《理想汽車-港股公司深度研究報告：車型定位清晰細分市場不斷擴容；全面發力智駕經營有望持續向好-240924（30頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《理想汽車-港股公司深度研究報告：車型定位清晰細分市場不斷擴容；全面發力智駕經營有望持續向好-240924（30頁）.pdf（30頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 理想汽車-W（02015.HK）深度研究 車型定位清晰，細分市場不斷擴容；全面發力智駕，經營有望持續向好 2024 年 09 月 24 日 【投資要點投資要點】細分市場不斷擴容，銷量有望持續兌現。細分市場不斷擴容，銷量有望持續兌現。（1）2024 年 1-8 月乘用車市場新能源滲透率達 44.7%，插混車型銷量 178 萬輛，同比+61%，增程車型銷售 75 萬輛，同比+121%，增速遠超整體，產品邏輯得到市場驗證。（2）乘用車均價從 2020 年的 15.3 萬元上升至 2024 年 17.9 萬元，呈現持續上升的態勢。從結構看，20 萬以上車型銷量占比由 2017 年的 14.2%上升至

2、 2024 年 1-8 月的 32.3%，30 萬以上車型銷量由 2017年 5.7%上升至 2024 年 1-8 月 14.7%，中高端車型銷量占比逐年提升，消費升級態勢明顯。（3）2024 年 1-8 月自主品牌滲透率達 51%，其中新勢力市占率達 7%，消費者對自主品牌及新勢力車企信任度不斷上升。渠道拓展疊加單店效率提升，公司經營有望持續向好。渠道拓展疊加單店效率提升，公司經營有望持續向好。24 年 7 月理想交付新車 51000 輛，同比+49.4%，環比+6.8%，創單月交付量的歷史新高。24 年累計交付 239981 輛，同比+38.5%。據 Marklines 數據，2023 年

3、，公司銷量 37.6 萬輛，同比+182%。銷量新高一方面得益于產品競爭力提升，另一方面得益于渠道不斷拓展，截止 7 月底，公司在全國已有 487 家零售中心，覆蓋 146 個城市。2023 年單店銷售額平均為 2.65 億元/家，相較于 2022 年大幅提升。隨著公司渠道不斷下沉拓展，以及單店效率的不斷提升，公司整體經營有望持續向好。面對問題積極調整，面對問題積極調整，Q2Q2 盈利能力有所恢復。盈利能力有所恢復。24H1 整體承壓，實現收入 573.1 億元，同比+21%，經營利潤-1.2 億元，同比-47%，歸母凈利潤 16.95 億元，同比-47%。2024 年 3 月，李想在內部公開

4、信上承認對純電市場節奏的把握出現了誤判。4 月，公司在組織結構上快速應變，宣布開啟矩陣型組織2.0升級，涉及多個部門的組織架構調整。從24Q2來看，公司實現收入為 317 億元，同比+10.6%，環比+23.6%，實現歸母凈利潤 11 億元，同比-52.3%，環比+86.2%，經營利潤為 4.68 億元，同比-71.2%，環比扭虧（Q1 為-5.85 億元）。預計隨著新車銷售繼續放量及終端優惠政策調整，盈利水平有望逐步恢復。發布發布“雙能戰略雙能戰略”，車型規劃逐步完善。，車型規劃逐步完善。在產品規劃上，公司規劃了三款純電 SUV，預計將在 2025 年上半年發布。到 2025 年，公司預計將

5、形成“1 款超級旗艦+5 款增程電動車型+5 款高壓純電車型的產品布局，面向 20 萬以上的市場，全面滿足家庭用戶需求。增持增持（維持）東方財富證券研究所東方財富證券研究所 證券分析師：周旭輝 證書編號：S1160521050001 聯系人：賈國琛 電話：021-23586316 相相對指數表現對指數表現 基本數據基本數據 總市值（百萬港元）197666.19 流通市值（百萬港元）164522.29 52 周最高/最低（港元）182.90/68.65 52 周最高/最低（PE）176.57/11.73 52 周最高/最低（PB）6.24/2.17 52 周漲幅（%）-35.63 52 周換手率

6、（%）137.78 相關研究相關研究 綜合競爭力不斷提升，銷量有望受益持續增長 2024.08.30 拓寬渠道覆蓋范圍，單月交付歷史新高 2024.08.08 -52.21%-37.00%-21.79%-6.58%8.63%23.84%9/2411/241/243/245/247/24理想汽車-W 恒生指數 挖掘價值 投資成長 公司研究/汽車行業/證券研究報告 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 2 理想汽車理想汽車-W W（02015.HK02015.HK）深度研究）深度研究 智駕道路上持續追趕，商業閉環初有跡象。智駕道路上持續追趕，商業閉環初有跡象。24 年 5 月，

7、公司無圖 NOA 體驗開啟。7 月，全量推送覆蓋的所有的 AD Max 車型。公司智能駕駛累計里程，從 2023 年底的 12 億公里增長到 2024 年 6 月的 19 億公里，參與用戶超過 81 萬，人均里程大于 2300 公里，通過積累大量模型訓練素材，智駕能力有望快速提升。同時，門店 NOA 試駕占比實現近翻倍增長，搭載無圖 NOA 功能的 AD Max 車型訂單量大幅增加，占比快速超過了 50%，智駕的商業閉環初有跡象?！就顿Y建議】【投資建議】公司盈利預測及投資評級：公司盈利預測及投資評級：短期，隨著公司雙能戰略開啟，夯實超充生態基礎，產品矩陣不斷豐富，渠道覆蓋逐步拓寬，銷量有望持續

8、增長；中長期，公司堅持核心技術全棧自研，智能化水平不斷提升，智駕技術有望形成商業閉環，公司的業績有望持續穩定向上。預計公司 2024-2026 年營收分別為 1679.79、2261.86 和2745.28 億元，歸母凈利潤分別為 112.53、164.08和 235.30 億元，對應 EPS 分別為 5.30、7.73 和 11.09 元，對應 PE 分別為16、11 和 8 倍，對應 PS 分別為 1.08、0.80 和 0.66 倍。從同行業對比的情況來看，選取與理想汽車主營業務較為相似的新勢力造車公司小鵬汽車、蔚來汽車、零跑汽車，2024/2025/2026 年行業一致預期 PS 的平

9、均值分別為 1.14/0.71/0.56 倍，維持公司“增持”評級。盈利預測盈利預測 項目項目 年度年度 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 營業收入（百萬元）123851 167979 226186 274528 增長率（%）173%36%35%21%EBITDA（百萬港元）10260 8626 13825 20671 歸母凈利潤（百萬元）11704 11253 16408 23530 增長率（%）682%-4%46%43%EPS（元/股）5.95 5.3 7.73 11.09 市盈率（P/E）24.72 16.11 11.05 7.71

10、市銷率（P/S）1.30 1.08 0.80 0.66 EV/EBITDA 22.37 9.81 4.47 2.26 資料來源：Choice，東方財富證券研究所 【關鍵假設關鍵假設】預計公司 2024-2026 年實現營收 1679.79、2261.86、2745.28 億元，同比增長 36%、35%、21%。公司 2023 年全年實現銷量 37.6 萬輛，L7、L8、L9 產能爬坡后為公司 2023年貢獻較大增量；Mega、L6 分別從 2024Q1 和 Q2 開始交付，L6 銷量表現亮眼。2025 年規劃純電車型上市后持續擴充產品序列，預計 2024-2026 年銷量分別為53.2、73.

