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1、華能水電（華能水電（600025.SH）短期彈性可觀，長期動能充足短期彈性可觀，長期動能充足分析師：孫菲登記編號：S05005240100022024年9月6日證券研究報告證券研究報告增持（維持）增持（維持）2核心核心觀點觀點 公司是華能集團水電整合唯一平臺，水電新能源并重發展公司是華能集團水電整合唯一平臺，水電新能源并重發展 1999年公司前身云南省小灣水電工程前期工作籌備處成立，公司成立以后一直專注水電業務，自瀾滄江下游向上游進行水電站開發，2021年公司戰略調整為水電與新能源并重。公司實控人為國務院國資委，控股股東為國有重要骨干企業中國華能集團有限公司。2017年7月華能集團將公司定位為

2、“華能集團水電業務最終整合的唯一平臺”，負責瀾滄江干流水能和新能源資源開發，截至2023年末，公司已投產裝機容量達2753萬千瓦，其中水電裝機總規模為2560萬千瓦。水電投產帶來短期彈性，新能源提供長期動能水電投產帶來短期彈性，新能源提供長期動能 截至2023年末，公司已開發并投產的水電站裝機容量達2560萬千瓦，其中瀾滄江流域已開發并投產的水電站裝機容量達2000萬千瓦，瀾滄江流域公司待開發水電裝機容量為1200多萬千瓦，公司水電裝機仍有約50%的成長空間。目前公司持續對瀾滄江上游云南段、西藏段持續開展水電站開發工作。托巴水電站2024年6月已開始投產；如美水電站2023年4月獲得核準，班達

3、、邦多、古學、古水也在開展前期工作，有望持續為公司裝機增長增添動力。截至2023年末，大渡河流域的硬梁包水電站項目資金已接近64%，預計2024年底至2025年初有望開始投產。2021年隨著新能源發展形勢變化和國家能源戰略調整，公司發展戰略轉變為水電與新能源并重，截至2023年末，公司新能源裝機規模達193萬千瓦。瀾滄江上游西藏段流域周邊太陽能資源較好，與水電形成一定互補性，公司計劃打造水光互補的雙千萬千瓦清潔能源基地?！笆奈濉逼陂g逐步開工建設，預計2030年開始送電，2035年全部建成。截至2024年3月末，公司主要在建光伏項目合計159萬千瓦；擬建風光發電項目700萬千瓦。公司計劃202

4、4年新能源項目新增投產309萬千瓦。從長期角度來看，公司提出的“469”清潔能源發展目標到2025年裝機達4000萬、到2030年裝機達6000萬、到2035年達9000萬，為公司清潔能源業務發展指出了長遠方向。rVnWxOpPuNfVeU7NcMaQsQpPmOnRiNpPxOkPnNzQbRnNwPMYnQmOwMoNwP3核心核心觀點觀點 電力供需偏緊支撐電價上行，成本優化有望增厚利潤電力供需偏緊支撐電價上行，成本優化有望增厚利潤 瀾滄江干流水電基地是云南電網“西電東送”的主力軍，公司瀾上云南段水電站所發電量全部參與“西電東送”送往廣東，大部分電量實行保量保價，盈利水平相對穩定。2023

5、年公司市場化交易電量為639.4億千瓦時，占比60.2%。2022年云南省發改委發布云南省燃煤發電市場化改革實施方案（試行），試行期內水電和新能源全年分月電量電價加權平均電價在前3年年度市場均價上下浮動10%區間內形成。進入“十四五”時期后，隨著電改深化和電力供需形勢轉變，云南電力市場交易電價持續上行，2023年公司平均結算電價同比提高2.96%，云南省電力供需季節性偏緊有望持續推動公司綜合電價上行。公司所屬電站中糯扎渡、龍開口水電站機組將在2024-2025年陸續折舊到期，有望減少新電站投產帶來的折舊費用壓力。近兩年隨著利率和公司負債率下行，公司財務費用率持續走低，2021-2023 年分別

6、為 16.71%、13.90%、11.64%。2024 年宏觀利率下行，隨著公司負債端結構及融資成本持續優化，公司財務費用率有望進一步下行，增厚公司利潤。盈利預測及投資建議盈利預測及投資建議 重要假設：預計2024至2025年托巴、硬梁包陸續完成投產，假設2024至2026年光伏電站投產310、500、200萬千瓦；假設瀾上水電機組發電量市場化部分折價4分，其他水電機組綜合電價年均上漲2%，新投產光伏電站所發電量2024年執行煤電標桿電價部分與市場化部分比例為6：4，25、26年比例為5：5；考慮新增投產電站將產生折舊費用以及糯扎渡、龍開口水電站機組折舊到期，假設2024-2026年新增折舊費

7、用3.6、11.9、7.4億元；假設銷售、管理、研發費用率穩定，財務費用率穩中有降。投資建議：公司為水電龍頭企業，擁有瀾滄江干流水能和新能源資源開發權。短期來看，托巴、硬梁包水電站以及光伏項目陸續投產放量有望給公司帶來短期業績彈性；長期來看，瀾上水電站持續開發疊加風光水儲一體化發展戰略有望打開長期成長空間。水電業務帶來優質現金流有望持續支持公司大額資本開支。預計公司2024/2025/2026年歸母凈利潤為92.1/99.0/107.8億元，同比增速為20.6%/7.5%/8.9%；截止9月6日收盤，公司當前股價對應PE分別為21.3/19.8/18.2倍。維持公司“增持”評級。風險提示風險提

