紫金礦業-公司深度報告：跨越周期創新驅動鑄就全球綜合性礦業巨頭-241201（40頁）.pdf

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1、 公司公司報告報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 1 紫金礦業紫金礦業（601899）證券證券研究報告研究報告 2024 年年 12 月月 01 日日 投資投資評級評級 行業行業 有色金屬/工業金屬 6 個月評級個月評級 買入（首次評級）當前當前價格價格 15.7 元 目標目標價格價格 19.5 元 基本基本數據數據 A 股總股本(百萬股)20,589.05 流通A股股本(百萬股)20,556.29 A 股總市值(百萬元)323,248.07 流通A股市值(百萬元)322,733.80 每股凈資產(元)4.99 資產負債率(%)55.38 一年內最高/最低(

2、元)19.87/11.21 作者作者 劉奕町劉奕町 分析師 SAC 執業證書編號：S1110523050001 陳凱麗陳凱麗 分析師 SAC 執業證書編號：S1110524060001 吳亞寧吳亞寧 聯系人 資料來源：聚源數據 相關報告相關報告 股價股價走勢走勢 跨越周期，創新驅動鑄就全球跨越周期，創新驅動鑄就全球綜合性綜合性礦業巨頭礦業巨頭 全球化布局的大型綜合性礦業巨頭，爭創世界超一流全球化布局的大型綜合性礦業巨頭，爭創世界超一流 1993 年，公司起步于紫金山金礦，經過 30 年三個階段的跨越式發展，公司已由縣屬小企業蛻變成世界 500 強、全球知名的大型跨國礦業集團。第三個十年進行全球

3、化開拓，公司實現資源及產能大幅增加，目前在國內 17 個?。▍^）和海外 15 個國家擁有重要礦業投資項目，已經成為中國銅、金、鋅資源儲量最大、產量最多、綜合效益最好的金屬礦業企業。24 年 5 月 16 日的董事會上，公司已進一步細化公司未來五年主要礦產品產量規劃指標，并提出力爭將 2030 年主要經濟指標提前 2年（至 2028 年）實現，向超一流國際礦業集團的發展目標持續邁進。銅金雙主業，全球多金屬資源全面布局銅金雙主業，全球多金屬資源全面布局 資源為王，深耕礦業 30 余年，公司已擁有銅、金、鋰、鉬等世界級多元礦業資產組合。截至 24H1，公司擁有權益資源量：銅 8075 萬噸、金 30

4、51 萬噸、鉛（鋅）1045 萬噸、碳酸鋰當量（LCE）1347 萬噸、銀 1.81 萬噸、鉬 341 萬噸。主力礦種銅、金資源量及產能位居中國領先、全球前十，據公司最新五年規劃，到 2028 年礦產銅產量將達到 150-160 萬噸，金產量將達到 100-110 噸，我們取中值測算得公司 23-28 年礦產銅/金產量復合增速分別為 8.9%/9.1%，銅金主業將持續進階。潛力礦種方面，依托公司自主技術和工程能力優勢，未來五年有望躋身全球最重要的鋰、鉬、銀生產商行列。核心競爭力：科技創新注入強勁動力，逆周期并購核心競爭力：科技創新注入強勁動力，逆周期并購+自主找礦塑造資源優勢自主找礦塑造資源優

5、勢“科技創造紫金”是公司成立 30 余年發展歷程的真實寫照，公司走出一條中國礦業創新發展之路。在最初的紫金山低品位金銅礦的勘查和開發中，公司創立了“礦石流五環歸一”礦業工程管理模式，此后成為公司參與全球礦業競爭的“利器”。持續的科技創新和技術輸出能力，成就公司低成本競爭優勢和“紫金速度”，2023年公司銅 C1 成本和黃金 AISC 成本均位于全球前 20%分位。此外，公司逆周期并購&資源判斷力卓越，抓住歷史機遇，堅持自主找礦勘探與資源并購并舉，面向全球低成本、高效益培厚資源優勢。未來，我們認為科技將持續賦能公司發展，在風險事件頻發與貨幣信用泛濫并行的時代中，既有資源優勢也將持續彰顯。銅金步入

6、上行周期，公司有望迎戴維斯雙擊銅金步入上行周期，公司有望迎戴維斯雙擊 作為典型的銅金雙主業公司，公司股價表現及盈利和銅金價格高度相關。展望后市，我們認為在前期資本開支不足和資源貧化的條件下，銅精礦供應端硬約束已塑造，疊加新一輪降息周期開啟，中長期銅價中樞有望穩步上行，同時特朗普新任期二次通脹邏輯或將在未來四年持續演繹，新舊范式共同支撐金價走牛。銅金步入上行周期，或將對公司盈利和股價形成有效支撐，疊加發展目標明確及能力突出，公司有望迎戴維斯雙擊。盈利預測與投資建議：盈利預測與投資建議：我們預計公司 24-26 年實現歸母凈利潤 328.8/370.5/413.7億元，對應 11 月 29 日收盤

7、價 PE 分別為 12.7/11.3/10.1x，參考可比公司，給予 25年 PE 14x，對應目標股價 19.5 元/股，首次覆蓋給予“買入”評級。風險風險提示提示：主要產品價格波動風險；地緣政治及政策風險；匯率風險；安全環保及自然災害風險；測算具有主觀性。財務數據和估值財務數據和估值 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業收入(百萬元)270,329.00 293,403.24 339,365.73 366,159.32 390,706.72 增長率(%)20.09 8.54 15.67 7.90 6.70 EBITDA(百萬元)43,816.88 46,891.36

8、 62,656.06 69,369.86 75,889.81 歸屬母公司凈利潤(百萬元)20,042.05 21,119.42 32,877.74 37,054.49 41,372.19 增長率(%)27.88 5.38 55.68 12.70 11.65 EPS(元/股)0.75 0.79 1.24 1.39 1.56 市盈率(P/E)20.82 19.76 12.69 11.26 10.09 市凈率(P/B)4.69 3.88 2.73 2.32 2.00 市銷率(P/S)1.54 1.42 1.23 1.14 1.07 EV/EBITDA 2.79 2.84 7.64 6.31 5.46

9、 資料來源：wind，天風證券研究所 -9%1%11%21%31%41%51%61%2023-122024-042024-08紫金礦業滬深300 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 2 內容目錄內容目錄 1.紫金礦業：全球化布局的大型綜合性礦業巨頭紫金礦業：全球化布局的大型綜合性礦業巨頭.5 1.1.發展歷程：從地方礦企到國際礦業巨頭的跨越式發展.5 1.1.1.1993-2002：紫金山初創十年.6 1.1.2.2003-2012：全國大發展十年.7 1.1.3.2013-2022 年：全球化開拓十年.8 1.1.4.向未來：爭創世界超一流.9

10、 1.2.股權結構穩定，管理團隊礦業經營經驗豐富.9 1.3.財務分析：營收利潤持續快速增長，銅金雙主業貢獻主要盈利.11 2.銅金雙主業，全球多金屬資源全面布局銅金雙主業，全球多金屬資源全面布局.13 2.1.多個世界級銅礦項目驅動盈利增長.14 2.2.黃金：波格拉金礦+海域金礦海陸結合貢獻增量.15 2.3.鉛鋅：低品位開發能力顯著，產能持續增長.17 2.4.鋰：2025 年碳酸鋰有望成為重要補充.18 2.5.其他金屬：白銀、鉬、鎢、鈷等金屬多元化生產.18 3.核心競爭力：科技創新注入強勁動力，逆周期并購核心競爭力：科技創新注入強勁動力，逆周期并購+自主找礦塑造資源優勢自主找礦塑造

11、資源優勢.20 3.1.核心優勢：持續的科技創新形成全球競爭“利器”.20 3.2.優勢二：逆周期低成本并購+自主找礦勘探結合成就資源優勢.21 4.銅金步入上行周期，公司有望迎戴維斯雙擊銅金步入上行周期，公司有望迎戴維斯雙擊.22 4.1.銅：供需偏緊，銅價中樞有望持續上移.22 4.1.1.供給：礦端干擾增加制約產出，冶煉及廢銅增長受限.23 4.1.2.需求：傳統需求韌性較強，新興需求持續增長.26 4.1.3.供需平衡：供緊需增，預計銅價中樞將穩步上行.30 4.2.黃金：新舊范式共振，再通脹預期下金價易漲難跌.31 4.2.1.傳統利率框架依然有效.31 4.2.2.新范式決定更高的

12、金價中樞.33 5.盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議.35 5.1.盈利預測明細.35 5.2.投資建議.36 6.風險提示風險提示.38 圖表目錄圖表目錄 圖 1：紫金礦業全球資源布局.5 圖 2：公司三個“十年”發展歷程.6 圖 3：公司銅、金產品產量實現跨越式增長.6 圖 4：近十年公司境外重點并購項目.8 圖 5：近十年公司境內重點并購項目.8 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 3 圖 6：公司股權結構圖（截至 2024 年 9 月 30 日）.10 圖 7：公司營收規模持續快速增長.11 圖 8：公司歸母凈利潤持續快速增長.11

13、圖 9：冶煉&貿易為公司主要營收來源（億元）.11 圖 10：銅金雙主業貢獻公司主要毛利（億元）.11 圖 11：公司綜合毛利率、凈利率整體處于上行通道.12 圖 12：公司期間費用率近年有所抬升但仍相對平穩.12 圖 13：公司銅資源儲量持續擴張.13 圖 14：公司金資源儲量持續擴張.13 圖 15：2023-2028 礦產銅、礦產金產量指引 5 年 CAGR 約為 9%.14 圖 16：公司礦產銅板塊營收規模持續擴張.14 圖 17：公司礦產銅產量持續快速增長.14 圖 18：公司礦產金板塊營收規模持續擴張.16 圖 19：公司礦產金產量自 21 年以來大幅增長.16 圖 20：公司礦產

14、鋅板塊營收規模自 20 年以來整體呈增長態勢.17 圖 21：公司礦產鋅產量 20 年以來以來整體呈增長態勢.17 圖 22：公司持續加碼研發投入.20 圖 23：公司研發人員數量近年來快速增長.20 圖 24：“礦石流五環歸一”礦業工程管理模式示意圖.20 圖 25：公司逆周期低成本完成多個重大礦業項目并購.21 圖 26：公司盈利及股價表現與銅金價格走勢高度相關.22 圖 27：銅礦端干擾事件頻發將會導致實際產量增量不及年初預期.23 圖 28：銅價通常領先于銅企資本開支.23 圖 29：銅礦產量跟隨銅企資本支出.23 圖 30：近幾年全球銅礦成本攀升趨勢較為明顯（美分/磅）.23 圖 3

15、1：國內銅冶煉廠現貨 TC 大幅下行（美元/千噸）.24 圖 32：24 年銅冶煉廠 TC 長單敲定在 80 美元/噸（美元/噸）.24 圖 33：2024Q2 國內再生銅供應量明顯增加.25 圖 34：2024Q3 再生銅進口增幅放緩（萬噸）.26 圖 35：2024H1 再生銅進口盈虧持續倒掛（元/噸）.26 圖 36：2022 年銅加工市場下游需求結構中電力占主要部分.26 圖 37：2023 年銅加工材分品種產量中線材占半數.26 圖 38：2023 年國內電源及電網投資維持高增長（%）.26 圖 39：國內電網基本建設投資完成額連續增長（億元）.26 圖 40：2024 年中國空調產

16、量保持快速增長（%）.27 圖 41：2024 年以來中國家電出口持續增長.27 圖 42：2024Q1-3 國內傳統汽車銷量有所下降（萬輛）.27 圖 43：2024 年以來國內房屋新開工/竣工面積有所下滑.28 圖 44：近年來國內房屋新開工面積下滑明顯（億平）.28 圖 45：全球新能源用銅保持高增速，占比明顯提升.29 圖 46：全球新能源用銅量預計持續增長（百萬噸）.29 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 4 圖 47：2024 年國內新能源車銷量維持高增速.29 圖 48：2023 年國內光伏新增裝機量增長達 151%.29 圖 4

17、9：2023 年國內組件產量增長 89%（GW）.29 圖 50：國內風電新增裝機量筑底反彈（GW）.30 圖 51：金價與 TIPS 利率大多數區間呈負相關關系，2022 年后發生背離.31 圖 52：全球央行黃金儲備和美元儲備剪刀差在 22 年大幅走擴.32 圖 53：風險指數對短期金價具有一定程度催化.33 圖 54：央行購金的增加為黃金提供新的邊際需求.33 圖 55：金價與美國財政赤字率存在較強的正相關性.34 表 1：2000-2001 全國黃金礦山技術經濟指標對比.7 表 2：紫金礦業主要經濟指標一覽表.7 表 3：2013-2023 年主要產品資源儲量及生產情況表（全口徑）.8

18、 表 4：公司未來五年主要礦產品產量指引.9 表 5：公司高層簡介.10 表 6：公司資源量情況（截至 2024 年 6 月 30 日）.13 表 7：2023 年公司主要銅礦山企業生產情況.14 表 8：2023 年公司主要銅冶煉企業生產情況.15 表 9：2023 年公司黃金企業生產情況.16 表 10：2023 年公司黃金冶煉企業運營情況.16 表 11：2023 年公司鉛鋅企業生產情況.17 表 12：2023 年公司鉛鋅冶煉企業運營情況.18 表 13：2023 年公司鋰板塊生產情況.18 表 14：2023 年公司其他金屬生產情況.19 表 15：2024-2025 年國內仍有大量

