【研報】宏觀·研究框架2020之三：財政政策框架政府杠桿與經濟轉型-20200823（75頁）.pdf

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1、財政政策框架：政府杠桿與經濟轉型 申萬宏源宏觀 研究框架2020之三 證券分析師：秦泰 A0230517080006 2020.8.23 一、財政收支與融資活動，是政府調控經濟發展模式最重要、最立竿見影的方式。在“雙循環” 的新發展格局下，財政政策將進一步走向臺前，對增加居民收入分配、促進國內消費升級、要 素市場一體化起到重要的長期作用。廣義財政收入來自宏觀經濟運行、地產產業鏈發展與國企 利潤貢獻，廣義財政支出則在民生保障類（GDP政府消費）和基建投資（GDP資本形成）之中 進行結構性的權衡，從而對經濟增長的路徑和結構施加影響，也對更長時間維度內的財政收入 形成決定作用。而財政收支的缺口需要政

2、府部門進行持續的債務融資，如果支出效率較低、經 濟增長模式趕超效率下降，則政府部門宏觀杠桿率的持續抬升又將導致宏觀金融風險爆發，經 濟發展的可持續性就會存疑?！半p循環”的新發展格局中，直接影響居民收入分配和經濟健康 發展可持續性的財政政策將進一步走向臺前，財政政策的底層改革大幕已經開啟。 二、廣義財政收入：三大驅動因素和減稅降費。1）直接來源于宏觀經濟活動財政收入分別是稅 收收入和社保繳費，考慮到今年3.0%-4.0%左右的名義GDP增速以及和稅收之間的2倍彈性關 系，稅收收入全年增速在-4%至2%左右。2）政府性基金收入主要來源于國有土地使用權出讓 收入，地產需求韌性下，地產商的現金流和信心

3、都有所改善，預計全年政府性基金收入同比增 速可能超過10%，明顯好于財政部前期預期。3）國企經營利潤是稅收收入的“緩沖墊”，但在 19年已經大規模減稅的背景下，20年非稅收入對稅收增速的對沖效果明顯弱化。4）18年-19年 的個稅和增值稅減對居民消費和工業品價格都有較好的傳導，參考日本（70s）居民分配+消費 內需同步提升，未來減稅降費仍對居民收入有較強的拉動作用。5）展望20H2：經濟增長恢復， 推動收入增速回歸正常趨勢。預計Q3-Q4公共預算財政收入同比分別增長5.8%、6.4%，全年 同比增速預計-3.5%左右。 摘要摘要 2 nMtQqNtOmOpOqMnQzRuNsR9PdNbRnP

4、mMmOrRlOmMuMkPtRrNaQmNnNuOqRyRxNnPtQ 三、廣義財政支出：“民生保障政府消費”與“基建投資資本形成”的權衡。1）公共 財政支出中占比較大的民生保障類支出，是最終消費政府消費的主要驅動因素。展望20H2， 收入恢復至正常增長+財政融資第二輪高峰，財政支出于民生保障類領域、直接形成GDP政府消 費的部分預計將迎來高增。預計Q3-Q4一般預算支出同比分別增長達14%、18%，全年支出同 比預計約4.6%。2）廣義財政支出是基建投資的驅動力量。而在新“三期疊加”背景下，廣義財 政資金用于填補一般預算缺口、以及化解地方政府隱性債務的規模仍將有所擴大，預計3.75萬 億新

5、增專項債對應的全年基建投資增速約6.8%，較19年小幅改善。其中對20H2資本形成的拉 動作用仍將較為顯著。 四、廣義財政融資：平衡短期穩增長和中長期政府債務風險，成功做到“合理擴張但不過度”。 1）財政“三元悖論”：收入下滑、支出大幅增加、政府債務相關風險可控不可同時出現。我國 中長期財政擴張旨在穩定居民和企業杠桿。2）我國財政四本賬之間有橫向調入關系。疫情沖擊 下，政府性基金調入節奏提前，全年土地出讓收入調入一般預算規模將進一步提升。3）“合理 擴張但不過度”：短期穩增長與中長期風險權衡，2020年我國廣義財政赤字約GDP的8.3%， 顯著小于美國。4）歷來特別國債對特殊目的財政支出進行融

6、資，注資中小銀行有助于財政貨幣 配合，也有利于獲得較為穩定的未來還款來源。 五、“雙循環”格局下，要素市場化改革以及對應的“財政央地關系的戰略性重構”將成為中 長期我國財政體制改革的主要方向，地方政府從“經營短期區域經濟”轉為“經營中長期公共 服務”的主體，財政改革助力“開放大國模式”和“內需消費升級拉動制造業高級化”轉型。 摘要摘要 3 主要內容主要內容 1. 概覽：廣義財政收支、杠桿與增長結構 2. 財政收入：三大驅動因素和減稅降費 3. 財政支出：民生保障、政府消費與投資 4. 財政融資：宏觀杠桿率的可持續性 5. 要素市場化改革和央地關系的戰略性重構 4 5 資料來源：申萬宏源研究 財