8、示 來水不及預期的風險；項目進度不及預期的風險；市場電價下跌的風險；行業政策變化的風險。目錄一、華能集團水電整合唯一平臺，水電新能源并重發展二、水電投產帶來短期彈性，新能源提供長期動能三、電力供需偏緊支撐電價上行，成本優化有望增厚利潤4四、盈利預測及投資建議五、風險提示一、華能集團水電整合唯一平臺，水電新能源并重發展561.1 專注水電開發，新能源協同發展打開長期空間專注水電開發，新能源協同發展打開長期空間 公司自成立以來一直專注水電，自瀾滄江下游向上游進行水電站開發；2021年戰略調整為水電與新能源并重。圖圖1 公司發展歷程公司發展歷程資料來源：公司公告、Wind、湘財證券研究所7 截至20

9、24年上半年，華能集團直接持有公司50.4%的股權，云能投集團直接持有公司22.7%的股權，云南合和直接持有公司11.34%的股權。公司實控人為國務院國資委，控股股東為國有重要骨干企業中國華能集團有限公司。2017年7月，華能集團就避免同業競爭做出承諾，將公司定位為“華能集團水電業務最終整合的唯一平臺”。公司另外兩家大股東均為云南省實力雄厚的大型國企。云能投集團實控人為云南省國資委，是云南省為做大做強能源產業組建的省屬國有重要骨干企業，主要從事電力、煤炭等能源產業投資管理。云能投集團與云南省政府保持良好溝通，有利于為公司爭取政策支持。圖圖2 公司股權架構公司股權架構（截至截至2024H1）資料

10、來源：公司公告、Wind、湘財證券研究所1.2 股東背景強大，華能集團水電業務最終整合唯一平臺股東背景強大，華能集團水電業務最終整合唯一平臺8 2023年，公司實現營業收入234.61億元，同比（調整后）減少0.51%；歸母凈利潤76.38億元，同比（調整后）增長5.58%。2024H1，公司實現營業收入118.8億元，同比（調整后）增長13.1%；歸母凈利潤41.69億元，同比（調整后）增長22.47%。2024Q1，部分水庫蓄能未完全釋放、托巴水電站蓄水，疊加云南省新能源大規模投產影響，公司發電量同比減少7.17%，Q2逐漸進入汛期后來水好轉，上半年發電量同比增加12.15%；2024上半

11、年公司融資成本較去年同期下降40個基點，財務費用下降促進利潤端實現較快增長。圖圖3 公司營業收入公司營業收入（億元億元）及增速及增速資料來源：公司公告、Wind、湘財證券研究所圖圖4 公司歸母凈利潤公司歸母凈利潤（億元億元）及增速及增速資料來源：公司公告、Wind、湘財證券研究所1.3 2024H1來水好轉促進收入增長，利潤端表現亮眼來水好轉促進收入增長，利潤端表現亮眼9 公司毛利率表現相對穩健，受來水波動影響，在50%至55%區間波動。近幾年公司期間費用率下降趨勢明顯，促進歸母凈利率持續走高。2023年公司歸母凈利率為32.6%，較2019年提升約5.9個百分點；期間費用率為15%，較201

12、9年下降約8.1個百分點；財務費用率為11.6%，較2019年下降9.6個百分點。2024H1公司財務費用率為11.3%，同比下降2個百分點，公司融資成本進一步優化；歸母凈利率為35.1%，同比提升1.3個百分點。圖圖5 公司盈利表現公司盈利表現資料來源：公司公告、Wind、湘財證券研究所圖圖6 公司各項費用率表現公司各項費用率表現資料來源：公司公告、Wind、湘財證券研究所1.4 毛利率穩定，費用率下行驅動盈利水平持續提升毛利率穩定，費用率下行驅動盈利水平持續提升101.5 水電為裝機主力，新能源開發穩步推進水電為裝機主力，新能源開發穩步推進 公司是華能集團水電業務最終整合唯一平臺，負責瀾滄

13、江干流水能和新能源資源開發。截至2023年末，公司已投產裝機容量達2753萬千瓦，其中水電裝機總規模為2560萬千瓦。2021年5月公司召開股東大會審議通過關于變更風電、光伏電站項目的承諾，公司發展戰略從“專注水電發展”調整為“水電與新能源并重，風光水儲一體化發展”，利用大中型水電站庫區及周邊土地、水面、電站送出通道附近、可實現調節補償等區域的風電、光伏資源，因地制宜開展風電、光伏項目建設。截至2023年末，公司新能源裝機達193萬千瓦。圖圖7 公司裝機規模及利用小時公司裝機規模及利用小時資料來源：公司公告、Wind、湘財證券研究所圖圖8 公司裝機結構公司裝機結構資料來源：公司公告、Wind、

