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1、 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 股票研究股票研究 行業更新行業更新 證券研究報告證券研究報告 股票研究/Table_Date 2024.11.03 以舊換新：家居以舊換新：家居與與兩輪車蓄勢待發兩輪車蓄勢待發 Table_Industry 耐用消費品耐用消費品 Table_Invest 評級：評級：增持增持 上次評級:增持 Table_subIndustry 細分行業評級細分行業評級 Table_Report 相關報告相關報告 耐用消費品整體經營穩健，靜待景氣度改善2024.11.02 耐用消費品經營整體承壓，景氣反轉可期2024.11.01 耐用消費品美國經濟刺激政策下消費表現復盤202

2、4.10.15 耐用消費品景氣度仍待修復，渠道端積極思變2024.09.05 耐用消費品經營分化加劇，行業整合提速2024.09.04 以舊換新專題梳理以舊換新專題梳理 table_Authors 劉佳昆劉佳昆(分析師分析師)毛宇翔毛宇翔(分析師分析師)趙博趙博(分析師分析師)021-38038184 021-38038672 010-83939831 登記編號登記編號 S0880524040004 S0880524080013 S0880524070004 本報告導讀：本報告導讀：家電品類補貼先行，成效顯著，家居及兩輪車政策家電品類補貼先行，成效顯著，家居及兩輪車政策全面推開，有望景氣度接力

3、，頭全面推開，有望景氣度接力，頭部企業估值及業績彈性值得期待。部企業估值及業績彈性值得期待。投資要點：投資要點：Table_Summary 投資建議：家居投資建議：家居與與兩輪車有望接力補貼兩輪車有望接力補貼，實現景氣上行，關注頭部實現景氣上行，關注頭部企業估值及業績彈性。企業估值及業績彈性。隨家居及兩輪車行業以舊換新政策全國范圍內逐步推廣，頭部公司憑借其品牌優勢以及更合規的內部管理，有望在補貼釋放過程中獲取更高的市場份額，進而進一步擴張市占率。節奏上看，家居板塊節奏先于兩輪車，四季度終端的彈性值得期待。兩輪車在 2025 年則有望迎接新國標和以舊換新政策共振周期。標的方面，家居板塊推薦綜合性

4、及細分賽道龍頭歐派家居/顧家家居/索菲亞/志邦家居/慕思股份/喜臨門/敏華控股。兩輪車板塊推薦頭部品牌愛瑪科技/雅迪控股。家電以舊換新家電以舊換新及及美國消費刺激復盤：業績與估值共振美國消費刺激復盤：業績與估值共振。上輪家電以舊換新政策周期為 2007-2023 年，期間政府為擴大內需，依次推出了“家電下鄉”、“節能惠民”及“以舊換新”三大政策，共同推動家電消費，核心品類內銷數量顯著增長，但也存在需求前置的情況。美國消費需求亦在現金刺激下有明顯改觀。以舊換新政策中，海爾智家估值高點在以舊換新試點開始后，業績高點出現在以舊換新政策全面推推廣后 8 個月。美國現金消費刺激中，家得寶估值高點在第一輪

5、現金發放后 4 個月，業績受益居民儲蓄率下滑、消費力持續釋放，在第三輪現金發放后不斷上行。家居及兩輪車以舊換新：推進正當時，規模彈性可期。家居及兩輪車以舊換新：推進正當時，規模彈性可期。家電先行，終端動銷改善顯著，家居及兩輪車補貼政策全國范圍內逐步推廣。據測算，謹慎假設配套資金中 20%/10%流向家居及兩輪車，有望拉動 1905 億及 952 億終端銷售規模，對應 2023 年品類的終端規模拉動為 27%/26%。此外，發改委要求截至 2024 年底未用完的中央下達資金額度收回中央，考慮當前政策推進情況，補貼周期可能延長，若政策執行周期更短，意味著更大的補貼力度及廣度，對應更可觀的終端數據彈

6、性。蓄勢待發，頭部企業充分受益。蓄勢待發，頭部企業充分受益。1）家居補貼范圍全國漸次推廣，同時線上線下補貼逐步打通，終端需求不斷釋放。據商務部，截至 10月 24 日，各地家裝廚衛“煥新”補貼產品達到約 630 萬件，累計帶動銷售額 190 億元，9 月家居建材賣場銷售額亦環比明顯改善。當前估值歷史低位，股息率提供穩健回報，2025 年有望迎接 EPS 驅動行情。2）兩輪車補貼進度受新國標出臺節奏影響，推廣相對有限，2025年新國標、以舊換新、白名單實現共振，拉動終端需求放量以及格局優化，頭部品牌產品技術儲備充分，蓄勢待發，或充分受益行業景氣度回升。風險提示：風險提示：原材料價格持續上漲、下游

7、需求不及預期等。原材料價格持續上漲、下游需求不及預期等。行業更新行業更新 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 of 20 目錄目錄 1.家電以舊換新及美國消費刺激復盤：業績與估值共振.3 2.家居及兩輪車以舊換新：推進正當時，規模彈性可期.4 3.家居：安全邊際凸顯，期待業績邊際改善.7 4.兩輪車：2025 年政策共振，供需優化可期.15 5.投資建議：行業龍頭有望充分受益，關注業績及估值釋放節奏.18 6.風險提示.19 行業更新行業更新 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3 of 20 1.家電以舊換新家電以舊換新及及美國消費刺激復盤美國消費刺激復盤：業績與估值共振：業績與估值共振 上

8、一輪家電以舊換新周期采取政策組合拳的形式。上一輪家電以舊換新周期采取政策組合拳的形式。上輪家電以舊換新政策周期為 2007-2023 年，期間政府為擴大內需，依次推出了“家電下鄉”、“節能惠民”及“以舊換新”三大政策，共同推動家電消費。表表1：上一輪家電補貼政策涵蓋上一輪家電補貼政策涵蓋“家電下鄉家電下鄉”、“節能惠民節能惠民”及及“以舊換新以舊換新”三大方向三大方向 政策持續期政策持續期 適用省份適用省份/城市城市 適用品類適用品類 補貼形式補貼形式 中央補貼總中央補貼總額額 家電家電下鄉下鄉 2007.12-2013.1 山東、河南、四川農村率先試點，后于2009年逐步推廣至全國 1）試點

9、階段：彩電、冰箱（冰柜）、手機 2）全面推廣階段：彩電、冰箱（冰柜）、手機、洗衣機、電腦、空調、熱水器、微波爐、電磁爐 僅面向農民，補貼額度為產品售價的 13%。補貼資金按 8：2 由中央財政和省級財政共同承擔 1000 億元 節能節能惠民惠民 2009.5-2011.6（一期）2012.5-2013.6（二期）全國 1）第一期：僅補貼一級或二級能效的家電產品 2）第二期：高能效空調、冰箱、洗衣機、電視、熱水器 補貼發放對象為生產企業，按照節能產品與普通產品價差的一定比例給予補貼，城鄉居民均受益 160 億元（一期）76 億元（二期）以舊以舊換新換新 2009.6-2011.12 北京、上海、

