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1、 敬請參閱最后一頁特別聲明-1-證券研究報告 2024 年 11 月 29 日 公司研究公司研究 收購收購&自創品牌并行，全球化布局穩固公司優勢地位自創品牌并行，全球化布局穩固公司優勢地位 巨星科技（002444.SZ）首次覆蓋報告 買入（首次）買入（首次）重視品牌運營，自有品牌重視品牌運營，自有品牌（OBMOBM）業務穩定發展：）業務穩定發展：公司 1993 年成立至今已超 30 年，長期致力于國際龍頭品牌的收購和自有品牌的打造發展，收購了 ARROW、PONY&JORGENSEN、Goldblatt、BeA、shop-vac、SK 等多個世界級百年工具品牌，并且自創打造了包括 WORKPR

2、O、DURATECH、SHEFFIELD 等在內的新興品牌，自有品牌（OBM）業務占收入的占比由 2016年的不足 10%一路上升到 2023 年的接近 50%。工具行業為工具行業為出口導向型行業，出口導向型行業，美國市場美國市場補庫帶動需求回暖補庫帶動需求回暖：電動工具產品全球主要消費市場位于歐美發達國家，屬于典型的出口導向型行業。隨著去庫存步入尾聲，家具家電類產品出口增速顯著回升。向前看，美國房貸利率已處于高位，進一步上行空間不大，美國已開啟降息周期，將帶動房地產市場回暖，從而拉動電動工具需求快速提升。20-23 年公司歐美地區收入占比穩定在 90%左右，有望深度受益于美國補庫帶動的需求回

3、暖。公司在全球布局研發基地、生產制造基地、銷售渠道，提升終端市場競爭力：公司在全球布局研發基地、生產制造基地、銷售渠道，提升終端市場競爭力：1 1）截至 2023 年底，公司在全球擁有 5 大研發中心，具備強大研發設計能力，先后被認定為國家知識產權示范企業、國家工業設計中心；2 2）截至 2024 年 5月公司在全球擁有 23 個生產制造基地，其中中國 11 個，歐洲 6 個，美國 3 個，東南亞 3 個。依托中美歐三地完善的倉儲物流配送體系和全球 23 處生產制造基地，公司可以做到全球采購、全球制造、全球分發。3 3）公司擁有覆蓋全球的銷售渠道，直接服務于全球大型建材、五金、百貨、汽配等連鎖

4、超市及各類工業用戶，是眾多專業級工具品牌的合作伙伴，同時依托國內外電商平臺，直接為全球終端用戶提供高品質、全品類產品。盈利預測、估值與評級：盈利預測、估值與評級：公司作為全球工具市場領先企業，主要營收來源于歐美市場，受益于全球化布局以及美國市場需求拉動，我們預計公司 2024-26 年歸母凈利潤分別為 20.8/24.5/27.7 億元，對應 EPS 分別為 1.73/2.03/2.30 元,當前股價對應 2024-26 年 PE 分別為 16/13/12 倍。公司在海外布局了穩定的銷售渠道，構建了全球產能供應體系，有望受益于新一輪美國補庫周期。首次覆蓋給予“買入買入”評級。風險提示：風險提示

5、：匯率波動風險、原材料價格上升風險、海外需求不及預期的風險、并匯率波動風險、原材料價格上升風險、海外需求不及預期的風險、并購整合風險購整合風險。公司盈利預測與估值簡表公司盈利預測與估值簡表 指標指標 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 營業收入（百萬元）12,610 10,930 13,768 16,590 18,915 營業收入增長率 15.48%-13.32%25.96%20.50%14.01%凈利潤（百萬元）1,420 1,692 2,078 2,447 2,771 凈利潤增長率 11.78%19.16%22.81%17.

6、77%13.23%EPS（元）1.18 1.41 1.73 2.03 2.30 ROE（歸屬母公司)（攤?。?0.60%11.39%12.36%12.85%12.85%P/E 23 19 16 13 12 P/B 2.5 2.2 2.0 1.7 1.5 資料來源：Wind，光大證券研究所預測，股價時間為 2024-11-22 當前價：當前價：2 27.397.39 元元 作者作者 分析師：黃帥斌分析師：黃帥斌 執業證書編號：S0930520080005 0755-23915357 分析師：陳佳寧分析師：陳佳寧 執業證書編號：S0930512120001 021-52523851 分析師：李佳琦

7、分析師：李佳琦 執業證書編號：S0930524070006 021-52523836 聯系人：夏天宇聯系人：夏天宇 市場數據市場數據 總股本(億股)12.03 總市值(億元)：329.36 一年最低/最高(元)：18.06/34.49 近 3 月換手率：83.35%股價相對走勢股價相對走勢 -11%7%25%43%61%11/2302/2405/2408/24巨星科技滬深300 收益表現收益表現%1M 3M 1Y 相對-1.13-1.81 24.05 絕對-3.42 14.48 34.12 資料來源：Wind 相關研報相關研報 電動工具：復盤周期，迎接黎明聚焦出海系列報告（一）（2024-05

8、-14）要點要點 敬請參閱最后一頁特別聲明-2-證券研究報告 巨星科技（巨星科技（002444.SZ002444.SZ）目目 錄錄 1、自有品牌發展迅速，盈利能力穩步提升自有品牌發展迅速，盈利能力穩步提升 .4 4 1.1 聚焦工具產品主業，OBM 業務穩定提升.4 1.2 公司股權較為集中，管理層兼具穩定性和專業性.6 1.3 期間費用控制良好，盈利能力穩步提升.6 2、千億美元工具市場，下游需求回暖千億美元工具市場，下游需求回暖 .9 9 2.1 動力工具更高復合增速，需求以歐美市場為主.9 2.2 出口導向型行業，補庫帶動需求回暖.11 3、重視創新重視創新+全球化布局，提升公司競爭力全

9、球化布局，提升公司競爭力 .1414 3.1 創新優勢維持公司長期穩定發展.14 3.2 渠道+供應鏈，提升終端市場競爭力.15 4、盈利預測盈利預測 .1616 5、估值水平與投資評級估值水平與投資評級 .1717 5.1 相對估值.17 5.2 估值結論與投資評級.17 6、風險分析風險分析 .1818 敬請參閱最后一頁特別聲明-3-證券研究報告 巨星科技（巨星科技（002444.SZ002444.SZ）圖目錄圖目錄 圖 1：巨星科技發展歷程.4 圖 2：自有品牌（OBM）業務近三年營收、占比及同比增速情況.5 圖 3：巨星科技股權結構（截至 2024 年 9 月 30 日）.6 圖 4：

10、20192023 年及 2024Q1Q3 巨星科技營收情況.7 圖 5：20192023 年及 2024Q1Q3 巨星科技歸母凈利潤情況.7 圖 6：20192023 年及 2024H1 巨星科技分部業務營收.7 圖 7：20192023 年及 2024H1 巨星科技分部業務營收占比.7 圖 8：20202023 年巨星科技歐美地區業務營收.8 圖 9：20192023 年及 2024Q1Q3 巨星科技利潤率情況.8 圖 10：20192023 年及 2024Q1Q3 巨星科技費用率情況圖.8 圖 11：全球工具市場規模.9 圖 12：全球工具市場（2021 年）.9 圖 13：動力工具 20