14、湘財證券研究所111.6 資產負債結構持續優化，現金流表現優異資產負債結構持續優化，現金流表現優異 2019至2022年公司資產負債結持續優化，資產負債率下降近9個百分點，2023Q3公司收購華能四川能源開發有限公司100%股權，資產負債率有所上升，截至2024H1，公司資產負債率為63.8%。公司現金流表現優異，收入與利潤含現金比均較高，其中經營活動產生的凈現金流為歸母凈利潤的2-3倍。優異的現金流將為公司水電和新能源業務開發以及高比例現金分紅提供良好支撐。圖圖9 公司負債率情況公司負債率情況資料來源：公司公告、Wind、湘財證券研究所圖圖10 公司現金流情況公司現金流情況資料來源：公司公告

15、、Wind、湘財證券研究所二、水電投產帶來短期彈性，新能源提供長期動能12圖圖12 水力發電流程示意圖水力發電流程示意圖資料來源：公司公告、Wind、湘財證券研究所132.1 擁有瀾滄江干流開發權，水電仍有成長空間擁有瀾滄江干流開發權，水電仍有成長空間 水電原理：水位落差形成水流推動水輪機，水的勢能轉換為水輪機的機械能，水輪機帶動發電機，機械能轉換為電能。水力發電步驟：1.具有較高勢能的水體經壓力管道或隧洞進入水輪機轉輪流道（或直接進入水輪機）；2.水輪機轉輪在水流沖擊下旋轉（水能轉換為機械能）；3.水輪機轉輪帶動同軸發電機旋轉；4.發電機定子切割轉子繞組產生的磁場磁力線（根據電磁感應原理發電

16、，完成機械能到電能的轉換）；5.產生的電經升壓變壓器后與電力系統聯網，送至電網。圖圖11 壩式水電站示例壩式水電站示例糯扎渡水電站糯扎渡水電站資料來源：公司公告、Wind、湘財證券研究所142.1 擁有瀾滄江干流開發權，水電仍有成長空間擁有瀾滄江干流開發權，水電仍有成長空間 2012年國家能源局發文，對瀾滄江干流水能資源開發權進行明確，除大朝山水電站的合作模式為公司參股外，瀾滄江干流流域其余水電站的投資建設均為公司全資開發的形式。公司具備瀾滄江流域的梯級調度能力，擁有多年調節能力，即使在枯水期，也能通過龍頭水庫保證一定發電量。因此公司在瀾滄江流域的水電站可以以高水位運行，充分利用水能，提高發電

17、效率。圖圖13 瀾滄江流域水電站規劃瀾滄江流域水電站規劃（截至截至2017年年11月月）資料來源：公司公告、Wind、湘財證券研究所152.1 擁有瀾滄江干流開發權，水電仍有成長空間擁有瀾滄江干流開發權，水電仍有成長空間 水電開發周期較長，從開工到投產根據建設規模、地理位置等因素，建設周期在5至10年。公司自成立起一直專注水電開發，除少量規劃電站外，瀾滄江下游水電站及上游云南段水電站分別在“十二五”和“十三五”時期前后，陸續建成投產。表表1 公司瀾滄江流域水電站開發情況公司瀾滄江流域水電站開發情況所在流域所在流域裝機容量裝機容量(萬千瓦萬千瓦)開發狀態開發狀態投產時間投產時間側格瀾滄江上游西藏

18、段12.9/約龍瀾滄江上游西藏段12.9/卡貢瀾滄江上游西藏段24/班達瀾滄江上游西藏段150前期如美瀾滄江上游西藏段260核準邦多瀾滄江上游西藏段82前期古學瀾滄江上游西藏段210前期曲孜卡瀾滄江上游西藏段40.5/古水瀾滄江上游云南段220前期烏弄龍瀾滄江上游云南段99已投產2019里底瀾滄江上游云南段42已投產2018-2019托巴瀾滄江上游云南段140已投產2024.6黃登瀾滄江上游云南段190已投產2018-2019大華橋瀾滄江上游云南段92已投產2018-2019苗尾瀾滄江上游云南段140已投產2018-2019功果橋瀾滄江下游90已投產2011-2012小灣瀾滄江下游420已投產

19、2009-2010漫灣瀾滄江下游167已投產1993；2007糯扎渡瀾滄江下游585已投產2012-2014景洪瀾滄江下游175已投產2009橄欖壩瀾滄江下游19.5/勐松瀾滄江下游60/資料來源：公司公告、Wind、湘財證券研究所162.1 擁有瀾滄江干流開發權，水電仍有成長空間擁有瀾滄江干流開發權，水電仍有成長空間 截至2023年末，公司已開發并投產的水電站裝機容量達2560萬千瓦，其中瀾滄江流域已開發并投產的水電站裝機容量達2000萬千瓦。瀾滄江流域公司可開發水電站裝機容量合計為3200多萬千瓦，截至2023年末，公司待開發水電裝機容量為1200多萬千瓦，公司水電裝機仍有50%的成長空間

