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1、第 1 頁/共 35 頁 本報告版權屬于中原證券股份有限公司 請閱讀最后一頁各項聲明 計算機計算機 分析師：唐月分析師：唐月 登記編碼：登記編碼：S0730512030001 021-50586737 國產化形勢持續向好，重點關注推理、國產化形勢持續向好，重點關注推理、AI 應用和液冷需求應用和液冷需求 計算機行業年度策略計算機行業年度策略 證券研究報告證券研究報告-行業年度策略行業年度策略 同步大市同步大市(維持維持)計算機計算機相對滬深相對滬深 300 指數表現指數表現 資料來源：中原證券研究所，聚源 相關報告相關報告 計算機行業月報：看好國產化和算力需求 2024-11-13 計算機行業

2、月報：國產化領域亮點突出，鴻蒙表現值得重點關注 2024-10-15 計算機行業月報：o1 模型的發展值得期待 2024-09-13 聯系人：聯系人：李智李智 電話：電話：0371-65585753 地址：地址：鄭州鄭東新區商務外環路10號18樓 地址：地址：上海浦東新區世紀大道1788號T1座22樓 發布日期：2024 年 11 月 30 日 投資要點：投資要點：給予行業同步大市的投資評級。給予行業同步大市的投資評級。2024 年在全球經濟景氣度下滑的大背景下，計算機行業收入雖然保持了相對穩定的增長，費用得到較好的控制，但收入質量下滑跡象明顯，進而拖累了整體業績表現。2025 年來看，我們判

3、斷行業有望繼續保持穩定的增長，較好的控費效果疊加上一年毛利率基數較低，業績有望重回增長態勢。2024 年計算機行業獲得了較好的漲幅，目前估值位于中長期均值水平之間?？紤]到目前國際形勢的復雜性，我們認為中國對海外資金仍有較強的吸引力，有望帶動估值的整體修復。2025 年可以重點聚焦的方向和機會主要包括：年可以重點聚焦的方向和機會主要包括：（1）人工智能：）人工智能：2024 年我們看到了 AI 對于軟件 SaaS 化和云業務發展的帶動作用，o1 的問世補足了大模型在邏輯和推理方面的不足，同時讓計算端資源投入進一步向推理端傾斜，也讓 Agent 也步入了發展的快車道，AI 在應用軟件層的發展潛力亟

4、待釋放。推薦推薦個股中控技術（個股中控技術（688777）、金山辦公（）、金山辦公（688111）。）。（2）算力建設：）算力建設：雖然英偉達 Blackwell 芯片量產延遲，但其數據中心業務繼續保持了翻倍增長，表明市場對 GPU 的需求仍然強勁。與此同時，海外科技廠商的資本開支逐季提升，阿里騰訊的資本開支也在 Q3 創出新高。目前來看，國內智算建設已經超過了政策預期，隨著后續新的芯片推出和新的 AI 服務器架構形勢出現，冷卻技術將面臨重大挑戰，液冷技術預期將保持未來 5 年 50%以上復合增速，2025 年有望開啟運營商規?；瘧?。推薦個股紫光股份推薦個股紫光股份（000938）、中科曙光

5、（）、中科曙光（603019）。）。（3）國產替代：）國產替代：運營商服務器集采約有 6 成以上的國產化比例，頭部服務器廠商都在積極加大國產化布局。美國在芯片代工方面又新的限制手段出臺，但是在具體的產業鏈環節中，國產化方向都取得了重要進展，包括純血鴻蒙推出，芯片國產化比例提升，國產數據庫廠商占據了 2/3 的市場份額，歐拉 24 年將完成 50%市占率，因而國產化方向后續仍然值得期待。推薦個股華大九天推薦個股華大九天（301269）。風險提示：風險提示：國際局勢的不確定性；下游企業削減開支。-34%-26%-18%-10%-1%7%15%23%2023.112024.032024.072024

6、.11計算機滬深300第 2 頁/共 35 頁 計算機 本報告版權屬于中原證券股份有限公司 請閱讀最后一頁各項聲明 第 3 頁/共 35 頁 計算機 本報告版權屬于中原證券股份有限公司 請閱讀最后一頁各項聲明 內容目錄內容目錄 1.行業控費效果整體顯著，但毛利率下降拖累了整體盈利能力行業控費效果整體顯著，但毛利率下降拖累了整體盈利能力.5 1.1.行業收入增速呈放緩跡象.5 1.2.減員控費效果明顯，但是毛利率下滑成為拖累業績的最主要因素.6 2.AI：2025 年推理端投入加快，軟件應用端年推理端投入加快，軟件應用端 AI 能力加快釋放能力加快釋放.6 2.1.AI 對行業的改變.7 2.1

7、.1.加速軟件 SaaS 化趨勢.7 2.1.2.AI 對云業務的促進作用明顯.8 2.2.模型發展的新趨勢：推理端加快投入，軟件應用端 AI 能力加快釋放.9 2.3.各個產業鏈環節的收入增長和盈利情況對比.11 3.算力：國內需釋放進度整體落后于海外，液冷需求釋放值得期待算力：國內需釋放進度整體落后于海外，液冷需求釋放值得期待.15 3.1.英偉達 Blackwell 芯片量產延遲，但需求端仍然強勁.15 3.2.海內外互聯網廠商的資本投入創新高.17 3.3.智算建設快于政策規劃，AI 服務器市場長期還將保持強勁增長勢頭.19 3.4.液冷服務器：未來 5 年預計 50%的年復合增速，2

8、5 年運營商有望規?；瘧?20 4.國產化：純血鴻蒙發布，芯片國產化加速國產化：純血鴻蒙發布，芯片國產化加速.22 4.1.美國禁令限制逐年深入.22 4.2.運營商集采不斷提高國產化比例，國產芯片供應商隊伍持續壯大.24 4.2.1.電信集采.24 4.2.2.移動集采.24 4.2.3.國產服務器供應商隊伍持續壯大.25 4.3.純血鴻蒙發布，國產操作系統陣營取得新突破.26 4.4.芯片國產化進程持續深入，利好 EDA 等上游產業鏈環節.27 4.5.基礎軟件國產化率持續提升.28 4.5.1.數據庫：國產廠商約占 2/3 的份額.28 4.5.2.操作系統：歐拉在服務器操作系統市占率

9、將達 50%.30 5.投資策略投資策略.31 5.1.行情回顧：總體略好與滬深 300，領漲概念呈現強者恒強特征.31 5.2.估值：行業的估值位于歷史均值之間.32 5.3.行業觀點與投資建議.33 6.風險提示風險提示.34 圖表目錄圖表目錄 圖 1：2018-2024 年我國軟件業務收入及增速（月度累計值）.5 圖 2：2019-2024 年前三季度計算機行業收入增速對比.5 圖 3：19-24 年前三季度計算機行業扣非凈利潤增速對比.5 圖 4：2018-2023 年計算機行業員工數量及增速.6 圖 5：2019-2024 年前三季度計算機行業三大費用增速.6 圖 6：2019-20

10、24 年前三季度計算機行業盈利能力指標.6 圖 7：2019-2024 年前三季度計算機行業毛利額增速對比.6 圖 8：2021H1-2024H1 我國公用云三大細分市場的增速.7 圖 9：金山辦公 AI 產品家族.7 圖 10：2021Q1-2024Q3 用友網絡小微企業業務收入及增速.8 圖 11：2014-2024 年海外云計算廠商云業務相關收入及增速（億美元）.9 圖 11：推理時間計算.10 第 4 頁/共 35 頁 計算機 本報告版權屬于中原證券股份有限公司 請閱讀最后一頁各項聲明 圖 12：2024 年 10 月 AI 應用榜單（中國）.11 圖 13：2024 年 10 月 A

11、I 應用榜單（海外）.11 圖 14：2020-2024 年英偉達單季度收入規模（萬美元）.12 圖 15：2020-2024 年英偉達單季度凈利率（%）.12 圖 16：2020-2024 年浪潮信息單季度收入規模（萬元）.12 圖 17：2020-2024 年浪潮信息單季度凈利率（%）.12 圖 18：2020-2024 年萬國數據單季度收入規模（萬美元）.13 圖 19：2020-2024 年萬國數據單季度凈利率（%）.13 圖 20：2020-2024 年潤澤科技單季度收入規模（萬元）.13 圖 21：2020-2024 年潤澤科技單季度凈利率（%）.13 圖 22：2020-2024

12、 年阿里云單季度收入規模及盈利能力（億元）.13 圖 23：OpenAI 的收入預測.14 圖 24：2021Q1-2024Q3 三大芯片廠商數據中心業務收入及增速（億美元）.16 圖 25：20Q1-24Q3 5 大科技廠商資本投入（百萬美元）.17 圖 26：2020Q1-2024Q3BAT 的資本開支（億元）.17 圖 27：2022.6-2025E 我國算力規模及結構（EFLOPS）.19 圖 28：2018H1-2024H1 我國 AI 服務器市場規模及增速.19 圖 29：2024-2028 中國 AI 服務器市場預測（百萬美元）.19 圖 30：2024H1 我國液冷服務器市場廠

13、商份額.21 圖 31：2024-2028 年我國液冷服務器市場預測（百萬元）.21 圖 32：2022 年我國液冷服務器市場廠商份額.21 圖 33：2023 年我國液冷服務器市場廠商份額.21 圖 34：液冷技術與數據中心能耗指標關系圖.22 圖 35：液冷技術與數據中心能耗指標關系圖.22 圖 36：2022Q1-2024Q3 英偉達單季度收入的區域分布（億美元）.23 圖 37：2020-2024 年電信服務器集采訂單中服務器采購金額及國產化率情況（億元）.24 圖 38：2022Q2-2024Q1 全球智能手機操作系統份額.27 圖 39：2022Q2-2024Q1 中國智能手機操作

