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1、 工具出海龍頭，品牌化+全球布局共鑄成長 巨星科技(002444)公司首次覆蓋報告 Table_ReportDate2025 年 05 月 08 日 姜文鏹 新消費行業首席分析師 龔軼之 新消費行業分析師 王銳 機械行業首席分析師 S1500524120004 S1500525030005 S1500523080006 相關研究 1.巨星科技：自主品牌高增，加速全球化布局 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 2 證券研究報告 公司研究 公司首次覆蓋報告 巨星科技(002444)投資評級 買入 上次評級 資料來源：聚源，信達證券研發中心 公司主要數據 收盤價（元）24.40 52 周內股價波動區間

2、(元)33.53-21.43 最近一月漲跌幅()10.11 總股本(億股)11.94 流通 A 股比例()95.70 總市值(億元)291.45 資料來源：聚源，信達證券研發中心 信達證券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北 京 市 西 城 區 宣 武 門 西 大 街 甲127號 金 隅 大 廈B座 郵編：100031 工具出海龍頭，品牌化工具出海龍頭，品牌化+全球布局共鑄成長全球布局共鑄成長 2025 年 05 月 08 日 本期內容提要本期內容提要:工具出海龍頭，工具出海龍頭，OBM 收入占比持續提升收入占比持續提升。巨星科技成立于 1993 年，從手工具產品

3、 ODM 代工起家，長期深耕歐美市場，現已形成手工具、動力工具、激光測量儀器、存儲箱柜四大產品線。2017 年后公司聚焦工具主業，內生外延擴充品牌矩陣，擁有自創品牌 Workpro/Sheffield/DuraTech及 Arrow/BeA/SK 等知名品牌，截至 2024 年 OBM 收入占比約 47.9%。OBM 業務持續增長、電動工具產品放量支持下，公司實現快速成長。2017-2024 年公司收入 CAGR 為 19.4%，凈利潤 CAGR 為 22.7%；2024年收入、歸母凈利潤分別實現 35.4%、36.2%的增長，擁有較高增長勢能。景氣周期底部，市場份額有提升空間。景氣周期底部，

4、市場份額有提升空間。全球工具行業規模超千億美元，其中手工具/動力工具占比分別約 30%/38%，終端場景主要為歐美消費者房屋維修及汽修，DIY 消費級產品占比較高，具有耐用消費品屬性。1）周期維度：工具行業價格隨通脹起伏，波動主要受美國地產周期、庫存周期影響。2023-2024 年美國成屋銷售階段性見底但零售商去庫導致需求承壓，2024 年下半年終端銷售同比已回正、去庫基本結束，行業底部位置明確。2）競爭維度：工具行業下游零售商議價能力強，上游制造競爭激烈，導致品牌份額相對分散。ODM 模式重渠道綁定，比拼成本；OBM 模式則重品牌資源，壁壘顯著。公司近年來積極搭建品牌矩陣，探索跨境電商渠道培

5、育自有品牌，市場份額有提升空間。全球資源配置，構筑上下游堅實壁壘。全球資源配置，構筑上下游堅實壁壘。公司踐行“聚焦主業，創新產品，運營品牌，布局全球”戰略，構筑堅實壁壘：渠道：深度綁定大客戶家得寶/勞氏獲取穩定訂單，探索跨境電商尋求增量市場。生產：堅持創新驅動，研發費用長期近 3.0%，高頻創新迭代切入新市場。2018 年后已布局全球 23 個產能基地，降低成本規避高關稅。品牌：內生外延搭建品牌矩陣，擴品類+補短板完成 OBM 轉型，在手資金充足仍有并購預期。盈利預測與投資評級：盈利預測與投資評級：我們預計公司 2025-2027 年歸母凈利潤分別為24.2/30.1/36.8 億元，同比增速

6、分別為 5.1%/24.4%/22.2%。公司作為中國工具出海龍頭，持續聚焦主業搭建品牌矩陣，全球化產能布局降低成本，深度綁定大客戶并探索跨境電商渠道。盡管當前特朗普關稅帶來不確定性，但公司正積極轉移產能，向下游漲價傳導關稅壓力。長期來看隨著新增產能釋放，ODM+OBM 業務共同發力、拓展電動工具品類、一帶一路市場拓展均有望提升市場份額。公司短期承壓不改長期競爭力，估值水平亦為歷史低位水平，首次覆蓋給予“買入”評級。風險因素：風險因素：海外需求不及預期、下游庫存堆積、貿易摩擦加劇。重要財務指標重要財務指標 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 營業總收入(百萬元)10,9

7、30 14,795 16,253 19,237 22,310 增長率 YoY%-13.3%35.4%9.9%18.4%16.0%歸屬母公司凈利潤(百萬元)1,692 2,304 2,420 3,011 3,679 增長率 YoY%19.1%36.2%5.1%24.4%22.2%毛利率%31.8%32.0%30.2%31.7%32.6%凈 資 產 收 益 率ROE%11.4%14.0%13.2%14.5%15.5%EPS(攤薄)(元)1.42 1.93 2.03 2.52 3.08 市盈率 P/E(倍)17.23 12.65 12.04 9.68 7.92 市凈率 P/B(倍)1.96 1.78

8、 1.59 1.40 1.23 資料來源：wind，信達證券研發中心預測;股價為2025年 5月7日收盤價 -20%0%20%40%24/0524/0925/01巨星科技滬深300 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 3 目 錄 1、巨星科技：工具出海龍頭，OBM 占比持續提升.5 1.1、公司簡介：中國工具出海龍頭，內生外延共筑成長.5 1.2、業務結構：堅定布局海外市場，OBM 占比持續提升.6 1.3、財務分析：穩健經營優質資產，受行業周期影響波動較小.7 2、工具行業：景氣周期底部，市場份額有提升空間.9 2.1、市場規模：成熟行業扎根歐美，周期底部位置明確.9 2.1.1、規模：千億美

9、元市場，歐美地區占比較高.9 2.1.2、周期：需求端有波動，價格傳導順暢，銷量牽動周期.10 2.1.3、展望：關稅預期生變，關注遠期需求變化.12 2.2、競爭分析：市場相對分散，ODM 重渠道，OBM 重品牌.13 2.2.1、市場格局：渠道話語權較強，品牌份額分散.13 2.2.2、競爭壁壘：產業定位不同，決定發展策略.14 3、競爭優勢：全球資源配置，構筑上下游堅實壁壘.15 3.1、渠道：深度綁定客戶，積極探索新渠道.15 3.2、生產：持續研發創新，全球化產能布局.16 3.3、品牌：內生外延并舉，打造全品類矩陣.18 4、盈利預測及投資建議.19 4.1、盈利預測.19 4.2

10、、投資建議.20 5、風險提示.21 圖 目 錄 圖 1：公司營收規模及增速.5 圖 2：公司歸母凈利潤規模及增速.5 圖 3：公司業務結構.6 圖 4：公司收入以海外為主（%）.6 圖 5：2024 年公司分地區收入結構（%）.6 圖 6：公司 OBM 收入占比持續提升（%）.7 圖 7：OBM&ODM 業務單季度收入增速（%）.7 圖 8：公司 ROE 水平（%）.7 圖 9：公司杜邦分析.7 圖 10：公司內生增長收入增速（%）.8 圖 11：公司主營業務真實凈利率（%）.8 圖 12：公司分業務單季度收入增速（%）.8 圖 13：公司分業務單季度毛利率（%）.8 圖 14：公司存貨周轉

11、天數（天）.9 圖 15：公司應收賬款及票據周轉天數（天）.9 圖 16：全球工具行業規模增速（%）.10 圖 17：2023 年全球工具行業品類結構（%）.10 圖 18：2023 年全球工具行業地區分布（%）.10 圖 19：2022 年一季度末美國工具行業產品類型分布（%）.10 圖 20：20 年后美國高通脹推高工具產品價格.11 圖 21：美國工具產品價格變動與通脹水平基本一致（%）.11 圖 22：美國工具消費與地產高度掛鉤（%）.11 圖 23：美國渠道商庫存水平在 2022-2023 年迎來高峰.11 圖 24：美國房貸利率仍處高位（%）.12 圖 25：美國工具產品下游零售商