20、。表表2 公司瀾滄江流域水電開發情況（截至公司瀾滄江流域水電開發情況（截至2023/12/31）規劃裝機規劃裝機(萬千瓦萬千瓦)已裝機已裝機(萬千瓦萬千瓦)未裝機未裝機(萬千瓦萬千瓦)瀾上西藏段792.30792.3瀾上云南段923563360瀾下1516.5143779.5合計3231.820001231.8資料來源：公司公告、Wind、湘財證券研究所圖圖14 2019至至2023年公司水電裝機規模年公司水電裝機規模（萬千瓦萬千瓦）資料來源：公司公告、Wind、湘財證券研究所172.2 部分水電站陸續投產，有望帶來短期業績彈性部分水電站陸續投產，有望帶來短期業績彈性 目前公司持續對瀾滄江上游

21、云南段、西藏段持續開展水電站開發工作。托巴水電站2024年6月已開始投產，預計2025年初將完成投產；如美水電站2023年4月已獲得核準，是瀾滄江上游河段調節性能最好的“龍頭水庫”，具有年調節能力，對 BD-功果橋等11個梯級電站具有良好的補償作用；班達、邦多、古學、古水也在開展前期工作，有望持續為公司裝機增長增添動力。其他流域：截至2023年末，大渡河流域的硬梁包水電站項目資金已接近64%，預計2024年底至2025年初有望開始投產，預計2025年完成投產。表表3 公司在建水電站開發情況（截至公司在建水電站開發情況（截至2023年年12月月31日）日）裝機容量裝機容量(萬千瓦萬千瓦)在建工程

22、賬面價值在建工程賬面價值（億元）（億元）計劃計劃/估算投資估算投資規模規模資金投入進度資金投入進度開發進度開發進度班達15012.10266.74.5%開展前期工作，預可研報告2020年7月通過審查如美26041.21583.817.1%2023年4月獲得核準邦多820.68158.50.4%開展前期工作，配合GX電站工作開展壩址方案相關研究古學21012.683174.0%開展前期工作，預可研報告2014年9月通過審查古水22017.88327.25.5%開展前期工作，預可研2011年12月通過審查托巴托巴125152.78164.6792.8%2024年年6月首臺機組投產月首臺機組投產硬梁

23、包硬梁包111.681.13126.9263.9%預計預計2024年底至年底至2025年初年初合計1158.6資料來源：公司公告、Wind、湘財證券研究所圖圖15 2019至至2023年公司新能源裝機規模年公司新能源裝機規模（萬千瓦萬千瓦）資料來源：公司公告、Wind、湘財證券研究所182.3 新能源協同發展，公司長期成長空間充足新能源協同發展，公司長期成長空間充足 公司2021年前專注水電開發，2017-2021年新能源裝機規模均為23.5萬千瓦。隨著新能源發展形勢變化和國家能源戰略調整，2021年公司發展戰略轉變為水電與新能源并重，2021年完成新能源核準/備案386.8萬千瓦，2022年

24、新能源裝機新增38萬千瓦，2023年新增131.31萬千瓦。截至2023年末，公司新能源裝機規模為193萬千瓦。2017年5月公司發布關于風電、光伏電站項目的承諾，公司將專注水電發展，不再涉及風光項目開發2021年4月發布關于變更風電、光伏電站項目的承諾、關于開展瀾滄江上游西藏段項目前期工作的公告，將利用自身中大型水電站庫區及周邊土地、水面、電站送出通道附近、可實現調節補償等區域的風光資源，開展風光項目建設192.3 新能源協同發展，公司長期成長空間充足新能源協同發展，公司長期成長空間充足 瀾滄江上游西藏段梯級具有一定調節能力，流域周邊太陽能資源較好，與水電形成一定互補性，公司計劃打造水光互補

25、的雙千萬千瓦清潔能源基地?！笆奈濉逼陂g逐步開工建設，預計2030年開始送電，2035年全部建成。截至2024年3月末，公司主要在建光伏項目合計159萬千瓦；擬建風光發電項目700萬千瓦。公司計劃2024 年新能源項目新增投產309萬千瓦。從長期角度來看，公司提出“469”的清潔能源發展目標到2025年裝機達4000萬、到2030年裝機達6000萬、到2035年達9000萬，為公司清潔能源業務發展指出長遠方向。截至2024年6月末，公司清潔能源裝機容量為2920萬千瓦，其中水電預計為2595萬千瓦，新能源為325萬千瓦。表表4 西藏瀾滄江清潔能源基地規劃建設情況西藏瀾滄江清潔能源基地規劃建設情

26、況裝機裝機（萬千瓦）（萬千瓦）上網電量上網電量（億千瓦時）（億千瓦時）利用小時利用小時（小時）（小時）規劃詳情規劃詳情水電1000瀾滄江上游西藏段干流規劃8個梯級，從上至下依次為側格、約龍、卡貢、班達、如美、邦多、古學、曲孜卡；云南段古水光伏發電1000瀾滄江上游流域年輻射量在6500兆焦/平方米左右，年日照時數在2200小時左右，太陽能資源豐富、穩定合計20005715710采用800千伏特高壓直流輸電線路，送電容量1000萬千瓦至粵港澳大灣區資料來源：公司公告、Wind、湘財證券研究所三、電力供需偏緊支撐電價上行，成本優化有望增厚利潤20213.1 水電為“西電東送”主力軍，新能源市場化節