14、系統份額.27 圖 40：2021-2024 年我國集成電路對進口依賴度和出口占比.27 圖 41：2023H1-2024H1 我國 AI 服務器芯片國產化占比.28 圖 42：2018-2024 年 EDA 企業國內業務收入規模及增速（萬元）.28 圖 43：2019 本地部署模式關系型數據庫市場份額.30 圖 44：2024H1 本地部署模式關系型數據庫市場份額.30 圖 45：2019 公有云模式關系型數據庫市場份額.30 圖 46：2024H1 公有云模式關系型數據庫市場份額.30 圖 47：2020-2024 年歐拉系 OS 占中國服務器操作系統新增市場份額.31 表 1：國內主要大

15、模型應用狀況.14 表 2：英偉達、AMD 人工智能芯片參數對比.15 表 3：三大運營商服務器集采情況及國產化比例.25 表 4：三大運營商服務器集采情況及國產化比例.25 表 5：重點推薦公司的估值情況（截止 2024.11.28）.33 第 5 頁/共 35 頁 計算機 本報告版權屬于中原證券股份有限公司 請閱讀最后一頁各項聲明 1.行業控費效果整體顯著，但毛利率下降拖累了整體盈利能力行業控費效果整體顯著，但毛利率下降拖累了整體盈利能力 1.1.行業收入增速呈放緩跡象行業收入增速呈放緩跡象 相比于相比于 2023 年來看，我國軟件產業增速在年來看，我國軟件產業增速在 2024 年呈現持續

16、回落趨勢。年呈現持續回落趨勢。根據工信部數據，2024 年 1-9 月軟件業務收入 9.83 萬億元，同比增長 10.8%，較 2023 年 13.4%的增速回落了 2.6 PCT，較 1-8 月增速下滑了 0.4 PCT。圖圖 1：2018-2024 年我國軟件業務收入及增速（月度累計值）年我國軟件業務收入及增速（月度累計值）資料來源：工信部，中原證券研究所 財報數據來看，行業收入持續保持增長勢頭，但是利潤下滑明顯。財報數據來看，行業收入持續保持增長勢頭，但是利潤下滑明顯。從中信計算機行業數據來看，2024 年前三季度，行業總計收入 1.25 萬億元?？紤]到工業富聯占比過高（約占比行業總收入

17、的 35%，以下行業財報數據中均做剔除處理），將其剔除后，行業總計收入8170.94 億元，同比增長 7.75%，較上年同期提升了 7.70PCT。行業前三季度行業凈利潤84.54 億元，同比下滑了 39.87%，較上年同期下降了 45.57 PCT；扣非凈利潤 15.21 億元，同比下滑了 63.84%，較上年同期下降了 10.56 PCT，已經連續三年呈現出下降的趨勢。圖圖 2：2019-2024 年前三季度計算機行業收入增速對比年前三季度計算機行業收入增速對比 圖圖 3：19-24 年前三季度計算機行業扣非凈利潤增速對比年前三季度計算機行業扣非凈利潤增速對比 資料來源：iFind，上市公

18、司公告，中原證券研究所（除工業富聯）資料來源：iFind，上市公司公告，中原證券研究所（除工業富聯）第 6 頁/共 35 頁 計算機 本報告版權屬于中原證券股份有限公司 請閱讀最后一頁各項聲明 1.2.減員控費效果明顯，但是毛利率下滑成為拖累業績的最主要因素減員控費效果明顯，但是毛利率下滑成為拖累業績的最主要因素 2023 年，計算機行業員工數量總計 110.22 萬人，同比下滑了 0.05%，2024 年繼續呈現縮減趨勢。因而我們看到 2024 年前三季度，行業研發費用、管理費用、銷售費用同比分別增長了-2.24%、1.74%、-1.49%，三大費用總計下滑了 1.02%?？紤]到 2024

19、年人員縮減會帶來解除勞動合同相關的賠付費用支出，再疊加人員縮減的滯后效應，我們預計 2025 年行業三大費用還將呈現進一步縮減的趨勢。圖圖 4：2018-2023 年計算機行業員工數量及增速年計算機行業員工數量及增速 圖圖 5：2019-2024 年前三季度計算機行業三大費用增速年前三季度計算機行業三大費用增速 資料來源：Wind，上市公司公告，中原證券研究所（除工業富聯）資料來源：Wind，上市公司公告，中原證券研究所（除工業富聯）2024 年前三季度，行業毛利率下降了 2.01PCT，在收入增長 7.75%的背后，公司毛利額下滑 1.31 PCT，成為拖累當期業績最重要的因素。圖圖 6：2

20、019-2024 年前三季度計算機行業年前三季度計算機行業盈利能力指標盈利能力指標 圖圖 7：2019-2024 年前三季度計算機行業毛利額增速對比年前三季度計算機行業毛利額增速對比 資料來源：iFind，上市公司公告，中原證券研究所（除工業富聯）資料來源：iFind，上市公司公告，中原證券研究所（除工業富聯）2.AI：2025 年推理端投入加快，軟件應用端年推理端投入加快，軟件應用端 AI 能力加快釋放能力加快釋放 第 7 頁/共 35 頁 計算機 本報告版權屬于中原證券股份有限公司 請閱讀最后一頁各項聲明 2.1.AI 對行業的改變對行業的改變 2.1.1.加速軟件加速軟件 SaaS 化趨

21、勢化趨勢 根據 IDC 數據進行測算，2024 上半年我國 SaaS 市場增速實現了見底回升，從 2023H2的 6.5%回升到了 20.1%。我們認為軟件 SaaS 化加速，一方面源于企業預算和降本增效的考慮，另一方面也是企業推動 AI 創新的需要。圖圖 8：2021H1-2024H1 我國公用云三大細分市場的增速我國公用云三大細分市場的增速 資料來源：IDC，中原證券研究所 從國內頭部 SaaS 企業的業務進展來看，2024 年 SaaS 化加速趨勢明顯。金山辦公的 AI 產品除了提升 C 端會員付費比例和人均付費金額以外，在 B 端也加速了機構訂閱業務的 SaaS 化。公司前三季度 B

22、端訂閱收入中，地方國企、民企的收入占比快速提升，預期 2024 年中的 SaaS 收入有望實現數倍增長。圖圖 9：金山辦公金山辦公 A AI I 產品家族產品家族 資料來源：金山辦公公告，中原證券研究所 用友的小微企業業務作為其率先完成云轉型的業務，收入增速在 2022Q4 見底以后總體呈現回升態勢，其中云訂閱業務比例也在逐季提升。這期間，小微企業業務加快 AI 技術在產第 8 頁/共 35 頁 計算機 本報告版權屬于中原證券股份有限公司 請閱讀最后一頁各項聲明 品創新及公司運營中的應用，實施全面效益化經營，持續改善盈利能力。此外，用友的其他軟件產品 2024 年也展開了全面訂閱化，7 月推出

23、了面向一般大型企業的 BIP 超級版，前三季度中型企業客戶訂閱收入同比增長 61.8%，核心產品 YonSuite 續費率達到 90.3%。圖圖 10：2021Q1-2024Q3 用友網絡小微企業業務收入及增速用友網絡小微企業業務收入及增速 資料來源：用友網絡公告，中原證券研究所 在加快 SaaS 化轉型的同時，企業可以降低定制化所需要的額外成本，規模效應逐步增強。因而短期雖然會帶來收入確認節奏的變化，長期進入到年收入更為穩定，頭部優勢持續增強的新發展格局中。2.1.2.AI 對云業務的促進作用明顯對云業務的促進作用明顯 AI 業務加持下，海外云計算頭部廠商加速增長：業務加持下，海外云計算頭部

24、廠商加速增長：（1）AWS：3 季度亞馬遜云計算業務 AWS 實現收入 274.5 億美元，同比增長 19%，高于上年同期 12%的增速水平，其中來自生成式 AI 的收入達到數十億美元，繼續實現了三位數的同比增速，同時 AWS 的營運利潤率達到歷史新高。（2）Azure：微軟 Azure 和其他云服務營收增長 33%，較上季度提升 4 PCT，其中有12 個百分點的增長來自 AI。（3）谷歌云：）谷歌云：受到 AI 業務的驅動，谷歌云業務收入 113.53 億美元，同比增長 35%，較上季度提升了 6 PCT，旗下全棧 AI 產品已經實現大規模運營，被十億用戶創造出良性循環，Gemini AP

25、 調用量增加近 14 倍，同時也在努力降低 AI 的使用成本。第 9 頁/共 35 頁 計算機 本報告版權屬于中原證券股份有限公司 請閱讀最后一頁各項聲明 圖圖 11：2014-2024 年海外云計算廠商云業務相關年海外云計算廠商云業務相關收入及增速（億美元）收入及增速（億美元）資料來源：上市公司財報，中原證券研究所 國內方面：（1）阿里云：）阿里云：由于 AI 相關產品收入連續 5 個季度實現三位數的同比增長，阿里云的公共云業務實現了兩位數增長，并帶動阿里云整體收入增長 7%達到 296.1 億元，連續 4 個季度實現收入增速的增長。同時，阿里云 Q3 經調整 EBITA 利潤達到 26.6

26、1 億元，同比繼續大幅增長了 89%。AI 對公司公有云業務帶動作用下，阿里云一方面積極加大在 AI 基礎設施方面的投入，一方面逐步降低了非公有云收入和提高收入質量。（2）金山云：）金山云：2024Q3 金山云實現收入 26.91 億元，同比增長 16%，連續 3 個季度收入增速增長，其中人工智能業務持續擴展至 3.65 億元，同時受益于電動車、大模型和 WPS AI等領域的商機，金山云來自小米及金山生態系統的收入也大幅增長了 36%，EBITA 利潤率快速上升到 9.8%。通過以上廠商數據可以看到，通過以上廠商數據可以看到，AI 在給云廠商業務加速的同時，也在助力云廠商的業務轉在給云廠商業務

