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1、 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1/21 公司研究|材料|材料 證券研究報告 會通股份會通股份(688219)公司研究報告公司研究報告 2024 年 10 月 10 日 改性塑料領軍企業，布局隔膜再添新動力改性塑料領軍企業，布局隔膜再添新動力 會通股份會通股份(688219)公司首次覆蓋報告公司首次覆蓋報告 報告要點：報告要點：國內改性塑料國內改性塑料領軍領軍企業企業，盈利能力大幅度改善，盈利能力大幅度改善 會通股份主要從事改性塑料的研發、生產和銷售，擁有聚烯烴類、聚苯乙烯類、工程塑料及其他類多種產品平臺，產品種類豐富，是國內規模最大、客戶覆蓋最廣的改性塑料企業之一。公司抓住時代機遇，加大

2、對新能源汽車、消費電子等新市場的持續投入，優化市場結構，促進公司高質量發展；2023年公司營業收入為 53.49 億元，同比增長 3.27%;歸母凈利潤為 1.47 億元,同比增長 148.43%；2024 年 H1 歸母凈利潤 0.95 億元，同比增長 46.51%，盈利能力大幅改善。堅持多輪驅動，公司改性塑料業務穩步向上堅持多輪驅動，公司改性塑料業務穩步向上 改性塑料廣泛應用于家電、汽車、通訊、醫療、電子電氣、軌道交通、精密儀器等領域。會通股份以家電行業塑料供應起家，客戶涵蓋了美的、海爾、海信、長虹、LG 及 SN 等國內外知名家電企業，在家電領域處于行業領先地位；公司抓住新能源汽車以及改

3、性塑料國產替代的時代機遇，努力實現頭部客戶份額提升和高價值場景客戶的突破，汽車領域營收快速提升；2024年 H1 公司實現汽車領域收入同比增長 26%，其中新能源汽車領域收入同比增長 61%；公司堅持家電與汽車板塊雙輪驅動，改性塑料業務穩中有升。布局濕法隔膜業務，開辟第二增長曲線布局濕法隔膜業務，開辟第二增長曲線 受益于新能源汽車及儲能產業的快速發展，我國鋰電池隔膜出貨量快速增長；根據伊維智庫，2023 年我國鋰電池隔膜出貨量已達 176.9 億平方米，同比增長 32.8%，近五年 CAGR 為 56.1%。目前，國內隔膜設備普遍依賴進口，成本高昂，公司抓住隔膜設備國產化機遇，進軍濕法隔膜領域

4、；2023年 6 月，公司與蕪湖創韜共同設立會通新能源，規劃建設年產 17 億平方米的鋰電池濕法隔離膜項目，完善其在新能源、新材料領域的布局；公司通過自研產線與原材料國產化的方式來降低隔膜成本，下游客戶與傳統業務高度重合，利于增加客戶粘性，成為公司發展新的驅動力。投資建議與盈利預測投資建議與盈利預測 受益于改性塑料業務的穩定增長，產品結構優化，公司有望繼續保持增長；預計公司 2024-2026 年營收分別為 61.26/70.77/81.49 億元，同比增長14.53%/15.53%/15.14%，歸母凈利潤分別為 2.30/2.92/4.06 億元，同比增長 56.40%/27.01%/39

5、.05%，對應PE17.44/13.73/9.88，給予“買入”評級。風險提示風險提示：宏觀經濟經濟波動的風險，原材料價格波動的風險，隔膜項目進度不及預期。附表：盈利預測附表：盈利預測 財務數據和估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入(百萬元)5179.31 5348.84 6126.16 7077.45 8148.85 收入同比(%)5.68 3.27 14.53 15.53 15.14 歸母凈利潤(百萬元)59.16 146.97 229.86 291.96 405.96 歸母凈利潤同比(%)9.45 148.43 56.40 27.01 39.05 R

6、OE(%)3.31 7.67 10.96 12.46 15.10 每股收益(元)0.13 0.32 0.50 0.64 0.88 (P/E)67.78 27.28 17.44 13.73 9.88 資料來源：Wind,國元證券研究所 買入買入|首次評級首次評級 基本數據 52 周最高/最低價（元）：11.68/6.59 A 股流通股（百萬股）：459.28 A 股總股本（百萬股）：459.28 流通市值（百萬元）：4000.37 總市值（百萬元）：4000.37 過去一年股價走勢 資料來源：Wind 相關研究報告 報告作者 分析師 龔斯聞 執業證書編號 S0020522110002 電話 02

7、1-51097188 郵箱 分析師 張帥峰 執業證書編號 S0020524010003 電話 021-51097188 郵箱 -35%-22%-9%3%16%10/101/94/97/910/8會通股份滬深300 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2/21 目 錄 1.改性塑料領軍企業，盈利能力大幅度改善.4 1.1 公司介紹：深耕改性塑料多年，實施股權激勵彰顯未來信心.4 1.2 公司財務：營收穩健增長，盈利能力大幅改善.5 2.改性塑料領軍企業，家電汽車領域多輪驅動.7 2.1 改性材料性能優異，應用領域廣泛.7 2.2 改性塑料需求穩中有升，國產替代空間大.9 2.3 公司產品種類豐富，

8、聚焦大客戶多領域覆蓋.11 3 公司布局濕法隔膜行業，開辟第二增長曲線.15 3.1 隔膜出貨量持續增長，市場集中度有所下降.15 3.2 降本壓力推進國產化進程，抓住時代機遇布局濕法隔膜.16 4.盈利預測與投資建議.17 4.1 盈利預測.17 4.2 估值評級.18 5.風險提示.19 圖表目錄 圖 1：會通股份發展歷程.4 圖 2：公司股權結構圖.5 圖 3：2020-2024H1 年公司營收及增長情況.6 圖 4：2020-2024H1 年公司歸母凈利潤及增長情況.6 圖 5：2020-2023 年主營業務營收占比.6 圖 6：2023 年公司分產品營收占比.6 圖 7：2020-2

9、024H1 年毛利率與凈利率（%）.7 圖 8：2019-2024H1 年三費水平（%）.7 圖 9：研發費用率對比圖（vs 金發科技，普利特）.7 圖 10：2019-2024H1 年公司研發費用（億元）.7 圖 11：改性塑料外觀圖.8 圖 12：塑料改性的方法及其效果.8 圖 13：改性塑料生產工藝流程.8 圖 14：改性塑料家電領域應用場景（以洗衣機為例）.9 圖 15：改性塑料汽車領域應用場景.9 圖 16：2016-2023 年我國四大家電產量（萬臺）.10 圖 17：四大家電領域改性塑料使用量（萬噸）.10 圖 18：2019-2023 國內汽車和新能源汽車銷量（萬輛）.10 圖

10、 19：改性塑料單車使用量（kg/輛）.10 圖 20：2018-2023 中國改性塑料產量（萬噸）.11 圖 21：2021-2024 中國改性塑料市場規模趨勢圖（億元）.11 圖 22：23 年 H1 公司應用市場收入結構占比.12 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3/21 圖 23：家電領域的主要客戶.13 圖 24：汽車領域的主要客戶.13 圖 25：長鏈尼龍種類.14 圖 26：采用長鏈尼龍的汽車管接頭.14 圖 27：2019-2023 年國內濕法隔膜出貨量占比.15 圖 28：2019-2023 年國內隔膜產品出貨量（億平米，%）.15 圖 29：2021 年國內濕法隔膜行業競