19、待投電解銅產能（萬噸）.24 表 16：中長期銅供需缺口將逐漸放大（萬噸）.30 表 17：公司主營業務預測.35 表 18：可比公司估值比較（數據截至 2024 年 11 月 29 日收盤）.37 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 5 1.紫金礦業：全球化布局的大型綜合性礦業巨頭紫金礦業：全球化布局的大型綜合性礦業巨頭 1.1.發展歷程：發展歷程：從地方礦企到國際礦業巨頭的跨越式發展從地方礦企到國際礦業巨頭的跨越式發展 三十年深耕礦業，紫金礦業蛻變成為全球大型綜合性礦業三十年深耕礦業，紫金礦業蛻變成為全球大型綜合性礦業集團集團。紫金礦業前身為

20、 1986 年成立的上杭縣礦產公司，1993 年，因啟動紫金山金礦開發，公司更名為“上杭縣紫金礦業總公司”，由此開啟了“紫金礦業”元年。30 年來，紫金礦業已由縣屬小企業蛻變成世界500 強、全球知名的大型跨國礦業集團。目前，紫金礦業在國內 17 個?。▍^）和海外 15個國家擁有重要礦業投資項目，已經成為中國銅、金、鋅資源儲量最大、產量最多、綜合效益最好的金屬礦業企業。截至截至 24H1，公司擁有權益資源量：，公司擁有權益資源量：銅 8075 萬噸、金 3051 萬噸、鉛（鋅）1045 萬噸、碳酸鋰當量（LCE）1347 萬噸、銀 1.81 萬噸、鉬 341 萬噸。產產量方面：量方面：2023

21、 年公司實現礦產銅 100.7 萬噸，成為中國唯一礦產銅產量破百萬的企業，相當于 2023 年中國礦產銅總產量的 62%；礦產金產量 67.7 噸，黃金資源量及產能位居主要上市礦企中國及亞洲第一、全球前十，相當于 2023 年中國礦產金總產量的 23%左右。圖圖 1：紫金礦業全球資源布局紫金礦業全球資源布局 資料來源：公司公告，天風證券研究所 具體來看，公司過去具體來看，公司過去的發展的發展歷程歷程可以分為三個“十年”可以分為三個“十年”的階梯式發展的階梯式發展：紫金山初創十年（紫金山初創十年（1993-2002 年）年）：公司起步于福建省上杭縣紫金山，依靠技術創新，開發紫金山金礦。這一時期，

22、公司以低成本、高產量創造了紫金山金銅礦的奇跡，奠定了公司發展的基礎。全國大發展十年（全國大發展十年（2003-2012 年）年）：公司開始向全國擴張，將業務從單一的黃金拓展到銅、鋅、鐵、鉬、錫等多種礦產，收購和開發建設新疆阿舍勒銅礦、貴州水銀洞金礦、吉林曙光金銅礦等一大批骨干礦山。這一時期標志著公司從一個地方性企業成長為全國性礦業公司。期間，公司在 2003 年、2008 年分別于港交所、上交所上市。全球化開拓十年（全球化開拓十年（2013-2022 年）年）：公司面向全球配置資源，通過海外并購和投資，公司迅速擴大了其在全球的業務版圖，成功投產了多個世界級礦業項目，是中國礦業公司在海外投資最成

23、功的企業之一。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 6 圖圖 2：公司公司三個“十年”三個“十年”發展歷程發展歷程 資料來源：公司官網，公司公告，天風證券研究所 圖圖 3：公司銅、金產品產量實現跨越式增長公司銅、金產品產量實現跨越式增長 資料來源：公司官網，公司公告，天風證券研究所 注：2028E 取中間值 1.1.1.1993-2002：紫金山初創十年：紫金山初創十年 初創十年，初創十年，依靠技術創新，依靠技術創新，公司公司成功開發紫金山低品位金（銅）礦成功開發紫金山低品位金（銅）礦，同時開創先進的，同時開創先進的“礦“礦石流五環歸一”礦業工程管

24、理模式石流五環歸一”礦業工程管理模式。紫金山金礦是典型的低品位金礦，通過大量的技術和管理創新，金礦邊界品位大幅降低，可利用金礦資源發生重大裂變，資源量從 5 噸增至 300多噸，由小礦山一躍成為“中國第一大金礦”。同時開采方式從地下轉為露天，選礦工藝從單一堆浸調整為重選-碳漿-堆浸組合工藝，工業廢水循環利用，共同推動生產成本大幅降低。管理模式方面管理模式方面，在紫金山金礦創新開發過程中，形成了“礦石流五環歸一”的礦業工程管理模式，以經濟地質理論為基礎，統籌地質、采礦、選礦、冶煉及環保五大環節技術與流程?！暗V石流五環歸一”模式的成果應用，使公司由紫金山金礦起步，之后成功開發下部低品位銅礦，并為公

25、司面向全國及全球發展奠定基礎。我們認為我們認為，紫金山由小礦山紫金山由小礦山轉變為轉變為當時當時中國最大金礦，技術創新是其成功的關鍵中國最大金礦，技術創新是其成功的關鍵。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 7 紫金山金礦在投資紫金山金礦在投資&成本控制優勢成本控制優勢顯著顯著。根據陳景河先生 2003 年發表的紫金期待成為世界的紫金，基建投資方面基建投資方面，當時國內黃金行業建設成本平均 1.5-2 億元/噸，而紫金山金礦在日采選規模達 4.0 萬噸以上、實現 9 噸產金量的情況下，基建投資僅 5-6 億元，投資控制尤為顯著。人力成本方面人力成本

26、方面，公司通過新技術和裝備提升勞動生產率，當時員工工資占銷售收入的 4-5%，遠低于行業 20%以上的平均水平。公司還通過市場化運作，如引進專業工程隊節約設備投資，招投標降低采剝成本，使 2002 年噸礦石綜合成本降至 36.72 元，遠低于全國平均水平。表表 1：2000-2001全國黃金礦山技術經濟指標對比全國黃金礦山技術經濟指標對比 年份年份 出礦品位出礦品位（克（克/噸）噸）企業產值勞動生產率企業產值勞動生產率（萬元（萬元/人，年）人，年）噸礦成本噸礦成本（元（元/噸）噸）工業資金利稅工業資金利稅率（率（%）工業全員勞動生產率工業全員勞動生產率（萬元（萬元/人，年）人，年）2000 全

27、國平均 3.08 6.89 193 8.5 2.7 紫金礦業 0.968 37.8 38 38.47 17.22 2001 全國平均 2.96 6.98 178 8.83 3.1 紫金礦業 0.99 43.37 36 38.34 20 資料來源：紫金期待成為世界的紫金陳景河，中國黃金協會，天風證券研究所 初創十年間，紫金礦業保持超高速增長。初創十年間，紫金礦業保持超高速增長。從 1993 年至 2002 年的 10 年間，紫金礦業累計生產黃金 22.12 噸，實現銷售收入 18.05 億元，利潤總額 5.03 億元，CAGR 分別達到 81.97%、69.10%和 86.30%。其中 2002

28、 年，在平均入選品位僅 0.92g/t 的情況下，生產黃金 0.73 噸，實現銷售收入 5.93 億元，利潤總額 2.04 億元。表表 2：紫金礦業主要經濟指標一覽表紫金礦業主要經濟指標一覽表 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 黃金產量（千克）33.15 96.4 142.23 263.17 710.2 1418 2968 4018 5214 7253 資產總額（萬元）913 1323.4 3159.7 6177 11747 19345 27701 43716 57092 103221 銷售收入（萬元）592 1152 2452

29、 3274 11878 12867 21998 30025 37245 59907 利潤總額（萬元）76.16 324.38 547.07 1184.6 2186.7 2563 5005 7795 10071 20588 資料來源：紫金期待成為世界的紫金陳景河，天風證券研究所 1.1.2.2003-2012：全國大發展十年全國大發展十年 紫金礦業自紫金礦業自 2002 年起通過低價收購策略迅速擴張，成為國內領先的金礦企業年起通過低價收購策略迅速擴張，成為國內領先的金礦企業。2002 年，公司低價收購了貴州水銀洞金礦、新疆阿舍勒銅鋅礦、吉林琿春金銅礦、西玉龍銅礦四個礦，并成功解決水銀洞金礦難選冶

30、問題，一年后產出高純度黃金。通過 2002 年一系列收購，公司成為當時全國最大的 5 家金礦企業之一。2003 年，公司年，公司于港交所上市，于港交所上市，成為首家境外上市的國內黃金企業，開始面向全國發展成為首家境外上市的國內黃金企業，開始面向全國發展，先后于福建、新疆、青海、內蒙古等地建設下屬子公司。2006 年，公司從礦采金業務延伸至礦采銅、鋅、鐵、鉬、錫領域，先后并購了青海德爾尼銅礦、西藏玉龍銅礦、黑龍江多寶山銅礦、新疆蒙庫鐵礦等，成為了中國控制金屬礦產資源最多的公司。期間，公司“試水”期間，公司“試水”拓展拓展國際化發展道路國際化發展道路，并取得卓越成效，并取得卓越成效。2005 年，

31、公司開始海外布局，入股加拿大頂峰礦業 21%股份。2006 年，公司通過并購，控股了“蒙古納日陶勒蓋金礦”、“越南大班鉛鋅礦”、“俄羅斯圖瓦鉛鋅礦”等。同年入股南非礦業公司 Ridge Mining，成為了其最大股東，將業務拓展至南非。2007 年，成立合資企業并收購英國蒙特瑞科 90%股份，同年黃金產量躋身世界前十。2008 年逆勢擴張年逆勢擴張，成功收購加拿大大陸黃金礦業公司，獲得其哥倫比亞 Buritic金礦項目。2009-2012 年，先后收購澳洲銅金礦公司、吉爾吉斯坦奧同克礦業公司 60%股份及諾頓金田 89.15%的股權（后于 2015 年獲得 100%股權），其中諾頓金田為澳大利

32、亞本土最大的黃金生產企業之一，該項目為中國企業收購海外在產大型黃金礦山的第一例。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 8 1.1.3.2013-2022 年年：全球化開拓十年全球化開拓十年 紫金礦業自紫金礦業自 2013 年起積極響應“一帶一路”政策，加速海外投資并購，持續實施低成本年起積極響應“一帶一路”政策，加速海外投資并購，持續實施低成本逆周期并購策略。逆周期并購策略。2014 年，收購剛果穆索諾伊礦業簡易股份公司 51%股份，成為其控股股東，之后從華友鈷業收購 21%股份，共計持有該公司 72%的股權，成功進入非洲科盧韋齊銅礦項目。2015

33、 年，在銅價、金價低谷期，公司以低價策略大舉收購，完成了波格拉金礦、卡莫阿銅礦收購，并參與了艾芬豪公司、恩科維鉑業增發，完成了諾頓金田退市。2018年，收購塞爾維亞 RTB Bor 銅礦 63%股權。2019 年，收購 Nevsun 100%股權，旗下擁有塞爾維亞 Timok 銅金礦及非洲厄立特里亞在產礦山 Bisha 銅鋅礦。2020 年，收購武里蒂卡金礦、西藏巨龍銅業 50.1%權益、圭亞那奧羅拉金礦 100%權益。2021 年，開始向能源金屬進軍，要約收購阿根廷 3Q 鋰鹽湖。2022 年，收購西藏拉果錯鋰礦、Rosebel 金礦、海域金礦 30%權益、招金礦業 20%股權等，礦產收購和

34、股權交易超 10 宗，累計投資近 350 億元。2023 年完成蘇里南羅斯貝爾金礦、蒙古哈馬戈泰銅金礦交割，并完成朱諾銅礦 48.59%權益并購。2024 年擬收購加納 Akyem 金礦、秘魯 La Arena 金礦和二期項目 100%權益。圖圖 4：近十年公司境外重點并購項目近十年公司境外重點并購項目 圖圖 5：近十年公司境內重點并購項目近十年公司境內重點并購項目 資料來源：公司官網，公司公告，天風證券研究所 資料來源：公司官網，天風證券研究所 2013 至至 2023 年年十年十年間，間，公司主要產品公司主要產品資源儲量和產量大幅增長資源儲量和產量大幅增長，產量規劃兌現度高，產量規劃兌現度

35、高。2014年以來，公司逐年或以三至五年為區間披露主要礦產品的產量規劃，十年間，公司所披露各主要礦產品產量規劃的平均完成率為銅 104%、金 96%、鋅（鉛）96%、鋰 97%、銀 112%、鉬 135%、鐵 111%。具體來看，銅資源從 1362 萬噸增至 9547 萬噸，產量從 13 萬噸增至101 萬噸，礦產銅實現歷史性重大突破，成為中國及亞洲唯一礦產銅產量破百萬噸大關礦企，位居全球第五。金資源從 1073 噸增至 3465 噸，產量從 32 噸增至 68 噸，黃金資源量及產能位居主要上市礦企中國及亞洲第一、全球前十。鋅（鉛）資源從 1099 萬噸增至 1240萬噸，產量從 8 萬噸增至

