《化妝品行業專題：國內外美妝品牌中報梳理探析國貨崛起之勢-240918（27頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《化妝品行業專題：國內外美妝品牌中報梳理探析國貨崛起之勢-240918（27頁）.pdf（27頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容20242024年年0909月月1818日日化妝品行業專題化妝品行業專題國內外美妝品牌中報梳理，探析國貨崛起之勢國內外美妝品牌中報梳理，探析國貨崛起之勢行業研究行業研究 行業專題行業專題 商貿零售商貿零售投資評級：優于大市（維持）投資評級：優于大市（維持）證券分析師：張峻豪證券分析師：孫喬容若021-60933168021-S0980517070001S0980523090004證券研究報告證券研究報告|請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容投資要點投資要點n國內化妝品行業整體仍處于低位盤整階段，24年1-8月份，化妝品社零實現銷售額2186億

2、元，同比下滑2.5%，延續了自23年的弱復蘇態勢。但行業弱beta下卻有著強alpha的體現，從上市板塊表現來看，美護板塊上半年業績穩健增長，收入端增長8.6%，凈利潤端增長11.5%，但業績分化較為明顯，品牌類上市公司中報收入增長中位數在18%左右。同時，國際品牌整體業績同樣出現分化，整體Q2增速不一，主要與其高端定位品牌受當前性價比消費趨勢影響，以及旅游零售渠道的拖累所致，且多數國際品牌的中國區市場普遍成為上半年度的業績拖累項。n化妝品行業中化妝品行業中國貨替代趨勢國貨替代趨勢明確：明確：根據青眼發布的2023年中國化妝品年鑒數據顯示，23年國貨美妝的年度銷售額同比增長9.96%，市場份額

3、達到50.4%，未來一段時間內，國貨替代仍將是國內化妝品市場發展的主要敘事：1）渠道端，本土銷售渠道的快速變遷，弱化了外牌銷售壁壘。2）產品端，本土產業鏈在大部分消費品中已經具備了完整的閉環能力，且部分產業具備了差異化的技術研發能力，已經出現很多新原料新技術由國貨主導。3）此外年輕消費者文化自信疊加愛國情緒高漲。當前部分國內外相關輿論事件的催化，促使國產品牌獲得了前所未有的關注度。n雖然當下的歷史背景與產業變化，為國貨崛起提供了很好的土壤，但對于國貨品牌來說，想要持續保持“長紅”仍有諸多挑戰面對：一方面，隨著理性消費趨勢的演進，國貨品牌未來仍需要重要提升產品力以及優化流通效率，有效提升品牌質價

4、比，適應長久發展。另一方面，在當前部分企業的核心管理層面臨接班換屆背景下，需要及早打造出匹配企業核心戰略的現代化自驅型組織，以實現品牌高效率運營并靈活適應未來不斷變化的消費形勢。n投資建議：投資建議：近兩年來美妝板塊經歷了較為充分的行情回調，目前部分標的估值吸引力正在逐步顯現，而且頭部國貨品牌在今年上半年展現了較為強勁的增長韌性，中長期在國貨替代趨勢下也具備持續增長的支撐。首先，我們建議關注當前已在產品升級以及運營優化中證明自身能力，未來有望沿著品牌升級路徑持續推進成長的國貨龍頭。主要包括珀萊雅、巨子生物以及丸美股份珀萊雅、巨子生物以及丸美股份等；其次，我們也建議積極關注定價合理，產品力有差異

5、化競爭優勢的國貨黑馬，包括潤本股份、上美股份等潤本股份、上美股份等。此外，具備較強品牌力基礎但前期由于多因素影響階段性出現增長失速的企業，未來有望在管理團隊的調整基礎上，積極轉型或是培養新增長曲線，而重回增長軌道。主要包括：貝泰妮、福瑞達、華熙生物、上海家化、水羊股份貝泰妮、福瑞達、華熙生物、上海家化、水羊股份等。n風險提示：風險提示：消費復蘇不及預期，品牌新品推出不及預期，競爭加劇影響企業盈利能力等。eWcVkWbYgUsVkZwVdYiZeWcVkWdW9P9R9PtRpPpNtPfQqQxOjMmNwP9PrRxOMYpMtNuOtPqR請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容重點公

6、司盈利預測及估值重點公司盈利預測及估值表：重點公司盈利預測及投資評級公司公司代碼代碼公司公司名稱名稱投資投資評級評級收盤價收盤價總市值總市值（億億元元）EPSEPS PEPE09-1309-132024E2025E2024E2025E603605.SH珀萊雅優于大市85.393393.984.9821.4617.132367.HK巨子生物優于大市36.203721.942.5017.0113.20603983.SH丸美股份優于大市21.26850.921.1523.1618.46資料來源:Wind、國信證券經濟研究所整理預測請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容國內外美妝集團中報梳理：弱