27、加速的同時，也在助力云廠商的業務轉型，從而提升了收入質量，改善了整體盈利水平。型，從而提升了收入質量，改善了整體盈利水平。2.2.模型發展的新趨勢：推理端加快投入，軟件應用端模型發展的新趨勢：推理端加快投入，軟件應用端 AI 能力加快釋放能力加快釋放 縱觀本輪人工智能在大語言模型方向上取得的成就，就是因為發現了 Transformer 符合Scaling Laws，通過增加模型參數、訓練數據和算力，保持系統能力的增長，甚至在規模達到一定程度，模型能力會得到指數級的提升，也就是涌現。而隨著算力規模指數級的增長，訓練數據枯竭，合成數據也未能取得理想的效果，在預而隨著算力規模指數級的增長，訓練數據枯

28、竭，合成數據也未能取得理想的效果，在預訓練方向的訓練方向的 Scaling Laws 面臨發展瓶頸。面臨發展瓶頸。11 月 10 日，根據 The Information 報道，OpenAI的下一代旗艦模型 Orion 可能不會像前面幾代產品那樣帶來巨大的飛躍。Orion 性能雖然超過了 OpenAI 現有的模型，但是面臨了新訓練數據匱乏的瓶頸。OpenAI 意圖通過合成數據進行第 10 頁/共 35 頁 計算機 本報告版權屬于中原證券股份有限公司 請閱讀最后一頁各項聲明 Orion 的訓練，但是合成數據可能會導致 Orion 在某些方面與那些舊模型相似。作為大模型發展的風向標，OpenAI

29、2024 年并沒有推出預期中的 GPT-5，而是推出了Sora、GPT-4o 和 o1，前者兩者分別聚焦文生視頻和多模態交互能力，o1 提升了大模型解決科學、編碼、數學和類似領域的復雜問題。此前科學界對于 LLM 的技術路線能否在提高語言能力的同時，高效提高邏輯能力和推理能力存在較大質疑，因而 o1 對于 LLM 實現 AGI 具有重要的意義，是 OpenAI 在模型能力提升上更為重要的突破。表表 1：OpenAI 大模型產品大模型產品 模型模型 時間時間 參數參數 上下文上下文限制限制 訓練數據截訓練數據截止時間止時間 公開的程度公開的程度 備注備注 GPT-1 2018.6 1.17 億

30、開源（技術細節）GPT-2 2019.2 15 億 開源（源代碼）GPT-3 2020.5 1750 億 2019.10 論文 GPT-3.5 2022.3-4K/16K 2021.6 2022.11 ChatGPT基于GPT 3.5推出 GPT-4 2023.3 1.8 萬億 8K/32K 2021.9 測試結果 2023.7 向所有開發者開放使用權限 GPT-4 Turbo 2023.11-128K 2023.4 速度是 GPT4 的 5 倍，價格降低 2/3 Sora 2024.2 首個文生視頻模型 GPT-4o 2024.5 具有了強大的多模態交互能力 對用戶免費，API 速度較 GP

31、T-4 Turbo提高 2 倍，價格降低 50%o1 2024.9 更擅長解決科學、編碼、數學和類似領域的復雜問題 資料來源：OpenAI，中原證券研究所 o1 模型將更多的算力投入到了推理階段，采用了“推理時間技術”，當模型面臨邏輯推理類復雜任務時，能夠實時生成和評估多種解答路徑，從而選擇最佳解決方案，為模型開拓了一個新的提升路徑，同時也將帶來 AI 對于推理端算力需求提升的趨勢，利好國產芯片廠商。圖圖 11：推理時間計算：推理時間計算 資料來源：機器之心，中原證券研究所 隨著隨著 o1 模型對大模型邏輯和推理能力的補足，模型對大模型邏輯和推理能力的補足，AI Agent 也步入了發展的快車

32、道，也步入了發展的快車道，AI 在在應用軟件層的發展潛力亟待釋放。應用軟件層的發展潛力亟待釋放。10 月 22 日，微軟宣布在 Dynamics 365 中集成 10 個自主第 11 頁/共 35 頁 計算機 本報告版權屬于中原證券股份有限公司 請閱讀最后一頁各項聲明 AI Agent，可以可幫助企業自動執行客服、銷售、財務、倉儲等業務，開創全新的智能自動化工作模式。此外，我們看到 PC、手機端等越來越多的硬件端加快了 AI 的滲透，AI 功能的嵌入也成為軟件端不可或缺的組成部分，AI 應用即將從能用步入到好用的階段。圖圖 12：2024 年年 10 月月 AI 應用榜單（中國）應用榜單（中國

33、）圖圖 13：2024 年年 10 月月 AI 應用榜單（海外）應用榜單（海外）資料來源：奇異因子，中原證券研究所 資料來源：奇異因子，中原證券研究所 2.3.各個產業鏈環節的收入增長和盈利情況對比各個產業鏈環節的收入增長和盈利情況對比 從各產業鏈環節的代表性廠商的業績來看：從各產業鏈環節的代表性廠商的業績來看：（1）GPU 芯片：芯片：英偉達凈利率從此前的 30%左右上升到最新一個季度的 55%，收入從2022Q3 的 53.3 億美元增長到 2024Q3 的 350.82 億元。第 12 頁/共 35 頁 計算機 本報告版權屬于中原證券股份有限公司 請閱讀最后一頁各項聲明 圖圖 14：20

34、20-2024 年英偉達單季度收入規模（萬美元）年英偉達單季度收入規模（萬美元）圖圖 15：2020-2024 年英偉達單季度凈利率年英偉達單季度凈利率（%）資料來源：Wind，中原證券研究所 資料來源：Wind，中原證券研究所（2）服務器：）服務器：作為國內最大的服務器廠商，浪潮收入規模從 2022Q3 的 167.59 億元增長到 2024Q3 的 410.62 億元，創出了歷史新高，但是在收入快速增長的同時，公司收入結構變化導致毛利率下降，盈利能力也處于相對較低水平，2024Q1 凈利率為 1.71%。圖圖 16：2020-2024 年浪潮信息單季度收入規模（萬元）年浪潮信息單季度收入規

35、模（萬元）圖圖 17：2020-2024 年浪潮信息單季度凈利率年浪潮信息單季度凈利率（%）資料來源：Wind，中原證券研究所 資料來源：Wind，中原證券研究所（3）數據中心：）數據中心：作為國內最大的第三方 IDC 廠商，萬國數據收入規模在 2023 年幾乎保持了穩定，2024 年開始恢復增長，2022Q3 收入規模 3.33 億美元，2024Q3 增長到 4.23 億美元。在盈利能力方面，萬國數據依然處于虧損狀態，但盈利能力呈現改善狀態，2024Q3 凈利率-7.79%，2022Q3 為-14.35%。第 13 頁/共 35 頁 計算機 本報告版權屬于中原證券股份有限公司 請閱讀最后一頁

36、各項聲明 圖圖 18：2020-2024 年萬國數據單季度收入規模（萬美元）年萬國數據單季度收入規模（萬美元）圖圖 19：2020-2024 年萬國數據單季度凈利率年萬國數據單季度凈利率（%）資料來源：Wind，中原證券研究所 資料來源：Wind，中原證券研究所 而同樣作為數據中心廠商，潤澤科技作為字節的供應商，潤澤在 2022 年借殼上市，2022Q4 收入 7.25 億元，快速增長到 2024Q3 的 28.35 億元，但與此同時公司毛利率下滑，導致凈利率從 2022Q4 的 52.01%下滑到了 2024Q3 的 19.36%，這其中原因包括了 AIDC 毛利率相對較低和新建數據中心帶來

37、的折舊攤銷費用增長等因素。圖圖 20：2020-2024 年潤澤科技單季度收入規模（萬元）年潤澤科技單季度收入規模（萬元）圖圖 21：2020-2024 年潤澤科技單季度凈利率年潤澤科技單季度凈利率（%）資料來源：Wind，中原證券研究所 資料來源：Wind，中原證券研究所（3）云計算：云計算：作為國內云計算行業龍頭，近兩年來阿里云收入僅保持了個位數的增長，近 4 個季度都呈現增速提升趨勢，同時經調整 EBITA 與收入比值從 2022Q3 的 2%提升到了2024Q3 的 9%。圖圖 22：2020-2024 年阿里云單季度收入規模及盈利能力（億元）年阿里云單季度收入規模及盈利能力（億元）資

38、料來源：阿里財報，中原證券研究所 第 14 頁/共 35 頁 計算機 本報告版權屬于中原證券股份有限公司請閱讀最后一頁各項聲明（4）大模型廠商：大模型廠商：根據財聯社消息，據媒體 The Information 獲得的 OpenAI 公司財務文件，預計從 2023 年到 2028 年，OpenAI 將蒙受 440 億美元的損失，其中今年將損失 50 億美元，到 2026 年年度損失可能高達 140 億美元，到 2029 年 OpenAI 或才能扭虧為盈。圖圖 23：OpenAI 的收入預測的收入預測 資料來源：The Information，中原證券研究所 從國內大模型廠商來看，從國內大模型廠

39、商來看，商湯雖然生成式 AI 收入快速增長，由于傳統業務收入的減少，收入從 2022H1 的 14.15 億元增長到 2024H1 的 17.41 億元，增幅有限，凈利潤從 2022H1的-31.58 億元減少到-24.57 億元，仍有較大的盈利壓力；科大訊飛收入從 2022Q3 的 47.72億元增長到 2024Q3 的 55.25 億元，受到 G 端業務下滑的影響，增幅有限，但是已經在加大大模型研發投入和布局的同時在 2024Q3 實現了利潤轉正。表表 1：國內主要大模型應用狀況國內主要大模型應用狀況 公司公司 近況近況 百度 文心一言的用戶規模從去年 11 月的 7000 萬增長至今年