11、5、90.6 萬輛。敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 3 理想汽車理想汽車-W W（02015.HK02015.HK）深度研究）深度研究 【潛在催化】【潛在催化】雙能戰略加速落地，純電車型推出銷量取得突破；智駕技術突破，AD max 車型銷量占比提升，帶動公司盈利能力提升；公司降本措施順利落地?！撅L險提示】【風險提示】渠道拓展不及預期的風險。渠道拓展不及預期的風險。公司銷售網絡快速擴張，截至 2024 年 7 月底，在全國已有 487 家零售中心，覆蓋 146 個城市。若后續渠道拓展不及預期，公司銷售覆蓋范圍可能無法進一步擴大，影響銷量增長。新車型推出不及預期的風險。新

12、車型推出不及預期的風險。公司預計到 2025 年將形成“1 款超級旗艦+5款增程電動車型+5 款高壓純電車型的產品布局。若新車推出進度不及預期，可能影響銷量增長，規模效應無法形成，毛利率將受影響，同時，管理、研發等費用也無法攤銷。行業競爭進一步加劇的風險。行業競爭進一步加劇的風險。當前各車企為了維持銷量搶占市場份額展開價格戰，若行業競爭加劇價格戰力度擴大，將可能進一步壓縮公司利潤水平。敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 4 理想汽車理想汽車-W W（02015.HK02015.HK）深度研究）深度研究 正文目錄正文目錄 1 聚焦家庭，理想汽車逐步邁入發展快車道.6 1.1

13、 定位清晰，理想汽車聚焦家庭用車.6 1.2 產品矩陣逐步豐富，銷量持續創新高.9 1.3 23 年大放異彩，24 年經營承壓后積極調整.11 2 汽車消費觀念轉變，細分市場擴容有望帶來新機遇.13 2.1 乘用車銷量穩中有升，細分市場表現差異較大.13 2.1.1 新能源滲透率提升，插混與增程車型銷量高增.13 2.1.2 零售持續提升，中高端車型銷量占比逐步擴大.14 2.1.3 自主品牌與新勢力市占率節節攀升.15 2.2 汽車消費觀念轉變，消費升級態勢明顯.15 2.3 以家庭為單位購車，強調空間舒適性.17 3 雙能戰略豐富產品矩陣，發力智駕打通商業閉環.18 3.1 產品定位清晰，

14、矩陣不斷完善.18 3.2 發布雙能戰略，加速布局純電市場.20 3.3 智駕技術持續追趕，商業閉環初有跡象.21 3.4 核心技術全棧自研，自建工廠掌控全流程.25 4 關鍵假設與盈利預測.27 4.1 關鍵假設.27 4.2 投資建議.27 5.風險提示.28 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：理想汽車逐步邁入發展快車道.6 圖表 2：創始人李想三次成功創業.7 圖表 3：公司股權結構相對集中.7 圖表 4：公司管理層變動.8 圖表 5：更適合智能電動車的產品開發流程.8 圖表 6：智能電動車的組織形態：矩陣型組織.8 圖表 7：理想汽車產品矩陣逐步豐富.9 圖表 8：理想汽車銷量持續高速增長.

15、10 圖表 9：理想汽車單店效率不斷提升.10 圖表 10：2020-2024H1 理想汽車營收情況.11 圖表 11：2020-2024H1 理想汽車歸母凈利潤情況.11 圖表 12：2020-2024H1 理想汽車毛利率與凈利率情況.11 圖表 13：2020-2024H1 理想汽車費用率情況.11 圖表 14：2020-2024H1 理想汽車主營構成.12 圖表 15：2020-2024H1 理想汽車銷量及單車收入.12 圖表 16：我國新能源乘用車銷量持續提升.13 圖表 17：插混與增程車型銷量占比持續提升.13 圖表 18：2021-2024 年插混與增程車型銷量增速遠高于其他車型

16、.14 圖表 19：2020-2024 年乘用車零售均價持續提升.14 圖表 20：中高端車型占比不斷提升.14 圖表 21：2017 年乘用車分價格段零售結構.14 圖表 22：2024 年 1-8 月乘用車分價格段零售結構.14 圖表 23：自主品牌與新勢力市占率持續提升.15 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 5 理想汽車理想汽車-W W（02015.HK02015.HK）深度研究）深度研究 圖表 24：續航里程成為消費者選購核心因素.15 圖表 25：過半消費者希望新能源汽車續航350 公里.15 圖表 26：我國人均可支配收入不斷上升.16 圖表 27：國內旅

17、游人次迅速恢復.16 圖表 28：消費者對汽車需求更加多元化.16 圖表 29：我國二孩及以上家庭占比穩定在 50%以上.17 圖表 30：理想 L 系列車型.18 圖表 31：理想汽車車型矩陣.18 圖表 32：L9 標配“冰箱彩電沙發”.19 圖表 33：L6 內部空間超越同級別豪華品牌中大型 SUV.19 圖表 34：MEGA 定位家庭科技旗艦 MPV.19 圖表 35：理想汽車 3 年規劃 11 款車型.20 圖表 36：理想汽車發布雙能戰略.20 圖表 37：理想汽車超充網絡布局.21 圖表 38：無圖 NOA 四大能力.21 圖表 39：主動安全四大能力.21 圖表 40：新架構由

18、端到端模型、VLM 視覺語言模型和世界模型共同構成.22 圖表 41：2019-2023 年理想汽車智駕布局.23 圖表 42：理想智駕分為 AD Max 和 AD Pro 兩個版本.24 圖表 43：理想智能駕駛累計里程達到 19 億公里.24 圖表 44：理想汽車堅持核心技術全棧自研.25 圖表 45：理想汽車北京生產基地.25 圖表 46：可比公司估值 .28 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 6 理想汽車理想汽車-W W（02015.HK02015.HK）深度研究）深度研究 1 1 聚焦家庭，聚焦家庭，理想汽車理想汽車逐步邁入逐步邁入發展快車道發展快車道 1.1

19、 1.1 定位定位清晰，清晰，理想汽車聚焦家庭用車理想汽車聚焦家庭用車 理想汽車聚焦家庭，公司目標“創造移動的家、創造幸福的家”。理想汽車聚焦家庭，公司目標“創造移動的家、創造幸福的家”。公司于2015 年 7 月正式創立；公司自創立起就決定自建工廠，2016 年建設常州基地；早期充電技術發展有限，客戶存在里程焦慮，公司從客戶角度出發，發布增程式產品解決消費者痛點問題：2018 年 10 月發布理想 ONE，并于 2019 年 12 月正式交付客戶；2020 年 7 月，理想汽車在美國納斯達克上市，2021 年 8 月，理想汽車在香港聯交所上市。2022 年 6 月理想發布 L9，交付首月即破

20、萬，同年 9 月陸續發布 L8，2023 年 2 月發布 L7，抓緊用戶需求，進一步細分市場定位；2023 年 4 月，理想發布雙能戰略，未來將在智能、電能全面發力。2024年 3 月，公司發布家庭科技旗艦 MPV 理想 MEGA，同時也是公司首款 5C 高壓純電車型。2024 年 4 月，發布全新理想 L6，提供 Pro 和 Max 兩個版本，售價24.98-27.98 萬元。圖表圖表 1 1：理想汽車理想汽車逐步邁入逐步邁入發展快車道發展快車道 資料來源：公司官網，理想汽車公眾號，東方財富證券研究所 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 7 理想汽車理想汽車-W W（0

21、2015.HK02015.HK）深度研究）深度研究 創始人理想三次成功創業，都是緊跟市場熱點，深挖客戶需求。創始人理想三次成功創業，都是緊跟市場熱點，深挖客戶需求。1999年，李想建立“顯卡之家顯卡之家”，創建之初，日均訪問量即破萬，2000 年，“顯卡之家”改名“泡泡網泡泡網”，網站也從單一的顯卡內容，拓展為電腦硬件評測。2005 年，創建汽車垂直門戶網站汽車之家。2013 年 12 月，汽車之家在美國紐交所上市，巔峰市值 150 億美元。汽車之家初期內容主要是汽車新聞，車輛產品庫及論壇，為后續投身造車積累了豐富的市場需求數據。2015年 7 月，創立理想汽車，專注家庭用車，定位“家庭豪華電

22、動”。圖表圖表 2 2：創始人創始人李想三次李想三次成功成功創業創業 資料來源：萬億理想公眾號，東方財富證券研究所 公司戰略目標由公司戰略目標由 0-1 向向 1-10 轉變。轉變。2021 年 2 月，李想發布內部信表示：理想汽車 2025 年的戰略目標是拿到 20%的市場份額，成為中國第一的智能電動車企業；2030 年的愿景是創造移動的家，成為全球第一的智能電動車企業。公司公司股權結構清晰，投票權集中。股權結構清晰，投票權集中。截至 2024 年 6 月 30 日，公司董事長兼 CEO 李想先生直接持有公司 A 類股票 1.09 億股，持有公司 B 類普通股約 3.56 億股，對應表決權比