12、庫存同比（%）.12 圖 26：美國基準利率（%）.12 圖 27：美國預期降息路徑（%）.12 圖 28：2022 年一季度末美國手工具產品零售商市場份額（%）.13 圖 29：美國工具產品白牌占比較高（%）.13 圖 30：2023 年美國手工具主要品牌份額.13 圖 31：美國手工具市場 CR3（%）.13 圖 32：2023 年美國動力工具主要品牌份額.14 圖 33：美國動力工具市場 CR5（%）.14 圖 34：家居用品主要零售商.14 圖 35：泉峰控股深度綁定勞氏.14 圖 36：史丹利百得品牌矩陣.15 圖 37：創科實業品牌矩陣.15 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 4

13、圖 38：2019 年公司前五大客戶收入占比（%）.16 圖 39：公司前五大客戶收入占比維持高位（%）.16 圖 40：公司研發費用率（%）.16 圖 41：公司 20V 鋰電池產品取得突破.16 圖 42：公司產銷規模較大.17 圖 43：公司積極擴充自有產能（億元）.17 圖 44：公司全球產能布局.17 圖 45：公司固定資產率維持較高水平.17 圖 46：公司推出針對女性群體的工具產品.18 圖 47：公司產品性價比優勢明顯.18 圖 48：公司品牌矩陣梳理.18 圖 49：公司經營性現金流規模.19 圖 50：公司貨幣資金充裕.19 圖 51：公司收入拆分及預測.20 圖 52：可

14、比公司估值表.20 圖 53：公司 PE TTM 估值水平.21 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 5 1、巨星科技：工具出海龍頭，巨星科技：工具出海龍頭，OBM 占比持續提升占比持續提升 1.1、公司簡介：中國工具出海龍頭，內生外延共筑成長公司簡介：中國工具出海龍頭，內生外延共筑成長 巨星科技是中國工具行業出海龍頭，自 1993 年成立起深耕工具制造領域，產品主要銷往歐美市場，以手工具為基礎拓展海外客戶，先后開發手工具、電動工具、激光測量儀器、存儲箱柜等產品線，業內具有良好口碑，消費級+專業級產品均受消費者認可。聚焦工具主業，內生外延并舉。聚焦工具主業，內生外延并舉。2017 年起公司聚焦主

15、業，抓住全球工具產業鏈重構的時代機遇，外延+內生大力發展自主品牌業務（OBM），疊加渠道和產能擴張，盡管期間遭遇疫情及美國關稅帶來的擾動，整體依然實現快速增長。2017-2024 年公司營業收入由 42.8 億元上升至148.0億元（CAGR約19.4%）；同期歸母凈利潤由5.5億元上升至23.0億元（CAGR約 22.7%）。2024 年公司收入、歸母凈利潤分別實現 35.4%、36.2%的增長，北美需求企穩、下游客戶去庫結束、新品類擴張、自有品牌持續增長均助力公司重拾增長動能。圖圖 1：公司營收規模及增速公司營收規模及增速 圖圖 2：公司歸母凈利潤規模及增速公司歸母凈利潤規模及增速 資料來

16、源：Wind，信達證券研發中心 資料來源：Wind，信達證券研發中心 復盤來看，公司發展歷程可分為三大階段：1.1993-2009 年：創業初期，搭建年：創業初期，搭建 ODM 業務業務 1993 年公司前身巨星工具成立，在擁有外貿背景的董事長仇建平帶領下從傳統貿易商起家積累原始資本并借助歐美渠道獲取海外訂單，逐步引入國外技術及專利提升制造實力，并通過外協手段擴大接單能力，跑通 ODM 業務模式。截至 2008 年，公司手工具出口份額已位居國內第一，是美國家得寶、勞氏等下游大客戶在亞洲最大的手工具供應商。2.2010-2016 年：鞏固年：鞏固 ODM，探索新興業務，探索新興業務 2010 年

17、公司在深交所上市，繼續深耕工具主業拓展客戶、擴大產能，并創立自主品牌WorkPro、Sheffield 并收購美國品牌 Goldblatt，試水 OBM 業務。此外，公司也在積極進行外延擴張，探索新興業務。2015 年公司收購華達科捷開拓激光測量領域，并于 2016 年成立歐鐳激光實現產品自主研發。3.2017 年至今：轉型年至今：轉型 OBM，內生外延并舉，內生外延并舉 2017 年開始公司啟動 OBM 轉型，開啟大規模品牌并購以擴充品牌矩陣、切入新興品類。2017 年公司收購美國知名氣動工具品牌 Arrow 進入電動工具領域，2018 年收購 Lista 歐洲業務進入工具存儲箱柜領域，后繼

18、續收購 Swiss+Tech、Shop-Vac、BeA 等多個海外品牌補充細分品類布局，形成手工具形成手工具+電動工具電動工具+激光測量激光測量+存儲箱柜的產品結構存儲箱柜的產品結構。在此期間，公司自創的自主品牌亦成功拓展跨境電商渠道，在亞馬遜平臺開設店鋪實現快速增長。-20%-10%0%10%20%30%40%50%0501001502002017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024營業收入（億元）yoy（右軸）-10%0%10%20%30%40%50%60%05101520252017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024歸

19、母凈利潤（億元）yoy（右軸）請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 6 2016-2023 年，在聚焦主業戰略指引下，公司通過內生外延擴張實現快速增長，OBM 業務收入占比由不足 10%提升至接近 50%，成功實現轉型。1.2、業務結構：堅定布局海外市場，業務結構：堅定布局海外市場，OBM 占比持續提升占比持續提升 公司業務主要分為：公司業務主要分為：1）手工具、）手工具、2）電動工具、）電動工具、3）工業工具。）工業工具。其中，手工具為公司傳統主業，發展時間最早、業務規模最大，主要包括面向海外商超客戶的 ODM 業務和面向消費者的 OBM 業務，2024 年收入占比約 68.1%、毛利率約 32

20、.1%。電動工具則是公司 2021 年后重點發力的品類，收購德國 BeA 后加快業務擴張步伐，在主流 20V 鋰電產品上實現突破并獲得大客戶訂單，進入產品迭代和渠道擴張的加速成長階段。2024 年實現收入約 14.4 億元、同比增長 36.5%。工業工具主要包括激光測量、存儲箱柜兩塊業務，面向 B 端用戶為主，受全球工業投資影響較大，近年因下游去庫導致增速有所放緩，但公司持續優化產品、拓展渠道以應對市場環境變化。截至 2024 年，公司工業工具收入占比約 21.8%、毛利率35.6%。圖圖 3：公司業務結構：公司業務結構 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 海外業務為主，北美市場占比超海外業

21、務為主，北美市場占比超 60%。公司自成立之初即以海外業務為主，并且手工具及后續拓展的電動工具等品類主要消費市場位于歐美，因公司主要市場位于海外，2018-2024年海外收入占比均值 94.5%，2024 年繼續保持在 94.9%的高位。具體地區分布上，以美國為主的美洲地區是絕對大頭，2024 年收入占比約 63.4%，因此美國需求變動對公司業務有較大影響；其次是前期收購 Lista、BeA 等品牌承接銷售渠道和客戶體系所進入的歐洲市場，2024 年占比約 24.6%；此外，公司積極拓展一帶一路國家市場，目前占比相對較小。圖圖 4：公司收入以海外為主（公司收入以海外為主（%）圖圖 5：2024

22、 年年公司分地區收入結構（公司分地區收入結構（%）資料來源：公司公告，信達證券研發中心 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 業務業務24年收入24年收入（億元）（億元）24年收入占比24年收入占比（%）（%）24年毛利率24年毛利率（%）（%）說明說明手工具100.768.1%32.1%手工具業務為公司傳統主業，從ODM擴張至OBM業務，并已實現消費級至專業級的完善品牌布局。ODM下游為海外商超客戶，OBM下游為經銷商及通過亞馬遜等電商平臺直面消費者。電動工具14.49.7%23.8%2017年收購美國Arrow切入電動工具市場，2021年收購德國BeA加快品牌布局，近年來作為戰略性業務不斷

23、加碼，現已實現20V鋰電產品突破進入主流市場。工業工具（激光測量+存儲箱柜）32.321.8%35.6%包括激光測量、存儲箱柜兩塊業務，以2B業務為主，受全球工業投資影響較大。70%75%80%85%90%95%100%2018201920202021202220232024海外收入占比（%）請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 7 堅定推進自主品牌戰略，通過外延并購和自主孵化完善品牌矩陣，堅定推進自主品牌戰略，通過外延并購和自主孵化完善品牌矩陣，OBM 業務發展卓有成效。業務發展卓有成效。2018 年開始 OBM 收入占比進入持續上升通道，截至 2024 年已達到 47.9%。OBM 業務拓展一

