P7+搭載來自湖北億緯動力的磷酸鐵鋰電池，搭載兩種規格電機，峰值功率分別為 180kW 及 230kW。智能化方面，P7+工信部照片未搭載激光雷達，預計將采用純視覺智駕方案，從而降低整車成本。圖8：小鵬 P7+工信部申報圖 圖9：小鵬 P7+后部細節工信部申報圖 資料來源：工信部官網、浙商證券研究所 資料來源：工信部官網、浙商證券研究所 小鵬汽車-W(09868)公司深度 11/25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 如何看待小鵬如何看待小鵬 MONA 后續發展潛力后續發展潛力 2.1 MONA 首款車型定位首款車型定位 15 萬級別轎

33、車萬級別轎車 2024 年 6月 13日，小鵬 MONA新車登陸工信部第 384 批道路機動車輛生產企業及產品公告的車輛新產品公示清單。根據公示清單資料，小鵬 MONA第一款車型名為M03及 D03，由于該車將同時面向 C端及 B 端市場，根據浙商證券研究所推測，面向 C 端市場的車型將命名為 M03，而面向 B 端網約車市場的車型命名為 D03。車身尺寸方面，新車長寬高分別為 4780/1896/1445mm，軸距為 2815mm。動力方面，小鵬 M03將采用純電動力系統，搭載分別由蘇州匯川聯合動力系統股份有限公司和菲仕綠能科技（北京）有限公司提供的電機，可輸出峰值功率分別為 140kW 和

34、 160kW，最高車速為 155km/h，并采用磷酸鐵鋰電池，由南寧弗迪電池有限公司提供。圖10：小鵬 MONA M03 工信部申報圖 圖11：小鵬 MONA M03 部分細節的工信部申報圖 資料來源：工信部官網、浙商證券研究所 資料來源：工信部官網、浙商證券研究所 2.2 MONA 起源于與滴滴的戰略合作起源于與滴滴的戰略合作 小鵬汽車的 MONA項目起源于小鵬與滴滴的戰略合作，2023 年 8 月 27 日，公司與滴滴及目標控股公司簽訂股份購買協議。根據協議，公司與滴滴將在多個領域展開合作，包括新款智能電動汽車的研究及開發、公司的智能電動汽車在滴滴共享出行平臺上的運營、營銷、金融和保險服務

35、、充電、自動駕駛以及國際市場的聯合開發。本次收購的最高總對價約為港幣 58.35 億元，對價全部以對價股份進行支付。對價股份數量最多為 9113.18 萬股，對價股份將以每股 A類普通股港幣 64.03 元的發行價發行。2.3 與滴滴合作擁有詳細里程碑及相應目標與滴滴合作擁有詳細里程碑及相應目標 該對價將以四階段進行支付，分別為首次交割當日、達到 SOP（量產）里程碑、達到第一次業績目標期里程碑、達到第二次額業績目標期里程碑。小鵬汽車-W(09868)公司深度 12/25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表3：公司收購滴滴的四階段里程碑 里程碑 對價支付方式 業績目標具體內容 首次交割日 首

36、次交割日當天發行 5816.4 萬股 A 類普通股/達到 SOP（量產）里程碑 SOP 交割日當天發行 463.6 萬股 A 類普通股/第一次業績目標期里程碑 在交割的適用日期內發行最多 1405.5 萬股 A 類普通股 緊隨首次合資格新車交付客戶后的13個月內，合資格新車交付量累計達到 10 萬輛 第二次業績目標期里程碑 在交割的適用日期內發行最多 1427.7 萬股 A 類普通股 緊隨第一次業績目標期屆滿后的12個月期間，合資格新車交付量累計達到 10 萬輛 資料來源：公司公告、浙商證券研究所 合資格新車交付量合資格新車交付量由以下四項合計而成：1)新型智能電動汽車向合資格的個人共享出行司

37、機的運營汽車交付量的合計；2)在任何滴滴出行平臺注冊并用于進行合資格的乘車交易的新型智能電動汽車運營車型的交付量（在(1)未涵蓋的范圍內）；3)向近期合資格的共享出行司機的交付量（在(1)或(2)未涵蓋的范圍內）；4)向購買新型智能電動汽車的合資格個人客戶提供交付量的 25%（在(1)、(2)或(3)未涵蓋的范圍內）?？梢姾腺Y格新車交付量由面向運營（ToB）及面向個人（ToC）構成，其中 1）、2）、3）項為運營車輛交付量，4）為 25%的個人用戶交付量。如面向運營的交付量越多，達到業績目標期所需的面向個人用戶交付量就越少。反之如運營車輛交付量少，則需要 25%的面向個人交付量補充以達到業績目

38、標，進而拉高了總交付量的目標。極端情況下，如面向運營交付量為零，則需要面向個人消費者售出 40 萬量才能完成業績目標。圖12：基于業績目標的 MONA 交付總量測算 資料來源：公司公告、浙商證券研究所 2.4 面向運營：面向運營：網約車市場替換需求穩定網約車市場替換需求穩定 出租網約車銷量整體呈現上升出租網約車銷量整體呈現上升趨勢，替換需求穩定趨勢，替換需求穩定。通過分析全國出租網約市場整體情況，我們可以看到除 2020-2021年受到國內公共衛生事件影響導致出租網約新車銷量出現下滑外，其他年份中出租網約新車銷量呈現逐年提升態勢。2023 年全國出租網約新車銷量達到 84.8 萬臺。但是隨著多

