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1、醫藥生物醫藥生物 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 1/16 醫藥生物醫藥生物 2024 年 10 月 25 日 投資評級：投資評級：看好看好（維持維持）行業走勢圖行業走勢圖 數據來源：聚源 肥胖癥診療指南（2024 年版）發布，關注相關投資機會行業周報-2024.10.20 諾獎花落 miRNA，核酸藥物開發方興未艾行業周報-2024.10.13 加倉攻守兼備的醫藥板塊行業周報-2024.9.29 急性缺血性腦卒中急性缺血性腦卒中藥物市場藥物市場廣闊廣闊，新新企企入局入局百億藍海百億藍海 行業深度報告行業深度報告 余汝意（分析師）余汝意（分析師）巢舒然（聯系人）巢舒然（聯系人） 證書編

2、號：S0790523070002 證書編號：S0790123110015 我國急性缺血性腦卒中我國急性缺血性腦卒中藥物藥物市場前景廣闊，亟待市場前景廣闊，亟待開發開發 目前我國缺血性腦卒中發病率、患病率、死亡率均呈現上升態勢。據 GBD 統計，2005-2019 年 15 年間，我國缺血性腦卒中發病率由 106/10 萬上升至 202/10 萬，患病率由 983/10 萬上升至 1700/10 萬，死亡率自 51/10 萬增至 72/10 萬，三項指標均呈現上升態勢，且缺血性腦卒中疾病的復發率、病死率和致死/致殘率均較高。此外，我國腦卒中整體呈現發病年輕化、男性死亡率高于女性、農村患病率和死亡

3、率高于城市地區、經濟負擔持續上升等特點，人民群眾的疾病負擔較高。因此，整體來看，我國急性缺血性腦卒中藥物具備較廣闊的市場前景，亟待開發。缺血性腦卒中缺血性腦卒中用藥規模持續擴增，上市用藥規模持續擴增，上市 AIS ?？扑幤窋盗坑邢迣？扑幤窋盗坑邢?據 PDB 統計，AIS 含子適應癥（即 IS 相關用藥，含腦梗死、腦栓塞、短暫性腦缺血發作等獲批適應癥）治療藥物市場銷售規模自 2020 年起呈現穩步增長態勢，2022 全年銷售額約為 364 億元。截至 2024 年 9 月，國內獲批適應癥中明確可應用于“急性缺血性腦卒中”的改善腦血液循環藥物及神經保護類藥物目前主要有三款化藥產品，其銷售總額在

4、2018-2022 年間穩步提高，CAGR 達 22.4%，占 IS總市場規模比重由 2018 年的 10%提升至 2022 年約 25%。NDA 方面，先聲藥業已于 2023 年 6 月提交依達拉奉右莰醇舌下片的上市申請，隨后悅康藥業在 2023年 12 月提交中藥 1.2 類新藥-注射用羥基紅花黃色素 A 的上市申請。丁苯酞丁苯酞及及依達拉奉右莰醇依達拉奉右莰醇為為 AIS 臨床主要治療方案，臨床主要治療方案，羥羥 A 臨床療效優質臨床療效優質 目前國內已上市的 AIS 治療藥物分別以丁苯酞和依達拉奉右莰醇兩成分為主要治療方案，其各自在臨床 III 期實驗中，以用藥 90 天后 mRS 評

5、分1 分的受試者比例為主要臨床實驗終點，均呈現療效顯著的臨床治療結果。治療費用方面，參考說明書上的用法用量以及 國家基本醫療保險、工傷保險和生育保險藥品目錄（2023 年）披露的醫保支付價格，計算得丁苯酞軟膠囊、丁苯酞氯化鈉注射液和依達拉奉右莰醇注射用濃溶液每日治療費用分別為20.16元、233.52元和198元，存在一定差異。悅康藥業的注射用羥基紅花黃色素 A 臨床 III 期實驗共入組全國 45 家中心共 1100 例患者，旨在評價羥 A 治療急性缺血性腦卒中的有效性和安全性。實驗結果顯示，在急性缺血性腦卒中患者中，羥 A 在主要療效指標（用藥 90 天后 mRS 評分1 分的受試者比例）

6、展示出優效性，且安全性特征良好，未報告新的安全性警示。我們認為產品若能夠成功獲批，將有望為 AIS 患者帶來更多的藥品選擇，與已上市產品共同打開 AIS 藥品市場規模的天花板，同時為將中藥創新藥發展注入新的活力。投資建議：投資建議：AIS 藥物市場空間大，疊加人口老齡化持續以及發病年輕化態勢的出現，未來市場規模有望實現穩健增長，伴隨化藥和中藥新藥的積極研發，相關標的有望受益。推薦標的：推薦標的：悅康藥業、華東醫藥、昆藥集團、康緣藥業；受益標的：受益標的：石藥集團、先聲藥業。風險提示：風險提示：政策變化風險，市場需求增長不及預期，產品銷售不及預期。-36%-24%-12%0%12%24%2023

7、-102024-022024-06醫藥生物滬深300相關研究報告相關研究報告 開源證券開源證券 證券研究報告證券研究報告 行業深度報告行業深度報告 行業研究行業研究 行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 2/16 目目 錄錄 1、我國急性缺血性腦卒中藥物市場前景廣闊，亟待開發.3 1.1、現狀：我國缺血性腦卒中（IS）發病率、患病率呈上升趨勢.3 1.2、IS 高發于中老年人但呈現年輕化趨勢，且存在明顯性別、城鄉差異.4 2、AIS 藥品市場規模持續增長，大單品銷售亮眼.5 2.1、IS 用藥規模持續擴增，上市 AIS ?？扑幤窋盗坑邢?7 2.2、核心產品：已上市

8、產品銷售額快速增長，但 AIS 市場需求仍未滿足.10 2.2.1、恩必普：銷售額穩定增長，新適應癥持續推進.10 2.2.2、先必新：延續 AIS 治療領域經驗優勢，銷售額持續上升.11 2.2.3、注射用羥基紅花黃色素 A：中藥 1.2 類新藥，臨床試驗結果好，成長空間大.13 3、投資建議與受益標的.14 4、風險提示.14 圖表目錄圖表目錄 圖 1：2005-2019 年我國缺血性腦卒中發病率持續提升.3 圖 2：2005-2019 年我國缺血性腦卒中患病率持續提升.3 圖 3：2013 年起我國腦卒中死亡率高于多個發達國家.3 圖 4：2005-2019 年我國缺血性腦卒中死亡率持續