11、20 年銷售額結構（按動力來源）.10 圖 14：電動工具 2020 年銷售額結構（按供電技術）.10 圖 15：電動工具 2020 年銷售額結構（按終端用戶）.10 圖 16：電動工具 2020 年銷售額結構（按區域市場）.10 圖 17：全球主要電動工具企業銷售額市場份額（2021 年）.11 圖 18：電動工具產業運行示意圖.11 圖 19：美國各環節庫存情況.13 圖 20：美國房貸利率與房屋銷量.13 圖 21：美國房屋銷量與家具家電類產品庫銷比.13 圖 22：巨星科技全球研發中心.14 圖 23：巨星科技創新產品.14 圖 24：巨星科技全球生產制造基地圖（截至 2024 年 1

12、1 月）.15 表目錄表目錄 表 1：巨星科技旗下主要品牌列舉.5 表 2：巨星科技部分高管人員列舉.6 表 3：全球工具市場規模增速.9 表 4：海外電動工具零售庫存的四個階段復盤.12 表 5：巨星科技研發人員情況.15 表 6：巨星科技營業收入盈利預測表.16 表 7：可比公司估值比較表.17 敬請參閱最后一頁特別聲明-4-證券研究報告 巨星科技（巨星科技（002444.SZ002444.SZ）1 1、自有品牌發展迅速，自有品牌發展迅速，盈利能力穩步提升盈利能力穩步提升 1.11.1 聚焦工具產品主業，聚焦工具產品主業，OBMOBM 業務穩定提升業務穩定提升 杭州巨星科技股份有限公司成立

13、于杭州巨星科技股份有限公司成立于 19931993 年，是全球領先的工具企業。公司年，是全球領先的工具企業。公司產品涵蓋手動工具、電動工具、氣動緊固工具、激光測量工具、激光雷達、工具柜、工業存儲柜、工業吸塵器等，截至 2023 年，總體 SKU 數超過 3 萬種，非手工具品類占比接近 40%并且成為全球激光測量儀器和工具存儲箱柜排名前二的生產制造公司。公司于 2010 年 7 月在深圳證券交易所上市。圖圖 1 1：巨星科技巨星科技發展歷程發展歷程 199320102012200720152016201920182017202120202023 杭州巨星工具有限公司成立 巨星首次榮登“中國民營5

14、00強”深圳交易所上市，股票代碼002444 收購美國百年建筑工具品牌GOLDBLATT 美國巨星公司成立 收購華達科捷，開拓激光測量領域 成立歐鐳激光，自主研發激光雷達 收購手工具領域全球知名品牌PONY&JORGENSEN 收購歐達公司，成為世界智能激光測量工具領跑者 收購美國百年工具品牌ARROW 日本巨星公司成立 收購歐洲專業存儲設備第一品牌LISTA 建立越南生產基地 收購美國Swiss+Tech品牌，打造自有戶外工具高端品牌 收購北美最大門窗可替換五金件供應商Prime-Line 收購北美吸塵器知名品牌Shop-Vac，全面進軍千億電動市場 收購歐洲百年氣動品牌BeA，加速布局全球

15、化 收購美國百年高端手工具品牌SK TOOLS 收購全球領先存儲柜公司GEELONG 收購全球高精度測量工具巨頭TESA 資料來源：iFind、巨星科技官微、光大證券研究所 公司長期致力于國際龍頭品牌的收購和自有品牌的打造發展。公司長期致力于國際龍頭品牌的收購和自有品牌的打造發展。公司擁有ARROW、PONY&JORGENSEN、Goldblatt、BeA、shop-vac、SK 等多個世界級百年工具品牌，并且自創打造了包括 WORKPRO、DURATECH、SHEFFIELD等在內的新興品牌，自有品牌營收在總營收中的占比由 2016 年的不足 10%上升到 2023 年的接近 50%，自有品

16、牌發展較為迅速。敬請參閱最后一頁特別聲明-5-證券研究報告 巨星科技（巨星科技（002444.SZ002444.SZ）表表 1 1：巨星科技巨星科技旗下主要品牌列舉旗下主要品牌列舉 類別 品牌 簡介 手動/機修工具 WORKPRO 創建于 2009 年，是公司自主創立的第一個全品類綜合性工具品牌，產品暢銷歐美市場 SK 成立于 1914 年，為所有專業機修工制造高質量的工具 DuraTech 不僅生產高品質、專業級機修工具，同時也專注于創新手工具的開發 EverBrite 創建于 2011 年，公司第一個全品類 DIY 照明工具品牌 Swiss+Tech 創建于 1994 年，專注于滿足市場更

17、小更緊湊的多用工具需求 ARROW 創建于 1929 年，是美國手動、電動射釘槍和耗材百年品牌 SHEFFIELD 創建于 2010 年，擁有四大系列：五金工具系列、智能及環保系列、工業存儲系列、勞保耗材類系列，近 4000 種產品 Goldblatt 成立于 1885 年，致力于為業界專業人士創造高品質的產品，為家裝愛好者和 DIY 發燒友提供高性價比的產品 Pony&Jorgensen 成立于 1903 年，品牌誕生之初，致力于生產優質的木工工具，尤其是夾具類產品 電動氣動工具 BeA 創立于 1910 年，著力于氣動釘槍及緊固件產品的技術革新，成為該領域的標準制定者，持續引領工業級緊固行

18、業的發展 激光測量激光雷達 普瑞測（PREXISO）主要產品、技術和解決方案聚焦于室內裝修、測量工具、工程測繪、建筑施工等專業領域 歐鐳激光（OLEI)公司旗下專業激光雷達的開發商和制造商，主要產品包括 1D、2D、3D 等全系列激光雷達、高精度激光掃描儀、姿態傳感器，紅外探測傳感器等 箱柜存儲設備 LISTA 成立于 1945 年，是全球工業級存儲解決方案領先品牌 專業吸塵設備 Shop-Vac 創立于 1953 年，主要產品包括用于消費和商業用途的干濕真空吸塵器及配件、車載吸塵器等 資料來源：公司官網、光大證券研究所 公司自有品牌（公司自有品牌（OBMOBM）業務近三年實現營收）業務近三年

19、實現營收持續增長、營收占比持續增長、營收占比持續提升。持續提升。面對客戶品牌（ODM）業務快速下滑的不利局面，公司全力發展自有品牌（OBM）業務，并取得了除箱柜業務以外的行業市場份額提升，手工具和動力工具業務繼續保持增長。近三年自有品牌（OBM）業務分別實現營收 38.37、50.88、52.15億元，同比增長 46.10%、32.57%、2.50%，營收占比分別為 35.14%、40.35%、47.71%，盡管增速放緩，但營收和營收占比均持續提升。圖圖 2 2：自有品牌（：自有品牌（OBMOBM）業務近三年營收、占比及同比增速情況）業務近三年營收、占比及同比增速情況 38.4 50.9 52

20、.2 35.1%40.4%47.7%46.1%32.6%2.5%0%10%20%30%40%50%60%0 10 20 30 40 50 60 202120222023營收（億元）營收占比（右軸，%）同比增速（右軸，%）資料來源：公司公告、光大證券研究所 敬請參閱最后一頁特別聲明-6-證券研究報告 巨星科技（巨星科技（002444.SZ002444.SZ）1.21.2 公司股權較為集中，公司股權較為集中，管理層兼具穩定性和專業性管理層兼具穩定性和專業性 巨星科技的股權集中度相對較高。巨星科技的股權集中度相對較高。截至 2024 年 9 月 30 日，公司第一大股東巨星控股持有公司 38.56%

