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1、 敬請參閱尾頁之免責聲明 請到彭博(搜索代碼:RESP CMBR)或 http:/.hk 下載更多招銀國際環球市場研究報告 1 MN 2024 年年 10 月月 21 日日 招銀國際環球市場招銀國際環球市場|睿智投資睿智投資|公司更新公司更新 藥明康德藥明康德(603259 CH)地緣政治擾動地緣政治擾動有限有限，業績，業績企穩企穩復蘇復蘇 美國眾議院在當地時間 2024年 9月 9日投票通過了生物安全法案（法案編號H.R.8333）。我們在 9 月 12 日發布報告，認為即使法案通過，可能僅影響極少部分政府資助的項目，公司的美國業務有望維持基本穩健。此外，我們認為藥明康德相比印度和歐美的化學

2、藥 CDMO 公司積累了顯著的產能優勢，預計海外同行中期內不太可能承接中國化學藥 CDMO 行業的產能?；诠究焖僭鲩L的在手訂單，特別是多肽業務的強勁增長趨勢，以及美聯儲降息趨勢下醫藥融資的恢復，我們認為公司盈利有望復蘇。生物安全法案預計影響有限生物安全法案預計影響有限。我們認為，眾議院版本的議案限制美國政府機構以及接受美國政府補貼或者貸款的實體從相關中國公司采購商品或者服務，這大概率對藥明康德的業務影響范圍有限，并且議案內具有允許現有合同執行至 2032 年的“祖父條款”。雖然法案在眾議院獲得通過，但其中 49%的民主黨議員未投贊成票，包括 36%的反對票，因此我們預計生物安全法案在民主黨

3、主導的參議院將面臨更大的阻力。同時，參議院和眾議院在年內剩余的投票窗口期很短，單獨立法有一定概率無法完成。預計海外預計海外同行同行中中期內期內無法承接中國化無法承接中國化學學藥藥CDMO行業的產能行業的產能。我們整理了30家位于歐洲、美國和印度的從事 API 和化學藥 CDMO 業務的公司情況，發現這些公司在收入體量和產能投入上顯著落后于藥明康德。印度專門從事 API和化學藥 CDMO 的公司大多提供大宗和特色原料藥，對于創新藥領域的涉足相對有限。與藥明康德相比，印度相關企業的研發團隊規模很小。歐洲的制藥工業基礎較好，區域內有眾多歷史悠久的化學藥 CDMO 公司。但歐洲的化學藥 CDMO 企業

4、偏重制劑業務。同時，他們的主要分布在中歐和西歐地區，導致人工成本高于藥明康德。公司公司業務有望企穩業務有望企穩復蘇復蘇。藥明康德管理層富有前瞻性地布局了多肽研發和生產業務。隨著近幾年司美格魯肽和替爾泊肽等多肽類藥物在代謝類疾病領域展現出重磅銷售潛力，藥明康德的多肽業務也隨之快速增長，成為公司最重要的增長引擎。我們預計美聯儲進入利率下降通道后，醫療健康融資額將恢復增長，驅動全球早期醫藥研發需求的改善，藥明康德早期業務也有望復蘇。公司 1H24 的在手訂單相比 2023 年底增長 22.4%，復蘇趨勢已現。維持買入評級。維持買入評級。上調藥明康德目標價至 67.72元（WACC：9.42%，永續增

5、長率：2.0%），以反映法案的不確定性降低以及在手訂單增長帶來的業績復蘇。我們預計公司在 2024E/25E/26E 收入同比增長-4.4%/+10.9%/+13.2%，經調整 non-IFRS 凈利潤同比變化-8.4%/+11.5%/+14.4%。目標價目標價 67.72 人民幣人民幣(此前目標價 61.89 人民幣)潛在升幅潛在升幅 34.8%當前股價當前股價 50.22 人民幣人民幣 中國醫藥中國醫藥 武武 煜煜,CFA(852)3900 0842 .hk 黃本晨黃本晨,CFA .hk 公司數據公司數據 市值(百萬人民幣）146,237.0 3 月平均流通量(百萬人民幣）2,561.8

6、52 周內股價高/低(百萬人民幣)90.88/36.87 總股本(百萬)2911.9 資料來源：FactSet 股東結構股東結構 李革及其一致行動人 20.4%香港投資者 16.8%資料來源：公司財報 股價表現股價表現 絕對回報 相對回報 1-月 25.5%4.5%3-月 27.7%16.6%6-月 15.6%9.0%資料來源：FactSet 股份表現股份表現 資料來源：FactSet 財務資料財務資料 (截至截至 12 月月 31 日日)FY22A FY23A FY24E FY25E FY26E 銷售收入銷售收入(百萬人民幣百萬人民幣)39,355 40,341 38,558 42,745

7、48,404 同比增長同比增長(%)71.8 2.5(4.4)10.9 13.2 調整后凈利潤調整后凈利潤(百萬人民幣百萬人民幣)9,399 10,854 9,947 11,089 12,691 同比增長同比增長(%)83.2 15.5(8.4)11.5 14.4 調整后每股收益調整后每股收益(人民幣人民幣)3.21 3.70 3.42 3.81 4.36 市場平均預估每股收益市場平均預估每股收益(人民幣人民幣)na na 3.31 3.65 4.05 調整后市盈率調整后市盈率(倍倍)15.7 13.6 14.7 13.2 11.5 資料來源：公司資料、彭博及招銀國際環球市場預測 2024 年

8、年 10 月月 21 日日 敬請參閱尾頁之免責聲明 2 目錄目錄 生物安全法預計影響有限生物安全法預計影響有限.3 印度化藥印度化藥 CDMO 產業基礎落后，發展仍需較長周期產業基礎落后，發展仍需較長周期.5 印度市場的印度市場的 API 和和 CDMO 公司數量多但體量小公司數量多但體量小.5 印度公司產能投入規模顯著低于藥明康德印度公司產能投入規模顯著低于藥明康德.7 印度基礎設施基礎薄弱印度基礎設施基礎薄弱.10 歐美歐美 CDMO 公司偏重制劑業務，擴產緩慢公司偏重制劑業務，擴產緩慢.13 歐美歐美 CDMO 公司偏重制劑業務公司偏重制劑業務.13 歐美公司的擴產節奏緩慢歐美公司的擴產

9、節奏緩慢.15 公司業務有望企穩復蘇公司業務有望企穩復蘇.19 多肽業務成強勁增長引擎多肽業務成強勁增長引擎.19 拓張全球拓張全球 CDMO 產能布局產能布局.19 美國降息預計將帶動全球早期研發需求復蘇美國降息預計將帶動全球早期研發需求復蘇.20 公司訂單強勁增長，復蘇趨勢已現公司訂單強勁增長，復蘇趨勢已現.21 維持藥明康德買入評級，目標價維持藥明康德買入評級，目標價 67.72 元人民幣元人民幣.23 2024 年年 10 月月 21 日日 敬請參閱尾頁之免責聲明 3 生物安全法生物安全法預計影響有限預計影響有限 美國當地時間 2024 年 9 月 19 日，美國參議院軍事委員會在其官

10、網公開了參議院 2025 國防預算法案（NDAA）草案，此次參議院版本 NDAA 納入 93 項修正案，其中不含生物安全法案（S.3558）。此前，6 月份的眾議院版本 NDAA 草案也不包含生物安全法案（H.R.8333）。盡管后續兩院還將對 NDAA 的具體內容再做討論修改，期間不排除還會增加內容，但是我們認為生物安全法案通過 2025 NDAA 夾帶的立法路徑概率不大。最終NDAA 的內容或將于今年底確定。除了 NDAA，生物安全法案還有獨立立法路徑。美國眾議院在當地時間 9 月 9 日投票通過了生物安全法案（H.R.8333）。我們認為，眾議院版本的議案限制美國政府機構以及接受美國政府

11、補貼或者貸款的實體從相關中國公司采購商品或者服務，大概率對藥明康德的業務影響范圍有限，并且議案內具有允許現有合同執行至 2032 年的“祖父條款”。雖然眾議院生物安全法案獲得通過，但是其中 49%的民主黨議員未投贊成票，包括 36%的反對票。投反對票的議員中包括多位有影響力的民主黨議員，包括馬塞諸薩州資深議員/眾議院規則委員會高級成員（ranking member）Jim McGovern、眾議院少數黨領袖 Hakeem Jeffries、眾議院能源和商務委員會高級成員 Frank Pallone 和眾議院撥款委員會高級成員Rosa DeLauro。因此我們預計生物安全法案單獨立法在民主黨主導

12、的參議院將面臨更大的阻力。圖圖 1:生物安全法案重要生物安全法案重要時間點時間點 資料來源：美國政府網站，招銀國際環球市場 同時，參議院和眾議院在年內剩余的投票窗口期很短。如果生物安全法案在今年內未能完成立法，該法案將失效。美國國會每兩年更換一次，稱為一個“國會任期”，每個國會任期由兩個會議年組成。如果在某個國會任期結束時，某法案尚未完成立法程序（包括在眾議院和參議院的通過以及總統的簽署），那么該法案就會失效。如果法案在國會任期結束3040506070802024年1月2024年4月2024年7月2024年10月美國參眾兩院的生物安全法案（S.3558&H.R.7085）草案被市場關注BIO在

13、媒體上發文批評生物安全法案眾議院議長表示要在今年秋季對H.R.8333進行投票眾議院監督委員會投票通過修訂版H.R.8333H.R.8333被排除在眾議院2025 國防授權法案草案外眾議院投票通過H.R.8333BIO態度反轉支持生物安全法參議院國土安全委員會投票通過修訂版S.3558，其中增加祖父條款媒體報道眾議院最快9月下旬召開“中國議案周”發布修訂版H.R.8333，增加直至2032年的祖父條款A股股價(RMB)參議院NDAA修正案中不包含S.3558 2024 年年 10 月月 21 日日 敬請參閱尾頁之免責聲明 4 時未被通過，而議員仍希望推動該議題，他們必須在新的國會任期重新提交法

14、案，并重新開始整個立法過程。圖圖 2:美國眾議院議程表美國眾議院議程表 資料來源:美國眾議院官網，招銀國際環球市場 注：沒有標黃的日期為休會期。圖圖 3:美國參議院議程表美國參議院議程表 資料來源:美國參議院官網，招銀國際環球市場 注：紅色標注的日期為休會期。圖圖 4:美國參眾兩院生物安全法案美國參眾兩院生物安全法案的單獨的單獨立法路徑示意圖立法路徑示意圖（草案能否最終成為法律仍不確定草案能否最終成為法律仍不確定）資料來源：美國政府網站，招銀國際環球市場 注：實線箭頭表示已推進的進度，虛線箭頭表示未推進的進度。參議院眾議院S.35582023年12月20日提交H.R.70852024年1月25