24、方面有助于利潤率提升，另一方面通過直面消費者能平抑業績波動。2020 年開始 OBM季度收入同比增速整體高于 ODM 并且在 2022-2023 年行業需求底部仍能維持正增長。圖圖 6：公司公司 OBM 收入占比持續提升（收入占比持續提升（%）圖圖 7：OBM&ODM 業務單季度收入增速（業務單季度收入增速（%）資料來源：公司公告，信達證券研發中心 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 1.3、財務分析：穩健經營優質資產，受行業周期影響波動較小、財務分析：穩健經營優質資產，受行業周期影響波動較小 梳理公司財務數據可以看出，作為工具行業龍頭其梳理公司財務數據可以看出，作為工具行業龍頭其 ROE

25、水平及增長水平及增長&盈利情況均保持較優盈利情況均保持較優水平，但由于：行業景氣周期（需求水平，但由于：行業景氣周期（需求/原材料成本原材料成本/海運費等因素）、投資性資產表現海運費等因素）、投資性資產表現&匯匯率變動、商業模式變化影響，依然會出現小幅波動。率變動、商業模式變化影響，依然會出現小幅波動。從 ROE 角度看，公司 2017-2024 年平均 ROE 約為 12.7%，維持較高水平，符合優質資產特征。2017-2020 年盡管貿易摩擦、疫情相繼發酵但公司主業利潤率保持相對穩定并有投資收益、匯兌損益額外貢獻使得凈利率從 13.0%上升至 16.0%。此外，公司總資產周轉率、負債率期間

26、亦有所上行，分別由 0.57、1.30 提升至 0.69、1.53，共同帶動 ROE 加速提升。2020 年后公司凈利率受行業景氣下行同步走弱，資產周轉率亦有所下行，ROE 水平出現回落。2023 年公司凈利率在投資收益、匯兌收益影響下出現上行，但主營業務真實凈利率（剔除上述因素影響的凈利率水平）直至 2024 年初才顯露修復跡象?？傮w而言，凈利率水平變化是引發公司 ROE 波動關鍵，其背后反映的是行業景氣周期起伏，但公司持有投資性資產表現及匯率變化導致的匯兌損益則干擾了指標一致性，因此我們從主營業務真實利潤率入手可以更好的把握公司經營狀況。圖圖 8：公司公司 ROE 水平（水平（%）圖圖 9

27、：公司杜邦分析公司杜邦分析 資料來源：Wind，信達證券研發中心 資料來源：Wind，信達證券研發中心 0%10%20%30%40%50%60%2018201920202021202220232024OBM收入占比（%）-40%-20%0%20%40%60%80%OBMODM0%5%10%15%20%2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024ROE（%）0%5%10%15%20%0.00.51.01.52.02017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024資產周轉率權益乘數凈利率（%，右軸）請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 8

28、成長性成長性&盈利性：表觀增長穩健，內生業務略有波動盈利性：表觀增長穩健，內生業務略有波動 由于公司采取“內生+外延”的擴張策略，剔除并購并表收入、投資&匯兌損益等影響可以更好反映行業需求波動和盈利水平。經處理后可以發現，公司盡管表觀財務數據增長穩健，公司盡管表觀財務數據增長穩健，但受到所處工具行業特性影響依然呈現一定周期性波動。但受到所處工具行業特性影響依然呈現一定周期性波動。2017-2024 年，公司內生增長收入中樞約 13.8%，高于行業整體個位數增長水平；真實凈利率中樞約 11.8%，隨行業景氣變化，需求&供給因素先后成為主導因素。2018 年貿易摩擦爆發，雖然公司收入端依靠產品、渠

29、道拓展實現較好增速，但成本上漲使得真實凈利率下降。2019 年貿易摩擦壓力進一步顯現，并且下游客戶考慮到公司綜合成本更低的海外產能建設暫緩下單，收入增速階段性承壓，真實凈利率也僅略有回升。2020 年公司海外產能投產，疫情+海外刺激政策催生需求，收入增速、凈利率水平顯著上行。2021 年需求繼續旺盛，高基數上持續增長，但高通脹、海運費、原材料成本上漲使利潤率下滑。2022 下半年行業開始去庫，直至 2024 年市場需求方止跌回穩，期間公司真實凈利率相對穩定直至 2024 年底開始恢復。圖圖 10：公司內生增長收入增速（公司內生增長收入增速（%）圖圖 11：公司主營業務真實凈利率（公司主營業務真

30、實凈利率（%）資料來源：Wind，信達證券研發中心（注：剔除當年并購資產收入計算同比增速）資料來源：Wind，信達證券研發中心（注：剔除投資性收益、財務費用、資產減值&處置計算的凈利率水平）積極從積極從 ODM 轉型轉型 OBM，自有品牌業務占比不斷提升。，自有品牌業務占比不斷提升。1）OBM 業務雖然也受到行業周期影響，但波動性小于 ODM，對公司收入增速波動企穩有較大幫助。例如 2022-2023 年行業景氣低點，OBM 業務單季度收入依然維持正增長。2）利潤率方面，受行業屬性影響，OBM、ODM 毛利率均會隨著景氣周期波動，并且中樞水平也較為接近。2021H2-2022H2，公司分業務毛

31、利率均處于底部區間，而在此后開始有所復蘇。圖圖 12：公司分業務單季度收入增速（公司分業務單季度收入增速（%）圖圖 13：公司分業務單季度毛利率（公司分業務單季度毛利率（%）資料來源：Wind，信達證券研發中心 資料來源：Wind，信達證券研發中心-20%-10%0%10%20%30%40%2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024真實收入增速0%5%10%15%20%2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024真實凈利率-40%-20%0%20%40%60%80%OBMODM15%20%25%30%35%40%OBMODM

32、 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 9 運營效率：運營效率領先，存貨周轉存在波動運營效率：運營效率領先，存貨周轉存在波動 運營運營效率效率始終保持較好的管理水平。始終保持較好的管理水平。1）存貨周轉方面，2018-2021 年公司存貨周轉天數均值約 86.2 天，整體保持相對穩定水平。2021-2023 年中存貨開啟一輪上行，前期主要來源于原材料價格、海運費上漲促使公司加大備貨主動增加庫存，2022 年下半年則由于需求端走弱開始面臨去庫壓力。另一方面，也和公司 OBM 業務占比提升尤其是跨境電商業務增長有一定關系，反映出商業模式的變化。2024 年底，公司存貨周轉天數已回落至 99.8 天。2

33、）應收賬款及票據方面，得益于公司與下游客戶穩定的關系及自身運營效率，應收賬款及票據周轉天數自 2017 年開啟下行直至 2020 年后基本維持在接近 60 天的水平。圖圖 14：公司存貨周轉天數（天）公司存貨周轉天數（天）圖圖 15：公司應收賬款及票據周轉天數（天）公司應收賬款及票據周轉天數（天）資料來源：Wind，信達證券研發中心 資料來源：Wind，信達證券研發中心 2、工具行業：景氣周期底部，市場份額有提升空間、工具行業：景氣周期底部，市場份額有提升空間 2.1、市場規模：成熟行業扎根歐美，周期底部位置明確、市場規模：成熟行業扎根歐美，周期底部位置明確 2.1.1、規模：千億美元市場，歐

34、美地區占比較高、規模：千億美元市場，歐美地區占比較高 公司主營業務屬于工具行業，按產品類型主要包括手工具（Hand Tools)、電動工具（Power Tools）及工業工具（Industrial tools），主要用于家庭住宅維護、建筑工程、車輛維修養護、地圖測量測繪等領域。由于工具耐用消費品的特征且行業已進入成熟階段，市場規模增長相對穩定，其中歷年更新需求占銷量的相當比重。工具行業市場長期保持低個位數穩健增長，工具行業市場長期保持低個位數穩健增長，2022 年全球市場規模已突破千億美元。年全球市場規模已突破千億美元。分階段看，2018 年起由于先后遭遇貿易摩擦、疫情等外部沖擊，工具行業波動