11、爭格局.15 圖 30：2023 年國內濕法隔膜行業競爭格局.15 圖 31：四大鋰電材料毛利率對比.16 圖 32：鋰電隔膜成本構成.16 表 1：公司員工持股計劃年度業績考核目標.5 表 2：改性塑料細分種類.9 表 3：產品種類細分.11 表 4：公司在不同的市場領域推陳出新.13 表 5：國內隔膜企業設備采購來源.16 表 6：盈利預測.17 表 7：可比公司估值對比.18 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4/21 1.改性塑料領軍企業，盈利能力大幅度改善改性塑料領軍企業，盈利能力大幅度改善 1.1 公司介紹：深耕改性塑料多年，實施股權激勵彰顯未來信心公司介紹：深耕改性塑料多年，實施

12、股權激勵彰顯未來信心 會通股份主要從事改性塑料的研發、生產和銷售。會通股份主要從事改性塑料的研發、生產和銷售。2008 年公司以家電領域起步，聚焦高分子改性材料領域，構建獨特的核心技術體系，是國內規模最大、客戶覆蓋最廣的改性塑料企業之一。2020 年公司成功在上海交易所科創板上市；截止 23 年，公司產品已成功進入國內外多家新能源車企供應鏈體系并實現批量供貨。2023 年公司把握時代機遇，戰略布局了新能源板塊業務,進軍鋰電濕法隔膜行業。圖圖 1：會通股份發展歷程：會通股份發展歷程 資料來源：公司官網，國元證券研究所 何何倩嫦倩嫦女士為公司控股股東，股權結構穩定。女士為公司控股股東，股權結構穩定

13、。截至 2024 年 8 月，美的集團實控人何享健的長女何倩嫦女士是公司的第一大股東，占股 30.61%，為公司的實際控制人，股權結構穩定。公司實行職業經理人制度，實際管理者是李健益女士，占股 2.12%。李健益女士管理經驗豐富，于 2010 年至今擔任公司總經理、董事長等職務，帶領公司從零做起直至行業前列，為會通股份的快速發展和行業地位的提升做出了卓越的貢獻。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5/21 圖圖 2：公司股權結構圖：公司股權結構圖 資料來源：公司公告，iFinD，國元證券研究所（注：股權比例截至 2024 年 8 月）實施員工持股計劃，提升團隊凝聚力。實施員工持股計劃，提升團隊凝

14、聚力。2024 年 3 月，公司發布員工持股計劃，占公司當前總股本的 2.34%，旨在建立和完善員工、股東的利益共享機制，提高團隊凝聚力，促進公司長期、持續、健康發展。該計劃對公司的未來年度的業績提出了明確的考核指標，以23年凈利潤為基數，未來三年業績增長幅度分別為25%、58%和103%，彰顯了對公司未來發展前景堅定的信心。表表 1：公司員工持股計劃年度業績考核目標：公司員工持股計劃年度業績考核目標 解鎖期解鎖期 考核年度考核年度 考核指標考核指標 目標值目標值 觸發值觸發值 第一個解鎖期 2024 凈利潤增長率（以2023 年凈利潤為基數）25%18%第二個解鎖期 2025 58%40%第

15、三個解鎖期 2026 103%72%資料來源：公司公告，國元證券研究所 1.2 公司財務：營收穩健增長，盈利能力大幅改善公司財務：營收穩健增長，盈利能力大幅改善 公司營收穩步增長，歸母凈利潤明顯改善。公司營收穩步增長，歸母凈利潤明顯改善。過去幾年，公司把握住改性塑料國產替代以及新能源汽車快速崛起的時代機遇，營業收入穩健增長；2020 至 2023 年公司營業收入從 41.24 億元增長到 53.49 億元，GAGR 為 9.06%；利潤端，2021-2022年受疫情、原材料價格上漲等多方面因素的影響，公司歸母凈利潤出現萎靡；2023年公司抓住宏觀市場結構性調整機遇，持續加大新能源汽車、消費電子

16、等新市場的投入，公司歸母凈利潤大幅度改善，2023 年實現歸母凈利潤 1.47 億元，同比增長148.43%；今年上半年繼續保持高增長態勢，實現歸母凈利潤 0.95 億元，同比增長46.51%。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6/21 圖圖 3：2020-2024H1 年公司營收及增長情況年公司營收及增長情況 圖圖 4：2020-2024H1 年公司歸母凈利潤及增長情況年公司歸母凈利潤及增長情況 資料來源：iFinD，國元證券研究所 資料來源：iFinD，國元證券研究所 聚焦改性塑料，產品種類豐富。聚焦改性塑料，產品種類豐富。公司主要從事高分子改性塑料的研發、生產和銷售，改性塑料是公司的主要

17、收入來源，2023 年改性塑料實現銷售收入 51.54 億元，占比96.36%。公司產品線類型豐富，有聚烯烴、工程塑料以及聚苯乙烯等多種類型的改性塑料，其中聚烯烴系列占公司總營收的 58.0%，聚苯乙烯系列占比 14.9%，工程塑料及其他系列占比 23.3%。圖圖 5：2020-2023 年主營業務營收占比年主營業務營收占比 圖圖 6：2023 年公司分產品營收占比年公司分產品營收占比 資料來源：iFinD，國元證券研究所 資料來源：iFinD，國元證券研究所 盈利能力不斷提升，三費水平相對穩定盈利能力不斷提升，三費水平相對穩定。2021-2022 年受上游原材料價格上漲，單位材料成本增加影響

18、導致公司的毛利率和凈利率下滑；23 年以來，公司積極把握宏觀市場結構性調整機遇，優化產品結構，持續加強成本管控，公司毛利率和凈利率大幅度改善。2024 年 H1 公司毛利率為 13.75%，凈利率為 3.66%；三費方面，公司費用率保持穩定，2024 年 H1 公司期間費用率為 10.62%，其中銷售/管理/財務費用率分別為 2.49%/2.56%/1.25%。0%4%8%12%16%20%010203040506020202021202220232024H1營業收入（億元）yoy-100%-50%0%50%100%150%200%0.00.40.81.21.62.02020202120222

19、0232024H1歸母凈利潤（億元）yoy0%20%40%60%80%100%2020202120222023改性塑料營收占比其他58.0%23.3%14.9%0.2%3.6%改性塑料-聚烯烴系列改性塑料-工程塑料及其他系列改性塑料-聚苯乙烯系列改性塑料-其他其他業務 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7/21 圖圖 7：2020-2024H1 年毛利率與凈利率（年毛利率與凈利率（%）圖圖 8：2019-2024H1 年三費水平（年三費水平（%）資料來源：iFinD，國元證券研究所 資料來源：iFinD，國元證券研究所 高度重視研發，碩果累累。高度重視研發，碩果累累。公司始終專注于高分子改性材