39、地發布網約車行業風險預警，運力趨于飽和，我們預計后續幾年出租網約車市場新車銷量同比增量較小，但替換需求穩定。小鵬汽車-W(09868)公司深度 13/25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖13：2018-2023年出租網約車市場變化 資料來源：崔東樹公眾號、浙商證券研究所 出租網約車市場的新能源化出租網約車市場的新能源化要要加快于乘用車零售市場加快于乘用車零售市場，2018 年，新能源車占出租網約新車的比例僅 33%，到 2022 年達到 84%的比例。2023年則進一步提高到 87%的比例。純純電車往往成為出租網約最佳選擇電車往往成為出租網約最佳選擇。具體拆分新能源網約車的動力形式可以發

40、現，純電車比例最高，達到 84.9%、插混（PHEV）占比 2.2%、增程式占比 0.1%。這其中主要原因還是因為運營成本驅動。根據晚點獨家數據顯示，純電網約車成本為 0.1-0.2 元/公里，而燃油車型成本為 0.5-0.8 元/公里。以一天運營距離 250公里測算，僅一天運營成本差距就高達 75-175元。我們預計，出租網約領域純電車比例將進一步提升，在不久的將來有望實現新能源滲透率 100%，純電滲透率 90+%。出租網約車具有出租網約車具有 8 年左右替換周期，市場預計對于純電出租網約車需求穩定在年左右替換周期，市場預計對于純電出租網約車需求穩定在 60-70萬萬/年。年。對于我國出租

41、車而言，根據機動車強制報廢規定，小、微型出租客運汽車的使用年限為 8年，并且實施 60萬公里引導報廢制度。而對于網約車而言，網約車行駛里程達到60萬公里時強制報廢。行駛里程未達到 60萬千米但使用年限達到 8年時，退出網約車經營，俗稱“營轉非”。2017年進入服役的出租網約車將于 2025年陸續退出運營，且新車預計絕大多數為純電車。便宜好用是網約車重要便宜好用是網約車重要評價評價指標，但指標，但 MONA M03 若想在運營端獲得成功，不能僅僅若想在運營端獲得成功，不能僅僅依靠便宜好用依靠便宜好用。根據乘聯會崔東樹先生分析，2023年售出的 74萬輛新能源出租網約車中，廣汽埃安和比亞迪分別達到

42、 22萬及 19萬，分別占比達到 30%及 26%。廣汽埃安主要依靠埃安 Y及埃安 S，憑借良好的乘坐空間表現及低廉售價獲得網約車司機的青睞。比亞迪主要為秦系列純電/插混及 e2/3 家族作為入門快車使用，漢家族作為中端專車使用。價格及品牌是網約車司機選擇比亞迪的重要原因，比亞迪秦 Plus DMi 榮耀版起售價為 7.98萬元，而純電的 e2 的起售價也僅為 8.98 萬元。小鵬汽車-W(09868)公司深度 14/25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖14：廣汽埃安 AION Y 圖15：比亞迪 e2 資料來源：懂車帝、浙商證券研究所 資料來源：懂車帝、浙商證券研究所 論規?；当灸芰?/p>

43、及市場認可度，小鵬 MONA M03 在一開始很難與埃安及比亞迪相提并論，也很難在出租網約市場獲得比較好的成績。但如果滴滴通過相關引導，鼓勵刺激網約車司機選擇 MONA，或小鵬 MONA本身在智能化場景的產品力上對前者形成差異化的不對稱優勢（如配備輔助駕駛從而降低網約車司機的工作疲勞；設計充電休息場景幫助網約車司機在充電間隔充分休息等），將會極大地 MONA在運營場景下的銷量。2.5 面向個人：面向個人：平價智能化打造差異護城河平價智能化打造差異護城河 10-20 萬元是最主流萬元是最主流價格價格段，新能源滲透率提升或帶來超百萬輛的空間段，新能源滲透率提升或帶來超百萬輛的空間。MONA所處于的

44、 10-20 萬元價格段為中國乘用車最主流價格段市場，今年 1-5月零售銷量占到所有乘用車零售銷量的 50%，但在新能源滲透率方面，該價格段則是所有價格段中滲透率最低的，僅為 33.7%。我們認為造成此結果的主要有二，1）該價格段消費者對價格較為敏感且消費決策相對保守，多為家庭唯一用車，從出行便利性角度看，新能源車不是第一選擇。2）該價格段為入門級合資燃油車的重要陣地，合資車仍然占有一定份額。2023 年中國乘用車零售銷量為 2170 萬輛，假設該零售銷量不變，以 10-20萬元價格段50%市場占有率測算，如果 10-20萬元價格帶的新能源滲透率從 33.7%提升至 45%，會為該價格區間帶來