7、政政策分析框架財政政策分析框架 財政分析框架：廣義財政收入、支出、政府融資，經濟結構調整與宏觀杠桿率 廣義財政收入 宏觀經濟運行廣義稅收+社保繳費 地產周期土地出讓收入 國企利潤上繳國有資本經營+非稅收入 GDP：資本形成 生產效率與技術進步 廣義財政支出 民生保障類支出 基建投資 國企注資 GDP：政府消費 經濟增長 結構優化 廣義政府融資 一般預算 國債+地方政府一般債 政府性基金預算 地方政府專項債+特別國債 宏觀杠桿率 主要內容主要內容 1. 概覽：廣義財政收支、杠桿與增長結構 2. 財政收入：三大驅動因素和減稅降費 3. 財政支出：民生保障、政府消費與投資 4. 財政融資：宏觀杠桿率

8、的可持續性 5. 要素市場化改革和央地關系的戰略性重構 6 7 資料來源: 財政部，申萬宏源研究 1.1 1.1 財政“四本賬”全景圖財政“四本賬”全景圖 8 資料來源：Wind，申萬宏源研究 財政收入直接來源于經濟活動的占比為60%左右 我國廣義財政收入主要來源于經濟活動本身、地產周期和國企利潤，預計20年分別占 比約六成、三成、一成。 1.2 1.2 收入三大驅動力：經濟活動、地產周期與國企利潤收入三大驅動力：經濟活動、地產周期與國企利潤 62.5% 9.1% 28.4% 居民社保繳費 15.5% 稅收收入 47.0% 非稅收入 7.6% 非金融國企利潤上繳 1.5% 土地出讓收入 28.

9、4% 總體經濟活動 國企利潤分配 地產周期 9 資料來源：Wind，申萬宏源研究 一般公共預算中央地收入分配 央地關系是我國財政政策的一個關鍵問題。從財權分配的角度來看，一般公共預算自 94年之后中央占比一次性提升，并通過轉移支付的方式調控一般公共預算支出的方向 和節奏。地方財政對土地出讓收入的依賴度較高，但15年之后，政府性基金預算向一 般預算調入規模持續增加，中央政府的統籌能力也持續得到強化。 0 5 10 15 20 25 30 35 40 2013201420152016201720182019 廣義財政收入：地方（億元） 廣義財政收入：中央（億元） 0 10 20 30 40 50

10、0 20 40 60 80 100 606570758085909500051015 中央公共財政收入占比（%） 公共財政收入占GDP比重（右，%） 分稅制改革 資料來源：Wind，財政部，申萬宏源研究 廣義財政中央地收入分配 1.3 1.3 財政的央地分配：中央強化整體統籌財政的央地分配：中央強化整體統籌 10 資料來源：Wind，申萬宏源研究 我國廣義財政支出/GDP（%） 積極的財政政策廣義財政赤字近年來趨于抬升，與財政收入共同支撐財政支出的 擴張。此外結轉結余、預算穩定調節基金等也提供一定的跨期調配資金用于支出。財政 支出占GDP的比重自16年之后逐年提升，預計2020年或將達到43%

11、左右。 -5 0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 20132014201520162017201820192020E 廣義財政收入廣義財政融資其他 1.4 1.4 積極的赤字財政政策，驅動廣義財政支出力度加大積極的赤字財政政策，驅動廣義財政支出力度加大 11 1.5 1.5 廣義財政赤字大幅擴張，支撐積極的財政支出廣義財政赤字大幅擴張，支撐積極的財政支出 廣義/狹義財政赤字率（%） 資料來源：Wind，國務院，財政部，申萬宏源研究 0 2 4 6 8 10 12 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12

12、 13 14 15 16 17 18 19 20 中央國債中央轉貸地方國債地方政府一般債 特別國債地方政府專項債地方政府置換債 狹義財政赤字率 我國廣義財政融資包含一般公共預算中赤字、政府性基金債務以及置換債。2020年廣 義財政赤字率預計達到8.3%甚至更高。 主要內容主要內容 1. 概覽：廣義財政收支、杠桿與增長結構 2. 財政收入：三大驅動因素和減稅降費 3. 財政支出：民生保障、政府消費與投資 4. 財政融資：宏觀杠桿率的可持續性 5. 要素市場化改革和央地關系的戰略性重構 12 13 資料來源：申萬宏源研究 財政收入的三種驅動因素 2.1 2.1 財政收入三種屬性的驅動力財政收入三種