10、天津、江蘇等 9 個省市率先試點，于 2010 年下半年推廣至全國 電視機、電冰箱（含冰柜）、洗衣機、空調、電腦 補貼不超過售價的 10%，補貼資金按 8：2 由中央財政和省市財政共擔，城鄉居民均受益 300 億元 數據來源：財政部，發改委，中央人民政府網，商務部，國泰君安證券研究 核心品類內銷數量顯著增長核心品類內銷數量顯著增長，但也存在需求前置的情況，但也存在需求前置的情況。以空調和冰箱品類為例，2018-2013 年空調品類內銷數量由 2965 萬臺大幅提升至 6235 萬臺，冰箱品類內銷數量由 2608 萬臺大幅提升至 5577 萬臺，CAGR 分別為16%、16%。國家統計局數據看，

11、2019-2012 年政策催化下，家電零售增速大幅提升。此外，大范圍、強力度的補貼政策可能會引起需求提前透支。2011年家電下鄉與以舊換新政策退出后，行業增速明顯回落。圖圖1：2008-2013 年家電核心品類銷量大幅增長年家電核心品類銷量大幅增長 圖圖2：2009-2012 年家電零售增速顯著提升年家電零售增速顯著提升 數據來源：產業在線，國泰君安證券研究 數據來源：國家統計局，國泰君安證券研究 美國現金刺激：耐用品美國現金刺激：耐用品非耐用品非耐用品服務，消費支出高峰在第三輪現金補貼服務，消費支出高峰在第三輪現金補貼。2020 年 3 月-4 日雖然第一輪現金補貼已發放，但受制于消費場景及

12、未來預期，個人消費支反而有一定下滑。隨第二輪及第三輪現金補貼發放及防疫路徑明確，消費力開始呈現，第二輪期間耐用品消費同比 20%，第三輪同比增長達 80%。行業更新行業更新 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4 of 20 圖圖3：美國個人消費支出同比美國個人消費支出同比：耐用品耐用品非耐用品非耐用品服務服務 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 估值高點出現在政策前中期、先于業績，而業績持續性呈現分化估值高點出現在政策前中期、先于業績，而業績持續性呈現分化。以舊換新政策中，海爾智家估值高點在以舊換新試點開始后，業績高點出現在以舊換新政策全面推推廣后 8 個月。美國現金消費刺激中，家得寶估值高

13、點在第一輪現金發放后 4 個月，業績受益居民儲蓄率下滑、消費力持續釋放，在第三輪現金發放后不斷上行。圖圖4：海爾智家海爾智家 PE 先于先于 EPS 表現表現 圖圖5：家得寶家得寶 PE 先于先于 EPS 表現表現 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 2.家居及兩輪車以舊換新：家居及兩輪車以舊換新：推進正當時，規模彈性可期推進正當時，規模彈性可期 本輪家居及兩輪車以舊換新資金形式為超長期特別國債，涉及品類的合計本輪家居及兩輪車以舊換新資金形式為超長期特別國債，涉及品類的合計金額為金額為 1500 億元。億元。中央直接向地方安排 1500 億元的超長期特別

14、國債用于營運貨車、農業機械、新能源公交車及動力電池、汽車、家電、電動自行車、舊房裝修、廚衛改造、居家適老化改造所用物品和材料購置，智能家居等領域的以舊換新。截至 2024 年 12 月 31 日未用完的中央下達資金額度收回中央。行業更新行業更新 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 of 20 表表2：本輪家居及兩輪車以舊換新資金形式為超長期特別國債本輪家居及兩輪車以舊換新資金形式為超長期特別國債 資金量（億元）資金量（億元）內容內容 1480 由發改委牽頭安排 1480 億元左右超長期特別國債大規模設備更新專項資金。用于設備更新（范圍擴大到能源電力、老舊電梯及重點行業節能降碳和安全改造）、營

15、運船舶“以舊換新”。1500 直接向地方安排 1500 億元的超長期特別國債用于營運貨車、農業機械、新能源公交車及動力電池、汽營運貨車、農業機械、新能源公交車及動力電池、汽車、家電、電動自行車、舊房裝修、廚衛改造、居家適老化改造車、家電、電動自行車、舊房裝修、廚衛改造、居家適老化改造所用物品和材料購置，智能家居等領域的以舊換新。除了部分農業機械的補貼提升由中央承擔外，其余領域支持資金按照總體 9:1 的原則實行央地共擔，東部、中部、西部地區中央承擔比例分別為 85%、90%、95%。截至截至 2024 年年 12 月月 31 日未用完的中央下達資金額度收回中央。日未用完的中央下達資金額度收回中

16、央。275 財政部通過原有渠道安排 275 億元中央財政資金，用于提高設備更新貸款財政貼息比例、廢棄電器電子的回收處理。數據來源：發改委，國泰君安證券研究 本輪以舊換新流程：本輪以舊換新流程：消費者消費者在符合條件主體選購，通過“云閃付”在符合條件主體選購，通過“云閃付”APP 領領券付款立減券付款立減，部分地區已打通線上模式。，部分地區已打通線上模式。企業端。參與當地以舊換新活動參與主體征集，并滿足相關要求，進入公示名單后，領券消費者付款時可享受立減。消費者：通過“云閃付”APP 領券付款立減。此外，部分地區將補貼額度申請至線上渠道，進行全國范圍內消費者的消費補貼，以此觸達更廣泛的消費者需求

17、。表表3：以舊換新流程：以舊換新流程：消費者在符合條件主體選購，通過“云閃付”在符合條件主體選購，通過“云閃付”APP 領券付款立減領券付款立減 流程流程 企業端企業端 申請資格 參與當地以舊換新活動參與主體征集 申請要求 企業必須是法人企業 資信狀況良好，無不良記錄，未被“信用中國”網站列為失信被執行人，近兩年無重大安全事故 具有防范騙補、套補等行為的能力，具有規范的出入庫管理機制，能提供活動相關臺賬資料 具備較強的用戶和區域覆蓋能力，有送貨、安裝、調試、維修、逆向物流等售后服務能力，能按區域進行有效管理 具備滿足收銀結算需求的可以對接服務平臺的設備條件，能安排相應工作人員，確保及時處理消費

18、者申請，按要求正確上傳有關信息材料 獲取資格 進入公示名單，領券消費者付款時可享受立減進入公示名單，領券消費者付款時可享受立減 流程流程 消費者端消費者端 云閃付”領券 下載“云閃付”APP，注冊并實名認證，搜索“所在的省份+以舊換新”查詢國家補貼入口領取補貼 選購新家具 線下到符合條件的企業內選購產品 使用補貼券 下單時付款方式選擇“云閃付”，可享受立減 數據來源：今日驛城公眾號，國泰君安證券研究 本輪家電先行，終端動銷改善顯著本輪家電先行，終端動銷改善顯著。家電產品價格透明度及交易鏈條相對清晰，補貼政策流程推進更快，率先受益。自 7 月底家電以舊換新政策發布后，8 月家電內銷環比改善，9

