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1、 行業行業報告報告|行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 1 工業金屬工業金屬 證券證券研究報告研究報告 2024 年年 10 月月 12 日日 投資投資評級評級 行業評級行業評級 強于大市(維持評級)上次評級上次評級 強于大市 作者作者 劉奕町劉奕町 分析師 SAC 執業證書編號：S1110523050001 陳凱麗陳凱麗 分析師 SAC 執業證書編號：S1110524060001 資料來源：聚源數據 相關報告相關報告 1 工業金屬-行業深度研究:銅:高估的供給 VS 堅挺的需求，中長期布局趨勢已現 2024-04-08 2 工業金屬-行業深度研究:電解鋁行業深度

2、：供需趨緊，高利潤有望延續 2023-11-12 3 工業金屬-行業點評:階梯電價推動節能降耗，鋁價劍指新高 2021-08-30 行業走勢圖行業走勢圖 紫金礦業紫金礦業 vs 南方銅業：估值情況及基本面對比南方銅業：估值情況及基本面對比 紫金礦業紫金礦業 vs 南方銅業估值差異：南方銅業估值差異：從 PE 角度看，紫金礦業和南方銅業有明顯差距，截至 24 年 9 月 21 日，紫金的 PE（TTM）為 16.3x，而南方銅業為29.4x，南方銅業 pe 較紫金溢價 81%；但從 EV/EBITDA（海外更多使用的估值指標）角度看，紫金估值為 12.1x，南方銅業為 17.0 x，南方銅業溢價

3、 41%，估值的差異較 PE 沒有那么明顯。部分投資者基于 PE 視角認為紫金作為銅龍頭公司，和海外龍頭相比估值折價明顯，而部分基于 EV/EBITDA 這個海外更多使用的估值體系的視角的投資者，認為兩者的估值差異相對有限。兩者估值的差異除了與公司質地相關，也離不開其所處權益市場環境，或并不十分可比。本篇報告在解答 PE 以及 EV/EBITDA 兩種估值體系下兩個公司的估值差異來自于哪里的基礎上，更多對兩個公司的基本面情況進行多維度對比，探究兩個公司的差異，以期深化對兩者估值的理解。兩種估值體系下兩個公司的估值差異來自于哪里？兩種估值體系下兩個公司的估值差異來自于哪里？紫金礦業較南方銅業相比

4、，EV/EBITDA 折價較小而 PE 折價較大的原因主要在分子端：紫金礦業有息負債規模更高，因此兩者總市值的比值在 0.74 但EV（企業價值）基本接近。而分母端兩者歸母凈利潤以及 EBITDA 的比值相對接近，紫金折舊攤銷的規模更大但受益于較低的所得稅率。南方銅業南方銅業 vs 紫金礦業基本面對比紫金礦業基本面對比 市場有一些觀點認為南方銅業較紫金礦業的估值溢價來自于其更低的有息負債水平、更高的銅儲量、更低的成本水平以及更好的自由現金流帶來的分紅水平，我們對上述幾個維度進行對比：1）紫金礦業有息負債水平確實更高，但 EV/EBITDA 的指標已經很好地剔除了有息負債水平的差異，而 EV/E

5、BITDA 指標下南方銅業較紫金礦業估值仍有溢價，表明估值差異更多并非源于負債。此外由于 EBITDA 指標未考慮所得稅，無法體現公司稅收方面的差異。紫金礦業所得稅率更低，公司整體所得稅稅負成本僅 15%，低于南方銅業的 39%，如果考慮到紫金的稅收優勢，兩者的估值差異實際更大。2）雖然南方銅業銅資源量顯著高于紫金，但紫金有大量的金及其他金屬資源量，從這個維度上來說兩者在資源方面可比性不高。3）通過不同口徑成本的對比，紫金礦業成本水平或高于南方銅業，低成本對應著更強的業績穩定性，而更高的成本也代表了在商品價格漲價周期中更高的彈性。4）過去幾年確實南方銅業的自由現金流以及分紅情況更高，但核心原因