40、11 月的 4.3 億，一年增幅超 500%；飛槳文心開發者數量已達 1808 萬，服務了 43 萬家企業，創建了 101 萬個模型；截至今年 11 月初，百度文心大模型的日均調用量已經超過 15 億次，相較一年前首次披露的 5000 萬次，增長約 30倍 科大訊飛“訊飛星火”APP 在安卓端的下載量超過 1.9 億次，國內工具類通用大模型 APP 排名第一。2024年前三季度新增開發者數量達 177.7 萬，公司正與 41.5 萬余家企業客戶用星火創新應用體驗?！坝嶏w星火”大模型成為央國企首選，1-9 月份，科大訊飛的大模型相關項目的中標數量和金額在行業里都處于領先位置。商湯 2024 年上

41、半年，生成式 AI 業務實現 255.7%的大幅增長，收入達到 10.51 億元，占公司整體收入比重 60.4%，3000 多家行業頭部企業使用商湯的大模型及 AIDC 服務，公司 AIDC 運營總算力突破 20000PetaFLOPS，較 2024 年 3 月底約為 12000PeteFLOPS，上線 GPU 數量達到 5.4 萬張，持續提升萬卡集群 GPU 資源利用率至最高 80%以上。阿里 截止 2024 年 11 月，全球開發者基于阿里“通義千問”二次開發的衍生模型突破 7.8 萬個，超800 萬用戶通過阿里 AI 模型社區“魔搭”下載模型、投入應用。月之暗面 截止 10 月 Kimi

42、 的每月使用人數已達到 3600 萬。資料來源：百度，36 氪，上市公司公告，中原證券研究所 從以上數據我們可以看到，目前大模型產的發展過程中，最收益的仍然是上游的芯片廠從以上數據我們可以看到，目前大模型產的發展過程中，最收益的仍然是上游的芯片廠第 15 頁/共 35 頁 計算機 本報告版權屬于中原證券股份有限公司 請閱讀最后一頁各項聲明 商，實現了收入和盈利上的雙重改善，服務器端增收跡象明顯，但是由于互聯網客戶采購毛商，實現了收入和盈利上的雙重改善，服務器端增收跡象明顯，但是由于互聯網客戶采購毛利低，凈利率下滑明顯，數據中心收入增長加快，但短期盈利能力或受到新建數據中心沖利低，凈利率下滑明顯

43、，數據中心收入增長加快，但短期盈利能力或受到新建數據中心沖擊，云計算也有擊，云計算也有 AI 業務加速和盈利改善跡象，大模型廠商目前仍然處于投入期?？紤]到業務加速和盈利改善跡象，大模型廠商目前仍然處于投入期?？紤]到2025 年大模型應用的進一步增長和國產年大模型應用的進一步增長和國產 AI 算力的釋放，我們認為產業下游盈利改善有望加算力的釋放，我們認為產業下游盈利改善有望加速。速。3.算力：國內需釋放進度整體落后于海外，液冷需求釋放值得期待算力：國內需釋放進度整體落后于海外，液冷需求釋放值得期待 3.1.英偉達英偉達 Blackwell 芯片量產延遲，但需求端仍然芯片量產延遲，但需求端仍然強勁

44、強勁 英偉達在 2024 年 3 月發布了基于 Blackwell 新架構的 B200 和 GB200 芯片（由 2 個B200 GPU 和 1 個 Grace CPU 組成的超級芯片），原本計劃在 2024 年 3 季度量產，4 季度開始批量出貨。而后在 8 月初，美國科技網站 The Information 報道，由于設計缺陷，B200出貨時間將被延遲至少 3 個月。Blackwell 封裝是首款采用臺積電 CoWoS-L 技術進行封裝的大批量設計，面臨設計和產能問題，導致英偉達向服務器 OEM 客戶推出采用 CoWoS-S 封裝技術的降規版 B200A，而后又調整為 B300A。英偉達

45、B200 和 GB200 預計將于 2024Q4 和 2025Q1 開始陸續出貨，B300 系列預計將在 2025Q2-Q3 推出，B300A 將于 2025 年中期進入量產階段。在 2025 財年三季報發布期間，英偉達 CFO 表示 Blackwell 芯片已發貨 13000 件。表表 2：英偉達、：英偉達、AMD 人工智能芯片參數對比人工智能芯片參數對比 H100 SXM H200 SXM B200 B300 MI300X MI325X MI355X 廠商 英偉達 英偉達 英偉達 英偉達 AMD AMD AMD 發布時間 2022.3 2023.11 2024.3 2025 2023.6

46、2024.6 2025 架構 Hopper Hopper Blackwell Blackwell Ultra CDNA 3 CDNA 3 CDNA 4 工藝 4nm 4nm 4nm 5nm 5nm 3nm 晶體管數量 800 億 800 億 2080 億 1530 億 1530 億 最大功率 700W 700W 1000W 750W 1000W 顯存容量 80GB 141GB 192GB 288GB 192GB 256GB 288GB 顯存帶寬 3.35TB/s 4.8TB/s 8TB/s 5.3TB/s 6TB/s 8TB/s 顯存顆粒 HBM3 HBM3e HBM3e 8hi HBM3e

47、12hi HBM3 HBM3e HBM3e 12hi 傳輸速率 900GB/s 900GB/s 1800GB/s 896GB/s FP64 34 TFLOPS 34 TFLOPS FP64 Tensor Core 67 TFLOPS 67 TFLOPS FP32 67 TFLOPS 67 TFLOPS TF32 653.7 TFLOPS 第 16 頁/共 35 頁 計算機 本報告版權屬于中原證券股份有限公司 請閱讀最后一頁各項聲明 TF32 Tensor Core 989 TFLOPS 989 TFLOPS 2.2 PFLOPS BFLOAT16 989.4 TFLOPS 1307.4 TFL

48、OPS BFLOAT16 Tensor Core 1979 TFLOPS 1979 TFLOPS FP16 989.4 TFLOPS 1307.4 TFLOPS 1.3 PFLOPS 2.3 PFLOPS FP16 Tenor Core 1979 TFLOPS 1979 TFLOPS 4.5 PFLOPS FP8 1978.9 TFLOPS 2614.9 TFLOPS 2.6 PFLOPS 4.6 PFLOPS FP8 Tensor Core 3958 TFLOPS 3958 TFLOPS 9 PFLOPS INT8 1978.92TOPS 2614.92 TOPS INT8 Tensor C

49、ore 3958 TOPS 3958 TOPS 9 PFLOPS FP6-9 FLOPS -9.2 PFLOPs FP4-18 PFLOPS -9.2 PFLOPs 資料來源：英偉達，AMD，中原證券研究所 從目前從目前 GPU 市場來看，英偉達依然處于主導地位。市場來看，英偉達依然處于主導地位。英偉達數據中心業務在 2024Q1 增速見頂，Q2、Q3 連續兩個季度增速下滑，但是依然保持了翻倍增長。Blackwell 供給不及預期，但是市場需求仍然強勁，Hopper 出貨仍在持續放量。2024Q4 和 2025Q1 市場對于 B200和 GB200 的供貨和放量仍然充滿期待，但等待新品或將導致

50、需求延遲釋放。圖圖 24：2021Q1-2024Q3 三大芯片廠商數據中心業務收入及增速（億美元）三大芯片廠商數據中心業務收入及增速（億美元）資料來源：上市公司財報，Wind，中原證券研究所 但與此同時，我們也看到硬件端一些新的發展趨勢：（1）當前 GPU 的算力提升放緩，內存提升加速。英偉達此前的產品有 4-5 倍的算力提升，而到了 Blackwell 實質性的提升只有 2.5 倍。大模型需求下，內存容量、內存帶寬和互聯帶寬的重要性顯著提升，算力重要性降低，因而降低了英偉達的護城河，但內存上的差距和禁令影響也加大了國產廠商趕超的進程。第 17 頁/共 35 頁 計算機 本報告版權屬于中原證券

51、股份有限公司 請閱讀最后一頁各項聲明（2）英偉達主推的新一代計算單元 GB200 NVL72，單機柜功率預計將達到 125KW，而多數數據中心部署的標準機架僅為約 12kW 至 20kW，這意味著在散熱、供電、網絡設計、并行、可靠性等方方面面都將迎來大量的挑戰，也將有大量數據中心開啟液冷方案改造。從最新的內存發布進度來看，三星、SK 海力士與美光已分別于 2024 年上半年和第三季提交首批 HBM3e 12hi 樣品，目前處于持續驗證階段。其中 SK 海力士與美光進度較快，有望于今年底完成驗證。3.2.海內外互聯海內外互聯網網廠商的資本投入創新高廠商的資本投入創新高 國外來看，亞馬遜、谷歌、蘋

52、果、微軟、臉書為代表的國外來看，亞馬遜、谷歌、蘋果、微軟、臉書為代表的 5 大科技廠商的總資本開支繼續大科技廠商的總資本開支繼續呈現提升趨勢，呈現提升趨勢，已經在已經在 2024Q3 達到了達到了 604.28 億美元，同比增長了億美元，同比增長了 59%。其中亞馬遜領漲，達到 88%，總金額也位列第一；谷歌以 62%的增速，緊追微軟；微軟以 50%的增速，總資本開支金額位列第二；Meta 和蘋果資本開支分別增長 26%和 34%，總資本開支金額也遠不及其他廠商。圖圖 25：20Q1-24Q3 5 大科技廠商資本投入（百萬美元）大科技廠商資本投入（百萬美元）資料來源：上市公司財報，Wind，中