36、 47 萬噸，成為全球第四大礦產鋅企業。潛力礦種擁有 1411 萬噸當量碳酸鋰、433 萬噸鉬、2.3 萬噸銀資源量，依托公司自主技術和工程能力優勢，我們認為未來五年有望躋身全球最重要的鋰、鉬、銀生產商行列。表表 3：2013-2023年主要產品資源儲量及生產情況表（全口徑）年主要產品資源儲量及生產情況表（全口徑）礦產品礦產品 2013 年年 2018 年年 2023 年年 銅 資源量 萬噸 1362 6113 9547 儲量 萬噸/4447 產量 萬噸 13 25 101，全球第 5 金 資源量 噸 1073 1685 3465 儲量 噸/1355 并購時間項目2014/2016科盧韋齊銅礦

37、2013-2019恩科維加拉陶鉑族金屬礦2015卡莫阿銅礦2015-2019艾芬豪礦業13.59%股權2015波格拉金礦2018博爾銅礦碧沙銅(鋅)礦丘卡盧-佩吉銅(金)礦2019武里蒂卡金礦2020奧羅拉金礦20213Q鋰鋰鹽湖2022/2023哈馬戈泰銅金礦2023羅斯貝爾金礦2024擬收購加納Akyem金礦、秘魯LaArena金礦境外重點并購項目2018/2019 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 9 產量 噸 32 36 68，全球第 7 鋅（鉛）資源量 萬噸 1099 1154 1240 儲量 萬噸/534 產量 萬噸 8 31 47

38、，全球第 4 銀 資源量 噸 1413 2984 22773 儲量 噸/2921 產量 噸 154 221 412 鋰（LCE）資源量 萬噸/1411 儲量 萬噸/505 產量 萬噸/0.3 鉬 資源量 萬噸 72 81 433 儲量 萬噸/233 產量 萬噸/0.8 鐵礦石 資源量 億噸 2.36 2.11 5.13 儲量 億噸/1.54 產量 萬噸 261 297 242 資料來源：公司公告，天風證券研究所 1.1.4.向未來：爭創世界超一流向未來：爭創世界超一流 2023 年，公司發布三年(2023-2025 年)規劃和 2030 年發展目標綱要等發展綱領性文件，規劃到 2030 年建成

39、“綠色高技術一流國際礦業集團”，到 2040 年建成“綠色高技術“綠色高技術超一流國際礦業集團”超一流國際礦業集團”宏偉藍圖。2024 年 5 月 16 日的董事會上，公司在 23 年 1 月制定的關于三年（2023-2025 年）規劃和 2030 年發展目標綱要基礎之上，進一步細化公司未來五年主要礦產品產量規劃指標，并提出力爭將 2030 年主要經濟指標提前 2 年（至2028 年）實現，即 2028 年實現“綠色高技術一流國際礦業集團”目標年實現“綠色高技術一流國際礦業集團”目標。根據未來五年發展規劃，公司將發揮資源優勢，銅、金產量有望持續快速增長。根據未來五年發展規劃，公司將發揮資源優勢

40、，銅、金產量有望持續快速增長。2028 年礦產銅、礦產金產量指引中值分別為 155/105 萬噸，以中值計算，2023-2028 礦產銅、礦產金產量 5 年 CAGR 有望達 8.9%/9.1%，保持快速增長。具體板塊規劃：具體板塊規劃：1）銅板塊：）銅板塊：加快推進西藏巨龍銅礦、剛果卡莫阿銅礦、塞爾維亞丘卡盧-佩吉銅礦三大銅礦基地產能釋放。2）金板塊：）金板塊：保持蘇里南、哥倫比亞等地穩產高產，并加快山東海域、新疆薩瓦亞爾頓金礦投產。3）鋅鉛銀板塊：）鋅鉛銀板塊：重點發展新能源相關銀礦資源，促進鉛鋅增長。4）鋰板塊：）鋰板塊：推進阿根廷 3Q、西藏拉果錯鹽湖等“兩湖兩礦”項目建設，目標成為全

41、球鋰業重要企業。5）鉬板塊：）鉬板塊：加快安徽金寨鉬礦開發，協同巨龍銅礦、多寶山銅伴生鉬資源，力爭成為全球鉬產業重要力量。表表 4：公司公司未來五年主要礦產品產量指引未來五年主要礦產品產量指引 主要礦產品主要礦產品 單位單位 2023A 2024E 2025E 2028E 礦產銅 萬噸 101 111 122 150-160 礦產金 噸 68 73.5 85 100-110 礦產鋅/鉛 萬噸 47 47 50 55-60 礦產銀 噸 412 420 500 600-700 鋰（LCE）萬噸 0.3 2.5 10 25-30 礦產鉬 萬噸 0.8 0.9 1 2.5-3.5 資料來源：公司公告，

42、天風證券研究所 1.2.股權結構穩定，管理團隊礦業經營經驗豐富股權結構穩定，管理團隊礦業經營經驗豐富 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 10 公司控股股東為上杭縣財政局，旗下多家子公司板塊分工明確。公司控股股東為上杭縣財政局，旗下多家子公司板塊分工明確。截至 24Q3，公司控股股東閩西興杭國有資產投資經營有限公司持股 22.89%，上杭縣財政局為公司實控人，前四大股東合計持股 54.98%，股權結構清晰穩定。子公司方面，銅、金、鉛鋅、冶煉等業務板塊清晰，子公司礦冶協同。圖圖 6：公司股權結構圖（截至公司股權結構圖（截至 2024年年 9月月 3

43、0日）日）資料來源：Wind，公司公告，天風證券研究所 注：子公司及權益比例截至 2024 年 6 月 30 日 公司高層礦業經營經驗豐富，公司創始人和核心領導陳景河先生是國內外金屬礦產資源勘公司高層礦業經營經驗豐富，公司創始人和核心領導陳景河先生是國內外金屬礦產資源勘查與開發領域的知名專家。查與開發領域的知名專家。目前，公司執行董事任職時間均在 20 年以上，公司高層在礦業經營和管理方面擁有豐富的經驗。公司創始人陳景河先生是紫金山金銅礦的發現者和開發領導者，其創立的“礦石流五環歸一”礦業工程管理模式已在國內外推廣應用并實現顯著的經濟社會效益。陳景河先生曾發表論文近 60 篇、獲國家科技進步獎

44、一等獎 1 項，省部級科技特等獎 2 項、一等獎 16 項，國家級教學成果獎二等獎 1 項，多年來帶領公司堅持以“科技創新”為第一動力，形成了以“低品位、難處理礦產資源綜合回收利用及大規模工程化開發”“濕法冶金”以及“地質勘查”為代表的三大行業領先核心技術。表表 5：公司高層簡介：公司高層簡介 姓名姓名 職務職務 簡介簡介 陳景河 執行董事、董事長、黨委書記 紫金礦業的創始人和核心領導人，現任公司董事長，低品位難處理黃金資源綜合利用國家重點實驗室主任；兼任中國礦業聯合會副會長、中國有色金屬工業協會副會長、中國黃金協會副會長、中國職業安全健康協會副理事長，世界黃金協會董事會成員。鄒來昌 執行董事

45、、副董事長、總裁 福建林學院林產化工專業，廈門大學工商管理碩士，教授級高級工程師。1996 年加入公司，擁有豐富的企業管理、礦山選冶與礦業工程管理實踐經驗。林泓富 執行董事、常務副清華大學高級管理人員工商管理碩士（EMBA），正高級工程師。1997 年加入公司，擁有豐 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 11 總裁 富的礦山和冶金項目管理及大型項目建設，以及金融、資本運作和管理體系建設實踐經驗。林紅英 執行董事、副總裁 本科學歷，高級會計師。1993 年加入公司，擁有豐富的財務和會計管理、市場貿易運營、金融資本運作知識和專業從業經驗。謝雄輝 執行

46、董事、副總裁 淮南工業學院地質礦產勘查專業，正高級工程師，律師、注冊安全工程師、注冊咨詢（投資）工程師、一級建造師、地質工程師等資格。深圳國際仲裁院仲裁員。2001 年加入公司，擁有豐富的企業法務、礦山運營、安全生產等專業知識及從業經驗，專注于企業可持續發展（ESG）研究與能力建設。吳健輝 執行董事、副總裁 南方冶金學院選礦工程專業，中國地質大學地質工程碩士，對外經濟貿易大學工商管理碩士，教授級高級工程師。1997 年加入公司，擁有豐富的大型及超大型礦山、冶煉項目的建設、運營、管理實踐經驗。資料來源：公司官網，天風證券研究所 1.3.財務分析：營收利潤持續快速增長，銅金雙主業貢獻主要盈利財務分

47、析：營收利潤持續快速增長，銅金雙主業貢獻主要盈利 營收規模營收規模與與歸母凈利潤持續快速增長歸母凈利潤持續快速增長，業績持續兌現，業績持續兌現。近五年來，公司營業收入從 2018年的 1059.9 億元增至 2023 年的 2934.0 億元，歸母凈利潤從 2018 年的 40.9 億元增至 2023年的 211.2 億元，5 年 CAGR 分別為 22.6%、38.8%，均保持高增速。24 年前三季度，公司實現營收 2303.96 億元，yoy+2.4%；歸母凈利潤 243.57 億元，yoy+50.7%；扣非凈利潤 237.47億元，yoy+56.2%。其中，Q3 實現營收 799.8 億

48、元，yoy+7.1%，環比+5.7%；歸母凈利潤92.73 億元，yoy+58.2%，環比+5.1%。24 年前三季度公司盈利同比大幅提升，主要得益于銅、金產品量價齊升，疊加通過控本增效，部分礦產品成本下降，期間公司礦產銅、礦產金產銷量同比分別為+5%/+8%，LME 銅、倫敦金現均價同比分別為+7.4%/+19.0%。圖圖 7：公司營收規模公司營收規模持續快速增長持續快速增長 圖圖 8：公司歸母凈利潤持續快速增長公司歸母凈利潤持續快速增長 資料來源：wind，天風證券研究所 資料來源：wind，天風證券研究所 銅金雙主業貢獻公司主要利潤。銅金雙主業貢獻公司主要利潤。營收端營收端，冶煉業務（含

49、精煉）與貿易貢獻公司主要營收，2023 年分別貢獻營收 1613.8、1266.2 億元，營收占比分別為 55.0%、43.2%，礦產銅、礦產金營收占比分別為 14.1%、9.2%。盈利端盈利端，礦產銅、礦產金業務是公司利潤增長的主要驅動力，2023 年分別貢獻毛利 226.1、122.1 億元，毛利占比分別為 48.7%、26.3%，其他礦產品礦產鋅、礦產銀、鐵精礦毛利占比分別為 2.3%、1.6%、1.6%，24 年前三季度，礦產銅、礦產金業務毛利占比分別提升至 49.1%、31.0%。圖圖 9：冶煉冶煉&貿易為公司主要營收來源（億元）貿易為公司主要營收來源（億元）圖圖 10：銅金雙主業貢

50、獻公司主要銅金雙主業貢獻公司主要毛利（億元）毛利（億元）0%5%10%15%20%25%30%35%05001,0001,5002,0002,5003,0003,500營業收入（億元）同比（右）0%20%40%60%80%100%120%140%160%050100150200250300歸母凈利潤（億元）同比（右）公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 12 資料來源：wind，天風證券研究所 資料來源：wind，天風證券研究所 綜合毛利率、凈利率整體處于上行通道，綜合毛利率、凈利率整體處于上行通道，費用管控能力優異費用管控能力優異。公司礦山業務保

51、持高盈利水平，支撐公司綜合毛利率、凈利率提升，2023 年公司綜合毛利率、凈利率分別為 15.8%、9.1%，礦產銅/礦產金/礦產鋅/礦產銀毛利率分別為 54.5%/45.1%/21.8%/50.8%，礦山企業綜合毛利率為 49.1%。24 年前三季度，得益于金屬價格上行和降本增效，公司利潤率持續提升，綜合毛利率、凈利率分別提升至 19.5%、12.9%，同比+4.4pcts/+4.0pcts，礦產銅/礦產金/礦產鋅/礦產銀毛利率分別提升至 61.2%/54.5%/39.9%/59.7%，礦山企業綜合毛利率提升至57.7%。費用率方面費用率方面，2018-2021 年，公司期間費用率持續下降，

52、2022-2023 年，由于新增并表企業增加銷售、管理費用，同時融資規模增加和外幣借款利率提高導致財務費用上升，公司期間費用率有所抬升，2023 年期間費用率 4.5%，同比+0.8pcts，24 年前三季度精益管理驅動期間費用率回落至 3.9%。圖圖 11：公司公司綜合毛利率、凈利率整體處于上行通道綜合毛利率、凈利率整體處于上行通道 圖圖 12：公司期間費用率近年有所抬升但仍相對平穩公司期間費用率近年有所抬升但仍相對平穩 資料來源：wind，天風證券研究所 資料來源：wind，天風證券研究所 -2,000-1,00001,0002,0003,0004,0005,000礦山產銅礦山產金礦山產鋅