6、在于近幾年由于其產量增速較低，整體資本開支較小，可以進行大額分紅，而紫金較快的發展對應著較高的資本開支，也限制了其在過去一段時間內的現金流及分紅。展望未來，隨著南方銅業新項目的陸續投建，其資本開支水平也將顯著提升，未來兩者的自由現金流及分紅的差異預計將顯著縮小。對比下來我們認為紫金礦業較南方銅業并無明顯劣勢，兩者估值的差異或更多是由于所處的權益市場不同，此外結合兩者成本、分紅的差異，海外市場或更愿意給予低成本帶來的業績穩定性以及當期的高分紅更高的估值。風險風險提示提示：主觀測算風險、產能建設不及預期風險、商品價格大幅波動、跨市場比較風險。-15%-8%-1%6%13%20%27%2023-10

7、2024-022024-06工業金屬滬深300 行業報告行業報告|行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 2 內容目錄內容目錄 1.紫金礦業紫金礦業&南方銅業估值對比南方銅業估值對比.3 2.紫金礦業紫金礦業&南方銅業基本面對比南方銅業基本面對比.3 2.1 資源儲量.3 2.2 盈利構成.4 2.3 成本情況.5 2.4 未來成長.7 2.5 現金流&投資者回報.8 3.紫金礦業紫金礦業&南方銅業估值差異南方銅業估值差異.9 4.風險提示風險提示.10 圖表目錄圖表目錄 圖 1：紫金礦業 vs 南方銅業估值對比.3 圖 2：南方銅業礦山主要分布在墨西哥和秘魯南部.3

8、 圖 3：南方銅業銅儲量位列上市銅企第一.3 圖 4：紫金礦業礦山及項目遍布全球.4 圖 5：紫金礦業資源儲量.4 圖 6：2023 年銅及副產品鉬為公司主要營收來源.4 圖 7：公司收入體量中較大一塊來自于貿易業務（2023）.4 圖 8：公司毛利主要來自于礦山產銅和金（2023）.4 圖 9：A 股市場黃金公司估值高于銅.5 圖 10：南方銅業副產品抵扣前銅礦現金成本.5 圖 11：南方銅業扣除副產品抵扣后銅礦現金成本.5 圖 12：公司現金加維持性資本開支成本水平遙遙領先.5 圖 13：南方銅業完全成本拆分.6 圖 14：紫金礦業礦山產銅生產成本變化趨勢（元/噸）.6 圖 15：紫金礦業

9、與南方銅業銅成本對比（美元/噸）.7 圖 16：南方銅業遠期銅產量預測（千噸）.7 圖 17：2024-2028 年紫金礦業銅/產量指引復合增速約 9%.7 圖 18：紫金礦業上市以來平均分紅比例 40%.8 圖 19：南方銅業上市以來平均分紅比例 58%.8 圖 20：紫金礦業 vs 南方銅業現金流對比（億元）.8 圖 21：過去幾年紫金礦業銅產量增速顯著高于南方銅業（萬噸）.8 圖 22：南方銅業資本開支規劃（百萬美元）.9 圖 23：公司現金加維持性資本開支成本水平遙遙領先（億元）.9 行業報告行業報告|行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 3 1.紫金礦業紫

10、金礦業&南方銅業估值對比南方銅業估值對比 從 PE 角度看，紫金礦業和南方銅業有明顯差距，截至 24 年 9 月 21 日，紫金的 PE（TTM）為 16.3x，而南方銅業為 29.4x，南方銅業 pe 較紫金溢價 81%；但從 EV/EBITDA（海外更多使用的估值指標）角度看，紫金估值為 12.1x，南方銅業為 17.0 x，南方銅業溢價 41%，估值的差異較 PE 沒有那么明顯。部分投資者基于 PE 視角認為紫金作為銅龍頭公司，和海外龍頭相比估值折價明顯，而部分基于 EV/EBITDA 這個海外更多使用的估值體系的視角的投資者，認為兩者的估值差異相對有限。兩者估值的差異除了與公司質地相關

