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1、房地產房地產 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 1/14 房地產房地產 2024 年 09 月 26 日 投資評級：投資評級：看好看好（維持維持）行業走勢圖行業走勢圖 數據來源：聚源 存量房貸降息落地，多舉措推動房地 產 去 庫 存 行 業 點 評 報 告-2024.9.25 過往可鑒，存量房貸降息翹首而望行業點評報告-2024.9.23 土地成交面積同比增長，9 月 LPR利率維持不變行業周報-2024.9.22 存量存量房貸降息房貸降息塵埃落定，房貸利率中樞進一步下探塵埃落定，房貸利率中樞進一步下探 行業深度報告行業深度報告 齊東（分析師）齊東（分析師）胡耀文（分析師）胡耀文（分析師

2、） 證書編號：S0790522010002 證書編號：S0790524070001 存量房貸降息落地，前兩輪調整有所成效存量房貸降息落地，前兩輪調整有所成效 9 月 24 日，國新辦舉行新聞發布會，存量房貸降息落地。加上本次存量按揭利率下調，我國經歷過三輪下調，分別在 2008、2023 及 2024 年。從覆蓋面來看，2023 年 8 月調整只針對首套房貸，本輪房貸利率降息更進一步，沒有區分首套、二套存量貸款利率，惠及 5000 萬戶家庭，預計平均每年減少家庭的利息支出總數大概 1500 億元。從調整幅度看，2023 年 8 月調整的 23 萬億存量首套房貸調整后平均利率為 4.27%，20

3、24 年二季度新發放住房貸款利率為 3.45%，中間相差82BPs。這其中，有 35BPs 源自于 LPR 本身的調整，而剩余 47BPs 則是存量住房貸款利率的潛在可調降空間。本次央行明確提出將存量房貸利率降至新發放貸款利率的附近，預計平均下降幅度在 0.5 個百分點左右，與我們測算基本相符。效果復盤：有效緩解提前還貸、持續提升居民消費效果復盤：有效緩解提前還貸、持續提升居民消費 從下調力度看，2008 年住房貸款利率的下限從 0.85 倍調低至 0.7 倍，同時放開了轉按揭。以當時的按揭貸款利率 7.47%（此處取 5 年以上中長期貸款利率）計算，此次調整力度為 112BPs。2023 年

4、 8 月的存量貸款利率下調針對的是存量首套房貸，超過 23 萬億元存量首套房貸款利率平均下調 0.73 個百分點。從覆蓋面看，23 萬億存量首套房貸覆蓋了存量按揭的約 60%。從政策效果看，2023 年 8月存量房貸利率調降政策執行力強，實施效果較好，主要體現在兩方面：（1）有效緩解提前還貸現象；（2）持續提升居民消費能力。存量房貸現狀及降息后續進展存量房貸現狀及降息后續進展 據央行數據，截至 2024Q2，我國存量按揭貸款規模 37.79 萬億元，同比下降 2.9%，個人房貸利率也降至歷史最低的 3.45%，本次央行計劃將 7 天期逆回購操作利率下調 0.2pct，預計帶動 LPR 同步下調

5、 0.2pct，帶動房貸利率繼續壓降。就業和收入預期的下降是壓制住房需求釋放的重要因素，預期下行導致購房意愿不足的惡性循環還在演繹，但我們也要看到，在整體縮表的態勢下，同期低利率的住房公積金貸款余額仍快速增長，從這個角度看，應對提前還貸，降息是有效的。投資建議投資建議 存量房貸利率下調可以減輕居民的負債壓力，刺激消費和投資，減輕提前還貸壓力，穩定住房消費預期，提振購房信心，政策利率下調也預示后續房貸利率中樞進一步下移。過往兩次存量按揭利率調整均有所成效，我們認為本輪調整雖然不能直接促進市場去庫存，但短期市場信心或將得到改善，后續政策持續性仍值得關注。在寬松的貨幣政策支持下，經濟保持穩健增長，購

6、房信心修復企穩，市場銷售數據有望筑底，促進房地產行業平穩健康發展。我們持續看好投資強度高、布局區域優、機制市場化的強信用房企。推薦標的：（1）保利發展、招商蛇口、中國海外發展、建發股份、越秀地產等優質央國企；（2）萬科 A、綠城中國、濱江集團、新城控股等財務穩健的民企和混合所有制企業。風險提示：風險提示：宏觀經濟下行、資金到位不及預期、行業競爭加劇。-48%-36%-24%-12%0%12%2023-092024-012024-05房地產滬深300相關研究報告相關研究報告 開源證券開源證券 證券研究報告證券研究報告 行業深度報告行業深度報告 行業研究行業研究 行業深度報告行業深度報告 請務必參