23、例 68.9%，為公司的實際控制人。另外，王興持股占比 17.92%、美團占比 12.17%，Zijin Global Inc.占比 5.75%，樊錚占比 3.92%，公司高管李鐵與馬東輝分別占比 1.21%和 0.45%。圖表圖表 3 3：公司股權結構相對集中（截至：公司股權結構相對集中（截至 2022024 4 年年 6 6 月月 3030 日日）資料來源：Choice 理想汽車深度資料，東方財富證券研究所 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 8 理想汽車理想汽車-W W（02015.HK02015.HK）深度研究）深度研究 公司公司管理層管理層變動，技術派管理者掌舵

24、變動，技術派管理者掌舵。2023 年初，沈亞楠將辭任公司執行董事兼總裁，加入理想汽車流程變革委員會，馬東輝將獲委任為公司執行董事兼總裁。沈亞楠所管理的供應團隊（包含供應鏈、制造、質量）將交由馬東輝管理，商業團隊（包含銷售、服務、充電網絡）將交給 CEO 李想直接管理。馬東輝是理想汽車的聯合創始人、總工程師，擁有 20 余年的汽車研發經驗，在理想汽車負責產品“三電”、智能空間和智能駕駛，造型設計、工程、試制等關鍵核心技術研發工作，主導了從 0 到 1 成功開發理想 ONE，并主持在研的全部增程、純電車型。高級副總裁謝炎將出任理想汽車 CTO，全權負責系統與計算群組。謝炎在加入理想汽車前，在華為擔

25、任消費者事業群軟件工程副總裁、OS部部長，負責鴻蒙 OS 等操作系統技術的研發工作。圖表圖表 4 4：公司：公司管理層變動管理層變動 姓名姓名 職位職位 履歷履歷 群組群組 李想李想 創始人、CEO 汽車之家創始人，自 1999 年至 2015 年 6 月擔任其總裁，主要負責整體戰略、內容創造及產品開發。組織系統群組 馬東輝馬東輝 執行董事、總裁 自 2011 年 6 月起在三一重工車身有限公司任研究院院長。自 2015 年 9 月起擔任本集團總工程師。組織系統群組 李鐵李鐵 執行董事、CFO 自 2002 年 8 月至 2008 年 2 月在普華永道會計師事務所北京辦公室任職；自2008 年

26、 3 月至 2016 年 6 月于汽車之家任職，曾擔任汽車之家副總裁。財政支持群組 謝炎謝炎 高級副總裁、CTO 曾在華為工作三年，擔任消費者 BG 軟件副總裁、終端 OS 部部長；在阿里巴巴集團控股有限公司工作五年，擔任 AliOS 首席架構師及輪值總經理；在英特爾工作六年。系統與計算群組 資料來源：公司公告，晚點新聞，經濟觀察報，東方財富證券研究所 IPD 流程流程+矩陣式組織架構，適合智能電動車產品開發流程。矩陣式組織架構，適合智能電動車產品開發流程。理想汽車作為新勢力車企，不僅需要自行研發，管理好供應鏈，制造汽車產品，同時需要搭建服務網絡體系，提供車輛的零售、交付、維修等。另外，還需要

27、開發 App 向用戶提供軟件和應用。汽車行業鏈條長、周期長、業務復雜，為解決日益增長的規模和傳統組織形式的矛盾，IPD 流程+矩陣式組織架構不僅能夠解決沒有全局、各個團隊各自為戰的問題；還能解決技術、平臺和產品研發的協同問題；同時也能解決產品、供應鏈和交付的商業協同問題；IPD 流程+矩陣式組織架構更適合智能電動車的產品開發流程。圖表圖表 5 5：更適合智能電動車的產品開發流程更適合智能電動車的產品開發流程 圖表圖表 6 6：智能電動車的組織形態：矩陣型組織智能電動車的組織形態：矩陣型組織 資料來源：理想汽車公眾號，東方財富證券研究所 資料來源：理想汽車公眾號，東方財富證券研究所 敬請閱讀本報

28、告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 9 理想汽車理想汽車-W W（02015.HK02015.HK）深度研究）深度研究 1.1.2 2 產品矩陣產品矩陣逐步逐步豐富，銷量豐富，銷量持續創新高持續創新高 公司公司逐步豐富產品矩陣，逐步豐富產品矩陣，L L 系列銷量表現亮眼系列銷量表現亮眼：理想 ONE:開創了增程六座 SUV 市場，2+2+2 布局解決了第三排擁擠不舒適，進出不方便等問題；理想 L9：定位家庭六座旗艦 SUV，為家庭用戶打造了極致的六座空間。主要針對經常多人出行，對空間和配置高要求的用戶；理想 L8：定位家庭六座豪華 SUV，接棒理想 ONE。共設 Air、Pro、Ma

29、x三個版本，主要針對空間和配置的要求是夠用、好用的用戶；理想 L7：定位家庭五座旗艦 SUV，目標客戶是兩口之家、三口之家，設有 Air、Pro、Max 三個版本；理想 MEGA：定位家庭科技旗艦 MPV。800V 高壓平臺、麒麟 5C 電池和遍布全國的 5C 超充網絡，達成“12 分鐘 500 公里”的充電速度和 710 公里的超長續航；理想 L6：家庭五座豪華 SUV，提供 Pro 和 Max 兩個版本，售價24.98-27.98 萬元。尺寸更小、造型更動感、價格更實惠，同時保留增程四驅、大空間和智能體驗。圖表圖表 7 7：理想汽車：理想汽車產品矩陣逐步豐富產品矩陣逐步豐富 資料來源：理想

30、汽車官網，東方財富證券研究所 銷量持續創新高。銷量持續創新高。自 2019 年 12 月理想 ONE 開啟交付以來，理想 ONE銷量持續增長，并于 2021 年 11 月首次破萬；理想 ONE 爆品車型奠定銷量基礎，隨后發布的 L 系列車型邏輯得到市場驗證，銷量表現較好；據Marklines 數據，2023 年，公司累計銷量 37.6 萬臺，同比增長 182%,2024年上半年銷量達到 18.9 萬臺，同比增長 36%。敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 10 理想汽車理想汽車-W W（02015.HK02015.HK）深度研究）深度研究 圖表圖表 8 8：理想汽車銷量：

31、理想汽車銷量持續高速增長持續高速增長 資料來源：Marklines 官網，東方財富證券研究所 創新創新銷售渠道模式，銷售渠道模式，線上線下相結合。線上線下相結合。官網+APP 線上營銷全國統一價，訂車更透明；線上直觀車輛詳細配置、多角度高清大圖，并提供金融計算器服務；用戶社區可以了解真實車主車評，互動，了解理想用車生活。同時理想汽車建立線下直營門店，包括零售中心和展廳，這些門店不僅可以展示產品，同時負責銷售交付任務。線上線下相結合的銷售模式，有助于降低賣車的綜合成本，相比于傳統 4s 店更具競爭力。門店渠道快速擴張，單店銷售穩步上升。門店渠道快速擴張，單店銷售穩步上升。截至 2024 年 7

32、月底，理想汽車在全國已有 487 家零售中心，覆蓋 146 個城市；售后維修中心及授權鈑噴中心411 家，覆蓋 220 個城市，理想汽車銷售網絡擴張速度較快；2023 年理想汽車單店銷售額平均為 2.65 億元/家，相較于 2022 年大幅提升，2021-2023 年公司單店銷售額穩步上升。圖表圖表 9 9：理想汽車單：理想汽車單店效率不斷提升店效率不斷提升 資料來源：Choice 公司深度資料，理想汽車官網，東方財富證券研究所 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 11 理想汽車理想汽車-W W（02015.HK02015.HK）深度研究）深度研究 1.1.3 3 232

