【公司研究】圖南股份-高純度高溫合金標的兩機增量帶動長期成長-20200901（27頁）.pdf

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1、 敬請閱讀末頁的重要說明 證券證券研究報告研究報告| 公司公司深度報告深度報告 工業工業 | 軍工軍工 強烈推薦強烈推薦-A（首次首次） 圖南股份圖南股份 300855.SZ 目標估值：N/A 當前股價：47.44 元 2020年年09月月01日日 高純度高溫合金標的，兩機增量帶動長期成長高純度高溫合金標的，兩機增量帶動長期成長 基礎數據基礎數據 上證綜指 3411 總股本（萬股） 20000 已上市流通股（萬股） 5000 總市值（億元） 95 流通市值（億元） 24 每股凈資產（MRQ） 2.6 ROE（TTM） 19.0 資產負債率 15.2% 主要股東 萬柏方 主要股東持股比例 27.

2、84% 股價表現股價表現 % 1m 6m 12m 絕對表現 92 346 346 相對表現 90 324 319 資料來源：貝格數據、招商證券 相關報告相關報告 高純度高溫合金標的，航空航天領域占比較高高純度高溫合金標的，航空航天領域占比較高。公司主營為變形及鑄造高溫 合金母合金的研發、冶煉，及相應的鍛鑄造環節。2019 年公司鑄造高溫合金、 變形高溫合金、特種鋼材、其他產品比例為 41%:39%:10%:10%，毛利比例 為 62%:30%:6%:2%， 其鑄造板塊下游為航空產業， 變形高溫合金板塊中航空 板塊占比為 8.11%。 高溫合金市場空間廣闊，高溫合金市場空間廣闊，預計預計 202

3、5 年將達到年將達到 856 億元億元。2019 年，我國高溫 合金的粗鋼產量為 122,681 噸，高溫合金鋼材產量為 56,769 噸。根據中國產 業信息網公開資料，2019 年我國高溫合金均價約 35.22 萬元/噸，中國 2019 年高溫合金市場約在 200 億左右。而根據前瞻產業研究院整理，預計到十四 五期間我國高溫合金市場規模將保持年化 30%以上的增速， 到 2025 年達到約 856 億元左右。 “木桶效應”明顯，核心受益于我國航空裝備迭代升級?！澳就靶泵黠@，核心受益于我國航空裝備迭代升級。根據 Global Fire Power 預測，2020 年中國航空力量約為美國的

4、24%，尚存較大差距，而航空 發動機領域目前為我國航空裝備領域與歐美等西方力量差距最大的部分之 一?？紤]到目前我國正在奮力推進國防現代化這一進程，以及整個產業鏈上 的“木桶效應”，預計高溫合金在我國航發領域年化復合增速將較行業增速 中樞略高一些，約在 30%-40%區間。 公司擁有我國部分核心牌號，兩機增量帶動公司長期成長。公司擁有我國部分核心牌號，兩機增量帶動公司長期成長。招股書中，公司 主要高溫合金牌號為 GH4080A、GH4169、GH2132、GH3625 等，主要鑄 造高溫合金牌號為 K4648、K424、K4169、K403 等，其中 GH4169 高溫合 金是我國自主研制的最典

5、型的高溫合金，合金用量占我國變形高溫合金總用 量一半左右；K4169 合金是我國用于制備整體構件的等軸晶高溫合金，目前 已廣泛應用到航空發動機整體鑄造機匣上?？紤]到公司擁有我國部分核心牌 號，預計未來公司將核心受益于我國兩機市場增長。 盈利預測盈利預測。預計公司 2020/2021/2022 年凈利潤 1.3/1.93/2.83 億元，對應 PE 72/49/33 倍，考慮到行業具有較高的景氣預期，給予“強烈推薦-A”評級。 風險提示：風險提示：行業訂單不及預期，行業訂單不及預期，行業估值波動行業估值波動。 王超王超 010-57601716 S1090514080007 岑曉翔岑曉翔 S10

6、90518090007 楊雨南楊雨南 S1090520050001 財務數據與估值財務數據與估值 會計年度會計年度 2018 2019 2020E 2021E 2022E 主營收入(百萬元) 434 484 648 879 1208 同比增長 26% 12% 34% 36% 37% 營業利潤(百萬元) 86 115 146 216 317 同比增長 66% 34% 26% 48% 47% 凈利潤(百萬元) 74 102 130 193 283 同比增長 65% 37% 28% 48% 47% 每股收益(元) 0.49 0.68 0.65 0.96 1.41 PE 95.9 69.8 72.9