53、礦山產銀鐵精礦冶煉業務其他主營業務內部抵消-1000100200300400500600201820192020202120222023礦山產銅礦山產金礦山產鋅礦山產銀鐵精礦冶煉業務其他主營業務內部抵消0%20%40%60%80%20182019202020212022202324Q1-3礦山產銅礦山產金礦山產鋅礦山產銀礦山企業綜合毛利率綜合毛利率凈利率0%1%2%3%4%5%6%201820192020202120222023 24Q1-3銷售費用率管理費用率財務費用率研發費用率期間費用率 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 13 2.銅金雙主

54、業，全球銅金雙主業，全球多金屬資源全面布多金屬資源全面布局局 資源為王，紫金礦業擁有銅、金、鋰、鉬等世界級多元礦業資產組合。資源為王，紫金礦業擁有銅、金、鋰、鉬等世界級多元礦業資產組合。目前，紫金礦業在國內 17 個?。▍^）和海外 15 個國家擁有重要礦業投資項目，已經成為中國銅、金、鋅資源儲量最大、產量最多、綜合效益最好的金屬礦業企業。截至 2024 年 6 月底，公司擁有權益資源量：銅 8075 萬噸、金 3051 萬噸、鉛（鋅）1045 萬噸、碳酸鋰當量（LCE）1347萬噸、銀 1.81 萬噸、鉬 341 萬噸。主力礦種銅、金資源量及產能位居中國領先、全球前十，潛力礦種方面，依托公司自

55、主技術和工程能力優勢，未來五年有望躋身全球最重要的鋰、鉬、銀生產商行列。表表 6：公司資源量情況（截至：公司資源量情況（截至 2024年年 6月月 30日）日）保有口徑保有口徑 權益口徑權益口徑 礦種礦種 單位單位 儲量儲量 資源量資源量 儲量儲量 資源量資源量 銅礦 金屬萬噸 4382.31 10466.84 3292.71 8075.35 金礦 金屬噸 1322.28 3527.96 1119.59 3051.24 碳酸鋰 LCE 萬噸 505.39 1411.28 442.62 1346.56 銀(含伴生)金屬噸 2653.26 28380.36 1684.53 18073.3 鉬(含伴

56、生)金屬萬噸 232.68 490.6 159.45 340.7 鋅礦 金屬萬噸 446.96 1081.42 390.45 919.29 鉛礦 金屬萬噸 59.52 130.45 56.91 125.93 資料來源：公司公告，天風證券研究所 公司自主找礦勘探持續突破，二十年間銅金公司自主找礦勘探持續突破，二十年間銅金資源儲量資源儲量實現實現顯著增長。顯著增長?；仡櫣驹鰞v程：銅資源儲量從 2003 年的 246 萬噸增長至 2023 年的 9547 萬噸，其中 2016 年至 2020 年間增長尤為迅猛，銅資源量連續突破 3000 萬噸、4000 萬噸、5000 萬噸大關，到 2023 年

57、達到近 10000 萬噸；公司黃金資源儲量從 2003 年的 235 噸增長至 2023 年的 3465 噸，從 2019年開始，黃金資源量呈跨越式增長。我們認為，銅、金資源量的持續擴張彰顯公司成長性，資源優勢已確立，憑借自主找礦勘探的競爭優勢和管理層戰略布局，未來公司資源量有望高位再進階。圖圖 13：公司銅資源公司銅資源儲量持續擴張儲量持續擴張 圖圖 14：公司金資源儲量持續擴張公司金資源儲量持續擴張 資料來源：公司公告，公司官網，天風證券研究所 資料來源：公司公告，公司官網，天風證券研究所 2023 年礦產銅、金產量分別位列全球第年礦產銅、金產量分別位列全球第 5、第、第 7，根據產量規劃

58、，未來，根據產量規劃，未來 5 年有望保持高速年有望保持高速增長。增長。2023 年，公司實現礦產銅 101 萬噸、礦產金 68 噸、礦產鋅（鉛）47 萬噸、礦產銀412 噸，分別同比增長 11.1%、20.2%、2.9%、4.1%，新增當量碳酸鋰 2,903 噸，其中礦產銅產量破百萬噸大關，位居全球前五，礦產金產量位居全球第七，是頭部礦企中礦產銅、金產量增長最快的企業之一。2024 年前三季度，公司實現礦產銅 79 萬噸、礦產金 54 噸、礦產鋅（鉛）31 萬噸、礦產銀 331 噸，其中礦產銅、金同比增速分別為其中礦產銅、金同比增速分別為 4.7%和和 8.3%。根據公司最新五年規劃，到 2

59、028 年礦產銅產量將達到 150-160 萬噸，金產量將達到 100-110噸，我們取中值測算得公司 23-28 年礦產銅/金產量復合增速分別為 8.9%/9.1%，且產量擴張在年度之間相對比較均衡。02000400060008000100001200020032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022202324H1保有銅資源儲量(萬噸)0500100015002000250030003500400020032004200520062007200820092010201120122

60、013201420152016201720182019202020212022202324H1保有黃金資源儲量(噸)公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 14 圖圖 15：2023-2028礦產銅、礦產金產量礦產銅、礦產金產量指引指引 5年年 CAGR約為約為 9%資料來源：公司公告，天風證券研究所 注：金的單位為噸，銀的單位為十噸，其他為萬噸；2028E 取中間值 2.1.多個多個世界級銅礦項目驅動盈利增長世界級銅礦項目驅動盈利增長 2023 年公司礦產銅實現歷史性重大突破，成為中國及亞洲唯一礦產銅產量破百萬噸大關年公司礦產銅實現歷史性重大突破，

61、成為中國及亞洲唯一礦產銅產量破百萬噸大關礦企，位居全球前五。礦企，位居全球前五。2023 年，公司礦山產銅 100.7 萬噸，同比增長 11.13%；冶煉產銅72.46 萬噸，同比增長 4.88%；2024 年前三季度，公司實現礦產銅 79 萬噸，同比增長 4.7%。根據中國有色金屬工業協會數據，2023 年中國實現礦山產銅 161.9 萬噸，公司礦山產銅相當于中國總量的 62%左右。營收方面營收方面，2023 年公司礦產銅實現營收 414.8 億元，營收占比14.1%；2024 年前三季度礦產銅實現營收 360.8 億元，營收占比 15.7%。2023 年礦產銅毛利率為 54.5%，得益于銅

62、價上行和降本增效，2024 年前三季度礦產銅毛利率提升至 61.2%。圖圖 16：公司礦產銅板塊營收規模持續擴張公司礦產銅板塊營收規模持續擴張 圖圖 17：公司礦產銅產量持續快速增長公司礦產銅產量持續快速增長 資料來源：公司公告，天風證券研究所 資料來源：公司官網，公司公告，天風證券研究所 海外項目相繼投產助力產能飛躍。海外項目相繼投產助力產能飛躍。2023 年，公司旗下礦山銅產量達到 100.7 萬噸，同比增長 13 萬噸，其中增量主要來自剛果（金）的卡莫阿銅礦項目、西藏巨龍礦業、塞爾維亞紫金礦業和西藏玉龍。其中卡莫阿銅礦項目在 2023 年第一季度完成了一、二期的聯合改擴建并投產，年產能達

63、到 45 萬噸，全年產銅量高達 39.4 萬噸，貢獻 2.7 萬噸增量（權益口徑）；西藏巨龍銅業、玉龍銅業分別貢獻 3.96、2.63 萬噸增量；塞爾維亞的銅礦項目在2023 年合計實現礦產銅 23.89 萬噸，貢獻 3.49 萬噸增量。表表 7：2023年年公司公司主要銅礦山企業主要銅礦山企業生產情況生產情況 銅礦企業名銅礦企業名 稱稱 持有權益持有權益 資源量（萬噸）資源量（萬噸）品位（品位（%）2022礦產銅礦產銅（萬噸）（萬噸）2023 礦產銅礦產銅（萬噸）（萬噸）2023 權益產銅權益產銅（萬噸）（萬噸）卡莫阿銅業（權益）44.98%4266.0 2.52 15.0 17.7 17.

64、7 1011111221556873.58510547475057.541.24250650.32.51027.50.80.91302040608010012014016018020232024E2025E2028E銅金鉛鋅銀碳酸鋰鉬0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%050100150200250300350400450201820192020202120222023 24Q1-3營業收入（億元）營收占比（右）毛利率（右）253745588810179020406080100120201820192020202120222023 24Q1-3礦產銅產

65、量（萬噸）公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 15 西藏巨龍銅業 50.10%1927.1 0.31 11.5 15.4 7.73 科盧韋齊銅（鈷）礦 72%251.3 3.30 12.8 12.7 9.15 黑龍江多寶山 100%216.0 0.45 11.1 11.1 11.1 塞爾維亞紫金礦業 100%上部礦帶：113.7下部礦帶：1855.4 上部礦帶：2.43 下部礦帶：0.76 11.1 13.9 13.85 塞爾維亞紫金銅業 63%1114.2 0.45 9.3 10.0 6.33 福建紫金山銅金礦 100%112.0 0.49 8

66、.6 8.6 8.6 阿舍勒銅礦 51%54.5 1.84 4.4 4.4 2.26 西藏玉龍（權益）22%-2.6 2.63 厄立特里亞碧沙礦業 55%75.9 1.03 1.7 1.8 0.97 吉林琿春紫金 100%4.3 0.16 1.2 1.2 1.23 其他礦山合計 1.0 1.2 0.98 總計總計 87.7 100.7 82.53 資料來源：公司公告，天風證券研究所 表表 8：2023年年公司公司主要銅冶煉企業主要銅冶煉企業生產情況生產情況 企業名稱企業名稱 持有權益持有權益 冶煉產銅冶煉產銅(萬噸）萬噸）權益冶煉產銅（噸）權益冶煉產銅（噸）紫金銅業（福建）100%42.3 4

67、2.3 黑龍江紫金銅業 100%16.9 16.9 吉林紫金銅業 100%13.0 13.0 其他銅冶煉總計 0.3 0.3 總計 72.5 72.4 資料來源：公司公告，天風證券研究所 公司公司銅板塊未來銅板塊未來主要的增量項目包括主要的增量項目包括：1）塞爾維亞項目：塞爾維亞項目：丘卡盧-佩吉銅（金）礦下部礦帶及博爾銅礦技改擴建項目，23 年聯合晉升為歐洲第二大礦山產銅企業；25 年總體有望形成礦產銅 30 萬噸/年產能；塞紫銅和塞紫金年總產銅 45 萬噸工程有序推進。2）剛果（金）卡莫阿銅礦：剛果（金）卡莫阿銅礦：卡莫阿銅礦三期選廠提前半年建成投產，達產后年產銅將提升至 60 萬噸以上，

68、晉升為非洲最大、全球第四大銅礦；年產 50 萬噸陽極銅銅冶煉廠計劃于 2025 年 2 月竣工投產；項目同時在研究新的擴產建設計劃。3）西藏巨龍：西藏巨龍：巨龍銅礦二期改擴建后一期及二期年總產銅 30-35 萬噸工程有序推進，建成達產后總體年采選礦石量將超過 1 億噸，年礦產銅將達 30-35 萬噸，預期成為國內采選規模最大、全球本世紀投產的采選規模最大的單體銅礦山。4）西藏朱諾銅礦：西藏朱諾銅礦：規劃建成年礦產銅 9.9 萬噸礦山。5）多寶山銅山銅礦：多寶山銅山銅礦：號礦體采礦工程建成達產后整體年產能有望提升至 12 萬噸。6）黑龍江銅山礦：黑龍江銅山礦：黑龍江銅山銅礦的重大地質找礦勘查成果

69、獲得自然資源主管部門評審通過，黑龍江銅山礦地采建設有序推進。2.2.黃金：波格拉金礦黃金：波格拉金礦+海域金礦海陸結合貢獻增量海域金礦海陸結合貢獻增量 2023 年公司黃金資源量及產能位居主要上市礦企中國及亞洲第一、全球前十，同比增長年公司黃金資源量及產能位居主要上市礦企中國及亞洲第一、全球前十，同比增長超過超過 20%，增速位居全球金企前列，增速位居全球金企前列。2023 年，公司礦山產金 67.7 噸，同比增長 20.17%；冶煉加工及貿易金 249.5 噸，同比下降 3.49%。根據中國黃金協會數據，2023 年中國實現礦山產金 297.3 噸，公司礦山產金相當于中國總量的 23%左右。

70、24 年前三季度，公司礦產金產量達 54 噸，接近 22 年全年礦產金產量。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 16 圖圖 18：公司礦產公司礦產金金板塊營收板塊營收規模規模持續擴張持續擴張 圖圖 19：公司礦產公司礦產金金產量產量自自21 年以來大幅增長年以來大幅增長 資料來源：公司公告，天風證券研究所 資料來源：公司官網，公司公告，天風證券研究所 巴新波格拉金礦巴新波格拉金礦復產復產、海域金礦工程推進拉升產量預期。海域金礦工程推進拉升產量預期。2023 年，公司礦產金產量達到67.7 噸，同比增長 11.3 噸，其中增量主要來自羅斯貝爾金礦、