33、3 年大放異彩，年大放異彩，2424 年經營承壓后積極調整年經營承壓后積極調整 公司規模效應顯現，費用率穩步下降。公司規模效應顯現，費用率穩步下降。2023 年，公司實現銷售收入 1238.5億元人民幣，同比增長173.5%。其中汽車銷售收入1202.9億元，同比增長172.7%，收入占比約 97.1%。2023 年，公司實現經營利潤 74.1 億元，實現歸母凈利潤117 億元，全年實現扭虧為盈。2023 年公司實現毛利率 22.2%，同比提升 2.8個百分點；經營凈利率 6.0%，同比提升 14.1 個百分點；歸母凈利率 9.5%，同比提升 13.9 個百分點。2023 年，公司研發費用率

34、8.5%，同比下降 6.4 個百分點；銷售、一般及管理費用率 7.9%，同比下降 4.6 個百分點。2023 年公司實現銷量 37.6 萬輛，同比增長 182%，單車銷售收入 32.0 萬元。圖表圖表 1010：20202020-2022024 4H H1 1 理想汽車理想汽車營收情況營收情況 圖表圖表 1111：20202020-2022024 4H H1 1 理想汽車理想汽車歸母凈利潤情況歸母凈利潤情況 資料來源：Choice公司深度資料，東方財富證券研究所 資料來源：Choice公司深度資料，東方財富證券研究所 圖表圖表 1212：20202020-2022024 4H H1 1 理想汽

35、車理想汽車毛利率與凈利率毛利率與凈利率情況情況 圖表圖表 1313：20202020-2022024 4H H1 1 理想汽車費用率理想汽車費用率情況情況 資料來源：Choice公司深度資料，東方財富證券研究所 資料來源：Choice公司深度資料，東方財富證券研究所 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 12 理想汽車理想汽車-W W（02015.HK02015.HK）深度研究）深度研究 圖表圖表 1414：20202020-2022024 4H H1 1 理想汽車主營構成理想汽車主營構成 圖表圖表 1515：20202020-2022024 4H H1 1 理想汽車銷量及

36、單車收入理想汽車銷量及單車收入 資料來源：Choice公司深度資料，東方財富證券研究所 資料來源：Choice公司深度資料，Marklines官網，東方財富證券研究所 2024H1 整體經營承壓。整體經營承壓。2024H1 的總收入為 573.1 億元，同比+21%。其中車輛銷售收入為 545.7 億元，占比 95.2%。2024H1 的經營利潤為-1.2 億元，同比-47%，歸母凈利潤為 16.95 億元，同比-47%。2024H1 毛利率為 20.0%，歸母凈利率為 2.96%，整體經營有所承壓。開啟開啟矩陣型組織矩陣型組織 2.0 升級升級，24Q2 盈利能力有所恢復盈利能力有所恢復。2

37、024 年 3 月，李想在內部公開信上承認對純電市場節奏的把握出現了誤判。4 月，公司在組織結構上快速應變，宣布開啟矩陣型組織 2.0 升級，涉及多個部門的組織架構調整。2024Q1 財報會上，李想提出面對問題，公司將積極、快速做出調整，全面啟動并落地組織升級和流程優化，提高內部經營效率和決策質量，力求更好地聚焦用戶價值的創造和傳遞。從2024Q2 來看，公司實現收入為317億元，同比+10.6%，環比+23.6%。其中車輛銷售收入 303 億元，同比+8.4%，環比+25.0%。實現歸母凈利潤11億元，同比-52.3%，環比+86.2%。其中經營利潤為4.68億元，同比-71.2%，環比扭虧

38、（2024Q1 為-5.85 億元）。毛利率為 19.5%，同比下降 2.3pct，環比下降 1.1pct；其中車輛毛利率為 18.7%，同比下降 2.3pct，環比下降 0.6pct，毛利率下降主要受車型結構及定價策略變化影響。預計隨著新車銷售繼續放量及終端優惠政策調整，盈利水平有望逐步恢復。敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 13 理想汽車理想汽車-W W（02015.HK02015.HK）深度研究）深度研究 2 2 汽車消費觀念轉變，汽車消費觀念轉變，細分細分市場擴容有望帶來新機遇市場擴容有望帶來新機遇 2.2.1 1 乘用車銷量穩中有升，細分市場表現差異較大乘用車

39、銷量穩中有升，細分市場表現差異較大 乘用車乘用車銷量穩定增長，銷量穩定增長，細分市場表現差異較大。細分市場表現差異較大。2023 年，乘用車零售 2171.7萬輛，同比增長 5.8%，其中轎車銷量 1023 萬輛，同比+0.4%；SUV 銷量 1040萬輛，同比+10.6%；MPV109 萬輛，同比+15.8%。在總量穩定增長的背景下，細分市場表現差異較大，從能源類型、價格帶、品牌等維度看，混動車型、高端車型、自主品牌銷售占比持續提升。2.1.12.1.1 新能源滲透率提升，插混與增程車型銷量高增新能源滲透率提升，插混與增程車型銷量高增 新能源滲透率持續提升，插混與增程加速占領市場新能源滲透率

40、持續提升，插混與增程加速占領市場。2024 年 1-8 月乘用車市場新能源滲透率達 44.7%，插混車型銷量 178 萬輛，同比+61%，增程車型銷售 75 萬輛，同比+121%，插混與增程車型銷量增速遠超整體增速，產品邏輯得到市場驗證。插混與增程 2024 年 1-8 月市場占比為 13.22%和 5.57%，相較于純電 25.93%仍存在較大增長空間。當前，比亞迪、吉利、奇瑞、問界、理想、零跑等諸多品牌均在積極布局插混與增程賽道。其中，比亞迪、吉利、奇瑞等自主品牌車企，已實現插混“綜合續航里程超 2000 公里”的技術突破。理想、問界、零跑等品牌部分插混、增程車型已開始搭載超 40kWh

41、電池包。圖表圖表 1616：我國新能源乘用車銷量持續提升我國新能源乘用車銷量持續提升 圖表圖表 1717：插混與增程車型銷量占比持續提升插混與增程車型銷量占比持續提升 資料來源：乘聯會，崔東樹公眾號，東方財富證券研究所 資料來源：乘聯會，崔東樹公眾號，東方財富證券研究所 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 14 理想汽車理想汽車-W W（02015.HK02015.HK）深度研究）深度研究 圖表圖表 1818：2022021 1-2022024 4 年插混與增程車型銷量增速遠高于其他車型年插混與增程車型銷量增速遠高于其他車型 資料來源：乘聯會，崔東樹公眾號，東方財富證券研

42、究所 2.1.2 2.1.2 零售零售持續提升，中高端車型銷量占比逐步擴大持續提升，中高端車型銷量占比逐步擴大 消費觀念轉變，消費觀念轉變，單車均價不斷單車均價不斷提升提升。據崔東樹公眾號數據，近幾年的車市價格呈現持續上升的態勢，從 2020 年的 15.3 萬元上升至 2024 年 17.9 萬元，主要原因一是售價較高的混動和增程占比提升，二是燃油車的高端化帶動。圖表圖表 1919：20202020-20242024 年乘用車零售均價持續提升年乘用車零售均價持續提升 圖表圖表 2020：中高端中高端車型車型占比不斷提升占比不斷提升 資料來源：崔東樹公眾號,東方財富證券研究所 資料來源：崔東樹

43、公眾號，東方財富證券研究所 中高端中高端車型車型占比不斷提升。占比不斷提升。從結構看，20 萬以上車型銷量占比由 2017 年的 14.2%上升至 2024 年 1-8 月的 32.3%，30 萬以上車型銷量由 2017 年 5.7%上升至 2024 年 1-8 月 14.7%，中高端車型銷量占比逐年提升，消費升級態勢明顯。圖表圖表 2121：20172017 年乘用車分價格段零售結構年乘用車分價格段零售結構 圖表圖表 2222：2022024 4 年年 1 1-8 8 月月乘用車分價格段零售結構乘用車分價格段零售結構 資料來源：崔東樹公眾號,東方財富證券研究所 資料來源：崔東樹公眾號，東方財

44、富證券研究所 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 15 理想汽車理想汽車-W W（02015.HK02015.HK）深度研究）深度研究 2.1.3 2.1.3 自主品牌自主品牌與新勢力與新勢力市占率節節攀升市占率節節攀升 自主品牌及新勢力車企市占率逐年攀升，搶占豪華品牌和主流合資市場。自主品牌及新勢力車企市占率逐年攀升，搶占豪華品牌和主流合資市場。2024 年 1-8 月自主品牌滲透率達 51%，其中新勢力市占率達 7%，體現消費者對自主品牌及新勢力車企信任度上升，總體來看消費者對國內品牌的接受度越來越高。伴隨核心技術不斷突破、設計和制造品質持續提升、智能網聯與電動化技術