27、奏加快水電為“西電東送”主力軍，新能源市場化節奏加快 瀾滄江干流水電基地是云南電網“西電東送”的主力軍，公司境內各電廠所發電力全部進入云南電網，其中部分滿足省內用電需求，部分通過云南電網再進入南方電網外送廣東、廣西及境外。公司所屬主要大型水電站中，瀾上云南段水電站所發電量全部參與“西電東送”送往廣東；瀾下水電站中漫灣水電站所發電量為保障居民、農業用電的優先發電計劃電量；瀾下流域及其他流域水電站僅部分電量參與“西電東送”送往廣東；2023年公司市場化交易電量為639.4億千瓦時，占比60.2%；非市場化交易電量約423億千瓦時。表表5 公司所屬水電站優先發電計劃安排公司所屬水電站優先發電計劃安排

28、水電站水電站電量屬性電量屬性送往地區送往地區2023年參與優先發電計劃電量年參與優先發電計劃電量（億千瓦時）（億千瓦時）瀾上云南段苗尾、大華橋、黃登、里底、烏弄龍“西電東送”優先發電計劃電量（電量按電廠設計多年平均電量安排）通過“點對網”（南方電網）送往廣東236（超出部分認定為市場化交易電量）瀾下漫灣保障居民、農業用電的優先發電計劃電量云南68功果橋、小灣、糯扎渡、景洪部分電量參與500千伏水電廠西電東送通過“網對網”送往廣東預計約110（超出部分認定為市場化交易電量）金沙江流域龍開口資料來源：公司公告、Wind、湘財證券研究所223.1 水電為“西電東送”主力軍，新能源市場化節奏加快水電為

29、“西電東送”主力軍，新能源市場化節奏加快 根據2021年12月28日公司與廣東電網、輸電方一云南電網、輸電方二南方電網超高壓輸電公司簽訂的2021-2023年瀾滄江上游水電站送電廣東，公司所屬的瀾滄江上游水電站，2021-2023年送往廣東的優先發電計劃部分的電量合計為236.0億千瓦時，包含保量保價電量和保量競價電量，送電電量超過的部分認定為市場化交易電量。表表6 2021-2023年瀾滄江上游水電站送電廣東年瀾滄江上游水電站送電廣東上網電量上網電量(億千瓦時億千瓦時)電價電價(含稅，元含稅，元/兆瓦時兆瓦時)優先發電計劃部分保量保價200300保量競價36300元/兆瓦時當月廣東省內市場化

30、交易電量（包括年度長協和月度競價）的加權平均降幅市場化交易部分超過年度優先發電計劃電量的上網電量市場化交易電量上網電價+輸電方一輸電價+輸電方二輸電價+輸電方二線損電價資料來源：公司公告、Wind、湘財證券研究所23 根據云南省相關部門發布的政策，2021年至2024年全容量并網的新能源項目全電量參與清潔能源市場。其中：2021至2023年7月并網：上網電量執行燃煤發電基準價；2023年8月至12月并網：月度上網電量80%執行燃煤發電基準價，20%可選擇參與市場化交易或執行市場月度交易均價；2024年上半年并網：光伏項目月度上網電量65%、風電項目月度上網電量50%在市場交易均價基礎上補償至省

31、煤電基準價；2024年下半年并網：光伏項目月度上網電量55%、風電項目月度上網電量45%在市場交易均價基礎上補償至省煤電基準價。表表7 新能源上網電價相關政策新能源上網電價相關政策日期日期政策政策政策內容政策內容2021年6月國家發改委印發關于2021年新能源上網電價政策有關事項的通知2021年起，對新備案集中式光伏電站、工商業分布式光伏項目和新核準的陸上風電項目，中央財政不再補貼，實行平價上網，上網電價按當地燃煤發電基準價執行；新建項目可自愿通過參與市場化交易形成上網電價，以更好體現光伏發電、風電的綠色電力價值。2022年1月國家發改委、能源局印發加快建設全國統一電力市場體系的指導意見提出要

32、完善適應高比例新能源的市場機制，有序推動新能源參與電力市場交易。隨著新型電力市場建設加快推進，新能源發電將更多參與電力市場化交易。2023年4月云南省發改委、能源局印發關于云南省光伏發電上網電價政策有關事項的通知新增合規光伏發電項目全電量納入市場統籌。2021至2023年7月全容量并網的上網電量執行燃煤發電基準價；2023年8月至12月全容量并網的月度上網電量的80%執行燃煤發電基準價，月度上網電量的20%可選擇自主參與清潔能源市場化交易或執行清潔能源市場月度交易均價。2023年5月至12月，清潔能源市場月度交易均價與執行燃煤發電基準價之間的差額，85%暫由電力成本分擔機制承擔，15%由工商業