21、的股份，實控人仇建平先生持有公司 4.24%的股份以及巨星控股 85.60%的股份，其妻子王玲玲女士持有公司 1.08%的股份，夫妻二人直接和間接合計控制公司 43.88%的股份，股權較為集中。巨星科技在海外歐美等地成立子公司，在國內參股了國自機器人、杭叉控股、中策橡膠等公司。圖圖 3 3：巨星科技巨星科技股權結構股權結構（截至（截至 20242024 年年 9 9 月月 3030 日）日）資料來源：iFind、光大證券研究所 巨星科技管理層擁有深厚的專業背景和行業經驗，巨星科技管理層擁有深厚的專業背景和行業經驗，長期任職于公司董事會長期任職于公司董事會。公司實際控制人仇建平先生為西安交通大學

22、機械鑄造專業碩士，于 2008 年至今擔任公司董事長，其余高管團隊成員在公司工作多年，均有較強的專業性和穩定性。表表 2 2：巨星科技巨星科技部分部分高管人員高管人員列舉列舉 姓名姓名 職務職務 經歷經歷 仇建平 董事長 中國國籍，無境外永久居留權。1962 年出生，1985 年畢業于西安交通大學機械鑄造專業，獲研究生學歷、工學碩士學位。2008 年 6 月至 2021 年 1 月，任公司董事長、總裁。2021 年 1 月至今，任公司董事長。池曉蘅 副董事長、總裁 中國國籍，無境外永久居留權。1975 年出生，大專學歷。2008 年 6 月 2020 年 8 月，任公司董事、副總裁。2020

23、年8 月至 2021 年 1 月，任公司副董事長、副總裁。2021 年 1 月至今，任公司副董事長。李政 董事、副總裁 中國國籍，無境外永久居留權。1959 年出生，大專學歷。2008 年至 2020 年 8 月，任公司副董事長、副總裁。2020年 8 月至今，任公司董事、副總裁。王玲玲 董事、副總裁 中國國籍，無境外永久居留權。1961 年出生，本科學歷。2008 年至今，任公司董事、副總裁。徐箏 董事 中國國籍，無境外永久居留權。1984 年出生，本科學歷。2008 年至今，任巨星控股集團有限公司董事長秘書。2011年至今，任杭叉集團股份有限公司董事。2008 年至今，任公司董事。盛桂浩

24、監事會主席、監事 中國國籍，無境外永久居留權。1966 年 12 月出生,本科學歷。2014 年 8 月至今任浙江杭叉控股股份有限公司副董事長。2023 年 9 月至今，任公司監事會主席。陳俊 監事 中國國籍，無境外永久居留權。1980 年 8 月出生，本科學歷，中級工程師。2009 年至今，任公司工業設計部經理，公司企業科協副秘書長，中共巨星研發創新支部書記。黃巧珍 監事 中國國籍，無境外永久居留權。1983 年 11 月出生，本科學歷。2021 年 1 月至今，任公司總裁秘書兼職總裁辦副主任。周思遠 董事會秘書、副總裁 中國國籍，無境外永久居留權。1986 年出生，研究生學歷。2018 年

25、 1 月至今，任公司董事會秘書。倪淑一 財務總監 中國國籍，無境外永久居留權。1976 年出生，本科學歷。2008 年至今，任公司財務總監。資料來源：公司公告、光大證券研究所 統計時間截止 2024 年 8 月 1.31.3 期間費用控制良好，盈利能力穩期間費用控制良好，盈利能力穩步提步提升升 2020-2021 年，公司營收增速均在 25%以上，2022-2023 年由于行業去庫，營收增速下行。2019-2023 年中，除 2021 年公司歸母凈利潤同比略微下降以外，敬請參閱最后一頁特別聲明-7-證券研究報告 巨星科技（巨星科技（002444.SZ002444.SZ）其余年份公司歸母凈利潤同

26、比均有所上升。2021 年由于人民幣匯率、原材料價格、國際海運費三大負面因素，公司歸母凈利潤同比略下降。2023 年公司實現營業收入 109.3 億元，同比-13.3%，主要由于行業處于去庫階段，客戶訂單不足；歸母凈利潤 16.9 億元，同比+19.1%，主要由于原材料價格下降、人民幣匯率下降，公司手工具及存儲箱柜業務毛利率同比提升。2024 年Q1Q3，公司實現營業收入 110.8 億元，同比+28.7%，歸母凈利潤 19.4 億元，同比+28.5%，主要由于行業庫存見底，訂單恢復。圖圖 4 4：2019202320192023 年年及及 2024Q1Q32024Q1Q3 巨星科技營收情況巨

27、星科技營收情況 圖圖 5 5：2019202320192023 年年及及 2024Q1Q32024Q1Q3 巨星科技歸母凈利潤情況巨星科技歸母凈利潤情況 (20)(10)0 10 20 30 40 0306090120150營業收入（億元）同比（%）（右軸）(10)0 10 20 30 40 50 60 0510152025歸母凈利潤（億元）同比（%）（右軸）資料來源：Wind、光大證券研究所 資料來源：Wind、光大證券研究所 公司業務主要分為手工具及存儲箱柜業務、動力工具及激光測量儀器兩大類。戰略方面，公司重點圍繞歐美家庭消費用工具及箱柜（Consumer toolsstorage）領域發

28、展，兼顧布局工業生產用工具及設備（Industrial toolsequipment），在手工工具方面擁有多個自有品牌。通過切入鋰電產品及收購成熟品牌，自 2021年起，公司動力工具及激光測量儀器業務營收占比提升。圖圖 6 6：2019202320192023 年年及及 2024H12024H1 巨星科技分部業務營收巨星科技分部業務營收 圖圖 7 7：2019202320192023 年年及及 2024H12024H1 巨星科技分部業務營收巨星科技分部業務營收占占比比 02040608010012014020202021202220232024H1手工具及存儲箱柜動力工具及激光測量儀器防疫物資

29、其他業務 0%20%40%60%80%100%20202021202220232024H1手工具及存儲箱柜動力工具及激光測量儀器防疫物資其他業務 資料來源：Wind、光大證券研究所；單位：億元 資料來源：Wind、光大證券研究所 分地區來看，歐美地區為公司的主要收入來源，2020-2023 年歐美地區市場營業收入分別為 76.86/99.21/111.89/97.61 億元，營收占比分別為 89.95%/90.85%/88.73%/89.3%，均在 90%左右。敬請參閱最后一頁特別聲明-8-證券研究報告 巨星科技（巨星科技（002444.SZ002444.SZ）圖圖 8 8：202020232

30、0202023 年年巨星科技歐美地區業務營收巨星科技歐美地區業務營收 76.8699.21111.8997.6189.95%90.85%88.73%89.30%87%88%89%90%91%92%0204060801001202020202120222023歐美地區營業收入（左軸，億元）歐美地區營收占比（%）資料來源：iFind、光大證券研究所 2021-2023 年及 2024Q1Q3，隨著海外基地發貨和自有品牌占比提升，公司毛利 率 分 別 為25.12%/26.51%/31.80%/32.39%，公 司 凈 利 率 分 別 為11.88%/11.46%/15.51%/17.85%，利潤率

31、穩中有升。其中，2123 年自有品牌毛 利 率 分 別 為25.22%/24.69%/31.06%，客 戶 品 牌 毛 利 率 分 別 為24.81%/27.42%/32.25%。從費用率來看，24 年 Q1Q3 公司銷售、管理、研發費用率分別為 6.52%/5.85%/2.24%，較 2023 年均有所下降。圖圖 9 9：2019202320192023 年年及及 2024Q1Q32024Q1Q3 巨星科技利潤率情況巨星科技利潤率情況 圖圖 1010：2019202320192023 年年及及 20242024Q1Q3Q1Q3 巨星科技費用率情況圖巨星科技費用率情況圖 05101520253