45、創新和商業模式創新加快，自主品牌乘用車市場占有率有望持續提升。圖表圖表 2323：自主品牌與新勢力市占率持續提升自主品牌與新勢力市占率持續提升 資料來源：崔東樹公眾號，東方財富證券研究所 2.2.2 2 汽車消費觀念轉變，消費升級態勢明顯汽車消費觀念轉變，消費升級態勢明顯 消費者里程需求增大，最大續航里程或將成為消費者重要關注因素消費者里程需求增大，最大續航里程或將成為消費者重要關注因素。據馬蜂窩大數據調查顯示，2023 年“自駕出行”熱度同比增長 39%，而“自駕出行”或將催生消費者里程需求。據艾媒數據中心調查結果顯示，新能源汽車最大續航里程是消費者最主要關注的因素，其中過半數消費者希望新能

46、源汽車有 350公里以上的續航能力。圖表圖表 2424：續航里程成為續航里程成為消費者選購消費者選購核心核心因素因素 圖表圖表 2525：過半過半消費者消費者希望希望新能源汽車續航新能源汽車續航350350 公里公里 注：本題為多選 樣本來源：草莓派數據調查與計算系統（）樣本量：N=1740；調研時間：2023年12月 注：本題為多選 樣本來源：草莓派數據調查與計算系統（）樣本量：N=1740；調研時間：2023年12月 資料來源：艾媒網官網,東方財富證券研究所 資料來源：艾媒網官網，東方財富證券研究所 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 16 理想汽車理想汽車-W W（

47、02015.HK02015.HK）深度研究）深度研究 圖表圖表 2626：我國我國人均可支配收入人均可支配收入不斷上升不斷上升 圖表圖表 2727：國內旅游人次：國內旅游人次迅速恢復迅速恢復 資料來源：國家統計局官網,東方財富證券研究所 資料來源：中國政府網官網，文旅部官網，東方財富證券研究所 插混與增程駕駛體驗舒適，緩解補能焦慮問題。插混與增程駕駛體驗舒適，緩解補能焦慮問題。目前電池和電池控制系統技術確實在低溫狀態下還存在很大缺陷，因此純電車在冬季低溫環境下性能較差，寒冷地區純電車推廣存在局限性；另外，與傳統燃油車相比，新能源車的加速性能具有明顯優勢，能夠迅速響應駕駛者的指令。且加速過程更加

48、平穩，減少了因換擋和轉速變化產生的頓挫感。插混與增程車型既有純電車舒適的駕駛體驗，也能克服消費者補能焦慮和里程焦慮，預計后續市場未來有望持續擴容。消費者需求升級，對汽車產品消費者需求升級，對汽車產品有了有了更多元化需求。更多元化需求。隨著人均可支配收入持續上升，消費者有充足購買力；除了代步外，消費者對汽車產品有了更多元化需求，據易觀分析 2023 年 5 月汽車消費者線上調研數據，近七成消費者認為汽車也是休閑休息影音視聽的空間，六成消費者希望汽車可以成為在旅行途中妥善解決老人兒童需求的工具。圖表圖表 2828：消費者對汽車消費者對汽車需求更加多元化需求更加多元化 資料來源：易觀分析中國汽車消費

49、新趨勢洞察，有駕網官網，東方財富證券研究所 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 17 理想汽車理想汽車-W W（02015.HK02015.HK）深度研究）深度研究 2.2.3 3 以家庭為單位購車，強調空間舒適性以家庭為單位購車，強調空間舒適性 家庭購車家庭購車將將傾向大空間車型。傾向大空間車型。2022 年，全國居民每百戶家用汽車擁有量為43.5 輛，同比增長 4.3%。我國從 2016 年 1 月 1 日起正式實施“全面二孩”政策，從 2021 年開始實施三孩生育政策，政策實施以來，二孩及以上家庭占比穩定在五成以上。中國居民多以家庭為單位購車，家庭成員的增加帶動車輛

50、空間需求提升，同時停車難、大城市牌照資源緊張等問題，也限制了家庭選擇多輛車的可能性，預計未來大尺寸 SUV 及家用 MPV 需求會繼續增加。圖表圖表 2929：我國我國二孩及以上家庭占比二孩及以上家庭占比穩定在穩定在 50%50%以上以上 資料來源：國家衛生健康委2022 年我國衛生健康事業發展統計公報，南方都市報官方賬號，東方財富證券研究所 細分市場不斷擴容，公司銷量有望持續兌現。細分市場不斷擴容，公司銷量有望持續兌現。理想 L 系列車型定位家用 SUV，24 年 3 月公司發布純電 MPVMEGA。隨著大尺寸 SUV 及家用 MPV 市場不斷擴容，兼顧續航與性能的插混與增程車型得到更多認可

51、，自主品牌及中高端車型市占率不斷提升，公司有望憑借精準的產品定位持續兌現銷量。敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 18 理想汽車理想汽車-W W（02015.HK02015.HK）深度研究）深度研究 3 3 雙能戰略雙能戰略豐富產品矩陣豐富產品矩陣，發力智駕打通商業閉環發力智駕打通商業閉環 3.1 3.1 產品定位清晰，矩陣不斷完善產品定位清晰，矩陣不斷完善 理想理想 L 系列系列針對不同家庭用戶定位清晰針對不同家庭用戶定位清晰。理想 L9 定位家庭六座旗艦 SUV，為家庭用戶打造了極致的六座空間。主要針對經常多人出行，對空間和配置高要求的用戶。理想 L8 定位家庭六座豪

52、華 SUV，接棒理想 ONE。理想 L8 共設 Air、Pro、Max 三個版本，主要針對空間和配置的要求是夠用、好用的用戶。理想L7 定位家庭五座旗艦 SUV。理想 L7 也設有 Air、Pro、Max 三個版本。理想 L6定位家庭五座豪華 SUV，提供 Pro 和 Max 兩個版本，零售價 24.98 萬元-27.98萬元。圖表圖表 3030：理想理想 L L 系列車型系列車型 產品產品 理想理想 L9L9 理想理想 L8L8 理想理想 L7L7 理想 L6 售價（萬元）售價（萬元）42.98-45.98 33.98-39.98 31.98-37.98 24.98-27.98 長度（長度（

53、mmmm）5218 5080 5050 4925 寬度（寬度（mmmm）1998 1995 1995 1960 高度（高度（mmmm）1800 1800 1750 1735 軸距（軸距（mmmm）3105 3005 3005 2920 座位數（個）座位數（個）6 6 5 5 資料來源：理想汽車官網，懂車帝，東方財富證券研究所 圖表圖表 3131：理想汽車車型理想汽車車型矩陣矩陣 資料來源：理想汽車官網，懂車帝，東方財富證券研究所 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 19 理想汽車理想汽車-W W（02015.HK02015.HK）深度研究）深度研究 圖表圖表 3232：L

54、9L9 標配“冰箱彩電沙發”標配“冰箱彩電沙發”圖表圖表 3333：L L6 6 內部空間超越同級別豪華品牌中大型內部空間超越同級別豪華品牌中大型 SUVSUV 資料來源：理想汽車官網,東方財富證券研究所 資料來源：理想汽車官網，東方財富證券研究所 理想理想 MEGA 定位定位家庭科技旗艦家庭科技旗艦 MPV。理想 MEGA 車長 5350 毫米，寬 1965毫米，高 1850 毫米，軸距 3300 毫米，為大家庭創造寬大、舒適、易用的移動空間，二排超 7 系長軸版，三排超 5 系長軸版。具備“12 分鐘 500 公里”的 5C超充能力，水滴造型帶來 0.215 極低風阻系數，達成每百公里 1