9、提升.3 圖 5：2013 年以來我國 60 周歲及以上老年人口數量持續增長.4 圖 6：2005-2021 年我國男性腦卒中死亡率高于女性.5 圖 7：2005-2021 年我國腦梗死患者人均醫藥費用提高.5 圖 8：急性缺血性腦卒中診斷與治療階段逐漸明晰，并給予臨床特異性治療指導.6 圖 9：2022 年 AIS 含子適應癥市場銷售規模約 364 億元.7 圖 10：2018-2022 年 AIS 占 IS 市場銷售額比重持續增長.7 圖 11：2019-2022 年丁苯酞軟膠囊銷售額持續下降.11 圖 12：2018-2022 年丁苯酞氯化鈉注射液銷售持續提高.11 圖 13：2020

10、年依達拉奉注射液銷售額下滑明顯.12 圖 14：先必新 2021-2022 年銷售額快速放量.12 表 1：2020 年起我國有大量適應癥為 AIS 的化藥新藥進行臨床試驗研究.7 表 2：丁苯酞和依達拉奉右莰醇臨床 III 期實驗治療 AIS 療效明顯.9 表 3：已上市三款 AIS 特異性治療產品每日治療費用存在較大差異.10 表 4：石藥集團的恩必普系列產品包括丁苯酞軟膠囊和丁苯酞氯化鈉注射液.10 表 5：丁苯酞軟膠囊臨床適應癥持續拓展.11 表 6：先聲藥業的依達拉奉右莰醇注射用濃溶液可有效降低 AIS 引起的腦神經損傷.12 表 7：依達拉奉右莰醇注射用濃溶液適應癥與劑型持續擴展.

11、13 表 8：伴隨 AIS 化藥和中藥新藥的積極研發，相關標的有望受益.14 行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 3/16 1、我國我國急性急性缺血性腦卒中缺血性腦卒中藥物藥物市場前景廣闊市場前景廣闊，亟待開發，亟待開發 腦卒中以腦卒中以急性急性缺血性腦卒中缺血性腦卒中為主，為主，發病率發病率較高較高。缺血性心臟病、出血性腦卒中和缺血性腦卒中是我國心血管病死亡的 3 大主要原因，而腦卒中為代表的腦血管病是導致我國居民死亡和健康損失的首要原因。具體來看，當血管因血栓形成或狹窄而堵塞（即缺血）或血管因動靜脈畸形或動脈瘤而破裂（即出血）時,就會發生腦卒中。缺血性腦卒中分

12、子流行病學篩查及其危險因素分析（閆雯等，2023）中指出，急性缺血性腦卒中（AIS）是以局灶性神經功能缺失為共同特征的急性腦血管疾病，約占腦卒中總發病率的 80，是導致我國成人死亡和后天殘疾的主要疾病之一。1.1、現狀：我國缺血性腦卒中現狀：我國缺血性腦卒中（IS）發病率、患病率發病率、患病率呈上升趨勢呈上升趨勢 我國缺血性腦卒中我國缺血性腦卒中發病率發病率、患病率、患病率均呈現均呈現上升上升態勢態勢。據GBD數據統計，2005-2019年 15 年間，我國缺血性腦卒中發病率由 106/10 萬上升至 202/10 萬，患病率由 983/10萬上升至 1700/10 萬，兩項指標均呈現上升態勢

13、；而出血性腦卒中發病率由 80/10 萬下降至約 60/10 萬，患病率變化趨勢較為平穩，由 269/10 萬增至 306/10 萬。圖圖1：2005-2019 年我國缺血性年我國缺血性腦卒中發病率腦卒中發病率持續提升持續提升 圖圖2：2005-2019 年年我國缺血性腦卒中患病率持續提升我國缺血性腦卒中患病率持續提升 數據來源：GBD、開源證券研究所 數據來源：GBD、開源證券研究所 我國腦卒中我國腦卒中死亡率死亡率漸漸高高于于發達國家，呈發達國家，呈上升上升趨勢趨勢。2005-2019 年全球腦卒中死亡率總體呈下降趨勢，但我國腦卒中死亡率在 2013 年逐漸高于英美日等發達國家同期水平，其

14、中 2005-2019 年我國缺血性腦卒中死亡率自 51/10 萬增至 72/10 萬。圖圖3：2013 年年起起我國我國腦卒中腦卒中死亡率高于多個死亡率高于多個發達發達國家國家 圖圖4：2005-2019 年我國缺血性腦卒中年我國缺血性腦卒中死亡死亡率持續提升率持續提升 數據來源：GBD、開源證券研究所 數據來源：GBD、開源證券研究所 050100150200250300發病率(1/10萬)腦卒中缺血性腦卒中出血性腦卒中05001,0001,5002,0002,500患病率(1/10萬)腦卒中缺血性腦卒中出血性腦卒中020406080死亡率(1/10萬)中國日本英國美國0408012016

15、0200死亡率(1/10萬)腦卒中缺血性腦卒中出血性腦卒中行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 4/16 IS 復發率、復發率、病死率病死率和致死和致死/致殘率致殘率較高較高。中國腦卒中 15 年變化趨勢和特點（王亞楠等，2021）指出，中國慢性病前瞻性研究（China Kadoorie Biobank）研究發現，隨訪期內的新發腦卒中患者中，10%的患者在發病 28d 內死亡；在發病 28d 存活的腦卒中患者中，1 年復發率為 17%，5 年復發率為 41%，其中腦梗死（即缺血性卒中）患者的 5 年復發率為 41%（91%復發腦梗死，7%復發腦出血，2%復發為其他類

16、型腦卒中）。此外，近 10 年基于住院患者的多中心研究顯示，我國腦梗死患者發病 1 個月內病死率為 2.3%-3.2%，3 個月病死率為 9%-9.6%，致死/致殘率為 34.5%-37.1%，1 年病死率為 14.4%-15.4%，致死/致殘率為 33.4%-33.8%。1.2、IS 高高發于發于中中老年老年人但人但呈現呈現年輕化年輕化趨勢趨勢，且存在明顯性別、城鄉差異，且存在明顯性別、城鄉差異 腦卒中腦卒中高發于高發于中中老年人，人口老齡化老年人，人口老齡化加劇患病人群增長。加劇患病人群增長。隨著年齡增長和生理的自然演變過程，人體的血管器官等逐漸退化，中老年人的血管彈性降低，伴隨著一些基礎