32、035201920202021202220232024Q1Q3銷售毛利率(%)銷售凈利率(%)-4%-2%0%2%4%6%8%10%銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率 資料來源：Wind、光大證券研究所 資料來源：Wind、光大證券研究所 敬請參閱最后一頁特別聲明-9-證券研究報告 巨星科技（巨星科技（002444.SZ002444.SZ）2 2、千億千億美元美元工具市場，下游需求回暖工具市場，下游需求回暖 2.12.1 動力工具更高復合增速，需求以歐美市場為主動力工具更高復合增速，需求以歐美市場為主 全球工具市場可分為以下分部：手工具、工具存儲、動力工具和全球工具市場可分為以下分部：手

33、工具、工具存儲、動力工具和 OPEOPE（戶外動（戶外動力工具）力工具）。根據弗若斯特沙利文數據，自 2017 年至 2021 年期間，全球工具市場穩步增長，市場規模從 2017 年的 778 億美元增長到 2021 年的 998 億美元，年復合增長率為 6.4%。手工具和工具存儲市場：手工具和工具存儲市場：在消費升級、DIY 文化興起和線上銷售渠道拓展的驅動下，全球手工具市場和全球工具存儲市場自 2017 年來穩定增長，弗若斯特沙利文預計到 2026 年將分別達到 244 億美元和 95 億美元，從 2022 年到 2026 年的年復合增長率分別為 3.9%和 3.1%。動力工具市場：動力工

34、具市場：2017 年至 2021 年期間，全球動力工具市場穩步增長，市場規模從 337 億美元增至 441 億美元，年復合增長率為 7.0%。隨著技術和產品設計的不斷進步，例如鋰離子電池系統技術的快速發展，弗若斯特沙利文預計全球動力工具市場規模將從 2022 年的 477 億美元增至 2026 年的 607 億美元，年復合增長率為 6.2%。圖圖 1111：全球工具市場規模：全球工具市場規模 圖圖 1212：全球工具市場（：全球工具市場（20212021 年）年）資料來源：弗若斯特沙利文 單位：十億美元 資料來源：弗若斯特沙利文 單位：十億美元 從市場規模增速來看，動力類大于非動力類。從市場規

35、模增速來看，動力類大于非動力類。弗若斯特沙利文預計 2022-2026年，動力工具年復合增速達到 6%以上，OPE 年復合增速約 5%，手工具和工具存儲年復合增速在 3%-4%。表表 3 3：全球工具市場規模增速：全球工具市場規模增速 復合年增長率復合年增長率 手工具手工具 工具存儲工具存儲 動力工具動力工具 OPEOPE 合計合計 2017-2021 年 5.9%3.8%7.0%6.8%6.4%2022-2026 年 3.9%3.1%6.2%5.0%5.2%資料來源：弗若斯特沙利文 按動力來源，動力工具可分為兩個分部，即電動工具和其他動力工具。按動力來源，動力工具可分為兩個分部，即電動工具和

36、其他動力工具。其中電動工具 2020 年銷售額占比在 70%以上。其他動力工具中，雖然氣動工具正在成為專業級、工業級終端用戶電動工具的潛在替代選擇，氣動工具的占比仍然很低。敬請參閱最后一頁特別聲明-10-證券研究報告 巨星科技（巨星科技（002444.SZ002444.SZ）按供電技術，電動工具可劃分為無繩類、有繩類，即直流供電（鋰電）或交流供按供電技術，電動工具可劃分為無繩類、有繩類，即直流供電（鋰電）或交流供電。電。電動工具大多應用場景為戶外作業，通過電線為電動工具提供動力的傳統方法在很大程度上限制了電動工具的作業半徑和作業條件，而以鋰電池為動力的新一代無繩類電動工具輕巧便攜，擴展了作業范

37、圍，改善了各種應用場景下的工作條件，同時提高了工作效率。2020 年無繩類銷售額占比 35%，由于使用更便利，預計未來占比將進一步提升。圖圖 1313：動力工具：動力工具 20202020 年銷售額年銷售額結構結構（按按動力來源）動力來源）圖圖 1414：電動工具：電動工具 20202020 年銷售額年銷售額結構結構（按按供電技術）供電技術）資料來源：弗若斯特沙利文 單位：十億美元 資料來源：弗若斯特沙利文 單位：十億美元 按終端用戶，電動工具可劃分為工業級按終端用戶，電動工具可劃分為工業級&專業級、消費級。專業級、消費級。工業級工具面向專業的工廠或工程建設施工隊伍；專業級工具最為常見，市場最

38、廣，多針對建筑行業、管道行業等；消費級工具目標客戶主要是一般家庭，適合偶爾的維修作業，在人工成本較高的歐美地區，DIY 類型的家庭維修較為常見。按區域市場，北美及歐洲為電動工具的最大區域市場。按區域市場，北美及歐洲為電動工具的最大區域市場。2020 年北美、歐洲銷售額分別達到 117 億美元、105 億美元，占比分別為 41%、36%。圖圖 1515：電動工具：電動工具 20202020 年銷售額年銷售額結構結構（按按終端用戶）終端用戶）圖圖 1616：電動工具：電動工具 20202020 年銷售額年銷售額結構結構（按按區域市場）區域市場）資料來源：弗若斯特沙利文 單位：十億美元 資料來源：弗

39、若斯特沙利文 單位：十億美元 從市場份額來看，全球電動工具市場呈現頭部集中，尾部分散的特征。從市場份額來看，全球電動工具市場呈現頭部集中，尾部分散的特征。市占率前三分別為史丹利百得、創科實業和博世，不管是在工業級、專業級、消費級電動 敬請參閱最后一頁特別聲明-11-證券研究報告 巨星科技（巨星科技（002444.SZ002444.SZ）工具，還是在電動 OPE 產品上均為行業排名領先企業。而市場份額尾部的公司往往以某一品類見長。圖圖 1717：全球主要電動工具企業銷售額市場份額（：全球主要電動工具企業銷售額市場份額（20212021 年）年）資料來源：前瞻產業研究院、光大證券研究所 2.22.

40、2 出口導向型行業，補庫帶動需求回暖出口導向型行業，補庫帶動需求回暖 由于全球主要消費市場位于歐美發達國家，因此工具產業屬于典型的出口導向型產業。訂單：訂單：海外大型商超如家得寶、勞氏等往往結合當下庫存和后續的銷售預測，給制造商下訂單；發貨：發貨：國內廠家從接到訂單到發貨報關，再經過海運和陸運，最終進入海外商超庫存。FOB 結算模式下，發貨報關后即可確認收入；庫存：庫存：由于存在制造和運輸周期，海外商超一般需要一定量的備貨，形成庫存。圖圖 1818：電動工具產業運行示意圖：電動工具產業運行示意圖 資料來源：光大證券研究所繪制 敬請參閱最后一頁特別聲明-12-證券研究報告 巨星科技（巨星科技（0

