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1、本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 1 弘信電子（300657.SZ）深度報告 FPC 深蹲蓄力，AI 算力邁步向前 2024 年 09 月 27 日 傳統 FPC 企業開拓算力制造及租賃，轉型智能制造科技型企業。弘信電子是中國柔性電子行業領軍企業，深耕 FPC 行業 20 余年，主要從事 FPC 研發、設計、制造和銷售業務。公司 2023 年實現營收 34.78 億元，同比增長 24.56%。隨著大客戶回歸，1H24 公司實現營收 30.38 億元，同比增長 105.46%。其中FPC 業務虧損明顯收窄，新增算力業務實現營收 11.07 億元，貢獻利潤

2、1.29 億元，凈利潤同比增長 127.20%，AI 算力租賃業務放量未來可期。消費+新能源雙輪驅動成長。FPC 具備配線密度高、重量輕、厚度薄、易彎折的特點，是 PCB 行業的重要組成部分。智能手機及可穿戴設備、汽車電子、算力等 FPC 下游應用領域持續放量增長，根據 Prismark 預測，2023-2028 年 FPC市場規模 CAGR 達 4.4%，2028 年有望達到 151 億美元。中國在 FPC 全球產值中占比不斷上升，中高端產品提升空間廣闊。公司 FPC 產品以高技術、高品質、高交付能力參與市場競爭，已基本實現國際設備的國產化改造，在軟板產品上積累了顯著的競爭優勢。公司已成為華

3、為 Mate 60 全系列屏幕軟板的核心供應商，預計中高端 FPC 產品前景廣闊，增長動力強勁。智能算力規模高速增長，產業鏈持續受益。智能算力規模高速增長，產業鏈持續受益。智算中心在國家政策的大力扶持下，成為推動數字經濟發展的核心力量。2023-2024 中國人工智能計算力發展評估報告顯示，2022 中國智能算力規模達 259.9 FLOPS，預計 2027 年達到 1117.4 EFLOPS。在行業下游需求驅動和政策持續引領下，催生算力租賃市場；隨著人工智能和大數據技術的發展，算力租賃業務模式日趨成熟，市場前景廣闊。布局算力建設+租賃，打造全新增長曲線。公司致力算力建設與租賃業務雙翼發展，落

4、實國家“東數西算”戰略，與甘肅天水政府合作預計投資 10 億元建設 AI 算力服務器智能制造基地，2023 年一期年產 2 萬臺 AI 算力服務器已建成投產。慶陽智算中心 2023 年已實現 3000P 算力落地，2024 年底規劃達到 5 萬P 算力，快速形成國內最大的 AI 訓練基地。公司與燧原科技的緊密合作，結合英偉達和國產算力的雙線發展策略，確?？蛻粼谒懔ㄐ阅?、安全性方面得到雙重滿足。與首都云簽訂 3 年 3 億元的算力服務協議，并正與多個頭部大模型公司展開緊密合作，預計顯著擴大公司的算力租賃業務規模，為教育、智能制造、自動駕駛、醫療、智慧城市等多個領域提供領先的 AI 解決方案。投

5、資建議：我們預計公司 2024-2026 年將實現營收 67.03/92.32/113.77 億元，實現歸母凈利潤 1.53/4.41/7.64 億元，對應現價 PE 為 47/16/9 倍，我們看好大客戶回歸帶來公司 FPC 業務的修復，以及算力建設/租賃新業務的成長，首次覆蓋，給予“推薦”評級。風險提示：PCB 行業復蘇不及預期、AI 芯片供應緊張、行業競爭加劇 盈利預測與財務指標 項目/年度 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入（百萬元）3,478 6,703 9,232 11,377 增長率（%）24.6 92.7 37.7 23.2 歸屬母公司股東凈利潤（百萬元）

6、-436 153 441 764 增長率（%）-41.6 135.2 187.4 73.2 每股收益（元）-0.89 0.31 0.90 1.56 PE/47 16 9 PB 5.7 5.1 3.9 2.7 資料來源：Wind，民生證券研究院預測；（注：股價為 2024 年 9 月 27 日收盤價）推薦 首次評級 當前價格：14.77 元 分析師 方競 執業證書：S0100521120004 郵箱： 弘信電子(300657)/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 2 目錄 1 弘信電子：柔性電子行業頭部企業，AI 開啟新征程.3 1.1 FPC 龍頭，

7、AI 開啟全新增長極.3 1.2 FPC 景氣度波動影響業績，1H24 算力推動公司扭虧.4 1.3 董事長為實控人，收并購拓展 AI 業務.7 2 FPC：消費+新能源雙輪驅動成長.9 2.1 下游應用廣泛，FPC 穩健向好發展.9 2.2 智能手機、可穿戴設備等新興市場的驅動.11 2.3 汽車電子逐漸成為重要應用領域.11 2.4 FPC 市場：市場空間廣闊，行業長期向上.12 2.5 深耕 20 年，打造內資 FPC 頭部企業.15 3 智算中心：布局逐步完善，未來發展前景廣闊.20 3.1 智算中心技術革新，算力飛躍國產芯片崛起.20 3.2 智算中心生態繁榮，多元化建設廣泛應用.2

8、1 3.3 數字經濟新引擎，國際競爭力關鍵加速器.22 3.4 國家政策助力發展，布局全國廣泛覆蓋.23 4 弘信電子：算力建設+算力租賃打造第二個“雙輪驅動”，國內外算力雙重護航.25 4.1 算力建設算力租賃并進，攜手智算中心共創共贏.25 4.2 燧原+安聯通雙劍齊發，保障算力安全性及多樣性.26 4.3 未來構筑 AI 算力業務，打造第二增長曲線.28 5 盈利預測與投資建議.29 5.1 盈利預測假設與業務拆分.29 5.2 估值分析及投資建議.31 6 風險提示.32 插圖目錄.34 表格目錄.34 弘信電子(300657)/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁

9、免責聲明 證券研究報告 3 1 弘信電子：柔性電子行業頭部企業，AI 開啟新征程 1.1 FPC 龍頭，AI 開啟全新增長極 弘信電子是中國柔性電子行業領軍企業，公司成立于 2003 年，于 2017 年在深交所上市。公司主要從事 FPC（Flexible Printed Circuit Board，柔性電路板）研發、設計、制造和銷售業務，自成立以來公司長期專注 FPC 產業，經過 20 年的成長和運營，已成為國內技術領先、實力雄厚、產量產值居前、綜合實力一流水平的知名 FPC 制造企業。圖1：公司發展歷程 資料來源：公司官網，iFinD 數據庫，民生證券研究院 公司為內資 FPC 龍頭企業，

10、2021 年前公司 FPC 下游主要應用于手機、PC、AIOT 等消費電子領域，根據 CPCA 數據，2021 年弘信電子用于智能手機 LCM 的軟板產品在國內市場占有率達到 48.9%，位列行業第一；新能源浪潮來臨后公司抓住機遇進行布局，于 2021 年對主力工廠廈門翔海廠進行車用 FPC 升級改造，軟板業務進入消費電子+新能源雙輪驅動時代。2023 年公司開始布局 AI 算力服務器的研發、設計、制造和銷售，開拓全新增長極，當前已經成為國內算力建設和算力服務的核心參與者。公司響應“東數西算”戰略，與天水政府合作建設高性能 AI 算力服務器智造項目，預計投資 10 億元，擬建設年產 10 萬臺

11、 AI 服務器的智能制造基地，在甘肅天水 AI 算力服務器智能制造工廠一期年產 2 萬臺 AI 算力服務器已建成投產，此外公司開啟 AI 算力租弘信電子(300657)/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 4 賃新模式，未來算力建設+算力租賃的模式將構成公司第二個“雙輪驅動“，成為推動公司成長的重要動力。圖2：弘信電子主要產品及客戶 資料來源：公司官網，公司公告，民生證券研究院 公司 FPC 產品在消費終端/汽車中起到信號互聯的作用，公司在 FPC 行業深耕多年，與眾多知名電子產品制造商搭建了穩定的合作關系。產品通過顯示模組、觸控模組、指紋識別模組等