20、料的自主研發與技術創新，持續加大研發投入，2024H1 年公司研發費用為 1.18 億元，同比上漲 17.27%，研發費用率達 4.33%。公司依靠深厚的科技創新實力，掌握了多項自主研發的核心技術，積累了豐富的行業經驗和技術，在改性材料領域具有較強的技術能力和行業影響力。截止 2024 年 6 月，公司參與起草并發布了 23 項國家標準，2 項行業標準；累計獲得專利 260 項，其中發明專利 206 項，實用新型專利 54 項，擁有軟件著作權 32 項，并形成了九大核心特色產品以及 21 項核心技術。圖圖 9：研發費用率對比圖（：研發費用率對比圖（vs 金發科技，普利特）金發科技，普利特）圖圖

21、 10：2019-2024H1 年公司研發費用（億元）年公司研發費用（億元）資料來源：iFinD，國元證券研究所 資料來源：iFinD，國元證券研究所 2.改性塑料領軍企業，家電汽車領域多輪驅動改性塑料領軍企業，家電汽車領域多輪驅動 2.1 改性材料性能優異，應用領域廣泛改性材料性能優異，應用領域廣泛 塑料改性性能優異，滿足不同應用需求。塑料改性性能優異，滿足不同應用需求。高分子改性材料是指在塑料基材中添加特定的化學成分或進行物理處理，以改善其性能、增強其功能或提高其加工性能的塑料產品。塑料改性可以分為化學改性和物理改性，化學改性在合成樹脂聚合的過程中發生，0%3%6%9%12%15%18%2

22、0202021202220232024H1毛利率凈利率0%1%2%3%4%201920202021202220232024H1銷售費用率管理費用率財務費用率2%3%4%5%6%7%201920202021202220232024H1會通股份金發科技普利特0.00.51.01.52.02.53.0201920202021202220232024H1 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8/21 如共聚、接枝、交聯等；物理改性在合成樹脂加工過程中進行，如填充、共混、增強等。不同的改性方法能夠滿足多樣化的產品需求。塑料改性不僅能夠增強塑料耐磨性、耐高溫性等原有性能，還可以賦予塑料特殊的功能，如抗靜電、

23、阻燃、耐光老化、抗紫外線等，同時改性塑料的加工性也能得到顯著優化，有利于塑料制品的加工成型。圖圖 11：改性塑料外觀圖：改性塑料外觀圖 圖圖 12：塑料改性的方法及其效果：塑料改性的方法及其效果 資料來源：公司公告，國元證券研究所 資料來源：公司招股說明書，國元證券研究所 配方設計和工藝能力是合成改性塑料的關鍵。配方設計和工藝能力是合成改性塑料的關鍵。改性塑料生產工藝流程主要包括配料投料、計量、熔融擠出、水冷定型、切粒、烘干均化、包裝入庫等多個步驟，改性塑料產品的核心競爭力在于產品配方設計和工藝設計能力；配方的設計決定著塑料改性的性能，工藝技術能力主要是指生產過程中不斷對設備進行改性、調整并與

24、具體產品相匹配，以達到性能、成本和效率的最佳組合。圖圖 13：改性塑料生產工藝流程：改性塑料生產工藝流程 資料來源：招股說明書，國元證券研究所 改性塑料種類多樣，下游應用領域眾多。改性塑料種類多樣，下游應用領域眾多。改性塑料按照性能分為阻燃樹脂類、增強增韌樹脂類、玻纖增強熱塑性塑料、塑料合金類以及功能色母類等產品，可以滿足多樣的市場需求。上游原材料主要為石油化工行業，主要包括聚丙烯（PP）、聚乙烯（PE）、聚苯乙烯（PS）聚氯乙烯（PVC）、丙丁苯共聚?。ˋBS）等合成樹脂以及各類添加劑和改性填充材料；下游廣泛應用于電動工具、汽車零部件、家用電器、電子電氣、家具類制品、精密儀器等各類工業制品，

25、其中家電和汽車占比較高，占比超過 50%以上。配料投料計量熔融擠出水冷定型切粒烘干均化包裝入庫 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9/21 表表 2：改性塑料細分種類：改性塑料細分種類 大類大類 細分類型細分類型 具體應用具體應用 阻燃樹脂類 阻燃高抗沖聚苯乙烯（PS）樹脂、阻燃聚丙烯（PP）樹脂、阻燃丙烯腈-丁二烯-苯乙烯（ABS）樹脂等 制造電器外殼、內部零件、周邊器材、新能源汽車充電插頭、高低壓連接器等 增強增韌樹脂類 耐候增韌聚丙烯 PP 專用料、玻纖增強材料、增韌聚酰胺（PA）材料等 生產汽車及家電產品內部零件、電動工具外殼、辦公桌椅結構件 玻纖增強熱塑性塑料 短纖維增強熱塑性塑料、

26、長纖維增強熱塑性塑料、熱塑性拉擠復合玻纖增強塑料 制造電腦配件、機械零部件、電動工具及燈具零部件 塑料合金類 聚碳酸酯（PC）合金、聚氯乙烯（PVC）合金 生產汽車儀表面板、計算機和辦公室自動化設備等 功能色母類 色母粒、阻燃母粒、抗老化母粒、抗靜電母粒 包裝薄膜、滌綸纖維、制造電子、電器產品的外殼等 資料來源：中商情報網，國元證券研究所 2.2 改性塑料需求穩中有升，國產替代空間大改性塑料需求穩中有升，國產替代空間大 改性塑料在家電、汽車領域廣泛應用。改性塑料在家電、汽車領域廣泛應用。在家電領域，改性塑料可應用于家用電器的葉片、外飾、殼體等諸多配件中，滿足家用電器的安全性需求。在汽車領域，改

27、性塑料廣泛應用于座椅、內飾、發動機懸置、結構嵌件、前端模塊、行人防撞保護桿、油底殼等汽車零部件，成為汽車輕量化的解決方案之一。圖圖 14：改性塑料家電領域應用場景（以洗衣機為例）：改性塑料家電領域應用場景（以洗衣機為例）圖圖 15：改性塑料汽車領域應用場景：改性塑料汽車領域應用場景 資料來源：會通股份官網，國元證券研究所 資料來源：改性工程塑料之家，國元證券研究所 家電行業改性塑料需求穩中有升。家電行業改性塑料需求穩中有升。隨著生活水平的提高，電冰箱、洗衣機、電視機和空調等家用電器已經走進千家萬戶，其中電視機、冰箱、洗衣機的普及率已經接近 100%，空調普及率已經超過 60%。四大家電改性塑料

28、含量較高，空調改性塑料占比 11%，電視機為 25%左右，洗衣機和冰箱占比高達 30%以上；以智能家居為核心的家電消費升級和產品結構升級帶來家電業持續性的增長，2023 年我國四大家電總銷量為 53836.9 萬臺，家電產銷量的增加帶動改性塑料需求的穩步增長。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10/21 圖圖 16：2016-2023 年我國四大家電產量（萬臺）年我國四大家電產量（萬臺）圖圖 17：四大：四大家電領域改性塑料使用量（萬噸）家電領域改性塑料使用量（萬噸）資料來源：iFinD，國元證券研究所 資料來源：艾邦高分子，國元證券研究所 國內新能源汽車快速崛起，改性塑料單車用量提升。國內新