19、月銷售大幅增長，根據國家統計局數據，9 月家電零售同比增速高達 21%（8 月增速為 3%）。行業更新行業更新 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6 of 20 圖圖6：2024 年年 9 月家電零售同比增長月家電零售同比增長 21%數據來源：國家統計局，國泰君安證券研究 量化測算：預計以舊換新補貼量化測算：預計以舊換新補貼拉動的終端消費額拉動的終端消費額占家居占家居/兩輪車兩輪車行業終端行業終端年年化銷售額的化銷售額的 27%/26%。目前政策未公布以舊換新具體品類補貼金額，在各省以發布政策中，品類包括汽車/家電/家居/電動兩輪車四個領域，而領域之間與其內部品類結構為自下而上的分配邏輯，需求

20、決定供給，“先到先得”用完即止?？紤]終端銷售規模，謹慎假設配套資金中 20%/10%流向家居及兩輪車，拉動 1905 億及 952 億終端銷售規模，對應 2023 年規模拉動約27%/26%。表表4：以舊換新流程以舊換新流程：消費者在符合條件主體選購在符合條件主體選購，通過通過“云閃付云閃付”APP 領券付款立減領券付款立減 項目項目 家電家電 家居家居 兩輪車兩輪車 中央超長期國債資金（億元）1500 中央/地方出資配套比例 9：1 地方出資額（億元）167 合計資金（億元）1667 品類補貼占比 25%20%10%補貼金額（億元）417 333 167 系數 5.7 5.7 5.7 拉動終

21、端消費（億元）2381 1905 952 2023 年終端市場規模（億元）7232 7100 3600 比例 33%27%26%數據來源：發改委，Motor Intelligence，奧維云網，艾瑞咨詢，國泰君安證券研究測算 發改委要求截至發改委要求截至 2024 年底（對應政策周期約年底（對應政策周期約 3 個月）未用完的中央下達資個月）未用完的中央下達資金額度收回中央金額度收回中央，考慮當前政策推進情況，補貼周期可能延長，我們測算拉，考慮當前政策推進情況，補貼周期可能延長，我們測算拉動系數動系數(補貼金額補貼金額/對應周期終端銷售金額對應周期終端銷售金額)對政策執行周期及補貼占比的敏對政策

22、執行周期及補貼占比的敏感性感性。家居：家居：以 20%為補貼比例中樞進行敏感性分析，假設政策補貼釋放周期為3/6/9/12/15 個月，對應 2024 年底至 2025 年底補貼全部釋放，計算補貼金額/對應周期終端銷售金額，中性假設條件下，對應的比例為 54%/36%。兩輪車：兩輪車：以 10%補貼比例中樞進行敏感性分析，假設政策補貼釋放周期為3/6/9/12/15 個月，對應 2024 年底至 2025 年底補貼全部釋放，計算補貼金額/對應周期終端銷售金額，中性假設條件下，對應的比例為 53%/35%。行業更新行業更新 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 7 of 20 圖圖7：家家居：若補貼

23、在居：若補貼在 6/9 個月內全部釋放，補貼金額為當期終端零售的個月內全部釋放，補貼金額為當期終端零售的 54%/36%數據來源：發改委，Motor Intelligence，奧維云網，艾瑞咨詢，國泰君安證券研究測算 圖圖8：兩輪車：若補貼在兩輪車：若補貼在 6/9 個月內全部釋放，補貼金額為當期終端零售的個月內全部釋放，補貼金額為當期終端零售的 53%/35%數據來源：發改委，Motor Intelligence，奧維云網，艾瑞咨詢，國泰君安證券研究測算 3.家居：家居：安全邊際凸顯，期待業績邊際改善安全邊際凸顯，期待業績邊際改善 地產政策驅動估值復蘇。地產政策驅動估值復蘇。歷史復盤顯示估值

24、與地產新開工高度相關，2022年新開工持續承壓，對應估值進入下行通道。2023 至 2024Q1 行業整體業績上漲，估值下滑。2024Q2 以來，業績下滑，估值上漲，主要驅動來自地產政策驅動。行業更新行業更新 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 8 of 20 圖圖9：家居估值與地產高度相關家居估值與地產高度相關 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 圖圖10：家居家居板塊板塊本輪股價上漲主要由地產政策帶動的估值修復驅動本輪股價上漲主要由地產政策帶動的估值修復驅動 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 9 月政治局會議召開以來，地方調控政策加速松綁。月政治局會議召開以來，地方調控政策加速松綁。9

25、 月 26 日到 10 月 16日，共有 70 個城市出臺 81 次放松性政策，其中，廣州、天津全面取消限購，北京、上海、深圳分區優化限購政策，廈門、深圳等取消限售，深圳、無錫、杭州等取消新房限價。表表5：地產樓市調控政策加速松綁地產樓市調控政策加速松綁 地區地區 政策內容政策內容 上海市 9 月 29 日，調整住房限購政策。對非本市戶籍居民家庭以及單身人士購買外環外住房的，購房所需繳納社會保險或個人所得稅的年限，調整為購房之日前連續繳納滿 1 年及以上。對持上海市居住證且積分達到標準分值、在本市繳納社會保險或個人所得稅滿 3 年及以上的非本市戶籍居民家庭，在購買住房套數方面享受滬籍居民家庭的

26、購房待遇。廣州市 9 月 29 日，取消居民家庭在廣州市購買住房的各項限購政策，通知自 2024 年 9 月 30 日起正式實施。本次限購政策調整后，廣州市戶籍、非戶籍居民家庭和單身人士在全市范圍內購買住房的，不再審核購房資格，不再限制購房套數。行業更新行業更新 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 9 of 20 深圳市 9 月 29 日，優化分區住房限購政策，取消商品住房和商務公寓轉讓限制，優化商品住房和商務公寓價格備案流程，調整個人住房轉讓增值稅征免年限，優化個人住房貸款政策，加快構建房地產發展新模式等六個方面。北京市 9 月 30 日，落實國家關于降低存量房貸利率政策，引導商業銀行穩妥有序

27、將存量房貸利率降至新發放貸款利率附近。同時，居民家庭購買首套商品住房，商業性個人住房貸款最低首付款比例調整為不低于 15%。購買二套商品住房，商業性個人住房貸款最低首付款比例調整為不低于 20%。通知自 2024 年 10 月 1 日起施行。廈門市 9 月 30 日，全面取消住房限售，在廈門市購買的商品住房不再限制上市交易時間。優化個人住房貸款政策，二套住房商業性個人住房貸款最低首付款比例調整為 15%，與首套住房商業性個人住房貸款最低首付款比例保持一致。優化住房套數認定，住房套數按擬購住房所在區轄區范圍認定。擬購住房所在區轄區內無住房，或擬購住房所在區轄區內僅有一套住房且正在掛牌出售的，擬購