53、原證券研究所 國內互聯網廠商的資本開支在國內互聯網廠商的資本開支在 Q2 環比走弱以后，環比走弱以后，Q3 呈現明顯加快趨勢，創出歷史新呈現明顯加快趨勢，創出歷史新高。高。3 家資本開支總計 362.22 億元，同比增長 117.2%。其中阿里資本支出 174.91 億元，同比增速達到了 239.6%，達到了歷史新高；騰訊資本開支 170.94 億元，同比增速 113.5%，也再創歷史新高；但百度 Q3 資本開支僅為 16.37 億元，同比下滑了 53.6%，連續兩個季度下滑。圖圖 26：2020Q1-2024Q3BAT 的資本開支（億元）的資本開支（億元）第 18 頁/共 35 頁 計算機

54、本報告版權屬于中原證券股份有限公司 請閱讀最后一頁各項聲明 資料來源：上市公司財報，中原證券研究所 互聯網企業的資本開支加大，帶來了上游對服務器需求的結構性變化，這其中：（1）對標海外市場的廠商中，工業富聯前三季度云計算業務同比增長 71%，其中 AI 服務器收入同比增長 228%，聯想集團基礎設施解決方案業務上半年同比增長 44%。（2）國內互聯網企業的重要供應商中，浪潮信息前三季度同比 72%，但是毛利率從上年的 9.67%下滑到 6.70%（互聯網廠商采購量大，毛利率更低）；受到互聯網投資力度加大，白牌服務器訂單增加等因素影響，新華三政企業務前三季度同比增長 11.91%。表表 1：企業

55、服務器相關業務數據對比（億元）：企業服務器相關業務數據對比（億元）公司公司 相關業務相關業務 2 2024024H1H1 2024.12024.1-9 9 收入收入 增速增速 凈利潤凈利潤 增速增速 毛利率毛利率 毛利毛利 收入收入 增速增速 收入兩收入兩年增速年增速 毛利兩毛利兩年年增速增速 工業富聯工業富聯 云計算云計算 6 60%0%-71%71%-AIAI 服務器服務器 2 230%30%228%228%浪潮信息浪潮信息 -4 42121 6 69%9%6.06.0 91%91%7 7.7%.7%3 33 3 831831 72%72%58%58%-12%12%聯想集團聯想集團 基礎設

56、施解決方案基礎設施解決方案 4 40606 4 44%4%紫光股份紫光股份 -380380 5%5%1010 -2%2%19%19%7272 588588 7%7%9%9%-9%9%ICTICT 基礎設施及服務基礎設施及服務 2 26262 5 5%2 24%4%6 64 4 新華三新華三 2 26464 6 6%1 18 8 0 0%403403 7%7%10%10%中科曙光中科曙光 -5 57 7 6%6%5.65.6 3%3%26%26%1515 8080 4%4%9%9%21%21%ITIT 設備業務設備業務 5 51 1 4 4%-1 14%4%6 6 軟通動力軟通動力 計算產品與數

57、字基礎設施服務計算產品與數字基礎設施服務 3 39 9 6 6%2 2.5.5 同方計算機同方計算機 1 15 5 -0.670.67 神州數碼神州數碼 自主品牌業務（舊）自主品牌業務（舊）2 23.73.7 5 57%7%-自有品牌產品（新）自有品牌產品（新）2 26.66.6 4 46%6%0 0.44.44 1 10.5%0.5%-信創業務信創業務 2 21.91.9 7 73%3%1212.1%.1%-神州泰坤人工智能服務器神州泰坤人工智能服務器 5 5.6.6 2 273%73%拓維信息拓維信息 計算機、通信和其他電子設備計算機、通信和其他電子設備制造業制造業 8 8.7.7 8 8

58、9%9%1 10%0%0 0.9.9 湘江鯤鵬湘江鯤鵬 7 7.0.0 2 243%43%0 0.007.007 1 100%00%資料來源：上市公司公告，Wind，中原證券研究所 第 19 頁/共 35 頁 計算機 本報告版權屬于中原證券股份有限公司 請閱讀最后一頁各項聲明 2025 年，隨著 AI 加快在應用端推廣，國內外科技廠商的資本開支有望進一步加大，推動算力供給的持續增加。但相對而言，國內由于芯片供給因素影響，算力投入進度或仍慢于海外。3.3.智算建設快于政策規劃，智算建設快于政策規劃，AI 服務器市場長期還將保持強勁增長勢頭服務器市場長期還將保持強勁增長勢頭 智能算力的建設進度是明

59、顯超出了當初的政策規劃，同時因為智能算力造智能算力的建設進度是明顯超出了當初的政策規劃，同時因為智能算力造價遠高于普通價遠高于普通算力，或對通用算力形成了一定的壓制。算力，或對通用算力形成了一定的壓制。根據中國綜合算力指數報告（2024），截至2024 年 6 月，中國在用算力中心的機架數量超過 830 萬，算力規模達到 246 EFLOPS（以FP32 精度計算），同比增長 25%，較上年同期下滑 5 PCT。智能算力 82.6 EFLOPS，同比增速超過 65%，較上年同期提升了 20 PCT，同時智能算力占比達到了 34%，已經快接近算力基礎設施高質量發展行動計劃中 2025 年 35%

60、的預設目標，也超過了 2024 年 78 EFLOPS 的政策參考完成指標。圖圖 27：2022.6-2025E 我國算力規模及結構（我國算力規模及結構（EFLOPS）資料來源：算力基礎設施高質量發展行動計劃，中國綜合算力指數（2023 年），中國綜合算力指數報告（2024），工信部，中原證券研究所（*算力基礎設施高質量發展行動計劃中的算力基礎設施高質量發展指標）長期來看，長期來看，AI 服務器市場還將繼續保持強勁增長勢頭。服務器市場還將繼續保持強勁增長勢頭。根據 IDC 數據，2024H1 我國 AI服務器市場規模 50 億美元，較 2023H1 增長 63%，其中互聯網在下游市場占比超過了

61、60%。預計到 2028 年，AI 服務器市場規模將達到 253 億美元，2023-2028 年年復合增速21.9%。圖圖 28：2018H1-2024H1 我國我國 AI 服務器市場規模及增速服務器市場規模及增速 圖圖 29：2024-2028 中國中國 AI 服務器市場預測（百萬美元）服務器市場預測（百萬美元）第 20 頁/共 35 頁 計算機 本報告版權屬于中原證券股份有限公司 請閱讀最后一頁各項聲明 資料來源：IDC，中原證券研究所 資料來源：IDC，中原證券研究所 3.4.液冷服務器：未來液冷服務器：未來 5 年預計年預計 50%的年復合增速，的年復合增速，25 年運營商有望規?；瘧?/p>

62、用年運營商有望規?；瘧?2024H1，我國液冷市場規模 12.6 億美元，與 2023 年同期相比增長了 98.3%。根據 IDC預測，2023-2028 年，我國液冷服務器市場年復合增速將達到 47.6%，還將保持快速增長勢頭 2028 年規模將達到 102 億美元。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0102030405060702018H12018H22019H12019H22020H12020H22021H12021H22022H12022H22023H12023H22024H1收入（億美元）增速（右軸）第 21 頁/共 35 頁 計算機 本報告版權屬于中原證券

63、股份有限公司 請閱讀最后一頁各項聲明 圖圖 30：2024H1 我國液冷服務器市場廠商份額我國液冷服務器市場廠商份額 圖圖 31：2024-2028 年我國液冷服務器市場預測（百萬元）年我國液冷服務器市場預測（百萬元）資料來源：IDC，中原證券研究所 資料來源：IDC，中原證券研究所 目前的液冷服務器前 4 大廠商分別為浪潮信息、超聚變、寧暢和新華三。對比對比 2022 年和年和2023 年數據來看，液冷市場中頭部廠商的份額增長明顯，其中浪潮更是占據超過年數據來看，液冷市場中頭部廠商的份額增長明顯，其中浪潮更是占據超過 50%的份的份額。寧暢額。寧暢作為市場份額第三的廠商市占率持續增長，新華三

64、在作為市場份額第三的廠商市占率持續增長，新華三在 2023 年和年和 2024 年也都取得了年也都取得了更大的市占率，并且以絕對優勢超過聯想成為行業第四。更大的市占率，并且以絕對優勢超過聯想成為行業第四。圖圖 32：2022 年我國液冷服務器市場廠商份額年我國液冷服務器市場廠商份額 圖圖 33：2023 年我國液冷服務器市場廠商份額年我國液冷服務器市場廠商份額 資料來源：IDC，中原證券研究所 資料來源：IDC，中原證券研究所 目前的液冷方案 95%以上都是冷板式。從曙光數創財報來看，2024 年上半年，其冷板液冷數據中心基礎設施產品同比增長了 239.92%，而浸沒式液冷數據中心基礎設施產品

65、減少了90.74%，公司解釋主要是事實周期影響。我們認為市場結構的變化也與當前能采購到的 AI 芯片性能直接相關。第 22 頁/共 35 頁 計算機 本報告版權屬于中原證券股份有限公司 請閱讀最后一頁各項聲明 圖圖 34：液冷技術與數據中心能耗指標關系圖：液冷技術與數據中心能耗指標關系圖 資料來源：中興通訊液冷技術白皮書，曙光數創公告，中原證券研究所 2025 年運營商有望開啟液冷技術的規?；瘧?。年運營商有望開啟液冷技術的規?；瘧??；ヂ摼W行業作為液冷技術積極的擁抱者，2024 年在液冷服務器市場上的份額從上年同期的 54%提高至 60%。后續來看，其他行業在完成技術驗證后也有望步入液冷技術