11、，也離不開其所處權益市場環境，或許可比性不高。本篇報告在解答 PE 以及 EV/EBITDA 兩種估值體系下兩個公司的估值差異來自于哪里的基礎上，更多對兩個公司的基本面情況進行多維度對比，探究兩個公司的差異，以期深化對兩者估值的理解。圖圖 1：紫金礦業：紫金礦業vs 南方銅業估值對比南方銅業估值對比 資料來源：Wind，天風證券研究所，數據截至 2024 年 9 月 21 號 2.紫金礦業紫金礦業&南方銅業基本面對比南方銅業基本面對比 我們將從資源儲量、盈利構成、成本情況、成長性、現金流&投資者回報五個角度，對兩個公司展開對比。2.1 資源儲量資源儲量 南方銅業：南方銅業：公司有四座主力銅礦山

12、，主要分布在墨西哥和秘魯南部。據公司披露，截至 2024年 6 月公司銅資源量 7190 萬噸（公司披露的該口徑不含儲量），儲量 4480 萬噸，儲量位列上市銅企第一。由于前述資源量口徑不含儲量，實際上南方銅業包含儲量口徑的銅資源量達到 11670 萬噸。圖圖 2：南方銅業礦山主要分布在墨西哥和秘魯南部：南方銅業礦山主要分布在墨西哥和秘魯南部 圖圖 3：南方銅業銅儲量位列上市銅企第一：南方銅業銅儲量位列上市銅企第一 資料來源：南方銅業公司公告，天風證券研究所 資料來源：南方銅業公司公告，天風證券研究所 行業報告行業報告|行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 4 紫金

13、礦業：紫金礦業：公司在海外 15 個國家和中國 17 個?。ㄗ灾螀^）擁有超 30 座大型、超大型礦產資源開發基地。2023 年末公司擁有銅資源量 7456 萬噸，儲量 3340 萬噸。雖然公司銅的資源量和儲量略低于南方銅業，但公司有較多的黃金及其他金屬儲量。圖圖 4：紫金礦業礦山及項目遍布全球：紫金礦業礦山及項目遍布全球 圖圖 5：紫金礦業資源儲量紫金礦業資源儲量 銅 金 鉛鋅 碳酸鋰 銀 鉬 儲量 3340 1148 470 443 1864 160 資源量 7456 2998 1068 1347 14739 306 資料來源：紫金礦業公司公告，天風證券研究所 資料來源：紫金礦業公司公告，天

14、風證券研究所 注：數據截至 2023 年年底，金銀單位為噸，其他均為萬噸 2.2 盈利構成盈利構成 南方銅業：南方銅業：公司業務相對比較集中，銅以及副產品鉬為公司收入及利潤主要來源。23 年兩者營收合計占比達到 89%。圖圖 6：2023 年銅及副產品鉬為公司主要營收來源年銅及副產品鉬為公司主要營收來源 資料來源：南方銅業公司公告，天風證券研究所 紫金礦業：紫金礦業：當前公司盈利主要來源于銅和金，23 年銅/金毛利占比分別達到 45%/24%。是典型的銅金雙主業的公司。圖圖 7：公司收入體量中較大一塊來自于貿易業務（：公司收入體量中較大一塊來自于貿易業務（2023）圖圖 8：公司毛利主要來自于

15、礦山產銅和金（：公司毛利主要來自于礦山產銅和金（2023）行業報告行業報告|行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 5 資料來源：紫金礦業公司公告，天風證券研究所 資料來源：紫金礦業公司公告，天風證券研究所 從 A 股銅和黃金公司 PE 角度看，以龍頭公司為例，黃金公司整體 PE 水平更高，較純銅的公司相比，紫金礦業銅和金雙主業，應當享有更高的估值。圖圖 9：A 股市場黃金公司估值高于銅股市場黃金公司估值高于銅 資料來源：Wind，天風證券研究所 2.3 成本情況成本情況 南方銅業：南方銅業：公司銅礦所伴生的鉬等副產品有效降低了公司現金成本，2023 年公司不考慮副產