17、疾病如高血壓、糖尿病、高血脂等的并發，腦卒中在中老年人群中發病率較高。因此，在中國乃至全球老齡化的大背景下，腦卒中帶來的疾病負擔逐漸增加。圖圖5：2013 年以來我國年以來我國 60 周歲及以上老年人口數量持續增長周歲及以上老年人口數量持續增長 數據來源：2023 年度國家老齡事業發展公報、開源證券研究所 我國腦卒中整體呈現我國腦卒中整體呈現發病年輕化、男性死亡率高于女性發病年輕化、男性死亡率高于女性、農村患病率和死亡率、農村患病率和死亡率高于城市地區高于城市地區等等特點。特點。年齡方面，年齡方面，四川大學華西醫院前瞻性納入 2002-2016 年西南地區 6462 例腦梗死患者，分析發現腦梗

18、死患者的平均發病年齡在 15 年間呈現降低趨勢，從 2002 年的 68 歲降至 2016 年的 66 歲；性別及城鄉差異方面，性別及城鄉差異方面，中國衛生健康統計年鑒 結果顯示 2005-2021 年我國居民腦卒中粗死亡率在農村和城市地區均為男性高于女性，且國家衛生服務調查數據顯示，自 2013 年起，農村地區腦卒中患病率迅速增長并超過城市水平，2018 年農村地區患病率為 2670/10 萬，而城市地區為 1950/10 萬。經濟負擔方面，經濟負擔方面，2021 年我國腦梗死患者次均醫藥費用約為 10,741元，相比 2005 年增長超 1.7 倍，這一定程度上反映了高費用特異性診療技術（

19、如溶栓、取栓、藥物治療等）的開展和普及。同時，腦梗死患者次均藥費占總醫藥費用的比例基本呈現逐年下降趨勢，我們認為這可能是由于藥品數量增多競爭加劇、部分藥品為進入醫保目錄帶來的藥品價格下修等因素影響。0%5%10%15%20%25%05,00010,00015,00020,00025,00030,0002013201420152016201720182019202020212022202360周歲及以上老年人口數量（萬人）占全國總人口比重行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 5/16 圖圖6：2005-2021 年我國年我國男性男性腦卒中死亡率高于女性腦卒中死亡率高于

20、女性 圖圖7：2005-2021 年我國年我國腦梗死患者人均醫藥費用腦梗死患者人均醫藥費用提高提高 數據來源：中國衛生健康統計年鑒（2006-2022 年）、開源證券研究所 數據來源：中國衛生健康統計年鑒（2006-2022 年）、開源證券研究所 2、AIS 藥品市場規模持續增長藥品市場規模持續增長，大單品銷售亮眼大單品銷售亮眼 AIS 診療診療逐漸逐漸規范化。規范化。國家衛生健康委印發的 中國腦卒中防治指導規范（2021年版）將 AIS 診斷與治療分成三個階段，分別為評估與診斷、一般處理和特異性處理。其中，特異性治療包括靜脈溶栓、血管內介入治療、藥物治療、其他療法以及傳統醫藥等分類項，而藥物

21、治療類則包含 8 個亞類，臨床用藥多為化藥。當病人確診為急性缺血性腦卒中患者后，最有效的治療方法是時間窗內給予血管再通治療，包括靜脈溶栓和機械取栓，救治成功率與發病時間密切相關。靜脈溶栓的黃金時間窗一般是 4.5 小時以內，血管內介入治療機械取栓的黃金時間窗是 6小時以內，均具有較嚴格的治療時間窗口。而由于我國群眾對該疾病早期識別認知度低、院前救治能力不足、院內急診延誤等導致 AIS 救治延遲以及溶栓率較低等因素影響，我國在發病 3h 內到達急診科的 AIS 患者只有 21.5%，適合溶栓治療者僅12.6%，而進行了溶栓治療的患者只有 2.4%；從患者進入急診科到接受溶栓藥物治療的平均間隔時間

22、為 116 分鐘，比發達國家顯著延長，因此對適用于發病后 48 小時、72 小時等時間窗藥物具有較高需求。050100150200死亡率(1/10萬)城市男性城市女性農村男性農村女性0%20%40%60%80%0.00.51.01.5人均醫藥費(萬元)腦梗死醫藥費（萬元）腦梗死藥費占比行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 6/16 圖圖8：急性缺血性腦卒中診斷與治療急性缺血性腦卒中診斷與治療階段逐漸明晰，并給予臨床特異性治療指導階段逐漸明晰，并給予臨床特異性治療指導 資料來源：中國腦卒中防治指導規范（2021 年版）、中國急性缺血性卒中診治指南 2023、藥渡數據、

23、開源證券研究所 行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 7/16 2.1、IS 用藥規模持續擴增，用藥規模持續擴增，上市上市 AIS ?？扑幤窋盗坑邢迣？扑幤窋盗坑邢?IS 用藥規模持續用藥規模持續擴增，擴增，獲批獲批 AIS ?？茖？扑幤窋盗坑邢?。藥品數量有限。據 PDB 統計，AIS 含子適應癥（即 IS 相關用藥，含腦梗死、腦栓塞、短暫性腦缺血發作等獲批適應癥）治療藥物市場規模在 2020 經歷疫情影響呈現明顯下滑，隨后市場規?；謴托栽鲩L，2022年全年銷售約為 364 億元。與此同時，截至 2024 年 9 月，國內獲批適應癥中明確可應用于“急性缺血性腦卒中”

24、的改善腦血液循環藥物及神經保護類藥物目前主要有三款化藥產品，其銷售總額在 2018-2022 年間穩步提高，CAGR 達 22.4%，占 IS 總市場規模比重由2018年的10%提升至2022年約25%。NDA方面，先聲藥業已于2023年 6 月提交依達拉奉右莰醇舌下片的上市申請，隨后悅康藥業在 2023 年 12 月提交中藥 1.2 類新藥-注射用羥基紅花黃色素 A 的上市申請。圖圖9：2022 年年 AIS 含子適應癥市場含子適應癥市場銷售銷售規模規模約約 364 億元億元 圖圖10：2018-2022 年年 AIS 占占 IS 市場銷售額市場銷售額比重持續增長比重持續增長 數據來源：PD