35、有所加大，2019 年市場增速階段性下滑但很快在歐美加大補貼、渠道補庫下迎來 2020-2022 年的景氣上行階段，2023 年開始行業因去庫和海外高通脹轉而面臨階段性壓力。由于工具產品耐用屬性，市場規模絕對值保持相對穩定，我們預計未來量仍會保持相對韌性而價則隨通脹水平上行。電動化趨勢明顯，更高效率推動產品迭代。電動化趨勢明顯，更高效率推動產品迭代。2023 年手工具、電動工具分別占工具行業市場的接近 30%、38%，電動工具由于其便攜性高、操作簡單、功能多樣等效率提升優勢，已成為工具行業的主流產品，因此公司也在加大相關領域布局。0501001502017-062017-122018-0620

36、18-122019-062019-122020-062020-122021-062021-122022-062022-122023-062023-122024-062024-12存貨周轉天數0204060801002017-062018-012018-082019-032019-102020-052020-122021-072022-022022-092023-042023-112024-06應收賬款及票據周轉天數 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 10 圖圖 16：全球工具行業規模增速（全球工具行業規模增速（%）圖圖 17：2023 年全球工具行業品類結構（年全球工具行業品類結構（%）資料來

37、源：歐睿，信達證券研發中心 資料來源：艾瑞咨詢，中國財富網，信達證券研發中心 全球工具行業在地區分布、產品類型上分層明顯，歐美市場占絕對大頭。全球工具行業在地區分布、產品類型上分層明顯，歐美市場占絕對大頭。由于北美及歐洲地區消費者大多使用獨立式建筑且人均居住面積大、汽車保有量高，疊加相對較高的勞動力成本，家庭建筑維修維護及汽修成本均較高，使其傾向于以 DIY 方式自行開展維修維護工作，并且產生 DIY 文化，對工具產品具有較強需求。從全球工具行業地區分布上看，歐美合計占比約 77.6%，依然是全球最大的消費市場。從終端場景上看，消費級產品占大頭，例如美國截至 2022Q1 消費級產品占比 60

38、%以上。圖圖 18：2023 年全球工具行業地區分布（年全球工具行業地區分布（%）圖圖 19：2022 年一季度末美國工具行業產品類型分布（年一季度末美國工具行業產品類型分布（%）資料來源：艾瑞咨詢，中國財富網，信達證券研發中心 資料來源：Openbrand，信達證券研發中心 2.1.2、周期：需求端有波動，價格傳導順暢，銷量牽動周期、周期：需求端有波動，價格傳導順暢，銷量牽動周期 由于公司工具產品主要出口北美，我們重點關注美國需求情況。盡管工具產品作為滲透率較高的耐用消費長期復合增速中樞較穩健，但其與房屋翻新維護需求高度掛鉤的地產鏈屬性以及零售商庫存調節行為使得宏觀因素（關稅/通脹/利率等）

39、變動背景下依然會出現景氣起伏。拆解工具行業周期來看，我們認為美國工具行業主要呈現我們認為美國工具行業主要呈現“價格隨通脹同步變動，銷量的波價格隨通脹同步變動，銷量的波動較大動較大”的特征。的特征。價：通脹同步調整，向下游傳導能力較強價：通脹同步調整，向下游傳導能力較強 工具產品作為居家必備的高滲透率耐用品，美國消費者更注重質量而對價格敏感度不高，并且由于行業相對成熟，價格變動與通脹水平基本保持一致。2020 年起由于疫情后美國降息-4.0%-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024規模增速（%）請閱讀最后一頁

40、免責聲明及信息披露 11 及消費補貼帶來高通脹，工具產品均價中樞抬升，2022 年 12 月月度同比增速觸頂來到13.8%。由此可見，工具產品由于其產品屬性能較好的向下游消費者傳導通脹壓力，并且往并且往往往“只升不降只升不降”，2023 年起美國五金工具用品價格指數一直維持在 120 以上的歷史高位。圖圖 20：20 年后美國高通脹推高工具產品價格年后美國高通脹推高工具產品價格 圖圖 21：美國工具產品價格變動與通脹水平基本一致（美國工具產品價格變動與通脹水平基本一致（%）資料來源：Wind，信達證券研發中心（注：以2017年=100）資料來源：Wind，信達證券研發中心 量：地產直接影響，零

41、售商庫存放大波動量：地產直接影響，零售商庫存放大波動 影響美國工具行業景氣的影響美國工具行業景氣的核心核心變量是地產周期變量是地產周期和和庫存周期。庫存周期。工具產品主要消費場景為房屋維護翻新，房屋交付前后出于翻新提升價值以及新房裝修都會催生出大量工具使用需求，工具行業是典型的地產鏈行業。從數據驗證上看，美國五金店銷售額與美國成屋銷售呈現高端關聯趨勢，地產數據向好往往帶動五金工具銷售景氣上行。過去十年維度看，美國五金工具銷售曾與地產數據出現過 2 次背離，一次是 2020 年初疫情所致，而第二次則是 2022-2023 年，持續時間更長。數據背離的主要原因在于零售商的庫存調節行為，尤其是在第二

42、次背離中因通脹高企+居家辦公帶來的行業景氣，雖然地產數據因高利率走弱，但零售商囤積大量庫存的行為支撐需求，期間庫銷比由 2022 年初的接近 2.1提升至 2023 年中的高點 2.5 左右。這也導致在 2023 年下半年零售商開啟去庫后，疊加內生性需求尚未修復，上游工具制造商訂單明顯承壓。圖圖 22：美國工具消費與地產高度掛鉤（美國工具消費與地產高度掛鉤（%）圖圖 23：美國渠道商庫存水平在美國渠道商庫存水平在 2022-2023 年迎來高峰年迎來高峰 資料來源：Wind，信達證券研發中心 資料來源：Wind，信達證券研發中心 80901001101201302015-012015-0920

43、16-052017-012017-092018-052019-012019-092020-052021-012021-092022-052023-012023-092024-052025-01美國工具、五金和用品價格指數-5%0%5%10%15%2015-012015-092016-052017-012017-092018-052019-012019-092020-052021-012021-092022-052023-012023-092024-052025-01美國工具、五金和用品價格同比美國CPI同比-40%10%2015-012015-092016-052017-012017-0920

44、18-052019-012019-092020-052021-012021-092022-052023-012023-092024-052025-01美國五金店銷售額同比美國成屋銷量同比1.52.02.53.02017-012017-082018-032018-102019-052019-122020-072021-022021-092022-042022-112023-062024-012024-08美國:批發商庫存銷售比:耐用品:五金、水暖及加熱設備和用品:季調 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 12 2.1.3、展望：關稅預期生變，關注遠期需求變化、展望：關稅預期生變，關注遠期需求變化

45、工具行業景氣周期底部較為明確，工具行業景氣周期底部較為明確，理由有二：1）成屋銷售同比回正。工具行業與地產強相關，2022 年高通脹導致房貸利率高企，地產數據持續下行，美國成屋銷售折年數已經從 600萬套以上的高點回落至 2023-2024 年的接近 400 萬套水平，并且在 2024 年下半年成屋銷售同比回正，進一步下探的概率不大。雖然房貸利率仍居歷史高位區間，但我們預計繼續上行空間有限。2）渠道庫存清理完成。2022 年零售商累庫行為導致行業需求偏離真實水平，也導致 2023-2024 年去庫過程中上游制造商的壓力較大。2024 年底我們看到北美主流家居零售商家得寶、勞氏等存貨同比均已進入

46、下滑區間，絕對額亦回落至 2022 年初水平。我們認為渠道去庫的負面影響已經較小，后續行業需求回歸下游真實需求水平。圖圖 24：美國房貸利率仍處高位（美國房貸利率仍處高位（%）圖圖 25：美國工具產品下游零售商庫存同比（美國工具產品下游零售商庫存同比（%）資料來源：Wind，信達證券研發中心 資料來源：Wind，信達證券研發中心 盡管底部區間的位置明確，但 2025 年 4 月推出的特朗普“對等關稅”帶來變數，不確定性在于關稅落地后若導致高通脹持續，美聯儲可能延遲降息節奏，進而導致美國地產復蘇滯后，工具行業量的修復也將同步推遲。2025 年 5 月初美國聯邦基金利率約 4.33%，當前市場一致