13、屬性的驅動力 財政收入政府性基金預算收入土地出讓收入 國有資本經營預算收入非金融國企利潤 社會保險基金預算收入居民社保繳費 一般公共預算收入 稅收收入 非稅收入 總體經濟活動 國企利潤分配 地產周期 14 2.2 2.2 稅收收入直接來源于經濟活動稅收收入直接來源于經濟活動 一般公共預算（第一本賬）收入是廣義財政收入的最大來源，其中又主要由稅收收入所 構成。一般公共預算收入占廣義財政收入的55%左右，分為稅收收入和非稅收入兩部 分。其中稅收收入是絕對大的部分，近5年平均占比達到83%，非稅收入占17%。 資料來源: Wind，申萬宏源研究 一般公共預算和稅收非稅收入增速（%）19年一般公共預算

14、收入結構（億元，%） 稅收收入, 157992 , 83.0% 非稅收入, 32390 , 17.0% 資料來源: Wind，申萬宏源研究 -60 -40 -20 0 20 40 60 -35 -25 -15 -5 5 15 25 35 1314151617181920 一般公共預算收入（%） 稅收收入（%） 非稅收入（右，%） 15 2.2 2.2 稅收收入與名義稅收收入與名義GDPGDP的彈性大約為的彈性大約為2 2倍倍 考慮到稅收收入中部分來自彈性大于GDP的企業盈利、以及實施累進稅率的個人所得 稅，稅收收入（以及一般公共預算收入）相對于名義GDP的彈性達到2倍左右。預計20 年名義GD

15、P增速在3%-4%左右，則稅收收入增速預計在-4%至-2%左右。 資料來源: Wind，申萬宏源研究 一般公共預算收入和名義GDP關系密切 -5 0 5 10 15 20 25 -20 -10 0 10 20 30 40 08091011121314151617181920 一般公共預算收入同比（%）稅收收入同比（%）名義GDP（右，%） 16 2.2 2.2 個人和企業所得稅與名義個人和企業所得稅與名義GDPGDP之間彈性較大之間彈性較大 稅收收入中前四大稅種的貢獻超過3/4。增值稅、企業所得稅、消費稅和個人所得稅， 19年分別占稅收收入的39%、24%、8%和7%。 流轉稅與GDP增速基本

16、趨勢接近，而所得稅彈性較大。 資料來源: Wind，申萬宏源研究 19年稅收收入結構（億元，%） 資料來源: Wind，申萬宏源研究 國內增值 稅, 62346 , 39% 企業所得 稅, 37300 , 24% 國內消費 稅, 12562 , 8% 個人所得 稅, 10389 , 7% 其他, 35396 , 22% 稅收制度中仍以流轉稅為基礎（萬億，%） 流轉稅, 8.1 , 51.1% 所得稅, 4.8 , 30.2% 財產稅, 1.8 , 11.4% 其他, 1.2 , 7.3% 17 2.3 2.3 社保繳費與居民收入相關，同樣來源于經濟活動社保繳費與居民收入相關，同樣來源于經濟活動

17、 社會保險基金預算（第四本賬）收入主要來自兩個方面，一是社保繳費，19年占總收 入的72%，二是財政補貼，占19年總收入的23%，這部分實際上是一般公共預算（第 一本賬）的轉移支付而非直接收入。 資料來源: Wind，申萬宏源研究 社?；鹗杖胍幠＃ㄈf億）19年社?；鹗杖胍幠：徒Y構（億元，%） 資料來源: Wind，申萬宏源研究 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 201520162017201820192020 社保繳費財政補貼其他 保費收入, 59991.5 , 72% 財政補貼, 19103.1 , 23% 其他, 4057.5 , 5% 18 2.4 2.4 土地出讓收入驅動政府

18、性基金預算收入土地出讓收入驅動政府性基金預算收入 政府性基金收入主要由國有土地使用權出讓收入組成，19年占比達到85.8%。20年疫 情沖擊下，其他基金收入出現下滑，而地產銷售韌性驅動下，國有土地使用權出讓收入 占比在20年上半年已經提升至89.3%。 資料來源: Wind，申萬宏源研究 國有土地使用權出讓收入占比20年持續提高 65 70 75 80 85 90 95 -60 -40 -20 0 20 40 60 1314151617181920 政府性基金收入:累計同比（%） 國有土地使用權出讓收入:累計同比（%） 國有土地出讓金占比：累計（右，%） 19 2.4 2.4 地產產業鏈的發展