28、住房認定為首套住房，后續再增購的一套住房認定為二套住房 杭州 10 月 9 日，杭州發布最新樓市政策，包括：1）商業房貸：不再區分首套、二套住房，最低首付款比例統一為15%。2）公積金貸款：最高額度提高到 130 萬元，保底額度提高到 20 萬元；統一首套房和二套房貸款，首付款比例不低于 20%。3）取消新出讓用地限價。4）加大購房支持力度。5）加大房地產融資協調工作力度。山東 10 月 10 日，提出 19 條具體貫徹落實措施，主要包括統一個人住房貸款最低首付比例等 4 條涉及需求端的措施，擴大房地產“白名單”機制覆蓋范圍等 11 條涉及供應端的措施，以及 4 條保障性措施。天津 10 月

29、16 日，在取消住房限制性措施方面，明確取消天津市新建商品住房和二手住房購買、轉讓等方面的限制性措施，不再對新建商品住房銷售價格上限實施指導。數據來源：中宏網公眾號，國泰君安證券研究 地產政策組合拳出臺，促進房地產市場平穩健康發展。地產政策組合拳出臺，促進房地產市場平穩健康發展。10 月 17 日，國新辦舉行新聞發布會介紹促進房地產市場平穩健康發展有關情況，住建部部長倪虹對地產政策組合拳進行分析，概括為四個取消、四個降低、兩個增加。表表6：10 月月 17 日地產政策組合拳日地產政策組合拳改善樓市預期改善樓市預期 政策方向 主要內容 四個取消 充分賦予城市政府調控自主權，城市政府要因城施策，調

30、整或取消各類購房的限制性措施。主要包括取消限購、取消限售、取消限價、取消普通住宅和非普通住宅標準。四個降低 降低住房公積金貸款利率，降了 0.25 個百分點；降低住房貸款的首付比例，統一一套、二套房貸最低首付比例到 15%；降低存量貸款利率；降低“賣舊買新”換購住房的稅費負擔。兩個增加 通過貨幣化安置等方式，新增實施 100 萬套城中村改造和危舊房改造。城中村安全隱患多、居住環境差，群眾改造意愿迫切。據有關調查，僅在全國 35 個大城市，需要改造的城中村就有 170 萬套。全國城市需要改造的危舊房有 50 萬套。提出新增實施 100 萬套，主要是對條件比較成熟、通過加大政策支持力度可以提前干的

31、項目。主要采取貨幣化安置的方式，更有利于群眾根據自己的意愿和需要來選擇合適的房子，減少或者不用在外過渡，能夠直接搬入新居。同時，也有利于消化存量商品房。年底前，將“白名單”項目的信貸規模增加到 4 萬億。城市房地產融資協調機制要將所有房地產合格項目都爭取納入“白名單”，應進盡進、應貸盡貸，滿足項目合理融資需求。數據來源：國新辦舉行新聞發布會，國泰君安證券研究 估值驅動的作證是定制家居股價表現估值驅動的作證是定制家居股價表現軟體家居軟體家居?；久娼嵌瓤?，軟體家居產品偏標品，交易鏈條短，以舊換新補貼執行相對清晰，受益幅度更大，疊加二手房交易回暖（軟體更新比例更高），因而短期面情況優于定制。然而9

32、 月至今定制家居股價表現優于軟體，印證股價主要由估值修復驅動。行業更新行業更新 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 10 of 20 圖圖11：地產竣工和家居板塊業績關聯性高地產竣工和家居板塊業績關聯性高 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 圖圖12：2024 年年 9 月月 11 日至今股價漲幅日至今股價漲幅：定制家居：定制家居軟體家居軟體家居 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 目前各省家居及家裝以舊換新方案均已出臺，充分激活下游消費需求。目前各省家居及家裝以舊換新方案均已出臺，充分激活下游消費需求。1）品類維度，各省有所差異，一般涵蓋家具（定制柜類、沙發、床墊及桌椅等）、家裝（衛浴、門

33、窗等）、智能家居（智能門鎖、智能馬桶、功能沙發、智能晾衣機等）等。2）補貼金額維度，以按比例補貼為主，家居產品補貼普遍為實際成交價的 15%-20%，個人補貼上限一般在 2000-3000 元，家裝類一般為合同總價款的 20%或分價格段補貼，部分省份具體補貼比例細則仍出臺。3）參與主體維度，各省要求不同，一般為經銷商、品牌運營方或家居賣場。表表7：各地以舊換新政策補貼幅度多為售價的各地以舊換新政策補貼幅度多為售價的 15%，部分地區提供家裝補貼，部分地區提供家裝補貼 地區地區 具體內容具體內容 湖北湖北 廚衛類：廚衛類：對個人消費者購買廚衛類產品，按照產品銷售價格的 20%享受一次性立減補貼，

34、單個消費者最高享受補貼金額為 2000 元。家裝類：家裝類：對個人消費者購買家裝產品，每位消費者單筆消費滿 5000 元，給予一次性 1000 元定額補貼；滿 10000 元，給予一次性 2000 元定額補貼。青海青海 2024 年 4 月 1 日12 月 31 日在青海省內簽訂整屋或局部裝修、適老化及無障礙改造、全屋家具定制、全屋智能化改造合同的，按照實際裝修合同金額進行分檔補貼。64 52 47 44 42 33 30 20 20 19 010203040506070歐派家居索菲亞喜臨門志邦家居 顧家家居 慕思股份 箭牌家居 江山歐派 金牌廚柜好太太行業更新行業更新 請務必閱讀正文之后的免

35、責條款部分 11 of 20 其中，裝修金額 5 萬元(含)以上至 10 萬元(不含)以下的，在裝修驗收結束后，可享受可享受 1.5 萬元家裝補貼；裝修金額萬元家裝補貼；裝修金額 10萬元萬元(含含)以上的，在裝修驗收結束后，可享受以上的，在裝修驗收結束后，可享受 3 萬元家裝補貼萬元家裝補貼。此活動可與“煥裝新居青親 U 惠”青海省 2024 年家裝補貼活動疊加享受 海南海南 個人消費者在我省購買木地板、瓷磚、潔具（含浴缸、馬桶、面盆、水龍頭、花灑、拖布池、淋浴房等）、定制整體櫥柜、門窗、門鎖、乳膠漆、燈具、淋浴椅、坐便凳等 10 類家裝家居及適老化產品給予一次性補貼，補貼標準為銷補貼標準為

36、銷售價格的售價格的 15%。銷售價格以在我省開具的發票含稅價為準，每名消費者每類產品可補貼一次，每類補貼不超過 3000 元。重慶重慶 個人消費者在 2024 年 7 月 1 日到 12 月 31 日期間在參與活動銀行借貸用于舊房裝修、局部換新的消費貸給予貼息，貼息時間最長 12 個月，按年利率 2%、最多不超過 4000 元執行。浙江浙江 促進智能家居消費。對個人消費者購買智能家居產品的按照剔除所有折扣優惠后成交價格的 15%予以立減優惠予以立減優惠，每位消費者每類產品可補貼 1 件，每件商品補貼最高不超過 2000 元。鼓勵舊房裝修和廚衛局部改造。消費者購買用于舊房裝修、廚衛局部改造所需的