33、用戶月度用電量超過年度交易當月簽約電量的部分按電量等比例承擔（用戶分擔超過0.02元/千瓦時的部分由電力成本分擔機制承擔）。2023年12月云南省發改委、能源局印發關于進一步完善新能源上網電價政策有關事項的通知2021-2023年全容量并網的繼續執行2023年上網電價機制；2024年上半年全容量并網的光伏項目月度上網電量的65%、下半年全容量并網的光伏項目月度上網電量的55%在清潔能源市場交易均價基礎上補償至我省燃煤發電基準價；2024年上半年全容量并網的風電項目月度上網電量的50%、下半年全容量并網的風電項目月度上網電量的45%在清潔能源市場交易均價基礎上補償至我省燃煤發電基準價。2021-

34、2024年全容量并網的新能源項目全電量參與清潔能源市場，按照清潔能源市場規則交易和結算。上網電價超過清潔能源市場均價的部分由全體工商業用戶按用電量等比例分攤。資料來源：各政府部門官網、湘財證券研究所3.1 水電為“西電東送”主力軍，新能源市場化節奏加快水電為“西電東送”主力軍，新能源市場化節奏加快圖圖17 云南電力市場月度交易電價云南電力市場月度交易電價（元元/千瓦時千瓦時）資料來源：昆明電力交易中心、北極星電力網、湘財證券研究所圖圖16 云南省全社會用電量及增速云南省全社會用電量及增速資料來源：云南省能源局、Wind、湘財證券研究所243.2 云南省內電力供需偏緊，電價上行節奏有望持續云南省

35、內電力供需偏緊，電價上行節奏有望持續 進入“十四五”時期以來，隨著電改深化和電力供需形勢轉變，云南電力市場交易電價持續上行。根據2022年12月云南省發改委發布的云南省燃煤發電市場化改革實施方案（試行），試行期內水電和新能源全年分月電量電價加權平均電價在前3年年度市場均價上下浮動10%區間內形成。近幾年云南省依托能源資源優勢，引進電解鋁等高耗能產業，省內電力消費持續增長，2022年用電增速達11.7%，2023年來水偏枯，電力供給緊張，云南對高耗能產業限電減產，用電增速降至5.1%。2024年3月，用電供需結構改善，云南電解鋁企業開始復產。2023年公司平均結算電價同比提高2.96%，云南省電

36、力供需季節性偏緊有望持續推動公司綜合電價上行。圖圖18 公司折舊費用公司折舊費用資料來源：公司公告、Wind、湘財證券研究所253.3 部分電站機組折舊到期，緩解新增折舊壓力部分電站機組折舊到期，緩解新增折舊壓力 折舊費用占公司營業成本過半比重，部分水電站機組折舊到期推動度電折舊費用下降。糯扎渡、龍開口水電站機組將在2024-2025年陸續折舊到期，有望減少新電站投產帶來的折舊費用壓力。表表8 公司瀾滄江下游水電機組折舊情況公司瀾滄江下游水電機組折舊情況電站電站機組編號機組編號機組規格機組規格（萬千瓦）（萬千瓦）購置日期購置日期電站電站機組編號機組編號機組規格機組規格（萬千瓦）（萬千瓦）購置日

37、期購置日期功果橋水電站（90萬千瓦）1號機組22.502012/6/21糯扎渡水電糯扎渡水電站（站（585萬萬千瓦）千瓦）1號機組65.002014/6/12號機組22.502012/5/232號機組65.002014/3/13號機組22.502011/11/263號機組65.002013/12/14號機組22.502011/10/314號機組65.002013/9/1小灣水電站（420萬千瓦）1號機組70.002009/9/255號機組65.002013/6/12號機組70.002009/11/256號機組65.002013/3/13號機組70.002009/12/157號機組65.0020

38、12/12/14號機組70.002010/4/258號機組65.002012/9/15號機組70.002010/6/229號機組65.002012/8/16號機組70.002010/8/22景洪水電站（175萬千瓦）1號機組35.002009/3/30漫灣水電站（167萬千瓦）1號機組30.002007/7/312號機組35.002009/5/272號機組25.001996/6/293號機組35.002008/11/253號機組25.001995/12/274號機組35.002008/4/184號機組25.001995/6/275號機組35.002008/6/195號機組25.001994/6

39、/30龍開口水電龍開口水電站（站（180萬萬千瓦）千瓦）1號機組36.002013/6/26號機組25.001994/12/282號機組36.002013/5/18號機組12.002007/10/213號機組36.002014/1/314號機組36.002013/8/15號機組36.002013/12/1資料來源：公司公告、Wind、湘財證券研究所圖圖20 公司財務費用公司財務費用資料來源：公司公告、Wind、湘財證券研究所263.3 負債端持續優化，財務費用率下行有望增厚利潤負債端持續優化，財務費用率下行有望增厚利潤 近兩年隨著利率和公司負債率下行，公司財務費用率持續走低，2021-2023

40、 年分別為 16.71%、13.90%、11.64%。2024 年宏觀利率下行，公司計劃力爭年末融資成本不高于 2.95%，同比下降 0.2 個百分點。隨著公司負債端及融資成本持續優化，公司財務費用率有望進一步下行，增厚公司利潤。圖圖19 公司負債率情況公司負債率情況資料來源：公司公告、Wind、湘財證券研究所四、盈利預測及投資建議27284.1盈利預測盈利預測 重要假設：1、收入端：預計2024至2025年托巴水電站（140萬千瓦）、硬梁包水電站（111.6萬千瓦）機組陸續完成投產，假設2024至2026年光伏電站投產310、500、200萬千瓦；假設瀾上水電機組發電量市場化部分折價4分，其