71、山西紫金和招金礦業。羅斯貝爾項目為世界級黃金礦山，是南美洲最大在產露天金礦之一，擁有資源量金 193 噸；2023年當年并購當年增效 2-12 月礦產金 7.6 噸，2024 年計劃礦產金 7.9 噸，技改達產后將形成 10 噸/年產金能力，為公司產金大戶和骨干盈利項目。未來的增量項目中：未來的增量項目中：波格拉金礦為全球十大黃金礦山之一、巴新第二大金礦，擁有資源量金 417 噸；項目于 23 年末全面復產，復產達產后平均年礦產金 21 噸，歸屬公司權益年礦產金約 5 噸。海域金礦為中國最大單體金礦，擁有資源量金562噸計劃2025年投產，整體投產達產后年礦產黃金約15-20噸，有望晉升為中國

72、最大黃金礦山之一，預計能夠繼續貢獻礦產金產量增長。表表 9：2023年公司黃金企業生產情況年公司黃金企業生產情況 金礦企業名稱金礦企業名稱 持有權益持有權益 資源量（噸）資源量（噸）品位（克品位（克/噸）噸）2022 礦產金礦產金（噸）（噸）2023 礦產金礦產金（噸）（噸）2023 權益產金權益產金（噸）（噸）哥倫比亞武力蒂卡 69.28%312.3 6.75 7.7 8.3 5.8 羅斯貝爾 95%193.1 1.22-7.6 7.2 澳大利亞諾頓金田 100%355.8 1.14 5.5 6.7 6.7 塔吉克斯坦澤拉夫尚 70%97.3 1.91 6.5 6.0 4.2 隴南紫金 84

73、.22%136.9 2.07 5.5 5.9 5.0 塞爾維亞紫金礦業 100%上部礦帶：58.3 下部礦帶：385 上部礦帶：1.25 下部礦帶：0.16 4.7 5.0 5.0 塞爾維亞紫金銅業 63%383.8 0.16 2.6 2.0 1.3 吉爾吉斯斯坦奧同克 60%44.1 3.94 3.8 4.1 2.5 山西紫金 100%109.1 1.78-3.9 3.9 圭亞那奧羅拉 100%183.8 2.54 2.7 3.0 3.0 招金礦業（權益）20%-2.9 2.9 黑龍江多寶山 100%-2.6 2.6 2.6 貴州紫金 56%180.9 5.13 2.8 2.2 1.2 吉林

74、琿春紫金 100%6.3 0.23 2.2 2.2 2.2 洛陽坤宇 70%-2.7 2.1 1.5 其他礦山合計 -5.0 3.4 2.6 總計總計 56.4 67.7 57.3 資料來源：公司公告，天風證券研究所 表表 10：2023年公司黃金冶煉企業運營情況年公司黃金冶煉企業運營情況 黃金冶煉及貿易企業名稱黃金冶煉及貿易企業名稱 持有權益持有權益 冶煉產金（噸）冶煉產金（噸）權益冶煉產金（噸）權益冶煉產金（噸）黃金冶煉公司 100%156.0 156.0 0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%050100150200250300201820192020202

75、120222023 24Q1-3營業收入（億元）營收占比（右）毛利率（右）3741414856685401020304050607080201820192020202120222023 24Q1-3礦產金產量（噸）公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 17 海峽珠寶產業園 50.3%42.4 21.3 銀輝黃金冶煉公司 100%11.5 11.5 紫金銅業 100%11.6 11.6 其他金冶煉合計 28.1 25.2 總計總計 249.5 225.7 資料來源：公司公告，天風證券研究所 公司公司黃金黃金板塊未來板塊未來主要的增量項目包括主要的增量

76、項目包括：1）羅斯貝爾金礦：）羅斯貝爾金礦：改擴建工程建成達產后有望形成年礦產金 10 噸產能。2）波格拉金礦：波格拉金礦：2023 年底恢復生產，金礦復產達產后年平均礦產金將達到 21 噸，歸屬公司權益年黃金產量約 5 噸。3）隴南紫金金山金礦隴南紫金金山金礦：2023 年隴南紫金產金 5.9 噸，新建的金山金礦 2,000 噸/日采選工程已建成并取得安全設施設計審查批復，目前已進入試生產階段。4）薩瓦亞爾頓金礦薩瓦亞爾頓金礦：設計先露采后地采，露采建成達產后年均產金約 3.3 噸、地采建成達產后年均產金約 2.4 噸，截至 24H1，240 萬噸/年采選和 5 噸/年黃金冶煉項目如期建成投

77、產。5）海域金礦海域金礦：12,000 噸/日采選工程有序推進，計劃 2025 年投產，整體投產達產后年礦產黃金約 15-20 噸，公司持有海域金礦實際權益約 44%（含招金礦業 20%權益）。2.3.鉛鋅：低品位開發能力顯著，產能持續增長鉛鋅：低品位開發能力顯著，產能持續增長 公司為中國第一、亞洲第二、全球前四的礦產鋅生產企業，擁有顯著的低品位鋅（鉛）礦公司為中國第一、亞洲第二、全球前四的礦產鋅生產企業，擁有顯著的低品位鋅（鉛）礦開發和盈利能力。開發和盈利能力。2023 年，公司鋅（鉛）板塊產能保持增長，紫金鋅業擴產技改全面達產，公司礦山產鋅精礦含鋅42.2萬噸，同比上升2.24%；冶煉生產

78、鋅錠33.3萬噸，同比上升4.59%，產鉛精礦含鉛 4.5 萬噸，同比上升 9.32%。圖圖 20：公司礦產公司礦產鋅鋅板塊營收規模板塊營收規模自自20年以來整體呈增長態勢年以來整體呈增長態勢 圖圖 21：公司礦產公司礦產鋅鋅產量產量 20年以來以來整體呈增長態勢年以來以來整體呈增長態勢 資料來源：公司公告，天風證券研究所 資料來源：公司公告，天風證券研究所 資源集約節約利用，低品位開發助力產量增長。資源集約節約利用，低品位開發助力產量增長。紫金鋅業烏拉根鋅（鉛）礦為中國境內特大型低品位鋅（鉛）礦山，公司通過實施資源集約節約利用，項目成為全球入選品位最低、國內產品產量最大的在產單體鉛鋅礦山。截

79、至 23 年底，公司擁有資源量鋅 506 萬噸、鉛86 萬噸；2023 實現礦產鋅 14 萬噸、礦產鉛 2.5 萬噸；2024 年計劃礦產鋅 14 萬噸、鉛 2.4萬噸?？傮w上鋅鉛產量呈現增長趨勢。表表 11：2023年公司鉛鋅企業生產情況年公司鉛鋅企業生產情況 鋅（鉛）礦企業名稱鋅（鉛）礦企業名稱 持有權益持有權益 資源量資源量（萬噸）（萬噸）品位品位（%）礦產鋅（噸）礦產鋅（噸）礦產鉛（噸）礦產鉛（噸）礦產鋅礦產鋅+鉛合計鉛合計(噸噸)權益產鋅權益產鋅+鉛合鉛合計計(噸噸)0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%01020304050607020182

80、019202020212022202324Q1-3營業收入（億元）營收占比（右）毛利率（右）273734.243454730.970510152025303540455020182019202020212022202324Q1-3礦產鋅（鉛）產量（噸）公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 18 紫金鋅業 100%505.8 1.96 14.1 2.5 16.5 16.5 厄立特里亞碧沙礦業 55%284.8 3.87 11.7-11.7 6.4 俄羅斯龍興 70%62.0 6.13 8.6 0.5 9.1 6.4 烏拉特后旗紫金 95%188.1

81、2.35 5.1 1.1 6.2 5.9 阿舍勒銅礦 51%-1.6-1.6 0.8 萬城商務 42.8%-1.0 0.2 1.2 1.2 其他礦山合計 0.04 0.3 0.3 0.3 總計總計 42.2 4.5 46.7 37.5 資料來源：公司公告，天風證券研究所 表表 12：2023年公司鉛鋅冶煉企業運營情況年公司鉛鋅冶煉企業運營情況 鋅（鉛）冶煉企業名稱鋅（鉛）冶煉企業名稱 持有權益持有權益 鋅錠（噸）鋅錠（噸）權益鋅錠（噸）權益鋅錠（噸）巴彥卓爾紫金 87.29%21.0 18.3 紫金有色 100%12.3 12.3 總計 33.3 30.6 資料來源：公司公告，天風證券研究所

82、2.4.鋰：鋰：2025 年碳酸鋰有望成為重要補充年碳酸鋰有望成為重要補充 公司擁有世界級鋰資源儲備，規劃至公司擁有世界級鋰資源儲備，規劃至 2025 年形成年形成 12-15 萬噸當量碳酸鋰產能。萬噸當量碳酸鋰產能。2023 年，公司產當量碳酸鋰 2903 噸。2024 上半年，湖南道縣湘源硬巖鋰礦(100%權益)鋰(LCE)一期產量 239 噸，二期 500 萬噸/年采選工程及其余鋰礦項目建設有序推進。全球鋰市場過剩壓力下，鋰價弱勢運行沒有顯著改變。公司加大投資成本控制，積極完善項目各項權證，壓實鋰業務低成本運營策略，并合理控制“兩湖兩礦”鋰項目建設進度及投產節奏。據據 24年三季報，受年

83、三季報，受項目權證辦理手續滯后以及碳酸鋰價格持續低迷等影響，公司將阿根廷項目權證辦理手續滯后以及碳酸鋰價格持續低迷等影響，公司將阿根廷 3Q項目和西藏拉果錯項目投產時間延至項目和西藏拉果錯項目投產時間延至 2025 年。年。表表 13：2023年公司鋰板塊生產情況年公司鋰板塊生產情況 鋰礦項目名稱鋰礦項目名稱 持有權益持有權益 資源量（萬噸）資源量（萬噸）硬巖鋰品位（硬巖鋰品位（%），），鹽湖鋰離子濃度（鹽湖鋰離子濃度（mg/l）產品產品 權益權益 LCE（噸）（噸）阿根廷 3Q 鹽湖鋰礦 100%853.8 624 碳酸鋰-西藏拉果錯鹽湖鋰礦 70%215.7 281 氫氧化鋰-湖南道縣湘源

84、硬巖鋰礦 100%83.1 1.06 鋰云母精礦 2903 總計 2903 資料來源：公司公告，天風證券研究所 鋰資源儲備豐富，鋰資源儲備豐富，落實低成本運營策略，落實低成本運營策略，25 年年有望放量有望放量：1）西藏拉果錯鹽湖：）西藏拉果錯鹽湖：全面建成達產后預期形成 4-5 萬噸/年氫氧化鋰產能 2）湖南湘源硬巖鋰多金屬礦：）湖南湘源硬巖鋰多金屬礦：一期 30 萬噸/年采選系統已建成，500 萬噸采選項目建成達產后預期形成約 3 萬噸/年當量碳酸鋰產能，計劃 2025 年二季度建成投產。3）阿根廷）阿根廷 3Q 鋰鹽湖：鋰鹽湖：全面建成達產后預期形成 4-6 萬噸/年碳酸鋰產能 4）受邀

85、主導世界級鋰礦剛果(金)馬諾諾鋰礦東北部勘探開發 2.5.其他金屬：白銀、鉬、鎢、鈷等金屬多元化生產其他金屬：白銀、鉬、鎢、鈷等金屬多元化生產 公司礦產銀產量中國領先，公司礦產銀產量中國領先，且公司也是且公司也是中國重要的鐵精礦、鉬、鈷礦及副產硫酸生產企業中國重要的鐵精礦、鉬、鈷礦及副產硫酸生產企業，生產多元化生產多元化。2024 年前三季度礦產銀 331 噸，同比增加 6.69%；2024 上半年礦山產鉬 4,174 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 19 噸、鎢 2,059 噸、鈷 439 噸，小金屬生產多元化。表表 14：2023年公司其

86、他金屬生產情況年公司其他金屬生產情況 銀礦山及企業銀礦山及企業 持有權益持有權益 礦產銀（噸）礦產銀（噸）權益產銀（噸）權益產銀（噸）西藏巨龍 50.10%105.8 53.0 厄立特里亞碧沙礦業 55%48.5 26.7 黑龍江多寶山 100%39.8 39.8 洛陽坤宇 70%37.2 26.0 阿舍勒銅礦 51%34.7 17.7 福建紫金山銅金礦 100%28.5 28.5 哥倫比亞武里蒂卡 69.28%25.0 17.3 俄羅斯龍興 70%23.9 16.7 山西紫金 100%23.6 23.6 其他礦山合計 45.0 37.7 總計總計 412.0 287.0 鐵礦山及企業 持有權

87、益 鐵精礦（萬噸）權益鐵精礦（萬噸）金寶礦業 56%157.58 88.25 福建馬坑（權益）37.35%80.69 80.69 其他礦業合計 4 2 總計總計 242.27 170.94 硫酸生產企業名稱 持有權益 硫酸（萬噸）權益硫酸（萬噸）紫金銅業 100%112.7 112.7 黑龍江紫金銅業 100%66.2 66.2 吉林紫金銅業 100%50.5 50.5 巴彥卓爾紫金 87.28%35.1 30.7 紫金有色 100%23.7 23.7 塞爾維亞紫金銅業 63%41.7 26.3 其他企業 7.0 7.2 總計總計 337.0 317.3 資料來源：公司公告，天風證券研究所 公