7、beta下的強alpha0101美妝國貨強勢崛起：產品力為根基，營銷為催化0202國貨面臨挑戰：低價消費趨勢，組織管理進階，品牌力提升0303投資建議：緊扣國貨崛起方向，精選優質國貨龍頭0404目錄目錄請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容一、國內外美妝集團中報梳理，弱一、國內外美妝集團中報梳理，弱betabeta下的強下的強alphaalpha請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容圖1：中國社會消費品零售總額及化妝品同比增速（%）資料來源：國家統計局、國信證券經濟研究所整理n 國內化妝品行業整體仍處于低位成長階段，24年1-8月份，限額以上單位化妝品社零實現銷售額2186億元，同

8、比下滑2.5%，行業整體處于低位盤整階段，延續了自23年的弱復蘇態勢。我們認為，化妝品行業整體今年以來的表現符合國內消費大環境的趨勢，在當前消費力相對不振，進一步的市場擴容缺乏需求端的配合；而同時前幾年的新媒體電商紅利的釋放，一定程度上也透支了品類滲透率進一步提升的空間，未來行業低速增長將成為常態化。但同時我們也看到行業分化也極為明顯，其中部分國貨頭部企業仍取得了遠超市場水平的增長。1.1 1.1 美護美護行業數據：整體處于低位盤整階段，與消費大環境匹配行業數據：整體處于低位盤整階段，與消費大環境匹配(30)(20)(10)0 10 20 30 40 50 2021/022021/042021

9、/062021/082021/102021/122022/022022/042022/062022/082022/102022/122023/022023/042023/062023/082023/102023/122024/022024/042024/06國內社零售總額增速（%）化妝品銷售額增速（%）請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容n 但行業弱beta下卻有著強alpha的體現，從上市板塊的品牌企業表現來看，美護板塊上半年業績穩健增長，收入端增長8.6%，但呈現Q1高增Q2放緩的跡象，我們認為主要系平臺流量從大促向日銷傾斜過程中帶來的季節性變化。n 同時板塊內公司分化加劇，如下圖

10、所示，上市美妝品牌方企業整體營收增長的中位數約在18%，其中上美股份依托抖音電商渠道的快速放量以及適應下沉市場的套裝產品組合實現114%的快速增長；巨子生物則得益于旗下可復美品牌在重組膠原蛋白產品紅利釋放下快速爆發，增長56%；而珀萊雅則依托主品牌大單品的迭代推新以及新品牌的快速增長實現高基數下的38%高增長。n 而具體來看，上述三個品牌的高速增長其實代表了當前美妝品牌突圍的三個基本方向：上述三個品牌的高速增長其實代表了當前美妝品牌突圍的三個基本方向：1）通過抓住渠道平臺變遷中的新平臺紅利機會；2）通過產品品類的差異化布局突圍；3）品牌勢能驅動下的增長持久力，以及多品牌復制迭代助力。1.2.1

11、 1.2.1 美護美護板塊中報梳理：營收端，行業整體穩健，分化仍為主要特征板塊中報梳理：營收端，行業整體穩健，分化仍為主要特征圖2：美容護理板塊營收變化資料來源：wind、國信證券經濟研究所整理圖3：具體上市美妝品牌24H1營收增速表現資料來源：wind、國信證券經濟研究所整理(40)(20)0 20 40 60 80 100 120 140 上美股份巨子生物珀萊雅潤本股份丸美股份貝泰妮科思股份拉芳家化朝云集團福瑞達(美妝業務）水羊股份逸仙電商上海家化華熙生物(護膚品業務）24H1營收增速（%）0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.0

12、0%45.00%0 20 40 60 80 100 120 140 160 2021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q2營收（億元）yoy請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容n 同時從盈利角度來看，美容護理板塊上半年盈利表現有所波動，上半年整體增長11.5%，但也呈現Q1高增但Q2明顯放緩的情況，其中Q2板塊業績增速基本持平。今年二季度的傳統電商旺季由于大促周期節奏的紊亂以及平臺競爭分流力度加大，對品牌方運營要求難度更高，因此部分公司費用投放效率有所降低。從實際情

13、況來看，多數公司今年上半年毛銷差（毛利率從實際情況來看，多數公司今年上半年毛銷差（毛利率-銷售費用率）存在一定壓力銷售費用率）存在一定壓力。n 我們認為，去年以來電商平臺流量競爭力度加大，且紛紛推進低價策略，包括僅退款政策等充分讓利消費者的舉措，一定程度上對品牌方的經營帶來了更大的壓力，同時新興的興趣電商平臺雖然帶來的新的增長方向，但運營難度和費用壓力均較傳統貨架電商更大，也對企業的精細化管理和運營提出了更高的要求。未來具備較強的靈活組織應變能力和多元化平臺布局能力的企業將具備更強的抗壓能力。1.2.2 1.2.2 板塊中報梳理：盈利端，板塊中報梳理：盈利端，平臺運營難度加大考驗企業運營能力平

14、臺運營難度加大考驗企業運營能力圖4：美容護理板塊歸母凈利潤變化資料來源：wind、國信證券經濟研究所整理圖5：具體上市美妝品牌24H1毛銷差表現資料來源：公司財報、國信證券經濟研究所整理-20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%0 5 10 15 20 25 2021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q2歸母凈利yoy0102030405060珀萊雅水羊股份 丸美股份貝泰妮上海家化