15、日提交修訂版H.R.83332024年5月15日獲得眾議院監督委員會投票通過修訂版S.35582024年3月7日獲得參議院國土安全委員會投票通過H.R.83332024年9月9日獲得眾議院全體投票通過S.3558仍需等待參議院全體投票排期參議院全體投票暫未進行眾議院全體投票暫未進行總統簽字成為法律H.R.8333暫未被加入2025 NDAAS.3558暫未被加入2025 NDAA 2024 年年 10 月月 21 日日 敬請參閱尾頁之免責聲明 5 印度印度化藥化藥 CDMO 產產業基礎業基礎落后，落后，發展仍需較長周期發展仍需較長周期 印度市場的印度市場的 API 和和 CDMO 公司公司數量

16、多但數量多但體量小體量小 印度作為全球重要的醫藥工業區域，擁有眾多參與國際醫藥研發和生產的企業。印度從事API 和化學藥 CDMO 的公司分為兩類，一類為制藥公司旗下發展的對外生產和銷售 API 或者提供 CDMO 服務的業務板塊，另一類為專門從事 API 和化學藥 CDMO 的公司。印度的大型制藥企業的 API 或者 CDMO 業務技術壁壘低，并非其核心業務。印度大型制藥公司普遍提供 API 或者化學藥 CDMO 服務，該類業務主要聚焦在大宗原料藥（例如抗生素、氨基酸類、維生素類、激素類等）和特色原料藥領域（例如心血管類、抗病毒類、中樞神經類、抗腫瘤類、肝素類、造影劑類等），這與藥明康德的創

17、新藥原料藥研發和生產服務在技術難度上存在明顯差異。此外，API 或者化學藥 CDMO 業務在印度制藥公司的總收入占比普遍不高，在單位數到 30%左右；且 API或化藥 CDMO收入體量較小，大多數年收入不超過 5 億美元。藥明康德的化學業務在 2023 年的收入體量為 41 億美元，存在顯著的規模優勢。在產能布局方面，印度制藥公司的 API 產能幾乎全部位于印度本土，少數公司在歐美區域有產能布局。印度專門從事 API 和化學藥 CDMO 的公司也大多聚焦于大宗原料藥和特色原料藥，對于創新藥領域的涉足有限，其研發和生產設施也幾乎全部位于印度境內。與藥明康德相比，印度相關企業的研發團隊規模很小。作

18、為全球最大 API生產商之一，印度 Divis Lab的定制合成業務服務全球前 20 大藥企中的 15 個，但其僅有約 500 名研發人員聚焦于創新藥工藝流程開發。Syngene 是印度本土聚焦于創新生物藥和化學藥的 CDMO 公司，其科學家隊伍超過 5,600 人，是印度本土 CDMO企業中研發團隊規模較大的公司。Syngene 的客戶基礎相對較弱。截至 2024 年 6 月，Syngene 的活躍客戶數超過 400 家（vs 藥明康德截至 24 年 6月：2,477 家）,Syngene 服務全球前 20 大藥企中的 14 個（vs 藥明康德服務全部全球前20 大藥企）。截至 2024 年

19、 6 月擁有 3.8 萬員工，其中約 82%為研發人員（截至 2023 年底），我們估計藥明康德的研發人員超過 3 萬名，是 Divis Lab 的數十倍，Syngene 研發員工數的約 5-6 倍。圖圖 5:涉及涉及 API 和化學藥和化學藥 C(D)MO 業務的業務的主要主要印度公司名單印度公司名單 公司公司 業務業務 相關收入相關收入 (百萬美元百萬美元)相關相關收入類收入類型型 相關相關收收入占比入占比 產能布局產能布局 涉及涉及 API 和和 CDMO 業務的制藥公司業務的制藥公司 Biocon 生物類似藥業務貢獻 58%的收入，CDMO 業務通過Syngene（擁有55%股權）貢獻

20、23%的收入，仿制藥業務貢獻 19%的收入。仿制藥 API 業務有超過 30 年歷史，以特色原料藥為主，也在開拓高活性 API 和多肽API。762 仿制藥 API+CDMO 41.6%API：印度 5 處設施 Aurobindo Pharma 主要收入來自銷售仿制藥，API 業務占收入的 14.6%，其中 10.2%是酰胺類 API（大宗原料藥）。514 仿制藥 API 14.6%API&中間體：印度 13處設施 Dr.Reddys 主要收入來自銷售仿制藥，制藥服務和活性原料（PSAI）業務占收入的 10.7%，提供API和中間體，包括大宗和特色原料藥。PSAI 板塊內也包括做創新藥CRDM

21、O 業務的 Aurigene，涉及生物藥和化學藥。361 仿制藥 API 10.7%API：印度 6 處設施，美國 1 處設施，英國 1處設施 Jubilant Life Sciences 45%的收入來自放射性藥物的銷售，33%的收入來自CDMO 相關業務，其中 CDMO 無菌灌裝占 16.7%，268 CDMO 33.0%API CDMO：印度 1 處設施 2024 年年 10 月月 21 日日 敬請參閱尾頁之免責聲明 6 CDMO 業務 16.3%（其中包括藥物發現和 API 業務，API 包括大宗和特色原料藥）。Sun Pharmaceutical 主要收入來自銷售仿制藥，API業務占

22、收入的4.0%，提供大宗和特色原料藥，同時提供針對創新藥的定制研發生產(CRAMS)服務。233 仿制藥 API 4.0%API：14處設施分布于印 度、匈 牙 利、美國、以色列和澳大利亞 IPCA Laboratories 主要收入來自銷售仿制藥，API 和中間體業務占收入的20.4%，提供大宗和特色原料藥。聯營公司 Krebs Biochemicals 從事 CMO 業務，收入未披露。151 仿制藥 API 20.4%API 和中間體：印度12 處設施，美國 1 處設施，英國 1 處設施 Alembic Pharmaceuticals 主要收入來自銷售仿制藥，API 業務占收入的 20.0

23、%，提供大宗和特色原料藥。151 仿制藥 API 20.0%API：印度 3 處設施 Granules India 主要收入來自銷售仿制藥，API 業務占收入的 21.9%，提供大宗和特色原料藥。120 仿制藥 API 21.9%API：印度 5 處設施 Cipla Limited 主要收入來自銷售仿制藥，API業務占收入的3.1%，提供大宗和特色原料藥。正在探索多肽和長效注射劑的CDMO 業務。94 仿制藥 API 3.1%API：印度 3 處設施 Torrent Pharmaceuticals 主要收入來自銷售仿制藥，其中品牌仿制藥占收入的72%，非品牌仿制藥占收入的 24%。同時涉及 C

24、MO 業務，占收入的 6.4%64 仿制藥 API 6.4%API：印度 3 處設施 主要主要從事從事 API 和和 CDMO 業務的公司業務的公司 Divis Laboratories 全部業務為生產和銷售 API，包括仿制藥 API 和為創新型 MNC 客戶提供的定制合成服務（即 API 和中間體CMO 業務）。是全球 10 種仿制藥 API 的最大生產商。991 仿制藥API+CDMO 100%印度 3 處設施 Laurus Labs 主要收入來自仿制藥 API 和仿制藥口服制劑業務，其中仿制藥 API占收入的 50.3%，CDMO合成業務占收入的18.2%，也提供生物藥 CDMO 服務

25、（包括疫苗、CGT和生物藥）。439 仿制藥API+CDMO 71.7%API-印度 7 處設施 CDMO-印度 6 處設施 注：部 分API和CDMO 業務共用 1 處設施 Syngene 生物藥和化學藥 CDMO 433 CDMO 100%印度 3 處設施 Akums Drugs&Pharmaceutical 化學藥 CDMO 業務貢獻 78%的收入，主要做制劑業務。API 業務貢獻 5%的收入，提供大宗和特色原料藥。422 CDMO+仿制藥 API 83%CDMO-印度 10 處設施 API-印度 3 處設施 Neuland Laboratories 化學藥 CDMO 占收入的 49%，

26、仿制藥 API 生產服務占收入的 46%，提供大宗和特色原料藥。180 仿制藥API+CDMO 95%印度 3 處設施 Aragen Life Sciences 專注于生物藥和化學藥創新藥 CDMO 服務，化學藥提供從 R&D 至商業化生產服務，生物藥僅提供 R&D 服務。CDMO 業務占收入的 80%。161 CDMO 80%印度 5 處設施，美國 1處設施。Solara Active Pharma Sciences 專注于 API 生產，提供大宗和特色原料藥，也提供創新藥外包研發生產服務（CRAMS），收入拆分未披露。157 仿制藥API+CDMO 100%印度 6 處設施 Suven P

27、harmaceuticals 化學藥 CDMO 135 CDMO 100.0%印度 3 處設施 Hikal 醫藥板塊為主要收入來源，占收入的 62%，提供CDMO、仿制藥 API 和中間體、食品添加劑服務，其中CDMO 占醫藥板塊收入的 35%。133 仿制藥API+CDMO 61.6%印度 5 處設施 Concord Biotech API 業務貢獻 81%的收入，提供生物發酵和化學合成API 服務，API 主要為大宗原料藥。正在發展 CDMO 業務。100 仿制藥 API 81.4%印度 2 處設施 Piramal Pharma Solution 專注于化學藥 CDMO，通過聯營公司資從事

28、生物藥CDMO 業務。未披露 印度 9 處設施，英國 2處設施，美國 3 處設施，加拿大 1 處設施 資料來源:公司網站，招銀國際環球市場 注：USD:INR=82.5。收入數據均截至 2024 年 3 月的財年。2024 年年 10 月月 21 日日 敬請參閱尾頁之免責聲明 7 印度公司印度公司產能投入產能投入規模顯著低于規模顯著低于藥明康德藥明康德 我們整理了 10 家印度專門從事 API 和化學藥 CDMO 公司的數據，發現這些公司在收入體量、產能投入、研發投入和員工隊伍上與藥明康德均有顯著差距，僅在員工成本上具備優勢。在收入體量上，2023 年藥明康德化學板塊收入為 41.4 億美元，