7、閱正文后面的信息披露和法律聲明 2/14 目目 錄錄 1、存量房貸降息落地，前兩輪調整有所成效.3 1.1、三輪調整政策初衷不同.3 1.2、2008 年調整：實際落地在 2009 年初，估算調整力度約 112BPs.4 1.3、2023 年調整：覆蓋 60%的存量房貸，平均下調 73BPs.4 1.4、2024 年調整：降至新發放貸款附近，預計下調 50BP.5 1.5、政策效果復盤：有效緩解提前還貸、持續提升居民消費.6 2、存量房貸現狀及降息后續進展.8 2.1、房貸規模減少，利率持續降低.8 2.2、購房意愿不足，預期修復是企穩關鍵.9 2.3、公積金貸款增配，降息或仍然有效.10 3

8、、投資建議.11 4、風險提示.12 圖表目錄圖表目錄 圖 1：從歷史來看房貸利率和商品房銷售面積增速成反相關.6 圖 2：理財產品收益率持續走低，與個人住房貸款利率差異越來越大（%）.7 圖 3：2023 年降低存量房貸利率后早償率有所回落（%）.7 圖 4：個人住房貸款規模自 2023 年一季度以來持續回落.8 圖 5：后續 LPR 仍有進一步下降空間（%）.8 圖 6：居民新增中長期貸款自 2022 年開始有所減少.9 圖 7：居民對于房價漲幅預期較弱，傾向于更多儲蓄（%）.9 圖 8：居民對于未來收入信心和就業預期自 2023 年以來均轉弱（%）.10 圖 9：2023 年以來居民杠桿

9、率環比漲幅快速回落.10 圖 10：2024 年 5 月個人住房公積金貸款利率創造新低（%）.11 表 1：央行三次降低存量住房貸款利率政策初衷不同.3 表 2：2008 年部分商業銀行房貸利率執行 0.7 倍下限細則.4 表 3：各個省份執行存量按揭貸款調整的規模和幅度有差異.5 表 4：部分一二線城市首套與二套房貸利率降至歷史低位.6 表 5：2023 年住房公積金貸款保持增長而按揭貸款余額出現下降.11 表 6：受益標的為融資有優勢、投資強度高、布局區域優、機制市場化的房企.12 行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 3/14 1、存量房貸降息落地，存量房貸降

10、息落地，前兩輪調整有所成效前兩輪調整有所成效 9 月 24 日，國新辦舉行新聞發布會，提出將存量房貸利率降至新發放附近，存量房貸降息落地?；仡欉^往，加上本次存量按揭利率下調，我國經歷過三輪下調，分別在 2008、2023 及 2024 年。三輪下調的背景有所不同，第一次是在 2008 年次貸危機的大背景下，所以政策著重于“擴大內需、改善民生”；第二次發生在地產行業波瀾的 2023 年，居民部門出現了一些提前還貸、貸款置換的現象，所以政策著重于“引導借貸雙方有序調整優化資產負債，規范住房信貸市場秩序”；第三次發生在以“去庫存”為主基調的 2024 年，新發放貸款利率在市場報價利率基礎上減點幅度擴

11、大，利率水平大幅下降，再一次拉大新老房貸的利差。1.1、三三輪調整政策初衷不同輪調整政策初衷不同 第一輪，2008 年 10 月，央行擴大商業性個人住房貸款利率下限幅度。2008 年 10 月 22 日，央行發布通知，自 2008 年 10 月 27 日起，商業性個人住房貸款利率的下限擴大為貸款基準利率的 0.7 倍，此前為 0.85 倍。央行規定，對居民首次購買普通自住房和改善型普通自住房的貸款需求，金融機構可在貸款利率和首付款比例上按優惠條件給予支持。第二輪，2023 年 8 月，央行對首套個人住房貸款利率。此前存量按揭利率下調，覆蓋面較廣，但仍有空白地帶。2023 年 8 月 31 日，