45、 122.9萬輛的新增市場空間。圖16：10-20萬元價格段乘用車零售占比 圖17：各價格段新能源滲透率情況 資料來源：崔東樹、浙商證券研究所 資料來源：崔東樹、浙商證券研究所 MONA M03 主要競品為比亞迪王朝及海洋網的插混及純電車型及廣汽埃安主要競品為比亞迪王朝及海洋網的插混及純電車型及廣汽埃安 AION Y/S。根據懂車帝數據，我們統計了截至 2024年 7月的近半年內，10-15 萬元價格段內新能源車零售銷量，從車體形式來看，轎車和 SUV 在前二十排名內占比相同。從能源形式來小鵬汽車-W(09868)公司深度 15/25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 看，插混車占據銷量前四，

46、純電則占據前十排名的五至十名，體現出插電混動在 10-15 萬元區間的強勁競爭力。分廠商看，入圍排名前十的廠商有比亞迪及廣汽埃安兩家，其中比亞迪在排名前十中占據八席，銷量前四位產品為比亞迪宋家族、秦 DM以及與秦 DM具有相當淵源的驅逐艦05，且都是以插電混動作為動力形式。比亞迪純電主要為元家族、秦及宋的純電版本。廣汽埃安則占據第八及第十名，車型為 Aion Y 及 Aion S。MONA M03 面向年輕及智能化，與同級別競品有較大差異化優勢面向年輕及智能化，與同級別競品有較大差異化優勢。對比 MONA M03同級別競品，其主要優勢為面向年輕人的造型設計及智能座艙、智能駕駛等智能化優勢。以

47、MONA M03 主要競品比亞迪宋 Plus DM-i 及廣汽埃安 AION S 為例，其最高配在智能駕駛方面的配置為基礎 L2 級別功能。作為對比，小鵬 MONA M03 將搭載同級別最好智能駕駛輔助系統，并且將推出不同功能配置的輔助駕駛系統提供用戶選擇。表5：M03部分潛在競品在智能駕駛方面配置情況 宋 Plus DM-i 榮耀版 150km 旗艦 Plus AION S MAX 80 星瀚版 指導價（萬元）16.97 16.49 車外攝像頭數量 6 5 超聲波雷達數量 12 12 毫米波雷達數量 2 1 巡航能力 全速自適應巡航 全速自適應巡航 資料來源：懂車帝、浙商證券研究所 表4：截

48、至 2024年 7月的近半年內 10-15萬元新能源車零售銷量排行 序號 車型 廠商 近半年銷量（輛）車體形式 能源形式 1 宋 Plus DM-i 比亞迪 166221 SUV 插混 2 秦 Plus DM 比亞迪 150365 轎車 插混 3 宋 Pro DM-i 比亞迪 144197 SUV 插混 4 驅逐艦 05 比亞迪 138187 轎車 插混 5 元 Plus 比亞迪 119799 SUV 純電 6 海豚 比亞迪 85229 轎車 純電 7 秦 Plus EV 比亞迪 76550 轎車 純電 8 Aion Y 廣汽埃安 60522 SUV 純電 9 宋 Plus EV 比亞迪 58

49、435 SUV 純電 10 Aion S 廣汽埃安 56456 轎車 純電 11 星光 PHEV 上汽通用五菱 52484 轎車 插混 12 元 UP 比亞迪 49085 SUV 純電 13 深藍 S7 長安深藍 41591 SUV 純電/插混 14 大眾 ID.3 上汽大眾 40415 轎車 純電 15 銀河 L7 吉利銀河 36182 SUV 插混 16 微藍 6 上汽通用 35325 轎車 純電 17 MG4 EV 上汽名爵 32414 轎車 純電 18 海豹 DM-i 比亞迪 30604 SUV 插混 19 銀河 L6 吉利銀河 29822 轎車 插混 20 零跑 C11 零跑 293

50、87 SUV 純電/插混 資料來源：懂車帝、浙商證券研究所 小鵬汽車-W(09868)公司深度 16/25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 引入大眾合作，實現整車技術雙出海引入大眾合作，實現整車技術雙出海 3.1 與大眾戰略合作穩步推進與大眾戰略合作穩步推進 大眾收購小鵬大眾收購小鵬 4 4.99%.99%股份股份，戰略合作穩步推進，戰略合作穩步推進，共同開發車型將于，共同開發車型將于 2 2026026 年投產年投產。小鵬汽車與大眾汽車的合作起源于去年 7 月，2023 年 7 月小鵬汽車大與眾汽車集團共同宣布，雙方就戰略技術合作簽訂框架協議，戰略技術合作的目標是利用雙方的互補優勢，建

51、立長期雙贏的戰略合作關系。同時，大眾汽車集團對小鵬汽車進行戰略少數股權投資簽訂股份購買協議，小鵬汽車將以每 ADS15 美元的價格向大眾汽車集團發行約占交易完成后 4.99%的 A 類普通股，總值約 7 億美元。在戰略技術合作方面，小鵬汽車和大眾汽車集團將基于各自核心競爭力和小鵬汽車的 G9 車型平臺、智能座艙以及高階輔助駕駛系統軟件，共同開發兩款 B 級電動汽車車型，以大眾汽車品牌在中國市場銷售。相關車型預計將于 2026 年開始投產。2023 年 12 月 6 日，小鵬汽車完成向大眾汽車集團發行合計 9408 萬股 A 類普通股。2024 年 2 月 29 日，公司與大眾宣布簽訂平臺與軟件