47、預期為年內開啟 3 次降息至3.50%-3.75%。對比歷史水位，若美國利率中樞維持該水平，則成屋銷售可能還將面臨壓力。雖然工具產品由于價格傳導能力強可以同步通脹傳導壓力，但銷量承壓下行業在遠期可能呈銷量承壓下行業在遠期可能呈現現“價增量減價增量減”態勢，底部趨勢反轉尚不明確。態勢，底部趨勢反轉尚不明確。圖圖 26：美國基準利率（美國基準利率（%）圖圖 27：美國預期降息路徑（美國預期降息路徑（%）資料來源：Wind，信達證券研發中心（注：數據截至2025/5/6）資料來源：CME，信達證券研發中心（注：數據截至2025/5/6）0%2%4%6%8%10%-40%-20%0%20%40%60%

48、2000-012001-072003-012004-072006-012007-072009-012010-072012-012013-072015-012016-072018-012019-072021-012022-072024-01美國成屋銷售折年數同比美國30年抵押貸款利率（右軸）-20%0%20%40%60%2018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-092023-032023-092024-032024-092025-03家得寶勞氏0%1%2%3%4%5%6%2019-012019-0620

49、19-112020-042020-092021-022021-072021-122022-052022-102023-032023-082024-012024-062024-112025-04美國:有效聯邦基金利率(EFFR)請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 13 2.2、競爭分析：市場相對分散，、競爭分析：市場相對分散，ODM 重渠道，重渠道，OBM 重品牌重品牌 2.2.1、市場格局：渠道話語權較強，品牌份額分散、市場格局：渠道話語權較強，品牌份額分散 下游渠道集中而品牌分散，渠道商話語權較強。下游渠道集中而品牌分散，渠道商話語權較強。從產業鏈環節看，上下游依次為“制造商-品牌商-渠道商-

50、消費者”，由于傳統手工具制造端壁壘較低、競爭激烈，品牌商大多采取貼牌代工方式生產，而渠道商則與品牌方合作或自行下單生產自有品牌產品。歐美消費者傾向于在實體零售渠道一站式采購家居用品，因此以家得寶、勞氏為代表的連鎖商超具有較強話語權并形成多寡頭壟斷，2022 年一季度末其北美市場份額分別達到 29%、26%。而在上游制造環節，眾多以中國企業為主的制造企業承接海外渠道或品牌方訂單，同質化較為顯著，更多比拼價格。因此北美市場白牌產品占比較高，手工具、動力工具白牌占比在 2017-2023 年的中樞分別為 88%、42%。圖圖 28：2022 年一季度末美國手工具產品零售商市場份額（年一季度末美國手工

51、具產品零售商市場份額（%）圖圖 29：美國工具產品白牌占比較高（美國工具產品白牌占比較高（%）資料來源：Openbrand，信達證券研發中心 資料來源：歐睿，信達證券研發中心 由于充沛的上游供給和與消費者走得更近的渠道商存在，工具品牌方集中度也不高，產品技術含量更高的電動工具相對較好。只有真正有消費者認知和粉絲圈層的大品牌才能形成品牌黏性，收獲品牌溢價。美國手工具市場 CR3 約 10%，主要品牌為 Stanley、Craftsman、Channellock，2023 年市占率分別達到 4.7%、3.9%、1.1%，其余品牌市占率則均不足 1%。圖圖 30：2023 年美國手工具主要品牌份額年

52、美國手工具主要品牌份額 圖圖 31：美國手工具市場美國手工具市場 CR3（%）資料來源：歐睿，信達證券研發中心 資料來源：歐睿，信達證券研發中心 0%20%40%60%80%100%2017201820192020202120222023手工具動力工具0%1%2%3%4%5%市場份額（%）0%5%10%15%20%2017201820192020202120222023CR3 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 14 電動工具由于產品技術較手工具更為復雜，擁有設計能力和品牌認知的品牌方能獲取更大份額，因此 CR5 在 2017-2023 年均值約為 41.4%。主要品牌包括 Ryobi（14%）

53、、Black+Decker（7.2%）、DeWalt（5.7%）、Milwaukee（5.6%）、Bosch（5.5%）等。圖圖 32：2023 年美國動力工具主要品牌份額年美國動力工具主要品牌份額 圖圖 33：美國動力工具市場美國動力工具市場 CR5（%）資料來源：歐睿，信達證券研發中心 資料來源：歐睿，信達證券研發中心 2.2.2、競爭壁壘：產業定位不同，決定發展策略、競爭壁壘：產業定位不同，決定發展策略 基于工具行業的生態，不同產業地位&業務模式決定公司發展策略，ODM、ODM 模式下各有側重：ODM 制造商：重在渠道壁壘，綁定下游客戶制造商：重在渠道壁壘，綁定下游客戶 由于北美家居零售

54、商在行業內具有較強話語權，掌握 C 端消費者資源，因此作為 ODM 制造商能與下游大客戶強綁定是重要的渠道壁壘，保證源源不斷的訂單獲??；其次則是不斷降低成本擴大規模優勢，從而接到更多訂單形成正循環。以電動工具制造商泉峰控股為例，其下游客戶主要為美國勞氏，通過其龐大的銷售網絡有效提升了生產規模，2023 年收入占比接近 34.5%。圖圖 34：家居用品主要零售商家居用品主要零售商 圖圖 35：泉峰控股深度綁定勞氏泉峰控股深度綁定勞氏 資料來源：公司官網，信達證券研發中心 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 OBM 品牌方：打造品牌矩陣，獲取品牌溢價品牌方：打造品牌矩陣，獲取品牌溢價 對于品牌方

55、而言，渠道依然是重要資源，但能提供更高收益空間、帶來品牌溢價的品牌本身才是真正的壁壘?？v觀美國市場份額靠前的品牌，大多擁有較長發展歷史和穩固的客群基礎，已經形成較強的市場認知和渠道網絡，新創品牌在原有體系下難以輕易撼動地位，并且下游零售商在貨架有限情況下也沒有動力支撐新品牌發展。0%5%10%15%市場份額（%）30%35%40%45%50%2017201820192020202120222023CR50%10%20%30%40%50%60%201820192020202120222023第一大客戶收入占比（%）請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 15 因此在策略選擇上，品牌方大多采取外延并購搭

56、建品牌矩陣的方式構建或鞏固市場地位，這樣做的好處有二：1）通過并購成熟品牌，能最快承接客群和渠道，避免培育失敗的風險；2）工具行業細分場景眾多，SKU 數量大，并購能有效擴展品牌方業務邊界，進而形成生態解決消費者一站式需求。參考行業經驗，工具龍頭史丹利百得即采取多品牌布局，在手工具/電動工具均有布局，價格帶橫跨高中低端，手握 Stanley、DeWalt、Craftsman 等眾多知名品牌。無獨有偶，在電動工具領域市場地位領先的創科實業同樣采取多品牌策略，通過并購方式獲得了 Ryobi、Milwaukee 等知名品牌。圖圖 36：史丹利百得品牌矩陣史丹利百得品牌矩陣 圖圖 37：創科實業品牌矩

57、陣創科實業品牌矩陣 資料來源：toolguyd，信達證券研發中心 資料來源：創科實業官網，信達證券研發中心 3、競爭優勢：全球資源配置，構筑上下游堅實壁壘、競爭優勢：全球資源配置，構筑上下游堅實壁壘 2017 年至今，公司聚焦工具主業，堅定產品創新和品牌培育，已經從 ODM 制造商逐步轉型為 ODM+OBM 的綜合工具龍頭，向上下游兩端延申擴展。一方面在 2018 年貿易摩擦開始后積極布局全球產能，充分利用東南亞低生產成本和避稅的優勢，提升自產比例；另一方面則不斷并購+培育品牌，并探索跨境電商渠道，進入更多細分市場。我們認為公司先后在渠道、生產、品牌端形成較強競爭壁壘，成為集我們認為公司先后在

58、渠道、生產、品牌端形成較強競爭壁壘，成為集“歐美本土服務、亞洲歐美本土服務、亞洲產業鏈制造、中國管理研發產業鏈制造、中國管理研發”于一體的全球資源配置型公司。于一體的全球資源配置型公司。3.1、渠道：深度綁定客戶，積極探索新渠道、渠道：深度綁定客戶，積極探索新渠道 作為 ODM 業務起家的工具制造商，公司與歐美下游大客戶長期保持穩定合作關系，例如美國家得寶、美國沃爾瑪、美國勞氏、歐洲 Kingfisher、加拿大 CTC 等均為公司主要合作伙伴。歷年來公司前五大客戶占比始終維持相對高位，2018-2024 年均值約為 44.2%。借力大客戶資源，公司不斷獲取訂單擴大規模，也進入更多品類滿足客戶