19、則是土地出讓收入的主要邏輯地產產業鏈的發展則是土地出讓收入的主要邏輯 土地購置費領先于國有土地使用權出讓收入。 在居民購房內生韌性較強的背景下，2020年政府性基金收入快速回補，預計全年政府 性基金收入仍將維持高增，同比增速或將超過10%，顯著好于財政部此前的預測。 資料來源: Wind，申萬宏源研究 政府性基金收入由居民購房驅動 居民購房需求 地產商現金流 地產商信心 地產商購地 政府性基金收入 土地購置費領先國有土地使用權出讓收入（同比，%） -50 -25 0 25 50 75 100 20162017201820192020 國有土地使用權出讓收入 土地成交價款 土地購置費 資料來源:

20、 Wind，申萬宏源研究 20 2.5 2.5 國企利潤：我國財政潛力的“第二支柱”國企利潤：我國財政潛力的“第二支柱” 國有企業的屬性決定了國企經營利潤是廣義財政收入的重要組成部分。歷史上的國有企業 利潤和財政的關系歷經改革：上繳財政稅利分離改革以較小比例上繳國有資本經營預算。 國有企業的利潤上繳分兩部分進入兩本賬。特定金融機構和央企利潤部分上繳一般公共預算 （第一本賬）：非稅收入；其他國企利潤和股權處置收入的一部分進入國有資本經營預算（第三本 賬）。 國有企業利潤上繳財政部分，分別進入一般公共預算、國有資本經營預算 資料來源:申萬宏源研究 調入 國有企業利潤 特定國有金融機構 和央企利潤

21、非稅收入 部分上繳 稅收收入 一般公共預算 其他國有企業利潤國有資本經營預算 部分上繳 21 2.5 2.5 其中進入非稅收入的部分是稅收收入的“緩沖墊”其中進入非稅收入的部分是稅收收入的“緩沖墊” 非稅收入是稅收收入的補充，其中彈性最大的部分來源于國有資本經營的貢獻，其收入 主要來源于特定國有金融機構和央企的利潤上繳。19年非稅收入國有資源（資產）有償使用、 國有資本經營收入和專項收入占比較高，分別占24.9%、23.8%和22.0%。 但在19年已經大規模減稅的背景下，20年非稅收入對稅收增速的對沖效果明顯弱化。 資料來源: Wind，申萬宏源研究 非稅收入規模與結構（億元） 資料來源:

22、Wind，申萬宏源研究 -30 -10 10 30 50 -10 -5 0 5 10 15 20 1314151617181920 稅收收入同比（%） 非稅收入同比（右，逆序，%） 非稅收入更多的成為稅收收入的對沖項（12MMA） 0 5000 10000 15000 20000 25000 30000 35000 201420152016201720182019 專項收入行政收費 罰沒國有資本經營 國有資源有償使用其他收入 22 2.5 192.5 19年特定國有金融企業利潤上繳增加，為減稅融資年特定國有金融企業利潤上繳增加，為減稅融資 資料來源:Wind，財政部，申萬宏源研究 特定國有金融

23、企業等上繳利潤的大幅增加，是2019年減稅的重要融資手段之一。19年， 全國非稅收入達到2.93萬億，同比增加5400億，增長達20.1%。其中主要的增量來源 即特定國有金融機構和央企利潤上繳形成的國有資本經營收入。 18年（左）和19年非稅收入結構變動 國有資本經 營收入13% 國有資源 （資產）有 償使用收入 26% 其他收入 61% 國有資本 經營收入 24% 國有資源 （資產） 有償使用 收入 25% 其他收入 51% 23 2.5 2.5 但沖擊和高基數下，金融企業利潤上繳難再度高增但沖擊和高基數下，金融企業利潤上繳難再度高增 稅收收入和非稅收入累計同比（%） 資料來源:Wind，申

24、萬宏源研究 特定國有金融企業等利潤上繳增加，結合盤活國有資源資產等方式，19年國有資本經 營收入同比多增4100億，助推非稅收入同比多增達5400億。 但20年一方面受去年高基數影響，另一方面疫情沖擊下，特定國有金融企業利潤亦受 沖擊，對非稅收入的支撐力度下降，難以對填補一般公共預算收支缺口。20年H1非稅 收入累計同比僅-8.0%。 非稅收入：國有資本經營收入（億元） 資料來源: 歷年全國決算，申萬宏源研究估算 -20 -10 0 10 20 30 40 14-0115-0116-0117-0118-0119-0120-01 稅收收入:累計同比非稅收入:累計同比 0 1000 2000 30