55、5.9 千瓦時的超低能耗和 710 公里的 CLTC 超長續航。配備雙電機智能四驅系統、魔毯空氣懸架Max。整車安全性高，雙側 25%偏置碰 G 級開發標準、9 個安全氣囊和側氣簾、超美標的第三排追尾測試標準。圖表圖表 3434：MEGAMEGA 定位家庭科技旗艦定位家庭科技旗艦 MPVMPV 資料來源：理想汽車官網，東方財富證券研究所 車型規劃逐步完善。車型規劃逐步完善。在產品規劃上，公司同時規劃了三款純電 SUV，預計將在 2025 年上半年發布。預計到 2025 年，公司將形成“1 款超級旗艦+5 款增程電動車型+5 款高壓純電車型的產品布局，面向 20 萬以上的市場，全面滿足家庭用戶需

56、求。敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 20 理想汽車理想汽車-W W（02015.HK02015.HK）深度研究）深度研究 圖表圖表 3535：理想汽車理想汽車 3 3 年規劃年規劃 1111 款車型款車型 資料來源：理想汽車公眾號，東方財富證券研究所 3.2 3.2 發布發布雙能戰略雙能戰略，加速布局純電市場，加速布局純電市場 發布發布“雙能戰略雙能戰略”，“智能智能”+“電能電能”全面發力。全面發力。2023 年 4 月，理想汽車發布“雙能戰略”，在“電能”方面，推出高壓純電解決方案，“增程電動”和“高壓純電”并行發力。800V 超充 實現充電 10 分鐘，續航 4

57、00 公里。理想汽車搭載的碳化硅功率芯片，部分 SiC 功率芯片采取自研設計，同樣面積的芯片提升 6%以上的電流能力。自研功率模塊相比行業通用產品面積降低 50%。自研的高壓三合一電驅動系統，體積可以減少 9 升，重量降低 11 公斤，最高充電效率可以達到98%。自研的熱管理系統，在夏季實現 12 千瓦以上的電池冷卻能力；在冬季 0可達到 3.5 以上的制熱能效。即使在-25行車場景下，利用整車余熱，能效最高也可以達到 1.6 以上，相比 PTC 采暖，能耗降低 35%。圖表圖表 3636：理想理想汽車汽車發布發布雙能戰略雙能戰略 資料來源：鳳凰網汽車官方賬號，東方財富證券研究所 敬請閱讀本報

58、告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 21 理想汽車理想汽車-W W（02015.HK02015.HK）深度研究）深度研究 公司公司加速布局超充網絡。加速布局超充網絡。公司 2024 年目標建成 2000+超充站，2025 年目標建成 3000+超充站，截至 2024 年 8 月 18 日，理想超充網絡在全國已有 721 座理想超充站，3372 根理想充電樁；超充站布局省份 27 個，理想超充站布局城市 155 個。圖表圖表 3737：理想汽車超充網絡布局理想汽車超充網絡布局 資料來源：理想汽車公眾號，東方財富證券研究所 3.3 3.3 智駕智駕技術技術持續追趕，商業閉環初有跡象持續追

59、趕，商業閉環初有跡象 理想汽車全量推送無圖理想汽車全量推送無圖 NOA。2024 年 7 月，理想汽車宣布 OTA 6.0.0 版將新增無圖 NOA 功能，并將于 7 月內全量推送，覆蓋的所有的 AD Max 車型。同時，公司發布了基于端到端模型、VLM 視覺語言模型的全新自動駕駛技術方案。最新的無圖 NOA 相比過去的版本，BEV、感知能力、規控能力，還有整體系統能力都得到全面的提升，無圖 NOA 擺脫了對先驗信息（有圖）的依賴。主動安全四大能力，包括復雜路口 AEB，夜間弱光 AEB，全自動 AES，全方位低速 AEB。圖表圖表 3838：無圖無圖 NOANOA 四大能力四大能力 圖表圖表

60、 3939：主動安全四大能力主動安全四大能力 資料來源：第一電動網,車質網，東方財富證券研究所 資料來源：第一電動網,車質網，東方財富證券研究所 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 22 理想汽車理想汽車-W W（02015.HK02015.HK）深度研究）深度研究 自動駕駛技術方面，新架構由端到端模型、自動駕駛技術方面，新架構由端到端模型、VLM 視覺語言模型和世界模型視覺語言模型和世界模型共同構成。共同構成。端到端模型用于處理常規的駕駛行為，從傳感器輸入到行駛軌跡輸出只經過一個模型，信息傳遞、推理計算和模型迭代更高效，駕駛行為更擬人。VLM 視覺語言模型具備強大的邏輯

61、思考能力，可以理解復雜路況、導航地圖和交通規則，應對高難度的未知場景。同時，自動駕駛系統將在基于世界模型構建的虛擬環境中進行能力學習和測試。世界模型結合重建和生成兩種路徑，構建的測試場景既符合真實規律，也兼具優秀的泛化能力。圖表圖表 4040：新架構由端到端模型、新架構由端到端模型、VLMVLM 視覺語言模型和世界模型共同構成視覺語言模型和世界模型共同構成 資料來源：第一電動網,車質網，東方財富證券研究所 理想汽車在智駕道路上持續追趕，智駕的商業閉環初有跡象。理想汽車在智駕道路上持續追趕，智駕的商業閉環初有跡象。2021 年，理想智駕開始搭載高精地圖，12 月落地高速 NOA；2023 年 4

62、 月開啟城市 NOA。2024 年 5 月，無圖 NOA 體驗開啟，7 月無圖 NOA 正式推送給 AD Max 全量用戶。在行業激烈的開城大戰中，理想為了追擊行業節奏，不斷轉變路線：從依賴高精地圖，到輕地圖（NPN 特征網絡），再到去掉高精地圖。數據驅動、視覺語言大模型等特點，決定了智能駕駛行業對高質量數據和算力的要求越來越高。高質量數據是以絕對的數據規模為前提，目前理想汽車云端算力為 4.5EFLOPS，快速縮小了和頭部公司的差距。據公司數據，自 5 月無圖 NOA 體驗開啟后，門店NOA 試駕占比實現近翻倍增長，搭載無圖 NOA 功能的 AD Max 車型訂單量大幅增加，占比快速超過了

63、50%，智駕的商業閉環初有跡象。敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 23 理想汽車理想汽車-W W（02015.HK02015.HK）深度研究）深度研究 圖表圖表 4141：20192019-20232023 年年理想汽車理想汽車智駕布局智駕布局 資料來源：太平洋汽車網官方賬號，東方財富證券研究所 目前理想智駕分為目前理想智駕分為 AD Max 和和 AD Pro 兩個版本兩個版本。AD Pro 以視覺感知為主，專注高速等封閉道路的輔助駕駛體驗，標配地平線征程5 芯片，128TOPS 算力；AD Max 輔助以激光雷達，標配 NVIDIA 雙 Orin-X 芯片，508

64、TOPS 算力，能夠覆蓋城市道路的輔助駕駛。敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 24 理想汽車理想汽車-W W（02015.HK02015.HK）深度研究）深度研究 圖表圖表 4242：理想智駕分為理想智駕分為 AD Max AD Max 和和 AD PrAD Pro o 兩個版本兩個版本 資料來源：理想汽車官網，東方財富證券研究所 憑借其大量的用戶基礎，憑借其大量的用戶基礎，理想汽車理想汽車累計累計智駕迅速攀升。智駕迅速攀升。理想智能駕駛累計里程，從 2023 年底的 12 億公里增長到 2024 年 6 月的 19 億公里，參與用戶超過 81 萬，人均里程大于 230

65、0 公里，通過積累大量模型訓練素材，智駕能力有望快速提升。圖表圖表 4343：理想智能駕駛累計里程理想智能駕駛累計里程達到達到 1919 億公里億公里 資料來源：理想汽車公眾號，東方財富證券研究所 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 25 理想汽車理想汽車-W W（02015.HK02015.HK）深度研究）深度研究 3.3.4 4 核心技術全棧自研核心技術全棧自研，自建工廠掌控全流程，自建工廠掌控全流程 理想汽車理想汽車 1 到到 10 的戰略儲備包括核心技術全棧自研、自建供應鏈體系、自的戰略儲備包括核心技術全棧自研、自建供應鏈體系、自建智能制造基地等。建智能制造基地等