25、B、開源證券研究所 數據來源：PDB、開源證券研究所 表表1：2020 年起我國年起我國有大量適應癥為有大量適應癥為 AIS 的化藥新藥進行臨床試驗研究的化藥新藥進行臨床試驗研究 藥品類型藥品類型 藥品名稱藥品名稱 企業企業 適應癥適應癥 最高最高研究階段研究階段 首次公示時間首次公示時間 化藥新藥 丁苯酞軟膠囊 石藥集團 用于治療輕、中度急性缺血性腦卒中 已上市-丁苯酞氯化鈉注射液 石藥集團 用于急性缺血性腦卒中患者神經功能缺損的改善 已上市-依達拉奉右莰醇注射用濃溶液 先聲藥業 用于改善急性缺血性腦卒中所致的神經癥狀、日常生活活動能力和功能障礙 已上市-依達拉奉右莰醇舌下片 先聲藥業 急性

26、缺血性腦卒中 NDA 2023-06-29 注射用 Y-3 南京寧丹新藥 急性缺血性卒中 III 期 2024-06-27 注射用 GD-11 萬高藥業 急性缺血性腦卒中 III 期 2024-01-30 注射用硝酮嗪 天津喜鵲醫藥 急性缺血性卒中 III 期 2023-12-18 吡拉格雷鈉注射液 合肥醫工醫藥 用于改善急性血栓性腦梗死所致的神經癥狀、日常生活活動能力和功能障礙 III 期 2023-05-08 TTYP01 片 澳宗生物 急性缺血性腦卒中 III 期 2023-03-13 SPT-07A 注射液 蘇州滬云新藥 急性缺血性腦卒中 III 期 2022-01-04 注射用索法地

27、爾 普洛藥業 急性缺血性腦卒中 III 期 2020-10-20 ZHB206 注射液 千紅制藥 急性缺血性腦卒中 II 期 2024-06-18 SHPL-49 注射液 和黃藥業 急性缺血性腦卒中 II 期 2023-12-21 Y-6 舌下片 南京寧丹新藥 急性缺血性腦卒中 II 期 2023-11-09-25%0%25%010020030040050020182019202020212022化藥（億元）中藥（億元）化藥yoy中藥yoy0%20%40%60%025507510020182019202020212022依達拉奉右莰醇注射用濃溶液（億元）丁苯酞軟膠囊（億元）丁苯酞氯化鈉注射液（

28、億元）AIS藥品銷售額占IS總市場規模比重行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 8/16 藥品類型藥品類型 藥品名稱藥品名稱 企業企業 適應癥適應癥 最高最高研究階段研究階段 首次公示時間首次公示時間 注射用 LT3001 上海醫藥集團 急性缺血性腦卒中 II 期 2023-01-06 XY03-EA 片 以嶺藥業 急性缺血性腦卒中 II 期 2022-08-16 SHPL-49 注射液 和黃藥業 急性缺血性腦卒中 II 期 2023-12-21 復方依達拉奉注射液 優科生物 用于改善急性腦梗塞所致的神經癥狀、日常生活活動能力和功能障礙 II 期 2021-07-2

29、8 安腦三醇注射液 賽普特醫藥 急性缺血性卒中 II 期 2021-06-16 注射用 AAPB 康緣藥業/中國藥科大學 急性缺血性腦卒中 I 期 2024-09-20 注射用 YZD-27 秦申嘉合藥物研究 急性缺血性腦卒中 I 期 2024-07-18 注射用布羅佐噴鈉 澳亞生物/奧翔藥業 急性缺血性卒中 I 期 2024-06-13 HRS-7450 注射液 恒瑞醫藥 急性缺血性卒中 I 期 2024-06-11 注射用泰瑞拉奉 南京中瑞藥業 急性缺血性腦卒中 I 期 2024-03-07 SBK010 口服溶液 成都施貝康生物 急性缺血性腦卒中患者神經功能缺損的改善 I 期 2023-

30、10-19 SBK012 注射液 成都施貝康生物 急性缺血性腦卒中患者神經功能缺損的改善 I 期 2023-08-10 注射用 PMS-001 青島普美圣醫藥 急性缺血性腦卒中 I 期 2022-06-06 注射用 SIM1910-09 先聲藥業 急性重癥缺血性卒中并發腦水腫 I 期 2021-10-20 注射用 BXOS110 拜西歐斯（北京）生物 急性缺血性腦卒中 I 期 2021-10-14 BJY-801 中國人民解放軍第二軍醫大學/廣東八加一醫藥 急性缺血性腦卒中 I 期 2021-06-18 QHRD106 注射液 千紅制藥 急性缺血性腦卒中 I 期 2021-05-24 銀杏內酯

31、 B 注射液 博濟醫藥 羅欣藥業 急性缺血性腦卒中 I 期 2020-03-24 銀杏內酯 B 注射液 天宏藥業 急性缺血性腦卒中，不穩定性心絞痛 I 期 2020-03-17 中藥新藥 銀杏二萜內酯葡胺 注射液 康緣藥業 活血通絡。用于中風病中經絡（輕中度腦梗死）恢復期痰瘀阻絡證 已上市-注射用羥基紅花 黃色素 A 悅康藥業 急性缺血性腦卒中 NDA 2023-12-19 注射用 KPCXM18 昆藥集團 急性缺血性腦卒中 II 期 2023-02-20 注射用海參糖胺聚糖 開潤生物 活血化瘀，疏通經絡。用于急性缺血性腦卒中（瘀血阻絡證）其他 2020-03-02 資料來源：Insight、

32、開源證券研究所（注：數據更新時間 2024.10.15）行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 9/16 已上市產品已上市產品治療治療 AIS 臨床臨床療效明顯療效明顯，每日治療費用存在，每日治療費用存在一定一定差異差異。目前國內已上市的 AIS 治療藥物分別以丁苯酞和依達拉奉右莰醇兩成分為主要治療方案，其各自在臨床 III 期實驗中，以用藥 90 天后 mRS 評分1 分的受試者比例為主要臨床實驗終點，次要終點包括 NIHSS 評分等。（1）丁苯酞治療方案：丁苯酞治療方案：有效性方面，丁苯酞注射劑和軟膠囊有效性得到驗證，90 天后 mRS1 分的受試者比例為 56.