41、02444.SZ002444.SZ）海外電動工具零售庫存的四個階段復盤：海外電動工具零售庫存的四個階段復盤：一、2020 年 2 月，中國國內疫情導致手動工具、電動工具出口額同比增速大幅下降，2020 年 3 月，美國家具家電進項額、零售額同比增速大幅下降，同時庫存下降幅度擴大，說明此時處于來貨受阻導致的被動去庫階段；二、2020 年 6 月，電動工具出口額同比增速轉正，持續 20 個月至 2022 年 1月。從 2020 年 8 月開始，家具家電庫存同比增速修復。2021 年，行業供需兩旺，庫存持續提升，此時處于主動補庫階段；三、2022 年，美國家具家電零售額同比增速趨弱。2022 年 6

42、 月，美國家具家電零售額同比增速轉負，2022 年 12 月零售額同比-3%。2022 年除了中間個別月份（2022 年 8-9 月）轉正外，美國家具家電零售額基本處于負同比增速。2022 年 2 月，電動工具出口額同比增速轉負，說明零售趨弱下商超放緩了下單力度。但直到 2022 年 7 月，美國家具家電零售進項額同比增速才轉負，這是由于 2022 年航運緊張持續緩解，大量在途貨船到港，導致進項額增速轉負的時間較出口額增速轉負的時間更晚。家具家電庫存同比增速反而進一步上行，2022年 6 月庫存同比增速到達高點，2022 年 11 月庫存達到高點。2022 年 12 月，家具家電零售額同比-3

43、%，銷售不及預期，更加凸顯庫存高企。四、2023 年起，美國家具家電零售庫存絕對值開始下降。從庫存變動情況來看，2023 年 1-8 月中，僅 2 月庫存小幅提升。與 2019-2022 年相比，2023 年 9-10月同樣出現零售庫存提升，料為圣誕節備貨。但 2023 年 11-12 月進項同比下降5%、6%，零售同比下降 1%、2%，這是由于過于謹慎的銷售預測導致備貨偏少。2023 年 11-12 月庫存下降幅度超預期，此時處于被動去庫階段；庫存下降超預期，商超開始加大下訂單力度。2023 年 11 月開始，出口同比增速轉正。但2024 年初開始的紅海局勢變化為航運帶來擾動，至 2024

44、年 2 月，進項同比增速轉正。表表 4 4：海外：海外電動工具電動工具零售庫存的四個階段復盤零售庫存的四個階段復盤 出口出口 進項進項 銷售銷售 庫存庫存 (1)2020 年 2 月，中國國內疫情導致電動工具出口額增速大幅下降；2020 年 3 月，美國家具家電進項額增速大幅下降；2020 年 3 月，美國家具家電零售額增速大幅下降；2020 年 1-7 月，美國家具家電庫存增速持續下探；(2)2020 年 6 月，電動工具出口額增速轉正，持續 20 個月；2020 年 6 月開始，美國家具家電零售進項額增速開始修復，并于 2021 年 1 月回正，持續 18 個月；2020 年 6 月開始，

45、美國家具家電零售進項額增速開始修復，并于 2021年 1 月回正，正增速持續 18 個月；2020 年 8 月開啟，庫存增速開始修復，并于 2021 年 4月回正；(3)2022 年 2 月，電動工具出口額增速轉負；2022 年 7 月，美國家具家電零售進項額增速轉負，由于 2022 年航運緊張持續緩解，大量在途貨船到港，導致進項額增速轉負的時間較出口額增速轉負的時間更晚；2022 年 6 月，美國家具家電零售零售額增速轉負，除了中間個別月份（2022 年 8-9 月，2023 年 1-2 月）轉正外，基本處于負增速；2022 年 6 月庫存增速到達高點，2022 年 11 月庫存達到高點，2

46、023 年 3 月庫存增速轉負；(4)2023 年 11 月，電動工具出口額增速回正。2024 年 2 月，美國家具家電零售進項額增速回正，較出口額增速轉正的時間更晚。我們認為主要由于紅海局勢緊張，導致貨運受到影響。2023 年 11-12 月，由于過于謹慎的銷售預測導致備貨偏少，從而零售同比下降 1%、2%，導致庫存下降超預期，商超開始加大下訂單力度。2023 年 1-8 月中，僅 2 月庫存小幅提升。與 2019-2022年相比，2023 年 9-10 月同樣出現零售庫存提升。資料來源：fred、光大證券研究所 敬請參閱最后一頁特別聲明-13-證券研究報告 巨星科技（巨星科技（002444

47、.SZ002444.SZ）隨著庫存見底，美國零售庫存出現補庫趨勢。隨著庫存見底，美國零售庫存出現補庫趨勢。2024 年 9 月，庫存總額、制造業庫存、批發商庫存、零售商庫存分別同比+2.24%、+0.20%、+0.34%、+6.72%，增速環比-0.21pct、-0.36pct、-0.36pct、+0.09pct，美國零售庫存補庫趨勢明顯。圖圖 1919：美國各環節庫存情況美國各環節庫存情況 -15%-5%5%15%25%35%45%2019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021

48、-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-07同比：美國:庫存總額:季調同比：美國:制造商庫存:季調同比：美國:批發商庫存:季調同比：美國:零售商庫存:季調 資料來源：iFind、光大證券研究所；截至 2024.9 向前看，美國已開啟降息周期，將帶動房地產市場回暖，從而拉動電動工具需求快速提升。巨星科技是全球領先的工具企業，產品種類多樣，總體 SKU 數超過3 萬種，產品涵蓋手動工具、電動工具、氣動緊固工具、激光測量工具、激光雷達、工具柜、工業存儲柜、工業吸塵器等，是全球激光測量儀

49、器和工具存儲箱柜排名前二的生產制造公司。公司歐美地區營收占比自20年以來穩定在90%左右，是公司主要營收來源。美國電動工具需求提升將為公司業績增長注入動力。圖圖 2020：美國房貸利率與房屋銷量：美國房貸利率與房屋銷量 圖圖 2121：美國房屋銷量與家具家電類產品庫銷比：美國房屋銷量與家具家電類產品庫銷比 2 3 4 5 6 7 8 200 400 600 800 1,000 1,200 2010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-012021-012022-012023-012024-0

50、1美國:新建住房銷量:季調:折年數（千套）美國:成屋銷量:季調:折年數（萬套）美國:30年期抵押貸款固定利率（右軸）（%）(40)(20)0 20 40 60(4.0)(2.0)0.0 2.0 4.0 6.0 2019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-012024-052024-09美國:零售庫存銷售比:家具、家用裝飾、電子和家用電器店:季調美國:成屋銷量:季調:折年數:同比（右軸）（%）資料來源：iFind、光大證券

51、研究所；截至 2024.11.21 資料來源：iFind、光大證券研究所；數據截至 2024.10 敬請參閱最后一頁特別聲明-14-證券研究報告 巨星科技（巨星科技（002444.SZ002444.SZ）3 3、重視創新重視創新+全球化布局，提升公司競爭力全球化布局，提升公司競爭力 3.13.1 創新優勢維持公司長期穩定發展創新優勢維持公司長期穩定發展 創新一直是公司發展的靈魂，品類擴張一直是公司發展的核心動力。創新一直是公司發展的靈魂，品類擴張一直是公司發展的核心動力。截至 2023年底，公司在全球擁有 5 大研發中心，具備強大研發設計能力，先后被認定為國家知識產權示范企業、國家工業設計中心