12、央行、國家金監總局發布關于降低存量首套住房貸款利率有關事項的通知，主要對兩類情形下的按揭利率進行了調降：（1）首套個人住房貸款；（2）認房不認貸后，符合首套住房標準的個人住房貸款。第三輪，2024 年 9 月，央行引導銀行降低存量房貸利率。2024 年 9 月 24 日，央行行長潘功勝表示，5 月 17 日全國層面房貸利率下限取消，新發放貸款利率在市場報價利率基礎上減點幅度擴大，利率水平大幅下降，再一次拉大新老房貸的利差。因此央行擬指導銀行對存量房貸利率進行批量調整，將存量房貸利率降至新發放貸款利率的附近，預計平均下降幅度在 0.5 個百分點左右。表表1：央行三次央行三次降低存量住房貸款利率政

13、策降低存量住房貸款利率政策初衷不同初衷不同 時間時間 2008 年年 10 月月 2023 年年 8 月月 2024 年年 9 月月 政策目標 發揮房地產擴大內需、改善民生的重要作用，國家及時出臺相關政策，促進房地產市場健康發展。堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位，引導商業性個人住房貸款借貸雙方有序調整優化資產負債，規范住房信貸市場秩序?？s小新老房貸的利差，促進擴大消費和投資，也有利于減少提前還貸行為，同時還可以壓縮違規置換存量房貸的空間，維護房地產市場平穩健康發展。覆蓋范圍 居民首次購買普通自住房和改善型普通自住房的貸款需求（1）首套個人住房貸款；（2）認房不認貸后，符合首套住房標準的個人

14、住房貸款。超過 23 萬億存量首套房貸，占存量房貸的約 60%全部存量房貸 存量按揭規模 2.98 萬億（2008 年底）38.40 萬億（2023 年三季度末）37.79 萬億（2024 年二季度末）下調力度及執行情況 個人住房貸款利率的下限從 0.85 倍調低至 0.7 倍。參考 5 年以上中長期貸款利率 7.47%，調整力度為 112BPs 按揭利率調整至貸款發放時的利率下限，調整后的加權平均利率為4.27%，平均下調 73BPs 存量房貸利率降至新發放貸款利率的附近（2024 年二季度新發放住房貸款平均利率 3.45%），平均下調 50BPs 左右 行業深度報告行業深度報告 請務必參閱

15、正文后面的信息披露和法律聲明 4/14 時間時間 2008 年年 10 月月 2023 年年 8 月月 2024 年年 9 月月 對消費的促進情況 未提及 減少居民利息支出約 1700 億元 惠及 5000 萬戶家庭，1.5 億人口，平均每年減少家庭的利息支出總數大概1500 億元左右 對轉按揭的態度 有條件放開，各個銀行自主制定細則。未提及 初期會先在本行內實施轉按揭，下一步再考慮是否需要跨行轉按揭。資料來源：央行、中國區域金融運行報告、券商中國、開源證券研究所 1.2、2008 年調整：實際落地在年調整：實際落地在 2009 年初，年初，估算估算調整力度約調整力度約 112BPs 截至 2

16、008 年底，存量按揭規模僅有 2.98 萬億。從下調力度看，住房貸款利率的下限從 0.85 倍調低至 0.7 倍，以當時的按揭貸款利率 7.47%（此處取 5 年以上中長期貸款利率）計算，此次調整力度為 112BPs。2008 年 10 月的存量住房貸款下調不是全覆蓋的，各家銀行在執行細則上設置了一定的門檻。表表2：2008 年部分商業銀行年部分商業銀行房貸利率執行房貸利率執行 0.7 倍下限細則倍下限細則 銀行銀行 房貸利率執行房貸利率執行 0.7 倍下限細則倍下限細則 工商銀行 2008 年 10 月 27 日前發放的執行基準利率 0.85 倍的個人住房貸款；借款人在近 2 年內沒有連續

17、 2 期(含)以上違約記錄、在工商銀行其他貸款無不良記錄，2009 年 2 月 10 日起無需申請自動享受貸款利率 7 折優惠。農業銀行 借款人貸款額在 30 萬元以上，以往享受房貸 8.5 折優惠的已自動轉為 7 折。貸款額不足 30 萬元的，需向銀行提出申請。招商銀行 2008 年 10 月 27 日以前發放的，已執行基準利率下浮 15%的存量個人住房貸款，擬調整貸款當前無逾期拖欠情況，2009 年 2 月 1 日起利率自動調整為 7 折。2008 年 10 月 27 日之后發放的貸款，則需要貸款人向銀行申請，符合條件后可轉為 7 折優惠。資料來源：重慶晨報、開源證券研究所 1.3、202