25、00 4000 5000 6000 7000 8000 9000 201420152016201720182019 非稅收入：國有資本經營（億元） 24 2.5 2.5 其他國企利潤上繳歸屬于“第三本賬”其他國企利潤上繳歸屬于“第三本賬” 國有資本經營預算（“第三本賬”）核算非金融類央企和地方國企經營收益。 我們估算，按歸母凈利潤計算，并將股利、股息計算在內，19年全國國有企業利潤上 繳占當年歸母凈利潤比重為20.4%，相較于18年上升4.2個百分點。 國企利潤上繳占上一年利潤總額比重（%）中央企業上繳利潤比例 資料來源:Wind，財政部，申萬宏源研究 資料來源:關于進一步提高中央企業國有資本

26、收益收取 比例的通知，申萬宏源研究 企業分類企業名稱應交利潤比例 第一類企業中國煙草總公司25% 第二類企業中石油、國家電網、電信等20% 第三類企業民航、鐵總、寶鋼等15% 第四類企業 中國核工業集團公司、 機械科學研究總院等 10% 第五類企業 中國儲備糧管理總公司、 中國儲備棉管理總公司 0% 小型微型企業應交利潤不足10萬元的企業0% 0 2 4 6 8 10 12 20112012201320142015201620172018 央企上繳利潤占總額比例 地方國企上繳利潤占總額比例 國企上繳利潤占利潤總額比例 25 2.6 162.6 16年起，財政開始進入“稅改時間線”年起，財政開始

27、進入“稅改時間線” 資料來源:財政部，國家稅務總局，申萬宏源研究 16年以來稅改時間線 2016 全面推開營業稅改征增值稅試點 不動產進項稅額應分2年從銷項稅額中抵扣 2017 增值稅稅率從四檔簡并為三檔 小型微利企業所得稅減半征收擴圍 2018 調降增值稅稅率 進一步擴大小型微利企業所得稅優惠政策，提高出口退稅率 2019 深化增值稅改革，繼續調降增值稅稅率 提高小規模納稅人增值稅起征點，減征“六稅兩費” 個人所得稅專項附加扣除，降低社會保險費率 26 2.6 192.6 19年增值稅改革范圍和金額近年來最大年增值稅改革范圍和金額近年來最大 資料來源:財政部，國家稅務總局，申萬宏源研究 主要

28、針對銷售或進口貨物（主要為制造業），以及加工修理修配勞務、提供有形動產租賃服務。 18年5月1日起，納稅人發生增值稅應稅銷售行為或進口貨物，原適用17%稅率的，調整為16%。 19年4月1日起，將制造業等行業現行16%的稅率降至13%。 16%檔降至13% 主要針對交通運輸、郵政、電信、建筑、不動產租賃和銷售、土地使用權轉讓等。 18年5月1日起，納稅人發生增值稅應稅銷售行為或進口貨物，原適用11%稅率的，調整為10%。 19年4月1日起，將交通運輸業、建筑業等行業現行10%的稅率降至9%。 10%檔降至9% 主要針對金融服務、現代服務、生活服務等服務業，以及銷售無形資產。 19年政府工作報告

29、繼續保持6%一檔的稅率不變。 考慮到部分稅率未變的行業，會因為進項稅抵扣減少而導致行業稅負反而有所上升。 將通過采取 對生產、生活性服務業增加稅收抵扣等配套措施，確保所有行業稅負只減不增。 現行6%檔稅率 19年增值稅改革 27 2.6 2.6 增值稅減稅傳導為工業品價格下降增值稅減稅傳導為工業品價格下降 19年增值稅減稅時期，工業制成品價格略有下降 資料來源：Wind，國務院，財政部，申萬宏源研究 國內增值稅作為我國第一大稅種，減稅后明顯拖累稅收增速，并拉低一般公共預算收入 水平。 19年增值稅大幅減稅后，在工業品價格上呈現較為明顯的效果。 0.6 0.8 1 1.2 1.4 1.6 1.8

30、 -1.0 -0.5 0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 16/0116/0717/0117/0718/0118/0719/0119/0720/01 PPI：生活資料：同比（%） CPI：工業制成品（估）同比（%，右，滯后2M） 28 2.6 2.6 個稅減稅提升居民收入，傳導至居民消費效率較高個稅減稅提升居民收入，傳導至居民消費效率較高 個稅減稅提升居民可支配收入和消費支出 資料來源：Wind，國務院，財政部，申萬宏源研究 18Q4開始的個稅減稅產生明顯的居民增收效果，19年全國居民可支配收入增速超過名義 GDP增速1.1個百分點。 根據我們測算，約有70%的個稅減稅資金轉化為消費，拉動