52、。面對全球工具行業不斷發生的變化，公司的創新優勢保證了公司能夠及時響應并把握市場機遇，持續獲取市場份額，維持長期穩定的發展。圖圖 2222：巨星科技全球研發中心：巨星科技全球研發中心 資料來源：公司官網、光大證券研究所 公司研發團隊穩定。公司研發團隊穩定。公司擁有一支資深的專業工具產品和非工具類消費品研發團隊，始終致力于新產品的研發創新，秉持細節決定成敗的理念，提升產品的功能性和附加值，確保公司的長期核心競爭力。2023 年，公司設計新產品 1828 項，新增專利申請和專利授權均超 200 項，并在動力工具特別是鋰電池電動工具領域持續開展大規模創新，憑借一大批高性價比的創新產品，取得美國某大型

53、零售業公司的無繩鋰電池電動工具和相關零配件訂單。圖圖 2323：巨星科技創新產品：巨星科技創新產品 資料來源：公司官網、光大證券研究所 敬請參閱最后一頁特別聲明-15-證券研究報告 巨星科技（巨星科技（002444.SZ002444.SZ）表表 5 5：巨星科技研發人員情況：巨星科技研發人員情況 20232023 年年 20222022 年年 變動比例變動比例 研發人員數量（人）1,105 1,099 0.55%研發人員數量占比 10.23%10.41%-0.18pct 研發人員學歷結構 本科 397 408-2.70%碩士 27 24 12.50%研發人員年齡構成 30 歲以下 180 17

54、8 1.12%3040 歲 600 599 0.17%資料來源：公司公告、光大證券研究所 3.23.2 渠道渠道+供應鏈，提升終端市場競爭力供應鏈，提升終端市場競爭力 公司擁有全球化的供應鏈管理體系以及覆蓋全球的銷售渠道。公司擁有全球化的供應鏈管理體系以及覆蓋全球的銷售渠道。公司經過多年的發展，初步建立和完善了全球化的供應鏈管理體系，與全球數千家供應商建立了良好的合作關系。截至 2024 年 5 月公司在全球擁有 23 個生產制造基地（2023 年報披露為 21 個，歐洲和中國各增加 1 個），其中中國 11 個，歐洲 6 個，美國 3個，東南亞 3 個。依托中美歐三地完善的倉儲物流配送體系和

55、全球 23 處生產制造基地，公司可以做到全球采購、全球制造、全球分發。公司正加速成為一家集歐美本土服務、亞洲產業鏈制造和中國管理研發的全球資源配置型公司。同時，公司擁有覆蓋全球的銷售渠道，直接服務于全球大型建材、五金、百貨、汽配等連鎖超市及各類工業用戶，是眾多專業級工具品牌的合作伙伴，同時依托國內外電商平臺，直接為全球終端用戶提供高品質、全品類產品。圖圖 2424：巨星科技全球生產制造基地圖：巨星科技全球生產制造基地圖（截至（截至 20242024 年年 1111 月）月）資料來源：公司官網、光大證券研究所 敬請參閱最后一頁特別聲明-16-證券研究報告 巨星科技（巨星科技（002444.SZ0

56、02444.SZ）4 4、盈利預測盈利預測 關鍵假設：關鍵假設：公司產品主要包括手工具及存儲箱柜、動力工具及激光測量儀器兩大類，主要用于家庭住宅維護、建筑工程、車輛維修養護、地圖測量測繪等領域。其中家庭建筑及其相關維修維護產業是最重要也是占比最高的應用渠道。手工具及存儲箱柜：手工具及存儲箱柜：公司線上渠道全球化布局不斷完善，推動公司自有品牌的影響力和市場份額明顯上升。美國已開啟降息周期，房地產市場回暖將進一步提振工具需求。參考24Q1Q3 公司營收同比+28.7%及美國地產市場回暖對應手工具需求提升，我們假設 2024-26 年營收增速 27.0%/20.0%/12.0%；從毛利率看，21 年

57、由于人民幣匯率、中美海運費和原材料價格三者同時共振大幅上漲，毛利率整體大幅下跌，22 年由于美聯儲加息導致需求下行，客戶庫存過大開啟去庫存，訂單下降到冰點，毛利率仍在低位，23 年公司逆勢發力，線上渠道占比持續提升，自有品牌取得明顯增長，高性價比產品取得部分新業務突破，另外隨著人民幣匯率和成本端向對公司有利的方向發展，公司整體毛利率回到 30%以上的正常水平，其中手工具及存儲箱柜業務由于自有品牌市場份額的明顯上升，毛利率達到 35.3%、同比提升 8.6pct。由于毛利率相對較低的美國地區（相比歐洲毛利率更低）收入增速更快，我們預計整體毛利率 24-26 年將穩步小幅下降，分別為34.0%/3

58、2.5%/32.0%；動力工具及激光測量儀器：動力工具及激光測量儀器：23 年動力工具及激光測量儀器收入同比增長 10.2%，營收占比為 25.6%、同比提升 5.5pct，毛利率為 21.2%、同比下降 3.5pct,公司營收中電動工具比例穩步提升，該業務毛利率受到激光測量儀器客戶降庫存影響有所下降。美國已開啟降息周期，房地產市場回暖將進一步提振工具需求。我們假設 2024-26 年營收增速 23.0%/22.0%/20.0%，動力工具隨著自有品牌影響力擴大、需求回暖，毛利率預計將穩步提升，我們預測 24-26 年毛利率分別為 24.0%/24.5%/25.0%；其他業務：其他業務：主要包括

59、其他類型工具，23 年后行業庫存見底，訂單恢復正增長，假設 2024-26年營收增速 25.0%/20.0%/10.0%，毛利率維持在 52.2%。表表 6 6：巨星科技營業收入盈利預測表：巨星科技營業收入盈利預測表 項目項目 2022A2022A 2023 A2023 A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 主營收入（億元）126.11 109.30 137.68 165.90 189.15 增長率 15.5%-13.3%26.0%20.5%14.0%毛利（億元）33.43 34.76 43.52 50.75 57.22 主營毛利率 26.5%31.8%31.6

60、%30.6%30.2%手工具及存儲箱柜 收入（億元）100.05 80.66 102.44 122.93 137.68 增長率 12.3%-19.4%27.0%20.0%12.0%毛利（億元）26.72 28.47 34.83 39.95 44.06 毛利率 26.7%35.3%34.0%32.5%32.0%動力工具及激光測量儀器 收入（億元）25.41 27.99 34.43 42.00 50.40 增長率 33.0%10.2%23.0%22.0%20.0%毛利（億元）6.28 5.95 8.26 10.29 12.60 毛利率 24.7%21.2%24.0%24.5%25.0%敬請參閱最后

61、一頁特別聲明-17-證券研究報告 巨星科技（巨星科技（002444.SZ002444.SZ）其他收入 收入（億元）0.65 0.65 0.81 0.98 1.07 增長率-7.1%0.0%25.0%20.0%10.0%毛利（億元）0.42 0.34 0.42 0.51 0.56 毛利率 65.3%52.2%52.2%52.2%52.2%資料來源：Wind、光大證券研究所預測 2021-23 年及 24 年前三季度，公司銷售費用率為 5.4%/6.0%/7.8%/6.5%，管理費用率為 6.3%/6.0%/7.1%/5.9%，研發費用率為 2.8%/2.5%/3.0%/2.2%。隨著行業去庫結束

62、，營收體量擴大，費用率穩中有降，預計 2024-26 年銷售費用率為 6.5%/6.2%/6.2%，管理費用率為 5.8%/5.6%/5.6%，研發費用率為2.2%/2.1%/2.1%。綜上，我們預計公司 2024-26 年收入為 137.7/165.9/189.2 億元，歸母凈利潤分別為 20.8/24.5/27.7 億元，對應 EPS 分別為 1.73/2.03/2.30 元,當前股價對應2024-26 年 PE 分別為 16/13/12 倍。5 5、估值水平與估值水平與投資評級投資評級 5.15.1 相對估值相對估值 考慮到公司主要營收來源為歐美發達國家，受到美國補庫周期影響，我們選取同