29、能源汽車快速崛起，改性塑料單車用量提升。近年來，我國汽車產業取得了突破性進展，2023 年我國汽車產銷量首次突破 3000 萬輛大關，年產銷量雙雙創歷史新高，實現兩位數較高增長；其中新能源汽車銷量 949.5 萬輛，同比增長 37.9%，新能源汽車占比快速提升。隨著新能源汽車強勢增長及汽車工業向輕質、節能、環保等發展，改性塑料憑借優良的性能，持續受益于汽車輕量化浪潮，單車用量有望進一步提升，23 年平均每輛汽車改性塑料增長至 182公斤。汽車總銷量的增長、新能源車滲透率的提升，單車改性塑料用量的增加成為改性塑料在汽車領域增長的重要引擎。根據思瀚產業研究院統計，預計 2026 年汽車用改性塑料需

30、求總量約為 598 萬噸，發展空間廣闊。圖圖 18：2019-2023 國內汽車和新能源汽車銷量（萬輛）國內汽車和新能源汽車銷量（萬輛）圖圖 19：改性塑料單車使用量（：改性塑料單車使用量（kg/輛）輛）資料來源：中國汽車工業協會，國元證券研究所 資料來源：前瞻產業研究院，國元證券研究所 改性塑料整體需求穩健增長。改性塑料整體需求穩健增長。高分子改性材料領域作為新材料領域中的一個重要分支，是國家重點鼓勵和發展的行業。2022 年六部門聯合印發關于“十四五”推動石化化工行業高質量發展的指導意見，建立完善化工新材料特別是改性專用料、精細化學品尤其是專用化學品等標準體系，至 2025 年，我國化工新

31、材料的保障水平要達到 75%。改性塑料應用領域不斷延伸，汽車、電子、010000200003000040000500006000020162017201820192020202120222023冰箱洗衣機彩色電視機空調500550600650700750800201820192020202120222023050010001500200025003000350020192020202120222023汽車總銷量新能源汽車銷量020406080100120140160180200201820192020202120222023 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 11/21 包裝、建筑等領域的使用

32、量逐年增加，市場規模保持持續增長態勢。2018 年至 2022年，我國改性塑料產量由 1783 萬噸提升至 2884 萬噸，年復合增長率達 10.1%；根據我國規模以上工業企業初級形態塑料總產量以及改性化率進行測算，2023 年產量已接近 3000 萬噸。圖圖 20：2018-2023 中國改性塑料產量（萬噸）中國改性塑料產量（萬噸）圖圖 21：2021-2024 中國改性塑料市場規模趨勢圖（億元）中國改性塑料市場規模趨勢圖（億元）資料來源：中商情報網，前瞻網，國元證券研究所 資料來源：中商情報網，塑料產業，國元證券研究所 外資企業占據大半市場，國產替代空間巨大外資企業占據大半市場，國產替代空

33、間巨大。國內改性塑料行業競爭格局分三個層次，即大型外資企業，規模內資企業，小型內資企業；美國、德國、日本和韓國等發達國家改性塑料應用較早，技術發展較為成熟；大型外資企業在改性塑料高端市場仍占據主要位置，而國內企業產能超過萬噸的規模內資企業較少，國內高端改性塑料市場以進口為主，進口替代需求較大；隨著近年來國家相關政策支持力度的不斷增加，且部分內資企業加大研發投入力度，在技術方面差距逐漸縮小。此外，內資改性材料生產企業在生產成本控制、客戶需求響應、市場反應效率等方面相比外資企業天然具備優勢，國內市場內資占有率有望快速提升。2.3 公司產品種類豐富，聚焦大客戶多領域覆蓋公司產品種類豐富，聚焦大客戶多

34、領域覆蓋 公司產品矩陣豐富，下游覆蓋全面。公司產品矩陣豐富，下游覆蓋全面。會通股份深耕改性材料多年，憑借著兼容性高的生產設備，巧妙的配方設計和精確的參數控制，形成了低散發材料、增強復合材料、高穩定阻燃材料、免噴涂材料、健康防護材料等特色系列產品，廣泛應用于汽車、家電、通訊基站、消費電子、動力電池、光伏、儲能、安防、電動工具、連接器等下游領域，為客戶提供多產品、多層次的行業解決方案。表表 3：公司產品種類眾多：公司產品種類眾多 產品種類產品種類 產品特點產品特點 主要工藝主要工藝 主要用途主要用途 低散發材料 高潔凈、低氣味、低散發 結合螯合型抗氧劑和高效汽提劑的使用，對熔體進行深度清洗，對生產

35、工藝中的螺桿組合、長徑比以及烘料系統進行了優化 主要用于汽車內飾、家用電器外殼部件、電子產品、兒童玩具、電線電纜外皮包裹材料等 05001000150020002500300035002018201920202021202220232200240026002800300032002021202220232024E 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 12/21 增強復合材料 高強度、輕質、耐用 將低損傷熔融浸漬纖維增強工藝和纖維增強外觀技術進行有機結合，形成納米填料和纖維雜化的新型增強材料技術體系 汽車車身、汽車部件、基礎設施建。高穩定阻燃材料 阻燃持久、安全可靠、低煙無毒 通過自主研發的高穩定

36、性阻燃技術，減少材料高溫加工過程中阻燃劑析出以及材料受熱降解的風險，提高材料熱穩定性 電子電器設備外殼、通訊設備基礎設施建設、交通工具內飾件、新能源電池包組件類對耐高溫、阻燃有要求的設備 免噴涂材料 耐候、耐刮、硬度強、易著色 采用中低溫注塑工藝，注重干燥控制，中速分段注射，以確保材料性能與外觀效果，無需后處理噴涂 家電產品的外殼、內部部件、裝飾條；汽車內外飾件等 健康防護材料 材料純凈、氣味低、熔噴效果優良 長效抗菌技術，有效減少抗菌劑在使用中的流失損耗；研發的高填充食品級材料技術用于制備各類食品級材料 一次性醫療產品、醫療器械外殼、個人防護裝備如口罩、防護服、護目鏡等 資料來源：公司公告，

37、國元證券研究所 行業地位領先，擴張產能滿足市場需求。行業地位領先，擴張產能滿足市場需求。公司是國內改性材料領域的龍頭企業之一，積累了豐富的行業經驗和技術，在改性材料領域具有較強的技術能力和行業影響力。公司目前已經擁有合肥、重慶、廣東、安慶和山東改性塑料生產基地，通過精益改造、結構化調整以及擴建等多種方式，持續放大產能；截止 23 年底，公司現有產能 57.7 萬噸，在建產能 14 萬噸，預計到 25 年年底全部建設完工投入使用。除此之外，公司泰國工廠一期年產能 3 萬噸項目已順利投產，并依托泰國基地，積極開展其他東南亞國家的業務布局，增強公司在東南亞市場的品牌影響力。圖圖 22：23 年年 H