88、司銀公司銀及小金屬及小金屬板塊未來主要增量項目：板塊未來主要增量項目：1）礦產銀礦產銀：產量隨著巨龍銅礦、多寶山銅山銅礦等加速擴能投產，伴生礦產銀產量將全面提升。2）安徽金寨鉬礦安徽金寨鉬礦：前期籌備加速推進，有建成全球最大鉬礦山潛力。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 20 3.核心競爭力：科技創新注入強勁動力，核心競爭力：科技創新注入強勁動力，逆周期逆周期并購并購+自主自主找礦找礦塑造資源優勢塑造資源優勢 3.1.核心優勢：核心優勢：持續的科技創新形成全球競爭“利器”持續的科技創新形成全球競爭“利器”“科技創造紫金”?！翱萍紕撛熳辖稹?。礦業競

89、爭實質是成本與價格的競爭，決定性的因素是資源稟賦。同時現代礦業是高科技支撐的行業，科技創新在找礦勘察、低成本開發中起關鍵性作用科技創新在找礦勘察、低成本開發中起關鍵性作用。我們認為科技創新是紫金礦業的核心競爭力，“科技創造紫金”是公司成立 30 余年發展歷程的真實寫照，公司在地質勘查評價、開采技術、低品位難選冶資源綜合回收利用、環保等方面具有行業領先的技術優勢，同時具備豐富的實踐經驗。持續加碼研發投入，研發人員數量持續加碼研發投入，研發人員數量占比行業領先占比行業領先。公司重視科研，近年來研發支出迅速增長，2018-2023 年，研發支出從 4.25 億元增至 15.67 億元，5 年間復合增

90、速高達 30%，尤其是 2022 年，研發支出同比增加 55%。截至 2023 年底，公司研發人員數量達 5236 人，占比達 9.5%，高于同行業可比公司（洛鉬同期為 7.8%），同時公司旗下擁有 18 家國家高新技術企業、109 項國家級或省部級科技獎勵、224 項自主知識產權，科技成果亮眼。圖圖 22：公司持續加碼研發投入公司持續加碼研發投入 圖圖 23：公司研發人員數量近年來快速增長公司研發人員數量近年來快速增長 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 公司創新的根源可以回溯到最初紫金山金銅礦的開發。公司創新的根源可以回溯到最初紫金山金銅礦的開發。在紫金

91、山低品位金銅礦的勘查和開發工程技術創新實踐中，公司創立了以礦石流為走向，將地勘、采礦、選礦、冶金和環保五個環節進行統籌研究和全流程控制的“礦石流五環歸一”礦業工程管理模式，成功開發低品位金銅礦，低品位資源產生高效益。此后，“礦石流五環歸一”礦業工程管理模式在全球多個大型項目建設和運營中獲得高效應用，成為公司參與全球礦業競爭的“利器”。圖圖 24：“礦石流五環歸一”礦業工程管理模式：“礦石流五環歸一”礦業工程管理模式示意圖示意圖 資料來源：紫金山金礦資源裂變與創新開發工程實踐陳景河，天風證券研究所 我們認為，持續的科技創新和技術輸出能力，成就公司低成本競爭優勢我們認為，持續的科技創新和技術輸出能

92、力，成就公司低成本競爭優勢&“紫金速度”?！白辖鹚俣取?。公司技術輸出能力強，能夠針對項目公司的實際開展系統性技術攻關和方案輸出，如原長0%1%2%3%4%5%6%02004006008001,0001,2001,4001,6001,800研發支出（百萬元）收入占比（右）4,4744,9515,2369.0%9.2%9.4%9.6%9.8%10.0%10.2%10.4%4,0004,2004,4004,6004,8005,0005,2005,400202120222023研發人員數量研發人員數量占比 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 21 期虧損

93、的塞爾維亞博爾銅礦、蘇里南羅斯貝爾金礦等 5 個大型項目，公司主導運營后不到1 年均扭虧為盈。具體執行上，公司堅持“一企一策”開發，優化建設方案、控制投資成本、縮短建設周期，如卡莫阿銅礦三期提前建成投產，“紫金速度”彰顯。生產成本方面，據公司公告，2023 年公司銅年公司銅 C1 成本和黃金成本和黃金 AISC 成本均位于全球前成本均位于全球前 20%分位，低成本競分位，低成本競爭優勢明顯爭優勢明顯。除了專注于采礦、選礦技術不斷提升，公司信息化水平和“智慧礦山”建設走在行業前沿。除了專注于采礦、選礦技術不斷提升，公司信息化水平和“智慧礦山”建設走在行業前沿。公司成立紫金智信和紫金智控兩家信息化

94、子公司，在基礎設施升級、管理系統研發推廣、市場化探索和信息安全等方面取得積極進展。自動化、智能化和無人化在代表性礦山有序推進，全球化運營管理效率顯著提升。如西藏巨龍銅礦運用 5G 技術、多傳感器融合導航技術、自動駕駛技術等前沿技術，對采剝過程的全流程智能化作業進行探索，目前，完成了卡車調度系統的建設，建立了車、地、云協同的露天礦無人駕駛運輸系統。3.2.優勢二：逆周期優勢二：逆周期低成本低成本并購并購+自主找礦勘探結合成就資源優勢自主找礦勘探結合成就資源優勢 擅長逆周期并購，實現全球資源高效配置。擅長逆周期并購，實現全球資源高效配置。公司逆周期并購&資源判斷力卓越，精準把握銅金價格周期，持續進

95、行資源版圖擴張，在銅價下跌或低迷期間，成功收購了科盧韋齊銅礦、卡莫阿銅礦、佩吉銅金礦的上下礦帶、巨龍銅業等銅資產；同樣，公司也逆周期收購了薩瓦亞爾頓金礦、海域金礦 30%權益及招金礦業 20%股權等資產。同時，資源并購具有性價比，據公司公告，2020-2023 年，公司資源平均并購成本銅約 50 美元/噸、黃金約 70美元/盎司，顯著低于全球同行同期銅 200 美元/噸、黃金 80 美元/盎司的平均并購水平。此外，公司自主此外，公司自主找礦勘探找礦勘探同樣具備同樣具備比較競爭優勢比較競爭優勢，堅持找礦勘探與資源并購并舉，面向全堅持找礦勘探與資源并購并舉，面向全球低成本球低成本、高效益培厚礦產資

96、源高效益培厚礦產資源優勢優勢。據公司公告，截至 2023 年末，公司 50%以上銅、金資源和 90%以上鋅（鉛）資源為自主勘探獲得，單位勘查成本顯著低于全球同行。2024上半年，公司找礦勘探繼續取得突破進展，旗下巨龍銅礦和黑龍江銅山銅礦的重大地質找礦勘查成果獲得自然資源主管部門評審通過，兩宗銅礦合計新增銅資源量 1,837.7 萬噸、銅儲量 577.7 萬噸；同時塞爾維亞佩吉銅金礦南部 MG 勘查有望新探獲大型高品位銅金礦床。截至 24H1，公司權益口徑資源量較年初增加銅 619.7 萬噸、金 53.7 噸，合計擁有權益資源量：銅 8075 萬噸、金 3051 萬噸，銅、金資源量及產能位居中國

97、領先、全球前十。圖圖 25：公司逆周期低成本完成多個重大礦業項目并購公司逆周期低成本完成多個重大礦業項目并購 資料來源：Wind，公司官網，公司公告，天風證券研究所 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 22 4.銅金步入上行周期，公司有望迎戴維斯雙擊銅金步入上行周期，公司有望迎戴維斯雙擊 作為典型的銅金雙主業公司，紫金礦業股價表現及盈利和銅金價格高度相關，大部分由銅作為典型的銅金雙主業公司，紫金礦業股價表現及盈利和銅金價格高度相關，大部分由銅金雙輪金雙輪驅動，且近年來股價走勢與銅價正相關性更為明顯（銅的毛利占比更高），節奏上驅動，且近年來股價走勢

98、與銅價正相關性更為明顯（銅的毛利占比更高），節奏上與銅價同步或提前反應銅價，彈性高于銅價。當銅金價格分化時，金則對于公司股價起到與銅價同步或提前反應銅價，彈性高于銅價。當銅金價格分化時，金則對于公司股價起到一定的緩沖作用，起到銅金對沖的效果。一定的緩沖作用，起到銅金對沖的效果。2024 年以來公司股價與銅金價格年以來公司股價與銅金價格相關性相關性復盤：復盤：2024 年初至 5 月下旬，銅金雙輪驅動股價上漲。隨著降息預期漸起，基本面上銅精礦供應持續偏緊，金融屬性和工業屬性共振，銅價大幅上漲，同時除降息預期之外，地緣政治風險頻發+美國赤字擴張+央行購金強勁的新范式驅動金價中樞抬升。之后由于衰退交

99、易擾動和國內供給并未兌現減產、庫存累庫等因素影響，銅價高位回落，公司股價隨著回落，期間金價震蕩后上揚，或對沖了部分銅跌價的不利影響。9 月中旬，隨著美聯儲降息預期升溫和落地、宏觀情緒回暖，疊加金九銀十需求旺季預期，銅價大幅反彈，公司股價隨之上漲。10 月以來，美國經濟數據好壞不一，疊加傳統消費淡季漸趨臨近，銅價震蕩下跌，公司股價則隨銅價保持震蕩。展望后市，我們認為在前期資本開支不足和資源貧化的條件下，銅精礦供應端硬約束已塑造，疊加新一輪降息周期開啟，中長期銅價中樞有望穩步上行，同時特朗普新任期二次通脹邏輯或將在未來四年持續演繹，新舊范式共同支撐金價走牛。銅金步入上行周期，或將銅金步入上行周期，

100、或將對公司盈利和股價形成有效支撐對公司盈利和股價形成有效支撐，疊加，疊加發展發展目標明確及能力突出，公司有望迎戴維斯雙目標明確及能力突出，公司有望迎戴維斯雙擊。擊。圖圖 26：公司盈利及股價表現與：公司盈利及股價表現與銅金銅金價格走勢高度相關價格走勢高度相關 資料來源：Wind，天風證券研究所 4.1.銅：供需偏緊，銅價中樞有望持續上移銅：供需偏緊，銅價中樞有望持續上移 銅需求悲觀預期或已提前演繹，銅價年內下行空間或有限。銅需求悲觀預期或已提前演繹，銅價年內下行空間或有限。今年 3 月以來，銅價持續攀升，而后伴隨宏觀衰退預期反復和銅消費壓力，銅價自 5 月底開始顯著回落，9 月份，隨著美聯儲降

101、息預期升溫和落地、宏觀情緒回暖，疊加金九銀十需求旺季，銅價大幅反彈，10 月以來，美國經濟數據好壞不一，疊加傳統消費淡季漸趨臨近，銅價震蕩下跌?；貧w基本面，供給端，銅礦資本開支下行&資源貧化塑造供應硬約束，近年來成本曲線不斷抬升（2023 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 23 年平均 C1 成本達 4592 美元/噸，較 2020 年上升 42%），冶煉端將受原料緊缺制約，同時廢銅增量有限，對銅供給補充不足，多因素作用下銅供給預期偏緊。需求端，我們認為前期回落的銅價或已消化相對悲觀的需求預期，下游消費在銅價回調的帶動下有望增長；中長期維度，傳

102、統需求在電網投資托底等作用下韌性仍存，疊加新興需求高速增長，銅需求有望持續提升。4.1.1.供給：礦端干擾增加制約產出，冶煉及廢銅增長受限供給：礦端干擾增加制約產出，冶煉及廢銅增長受限 礦端：短期擾動事件頻發制約產出，中期資本開支限制供給礦端：短期擾動事件頻發制約產出，中期資本開支限制供給 礦端干擾事件頻發導致銅精礦產量增量受限。礦端干擾事件頻發導致銅精礦產量增量受限。24 年全球銅礦增量預計主要來自 Udokan、OT 礦、泰克資源 QB 礦 2 期等項目，據 SMM，礦企計劃內的產量增量約 84 萬噸。由于抗議和政治紛爭問題,第一量子旗下的 Cobre Panama 銅礦自 23 年 11

103、 月開始停產，英美資源也由于運營挫折將 24 年產量削減約 20 萬噸，礦端干擾對全球銅礦增量造成影響。圖圖 27：銅礦端干擾事件頻發將會導致實際產量增量不及年初預期：銅礦端干擾事件頻發將會導致實際產量增量不及年初預期 資料來源：SMM，天風證券研究所 高銅價對資本開支刺激作用減弱，低資本開支限制中期銅礦供給。高銅價對資本開支刺激作用減弱，低資本開支限制中期銅礦供給。銅礦資本開支與銅價相關性強，2013 年后銅價降低后資本開支低迷，使得后續銅礦產量增速下滑。2021 年雖然銅價上漲，但銅礦資本開支水平較上輪高點仍有明顯差異，我們認為主要是由于全球銅礦成本抬升，同樣的價格對資本開支的刺激力度減弱