37、飾面磚、地板、墻板、集成吊頂、套裝門、整體柜、淋浴房、潔具等物品和材料的，按照上述品類購置價的 20%給予補貼，每人每套房補貼金額最高不超過 2 萬元。支持家庭適老化改造。給予購置價格 50%的補貼，80 周歲以上的老年人家庭上浮 10%，補貼金額最高不超過 2 萬元。云南云南 補貼范圍共 15 類家電家居產品，其中家電 8 類：電冰箱類（含冰柜）、洗衣機類（含洗烘一體、烘干機）、電視機類、空調類、電腦類、熱水器類（含太陽能熱水器）、家用灶具類、吸油煙機類。其他 7 類：洗碗機類、掃地機器人類、智能馬桶類、微蒸烤一體機類、凈水器類、智能門鎖類、手機類。對消費者購買 2 級及以上能效或水效標準的

38、產品給予產品最終銷售價格最終銷售價格 15%的補貼的補貼，其中，對購買 1 級及以上能效或水效標準的產品額外再給予產品最終銷售價格 5%的補貼。天津天津 支持家裝等產品改造換新。市商務局等部門結合舊房裝修、廚衛等局部改造、居家適老化改造、促進智能家居消費等需求，按照廚衛家電煥新、智能家居消費和適老化產品購置三個方向制定補貼產品目錄，原則上按照產品銷售價格銷售價格15%的比例給予個人消費者補貼。每位消費者每類產品可補貼 1 件，每件補貼不超過 2000 元。遼寧遼寧 個人消費者購買凈水機、洗碗機、烤箱、微波爐、電飯鍋（電飯煲）、垃圾處理器、智能坐便器（含智能馬桶蓋）、智能掃地機器人（含洗地機）、

39、按摩椅、浴霸、智能沙發、智能床以及舊房裝修、廚衛等局部改造、居家適老化改造所需物品和材料購置，給予消費補貼。補貼標準為每戶不超過購置物品銷售價格的銷售價格的 20%，每戶最高補貼額度為 2000 元。上海上海 支持家電、家裝、家居和適老化等產品換新。對個人消費者購買符合要求的沙發、床墊、櫥柜、浴缸、坐便器、掃地機器人、吸塵器、空氣凈化器等家電、家裝、家居和適老化產品，具體產品目錄由市商務委會同相關部門明確。相關產品按照銷售價格的相關產品按照銷售價格的 15%予以補貼予以補貼，消費者可通過銀聯云閃付、支付寶、微信支付三種移動支付方式各補貼 1次，每次補貼不超過 2000 元。江蘇江蘇 家裝家居改

40、造。支持綠色建材產品消費，對購買家具、門窗、衛生陶瓷、室內板材、地瓷磚、涂料、暖通及太陽能利用系統等綠色建材產品的個人消費者發放消費券，補貼標準為成交價格的 15%左右，每人限領取 3000 元額度，消費者免申即享。深圳深圳 將對舊房裝修、廚衛等局部改造、居家適老化改造所用物品和材料購置和智能家居消費等給予補貼。對于采取全屋整體裝修的，按照合同總價款的照合同總價款的 20%給予補貼給予補貼，最高不超過 3 萬元；對于局部裝修改造的，按照家裝物品和材料總價款的 20%給予補貼，單個消費者累計補貼不超過 2 萬元。河南河南 消費者購買智能家居產品，實施舊房裝修、廚衛等局部改造、居家適老化改造的，對

41、所用物品和材料購置費用給予補貼。陜西陜西 購買智能洗地機（吸塵器）、掃地機器人、智能馬桶（蓋）、智能門鎖 4 類智能家居產品，家具、衛浴，老年人護理床、輪椅（助行器）、安全監控裝置、自動感應燈具、閃光振動門鈴 7 類舊房裝修和居家適老化改造產品，以及烹飪機、洗碗機、消毒柜、凈（軟）水器、廚房垃圾處理機 5 類廚衛局部改造產品給予一定補貼。按照最終銷售價格按照最終銷售價格 20%給予補貼給予補貼，每件補貼不超過 2000 元。山西山西 九大類消費品，個人消費者在參與活動的商家購買符合補貼范圍類型的產品，按照剔除商家所有折扣優惠后最 對消費者本人名下符合條件的老舊房屋進行綠色化、智能化、適老化整體

42、裝修和局部改造，按終銷售價格的，按終銷售價格的 15%享受一次立減，每位消費者每類產品可補貼 1 件，每件補貼不超過 2000 元 行業更新行業更新 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 12 of 20 河北河北 對自住房裝修改造（含局部改造、適老化改造）所需的產品進行補貼，包括：成品家具、定制化家具、衛浴潔具、門窗、智能鎖、適老化（包括無障礙）環境改善產品、熱交換產品等七類產品。按照銷售價格（剔除所有折扣優惠后成交價格）的 15%比例予以補貼比例予以補貼，每位消費者每類產品可補貼 1 次，每類補貼不超過 2000 元。四川四川 家裝換新通過發放消費券的形式進行補貼。2024 年 8 月 26

43、日至 2024 年 12 月 31 日，對床、沙發、櫥柜等 12 類舊房裝修、廚衛等局部改造產品，掃地機器人、智能馬桶等 9 類智能家居產品，護理床、智能床墊等 6 類適老化改造產品，按不超過按不超過 30%的優惠比例的優惠比例，分批分類分檔發放消費券。貴州貴州 個人消費者在參與活動的商戶購買指定的 12 類家居商品（吸塵器、音響、智能馬桶、垃圾處理器、凈水機、智能沙發、智能床、智能門鎖、掃地機器人、洗碗機、微波爐、洗地機。）使用云閃付 APP 支付可享受銷售價格 20%立減優惠(單筆最高優惠 2000 元)。每個消費者最多可享受 3 筆優惠，先到先得用完即止。廣西廣西 總價款的總價款的 20

44、%給予一次性補貼給予一次性補貼，最高不超過 3 萬元 廣東廣東 全屋裝修可獲合同總價的 20%補貼，最高 3 萬元 天津天津 家電、家居全款指所購買家電發票（含稅）價格減去已享受國家補貼金額后的全額。一等補貼最高上限為 2000 元，二等補貼最高 1000 元。消費者沒有交售家居舊貨而直接購買新家居類新商品的，仍可享受本次活動政府補貼。擁有舊家居依舊換新的，參與本次活動的銷售企業對本企業參加活動的家居商品對應的舊貨品類提供回收服務，對大件舊貨提供上門回收服務。對消費者交售的舊貨按照市場價進行回收。山東山東 圍繞舊房裝修、廚衛等局部改造、居家適老化改造和智能家居等重點領域，對個人消費者進行補貼。