31、19年GDP增長約0.5個百分點。 19年約6000億的個稅減稅規模中約有70%的資金可能被用于消費支出。 6.0 6.5 7.0 7.5 8.0 8.5 9.0 9.5 10.0 10.5 201420152016201720182019 全國居民人均可支配收入:同比（%） 全國居民人均消費支出:同比（%） 29 2.6 2.6 減稅降費旨在增加居民收入分配的比重減稅降費旨在增加居民收入分配的比重 資料來源：Wind，國務院，財政部，申萬宏源研究 12年以來，隨著“營改增”試點的逐步推開，我國逐步建立起了以“減稅降費”為主要導 向的擴張財政政策路徑，其主要目標是在一個中長期的時間跨度上增加居

32、民收入分配在整 個GDP中的比重，這一目標是配合我國的“雙循環”發展模式、拉動居民消費升級的戰略 選擇。從效果上來看，12年以來，居民收入分配在GDP中的比重穩步提升。 40 41 42 43 44 45 46 47 48 49 50 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12 14 16 18 居民可支配收入/名義GDP（%） 居民可支配收入占GDP比重 30 2.7 2.7 日本（日本（1970s1970s）居民收入占比提升）居民收入占比提升+ +消費貢獻增加消費貢獻增加 日本戰后初期通過發展重工業、低成本制造和擴大出口，一度實現經濟高速增長。但 這一模式高度依賴資本積累，

33、勞動報酬在國民收入中占比較低，50年代末后勁不足。 60年代初，日本政府推出“國民收入十年倍增計劃”，旨在增加居民收入分配比例， 激發國內消費需求。這一政策在20年間取得良好效果。 資料來源：CEIC，申萬宏源研究 日本勞動報酬比重與財政赤字率（%）日本最終消費與資本形成占GDP比重（%） 資料來源：CEIC，申萬宏源研究 -8 -7 -6 -5 -4 -3 -2 -1 0 1 40 45 50 55 60 65 70 5660646872768084889296 日本：勞動報酬/GDP（%） 日本：財政盈余率（右，%） 20 30 40 50 60 70 80 707478828690949

34、802061014 日本：最終消費支出/GDP（%） 日本：資本形成總額/GDP（%） 31 2.8 2.8 收入展望收入展望20H220H2：經濟恢復推動收入增速回歸正常：經濟恢復推動收入增速回歸正常 20H1：短期沖擊+及時實施減稅，財政收入大幅下滑。 展望20H2：經濟增長恢復，推動收入增速回歸正常趨勢。隨著下半年我國經濟增長恢 復至接近中期路徑，一般公共預算收入增速預計將出現較大幅度的回升，預計Q3-Q4 公共預算財政收入同比分別增長5.8%、6.4%，全年同比增速預計-3.5%左右。 資料來源: Wind，申萬宏源研究 20年一般公共預算收入（單月）同比及預測 -30 -25 -20

35、 -15 -10 -5 0 5 10 19-0119-0419-0719-1020-0120-0420-0720-10 一般公共預算收入：當月同比（%） 預測至2020.12（%） 主要內容主要內容 1. 概覽：廣義財政收支、杠桿與增長結構 2. 財政收入：三大驅動因素和減稅降費 3. 財政支出：民生保障、政府消費與投資 4. 財政融資：宏觀杠桿率的可持續性 5. 要素市場化改革和央地關系的戰略性重構 32 33 資料來源：申萬宏源研究 財政支出的最終導向是消費、投資和國企經營 3.1 3.1 財政支出的三個方向：消費、投資與注資國企財政支出的三個方向：消費、投資與注資國企 財政支出 國企注資

36、 民生保障與政府消費 基建投資 穩定國企基本運行 最終消費 固定資本形成 34 3.2 3.2 一般公共預算支出主要集中在民生保障方面一般公共預算支出主要集中在民生保障方面 一般公共預算主要支出方向為民生保障方面，如教育、社保和就業、一般公共服務等。 資料來源: Wind，申萬宏源研究資料來源: 2019全國財政決算，申萬宏源研究 財政主要支出累計增速（%）2019年財政支出結構 -20 -10 0 10 20 30 18-0118-0719-0119-07 一般公共預算支出教育支出 社會保障和就業支出城鄉社區事務支出 教育15% 社保就業 12% 城鄉社區10% 農林水10% 一般公共服 務

37、8% 衛生健康 7% 公共安全 6% 國防5% 其他27% 35 3.2 3.2 民生保障類支出直接形成當期消費中的一部分民生保障類支出直接形成當期消費中的一部分 公共財政支出驅動最終消費中的政府消費部分 資料來源：Wind，國務院，財政部，申萬宏源研究 公共財政支出中占比較大的民生保障類支出，是“GDP：最終消費政府消費”的主要 驅動因素，往年政府消費對GDP增長的拉動作用約1-1.5個百分點。 政府消費主要針對低收入群體，是“六穩”和“六?！钡暮诵膬热?，預計20年仍需保持快于 GDP增長的速率。 0 5 10 15 20 25 30 2000200320062009201220152018