15、巨子生物 上美股份 潤本股份23H1毛銷差24H1毛銷差%請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容n 國際品牌整體業績同樣出現分化，整體Q2增速不一：其中歐萊雅集團二季度銷售額約108.8億歐元，同比增長6.7%，凈利潤增長8.8%。雅詩蘭黛24年財年第四季度（即24Q2）有機銷售額加速增長8%，較上半年財年進一步恢復，但利潤表現繼續承壓；而 資生堂第二季度凈銷售額下跌4%至2497億日元，較上一季度的3%增長進一步承壓，同時營業利潤虧損27.28億日元。n 中國區市場普遍成為各大國際品牌的業績拖累項。雖然各大國際美妝集團在全球市場表現有喜有憂，但在中國市場基本上均出現了明顯但在中國市場基

16、本上均出現了明顯下行的趨勢：下行的趨勢：如歐萊雅中國區Q2依舊承壓，下滑4%，雅詩蘭黛受中國整體高端美妝市場持續疲軟的影響，24財年亞太地區凈銷售額為48.88億美元（約合人民幣349.1億元），下降3%；資生堂上半年在中國市場的銷售額為1316.71億日元，同比微增0.8%；核心營業利潤為49億日元，同比下滑10，門店銷售額下降1015。1.3.1 1.3.1 國際品牌：國際巨頭同樣出現分化，中國區市場普遍承壓國際品牌：國際巨頭同樣出現分化，中國區市場普遍承壓圖6：國際主要美妝品牌的營收增速變化（%）資料來源：公司財報、國信證券經濟研究所整理-30%-20%-10%0%10%20%2023Q

17、12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q2歐萊雅雅詩蘭黛資生堂LVMH寶潔聯合利華愛茉莉太平洋LG生活健康圖7：國際主要美妝品牌中國區（或亞太區）營收增速變化（%）資料來源：公司財報、國信證券經濟研究所整理-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%2023Q22023Q32023Q42024Q12024Q2LG生活健康-中國歐萊雅-中國資生堂-中國雅詩蘭黛亞太地區花王非日本亞洲愛茉莉太平洋非韓國亞洲請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容n 我認為國際品牌24年度在中國表現承壓的主要原因總結包括：1）品牌端來看，多數國際美妝品牌定位中高端，去年以來受到

18、國內消費力承壓影響較為明顯：多數國際美妝品牌定位中高端，去年以來受到國內消費力承壓影響較為明顯：如歐萊雅集團上半年旗下高檔化妝品部同比增長2.3%,在四大業務部門中增速墊底，但中低端品牌為主的大眾化妝品部銷售額同比增長8.9%，上半年銷售額最高的部門。2）渠道端來看，免稅店等過去幾年高增長渠道，去年開始受到出境分流以及消費承壓等多因素影免稅店等過去幾年高增長渠道，去年開始受到出境分流以及消費承壓等多因素影響，普遍成為拖累項。包括歐萊雅、雅詩蘭黛及資生堂等品牌均在財報中提及了旅游零售渠道對其今年業績的影響。3）部分國際輿論事件對品牌銷售影響也較為明顯。部分國際輿論事件對品牌銷售影響也較為明顯。如

19、去年日本核廢水排污事件后，由于國內消費者的不信任，資生堂為代表的日資品牌的銷售在此后受到了較大沖擊。1.3.2 1.3.2 國際品牌：多因素影響下中國區市場普遍承壓國際品牌：多因素影響下中國區市場普遍承壓圖8：歐萊雅2024年H1分部門業務增長表現（%）資料來源：公司財報、國信證券經濟研究所整理圖9：主要日資品牌在日本排放核污水30天內的數據變化資料來源：天貓淘寶、蟬媽媽、國信證券經濟研究所整理0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 大眾化妝品部門高檔化妝品部門皮膚科學美容部專業美發部銷售額（億歐元）同比增速（%）請務必閱讀正

20、文之后的免責聲明及其項下所有內容n“口紅效應”一詞指的是，口紅作為一種廉價的非必需品，在經濟不景氣的情況下，仍然能夠受到消費者的青睞，這主要是因為人們在面對經濟壓力時，會尋找一些可控事物來安慰自己，通過購買小奢侈品如口紅，可以在一定程度上滿足心理上的需求，減輕壓力。這一現象在美國和日本的經濟衰退期均有體現：美國作為最早體現這一效應的國家，最早在20世紀30年代美國經濟大蕭條時期，當時盡管整體消費水平下降，但口紅的銷量卻逆勢上升。而日本在經濟增長停滯時期的“失去的二十年”里，化妝品增長一直處于穩定向好的態勢。n 從過往口紅效應產生的國家背景來看：從過往口紅效應產生的國家背景來看：首先，主要出現在

21、成熟消費市場，居民消費理念較為成熟，消費不僅僅只是滿足日常實用需求，也是彰顯居民自我或是社交的手段。其次，這些市場經歷過社會經濟的快速爆發式增長后的降速，居民層面收入水平出現停滯甚至下行壓力，影響了遠期財富成長的預期，并進而影響當期消費支出的預算，這些特征與我國當前的消費市場特征均較為匹配。但是自這些特征與我國當前的消費市場特征均較為匹配。但是自2323年國年國內消費呈現明顯性價比特征的過程中，化妝品行業的增速卻一路放緩。內消費呈現明顯性價比特征的過程中，化妝品行業的增速卻一路放緩。1.4 1.4 行業行業弱弱betabeta的實質以及的實質以及“口紅效應口紅效應”是否失效是否失效圖10：國內