18、3 年調整：覆蓋年調整：覆蓋 60%的存量房貸，平均下調的存量房貸，平均下調 73BPs 2023 年 8 月的存量貸款利率下調針對的是存量首套房貸，央行 2023 年四季度貨幣政策執行報告對政策效果進行了說明，“超過 23 萬億元存量首套房貸款利率平均下調 0.73 個百分點，每年減少借款人利息支出約 1700 億元”。從覆蓋面看，23 萬億存量首套房貸覆蓋了存量按揭的約 60%。但政策仍留有一定空間，主要是在存量二套房貸以及下調幅度上。從各個省份的執行情況看，政策執行非常高效，我們從央行報告中獲取了部分省份的執行情況，列示如下：行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲

19、明 5/14 表表3：各個省份執行存量按揭貸款調整的規模和幅度有差異各個省份執行存量按揭貸款調整的規模和幅度有差異 省份省份 涉及存量按揭貸款調整的規模介紹涉及存量按揭貸款調整的規模介紹 下調幅度下調幅度 黑龍江 共為 63 萬戶家庭下調存量首套住房個人住房貸款利率 48 BPs 上海 截至 2023 年末，上海地區已認定的需要調整利率的存量首套住房貸款余額為 2693 億元，27.19萬筆；已調整的存量首套住房貸款余額為 2692 億元，27.18 萬筆，占比均超 99.9%54 BPs 甘肅 未提及 54 BPs 吉林 未提及 66 BPs 湖北 全省完成 224 萬筆、8605 億元存量

20、房貸利率下調 91 BPs 廣西 累計為 198 萬戶居民家庭降低首套房貸利率 101 BPs 深圳 3735 億元存量房貸利率完成下調，每年減少房貸借款人利息支出 15 億元。未提及 重慶 累計為 190 萬筆、7582 億元貸款調降利率。未提及 廣東 累計為全省超 460 萬客戶辦理存量首套房貸款利率下調業務 未提及 山東 為 396 萬筆、1.6 萬億元存量首套房貸調降利率，為借款人節約利息支出約 1450 億元。未提及 福建 已為 160.3 萬筆、金額 8697.7 億元的存量房貸下調利率 未提及 河南、四川、江西 未提及 超過 90BPs 資料來源：央行各省市分行、開源證券研究所

21、1.4、2024 年調整：年調整：降至新發放貸款附近降至新發放貸款附近，預計下調，預計下調 50BP 從覆蓋面來看，2023 年 8 月調整只針對首套房貸，本輪房貸利率降息更進一步，沒有區分首套、二套存量貸款利率，惠及 5000 萬戶家庭，預計平均每年減少家庭的利息支出總數大概 1500 億元。從調整幅度看，2023年8月調整的23萬億存量首套房貸調整后平均利率為4.27%，2024 年二季度新發放住房貸款利率為 3.45%，中間相差 82BPs。這其中，有 35BPs源自于 LPR 本身的調整，而剩余 47BPs 則是存量住房貸款利率的潛在可調降空間。本次央行明確提出將存量房貸利率降至新發放

22、貸款利率的附近，預計平均下降幅度在 0.5 個百分點左右，與我們測算基本相符。2024 年 5 月，央行發布相關通知，已經取消全國層面首套住房和二套住房商業性個人住房貸款利率政策下限。截至 9 月中旬，除北京、上海、深圳三個城市以外，絕大多數城市已經不再設定按揭政策利率下限。而核心城市過往加點幅度較高，新發放按揭貸款和原來存量按揭貸款之間的利差更大，因此本輪調整后核心一二線城市存量房貸利率降幅或高于 50BP。2024 年以來，伴隨 LPR 的調降，按揭貸款利率持續下行，特別是部分房地產市場承壓的城市，利率更是下調到較低水平，如蘇州、佛山首套最低按揭利率已經下調至 2.95%，等價于 LPR-

