《煤炭行業2024年中期策略：復蘇打破供需雙弱格局新時代煤炭估值體系漸成-240829（32頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《煤炭行業2024年中期策略：復蘇打破供需雙弱格局新時代煤炭估值體系漸成-240829（32頁）.pdf（32頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 Table_Main證券研究報告|行業中期策略 煤炭開采 2024 年 08 月 29 日 煤炭開采煤炭開采優于大市優于大市（上調上調）證券分析師證券分析師 翟堃翟堃 資格編號：s0120523050002 郵箱： 薛磊薛磊 資格編號：S0120524020001 郵箱： 研究助理研究助理 謝佶圓謝佶圓 郵箱： 市場表現市場表現 資料來源：德邦研究所，聚源數據 相關研究相關研究 1.永泰能源（600157.SH）：業績同比增長，成長空間廣闊，2024.8.28 2.昊華能源（601101.SH）：產能逐步釋放，業績表現優異，2024.8.27 3.煤炭周

2、報：板塊底部漸明，重視底部布局，2024.8.25 4.中煤能源：Q2 業績同比增長，中期分紅凸顯投資價值，2024.8.24 5.甘肅能化（000552.SZ）：Q2 業績同比改善，煤電化成長可期，2024.8.23 復蘇打破供需雙弱格局，新時代煤炭復蘇打破供需雙弱格局，新時代煤炭估值體系漸成估值體系漸成 煤炭行業煤炭行業 20242024 年中期策略年中期策略Table_Summary投資要點：投資要點：政策持續發力，復蘇跡象顯現政策持續發力，復蘇跡象顯現。1）煤炭核心消費地位不改。）煤炭核心消費地位不改。2023 年煤炭消費量占能源消費總量約 55.3%，核心地位依舊穩固。細分下游領域來

3、看，2023 年火電消費量 29 億噸，同比增長 9%，是動力煤主要消費來源。根據我們預測，在 22%的新能源裝機（風+電）增速下，新能源發電的年增量至少要在 2028 年才能實現社會用電增量，考慮到消納及氣候等因素擾動，實際碳達峰時間預計將會延后，近幾年煤炭消費依然將處主導地位；2）全社會用電延續高增，用電結構向新興產業傾）全社會用電延續高增，用電結構向新興產業傾斜。斜。2024 年我國社會用電延續高增，1-6 月我國全社會發電量為 7685 億千瓦時，較上年同期增加 2.26%，其中火電發電占比 63%。從結構上看，第三產業占比穩中有升，截至 24Q2，第三產業電力消費彈性指為 2.61，

4、AI、算力大數據等新興第三產業預計將成為驅動社會用電量邊際增長的主要動因；3）設備更新）設備更新&地產政策地產政策支撐需求，黑色有望開啟正反饋。設備更新方面，支撐需求，黑色有望開啟正反饋。設備更新方面，國家發改委、財政部近日印發關于加力支持大規模設備更新和消費品以舊換新的若干措施，提出統籌安排3000 億元左右超長期特別國債資金，加力支持大規模設備更新和消費品以舊換新，投資拉動效應顯著，焦煤長期需求預計有保障。地產方面，地產方面，5 月樓市迎來政策三箭齊發，同時，前期萬億國債及 5000 億 PSL 額度已全部發放完畢，“三大工程”推進或將帶來新增量。從 4-6 月數據來看，螺紋鋼及熱軋卷板去

5、庫明顯，終端鋼廠的雙焦仍維持低位。實際數據與密集政策形成共振，黑色有望開啟正反饋。安全生產定調，進口增量有限。安全生產定調，進口增量有限。1）國內生產明顯降速：2024 年 1-6 月全國煤炭累計產量 22.66 億噸，同比下降 1.72%。一方面原因在于煤價下跌抑制生產積極性；另一方面原因在于安全形勢加劇，政策思路向保供和安全生產兼具轉變，行業產能利用率受到限制。2）煤礦計劃穩產，2024 年各省規劃產量增量有限：從地方政府煤炭產量目標來看，與 2023 年不同，2024 年主基調以穩產保供、發揮煤炭兜底保障作用為主。以晉陜蒙主產區為例，2024 年煤炭產量計劃增量為-4894 萬噸，相較于

6、 2023 年的計劃增量 1.38 億噸下降明顯。此外，安徽、河南兩省在 2024 年全省能源工作會議中并未設立明確的產量目標。中長期看，新礦批復規模減少、煤炭產能向西轉移、資源衰竭等結構性問題將對長期供給形成約束，預計 2024 年產量增速仍將進一步下降。3）價差決定進口數量：2024 年 6 月以來，價差收斂轉負，價格優勢蕩然無存?？紤]到運輸、到貨時間，我們認為后續煤炭高進口量難以為繼。中長期來看，全球化石能源資本開支（剔除中國）增速下滑；同時，我們在此前外發深度全球煤炭行業未來 3 年 10 大趨勢中梳理了海外新建煤炭項目，數量較少且規模不大，未來很難進一步增長。穩定分紅下的高股息，新時

7、代煤炭行業估值體系漸成。穩定分紅下的高股息，新時代煤炭行業估值體系漸成。1 1）資產負債表修復，高股）資產負債表修復，高股息穩?。合⒎€?。罕据喢禾績r格上漲后資產負債率持續下降，且行業資本開支增幅遠低于過去，企業在手貨幣資金規模持續大幅提升，遠期抗風險能力增強、持續高分紅基礎提升；2 2）全球低資本開支邏輯疊加市值管理，）全球低資本開支邏輯疊加市值管理，傳統能源演繹價值重估傳統能源演繹價值重估：參考巴菲特增持西方石油的邏輯，低資本開支下的高分紅存在長期吸引力。煤炭企業經營有望持續優化，估值存在中長期提升空間。24 年 4 月“新國九條”頒布，再次重申對分紅優質公司激勵力度，鼓勵“股權激勵”并將其

8、與市值管理掛鉤，國有企業治理結構迎來優化，中長期估值存在提升空間。投資建議：投資建議：2023 年煤炭行業供給增速開啟下行后，煤價經歷 2023 年 5 月、2024年 4 月兩次 800 元/噸壓力測試支撐明顯，黨的二十屆三中全會提出將進一步全面深化改革、推進中國式現代化，經濟復蘇疊加弱供給，煤價中樞有望逐年穩步提-22%-11%0%11%22%33%44%55%2023-082023-122024-04煤炭開采滬深300 行業中期策略 煤炭 2/32 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 升；2024 年國資委全面推開國有企業市值管理，證監會推動上市公司高質量分紅，險資成本持續下降背景下

9、，煤炭股在 DDM 模型的分子和分母端有望迎來雙擊。持續看好煤炭板塊投資價值，推薦三個方向推薦三個方向：1）優質分紅。）優質分紅。優質公司具備長期分紅能力，且隨著資本開支下降，分紅率具備持續提升空間，推薦：陜西煤業、山煤國際、中煤能源，建議關注：中國神華、兗礦能源等；2）長期增量。）長期增量。煤炭產能增量具有稀缺性，煤電一體順應政治導向，協同發展熨平風險周期，推薦：新集能源、甘肅能化、電投能源、昊華能源、永泰能源，建議關注：廣匯能源、盤江股份、陜西能源、蘇能股份等；3）雙焦彈性。）雙焦彈性。復蘇預期下，雙焦在經歷前期的價格的大幅下跌后存在反彈空間，推薦：潞安環能、平煤股份、淮北礦業、中國旭陽集

10、團，建議關注：山西焦煤、冀中能源等。風險提示：風險提示：海外經濟衰退幅度超預期；國內經濟復蘇力度不及預期；煤炭安全檢查放松 9WfYfVeU8XfYdXeU9P8QbRpNnNmOtPkPoOyQfQnOqQaQpOqQMYrMsQuOnPuN 行業中期策略 煤炭 3/32 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 內容目錄內容目錄 1.復盤：2024 年前期核心矛盾為供需雙弱，需求更弱.7 1.1.供給端：由增速下降到實質性下降.7 1.2.需求端：電力穩健，非電弱勢.8 2.需求端：政策持續發力，復蘇跡象顯現.9 2.1.煤炭核心地位穩固，行業消費提升.9 2.2.經濟復蘇帶動用電高增，新興

11、產業拉動用電需求.10 2.3.設備更新和新質生產力政策利好，鋼鐵行業抓住發展機遇.12 2.3.1.大規模設備更新和消費品以舊換新，推動鋼鐵行業實現升級轉型.12 2.3.2.地產政策頻發，黑色有望開啟正反饋.13 3.供給端：安全生產定調，進口增量有限.16 3.1.國內生產：安全生產成為主旋律，供給增速放緩&彈性弱化.16 3.1.1.安全生產成為主旋律，山西產量下滑顯著.16 3.1.2.中長期供給缺乏彈性，煤炭價格中樞有望提升.17 3.2.進口方面：價差決定進口數量，海外資本開支增速下滑未來增量有限.20 4.穩定分紅持續，煤炭行業新時代估值體系漸成.22 4.1.分子端：資產負債

12、表修復，高股息穩健.22 4.2.分母端：全球資產荒下，估值體系有望抬升.25 4.3.險資成本下滑，高股息配置價值凸顯.26 4.4.礦業權出讓市場基準價上調，煤企在手資源有望重估.28 5.投資建議：緊握優質分紅，布局成長機遇.31 6.風險提示.31 行業中期策略 煤炭 4/32 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖表目錄圖表目錄 圖 1：全國原煤累計產量及同比增速.7 圖 2：我國煤炭累計進口量及同比增速.7 圖 3：煤炭總供給及同比增速（截至 2024 年 6 月）.7 圖 4：全國火電發電量及同比增速.8 圖 5：全國 247 家鋼廠鐵水日均產量（萬噸）及同比增速%.8 圖

13、6：全國水泥產量及同比增速.8 圖 7：2023 年煤炭在一次能源消費占比.9 圖 8：動力煤分行業消費量（億噸）.9 圖 9：23 年發電結構%.9 圖 10：全國部分地區棄風棄光率%.9 圖 11：20-24 年火電裝機量累計同比%.10 圖 12：電源結構變化時間測算（萬億度）.10 圖 13：全社會發電量（億千瓦時）.10 圖 14：第一二三產業用電量（億千瓦時）及第三產業用電占比.10 圖 15：工業出口金額（億元）與社會用電量（億萬千瓦時）關系.11 圖 16：美國 CPI 環比及同比%.11 圖 17：第三產業用電彈性.11 圖 18：數據中心用電量及機柜數測算（億度）.12 圖