33、7%，安慰劑組為 44%，OR（odds ratio）為 1.70（95%CI，1.35-2.14；P0.001）；安全性方面，丁苯酞實驗組出現嚴重不良反應的受試者比例為 10%，安慰劑組為 12%。（2）依達拉）依達拉奉右莰醇治療方案奉右莰醇治療方案：有效性方面，90 天后依達拉奉右莰醇組 mRS1 分的受試者比例為 67.18%，依達拉奉組為 58.97%，OR 為 1.42（95%CI，1.12-1.81；P=0.004)；安全性方面，依達拉奉右莰醇組出現嚴重不良反應的受試者比例為 9.02%，安慰劑組為7.9%。治療費用方面，治療費用方面，參考說明書上的用法用量以及國家基本醫療保險、工

34、傷保險和生育保險藥品目錄（2023 年）披露的醫保支付價格，計算得丁苯酞軟膠囊、丁苯酞氯化鈉注射液和依達拉奉右莰醇注射用濃溶液每日治療費用分別為 20.16 元、233.52 元和 198 元，存在一定差異。表表2：丁苯酞和依達拉奉丁苯酞和依達拉奉右莰醇右莰醇臨床臨床 III 期期實驗實驗治療治療 AIS 療效療效明顯明顯 治療方案治療方案 臨床臨床階段階段 患者分組患者分組 患者基線患者基線 患者患者人數人數 主要終點（主要終點（mRS 1 on D90）NIHSS 評分從基線評分從基線到到 D14 的變化的變化 安全性（安全性（90 天內天內SAE 發生發生比例比例）丁苯酞 III 期 前

35、14天注射100 ml丁苯酞氯化鈉注射液,2次/日;后 76 天給予丁苯酞軟膠囊，3 次/日，2 粒/次(0.2g)平均年齡 66 歲;男性占比 67.9%;BMI 24.2;血壓87-149.5;平均 NIHSS 評分 8 分 607 56.7%-5 10.0%安慰劑 平均年齡 66 歲;男性占比 68.1%;BMI 24.2;血壓86-150;平均 NIHSS 評分8 分 609 44.0%-4 12.0%依達拉奉右莰醇 III 期 依達拉奉右莰醇37.5mg/次(依達拉奉 30mg;右莰醇 7.5 mg),2 次/天,連續治療 14 天 平均年齡 62.96 歲;男性占 67.45%;B

36、MI 24.2;血壓87-148;平均NIHSS評分 6 分 599 67.18%-2.94 9.02%依達拉奉 30mg/次,2 次/天,連續治療 14 天 平均年齡 62.86 歲;男性占比 68.40%;BMI 24.3;血壓 84-147;平均 NIHSS評分 6 分 595 58.97%-2.54 7.90%資料來源：Efficacy and Safety of Butylphthalide in Patients With Acute Ischemic Stroke:A Randomized Clinical Trial、Edaravone Dexborneol Versus Ed

37、aravone Alone for the Treatment of Acute Ischemic Stroke、開源證券研究所（注：丁苯酞實驗編號 NCT03539445；依達拉奉右莰醇實驗編號 NCT02430350）行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 10/16 表表3：已上市三款已上市三款 AIS 特異性治療產品每日治療費用存在較大差異特異性治療產品每日治療費用存在較大差異 藥品名稱藥品名稱 規格規格 用法用量用法用量 單療程天數單療程天數 醫保價格醫保價格 每日治療費用（元）每日治療費用（元）單療程治療費用（元）單療程治療費用（元）丁苯酞軟膠囊 0.1g

38、/粒 2 粒/次(0.2g);3 次/日 20 天 3.36 元 20.16 403.2 丁苯酞氯化鈉注射液 100ml/支(丁苯酞 25mg 與 氯化鈉 0.9g)2 次/日(25mg/次)(發病后48小時內開始給藥。靜脈滴注，每次滴注時間不少于 50 分鐘，兩次用藥間隔不少于 6 小時)14 天 116.76 元 233.52 3269.28 依達拉奉右莰醇注射用濃溶液 5ml/支(依達拉奉 10mg與右莰醇 2.5mg/瓶)推薦劑量為 15ml/次 2 次/日(靜脈滴注。使用時加入到 100ml 生理鹽水中稀釋后靜脈滴注，30分鐘內滴完，應于發病后48小時內開始給藥)14 天 33.00

39、 元 198 2772 資料來源：石藥集團/先聲藥業公司官網、Insight、國家基本醫療保險、工傷保險和生育保險藥品目錄（2023 年）、開源證券研究所 2.2、核心產品：核心產品：已已上市上市產品銷售額快速增長產品銷售額快速增長，但但 AIS 市場市場需求需求仍未仍未滿足滿足 2.2.1、恩必普：恩必普：銷售額穩定增長銷售額穩定增長，新適應癥持續推進，新適應癥持續推進 恩必普系列產品包括丁苯酞軟膠囊和丁苯酞氯化鈉注射液，是石藥集團開發的化學 1 類新藥，主要用于治療急性缺血性腦卒中患者。丁苯酞口服常釋劑型和注射劑上市后分別被納入 2009 年和 2017 年版國家醫保目錄，（1）使用限制方

40、面：）使用限制方面：在國家基本醫療保險、工傷保險和生育保險藥品目錄（2017 年版）中，兩劑型均被納入常規目錄中，且使用限制分別為“限輕、中度急性缺血性腦卒中”和“限輕、中度急性缺血性腦卒中患者在發作 48 小時內開始使用并持續不超過 14 天”，隨后在 2019年醫保目錄中對兩劑型均添加“新發”患者限制并更新為現用表述。（2）價格方面：價格方面：2020 年醫保目錄談判中，對原已在常規目錄中的丁苯酞口服常釋劑型和注射劑產品進行降價談判，并由常規目錄管理移至協議期談判藥品部分，談判后價格分別為 3.36元/粒（0.1g/粒）和 139 元/支（100ml），此后口服常釋劑型價格保持不變，注射劑