23、90BPs。從市場競爭情況看，不同城市按揭利率差異較大，即使是同一個城市中，各家商業銀行定價也各有不同。本次央行表示初期會先在本行內實施轉按揭，下一步再考慮是否需要跨行轉按揭。行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 6/14 表表4：部分一二線城市首套與二套房貸利率降至歷史低位部分一二線城市首套與二套房貸利率降至歷史低位 能級能級 城市城市 首套房貸利率下限首套房貸利率下限 首套最低按揭利率首套最低按揭利率 二套房貸利率下限二套房貸利率下限 二套最低按揭利率二套最低按揭利率 一線城市 北京 LPR-45BP 3.40%五環內 LPR-5BP 五環外 LPR-25BP

24、3.60%上海 LPR-45BP 3.40%主城 LPR-5BP 郊區 LPR-25BP 3.60%深圳 LPR-45BP 3.40%LPR-5BP 3.80%廣州 無 3.05%無 3.65%二線城市 杭州 無 3.15%無 3.25%成都 無 3.25%無 3.55%天津 無 3.25%無 3.80%武漢 無 3.15%無 3.25%鄭州 無 3.35%無 3.45%蘇州 無 2.95%無 3.10%重慶 無 3.45%無 3.80%濟南 無 3.35%無 3.85%佛山 無 2.95%無 3.05%南京 無 3.05%無 3.05%數據來源：南方都市報、第一財經等、開源證券研究所 1.5

25、、政策效果復盤：有效緩解提前還貸、持續提升居民消費政策效果復盤：有效緩解提前還貸、持續提升居民消費 從歷史來看，個人住房貸款加權利率和商品房銷售面積增速成反相關。我們認為在當前銷售下行仍為筑底的環境下，調降存量房貸利率有望提振居民市場信心，進一步釋放居民購買力。圖圖1：從歷史來看房貸利率和商品房銷售面積增速成反相關從歷史來看房貸利率和商品房銷售面積增速成反相關 數據來源：Wind、開源證券研究所 從政策效果看，2023 年 8 月存量房貸利率調降政策執行力強，實施效果較好，主要體現在兩方面：（1）有效緩解提前還貸現象；（2）持續提升居民消費能力。-60-40-20020406080100120

26、0.001.002.003.004.005.006.007.008.009.002008-122009-082010-042010-122011-082012-042012-122013-082014-042014-122015-082016-042016-122017-082018-042018-122019-082020-042020-122021-082022-042022-122023-08個人住房貸款加權平均利率（%，左軸）商品房銷售面積累計同比（%，右軸）行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 7/14 圖圖2：理財產品收益率持續走低，與個人住房貸款利率差

27、異越來越大理財產品收益率持續走低，與個人住房貸款利率差異越來越大（%）數據來源：Wind、開源證券研究所 從提前還貸情況看，2021 年以來，伴隨理財收益率的下行，以及居民對經濟和收入增長的信心有待進一步鞏固，提前還貸愈發普遍。圖圖3：2023 年年降低存量房貸利率后早償率有所回落降低存量房貸利率后早償率有所回落（%）數據來源：Wind、開源證券研究所 根據央行數據，2023 年 8 月，全國個人住房貸款提前還款額達到 4324.5 億元。8 月 31 日存量住房貸款降息政策出臺后，9-12 月，房貸月均提前還款金額較政策出臺前（2023 年 8 月）下降 10.5%。利率調降幅度較大的地區，

28、提前還貸現象放緩更加明顯，如湖北、河南、江西9-12月月均提前還款金額分別較8月下降42.1%、27.5%、22.2%。根據央行數據，超過 23 萬億元存量首套房貸利率調整每年減少借款人利息支出約 1700 億元，這將對居民消費提供一定支撐。0.001.002.003.004.005.006.007.008.002013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-09202

29、3-032023-092024-03理財產品預期年收益率:人民幣:全市場:6個月:季:平均值中國:金融機構人民幣貸款加權平均利率:個人住房貸款0.00000.05000.10000.15000.20000.25002021-10-292021-11-292021-12-292022-01-292022-02-282022-03-312022-04-302022-05-312022-06-302022-07-312022-08-312022-09-302022-10-312022-11-302022-12-312023-01-312023-02-282023-03-312023-04-30202

30、3-05-312023-06-302023-07-312023-08-312023-09-30行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 8/14 2、存量房貸現狀及降息后續進展存量房貸現狀及降息后續進展 2.1、房貸規模減少，利率持續降低房貸規模減少，利率持續降低 截至 2024 年二季度末，個人住房貸款余額達 37.8 萬億元，同比下降 2.9%，自2023 年一季度以來持續回落，個人房貸利率也自 2021 年四季度后持續下降，至 2024年二季度末降至歷史最低的 3.45%，往后看存量利率下調后，個人房貸利率仍有下降空間。圖圖4：個人住房貸款規模個人住房貸款規模自自