29、10 家印度對標公司的 API和 CDMO 業務收入合計為 31.5 億美元，相當于藥明康德收入的 76%，收入體量上存在巨大差距。藥明康德的化學業務增長趨勢穿越整個新冠疫情，2019-2023 年收入 CAGR 為41.3%，同期 10 家印度公司的平均 CAGR 為 6.5%，其中 Divis Lab 和 Syngene 的 CAGR分別為 5.7%和 9.9%，藥明康德在收入體量更大的情況下取得了更快的收入增速。高效的產能擴張以及技術的持續更新迭代是藥明康德獲得收入高增長的動力。藥明康德能夠緊跟全球醫藥創新趨勢，及時抓住業務機會，最好的例證便是藥明康德在新冠期間承接了大量的新冠商業化訂單

30、以及多肽業務實現了持續高速增。藥明康德的 capex 和 R&D 費用支出遠高于 10 家印度公司的總和。2023 年 10 家印度公司的 capex 費用和 R&D 費用合計分別相當于藥明康德的 53%和 39%。過去 5 年（2018-2023 年）藥明康德累計 capex 投入分別是 Divis 和 Syngene 的 7.3 倍和 12.3 倍，累計 R&D 投入是 Syngene 的 20.4 倍。因此，我們認為藥明康德在產能和技術上相比于印度公司具有巨大優勢。值得注意的是，印度公司正在增加對產能的投資，Divis Lab 管理層在其 24 財年業績電話會上表示 25 財年公司的 c

31、apex 支出將增長約 50%至 150億印度盧比（約合 1.8 億美元），而 Syngene 計劃在25 年將 capex 支出提高約 9%至約 6,000 萬美元。在員工隊伍方面，藥明康德的員工產出效率更高，但員工成本也更高。截至 2023 年底藥明康德的員工總數超過 4.1 萬人，其中研發人員占比高達 82%。印度 10 家公司的合計員工人數接近 6.3 萬人，研發人員占比平均為 26%，其中 Syngene 和 Divis Lab 的研發人員數量分別為 5,656 和約 600 人，占其總員工人數的 69%和 3%。在單員工產出方面，藥明康德大幅領先所有 10 家印度公司，藥明康德 2

32、023 年的人效為 13.9 萬美元，印度 10 家公司的平均人效為 7.1 萬美元，其中 Divis Lab 和 Syngene 的人效分別為 5.7 萬美元和 5.3 萬美元。在員工成本方面，基于公司財報數據，藥明康德 2023 年的人均工資為 4.0 萬美元/年，而10 家印度公司的平均值為 1.2 萬美元。此外，藥明康德的每單位工資帶來的收入為 3.4 美元，顯著低于印度公司的平均值6.4美元，顯示出印度公司在員工成本方面的優勢。但專注于創新藥 CDMO 業務的 Syngene的此項指標為 4.0美元，與藥明康德接近。雖然印度公司在人力成本方面相比藥明康德有顯著優勢，但隨著印度公司開拓

33、更具價值的創新藥 CDMO領域，對員工的能力要求會隨之提高，員工成本也必然會增加。我們觀察到一些印度公司2019-23的人均工資 CAGR快于藥明康德。更重要的是，國際客戶選擇 CDMO 合作伙伴的標準包括合規、質量、速度和價格等綜合因素。2024 年年 10 月月 21 日日 敬請參閱尾頁之免責聲明 8 圖圖 6:藥明康德和印度公司藥明康德和印度公司 2023 年收入比較年收入比較 資料來源:公司財報，招銀國際環球市場 注：圖中收入分別指：藥明康德為其化學板塊收入，Laurus/Neuland/Hikal為其仿制藥 API+CDMO收入，Piramal/Aragen為其CDMO收入，其余公司

34、為其總收入。藥明康德的2023年指截至 2023年 12月的財年，印度公司的 2023 年指截至 2024 年 3 月的財年，下同。圖圖 7:藥明康德和印度公司藥明康德和印度公司 2019-23 年年收入收入 CAGR 比較比較 資料來源:公司財報，招銀國際環球市場 圖圖 8:藥明康德和印度公司藥明康德和印度公司 2023 年年 capex 比較比較 資料來源:公司財報，招銀國際環球市場 注：指各家公司整體業務的 capex。圖圖 9:藥明康德和印度公司藥明康德和印度公司 2023 年年 capex 占比比較占比比較 資料來源:公司財報，招銀國際環球市場 注：指各公司總 capex 投入占總收

35、入的比重。圖圖 10:藥明康德和藥明康德和主要主要印度公司印度公司 5 年年累計累計 capex 比較比較 資料來源:公司財報，招銀國際環球市場 注：指各家公司整體業務的 capex。圖圖 11:藥明康德和印度公司藥明康德和印度公司 2023 年年 R&D 費用費用比較比較 資料來源:公司財報，招銀國際環球市場 注：指各家公司整體業務的 R&D 費用。4,140Divis,991Piramal,586Laurus,439Syngene,433Akums,422Neuland,180Aragen,161Solara,157Suven,135Hikal,133Concord,10005001,00

36、01,5002,0002,5003,0003,5004,0004,500藥明康德印度公司US$mn3,73841%12%11%10%10%9%7%6%4%3%1%-5%-10%0%10%20%30%40%50%印度公司平均783Divis,121Piramal,86Laurus,82Syngene,60Akums,38Neuland,17Aragen,47Solara,5Suven,6Hikal,25Concord,100100200300400500600700800藥明康德印度公司US$mn4980%5%10%15%20%25%30%202320222023印度平均2022印度平均4,14

37、6 569 451 337 -900 1,800 2,700 3,600 4,500藥明康德DivisLaurusSyngene20192020202120222023US$mn204Divis,10Piramal,7Laurus,29Akums,14Neuland,5Aragen,1Solara,7Suven,2Hikal,10Concord,30306090120150180210藥明康德印度公司87US$mn 2024 年年 10 月月 21 日日 敬請參閱尾頁之免責聲明 9 圖圖 12:藥明康德和印度公司藥明康德和印度公司 R&D 費用費用率率 資料來源:公司財報，招銀國際環球市場 注

38、：指各公司 R&D 費用占總收入的比重。圖圖 13:藥明康德和重點印度公司藥明康德和重點印度公司 5 年累計年累計 R&D 費用費用 資料來源:公司財報，招銀國際環球市場 注：指各家公司整體業務的 R&D 費用。圖圖 14:藥明康德和印度公司藥明康德和印度公司 2023 年員工人數比較年員工人數比較 資料來源:公司財報，招銀國際環球市場 注：指各家公司的全部員工數量。圖圖 15:藥明康德和印度公司藥明康德和印度公司 2023 年年研發人員人數研發人員人數比較比較 資料來源:公司財報，招銀國際環球市場 注：指各家公司的全部研發人員數量。圖圖 16:藥明康德和印度公司藥明康德和印度公司 2023

39、年人效比較年人效比較 資料來源:公司財報，招銀國際環球市場 注：指各家公司的整體業務人效。人效為平均每員工創造的收入。圖圖 17:藥明康德和印度公司藥明康德和印度公司 2023 年員工工資比較年員工工資比較 資料來源:公司財報，招銀國際環球市場 注：指各家公司的全部員工工資，包括支付的現金和股權，下同。4.9%4.8%4.5%4.3%2.8%2.7%2.4%1.4%1.0%0.7%0.3%0%1%2%3%4%5%6%印度公司平均值777 131 38 -200 400 600 800藥明康德LaurusDivis20192020202120222023US$mn41,116Divis,17,5

40、24Piramal,6,719Laurus,6,735Syngene,8,146Akums,16,127Neuland,1,648Aragen,4,000Solara,2,156Suven,1,155Hikal,3,008Concord,2,401010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,000藥明康德印度公司69,6160%20%40%60%80%100%-2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 12,000 14,000 16,000 18,000 20,000研發人員數量占總員工人數的比重人數占比1391501171

41、159173725753535132020406080100120140160US$k印度公司平均值403719171414131210865051015202530354045US$k印度公司平均值 2024 年年 10 月月 21 日日 敬請參閱尾頁之免責聲明 10 圖圖 18:藥明康德和印度公司藥明康德和印度公司 2019-23 年人均工資年人均工資 CAGR 資料來源:公司財報，招銀國際環球市場 注：指各家公司的全部員工工資。圖圖 19:藥明康德和印度公司藥明康德和印度公司 2023 年每單位工資產生的收年每單位工資產生的收入比較入比較 資料來源:公司財報，招銀國際環球市場 注：指各家

42、公司的全部員工工資。印度印度基礎設施基礎設施基礎薄弱基礎薄弱 由于中國的規模優勢和研發投入帶來的生產成本優勢，印度醫藥行業長期依賴從中國進口API 來生產制劑產品。根據印度工業聯合會（Confederation of Indian Industry）和 KPMG聯合發布的數據，中國占印度進口原料藥的比重超過 60%，從 2012 財年的 62%提升至2019 財年的 68%。同時，根據中國醫藥保健品進出口協會的數據，2019 財年 70%的印度進口原料藥來自中國。為了提高國家原料藥供應的穩定性，印度政府在 2020 年 3月推出了名為生產關聯激勵計劃（Production Linked Inc

43、entive/PLI Schemes），首批確認進入該計劃（PLI 1.0）的三個領域之一便是關鍵起始物料、中間體和活性藥物成分（API），2020年 9 月推出的第二批（PLI 2.0）產業名單中繼續包括了藥物生產。根據 PLI 1.0 的規劃，印度政府目標提高 41 種關鍵大宗藥物的國內產能，計劃投入 694 億盧比（約合 8.3 億美元）資金，針對 34 種大宗藥物設立 51 個項目。截至 2023 年 1 月，已啟動其中的 22 個項目、投入 202 億盧比（約合 2.4 億美元）、雇傭 1,900 名員工。PLI 2.0針對藥物生產環節選擇了55申請公司，計劃投入資金1,500億盧比

44、（約合17.9億美元）。6.5%11.3%7.2%4.4%3.2%-2.3%-5.4%-7.7%-10%-5%0%5%10%15%印度公司平均值3.48.58.27.97.57.26.56.15.34.14.02.90246810印度公司平均值US$2024 年年 10 月月 21 日日 敬請參閱尾頁之免責聲明 11 圖圖 20:印度對中國印度對中國 API 的依賴度（的依賴度（2019 財年）財年）資料來源:印度工業聯合會，KPMG，招銀國際環球市場 注：FY19 指 2018 年 4 月至 2019 年 3 月的財年。圖圖 21:印度對中國印度對中國 API 的依賴度的變化趨勢的依賴度的變