14、 19：數據中心用電量及耗煤量測算（萬噸）.12 圖 20：汽車產量當月值（萬輛）.13 圖 21：空調產量當月值（萬臺）.13 圖 22：中國鋼鐵出口量（萬噸）.14 圖 23：247 家日均鐵水產量（萬噸）.14 圖 24：社會庫存：螺紋鋼（萬噸）.15 圖 25：熱軋卷板庫存（萬噸）.15 圖 26：247 家鋼鐵企業煉焦煤庫存（萬噸）.15 圖 27：247 家鋼鐵企業焦炭庫存（萬噸）.15 圖 28：水泥熟料窯線運轉率%.15 圖 29：水泥直供量（萬噸）.15 圖 30：煤礦高負荷生產帶來安全事故頻發.16 圖 31：2023 年全國煤礦安全事故統計.16 圖 32：安監力度升級之

15、后，行業開工率明顯受到制約（%）.17 行業中期策略 煤炭 5/32 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖 33：2024 年上半年，山西省原煤產量同比下滑 13.3%（萬噸）.17 圖 34：新礦批復規模.18 圖 35：煤炭上市公司資本開支變化.18 圖 36：晉陜蒙新四省產量集中度處于歷史高位（億噸，%）.18 圖 37：2021-2024 年國家新批復產能集中在西北部省份.18 圖 38：煤價下行時，煤炭開采和洗選業虧損企業增多（家，元/噸）.19 圖 39：煤炭進口量季節性一覽（萬噸）.20 圖 40：部分煤炭進口來源情況.20 圖 41：2024 年 6 月以來，國內外煤炭價

16、差收斂轉負（元/噸）.20 圖 42：全球化石能源資本開支增速下滑（剔除中國，億美元）.21 圖 43：煤炭采選業負債率（%）和煤炭產量關系（萬噸）.22 圖 44：煤炭采選業固定資產投資完成額累計同比及資產負債率%.22 圖 45：CS 煤炭板塊企業資本開支現金流總額（億元）.23 圖 46：CS 煤炭板塊貨幣資金總額（億元）.23 圖 47：CCTD 秦皇島動力煤 Q5500 長協價（元/噸）.23 圖 48：山西焦煤長協現貨指數.23 圖 49：FVOCI 權益資產對財務報表的影響.26 圖 50：2019-2024 年十年期國債與一年期國債到期收益率%.27 圖 51：高分紅行業與一年

17、期國債利率差%.27 圖 52：煤炭行業股息率與一年期國債收益率對比.28 表 1：三產電力消費彈性系數.11 表 2：新質生產力&設備更新政策脈絡.12 表 3：地產政策梳理.14 表 4：主要煤炭生產省份 2024 年規劃.17 表 5：我國煤炭生產區域產量占比變化預測%.18 表 6：疆煤外運經濟性測算.19 表 7：分煤種來看，2023-2028 年全球新建煤炭礦井產能統計（萬噸）.21 表 8：分國別來看，2023-2028 年全球新建煤炭礦井產能統計（萬噸）.22 表 9：分紅政策.24 表 10：2022-2023 年部分申萬煤炭板塊企業情況一覽.24 表 11：伯克希爾增持西方

18、石油交易數據.25 表 12：金融資產由四分類變為三分類.26 行業中期策略 煤炭 6/32 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表 13：主要省份礦業權出讓收益市場基準價一覽.29 表 14：煤炭上市企業在手資源賬面價值一覽.30 表 15：近年來，陜西省采礦權出讓成交結果.30 行業中期策略 煤炭 7/32 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 1.復盤：復盤：2024 年前期核心矛盾為供需雙弱，需求更弱年前期核心矛盾為供需雙弱，需求更弱 1.1.供給端：由增速下降到實質性下降供給端：由增速下降到實質性下降 2024 年國內生產明顯降速年國內生產明顯降速。2024 年 1-6 月全國

19、煤炭累計產量與 2022 年和2023 年同期相比，增速明顯下降。國內原煤累計產量為 22.66 億噸，同比下降1.72%。一方面原因在于國家政策重心轉向，煤礦安全生產成為國家工作重點，監管力度升級后，產能利用率受到一定的制約；另一方面，煤價下跌抑制生產積極性。進口方面，2024 年 1-6 月，進口煤保持較好利潤，煤炭進口總量大幅上漲至2.5 億噸，同比增長 12.5%。但由于我國原煤供給以國內為主、進口為輔，1-6 月煤炭總供給合計 25.15 億噸，同比減少 0.3%。圖圖 1：全國原煤累計產量及同比增速全國原煤累計產量及同比增速 圖圖 2：我國煤炭累計進口量及同比增速我國煤炭累計進口量

20、及同比增速 資料來源：Wind、德邦研究所 資料來源：Wind、德邦研究所 圖圖 3：煤炭總供給及同比增速（截至煤炭總供給及同比增速（截至 2024 年年 6 月）月）資料來源：Wind、德邦研究所 行業中期策略 煤炭 8/32 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 1.2.需求端：電力穩健，非電弱勢需求端：電力穩健，非電弱勢 2024 年煤炭需求呈現復蘇趨勢年煤炭需求呈現復蘇趨勢。中國經濟持續復蘇帶動能源消費量，煤炭消費量持續提升。2024 年 1-6 月全國火電發電量 30053 億千瓦時，同比增長 1.7%。下游非電產業鏈來看，2024 年 1-6 月全國生鐵產量累計增速為-3.6%；

21、水泥產量為 8.5 億噸，累計增速為-10%。圖圖 4：全國火電發電量及同比增速全國火電發電量及同比增速 資料來源：Wind、德邦研究所 圖圖 5：全國全國 247 家鋼廠鐵水日均產量（萬噸）及同比增速家鋼廠鐵水日均產量（萬噸）及同比增速%圖圖 6：全國水泥產量及同比增速全國水泥產量及同比增速 資料來源：Mysteel、德邦研究所 資料來源：Wind、德邦研究所 行業中期策略 煤炭 9/32 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 2.需求端：政策持續發力，復蘇跡象顯現需求端：政策持續發力，復蘇跡象顯現 2.1.煤炭核心地位穩固，行業消費提升煤炭核心地位穩固，行業消費提升 煤炭作為中國核心一次

22、能源，預計未來在很長一段時間內仍將占比超過煤炭作為中國核心一次能源，預計未來在很長一段時間內仍將占比超過 50%。根據國家統計局數據顯示，2023 年煤炭消費量占能源消費總量的 55.3%，較上年下降 0.7PCT，天然氣、水電、核電、風電、太陽能發電等清潔能源消費量占能源消費總量的 26.40%，煤炭作為中國核心一次能源，依然處于主導地位；中國經濟持續復蘇帶動能源消費量，行業煤炭消費量提升。中國經濟持續復蘇帶動能源消費量，行業煤炭消費量提升。2023 全年能源消費總量 57.2 億噸標準煤，同比增長約 5.7%。細分能源類別來看，電力化工對煤炭需求出現較大增長，2023 年電力行業煤炭消費量

23、 29 億噸，同比增長約 8.5%，是動力煤主要的消費來源，化工行業煤炭消費量 2.5 億噸，同比增長 9.3%。隨著中國經濟持續增長，預計 2024 年全國煤炭消費量絕對值水平或將高于去年。圖圖 7：2023 年煤炭在一次能源消費占比年煤炭在一次能源消費占比 圖圖 8：動力煤分行業消費量（億噸）：動力煤分行業消費量（億噸）資料來源：中國能源新聞網、國家統計局、德邦研究所 資料來源：中國煤炭資源網、德邦研究所 煤炭需求達峰尚早，新能源替代任重而道遠。煤炭需求達峰尚早，新能源替代任重而道遠。在低基數下，新能源消費增長短時間無法快速覆蓋全社會能源需求增長。2023 年火電占社會發電量的 68%，仍

24、然是我國核心的發電方式。從 2023 年全國部分地區棄風率數據來看，河北、蒙西及青海等地棄風率超過合理水平。同時，考慮到目前的能源結構和發電穩定性的需求，如 2022 年，南方部分出現歷史極高溫，水電匱乏，用電負荷增加，一些水電大省出現電力緊缺問題。因此，以煤炭消耗為主的火電發電仍然是近幾年的核心能源供應方式。圖圖 9：23 年發電結構年發電結構%圖圖 10：全國部分地區棄風棄光率：全國部分地區棄風棄光率%資料來源：wind、德邦研究所 資料來源：國家發改委、風電頭條、北極星太陽能光伏網、德邦研究所 截至 2024 年 1-6 月，國內火電發電裝機容量累計同比增長 3.6%，火電裝機火電,68

25、.3%水電,12.2%核電,4.8%風電,10.0%光伏,3.2%其他,1.4%火電水電核電風電光伏其他 行業中期策略 煤炭 10/32 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 量整體呈現穩中有升。2023 年新批復火電發電裝機量約為 7216 萬千瓦時，根據用煤測算，預計機組投運后可新增耗煤（5000 大卡）2.7 億噸。假設未來新能源發電（風+光）分別按照 22%的復合增速（假設參考 2022 年增速），在 5%的全社會用電量的復合增速下（假設和 GDP 增速一致）測算，新能源發電的年增量至少要在 2028 年完全覆蓋全社會用電量的增量部分，考慮到新能源受到氣候等不穩定因素對電網的影響，相

26、較于預期水平，煤炭需求實際達峰時間將會延后。2.2.經濟復蘇帶動用電高增，新興產業拉動用電需求經濟復蘇帶動用電高增，新興產業拉動用電需求 國內：電力消費增速攀升國內：電力消費增速攀升 新興產業用電量保持增長勢頭。新興產業用電量保持增長勢頭。根據統計局發布的數據，2024 年 6 月份，全社會發電量 7685 億千瓦時，同比增長 2.26%。根據中電聯預測，預計 24 年全年并網風電和太陽能發電合計新增裝機規模達到 3 億千瓦左右，綜合判斷 2024 年全社會用電量預計 9.82 萬億千瓦時，同比增長 6.5%。從近五年數據上看，第二第三產業用電量在社會總用電量均保持 83%以上水平。當前，以制

27、造業、建筑業為代表的第二產業仍是仍是用電主導，但在移動互聯網、大數據、云計算等新興產業的快速發展帶動下，第三產業發電量占比呈現提升態勢。圖圖 13：全社會發電量（億千瓦時）：全社會發電量（億千瓦時）圖圖 14：第一二三產業用電量（億千瓦時）及第三產業用電占比第一二三產業用電量（億千瓦時）及第三產業用電占比 資料來源：wind、德邦研究所 資料來源：wind、德邦研究所 海外：制造業出口與社會用電量掛鉤，全球復蘇有望帶動用電增加海外：制造業出口與社會用電量掛鉤，全球復蘇有望帶動用電增加。通過對6,0006,5007,0007,5008,0008,5009,00020212022202320240

28、%5%10%15%20%25%020,00040,00060,00080,000100,000第一產業第二產業第三產業第三產業占比（右軸）圖圖 11：20-24 年火電裝機量累計同比年火電裝機量累計同比%圖圖 12：電源結構變化時間測算（萬億度）電源結構變化時間測算（萬億度）資料來源：wind、德邦研究所 資料來源：wind、德邦研究所 0%1%2%3%4%5%2020-082020-102020-122021-032021-052021-072021-092021-112022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-032023-052023-0