66、。2023 年公司研發投入 105.9 億元，同比+56.1%，2024 年上半年投入研發費用 60.8 億元。公司堅持核心技術全棧自研，包括增程電動 2.0系統（自研 1.5T 增程器、自研五合一電驅）、全面布局 800V 高壓平臺（功率芯片、功率模塊、電控、電機、傳動系統）、理想魔毯空氣懸架等。圖表圖表 4444：理想汽車堅持核心技術全棧自研理想汽車堅持核心技術全棧自研 資料來源：理想汽車官網，東方財富證券研究所 公司通過多種方式自建供應鏈體系。公司通過多種方式自建供應鏈體系。針對增程器、驅動電機、半導體等核心零部件，理想汽車通過自建工廠、成立控股合資公司兩種方式，保障核心技術的落地，以及

67、質量和供應的穩定。同時，公司不斷加強供應戰略感知與規劃、風險管理及成本管理，對供應鏈實行模塊化管理，在與供應商保持緊密、互惠合作的同時，也積極加強智能電動車產品力相關的核心品類的自研自制和產業鏈垂直整合工作，進而實現上游成本和風險控制的良好平衡。圖表圖表 4545：理想汽車北京生產基地理想汽車北京生產基地 資料來源：蓋世汽車官方賬號，東方財富證券研究所 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 26 理想汽車理想汽車-W W（02015.HK02015.HK）深度研究）深度研究 理想汽車自建工廠，掌控制造全流程。理想汽車自建工廠，掌控制造全流程。通過自研 MPM 系統，實現了產

68、品設計、工藝設計、產品制造協同；自研視覺 AI 算法，打造無人檢測線，實現底盤檢查、快慢充檢測等關鍵工藝無人化；運用大數據模型和基礎關聯分析算法，實現生產質量智能預警；自研智能制造操作系統(Li-MOS)，整合大數據、云計算、人工智能等前沿技術，打造工廠“超級大腦”，實現產品生產全過程的全方位監控和質量控制。智能工廠為理想 L9 開啟交付首月即破萬、理想 L8 開啟交付次月即破萬，順利實現無產能爬坡期提供了重要支撐。理想在北京和常州有兩個生產基地，常州生產基地有三條產線來生產 L6、L7、L8、L9，目前產能可以滿足未來兩年的銷售目標。敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明

69、27 理想汽車理想汽車-W W（02015.HK02015.HK）深度研究）深度研究 4 4 關鍵假設與關鍵假設與盈利預測盈利預測 4 4.1.1 關鍵假設關鍵假設 預計公司 2024-2026 年實現營收 1679.79、2261.86、2745.28 億元，同比增長 36%、35%、21%。公司 2023 年全年實現銷量 37.6 萬輛，L7、L8、L9 產能爬坡后為公司 2023年貢獻較大增量；Mega、L6 分別從 2024Q1 和 Q2 開始交付，L6 銷量表現亮眼。2025 年規劃純電車型上市后持續擴充產品序列，預計 2024-2026 年銷量分別為53.2、73.5、90.6 萬

70、輛。4 4.2.2 投資建議投資建議 公司盈利預測及投資評級：短期，隨著公司雙能戰略開啟，夯實超充生態基礎，產品矩陣不斷豐富，渠道覆蓋逐步拓寬，銷量有望持續增長；中長期，公司堅持核心技術全棧自研，智能化水平不斷提升，智駕技術有望形成商業閉環，公司的業績有望持續穩定向上。預計公司 2024-2026 年營收分別為 1679.79、2261.86 和 2745.28 億元，歸母凈利潤分別為 112.53、164.08 和 235.30 億元，對應 EPS 分別為 5.30、7.73 和 11.09 元，對應 PE 分別為 16、11 和 8 倍，對應PS 分別為 1.08、0.80 和 0.66

71、倍。盈利預測盈利預測 項目項目 年度年度 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 營業收入（百萬元）123851 167979 226186 274528 增長率（%）173%36%35%21%EBITDA（百萬港元）10260 8626 13825 20671 歸母凈利潤（百萬元）11704 11253 16408 23530 增長率（%）682%-4%46%43%EPS（元/股）5.95 5.3 7.73 11.09 市盈率（P/E）24.72 16.11 11.05 7.71 市銷率（P/S）1.30 1.08 0.80 0.66 EV/E

72、BITDA 22.37 9.81 4.47 2.26 資料來源：Choice，東方財富證券研究所 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 28 理想汽車理想汽車-W W（02015.HK02015.HK）深度研究）深度研究 從同行業對比的情況來看，選取與理想汽車主營業務較為相似的新勢力造車公司小鵬汽車、蔚來汽車、零跑汽車，2024/2025/2026 年行業一致預期 PS的平均值分別為 1.14/0.71/0.56 倍，維持公司“增持”評級。圖表圖表 4646：可比公司估值：可比公司估值 （按照（按照 9 9 月月 2323 日收盤價日收盤價,未評級公司來自未評級公司來自 C

73、hoice Choice 一致預期）一致預期）代代碼碼 簡簡稱稱 總市值總市值 (億元億元)PS(PS(倍倍)營業收入（營業收入（億億元）元）股價股價 (港港元元)評級評級 20202 23 3 20202 24 4E E 20202 25 5E E 20202 26 6E E 20202 23 3 20202 24 4E E 20202 25 5E E 20202 26 6E E 09868.HK 小鵬汽車 654.41 2.13 1.30 0.89 0.66 306.76 502.32 737.01 994.29 38.05 增持 09866.HK 蔚來-SW 799.67 1.44 1.

74、11 0.72 0.65 556.18 720.25 1103.54 1227.23 42.05 未評級 09863.HK 零跑汽車 287.86 1.72 1.01 0.53 0.36 167.47 285.37 541.70 790.00 23.75 未評級 平均 1.76 1.14 0.71 0.56 02015.HK 理想汽車-W 1,643.82 1.33 0.98 0.73 0.60 1238.51 1679.79 2261.86 2745.28 85.45 增持 資料來源：Choice 各公司深度資料，東方財富證券研究所 5.風險提示風險提示 渠道拓展不及預期的風險。渠道拓展不及

75、預期的風險。公司銷售網絡快速擴張，截至 2024 年 7 月底，在全國已有 487 家零售中心，覆蓋 146 個城市。若后續渠道拓展不及預期，公司銷售覆蓋范圍可能無法進一步擴大，影響銷量增長。新車型推出不及預期的風險。新車型推出不及預期的風險。公司預計到 2025 年將形成“1 款超級旗艦+5款增程電動車型+5 款高壓純電車型的產品布局。若新車推出進度不及預期，可能影響銷量增長，規模效應無法形成，毛利率將受影響，同時，管理、研發等費用也無法攤銷。行業競爭進一步加劇的風險。行業競爭進一步加劇的風險。當前各車企為了維持銷量搶占市場份額展開價格戰，若行業競爭加劇價格戰力度擴大，將可能進一步壓縮公司利

76、潤水平。敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 29 理想汽車理想汽車-W W（02015.HK02015.HK）深度研究）深度研究 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）至至 1212 月月 3131 日日 20232023 2024E2024E 20252025 20262026 至至 1212 月月 3131 日日 20232023 2024E2024E 20252025 20262026 流動資產流動資產 114,52150,060 187,849 218,372 經營活動現金流經營活動現金流 50,694 27,259 41

77、,579 41,914 現金 91,329 110,154 137,150 154,972 凈利潤 11,704 11,253 16,408 23,530 應收賬款及票據 144 191 251 297 少數股東權益 105 88 140 197 存貨 6,872 9,446 12,313 14,464 折舊攤銷 1,805 1,336 1,789 2,480 其他 16,181 30,269 38,135 48,638 營運資金變動及其他 37,079 14,582 23,242 15,707 非流動資產非流動資產 28,942 35,394 46,214 62,599 固定資產 15,74

78、5 21,654 30,617 44,153 投資活動現金流投資活動現金流 -12-13,553-18,127-26,507 無形資產 6,809 7,889 9,624 12,338 資本支出-6,507-8,325-12,487-18,731 其他 6,388 5,851 5,973 6,107 其他投資 6,495-5,228-5,640-7,776 資產總計資產總計 143,46185,454 234,063 280,971 流動負債流動負債 72,743 100,488 130,892 152,256 籌資活動現金流籌資活動現金流 185 5,064 3,488 2,359 短期借款