104、，中長期看限制了銅礦未來供給。圖圖 28：銅價通常領先于銅企資本開支：銅價通常領先于銅企資本開支 圖圖 29：銅礦產量跟隨銅企資本支出：銅礦產量跟隨銅企資本支出 資料來源：彭博，Wind，天風證券研究所 資料來源：彭博，Wind，天風證券研究所 圖圖 30：近幾年全球銅礦成本攀升趨勢較為明顯（美分：近幾年全球銅礦成本攀升趨勢較為明顯（美分/磅）磅）公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 24 資料來源：標普，天風證券研究所 精煉銅：加工費快速下滑，制約精銅產出精煉銅：加工費快速下滑，制約精銅產出 礦端緊張通過大幅下行的加工費傳導至冶煉端。礦端緊張通過

105、大幅下行的加工費傳導至冶煉端。2024-2025 年國內有大量冶煉產能待投，偏緊的礦端預期疊加冶煉產能的寬松帶來 TC/RC 大幅下行。24 年 3 月 13 日中國有色金屬工業協會召開的銅冶煉企業座談會中，與會企業就調整冶煉生產節奏達成一致，將壓減生產負荷、新建產能推遲投運，此外國家也將提高新建銅冶煉項目準入門檻。冶煉端的收緊預計將對精煉銅產量形成制約。表表 15：2024-2025年國內仍有大量待投電解銅產能（萬噸）年國內仍有大量待投電解銅產能（萬噸）公司名稱 新增精煉產能 新增后精煉總產能 投產時間 A 10 35 2025 B 20 20 2024 C 40 70 2024 D 5 1

106、0 2024 E 7 10 2024 F 5 15 2024 G 15 15 2025 H 12.5 12.5 2025 I 30 55 2025 J 40 100 2025 K 30 30 2026 L 50 50 2026 M 30 70 待定 N 20 35 待定 O 60 60 待定 合計 577.5 資料來源：SMM，天風證券研究所 圖圖 31：國內銅冶煉廠現貨：國內銅冶煉廠現貨TC大幅下行（美元大幅下行（美元/千噸）千噸）圖圖 32：24年銅冶煉廠年銅冶煉廠 TC長單敲定在長單敲定在80美元美元/噸（美元噸（美元/噸）噸）公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之

107、后的信息披露和免責申明 25 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：SMM，天風證券研究所 廢銅：預計下半年供應增速放緩廢銅：預計下半年供應增速放緩 礦端增量相對有限，再生原料形成補充。礦端增量相對有限，再生原料形成補充。據 ICSG，2023 年全球電解銅產量 2712 萬噸，同比+5.7%，增量 147 萬噸。其中再生精煉銅產量 454 萬噸，占比 17%，增量 42 萬噸。由于礦端增量相對有限，再生銅對銅供應起到一定補充。2024 年上半年國內再生銅供應量小幅下降，二季度伴隨銅價拉漲大幅放量。年上半年國內再生銅供應量小幅下降，二季度伴隨銅價拉漲大幅放量。據 Mysteel樣本調研

108、顯示，2024Q1 國內再生銅供應量為 72.2 萬噸，同比-18.9%；Q2 為 102.1 萬噸，同比+11.65%。Q1 銅價先震蕩后上漲，一季度初市場參與者看漲預期逐漸增強，下游訂單表現欠佳，導致市場再生銅供應量沒有明顯的放量，加之受去年高基數的影響使得今年Q1 再生銅供應量出現明顯下降。而 Q2 供應放量后收緊，主要是因為銅價的拉漲使得持貨商現貨庫存盈利擴大，頻繁出售前期低價貨源獲利離場，市場甚至出現超賣情況，再生銅供應逐漸寬松，而后銅價高位回落，下游消費難達預期，廠內新料及報廢拆解舊料有所減少，導致市場供應逐漸回歸到緊缺狀態。圖圖 33：2024Q2國內再生銅供應量明顯增加國內再生

109、銅供應量明顯增加 資料來源：鋼聯，天風證券研究所 供需兩旺，供需兩旺，2024 年上半年再生銅進口量超預期增長，但進口盈虧持續倒掛，往后看或挫年上半年再生銅進口量超預期增長，但進口盈虧持續倒掛，往后看或挫傷進口貿易商的貿易積極性。傷進口貿易商的貿易積極性。從進口端來看，2024 年上半年再生銅累計進口量為 115.09萬噸，同比+18.4%，除 2 月、6 月外均出現比較明顯的增幅，4 月份再生銅進口量達到近 5年單月新高。為何上半年再生銅進口超預期增長？我們認為主要由于兩個原因：為何上半年再生銅進口超預期增長？我們認為主要由于兩個原因：其一，由于銅精礦原料供應緊張問題發酵，國內不少大型國企瞄

110、準海外再生銅貨源，在虧損背景下，其再生銅進口積極性不減。其二，國內外市場對再生銅的需求均呈上升趨勢，特別是在國內，再生銅市場供需缺口持續擴大，旺盛的需求推動再生銅進口量增加。另一方面，上半年再生銅進口量雖大幅增加，但進口盈虧長時間處于倒掛狀態，最高倒掛近 5000 元/噸，使得國內的進口再生銅現貨流通性較差，整體倒掛持續時間相較于往年更長，嚴重壓縮進口貿易企業的利潤空間。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 26 圖圖 34：2024Q3再生銅進口增幅放緩再生銅進口增幅放緩（萬噸）（萬噸）圖圖 35：2024H1再生銅進口盈虧持續倒掛（元再生銅進口

111、盈虧持續倒掛（元/噸）噸）資料來源：鋼聯，天風證券研究所 資料來源：鋼聯，天風證券研究所 預計預計 2024 下半年再生銅供應增速將放緩。下半年再生銅供應增速將放緩。2024 年上半年，銅精礦供應格局偏緊，再生銅進口量大幅增加對礦端原料形成有效補充。展望后市，隨著“以舊換新”政策的逐步實施，我們預計下半年國內再生銅的供應量將會有所增加，而再生銅進口成本倒掛的情況仍未改善，預計下半年再生銅的進口增速將會放緩（自 8 月以來已開始兌現）。4.1.2.需求：傳統需求韌性較強，新興需求持續增長需求：傳統需求韌性較強，新興需求持續增長 電力為國內銅主要應用領域。電力為國內銅主要應用領域。從終端消費領域來

112、看，電力為主要消費領域，2022 年需求占比達到 48%，家電占比 14%，交通運輸/建筑/電子分別占比 9%-10%。按品種分類，銅加工材以線材為主，2023 年產量占比 50%左右；帶材/管材/棒材分別占 10%-11%；排板/箔材/鑄造合金分別占 4%-6%。圖圖 36：2022年銅加工市場下游需求結構中電力占主要部分年銅加工市場下游需求結構中電力占主要部分 圖圖 37：2023年銅加工材分品種產量中線材占半數年銅加工材分品種產量中線材占半數 資料來源：華經情報網，天風證券研究所 資料來源：中國有色金屬加工工業協會，天風證券研究所 傳統需求：電網投資托底用銅需求，建筑地產領域仍有支撐傳統

113、需求：電網投資托底用銅需求，建筑地產領域仍有支撐 電力是國內銅下游第一大應用領域，電網投資對銅需求形成托底。電力是國內銅下游第一大應用領域，電網投資對銅需求形成托底。電力行業消費銅主要包括發電端、輸變電和配電等領域，以電線電纜用銅最多。2023 年國家電網基本建設投資完成額 5275 億元，同比+5.3%，2024 年前三季度完成額達 3982 億元，同比+21.1%，實現大幅增長。十四五期間電網投資將維持高位，對銅需求形成托底作用。圖圖 38：2023年國內電源及電網投資維持高增長（年國內電源及電網投資維持高增長（%）圖圖 39：國內電網基本建設投資完成額連續增長（億元）：國內電網基本建設投

114、資完成額連續增長（億元）公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 27 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 新一輪“以舊換新”新一輪“以舊換新”+出口景氣共振，出口景氣共振，2024 年家電需求有望持續復蘇，提振銅需求。年家電需求有望持續復蘇，提振銅需求。2024年以來，家電行業以舊換新政策頻出以舊換新政策頻出：2 月 23 日，中央財經委強調家電等傳統消費品以舊換新；3 月 13 日，國務院發布推動大規模設備更新和消費品以舊換新行動方案；4 月12 日，商務部等 14 部門又聯合發布了 推動消費品以舊換新行動方案，

115、目標到 2027 年，全國廢舊家電回收量將比 2023 年增長 30%。出口方面出口方面，2024 年以來中國家電出口金額持續增長，5 月出口金額達 90.1 億美元，創單月新高，我們認為海外補庫存以及需求修復或將帶動出口進一步增長。家電板塊中空調銅消耗量占約 80%，為主要耗銅領域。2024 年前三季度，中國空調產量 2.10 億臺，同比+8.0%；中國電冰箱產量 7742 萬臺，同比+7.5%，均保持較高增速。我們認為以舊換新政策與出口表現優異共振，家電行業有望持續復蘇，我們認為以舊換新政策與出口表現優異共振，家電行業有望持續復蘇，拉動銅需求增長。拉動銅需求增長。圖圖 40：2024年中國

116、空調產量保持快速增長（年中國空調產量保持快速增長（%）圖圖 41：2024年以來中國家電出口持續增長年以來中國家電出口持續增長 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 交運領域銅耗增速下降，傳統汽車增長空間有限。交運領域銅耗增速下降，傳統汽車增長空間有限。交通運輸為銅第三大下游應用領域，汽車零件為領域內用銅主力。2023 年下半年，在國家促消費政策及車企優惠促銷等因素驅動下，購車需求逐步釋放，我國汽車產銷保持恢復態勢，環比持續增長。2023 全年，國內傳統汽車銷量 2060 萬輛，同比+3.1%。2024 年前三季度，國內傳統汽車銷量 1479 萬輛，同比-10

117、.4%。十三五以來交通運輸行業領域整體年均銅消費增速約為 1.9%，較十二五期間下降約 3.5pct，年均增速變化呈穩中有降趨勢。同時由于新能源車對傳統汽車的替代，預計未來傳統車產量增長空間有限。圖圖 42：2024Q1-3國內傳統汽車銷量有所下降（萬輛）國內傳統汽車銷量有所下降（萬輛）公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 28 資料來源：Wind，天風證券研究所 地產疲弱拖累建筑用銅，利好政策下短期韌性仍存。地產疲弱拖累建筑用銅，利好政策下短期韌性仍存。建筑領域中銅消費以電線電纜為主體，占建筑用銅的 70%以上。近年國內房屋新開工面積下滑，對建筑

118、用銅造成一定拖累。2022年 7 月政治局會議將“保交樓”寫入政治局會議文件，隨后央行、住建部等部門出臺多項措施，“保交樓”成為房地產行業出清過程中首要目標之一。2023 年，國內竣工面積 9.98億平，同比+15.8%止跌回升。2024 年前三季度，國內房屋新開工/竣工面積同比均有所下滑。中長期看，銅消費面臨新舊動能轉換，預計建筑用銅量仍將下行，短期看，在“保交樓”等穩樓市政策的推動下，預計建筑用銅將存在一定支撐。圖圖 43：2024年以來國內房屋新開工年以來國內房屋新開工/竣工面積竣工面積有所下滑有所下滑 圖圖 44：近年來國內房屋新開工面積下滑明顯（億平）：近年來國內房屋新開工面積下滑明

119、顯（億平）資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 新興需求：占比持續提升，平滑傳統需求周期性波動新興需求：占比持續提升，平滑傳統需求周期性波動 新能源用銅量保持高增速，成為全球銅消費增長主力。新能源用銅量保持高增速，成為全球銅消費增長主力。新能源消費主要集中于新能源車、風電和光伏，據我們測算，2023 年全球新能源用銅量達 298 萬噸，2018-2023 年 5 年 CAGR為 25%，新能源用銅占比從 3%提升至 11%。中長期來看，在“雙碳”背景下的新能源行業轉型趨勢中，新能源領域銅需求量有望持續增長，成為銅消費的重要支撐，根據紫金礦業與 CRU 預測數據

120、，至 2030 年全球總銅需求量將達到約 3000 萬噸，新能源用銅將占全球總用銅量的 25%。其他潛力場景：其他潛力場景：AI算力有望成為銅需求新動能。算力有望成為銅需求新動能。24 年 3 月，英偉達在 GTC 大會上發布了GB200 芯片架構，以及以 GB200 為核心的 NVL72 全新網絡架構，架構使用約 5000 根銅纜（共計 2 英里）進行交換機和 GPU 之間的連接。高速銅纜正逐漸為高速傳輸場景提供更多更優的解決方案，AI 算力時代下數據中心用銅量有望顯著增長。此外，隨著科技的不斷進步和新材料技術的開發，銅的應用場景有望進一步擴展，拉動銅消費量上行。公司報告公司報告|首次覆蓋報