7、49.3 33.6 PB 17.8 14.7 14.3 11.6 9.1 資料來源：公司數據、招商證券 -50 0 50 100 150 200 250 300 Jul/20 (%) 圖南股份滬深300 公司研究公司研究 敬請閱讀末頁的重要說明 Page 2 正文目錄 一、圖南股份基本情況 . 5 1、公司發展沿革回顧 . 5 2、財務簡評 . 7 二、高溫合金動力系統的基石 . 9 1、高溫合金簡述 . 9 2、航空發動機材料結構拆分 . 9 3、高溫合金工藝劃分 . 12 1）變形高溫合金 . 12 2）鑄造高溫合金 . 12 3）粉末高溫合金 . 13 4、 市場及空間機型迭代與“木桶效

8、應”帶來高速成長 . 14 5、我國高溫合金領域發展現狀“艦隊”而非“航母” . 16 三、圖南股份主營業務及下游客戶拆分 . 17 1、變形高溫合金 . 18 2、鑄造高溫合金 . 20 3、特種鋼材 . 22 4、公司下游客戶拆分 . 22 四、募集資金用途及對標企業 . 23 五、盈利預測 . 24 六、風險提示 . 24 圖表目錄 圖 1 圖南股份 . 5 圖 2 圖南股份鑄造高溫合金（1） . 5 圖 3 圖南股份鑄造高溫合金（2） . 5 圖 4 圖南股份變形高溫合金（1） . 6 圖 5 圖南股份變形高溫合金（2） . 6 圖 6 公司股權結構 . 6 圖 7 公司發展沿革 .

9、7 圖 8 公司主營業務營收拆分 . 7 mNpMnQsPpNmNqMsPuMvMoNbRcMaQoMrRmOrRkPnNyRlOpPoNbRpPuNMYpPqQwMmNnO 公司研究公司研究 敬請閱讀末頁的重要說明 Page 3 圖 9 公司主營業務營收凈利變動情況 . 7 圖 10 公司業務營收情況（單位：百萬） . 8 圖 11 公司業務毛利情況（單位：百萬） . 8 圖 12 公司整體毛利率變化 . 8 圖 13 經營性現金流自 2017 年起穩步增長（單位：百萬） . 8 圖 14 高溫合金金屬元素構成 . 9 圖 15 高溫合金重點應用領域 . 9 圖 16 發動機三大材料大體占比

10、. 10 圖 17 CFM56 系列發動機內部結構 . 10 圖 18 高溫合金在發動機上的應用 . 11 圖 19 鑄造高溫合金葉片 . 11 圖 20 航空渦輪盤 . 11 圖 21 高溫合金工藝劃分 . 12 圖 22 定向（左）等軸（中）單晶（右）高溫合金 . 13 圖 23 粉末高溫合金 . 14 圖 24 2004-2019 年中國高溫合金年產量/噸 . 14 圖 25 2019-2025 年中國高溫合金市場規模及預測（單位：億元）. 15 圖 26 高溫合金下游應用占比 . 15 圖 27 中美航空力量對比（架）. 16 圖 28 PCC 組織架構 . 16 圖 29 2019

11、年公司營業收入拆分 . 17 圖 30 2019 年公司毛利拆分 . 17 圖 31 變形高溫合金母合金 . 18 圖 32 公司 2019 年變形高溫合金下游拆分 . 19 圖 33 變形高溫合金毛利率 . 19 圖 34 鑄造高溫合金母合金 . 20 圖 35 精密鑄件 . 20 圖 36 公司鑄造板塊拆分（單位：億）. 21 圖 37 鑄造板塊毛利率變動 . 21 圖 38：圖南股份歷史 PE Band . 25 圖 39：圖南股份歷史 PB Band . 25 公司研究公司研究 敬請閱讀末頁的重要說明 Page 4 表 1：自 2017 年起，公司軍品占比顯著上升。 . 8 表 2：公