52、戰略技術合作聯合開發協議平臺與軟件戰略技術合作聯合開發協議，標志著雙方戰略合作取得里程碑式重大進展。作為聯合開發協議的重要組成部分，小鵬汽車與大眾汽車還就雙方車型及平臺的共用零部件訂立了聯合采購計劃雙方車型及平臺的共用零部件訂立了聯合采購計劃。通過整合雙方規模優勢以及依托大眾汽車集團世界級的供應鏈能力，聯合采購計劃旨在合力降低平臺成本，充分發揮戰略合作的協同效應，提升雙方共同開發的 B 級純電車型的產品競爭力。圖18：汽車電子電氣架構示意 圖19：小鵬與大眾合作進展梳理 資料來源：公司官網、浙商證券研究所 資料來源：公司官網、公司年報、浙商證券研究所 2024 年 4 月 17 日，小鵬與大眾

53、再次共同宣布簽訂電子電氣架構技術戰略合作框架協議。小鵬汽車與大眾汽車集團將基于小鵬汽車最新一代電子電氣架構，聯合開發行業領先的電子電氣架構，得益于新一代電子電氣架構，車輛內控制器數量將較之前大幅度減少30%。該電子電氣架構將集成到大眾汽車在中國的 CMP 平臺上，該平臺相較于現有大眾MEB 平臺，成本預計將降低 40%。同時，該電子電氣架構預計將從 2026 年起應用于在中國生產的大眾汽車品牌電動車型。2024 年 7月 22 日，小鵬與大眾共同宣布，雙方簽訂電子電氣架構技術戰略合作聯合開發協議，雙方將全力投入為大眾在華生產的 CMP 和 MEB平臺開發行業領先的電子電氣架構。小鵬汽車-W(0

54、9868)公司深度 17/25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖20：何小鵬與大眾高管團隊合影 資料來源：小鵬汽車、浙商證券研究所 3.2 出海進入出海進入 2.0時代，目標歐洲東盟中東時代，目標歐洲東盟中東 乘聯會數據顯示，2023 年，小鵬累計出口達 3261 輛。其中，小鵬 P7 和小鵬 G9是出口的主力軍，2023 年的累計出口銷量分別為 1004 輛和 2030 輛，合計占比達 93%。以 2023年銷量數據來看，出口僅占比小鵬銷量的 2.3%。在這樣的背景下，小鵬在 2024年戰略布局的第一槍，仍是瞄向了出口。在 2024 年開年公開信中，何小鵬將 2024 年定義為“小鵬國際

55、化 V2.0 的第一年”，年內，小鵬要在歐洲、東盟、中東、拉美、大洋洲歐洲、東盟、中東、拉美、大洋洲等區域布局核心市場、深化產品的智能化優勢、加強產品的本地化適配，從產品、智能駕駛、品牌全面打造全球化新路徑。4 小鵬匯天小鵬匯天專注低空領域，專注低空領域，為汽為汽車插車插上飛行翅膀上飛行翅膀 小鵬匯天小鵬汽車的生態企業，也是目前亞洲最大的飛行汽車公司小鵬匯天小鵬汽車的生態企業，也是目前亞洲最大的飛行汽車公司。小鵬匯天致力于為個人用戶打造最安全的智能電動飛行汽車，在未來城市空中交通、個人出行、旅游觀光等低空領域，為人類城市立體交通提供產品和解決方案。小鵬匯天前身匯天于 2013年成立于東莞，到

56、2018年其飛行汽車原型機已經累計飛行1500 余架次，2020年 7月小鵬投資匯天，同年 9 月小鵬匯天成立。根據 36氪創投平臺顯示，何小鵬對小鵬匯天持股比例為 60.1%，廣東小鵬汽車產業控股有限公司對小鵬匯天持股 19.9%，公司創始人趙德力持股 15.0%，廣州匯天星際探索科技有限公司持股 5.0%。圖21：小鵬匯天發展歷程 資料來源：小鵬匯天官網、浙商證券研究所 小鵬汽車-W(09868)公司深度 18/25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 截至目前，小鵬匯天已經擁有多款飛行器產品，包括旅航者 T1、旅航者 X1、旅航者X2 等。2023年 10月，小鵬匯天公布了分體式飛行汽車“

57、陸地航母”，并且將于今年四季度開啟預訂，并計劃于明年四季度開始量產交付。圖22：小鵬匯天旅航者 X2 圖23：小鵬匯天分體式飛行汽車 資料來源：公司官網、浙商證券研究所 資料來源：公司官網、浙商證券研究所“陸地航母”將分為陸行體和飛行體兩部分：陸行體陸行體：搭載 4-5人座艙，搭載增程式混合動力系統，可為飛行體進行多次補能。其整車采用三軸六輪汽車設計，可實現 6x6全輪驅動及后輪轉向，具備較好的承載能力和越野能力。造型方面，目前亮相的還不是最終版本，但是將延續凌厲干脆的線條和簡潔平直的塊面這種具有未來科技感的賽博機甲設計語言。飛行體飛行體：為純電動有人駕駛飛行器，可實現垂直起降和低空飛行。采用