41、于2022 年降價為 116.76 元/支，且 2023 年成功以此價格續約。表表4：石藥集團的恩必普系列產品包括石藥集團的恩必普系列產品包括丁苯酞軟膠囊和丁苯酞氯化鈉注射液丁苯酞軟膠囊和丁苯酞氯化鈉注射液 藥品藥品 名稱名稱 上市時間上市時間 分類分類 適應癥適應癥 是否納入是否納入醫保目錄醫保目錄 醫保目錄價格醫保目錄價格 醫保目錄使用限制醫保目錄使用限制 是否納入是否納入基藥目錄基藥目錄 丁苯酞軟膠囊 2002 年 化藥新藥 用于治療輕、中度急性缺血性腦卒中 協議期內談判藥品部分 3.36 元(0.1g/粒)限新發的急性缺血性腦卒中患者在發作 72 小時內開始使用，支付不超過 20 天

42、否 丁苯酞氯化鈉注射液 2010 年 化藥新藥 用于急性缺血性腦卒中患者神經功能缺損的改善 協議期內談判藥品部分 116.76 元(100ml:丁苯酞 25mg 與 氯化鈉 0.9g/支)限新發的急性缺血性腦卒中患者在發作 48 小時內開始使用，支付不超過 14 天 否 資料來源：石藥集團官網、Insight、國家醫療保障局、開源證券研究所（注：以上所指醫保目錄為 2023 年版）行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 11/16 恩必普系列恩必普系列銷售額銷售額持續持續增長增長，注射劑，注射劑銷售持續走高銷售持續走高。據 PDB 數據庫統計，2018-2022 年，

43、恩必普兩款產品總銷售額從 40.26 億元提升至 70.55 億元。其中，丁苯酞軟膠囊銷售額在 2019 年后呈現持續下滑態勢，自 2019 年的 21.53 億元降至 2022年的 16.04 億元；而丁苯酞氯化鈉注射液銷售額在 2018-2022 年間持續提升，自 21.96億元增至 54.51 億元，CAGR 達 25.5%。圖圖11：2019-2022 年年丁苯酞軟膠囊丁苯酞軟膠囊銷售額持續下降銷售額持續下降 圖圖12：2018-2022 年丁苯酞氯化鈉年丁苯酞氯化鈉注射液注射液銷售持續提高銷售持續提高 數據來源：PDB、開源證券研究所 數據來源：PDB、開源證券研究所 適應癥領域持續

44、拓展適應癥領域持續拓展，涉及心腦血管及神經領域，涉及心腦血管及神經領域。石藥集團目前正在研究開發丁苯酞軟膠囊治療血管性癡呆以及紫杉類所致周圍神經病變的適應癥，目前兩項臨床試驗已分別進入臨床 III 期、臨床 II 期研究階段。表表5：丁苯酞軟膠囊臨床適應癥持續拓展丁苯酞軟膠囊臨床適應癥持續拓展 藥品名稱藥品名稱 適應癥適應癥 研究階段研究階段 首次公示時間首次公示時間 實驗狀態實驗狀態 丁苯酞軟膠囊 血管性癡呆 臨床 III 期 2019 年 12 月 招募完成 紫杉類所致周圍神經病變 臨床 II 期 2022 年 3 月 尚未招募 資料來源：Insight、開源證券研究所（注：數據更新時間為

45、 2024.10.15）2.2.2、先必新先必新：延續延續 AIS 治療領域治療領域經驗優勢，銷售額持續上升經驗優勢，銷售額持續上升 依達拉奉右莰醇注射用濃溶液，商品名為先必新，是先聲藥業研發用于改善急性缺血性腦卒中所致的神經癥狀、日常生活活動能力和功能障礙，主要由依達拉奉和右莰醇兩種活性成分以 4:1 的比例配伍而成。應用兩種成分清除自由基、抗炎以及保護血腦屏障等多重作用機制，可顯著降低急性缺血性腦卒中引發的腦神經損傷，是兩種成分的首次成藥。（1）右莰醇（雙環單萜類化合物）是新型的炎癥抑制藥物，通過抑制炎癥反應導致的細胞因子和炎癥蛋白表達，并能激活 GABAa 受體，阻斷以上惡性循環通路，減

46、少細胞凋亡和細胞壞死，保護血腦屏障，減輕腦水腫，從而減輕缺血再灌注損傷。（2）依達拉奉是一種高效的自由基清除劑和抗氧化劑（清除羥自由基、一氧化氮自由基和 ONOO-離子），于 2001 年 6 月在日本正式獲批作為腦卒中的治療藥物上市，可有效改善卒中患者預后。隨后 2003 年先聲藥業成為全球第二家、國內第一家上市依達拉奉注射液的企業。據 Insight 數據庫統計，2009 年依達拉奉注射液便被納入醫保目錄，使用限制為“限三級醫院和工傷保險”，而 2017 年版醫保目錄中將限制更新為“限急性腦梗死患者在發作 24 小時內開始使用并持續不超過 14 天”，隨后-30%-20%-10%0%10%

47、20%051015202520182019202020212022丁苯酞軟膠囊（億元）yoy0%10%20%30%40%50%020406020182019202020212022丁苯酞氯化鈉注射液（億元）yoy行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 12/16 被從2019年版醫保目錄移除，直至2023年1月才被重新加回醫保目錄（2022年版），同時限定使用范圍為 ALS 適應癥，不再適用于 AIS 治療領域。而依達拉奉右莰醇注射用濃溶液于 2020 年上市后即被納入醫保目錄，價格在 2020-2021 年版醫保目錄中均為 48.8 元/支，2022 年版醫保目錄降

48、至 33 元/支，并在 2023 年成功續標。表表6：先聲藥業的先聲藥業的依達拉奉右莰醇注射用濃溶液依達拉奉右莰醇注射用濃溶液可有效可有效降低降低 AIS 引起的腦神經損傷引起的腦神經損傷 藥品藥品 名稱名稱 上市時間上市時間 分類分類 適應癥適應癥 是否納入是否納入醫保目錄醫保目錄 醫保目錄價格醫保目錄價格 醫保目錄使用限制醫保目錄使用限制 是否納入是否納入基藥目錄基藥目錄 依達拉奉注射液 2003 年 化藥仿制藥 1.于改善急性腦梗死所致的神經癥狀、日常生活活動能力和功能障礙。2.抑制肌萎縮側索硬化（ALS）所致功能障礙的進展 是-限肌萎縮側索硬化(ALS)否 依達拉奉右莰醇注射用濃溶液