66、的規?；瘧秒A段，這其中三大運營商在 2023 年聯合發布的電信運營商液冷技術白皮書中就提出了三年發展愿景：2023 年開展技術驗證；2024 年規模測試，新建數據中心 10%規模試點應用液冷技術；2025 年開展規模應用，50%以上數據中心項目應用液冷技術。圖圖 35：液冷技術與數據中心能耗指標關系圖：液冷技術與數據中心能耗指標關系圖 資料來源：電信運營商液冷技術白皮書（2023 年），中原證券研究所 由于英偉達 GB200 NVL72 單機柜功率預計達到 125KW，這意味 AI 著對液冷（特別是高端液冷）需求亟待釋放。曙光數創作為國內浸沒式液冷數據中心最大的實踐者，目前已經實現了單機柜

67、750kW 的液冷方案，而 Vertiv 預測 2028-2029 年單機柜功耗有望超 1MW，這對于能源和液冷技術來說都意味著新的挑戰。4.國產化：純血鴻蒙發布，芯片國產化加速國產化：純血鴻蒙發布，芯片國產化加速 4.1.美國禁令限制逐年深入美國禁令限制逐年深入 第 23 頁/共 35 頁 計算機 本報告版權屬于中原證券股份有限公司 請閱讀最后一頁各項聲明 美國對美國對 AI 芯片及其他高端芯片的限制逐年深入。芯片及其他高端芯片的限制逐年深入。2022 年 8 月，美國禁止了英偉達 A100 和即將推出的 H100 向中國和俄羅斯的所有出口實施一項新的許可要求。2022 年 10 月 7 日

68、，美國商務部工業和安全局（BIS）正式宣布了其對中國超算和半導體制造物項實施的出口管制新規，全面加大了對超算和芯片制造領域的限制措施，對 28 家實體清單公司的限制進一步擴大，同時還有 31 家實體被其加入未經核實名單（UVL）。本次新規對我國務高端芯片領域供給產生了全面而深遠的影響，使得產業界對維持正常市場供應的期望最終破滅。為了避開美國的限制，英偉達分別在 2022 年 11 月和 2023 年 3 月發布了 A100、H100的中國特供版本 A800 和 H800。而 2023 年 10 月 17 日，美國商務部工業和安全局（BIS）發布了針對芯片的出口禁令新規，對于中國半導體的制裁進一

69、步升級。受管制的包括但不限于英偉達 A100、H100、A800、H800、L40、L40S、RTX 4090 以及集成這些高性能計算卡的DGX/HGX 系統。為了應對新的禁令，英偉達發布了 H20 等特供芯片，性能進一步縮水。隨著持續出臺新禁令的落地，英偉達其來自中國大陸的收入占比持續減少隨著持續出臺新禁令的落地，英偉達其來自中國大陸的收入占比持續減少，從 2022Q4的 25%（20.81 億美元），下降到 2023Q3 的 22%（40.3 億美元），又進一步下降到了2024Q3 的 15%（54.16 億美元）。而與此同時，受到大模型算力需求支撐，美國在英偉達收入占比從 2022Q3

70、的 21.48 億美元增長到 2024Q3 的 148.00 億美元，增幅達到 589%，英偉達來自新加坡的收入從 2023Q3 的 27.02 億美元增長到 2024Q3 的 76.97 億美元，占比英偉達收入的 22%，迅速成為了其第二大收入來源區域。圖圖 36：2022Q1-2024Q3 英偉達單季度收入的區域分布（億美元）英偉達單季度收入的區域分布（億美元）資料來源：英偉達公告，Wind，中原證券研究所（英偉達財報較正常季度延后 1 個月）根據快科技報道，在美國要求下，臺積電從 2024 年 11 月 11 日開始停止向中國大陸客戶供應 7nm 及更先進工藝的 AI 芯片。根據同花順

71、11 月 12 日報道，三星或也將暫停對部分客戶 7nm 及以下制程代工服務。隨著臺積電和三星收緊了對華 7nm 及以下芯片的代工業務，國內芯片設計廠商需要調整第 24 頁/共 35 頁 計算機 本報告版權屬于中原證券股份有限公司請閱讀最后一頁各項聲明 產品策略以應對這一突發事件，同時利好于上游國產供應商。4.2.運營商集采不斷提高國產化比例，國產芯片供應商隊伍持續壯大運營商集采不斷提高國產化比例，國產芯片供應商隊伍持續壯大 4.2.1.電信集采電信集采 2024 年年 10 月月 21 日，中國電信公布了“服務器（日，中國電信公布了“服務器（2024-2025 年）集中采購項目”的中標年）集

72、中采購項目”的中標結果。本次項目包括結果。本次項目包括 13 個標包（本次標包個標包（本次標包 6 招標失?。?，涉及服務器招標失?。?，涉及服務器 15.6 萬臺，其中萬臺，其中 GPU服務器服務器 1.3135 萬臺。萬臺。從電信歷年服務器集采情況來看，國產化比例呈現持續提高的趨勢。從電信歷年服務器集采情況來看，國產化比例呈現持續提高的趨勢。2020 年的“中國電信服務器（2020 年）集中采購項目”國產化率 20%，2021 年“中國電信 2021-2022 年服務器集中采購項目”的比例提升到了 27%，2023 年的“中國電信 AI 算力服務器（2023-2024年）集采”國產化比例為 4

73、7%，2024 年的“中國電信服務器（2024-2025 年）集中采購項目”進一步提升到了 68%。從本次采購的金額上來看，預計超過從本次采購的金額上來看，預計超過 160160 億元，金額上也是明顯超過了歷年水平。億元，金額上也是明顯超過了歷年水平。圖圖 37：2020-2024 年電信服務器集采訂單中服務器采購金額及國產化率情況（億元）年電信服務器集采訂單中服務器采購金額及國產化率情況（億元）資料來源：中國電信，中原證券研究所 4.2.2.移動集采移動集采 移動在 2024 年 2 月啟動了“2024 年 PC 服務器產品集中采購項目”的采購，涉及了26.45 萬臺服務器，國產化采購比例預

74、計在 59%，明顯超過了此前“2021-2022 年服務器集中采購項目”兩個批次 44%和 47%的國產化比例；移動在 2024 年 4 月啟動了“2024 年至 2025年新型智算中心集采項目”，對于 AI 服務器采購的國產化比例更高，達到了 100%，也明顯超過了“2023 年至 2024 年新型智算中心（試驗網）采購”中 70%的比例。第 25 頁/共 35 頁 計算機 本報告版權屬于中原證券股份有限公司 請閱讀最后一頁各項聲明 表表 3：三大運營商服務器集采情三大運營商服務器集采情況及國產化比例況及國產化比例 招標時間招標時間 項目項目 總服務器總服務器數量數量 國產服務器國產服務器數

75、量數量*國產化率國產化率*國產化標包國產化標包占比占比*2024.7 中國電信服務器（2024-2025 年）集中采購項目 156000 105300 68%10/13 2024.4 中國移動 2024 年至 2025 年新型智算中心集采項目 7994 7994 100%1/1 2024.3 中國聯通 2024 年人工智能服務器公開集采 2503 2503 100%1/1 2024.2-3 中國移動 2024 年 PC 服務器產品集中采購項目 259122 155517 59%11/22 2023.9-2024.1 中國移動 2023 年至 2024 年新型智算中心（試驗網）采購 2454 1

76、722 70%4/8 2023.8 中國電信 AI 算力服務器（2023-2024 年）集采 4175 1977 47%2/4 2022.4-11 中國移動 20212022 年 PC 服務器集中采購第二批次（標包 1-9+補充）92571 43958 47%8/10 2021.10-2022.3 中國移動 2021-2022 年 PC 服務器集中采購（第 1批次+補充采購）204696 90055 44%13/23 2021.11 中國電信 2021-2022 年服務器集中采購項目 200000 53401 27%1/7 2020.5 中國電信服務器（2020 年）集中采購項目 56314

77、11185 20%1/8 資料來源：中國電信，中國移動，中國聯通，中原證券研究所（*估計比例）4.2.3.國產服務器供應商隊伍持續壯大國產服務器供應商隊伍持續壯大 根據運營商集采中標數據，我們可以看到國產芯片供應商的變化趨勢：（1 1）華為陣營：）華為陣營：2020 年，華為作為鯤鵬芯片服務器供應商，成為當年電信國產服務器采購的第一大供應商。2021 年至 2022 年，隨著禁令影響的持續釋放，長江計算長江計算、神州數碼、黃、神州數碼、黃河科技、同方、寶德、湘江鯤鵬、河科技、同方、寶德、湘江鯤鵬、四川虹信四川虹信、烽火通信烽火通信等眾多公司作為華為芯片陣營合作伙伴實現中標了運營商的集采項目。2

78、023 年，隨著超聚變（原華為的服務器業務）股權轉讓的完成，昆侖技術昆侖技術作為超聚變的子公司也出現在了中標的華為芯片服務器隊伍中，一同出現的還包括了華鯤振宇華鯤振宇和新華三新華三。2024 年，華為陣營中標企業又進一步壯大，除了廣電五舟、百廣電五舟、百信信新入圍以外，浪潮計算機浪潮計算機也中標了移動的云資源池采購項目。（2 2）海光等其他芯片陣營：）海光等其他芯片陣營：由于海光芯片是 X86 架構，因而較早獲得了包括浪潮、新華三、中興等主流廠商的加入，2024 年由于電信服務器集采涉及了諸多國產芯片和多種芯片架構（X86、ARM、龍芯、永豐、SW64 等），該陣營也進一步壯大，包括長城、聯想

79、、依圖網絡、超云數字、平治信息、安擎、華誠金銳、廣電五舟等廠商也新入圍國產服務器供應商陣營。表表 4：三大運營商服務器集采情況及國產化比例三大運營商服務器集采情況及國產化比例 招標時間招標時間 項目項目 國產化率國產化率*芯片芯片 服務器供應商服務器供應商 2024.9 中國移動 2024 年至 2025 年集中網絡云資源池六期工程計算型服務器采購項目 鯤鵬 浪潮計算機、長江計算、昆侖技術 2024.7 中國電信服務器（2024-2025 年）集中采購項68%其他 浪潮計算機、長城、中興、新華第 26 頁/共 35 頁 計算機 本報告版權屬于中原證券股份有限公司 請閱讀最后一頁各項聲明 目 三