63、樣為出口導向型，受益于美國補庫周期的凌霄泵業、濤濤車業、歐圣電氣作為可比公司。凌霄泵業主營水泵制造，應用領域包括水上康體及衛浴、機床、洗碗機等。2023年海外營收 6.6 億元，占比 50%，同比-24.7%，主要受海外去庫的影響；濤濤車業主要產品包括電動滑板車、電動平衡車、電動自行車、電動高爾夫球車等智能化的新能源產品，2023 年美國營收 15.3 億元，占比 71.3%；歐圣電氣主要產品為干濕兩用吸塵器、小型空壓機，與 Walmart、Lowes、The Home Depot、Costco 等數十家國際知名零售商建立了穩定的合作關系，2023 年海外營收為12.05 億元、占比 99.1

64、%?？杀裙井斍肮蓛r對應 24/25 年 PE 均值為 17/14 倍，公司當前股價對應 24/25年 PE 為 16/13 倍，低于可比公司均值。表表 7 7：可比公司估值比較表：可比公司估值比較表 公司名稱公司名稱 收盤價（元）收盤價（元）EPSEPS（元）（元）PEPE（X X）市值市值 （億元）（億元）2024/112024/11/2222 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 202023A23A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 凌霄泵業 17.72 1.07 1.25 1.43 1.61 17 14

65、 12 11 63 濤濤車業 59.45 2.73 3.56 4.56 5.65 22 17 13 11 65 歐圣電氣 27.04 0.96 1.33 1.73 2.17 28 20 16 12 49 平均值 22 17 14 11 巨星科技 27.39 1.41 1.73 2.03 2.30 19 16 13 12 329 資料來源：Wind、光大證券研究所預測 注：可比公司 24-26 年 EPS 為 wind 一致預期，巨星科技為光大證券研究所預測 5.25.2 估值結論與投資評級估值結論與投資評級 公司作為全球領先的工具企業，長期致力于國際龍頭品牌的收購和自有品牌的打造發展，隨著公司

66、全球化布局逐漸完善，我們預計公司 2024-26 年歸母凈利潤分別為 20.8/24.5/27.7 億元，對應 EPS 分別為 1.73/2.03/2.30 元,當前股價對應2024-26 年 PE 分別為 16/13/12 倍。公司在海外布局了穩定的銷售渠道，構建 敬請參閱最后一頁特別聲明-18-證券研究報告 巨星科技（巨星科技（002444.SZ002444.SZ）了全球產能供應體系，有望受益于新一輪美國補庫周期。首次覆蓋給予首次覆蓋給予“買入買入”評級。評級。6 6、風險風險分析分析 匯率波動風險匯率波動風險 目前公司營業收入基本來自于境外市場，如人民幣匯率寬幅波動，將對公司的營業收入產

67、生一定影響。公司主營業務訂單大部分以美元計價，如人民幣兌美元匯率波動直接影響產品的價格競爭力，從而對公司經營業績產生影響。原材料價格上升風險原材料價格上升風險 盡管公司產能以外協生產為主，且對上游外協廠商議價能力較強，但若原材料價格持續上升，仍可能對公司盈利能力產生一定影響。海外需求不及預期的風險海外需求不及預期的風險 公司主要收入來自手工具和動力工具，產品海外銷售占比較高。若美國房地產市場及工具需求表現不及預期，可能影響公司業績增長。并購整合并購整合風險風險 公司所在的工具類行業，由于品類繁多，因此會依靠外延并購來完善品類布局，若公司未來收購的資產質量一般，會對主業的經營發展和盈利產生影響。

68、敬請參閱最后一頁特別聲明-19-證券研究報告 財務報表與盈利預測財務報表與盈利預測 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 營業收入營業收入 12,61012,610 10,93010,930 13,76813,768 16,59016,590 18,91518,915 營業成本 9,267 7,454 9,416 11,515 13,193 折舊和攤銷 214 253 248 253 260 稅金及附加 47 44 55 66 76 銷售費用 757 851 895 1,029 1,173 管理費用

69、 761 776 799 929 1,059 研發費用 319 323 308 355 405 財務費用-111-208 85 66 29 投資收益 177 241 200 220 242 營業利潤營業利潤 1,6871,687 1,9971,997 2,4572,457 2,8922,892 3,2743,274 利潤總額利潤總額 1,6671,667 1,9891,989 2,4492,449 2,8842,884 3,2663,266 所得稅 223 294 367 433 490 凈利潤凈利潤 1,4451,445 1,6951,695 2,0822,082 2,4522,452 2,

70、7762,776 少數股東損益 25 3 4 5 5 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 1,4201,420 1,6921,692 2,0782,078 2,4472,447 2,7712,771 EPS(EPS(元元)1.181.18 1.411.41 1.731.73 2.032.03 2.302.30 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 經營活動現金流經營活動現金流 1,6321,632 2,1262,126 2,0392,039 2,1722,172 2,5682,568 凈利潤

71、1,420 1,692 2,078 2,447 2,771 折舊攤銷 214 253 248 253 260 凈營運資金增加 1,642-1,200 1,728 1,931 1,533 其他-1,643 1,381-2,014-2,459-1,996 投資活動產生現金流投資活動產生現金流 -514514 -662662 -507507 -200200 -178178 凈資本支出-392-414-420-420-420 長期投資變化 2,545 2,951 0 0 0 其他資產變化-2,667-3,199-87 220 242 融資活動現金流融資活動現金流 -610610 -1,2321,232

72、 861861 -420420 -1,1111,111 股本變化 59 0 0 0 0 債務凈變化-680-419 1,067-145-837 無息負債變化-859 135 149 318 319 凈現金流凈現金流 792792 191191 2,3942,394 1,5521,552 1,2791,279 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 總資產總資產 18,58018,580 19,68419,684 22,86122,861 25,27725,277 27,29027,290 貨幣

73、資金 4,863 5,179 7,572 9,125 10,403 交易性金融資產 70 123 123 123 123 應收賬款 1,897 2,102 2,354 2,585 2,767 應收票據 19 19 24 28 32 其他應收款（合計）58 66 84 101 115 存貨 2,813 2,569 2,879 3,294 3,644 其他流動資產 459 395 395 395 395 流動資產合計流動資產合計 10,30710,307 10,55610,556 13,56213,562 15,81115,811 17,66317,663 其他權益工具 17 17 17 17 1

74、7 長期股權投資 2,545 2,951 2,951 2,951 2,951 固定資產 1,519 1,727 1,649 1,564 1,512 在建工程 305 270 555 840 1,084 無形資產 713 888 872 857 842 商譽 2,436 2,600 2,600 2,600 2,600 其他非流動資產 75 53 53 53 53 非流動資產合計非流動資產合計 8,2738,273 9,1279,127 9,2999,299 9,4669,466 9,6269,626 總負債總負債 4,9554,955 4,6714,671 5,8875,887 6,0606,0

75、60 5,5415,541 短期借款 1,379 1,103 1,870 1,424 287 應付賬款 1,367 1,567 1,695 2,050 2,256 應付票據 21 18 23 28 32 預收賬款 0 0 0 0 0 其他流動負債 2 2 2 2 2 流動負債合計流動負債合計 3,7423,742 4,2334,233 5,4405,440 5,3135,313 4,4944,494 長期借款 799 1 301 601 901 應付債券 0 0 0 0 0 其他非流動負債 22 22 22 22 22 非流動負債合計非流動負債合計 1,2131,213 439439 4474