12、司三年杜邦分析拆分 . 8 表 3：我國變形高溫合金渦輪盤代次劃分 . 11 表 4：我國高溫合金金領域部分相關企業 . 16 表 5：冶煉環節相關企業產能及營收 . 17 表 6：公司主營業務產能及產銷率情況（單位：kg） . 18 表 7：公司主要產品近三年平均銷售價格變化 . 18 表 8：公司變形高溫合金拆分（單位：萬元/噸；萬元） . 19 表 9：變形合金牌號情況 . 19 表 10：公司部分高溫合金強化方式 . 20 表 11：公司航空領域鑄造母合金情況（單位：噸；萬元/噸；萬元） . 21 表 12：鑄造合金牌號情況 . 21 表 13：公司等軸晶鑄造高溫合金牌號對標情況 .

13、21 表 14：公司航特種鋼材拆分情況（單位：噸；萬元/噸；萬元） . 22 表 15：對屬于同一控制下的客戶進行合并計算后的前五名客戶 . 22 表 16：本次募集資金用途 . 23 表 17：相關項目可行性分析 . 23 表 18：項目達產后折舊費用情況（單位：萬元） . 23 表 19：對標企業狀況（2020.09.01） . 23 附：財務預測表. 26 公司研究公司研究 敬請閱讀末頁的重要說明 Page 5 一、圖南股份基本情況 1、公司發展沿革回顧 江蘇圖南合金股份有限公司成立于 1991 年 5 月，是一家專注于高溫合金、特種不 銹鋼等高性能合金材料及其制品的研發、生產和銷售，致

14、力于為航空航天、艦船、能源 等高端裝備制造領域提供產品和服務的高新技術企業。 圖圖 1 圖南股份圖南股份 資料來源：公司官網，招商證券 公司擁有先進的特種冶煉、 熔模鑄造、 制管等裝備， 建立了特種熔煉、 鍛造、 熱軋、 軋拔、鑄造的全產業鏈生產流程，可自主生產高溫合金、精密合金、特種不銹鋼、高電 阻電熱合金等高性能特種合金材料， 并通過冷、 熱加工工藝， 形成了棒材、 絲材、 帶材、 管材、鑄件等較完整的產品結構，是國內少數能同時批量化生產變形高溫合金、鑄造高 溫合金（母合金、精密鑄件）產品的企業之一。 圖圖 2 圖南股份鑄造高溫合金（圖南股份鑄造高溫合金（1） 圖 圖 3 圖南股份鑄造高溫

15、合金（圖南股份鑄造高溫合金（2） 資料來源：公司官網，招商證券 資料來源：公司官網，招商證券 公司研究公司研究 敬請閱讀末頁的重要說明 Page 6 圖圖 4 圖南股份變形高溫合金（圖南股份變形高溫合金（1） 圖 圖 5 圖南股份變形高溫合金（圖南股份變形高溫合金（2） 資料來源：公司官網，招商證券 資料來源：公司官網，招商證券 公司掌握了高溫合金材料超純凈熔煉、近凈型熔模精密鑄造、高精度無縫管材制造 等關鍵核心技術，為航空發動機、燃氣輪機高端裝備制造提供超純凈鎳基高溫合金等重 要原材料，為陽江、田灣、福清等核電站的建設提供堆內構件和驅動機構材料，為航空 發動機配套科研、生產提供大型復雜薄壁高

16、溫合金結構件，為飛機、航空發動機配套科 研、生產提供高溫合金和特種不銹鋼無縫管材。公司主要產品在國防軍工及民用高端裝 備制造領域均具有廣泛的應用前景。 公司堅持以“專、精、特”的產品特性適應市場，以差異化競爭和技術服務開拓市 場，經過多年的穩健經營，已成為國內高溫合金產品的主要生產企業之一、國內航空發 動機用大型復雜薄壁高溫合金結構件的重要供應商、國內飛機、航空發動機用高溫合金 和不銹鋼無縫管的主要供應商。 圖圖 6 公司股權結構公司股權結構 資料來源：wind，招商證券 公司研究公司研究 敬請閱讀末頁的重要說明 Page 7 圖圖 7 公司發展沿革公司發展沿革 資料來源：wind，招商證券