38、1 公司應用市場收入結構占比公司應用市場收入結構占比 資料來源：公司公告，國元證券研究所 公司產品應用以家電、汽車為主，積極布局新興市場。公司產品應用以家電、汽車為主，積極布局新興市場。公司依靠美的起家，營收結構中家電領域占比較高，2023 年 H1 家電收入占比約 50%；公司緊抓家電行業海外出口及產業創新機遇，圍繞智能家居、健康環保、綠色低碳等行業趨勢需求，為客戶提汽車領域31%家電領域50%新市場領域15%其他4%請務必閱讀正文之后的免責條款部分 13/21 供優質的材料解決方案，鞏固公司在家電領域的材料領先地位；隨著國內新能源汽車的快速崛起，公司汽車板塊業務快速發展，2024 年 H1

39、 實現汽車領域收入同比增長 26%，其中新能源汽車領域收入同比增長 61%。同時，公司積極布局新興市場，在消費電子、連接器、光伏、動力電池及儲能等多領域提供定制化材料解決方案，與客戶建立了緊密的合作伙伴關系。聚焦大客戶戰略，客戶結構覆蓋全面。聚焦大客戶戰略，客戶結構覆蓋全面。公司是國內規模最大、客戶覆蓋最廣的高分子改性材料企業之一；在家電領域，公司聚焦核心大客戶，覆蓋了美的、海爾、海信、創維、博西華、TCL、A.O.史密斯、奧克斯、飛利浦、松下、冠捷、BOE、長虹、LG 及 SN 等國內外知名家電企業，為客戶提供優質穩定的產品服務；在新能源汽車領域公司強化與比亞迪、賽力斯、奇瑞、吉利、蔚來等新

40、能源汽車廠商合作深度，材料廣泛應用于高速連接器、傳感器、熱管理系統等智能網聯汽車部件，滿足汽車客戶對于材料輕量化、電磁屏蔽等性能要求。在燃油汽車領域，客戶覆蓋上汽大眾、一汽大眾、廣汽豐田、一汽豐田、長城、長安等知名汽車廠商。圖圖 23：家電領域的主要客戶：家電領域的主要客戶 圖圖 24：汽車領域的主要客戶：汽車領域的主要客戶 資料來源：公司公告，國元證券研究所 資料來源：公司公告，國元證券研究所 產品技術不斷迭代創新，滿足客戶多樣化的需求。產品技術不斷迭代創新，滿足客戶多樣化的需求。公司持續加大研發力度，針對不同應用場景，識別客戶需求和痛點，推出多款材料解決方案，滿足客戶多樣化的性能要求。在汽

41、車系統中，公司針對汽車連接系統、電池系統、充電系統等應用場景，推出新能源電氣安全用尼龍材料、電池護蓋尼龍材料、充電樁 PC/ASA 材料等多款材料解決方案。在家電方面，加大家電領域核心部件材料功能化需求研發，針對空調與冰箱的壓縮機，開發出長期耐冷媒 PBT 材料，解決了聚酯材料長期接觸冷媒有機物析出，堵塞壓縮機毛細管路等痛點問題，賦予終端產品更好的長期可靠性。在新興市場連接器領域，公司成功量產可用于連接器部件的 PBT 材料，解決了薄壁成型瓦斯氣問題。表表 4：公司在不同的市場領域推陳出新：公司在不同的市場領域推陳出新 細分市場細分市場 應用場景應用場景 產品研發產品研發 汽車領域 汽車電子電

42、氣系統 汽車連接系統 新能源電氣安全用尼龍材料 電池系統 電池護蓋尼龍材料 充電系統 充電樁 PC/ASA 材料 汽車外飾 熱管理系統 進氣格柵尼龍材料 保險杠 保險杠上下本體 PP+EPDM 材料 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 14/21 車身頂棚 天窗支架 PP 材料 車燈系統 PC 車燈專用材料 汽車內飾 門板 門板本體 立柱 立柱護板 座椅 座椅背板 PP+EPDM 儀表板 高流動薄壁注塑成型 P-TPE 透光表皮材料 汽車智能座艙和自動駕駛 智能座艙控制器接口 薄壁阻燃 PBT 材料 傳感器 高 CTI 高溫尼龍材料 無人駕駛 汽車前端模塊 輕質連續纖維增強聚丙烯材料 家電領域

43、舒適方面 噪音控制與良觸感 從“材料-模具-結構”三位一體角度提供全流程材料解決方案 美學方面 終端產品 免噴涂材料 功能化方面 空調與冰箱的壓縮機 長期耐冷媒 PBT 材料 新市場領域 消費電子領域 中高端覆皮機型 高流動阻燃 PC 材料 連接器領域 薄壁成型瓦斯氣 連接器部件的 PBT 材料 電動車領域 鋁材電動車后扶手 以塑代鋁玻纖增強 PA6 材料 動力電池、儲能、通信和醫療 無鹵阻燃 PC 及 PC/ABS 合金 資料來源：公司公告，國元證券研究所 布局新材料，打造新的增長點。布局新材料，打造新的增長點。公司密切關注行業動態和前沿技術，通過特種工程材料“聚合-改性”一體化平臺，推進長

44、碳鏈尼龍材料的深化應用并取得豐碩成果。長碳鏈尼龍是指分子結構中在 2 個酰胺基團之間的亞甲基長度超過 8 個以上的尼龍，該材料具有耐腐蝕、耐磨損、柔軟性好、潤滑性好以及易加工等優點，應用領域廣泛；公司在汽車、家電和新市場均推出了相應的長碳鏈尼龍材料解決方案，如汽車里的管接頭、空調冷卻管等等；除此之外，公司針對無人機的輕量化需求推出了輕量化 PC材料、超高模量碳纖增強復合材料，面對機器人感知系統應用場景推出了低介電材料、電磁屏蔽材料、微波吸收材料以及導熱材料；公司積極布局特色新材料，產品矩陣進一步豐富完善，助力公司可持續、高質量的發展。圖圖 25：長鏈尼龍種類：長鏈尼龍種類 圖圖 26：采用長鏈

45、尼龍的汽車管接頭：采用長鏈尼龍的汽車管接頭 資料來源：公司官網，國元證券研究所 資料來源：公司官網，國元證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 15/21 3 公司布局濕法隔膜行業，開辟第二增長曲線公司布局濕法隔膜行業，開辟第二增長曲線 3.1 隔膜出貨量持續增長，市場集中度有所下降隔膜出貨量持續增長，市場集中度有所下降 鋰電池隔膜出貨量快速增長，濕法隔膜占據主流。鋰電池隔膜出貨量快速增長，濕法隔膜占據主流。隔膜是一種薄膜狀的高分子材料，其作用主要是將電池正負極分開，避免短路，提高電池的安全性。根據生產工藝的不同，可以分為干法膜和濕法膜；濕法隔膜厚度較薄，可以提高鋰電池的能量密度和空間利