22、消費行業底層驅動力的發展變化資料來源：國信證券經濟研究所整理n 我們認為，當前我國化妝品行業雖然外部特征較為匹配“口紅效應”的背景，但是行業內部自身發展過程中，由于前期渠道與營銷的紅利逐步消退，已經已經透支了品類整體滲透率提透支了品類整體滲透率提升空間。升空間。隨著當前國內財富效應和人口紅利階段性有所放緩的同時消費者的消費理念和品質認知水平卻持續提升。品牌方需要以更優質的產品和更豐富的服務，才能促使消費者作出新的消費決策，而這并不是所有企業都具備的能力。因此因此國內化妝品市場的口紅效應體現在了國內化妝品市場的口紅效應體現在了alphaalpha上而不是上而不是betabeta上，上，只要企業個

23、體抓住了細分的品類及產品升級的紅利，依舊可只要企業個體抓住了細分的品類及產品升級的紅利，依舊可以實現指數級的增長。以實現指數級的增長。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容二、美妝國貨強勢崛起：產品力為根基，營銷為催化二、美妝國貨強勢崛起：產品力為根基，營銷為催化請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容圖11：2023年中國化妝品市場各國品牌銷售額及份額資料來源：青眼2023年中國化妝品年鑒、國信證券經濟研究所整理n 如前文所述，當前在美妝板塊國貨替代的趨勢已經極為明確。根據青眼發布的2023年中國化妝品年鑒數據顯示，去年國內美妝市場規模達到7972億元，同比增長5.2%。其中值得關

24、注的是，國貨美妝的年度銷售額同比增長9.96%，市場份額達到50.4%，首次超過外資品牌。n 我們認為，未來一段時間內，國貨替代仍將是國內化妝品市場發展的主要敘述，也將支撐相關上市企業業績的持續發展。短期來看，與頭部國貨品牌價位段最為接近的日韓品牌，有望成為短期主要的份額轉移來源，特別是在輿情事件持續發酵的背景下。而長期來看，隨著國貨品牌的品牌力持續提升，并在中高端價位段布局的有所斬獲，未來也將進一步對歐美品牌形成強有力競爭。2 2.1.1 1.1 國貨崛起將是未來國內化妝品市場的主要敘事國貨崛起將是未來國內化妝品市場的主要敘事-30%-20%-10%0%10%20%30%0%10%20%30

25、%40%50%60%國產韓國歐美日本其他外資市場份額銷售額同比請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容圖11：國貨崛起的勢頭仍在體現資料來源：普華永道2023年全球消費者洞察調研、國信證券經濟研究所整理2.1.2 2.1.2 國貨崛起的核心推動來源國貨崛起的核心推動來源n 天時：天時：改革開放以來，經濟規模持續擴大，中國居民的財富總量和可支配收入水平持續增長，也為國產品牌經營端創造了優良的基礎設施。同時在當前經濟換擋期之時，國民消費趨于理性，本土產品的性價比優勢也被進一步體現。n 地利：地利：渠道端，本土銷售渠道的快速變遷，弱化了外牌銷售壁壘。制造端，本土產業鏈在大部分消費品中已經具備了完

26、整的閉環能力。不僅具備基礎生產能力，且部分產業具備了差異化的技術研發能力，已經出現很多新原料新技術由國貨主導。n 人和：人和：年輕消費者成為國貨品牌的消費主力，文化自信疊加愛國情緒高漲。由于年輕消費者（尤其是95后、00后）成長于國家綜合國力日漸強盛的時期，具有與生俱來的民族自豪感。同時當前在貿易摩擦、國家經濟內循環的背景下，部分國內外相關輿論事件的催化，促使國產品牌獲得了前所未有的關注度。圖12：近一年“國潮”相關內容關注年齡分布資料來源：艾瑞咨詢、國信證券經濟研究所整理15%15%46%19%6%0%10%20%30%40%50%我非常傾向于購買外國品牌我更傾向于購買外國品牌對本土品牌及外

27、國品牌沒有偏好我更傾向于購買本土品牌我非常傾向于購買本土品牌48.6%25.8%16.9%4.2%2.7%1.8%90后00后80后70后60后其他請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容2 2.2 2 國貨替代核心驅動一：渠道國貨替代核心驅動一：渠道端，端，國貨品牌更適應國貨品牌更適應國內平臺的快速更迭國內平臺的快速更迭n 國內渠道及營銷模式近年來創新層出不窮，商業模式創新領先于全球。也正因此，國際品牌在海外的渠道及營銷運營方法論無法復制在國內市場中。在面對不斷變化的流量，國內外品牌處于同一起跑線上，且往往國貨品牌由于更加敏銳的嗅覺和更加靈活的組織能夠更為領先的實現相關布局搶占先機。因此