59、一站式采購需求，在產品質量、種類、成本、交付效率上精益求精，形成較強的客戶粘性。目前公司在全球范圍內有兩萬家以上的大型五金、建材、汽配等銷售網點，有效覆蓋下游市場，是公司獲取訂單最為穩固的基本盤。近年來由于公司發力自有品牌建設，也在積極探索家居零售商之外的新興渠道，包括：跨境電商；歐美分銷商；亞太分銷商，著力提升 DTC(Direct To Customer)業務占比。通過直接觸達消費者，公司能拿到市場一手反饋進而為產品研發創新提供支持，為激光測量儀器、儲物柜、電動工具等新品類的市場拓展帶來有力幫助。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 16 圖圖 38：2019 年公司前五大客戶收入占比（年公司

60、前五大客戶收入占比（%）圖圖 39：公司前五大客戶收入占比維持高位（公司前五大客戶收入占比維持高位（%）資料來源：公司公告，信達證券研發中心 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 3.2、生產：持續研發創新，全球化產能布局、生產：持續研發創新，全球化產能布局 公司作為制造型企業，產品創新能力、產能合理布局是運營的關鍵。公司始終堅持投入研發并自2018年后開啟海外產能布局，構筑全球供應鏈，為下游ODM代工接單和自主品牌OBM發展提供良好基礎。產品：堅持創新驅動，支撐品類擴張產品：堅持創新驅動，支撐品類擴張 工具行業具有 SKU 數量多、品類迭代快的特征，公司一直以創新為核心，擁有資深產品研發團隊

61、，充分利用中國“工程師紅利”以保證產品競爭力。2024 年公司設計新產品 1937項，創新研發多款工具和工業工具新產品，取得良好市場反饋。公司研發費用率長期維持在2.9%左右，為產品創新提供持續保障。公司在產品創新上的成果往往能成功轉化為市場份額提升和打開新品類，驅動業務增長。例如近年公司加大電動工具研發，在 20V 鋰電池產品上取得突破，及時把握市場趨勢獲得美國大型零售商無繩鋰電池工具訂單。圖圖 40：公司研發費用率（公司研發費用率（%）圖圖 41：公司公司 20V 鋰電池產品取得突破鋰電池產品取得突破 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 資料來源：杭州巨星五金工具有限公司，信達證券研發中

62、心 產能：提升自產比例，全球產能布局產能：提升自產比例，全球產能布局 公司作為中國銷量規模領先的工具制造商，過去主要采取自產+外協方式完成生產，以輕資產方式運營。近年來隨著貿易環境變化，公司開始積極擴大自有產能并搭建全球化供應鏈體0%2%4%6%8%10%12%14%收入占比（%）0%10%20%30%40%50%60%2018201920202021202220232024前五大客戶占比（%）0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024研發費用率（%）請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 17 系，以更好的平抑成本波動、滿

63、足客戶交付需求。2019-2024 年公司年銷量約 400-500 百萬PCS，而同期公司生產性資產規模從約 17.0 億元提升至接近 31.4 億元，我們預計自產比例或已接近翻倍。圖圖 42：公司產銷規模較大公司產銷規模較大 圖圖 43：公司積極擴充自有產能（億元）公司積極擴充自有產能（億元）資料來源：公司公告，信達證券研發中心（注：PCS為組套，公司銷售單位）資料來源：公司公告，信達證券研發中心 目前公司在全球擁有目前公司在全球擁有 23 處生產制造基地，在中美歐搭建完善的倉儲物流配送體系，可以做處生產制造基地，在中美歐搭建完善的倉儲物流配送體系，可以做到全球采購、全球制造、全球分發。到全

64、球采購、全球制造、全球分發。其中中國 11 個+東南亞（越南/泰國/柬埔寨）3 個，是公司主要生產基地；歐洲 6 個+美國 3 個則主要負責并購品牌本地化生產以維持品牌調性。更為重要的是公司自 2018 年啟動產能轉移后已具備了全球一體化能力，能更快實現新產地建設以應對市場環境變化。公司在產能建設上積極穩健，固定資產周轉率一直維持較高水平，2017 年來均值約為 7.1。由于在手訂單飽滿+自有品牌發展順利，疊加特朗普關稅沖擊，公司將繼續尋找具有成本優勢、關稅稅差優勢的海外地區擴大產能規模，提升整體訂單交付能力，第一階段主要在東南亞地區進行布局。圖圖 44：公司全球產能布局公司全球產能布局 圖圖

65、 45：公司固定資產率維持較高水平公司固定資產率維持較高水平 資料來源：公司官網，信達證券研發中心 資料來源：Wind，信達證券研發中心 綜合公司在產品、產能端的全面布局，公司在終端市場具有較為顯著的產品力，在創新設計和性價比上都有突出表現。例如公司在亞馬遜平臺推出針對女性客群的粉色手工具套裝，并參與美國國家乳腺癌基金的公益項目，增強消費者認同。此外，在標準產品方面，公司同價位家用工具套裝相比主要競爭對手產品提供更多工具選擇，更能滿足用戶多樣化需求。0100200300400500600201920202021202220232024銷量（百萬PCS）產量（百萬PCS）051015202530

66、352017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024固定資產在建工程無形資產0.02.04.06.08.010.02017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024固定資產周轉率 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 18 圖圖 46：公司推出針對女性群體的工具產品公司推出針對女性群體的工具產品 圖圖 47：公司產品性價比優勢明顯公司產品性價比優勢明顯 資料來源：Amazon，信達證券研發中心 資料來源：Amazon，信達證券研發中心 3.3、品牌：內生外延并舉，打造全品類矩陣、品牌：內生外延并舉，打造全品類矩陣 公司近年來另一重要增長點在

67、于搭建自有品牌，通過內生+外延方式不斷擴充品類，從 ODM向 OBM 模式轉型。不僅提升公司國際競爭力，也帶動整體業務規模和利潤率提升。1.內生方面，公司積極把握跨境電商渠道機會，在亞馬遜平臺推廣自創品牌 Workpro、Sheffield、DuraTech、EverBrite，保持較強增長勢能。作為 DTC 業務的核心，公司未來仍將繼續投入品牌運營，提升自有工具品牌市場認知。2.外延方面，公司具有成熟的品牌并購及管理經驗，早在 2015 年即收購了華達科捷（Prexiso）進入激光測量領域，2017 年通過收購 Arrow 進入電動工具領域，2018 年收購 Lista 進入箱柜設備領域。品

68、牌并購不僅助力公司開拓新品類、獲取新產能、打入新市場，也在既有業務中通過協同效應強化競爭力。例如電動工具領域公司在 2021 年收購 BeA，加速品類成長。圖圖 48：公司品牌矩陣梳理：公司品牌矩陣梳理 資料來源：公司官網，信達證券研發中心 收購自建手工具動力工具激光測量儀器箱柜存儲設備專業吸塵設備勞動防護用品WORKPRO2009全品類綜合性工具品牌，擁有4000種以上不同的產品，為DIY消費者和專業用戶提供全域工具解決方案SHEFFIELD2010五金工具系列、智能及環保系列、工業存儲系列、勞保耗材類系列，近4000種產品，提供工業級工具解決方案Goldblatt2010為泥工、石工、混凝

69、土、石膏墻、瓷磚、油漆工作等提供了高品質工具EverBrite2011全品類DIY照明工具品牌。擁有300種以上不同的產品PREXISO2015激光測量/測繪領域領先品牌，聚焦于室內裝修、測量工具、工程測繪、建筑施工等專業領域Pony Jorgensen2016致力于生產優質的木工工具，尤其是夾具類產品OLEI2016專業激光雷達品牌，產品廣泛應用于移動測繪、工業移動機器人、安防機器人等領域Arrow2017美國手動、電動射釘槍百年品牌，在美國大型連鎖超市和工業領域擁有近60%和38%市場份額，堅持美國制造DuraTech2018專業級機修工具，確保高性能、耐用性和精度LISTA2018全球工