29、72023-092023-112024-022024-042024-06中國：發電裝機容量：火電：累計同比 行業中期策略 煤炭 11/32 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 20112024 年每月全社會用電量及工業出口金額進行相關分析，兩者之間相關性0.83，呈現正相關性。根據 6 月美國勞工部數據，美國 6 月 CPI 同比增長 3%，市場預期 3.1%，9 月首降預期概率再度回升。隨著市場降息預期重燃，加息速率放緩，全球經濟有望持續復蘇，海外需求推動工業出口或將推動國內用電需求。圖圖 15：工業出口金額（億元）與社會用電量（億萬千瓦時）關系：工業出口金額（億元）與社會用電量（億萬千

30、瓦時）關系 圖圖 16：美國：美國 CPI 環比及同比環比及同比%資料來源：wind、德邦研究所 注：橫軸為單月國內出口交貨值，縱軸為全社會會用電量，時間范圍為 2011.01-2024.06 資料來源：wind、德邦研究所 用電結構逐步優化，第三產業對電力需求的貢獻日益顯著。用電結構逐步優化，第三產業對電力需求的貢獻日益顯著。在過去六年中，第三產業的用電量在全國總用電量中的比重持續上升。隨著 GDP 的穩定增長，用電量的增速顯著提高，帶動電力消費彈性指數上升到 2.61，遠超 2023 年消費彈性指數的 1.74。在經濟復蘇大背景下，第三產業將持續拉動社會用電需求提升。表表1：三產電力消費彈

31、性系數：三產電力消費彈性系數 2024年年H1用電量增速用電量增速%2024年年H1GDP增速增速%電力消費彈性系數電力消費彈性系數 第一產業 7.8%0.9%9.01 第二產業 7.0%3.9%1.79 第三產業 11.7%4.5%2.61 資料來源：wind、德邦研究所 圖圖 17：第三產業用電彈性：第三產業用電彈性 資料來源：Wind、德邦研究所 AI 浪潮涌動，算力需求有望驅動用電激增。浪潮涌動，算力需求有望驅動用電激增。根據工信部印發新型數據中心發展三年行動計劃（2021-2023 年），2023 年底，全國數據中心機架規模年均增-2%0%2%4%6%8%10%2021-022021

32、-042021-062021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-062023-082023-102023-122024-022024-042024-06美國:CPI:同比美國:核心CPI:同比美國:CPI:環比1.1 0.6 1.6 1.0 1.7 2.6 0.000.501.001.502.002.503.000%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%201920202021202220232024Q2GDP第三產業增速%用電量增速%彈性(右軸）行業中期策略

33、煤炭 12/32 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 速保持在 20%左右，平均利用率力爭提升到 60%。2021 年底，全國機柜數為 520萬個，數據中心用電量 2166 億度。假設 2021-2023 年機架設備規模以 20%增長，2025 年規模按工信部提出的 75 萬噸需求量計算，以戴爾 PowerEdge R730 以及聯想 SR588 的 2U 服務器為例，平均功耗分別約為 782 瓦/550 瓦。一個機柜假設存放 12 臺 2U 服務器，以 2021 年 PUE=1.3、利用率為 50%的標準計算，預計到 2025 年，全國機柜數可達 926 萬臺，對應發電量為 5112 億

34、度。以 2021 年煤炭在一次能源占比為 56.2%，發電耗煤量為 300 克標準煤/千瓦時（7000 大卡）折算，預計 2025 年耗煤炭（5000 大卡）消耗量為 1.21 億噸。圖圖 18：數據中心用電量及機柜數測算（億度）：數據中心用電量及機柜數測算（億度）圖圖 19：數據中心用電量及耗煤量測算（萬噸）數據中心用電量及耗煤量測算（萬噸）資料來源：Wind、工信部、立鼎產業研究院等、德邦研究所 資料來源：Wind、工信部、立鼎產業研究院等、德邦研究所 2.3.設備更新和新質生產力政策利好，鋼鐵行業抓住發展機遇設備更新和新質生產力政策利好，鋼鐵行業抓住發展機遇 2.3.1.大規模設備更新和

35、消費品以舊換新，推動鋼鐵行業實現升級轉型大規模設備更新和消費品以舊換新，推動鋼鐵行業實現升級轉型 習近平總書記于習近平總書記于 2024 年年 2 月月 23 日下午主持召開中央財經委員會第四次會日下午主持召開中央財經委員會第四次會議，研究大規模設備更新和消費品以舊換新問題。議，研究大規模設備更新和消費品以舊換新問題。會議指出，鼓勵汽車、家電等傳統消費品以舊換新。要推動各類生產設備、服務設備更新和技術改造，鼓勵汽車、家電等傳統消費品以舊換新，推動耐用消費品以舊換新。國務院總理李強國務院總理李強 3 月月 1 日主持召開國務院常務會議，審議通過推動大規模日主持召開國務院常務會議，審議通過推動大規

36、模設備更新和消費品以舊換新行動方案。設備更新和消費品以舊換新行動方案。明確在鋼鐵、有色、建材、電力、機械、船舶等重點行業，大力推動大規模設備更新和技術改造，重點將實施設備更新、消費品以舊換新、回收循環利用、標準提升“四大行動”。國家發改委、財政部國家發改委、財政部 7 月月 24 印發關于加力支持大規模設備更新和消費品印發關于加力支持大規模設備更新和消費品以舊換新的若干措施，以舊換新的若干措施，提出統籌安排 3000 億元左右超長期特別國債資金，用于支持工業、環境基礎設施、交通運輸、物流、教育、文旅、醫療等領域的設備更新。此外，支持范圍將擴展至能源電力、老舊電梯等領域，以及重點行業的節能降碳和

37、安全改造。我國工業制造領域設備規模龐大，更新潛力巨大。隨著高質量發展深入推進，設備更新需求會不斷擴大，初步估算將有年規模 5 萬億以上的巨大市場。設備更新市場的擴大和裝備制造業的發展，對制造業用鋼需求產生積極的推動作用。隨著技術的不斷進步和產業升級的推進，制造業對高品質、高性能鋼材的需求將會持續增長，為鋼鐵行業帶來新的發展機遇。表表 2：新質生產力新質生產力&設備更新政策脈絡設備更新政策脈絡 時間時間 政策政策/會議會議 內容內容 行業中期策略 煤炭 13/32 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 2024.7 關于加力支持大規模設備更新和消費品以舊換新的若干措施 國家發改委、財政部統籌安

38、排 3000 億元左右超長期特別國債資金，加力支持大規模設備更新和消費品以舊換新。2024.6 關于實施設備更新貸款財政貼息政策的通知 根據最新通知，銀行向符合條件的經營主體發放的設備更新貸款將獲得中國人民銀行的再貸款支持，將對這些貸款提供貼息。貼息政策的有效期設定為不超過 2 年，且所有采購合同必須在 2024 年 3 月 7 日至 2024 年12 月 31 日期間簽訂 2024.3 推動大規模設備更新和消費品以舊換新行動方案的通知 該方案，指出統籌擴大內需和深化供給側結構性改革，實施設備更新、消費品以舊換新、回收循環利用、標準提升四大行動，大力促進先進設備生產應用。2024.3 政府工作

39、報告 報告中提出將大力推進現代化產業體系建設，加快發展新質生產力，加快積極培育新興產業和未來產業。實施產業創新工程，完善產業生態，拓展應用場景，促進戰略性新興產業融合集群發展。并深入推進數字經濟創新發展。2024.2 中共中央政治局第十一次集體學習 總書記強調，發展新質生產力，必須進一步全面深化改革，形成與之相適應的新型生產關系。要深化經濟體制、科技體制等改革，著力打通束縛新質生產力發展的堵點卡點，建立高標準市場體系，創新生產要素配置方式，讓各類先進優質生產要素向發展新質生產力順暢流動。同時，要擴大高水平對外開放，為發展新質生產力營造良好國際環境。2023.12 中央財辦有關負責同志詳解中央經

40、濟工作會議精神 會議強調加快培育形成新質生產力把握好三點：一是打造新型勞動者隊伍，包括創造新質生產力的戰略人才和熟練掌握新質生產資料的應用型人才。二是用好新型生產工具，掌握關鍵核心技術，賦能發展新興產業。三是塑造適應新質生產力的生產關系。通過改革開放著力打通束縛新質生產力發展的堵點卡點，讓各類先進優質生產要素向發展新質生產力順暢流動和高效配置。2023.12 2023 年中央經濟工作會議 總書記在會議上提出要以提高技術、能耗排放等標準為牽引，推動大規模設備更新和消費品以舊換新。并強調，深化供給側結構性改革，核心是以科技創新推動產業創新，特別是以顛覆性技術和前沿技術催生新產業、新模式、新動能，發

41、展新質生產力 2023.9 新時代推動東北全面振興座談會 總書記首次提出“新質生產力”為新時代東北全面振興指明了方向。以科技創新引領產業創新，擺脫老工業基地發展動能不足問題，通過發展新質生產力激活經濟肌體的創新活力，加快現代化產業體系建設，是當前東北振興的新起點。資料來源：中國政府網、國家稅務局、國家發改委、中央共產黨新聞網等、德邦研究所 汽車汽車&家電表現亮眼，政策支撐行業景氣度上行。家電表現亮眼，政策支撐行業景氣度上行。根據統計局發布數據，1-6 月我國汽車產量 1396.04 萬輛，同比增長 5.7%，為 2020 年以來最高水平。根據工信部預計全年汽車產銷將超 3100 萬輛，可實現

42、3%以上的增長；1-6 月，空調產量累計 15705.60 萬臺，同比增長 13.8%；冰箱產量累計 5051.01 萬臺，同比增長 9.7%；洗衣機產量累計 5311.62 萬臺，同比增長 6.8%。2024 年 1-6 月空調、家用電冰箱、家用洗衣機產量當月值均為 2020 年以來較高水平。隨著“以舊換新”及出口需求的持續刺激，預計汽車&家電行業仍保持著相當高的景氣度。圖圖 20：汽車產量當月值（萬輛）：汽車產量當月值（萬輛）圖圖 21：空調產量當月值（萬臺）：空調產量當月值（萬臺）資料來源：Wind、德邦研究所 資料來源：Wind、德邦研究所 2.3.2.地產政策頻發，黑色有望開啟正反饋

43、地產政策頻發，黑色有望開啟正反饋 050100150200250300350202120222023202405001,0001,5002,0002,5003,0003,5002021202220232024 行業中期策略 煤炭 14/32 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 地產政策頻發，宏觀預期向好。地產政策頻發，宏觀預期向好。5 月 17 日，樓市迎來政策三箭齊發，其中包括擬設立3000億元保障性住房再貸款、下調各期限品種住房公積金貸款利率0.25個百分點、降低全國層面個人住房貸款利率下限等。此次住房信貸政策出現大幅調整，更多從需求側上對地產市場健康平穩發展形成支撐。同時，在今年 3