12、間接或直接用于小米、OPPO、Vivo 等智能手機及車載、工控等領域，在華為 Mate60 系列屏幕軟板中取得大比例的供貨地位。在全球中小尺寸顯示模組領域，與天馬、京東方、群創光電保持超過 10 年的戰略合作關系，近年來拓展了華星光電、維信諾、信利光電、深超光電、帝晶光電等客戶。在手機直供方面，公司與國內主流手機廠商深化合作，除手機直供穩步增長外，在手機生態鏈產品方面也深度合作。公司與國內兩大車載顯示龍頭企業保持密切的合作關系，市場份額逐步提升。AI 算力方面，公司協助慶陽市建設國產燧原萬卡集群，推動智譜華章、首都在線、燧原科技等大模型及 AI 芯片公司聯合建設慶陽AI 城市項目，成為國家智算

13、中心重要建設者。1.2 FPC 景氣度波動影響業績，1H24 算力推動公司扭虧 營收方面，公司由 2019 年的 24.7 億元增長至 2023 年的 34.78 億元，總體呈現波動上揚趨勢，2024 上半年達 30.38 億元。其中在 2022 年出現下滑，主要原因是 2022 年國內外經濟形勢復雜嚴峻，疊加手機產業創新乏力等外部環境壓力，導致消費電子市場需求低迷，公司所處消費電子細分行業產能利用率嚴重不足，存量價格競爭激烈，公司在 2022 年共實現營業收入 27.9 億元，較上年同期下降12.81%。2023 年在全球經濟持續低迷的背景下，公司調整 FPC 產品策略主動放棄低價訂單，大客

14、戶新機型的王者歸來亦貢獻增量；同時公司的 AI 算力制造業務取得突破，公司整體營業收入達 34.78 億元，同比增長 24.56%，一舉扭轉 2022弘信電子(300657)/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 5 年營收下降的局面。2024 上半年公司實現營收 30.38 億元，同比增長 105.46%，其中 FPC 業務收入 15.18 億元，同比增長 32.09%，新增算力業務收入 11.07 億元，FPC 及 AI 算力業務均呈現強勁的增長態勢，且 AI 算力租賃業務放量未來可期。歸母凈利潤方面，公司由 2019 年的 1.78 億元下降至

15、2023 年的-4.36 億元，總體呈波動下降趨勢。因大客戶受到制裁而導致出貨量大幅下滑，公司 2019 年至2020 年歸母凈利潤由 1.78 億元下降至 0.78 億元，同比下降 56.52%，并在 21 年出現了上市以來首次虧損，在消費電子需求偏弱的背景下，22-23 年出現連續虧損。1H24 在大客戶回歸及產品結構調整的背景下，公司 FPC 業務虧損明顯收窄，同時算力業務貢獻歸母凈利潤 12949 萬元，實現強勢扭虧。圖3：2019-1H24 營收（億元）及增速 圖4：2019-1H24 歸母凈利潤（億元）資料來源：iFinD 數據庫，民生證券研究院 資料來源：iFinD 數據庫，民生

16、證券研究院 按照主營業務的產品分類來看，FPC、算力業務、背光板、其他業務、在 1H2024年實現營收分別為 15.18、11.07、3.37、0.75 億元，營收占比分別為 50%、36%、11%、2%。FPC 為近 5 年來收入貢獻最多的業務，2019-2023 年一直保持穩步增長態勢，從 2019 年 14.45 億元增長至 2023 年 28.36 億元。多個主要客戶對公司的 FPC 采購占比接近或超過 50%，在技術能力、產品質量和交付效率上公司贏得了廣泛認可，公司的領先地位在國內 FPC 企業中進一步鞏固。2024 上半年新增算力業務占比 36%，成為公司第二增長曲線。-20%0%

17、20%40%60%80%100%120%-5.00 10.00 15.00 20.00 25.00 30.00 35.00 40.00201920202021202220231H24營業收入同比%-5.00-4.00-3.00-2.00-1.000.001.002.003.00201920202021202220231H24弘信電子(300657)/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 6 圖5：2019-1H24 分產品營收（億元）圖6：1H24 分產品營收（億元）資料來源：iFinD 數據庫，民生證券研究院 資料來源：iFinD 數據庫，民生證券研

18、究院 公司毛利率近年來一直呈波動下降趨勢，2019 年最高達 15.79%，2023 年降至 2.39%，1H24 達 10.61%，有回升跡象，同比增長 8.23pct，主要是算力業務毛利率帶動整體毛利率增長。受市場經濟環境影響，終端手機價格疲軟，為維持供應鏈運轉，2023 年公司為維持一定稼動率，上半年低價接單，導致毛利率下降，這些低價單預計將在 2024 年陸續結束。公司費用率方面，1H24 公司銷售、管理、財務、研發方面的費用率分別為0.82%、2.11%、0.56%、2.30%。近 5 年來公司對管理方面投入較多，管理費用率一直維持高位，研發費用率在 2-5%之間波動，銷售與財務費用

19、率較為穩定，介于 0-2%之間。圖7：2019-1H24 公司毛利率 圖8：2019-1H24 公司費用率 資料來源：iFinD 數據庫，民生證券研究院 資料來源：iFinD 數據庫，民生證券研究院 0510152025303540201920202021202220231H24FPC其他-背光板其他業務軟硬結合板-多層板算力業務15.1811.073.370.75FPC算力業務其他-背光板其他業務-60%-40%-20%0%20%40%60%201920202021202220231H24FPC其他-背光板其他業務軟硬結合板-多層板算力業務綜合毛利率%0%1%2%3%4%5%6%201920

20、202021202220231H24銷售費用率管理費用率財務費用率研發費用率弘信電子(300657)/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 7 1.3 董事長為實控人，收并購拓展 AI 業務 公司董事長李強為實際控制人，截至 2024 年 9 月 21 日，李強通過弘信創業工場投資集團股份有限公司、上海弘琪云創科技集團有限公司合計持有公司 8%的股份。公司通過控股燧弘華創，以及收購安聯通科技，為國產+英偉達算力業務的拓展提供支撐。圖9：公司股權結構 資料來源：iFinD 數據庫，民生證券研究院（截至 2024 年 9 月 21 日）公司于 2024 年

21、 9 月公布限制性股票激勵計劃（草案），計劃以人民幣 7.04 元/股的授予價格向 67 名激勵對象授予 674.1214 萬股限制性股票，約占公司股本總額的 1.38%。其中核心骨干人員 63 人獲授 567.1214 萬股，占激勵計劃總股數的 84.13%。公司設定未來三年業績考核目標。激勵計劃授予的限制性股票解除限售考核年度為 2024-2026 年三個會計年度，每個會計年度考核一次。若公司 2024-2026年營收分別達到 70/100/125 億元（指標達成率 M=100%），公司層面當年限制性股票得以全部解除；若公司 2024-2026 年營收分別為 56-70/80-100/10

22、0-125億元（指標達成率 100%M80%），限制性股票部分解除。表1：各年度業績考核目標 解除限售期 業績考核目標 第一個解除限售期 2024 年營業收入值不低于 70.00 億元 第二個解除限售期 2025 年營業收入值不低于 100.00 億元 第三個解除限售期 2026 年營業收入值不低于 125.00 億元 資料來源：公司公告，民生證券研究院 弘信電子(300657)/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 8 表2：業績考核指標達成率與解除限售比例 業績考核指標達成率（M）公司層面解除限售比例（X）100%=100%100%80%=400