80、、聯想、中科可控、依圖網絡、超云數字、平治信息、安擎、華誠金銳、廣電五舟 鯤鵬、昇騰 寶德、華鯤振宇、昆侖技術、烽火通信、神州數碼、同方、廣電五舟 2024.4 中國移動 2024 年至 2025 年新型智算中心集采項目 100%昇騰 昆侖技術、華鯤振宇、寶德、百信、長江計算、神州鯤泰、湘江鯤鵬 2024.3 中國聯通 2024 年人工智能服務器公開集采 100%昇騰 昆侖科技、寶德、四川虹信、長江計算 2024.2-3 中國移動 2024 年 PC 服務器產品集中采購項目 59%其他 中科可控、紫光華三、浪潮計算機、華誠金銳、浪潮、中興通訊、中移信息 鯤鵬 四川虹信、昆侖技術、黃河科技、長江

81、計算、神州數碼、烽火通信、寶德、湘江鯤鵬、同方、華鯤振宇 2023.9-2024.1 中國移動 2023 年至 2024 年新型智算中心（試驗網）采購 70%昇騰 新華三、昆侖技術、華鯤振宇、烽火通信、神州數碼 2023.8 中國電信 AI 算力服務器（2023-2024 年）集采 47%昇騰 華鯤振宇、昆侖技術、烽火通信、寶德、新華三、湘江鯤鵬、神州數碼、黃河信產 2022.4-11 中國移動 20212022 年 PC 服務器集中采購第二批次（標包 1-9+補充）47%其他 浪潮、紫光華山、中科可控、中興 鯤鵬 長江計算、神州數碼、黃河科技、同方、寶德、湘江鯤鵬、四川虹信、烽火通信 202

82、1.10-2022.3 中國移動 2021-2022 年 PC 服務器集中采購（第 1 批次+補充采購）44%其他 浪潮、紫光華山、中科可控、中興 鯤鵬 長江計算、神州數碼、黃河科技、同方、寶德、湘江鯤鵬、四川虹信 2021.11 中國電信 2021-2022 年服務器集中采購項目 27%鯤鵬、海光、飛騰 紫光華山、中興、中科可控、四川虹信、同方、湘江鯤鵬、烽火通信 2020.5 中國電信服務器（2020 年）集中采購項目 20%海光、鯤鵬 華為、中科可控、浪潮、紫光華山、同方 資料來源：中國電信，中國移動，中國聯通，中原證券研究所（*估計比例）我們認為在服務器廠商全面擁抱國產芯片陣營的同時，

83、未來國產化市場集中度有望進一我們認為在服務器廠商全面擁抱國產芯片陣營的同時，未來國產化市場集中度有望進一步向具有較強能力的頭部廠商集中。步向具有較強能力的頭部廠商集中。4.3.純血鴻蒙發布，國產操作系統陣營取得新突破純血鴻蒙發布，國產操作系統陣營取得新突破 1 10 0 月月 2 20 0 日，在原生鴻蒙之夜暨華為全場景新品發布會上，華為正式發布了原生鴻蒙日，在原生鴻蒙之夜暨華為全場景新品發布會上，華為正式發布了原生鴻蒙HarmoryOS Next 5.0HarmoryOS Next 5.0。鴻蒙。鴻蒙 NEXT 是我國首個實現全棧自研的國產移動操作系統，將不再兼是我國首個實現全棧自研的國產移

84、動操作系統，將不再兼容安卓，代表著華為用容安卓，代表著華為用 1 10 0 年時間完成了競品年時間完成了競品 3 30 0 年、年、4 40 0 年完成的工作。年完成的工作。在市場占有率方面，在市場占有率方面，根據發布會上的信息，搭載鴻蒙操作系統的生態設備已經超過了根據發布會上的信息，搭載鴻蒙操作系統的生態設備已經超過了 1 10 0第 27 頁/共 35 頁 計算機 本報告版權屬于中原證券股份有限公司 請閱讀最后一頁各項聲明 億臺，已經有億臺，已經有 1 1.5.5 萬個鴻蒙原生應用和元服務上架。萬個鴻蒙原生應用和元服務上架。根據 CounterPoint 數據，2024Q1，華為鴻蒙系統在

85、中國份額為 17%，超過了蘋果 IOS 16%份額，成為中國的第二大智能手機操作系統。同期，鴻蒙在全球智能手機操作系統份額為 4%，較上年 2%的份額也有明顯增幅。圖圖 38：2022Q2-2024Q1 全球智能手機操作系統份額全球智能手機操作系統份額 圖圖 39：2022Q2-2024Q1 中國智能手機操作系統份額中國智能手機操作系統份額 資料來源：counterpoint，IT 之家，中原證券研究所 資料來源：counterpoint，IT 之家，中原證券研究所 在安全性方面，鴻蒙 NEXT 的安全能力獲得行業最高等級安全認證，其中鴻蒙內核獲國際 CC EAL6+證書，這是業界通用操作系統

86、內核領域首個 6+等級認證。鴻蒙 NEXT 整個系統還獲得中國 CCRC EAL5+認證，是業界唯一獲得此認證的操作系統。鴻蒙 NEXT 在用戶隱私權限方面進行了全面革新，實現了從管權限到管數據的轉變，實現應用訪問權限的精準控制。4.4.芯片國產化進程持續深入，利好芯片國產化進程持續深入，利好 EDA 等上游產業鏈環節等上游產業鏈環節 2024 年 1-9 月，我國集成電路在進口依賴度和出口占比方面的比例分別為 81%和 70%，較上年同期分別下降了 8 和 12 PCT。圖圖 40：2021-2024 年我國集成電路對進口依賴度和出口占比年我國集成電路對進口依賴度和出口占比 資料來源：工信部

87、，海關總署，中原證券研究所 第 28 頁/共 35 頁 計算機 本報告版權屬于中原證券股份有限公司請閱讀最后一頁各項聲明 根據 IDC 數據，國內 AI 服務器市場中，國產化芯片比例持續提升，從 2023 年上半年的10%，提升到下半年的 17%，2024 年上半年這一比例又進一步提升到了 20%。由于 2023 年美國芯片禁令的出臺，市場出現了瘋狂采購囤貨的狀況，同時國內技術與配套設施建設尚不完全，目前國內 AI 服務器市場仍處于存量市場狀態。隨著現有庫存的消耗完成以及國內芯片技術升級的持續，IDC 預測 2028 年我國 AI 服務器市場中非 GPU（包括 NPU、ASIC、FPGA等）服

88、務器市場規模有望接近 50%。在這樣的發展趨勢下，11 月 12 日，AI 芯片廠商摩爾線程提交了 A 股上市輔導備案，開啟上市進程。圖圖 41：2023H1-2024H1 我國我國 AI 服務器芯片國產化占比服務器芯片國產化占比 資料來源：IDC，中原證券研究所 國產國產 EDA 廠商的國內業務景氣度較高。廠商的國內業務景氣度較高。概倫電子國內業務 1-9 月收入增速達到了 40%，國內業務占比持續增大；華大九天前三季度收入增速 16.25%，Q3 呈現整體改善跡象，增速達到 27.69%。圖圖 42：2018-2024 年年 EDA 企業國內業務收入規模及增速（萬元）企業國內業務收入規模及

89、增速（萬元）資料來源：上市公司公告，中原證券研究所（華大九天一季度和三季度數據取自整體收入增速）4.5.基礎軟件國產化率持續提升基礎軟件國產化率持續提升 4.5.1.數據庫：國產廠商約占數據庫：國產廠商約占 2/3 的份額的份額 第 29 頁/共 35 頁 計算機 本報告版權屬于中原證券股份有限公司 請閱讀最后一頁各項聲明 根據 IDC 數據，2024H1 國產數據庫廠商已經占據了中國關系數據庫軟件大部分市場份額，國際廠商份額僅為三分之一左右。甚至在本地部署模式細分市場中，第二位的華為也有超越 Oracle 的趨勢。第 30 頁/共 35 頁 計算機 本報告版權屬于中原證券股份有限公司 請閱讀

90、最后一頁各項聲明 圖圖 43：2019 本地部署模式關系型數據庫市場份額本地部署模式關系型數據庫市場份額 圖圖 44：2024H1 本地部署模式關系型數據庫市場份額本地部署模式關系型數據庫市場份額 資料來源：IDC，中原證券研究所 資料來源：IDC，中原證券研究所 公有云模式關系型數據庫市場中，AWS 基本保持了份額的穩定，但是 Oracle、微軟份額都明顯縮小，除了云廠商外，三大運營商業也成為了這個市場重要的競爭者。圖圖 45：2019 公有云模式關系型數據庫市場份額公有云模式關系型數據庫市場份額 圖圖 46：2024H1 公有云模式關系型數據庫市場份額公有云模式關系型數據庫市場份額 資料來

91、源：IDC，中原證券研究所 資料來源：IDC，中原證券研究所 4.5.2.操作系統：歐拉在服務器操作系統市占率將達操作系統：歐拉在服務器操作系統市占率將達 50%根據超聚變數據，歐拉系 OS 占中國服務器操作系統新增市場份額從 2020 年 1%提升到了 2023 年的 35%，商業累計裝機量已經超過了 610 萬。根據 IDC 在“操作系統大會&openEuler Summit 2024”上的預測，2024 年中國新增服務器操作系統市場中 openEuler 系市場份額將達 50%，僅 2024 年新增裝機量就達到 500 萬套，累計裝機量已突破 1000 萬套。第 31 頁/共 35 頁

92、計算機 本報告版權屬于中原證券股份有限公司 請閱讀最后一頁各項聲明 圖圖 47：2020-2024 年歐拉系年歐拉系 OS 占中國服務器操作系統新增市場份額占中國服務器操作系統新增市場份額 資料來源：超聚變，IDC，中原證券研究所 9 月華為余承東在央視新聞采訪中表示，華為將推出搭載鴻蒙系統的 PC。5.投資策略投資策略 5.1.行情回顧：總體略好與滬深行情回顧：總體略好與滬深 300，領漲概念呈現強者恒強特征，領漲概念呈現強者恒強特征 2024 年計算機行業略好于滬深年計算機行業略好于滬深 300。截止 11 月 28 日，中信計算機指數上漲了13.47%，跑贏大盤 2.69 PCT，跑贏滬

93、深 300 指數 0.60 PCT，跑輸創業板指數 1.25 PCT，在30 個中信一級行業中排名第 9，在 TMT 行業中表現僅次于電子。圖圖 48：2024 年中信一級子行業漲跌幅（截止年中信一級子行業漲跌幅（截止 2024.11.28）資料來源：Wind，中原證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%20202021202220232024E第 32 頁/共 35 頁 計算機 本報告版權屬于中原證券股份有限公司 請閱讀最后一頁各項聲明 從概念指數表現來看，2024 年計算機行業幾乎所有的概念指數均呈現上漲態勢，其中炒股軟件 67.26%、金融科技 44.25%、東數西算 22.