16、品抵扣的現金成本在 2.19 美元/磅（對應 4827 美元/噸），而副產品抵扣后的現金成本水平僅 1.03 美元/磅（對應 2270 美元/噸）。公司銅礦現金+維持性資本開支成本水平位于全球前列。圖圖 10：南方銅業副產品抵扣前銅礦現金成本：南方銅業副產品抵扣前銅礦現金成本 圖圖 11：南方銅業扣除副產品抵扣后銅礦現金成本：南方銅業扣除副產品抵扣后銅礦現金成本 資料來源：南方銅業公司公告，天風證券研究所 資料來源：南方銅業公司公告，天風證券研究所 圖圖 12：公司現金加維持性資本開支成本水平遙遙領先：公司現金加維持性資本開支成本水平遙遙領先 資料來源：南方銅業公司公告，天風證券研究所 行業報

17、告行業報告|行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 6 我們通過報表的拆分，對南方銅業的完全成本進行測算。測算得 2023 年南方銅業完全成本水平為 6675 美元/噸，而扣除鉬等副產品抵扣后完全成本水平為 4006 美元/噸。圖圖 13：南方銅業完全成本拆分：南方銅業完全成本拆分 收入&成本 噸銅收入&噸成本 百萬美元 美元/噸 Net sales 9,896 11121 銅收入 7,521 8452 鉬收入 1,286 1446 其他收入 1,089 1223 Operating costs and expenses Cost of sales(exclusive

18、 of depreciation,amortization and depletion)4,688 5268 Selling,general and administrative 127 143 Depreciation,amortization and depletion 834 937 Exploration 55 62 Operating income 4,192 4711 Interest expense net of capitalized interest-327-367 Other income(expense)4 4 Interest income 87 97 Income b

19、efore income tax 3,956 4445 Income taxes 1,519 1707 Net income before equity earnings of affiliate 2,437 2739 資料來源：南方銅業公司公告，天風證券研究所 紫金礦業：紫金礦業：2023 年公司礦山產銅精礦/電積銅/電解銅生產成本為 19998/29862/43098 元/噸（按照 7.2 美元兌人民幣匯率對應成本 2778/4148/5986 美元/噸），其中銅精礦為公司主要產品，銅精礦銷量占公司礦產銅比例達到 79%。如果按照三種產品的銷量占比加權平均得到公司礦山產銅生產成本為 232

20、70 元/噸（對應 3232 美元/噸）。圖圖 14：紫金礦業礦山產銅生產成本變化趨勢（元：紫金礦業礦山產銅生產成本變化趨勢（元/噸）噸）資料來源：紫金礦業公司公告，天風證券研究所 成本對比：成本對比：由于紫金礦業利潤構成相對分散，其各項費用無法準確分攤至銅和金的各個主體，因此要計算紫金的銅完全成本水平相對困難，難以和南方銅業進行直接的完全成本對比。而國內外報表口徑的差異也導致國內的生產成本和海外的 cost of sales 不可比。此外，紫金礦業的自產銅主要產品為銅精礦（銷售時有一定的折扣），而南方銅業的主要產品為電解銅（銷售折價較?。?，產品種類也有一定差異。但總體對比來看，考慮到產品種類

21、的 行業報告行業報告|行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 7 差異（銅精礦轉換成電解銅還需要額外的成本），紫金自產銅的成本水平預計整體要高于南方銅業。圖圖 15：紫金礦業與南方銅業銅成本對比（美元：紫金礦業與南方銅業銅成本對比（美元/噸）噸）紫金礦業 南方銅業 備注 生產成本/cost of sales 3232 2599 國內外報表口徑不一致，不完全可比。國外的 cost of sales 剔除了折舊攤銷成本 現金成本 未披露 2270 完全成本 難以計算 4006 紫金的費用無法準確分攤至銅和金板塊 資料來源：各公司公告，天風證券研究所 2.4 未來成長未來成

22、長 南方銅業：南方銅業：2023 年公司銅產量達到 91.1 萬噸，公司預計到 2032 年可以達到 162.1 萬噸，九年間復合增速達到 6.6%，但主要增量都發生在 2030 年以后。圖圖 16：南方銅業遠期銅產量預測（千噸）：南方銅業遠期銅產量預測（千噸）資料來源：南方銅業公司公告，天風證券研究所 紫金礦業：紫金礦業：2023 年公司銅產量 101 萬噸，金產量 68 噸。公司發布五年規劃，到 2028 年礦產銅產量將達到 150-160 萬噸，金產量將達到 100-110 噸，我們取中值測算得公司 24-28 年礦產銅/金產量復合增速分別為 8.7%/9.3%。且產量擴張在年度之間相對