23、美元的高端手機市場的份額中，華為銷售份額從 1Q20 的12%下跌至 1Q22 的 3%。高端市場主要被蘋果占據，外加華為在 2020-2022 年遭受制裁影響導致手機出貨量減少，1Q20-1Q22 期間，蘋果手機銷售份額從 57%上升至 62%。圖23：1Q20 全球售價400 美元智能手機銷售份額 圖24：1Q22 全球售價400 美元智能手機銷售份額 資料來源：Counterpoint，民生證券研究院 資料來源：Counterpoint，民生證券研究院 華為 Mate60 重磅回歸帶來利好：2023 年 8 月 29 日，華為推出“HUAWEI Mate 60 Pro 先鋒計劃”。5G

24、的回歸和衛星通信等亮點的加持，讓華為 Mate60系列上市后持續成為手機市場焦點。得益于 Mate60 系列的上市，華為在 4Q23的激活量躍升至國內第三，國產機中的第二名。據 IDC 數據顯示，4Q23 華為激活量達 1147 萬臺，而上年同期僅 640 萬臺。-4-3-2-1012300.511.522.5320182019202020212022（億元）（億臺）華為手機全球出貨量（億臺）弘信電子歸母凈利潤（億元）57%19%12%3%2%7%蘋果三星華為OPPO小米其他62%16%3%5%4%6%蘋果三星華為OPPO小米其他弘信電子(300657)/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，

25、請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 18 圖25：4Q23 中國手機市場激活量前五名 資料來源：C114 通信網，民生證券研究院 根據 Counterpoint 數據顯示，華為在中國智能手機市場的銷售份額發生了較大的變化，從 1Q23 的占比 9.3%增長至 1Q24 的 15.5%，同比增長 6.2pct。1Q24蘋果的銷售份額為 15.7%，僅領先華為 0.2pct。同時，1Q24 華為的智能手機銷量實現同比增長 69.7%。圖26：中國智能手機銷售份額 資料來源：Counterpoint，民生證券研究院 公司已大量為華為 Mate 60 全系列手機配套，成為該系列屏幕軟板的核心供應

26、商，取得了大比例的供貨地位。隨著華為的回歸，國產中高端手機的上量以及折疊屏手機的暢銷，中高端軟板產品有機會顯著受益。設備優勢顯著：公司已基本實現了國際設備的國產化改造，形成了國內最先進的 FPC 生產線之一，在上游設備端形成了明顯的競爭優勢。設備優勢在湖北荊門廠得到較大程度發揮，荊門工廠的生產良率、生產效率等生產指標均處于行業領先020040060080010001200140016001800蘋果小米華為榮耀OPPO4Q23激活量（萬臺）4Q22激活量（萬臺）13.6%14.6%18.4%15.3%9.3%15.5%19.7%15.7%14.7%16.1%17.7%17.4%6.6%5.5%

27、2023Q12024Q1小米OPPO華為蘋果榮耀Vivo其他弘信電子(300657)/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 19 地位。公司掌握了 FPC 的核心生產工藝技術，在國內最早布局行業中最先進的“卷對卷”生產線，可實現 40m 級以下超精細線路的大批量制作。目前公司 FPC 的“精細線路線寬”、“迭層數量”等部分關鍵指標已達到或接近國際領先水平。公司以“卷對卷”生產線為主體而進行的 FPC 智能化生產線建設項目于 2016 年入選國家智能制造試點示范項目，為當時我國 FPC 行業內唯一入選該試點示范的項目。弘信電子(300657)/電子 本公

28、司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 20 3 智算中心：布局逐步完善，未來發展前景廣闊 3.1 智算中心技術革新，算力飛躍國產芯片崛起 智算中心指通過使用大規模異構算力資源，包括通用算力（CPU）和智能算力（GPU、FPGA、ASIC 等），主要為人工智能應用（如人工智能深度學習模型開發、模型訓練和模型推理等場景）提供所需算力、數據和算法的設施。智能計算中心涵蓋設施、硬件、軟件，并可提供從底層算力到頂層應用使能的全棧能力。算力是數據中心服務器對數據處理并實現結果輸出的一種能力，是衡量數據中心計算能力的一個綜合指標。CPU 核心少但性能高，適合順序計算和復雜任務

29、；GPU 核心多但性能較低，適合并行計算和大數據。深度學習框架通過 CPU 和 GPU的協同工作，提升計算效率。表5：智算中心建設架構 名稱 功能 第一層 生產算力 物理基礎，算力機組、芯片、生態、算力輸出 第二層 聚合算力 算力集群、智能網絡、智能存儲、算力聚合 第三層 調度算力 調度算力資源、算力池化、算力服務 第四層 釋放算力 應用 AI 場景、AI 算法、AI 工具、AI 服務 資料來源：國家信息中心：智能計算中心創新發展指南 2023，民生證券研究院 智算中心的發展基于最新人工智能理論和領先的人工智能計算架構，算力技術與算法模型是核心，算力技術以 AI 芯片、AI 服務器、AI 集群

30、為載體，算法模型的發展趨勢以 AI 大模型為代表。AI 芯片通過和 AI 算法的協同設計來滿足 AI 計算對算力的超高需求。當前主流的 AI 加速計算主要是采用 CPU 系統搭載 GPU、FPGA、ASIC 等異構加速芯片。AI 服務器是智算中心的算力機組。當前 AI 服務器主要采用 CPU+AI 加速芯片的異構架構，通過集成多顆 AI 加速芯片實現超高計算性能。AI 服務器基于特定協議進行多加速器間高速互聯通信是高端 AI 訓練服務器的標準架構。業界以NVLink 和 OAM 兩種高速互聯架構為主，NVLink 是由 NVIDIA 開發推出的私有通信協議，采用點對點結構、串列傳輸，達到數百

31、GB/s 的 P2P 互聯帶寬，極大提升模型并行訓練的效率和性能。OAM 是國際開放計算組織 OCP 定義的一種開放的、用于跨 AI 加速器間的高速通信互聯協議，卡間互聯聚合帶寬可高達 896 GB/s。AI 集群采用模塊化方法構建，實現大規模的算力擴展。AI 集群的基本算力單元是 AI 服務器。數十臺 AI 服務器組成單個 POD 計算模組，POD 內部通過多塊支持 RDMA 技術的高速網卡連接。在此基礎上以 POD 計算模組為單位實現橫向擴展，規?？啥噙_數千節點以上，從而實現更高性能的 AI 集群。超大規模智能模型，簡稱 AI 大模型，是近年興起的人工智能計算范式。和傳統 AI 模型相比，

32、大模型的訓練使用更多數據，具有更好的泛化性，應用到更廣泛弘信電子(300657)/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 21 的下游任務。按照應用場景劃分，AI 大模型主要包括語言大模型、視覺大模型和多模態大模型等。表6：智算中心與傳統數據中心的差異 智算中心 傳統數據中心 硬件架構 CPU+GPU,CPU+NPU,CPU+TPU 的異構計算架構 服務器、存儲設備、網絡設備 算力芯片 CPU,GPU,NPU,TPU 等 CPU 為主 服務模式 云服務形式，包括公有云、私有云、混合云 企業自行購買和維護硬件和軟件設備，成本較高靈活性較差 安全性與隱私保護

33、 先進的加密技術和訪問控制策略 安全性方面存在一定隱患 資料來源：浙江圖靈算力研究院，民生證券研究院 隨著以 ChatGPT 為代表的生成式 AI 表現亮眼，生成式 AI 市場對于基于高性能 GPU 的 AI 芯片需求旺盛。其中，性能強大的 NVIDIA AI 芯片在市場上居于壟斷地位。2022 年 10 月 7 日，美國出臺了對華半導體出口限制新規，包括高性能計算芯片及 NVIDIA 的 A100/H100 系列芯片對中國大陸的出口限制。近年來國產 GPU 加速芯片及 AI 芯片廠商持續發力，壁仞科技、沐熙集成電路、摩爾線程、海光信息、寒武紀等陸續發布相關產品，以覆蓋 AI 推理和 AI 訓