94、69%實現領漲，延續了上一年的較好的漲勢，表現最弱的概念為云辦公 0.40%、數字孿生 1.39%、智能電網 3.79%。圖圖 49：近三年計算機行業相關概念年度漲跌幅（：近三年計算機行業相關概念年度漲跌幅（%，2024.11.28）資料來源：Wind，中原證券研究所 5.2.估值：行業的估值位于歷史均值之間估值：行業的估值位于歷史均值之間 行業的估值位行業的估值位于歷史均值之間。于歷史均值之間。根據 Wind 數據，2024 年 11 月 28 日中信計算機行業TTM 整體法（剔除負值）估值為 47.63 倍，同期 A 股估值 14.80 倍創業板估值 36.51 倍。行業近 1 年、3 年

95、、5 年、10 年的平均估值分別為 38.66 倍、42.59 倍、48.87 倍、55.65 倍，近 3 年最高點 58.79 倍和最低點 29.69 倍。圖圖 50：近：近 10 年中信計算機行業估值水平（截止年中信計算機行業估值水平（截止 2024.2024.1111.2.28 8）資料來源：Wind，中原證券研究所 第 33 頁/共 35 頁 計算機 本報告版權屬于中原證券股份有限公司 請閱讀最后一頁各項聲明 5.3.行業觀點與投資行業觀點與投資建議建議 給予行業同步大市的投資評級。給予行業同步大市的投資評級。2024 年在全球經濟景氣度下滑的大背景下，計算機行業收入雖然保持了相對穩定

96、的增長，費用得到較好的控制，但收入質量下滑跡象明顯，進而拖累了整體業績表現。2025 年來看，我們判斷行業有望繼續保持穩定的增長，較好的控費效果疊加上一年毛利率基數較低，業績有望重回增長態勢。2024 年計算機行業獲得了較好的漲幅，目前估值位于中長期均值水平之間?？紤]到目前國際形勢的復雜性，我們認為中國對海外資金仍有較強的吸引力，有望帶動估值的整體修復。2025 年可以重點聚焦的方向和機會主要包括：（1）人工人工智能：智能：2024 年我們看到了 AI 對于軟件 SaaS 化和云業務發展的帶動作用，o1的問世補足了大模型在邏輯和推理方面的不足，同時讓計算端資源投入進一步向推理端傾斜，也讓 Ag

97、ent 也步入了發展的快車道，AI 在應用軟件層的發展潛力亟待釋放。推薦個股中控技推薦個股中控技術（術（688777）、金山辦公（）、金山辦公（688111）。）。（2）算力建設：算力建設：雖然英偉達 Blackwell 芯片量產延遲，但其數據中心業務繼續保持了翻倍增長，表明市場對 GPU 的需求仍然強勁。與此同時，海外科技廠商的資本開支逐季提升，阿里騰訊的資本開支也在 Q3 創出新高。目前來看，國內智算建設已經超過了政策預期，隨著后續新的芯片推出和新的 AI 服務器架構形勢出現，冷卻技術將面臨重大挑戰，液冷技術預期將保持未來 5 年 50%以上復合增速，2025 年有望開啟運營商規?；瘧?。

98、推薦個股紫光股份推薦個股紫光股份（000938）、中科曙光（）、中科曙光（603019）。）。（3）國產替代：國產替代：運營商服務器集采約有 6 成以上的國產化比例，頭部服務器廠商都在積極加大國產化布局。美國在芯片代工方面又新的限制手段出臺，但是在具體的產業鏈環節中，國產化方向都取得了重要進展，包括純血鴻蒙推出，芯片國產化比例提升，國產數據庫廠商占據了 2/3 的市場份額，歐拉 24 年將完成 50%市占率，因而國產化方向后續仍然值得期待。推推薦個股華大九天（薦個股華大九天（301269）。）。表表 5：重點推薦公司的估值情況（截止：重點推薦公司的估值情況（截止 2024.11.28）代碼代碼

99、 簡稱簡稱 股價股價 總市值總市值 （億元）（億元）EPSEPS PEPE PEGPEG PBPB 評級評級 2 202024E4E 2 202025E5E 2 202024E4E 2 202025E5E 2 202024E4E 2 202025E5E 688777 中控技術 46.45 367 1.59 1.93 29.23 24.03 2.08 1.11 3.68 買入 688111 金山辦公 295.20 1,365 3.30 4.14 89.44 71.26 5.64 2.79 12.76 增持 688615 合合信息 232.99 233 4.05 5.09 57.56 45.82

100、2.28 1.79 9.05 未評級 000938 紫光股份 24.94 713 0.82 1.05 30.33 23.83 2.57 0.87 5.28 買入 603019 中科曙光 81.74 1,196 1.48 1.81 55.37 45.27 3.13 2.03 6.24 增持 300442 潤澤科技 31.60 544 1.29 1.87 24.50 16.89 0.94 0.37 6.24 未評級 301269 華大九天 124.01 673 0.23 0.44 538.47 283.00-14.28 3.14 13.73 增持 688206 概倫電子 21.95 95-0.12

101、-0.06-187.61-371.40-19.02-7.50 4.77 未評級 資料來源：Wind 一致預期，中原證券研究所 第 34 頁/共 35 頁 計算機 本報告版權屬于中原證券股份有限公司 請閱讀最后一頁各項聲明 6.風險風險提示提示 國際局勢的不確定性；下游企業削減開支。第 35 頁/共 35 頁 計算機 本報告版權屬于中原證券股份有限公司 請閱讀最后一頁各項聲明 行業投資評級行業投資評級 強于大市：未來 6 個月內行業指數相對滬深 300 漲幅 10以上；同步大市：未來 6 個月內行業指數相對滬深 300 漲幅10至 10之間；弱于大市：未來 6 個月內行業指數相對滬深 300 跌

102、幅 10以上。公司投資評級公司投資評級 買入：未來 6 個月內公司相對滬深 300 漲幅 15以上；增持：未來 6 個月內公司相對滬深 300 漲幅 5至 15；謹慎增持：未來 6 個月內公司相對滬深 300 漲幅10至 5；減持：未來 6 個月內公司相對滬深 300 漲幅15至10；賣出：未來 6 個月內公司相對滬深 300 跌幅 15以上。證券分析師承諾證券分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券分析師執業資格，本人任職符合監管機構相關合規要求。本人基于認真審慎的職業態度、專業嚴謹的研究方法與分析邏輯，獨立、客觀的制作本報告。本報告準確的反映了本人的研究觀點，本人對報告內容

103、和觀點負責，保證報告信息來源合法合規。重要聲明重要聲明 中原證券股份有限公司具備證券投資咨詢業務資格。本報告由中原證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）制作并僅向本公司客戶發布，本公司不會因任何機構或個人接收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告中的信息均來源于已公開的資料，本公司對這些信息的準確性及完整性不作任何保證，也不保證所含的信息不會發生任何變更。本報告中的推測、預測、評估、建議均為報告發布日的判斷，本報告中的證券或投資標的價格、價值及投資帶來的收益可能會波動，過往的業績表現也不應當作為未來證券或投資標的表現的依據和擔保。報告中的信息或所表達的意見并不構成所述證券買賣的出價或征價。本

104、報告所含觀點和建議并未考慮投資者的具體投資目標、財務狀況以及特殊需求，任何時候不應視為對特定投資者關于特定證券或投資標的的推薦。本報告具有專業性，僅供專業投資者和合格投資者參考。根據 證券期貨投資者適當性管理辦法相關規定，本報告作為資訊類服務屬于低風險（R1）等級，普通投資者應在投資顧問指導下謹慎使用。本報告版權歸本公司所有，未經本公司書面授權，任何機構、個人不得刊載、轉發本報告或本報告任何部分，不得以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。未經授權的刊載、轉發，本公司不承擔任何刊載、轉發責任。獲得本公司書面授權的刊載、轉發、引用，須在本公司允許的范圍內使用，并注明報告出處、發布人、發布日期，提示使用本報告的風險。若本公司客戶（以下簡稱“該客戶”）向第三方發送本報告，則由該客戶獨自為其發送行為負責，提醒通過該種途徑獲得本報告的投資者注意，本公司不對通過該種途徑獲得本報告所引起的任何損失承擔任何責任。特別聲明特別聲明 在合法合規的前提下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問等各種服務。本公司資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告意見或者建議不一致的投資決策。投資者應當考慮到潛在的利益沖突，勿將本報告作為投資或者其他決定的唯一信賴依據。