44、 月的國家政府工作報告中提出，從今年開始擬連續幾年發行超長期特別國債，專項用于國家重大戰略實施和重點領域安全能力建設，今年先發行萬億元，國債投放有望加速形成實物量，宏觀預期或迎改善。表表 3 3：地產政策梳理地產政策梳理 時間時間 政策政策/會議會議 內容內容 2024 年 5 月 17 日 國務院政策例行吹風會 央行將設立 3000 億億保障性住房再貸款，鼓勵引導金融機構按照市場化、法治化原則，支持地方國有企業以合理價格收購已建成未出售商品房，用作配售型或配租型保障性住房。2024 年 5 月 17 日 中國人民銀行 國家金融監督管理總局關于調整個人住房貸款最低首付款比例政策的通知 對于貸款

45、購買商品住房的居民家庭，首套住房商業性個人住房貸款最低首付款比例調整為不低于不低于 15%，二套住房商業性個人住房貸款最低首付款比例調整為不低于不低于 25%。2024 年 5 月 17 日 中國人民銀行關于下調個人住房公積金貸款利率的通知 自 2024 年 5 月 18 日起，下調個人住房公積金貸款利率 0.25 個百分點個百分點，5 年以下(含 5年)和 5 年以上首套個人住房公積金貸款利率分別調整為 2.35%和和 2.85%，5 年以下(含5 年)和 5 年以上第二套個人住房公積金貸款利率分別調整為不低于 2.775%和3.325%；取消全國層面個人住房貸款利率政策下限。2024 年

46、3 月 政府工作報告 從今年開始擬連續幾年發行超長期特別國債,專項用于國家重大戰略實施和重點領域安全能力建設,今年先發行萬億元萬億元。2023 年 10 月 24 日 十四屆全國人大常委會第六次會議 為緩解地方在災后恢復重建和提升防災減災救災能力方面的財政支出壓力，此次增發 1萬億萬億元國債，全部通過轉移支付方式安排給地方，國債資金初步考慮在 2023 年安排使用 5000 億元，結轉 2024 年使用 5000 億元。資料來源：央視新聞網、中國政府網、國家發改委、澎湃新聞、環球網、德邦研究所 鋼鐵出口依然強勁，鐵水產量高位震蕩。鋼鐵出口依然強勁，鐵水產量高位震蕩。我國鋼材出口目前呈現“以價換

47、量”局面，根據海關總署數據，6 月鋼鐵出口量達 582 萬噸，同比增長 20%，從流向上看，東南亞市場是我國出口的核心市場。從下游鐵水產量來看，國內政策刺激疊加出口需求強勁，日均鐵水產量較 Q1 出現邊際好轉，6 月全國 247 家日均鐵水產量突破 238.61 萬噸，環比增長 1.1%，較 Q1 出現好轉。圖圖 22：中國鋼鐵出口量（萬噸）：中國鋼鐵出口量（萬噸）圖圖 23：247 家日均鐵水產量（萬噸）家日均鐵水產量（萬噸）資料來源：wind、德邦研究所 資料來源：Wind、德邦研究所 注；2 月數據為 1-2 月累計值 實際數據與密集政策形成共振，鋼鐵有望迎來正反饋。實際數據與密集政策形

48、成共振，鋼鐵有望迎來正反饋。國內方面，政策深化下五一節后重點項目進入澆筑高峰期、工地資金到位率逐步改善等利好因素疊加，鋼材表觀需求出現環比提升，鋼材庫存維持較好的去化速度。從 4-6 月數據來看，螺紋鋼及熱軋卷板去庫明顯，2024 年 6 月螺紋鋼庫存為 573 萬噸，相較于 3 月最高點 915 萬噸，下降約 342 萬噸；6 月熱軋卷板平均庫存為 325 萬噸，較 3 月最高點 344 萬噸，下降 5.6%，整體庫存呈現下降趨勢。實際數據與密集政策共振，鋼鐵或將迎來正反饋。行業中期策略 煤炭 15/32 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖 24：社會庫存：螺紋鋼（萬噸）：社會庫存

49、：螺紋鋼（萬噸）圖圖 25：熱軋卷板庫存（萬噸）：熱軋卷板庫存（萬噸）資料來源：wind、德邦研究所 資料來源：wind、德邦研究所 終端庫存依然低位，補庫預期帶動價格回升終端庫存依然低位，補庫預期帶動價格回升。截至 2024 年 7 月 5 日 247 家鋼鐵企業煉焦煤庫存 744 萬噸；247 家鋼鐵企業焦炭庫存 553 萬噸，雙焦庫存處于低位，鐵水產量回升疊加鋼材庫存去化，終端補庫需求或有提升。圖圖 26：247 家鋼鐵企業煉焦煤庫存（萬噸）家鋼鐵企業煉焦煤庫存（萬噸）圖圖 27：247 家鋼鐵企業焦炭庫存（萬噸）家鋼鐵企業焦炭庫存（萬噸）資料來源：wind、德邦研究所 資料來源：win

50、d、德邦研究所 水泥短期震蕩磨底，項目資金注入改善預期。水泥短期震蕩磨底，項目資金注入改善預期。地產&基建是水泥需求底盤，其中基建項目約 30%-40%，房地產約 25%-35%。23 年 10 月以來，中央財政發行1 萬億國債用于水利設施補短板和受災地區恢復重建。當前萬億國債及新增 5000億 PSL 額度已全部發放完畢，發改委所有增發國債項目已于 6 月底全部開工建設，“三大工程”的推進或將帶來新增量。圖圖 28：水泥熟料窯線運轉率：水泥熟料窯線運轉率%圖圖 29：水泥直供量（萬噸）：水泥直供量（萬噸）行業中期策略 煤炭 16/32 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 資料來源：鋼聯數

51、據、德邦研究所 資料來源：鋼聯數據、德邦研究所 3.供給端：安全生產定調，進口增量有限供給端：安全生產定調，進口增量有限 3.1.國內生產：安全生產成為主旋律，供給增速放緩國內生產：安全生產成為主旋律，供給增速放緩&彈性弱化彈性弱化 3.1.1.安全生產成為主旋律，山西產量下滑顯著安全生產成為主旋律，山西產量下滑顯著 2021 年以來國家保供政策重心在產能核增，近三年成效顯著年以來國家保供政策重心在產能核增，近三年成效顯著。2021 年開始，煤炭供需逐步失衡，尤其下半年矛盾突出，煤價創歷史新高。為確保能源供應安全，自 2021 年 7 月開始，國家發改委，國家能源局、礦山安監局等政府機構連續出

52、臺一系列保供穩價政策，推動優質產能加快釋放，保障煤炭安全穩定供應。政策的推動下，我國煤炭產量在過去三年中實現了顯著增長，2021 年至 2023 年原煤產量的累計增長率分別為 4.7%、9.0%和 2.9%。煤礦安全生產已成為國家工作重點，監管力度升級后山西產量下滑煤礦安全生產已成為國家工作重點，監管力度升級后山西產量下滑。保供任務已經順利完成，但高強度的生產活動也引發了安全事故的頻繁發生。煤炭行業的產能利用率與煤礦百萬噸死亡人數之間存在正相關關系。根據中華人民共和國 2022 年國民經濟和社會發展統計公報，煤礦百萬噸死亡人數 0.054 人，同比上升 22.7%。2022-2023 年全國煤

53、礦事故起數分別為 168、114 起，死亡人數分別為 245、272 人。2023 年 8 月以后，煤礦安全事故頻發，單月事故起數突破兩位數，10 月份安全事故多達 16 起。在此背景下，23 年 9 月以來國家及省級政府陸續出臺 關于進一步加強礦山安全生產工作的意見、煤礦安全生產條例、安全生產治本攻堅三年行動方案（2024-2026 年）、關于開展煤礦“三超”和隱蔽工作面專項整治的通知等政策以加強安全監管。圖圖 30：煤礦高負荷生產帶來安全事故頻發煤礦高負荷生產帶來安全事故頻發 圖圖 31：2023 年全國煤礦安全事故統計年全國煤礦安全事故統計 資料來源：國家統計局、Wind、德邦研究所 資

54、料來源：煤礦安全知識公眾號、德邦研究所 安全檢査保持高壓狀態，產能利用率受到制約。安全檢査保持高壓狀態，產能利用率受到制約。2024 年 Q1-2 煤炭行業產能利用率為 71.56%、72.8%，同比分別下降 2.24、1.7pct。山西作為我國煤炭主產 行業中期策略 煤炭 17/32 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 省份之一，2021-2023 年產量占比分別為 29.3%、29.1%、29.1%，產量增量占比分別為 57.2%、26.9%、30.4%，地位舉足輕重。2024 年上半年，山西省原煤產量為 5.88 億噸，同比下降 13.3%。圖圖 32：安監力度升級之后，行業開工率明

55、顯受到制約（：安監力度升級之后，行業開工率明顯受到制約（%）圖圖 33：2024 年上半年，山西省原煤產量同比下滑年上半年，山西省原煤產量同比下滑 13.3%（萬噸）（萬噸）資料來源：Wind、德邦研究所 資料來源：Wind、德邦研究所 3.1.2.中長期供給缺乏彈性，煤炭價格中樞有望提升中長期供給缺乏彈性，煤炭價格中樞有望提升 煤礦計劃穩產，煤礦計劃穩產，2024 年各省規劃產量增量有限。年各省規劃產量增量有限。從地方政府煤炭產量目標來看，與 2023 年不同，2024 年主基調以穩產保供、發揮煤炭兜底保障作用為主。一方面，近年來核增潛力基本挖掘完畢，加之新礦投產不足，預計后續增量有限；另一

56、方面，煤礦安全生產已成為國家工作重點，安全監管組合拳陸續推出的背景下，地方政府以穩產為主。以晉陜蒙主產區為例，2024 年煤炭產量計劃增量為-4894 萬噸，相較于 2023 年的計劃增量 1.38 億噸下降明顯。此外，安徽、河南兩省在 2024 年全省能源工作會議中并未設立明確的產量目標。表表 4：主要煤炭生產省份主要煤炭生產省份 2024 年規劃年規劃 省份省份 2023 年產年產量（萬噸）量（萬噸）占全國產量的占全國產量的比重（比重（%）2024 年產量年產量計劃（萬噸）計劃（萬噸）2024 年計劃年計劃增量（萬噸）增量（萬噸）2024 年計劃年計劃增速（增速（%）備注備注 內蒙古 12

57、1099 26%120000-1,099.3 -0.9%山西 135658 29%130000-5,658.2 -4.2%陜西 76137 16%78000 1,863.5 2.4%新疆 45673 10%50000 4,327.5 9.5%貴州 13122 3%16500 3,377.9 25.7%山東 8706 2%8500-205.8 -2.4%安徽 11207 2%-2024 年全省能源工作會議強調充分發揮煤炭兜底保障作用，并未設立明確產量目標 河南 10215 2%-同上 全國 465838 100%-資料來源：Wind、安徽省能源局、山西省人民政府、地方發改委、煤炭寶公眾號等、德邦