34、練需求。3.2 智算中心生態繁榮，多元化建設廣泛應用 根據中國 IDC 圈數據，智算中心建設方來源主要包括政府主導 22%，電信運營商建設 26%，企業建設 52%。政府部門在智算中心建設中主要扮演著引領和規劃的角色。通過制定相關政策、提供資金支持、規劃區域布局，政府部門為智算中心的建設提供了基礎保障。電信運營商一直是國內數據中心建設的主力。智算時代，三大運營商依托既往的布局和網絡優勢，處在智算中心建設的前列。中國電信計劃 2024 年在云/算力投資 180 億元，智算算力提升 10EFLOPS，將超過 21EFLOPS。中國聯通規劃 2024年總投資 650 億元，投資重點由穩基礎的聯網通信

35、業務轉向高增長的算網數智業務。中國移動 2024 年算力規劃投資達 475 億元，智算算力累計超過 17EFLOPS。數據中心企業如萬國數據、世紀互聯、光環新網等，以及 BAT 等互聯網巨頭，自建數據中心，自用同時對外提供服務。智算中心的建設需要芯片和服務器企業的深度參與，例如華為參與了昇騰 AI 芯片的智算中心建設，而摩爾線程則提供“夸娥”包括硬件和軟件服務在內的全棧解決方案。智算中心的強勁需求以及算力租賃的可觀利潤空間，吸引了眾多原本并非算力行業的資本關注，即跨界企業。算力租賃是云服務商提供的一種新型服務，用戶可以按需租用計算資源，避免了自行投資和維護成本高昂的硬件。這種服務以其靈活性和高

36、效性，成為企業加速數字化轉型的首選。最初主要面向科技企業和互聯網大公司，隨著技術發展和市場需求的增長，算力租賃擴展到中小企業、科研機構和個人用戶。隨著人工智能、大數據等技術的快速進步，算力租賃市場正在迅速擴張，商業模式變得更加成熟，應用場景也日益豐富。弘信電子(300657)/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 22 表7：算力租賃企業動態 公司簡稱 時間 事件 弘信電子 2023 年 8 月 公司中標“2023 年甘肅公司智算中心（慶陽節點）建設工程硬件設備項目 中貝通信 2023 年 10 月 子公司貝通信國際與 WILD LOOK TECH P

37、TE.LTD 簽訂 AI 算力服務框架協議，向貝通信國際采購 AI 算力，意向租賃容量 800P。平治信息 2023 年 10 月 公司與天昕電子簽訂投資協議，投資持有天昕電子 60%股權，利用其服務器生產基地，加快公司算力網絡建設及算力租賃市場部署。ST 瑞德 2023 年 10 月 投資 1.79 億元建設算力集群向客戶提供算力租賃服務。蓮花健康 2023 年 10 月 近 7 億元采購算力服務器，目標 2026 年底前投建約 30000PetaFlops 智能算力集群。資料來源：弘信電子、中貝通信、平治信息、ST 瑞德、蓮花健康公司公告，民生證券研究院 表8：智算中心運營服務內容 服務

38、具體內容 提供數據服務 數據存儲、數據清洗、數據分析、數據查詢、數據可視化等。提供算力服務 購買服務的客戶無需深入了解底層的算力芯片和復雜技術，只需將計算過程視為一個“黑箱”，通過選擇業務場景和算法模型來獲取服務方案。提供算法服務 購買服務方專注于自身領域的業務邏輯和數據，依托智算中心提供的語音、圖像、自然語言處理、決策等領域的算法能力，創新智慧應用。提供生態服務 通過智算中心對外提供算力、數據和算法服務，實現了不同主體的線上匯聚，有利于打造開放、共享的生態，實現多方融合性、深度化合作探索。資料來源：國家信息中心：智能計算中心創新發展指南 2023，民生證券研究院 智算中心下游用戶日益多樣化，

39、政府使用智算中心高效管理城市、公共安全監控、交通規劃，建設智慧城市，實現治理現代化智能化。大模型企業需要龐大的智能算力來訓練?？蒲袡C構利用智算中心進行大數據處理和復雜計算模擬，推動基礎科學研究和應用研究的深入發展。制造企業通過智算中心提供的算力，實現生產流程的智能化管理，提高生產效率和產品質量?；ヂ摼W、游戲等企業一方面可以向用戶提供 AI 服務，一方面可以通過智算中心進行大數據分析、用戶行為分析等，優化服務和產品，提升用戶體驗。未來眾多產業都將實現“AI+”，包括生物醫藥領域，金融領域，汽車智能駕駛等。3.3 數字經濟新引擎，國際競爭力關鍵加速器 智能算力需求規?？焖僭鲩L。5G、工業互聯網、物

40、聯網、人工智能等信息技術加速發展帶動數據量井噴式增長。算力結構也隨之不斷演化，對智能算力的需求與日俱增。2023-2024 中國人工智能計算力發展評估報告數據顯示，2022 中國智能算力規模達 259.9 FLOPS，預計到 2027 年將達到 1117.4 EFLOPS。2022-2027 年期間，中國智能算力規模年復合增長率達 33.9%，同期通用算力規模年復合增長率為 16.6%。智算中心已成為提升國際競爭力的關鍵基礎設施。算力是衡量國家在科技和產業變革中國際競爭力的基礎，也是綜合國力的關鍵指標。人均算力水平是衡量智弘信電子(300657)/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱

41、讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 23 能化水平的指標，美國、英國、德國等國人均算力超過 1,000 GFLOPS/人，而日本、西班牙等國人均算力為 460-1,000 GFLOPS/人。IMD 評估顯示，人均算力與國家智能化水平正相關。2021-2022 全球計算力指數評估報告顯示，15 國 AI算力支出占比從 2016 年的 9%增至 12%，預計 2025 年達 25%。人均智能算力水平與國家經濟社會發展緊密相關，是綜合國力的重要體現。智算中心已成為數字經濟高質量發展的重要支撐。2021-2022 全球計算力指數評估報告 顯示，國家計算力指數與 GDP 增長正相關。計算力指數每提升 1

42、點，數字經濟和 GDP 分別增長 3.5和 1.8，預計 2021-2025 年這一趨勢將持續。當計算力指數超過 40 分時，每提升 1 點對 GDP 增長的拉動提高至 1.5 倍；超過60 分時，拉動效果增至 3.0 倍。智能算力的增長將成為影響計算力指數的關鍵因素。智算中心已成為構建智慧城市的必然選擇。智算中心為政府和各類用戶提供算力、數據和算法服務，促進人工智能應用開發和數據管理。3.4 國家政策助力發展，布局全國廣泛覆蓋 國家政策大力支持智算中心建設發展。2017 年新一代人工智能發展規劃提出“建立人工智能超級計算中心”，首次將智能計算中心提升至國家戰略高度，開啟了產業萌芽期。圖27：

43、國家相關智算中心重要政策 資料來源：前瞻產業研究院，民生證券研究院 2023 智能計算中心創新發展指南 提出智算中心建設戰略：以“以舊換新、增減替代”為原則，對已建存量數據中心進行改造升級，加強 AI 和傳統計算的融合。重點將冷數據、靜態備份數據為主的存儲類數據中心，替換為支撐數字經濟、人工智能、區塊鏈、工業互聯網等前沿產業發展的智算中心。加快傳統數據中心節能低碳技術研發推廣，提升資源能源利用效率。智算中心具備高功率密度屬性，在弘信電子(300657)/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 24 制冷方面具有更高的要求。逐步推廣液冷技術的應用，促進全產