58、分布式電推進系統，滿足單點失效安全要求，支持手動/自動兩種駕駛模式，簡單易操作，降低用戶使用門檻。工作模式工作模式：工作中，分體式飛行汽車“陸地航母”，可以便捷地把飛行器帶到飛行目的地，并通過全自動裝置實現飛行器和陸行器的自動分離/結合。不需要其他人員協助，極大地簡化飛行程序，實現讓飛行更自由?！瓣懙睾侥浮绷慨a規模有望超過萬臺，“陸地航母”量產規模有望超過萬臺，2023 年底已獲得年底已獲得 100 臺訂單。臺訂單。2024 年 3月 21日，小鵬匯天“陸地航母”的飛行體型號合格證（TC）申請正式獲中國民用航空中南地區管理局受理，標志著該型號即將進入適航審定階段。據小鵬匯天創始人趙德力透露，2

59、024年小鵬匯天會有十余臺航母陸行體下線用于測試。并且在 11月樣車出來之后，會在珠海航展首飛，之后在廣州車展開發布會，開啟預訂，到明年年底小規模交付，到 2026年大批量交付。目前公司和廣州開發區設立的飛行汽車工廠建設計劃正在制定，規劃一年有望達到23萬臺的產能。2023年 12 月 1日，南湖交科院與小鵬匯天簽署預訂協議，計劃預訂 100臺“陸地航母”飛行汽車，用于公路、水路等交通領域綜合管理以及飛行營地的體驗、場站接駁運輸等。5 公司財務情況公司財務情況：毛利修復，服務業務收入提升：毛利修復，服務業務收入提升 2024 年年 H1 盈利情況改善。盈利情況改善。2023 年公司實現營收年公

60、司實現營收 306.8 億元，同比增長億元，同比增長 14.2%。2024年 H1公司實現營收 146.6 億元，同比增長 61.2%。公司收入提升除了汽車銷量提升外，服務業務收入增長較快，這主要是由于 2024年上半年公司和大眾進行的平臺與軟件戰略技術合作的研發服務收入的確認所致。小鵬汽車-W(09868)公司深度 19/25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖24：公司營業收入情況 圖25：公司凈利潤情況 資料來源：Wind、浙商證券研究所 資料來源：Wind、浙商證券研究所 服務服務業務業務收入收入及利潤及利潤穩步提升穩步提升。在 2024年 H1 總營收的 146.60 億元中，公司

61、服務業務收入占到了 22.96 億元，占比為 15.7%，同比增長 98.3%，主要包括與大眾和合作的技術研發收益。同時 2024年 H1服務業務毛利率提升至 54.11%，這得益于服務業務自主研發的投入與深入。隨著公司與大眾的合作逐漸深入，服務業務收入將呈現穩步提升的狀態，其較高的毛利水平將拉動公司整體毛利實現提升。圖26：小鵬汽車服務業務收入情況 資料來源：Wind、浙商證券研究所 得益于高單價得益于高單價 X9 發布，汽車業務毛利率在發布，汽車業務毛利率在 2024 年年 H1 得到修復得到修復。2023 年 Q2及 Q3 公司毛利率出現負值，主要因為銷量不及預期及激烈價格競爭。隨著給小

62、鵬 G6在 2023年Q3 及 Q4 的銷售放量，去年 Q4公司實現了總體 6 萬臺汽車的銷量，也讓汽車業務毛利率扭虧為正，達到 4.05%。2024 年 Q1推出的 MPV X9 使得公司汽車產品平均單價達到了25.4 萬元，進一步幫助汽車業務修復毛利率至 5.45%。結合毛利率高的服務業務，2024 年Q1 公司整體毛利率達到了 12.89%。2024 年 Q1公司凈利潤為-13.7 億元，同比去年虧損減少近 10億元。小鵬汽車-W(09868)公司深度 20/25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖27：公司毛利率及凈利率 圖28：公司分業務毛利率 資料來源：Wind、浙商證券研究所

63、資料來源：Wind、浙商證券研究所 公司費率情況近公司費率情況近 4 年有所改善年有所改善，2024年 H1公司研發費用為 28.17 億元，主要增長與新車型的研發時間和進度相關；2024年 H1銷售、行政及一般費用為 29.62億元，這主要是由于向特許經營門店的傭金以及廣告、推廣等開支的減少。公司總體期間費用率情況近4 年出現明顯改善，2020 年公司期間費用率為 77.62%，2021年起公司期間費用率逐漸降低，2023 年公司期間費用率降低至 35.35%，2024年 Q1公司期間費用率為 37.02%，而同一時期，理想汽車、蔚來汽車的期間費用率分別為 19.45%及 57.33%。圖2