45、舊房裝修包括門、窗、地暖管或散熱器、分集水器、木地板、瓷磚、乳膠漆、壁紙、淋浴房或淋浴隔斷、定制板材及相關輔料、配件等。新疆新疆 購買包括瓷磚、地板、成品窗、凈水器等 10 類家裝建材類商品；包括柜類、沙發、扶手、按摩椅、床架、床墊等 13類家具類商品及適老化商品，按照每件銷售價格的銷售價格的 15%予以補貼予以補貼。每位消費者購買家裝建材類、家具類及適老化商品，每類商品可補貼 1 件，每件補貼金額不超過 1000 元。對舊房裝修和局部改造、居家適老化改造等，消費貸款按一定標準給予貼息支持。內蒙古內蒙古 家具類包括床、床墊、沙發、桌子、椅子、衣柜（含定制）。按其實際成交價格（剔除所有折扣優惠后

46、）實際成交價格（剔除所有折扣優惠后）20%給予補給予補貼貼，每位消費者每種商品可補貼 1 件，每件補貼不超過 2000 元。數據來源：中建協整裝定制與門窗幕墻委公眾號，國泰君安證券研究 表表8：各地區以舊換新政策政策涉及的品類有所差異各地區以舊換新政策政策涉及的品類有所差異 地區地區 床床/床墊床墊 沙發沙發 柜子柜子 桌椅桌椅 衛浴衛浴 智能馬桶智能馬桶 智能晾衣機智能晾衣機 功能沙發功能沙發 適老改造適老改造 陜西省 -黑龍江省-貴州省-福建省 遼寧省-湖北省 -江西省 河北省 -吉林省 -天津市-安徽省-廣西壯族自治區-山西省 -甘肅省 江蘇省 -上海市 -浙江省-行業更新行業更新 請務

47、必閱讀正文之后的免責條款部分 13 of 20 海南省 湖南省 -云南省-北京市-四川省 -青海省-西 藏 自 治區 -寧 夏 回 族自治區 山東省-新疆 -內蒙古 -數據來源：中建協整裝定制與門窗幕墻委公眾號，國泰君安證券研究 本輪以舊換新動銷改善顯著，目前已帶動終端銷售額本輪以舊換新動銷改善顯著，目前已帶動終端銷售額 190 億元億元。據商務部發布的最新數據顯示，截至 10 月 24 日，1363.5 萬名消費者購買了八大類家電產品 1984.3 萬臺；各地家裝廚衛各地家裝廚衛“煥新煥新”補貼產品達到約補貼產品達到約 630 萬件萬件，累累計帶動銷售額計帶動銷售額 190 億元億元。全國規

48、模以上建材家居賣場 9 月銷售額為 1422.48億元，環比上漲 14.37%，同比下跌 2.21%；1-9 月累計銷售額為 10854.92 億元，同比下跌 4.87%。圖圖13：全國規模以上建材家居賣場全國規模以上建材家居賣場 9 月銷售額月銷售額 1422 億元，環比上漲億元，環比上漲 14%數據來源：Wind，國泰君安證券研究 家居企業積極配合政策，發力舊改換新活動。家居企業積極配合政策，發力舊改換新活動。存量時代下客流成本高企、渠道越發分散，大批房子進入老齡化，隨著國家政策的進一步引導，家具品牌入局舊改、換新賽道。以局改或微改為例，對于消費者而言，在交付的品質有保證的前提下，“高效”

49、是最大的痛點。企業在推出的方案或套餐重均凸顯時間。表表9：家居企業布局舊改換新家居企業布局舊改換新 地區地區 具體內容具體內容(100)(50)05010015002004006008001,0001,2001,4001,6001,80018/0118/0518/0919/0119/0519/0920/0120/0520/0921/0121/0521/0922/0122/0522/0923/0123/0523/0924/0124/0524/09中國:銷售額:建材家居賣場:當月值（億元）當月同比(%)行業更新行業更新 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 14 of 20 歐派家居“48 小時舊廚煥

50、新套餐”和“10 天全廚空間改造”百得勝 發起“美好如漆而至”主題活動，買康氧送櫥柜之外，有補貼優惠：水漆定制柜每平米補貼 520 元，不限平米，不限花色；廚房以舊換新專項補貼 1 萬元。左右家居 首創雙換新機制，即購買左右家居的沙發、床墊等產品后，5 年后可以抵半價進行換新 顧家家居 推出無憂煥新服務，不僅為消費者解決了舊家具無處存放的煩惱，還提供了新家具的安裝服務，真正實現了“送新拉舊”的無縫對接 曲美家居 5 月 9 日舉行“讓家更有想象力2024 曲美家居煥新計劃發布會”，啟動“2024 曲美家居以舊煥新活動”，開啟“家居 3.0 時代”全新理念 恒潔 在“3 小時快速換裝+8 大免費

51、服務（免費拆舊、免費電路改造、免費舊品處理）等多項創新性服務舉措”基礎上再度升級，還提供了“智能坐便器整機六年質?！狈?紅星美凱龍 818 除了聯合主推品牌推出爆品好物重磅優惠福利外，重點突出“優服務”。一方面是通過入駐 M+高端家裝設計中心的設計師，為消費者提供更優質的家裝設計服務，另一方面，在全國 200 多個城市為廣大消費者提供以舊換新等服務，涵蓋家電、床墊/床架、馬桶、沙發等產品，以服務口碑贏市場 居然之家 目前以舊換新服務已遍及全國 29 個省份 130 座城市 370 家賣場，吸引了 19 萬戶家庭參與，累計發放換新消費券19 萬張，直接推動換新消費超過 8 億元，回收舊家具家電

52、達 15 萬余件。索菲亞 與一眾頭部企業 8 月 16 日在杭州共同發布了“讓消費品以舊換新浙里暢行”暨“浙里普惠千萬家”的活動，索菲亞發布了“浙里普惠千萬家”活動補貼政策。在舊房改造方面，索菲亞除基礎裝修（拆除、硬裝等），只要涉及到定制產品，杭州索菲亞在成交價的基礎上每滿 10000 元補貼 10%，最高補貼 2000 元。數據來源：泛家居圈公眾號，國泰君安證券研究 估值歷史底部估值歷史底部+股息率股息率=安全邊際，安全邊際，2025 年年 EPS 轉向以舊換新轉向以舊換新和和地產政策地產政策驅動驅動。目前家居上市公司 25 年業績對應 PE 的歷史分位普遍在歷史 30%分位以內。以 202

53、3 年分紅比例測算的股息率普遍在 4%-5%.圖圖14：住宅銷售面積（萬平米）回暖住宅銷售面積（萬平米）回暖 圖圖15：家居版塊現金分紅比例家居版塊現金分紅比例提高提高 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 -60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%05,00010,00015,00020,00025,00019/0219/0619/1020/0220/0620/1021/0221/0621/1022/0222/0622/1023/0223/0623/1024/0224/06中國:商品房銷售面積:住宅YoY43.4%45.7%34