44、業鏈綠色低碳有序發展，助力國民經濟各行業整體實現“碳達峰、碳中和”的輻射帶動作用。國家制定清晰算力目標。2023 年 10 月 算力基礎設施高質量發展行動計劃提出到 2025 年，全國算力規模超過 300 EFLOPS，智能算力占比達到 35%，東西部算力平衡協調發展。根據中國 IDC 圈統計，截至 2024 年 5 月份，國內經建成和在建的智算中心超過 250 個，分布在全國各地，涵蓋了從東部沿海到西部內陸的多個省份。中國算力發展指數白皮書（2023）顯示，綜合算力指數排名前 10 位的城市分別為北京、上海、廣州、深圳、廊坊、蘇州、重慶、杭州、天津、南京，絕大部分位于“東數西算”八大樞紐內。

45、此外，東部算力樞紐節點所在省份總體處于領先，北上廣及周邊省份產業發展勢頭良好，綜合算力指數總體較高。圖28：中國智算中心布局 資料來源：黑龍江新聞網，金普新聞，華為官網，天津數據發展中心，濟南公共資源交易中心，山東省人民政府官網等，民生證券研究院 弘信電子(300657)/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 25 4 弘信電子：算力建設+算力租賃打造第二個“雙輪驅動”，國內外算力雙重護航 4.1 算力建設算力租賃并進，攜手智算中心共創共贏 弘信電子于 2023 年前瞻布局 AI 智算業務，助力國產算力落地，實現由傳統FPC 制造公司服務器制造及租賃智

46、能制造科技型企業的轉型。公司智算布局可分為算力建設及算力租賃雙重發展路徑，其中算力建設依托公司在甘肅天水的AI 服務器生產制造基地，截至 2023 年底已實現 3000P 算力點亮，公司在進行算力建設的同時發力算力租賃業務，實現雙翼發展。與其他算力租賃公司相比，公司具備自己的特色，一是有服務器生產基地提供算力基礎設施建設，二是與燧原科技合作關系緊密，英偉達+國產算力雙線發展，可同時滿足客戶對于算力卡的性能及安全性要求，第三是具備技術團隊優勢，組網能力優勢以及研發優勢。甘肅省慶陽市是國家發展改革委等四部門批復建設的全國一體化算力網絡國家樞紐節點和國家數據中心集群城市，重點服務京津冀、長三角、粵港

47、澳大灣區等區域的算力需求，規劃建設 80 萬服務器機柜，慶陽市正著力打造國內規模最大的智算中心及全國第一個 AI 城市。為積極搶占“東數西算”甘肅核心樞紐的重大機遇，公司與天水政府簽訂投資協議，投資建設高性能 AI 算力服務器智造項目，項目預計總投資 10 億元，擬建設年產 10 萬臺 AI 算力服務器智能制造基地，打造國產化 AI 高性能算力服務器智能制造基地。弘信僅用幾個月時間建成燧弘慶陽智算中心首期，落地近 3,000P 的高性能算力規模；公司自有“燧弘華創”品牌服務器，搭載了國產燧原芯片或英偉達芯片，兼具高性能與低成本，形成了獨特的多元異構的計算平臺。截止 2023 年底，公司在甘肅天

48、水 AI 算力服務器智能制造工廠一期年產 2 萬臺 AI 算力服務器已建成投產。1H24 公司以 AI 服務器銷售為主的算力建設業務已成為公司重要業績來源，實現營收 11.07 億元，貢獻利潤 1.29 億元，凈利潤同比增長 127.20%。隨著人工智能的興起，全球對高性能 GPU 的需求增長。在 AI 算力緊張的背景下，算力租賃因其靈活性和成本效益受到市場的青睞。算力租賃是一種云計算服務，與傳統自建數據中心相比，算力租賃允許用戶按需支付資源費用，避免了昂貴的硬件購置和維護成本，同時包含基礎設施管理、軟件升級和安全維護等服務。算力租賃服務通過在多個地理位置部署的數據中心，利用先進的冗余系統和備

49、份機制，確保了服務的高可用性和數據安全，不僅保障關鍵業務的穩定運行，還提供高度的靈活性，允許用戶根據需求調整計算資源規模，快速適應市場變化。這種服務模式簡化了硬件資源的重新配置，使用戶能夠輕松應對從日常運營到季節性高峰的不同計算需求。算力租賃按照租賃方式分為三種：1、整臺服務器租賃，以每臺服務器（含 8張 GPU）為單位進行計量，租金按照每臺每月的標準收取，適用于需要長期穩定弘信電子(300657)/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 26 使用大量 GPU 資源的客戶；2、按算力規模租賃，租金按每 P 每年計量，可以根據算力需求選擇合適的算力規模，

50、實現更加靈活的資源配置；3、按單張 GPU 租賃，租金按照每 GPU 每小時計量，適用于短期或臨時性的算力需求，可以根據實際需求隨時調整卡的租賃數量。對于需要算力支持的公司，云端算力租賃不僅大幅降低了硬件成本，還增強了成本控制能力。這種模式為高效的算力調度提供了基礎，使得算力分配更加靈活和高效；對于專注于垂直行業小模型研發的企業，算力租賃模式極大地降低了進入大模型研發的門檻。它們無需巨額投資于服務器的購買和維護，僅需通過瀏覽器即可訪問算力中心，獲得強大的算力支持。公司已經取得首都云 3 年 3 億元的 算力服務協議，并取得深圳某國資 6 年1.35 億元 算力服務業務項目合同，同時公司與多個大

51、模型潛在客戶進入算力租賃落地方案的商務談判階段，積極推動國內多家大模型客戶、互聯網客戶、各垂直領域客戶在慶陽大規模部署算力，同時吸引相關上下游企業在慶陽形成產業集群，共同推進慶陽成為國內最大的算力集群及算力運營基地，快速提升公司的算力租賃業務規模。4.2 燧原+安聯通雙劍齊發，保障算力安全性及多樣性 在服務器生產制造工廠落地的同時，公司打造多元異構綠色算力大底座的發展戰略框架基本成型?！岸嘣悩嫛睆娬{以客戶需求為導向，通過安聯通+燧原打通英偉達算力與國產算力相結合的模式，為客戶提供其最需要的算力硬件解決方案?！熬G色算力”強調以綠色能源支持算力產業可持續發展。用電是數據中心運轉最大的成本，慶陽市

52、全年平均溫度低于 10 度，全市擁有豐富的風電、光伏綠色能源，以及儲量可觀的煤炭資源，在慶陽發展算力產業擁有得天獨厚的綠色能源優勢與電價優勢，降低 AI 計算低成本的同時，滿足當地傳統高碳排放企業綠色轉型的需求。弘信已形成“大模型/互聯網廠商的需求安聯通/燧弘華創獲得英偉達/燧原算力卡智算中心+傳統能源企業支持落地“的閉環商業模式，同時解決了需求側”無卡可用“以及供給側”資金不知道如何去投、客戶難尋“的痛點，在算力建設和算力租賃方面均具備獨特的競爭優勢。燧原科技在國產 AI 算力芯片領域具有顯著的競爭力，是推動國產替代進程的重要力量。燧原科技的產品線豐富，包括 AI 訓練和推理芯片、加速卡以及

53、配套的軟件平臺。公司以邃思 2.0芯片為核心，構建了一套系統化的解決方案，旨在為人工智能訓練和推理提供全面的加速支持。2023 年 9 月 28 日，燧原科技 D 輪成功融資 20 億元人民幣，上海國際集團旗下子公司及產業基金，包括國際資管、國鑫創投、國方創新、金浦投資旗下上海金融科技基金、國和投資聯合領投，騰訊、美圖、武岳峰科創、允泰資本等多家新老股東跟投。燧原科技在 AIGC 大模型領域的突破和成就，得到了眾多投資者的高度認可和支持。在通用人工智能時代，燧原科技有望成為算力引擎，推動產業的跨弘信電子(300657)/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究