79、 6,975 10,926 13,297 14,482 借款增加-1,001 5,406 3,972 2,947 應付賬款及票據 51,870 68,742 89,326 104,142 普通股增加 1,186 0 0 0 其他 13,897 20,820 28,269 33,632 已付股利 0-343-483-587 非流動負債非流動負債 10,150 12,994 14,595 16,356 其他 0 0 0 0 長期債務 1,747 3,203 4,804 6,565 現金凈增加額現金凈增加額 50,911 18,825 26,996 17,822 其他 8,402 9,791 9,7

80、91 9,791 負債合計負債合計 82,892 113,482 145,487 168,612 普通股股本 1 1 1 1 主要財務比率主要財務比率 儲備 60,366 71,675 88,139 111,724 至至 1212 月月 3131 日日 20232023 2024E2024E 20252025 20262026 歸屬母公司股東歸屬母公司股東60,143 71,452 87,915 111,501 成長能力成長能力 少數股東權益 433 520 661 858 營業收入 173.48%35.63%34.65%21.37%股東權益合計股東權益合計 60,575 71,972 88,

81、576 112,359 歸屬母公司凈利潤 681.65%-3.85%45.80%43.41%負債和股東權益 143,46185,454 234,063 280,971 獲利能力獲利能力 毛利率 22.20%22.14%23.15%24.13%銷售凈利率 9.45%6.70%7.25%8.57%ROE 19.46%15.75%18.66%21.10%利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）ROIC 13.79%8.34%10.94%13.23%至至 1212 月月 3131 日日 20232023 2024E2024E 20252025 20262026 償債能力償債能力 營業收入營業收入 123,85

82、167,979 226,186 274,528 資產負債率 57.78%61.19%62.16%60.01%其他收入 0 0 0 0 凈負債比率-136.37%-133.42%-134.40%-119.19%營業成本營業成本 96,355 130,788 173,824 208,284 流動比率 1.57 1.49 1.44 1.43 銷售、一般及管理費用 9,768 17,302 23,297 27,727 速動比率 1.48 1.35 1.30 1.30 營運能力營運能力 研發費用 10,586 13,270 17,869 21,413 總資產周轉率 1.08 1.02 1.08 1.07

83、 財務費用-1,997-4,224-5,024-6,270 應收賬款周轉率 1,290.76 1,003.36 1,022.02 1,000.61 除稅前溢利除稅前溢利 10,452 11,514 17,060 24,461 應付賬款周轉率 2.68 2.17 2.20 2.15 所得稅-1,357 173 512 734 每股指標（元）每股指標（元）凈利潤凈利潤 11,809 11,341 16,548 23,727 每股收益 5.95 5.30 7.73 11.09 少數股東損益 105 88 140 197 每股經營現金流 23.89 12.85 19.59 19.75 歸屬母公司凈利歸

84、屬母公司凈利11,704 11,253 16,408 23,530 每股凈資產 28.34 33.67 41.43 52.54 估值比率估值比率 EBIT 8,455 7,290 12,036 18,190 P/E 24.72 16.11 11.05 7.71 EBITDA 10,260 8,626 13,825 20,671 P/B 5.19 2.54 2.06 1.62 EPS（元）5.95 5.30 7.73 11.09 EV/EBITDA 22.37 9.81 4.47 2.26 資料來源：Choice，東方財富證券研究所 敬請閱讀本報告正文后各項聲明敬請閱讀本報告正文后各項聲明 30

85、 理想汽車理想汽車-W W（02015.HK02015.HK）深度研究）深度研究 東方財富證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格東方財富證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格 分析師申明：分析師申明：作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解

86、，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。公正，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。投資建議的評級標準：投資建議的評級標準：報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后報告中投資建議所涉及的評級分為股票評級和行業評級（另有說明的除外）。評級標準為報告發布日后3 3到到1212個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的個月內的相對市場表現，也即：以報告發布日后的3 3到到1212個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證個月內的公司股價（或行業指數）相對同期相關證券市場代表性指數

87、的漲跌幅作為基準。其中：券市場代表性指數的漲跌幅作為基準。其中：A A股市場以滬深股市場以滬深300300指數為基準；新三板市場以三板成指（針對指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普普500500指數為基準。指數為基準。股票評級股票評級 買入：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅買入：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅15%15%以上；以上；增持：相對同期相關證券市場代表性指數漲增持：相對同期相關證券市場代表

88、性指數漲幅介于幅介于5%5%15%15%之間；之間；中性：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于中性：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-5%5%5%5%之間；之間；減持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于減持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于-15%15%-5%5%之間；之間；賣出：相對同期相關證券市場代表性指數跌幅賣出：相對同期相關證券市場代表性指數跌幅15%15%以上。以上。行業評級行業評級 強于大市強于大市：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅10%10%以上；以上；中性：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅介于中性：相對同期相關證券市場代

89、表性指數漲幅介于-10%10%10%10%之間；之間；弱于大市：相對同期相關證券市場代表性指數跌幅弱于大市：相對同期相關證券市場代表性指數跌幅10%10%以上。以上。免責聲明：免責聲明：本研究報告由東方財富證券股份有限公司制作及在中華人民共和國（香港和澳門特別行政區、臺灣省除外）本研究報告由東方財富證券股份有限公司制作及在中華人民共和國（香港和澳門特別行政區、臺灣省除外）發布。發布。本研究報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本研究報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本研究報告是基于本公司認為可靠的且目前已公

90、開的信息撰寫，本公司力求但不保證該信息的準確性和完整本研究報告是基于本公司認為可靠的且目前已公開的信息撰寫，本公司力求但不保證該信息的準確性和完整性，客戶也不應該認為該信息是準確和完整的。同時，本公司不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在性，客戶也不應該認為該信息是準確和完整的。同時，本公司不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司會適時更新我們的研究，但不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司會適時更新我們的研究，但可能會因某些規定而無法做到。除了一些定期可能會因某些規定而無法做到。除了一些定

91、期出版的報告之外，絕大多數研究報告是在分析師認為適當的時出版的報告之外，絕大多數研究報告是在分析師認為適當的時候不定期地發布。候不定期地發布。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，若有必要應尋的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，若有必要應尋求專家意見。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被

92、視為出售或購求專家意見。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人作出邀請。買證券或其他投資標的的邀請或向人作出邀請。本報告中提及的投資價格和價值以及這些投資帶來的收入可能會波動。過去的表現并不代表未來的表現，未本報告中提及的投資價格和價值以及這些投資帶來的收入可能會波動。過去的表現并不代表未來的表現，未來的回報也無法保證，投資者可能會損失本金。外匯匯率波動有可能對某些投資的價值或價格或來自這一投來的回報也無法保證，投資者可能會損失本金。外匯匯率波動有可能對某些投資的價值或價格或來自這一投資的收入產生不良影響。資的收入產生

93、不良影響。那些涉及期貨、期權及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市場風險，因此并不適合所有投資者。那些涉及期貨、期權及其它衍生工具的交易，因其包括重大的市場風險，因此并不適合所有投資者。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任，投資者需自行在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任，投資者需自行承擔風險。承擔風險。本報告主要以電子版形式分發，間或也會輔以印刷品形式分發，所有報告版權均歸本公司所有。未經本公司本報告主要以電子版形式分發，間或也會輔以印刷品形式分發，所有報告版權均歸本公司所有。未經本公司事先書面授事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、轉發或公開傳播本報告的全部或部分內容，不得將報權，任何機構或個人不得以任何形式復制、轉發或公開傳播本報告的全部或部分內容，不得將報告內容作為訴訟、仲裁、傳媒所引用之證明或依據，不得用于營利或用于未經允許的其它用途。告內容作為訴訟、仲裁、傳媒所引用之證明或依據，不得用于營利或用于未經允許的其它用途。如需引用、刊發或轉載本報告，需注明出處為東方財富證券研究所，且不得對本報告進行任何有悖原意的引如需引用、刊發或轉載本報告，需注明出處為東方財富