58、研究所 新礦批復規模下降，中長期產能增長或缺彈性新礦批復規模下降，中長期產能增長或缺彈性。從本輪供給和過往供給比較來看，差異體現在新礦批復數量上。根據發改委和能源局數據，新煤礦批復規模自 2019 年以來出現下降，2020 年到 2024年 4月底之間新批建設煤礦產能 1.70 行業中期策略 煤炭 18/32 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 億噸，剔除未批先建煤礦后規模合計 1.60 億噸，占 2023 年煤炭產量僅 3.4%，且建設周期較長。從上市公司角度來看，資本開支意愿較低。煤炭產量的增長長期依賴于固定資產投資，整體建設周期較長。當前，我國在實行“雙碳戰略”以及“政策限價”的大環

59、境下，企業對盈利空間及遠期盈利時間難以判斷，投資意愿較弱。煤炭資產本開支主要以擴建為主，新建礦產減少，新增供給有限，可以推斷未來幾年煤炭供給釋放將是較為緩慢的過程。圖圖 34：新礦批復規模新礦批復規模 圖圖 35：煤炭上市公司資本開支變化煤炭上市公司資本開支變化 資料來源：國家發改委、國家能源局、中國煤炭工業協會、德邦研究所 資料來源：Wind、德邦研究所 中期供給不足，疆煤將成為增供主力中期供給不足，疆煤將成為增供主力。煤炭產能向西轉移，疆煤釋放潛力可期。近年來隨著中東部地區煤炭資源枯竭、產量衰減，我國煤炭產能逐漸向西部轉移。根據朱吉貿，孫寶東等在“雙碳”目標下我國煤炭資源開發布局研究中預測

60、，預計 2025 年，西部地區煤炭產量占比將上升至 65%，到 2035 年，西部地區煤炭產量占比將上升到 73%。2016 年以來晉陜蒙原煤產量集中度持續提升。截至2024 年 6 月底，四省原煤產量占全國總產量的比例達到 81.1%，處于歷史高位。從當前煤礦生產趨勢來看，晉陜蒙煤炭產量在“十四五”期間仍會有一定增量，此后將隨資源消耗呈下降趨勢，而疆煤在“十五五”期間有望批量投產，產量將大幅提升。圖圖 36：晉陜蒙：晉陜蒙新四省產量集中度處于歷史高位（億噸，新四省產量集中度處于歷史高位（億噸，%）圖圖 37：2021-2024 年年國家新批復產能集中在西北部省份國家新批復產能集中在西北部省份

61、 資料來源：Wind、德邦研究所 資料來源：國家發改委、國家能源局、中國煤炭工業協會、德邦研究所 表表 5：我國煤炭生產區域產量占比變化預測：我國煤炭生產區域產量占比變化預測%東部地區東部地區 中部地區中部地區 西部地區西部地區 行業中期策略 煤炭 19/32 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 2020 7 34 59 2025 6 29 65 2030 4 27 69 2035 3 24 73 資料來源：朱吉茂,孫寶東等“雙碳”目標下我國煤炭資源開發布局研究、德邦研究所 疆煤定價權提升，成本增加或進一步推高煤價中樞。疆煤定價權提升，成本增加或進一步推高煤價中樞。新疆由于地廣人稀，資源豐

62、富，坑口價格顯著低于其他地區，但由于我國能源供需存在空間錯配，能源主要生產地區處于西北部，而能源消費地區在東南沿海地區，因此運距拉長導致終端能源成本邊際增加。疆煤的終端成本主要包含坑口成本和運輸成本兩部分，而疆煤主要優勢體現在埋藏深度淺、開采成本低，但由于運距較長，運輸成本較高且比較固定，因此疆煤外運量與煤價有著較強的正相關性。以吐哈煤田作為外運起點，運輸至秦皇島港，需要途經紅淖線、蘭新線、包蘭線、大秦線等，總運輸距離約 3680 公里。按照鐵路貨運單價 0.2 元/噸公里來計算運費，同時該礦區坑口成本一般為 150 元/噸，運輸到秦港的總成本約 886 元/噸。截至 2024 年 7 月5

63、日，新疆坑口 Q5500（折算）報價為 297 元/噸，如果想要獲得與坑口相當的利潤率，對應到秦港的售價應為 1033 元/噸。隨著疆煤產量占比不斷擴大，未來疆煤在獲得更主動的定價權后，將推動煤價中樞進一步上移。成本增加推動煤炭價格中樞提升。成本增加推動煤炭價格中樞提升。煤價下行時，我國煤炭開采和洗選業虧損企業增多，成明顯負相關。2021 年起，全國煤炭企業生產成本開始大幅提升，核心原因在于兩個方面：全國大宗商品價格上漲帶動原材料成本提升、員工工資大幅提升、保供強度提升后企業其他生產成本增加、資源稅等各類稅費成本上升。若煤價進一步下探，企業預計將通過減產減少損失，市場供給減少形成價格支撐，因此

64、整體煤價下跌空間有限，周期底部逐漸形成。圖圖 38：煤價下行時，煤炭開采和洗選業虧損企業增多（煤價下行時，煤炭開采和洗選業虧損企業增多（家家，元，元/噸）噸）表表 6：疆煤外運經濟性測算疆煤外運經濟性測算 產地產地 坑口開采成本坑口開采成本 （元（元/噸）噸）坑口售價坑口售價 （元（元/噸）噸）始發始發-到達站到達站 所經鐵路線（公里）所經鐵路線（公里）總運費總運費 （元（元/噸）噸）總成本總成本 （元（元/噸）噸）目的地對應售價目的地對應售價 （元（元/噸）噸）吐哈煤田伊吾縣 150 297 哈密-蘭州 紅淖線 蘭新線（紅柳河-蘭州）318 468 614 435 1153 哈密-重慶 紅淖

65、線 蘭新線（紅柳河-蘭州）蘭渝線 495 645 791 435 1153 886 哈密-秦皇島 紅淖線 蘭新線（紅柳河-蘭州）包蘭線 大同-包頭 大秦線 736 886 1033 435 1153 990 450 653 資料來源：新疆煤炭交易中心公眾號、我的鋼鐵、百度百科、德邦研究所測算 注：坑口售價為 2024 年 7 月 5 日報價；坑口售價折算價=Q5100 大卡價格/5.1*5.5；目的地對應售價=坑口售價+總運費 行業中期策略 煤炭 20/32 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 資料來源：Wind、德邦研究所 3.2.進口方面：價差決定進口數量，海外資本開支增速下滑未來增量

66、有限進口方面：價差決定進口數量，海外資本開支增速下滑未來增量有限 2024 年年 1-6 月煤炭進口同比增長月煤炭進口同比增長 12.5%，后續增量有限。，后續增量有限。2024 年 1-6 月，我國煤及褐煤進口量為 24957 萬噸，同比+12.5%。從進口結構來看，印尼、俄羅斯、蒙古、澳大利亞是我國煤炭進口的主要來源國，2024 年 1-6 月進口量分別為10772.8、4563.2、3905.8、3665.5 萬噸，同比增速分別-4.1%、-11.1%、+33.6%、+121.4%。海內外價差決定進口數量，后續增量有限。海內外價差決定進口數量，后續增量有限。1）2024 年除東盟、澳大利

67、亞等國家以外，來自其余國家的煤炭進口關稅恢復，進口成本抬升；2）2024 年 6 月以來，價差收斂轉負，價格優勢蕩然無存?？紤]到運輸、到貨時間，我們認為后續煤炭高進口量難以為繼。圖圖 39：煤炭進口量季節性一覽（萬噸）：煤炭進口量季節性一覽（萬噸）圖圖 40：部分煤炭進口來源情況：部分煤炭進口來源情況 資料來源：Wind、德邦研究所 資料來源：煤炭資源網、德邦研究所 圖圖 41：2024 年年 6 月以來，國內外煤炭價差收斂轉負（元月以來，國內外煤炭價差收斂轉負（元/噸）噸）行業中期策略 煤炭 21/32 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 資料來源：Wind、德邦研究所 全球化石能源資本

68、開支增速下滑，海外新建煤炭項目增量有限。全球化石能源資本開支增速下滑，海外新建煤炭項目增量有限。根據 IEA 數據，2022 年全球化石能源資本開支（剔除中國）為 7210 億美元，同比增長 13.4%，主要系高盈利刺激能源企業擴大生產。然而 2023 年能源價格高位回落，全球化石能源資本開支增速或將也隨之回落，預計 2023 年增速僅為 5.3%，較 2022 年收窄 8.1pct。根據 IEA 統計了 2023-2028 年全球新建煤礦情況，2023 年以及 2025 年為新建礦井投放的集中年份，預計分別新增產能 3525、5110 萬噸，以 2022 年產量為基數，占比分別為 0.4%、

69、0.6%，增量有限。分煤種來看，根據上述 IEA 數據梳理，考慮到需求及投資吸引力等方面，焦煤及噴吹煤新增產能要明顯多于動力煤。澳大利亞作為傳統的煤炭資源國，2023-2028 年新建煤炭礦井產能合計 9260萬噸/年，占全球未來新增產能的 67.93%。雖然澳大利亞煤炭新增產能規模較大，但實際投產進度和產量會受到多種因素限制，包括：（1）金融環境監管趨嚴，煤企實際開發意愿不高；（2）技術勞工存在短缺；（3）自然災害頻發等。圖圖 42：全球化石能源資本開支增速下滑（剔除中國，億美元）全球化石能源資本開支增速下滑（剔除中國，億美元）資料來源：IEA、德邦研究所 表表 7：分煤種來看，分煤種來看，

70、2023-2028 年全球新建煤炭礦井產能統計（萬噸）年全球新建煤炭礦井產能統計（萬噸）行業中期策略 煤炭 22/32 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 萬噸萬噸 動力煤礦井動力煤礦井 焦煤及噴吹煤礦井焦煤及噴吹煤礦井 動力煤及焦煤復合礦井動力煤及焦煤復合礦井 2023 910 1750 856 2024 640 380 60 2025 700 3860 550 2026 275 699 2027 590 850 2028 1060 500 40 資料來源：IEA、德邦研究所 注：以上產能只統計新建礦井，未包含改擴建及重開項目?？紤]到部分產能數據未公開、IEA 所列為不完全統計，僅供參考

71、。注：部分礦井投產時間為 2023+、2024+等等，為方便統計、我們將其歸為最早投產的特定年份。Attribution:IEA 2023;Coal 2023.https:/www.iea.org/reports/coal-2023,CC BY 4.0 表表 8：分國別來看，分國別來看，2023-2028 年全球新建煤炭礦井產能統計（萬噸）年全球新建煤炭礦井產能統計（萬噸）萬噸萬噸 2023 2024 2025 2026 2027 2028 澳大利亞 1290 550 3780 600 1440 1600 加拿大 350 130 190 275 印尼 190 200 俄羅斯 565 南非 83