45、化趨勢 資料來源:印度工業聯合會，KPMG，招銀國際環球市場 注：FY20 基于 2019 年 4 月至 2019 年 12 月的進口數據。印度水、電等基礎設施較薄弱，提升仍需較長周期。在供電方面，根據世界能源統計年鑒，中國 2023 年總發電量為 9.46 萬億千瓦時，印度 2023 年的總發電量為 1.96 萬億千瓦時，中國是印度的4.8倍?；诰薮蟮陌l電量差異，中印的供電質量也有很大的差異，根據 Electrifying economies:World Map:Reliability and Access 發布的數據，中國幾乎全境均擁有穩定的電力供應，而印度幾乎全境的電力供應不穩定或者沒

46、有電力供應。在供水方面，中國的供水穩定性高于印度，也高于世界平均水平。根據世界銀行數據，2019 年中國的供水穩定性評分為 4.89，印度為 4.35，全球中位數為 4.86。作為對比，發達國家中的德國評分為 6.1，美國為 6.16。作為全球兩個人口最多的國家，中國和印度均有充足的勞動力資源；配合持續普及的教育資源，兩個國家均享受工程師紅利。根據兩國教育部門的數據，中國和印度學習醫學和化學的人數均超過兩百萬人，為醫藥工業的發展提供豐富的人才。圖圖 22:中國和印度的供水穩定性比較中國和印度的供水穩定性比較 資料來源:世界銀行，招銀國際環球市場 圖圖 23:中國和印度的醫藥行業工程師供給中國和

47、印度的醫藥行業工程師供給（2022 年）年）資料來源:中國和印度教育部，招銀國際環球市場 中國,68%美國,4%意大利,3%新加坡,3%中國香港,2%其他,20%60%62%64%66%68%70%FY12 FY13 FY14 FY15 FY16 FY17 FY18 FY19 FY204.24.34.44.54.64.74.84.95.0201720182019中國印度全球中位數中國普通本科醫學學科在校生數,1,600 中國研究生醫學學科在校生數,436 中國化學學科普通高校在校生數,92 印度本科醫學學科在校生數,1,706 印度研究生醫學學科在校生數,248 印度化學學科在校生數,61 2

48、,128 2,015 中國印度單位：千人 2024 年年 10 月月 21 日日 敬請參閱尾頁之免責聲明 12 圖圖 24:全球供電可靠性情況（全球供電可靠性情況（reliability of power system）資料來源:Electrifying economies:World Map:Reliability and Access，招銀國際環球市場 2024 年年 10 月月 21 日日 敬請參閱尾頁之免責聲明 13 歐美歐美 CDMO 公司公司偏偏重重制劑業務，制劑業務，擴擴產產緩慢緩慢 歐美歐美 CDMO 公司公司偏偏重重制劑業務制劑業務 歐洲是制藥工業的傳統大本營，區域內有眾多全

49、球知名的化學藥 CDMO 公司。由于全球醫藥研發企業也主要集中在歐美區域，歐洲的化學藥 CDMO 與全球知名藥企多已建立起長期合作關系，在全球藥物研發和生產領域扮演重要的角色。但從業務規模來看，歐洲的化學藥 CDMO 公司明顯小于藥明康德?？偛课挥诿绹?Catalent 2023 年制藥和消費醫療板塊（pharma and consumer health）收入為 24.3 億美元。瑞士的老牌化學藥 CDMO 公司Siegfried 的 2023年收入約 14.2億美元，服務超過 500個全球客戶。瑞士的龍頭 CDMO公司 Lonza 在 2023 年小分子 CDMO 收入約 10.0 億美元

50、。對比之下，藥明康德的化學業務2023 年收入約 41.4 億美元，服務接近 2,500 個全球客戶（截至 1H24）。歐洲的化學藥 CDMO 企業主要偏重于制劑業務。Catalent 的制藥和消費醫療板塊提供多種類型的制劑開發和生產服務，總部位于盧森堡的Fareva在 2023年制劑業務收入 12億歐元（約 13.0 億美元，占總收入的 55%），Siegfried 的 2023 年制劑業務收入 4.1 億瑞士法郎（約 4.6 億美元，占總收入的 32%）。藥明康德 CDMO 業務以 API 生產為主，公司在常州、泰興擁有大規模 API 工廠，正在擴建泰興 API 的產能以及新建新加坡的 A

51、PI 工廠。由于歐美客戶本土化生產制劑的偏好，大多數制劑 CDMO 產能也分布于歐美區域。藥明康德為了更好的滿足客戶的需求，也正在美國和瑞士擴建其制劑產能。同時，歐洲的化學藥 CDMO 產能主要分布在發達的中歐和西歐地區，比如德國、法國、瑞士、瑞典、西班牙和意大利，海外產能布局以美國為主，少數在中國有生產設施。這導致這些公司的人工成本較高，明顯高于包括中國和印度在內的亞洲競爭對手。我們認為，盡管藥明康德在加大海外產能擴建，但其 API 產能仍將主要位于中國，將持續受益于顯著的成本優勢。圖圖 25:歐美歐美化藥化藥 C(D)MO 公司產能分布情況公司產能分布情況 公司公司 總部總部 上市上市/非

52、非上市上市 業務業務 產能地點產能地點 相關相關收入收入(百萬百萬元元)貨幣貨幣 相關收相關收入類型入類型 相關相關收入收入占比占比 財報財報年份年份 Catalent 美國 上市（Novo Holdings已宣布并購）化 學 藥 貢 獻 55%的 收入，主要提供制劑服務，生 物 藥 貢 獻 45%的 收入。美國 9 處、加拿大 2 處、英國 4處、德國 2 處、意大利 2 處、瑞士 1 處、法國 1 處、日本 2 處。2,431 美元 制藥和消費醫療板塊收入 55%2023 Recipharm 瑞典 曾經上市，已被私有化（21 億美元估值)主要做化學藥 CDMO，以制劑服務為主。也提供生藥、

53、RNA 和細胞療法服務。絕大多數設施（14 處）在歐洲，其中 2 處為 API 設施，其余為制劑設施。以色列 1 處設施、印度1 處設施，均提供開發服務。1,321 歐元 總收入 100%2023 Siegfried 瑞士 上市 主要做化學藥 CDMO，提供仿制藥和創新藥 API以及制劑服務，也提供病毒載體生產服務。制劑收入占總收入的 32%。API：主要在歐洲（瑞士 3 處、德國 1 處、法國 1 處），美國 2處、中國1處。制劑：主要在歐洲（西班牙 21,272 瑞士法郎 總收入 100%2023 2024 年年 10 月月 21 日日 敬請參閱尾頁之免責聲明 14 處、德國 1 處、馬耳

54、他 1 處），美國 1 處。Fareva 盧 森堡 非上市 主要提供化學藥的 API和制劑服務，也提供生物藥制劑服務。制劑業務收入12 億歐元，占總收入的55%。也提供化妝品、工業品生產服務。API：德國 1 處，法國 2 處。制劑：絕大部分在歐洲（法國 10處、意大利 2 處、奧地利 1 處、德國 1 處），美國 1 處、哥倫比亞 1 處。1,200 歐元 制劑收入 55%Seqens 法國 非上市 提供化學藥 CDMO、化妝品和個人健康用品服務，其中 CDMO 涉及研發、API 和制劑服務。CDMO 生產設施：絕大多數在歐洲（英國3處、法國10處、德國1處、芬蘭1處），以色列1處、印度 1

55、 處、中國 2 處、泰國 1 處 1,100 歐元 總收入 100%Delpharm 法國 非上市 化學藥 CDMO，提供研發、API 和制劑服務，制劑為核心業務。制劑：絕大多數在歐洲（法國 10處、意大利 3 處、荷蘭 2 處、波蘭 1 處），加拿大 2 處。1,000 歐元 總收入 100%Almac Group 英國 非上市 創新藥化學藥 CDMO，提供藥物研發、API 和制劑服務。也涉及多肽生產和生物藥檢測服務。生產和研發設施遍及全球，主要集中在歐洲，北美洲、南美洲、亞洲均有設施，也布局澳大利亞和南非。958 歐元 總收入 100%2023 Lonza 瑞士 上市 生 物 藥 貢 獻

56、55%的 收入，CGT 貢獻 10%的收入，化學藥貢獻 13%的收入，提供 API和制劑服務，其中 API 占多數份額。API：瑞士 2 處設施（瑞士 Visp為其最大的生產設施），美國 3處設施，中國 1 處設施。制劑：美國 2 處。901 瑞士法郎 化學藥板塊收入 9%2023 Corden Pharma 瑞士 非上市 提供化學藥、多肽和寡核苷酸的 API 和制劑服務。API：主要在歐洲（瑞士 1 處、意大利 1 處、法國 1 處、德國 1處），美國 1 處。制劑：全部在歐洲（瑞士 1 處、意大利 1 處、法國 1 處、德國 1處）900 歐元 總收入 100%2023 Aenova 德國

57、 非上市 化學藥 CDMO，提供開發和制劑服務，以制劑服務為主。絕大多數在歐洲（德國 7 處、瑞士 2 處、意大利 2 處、愛爾蘭 1處、羅馬尼亞 1 處），美國 1處。856 歐元 總收入 100%2023 Bachem 瑞士 上市 多 肽 和 寡 核 苷 酸CDMO，主要做創新藥研發和生產，也提供仿制藥 API商業化生產服務。瑞士2處、美國2處、英國1處。577 瑞士法郎 總收入 100%2023 Cambrex(Permira)美國 非上市，2019年被 PE 收購（24億美元）化學藥 CDMO，主要提供從 IND 至商業化的開發、API 服務，也提供制劑服務。API 包含仿制藥API

58、生產。API：美國 4處、德國 1處、瑞典1 處、意大利 1 處、愛沙尼亞 1處。制劑：美國 1 處。515 美元 總收入 100%2018 Evotec 德國 上市 主要為化學藥 CDMO，提供從藥物發現到商業化生產服務，也提供生物藥和細胞療法服務?；瘜W藥CDMO設施均在歐洲（德國、意大利、法國、英國）。515 歐元 CDMO 66%2023 Dottikon Exclusive Synthesis 瑞士 上市 化 學 藥 CDMO，超 過75%的收入來自 API。瑞士 1 處 326 瑞士法郎 總收入 100%2023 Polypeptide 瑞士 上市 多肽 CDMO，提供創新藥和仿制藥