64、9：公司研發費用情況 圖30：公司銷售、行政及一般費用情況 資料來源：Wind、浙商證券研究所 資料來源：Wind、浙商證券研究所 圖31：公司財務費用情況 圖32：部分新勢力車企期間費用率比較 資料來源：Wind、浙商證券研究所 資料來源：Wind、浙商證券研究所 小鵬汽車-W(09868)公司深度 21/25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 盈利預測與估值盈利預測與估值 6.1 盈利預測盈利預測 基于過往銷量情況及未來兩年汽車行業變化趨勢，我們對公司各車型銷量及業績做了如下預測：P7 系列系列銷量銷量：P7系列產品可以稱為小鵬到目前為止最為成功的車型，憑借其流線運動的外觀多年以來獲得

65、了市場的高度認可，并且在當年成為了為數不多的能夠與特斯拉Model 3正面競爭的車型。不過時過境遷，其較小的后排頭部及腿部空間、缺乏高電壓平臺的支持等問題在激烈的產品競爭下暴露日益嚴重，我們預計明年 P7將會有相應改款出現，以繼承及發揚這一優秀的車型平臺，我們預計 24-26年，P7家族將實現銷量 1.7、2.5、3.0萬輛。G9 銷量：銷量：G9主打 20-30 萬元區間主流純電 SUV 市場，這一價格帶 SUV 產品競爭相當激烈，其主要競品為特斯拉 ModelY、蔚來 ES6、蔚來 ES7、理想 L6、理想 L7、問界M5、問界 M7、大眾 ID.4、智己 LS6等。G9 是小鵬的第一款中

66、大型 SUV，但由于上市初期定價及 SKU 的相關失誤，導致其一直以來銷量不溫不火，我們預計 24-26 年，G9 將實現銷量 2.7、2.5、2.3萬輛。G6 銷量：銷量：G6上市初期獲得非常高的市場熱度，但由于競品的推出，熱度持續性受到了一定程度的影響。今年 3月 G6宣布官降價 2萬，起售價由 20.99 萬降至 18.99 萬，4月G6 又推出 580 Plus 版本，起售價 17.99 萬元。一系列價格調整迅速拉動了二季度 G6 的銷售情況。我們預計 24-26年，G6將實現銷量 4.5、4.0、3.5 萬輛。X9 銷量：銷量：X9 主打中高端純電 MPV市場，在有限的市場容量下獲得

67、了較好的銷量成績，其主要競品為騰勢 D9、理想 MEGA、極氪 009、嵐圖夢想家、GL8 PHEV 等。我們預計 24-26 年，X9將實現銷量 2.3、2.2、2.1萬輛。G3i 及及 P5 銷量銷量：G3i及 P5主打經濟適用，其主要競品為比亞迪宋系列，廣汽埃安等傳統自主品牌，以上兩款車型銷量占比較少。我們預計 24-26年，G3i將實現銷量 572、350、350 輛、P5 將實現銷量 0.5、0.4、0.4萬輛。MONA M03 銷量：銷量：MONA M03目前最終定價尚未公布，結合小鵬汽車與滴滴的里程碑業績目標，我們預計 24-26 年，MONA M03 實現銷量 2.6、10.0

68、、10.0 萬輛。P7+銷量：銷量：P7+造型較為美觀舒適，結合造型判斷，其后排腿部，頭部空間要好于現有P7，P7+工信部官網照片顯示其未搭載激光雷達，預計將采用純視覺智駕方案，從而降低整車成本的目的，其起售價有望低于現有 P7。我們預計 24-26 年，P7+將實現銷量 0.5、5.0、4.5 萬輛。其他新車銷量其他新車銷量：小鵬汽車計劃在 2025 年密集發布新車，明年發布新車的頻率將提升至“季更”，我們假設明年小鵬將推出 4款新車，后年保守估計推出 1款新車。在銷量維度我們假設 24-26年的 5款新車平均每月銷量均為 3000輛，并且假設一個季度上市一款新車。則 25-26 年，小鵬的

69、新車將實現 9.0、18.0 萬的銷量。綜上我們預計 24-26年，公司實現整車銷售分別為 14.9、35.6、43.8 萬輛，汽車銷售收入分別為 308、636、762億元。小鵬汽車-W(09868)公司深度 22/25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表6：24-26年小鵬汽車各車型銷量及營收預測 G3iG3i P7P7 P5P5 G9G9 G6G6 X9X9 M03M03 P7+P7+后續新車后續新車合計合計 合計合計 2024 銷量（輛）572 16810 5387 27229 45357 23043 26000 5000 0 149398 營收（百萬元）77.26 3333.77

70、769.41 6452.13 7923.31 8071.86 3278.60 873.00 0.00 30779.33 2025 銷量（輛）350 25000 4000 25000 40000 22000 100000 50000 90000 356350 營收（百萬元）46.18 4842.63 558.22 5792.63 6836.20 7519.82 12350.00 8550.00 17100.00 63595.67 2026 銷量（輛）350 30000 3500 23000 35000 21000 100000 45000 180000 437850 營收（百萬元）45.70 5

71、749.98 483.30 5273.12 5918.71 7102.45 12220.00 7614.00 31809.60 76216.86 資料來源：懂車帝、Wind、澎湃新聞、浙商證券研究所 服務及其他收入方面，隨著公司與大眾的戰略合作深入，服務及其他收入將獲得提升。預計 24-26 年公司實現服務及其他收入 53、68、68 億元。此外小鵬匯天分體式飛行汽車“陸地航母”，并且將于今年四季度開啟預訂，并計劃于25年四季度開始量產交付，假設其售價為 100萬元，并且 26 年全年銷售 1000 輛作為測算，則當年飛行汽車收入將達到 10億元。6.2 估值預測估值預測 我們選取同樣為國產新