46、用率，占據市場主流，2023 年我國濕法隔膜出貨量占比高達 73.1%。受益于我國新能源汽車產業及儲能產業的快速發展，我國隔膜出貨量持續高增，2023 年達到176.9 億平米，同比增長 32.8%。圖圖 27：2019-2023 年國內濕法隔膜出貨量占比年國內濕法隔膜出貨量占比 圖圖 28：2019-2023 年國內隔膜產品出貨量（億平米，年國內隔膜產品出貨量（億平米，%）資料來源：EVTank，伊維智庫，國元證券研究所 資料來源：高工鋰電，國元證券研究所 隔膜行業“一超多強”，集中度有所下降。隔膜行業“一超多強”，集中度有所下降。目前，我國濕法隔膜行業排名靠前的領軍企業分別為恩捷股份、中材

47、科技、金力股份與星源材質；2023 年，恩捷股份占據國內濕法隔膜市場份額的 47%，處于行業龍頭地位，濕法隔膜行業仍處于“一超多強”的競爭格局。與 2021 年相比，濕法隔膜行業的企業集中度有所降低，CR4 下滑 1.2個百分點。圖圖 29：2021 年國內濕法隔膜行業競爭格局年國內濕法隔膜行業競爭格局 圖圖 30：2023 年國內濕法隔膜行業競爭格局年國內濕法隔膜行業競爭格局 資料來源：華經產業研究院，國元證券研究所 資料來源：鑫鑼鋰電，國元證券研究所 0%20%40%60%80%100%20192020202120222023濕法隔膜干法隔膜0%20%40%60%80%100%120%03

48、0609012015018021020192020202120222023國內出貨量yoy50.3%13.7%11.7%8.5%15.8%恩捷股份中材科技星源材料金力股份其他47%14%12%10%17%恩捷股份中材科技金力股份星源材質其他 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 16/21 鋰電池隔膜盈利能力較強。鋰電池隔膜盈利能力較強。鋰離子電池主要由四大關鍵材料構成：正極材料，負極材料，電解液和隔膜。隔膜行業的盈利能力較強，以恩捷股份為例，其隔膜的毛利率為40%-50%，而其他主材的毛利率普遍在 30%以下。盡管近年來受行業下行趨勢影響，隔膜行業毛利率有所下滑，但仍十分可觀，2023 年恩捷股

49、份膜類產品營收為 100 億元，毛利率為 39.83%。圖圖 31：四大鋰電材料毛利率對比：四大鋰電材料毛利率對比 圖圖 32：鋰電隔膜成本構成：鋰電隔膜成本構成 資料來源：iFinD，國元證券研究所 資料來源：滄州明珠 2023 年年報，國元證券研究所 3.2 降本壓力推進國產化進程，抓住時代機遇布局濕法隔膜降本壓力推進國產化進程，抓住時代機遇布局濕法隔膜 設備成本占比較高，隔膜設備國產化勢在必行設備成本占比較高，隔膜設備國產化勢在必行。隔膜制造對設備精密度、自動化水平要求很高，近幾年受限于工藝、技術、產能等多方面因素，國內隔膜企業擴產設備主要依賴進口。恩捷股份的設備供應商主要是是日本制鋼所

50、，星源材質采用的是德國布魯克納，中材科技的合作方是日本東芝。隔膜生產成本一般由原材料成本、設備折舊、人工、能源消耗等部分組成。其中，設備折舊成本占比較高，根據滄州明珠報告，2023年其設備折舊成本占比為 21.69%。在行業競爭降本增效的背景下，成本管控的重要性日益凸顯，國內廠商對于推進隔膜設備國產化勢在必行。表表 5：國內隔膜企業設備采購來源：國內隔膜企業設備采購來源 隔膜廠商隔膜廠商 合作方合作方 合作內容合作內容 恩捷股份 日本制鋼所 恩捷股份與日本制鋼所簽訂協議，鎖定其大部分產能來保證公司的新增產線設備的需求。2022 年能夠交付 25 條產線；2023 年交付 30 條產線；2024

51、 年交付 40 條產線。星源材質 德國布魯克納 2023 年 10 月，星源材質子公司佛山星源向布魯克納購買 4 條雙向拉伸微孔電池隔膜生產線設備的設計、制造、安裝指導等服務。星源材質與布魯克納共同研發，于 2023年發布全球首個第五代超級濕法線單線。2021 年 3 月，深圳星源向布魯克納購買 8 條雙向拉伸微孔電池隔膜生產線設備的設計、制造、安裝指導等服務。中材科技 日本東芝 中材科技內蒙基地產線設備與南京基地大部分產線設備的供應商為日本東芝。2023年，公司的南京基地、內蒙基地、宜賓基地、萍鄉基地共有 20 條左右的產線投產，其中 16 條是東芝的新線，部分東芝新線單線規?？蛇_到年產能

52、1.25 億平米。資料來源：各公司公告，國元證券研究所 隔膜設備國產化進程加速。隔膜設備國產化進程加速。受國內市場推廣應用加快帶動，國產設備技術水平在快速0%10%20%30%40%50%60%20192020202120222023正極材料（容百科技）負極材料（貝特瑞）隔膜（恩捷股份）電解液（新宙邦）33.69%21.69%20.14%13.04%7.95%3.49%直接材料折舊能源直接人工制造費用運費 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 17/21 提升。中科華聯在設備國產化方面走在了行業前列，是國內少有能提供鋰電池隔膜整線裝備的廠家，并交付多條設備；歐克科技已正式向九江冠力交付首條產線速度

53、為100m/min 的濕法鋰電隔膜設備生產線并通過驗收；四川嘉拓智能研發并裝配出寬幅達 7.5 米、理論速度達到 120 米/分鐘的隔膜拉伸生產線；隔膜設備國產化不僅可以更快地響應下游隔膜客戶的需求，而且開發寬幅設備提高單線產能來降低成本，成為行業發展的必然趨勢；根據 GGII 數據顯示，我國濕法隔膜設備國產化率接近 30%；會通股份抓住隔膜國產化機遇，開辟第二增長曲線。會通股份抓住隔膜國產化機遇，開辟第二增長曲線。公司立足公司主營新材料產品的行業定位，在上游供應、下游應用市場較高重合度的情況下把握時代機遇，進軍鋰電池隔膜領域；通過聯合開發的方式完成國產化鋰電池隔膜產線的建設，并采購國產原材料

54、進行生產，有望大幅度降低成本。2023 年 6 月，公司擬與蕪湖創韜共同設立安徽會通新能源科技有限公司，投資 20 億元建設 8 條濕法隔離膜生產線，年產 17億平方米鋰電池濕法隔離膜項目。通過產業領域的延伸和拓展，有利于加強產業鏈之間的緊密結合，完善公司在新能源、新材料領域的產業布局，打造公司新的增長極。4.盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 4.1 盈利預測盈利預測 改性塑料業務：改性塑料業務：公司作為改性塑料領軍企業，下游應用主要以家電和汽車領域為主，聚焦行業戰略客戶，客戶涵蓋范圍廣泛；公司以家電業務為基本盤，抓住新能源汽車快速發展以及改性塑料國產替代的時代機遇，改性塑料穩中有升，未來