59、 API服務，也提供寡核苷酸服務。定制研發服務貢獻 48%的收入，商 業 化 生 產 貢 獻42%的收入，仿制藥和化妝品貢獻 10%的收入。瑞典 1 處、比利時 1 處、法國 1處、美國 2 處、印度 1 處。320 歐元 總收入 100%2023 Patheon(Thermo Fisher)荷蘭/美國 上市 業務涵蓋生物藥、CGT和化學藥，其中化學藥提API：德國 1處、匈牙利 1處、愛爾蘭 1 處、美國 1 處?？诜磁?2024 年年 10 月月 21 日日 敬請參閱尾頁之免責聲明 15 供 API和制劑服務。制劑業務在全球有領先的競爭力。劑：美國 5 處、法國 1 處。軟膠囊：美國

60、 1 處、荷蘭 1 處。無菌灌裝：意大利 2 處、英國 1 處、美國 1 處。SAFC(Millipore Signa/Merck KGaA)德國 上市 提 供 生 物 藥 和 化 學 藥CDMO 服務，化學藥包括 API 和制劑業務。API：德國 1處、瑞士 1處、美國2 處。未披露 Curia 美國 非上市 提供覆蓋化學藥、仿制藥API和生物藥的CDMO服務，也提供無菌灌裝服務?？傆?17 處生產商設施：美國 6處、西班牙 2 處、意大利 2 處、法國2處、德國1處、英國1處、印度 1 處。未披露 Amatsi Group(Eurofins)盧森堡 上市 提 供 生 物 藥 和 化 學 藥

61、CDMO 服務，化學服務包括 API和制劑，也提供細胞基因療法服務。絕大多數設施在歐洲：法國 5處、荷蘭 2 處、比利時 1 處、美國 1 處、加拿大 1 處 未披露 Pfizer CenterOne 美國 上市 提供覆蓋創新藥化學藥、生物藥、CGT 的 CDMO服務，創新藥化學藥服務包括 API和制劑業務，也提供仿制藥 API 服務。API:美國3處（包括1 處ADC毒素），瑞典 1 處。制劑：美國 3處，德國/愛爾蘭/意大利/西班牙/比利時各 1 處，澳大利亞 1 處，日本 1 處 未披露 資料來源:公司網站，公司財報，招銀國際環球市場 注：收入如未加特殊注明，均指公司總收入。歐美公司歐美

62、公司的的擴產節奏緩慢擴產節奏緩慢 我們整理了 15 家歐美從事化學藥 CDMO 公司的數據，我們發現這些公司在收入體量、產能投入、研發投入和員工成本方面與藥明康德均有顯著差距。在收入體量上，2023 年藥明康德化學板塊收入 41.4億美元，15 家歐美對標公司 CDMO 業務收入最高的為 Catalent 的 24.3億美元，相當于藥明康德收入的 59%。有多個歐美同行的相關收入體量介于 10-15 億美元之間，也具備較大的競爭力。藥明康德的化學業務在新冠疫情期間快速增長，2019-2023 收入 CAGR 為 41%。同期歐美 10 家同行公司的平均收入增長 CAGR 為 12%，其中 Ca

63、talent 和 Siegfried 分別為 4%和 14%，專注于多肽 CDMO 的Bachem 為 19%。藥明康德在收入體量更大的情況下取得了更快的收入增速。藥明康德在產能和技術上持續不斷的大規模投入是其獲得收入高增長的基礎。藥明康德的capex 和 R&D 費用支出遠高于歐美同行。在 15 家歐美公司中，可獲得數據的 8 家公司的2023 年 capex 費用合計相當于藥明康德的 165%（vs 2022 年的 75%），R&D 費用合計相當于藥明康德的 110%（包括 Lonza 的整體 R&D 投入）。過去 5 年（2019-2023 年），藥明康德累計 R&D投入是 Siegfr

64、ied的 3.7倍。同期藥明康德的累計 capex 投入分別是 Lonza和 Siegfried 的 6.6 倍和 8.1 倍。因此我們認為藥明康德在產能儲備上相比于歐美公司具有顯著優勢。值得注意的是，歐美公司對于化學藥CDMO產能的投入偏謹慎，Lonza 在2023將其小分子業務的 capex 支出減少了 14%，并計劃在 2028 年將全公司的 capex 投入占收入的比重降低至 18%（vs 2023 年的 25%）?？紤]到 Lonza 的業務重心在生物藥領域，預計 Lonza 未來幾年在小分子業務的 capex 投入將較為有限。Siegfriend 預計 2024 年的capex 投入

65、將增加，中期的 capex 費用占收入比例將維持在低雙位數（low teens，vs 2023年的 10%），表明其 capex 投入可能不會有較大的增長。專注于多肽的 Bachem 由于面臨 2024 年年 10 月月 21 日日 敬請參閱尾頁之免責聲明 16 多肽藥物的需求爆發，2023 年 capex 投入增長了 103%，管理層預計 2024 年 capex 將至少增長 20%。多肽領域也是藥明康德重點投入的領域，公司的產能擴建極其迅速。截至 23 年底藥明康德的員工總數超過 4.1 萬人，歐美公司中專注于化學藥 CDMO 業務的Recipharm 和 Siegfried 的員工總數分

66、別為 0.74 萬人和 0.37 萬人。在單員工產出方面，歐美公司基于定價優勢以及產品組合差異（例如更多制劑業務），平均員工創收（人效）均高于藥明康德，藥明康德 2023 年的人效為 13.9 萬美元，歐美公司的平均人效為 27.3 萬美元，其中 Recipharm 和 Siegfried 的人效分別為 19.3 萬美元和 38.4 萬美元。我們認為，這也顯示藥明康德的平均人效仍有較大提升空間。在員工成本方面，2023 年藥明康德的人均工資為 4.0 萬美元/年，而可獲得數據的 8 家歐洲公司的平均值為 10.8 萬美元/年?；诟偷娜斯こ杀?，藥明康德的每單位工資帶來的收入為 3.4 美元，

67、高于這 8 家歐美公司的平均值 2.8 美元，其中 Recipharm 和 Siegfried 分別為3.0 美元和 3.2 美元。同時，我們注意到部分歐美同行的人均工資在快速增長，這可能與高通脹率有關，其中 Recipharm 和 Lonza 在 2019-23 的人均工資增速 CAGR 分別是 11.8%和 9.8%，高于藥明康德的 6.5%，這將更加凸顯藥明康德在員工成本端相比于歐美同行的優勢。如果再考慮到人民幣匯率的變動，藥明康德的成本優勢更加凸顯。國際客戶考察CDMO 合作伙伴的標準包括合規、質量、速度和價格等綜合因素。我們認為藥明康德在合規和交付質量上可媲美歐美企業，依靠更高的交付

68、效率和更低的成本，將持續在國際市場提升競爭力。圖圖 26:藥明康德和歐美藥明康德和歐美公司公司 2023 年年相關相關收入收入規模規模 資料來源:公司財報，招銀國際環球市場 注：圖中收入分別指：藥明康德為其化學板塊收入，Catalent 為其制藥和消費醫療板塊收入，Lonza 為其化學藥板塊收入，其余公司均為總收入。Catalent 指截至 2024 年 6 月的財年收入，Dottikon 指截至 2024 年3 月的財年收入，其余公司均指截至 2023 年 12 月的財年收入，下同。圖圖 27:藥明康德和藥明康德和歐美歐美公司公司 2019-23 年年相關相關收入收入 CAGR 資料來源:公

69、司財報，招銀國際環球市場 05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,500藥明康德CatalentRecipharmSiegfriedFarevaAlmac GroupSeqensDelpharmLonzaCordenAenovaBachemEvotecCambrexDottikonPolypeptideUS$mn41%20%19%15%14%11%11%10%7%4%3%0%10%20%30%40%50%歐美公司平均 2024 年年 10 月月 21 日日 敬請參閱尾頁之免責聲明 17 圖圖 28:藥明康德和歐美藥明康德和歐美公司公司 2023 年年

70、capex 規模規模 資料來源:公司財報，招銀國際環球市場 注：圖中 capex 投入分別指：Catalent 為其制藥和消費醫療板塊 capex投入，Lonza 為其化學藥板塊 capex 投入，其余公司均為總 capex 投入，下同。圖圖 29:藥明康德和歐美藥明康德和歐美公司公司 2023 年年 capex 占占收入比例收入比例 資料來源:公司財報，招銀國際環球市場 注：指各公司總 capex 投入占總收入的比重。圖圖 30:藥明康德和重點歐美藥明康德和重點歐美公司公司 5 年累計年累計 capex 資料來源:公司財報，招銀國際環球市場 圖圖 31:藥明康德和藥明康德和歐美歐美公司公司

71、2023 年年 R&D 費用費用 資料來源:公司財報，招銀國際環球市場 注：指各家公司整體業務的 R&D 費用，下同。圖圖 32:藥明康德和藥明康德和歐美歐美公司公司 R&D 費用費用占收入比例占收入比例 資料來源:公司財報，招銀國際環球市場 注：指各公司 R&D 費用占總收入的比重。圖圖 33:藥明康德和重點藥明康德和重點歐美歐美公司公司 5 年累計年累計 R&D 費用費用 資料來源:公司財報，招銀國際環球市場 注：指各家公司整體業務的 R&D 費用。78329423117717516414257490300600900US$mn0%10%20%30%40%50%60%20232022202

72、3歐洲平均2022歐美平均4,146 831 627 509 -500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,000 4,500藥明康德CatalentLonzaSiegfried20192020202120222023US$mn204117745023171220306090120150180210US$mn3.6%6.5%3.5%1.9%1.7%0.9%0.5%0.4%0%2%4%6%8%10%777 208 104 29 -200 400 600 800藥明康德SiegfriedDottikonBachem20192020202120222023US

73、$mn 2024 年年 10 月月 21 日日 敬請參閱尾頁之免責聲明 18 圖圖 34:藥明康德和歐美公司藥明康德和歐美公司 2023 年員工人數比較年員工人數比較 資料來源:公司財報，招銀國際環球市場 注：指各家公司的全部員工數量。圖圖 35:藥明康德和歐美公司藥明康德和歐美公司 2023 年人效比較年人效比較 資料來源:公司財報，招銀國際環球市場 注：指各家公司的整體業務人效。人效為平均每員工創造的收入。圖圖 36:藥明康德和歐美藥明康德和歐美公司公司 2023 年年人均人均工資工資 資料來源:公司財報，招銀國際環球市場 注：指各家公司的全部員工工資。圖圖 37:藥明康德和歐美藥明康德和