72、勢力電動汽車港股上市公司的蔚來汽車、理想汽車以及零跑汽車作為可比公司，24-26年可比公司營收均值分別為 862、1268、1584 億元，PS均值為 0.90、0.59、0.46倍。我們預計公司 24-26年實現營收 361、704、840億元，同比+18%、95%、19%；歸母凈利潤-69.9、-41.8、-25.3 億元，同比+33%、40%、39%?？梢钥吹?，公司整體估值水平高于同類型可比公司。但考慮到：1、公司自下半年開始將有多款新車上市，明年起更是將出現多款新車上市交付，公司進入新車周期，有望帶動公司汽車銷量及營收。2、公司與大眾合作持續深入，有望獲得穩定服務業務營收，開拓全新增長

73、模式。表7：公司盈利預測（百萬元）業務板塊 類別 2022 2023 2024E 2025E 2026E 汽車銷售業務 營業收入 24839.64 28010.86 30779.33 63595.67 76216.86 YoY 23.94%12.77%9.88%106.62%19.85%毛利率 9.45%-1.60%10.00%20.00%22.00%業務收入占比 92.50%91.31%85.32%90.34%90.72%服務及其他業務 營業收入 2015.48 2665.21 5296.24 6800.00 6800.00 YoY 113.00%32.26%98.72%28.39%0.00

74、%毛利率 36.81%33.70%50%55%60%業務收入占比 7.50%8.69%14.68%9.66%8.09%飛行汽車業務 營業收入 0 0 0 0 1000 YoY 0 0 0 0/毛利率 0 0 0 0 20%業務收入占比 0.00%0.00%0.00%0.00%1.19%合計 營業收入 26855.12 30676.07 36075.57 70395.67 84016.86 YoY 27.95%14.23%17.60%95.13%19.35%毛利率 11.50%1.47%15.87%23.38%25.05%資料來源：Wind、浙商證券研究所 小鵬汽車-W(09868)公司深度 2

75、3/25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3、公司前瞻布局低空經濟領域，“陸地航母”將于四季度開啟預訂，并計劃于明年四季度開始量產交付。給予公司“增持”評級。表8：可比公司估值 代碼 公司名稱 現價 營收（億元）PS 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 2015.HK 理想汽車-W 80.95 1595.90 2248.31 2729.74 0.99 0.70 0.58 9866.HK 蔚來-SW 31.10 696.65 1037.03 1280.60 0.85 0.57 0.46 9863.HK 零跑汽車 20.95 293.85 518.61 743

76、.07 0.87 0.50 0.35 可比公司均值 862.13 1267.98 1584.47 0.90 0.59 0.46 9868.HK 小鵬汽車-W 26.95 360.76 703.96 840.17 1.30 0.67 0.56 資料來源：Wind（現價采用 2024年 8月 21日收盤價及一致預期），浙商證券研究所 7 風險提示風險提示 新車銷量不及預期新車銷量不及預期：小鵬銷量提振需要新車發布的支撐，今年下半年及明年多款新車上市如不及預期，將無法拉動營收增長。與大眾相關合作進展不及預期與大眾相關合作進展不及預期：公司為國內新勢力車企，大眾為傳統海外汽車龍頭，雙方的合作如在企業文

77、化、團隊磨合、利益分配等層面產生矛盾，將拖慢整體合作進展。飛行汽車項目面臨技術及政策阻礙飛行汽車項目面臨技術及政策阻礙：公司“陸地航母”屬于新技術密集型產品，技術風險較大，同時如低空飛行相關地方政策落地過慢將阻礙消費者購買公司飛行汽車類產品。小鵬汽車-W(09868)公司深度 24/25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 Table_ThreeForcast 表附錄：三大報表預測值表附錄：三大報表預測值 資產負債表 利潤表 (百萬元)2023 2024E 2025E 2026E (百萬元)2023 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 54,522 47,690 70,901

78、82,306 營業收入營業收入 30,676 36,076 70,396 84,017 現金 21,127 16,058 24,654 28,841 其他收入 0 0 0 0 應收賬款及票據 2,716 4,331 8,279 9,135 營業成本營業成本 30,225 30,350 53,937 62,969 存貨 5,526 5,241 9,812 11,280 銷售費用 5,014 5,411 8,447 10,082 其他 25,152 22,061 28,157 33,049 管理費用 1,545 1,804 2,816 3,361 非流動資產非流動資產 29,641 29,969

79、29,607 29,264 研發費用 5,277 5,952 8,447 10,082 固定資產 10,954 10,894 10,837 10,783 財務費用(991)(99)134(37)無形資產 6,405 6,085 5,780 5,491 除稅前溢利除稅前溢利 (10,394)(6,985)(4,184)(2,540)其他 12,282 12,990 12,990 12,990 所得稅 37 27 14 9 資產總計資產總計 84,163 77,659 100,508 111,569 凈利潤凈利潤 (10,431)(7,012)(4,198)(2,549)流動負債流動負債 36,1