31、 2023 年一季度以來持續回落年一季度以來持續回落 數據來源：Wind、開源證券研究所 本次央行計劃將 7 天期逆回購操作利率下調 0.2pct，預計帶動 LPR 同步下調 0.2 pct，后續 LPR 仍有進一步下降空間，帶動房貸利率繼續壓降。圖圖5：后續后續 LPR 仍有進一步下降空間仍有進一步下降空間（%）數據來源：Wind、開源證券研究所 0.001.002.003.004.005.006.007.008.009.00050000100000150000200000250000300000350000400000450000中國:個人住房貸款余額（億元）中國:金融機構人民幣貸款加權平

32、均利率:個人住房貸款（%）3.003.203.403.603.804.004.204.404.604.805.002019-08-012019-11-012020-02-012020-05-012020-08-012020-11-012021-02-012021-05-012021-08-012021-11-012022-02-012022-05-012022-08-012022-11-012023-02-012023-05-012023-08-012023-11-012024-02-012024-05-012024-08-01中國:貸款市場報價利率(LPR):1年中國:貸款市場報價利率(LP

33、R):5年行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 9/14 從居民新增中長期貸款當月新增規模來看，2022 年開始明顯回落，部分月份貸款規模增量為負數，意味著新增按揭貸款低于提前還貸規模，地產銷售回暖節奏依然曲折。圖圖6：居民新增中長期貸款自居民新增中長期貸款自 2022 年開始有所減少年開始有所減少 數據來源：Wind、開源證券研究所 2.2、購房意愿不足，預期修復是企穩關鍵購房意愿不足，預期修復是企穩關鍵 就業和收入預期的下降是壓制住房需求釋放的重要因素。根據央行發布的 2024年第二季度城鎮儲戶問卷調查報告，當期收入減少占比提升至 19.0%，未來收入信心指數和

34、就業預期指數均環比下降，預期未來更多儲蓄占比維持高位，而房價預期短暫修復后再次下行，房價預期上漲比例降至 14.6%，預期下行導致購房意愿不足的循環還在演繹。圖圖7：居民對于房價漲幅預期較弱，傾向于更多儲蓄（居民對于房價漲幅預期較弱，傾向于更多儲蓄（%）數據來源：Wind、開源證券研究所 -400%-300%-200%-100%0%100%200%300%-4,000-2,00002,0004,0006,0008,00010,00012,0002018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-0

35、52021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-052023-082023-112024-022024-052024-08金融機構:新增人民幣貸款:居民戶:中長期:當月值（億元）同比14.610.0020.0030.0040.0050.0060.0070.002018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-1

36、22023-032023-062023-092023-122024-032024-06預期未來更多儲蓄占比預期房價上漲比例行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 10/14 圖圖8：居民對于未來收入信心和就業預期自居民對于未來收入信心和就業預期自 2023 年以來均轉弱（年以來均轉弱（%）數據來源：Wind、開源證券研究所 從居民杠桿來看，2016-2020 年房價高速上漲時期，居民部門杠桿率環比增幅穩定，而在 2021 年市場開始下行后，房價漲幅放緩，進入下跌周期，居民部門杠桿率環比增速大幅放緩甚至轉負，僅 2023 年 3 月小陽春有所增長，購房意愿不足。截至20

37、24 年二季度末，中國居民部門的杠桿率 63.5%，環比降低 0.5%，增速再創新低，貸款利率不斷下降，居民加杠桿意愿仍有限。圖圖9：2023 年以來居民杠桿率環比漲幅快速回落年以來居民杠桿率環比漲幅快速回落 數據來源：Wind、開源證券研究所 2.3、公積金貸款增配，降息或仍然有效公積金貸款增配，降息或仍然有效 2021 年以來，伴隨理財收益率的下行，以及居民對經濟和收入增長的信心有待進一步鞏固，提前還貸現象愈發普遍。2023 年按揭貸款的余額甚至出現了負增長，較 2022 年末下降 6300 億元，同比下降 1.6%。但我們也要看到，同期住房公積金貸款的余額仍保持快速增長，2023 年末，

38、住房公積金貸款的貸款余額為 7.81 萬億，同0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.002018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-032024-06未來收入信心指數未來就業預期指數-8-6-4-202468101214-1-0.500.511.522.52011-032