72、0 120 700 英國 390 美國 300 80 50 總計 3525 1080 5110 875 1440 1600 資料來源：IEA、德邦研究所 注：以上產能只統計新建礦井，未包含改擴建及重開項目?？紤]到部分產能數據未公開、IEA 所列為不完全統計，僅供參考。注：部分礦井投產時間為 2023+、2024+等等，為方便統計、我們將其歸為最早投產的特定年份。Attribution:IEA 2023;Coal 2023.https:/www.iea.org/reports/coal-2023,CC BY 4.0 4.穩定分紅持續，煤炭行業新時代估值體系漸成穩定分紅持續，煤炭行業新時代估值體系

73、漸成 4.1.分子端：資產負債表修復，高股息穩健分子端：資產負債表修復，高股息穩健 行業降杠桿明顯，資產負債表得到修復行業降杠桿明顯，資產負債表得到修復。從行業負債率來看，伴隨行業煤炭產量的持續提升，負債率長期呈現先升后降的趨勢，2011-2015 年煤炭產量上漲，煤炭行業通過舉杠桿的方式，增加資本開支，新建煤礦擴大產能，為行業過剩和周期下行埋下伏筆。2016 年 5 月，煤炭開采和洗選業行業資產負債率達到了最高的 70%。2016 年后，國家進行供給側改革，淘汰僵尸企業，化解產能過剩，相繼出臺了一系列調控政策，在降低行業風險的同時，企業通過自身資產優化，資產負債率得到明顯修復。2017-20

74、23 年，煤炭產能雖然繼續提升，但企業資產負債率呈現向下趨勢，資本開支累計同比并未大幅提升，行業抗風險能力大幅增加。從 2023年數據來看，1-12 月煤炭行業資產負債率均值為 59.86%，及 2024 年 6 月的60.15%，均低于 2022 年的均值 61.37%；截至 2024 年 6 月，行業固定資產完成額累計同比 16.6%。圖圖 43：煤炭采選業負債率（煤炭采選業負債率（%）和煤炭產量關系（萬噸）和煤炭產量關系（萬噸）圖圖 44：煤炭采選業固定資產投資完成額累計同比及資產負債率煤炭采選業固定資產投資完成額累計同比及資產負債率%行業中期策略 煤炭 23/32 請務必閱讀正文之后的

75、信息披露和法律聲明 資料來源：wind、德邦研究所 資料來源：wind、德邦研究所 資本開支穩健，貨幣資金持續提升資本開支穩健，貨幣資金持續提升。自 2017 年起，行業資本開支雖然維持增加，但占營收的比重僅出現小幅增長，由此帶來行業的貨幣規模持續穩定增長。在高景氣度下，企業不顯著加大資本開支比重，一方面留有足夠的資金用來持續提高分紅，另一方面也可以避免由于過度投資帶來的遠期潛在風險。圖圖 45：CS 煤炭板塊企業資本開支現金流總額（億元）煤炭板塊企業資本開支現金流總額（億元）圖圖 46：CS 煤炭板塊貨幣資金總額（億元）煤炭板塊貨幣資金總額（億元）資料來源：wind、各公司公告、德邦研究所

76、注：圖中僅列示中信一級煤炭板塊 資料來源：wind、各公司公告、德邦研究所 高比例長協將進一步提升企業盈利穩定性高比例長協將進一步提升企業盈利穩定性。2017 年后我國煤炭行業已經形成了長協為主的銷售定價模式，2022 上半年，隨著新長協機制落地，新機制下基準價提高，浮動價波動性更小，企業相較于過去盈利中樞大幅提升。在高長協模式下，行業盈利周期性進一步削弱，煤企整體可持續強、盈利更加確定，優秀的現金流以及資本開支的下降將有效保障未來的高分紅。圖圖 47：CCTD 秦皇島動力煤秦皇島動力煤 Q5500 長協價（元長協價（元/噸）噸）圖圖 48：山西焦煤長協現貨指數山西焦煤長協現貨指數 資料來源：

77、wind、德邦研究所 資料來源：wind、德邦研究所 市值管理市值管理&分紅激勵推出，公司治理結構迎優化。分紅激勵推出，公司治理結構迎優化。近年來，國務院、證監會等5005506006507007508002021202220232024 行業中期策略 煤炭 24/32 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 多部門多次提出對上市公司市值管理和分紅激勵制度，24 年 4 月“新國九條”頒布，再次重申對分紅優質公司激勵力度，增強分紅穩定性、持續性和可預期性。未來上市公司或將通過回購、提升分紅比例等方式進一步強化市值管理。市值管理&分紅鼓勵推出將進一步推動上市企業提高經營質量、完善信息披露機制，相

78、關政策或將持續加碼，公司估值有望迎來重塑。表表 9：分紅政策分紅政策 時間時間 部門部門 政策政策 內容內容 2024 年 4 月 12 日 國務院 國務院關于加強監管防范風險推動資本市場高質量發展的若干意見 明確提出要鼓勵上市公司建立市值管理制度建立市值管理制度和健全預期管理機制。2024 年 4 月 12 日 國務院 國務院關于加強監管防范風險推動資本市場高質量發展的若干意見 強化上市公司現金分紅監管，對多年未分紅或分紅比例偏低的公司，限制大股東減持，實施風險警示，加大對分紅優質公司的激勵加大對分紅優質公司的激勵力度。2024 年 1 月 29 日 國資委 全面推開上市公司市值管理考核 國

79、資委進一步研究將市值管理市值管理納入中央企業負責人業績考核。引導中央企業負責人更加關注所控股上市公司的市場表現，及時通過運用市場化的增持，回購等手段來傳遞信心，穩定預期，加大現金分紅力度未來更好地回報投資者 2023 年 12 月 15 日 證監會 上市公司監管指引第 3 號上市公司現金分紅（2023 年修訂）進一步明確鼓勵現金分紅鼓勵現金分紅導向，對不分紅的公司加強披露要求等制度約束督促分紅；簡化中期分紅程序，推動進一步優化分紅方式和節奏。2022 年 5 月 27 日 國資委 提高央企控股上市公司質量工作方案 強調上市公司應兼顧價值創造與價值實現，促進內在價值與市場價值市場價值齊頭并進、共

80、同成長。2022 年 1 月 6 日 國務院 國務院辦公廳關于印發要素市場化配置綜合改革試點總體方案的通知 探索增加居民財產收入，鼓勵上市公司現金分紅鼓勵上市公司現金分紅，完善投資者權益保護制度。2020 年 10 月 9 日 國務院 國務院關于進一步提高上市公司質量的意見 上市公司控股股東、實際控制人、董事、監事和高級管理人員要各盡其責，公平對待所有股東。對損害上市公司利益的行為，上市公司要依法進行維權，鼓勵上市公司通鼓勵上市公司通過現金分紅過現金分紅、股份回購等方式匯報投資者，切實履行社會責任。資料來源：國務院、中國政府網、北京人民政府、證券時報等、德邦研究所 煤炭企業分紅規模保持穩健增長

81、。煤炭企業分紅規模保持穩健增長。23 年樣本公司（表 10）綜合分紅率 48%，較 22 年提升 9PCT。在保供產能充分釋放后，國內煤炭產量明顯降速，結合全球ESG 和雙碳大環境下企業投資新礦意愿減弱，中長期供給明顯偏緊。同時，行業資產負債表優化明顯，煤企在手現金持續提升，一利五率考核與煤炭投資受限結合，夯實高分紅基礎。截至 23 年底，申萬煤炭板塊算數平均股息率為 5.4%，降息周期下股息率依然可觀。我們統計了各上市公司截至 2024 年一季度的凈現金/凈資產。晉控煤業、潞安環能、陜西煤業分別為 50.0%、46.2%、30.3%，未來分紅有進一步提升潛力。表表 10：2022-2023

82、年部分申萬煤炭板塊企業情況一覽年部分申萬煤炭板塊企業情況一覽 行業中期策略 煤炭 25/32 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 2022 年分紅率年分紅率 2023 年分紅率年分紅率 凈現金（億元）凈現金（億元）凈資產（億元）凈資產（億元）凈現金凈現金/凈資產凈資產 晉控煤業 35%40%128.5 256.8 50.0%潞安環能 60%60%237.7 514.9 46.2%陜西煤業 60%60%404.4 1332.8 30.3%中國神華 73%75%1349.0 4994.1 27.0%山西焦煤 64%67%108.3 496.5 21.8%中煤能源 30%30%373.6 189

83、4.4 19.7%上海能源 30%31%18.2 129.6 14.0%甘肅能化 20%31%19.9 172.2 11.6%淮北礦業 37%43%46.0 463.1 9.9%山煤國際 64%30%2.6 214.7 1.2%華陽股份 30%50%-3.1 352.8-0.9%平煤股份 35%61%-18.7 311.7-6.0%昊華能源 36%48%-14.2 153.9-9.3%冀中能源 79%43%-26.0 265.6-9.8%蘭花科創 35%53%-21.4 156.6-13.7%電投能源 28%33%-50.9 366.6-13.9%兗礦能源 69%57%-355.1 1257.

84、4-28.2%新集能源 14%18%-105.3 156.0-67.5%盤江股份 40%82%-93.3 126.6-73.7%資料來源：wind、德邦研究所 注：凈現金及凈資產均為 2024Q1 數據 4.2.分母端：全球資產荒下，估值體系有望抬升分母端：全球資產荒下，估值體系有望抬升 參考巴菲特購買西方石油，低資本開支的高股息具備吸引力。參考巴菲特購買西方石油，低資本開支的高股息具備吸引力。2019 年，西方石油宣布以 76 美元/股價格收購阿納達科令石油，以穩固其作為二疊紀盆地的最大石油商地位，雖然與雪佛龍的競爭最終獲取了勝利，但是西方石油也因此獲得了超過 400 億美元債務，其中 10

85、0 億是向巴菲特融資獲得，其年利息高達 8%。2020 年新冠導致的全球原油期貨價格暴跌，西方石油經營惡化，加上之前高額債務，公司現金流出現困難，公司股價下跌近 90%。2021 年西方石油總裁吸取了高杠桿并購后的風險經驗，宣布不再進行大規模并購活動，并專注于減少公司債務，增加股票分紅派息與回購。該做法也獲得了巴菲特的認可，在西方石油價格持續上漲的情況下，巴菲特開始持續加倉西方石油，押注石油企業。短時間全球擺脫傳統能源可能性仍然較低，石油等核心能源的價值將在長期過程中凸顯，而優質能源企業通過減杠桿方式，逐步優化資產負債表，在危機來臨時有足夠的抗風險能力。從西方石油降杠桿增派息的方式映射到我國煤

86、炭行業，煤企向西方石油的發展模式預計趨同，通過不斷降低資本開支，優化資產負債表，降低風險，并將未來現金流用于分紅，形成良性循環發展。表表 11：伯克希爾增持西方石油交易數據伯克希爾增持西方石油交易數據 行業中期策略 煤炭 26/32 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 時間時間 成交均價成交均價（美元）（美元）成交量（萬股）成交量（萬股）成交金額成交金額（億美元）（億美元）2024.06.1306.17 60 295 1.76 24Q1-430-2023.12.1912.21 60.22 518 3.12 2023.12.11-12.13 56.19 1050 5.9 2023.10.25