28、在歷次新流量平臺出現的初期均是國貨品牌占據主導：如2022年以來，多個國貨品牌通過抖音電商渠道實現彎道超車，不僅通過直播電商布局銷售端，也包括利用短劇等新營銷模式布局營銷端，共同助力實現銷量的快速提升。n 同時目前通過KOL達人進行帶貨和銷售已經占據美妝品牌營銷的主要地位，但人格化的營銷內容也容易受到公眾輿論的影響，近期已有多位頭部KOL因多種輿論事件的影響而被流量反噬，因此未來因此未來KOLKOL們對于輿情的重視度將不斷高，因而對于任何有潛在輿論風險的品牌都會被們對于輿情的重視度將不斷高，因而對于任何有潛在輿論風險的品牌都會被謹慎對待，謹慎對待，諸如去年日本核廢水事件后，KOL們紛紛主動降低

29、對相關品牌的曝光，這將對品牌與消費者之間的鏈接弱化產生決定性影響，從而一定程度上進一步有助于國貨品牌的份額獲取。圖14：廣告主2024年營銷重點方式選擇資料來源：秒針系統2024數字營銷趨勢報告、國信證券經濟研究所整理0%10%20%30%40%50%60%70%80%KOL營銷直播（品牌自播）官媒運營信息流私域流量搜索運營圈層營銷直播（達播）社交電商社媒CRM廣告主2024年社媒營銷重點圖13：抖音和淘寶發展初期均由國貨品牌首先占據主導資料來源：聚美麗、國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容2 2.3 3 國貨替代核心驅動二：產品國貨替代核心驅動二：產品端，產品力

30、的領先是崛起之根基端，產品力的領先是崛起之根基n 我們認為產品力超越乃至領先是國貨崛起的真正根基。我們認為產品力超越乃至領先是國貨崛起的真正根基。對于營銷或是渠道變革的領先把握所帶來的紅利往往都是短暫的，長期來看能夠為消費者提供差異化的真正好產品才可以在與國際品牌的競爭中樹立真正的壁壘，而目前國貨美妝品牌正在這一維度上不斷證明自己。n 首先從產品迭代能力來看：首先從產品迭代能力來看：憑借國內強大制造業實力，化妝品行業基本所有國貨品牌均具備了不亞于國際品牌的高質量且能夠快速反應的生產供應鏈能力；同時DTC渠道的熟練運用能使得國貨品牌具備了快速識別和掌握消費者偏好變化的能力，兩者確保了國貨品牌往往

31、可以兩者確保了國貨品牌往往可以快速根據消費者需求變化實現產品的推新和迭代快速根據消費者需求變化實現產品的推新和迭代。根據飛未數據顯示，上半年國貨品牌在新品發布及銷售上均超越海外品牌。n 其次在產品創新能力來看：國貨品牌在部分當下最為火熱的產品細分領域中已處于主導地位，其次在產品創新能力來看：國貨品牌在部分當下最為火熱的產品細分領域中已處于主導地位，如原料層面的重組膠原蛋白，功效層面中的敏感肌護理等，均是由國貨品牌主導創新發展，并出現國際品牌跟隨的趨勢。且國產企業在基礎創新領域仍在持續加碼，為未來產品的創新繼續蓄力，根據CBO數據，2023年化妝品新原料備案數為69個，其中國內企業占比78.3%

32、圖15：國貨護膚品上新情況資料來源：flywheel飛未、國信證券經濟研究所整理圖16：新原料備案中國內企業情況資料來源：CBO、國信證券經濟研究所整理62%66%60%61%62%63%64%65%66%67%2024H1國貨護膚品牌上新占比2024H1國貨護膚新品銷售額占比71.40%78.30%66.00%68.00%70.00%72.00%74.00%76.00%78.00%80.00%2022年2023年國內企業備案新原料比例請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容三、國貨崛起之路仍道遠：產品質價比，組織管三、國貨崛起之路仍道遠：產品質價比，組織管理優化，夯實品牌力理優化，夯實品

33、牌力 請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容圖17：部分新消費國貨品牌前期發展模式資料來源：國信證券經濟研究所整理n 固然當下的歷史背景與產業變化，為國貨崛起提供了很好的土壤，但對于國貨品牌來說，打鐵還需自身硬，想要持續保持固然當下的歷史背景與產業變化，為國貨崛起提供了很好的土壤，但對于國貨品牌來說，打鐵還需自身硬，想要持續保持“長紅長紅”，最終仍要回到產品邏輯上最終仍要回到產品邏輯上。隨著消費環境的變遷，我們也看到前期部分新消費國貨品牌的消費敘事模板已經不一定再奏效：n 1）首先，當前的降本增效的大趨勢下，平臺及品牌端的各類費用投入在減少，背后的資本也在逐步退潮，投入的缺失一定程度上壓