49、2020 年 化藥新藥 用于改善急性缺血性腦卒中所致的神經癥狀、日常生活活動能力和功能障礙 協議期內談判藥品部分 33.00 元(5ml/依達拉奉10mg 與右莰醇 2.5mg/瓶)限新發的急性缺血性腦卒中患者在發作 48 小時內開始使用，支付不超過 14 天 否 資料來源：先聲藥業官網、Insight、國家醫療保障局、開源證券研究所（注：以上所指醫保目錄為 2023 年版）依達拉奉注射液依達拉奉注射液銷售回暖，先必新上市后銷售回暖，先必新上市后銷售銷售快速快速提升提升。據 PDB 數據庫統計，2018 年依達拉奉注射液銷售額為 15.88 億元，經歷 2019-2020 年的持續下滑后勢頭扭

50、轉，2022 年銷售提升至 5.57 億元。當下擁有治療 AIS 適應癥“醫?！辟Y質的先必新，在 2020 年上市后銷售額快速提升，2022 年銷售額達 19.82 億元，同比增長 34.12%。圖圖13：2020 年年依達拉奉注射液依達拉奉注射液銷售額銷售額下滑明顯下滑明顯 圖圖14：先必新先必新 2021-2022 年年銷售額銷售額快速放量快速放量 數據來源：PDB、開源證券研究所 數據來源：PDB、開源證券研究所 先必新先必新適應癥適應癥與劑型持續擴展與劑型持續擴展。新增適應癥方面，先聲藥業正在進行依達拉奉右莰醇注射用濃溶液治療腦出血適應癥的臨床 II 期研究，若未來產品成功上市，將有望

51、進一步擴大適用人群范圍至出血性卒中患者。新增劑型方面，公司開發的 2.2類化藥，依達拉奉右莰醇舌下片AIS適應癥的國內上市申請已于2023年6月被NMPA受理，同時 2024 年 9 月 2 日獲美國 FDA“突破性療法認定”；2024 年 3 月，治療卒中后認知障礙適應癥已進入臨床 II 期并穩步推進。-100%-50%0%50%100%150%010203020182019202020212022依達拉奉注射液（億元）yoy01020202020212022依達拉奉右莰醇注射用濃溶液（億元）行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 13/16 表表7：依達拉奉右莰醇

52、注射用濃溶液適應癥與劑型持續擴展依達拉奉右莰醇注射用濃溶液適應癥與劑型持續擴展 藥品名稱藥品名稱 適應癥適應癥 區域區域 注冊分類注冊分類 研究階段研究階段 首次公示時間首次公示時間 狀態狀態 依達拉奉右莰醇注射用濃溶液 腦出血 中國 化藥新藥 臨床 II 期 2023 年 5 月 進行中 依達拉奉右莰醇舌下片 急性缺血性腦卒中 中國 2.2 NDA 2023 年 6 月 已受理 美國-臨床 I 期 2023 年 7 月 已完成 急性缺血性卒中患者中預防性治療卒中后認知功能障礙 中國 2.2;2.4 臨床 II 期 2024 年 3 月 進行中 資料來源：Insight、先聲藥業官網、開源證券

53、研究所（注：數據更新時間為 2024.10.15）2.2.3、注射用羥基紅花注射用羥基紅花黃色黃色素素 A：中藥中藥 1.2 類新藥，類新藥，臨床試驗結果臨床試驗結果好，成長空間大好，成長空間大 悅康藥業的注射用羥基紅花黃色素 A（簡稱“羥 A”）為凍干粉針劑型，主要成分為中藥領域傳統活血化瘀中藥材“紅花”。羥 A 是從藥用紅花中分離提取得到的一種單查爾酮苷類化合物，也是紅花活血化瘀功效中最有效的水溶性成分。公司羥 A中單體活性成分含量高達 97%，臨床前研究表明羥 A 可顯著改善大鼠腦缺血再灌注后腦壞死區面積、降低腦組織損傷、改善其行為學缺陷，增加狗頸內動脈血流量，還能起到預防血栓、降低血液

54、粘稠度的作用，且羥 A 對大鼠的纖維蛋白原含量和纖溶酶活性均無明顯影響。2023 年 1 月羥 A 的全國多中心 III 期臨床試驗達到主要終點，同年 12 月申報 NDA。臨床臨床優效，安全性良好。優效，安全性良好。（1）II 期臨床研究結果指出，羥 A 治療急性動脈粥樣硬化性血栓性腦梗塞可顯著提高療效。主要療效指標數據（mRS 評分，腦卒中后患者神經功能恢復狀況）和次要療效指標數據（NIHSS 評分，急性卒中患者神經功能缺損程度；BI 指數，日常生活活動能力）可以看出，用藥后 907 天時 50mg 組和 75mg組療效相當，優于 25mg 組和陽性對照組（P0.05），且中高劑量組不良事

55、件發生率低于 10%，程度均為輕度，安全性較好，未發生嚴重不良事件。（2）2023 年 1 月公司披露，羥 A 的臨床 III 期實驗共入組全國 45 家中心共 1100 例患者，旨在評價羥 A治療急性缺血性腦卒中（中風病中經絡血瘀阻絡證）的有效性和安全性。實驗結果顯示，在急性缺血性腦卒中患者中，羥 A 在主要療效指標（用藥 90 天后 mRS 評分1分的受試者比例）展示出優效性，且安全性特征良好，未報告新的安全性警示。我們認為產品若能夠成功獲批，將有望為 AIS 患者帶來更多的藥品選擇，與已上市產品共同打開 AIS 藥品市場規模的天花板，同時為將中藥創新藥發展注入新的活力。行業深度報告行業深