87、-10.27 63 390-2023.06.2606.28 56.07 214 1.22 2023.03.0303.07 61.2 580 3.55 2022.09.2609.28 58.9 599 2.53 2022.08.0408.08 58.5 668 3.91 2022.07.18 59.7 24 0.14 2022.07.1407.16 58.5 194 1.13 2022.07.0507.06 57.8 1204 6.96 2022.06.2907.01 58.5 989 5.79 2022.06.23 55.5 79 0.44 2022.06.1706.22 55.4 955 5

88、.29 2022.06.1005.12 57.3 90 0.52 2022.05.0205.03 57.3 589 3.37 2022.03.1403.16 54.7 1810 9.9 2022.03.0903.11 56.6 2711 15.34 2022.03.0203.04 49.2 6135 30.18 2022.02.2803.01 53.2 2981 15.86 2020.Q2 14.7(估）1893 2.78 2019.Q4 41（估）1147 4.7 2019.Q3 48（估）747 3.59 資料來源：證券市場周刊、伯克希爾哈撒韋公司年報、SEC 證監會報告、網易新聞等、德邦

89、研究所 4.3.險資成本下滑，高股息配置價值凸顯險資成本下滑，高股息配置價值凸顯 新新 IFRS 法則下，險資配置有望向紅利傾斜法則下，險資配置有望向紅利傾斜。IFRS 9 將金融資產從四分類簡化為三分類，攤余成本計量的金融資產（AC）、公允價值計入其他綜合收益的金融資產（FVOCI）、以及公允價值變動計入當期損益的金融資產（FVTPL）。FVOCI資產類別中，股利收入直接計入損益表，當權益投資工具分類為資產類別中，股利收入直接計入損益表，當權益投資工具分類為 FVOCI 終止時，終止時，其計入其他綜合收益的累積利得或損失將從其他綜合收益中轉出，計入留存收益。其計入其他綜合收益的累積利得或損失

90、將從其他綜合收益中轉出，計入留存收益。因此，保險公司更偏好配置高股息股票，以獲取穩定的股息收入。根據證監會 2023年 8 月 27 日發布證監會統籌一二級市場平衡 優化 IPO、再融資監管安排，明確階段性收緊 IPO 節奏，嚴格再融資監管。2024 年再融資項目可能將減少，保險公司或更偏向加配高股息資產并計入 FVTOCI 賬戶以抵御市場波動。表表 12：金融資產由四分類變為三分類：金融資產由四分類變為三分類 IAS39 IFRS9 1）以公允價值計量且變動計入當期損益的金融資產（FVTPL）1）以公允價值計量且變動計入當期損益的金融資產（FVTPL）2）持有至到期投資（HTM）2）以攤余成

91、本計量的金融資產（AC）3）貸款和應收款項（LR)3）以公允價值計量且其變動計入其他綜合收益的金融資產（FVOCI）4）可供出售金融資產（AFS)資料來源：IFRS 公司官網、KPMG 公司官網、德勤公司官網、德邦研究所 圖圖 49：FVOCI 權益資產對財務報表的影響權益資產對財務報表的影響 行業中期策略 煤炭 27/32 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 資料來源：德勤公司官網、德邦研究所 為緩解負債成本壓力，調降預定利率為緩解負債成本壓力，調降預定利率或為或為大勢所趨大勢所趨。近年來隨著我國經濟進入轉型期，長期邊際資本回報下降使得長端利率中樞持續下行，保險“利差損”再次擴大。截至

92、24Q1，保險公司年化財務收益率僅為 2.24%。為緩解負債成本壓力，監管機構已多次調整預定利率，2024 年，部分險企計劃停售 3.0%預定利率增額終身壽險產品，并推出 2.75%預定利率新產品，在宏觀經濟不確定性的背景下，利率水平易下難上，不排除預定利率繼續下降的可能。無風險利率下行階段，高股息無風險利率下行階段，高股息投資價值凸顯投資價值凸顯。自 2020 年起，疫情沖擊全球經濟，促使中國采取寬松貨幣政策，債券收益率出現同步下行。2022 年，一年期國債收益率降至 1.98%，十年期國債收益率降至 2.77%，同比下降 26.2PCT。盡管 2023 年市場有所回升，一年期國債收益率微升

93、至 2.11%，十年期國債收益率略微下降至 2.72%，但兩者均維持在歷史較低水平。在無風險利率下行期間，具有“分紅穩定+優質基本面”的公司更獲險資青睞。高股息公司長期持股策略通常與固定收益資產類似，股息收益率以國債收益率為錨疊加流動性、期限等風險溢價。從 19 年以來，無風險利率震蕩下行，利好高股息資產投資。根據我們測算，自 19-23 年底，高分紅行業股息率排名為：煤炭（6.09%）銀行(4.98%)水電（3.14%）鐵路（3.04%）港口（2.48%）。圖圖 50：2019-2024 年十年期國債與一年期國債到期收益率年十年期國債與一年期國債到期收益率%圖圖 51：高分紅行業與一年期國債

94、利率差：高分紅行業與一年期國債利率差%資料來源：wind、德邦研究所 資料來源：wind、德邦研究所 注：港口及銀行市場年度股息率均來自長江成分指數；水電、煤炭市場年度股息率來自中信成分指數 從從 DDM 視角看煤炭企業估值，分子分母有望迎來共振視角看煤炭企業估值，分子分母有望迎來共振。分子端：分子端：一方面，0%1%2%3%4%2019-01-022019-03-282019-06-212019-09-112019-12-062020-03-052020-05-282020-08-192020-11-132021-02-042021-04-302021-07-262021-10-202022

95、-01-112022-04-072022-06-302022-09-212022-12-152023-03-102023-06-022023-08-242023-11-202024-02-072024-05-0810年國債到期收益率（%）1年國債到期收益率（%）1.97%2.69%2.97%5.13%6.46%-1%0%1%2%3%4%5%6%7%20192020202120222023港口水電銀行煤炭 行業中期策略 煤炭 28/32 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 國內長協機制的出臺為煤企盈利構建穩健安全墊，另一方面，宏觀經濟恢復伴隨中長期供給不足邏輯未變，煤價中樞逐步上行增厚企業利

96、潤。同時，在“新國九條”政策下，分紅穩定性、持續性和可預期性有望再迎強化。分母端：分母端：在當前宏觀經濟存在不確定性，利率水平易下難上的環境下，預期回報率下滑帶動 DDM 模型分母端貼現率持續降低。在分子分母共振下，煤炭行業投資價值凸顯。圖圖 52：煤炭行業股息率與一年期國債收益率對比：煤炭行業股息率與一年期國債收益率對比 資料來源：wind、德邦研究所 注：煤炭市場年度股息率來自中信成分指數 4.4.礦業權出讓市場基準價上調礦業權出讓市場基準價上調，煤企在手資源有望重估，煤企在手資源有望重估 2017 年 4 月，國務院印發礦產資源權益金制度改革方案（以下簡稱“改革方案”），為了更好地發揮礦

97、產資源稅費制度對維護國家權益、調節資源收益、籌集財政收入的重要作用，在礦業權出讓環節，將探礦權采礦權價款調整為礦業在礦業權出讓環節，將探礦權采礦權價款調整為礦業權出讓收益權出讓收益。以拍賣、掛牌方式出讓的，競得人報價金額為礦業權出讓收益；以以拍賣、掛牌方式出讓的，競得人報價金額為礦業權出讓收益；以招標方式出讓的，依據招標條件，綜合擇優確定競得人，并將其報價金額確定為招標方式出讓的，依據招標條件，綜合擇優確定競得人，并將其報價金額確定為礦業權出讓收益。以協議方式出讓的，礦業權出讓收益按照評估價值、類似條件礦業權出讓收益。以協議方式出讓的，礦業權出讓收益按照評估價值、類似條件的市場基準價就高確定。

98、的市場基準價就高確定。2023 年 3 月 24 日，財政部、自然資源部、稅務總局依據改革方案，出臺礦業權出讓收益征收辦法，其中針對基準價的制定進行了明確，在以往基準價的基礎上，根據出讓礦種、成交價格、預期收益、其他礦業權市場交易資料等進行模擬評估，同時考慮地質勘查工作程度、區域成礦地質條件以及資源品級、礦產品價格、開采技術條件、交通運輸條件、地區差異等影響因素，科學設計調整系數，綜合形成礦業權出讓收益市場基準價。礦業權出讓收益市場基準價應結合礦業權出讓收益市場基準價應結合礦業市場發展形勢適時調整，原則上每三年更新一次。礦業市場發展形勢適時調整，原則上每三年更新一次。煤價中樞上移，各省礦業權出

99、讓煤價中樞上移，各省礦業權出讓市場市場基準價隨之上調基準價隨之上調。2020 年以來，煤價中樞整體呈現上行趨勢，在此背景下，一些省份的礦業權出讓市場基準價也隨之上調。根據我們梳理，山西、甘肅、山東、吉林等省份已經于 2022-2023 年公布基準價調整方案，平均漲幅分別為 42.9%、60.3%、15.3%、6.4%，西部擁有優質煤炭資源的省份基準價上調幅度更大。行業中期策略 煤炭 29/32 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表表 13：主要省份礦業權出讓收益市場基準價一覽主要省份礦業權出讓收益市場基準價一覽 省份省份 煤種煤種 前一期基準價（元前一期基準價（元/噸）噸）最新基準價（元

100、最新基準價（元/噸）噸）漲幅（漲幅（%）備注備注 山西山西 焦煤、1/3 焦煤、肥煤 7.2 9.4 30.6%瘦煤、貧瘦煤、氣煤、氣肥煤、1/2 中黏煤 5.8 7.7 32.8%無煙煤 6.2 7.2 16.1%貧煤 5.1 7.3 43.1%弱黏煤 2.8 4.7 67.9%其它煤種 2.4 4 66.7%平均平均 42.9%甘肅甘肅 無煙煤 7 11.7 67.1%主焦煤、煉焦配煤（焦煤，肥煤，1/3 焦煤，氣肥煤，氣煤）5.2 8.7 67.3%動力煤（貧煤，貧瘦煤，瘦煤，1/2 中黏煤，弱黏煤，不黏煤，長焰煤）4.8 8 66.7%褐煤 2.5 3.5 40.0%平均平均 60.3

101、%新疆新疆 動力用煤 3 煉焦用煤 6.5 內蒙古內蒙古 無煙煤 14 焦煤（焦煤、1/3 焦煤）、肥煤、氣肥煤、氣煤 12、11、10 按灰分含量劃分為 3個等級 貧煤（貧煤、貧瘦煤）、瘦煤 9、8、7 按灰分含量劃分為 3個等級 1/2 中黏煤、弱黏煤、不黏煤、長焰煤 6.5、6、5.5、5 按發熱量劃分為 4個等級。褐煤 3.5、3、2.5 按發熱量劃分為 3個等級。山東山東 焦煤、1/3 焦、肥煤、瘦煤 8.6 10 16.3%動力煤：發熱量（Qnet.d）23.0 MJ/kg 7.2 8.2 13.9%含氣煤、氣肥煤、貧煤、貧瘦煤、無煙煤、天然焦等 動力煤：20.9MJ/kg發熱量（