54、.0%53.9%38.4%41.3%56.0%50.6%64.0%0%20%40%60%80%0204060801002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023現金分紅總額(億元)股息支付率行業更新行業更新 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 15 of 20 圖圖16：家居上市公司股息率家居上市公司股息率普遍在普遍在 3%-5%圖圖17：家居板塊上市公司估值家居板塊上市公司估值在歷史底部分位在歷史底部分位 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 注：據 2025 年 Wind 一致預期業績及 23 年分紅比例測算 數據來源：Wind，國泰君安證券研究

55、注：據 2025 年 Wind 一致預期業績對應 PE 測算 4.兩輪車：兩輪車：2025 年政策共振，供需優化可期年政策共振，供需優化可期 以舊換新重點支持鉛酸電池，政策有待充分發力。以舊換新重點支持鉛酸電池，政策有待充分發力。政策補貼幅度多在售價的 10%-20%或分價格段一次性補貼，約 400-600 元，疊加回收殘值，合計抵扣 700-900 元。海南、青海和湖北等地在九月已實施，終端動銷有所改善，上海地區試點推進中。大多數以舊換新政策截止到 2024 年，但新國標尚未完全落地，預計以舊換新將繼續配合新國標要求，部門品牌待新國標系列產品出臺，后續配合營銷。表表10：以舊換新重點支持鉛酸

56、電池以舊換新重點支持鉛酸電池 項目 主要內容 各地自主確定具體支持金額和方式各地自主確定具體支持金額和方式 各地結合實際制定電動自行車以舊換新實施細則，自主確定具體支持金額和方式等。鼓勵交回老舊鋰離子蓄電池電動自行車，換鼓勵交回老舊鋰離子蓄電池電動自行車，換購鉛酸蓄電池電動自行車購鉛酸蓄電池電動自行車 鉛酸蓄電池在電動自行車用電池中占比接近 80%，且安全性較好、價格便宜，深受消費者青睞，對于老舊鋰離子蓄電池電動自行車換購鉛酸蓄電池自行車的消費者，適當加大補貼力度?！案甙踩[患高安全隱患”電動自行車及蓄電池高危特電動自行車及蓄電池高危特征征 高安全隱患的蓄電池指因使用時間長、使用環境及保養條件

57、差等原因，外觀出現明顯破損、漏液、較嚴重變形、燒蝕痕跡等現象，導致存在較高事故風險的鋰離子蓄電池。建議優先建議優先選購規范條件名單企業產品選購規范條件名單企業產品 建議消費者優先選購列入符合電動自行車行業規范條件 鋰離子電池行業規范條件公告名單企業生產的合格電動自行車及鋰離子蓄電池產品。數據來源：發改委，國泰君安證券研究 表表11：各地以舊換新政策補貼幅度各地以舊換新政策補貼幅度多為售價的多為售價的 10%-20%或分價格段一次性補貼或分價格段一次性補貼 地區地區 具體內容具體內容 杭州拱墅 總額 100 萬元，消費者(個人)于 2024 年內報廢非標電動自行車，并于 2024 年 7 月 2

58、5 日至 2024 年 10 月 31 日期間在拱墅區購買新國標電動自行車新車的予以車價 10%補貼，最高不超過 250 元。湖北 對個人消費者報廢非國標老舊電動自行車或 2019 年 7 月 30 日前備案的電動自行車，并購買符合條件的電動自行車新車，補貼分 3 檔，即單個消費者消費 1200 元(含)以上至 2000 元以下，一次性立減補貼 300 元元;2000 元(含)以上至 3000 元以下，一次性立減補貼 400 元元:3000 元(含)以上，一次性立減補貼 500 元元。8 月 26 日在全省 17 個市州全面啟動電動車以舊換新。阜陽 在云閃付平臺付款使用電動車以舊換新券，共有兩

59、個批次，第一批次從 8 月 16 日到 8 月 22 日，發放 250 張滿3000 減減 300 的券:第二批次從 8 月 23 日到 8 月 31 日，發放 150 張滿 5000 減減 500 的券。4.1%4.8%6.2%3.2%5.5%9.4%3.4%3.6%2.8%5.9%0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%11%2%11%21%3%24%19%0%0%3%0%5%10%15%20%25%30%行業更新行業更新 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 16 of 20 海南 對交回個人名下老舊電動自行車并換購電動自行車新車的消費者予以補貼，將給予新車銷售價格 20%的一次性補貼

60、，最高補貼 500 元。對個人消費者交回鋰離子蓄電池電動自行車舊車且購買鉛酸蓄電池電動自行車新車的，給予定額補貼 800 元。重慶 個人消費者，每售賣交回 1 輛舊車并購買 1 輛新車即可享受 500 元元的定額資金補貼。注意售賣交回舊車的個人消費者，須與購買新車的個人消費者為同一人。云南 對個人消費者在云南省內交回(注銷)個人名下老舊共有 5000 萬元，電動自行車并換購一輛電動自行車新車補貼500 元元。每交回(注銷)1 輛舊車并購買 1 輛新車可申請 1 次補合計 10 萬個名額貼，每人最多可申請 4 次補貼。河南鄭州 通過鄭好辦 APP，“千輛電動車限時官補”活動頁面，共發放三輪補貼券

61、，最高立減 500，消費者根據需求領取優惠券。安徽六安 2024 年雅迪電動車以舊換新消費補貼集中展銷活動啟動，活動不限品牌，不限車型，可在線下門店或雅迪集中展示展銷處參加以舊換新活動，根據舊車情況折扣 3001000 元元不等，抵扣后，同時享受 8%的現金優惠補貼。杭州拱墅 總額 100 萬元，消費者(個人)于 2024 年內報廢非標電動自行車，并于 2024 年 7 月 25 日至 2024 年 10 月 31 日期間在拱墅區購買新國標電動自行車新車的予以車價 10%補貼，最高不超過 250 元。上海 對個人消費者交投并報廢本人名下在本市注冊登記的電動自行車（含電池），且購買獲得國家強制性

62、產品認證證書的電動自行車新車，本市給予個人消費者一次性 500 元元購車立減補貼 數據來源：電動車充電網公眾號，國泰君安證券研究 圖圖18：預計預計 2025 年我國電動兩輪車銷量年我國電動兩輪車銷量(萬輛萬輛)同比增長同比增長 10%數據來源：公司公告，國泰君安證券研究 新國標預計年底前正式發布新國標預計年底前正式發布，推動，推動 ASP 提升及格局優化提升及格局優化。發布后，生產端將有六個月的過渡期，銷售端則多三個月。企業在此期間可以進行產品設計和生產新產品。假如正式稿在 2024 年底出臺，預計從 2025 年 7 月起，制造端將全面生產符合新國標的車型，銷售端則在 10 月全面銷售符合

63、新標準的車型。由于塑料件減少，金屬件增多，加上線纜和通信模塊的增加，部分成本上漲將傳導給消費者，但同時也帶來更多智能化功能，提升消費者體驗。表表12：新國標征求意見稿新國標征求意見稿主要針對速度、重量及電池等維度提出要求主要針對速度、重量及電池等維度提出要求 項目項目 主要內容主要內容 速度速度 保障騎行安全，優化電機額定功率和最高轉速測試方法，要求最高設計車速不超過 25 公里/小時，并增加北斗定位和實時通信功能 材質材質 提高防火阻燃性，限制塑料件比例，非必要情況下不使用塑料件，塑料部件總質量不超過整車質量的 5.5%電池電池 防范非法改裝，增加蓄電池和充電器的互認協同功能，提高技術難度