34、制背后的資本也在逐步退潮，投入的缺失一定程度上壓制了新需求的創造、挖掘和推廣，也打破了上述的消費主義循環了新需求的創造、挖掘和推廣，也打破了上述的消費主義循環。2）其次，社會環境的變化令消費者不再對消費升級時期下的高溢價品消費者不再對消費升級時期下的高溢價品牌敘事全盤買單。牌敘事全盤買單。近期所產生的“雪糕刺客”到“花西幣”事件表明，成也流量敗也流量，如未及時對品牌聲譽資產的維護，后期一旦出現品牌輿情事件后也極為容易出現口碑的反噬和崩塌。3.1.1 3.1.1 此前新消費國貨的教訓：新時期下國貨崛起也此前新消費國貨的教訓：新時期下國貨崛起也需圍繞質價比思維需圍繞質價比思維圖18：在當前性價比的

35、需求導向下敘事模式發生沖突資料來源：新浪熱點、國信證券經濟研究所整理品牌設計產品傳播資本講出高溢價=好體驗的消費升級故事邏輯依托移動互聯網紅利下的新媒體流量推廣，短期實現爆發式增長成長帶來企業估值的上升，吸引資本持續循環投入挖掘和創造新的產品需求突出新鮮感，未必是常態需求但具備個性化和話題度，可以引發短期爆點請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容圖19：圍繞性能做加法，圍繞價格做減法資料來源：國信證券經濟研究所梳理3 3.1.1.2 2 緊扣質價比調整運營思路：緊扣質價比調整運營思路：圍繞品質做加法，圍繞價格做減法圍繞品質做加法，圍繞價格做減法n基于上述判斷我們認為國貨品牌未來的發展重心

36、應該在質價比的提升上，就新的消費環境趨勢打造新的品牌敘事，縮減消費者對于品牌所縮減消費者對于品牌所提供產品或服務的提供產品或服務的“價格價格-價值價值”間的體驗差。間的體驗差。并從質價比的公式出發，圍繞品質做加法，圍繞價格做減法。圍繞品質做加法，用產品創造增量：圍繞品質做加法，用產品創造增量：圍繞消費者的需求提升產品價值，或是提升產品實用價值，更有效解決消費實際需求痛點；或是夯實品牌的情緒價值、社交價值等，滿足當前經濟療愈期，消費者以低成本方式獲得社交情感和安全健康需求。圍繞價格做減法，實現效率優化：圍繞價格做減法，實現效率優化：并不是追求價格戰并不是追求價格戰，而是通過從生產到銷售的全鏈路流

37、通革命，打造適應中低消費層的成本結構模型，削減沒有附加值的流通價差。質價比消費品質價格社交價值情緒價值實用價值渠道優化生產優化通過功效/功能升級提升產品的實用性提升品牌的產品提升品牌的產品效能及價值夯實效能及價值夯實消費者的獲得感消費者的獲得感削減無附加值價削減無附加值價差打造符合趨勢差打造符合趨勢的低價成本模型的低價成本模型打造精準高效的渠道及營銷獲客模型幫助提升消費者交際形象及圈層認同強調產品悅己屬性及心理療愈釋壓快速反應且具備差異化研發生產能力組織優化靈活應變且具備自我驅動的組織管理產品增量效率優化請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容圖圖2020：現代化組織的特征：現代化組織的特

38、征資料來源：品觀網，國信證券經濟研究所整理3 3.2.2 現代化的管理組織是維護國貨長久發展重要基礎現代化的管理組織是維護國貨長久發展重要基礎n 去年以來國貨美妝企業管理層變動較大，我們認為未來搭建一個匹配企業核心戰略的現代化一個匹配企業核心戰略的現代化自驅型的自驅型的組織，是能夠組織，是能夠靈活適應新形勢變化，靈活適應新形勢變化，并并實現品牌實現品牌長久運營的基礎長久運營的基礎?？偨Y來看，我們認為一個優異企業組織至少應具備以下幾個特征：n 1）適應企業發展的組織架構迭代。適應企業發展的組織架構迭代。企業的組織架構不應是一成不變的，要適應企業自身發展以及外部變化而有相應的調整。我們往往看到一個

39、品牌在創立初期發展十分迅猛，源于業務早期管理線路單一對應的執行力也較強，但業務做大越發復雜之后，反而面對市場的變化出現船大難掉頭的現象，一定程度就是因為組織管理沒有跟上自身發展和時代的變化。n 2）合理的考核和激勵機制。合理的考核和激勵機制。搭建合理且市場化的考核及激勵機制有助于穩定并吸引人才，從而保證企業長期發展步調的一致性?，F實中我們看到企業雖然前臺人員個體能力很強，但因為組織不合理的考核分配機制，帶來各部門的利益不一致，導致出現效率低下的情況。而合理的激勵機制有助于最大程度激發全員的經營活力，穩定現有人才并吸引外部人才。n 3）聯動所有前臺部門的中臺機制。聯動所有前臺部門的中臺機制。在具

40、體經營中，我們往往也會看到優秀企業的某個核心人物的離職，會導致品牌原有的戰略難以持續推進，體現出高管個體對企業整體的影響較大，這時候需要企業需要搭建一套較高體系化和數字化程度的架構從而減小對于個體的依賴。表表1 1：近期化妝品上市公司高管調整情況：近期化妝品上市公司高管調整情況公司時間調整高管珀萊雅2024.09CEO方玉友離任，由董事侯亞孟接任2024.07首席研發官魏曉嵐離任2024.01首席營銷官葉偉離任上海家化2024.05董事長兼CEO潘秋生離任，由原高鑫零售CEO林小海接任2024.08副總經理葉偉敏離任丸美股份2024.06子品牌戀火主理人離職貝泰妮2023.03副總經理兼電商事