55、幾年公司仍將保持穩健增長的態勢。因此，我們預計公司改性塑料業務 2024-2026 年營收分別為58.76/66.10/74.03 億元，隨著汽車業務占比的提升，產品結構的持續優化，公司毛利率有望繼續邊際改善，2024-2026年公司改性塑料毛利率分別為14.50%/15.00%/15.50%。隔膜業務隔膜業務：公司抓住時代機遇進軍濕法隔膜行業，成為新的增長點；隨著產能的順利投放，有望逐步貢獻收入，我們預計公司隔膜業務 2024-2026 年營收分別為 0.4/2.4/5.0 億元；隨著產能規模的提升，疊加公司國產設備與原材料的低成本優勢，公司毛利率有望穩步提升，預計 2024-2026 年公

56、司毛利率分別為 30.00%/35.00%/40.00%。綜上所述，我們預計公司 2024-2026 年整體營收增速分別為 14.53%/15.53%/15.14%，毛利率分別為 14.24%/15.32%/16.66%。表表 6：盈利預測：盈利預測 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業收入（百萬元）5179.31 5348.84 6126.16 7077.45 8148.85 yoy 5.68%3.27%14.53%15.53%15.14%毛利率 10.47%13.94%14.24%15.32%16.66%改性塑料 營業收入（百萬元）4933.82 5154.30 5

57、875.56 6610.01 7403.21 yoy 6.16%4.47%14.00%12.50%12.00%毛利率 10.80 14.21%14.50%15.00%15.50%隔膜 營業收入（百萬元）40.00 240.00 500.00 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 18/21 yoy 500.00%108.33%毛利率 30.00%35.00%40.00%其他業務 營業收入（百萬元）245.49 194.55 210.60 227.45 245.64 yoy -20.14%8.00%8.00%8.00%毛利率 3.27%5.13%4.00%4.00%4.00%資料來源：iFinD，公

58、司公告，國元證券研究所 4.2 估值評級估值評級 隨著公司產品結構的持續優化以及隔膜項目的順利投產，我們預計公司 2024-2026 年營收分別為 61.26/70.77/81.49 億元，同比增長 14.53%/15.53%/15.14%，歸母凈利潤分別為 2.30/2.92/4.06 億元，同比增長 56.40%/27.01%/39.05%，對應 EPS 分別為0.50/0.64/0.88 元，PE17.44/13.73/9.88 倍；在國內上市公司中，普利特、金發科技、道恩股份的業務與公司類似，公司估值明顯低于同行可比公司的平均估值。因此，首次覆蓋給予“買入”評級。表表 7：可比公司估值

59、對比：可比公司估值對比 股票代碼股票代碼 公司簡稱公司簡稱 收盤價收盤價（元）（元）總市值總市值（億元）（億元）EPS PE 2023 2024E 2025E 2026E 2023 2024E 2025E 2026E 002324.SH 普利特 8.57 95.47 0.42 0.41 0.52 0.69 20.40 21.12 16.60 12.33 600143.SH 金發科技 8.08 213 0.12 0.37 0.60 0.81 67.21 21.63 13.37 9.98 002838.SZ 道恩股份 10.53 47.18 0.31 0.57 0.69 0.80 33.70 18

60、.43 15.27 13.18 平均值 40.44 20.39 15.08 11.83 688219.SH 會通股份 8.73 40.1 0.32 0.50 0.64 0.88 27.28 17.44 13.73 9.88 資料來源：Wind、國元證券研究所 注：總市值及盈利預測為 2024 年 10 月 10 日數據，盈利預測為 Wind 一致預期 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 19/21 5.風險提示風險提示（1）宏觀需求不及預期：宏觀需求不及預期：公司產品需求受宏觀經濟及行業周期影響較大。若宏觀經濟出現滯漲或者下游行業景氣程度降低，可能導致產品需求下降，公司的營業收入和盈利能力可能會

61、受到不利影響。（2）原材料價格波動風險：原材料價格波動風險：公司主要原材料占生產成本比重較大，原材料價格波動對主營業務成本影響顯著。若原材料價格出現劇烈波動，會大幅影響公司的毛利率和凈利潤，其盈利能力可能會受到負面影響。（3）隔膜項目進度不及預期：）隔膜項目進度不及預期：隔膜項目是公司的新增長點，如果隔膜項目進度或新產品導入不及預期，可能導致公司營收不及預期。請務必閱讀正文之后的免責條款部分 20/21 財務預測表財務預測表 資產負債表資產負債表 單位:百萬元 利潤表利潤表 單位:百萬元 會計年度會計年度 2022 2022 2023 2023 2024E2024E 2025E2025E 20

62、26E2026E 會計年度會計年度 2022 2022 2023 2023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 流動資產流動資產 4171.71 4164.86 4659.58 4897.40 5494.00 營業收入營業收入 5179.31 5348.84 6126.16 7077.45 8148.85 現金 1466.86 1045.38 1384.90 1137.80 1222.33 營業成本 4637.08 4603.06 5253.78 5992.85 6791.53 應收賬款 1296.71 1644.72 1547.65 1853.41 2156.4

63、7 營業稅金及附加 27.98 29.51 33.69 38.93 44.82 其他應收款 2.14 2.61 6.86 5.99 5.99 營業費用 94.08 118.72 134.78 176.94 220.02 預付賬款 69.17 94.25 86.71 105.07 123.46 管理費用 102.19 148.71 165.41 212.32 244.47 存貨 717.25 630.33 786.40 869.62 983.18 研發費用 210.68 239.96 246.88 293.01 350.40 其他流動資產 619.59 747.57 847.05 925.51

64、1002.58 財務費用 64.16 76.61 71.15 78.58 84.75 非流動資產非流動資產 2270.92 2383.08 2512.69 2671.92 2811.12 資產減值損失-11.28 -9.63 -5.91 -5.63 -10.10 長期投資 125.41 0.00 0.00 0.00 0.00 公允價值變動收益 0.00 0.04 -0.04 0.00 0.01 固定資產 1347.92 1498.50 1593.74 1708.90 1769.00 投資凈收益 -14.54 9.82 -2.16 -1.15 -0.86 無形資產 330.38 437.64 4

65、28.04 417.97 408.37 營業利潤營業利潤 40.18 146.75 243.23 303.67 426.43 其他非流動資產 467.21 446.94 490.92 545.05 633.75 營業外收入 3.57 1.45 3.37 2.76 2.75 資產總計資產總計 6442.63 6547.94 7172.28 7569.31 8305.11 營業外支出 0.60 2.08 2.53 2.58 1.88 流動負債流動負債 3268.66 3546.20 3956.16 4203.29 4454.89 利潤總額利潤總額 43.15 146.13 244.06 303.8

66、5 427.29 短期借款 1092.24 859.63 1121.71 1115.12 1141.03 所得稅 -14.29 4.14 16.50 13.00 25.12 應付賬款 423.44 423.82 618.76 673.24 726.62 凈利潤凈利潤 57.44 141.99 227.56 290.85 402.17 其他流動負債 1752.99 2262.75 2215.69 2414.93 2587.24 少數股東損益 -1.72 -4.98 -2.30 -1.11 -3.79 非流動負債非流動負債 1390.28 1090.58 1126.00 1032.11 1174.