70、業級存儲解決方案領先品牌，模塊化理念先行者，全部由位于瑞士總部和德國分部的工廠制造SWISS+TECH2019緊湊型多用工具,注入了美國創新和瑞士工藝Prime-Line2019擁有數千種家居裝飾維修品類，涵蓋了門窗五金、櫥柜五金、家具五金、小五金配件等shop vac2020北美干濕吸塵器領域領導品牌，在美國、中國、越南等地都設有制造基地SK2021高端美國機修工具品牌，提供專業級產品BeA2021德國工業級緊固品牌，著力于氣動釘槍及緊固件產品的技術革新，成為該領域標準制定者Scruffs2023英國工作服和安全鞋品牌，憑借其出色的設計理念、獨特的產品特性成為英國工裝領域標桿TESA2024

71、全球前二的瑞士微米級高精度測量工具品牌，擁有瑞士團隊精密量具研發能力與勒南基地的制造裝配能力說明說明產品類別產品類別獲得方式獲得方式品牌品牌獲得時間獲得時間 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 19“聚焦主業，創新產品，運營品牌，布局全球”的戰略指引下，未來公司仍將繼續品牌發展為核心，繼承和發展現有國際知名工具品牌矩陣、同時發展適應新時代的電商工具品牌。截至 2024 年，公司擁有近 68.5 億元貨幣資金，在手資金充裕足以支撐潛在的品牌收購計劃，產業并購仍大有可為。圖圖 49：公司經營性現金流規模公司經營性現金流規模 圖圖 50：公司貨幣資金充裕公司貨幣資金充裕 資料來源：Wind，信達證券研

72、發中心 資料來源：Wind，信達證券研發中心 4、盈利預測及投資建議、盈利預測及投資建議 4.1、盈利預測、盈利預測 公司主要業務預測如下：手工具：手工具：手工具是公司傳統主業，產品創新及渠道壁壘穩固，近年來通過跨境電商培育自主品牌加快 OBM 業務增長。目前下游零售商庫存已經處于低位，但特朗普關稅可能對訂單交付產生較大影響以及因高通脹引發下游需求復蘇滯后。公司當前正加緊產能轉移，我們預計短期因供應鏈擾動收入增長承壓，但在市場不確定性消弭后，公司憑借長期積累的產品創新、全球化、品牌并購運營能力依然有望實現全球市場份額的持續提升。我們預計 2025-2027年手工具收入增速分別為 10%/18%

73、/16%，毛利率分別為 30.0%/32.0%/33.0%。電動工具：電動工具：工具行業電動化趨勢明顯，公司自2021年戰略性布局電動工具后加快產品研發，2024 年 20V 鋰電產品線也已實現突破。由于公司電動工具產能主要在海外地區受美國關稅影響相對較小，我們預計電動工具業務將保持增長，并且在成本&終端價格穩定后實現更快增長。我們預計 2025-2027 年電動工具收入增速分別為 15%/30%/25%，毛利率分別為21.0%/24.0%/26.0%。工業工具：工業工具：工業工具受全球工業投資影響較大，且歐洲經濟復蘇相對緩慢，但公司積極進行產品創新及開拓一帶一路國家新市場，預計仍能實現增長。

74、我們預計 2025-2027 年工業工具收入增速分別為 7%/14%/11%，毛利率分別為 35.0%/34.5%/35.0%。05101520252017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024CFO（億元）0204060802017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024貨幣資金規模（億元）請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 20 圖圖 51：公司收入拆分及預測：公司收入拆分及預測 資料來源：公司公告，信達證券研發中心 4.2、投資建議、投資建議 我們預計公司 2025-2027 年收入分別為 162.5/192.4/223.1 億

75、元，同比增速分別為9.9%/18.4%/16.0%；歸 母 凈 利 潤 分 別 為 24.2/30.1/36.8 億 元，同 比 增 速 分 別 為5.1%/24.4%/22.2%。公司主要從事工具制造行業，我們選擇電動工具龍頭泉峰控股、全球工具龍頭創科實業作為可比公司，平均 PE 2025E 約 12.0X。巨星科技作為中國工具出海龍頭，持續聚焦主業搭建品牌矩陣，全球化產能布局降低成本，深度綁定大客戶并探索跨境電商渠道。盡管當前特朗普關稅帶來不確定性，但公司正積極轉移產能，向下游漲價傳導關稅壓力。長期來看隨著新增產能釋放，ODM+OBM 業務共同發力、拓展電動工具品類、一帶一路市場拓展均有望

76、提升市場份額。公司短期承壓不改長期競爭力，估值水平亦為歷史低位水平，首次覆蓋給予“買入”評級。圖圖 52：可比公司估值表可比公司估值表 資料來源：Wind，信達證券研發中心（注1：可比公司盈利預測采用Wind一致預期；注2：數據截至2025/5/7）項目項目2023A2024A2025E2026E2027E總營業收入（百萬元）總營業收入（百萬元）10,929.9914,795.4516,253.0319,236.7522,310.38yoy（%）-13.32%35.37%9.85%18.36%15.98%公司整體毛利率（%）31.80%32.01%30.21%31.67%32.60%分業務預測

77、分業務預測1）手工具）手工具收入（百萬元）7,168.4610,068.8211,075.7013,069.3315,160.42yoy（%）40.46%10.00%18.00%16.00%毛利率（%）31.97%32.09%30.00%32.00%33.00%2）電動工具）電動工具收入（百萬元）1,053.181,437.911,653.602,149.682,687.10yoy（%）36.53%15.00%30.00%25.00%毛利率（%）20.00%23.83%21.00%24.00%26.00%3）工業工具3）工業工具收入（百萬元）2,643.503,228.773,454.783,

78、938.454,371.68yoy（%）22.14%7.00%14.00%11.00%毛利率（%）35.55%35.57%35.00%34.50%35.00%2024A2025E2026E2027E2024A2025E2026E2027E泉峰控股2285.HK668.19.912.314.88.16.65.34.4創科實業0669.HK1,42180.693.5108.0122.517.615.213.211.6平均10.99.28.0巨星科技002444.SZ29123.024.230.136.812.712.09.77.9公司名稱公司名稱公司代碼公司代碼歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）

79、總市值總市值（億元）（億元）PE 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 21 圖圖 53：公司公司 PE TTM 估值水平估值水平 資料來源：Wind，信達證券研發中心（注1：可比公司盈利預測采用Wind一致預期；注2：數據截至2025/5/7）05101520253035402017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-012024-0520

80、24-092025-012025-05PE TTM均值+1標準差-1標準差 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 22 5、風險提示、風險提示 海外需求不及預期：公司主要業務基于海外市場，若歐美地區需求因經濟衰退顯著下滑，公司業績可能受到較大影響。下游庫存堆積：工具行業下游零售商庫存影響訂單水平，若去庫持續或補庫推遲，公司短期業績可能面臨壓力。貿易摩擦加?。汗境隹诋a品受關稅限制，公司已積極布局全球產能、向下游傳導壓力以規避關稅影響，若貿易摩擦進一步加劇，可能影響關稅業績。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 23 資產負債表資產負債表 單位:百萬元 利潤表利潤表 單位:百萬元 會計年度會計年度 20

81、23A 2024A 2025E 2026E 2027E 會計年度會計年度 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 流動資產流動資產 10,556 13,491 16,127 19,374 23,112 營業營業總總收入收入 10,930 14,795 16,253 19,237 22,310 貨幣資金 5,179 6,852 8,822 11,093 13,827 營業成本 7,454 10,059 11,343 13,144 15,038 應收票據 19 6 23 27 31 營業稅金及附加 44 53 65 79 89 應收賬款 2,102 3,166 2,705 3,

82、035 3,392 銷售費用 851 975 1,056 1,247 1,428 預付賬款 104 99 147 171 195 管理費用 776 918 1,024 1,202 1,383 存貨 2,569 3,005 3,698 4,149 4,588 研發費用 323 366 471 558 647 其他 585 363 733 899 1,078 財務費用-208-131-171-132-46 非流動資產非流動資產 9,127 9,613 9,982 10,499 11,202 減值損失合計-25-271-21-32-42 長期股權投資 2,951 3,486 3,486 3,486