41、業部負責人董俊姿離任資料來源：公司公告，國信證券經濟研究所整理請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容細分布局品類渠道圖21：國內外品牌發展過程中的漏斗型特征資料來源：國信證券經濟研究所整理3.33.3 長期來看，長期來看，品牌力建設仍將是長期方向品牌力建設仍將是長期方向n 品牌企業最終壁壘還是在于品牌力，擁有品牌力意味一定程度上具備了自帶流量，降低獲客成本，在未來的拓品和渠道擴張也將形成正向循環。n 國際品牌一進入中國市場就借助其全球化的資金、資源實力，通過高舉高打在早期就建立了強大的品牌力資產，然后憑借強大的品牌資源，國際品牌一進入中國市場就借助其全球化的資金、資源實力，通過高舉高打在

42、早期就建立了強大的品牌力資產，然后憑借強大的品牌資源，再根據消費者的偏好去布局具體的細分品類、渠道等，猶如一個正向的漏斗形態再根據消費者的偏好去布局具體的細分品類、渠道等，猶如一個正向的漏斗形態；而國產品牌由于初創時期資金資源的受限，往往只能通過往往只能通過在某一個渠道、品類或是產品概念切入做差異化細分布局，打開業務局面，然后再逐步擴圈實現長期發展，這一布局方式猶如一個反向漏斗。在某一個渠道、品類或是產品概念切入做差異化細分布局，打開業務局面，然后再逐步擴圈實現長期發展，這一布局方式猶如一個反向漏斗。無論是哪種方式最終都是以建立強大的品牌力作為遠期支撐，只是后者往往難度更大。n 因此國貨品牌在

43、短期通過某一細分領域實現切入布局后，如果希望能夠具備品牌運營持續性和穩定性，未來需要基于消費者需求推進持續的產品升級破圈，并基于自身定位選取適合的渠道布局，且始終做好價格體系管控，以及營銷活動中平衡促銷與品宣的投入。概念長期品牌力國際品牌國貨品牌l產品迭代l優選渠道l價盤管控l品宣投放請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容四、投資建議四、投資建議請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容n 近兩年來美妝板塊整體經歷了較為充分的回調，目前部分龍頭標的估值吸引力正在逐步顯現，而且頭部國貨品牌在今年上半年展現了較為強勁的增長韌性，在當前國貨崛起態勢較為明確的趨勢下，中長期也具備通過獲取存量份

44、額實現持續增長的確定性。n 首先，我們建議關注當前已經在產品升級以及運營優化中證明自身能力，未來有望沿著品牌升級路徑持續推進成長的國貨龍頭。主要首先，我們建議關注當前已經在產品升級以及運營優化中證明自身能力，未來有望沿著品牌升級路徑持續推進成長的國貨龍頭。主要包括美妝品牌珀萊雅：珀萊雅：在精細化的渠道營銷運營基礎上，近年來通過大單品策略實現產品端的迭代升級，進而帶動了客單價的躍升，并將成功方法論逐步應用于新品牌孵化實現多品牌持續增長；巨子生物：巨子生物：通過重組膠原蛋白這一原料優勢切入，深耕優勢品類，并積極開拓品類擴張實現了持續穩定的高盈利性增長；丸美股份：丸美股份：其主品牌在深耕眼部護理賽道

45、的基礎上積極向抗衰賽道拓展品類，同時第二曲線品牌戀火在優質產品的助推下實現穩步增長，同時未來不排除持續的外延布局開拓新增長曲線。n 其次，我們也建議積極關注定價合理，產品力有差異化競爭優勢，正在逐步突圍的國貨黑馬其次，我們也建議積極關注定價合理，產品力有差異化競爭優勢，正在逐步突圍的國貨黑馬：包括母嬰洗護龍頭潤本股份潤本股份：依托極具性價比的價格定位，積極推進產品推新迭代，并通過抖音渠道差異化突圍實現了靚麗增長；上美股份：上美股份：旗下韓束品牌，通過套裝化的產品定位，具備較強的性價比，同時通過抖音短劇等傳播形式，實現快速放量爆發，目前已多月蟬聯抖音電商美妝類目第一。n 此外，具備較強品牌力基礎

46、但前期由于渠道模式或是產品結構未能及時適應行業變化，而階段性出現增長失速的企業，未來有望在管理團隊的調整基礎上，積極調整轉型，或是培養新增長曲線從而重回增長軌道。主要包括：貝泰妮、福瑞達、華熙生物、上海家化、水羊股份貝泰妮、福瑞達、華熙生物、上海家化、水羊股份等；4.4.1 1 投資建議：緊扣國貨崛起方向，精選優質國貨龍頭投資建議：緊扣國貨崛起方向，精選優質國貨龍頭請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容4.2 4.2 附表：重點公司估值表附表：重點公司估值表表6：重點公司盈利預測及估值代碼代碼公司公司名稱名稱投資投資評級評級收盤價收盤價總市值（億元）總市值（億元）EPSEPS PEPE0