23、比較均衡。圖圖 17：2024-2028 年紫金礦業銅年紫金礦業銅/產量指引復合增速約產量指引復合增速約9%資料來源：紫金礦業公司公告，天風證券研究所 注：金的單位為噸，銀的單位為十噸，其他為萬噸 行業報告行業報告|行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 8 2.5 現金流現金流&投資者回報投資者回報 南方銅業：南方銅業：公司上市以來平均分紅比例 58%，由于公司產能的擴張更多偏遠期，近幾年公司均實施了大額分紅，分紅比例超過 100%。紫金礦業：紫金礦業：公司上市以來平均分紅比例 40%，近幾年由于公司產能擴張需要的資本開支金額較大，分紅比例約在 30%左右。圖圖 1

24、8：紫金礦業上市以來平均分紅比例：紫金礦業上市以來平均分紅比例 40%圖圖 19：南方銅業上市以來平均分紅比例：南方銅業上市以來平均分紅比例 58%資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 從近幾年歸母凈利潤（下圖實線）及經營活動凈現金流角度看（下圖圓點虛線），近幾年紫金礦業并未遜色于南方銅業，之所以產生分紅的差異，我們認為核心在于近幾年紫金持續處于產量擴張階段，較大的資本開支（下圖短劃線）制約了公司分紅能力。而南方銅業近幾年產量未有明顯擴張，因此具備大額分紅能力（2018 年以來兩者資本開支強度大幅拉開）。而從南方銅業的未來資本開支規劃來看，到 2031 年間，

25、公司的資本開支或將顯著抬升，或帶來公司分紅比例的下滑。圖圖 20：紫金礦：紫金礦業業vs 南方銅業現金流對比（億元）南方銅業現金流對比（億元）資料來源：Wind，天風證券研究所 圖圖 21：過去幾年紫金礦業銅產量增速顯著高于南方銅業（萬噸）：過去幾年紫金礦業銅產量增速顯著高于南方銅業（萬噸）行業報告行業報告|行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 9 資料來源：wind，天風證券研究所 注：上圖口徑中紫金礦業礦山產銅產量不包括聯營及合營企業。圖圖 22：南方銅業資本開支規劃（百萬美元）：南方銅業資本開支規劃（百萬美元）資料來源：南方銅業公司公告，天風證券研究所 3.紫

26、金礦業紫金礦業&南方銅業估值差異南方銅業估值差異 兩種估值體系下兩個公司的估值差異來自于哪里？兩種估值體系下兩個公司的估值差異來自于哪里？EV（企業價值）=股權價值（總市值）+帶息債務-貨幣資金。我們計算了與企業價值以及EBITDA 相關的幾個紫金礦業與南方銅業的對應指標?？梢园l現，紫金礦業較南方銅業相比，EV/EBITDA 折價較小而 PE 折價較大的原因主要在分子端：紫金礦業有息負債規模更高，因此兩者總市值的比值在 0.74 但 EV（企業價值）基本接近。而分母端兩者歸母凈利潤以及EBITDA 的比值相對接近，紫金折舊攤銷的規模更大但受益于較低的所得稅率。圖圖 23：公司現金加維持性資本開

27、支成本水平遙遙領先（億元）：公司現金加維持性資本開支成本水平遙遙領先（億元）紫金礦業 南方銅業 紫金礦業/南方銅業 總市值 4221 5717 0.74 有息負債 1418 492 2.88 貨幣資金 184 82 2.24 企業價值（EV）=總市值+有息負債-貨幣資金 5455 6127 0.89 行業報告行業報告|行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 10 歸母凈利潤（TTM）219 168 1.30 EBITDA 449 356 1.26 利潤總額 313 280 1.12 所得稅率 15%38%0.39 折舊攤銷 103 59 1.75 財務費用 33 17