83、3,486 投資凈收益 241 521 374 458 558 固定資產（合計）1,727 1,902 2,056 2,316 2,654 其他 91-29 45-6 61 無形資產 888 1,010 1,200 1,427 1,690 營業利潤營業利潤 1,997 2,776 2,862 3,559 4,348 其他 3,562 3,216 3,241 3,269 3,372 營業外收支-8-9-5-5-5 資產總計資產總計 19,684 23,105 26,110 29,873 34,314 利潤總額利潤總額 1,989 2,767 2,857 3,554 4,343 流動負債流動負債

84、4,233 6,102 7,069 8,338 9,739 所得稅 294 402 400 498 608 短期借款 1,103 3,245 4,045 4,945 5,945 凈利潤凈利潤 1,695 2,366 2,457 3,057 3,735 應付票據 18 18 25 29 33 少數股東損益 3 62 37 46 56 應付賬款 1,567 1,851 2,143 2,373 2,632 歸屬母公司凈歸屬母公司凈利潤利潤 1,692 2,304 2,420 3,011 3,679 其他 1,544 988 856 990 1,129 EBITDA 1,878 2,796 3,041

85、 3,849 4,792 非流動負債非流動負債 439 417 461 501 541 EPS(當年)(元)1.42 1.93 2.03 2.52 3.08 長期借款 1 0 0 0 0 其他 438 417 461 501 541 現金流量表現金流量表 單位:百萬元 負債合計負債合計 4,671 6,519 7,530 8,839 10,280 會計年度會計年度 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 少數股東權益 165 183 220 266 322 經營活動現金經營活動現金流流 2,126 1,740 2,105 2,635 3,299 歸屬母公司股東權益 14,8

86、48 16,403 18,360 20,769 23,712 凈利潤 1,695 2,366 2,457 3,057 3,735 負債和股東權益負債和股東權益 19,684 23,105 26,110 29,873 34,314 折舊攤銷 385 423 355 427 495 財務費用-78-1 82 100 120 重要財務指標重要財務指標 單位:百萬元 投資損失-241-521-374-458-558 會計年度會計年度 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 營運資金變動 335-816-460-573-568 營業總收入 10,930 14,795 16,253 1

87、9,237 22,310 其它 31 290 44 81 75 同比（%）-13.3%35.4%9.9%18.4%16.0%投資活動現金投資活動現金流流-662-578-426-601-750 歸屬母公司凈利潤 1,692 2,304 2,420 3,011 3,679 資本支出-414-472-661-963-1,227 同比（%）19.1%36.2%5.1%24.4%22.2%長期投資-177-130-60-70-80 毛利率（%）31.8%32.0%30.2%31.7%32.6%其他-71 25 296 433 558 ROE%11.4%14.0%13.2%14.5%15.5%籌資活動現

88、金籌資活動現金流流-1,232 358 309 238 184 EPS(攤薄)(元)1.42 1.93 2.03 2.52 3.08 吸收投資 0 0 0 0 0 P/E 17.23 12.65 12.04 9.68 7.92 借款-1,074 2,141 800 900 1,000 P/B 1.96 1.78 1.59 1.40 1.23 支付利息或股息-485-811-566-702-856 EV/EBITDA 12.92 12.65 8.14 6.08 4.53 現金流凈增加現金流凈增加額額 191 1,581 1,969 2,272 2,734 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 24

89、研究團隊簡介研究團隊簡介 姜文鏹，信達證券研究開發中心所長助理，新消費研究中心總經理，上海交通大學碩士，第一作者發表多篇 SCI+EI 論文，曾就職于國盛證券，帶領團隊獲 2024 年新財富最佳分析師第四名、2023/2024 年水晶球評選第四名、2024 年金麒麟最佳分析師第四名。李晨，本科畢業于加州大學爾灣分校物理學院，主修數學/輔修會計；研究生畢業于羅切斯特大學西蒙商學院，金融碩士學位。2022 年加入國盛證券研究所，跟隨團隊在新財富、金麒麟、水晶球等評選中獲得佳績；2024 年加入信達證券研究開發中心，主要覆蓋造紙、輕工出口、電子煙等賽道。曹馨茗，本科畢業于中央財經大學，碩士畢業于圣路

90、易斯華盛頓大學。曾就職于保險資管、國盛證券研究所，有 3 年左右行業研究經驗，跟隨團隊在新財富、金麒麟、水晶球等評選中獲得佳績。2024 年加入信達證券研究開發中心，主要覆蓋家居、個護、寵物、智能眼鏡、潮玩、包裝等賽道。駱崢，本科畢業于中國海洋大學，碩士畢業于倫敦國王學院大學。曾就職于開源證券研究所，有 3 年左右消費行業研究經驗，跟隨團隊在金麒麟、21 世紀金牌分析師等評選中獲得佳績。2025 年加入信達證券研究開發中心，主要覆蓋跨境電商、黃金珠寶、兩輪車等賽道。陸亞寧，美國伊利諾伊大學香檳分校經濟學碩士，曾就職于浙商證券、西部證券，具備3 年以上新消費行業研究經驗。2025 年加入信達證券

91、研究所，主要覆蓋 IP 零售、母嬰、電商、美護等賽道。龔軼之，CFA，畢業于倫敦政治經濟學院。曾就職于國金證券研究所，4 年消費行業研究經驗，跟隨團隊在水晶球、金麒麟、Wind 金牌分析師等評選中獲得佳績。主要覆蓋民用電工、文具、電動工具、照明、智能家居賽道。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 25 分析師聲明分析師聲明 負責本報告全部或部分內容的每一位分析師在此申明，本人具有證券投資咨詢執業資格，并在中國證券業協會注冊登記為證券分析師,以勤勉的職業態度,獨立、客觀地出具本報告；本報告所表述的所有觀點準確反映了分析師本人的研究觀點；本人薪酬的任何組成部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體分析

92、意見或觀點直接或間接相關。免責聲明免責聲明 信達證券股份有限公司(以下簡稱“信達證券”)具有中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格。本報告由信達證券制作并發布。本報告是針對與信達證券簽署服務協議的簽約客戶的專屬研究產品，為該類客戶進行投資決策時提供輔助和參考，雙方對權利與義務均有嚴格約定。本報告僅提供給上述特定客戶，并不面向公眾發布。信達證券不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶?？蛻魬斦J識到有關本報告的電話、短信、郵件提示僅為研究觀點的簡要溝通，對本報告的參考使用須以本報告的完整版本為準。本報告是基于信達證券認為可靠的已公開信息編制，但信達證券不保證所載信息的準確性和完整性。本報告所

93、載的意見、評估及預測僅為本報告最初出具日的觀點和判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會出現不同程度的波動，涉及證券或投資標的的歷史表現不應作為日后表現的保證。在不同時期，或因使用不同假設和標準，采用不同觀點和分析方法，致使信達證券發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告，對此信達證券可不發出特別通知。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，也沒有考慮到客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，若有必要應尋求專家意見。本報告所載的資料、工具、意見及推測僅供參考，并非作為或被視為出售或購買證

94、券或其他投資標的的邀請或向人做出邀請。在法律允許的情況下，信達證券或其關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能會為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行業務服務。本報告版權僅為信達證券所有。未經信達證券書面同意，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發布、轉發或引用本報告的任何部分。若信達證券以外的機構向其客戶發放本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責，信達證券對此等行為不承擔任何責任。本報告同時不構成信達證券向發送本報告的機構之客戶提供的投資建議。如未經信達證券授權，私自轉載或者轉發本報告，所引起的一切后果及法律責任由私自轉載或轉發者承擔。信達證券將保留隨時追究其法律責

95、任的權利。評級說明評級說明 投資建議的比較標準投資建議的比較標準 股票投資評級股票投資評級 行業投資評級行業投資評級 本報告采用的基準指數：滬深300 指數（以下簡稱基準）；時間段：報告發布之日起 6 個月內。買入：買入：股價相對強于基準 15以上；看好：看好：行業指數超越基準；增持：增持：股價相對強于基準 515；中性：中性：行業指數與基準基本持平；持有：持有：股價相對基準波動在5%之間；看淡：看淡：行業指數弱于基準。賣出：賣出：股價相對弱于基準 5以下。風險提示風險提示 證券市場是一個風險無時不在的市場。投資者在進行證券交易時存在贏利的可能，也存在虧損的風險。建議投資者應當充分深入地了解證券市場蘊含的各項風險并謹慎行事。本報告中所述證券不一定能在所有的國家和地區向所有類型的投資者銷售，投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專業顧問的意見。在任何情況下，信達證券不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任，投資者需自行承擔風險。