102、Qnet.d）23.0 MJ/kg 5.8 6.6 13.8%動力煤：發熱量（Qnet.d）20.9MJ/kg 5 5.8 16.0%長焰煤、褐煤 3 3.5 16.7%平均平均 15.3%吉林吉林 10.0MJ/Kg（不含）以下 2.5 2.7 8.0%10.0-15.0MJ/Kg（不含）3 3.2 6.7%15.0-18.0 MJ/Kg（不含）4.5 4.7 4.4%18.0-20.0 MJ/Kg（不含）4.9 5.2 6.1%20.0-22.5 MJ/Kg（不含）5.4 5.7 5.6%22.5-25.0 MJ/Kg（不含）5.9 6.2 5.1%25.0-27.5 MJ/Kg（不含）6

103、.3 6.8 7.9%27.5 MJ/Kg 以上 7 7.5 7.1%平均平均 6.4%資料來源：各省自然資源廳官網、德邦研究所 根據 2023 年報，我們梳理了各家煤炭上市公司可采儲量、采礦權價值、凈資產、資源賬面價值等情況，從中可以看出煤炭上市公司在手資源賬面價值偏低。同時，我們梳理了 2021 年以來陜西省采礦權成交情況，成交單價相較于基準價有些許溢價。保守起見，如果以各省現行礦業權出讓收益市場基準價為采礦權重置價格，大部分煤企在手資源價值重估空間顯著。行業中期策略 煤炭 30/32 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表表 14：煤炭上市企業在手資源賬面價值一覽煤炭上市企業在手資源

104、賬面價值一覽 股票代碼股票代碼 股票簡稱股票簡稱 總市值（億元）總市值（億元）可采儲量（億可采儲量（億噸）噸）2023A 單位礦權賬面價值單位礦權賬面價值（元（元/噸噸）2023A 無形資產無形資產-采礦權（億采礦權（億元）元）2023A 無形資產（億元）無形資產（億元）2023A 凈資產（億元）凈資產（億元）2023A 601088.SH 中國神華 7,576 133.8 2.3 305.6 616.3 4783.7 601898.SH 中煤能源 1,500 138.7 3.0 415.9 556.4 1827.8 600188.SH 兗礦能源 1,199 61.6 9.1 561.9 67

105、1.6 1183.3 601225.SH 陜西煤業 2,284 104.4 1.7 175.0 275.9 1240.9 600348.SH 華陽股份 250 29.6 1.7 49.3 62.8 321.7 601699.SH 潞安環能 425 10.2 10.1 103.6 112.6 494.2 000983.SZ 山西焦煤 437 65.6 3.1 201.4 212.1 482.4 600546.SH 山煤國際 227 7.6 7.0 52.9 58.3 205.3 600508.SH 上海能源 82 5.9 1.9 11.1 13.1 126.1 600157.SH 永泰能源 25

106、1 24.4 21.6 528.0 534.9 512.1 600985.SH 淮北礦業 363 20.5 7.0 144.1 181.6 415.4 002128.SZ 電投能源 400 8.8 1.4 12.3 47.8 343.0 600997.SH 開灤股份 95 3.8 0.1 0.4 8.8 155.9 600123.SH 蘭花科創 113 6.7 6.3 42.4 52.1 166.8 600395.SH 盤江股份 113 39.3 1.1 44.6 52.3 125.2 601101.SH 昊華能源 116 11.2 7.3 81.5 88.5 145.5 000723.SZ

107、美錦能源 175 6.3 2.8 17.9 49.3 169.2 000937.SZ 冀中能源 190 6.2 7.8 48.4 53.7 256.4 601918.SH 新集能源 215 18.5 0.5 8.5 19.2 148.2 600403.SH 大有能源 57 5.9 1.1 6.3 45.7 74.0 601666.SH 平煤股份 228 16.0 5.2 83.6 90.8 291.1 601001.SH 晉控煤業 239 19.5 1.2 23.3 32.1 243.7 600971.SH 恒源煤電 114 5.6 2.9 16.2 35.9 126.9 000552.SZ

108、甘肅能化 135 7.6 4.3 32.6 51.2 164.4 600758.SH 遼寧能源 36 3.6 3.8 13.5 200.5 52.3 600121.SH 鄭州煤電 37 2.5 1.0 2.6 3.2 28.0 600397.SH 安源煤業 18 0.9 1.5 1.4 4.7 3.6 資料來源：各公司年報、wind、德邦研究所 注：市值提取日期為 2024 年 8 月 22 日 表表 15：近年來，陜西省采礦權出讓成交結果近年來，陜西省采礦權出讓成交結果 公示公示時間時間 省份省份 礦權類型礦權類型 項目名稱項目名稱 資源儲量資源儲量（萬噸）（萬噸）起始價格起始價格（萬元）（

109、萬元）成交價成交價（萬元）（萬元）出讓單價出讓單價（元（元/噸）噸）成交單價成交單價（元（元/噸）噸）2021 年 6 月 16 日 陜西 采礦權 澄城縣安里勘查區 4063.03 32666.76 32766.76 8.04 8.06 2022 年 5 月 24 日 陜西 采礦權 蒲城縣金聯煤礦擴大區 960.27 8642.43 8742.43 9.00 9.10 2022 年 5 月 24 日 陜西 采礦權 延安市車村煤礦一號井 17870 161008.7 161508.7 9.01 9.04 2022 年 5 月 24 日 陜西 采礦權 府谷縣金泰煤礦擴大區 930 9462.38

110、9562.38 10.17 10.28 2022 年 5 月 24 日 陜西 采礦權 白水縣北關煤礦擴大區 1314.6 11672.06 11872.06 8.88 9.03 2022 年 5 月 24 日 陜西 采礦權 永壽縣平遙毛家山興發煤礦擴大區 936 7553.52 7653.52 8.07 8.18 平均平均 8.86 8.95 資料來源：陜西省公共資源交易中心官網、陜西省自然資源廳、德邦研究所 注：出讓單價依據陜西省礦業權出讓收益市場基準價制定，表中出讓單價=起始價格/資源儲量，成交單價=成交價/資源儲量 行業中期策略 煤炭 31/32 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明

111、5.投資建議：投資建議：緊握優質分紅，布局成長機遇緊握優質分紅，布局成長機遇 2023 年煤炭行業供給增速開啟下行后，煤價經歷 2023 年 5 月、2024 年 4月兩次 800 元/噸壓力測試支撐明顯，黨的二十屆三中全會提出將進一步全面深化改革、推進中國式現代化，經濟復蘇疊加弱供給，煤價中樞有望逐年穩步提升；2024 年國資委全面推開國有企業市值管理，證監會推動上市公司高質量分紅，險資成本持續下降背景下，煤炭股在 DDM 模型的分子和分母端有望迎來雙擊。持續看好煤炭板塊投資價值，推薦三個方向：推薦三個方向：優質分紅。優質分紅。優質公司具備長期分紅能力，且隨著資本開支下降，分紅率具備持續提升

112、空間，推薦：陜西煤業、山煤國際、中煤能源，建議關注：中國神華、兗礦能源等。長期增量。長期增量。煤炭產能增量具有稀缺性，煤電一體順應政治導向，協同發展熨平風險周期，推薦：新集能源、甘肅能化、電投能源、昊華能源、永泰能源，建議關注：廣匯能源、盤江股份、陜西能源、蘇能股份等。雙焦彈性雙焦彈性。復蘇預期下，雙焦在經歷前期的價格的大幅下跌后存在反彈空間，推薦：潞安環能、平煤股份、淮北礦業、中國旭陽集團，建議關注：山西焦煤、冀中能源等。6.風險提示風險提示 1）海外經濟衰退幅度超預期：海外經濟衰退幅度超預期：海外需求減弱，導致全球能源價格下降。2）國內經濟復蘇力度不及預期國內經濟復蘇力度不及預期：宏觀經濟

113、復蘇力度不及預期，煤炭市場供過于求，造成煤價下跌。3）煤炭安全檢查放松：煤炭安全檢查放松：煤炭安全檢查放松下，部分煤礦出現違規超產行為，導致煤炭市場供應增加。行業中期策略 煤炭 32/32 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 信息披露信息披露 分分析師析師與研究助理與研究助理簡介簡介 翟堃，所長助理，能源開采&有色金屬行業首席分析師，中國人民大學金融碩士，天津大學工學學士，8 年證券研究經驗，2022 年上海證券報能源行業第二名，2021 年新財富能源開采行業入圍，2020 年機構投資者（II）鋼鐵、煤炭和鐵行業第二名，2019 年機構投資者（II）金屬與采礦行業第三名。研究基礎扎實，產業

114、、政府資源豐富，擅長從庫存周期角度把握周期節奏，深挖優質彈性標的。分析師聲明分析師聲明 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告所采用的數據和信 息均來自市場公開信息，本人不保證該等信息的準確性或完整性。分析邏輯基于作者的職業理解，清晰準確地反映了作者的研究觀 點，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。投資評級說明投資評級說明 Table_RatingDescription 1.投資評級的比較和評級標準：投資評級的比較和評級標準：以報告發布后的 6 個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后 6 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅

115、相對同期市場基準指數的漲跌幅；2.市場基準指數的比較標準：市場基準指數的比較標準：A 股市場以上證綜指或深證成指為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普500或納斯達克綜合指數為基準。類類 別別 評評 級級 說說 明明 股票投資評股票投資評級級 買入 相對強于市場表現 20%以上；增持 相對強于市場表現 5%20%；中性 相對市場表現在-5%+5%之間波動；減持 相對弱于市場表現 5%以下。行業投資評行業投資評級級 優于大市 預期行業整體回報高于基準指數整體水平 10%以上；中性 預期行業整體回報介于基準指數整體水平-10%與 10%之間；弱于大市 預期行業整體回報低于基準指數整體水平

116、 10%以下。法律聲明法律聲明 。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況 下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容 所引致的任何損失負任何責任。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可 能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。市場有風險，投資需謹慎。本報告所載的信息、材料及結論只提供特定客戶作參考，不構成投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊 的投資目標、財務狀況或需要?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建

117、議是否符合其特定狀況。在法律許可的情況下，德邦證券及其 所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。本報告僅向特定客戶傳送，未經德邦證券研究所書面授權，本研究報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件 或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為 本公司的商標、服務標記及標記。如欲引用或轉載本文內容，務必聯絡德邦證券研究所并獲得許可，并需注明出處為德邦證券研究 所，且不得對本文進行有悖原意的引用和刪改。根據中國證監會核發的經營證券業務許可，德邦證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。