74、歐美公司公司 2019-23 年人均工資年人均工資 CAGR 資料來源:公司財報，招銀國際環球市場 注：指各家公司的全部員工工資。圖圖 38:藥明康德和歐美公司藥明康德和歐美公司 2023 年每單位工資產生的收年每單位工資產生的收入比較入比較 資料來源:公司財報，招銀國際環球市場 注：指各家公司的全部員工工資。41.118.016.913.07.5 7.46.55.14.03.73.33.02.01.20.70918273645藥明康德LonzaCatalentFarevaAlmac GroupRecipharmDelpharmEvotecAenovaSiegfriedSeqensCorden

75、BachemPolypeptideDottikon千人139500384373361325320288259232193167 1671591000100200300400500600藥明康德DottikonSiegfriedLonzaSeqensCordenBachemPolypeptideCatalentAenovaRecipharmEvotecDelpharmAlmacFareva歐美公司平均US$k4014713913411810281816404080120160歐美公司平均US$k6.5%11.8%9.8%4.6%4.5%3.8%2.2%-1.1%-4.4%-6%-3%0%3%6%

76、9%12%歐美公司平均3.43.73.23.02.92.82.72.22.11.02.03.04.0歐美公司平均US$2024 年年 10 月月 21 日日 敬請參閱尾頁之免責聲明 19 公司公司業務有望企穩復蘇業務有望企穩復蘇 多肽業務成強勁增長引擎多肽業務成強勁增長引擎 公司緊密跟蹤全球藥物研發前沿趨勢，前瞻性地布局了多肽研發和生產業務。藥明康德旗下的合全藥業在2018年便建立了多肽和寡核苷酸的C(D)MO服務能力，推出了專注于多肽和寡核苷酸的新分子業務板塊TIDES，并于2019年增加了商業化生產能力。隨著近年來司美格魯肽和替爾泊肽等多肽類藥物在代謝類疾病領域逐漸展現出重磅銷售潛力，公司

77、多肽業務也隨之快速增長，其超前的業務布局因此得到豐碩的回報。2020 至 2023 年，藥明康德 TIDES 業務的收入以 125%的 CAGR 增長至 34.1 億元，2023年占總收入的 8%?；诳焖僭鲩L的全球多肽藥物需求，藥明康德持續擴張產能，其多肽固相反應釜體積從 2022年的 6,000升顯著提高至 2024年初的 3.2萬升，且計劃在 2024年底增加至 4.1 萬升。管理層表示，公司多肽總產能將在 2025 年后超過 10 萬升?；诖?，我們預計藥明康德 TIDES 業務收入在 2024E/25E/26E 將分別同比增長 62%/57%/25%，預計 2026 年 TIDES

78、業務占藥明康德總收入的 22%。圖圖 39:藥明康德多肽業務產能藥明康德多肽業務產能 資料來源:公司投資者日 PPT，招銀國際環球市場 圖圖 40:藥明康德藥明康德 TIDES 業務收入業務收入 資料來源:公司投資者日 PPT，招銀國際環球市場預測 拓張全球拓張全球 CDMO 產能布局產能布局 面對在日趨復雜的全球貿易環境以及不斷增長的客戶需求，藥明康德正在全球構建化學藥CDMO 的研發和生產網絡。公司在過去 5 年（2018-2023 年）累計 capex 投入達到 280 億元（約 41 億美元），相當于其同期累計收入的 21%，這些 capex 投入主要用于建設國內產能，包括位于常州和泰

79、興的大規模 API 生產設施。藥明康德計劃在 2024 年投入約 50 億元 capex，將主要用于新建或者擴建其海外產能，包括位于新加坡的 API 設施、位于美國的制劑設施以及位于瑞士的制劑設施。公司新加坡的工廠總投資預計為 14 億美元，1 期項目預計于 2027 年投產，將成為其海外唯一一個 API 基地，可提供小分子、寡核苷酸、多肽、偶聯服務。美國制劑工廠將成為公司最大的海外制劑設施，預計在 2027 年投產。此外，藥明康德正在擴建位于瑞士庫威的制劑設施，完成后該基地的口服制劑和包裝產能將翻倍。0.52.04.06.032.041.002040608010012020192020202

80、1202220232024E 2025E+多肽固相合成反應釜體積千升100.03.07.920.834.155.186.5108.13%5%8%14%20%22%0%5%10%15%20%25%30%35%02040608010012020202021202220232024E 2025E 2026E多肽收入占總收入的比重億元2020-2023 CAGR:+125%+62%YoY+57%YoY+25%YoY 2024 年年 10 月月 21 日日 敬請參閱尾頁之免責聲明 20 當海外基地投產后，藥明康德將建成可在國內外提供同一套標準的從 API 到制劑的服務平臺，不僅可更好的滿足多樣化的客戶需

81、求，也將有利于公司對沖地緣政治不確定性。圖圖 41:藥明康德化學業務的全球研發生產網絡藥明康德化學業務的全球研發生產網絡 資料來源:公司投資者日 PPT，招銀國際環球市場 美國降息預計將帶動全球早期研發需求復蘇美國降息預計將帶動全球早期研發需求復蘇 藥明康德臨床前及藥物發現階段的相關收入（指化學板塊下的藥物發現服務、測試板塊下的實驗室分析及測試服務以及生物學板塊）在 1H24 達到 60.3 億元，同比下降 17%，占總收入的 35%。藥明康德的早期業務下降主要受到全球醫藥投融資下降的影響?？蛻魧①Y源優先用于推進重點項目，特別是臨床后期和商業化階段項目。由于藥明康德始終堅持卓有成效的 foll

82、ow-the-molecule CRDMO 戰略，我們認為早期研發需求的復蘇將帶動公司整體業績的長期增長。在 2020 年之前，美聯儲較長時間地將有效聯邦基金利率維持在不超過 2%的低位水平。根據動脈橙的數據，2013-2019 年期間，全球醫療健康融資額雖有波動，但整體保持增長勢頭，反映了全球醫療健康行業的健康發展趨勢。隨著新冠疫情爆發，美聯儲迅速降息，加之新冠疫情催生的醫藥需求，資金大量涌入，4Q21的全球醫療健康行業融資額達到 368億美元，相比 4Q19 增長 169%。隨著美聯儲在 2022 年開始激進加息，醫療健康融資額也隨之迅速下降，回到了疫情前水平。美聯儲在 1Q23 后的持續

83、 5 個季度內將利率維持在 5%以上的高位，導致醫療健康融資額始終維持在疫情前的水平。今年 9 月 18 日，美聯儲宣布將聯邦基金利率目標區間下調 50 個基點。我們注意到全球醫療健康融資快速反彈，24 年 9 月的融資額環比顯著增長 141%，成為 24 年 2 月以來的單月最高融資額。因此，我們預計美國進入利率下降通道后，醫療健康融資額將隨之增長，并將驅動全球早期醫藥研發需求的改善。藥明康德早期業務也有望復蘇。2024 年年 10 月月 21 日日 敬請參閱尾頁之免責聲明 21 圖圖 42:全球醫療健康融資金額和利率的關系（季度）全球醫療健康融資金額和利率的關系（季度）資料來源:動脈橙，W

84、IND，招銀國際環球市場 注：美國聯邦基金利率指有效聯邦基金利率，是銀行間在聯邦基金市場上進行隔夜拆借的實際成交利率。圖圖 43:全球醫療健康融資和利率的關系（月度）全球醫療健康融資和利率的關系（月度）資料來源:動脈橙，WIND，招銀國際環球市場 公司訂單強勁增長，復蘇趨勢已現公司訂單強勁增長，復蘇趨勢已現 得益于降息預期下全球醫藥研發需求的回升以及藥明康德持續增強的客戶服務能力，藥明康德的在手訂單在1H24已經展現出強勁復蘇苗頭。根據藥明康德投資者日披露的數據，截至 2024 年 6 月，公司在手訂單金額達到 431 億元，相比 2023 年底增長 22.4%，若剔除新冠商業化項目，在手訂單

85、同比強勁增長33.2%（注：藥明康德的新冠商業化訂單在3Q23執行完畢，故截至 2023 年底的在手訂單中不包含新冠訂單），其中 TIDES 的在手訂單同比大幅增長 147%。拉長時間來看，藥明康德的在手訂單穿越新冠周期并保持了快速增長趨勢。2018 年至1H24，其在手訂單 CAGR為 37%，其中 D&M（在化學板塊下）相關在手訂單 CAGR達到55%，D&M 成為藥明康德過去多年在手訂單增長的最大來源，這也再一次體現出藥明康德0.01.02.03.04.05.06.0050100150200250300350400全球醫療健康融資額美國聯邦基金利率億美元%4.04.34.64.95.25

86、.501020304050607080全球醫療健康融資額美國聯邦基金利率億美元%2024 年年 10 月月 21 日日 敬請參閱尾頁之免責聲明 22 對于產能的持續投入對于抓住潛在業務機會的重要性。我們認為美國進入實質降息通道將進一步改善藥明康德訂單環境，因此我們看好藥明康德業績的持續復蘇潛力。圖圖 44:藥明康德藥明康德整體整體在手訂單在手訂單增長趨勢增長趨勢 資料來源:公司投資者日 PPT，招銀國際環球市場 2024 年年 10 月月 21 日日 敬請參閱尾頁之免責聲明 23 維持藥明康德買入評級，目標價維持藥明康德買入評級，目標價 67.72 元人民幣元人民幣 我們上調藥明康德的目標價至

87、 67.72 元人民幣（WACC：9.42%，永續增長率：2.0%），以反映法案的不確定性降低以及在手訂單增長帶來的業績復蘇。我們預計公司在 2024E/25E/26E 收入同比增長-4.4%/+10.9%/+13.2%，經調整 non-IFRS 凈利潤同比變化-8.4%/+11.5%/+14.4%。圖圖 45:招銀國際與市場預測招銀國際與市場預測 招銀國際環球市場預測招銀國際環球市場預測 市場預測市場預測 差值差值(%)人民幣百萬元人民幣百萬元 FY24E FY25E FY26E FY24E FY25E FY26E FY24E FY25E FY26E 銷售收入 38,558 42,745 4