54、報告 27 越式發展，迎接大模型應用部署的元年。公司與燧原科技深度合作，形成以弘信自有的國產服務器為主，燧原算力卡適配的國產化大算力系統產業鏈。除了持續研發、生產新一代更高性能的國產算力服務器軟、硬件產品外，更進一步進行算力系統打造，形成各行各業適用的垂直算力系統解決方案，共同大力推進 AI 人工智能高端硬件國產化落地。子公司燧弘華創與燧原已經制定了相當規模的合作計劃，等待三代卡量產后將有序展開。公司已與英偉達精英級合作伙伴北京安聯通科技有限公司達成收購意向，已全資收購安聯通 100%股權，并完成工商登記，收購完成后，公司將擁有優質的英偉達芯片資源，能最大限度的滿足客戶對英偉達算力芯片及 AI

55、 服務器算力租賃的需求。安聯通不僅是英偉達精英級（ELITE）合作伙伴，還與多家知名企業建立緊密而穩固的商業合作伙伴關系，如華為、H3C、浪潮、寧暢、華碩、戴爾、惠普、騰訊、甲骨文等。安聯通將深化與英偉達 AI 生態系統的合作，全方位、多角度地為教育、智能制造、汽車、互聯網、金融、醫療、智慧城市等多個領域提供領先的AI 解決方案。表9：安聯通產品圖表 圖示 名稱 功能 GPU 加速卡 NVIDIA A16 A16 專為高密度、圖形豐富的虛擬桌面基礎架構(VDI)打造，采用 NVIDIA Ampere 架構。NVIDIA A10 將執行計算機輔助設計(CAD)和設計應用程序，繪圖豐富的虛擬化工作

56、站所需的效能與功能，與加速 VDI 和運算所需的彈性結合在一起。NVIDIA L20 NVIDIA L20 Tensor Core GP 采用 NVIDIA Ampere 架構的 Tensor Core 技術，支持廣泛的數學精度，可針對每個工作負載提供單個加速器。NVIDIA L2 NVIDIA L2 采用英偉達 Ada Lovelace 架構，配置為 24 GB 內存和計算性能 193 個 TFLOP，采用了適合工作站和服務器的 PCIe 規格。NVIDIA H20 NVIDIA H20 AI GP 配有 96GB 的 HBM3 顯存，4TB/s 的帶寬，基于全新的 Hopper 架構。它結

57、合了多項創新技術，以滿足 AI 和 HPC 領域不斷增長的需求。GPU 服務器 浪潮 NF5468M6 NF5468M 提供超大本地存儲，單機支持 Balance/Common/Cascade三種拓撲軟件一鍵切換，靈活應對不同 AI 應用場景性能調優需求。寧暢 X680 G55 寧暢 X680 G55 配置 NVlink 專業 GPU AI 加速卡。滿足超高密度 AI 算力應用需求。適用于大規模集群部署。弘信電子(300657)/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 28 H3C UniServer R5500 G6 服務器 H3C UniServer

58、 R5500 G6 搭載全新 8-GPU 模組，8 塊企業級高性能GPU 實現高速片間全互聯。整機采用先進的模塊化設計，整機五個模塊：GPU 計算模塊、CPU 計算模塊、硬盤模塊、風扇模塊、電源模塊均可實現獨立插拔維護，8U 的架構使得 R5500 G6 在散熱、供電、I/O 擴展性上完美適配 GPU，發揮出強勁性能。ConnectX 網卡 ConnectX-6 Dx 100/200G 網卡 ConnectX-6 Dx 最多可提供兩個每秒 25、50 或 100 GB 的端口，或每秒 200 GB 的單端口以太網絡聯機，并采用每秒 50 GB 的 PAM4 SerDes 技術和 PCI Exp

59、ress(PCIe)4.0 主機聯機。ConnectX-6 Dx 延續 NVIDIA 在可擴充云端網狀架構的創新發展，可為各種規模的作業提供無與倫比的效能與效率。ConnectX-6 Dx 的創新硬件卸載引擎，包括 IPsec 和 TLS inline data-in-motion 加密。ConnectX-7 100/200/400G 網卡 NVIDIA ConnectX-7 網卡提供最多 4 個連接端口和最高 400Gb/s 的吞吐量，可為云、電信、AI 和企業工作負載提供數據中心規模的硬件加速網絡、存儲、安全和管理服務。通過加速交換和數據包處理（ASAP2）、高級 RoCE、GPUDire

60、ct Storage，以及用于 TLS、IPsec 和 MACsec 加密和解密的內聯硬件加速等功能，為敏捷、高性能網絡解決方案提供支持。InfiniBand 交換機 NVIDIA Quantum InfiniBand 交換機系列 NVIDIA Quantum InfiniBand 交換機能夠提供高帶寬、高性能、低功耗和靈活的可擴展性，減少投資和運營成本，獲得極佳的投資回報率。NVIDIA Quantum 交換機通過先進的路由和擁塞避免功能優化數據中心網絡性能。NVIDIA Quantum-2 InfiniBand 交換機系列 NVIDIA Quantum-2 InfiniBand 交換機可提

61、供海量吞吐、出色的網絡計算能力、智能加速引擎、杰出的靈活性和健壯架構，在高性能計算(HPC)、AI 和超大規模云基礎設施中發揮出色性能，并為用戶降低成本和系統復雜性。資料來源：安聯通官網，民生證券研究院 4.3 未來構筑 AI 算力業務，打造第二增長曲線 弘信電子將以高性能 AI 服務器為突破口，以 AI 智算中心為底座，通過人工智能應用賦能千行百業，打造公司第二增長曲線。具體規劃為：1、在燧弘華創的助力下，慶陽目前已建成投運標準機架 1.5 萬個，算力規模從去年底的 5000P 增加到 1.8 萬 P，2024 年底規劃達到 5 萬 P 算力，快速形成國內最大的 AI 訓練基地。2、助力打造

62、慶陽 AI 城市項目。公司、燧弘華創協助慶陽市建設國產燧原萬卡集群，推動智譜華章、首都在線、燧原科技等大模型及 AI 芯片公司聯合建設慶陽AI 城市項目。3、高度重視研發，構建以研發推動 AI 算力業務發展。4、以多種靈活形式，助力擬投資算力產業的國央企、上市公司、產業公司等的算力硬件需求與管理服務。5、通過算力招商，協助慶陽形成算力產業全產業鏈生態。6、公司聯合燧原科技，共同協助慶陽形成國產算力硬件的適配中心。7、燧弘華創慶陽高端智能制造基地項目，燧弘華創在慶陽傾力打造高端智能制造基地，擬聯合合作伙伴攜手研發、制造燧弘華創可移動式可分拆、可堆疊的算力集裝箱。弘信電子(300657)/電子 本

63、公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 29 5 盈利預測與投資建議 5.1 盈利預測假設與業務拆分 我們預計公司 2024-2026 年整體營收為 67.03/92.32/113.77 億元，同比增速分別為 92.70%/37.73%/23.23%，毛利率分別為 10.94%/13.78%/15.58%。分業務來看：印制電路板：該業務主要包含 FPC 及剛撓結合板，FPC 為公司的主營產品及主要收入來源，2023 年貢獻營收 28.36 億元，占總營收的 81.55%。2023 年在全球經濟持續低迷的背景下，公司調整 FPC 產品策略，主動放棄低價訂單，加之華

64、為 Mate 60 全系列重磅回歸帶動 FPC 需求量強勁增長，成功扭轉 2022 年營收下降的局面，FPC 業務虧損明顯收窄。1H24 公司 FPC 及剛撓結合板實現營收15.18 億元，同比增長 32.09%。預計印制電路板業務 2024-2026 年營收分別為34.14/40.25/45.44 億元，同比增長 18%/18%/13%?？紤]到公司的技術優勢及布局中高端 FPC 產品的經驗，參考該業務 1H24 毛利率修復至 1.51%，我們預計該業務 2024-2026 年毛利率分別為 1.51%/3.00%/3.99%。AI 基礎設施建設及租賃：該業務包含 AI 算力服務器銷售、算力調度