41、他水電機組綜合電價年均上漲2%，新投產光伏電站所發電量2024年執行煤電標桿電價部分與市場化部分比例為6：4，25、26年比例為5：5。2、成本端：考慮2024至2026年期間投產電站將產生折舊費用，以及糯扎渡、龍開口水電站機組在2024-2025年陸續折舊到期，我們假設2024-2026年新增折舊費用為3.6、11.9、7.4億元。3、費用端：假設公司銷售、管理、研發費用率保持穩定；假設公司繼續優化融資結構及成本，財務費用率穩中有降。盈利預測：預計2024至2025年公司營業收入為269.3、300.5、323.5億元，同比增速為14.8%、11.6%、7.6%；歸母凈利潤為92.1、99.

42、0、107.8億元，同比增速為20.6%、7.5%、8.9%。表表9 公司盈利預測模型（億元）公司盈利預測模型（億元）2021A2022A2023A2024E2025E2026E總裝機（萬千瓦）231823562753316038144014水電229522952560265728122812光伏10481794899891189風電141414141414利用小時（小時）407242703889383334753497發電量（億千瓦時）94410061071121113261404廠用電率0.73%0.73%0.77%0.78%0.78%0.79%上網電量（億千瓦時）937999106212

43、0213151393上網電價（元/千瓦時，不含稅）0.2150.2110.2200.2240.2280.232電力業務收入201.7211.0234.1268.7299.9322.9yoy5.0%4.6%10.9%14.8%11.6%7.7%電力業務成本91.692.1102.1112.7131.7143.1yoy1.7%0.5%10.9%10.4%16.9%8.6%毛利率54.6%56.4%56.4%58.0%56.1%55.7%其他業務收入0.300.410.560.560.560.56其他業務成本0.070.070.300.300.300.30營業收入合計202.0211.4234.62

44、69.3300.5323.5yoy4.9%4.7%11.0%14.8%11.6%7.6%營業成本合計91.792.1102.4113.0132.0143.4yoy1.7%0.5%11.1%10.4%16.8%8.6%毛利率54.6%56.4%56.4%58.0%56.1%55.7%資料來源：公司公告、Wind、湘財證券研究所表表11 公司財務報表以及相應指標公司財務報表以及相應指標（百萬元百萬元，截至截至2024/9/6）資料來源：公司公告、Wind、湘財證券研究所29 投資建議公司為水電龍頭企業，擁有瀾滄江干流水能和新能源資源開發權。短期來看，托巴、硬梁包水電站以及光伏項目陸續投產放量有望給

45、公司帶來短期業績彈性；長期來看，瀾上水電站持續開發疊加風光水儲一體化發展戰略有望打開長期成長空間。水電業務帶來優質現金流有望持續支持公司大額資本開支。預計公司2024/2025/2026年歸母凈利潤為92.1/99.0/107.8億元，同比增速為20.6%/7.5%/8.9%；截止9月6日收盤，公司當前股價對應PE分別為21.3/19.8/18.2倍。維持公司“增持”評級。4.2 投資建議投資建議表表10 公司財務預測及估值情況（截至公司財務預測及估值情況（截至2024/9/6）財務預測20232024E2025E2026E營業收入（百萬元）23,461.33 26,926.06 30,050

46、.14 32,346.00 同比-0.51%14.77%11.60%7.64%歸母凈利潤（百萬元）7,638.07 9,210.71 9,900.17 10,779.77 同比5.58%20.59%7.49%8.88%毛利率56.36%58.02%56.06%55.67%ROE11.34%12.57%11.90%11.47%每股收益（元）0.42 0.51 0.55 0.60 PE25.69 21.30 19.82 18.20 EV/EBITDA16.73 14.34 13.01 12.08 資料來源：Wind、湘財證券研究所資產負債表資產負債表利潤表利潤表會計年度會計年度20232024E2

47、025E2026E會計年度會計年度20232024E2025E2026E流動資產流動資產4,3404,3225,8575,272營業收入營業收入23,46126,92630,05032,346 現金1,7602,0202,2552,427營業成本10,23811,30313,20414,340 應收賬款1,9672,2602,5232,717營業稅金及附加436501559602 其他應收款419-176 844-125 銷售費用60697783 預付賬款8290105114管理費用543623680716 存貨44596170財務費用2,7303,1553,3813,355 其他流動資產67

48、686869資產減值損失-63 000非流動資產非流動資產190,899207,747225,728230,633公允價值變動收益-50 000 長期投資3,1874,1875,1876,187投資凈收益283283283283 固定資產135,971153,859172,881172,827營業利潤營業利潤9,42611,35912,21013,295 無形資產6,3356,2956,2566,216營業外收入48000 其他非流動資產45,40643,40541,40445,402營業外支出53000資產總計資產總計195,239212,069231,584235,905利潤總額利潤總額9