88、8,404 39,257 42,616 47,266-1.78%0.30%2.41%毛利 15,268 17,241 19,710 15,843 17,316 19,360-3.62%-0.43%1.81%運營利潤 10,006 11,664 13,394 11,224 12,317 13,858-10.85%-5.30%-3.35%經調整凈利潤 9,947 11,089 12,691 9,607 10,661 11,816 3.54%4.01%7.40%經調整每股收益(元)3.42 3.81 4.36 3.31 3.65 4.05 3.33%4.36%7.64%毛利率 39.60%40.33

89、%40.72%40.36%40.63%40.96%-0.76ppt-0.30ppt-0.24ppt 運營利潤率 25.95%27.29%27.67%28.59%28.90%29.32%-2.64ppt-1.61ppt-1.65ppt 經調整凈利潤率 25.80%25.94%26.22%24.47%25.02%25.00%+1.33ppt+0.93ppt+1.22ppt 資料來源：彭博，招銀國際環球市場預測 圖圖 46:DCF 估值分析估值分析 DCF 估值估值(百萬元人民幣百萬元人民幣)2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E

90、2033E 息稅前利潤 10,135 12,164 14,094 15,856 17,600 19,360 21,103 22,791 24,386 25,849 稅率 15.22%15.22%15.22%15.22%15.22%15.22%15.22%15.22%15.22%15.22%息稅前利潤*(1-稅率)8,592 10,312 11,949 13,442 14,921 16,413 17,890 19,321 20,674 21,914 +折舊與攤銷 2,257 2,554 2,824 3,177 3,526 3,879 4,228 4,566 4,886 5,179 -營運資金變化

91、 142 (244)(1,046)(1,177)(1,307)(1,437)(1,567)(1,692)(1,811)(1,919)-資本支出 (5,000)(5,000)(5,000)(5,000)(5,000)(5,000)(5,000)(5,000)(5,000)(5,000)自由現金流自由現金流 5,992 7,622 8,726 10,442 12,140 13,854 15,551 17,195 18,749 20,174 終值終值 277,322 永續增長率永續增長率 2.00%加權平均資本成本加權平均資本成本 WACC 9.42%股本成本 12.00%債務成本 4.00%市場風

92、險系數 0.90 無風險利率 3.00%市場風險溢價 10.00%目標負債率 30.00%有效公司稅率 15.00%終值現值 112,724 總現值 187,512 凈負債(9,669)股權價值 197,182 股份數（百萬股）2,912 DCF 每股價值每股價值(人民幣人民幣)67.72 資料來源：招銀國際環球市場預測 2024 年年 10 月月 21 日日 敬請參閱尾頁之免責聲明 24 圖圖 47:DCF 模型敏感性分析模型敏感性分析 WACC 68.57 8.42%8.92%9.42%9.92%10.42%3.00%89.09 80.99 74.18 68.38 63.38 2.50%8

93、3.87 76.77 70.72 65.50 60.96 永續增長率 2.00%79.47 73.16 67.72 62.98 58.83 1.50%75.70 70.03 65.09 60.77 56.94 1.00%72.44 67.30 62.78 58.80 55.25 資料來源：招銀國際環球市場預測 圖圖 48:全球全球 CDMO 估值比較估值比較 公司公司 股票代碼股票代碼 評級評級 市值市值 收入收入CAGR 凈利潤凈利潤CAGR P/E(x)PEG(x)PB(x)ROE 股息率股息率 十億美元十億美元 23-26E 23-26E 24E 25E 26E 24E 24E 24E

94、24E 歐美歐美 Samsung Bio 207940 KS 未評級 55.1 17.2%20.0%71.5 61.4 50.9 3.6 6.9 10.3%0.0%Lonza LONN SW 未評級 46.1 9.1%15.0%40.2 33.4 28.1 2.7 4.2 9.6%0.8%Catalent CTLT US 未評級 10.9 5.8%24.8%na 49.5 32.0 na 2.9 0.6%0.0%Siegfried SFZN SW 未評級 6.1 6.1%20.6%32.7 29.1 25.3 1.6 5.1 17.0%0.3%Bachem BANB SW 未評級 6.0 19

95、.4%18.2%45.2 36.6 28.2 2.5 3.8 8.4%1.2%Dottikon DESN SW 未評級 4.2 na na 44.6 34.9 na na 3.2 10.1%0.0%Polypeptide PPGN SW 未評級 1.1 14.2%na na 69.9 27.9 na 2.6-2.5%0.0%Evotec EVT GR 未評級 1.1 10.6%na na na 43.7 na 1.1-11.5%0.0%歐美平均歐美平均 11.8%19.7%46.8 45.0 33.7 2.6 3.7 5.3%0.3%印度印度 Divis Lab DIVI IN 未評級 19.

96、0 9.1%17.4%103.6 78.5 61.9 6.0 11.9 11.7%0.4%Syngene SYNG IN 未評級 4.2 7.6%10.1%74.3 64.3 51.4 7.3 8.7 12.7%0.1%Piramal Pharma PIRPHARM IN 未評級 3.6 8.4%224.8%204.9 104.3 48.8 0.9 3.6 2.1%0.1%Laurus Labs LAURUS IN 未評級 3.0 9.8%61.7%126.1 67.4 37.8 2.0 6.1 5.0%0.2%Neuland Lab NLL IN 未評級 2.1 16.5%22.5%58.5

97、 50.8 32.9 2.6 14.0 27.1%0.1%印度平均印度平均 10.3%67.3%113.5 73.1 46.6 3.8 8.9 11.7%0.2%國內國內 藥明康德 603259 CH 買入 20.4 6.3%5.3%14.7 13.2 11.5 2.7 2.5 15.6%1.9%藥明生物 2269 HK 買入 8.8 9.7%6.3%14.0 12.6 11.2 2.2 1.4 11.3%0.0%凱萊英 002821 CH 未評級 3.8 1.0%-7.2%24.9 19.5 15.5 na 1.5 6.3%1.1%九州藥業 603456 CH 未評級 1.9 9.5%10.

98、3%11.2 9.4 9.3 1.1 1.5 13.4%2.8%博騰股份 300363 CH 未評級 1.2 5.3%12.4%26.5 13.1 22.6 2.1 1.5-0.5%2.3%藥石科技 300725 CH 未評級 1.0 14.0%24.5%31.5 25.7 21.1 1.3 2.4 7.6%0.7%國內平均國內平均 7.6%8.6%20.5 15.6 15.2 1.9 1.8 8.9%1.5%資料來源:彭博，招銀國際環球市場預測 注：藥明康德、藥明生物數據基于招銀國際環球市場最新預測，其他公司數據基于彭博一致預測（截至 2024 年 10 月 20 日）。2024 年年 10

99、 月月 21 日日 敬請參閱尾頁之免責聲明 25 財務分析財務分析 損益表損益表 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 年結年結 12 月月 31 日（百萬人民幣）日（百萬人民幣）銷售收入銷售收入 22,902 39,355 40,341 38,558 42,745 48,404 銷售成本(14,592)(24,677)(23,729)(23,290)(25,504)(28,694)毛利潤毛利潤 8,310 14,678 16,612 15,268 17,241 19,710 運營費用運營費用(3,898)(5,372)(5,318)(5,262)(5,577

100、)(6,315)銷售費用(699)(732)(701)(800)(801)(907)行政費用(2,203)(2,826)(2,879)(2,711)(2,920)(3,307)研發費用(942)(1,614)(1,441)(1,423)(1,535)(1,738)其他(54)(200)(297)(328)(321)(364)運營利潤運營利潤 4,412 9,306 11,294 10,006 11,664 13,394 以公允價值計量的盈虧(93)770(38)(199)100 200 投資盈虧 1,356 188 234 45 100 200 凈利息收入凈利息收入(支出支出)(84)248

101、338 761 456 522 其他收入/支出 425 106 4 283 300 300 稅前利潤稅前利潤 6,016 10,618 11,832 10,895 12,620 14,617 所得稅(880)(1,716)(2,132)(1,529)(1,893)(2,192)稅后利潤稅后利潤 5,136 8,903 9,700 9,367 10,727 12,424 非控股權益(39)(89)(94)(90)(103)(119)凈利潤凈利潤 5,097 8,814 9,607 9,277 10,625 12,305 調整后凈利潤調整后凈利潤 5,131 9,399 10,854 9,947

102、11,089 12,691 總股息 1,529 2,644 2,882 2,783 3,187 3,692 資產負債表資產負債表 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 年結年結 12 月月 31 日（百萬人民幣）日（百萬人民幣）流動資產流動資產 21,986 23,997 30,422 32,223 37,805 44,850 現金與現金等價物 8,239 7,986 13,764 15,722 20,600 25,939 應收賬款 4,668 6,047 7,922 7,395 7,612 8,620 存貨 5,905 5,669 4,736 5,106 5

103、,592 6,291 預付款項 303 291 244 244 244 244 以公允價值計入損益的資產 527 2 11 11 11 11 其他流動資產 2,344 4,003 3,746 3,746 3,746 3,746 非流動資產非流動資產 33,142 40,693 43,247 45,615 48,032 50,380 物業及廠房及設備（凈額）8,554 14,171 17,190 20,311 23,139 25,697 遞延稅項 390 492 367 367 367 367 合資及聯營公司投資 678 1,203 2,216 2,216 2,216 2,216 無形資產 1,

104、600 1,785 1,864 1,706 1,548 1,390 商譽 1,926 1,822 1,821 1,821 1,821 1,821 以公允價值計入損益的資產 8,714 8,954 8,626 8,483 8,683 9,083 其他非流動資產 11,280 12,265 11,164 10,712 10,259 9,807 總資產總資產 55,127 64,690 73,669 77,839 85,837 95,230 流動負債流動負債 12,985 14,499 14,756 15,342 15,800 16,461 短期債務 2,261 3,874 3,667 4,267

105、4,267 4,267 應付賬款 1,931 1,659 1,645 1,631 2,089 2,750 應付稅款 536 882 1,374 1,374 1,374 1,374 其他流動負債 8,256 8,084 8,070 8,070 8,070 8,070 非流動負債非流動負債 3,385 3,264 3,396 3,396 3,396 3,396 長期債務 0 279 687 687 687 687 應付公司債 607 502 0 0 0 0 融資租賃承擔 1,019 984 1,099 1,099 1,099 1,099 其他非流動負債 1,759 1,499 1,610 1,61