80、12 36,851 63,878 77,467 少數股東損益 0 0 0 0 短期借款 5,287 6,992 9,323 11,327 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 (10,376)(6,991)(4,177)(2,529)應付賬款及票據 22,210 20,298 35,995 43,470 其他 8,614 9,562 18,560 22,671 EBIT (11,385)(7,083)(4,050)(2,577)非流動負債非流動負債 11,722 11,470 11,470 11,470 EBITDA(9,278)(6,203)(3,188)(1,734)長期債務 6,428 6,

81、428 6,428 6,428 EPS（元）(6)(4)(2)(1)其他 5,294 5,041 5,041 5,041 負債合計負債合計 47,834 48,321 75,348 88,937 主要財務比率 普通股股本 0 0 0 0 2023 2024E 2025E 2026E 儲備 34,498 27,507 23,330 20,801 成長能力成長能力 歸屬母公司股東權益歸屬母公司股東權益 36,329 29,338 25,161 22,632 營業收入 14.23%17.60%95.13%19.35%少數股東權益 0 0 0 0 歸屬母公司凈利潤-13.53%32.62%40.25%

82、39.46%股東權益合計股東權益合計 36,329 29,338 25,161 22,632 獲利能力獲利能力 負債和股東權益 84,163 77,659 100,508 111,569 毛利率 1.47%15.87%23.38%25.05%銷售凈利率-33.82%-19.38%-5.93%-3.01%現金流量表 ROE-28.56%-23.83%-16.60%-11.17%(百萬元)2023 2024E 2025E 2026E ROIC-23.78%-16.63%-9.93%-6.40%經營活動現金流經營活動現金流 956(2,943)2,563 463 償債能力償債能力 凈利潤(10,37

83、6)(6,991)(4,177)(2,529)資產負債率 56.84%62.22%74.97%79.71%少數股東權益 0 0 0 0 凈負債比率-25.91%-8.99%-35.38%-48.98%折舊攤銷 2,107 880 861 843 流動比率 1.51 1.29 1.11 1.06 營運資金變動及其他 9,225 3,167 5,879 2,149 速動比率 1.07 1.03 0.78 0.69 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流 631(3,297)4,318 2,422 總資產周轉率 0.39 0.45 0.79 0.79 資本支出(2,312)(500)(500

84、)(500)應收賬款周轉率 9.31 10.24 11.17 9.65 其他投資 2,943(2,797)4,818 2,922 應付賬款周轉率 1.66 1.43 1.92 1.58 每股指標（元）每股指標（元）籌資活動現金流籌資活動現金流 8,015 1,170 1,715 1,302 每股收益-5.96-3.68-2.20-1.33 借款增加 2,996 1,705 2,331 2,004 每股經營現金流 0.51-1.55 1.35 0.24 普通股增加 5,020 0 0 0 每股凈資產 19.25 15.46 13.26 11.93 已付股利 0(535)(616)(702)估值比

85、率估值比率 其他 0 0 0 0 P/E-8.72-6.70-11.22-18.53 現金凈增加額現金凈增加額 9,588(5,070)8,596 4,188 P/B 2.70 1.60 1.86 2.07 EV/EBITDA-9.55-7.13-11.91-20.63 資料來源：浙商證券研究所 小鵬汽車-W(09868)公司深度 25/25 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 股票投資評級說明股票投資評級說明 以報告日后的 6 個月內，證券相對于滬深 300指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.買 入：相對于滬深 300 指數表現20以上；2.增 持：相對于滬深 300 指數表現1020；3.中

86、性：相對于滬深 300 指數表現1010之間波動；4.減 持：相對于滬深 300 指數表現10以下。行業的投資評級：行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業指數相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.看 好：行業指數相對于滬深 300指數表現10%以上；2.中 性：行業指數相對于滬深 300指數表現10%10%以上；3.看 淡：行業指數相對于滬深 300指數表現10%以下。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重。建議：投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素

87、。投資者不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。法律聲明及風險提示法律聲明及風險提示 本報告由浙商證券股份有限公司（已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，經營許可證編號為：Z39833000）制作。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但浙商證券股份有限公司及其關聯機構（以下統稱“本公司”）對這些信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證，也不保證所包含的信息和建議不發生任何變更。本公司沒有將變更的信息和建議向報告所有接收者進行更新的義務。本報告僅供本公司的客戶作參考之用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅反映報告作者的出具日的觀點和判斷，在任何情況下，本報告

88、中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本公司的交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理公司、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。本報告版權均歸本公司所有，未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、發布、傳播本報告的全部或部分內容。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明本報告發布人和發布日期，并提示使用本報告的風險。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。浙商證券研究所浙商證券研究所 上?？偛康刂罚簵罡吣下?729 號陸家嘴世紀金融廣場 1 號樓 25 層 北京地址：北京市東城區朝陽門北大街 8 號富華大廈 E 座 4 層 深圳地址：廣東省深圳市福田區廣電金融中心 33 層 上?？偛苦]政編碼：200127 上?？偛侩娫挘?8621)80108518 上?？偛總髡妫?8621)80106010