47、9-1309-1320232024E2025E2026E20232024E2025E2026E300957.SZ貝泰妮優于大市40.591721.792.222.472.6738.1618.2616.4115.18603605.SH珀萊雅優于大市85.393393.013.984.985.9633.0321.4617.1314.33300740.SZ水羊股份優于大市9.95390.750.780.921.0122.0812.7010.819.87603983.SH丸美股份優于大市21.26850.650.921.151.3939.06 23.1618.4615.32300856.SZ科思股份優

48、于大市23.51804.332.593.143.7614.369.077.486.25600223.SH福瑞達優于大市5.92600.300.320.370.4232.2718.6016.1114.13600315.SH上海家化優于大市13.97940.740.630.700.7418.8922.1219.9918.792367.HK巨子生物優于大市36.203721.461.942.502.9722.1117.0113.2011.12資料來源:Wind、國信證券經濟研究所整理預測，注：巨子生物價格為港元請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容風險提示風險提示一、消費復蘇不及預期，居民消費

49、意愿持續低位；二、宏觀經濟、惡劣天氣、重大自然災害等系統性風險；三、品牌新品推出不及預期，或新品牌推廣不及預期；四、渠道競爭加劇，營銷投放成本上升影響企業盈利能力；五、企業管理層出現變動調整導致經營能力受損；六、收購整合可能低于預期及商譽減值風險。請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容免責聲明免責聲明分析師承諾分析師承諾作者保證報告所采用的數據均來自合規渠道；分析邏輯基于作者的職業理解，通過合理判斷并得出結論，力求獨立、客觀、公正，結論不受任何第三方的授意或影響；作者在過去、現在或未來未就其研究報告所提供的具體建議或所表述的意見直接或間接收取任何報酬，特此聲明。重要聲明重要聲明本報告由國

50、信證券股份有限公司（已具備中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）制作；報告版權歸國信證券股份有限公司（以下簡稱“我公司”）所有。，本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式使用、復制或傳播。任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以我公司向客戶發布的本報告完整版本為準。本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但我公司不保證該資料及信息的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映我公司于本報告公開發布當日的判斷，在不同時期，我公司可能撰寫并發布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。我公司不保證本報告所含信息及資料處于最新

51、狀態；我公司可能隨時補充、更新和修訂有關信息及資料，投資者應當自行關注相關更新和修訂內容。我公司或關聯機構可能會持有本報告中所提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問或金融產品等相關服務。本公司的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中意見或建議不一致的投資決策。本報告僅供參考之用，不構成出售或購買證券或其他投資標的要約或邀請。在任何情況下，本報告中的信息和意見均不構成對任何個人的投資建議。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。投資者應結合自己的投資目標和財務狀況自行判斷是否采用本報告所載內容和

52、信息并自行承擔風險，我公司及雇員對投資者使用本報告及其內容而造成的一切后果不承擔任何法律責任。證券投資咨詢業務的說明證券投資咨詢業務的說明本公司具備中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。證券投資咨詢，是指從事證券投資咨詢業務的機構及其投資咨詢人員以下列形式為證券投資人或者客戶提供證券投資分析、預測或者建議等直接或者間接有償咨詢服務的活動：接受投資人或者客戶委托，提供證券投資咨詢服務；舉辦有關證券投資咨詢的講座、報告會、分析會等；在報刊上發表證券投資咨詢的文章、評論、報告，以及通過電臺、電視臺等公眾傳播媒體提供證券投資咨詢服務；通過電話、傳真、電腦網絡等電信設備系統，提供證券投資咨詢服務；中國證

53、監會認定的其他形式。發布證券研究報告是證券投資咨詢業務的一種基本形式，指證券公司、證券投資咨詢機構對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向客戶發布的行為。國信證券投資評級國信證券投資評級投資評級標準投資評級標準類別類別級別級別說明說明報告中投資建議所涉及的評級（如有）分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后6到12個月內的相對市場表現，也即報告發布日后的6到12個月內公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。A股市場以滬深300指數（000300.SH）作為基準

54、；新三板市場以三板成指（899001.CSI）為基準；香港市場以恒生指數(HSI.HI)作為基準；美國市場以標普500指數(SPX.GI)或納斯達克指數（IXIC.GI）為基準。股票投資評級股票投資評級優于大市股價表現優于市場代表性指數10%以上中性股價表現介于市場代表性指數10%之間弱于大市股價表現弱于市場代表性指數10%以上無評級股價與市場代表性指數相比無明確觀點行業投資評級行業投資評級優于大市行業指數表現優于市場代表性指數10%以上中性行業指數表現介于市場代表性指數10%之間弱于大市行業指數表現弱于市場代表性指數10%以上請務必閱讀正文之后的免責聲明及其項下所有內容國信證券經濟研究所國信證券經濟研究所深圳深圳深圳市福田區福華一路125號國信金融大廈36層郵編：518046 總機：0755-82130833上海上海上海浦東民生路1199弄證大五道口廣場1號樓12樓郵編：200135北京北京北京西城區金融大街興盛街6號國信證券9層郵編：100032