106、0 1,610 1,610 總負債總負債 16,370 17,764 18,152 18,737 19,196 19,857 股本 2,956 2,961 2,969 2,969 2,969 2,969 資本盈余 25,732 26,512 28,401 34,895 42,332 50,946 其他儲備 9,804 17,118 23,753 20,753 20,753 20,753 股東權益總額股東權益總額 38,492 46,590 55,122 58,616 66,054 74,667 少數股東權益 266 337 395 485 588 707 總負債和股東權益總負債和股東權益 55

107、,127 64,690 73,669 77,839 85,837 95,230 2024 年年 10 月月 21 日日 敬請參閱尾頁之免責聲明 26 現金流量表現金流量表 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 年結年結 12 月月 31 日（百萬人民幣）日（百萬人民幣）經營現金流經營現金流 稅前利潤稅前利潤 6,016 10,618 11,832 10,895 12,620 14,617 折舊攤銷 1,363 1,718 2,288 2,261 2,559 2,828 稅款(880)(1,716)(2,132)(1,529)(1,893)(2,192)營運資金

108、變化(1,151)(298)(105)142(244)(1,046)其他(759)294 1,504(390)(432)(698)凈經營現金流凈經營現金流 4,589 10,616 13,387 11,380 12,609 13,507 投資現金流投資現金流 資本開支(6,936)(9,966)(5,517)(5,000)(5,000)(5,000)收購與投資(858)(161)(22)0 0 0 處理短期投資所得現金 2,766 82(2,321)0 0 0 其他 189 355 299 0 0 0 凈投資現金流凈投資現金流(4,839)(9,690)(7,561)(5,000)(5,000

109、)(5,000)融資現金流融資現金流 已支付股息(916)(1,598)(2,756)(2,023)(2,731)(3,169)凈借貸 1,071 1,668 178 600 0 0 發行股票所得現金 104 150 247 0 0 0 其他(1,983)(1,497)(1,610)(3,000)0 0 凈融資現金流凈融資現金流(1,724)(1,278)(3,941)(4,423)(2,731)(3,169)凈現金流變動凈現金流變動 年初現金 10,228 8,175 7,984 13,764 15,722 20,600 匯率變動(79)161 132 0 0 0 年末現金年末現金 8,17

110、5 7,984 10,001 15,722 20,600 25,939 增長率增長率 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 年結年結 12 月月 31 日日 銷售收入 38.5%71.8%2.5%(4.4%)10.9%13.2%毛利潤 32.3%76.6%13.2%(8.1%)12.9%14.3%經營利潤 41.1%110.9%21.4%(11.4%)16.6%14.8%凈利潤 72.2%72.9%9.0%(3.4%)14.5%15.8%調整后凈利潤 41.1%83.2%15.5%(8.4%)11.5%14.4%盈利能力比率盈利能力比率 2021A 2022A

111、 2023A 2024E 2025E 2026E 年結年結 12 月月 31 日日 毛利率 36.3%37.3%41.2%39.6%40.3%40.7%營業利益率 19.3%23.6%28.0%26.0%27.3%27.7%調整后凈利潤率 22.4%23.9%26.9%25.8%25.9%26.2%股本回報率 14.4%20.7%18.9%16.3%17.0%17.5%資產負債比率資產負債比率 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 年結年結 12 月月 31 日日 凈負債/股東權益比率（倍）(0.1)(0.1)(0.2)(0.2)(0.2)(0.3)流動比率（

112、倍）1.7 1.7 2.1 2.1 2.4 2.7 應收賬款周轉天數 66.4 49.7 63.2 70.0 65.0 65.0 存貨周轉天數 107.4 85.6 80.0 80.0 80.0 80.0 應付帳款周轉天數 107.8 75.5 75.6 75.6 75.6 75.6 估值指標估值指標 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 年結年結 12 月月 31 日日 市盈率（調整）28.5 15.7 13.6 14.7 13.2 11.5 市帳率 3.8 3.1 2.7 2.5 2.2 1.9 市現率 31.9 13.9 11.0 12.8 11.6 1

113、0.8 股息（%）1.0 1.8 2.0 1.9 2.2 2.5 資料來源：公司資料及招銀國際環球市場。預測注釋：現金凈額計算包括金融資產。2024 年年 10 月月 21 日日 敬請參閱尾頁之免責聲明 27 免責聲明及披露免責聲明及披露 分析員聲明分析員聲明 負責撰寫本報告的全部或部分內容之分析員，就本報告所提及的證券及其發行人做出以下聲明：（1）發表于本報告的觀點準確地反映有關于他們個人對所提及的證券及其發行人的觀點；（2）他們的薪酬在過往、現在和將來與發表在報告上的觀點并無直接或間接關系。此外，分析員確認，無論是他們本人還是他們的關聯人士（按香港證券及期貨事務監察委員會操作守則的相關定義

114、）（1）并沒有在發表研究報告 30日前處置或買賣該等證券；（2）不會在發表報告 3 個工作日內處置或買賣本報告中提及的該等證券；（3）沒有在有關香港上市公司內任職高級人員；（4）并沒有持有有關證券的任何權益。招招銀國際環球市場投資評級銀國際環球市場投資評級 買入買入:股價于未來 12 個月的潛在漲幅超過 15%持有持有:股價于未來 12 個月的潛在變幅在-10%至+15%之間 賣出賣出:股價于未來 12 個月的潛在跌幅超過 10%未評級未評級:招銀國際證券并未給予投資評級 招銀國際環球市場招銀國際環球市場行業投資評級行業投資評級 優于大市優于大市 :行業股價于未來12 個月預期表現跑贏大市指標

115、 同步大市同步大市 :行業股價于未來12 個月預期表現與大市指標相若 落后大市落后大市 :行業股價于未來 12 個月預期表現跑輸大市指標 招銀國際環球市場有限公司 地址地址:香港中環花園道香港中環花園道 3 3 號冠君大廈號冠君大廈 4545 樓樓 電話電話:(852)3900 0888:(852)3900 0888 傳真傳真:(852)3900 0800:(852)3900 0800 招銀國際環球市場有限公司招銀國際環球市場有限公司(“招銀國際環球市場招銀國際環球市場”)為招銀國際金融有限公司之全資附屬公司為招銀國際金融有限公司之全資附屬公司 (招銀國際金融有限公司為招商銀行之全資附屬公司招

116、銀國際金融有限公司為招商銀行之全資附屬公司)重要披露重要披露 本報告內所提及的任何投資都可能涉及相當大的風險。報告所載數據可能不適合所有投資者。招銀國際環球市場不提供任何針對個人的投資建議。本報告沒有把任何人的投資目標、財務狀況和特殊需求考慮進去。而過去的表現亦不代表未來的表現，實際情況可能和報告中所載的大不相同。本報告中所提及的投資價值或回報存在不確定性及難以保證，并可能會受目標資產表現以及其他市場因素影響。招銀國際環球市場建議投資者應該獨立評估投資和策略，并鼓勵投資者咨詢專業財務顧問以便作出投資決定。本報告包含的任何信息由招銀國際環球市場編寫，僅為本公司及其關聯機構的特定客戶和其他專業人士

117、提供的參考數據。報告中的信息或所表達的意見皆不可作為或被視為證券出售要約或證券買賣的邀請，亦不構成任何投資、法律、會計或稅務方面的最終操作建議，本公司及其雇員不就報告中的內容對最終操作建議作出任何擔保。我們不對因依賴本報告所載資料采取任何行動而引致之任何直接或間接的錯誤、疏忽、違約、不謹慎或各類損失或損害承擔任何的法律責任。任何使用本報告信息所作的投資決定完全由投資者自己承擔風險。本報告基于我們認為可靠且已經公開的信息，我們力求但不擔保這些信息的準確性、有效性和完整性。本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，可能會隨時調整，且不承諾作出任何相關變更的通知。本公司可發布其它與本

118、報告所載資料及/或結論不一致的報告。這些報告均反映報告編寫時不同的假設、觀點及分析方法?？蛻魬撔⌒淖⒁獗緢蟾嬷兴峒暗那罢靶灶A測和實際情況可能有顯著區別，唯我們已合理、謹慎地確保預測所用的假設基礎是公平、合理。招銀國際環球市場可能采取與報告中建議及/或觀點不一致的立場或投資決定。本公司或其附屬關聯機構可能持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并不時自行及/或代表其客戶進行交易或持有該等證券的權益，還可能與這些公司具有其他投資銀行相關業務聯系。因此，投資者應注意本報告可能存在的客觀性及利益沖突的情況，本公司將不會承擔任何責任。本報告版權僅為本公司所有，任何機構或個人于未經本公司書面授權的情況下，

119、不得以任何形式翻版、復制、轉售、轉發及或向特定讀者以外的人士傳閱，否則有可能觸犯相關證券法規。如需索取更多有關證券的信息，請與我們聯絡。對于接收此份報告的英國投資者 本報告僅提供給符合(I)不時修訂之英國 2000 年金融服務及市場法令 2005 年(金融推廣)令(“金融服務令”)第 19(5)條之人士及(II)屬金融服務令第 49(2)(a)至(d)條(高凈值公司或非公司社團等)之機構人士，未經招銀國際環球市場書面授權不得提供給其他任何人。對于接收此份報告的美國投資者 招銀國際環球市場不是在美國的注冊經紀交易商。因此，招銀國際環球市場不受美國就有關研究報告準備和研究分析員獨立性的規則的約束。

120、負責撰寫本報告的全部或部分內容之分析員，未在美國金融業監管局（“FINRA”）注冊或獲得研究分析師的資格。分析員不受旨在確保分析師不受可能影響研究報告可靠性的潛在利益沖突的相關FINRA 規則的限制。本報告僅提供給美國 1934 年證券交易法(經修訂)規則 15a-6 定義的“主要機構投資者”，不得提供給其他任何個人。接收本報告之行為即表明同意接受協議不得將本報告分發或提供給任何其他人。接收本報告的美國收件人如想根據本報告中提供的信息進行任何買賣證券交易，都應僅通過美國注冊的經紀交易商來進行交易。對于在新加坡的收件人 本報告由 CMBI(Singapore)Pte.Limited（CMBISG）（公司注冊號 201731928D）在新加坡分發。CMBISG 是在財務顧問法案（新加坡法例第 110 章）下所界定，并由新加坡金融管理局監管的豁免財