39、011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-092023-032023-092024-03居民部門杠桿率環比增加（左軸，%）70城新房價格指數同比（右軸，%）行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 11/14 比增長 7.0%。居民部門對利率是敏感的，在整體縮表的態勢下，仍然選擇了增加配置利率上具備相

40、對優勢的公積金貸款。從這個角度看，應對提前還貸，降息是有效的。表表5：2023 年住房公年住房公積金貸款保持增長而按揭貸款余額出現下降積金貸款保持增長而按揭貸款余額出現下降 指標名稱指標名稱 中國住房公積金貸款余額中國住房公積金貸款余額（億元）（億元）同比增速同比增速 中國個人住房貸款余額中國個人住房貸款余額（億元）（億元）同比增速同比增速 2016 40,535.23 23.3%180,000.00 37.4%2017 45,049.78 11.1%219,000.00 21.7%2018 49,845.78 10.6%258,000.00 17.8%2019 55,883.11 12.1%

41、302,000.00 17.1%2020 62,313.53 11.5%345,000.00 14.2%2021 68,931.12 10.6%383,000.00 11.0%2022 72,984.33 5.9%388,000.00 1.3%2023 78,060.74 7.0%381,700.00 -1.6%數據來源：Wind、開源證券研究所 圖圖10：2024 年年 5 月個人住房公積金貸款利率創造新低（月個人住房公積金貸款利率創造新低（%）數據來源：Wind、開源證券研究所 從降低居民還貸負擔、提振消費潛能和抑制提前還貸角度看，我們認為對存量住房貸款降息是有其合理性的。3、投資建議投資

42、建議 存量房貸利率下調可以減輕居民的負債壓力，刺激消費和投資，減輕提前還貸壓力，穩定住房消費預期，提振購房信心，政策利率下調也預示后續房貸利率中樞進一步下移。過往兩次存量按揭利率調整均有所成效，我們認為本輪調整雖然不能直接促進市場去庫存，但短期市場信心或將得到改善，后續政策持續性仍值得關注。0.001.002.003.004.005.006.001999-062000-062001-062002-062003-062004-062005-062006-062007-062008-062009-062010-062011-062012-062013-062014-062015-062016-06

43、2017-062018-062019-062020-062021-062022-062023-062024-06中國:個人住房公積金貸款利率:5年以上中國:個人住房公積金貸款利率:5年以下(含5年)行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 12/14 在寬松的貨幣政策支持下，經濟保持穩健增長，購房信心修復企穩，市場銷售數據有望筑底，促進房地產行業平穩健康發展。我們持續看好投資強度高、布局區域優、機制市場化的強信用房企。推薦標的：（1）保利發展、招商蛇口、中國海外發展、建發股份、越秀地產等優質央國企；（2）萬科 A、綠城中國、濱江集團、新城控股等財務穩健的民企和混合所有制

44、企業。表表6：受益標的為融資有優勢、投資強度高、布局區域優、機制市場化的房企受益標的為融資有優勢、投資強度高、布局區域優、機制市場化的房企 股票代碼股票代碼 公司名稱公司名稱 評級評級 總市值總市值(億億人民幣人民幣)歸母凈利潤歸母凈利潤（億元）（億元）P/E 2024/9/26 2023A 2024E 2025E 2026E 2023A 2024E 2025E 2026E A 股 600048.SH 保利發展 買入 1,091.7 120.7 132.0 142.5 151.6 9.0 8.3 7.7 7.2 000002.SZ 萬科 A 增持 896.1 121.6-60.5 0.8 27

45、.5 7.4-14.8 1,188.0 32.5 001979.SZ 招商蛇口 買入 956.8 63.2 63.9 70.3 74.3 15.1 15.0 13.6 12.9 600153.SH 建發股份 買入 262.3 131.0 50.5 64.3 78.0 2.0 5.2 4.1 3.4 601155.SH 新城控股 買入 267.5 7.4 11.8 16.7 21.6 36.3 22.7 16.0 12.4 600383.SH 濱江集團 買入 204.1 25.3 30.8 38.3 44.1 8.1 6.6 5.3 4.6 港股 0688.HK 中國海外發展 買入 1,416.