17、根據公司招股書，公司 2019 年實現營業收入 4.84 億元，同比增長 11.54%，凈利 潤 1.02 億元，同比增長 37.47%；其中變形高溫合金占比 39.46%，鑄造高溫合金占比 40.94%，特種不銹鋼占比 9.5%，其他合金制品占比 10%。 2、財務簡評 根據公司招股書，公司 2019 年實現營業收入 4.84 億元，同比增長 37.47%，凈利 潤 1.02 億元，同比增長 37.47%；其中變形高溫合金占比 39.46%，鑄造高溫合金占比 40.94%，特種不銹鋼占比 9.5%，其他合金制品占比 10%。 圖圖 8 公司主營業務營收拆分公司主營業務營收拆分 圖圖 9 公司

18、主營業務營收凈利變動情況公司主營業務營收凈利變動情況 資料來源：wind，招商證券 資料來源：wind，招商證券 從公司業務拆分上看，公司主要盈利增長點為鑄造高溫合金制品，其自 2016 年起 呈現放量上漲的趨勢。且毛利率維持在 40%-50%，由于公司鑄造高溫合金主要應用于 航空發動機零部件制造及航空領域，公司整體利潤率伴隨著軍品份額上漲而增加。 1991年5月， 丹陽市精密 合金廠設立 1994年，開 展高溫合金 的研發和試 生產 2000年，開 始批量生產 高溫合金 2007年12月， 改制為丹陽 市精密合金 廠有限公司 2011年12月， 吸并江蘇巍 華精密合金 有限公司 2015年1

19、月， 變更為圖南 合金股份有 限公司 2020，完成 創業板上市 39% 41% 10% 10% 變形高溫合金 鑄造高溫合金 特種不銹鋼 其他合金制品 -50.00% 0.00% 50.00% 100.00% 150.00% 200.00% 0.000 2.000 4.000 6.000 20152016201720182019 營業收入凈利潤 營收增速凈利增速 公司研究公司研究 敬請閱讀末頁的重要說明 Page 8 圖圖 10 公司業務營收情況（單位：百萬）公司業務營收情況（單位：百萬） 圖 圖 11 公司業務毛利情況（單位：百萬）公司業務毛利情況（單位：百萬） 資料來源：wind，招商證券

20、 資料來源：wind，招商證券 圖圖 12 公司整體毛利率變化公司整體毛利率變化 圖 圖 13 經營性現金流自經營性現金流自 2017 年起穩步增長年起穩步增長 （單位： 百萬）（單位： 百萬） 資料來源：wind，招商證券 資料來源：wind，招商證券 表表 1：自：自 2017 年起，公司軍品占比顯著上升。年起，公司軍品占比顯著上升。 項目項目 2019 年度年度 2018 年度年度 2017 年度年度 金額 占比 金額 占比 金額 占比 軍品 25,125.14 53.90% 22,276.77 53.68% 12,894.53 38.50% 民品 21,487.45 46.10% 19

21、,222.11 46.32% 20,601.53 61.50% 合計 46,612.59 100.00% 41,498.87 100.00% 33,496.07 100.00% 資料來源：公司招股書，招商證券 依杜邦拆分，公司 ROE 上漲主要系銷售凈利率與資產周轉率上升所致，公司權益 乘數持續下降，降幅主要以短期借款等負債端下降所致。 表表 2：公司三年杜邦分析拆分：公司三年杜邦分析拆分 ROE（%） 銷售凈利率（銷售凈利率（%） 資產周轉率 （次）資產周轉率 （次） 權益乘數權益乘數 2017 15.55 12.20 0.63 2.02 2018 21.45 17.10 0.78 1.61

22、 2019 23.04 21.06 0.81 1.35 資料來源：wind，招商證券 65.62 87.25 163.07 190.81 128.10 149.80 154.96 183.95 40.36 34.11 44.06 44.26 2016201720182019 鑄造高溫合金制品變形高溫合金制品特種不銹鋼 27.07 44.13 73.66 93.93 34.89 33.88 29.38 44.90 12.39 9.02 9.44 8.14 2016201720182019 鑄造高溫合金制品變形高溫合金制品特種不銹鋼 0% 20% 40% 60% 2016201720182019