38、 最終消費政府消費 名義同比（%）公共財政支出 名義同比（%） 36 3.3 3.3 消費補貼：對居民消費的拉動效率并不算高消費補貼：對居民消費的拉動效率并不算高 19年增值稅減稅時期，工業制成品價格略有下降 資料來源：Wind，申萬宏源研究 財政擴張促進居民消費的另一工具是直接進行消費補貼，但從車輛購置稅優惠的效果來看， 對居民消費的拉動效率并不算高。我們的歸因分析結果顯示，車輛購置稅優惠、增值稅減稅 兩大“類消費補貼”工具，對汽車銷售的促進效應，彈性大約為0.65-0.9之間，也就是說， 如果減稅規模是1000億，可帶動汽車銷量增長650億至900億左右，傳導效率低于1，從而 不如財政支出

39、直接用于民生保障類對于GDP的促進作用更好。 -20 -15 -10 -5 0 5 10 15 2014-032015-032016-032017-032018-032019-03 其中貢獻來自：居民收入地產竣工 固定資產投資車輛購置稅變化 增值稅變化汽車零售額同比波動（%） 擬合：汽車零售額同比波動（%） 37 排除購置稅/投資的影響后，汽車與家電家具同比波動的表現較為一致（%） 資料來源：Wind，申萬宏源研究 多數耐用可選消費品呈現類似的消費偏好，我們預計消費補貼對可選消費升級的帶動作用整 體較為有限。 -35 -30 -25 -20 -15 -10 -5 0 5 10 15 20 14

40、-0314-0915-0315-0916-0316-0917-0317-0918-0318-0919-0319-09 汽車（排除車購稅和投資影響） 家電 家具 3.3 3.3 消費補貼：對居民消費的拉動效率并不算高消費補貼：對居民消費的拉動效率并不算高 38 3.4 3.4 預計預計20H220H2財政支出對政府消費的支持力度提升財政支出對政府消費的支持力度提升 展望20H2一般預算財政支出，收入恢復至正常增長+財政融資第二輪高峰，財政支出 于民生保障類領域、直接形成GDP政府消費的部分預計將迎來高增。預計Q3-Q4一般 預算支出同比分別增長達14%、18%，全年支出同比預計約4.6%。 鑒于

41、消費補貼刺激效果較弱，2020年財政并未實施大規模消費補貼。 資料來源: Wind，申萬宏源研究 20年一般公共預算支出累計同比及預測 -10 -5 0 5 10 15 20 19-0119-0419-0719-1020-0120-0420-0720-10 一般公共預算支出：累計同比（%）預測至2020.12（%） 39 3.5 3.5 廣義財政支出也是基建投資的驅動性力量廣義財政支出也是基建投資的驅動性力量 資料來源：Wind， 財政部，申萬宏源研究 基建投資資金分析表 科目核心假設201220132014201520162017201820192020 一般公共預算支出在收入負增下，擴大債

42、務收入支撐支出增速12.6014.0215.1817.5918.7820.3122.0923.8925.08 其中基建投資 更多保民生，基建投資比例小幅下降1.071.191.431.731.771.822.052.252.33 國土土地使用權出讓收入地產銷售韌性，土地出讓預計增長0%左右2.854.134.263.253.755.216.527.267.47 扣除：成本性支出 主要是土地補償款，之前約55%，20年因專項債不 用于土儲、保障房等，轉為從土地使用權出讓收入 中支出，預計成本比例是65% -1.57-2.27-2.34-1.79-2.06-2.86-3.58-3.99-4.86

43、扣除：調入一般公共預算調入公共預算逐年增加0.000.000.000.00-0.20-0.40-0.83-1.20-1.60 扣除：地方政府隱性債務去化支出置換債發行完畢后，政府其余債務置換壓力加大0.000.000.000.000.000.00-0.20-0.90-1.00 等于：用于基建投資支出1.281.861.921.461.491.941.901.170.01 其他基金收入其他專項基金的收入0.901.101.150.980.920.941.031.191.10 其他基金支出其他專項基金的支出，收支相當0.901.101.150.980.920.941.031.191.10 地方政府