46、6 256.1 278.8 298.5 316.5 5.5 5.1 4.7 4.5 1908.HK 建發國際集團 買入 260.3 43.4 53.2 64.5 78.3 6.0 4.9 4.0 3.3 0123.HK 越秀地產 買入 192.8 31.9 35.2 39.7 44.3 6.1 5.5 4.9 4.4 3900.HK 綠城中國 買入 173.7 30.9 36.5 44.0 50.7 5.6 4.8 4.0 3.4 數據來源：Wind、開源證券研究所（截至 2024 年 9 月 26 日，港元匯率 1 港元=0.92 人民幣）4、風險提示風險提示（1）宏觀經濟下行：經濟下行或將

47、導致收入和購買力下降，購房需求受到沖擊。（2）資金到位不及預期：各地配售型保障房建設資金不到位，整體建設進度滯后。（3）行業競爭加?。焊偁幖觿】赡軐е聝r格下行，侵蝕企業利潤，行業分化加劇。行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 13/14 特別特別聲明聲明 證券期貨投資者適當性管理辦法、證券經營機構投資者適當性管理實施指引（試行）已于2017年7月1日起正式實施。根據上述規定，開源證券評定此研報的風險等級為R4（中高風險），因此通過公共平臺推送的研報其適用的投資者類別僅限定為境內專業投資者及風險承受能力為C4、C5的普通投資者。若您并非境內專業投資者及風險承受能力為C

48、4、C5的普通投資者，請取消閱讀，請勿收藏、接收或使用本研報中的任何信息。因此受限于訪問權限的設置，若給您造成不便，煩請見諒！感謝您給予的理解與配合。分析師承諾分析師承諾 負責準備本報告以及撰寫本報告的所有研究分析師或工作人員在此保證，本研究報告中關于任何發行商或證券所發表的觀點均如實反映分析人員的個人觀點。負責準備本報告的分析師獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶的反饋、競爭性因素以及開源證券股份有限公司的整體收益。所有研究分析師或工作人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。股票投資評級說明股票投資評級說明 評級評級 說明

49、說明 證券評級證券評級 買入（Buy）預計相對強于市場表現 20%以上；增持（outperform）預計相對強于市場表現 5%20%；中性（Neutral）預計相對市場表現在5%5%之間波動；減持（underperform）預計相對弱于市場表現 5%以下。行業評級行業評級 看好（overweight）預計行業超越整體市場表現；中性（Neutral）預計行業與整體市場表現基本持平；看淡（underperform）預計行業弱于整體市場表現。備注：評級標準為以報告日后的 612 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅表現，其中 A 股基準指數為滬深 300 指數、港股基準指數為恒生指數、新三板基準指

50、數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）、美股基準指數為標普 500 或納斯達克綜合指數。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性說明 本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在

51、該價格交易。行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 14/14 法律聲明法律聲明 開源證券股份有限公司是經中國證監會批準設立的證券經營機構，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告僅供開源證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的機構或個人客戶（以下簡稱“客戶”）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告是發送給開源證券客戶的，屬于商業秘密材料，只有開源證券客戶才能參考或使用，如接收人并非開源證券客戶，請及時退回并刪除。本報告是基于本公司認為可靠的已公開信息，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為

52、或被視為出售或購買證券或其他金融工具的邀請或向人做出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中

53、的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告做出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告可能附帶其它網站的地址或超級鏈接，對于可能涉及的開源證券網站以外的地址或超級鏈接，開源證券不對其內容負責。本報告提供這些地址或超級鏈接的目的純粹是為了客戶使用方便，鏈接網站的內容不構成本報告的任何部分，客戶需自行承擔瀏覽這些網站的費用或風險。開源證券在法律允許的情況下可參與、投資或持有本報告涉及的證券或進行證券交易，或向本報告涉及的公司提供或爭取提供包括投資

54、銀行業務在內的服務或業務支持。開源證券可能與本報告涉及的公司之間存在業務關系，并無需事先或在獲得業務關系后通知客戶。本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。開開源證券源證券研究所研究所 上海上海 深圳深圳 地址：上海市浦東新區世紀大道1788號陸家嘴金控廣場1號 樓3層 郵編：200120 郵箱： 地址：深圳市福田區金田路2030號卓越世紀中心1號 樓45層 郵編：518000 郵箱： 北京北京 西安西安 地址：北京市西城區西直門外大街18號金貿大廈C2座9層 郵編：100044 郵箱： 地址：西安市高新區錦業路1號都市之門B座5層 郵編：710065 郵箱：