64、重量重量 提升產品實用性方面，鉛酸電池整車重量限制從 50.5 公斤放寬到 60.3 公斤，不再強制安裝腳踏板-1%-3%6%14%29%-9%15%10%-9%10%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%01000200030004000500060002015201620172018201920202021202220232024E 2025E銷量（萬量）YoY行業更新行業更新 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 17 of 20 數據來源：工信部，國泰君安證券研究 白名單推動供給側改革，格局進一步集中白名單推動供給側改革，格局進一步集中。第一批共包括 6 家電動

65、自行車企業，涵蓋品牌 4 個。第二批共包括 25 家電動自行車企業，涵蓋品牌 14個。2024 年行業 CR=50%，其中愛瑪約 20%，雅迪約 30%，中性假設 25 年行業銷量增長 10%，CR2 提高 5pct 至 56%，則頭部兩家品牌愛瑪及雅迪的銷量增速有望達 22%。同樣市占率情況下，若行業量增達 20%，則頭部品牌銷量增速有望超 30%。圖圖19：2023 年年兩輪車行業兩輪車行業 CR5 已已接近接近 70%圖圖20：2023 年雅迪年雅迪+愛瑪銷量市占率接近愛瑪銷量市占率接近 50%數據來源：艾瑞咨詢，國泰君安證券研究 數據來源：艾瑞咨詢，國泰君安證券研究 圖圖21：中性假設

66、下中性假設下 2025 年年 CR2 提高提高 6pct，行業增速，行業增速 10%，頭部品牌銷量增長，頭部品牌銷量增長 20%+數據來源：艾瑞咨詢，國泰君安證券研究測算 0%10%20%30%40%50%60%70%80%2016201720182019202020222023CR518.7%30.0%2.7%4.0%1.3%43.2%愛瑪雅迪九號新日小牛其他行業更新行業更新 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 18 of 20 5.投資建議投資建議：行業龍頭有望充分受益，關注業績及估值行業龍頭有望充分受益，關注業績及估值釋放節奏釋放節奏 隨家居及兩輪車行業以舊換新政策全國范圍內逐步推廣，頭部

67、公司憑借其品牌優勢以及更合規的內部管理，有望在補貼釋放過程中獲取更高的市場份額，進而進一步擴張市占率。節奏上看，家居板塊節奏先于兩輪車，四季度終端的彈性值得期待。標的方面，家居板塊推薦綜合性及細分賽道龍頭歐派家居/顧家家居/索菲亞/志邦家居/慕思股份/喜臨門/敏華控股。兩輪車板塊推薦頭部品牌愛瑪科技/雅迪控股。表表13：推薦公司評級及估值推薦公司評級及估值 可比公司可比公司 評級評級 股價股價 EPS（元（元/股）股）PE 評級評級 2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 603833.SH 歐派家居 70.0 4.74 5.04 5.56 15 14 13 增

68、持 002572.SZ 索菲亞 18.9 1.54 1.83 2.12 12 10 9 增持 603816.SH 顧家家居 33.2 2.47 2.82 3.10 13 12 11 增持 603801.SH 志邦家居 14.4 1.19 1.37 1.57 12 11 9 增持 001323.SZ 慕思股份 37.6 2.08 2.33 2.56 18 16 15 增持 603008.SH 喜臨門 19.8 1.45 1.60 1.83 14 12 11 增持 1999.HK 敏華控股 5.7 0.65 0.77 0.92 9 7 6 增持 603529.SH 愛瑪科技 34.8 2.38 3

69、.11 3.64 15 11 10 增持 1585.HK 雅迪控股 13.4 0.77 1.20 1.39 17 11 10 增持 數據來源：Wind，國泰君安證券研究 注：收盤價截至 2024/11/1 行業更新行業更新 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 19 of 20 6.風險提示風險提示 原材料價格持續上漲：原材料價格持續上漲：若原材料價格大幅上漲，而終端產品不能成功順價轉移成本變動，則盈利會受到不利影響。下游需求不及預期：下游需求不及預期：歷史情況顯示補貼刺激或存在需求前置的情況，及在政策后期消費增速放緩，則上市公司訂單或階段性承壓。行業更新行業更新 請務必閱讀正文之后的免責條款部分

70、 20 of 20 本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格本公司具有中國證監會核準的證券投資咨詢業務資格 分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。免責聲明免責聲明 本報告僅供國泰君安證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅在相關法律許可的情況下發放，并僅為提供信息而發放，概不構成任何廣告。本報告的信息

71、來源于已公開的資料，本公司對該等信息的準確性、完整性或可靠性不作任何保證。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可升可跌。過往表現不應作為日后的表現依據。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息保持在最新狀態。同時，本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司、本公司員

72、工或者關聯機構不承諾投資者一定獲利，不與投資者分享投資收益，也不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者務必注意，其據此做出的任何投資決策與本公司、本公司員工或者關聯機構無關。本公司利用信息隔離墻控制內部一個或多個領域、部門或關聯機構之間的信息流動。因此，投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。市場有風險，投資需謹慎。投資者不應將本報告作為作出投資決

73、策的唯一參考因素，亦不應認為本報告可以取代自己的判斷。在決定投資前，如有需要，投資者務必向專業人士咨詢并謹慎決策。本報告版權僅為本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“國泰君安證券研究”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。若本公司以外的其他機構（以下簡稱“該機構”）發送本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責。通過此途徑獲得本報告的投資者應自行聯系該機構以要求獲悉更詳細信息或進而交易本報告中提及的證券。本報告不構成本公司向該機構之客戶提供的投資建議，本公司、本公司員工或者關

74、聯機構亦不為該機構之客戶因使用本報告或報告所載內容引起的任何損失承擔任何責任。評級說明評級說明 評級評級 說明說明 投資建議的比較標準投資建議的比較標準 投資評級分為股票評級和行業評級。以報告發布后的 12 個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后的 12 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期的滬深 300 指數漲跌幅為基準。股票投資評級 增持 相對滬深 300 指數漲幅 15%以上 謹慎增持 相對滬深 300 指數漲幅介于 5%15%之間 中性 相對滬深 300 指數漲幅介于-5%5%減持 相對滬深 300 指數下跌 5%以上 行業投資評級 增持 明顯強于滬深 300 指數 中性 基本與滬深 300 指數持平 減持 明顯弱于滬深 300 指數 國泰君安證券研究所國泰君安證券研究所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市靜安區新閘路 669 號博華廣場20 層 深圳市福田區益田路 6003 號榮超商務中心 B 棟 27 層 北京市西城區金融大街甲 9 號 金融街中心南樓 18 層 郵編 200041 518026 100032 電話（021）38676666（0755）23976888（010）83939888 E-mail：