44、新增專項債20年多增1.6萬億0.100.400.801.352.153.75 扣除：凈結轉下年0.000.000.00-0.05-0.27-0.60 注資中小銀行-0.30 等于：新增專項債用于當年基建投資支出0.100.400.801.301.882.85 特別國債20年新增1萬億1.00 扣除：調入中央一般公共預算財政部明確3000億調入中央財政預算-0.30 扣除：調入地方一般公共預算地方財政需要統籌公共支出-0.15 扣除：一般預算屬性支出和疫情防控、醫療體系建設相關的支出-0.20 等于：用于基建投資支出0.35 政府性基金預算用于基建投資1.281.861.921.561.892

45、.743.203.053.21 財政資金直接投入基建投資匯總一般公共預算和政府性基金預算后2.363.053.353.303.654.565.255.305.54 國內貸款、自籌及其他資管新規后，其他資金使用增長放緩3.464.004.936.397.608.427.988.459.14 基建投資總資金匯總政府資金和其他類型資金5.827.058.289.6911.2512.9813.2313.7514.69 基建投資同比基建投資增速13.7021.2117.3917.0716.1215.351.963.916.83 一般公共預算 政府性基金 40 3.5 173.5 17年資管新規之后，化解

46、隱性債務壓低基建增速年資管新規之后，化解隱性債務壓低基建增速 資料來源：Wind， 申萬宏源研究 14-16年，包含表外理財的廣義M2擴張幅度超過M2 17年“資管新規”之后，地方政府加杠桿投資基建的沖動得到明顯遏制。 “基建投資高增長+政府隱性債務風險累積”的發展模式根本性扭轉。 -2 -1 0 1 2 3 4 5 6 6 8 10 12 14 16 18 12-12 13-06 13-12 14-06 14-12 15-06 15-12 16-06 16-12 17-06 17-12 18-06 18-12 廣義M2同比-M2同比（右，%）M2同比（%）廣義M2同比（%） 14H3-16Q

47、4 明顯偏松 17Q1-18Q1 持續去杠桿 18Q2 至今 企穩改善 41 3.5 3.5 新三期疊加新三期疊加+ +專項債擴容：基建投資增速小幅改善專項債擴容：基建投資增速小幅改善 資料來源：Wind，財政部， 申萬宏源研究 新“三期疊加”：財政資金用途復雜，2020年基建投資仍處于低增長階段?！盎獾胤秸?隱性債務+減稅降費財政騰挪+資管新規后平臺金融杠桿放緩”三期疊加，財政資金較多用于地方政府去 杠桿、以及對一般預算支出的支持，基建投資的財政資金來源向專項債集中。 2020年盡管新增專項債擴容達1.6萬億，但實際上節約出更多土地出讓資金用于償還隱性債務和支援一般 預算支出，并非以全部

48、增量靜態地推動基建投資。預計相匹配的基建投資同比增速約6.8%。 基建投資增速貢獻拆分（%） -10 0 10 20 30 20132014201520162017201820192020 抗疫特別國債貸款自籌等 隱性債務去化專項債凈用于基建投資 調入一般公共預算扣除成本后的國有土地使用權出讓收入 一般公共預算基建投資增速 42 3.5 3.5 基建投資對基建投資對Q3 GDPQ3 GDP增長的拉動預計比較顯著增長的拉動預計比較顯著 資料來源：Wind， 申萬宏源研究 預計相匹配的基建投資同比增速約6.8%，較19年小幅回升，其中Q3-Q4單季度拉動資本形 成較為顯著。預計在國有土地使用權出讓

49、收入快速回升和地方政府專項債的第二輪發行高峰 的支持下，Q3基建投資增速或將接近15%，預計成為拉動3季度GDP增長的主要因素。 全口徑基建投資及預測（%） -30 -25 -20 -15 -10 -5 0 5 10 15 19/0119/0419/0719/1020/0120/0420/0720/10 基建投資累計同比（%） 預測至2020.12（%） 43 3.6 3.6 財政支出對國企注資的規模，近年來都比較小財政支出對國企注資的規模，近年來都比較小 資料來源：財政部， 申萬宏源研究 近年來國企產能擴張主要依靠企業自身的積累，財政收入來自國企利潤和財政支出注資國企 的比例都比較小。一般公共預算對國企支出主要在企業改革補助上，國有資本經營預算除有 改革成本支出方面外，還有資本金注入，19年規模為1110億。 但未來隨著企業投資需求趨弱，國企利潤上繳比例提升、支持財政擴張仍有較大潛力。 19年財政支出于國企改革和注資的規模整體較小 國有企業注資 企業改革補助 159億 國有企業資本金注入 1110億 改革成本支出 740億 一般公共預算支出 國有資本經營預算支出 主要內容主要內容 1. 概覽：廣義財政收支、杠桿與增長結構 2. 財政收入：三大驅動因素和減稅降費 3.