65、、算力租賃等人工智能產業，為客戶提供參與算力產業投資和運營的一站式解決方案。公司與甘肅天水政府合作預計投資 10 億元建設 AI 算力服務器智能制造基地，截止2023 年底，一期年產 2 萬臺 AI 算力服務器工廠已建成投產。慶陽智算中心項目2023 年已成功實現 3000P 算力的落地，截止 2024 年 6 月 19 日已實現 1.2 萬 P算力落地，2024 年目標拉動 50000P 算力落地慶陽。公司結合國外算力英偉達和國產算力燧原科技雙線發展，保障客戶算力需求。已與首都云簽訂 3 年 3 億元的算力服務協議，并正與多個潛在大模型客戶就租賃方案進行談判?？紤]到 1H24慶陽市已落地算力

66、 12000P，而全年目標為 50000P，參考公司 1H24 算力業務實現營收 11.07 億元，貢獻利潤 1.29 億元，預計下半年將加速放量；慶陽市 25 年算力目標達 10 萬 P，慶陽市規劃到 2025 年，慶陽國家數據中心集群新增 2.5kW標準機架 30 萬個，數字經濟核心產業產值達到 1000 億元；到 2030 年，慶陽國家數據中心集群累計新增 2.5kW 標準機架 80 萬個，數字經濟核心產業產值達到2700 億元，預計該業務將成為公司未來業績持續增長的重要動力，我們預計 AI 基礎設施建設及租賃業務 2024-2026 年營收分別為 26/44.20/59.67 億元，2

67、5-26年同比增速分別為 70%/35%。1H24 公司該業務以算力建設為主，毛利率為22.43%，考慮到后續開展算力租賃業務毛利率較高，預計 25-26 年毛利率將呈現上升趨勢，預計 2024-2026 年毛利率分別為 23%/24%/25%。背光板：該產品為液晶顯示器面板的關鍵零組件之一，功能在于供應充足的亮度與分布均勻的光源，使其能正常顯示影像，該產品與 FPC 的下游客戶重合，客戶開拓方面具有很好的協同效應，預計將隨著公司 FPC 業務實現恢復性增長；參考 1H24 公司該業務實現營收 3.37 億元，我們預計背光板業務 2024-2026 年營弘信電子(300657)/電子 本公司具

68、備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 30 收分別為 5.75/6.61/7.28 億元，同比增長 8%/5%/5%；參考 1H24 公司該業務毛利率修復至 7.32%，相比 2023 年提高 2.86pts，我們預計該業務 2024-2026 年毛利率分別為 8%/8%/8%。表10：公司分業務銷售預測 2023 2024E 2025E 2026E 營業收入（百萬元）3478.30 6,702.79 9,231.85 11,376.57 印制電路板 2895.38 3413.66 4025.05 4544.09 AI 基礎設施建設及租賃/2600.00 4420.

69、00 5967.00 背光板 479.29 575.15 661.42 727.56 其他業務 103.62 113.98 125.38 137.92 收入增長率 24.56%92.70%37.73%23.23%印制電路板 31.33%17.90%17.91%12.90%AI 基礎設施建設及租賃/70%35%背光板-9.18%20.00%15.00%10.00%其他業務 72.50%10%10%10%毛利率 2.39%10.94%13.78%15.58%印制電路板 1.06%1.51%3.00%3.99%AI 基礎設施建設及租賃/23.00%24.00%25.00%背光板 4.46%8.00%

70、8.00%8.00%其他業務 29.73%33.00%30.00%30.00%資料來源：ifind，民生證券研究院預測 期間費用率假設：24 年公司調整產品策略，大客戶重磅回歸及新增智能算力高速增長帶動營業收入顯著提升，1H24 各項費用率顯著下降，預計未來有望保持在該費用率附近。參考 1H24 公司銷售費用率為 0.8%，我們預計 2024-2026 年銷售費用率分別為 1.00%/1.00%/1.00%；參考 1H24 公司管理費用率為 2.1%，考慮到股權激勵或將增加 25-26 年的管理費用，我們預計 2024-2026 年管理費用率分別為 2.30%/2.50%/2.50%；公司以高

71、技術、高品質參與市場競爭，持續加大創新投資力度，研發費用預計持續提升，隨著營收的提高及 AI 算力服務器研發進入成熟期，研發費用率有望在 2026 年實現小幅回落，我們預計 2024-2026 年研發費用率分別為 2.50%/2.50%/2.40%。表11：公司費用情況預測（百萬元）項目/年度 2023A 2024E 2025E 2026E 銷售費用 49.41 67.03 92.32 113.77 銷售費用率（%）1.42%1.00%1.00%1.00%管理費用 147.79 154.16 230.80 284.41 管理費用率（%）4.25%2.30%2.50%2.50%研發費用 108.

72、09 167.57 230.80 273.04 研發費用率（%）3.11%2.50%2.50%2.40%資料來源：ifind，民生證券研究院預測 弘信電子(300657)/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 31 5.2 估值分析及投資建議 選取具有軟板業務的景旺電子、東山精密，鵬鼎控股三家 PCB 公司，選取具有算力建設/租賃業務的中貝通信、中科曙光作為可比公司，五家公司 2024-2026年平均 PE 分別為 22/18/14 倍。公司 24 年 PE 為 47 倍，高于可比公司平均值，主要考慮到 24 年為公司算力建設及算力租賃業務放量元年，對

73、利潤貢獻有限；25-26 年公司 PE 低于可比公司平均值，我們看好大客戶回歸帶來公司 FPC 業務的修復，以及算力建設/租賃新業務的成長，首次覆蓋，給予“推薦”評級。表12：可比公司 PE 數據對比 股票代碼 公司簡稱 收盤價（元）EPS（元）PE（倍）2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 603228.SH 景旺電子 26.42 1.44 1.73 2.06 18 15 13 002384.SZ 東山精密 21.44 1.26 1.74 2.17 17 12 10 002938.SZ 鵬鼎控股 32.52 1.60 1.95 2.21 20 17 15 6

74、03220.SH 中貝通信 20.28 0.76 0.93/27 22/603019.SH 中科曙光 43.38 1.49 1.81 2.16 29 24 20 平均 22 18 14 300657.SZ 弘信電子 14.77 0.31 0.90 1.56 47 16 9 資料來源：iFinD，民生證券研究院預測；注：可比公司數據采用 iFinD 一致預期，股價時間為 2024 年 9 月 27 日 弘信電子(300657)/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 32 6 風險提示 1）PCB 行業復蘇不及預期：如果全球宏觀經濟出現波動，消費、汽車等市

75、場疲軟，將導致 PCB 業務需求偏弱，可能對公司業績造成不利影響。2）AI 芯片供應緊張：受產能限制、國際貿易摩擦等因素影響，AI 芯片存在供應緊張的風險，可能對 AI 服務器業務造成不利影響。3）行業競爭加?。喝?AI 算力租賃行業競爭加劇，或存在“價格戰”的風險，影響公司算力設施投資回報率，對公司業務造成不利影響。弘信電子(300657)/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 33 公司財務報表數據預測匯總 利潤表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 主要財務指標 2023A 2024E 2025E 2026E 營業總收入 3,

76、478 6,703 9,232 11,377 成長能力（%）營業成本 3,395 5,970 7,960 9,604 營業收入增長率 24.56 92.70 37.73 23.23 營業稅金及附加 24 47 65 80 EBIT 增長率-73.48 209.22 105.26 52.42 銷售費用 49 67 92 114 凈利潤增長率-41.56 135.22 187.42 73.21 管理費用 148 154 231 284 盈利能力（%）研發費用 108 168 231 273 毛利率 2.39 10.94 13.78 15.58 EBIT-331 361 742 1,131 凈利潤率