49、,42011,35912,21013,295流動負債流動負債29,03933,65735,45829,550所得稅1,1771,4191,5251,661 短期借款8,13712,10612,3085,395凈利潤凈利潤8,2439,94010,68411,634 應付賬款340375438476少數股東損益605730784854 其他流動負債20,56221,17622,71223,679歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤7,6389,2119,900.210,780非流動負債非流動負債95,477100,988108,018106,613EBITDA18,00021,00323,14624

50、,930 長期借款91,76498,775105,555104,025EPS（元）0.420.510.550.60 其他非流動負債3,7132,2132,4632,588負債合計負債合計124,516134,645143,476136,163主要財務比率主要財務比率 少數股東權益3,3944,1244,9085,762會計年度會計年度20232024E2025E2026E 股本18,00018,00018,00018,000成長能力成長能力 資本公積12,82712,82712,82712,827營業收入-0.5%14.8%11.6%7.6%留存收益22,76628,73638,63649,4

51、16營業利潤3.6%20.5%7.5%8.9%歸屬母公司股東權益67,32973,30083,20093,980歸屬于母公司凈利潤5.6%20.6%7.5%8.9%負債和股東權益負債和股東權益195,239212,069231,584235,905獲利能力獲利能力毛利率(%)56.4%58.0%56.1%55.7%現金流量表現金流量表凈利率(%)32.6%34.2%32.9%33.3%會計年度會計年度20232024E2025E2026EROE(%)11.3%12.6%11.9%11.5%經營活動現金流經營活動現金流17,06320,57521,64924,745ROIC(%)6.2%6.8%

52、6.7%7.1%凈利潤8,2439,94010,68411,634償債能力償債能力 折舊攤銷5,8446,4887,5558,281資產負債率(%)63.8%63.5%62.0%57.7%財務費用2,7303,1553,3813,355凈負債比率(%)85.80%87.53%87.00%85.48%投資損失-283-283-283-283 流動比率0.150.130.170.18營運資金變動3011,6293121,759速動比率0.150.130.160.18 其他經營現金流227-355 00營運能力營運能力投資活動現金流投資活動現金流-26,567-23,054-25,254-12,90

53、4 總資產周轉率0.120.130.140.14 資本支出18,12922,15024,35012,000應收賬款周轉率12.5112.6712.5012.29 長期投資2601,0001,0001,000應付賬款周轉率27.9031.6432.4931.40 其他投資現金流-8,178 969696每股指標（元）每股指標（元）籌資活動現金流籌資活動現金流8,7002,7393,839-11,669 每股收益(最新攤薄)0.420.510.550.60 短期借款3,8423,969202-6,913 每股經營現金流(最新攤薄)0.951.141.201.37 長期借款9,7037,0116,7

54、80-1,530 每股凈資產(最新攤薄)3.744.074.625.22 普通股增加0000估值比率估值比率 資本公積增加-8,591 000P/E25.6921.3019.8218.20 其他籌資現金流3,746-8,241-3,143-3,226 P/B2.912.682.362.09現金凈增加額現金凈增加額-791 260234172EV/EBITDA16.7314.3413.0112.08單位:百萬元單位:百萬元單位:百萬元3五、風險提示3031 風險提示 來水不及預期的風險；項目進度不及預期的風險；市場電價下跌的風險；行業政策變化的風險。5 風險提示風險提示湘財證券投資評級體系（市場

55、比較基準為滬湘財證券投資評級體系（市場比較基準為滬深深300300指數指數）重要聲明重要聲明湘財證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可。本研究報告僅供湘財證券股份有限公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告由湘財證券股份有限公司研究所編寫，以合法地獲得盡可能可靠、準確、完整的信息為基礎，但對上述信息的來源、準確性及完整性不作任何保證。湘財證券研究所將隨時補充、修訂或更新有關信息，但未必發布。在任何情況下，報告中的信息或所表達的意見僅供參考，并不構成所述證券買賣的出價或征價，投資者應自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資

56、收益或者分擔證券投資損失書面或口頭承諾均為無效。本公司及其關聯機構、雇員對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失概不負責。投資者應明白并理解投資證券及投資產品的目的和當中的風險。在決定投資前，如有需要，投資者務必向專業人士咨詢并謹慎抉擇。在法律允許的情況下，我公司的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供多種金融服務。本報告版權僅為湘財證券股份有限公司所有。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發布、轉發或引用本報告的任何部分。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“湘財證券研究所

57、”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。如未經本公司授權，私自轉載或者轉發本報告，所引起的一切后果及法律責任由私自轉載或轉發者承擔。本公司并保留追究其法律責任的權利。分析師聲明分析師聲明本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以獨立誠信、謹慎客觀、勤勉盡職、公正公平準則出具本報告。本報告準確清晰地反映了本人的研究觀點。本人不曾因，不因，也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。買入：買入：未來6-12個月的投資收益率領先市場基準指數15%以上；增持：增持：未來6-12個月的投資收益率領先市場基準指數5%至15%；中性：中性：未來6-12個月的投資收益率與市場基準指數的變動幅度相差-5%至5%；減持：減持：未來6-12個月的投資收益率落后市場基準指數5%以上；賣出：賣出：未來6-12個月的投資收益率落后市場基準指數15%以上。32