28、 1.94 資料來源：Wind，天風證券研究所 注：數據截至 24 年 9 月 21 日 市場有一些觀點認為南方銅業較紫金礦業的估值溢價來自于其更低的有息負債水平、更高的銅儲量、更低的成本水平以及更好的自由現金流帶來的分紅水平，我們對上述幾個維度進行對比：1）紫金礦業有息負債水平確實更高，但 EV/EBITDA 的指標已經很好地剔除了有息負債水平的差異，而 EV/EBITDA 指標下南方銅業較紫金礦業估值仍有溢價，表明估值差異更多并非源于負債。此外由于 EBITDA 指標未考慮所得稅，無法體現公司稅收方面的差異。紫金礦業所得稅率更低，公司整體所得稅稅負成本僅 15%，低于南方銅業的 38%，如

29、果考慮到紫金的稅收優勢，兩者的估值差異實際更大。2）雖然南方銅業銅資源量顯著高于紫金，但紫金有大量的金及其他金屬資源量，從這個維度上來說兩者在資源方面并不十分可比。3）通過不同口徑成本的對比，紫金礦業成本水平或高于南方銅業，低成本對應著更強的業績穩定性，而更高的成本也代表了在商品價格漲價周期中更高的彈性。4）過去幾年確實南方銅業的自由現金流以及分紅情況更高，但核心原因在于近幾年由于其產量增速較低，整體資本開支較小，可以進行大額分紅，而紫金較快的發展對應著較高的資本開支，也限制了其在過去一段時間內的現金流及分紅。展望未來，隨著南方銅業新項目的陸續投建，其資本開支水平也將顯著提升，未來兩者的自由現

30、金流及分紅的差異預計將顯著縮小。對比下來我們認為紫金礦業較南方銅業并無明顯劣勢，兩者估值的差異或更多是由于所處的權益市場不同，此外結合兩者成本、分紅的差異，海外市場或更愿意給予低成本帶來的業績穩定性以及當期的高分紅更高的估值。4.風險提示風險提示 測算具有主觀性：測算具有主觀性：本文涉及對公司成本等數據的測算，相關假設具有一定主觀性，可能與公司實際經營情況存在一定差異，僅供參考。產能建設不及預期：產能建設不及預期：報告中對比的兩家公司的成長性基于公司給出的產量指引，或存在產能建設不及預期風險。商品價格大幅波動：商品價格大幅波動：兩家公司的利潤及現金流與銅價高度相關，若銅價大幅波動，公司經營情況

31、或發生顯著變化?？缡袌霰容^風險：跨市場比較風險：選取的兩家可比公司在不同證券交易所上市，所處市場存在一定的估值體系差異風險。行業報告行業報告|行業專題研究行業專題研究 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 11 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。一般聲明一般聲明 除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬天風證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投

32、資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“天風證券”）。未經天風證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為天風證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，天風證券不因收件人收到本報告而視其為天風證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但天風證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻?/p>

33、應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，天風證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，天風證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。天風證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。天風

34、證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。天風證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，天風證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到天風證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。投資評級聲明投資評級聲明 類別類別 說明說明 評級評級 體系體系 股票投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期滬 深 300

35、指數的漲跌幅 行業投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 買入 預期股價相對收益 20%以上 增持 預期股價相對收益 10%-20%持有 預期股價相對收益-10%-10%賣出 預期股價相對收益-10%以下 強于大市 預期行業指數漲幅 5%以上 中性 預期行業指數漲幅-5%-5%弱于大市 預期行業指數漲幅-5%以下 天風天風證券研究證券研究 北京北京 ?？诤？?上海上海 深圳深圳 北京市西城區德勝國際中心B座 11 層 郵編：100088 郵箱： 海南省?？谑忻捞m區國興大道 3 號互聯網金融大廈 A 棟 23 層 2301 房 郵編：570102 電話：(0898)-65365390 郵箱： 上海市虹口區北外灘國際 客運中心 6 號樓 4 層 郵編：200086 電話：(8621)-65055515 傳真：(8621)-61069806 郵箱： 深圳市福田區益田路 5033 號 平安金融中心 71 樓 郵編：518000 電話：(86755)-23915663 傳真：(86755)-82571995 郵箱：