67、30 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 59.16 146.97 229.86 291.96 405.96 長期借款 567.81 226.14 285.24 184.24 325.24 EBITDA 209.11 340.62 440.40 523.04 666.67 其他非流動負債 822.46 864.45 840.76 847.87 849.07 EPS（元）0.13 0.32 0.50 0.64 0.88 負債合計負債合計 4658.94 4636.78 5082.16 5235.40 5629.19 少數股東權益-1.72 -5.31 -7.61 -8.72 -12.51 主要財務

68、比率主要財務比率 股本 459.28 459.28 459.28 459.28 459.28 會計年度會計年度 2022 2022 2023 2023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 資本公積 931.20 931.21 931.21 931.21 931.21 成長能力成長能力 留存收益 359.41 497.41 681.35 924.58 1271.59 營業收入(%)5.68 3.27 14.53 15.53 15.14 歸屬母公司股東權益 1785.42 1916.46 2097.73 2342.62 2688.43 營業利潤(%)33.89 265

69、.24 65.74 24.85 40.43 負債和股東權益負債和股東權益 6442.63 6547.94 7172.28 7569.31 8305.11 歸屬母公司凈利潤(%)9.45 148.43 56.40 27.01 39.05 獲利能力獲利能力 現金流量表現金流量表 單位:百萬元 毛利率(%)10.47 13.94 14.24 15.32 16.66 會計年度會計年度 2022 2022 2023 2023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 凈利率(%)1.14 2.75 3.75 4.13 4.98 經營活動現金流經營活動現金流 128.87 146.

70、75 378.62 268.23 377.01 ROE(%)3.31 7.67 10.96 12.46 15.10 凈利潤 57.44 141.99 227.56 290.85 402.17 ROIC(%)5.00 7.43 9.31 10.34 12.21 折舊攤銷 104.77 117.26 126.02 140.80 155.49 償債能力償債能力 財務費用 64.16 76.61 71.15 78.58 84.75 資產負債率(%)72.31 70.81 70.86 69.17 67.78 投資損失 14.54 -9.82 2.16 1.15 0.86 凈負債比率(%)42.83 36

71、.42 37.79 35.20 35.53 營運資金變動-112.82 -224.93 -58.65 -258.78 -284.92 流動比率 1.28 1.17 1.18 1.17 1.23 其他經營現金流 0.78 45.66 10.37 15.64 18.66 速動比率 1.06 1.00 0.98 0.96 1.01 投資活動現金流投資活動現金流 -281.39 -237.65 -239.63 -296.44 -296.48 營運能力營運能力 資本支出 280.07 310.97 280.00 290.00 290.00 總資產周轉率 0.89 0.82 0.89 0.96 1.03

72、長期投資 0.00 -82.21 0.14 0.00 0.00 應收賬款周轉率 3.87 3.43 3.62 3.93 3.83 其他投資現金流-1.32 -8.89 40.51 -6.44 -6.48 應付賬款周轉率 9.64 10.87 10.08 9.28 9.70 籌資活動現金流籌資活動現金流 928.90 -385.54 200.53 -218.89 3.99 每股指標（元）每股指標（元）短期借款-542.87 -232.61 262.08 -6.58 25.90 每股收益(最新攤薄)0.13 0.32 0.50 0.64 0.88 長期借款 520.10 -341.67 59.10

73、 -101.00 141.00 每股經營現金流(最新攤薄)0.28 0.32 0.82 0.58 0.82 普通股增加 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 每股凈資產(最新攤薄)3.89 4.17 4.57 5.10 5.85 資本公積增加 0.00 0.01 0.00 0.00 0.00 估值比率估值比率 其他籌資現金流 951.68 188.74 -120.65 -111.31 -162.91 P/E 67.78 27.28 17.44 13.73 9.88 現金凈增加額現金凈增加額 778.35 -476.36 339.52 -247.10 84.53 P/B 2.25 2

74、.09 1.91 1.71 1.49 EV/EBITDA 25.01 15.36 11.88 10.00 7.85 資料來源：Wind，國元證券研究所 投資評級說明（1）公司評級定義）公司評級定義（2）行業評級定義）行業評級定義 買入 股價漲幅優于基準指數 15%以上 推薦 行業指數表現優于基準指數 10%以上 中性 行業指數表現相對基準指數介于-10%10%之間 回避 行業指數表現劣于基準指數 10%以上 增持 股價漲幅相對基準指數介于 5%與 15%之間 持有 股價漲幅相對基準指數介于-5%與 5%之間 賣出 股價漲幅劣于基準指數 5%以上 備注：評級標準為報告發布日后的 6 個月內公司股

75、價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現，其中 A 股市場基準為滬深 300指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數或納斯達克指數，新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的），北交所基準指數為北證 50 指數。分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本人承諾報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業操守和專業能力，本報告清晰準確地反映了本人的研究觀點并通過合理判斷得出結論，結論不受任何第三方的授意、影響，特此聲明。證券投資咨詢業務的說明

76、 根據中國證監會頒發的 經營證券業務許可證（Z23834000），國元證券股份有限公司具備中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格。證券投資咨詢業務是指取得監管部門頒發的相關資格的機構及其咨詢人員為證券投資者或客戶提供證券投資的相關信息、分析、預測或建議，并直接或間接收取服務費用的活動。證券研究報告是證券投資咨詢業務的一種基本形式，指證券公司、證券投資咨詢機構對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向客戶發布的行為。法律聲明 本報告由國元證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）在中華人民共和國境內（臺灣、香港、澳門地區除

77、外）發布，僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。若國元證券以外的金融機構或任何第三方機構發送本報告，則由該金融機構或第三方機構獨自為此發送行為負責。本報告不構成國元證券向發送本報告的金融機構或第三方機構之客戶提供的投資建議，國元證券及其員工亦不為上述金融機構或第三方機構之客戶因使用本報告或報告載述的內容引起的直接或連帶損失承擔任何責任。本報告是基于本公司認為可靠的已公開信息，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的信息、資料、分析工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的投資建議或要約邀請。本報告所指的證券或投資

78、標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有本報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取投資銀行業務服務或其他服務，上述交易與服務可能與本報告中的意見與建議存在不一致的決策。免責條款 本報告是為特定客戶和其他專業人士提供的參考資料。文中所有內容均代表個人觀點。本公司力求報告內容的準確可靠，但并不對報告內容及所引用資料的準確性和完整性作出任何承諾和保證。本公司不會承擔因使用本報告而產生的法律責任。本報告版權歸國元證券所有，未經授權不得復印、轉發或向特定讀者群以外的人士傳閱，如需引用或轉載本報告，務必與本公司研究所聯系并獲得許可。網址： 國元證券研究所 合肥合肥 上海上海 北京北京 地址：安徽省合肥市梅山路 18 號安徽國際金融中心 A 座國元證券 地址：上海市浦東新區民生路 1199 號證大五道口廣場 16 樓國元證券 地址：北京市東城區東直門外大街 46 號天恒大廈 A 座 21 層國元證券 郵編：230000 郵編：200135 郵編：100027