76、47 747747 1,0471,047 股東權益股東權益 13,62513,625 15,01315,013 16,97416,974 19,21719,217 21,74821,748 股本 1,203 1,203 1,203 1,203 1,203 公積金 4,615 4,789 4,789 4,789 4,789 未分配利潤 7,702 8,862 10,819 13,058 15,583 歸屬母公司權益 13,398 14,848 16,805 19,044 21,569 少數股東權益 227 165 169 173 179 主要指標主要指標 盈利能力（盈利能力（%）20222022

77、 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 毛利率 26.5%31.8%31.6%30.6%30.2%EBITDA 率 14.3%16.6%18.8%18.2%17.7%EBIT 率 12.5%14.1%17.0%16.6%16.3%稅前凈利潤率 13.2%18.2%17.8%17.4%17.3%歸母凈利潤率 11.3%15.5%15.1%14.7%14.6%ROA 7.8%8.6%9.1%9.7%10.2%ROE（攤?。?0.6%11.4%12.4%12.8%12.8%經營性 ROIC 8.8%8.9%11.8%12.3%12.6%償債能力償債能力

78、20222022 20232023 2022024E4E 2025E2025E 2026E2026E 資產負債率 27%24%26%24%20%流動比率 2.75 2.49 2.49 2.98 3.93 速動比率 2.00 1.89 1.96 2.36 3.12 歸母權益/有息債務 5.36 7.13 5.34 6.34 9.96 有形資產/有息債務 6.12 7.72 6.12 7.22 10.95 資料來源：Wind，光大證券研究所預測 費用率費用率 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 銷售費用率 6.00%7.79%6.5

79、0%6.20%6.20%管理費用率 6.03%7.10%5.80%5.60%5.60%財務費用率-0.88%-1.90%0.62%0.40%0.15%研發費用率 2.53%2.95%2.24%2.14%2.14%所得稅率 13%15%15%15%15%每股指標每股指標 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 每股紅利 0.17 0.10 0.17 0.20 0.23 每股經營現金流 1.36 1.77 1.70 1.81 2.14 每股凈資產 11.14 12.35 13.98 15.84 17.94 每股銷售收入 10.49 9.

80、09 11.45 13.80 15.73 估值指標估值指標 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E PE 23 19 16 13 12 PB 2.5 2.2 2.0 1.7 1.5 EV/EBITDA 19.7 18.4 12.8 11.0 9.7 股息率 0.6%0.4%0.6%0.7%0.8%敬請參閱最后一頁特別聲明-20-證券研究報告 行業及公司評級體系行業及公司評級體系 評級評級 說明說明 行行 業業 及及 公公 司司 評評 級級 買入 未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 15%以上 增持 未來 6-12 個月

81、的投資收益率領先市場基準指數 5%至 15%；中性 未來 6-12 個月的投資收益率與市場基準指數的變動幅度相差-5%至 5%；減持 未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 5%至 15%；賣出 未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 15%以上；無評級 因無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使無法給出明確的投資評級?；鶞手笖嫡f明：基準指數說明：A 股市場基準為滬深 300 指數；香港市場基準為恒生指數；美國市場基準為納斯達克綜合指數或標普 500 指數。分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性說明 本報告所包含的分析基于

82、各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及證券能夠在該價格交易。分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告，并對本報告的內容和觀點負責。負責準備以及撰寫本報告的所有研究人員在此保證，本研究報告中任何關于發行商或證券所發表的觀點均如實反映研究人員的個人觀點。研究人員獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶反饋、競爭性因素以及光大證券股份有限公司的整體收益。所有研究人員保證他們報酬的任

83、何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。法律主體聲明法律主體聲明 本報告由光大證券股份有限公司制作，光大證券股份有限公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格，負責本報告在中華人民共和國境內（僅為本報告目的，不包括港澳臺）的分銷。本報告署名分析師所持中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格編號已披露在報告首頁。中國光大證券國際有限公司和 Everbright Securities(UK)Company Limited 是光大證券股份有限公司的關聯機構。特別聲明特別聲明 光大證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）成立于 1996 年，是中國證監會批準的首

84、批三家創新試點證券公司之一，也是世界 500 強企業中國光大集團股份公司的核心金融服務平臺之一。根據中國證監會核發的經營證券期貨業務許可，本公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。本公司經營范圍：證券經紀；證券投資咨詢；與證券交易、證券投資活動有關的財務顧問；證券承銷與保薦；證券自營；為期貨公司提供中間介紹業務；證券投資基金代銷；融資融券業務；中國證監會批準的其他業務。此外，本公司還通過全資或控股子公司開展資產管理、直接投資、期貨、基金管理以及香港證券業務。本報告由光大證券股份有限公司研究所（以下簡稱“光大證券研究所”）編寫，以合法獲得的我們相信為可靠、準確、完整的信息為基礎，但不保證我們所獲得的

85、原始信息以及報告所載信息之準確性和完整性。光大證券研究所可能將不時補充、修訂或更新有關信息，但不保證及時發布該等更新。本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次發布時光大證券研究所的判斷，可能需隨時進行調整且不予通知。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議?？蛻魬灾髯鞒鐾顿Y決策并自行承擔投資風險。本報告中的信息或所表述的意見并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及作者均不承擔任何法律責任。不同時期，本公司

86、可能會撰寫并發布與本報告所載信息、建議及預測不一致的報告。本公司的銷售人員、交易人員和其他專業人員可能會向客戶提供與本報告中觀點不同的口頭或書面評論或交易策略。本公司的資產管理子公司、自營部門以及其他投資業務板塊可能會獨立做出與本報告的意見或建議不相一致的投資決策。本公司提醒投資者注意并理解投資證券及投資產品存在的風險，在做出投資決策前，建議投資者務必向專業人士咨詢并謹慎抉擇。在法律允許的情況下，本公司及其附屬機構可能持有報告中提及的公司所發行證券的頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或正在爭取提供投資銀行、財務顧問或金融產品等相關服務。投資者應當充分考慮本公司及本公司附屬機構就報告內容可能存

87、在的利益沖突，勿將本報告作為投資決策的唯一信賴依據。本報告根據中華人民共和國法律在中華人民共和國境內分發，僅向特定客戶傳送。本報告的版權僅歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式、任何目的進行翻版、復制、轉載、刊登、發表、篡改或引用。如因侵權行為給本公司造成任何直接或間接的損失，本公司保留追究一切法律責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。光大證券股份有限公司版權所有。保留一切權利。光大證券股份有限公司版權所有。保留一切權利。光大證券研究所光大證券研究所 上海上海 北京北京 深圳深圳 靜安區新閘路 1508 號 靜安國際廣場 3 樓 西城區武定侯街 2 號 泰康國際大廈 7 層 福田區深南大道 6011 號 NEO 綠景紀元大廈 A 座 17 樓 光大證券股份有限公司關聯機構光大證券股份有限公司關聯機構 香港香港 英國英國 中國光大證券國際有限公司中國光大證券國際有限公司 香港銅鑼灣希慎道 33 號利園一期 28 樓 Everbright Securities(UK)Company LimitedEverbright Securities(UK)Company Limited 6th Floor,9 Appold Street,London,United Kingdom,EC2A 2AP