56、度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 14/16 3、投資建議與受益標的投資建議與受益標的 急性缺血性腦卒中藥物市場空間大，疊加人口老齡化持續以及發病年輕化態勢的出現，未來市場規模有望實現穩健增長，伴隨化藥和中藥新藥的積極研發，相關標的有望受益。推薦標的：推薦標的：悅康藥業、華東醫藥、昆藥集團、康緣藥業；受益標的：受益標的：石藥集團、先聲藥業。表表8：伴隨伴隨 AIS 化藥和中藥新藥的積極研發，相關標的有望受益化藥和中藥新藥的積極研發，相關標的有望受益 證券代碼證券代碼 證券簡稱證券簡稱 收盤價（元）收盤價（元）EPS（元）（元）PE(倍倍)評級評級 2023A 2024E 2025

57、E 2026E 2023A 2024E 2025E 2026E 1093.HK 石藥集團 6.43 0.49 0.54 0.57 0.61 13.1 11.9 11.3 10.5 未評級 2096.HK 先聲藥業 6.53 0.27 0.38 0.49 0.63 24.2 17.2 13.3 10.4 未評級 000963.SZ 華東醫藥 32.94 1.62 1.91 2.21 2.52 20.4 17.2 14.9 13.1 買入 688658.SH 悅康藥業 23.50 0.41 0.71 0.91 1.22 57.2 33.1 25.8 19.3 買入 600422.SH 昆藥集團 1

58、4.17 0.59 0.74 0.93 1.12 24.2 19.1 15.2 12.7 買入 600557.SH 康緣藥業 14.25 0.92 0.97 1.11 1.26 15.5 14.7 12.8 11.3 買入 數據來源：Wind、開源證券研究所（收盤價日期為 2024.10.21，悅康藥業、昆藥集團、康緣藥業為開源證券研究所預測數據，其他使用 Wind 一致預期預測數據；石藥集團、先聲藥業收盤價及對應指標均為 HKD 貨幣單位）4、風險提示風險提示 政策變化風險政策變化風險：醫保政策、價格調整等政策可能對 AIS 藥物行業產生影響。市場需求增長不及預期市場需求增長不及預期：市場需

59、求受藥品政策、患者規模、可選藥品及治療費用等多類因素影響，因此存在市場需求增長不及預期的風險。產品銷售產品銷售不及預期不及預期：產品銷售規模和增速受市場競爭環境、藥品定價、藥品療效與資質等多類因素影響，因此存在銷售不及預期的風險。+行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 15/16 特別特別聲明聲明 證券期貨投資者適當性管理辦法、證券經營機構投資者適當性管理實施指引（試行）已于2017年7月1日起正式實施。根據上述規定，開源證券評定此研報的風險等級為R4（中高風險），因此通過公共平臺推送的研報其適用的投資者類別僅限定為專業投資者及風險承受能力為C4、C5的普通投資者。

60、若您并非專業投資者及風險承受能力為C4、C5的普通投資者，請取消閱讀，請勿收藏、接收或使用本研報中的任何信息。因此受限于訪問權限的設置，若給您造成不便，煩請見諒！感謝您給予的理解與配合。分析師承諾分析師承諾 負責準備本報告以及撰寫本報告的所有研究分析師或工作人員在此保證，本研究報告中關于任何發行商或證券所發表的觀點均如實反映分析人員的個人觀點。負責準備本報告的分析師獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶的反饋、競爭性因素以及開源證券股份有限公司的整體收益。所有研究分析師或工作人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。股票投資評級

61、說明股票投資評級說明 評級評級 說明說明 證券評級證券評級 買入（Buy）預計相對強于市場表現 20%以上；增持（outperform）預計相對強于市場表現 5%20%；中性（Neutral）預計相對市場表現在5%5%之間波動；減持（underperform）預計相對弱于市場表現 5%以下。行業評級行業評級 看好（overweight）預計行業超越整體市場表現；中性（Neutral）預計行業與整體市場表現基本持平；看淡（underperform）預計行業弱于整體市場表現。備注：評級標準為以報告日后的 612 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅表現，其中 A 股基準指數為滬深 300 指數、

62、港股基準指數為恒生指數、新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）、美股基準指數為標普 500 或納斯達克綜合指數。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議；投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者應閱讀整篇報告，以獲取比較完整的觀點與信息，不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性說明 本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局

63、限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。行業深度報告行業深度報告 請務必參閱正文后面的信息披露和法律聲明 16/16 法律聲明法律聲明 開源證券股份有限公司是經中國證監會批準設立的證券經營機構，已具備證券投資咨詢業務資格。本報告僅供開源證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的機構或個人客戶（以下簡稱“客戶”）使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告是發送給開源證券客戶的，屬于商業秘密材料，只有開源證券客戶才能參考或使用，如接收人并非開源證券客戶，請及時退回并刪除。本報告是基于本公司認為可靠的已公開信息，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、工具、意見及

64、推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他金融工具的邀請或向人做出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。本公司未確保本報告充分考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。本公司建議客戶應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢

65、獨立投資顧問。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。若本報告的接收人非本公司的客戶，應在基于本報告做出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前咨詢獨立投資顧問。本報告可能附帶其它網站的地址或超級鏈接，對于可能涉及的開源證券網站以外的地址或超級鏈接，開源證券不對其內容負責。本報告提供這些地址或超級鏈接的目的純粹是為了客戶使用方便，鏈接網站的內容不構成本報告的任何部分，客戶需自行承擔瀏覽這些網站的費用或風險。開源證券在法律允許的情況下可參與、投資或持有本報告涉及的證券或進行證券交易，或向本

66、報告涉及的公司提供或爭取提供包括投資銀行業務在內的服務或業務支持。開源證券可能與本報告涉及的公司之間存在業務關系，并無需事先或在獲得業務關系后通知客戶。本報告的版權歸本公司所有。本公司對本報告保留一切權利。除非另有書面顯示，否則本報告中的所有材料的版權均屬本公司。未經本公司事先書面授權，本報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。開開源證券源證券研究所研究所 上海上海 深圳深圳 地址：上海市浦東新區世紀大道1788號陸家嘴金控廣場1號 樓3層 郵編：200120 郵箱： 地址：深圳市福田區金田路2030號卓越世紀中心1號 樓45層 郵編：518000 郵箱： 北京北京 西安西安 地址：北京市西城區西直門外大街18號金貿大廈C2座9層 郵編：100044 郵箱： 地址：西安市高新區錦業路1號都市之門B座5層 郵編：710065 郵箱：