77、-12.52 2.29 4.78 6.71 財務費用 45 42 41 36 總資產收益率 ROA-7.66 1.89 4.31 6.17 資產減值損失-199-119-150-171 凈資產收益率 ROE-34.22 10.76 23.61 29.03 投資收益 3 0 0 0 償債能力 營業利潤-448 200 551 924 流動比率 0.89 0.88 0.95 1.04 營業外收支-13 0 0 0 速動比率 0.61 0.64 0.70 0.77 利潤總額-462 200 551 924 現金比率 0.21 0.14 0.16 0.22 所得稅 31 26 72 120 資產負債率

78、（%）72.81 78.86 78.51 75.75 凈利潤-493 174 479 804 經營效率 歸屬于母公司凈利潤-436 153 441 764 應收賬款周轉天數 125.68 117.73 136.95 141.47 EBITDA-62 645 1,049 1,458 存貨周轉天數 61.34 62.10 63.90 67.13 總資產周轉率 0.65 0.97 1.01 1.01 資產負債表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 每股指標（元）貨幣資金 793 824 1,210 1,959 每股收益-0.89 0.31 0.90 1.56 應收賬款及票據 1,

79、425 3,013 4,099 4,957 每股凈資產 2.61 2.92 3.82 5.39 預付款項 37 60 80 96 每股經營現金流 0.29 1.68 1.80 2.56 存貨 852 1,207 1,618 1,963 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.31 其他流動資產 208 228 293 348 估值分析 流動資產合計 3,315 5,333 7,300 9,323 PE/47 16 9 長期股權投資 3 3 3 3 PB 5.7 5.1 3.9 2.7 固定資產 1,659 1,895 2,033 2,167 EV/EBITDA-130.32 12.55 7

80、.71 5.55 無形資產 80 80 80 80 股息收益率（%）0.00 0.00 0.00 2.12 非流動資產合計 2,368 2,799 2,933 3,057 資產合計 5,683 8,132 10,233 12,380 短期借款 797 866 866 866 現金流量表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 應付賬款及票據 2,152 4,146 5,528 6,669 凈利潤-493 174 479 804 其他流動負債 762 1,030 1,270 1,472 折舊和攤銷 269 283 307 327 流動負債合計 3,711 6,042 7,664

81、9,007 營運資金變動 117 169-114-106 長期借款 214 164 164 164 經營活動現金流 143 821 878 1,251 其他長期負債 213 206 206 206 資本開支-193-710-432-441 非流動負債合計 427 371 371 371 投資-19 18 0 0 負債合計 4,138 6,412 8,034 9,378 投資活動現金流-212-705-432-441 股本 488 488 488 488 股權募資 0 0 0 0 少數股東權益 272 293 332 372 債務募資 154-2 0 0 股東權益合計 1,545 1,719 2

82、,199 3,002 籌資活動現金流-28-84-61-61 負債和股東權益合計 5,683 8,132 10,233 12,380 現金凈流量-98 31 385 750 資料來源：公司公告、民生證券研究院預測 弘信電子(300657)/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 34 插圖目錄 圖 1：公司發展歷程.3 圖 2：弘信電子主要產品及客戶.4 圖 3：2019-1H24 營收（億元）及增速.5 圖 4：2019-1H24 歸母凈利潤（億元）.5 圖 5：2019-1H24 分產品營收（億元）.6 圖 6：1H24 分產品營收（億元）.6 圖

83、7：2019-1H24 公司毛利率.6 圖 8：2019-1H24 公司費用率.6 圖 9：公司股權結構.7 圖 10：FPC 產業上中下游結構.9 圖 11：2019 年全球 FPC 下游應用領域占比.10 圖 12：中國 FPC 市場發展歷程.10 圖 13：歷代蘋果手機 FPC 用量（片）.11 圖 14：汽車用 FPC 示意圖.12 圖 15：全球汽車用 FPC 市場規模（億元）.12 圖 16：2019-2028 年全球 FPC 市場規模（億美元）.12 圖 17：2019 年全球 FPC 市場競爭格局.13 圖 18：2021 年中國 PCB 細分產業結構比.13 圖 19：中國

84、FPC 全球產值占比.14 圖 20：公司 FPC 發展歷程.15 圖 21：公司產品及應用.16 圖 22：2018-2022 年華為手機全球出貨量與公司歸母凈利潤走勢比較.17 圖 23：1Q20 全球售價400 美元智能手機銷售份額.17 圖 24：1Q22 全球售價400 美元智能手機銷售份額.17 圖 25：4Q23 中國手機市場激活量前五名.18 圖 26：中國智能手機銷售份額.18 圖 27：國家相關智算中心重要政策.23 圖 28：中國智算中心布局.24 表格目錄 盈利預測與財務指標.1 表 1：各年度業績考核目標.7 表 2：業績考核指標達成率與解除限售比例.8 表 3：國內

85、主要 FPC 企業介紹.14 表 4：弘信電子主要子公司介紹.16 表 5：智算中心建設架構.20 表 6：智算中心與傳統數據中心的差異.21 表 7：算力租賃企業動態.22 表 8：智算中心運營服務內容.22 表 9：安聯通產品圖表.27 表 10：公司分業務銷售預測.30 表 11：公司費用情況預測（百萬元）.30 表 12：可比公司 PE 數據對比.31 公司財務報表數據預測匯總.33 弘信電子(300657)/電子 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 35 分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并登記為注冊分析師，

86、基于認真審慎的工作態度、專業嚴謹的研究方法與分析邏輯得出研究結論，獨立、客觀地出具本報告，并對本報告的內容和觀點負責。本報告清晰準確地反映了研究人員的研究觀點，結論不受任何第三方的授意、影響，研究人員不曾因、不因、也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。評級說明 投資建議評級標準 評級 說明 以報告發布日后的 12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的漲跌幅為基準。其中：A 股以滬深 300 指數為基準；新三板以三板成指或三板做市指數為基準；港股以恒生指數為基準；美股以納斯達克綜合指數或標普500 指數為基準。公司評級 推薦 相對基準指數漲幅 15%以上

87、 謹慎推薦 相對基準指數漲幅 5%15%之間 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 行業評級 推薦 相對基準指數漲幅 5%以上 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 免責聲明 民生證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司境內客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告僅為參考之用，并不構成對客戶的投資建議，不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，客戶應當充分考慮自身特定狀況，不應單純依

88、靠本報告所載的內容而取代個人的獨立判斷。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容而導致的任何可能的損失負任何責任。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，且預測方法及結果存在一定程度局限性。在不同時期，本公司可發出與本報告所刊載的意見、預測不一致的報告，但本公司沒有義務和責任及時更新本報告所涉及的內容并通知客戶。在法律允許的情況下，本公司及其附屬機構可能持有報告中提及的公司所發行證券的頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或正在爭取提供投資銀行、財務顧問、咨詢服務等相關服務，本公司的員工可能

89、擔任本報告所提及的公司的董事?？蛻魬浞挚紤]可能存在的利益沖突，勿將本報告作為投資決策的唯一參考依據。若本公司以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構獨自為此發送行為負責。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告提及的證券或要求獲悉更詳細的信息。本報告不構成本公司向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議。本公司不會因任何機構或個人從其他機構獲得本報告而將其視為本公司客戶。本報告的版權僅歸本公司所有，未經書面許可，任何機構或個人不得以任何形式、任何目的進行翻版、轉載、發表、篡改或引用。所有在本報告中使用的商標、服務標識及標記，除非另有說明，均為本公司的商標、服務標識及標記。本公司版權所有并保留一切權利。民生證券研究院：上海：上海市浦東新區浦明路 8 號財富金融廣場 1 幢 5F；200120 北京：北京市東城區建國門內大街 28 號民生金融中心 A 座 18 層；100005 深圳：廣東省深圳市福田區益田路 6001 號太平金融大廈 32 層 05 單元；518026