23、鑄造高溫合金制品變形高溫合金制品 特種不銹鋼其他合金制品 -120 -70 -20 30 80 130 20152016201720182019 經營投資籌資增加凈額 公司研究公司研究 敬請閱讀末頁的重要說明 Page 9 二、高溫合金動力系統的基石 1、高溫合金簡述 高溫合金通常是指能在 600-1,200的高溫下抗氧化、抗腐蝕、抗蠕變，并能在較 高的機械應力作用下長期工作的合金材料。按照制造工藝劃分可以分為變形高溫合金、 鑄造高溫合金、粉末冶金高溫合金、發散冷卻高溫合金等；按照基體元素種類可以分為 鐵基高溫合金、鎳基高溫合金和鈷基高溫合金等；按照強化方式可以分為固溶強化高溫 合金、時效強化

24、高溫合金、氧化物彌散強化高溫合金等。 圖圖 14 高溫合金金屬元素構成高溫合金金屬元素構成 資料來源：公司招股書，招商證券 高溫結構材料是飛機、火箭、導彈、飛船、艦船等所用動力裝置的重要物質基礎， 不僅是提高武器裝備性能、延長壽命、降低能耗和成本的關鍵材料，同時對國民經濟、 高技術產業的形成與發展也發揮著重要作用。 圖圖 15 高溫合金重點應用領域高溫合金重點應用領域 資料來源：公司招股書，招商證券 2、航空發動機材料結構拆分 隨著對新型的先進航空發動機推重比的要求不斷提高， 對高性能高溫合金材料的依 賴越來越大。航空發動機材料進入冷端以鈦為主、熱端以鎳為主的鎳、鈦、鋼“三國鼎 立” 時代。

25、新型的先進航空發動機中， 高溫合金用量占發動機總重量的 40%-60%以上， 公司研究公司研究 敬請閱讀末頁的重要說明 Page 10 主要用于燃燒室、導向器、渦輪葉片和渦輪盤四大熱端部件，此外還用于機匣、環件、 加力燃燒室和尾噴口等部件。 圖圖 16 發動機三大材料大體占比發動機三大材料大體占比 資料來源：公司招股書，招商證券 以航空渦扇發動機為例，發動機部件可拆分為：風扇（風扇轉子實際上是一級或幾 級葉片較長的壓氣機） 、壓氣機、燃燒室、驅動壓氣機的高壓渦輪、驅動風扇的低壓渦 輪和排氣系統組成。其中壓氣機、燃燒室和高壓渦輪三部分統稱為核心機。 圖圖 17 CFM56 系列發動機系列發動機內

26、部結構內部結構 資料來源：航空發動機構造與維修管理，招商證券 發動機結構中，前端風扇的整體葉盤、機匣等主要為鈦合金結構，部分民機為碳纖 維復合材料結構；壓氣機部分主要為鈦合金（前部）及變形高溫合金（后部）為主；燃 燒室中擴壓器部分主要為鑄造或變形高溫合金；渦輪結構中，低壓渦輪盤以變形高溫合 金為主，高壓渦輪盤部分為粉末高溫合金，機匣為鑄造高溫合金。葉片結構中，低壓渦 輪葉片多為等軸高溫合金（民用為鈦鋁合金） ，高壓轉子葉片為定向晶或單晶結構。 公司研究公司研究 敬請閱讀末頁的重要說明 Page 11 圖圖 18 高溫合金在發動機上的應用高溫合金在發動機上的應用 資料來源：公司招股書，招商證券

27、圖圖 19 鑄造高溫合金葉片鑄造高溫合金葉片 圖 圖 20 航空渦輪盤航空渦輪盤 資料來源：中科院金屬所，招商證券 資料來源：UmiLco 官網，招商證券 表表 3：我國變形高溫合金渦輪盤代次劃分：我國變形高溫合金渦輪盤代次劃分 變形渦輪盤代次變形渦輪盤代次 第一代第一代 第二代第二代 第三代第三代 第四代第四代 第五代第五代 渦輪盤工作溫度 550 600 650 700 700900 推重比 34 56 78 910 1520 渦輪前溫度/ 877 9771127 13271477 15771677 19772077 材料 耐熱鋼； 耐熱不銹鋼 耐熱鋼； 碳化物強化的 耐熱合金 低合金化的鐵； 鎳基耐熱合金 高合金化鎳基難變 形合金 難變形高溫合金； 纖維增強高溫合金； 金屬間化合物； 金屬基高溫復合材料 典型牌號 415； CrMoV； H46 434； G188； S-590； A286; GH4169； GH2901 Waspaloy； U720Li； K79； GH4742 K151； 975； Sic/鎳基