121、告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 29 圖圖 45：全球新能源用銅保持高增速，占比明顯提升：全球新能源用銅保持高增速，占比明顯提升 圖圖 46：全球新能源用銅量預計持續增長（百萬噸）：全球新能源用銅量預計持續增長（百萬噸）資料來源：Wind，礦業界公眾號等，天風證券研究所 資料來源：Wood Mackenzie，天風證券研究所 國內方面，據我們測算，國內方面，據我們測算，2024 年國內新能源用銅量有望達年國內新能源用銅量有望達 200 萬噸，占國內銅總需求量萬噸，占國內銅總需求量的的 13.4%。新能源車單車用銅量較高，產銷高景氣有效補充銅需求。新能源車單車用銅量較高，

122、產銷高景氣有效補充銅需求。新能源車用銅量高于傳統汽車，電機內部大量使用電阻及銅圈，連接器、鋰電銅箔和線束成為用銅增量來源，充電樁也成為助推銅需求增長的重要領域。據國際銅業協會和 IDTechEx，純電動乘用車平均單車用銅量約為 83 千克，達傳統燃油車的 3-4 倍。2023 年，在年初新能源補貼退坡以及燃油車降價搶占市場份額的背景下，國內新能源汽車銷量 944.8 萬輛，同比+37.5%；2024 年前三季度，國內新能源汽車銷量達 832 萬輛，同比+32.5%，行業維持了較高的景氣度。據有色金屬工業網預測，假設 2024 年國內新能源汽車銷量為 1100 萬輛，則新能源汽車用銅量將達到 9

123、1 萬噸，占銅需求比重約 6.1%。圖圖 47：2024年國內新能源車銷量維持高增速年國內新能源車銷量維持高增速 資料來源：Wind，天風證券研究所 2023年在光伏電站投資經濟性及環境效益提升的驅動下，全年國內光伏新增裝機216GW，同比+151%；光伏組件產量 523GW，同比+89%。2024 年前三季度，國內光伏新增裝機容量 163.4GW，同比+27%，在高基數的基礎上仍保持較快增速。光伏裝機高增速將使銅需求快速增長，據有色金屬工業網預測，2024 年國內光伏新增裝機容量為年國內光伏新增裝機容量為 210GW，用銅，用銅量或將達量或將達 84 萬噸，約占國內銅總需求量的萬噸，約占國內

124、銅總需求量的 5.6%。圖圖 48：2023年國內光伏新增裝機量增長達年國內光伏新增裝機量增長達151%圖圖 49：2023年國內組件產量增長年國內組件產量增長89%（GW）公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 30 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：鋼聯，天風證券研究所 2023 年，風電增長筑底反彈，新增裝機容量 75.7GW，同比+101%。2024 年前三季度，國內風電新增裝機容量 38.2GW，同比+10%。十四五為風電發展的關鍵時期，隨著大基地項目加快建設，風電新增裝機有望保持快速增長。按 2024 年國內新增風電裝機容量7

125、5GW，陸上風電和海上風電新增裝機分別為 65GW 和 10GW 測算，預計風電新增裝機預計風電新增裝機用銅量將達到用銅量將達到 25 萬噸左右，占國內銅需求比重約萬噸左右，占國內銅需求比重約 1.7%。圖圖 50：國內風電新增裝機量筑底反彈（：國內風電新增裝機量筑底反彈（GW）資料來源：同花順 iFinD，天風證券研究所 4.1.3.供需平衡：供緊需增，預計銅價中樞將穩步上行供需平衡：供緊需增，預計銅價中樞將穩步上行 基本面看，供應端短期礦端干擾事件頻發導致產出不及預期，中長期低資本開支限制礦端供給，雖然冶煉端新投產能較多，但考慮到急速下滑的加工費以及原料端原生礦以及廢銅增量有限，預計電解銅

126、產出受限。而需求端全球傳統需求預計有修復預期，此外新能源需求有望在未來幾年持續提供增量。供緊需增背景疊加當前全球銅庫存水平位于歷史低位，供緊需增背景疊加當前全球銅庫存水平位于歷史低位，我們預計中長期銅價中樞將穩步上行。我們預計中長期銅價中樞將穩步上行。表表 16：中長期銅供需缺口將逐漸放大（萬噸）中長期銅供需缺口將逐漸放大（萬噸）2021 2022 2023e 2024f 2025f 2026f 2027f 2028f Year Year Year Year Year Year Year Year Mined output 2,127 2,202 2,240 2,312 2,458 2,519

127、 2,575 2,650 Change YOY(%)2.6 3.6 1.7 3.2 6.3 2.5 2.2 2.9 Smelter output 1,907 1,909 1,988 2,089 2,237 2,332 2,394 2,435 Change YOY(%)2.5 0.1 4.1 5.1 7.1 4.2 2.7 1.7 Refined output 2,463 2,497 2,600 2,692 2,834 2,917 2,964 3,012 Change YOY(%)3.1 1.3 4.2 3.5 5.3 2.9 1.6 1.6 Refined use 2,482 2,530 2,

128、603 2,674 2,773 2,867 2,962 3,053 Change YOY(%)5.8 1.9 2.9 2.7 3.7 3.4 3.3 3.1 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 31 Refined balance-19-33-2 18 61 50 2-40 資料來源：標普，天風證券研究所 4.2.黃金黃金：新舊范式共振，再通脹預期下金價易漲難跌新舊范式共振，再通脹預期下金價易漲難跌 本輪金價上漲不僅僅是降息預期博弈的結果，新舊范式共同支撐金價走牛。一方面本輪金價上漲不僅僅是降息預期博弈的結果，新舊范式共同支撐金價走牛。一方面，傳

129、統利率定價框架自 22 年之后與黃金走勢出現一定偏差，但大部分時候對金價走勢仍有較強的解釋力度。另一方面另一方面，本輪黃金上漲存在新的定價因子，新冠疫情之后，全球央行為應對其沖擊普遍實施新一輪寬松的貨幣政策和擴張性財政政策，流動性擴張下單位美元購買力下降，同時全球風險性事件頻發，在經濟制裁、地緣政治事件、貨幣管制等因素下全球資產流動性受限，多國央行持續購金，去美元化成為本輪黃金上漲的底層邏輯。展望后市，伴隨特朗普勝選，短期內美元走強和避險情緒回落或對金價形成一定壓制，而展望后市，伴隨特朗普勝選，短期內美元走強和避險情緒回落或對金價形成一定壓制，而中長期來看（至少在未來中長期來看（至少在未來 4

130、 年），考慮到特朗普對內減稅、對外加稅、財政赤字雙寬的政年），考慮到特朗普對內減稅、對外加稅、財政赤字雙寬的政策主張，美國未來赤字和通脹預期大概率上升（美聯儲策主張，美國未來赤字和通脹預期大概率上升（美聯儲 11 月議息會議表述已刪月議息會議表述已刪除了對通除了對通脹目標更有信心的說法），新舊范式共振，或將利好金價中樞進一步抬升。脹目標更有信心的說法），新舊范式共振，或將利好金價中樞進一步抬升。4.2.1.傳統利率框架依然有效傳統利率框架依然有效 隨著布雷頓森林體系的解體，美元脫離與金本位制的掛鉤，以美元計價的黃金價格首次被允許自由波動。進入信用貨幣時代，黃金作為儲備貨幣作用的職能依然有效。全

131、球貨幣信用體系出現波動時，黃金對法定貨幣替代效應會有所抬升。當前具有全球儲備貨幣地位的主權貨幣是美元，因此就會體現出對美元的替代。這個替代取決于兩方面，一是中短期美元主權信用，二是長期以美元為代表的國際貨幣結算體系穩定性。黃金黃金本質本質是零信用風險是零信用風險的實物類貨幣資產，因此黃金主要有兩重屬性，一是抗通脹屬性，二是避險屬性。的實物類貨幣資產，因此黃金主要有兩重屬性，一是抗通脹屬性，二是避險屬性?？雇泴傩钥雇泴傩詻Q定黃金決定黃金定價底層邏輯定價底層邏輯 黃金黃金抗通脹屬性抗通脹屬性決決定其定其定價底層邏輯是實際利率框架。定價底層邏輯是實際利率框架。實際利率=名義利率-通脹預期，實際利

132、率可被視為持有黃金的機會成本，實際利率越高，持有黃金的機會成本越高，因此實際利率與黃金價格在歷史上呈現出較為顯性的負相關關系。十年期美債收益率被金融市場視為無風險利率的錨，因此剔除通脹的美國十年期 TIPS 利率可被視為實際利率的代理指標。然而實際利率框架然而實際利率框架自自 2022 年后出現一定偏差。年后出現一定偏差。22 年下半年之后，金價與實際利率發生了大幅背離，2022 年 8 月 1 日至 2024 年 5 月 1 日，十年期美債的實際收益率從 0.1%上升至2.3%，而同期倫敦金現從 1772.2 美元/盎司上漲至 2319.4 美元/盎司，今年的 3 月-5 月初背離尤為明顯，

133、兩者反而呈現出一定的正相關性。圖圖 51：金價與金價與 TIPS利率利率大多數區間呈負相關關系，大多數區間呈負相關關系，2022 年后發生背離年后發生背離 資料來源：Wind，天風證券研究所-1.5-1.0-0.50.00.51.01.52.02.53.03.505001,0001,5002,0002,5003,0002003/01/022004/01/022005/01/022006/01/022007/01/022008/01/022009/01/022010/01/022011/01/022012/01/022013/01/022014/01/022015/01/022016/01/02

134、2017/01/022018/01/022019/01/022020/01/022021/01/022022/01/022023/01/022024/01/02倫敦金現(美元/盎司，左)美國:國債實際收益率:10年(%，右軸逆序)公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 32 22 年后年后利率框架利率框架的的階段性階段性失效或因央行購金行為增強。失效或因央行購金行為增強。俄烏沖突爆發后，美國與西方世界凍結俄羅斯央行美元外匯儲備，導致非美經濟體國家對美元安全性產生質疑。地緣政治環境變化背景下，多國開始加大力度增加黃金、特別提款權等儲備資產，推動外匯儲備

135、資產多元化，最終表現為 2022 年以來全球央行購金量顯著增加。外匯儲備下降在美聯儲加息周期內并不少見，但 2022 年下降的速率是創記錄的，全球央行外匯儲備較 2021 年底同比下降了 7%，創下 1982 年以來的新低；而黃金儲備全年則同比增加了 11%，創有數據統計以來的新高。圖圖 52：全球央行黃金儲備和美元儲備剪刀差全球央行黃金儲備和美元儲備剪刀差在在 22年大幅走擴年大幅走擴 資料來源：Wind，天風證券研究所 當然，國際貨幣體系轉變漫長而非線性，黃金定價機制底層框架依然是實際利率?！叭ッ涝钡内厔菡诎l生，但依據歷史經驗，國際貨幣信用體系的變化從量變到質變，過程漫長并且非線性。

136、如 1872 年美國的 GDP 就已經首次超過英國，而到 1950 年之后英鎊在國際結算和央行外儲中的地位開始讓位于美元。當前美元在全球市場仍具有主導作用，無論是在全球貿易結算，各國央行外匯儲備、全球債務計價以及全球資金流動中占比均居首位。中短期來看，若沒有更大規模外生風險性事件沖擊，黃金仍主要和美元信用體系相關，中短期來看，若沒有更大規模外生風險性事件沖擊，黃金仍主要和美元信用體系相關，實際利率框架對金價走勢仍有較強的解釋力度實際利率框架對金價走勢仍有較強的解釋力度（24 年年 5 月之后金價與實際利率負相關性月之后金價與實際利率負相關性再次明顯）。再次明顯）。隨著美聯儲將進入新的降息周期，

137、流動性進一步寬松，隨著美聯儲將進入新的降息周期，流動性進一步寬松，將將對金價帶來對金價帶來一定一定支支撐。撐。避險屬性避險屬性對短期金價催化明顯對短期金價催化明顯 避險需求是指在面臨不確定性或危機時，投資者傾向于轉移資金到相對安全和穩定的資產，避險需求是指在面臨不確定性或危機時，投資者傾向于轉移資金到相對安全和穩定的資產，以保護自己的財富和收益。以保護自己的財富和收益。避險需求出現時，投資者可能會減少對股票、商品、貨幣等風險資產的需求，增加對美國國債、黃金、美元等避險資產的需求，以規避風險，達到保值增值的目的。避險屬性對短期金價催化明顯避險屬性對短期金價催化明顯，更長期的效果取決于風險事件的影

138、響。第一，更長期的效果取決于風險事件的影響。第一，風險事件有風險事件有大小之分。大小之分。同樣是地緣政治紛爭，俄烏沖突會嚴重沖擊全球經濟和資本市場，而卡塔爾外交問題等，國際社會關注度較低。第二，風險事件的影響分短期和長期。風險事件的影響分短期和長期。通常來說，風險事件爆發后，黃金價格更多是“脈沖式”上漲，不久后便會回落。市場的避險情緒是短暫的，當突發消息被充分消化后，情緒自然也就恢復平靜。黃金價格能否有更長久的表現，黃金價格能否有更長久的表現，關鍵還是要看風險事件是否會持續加劇并產生持續影響。關鍵還是要看風險事件是否會持續加劇并產生持續影響。即使是俄烏沖突這樣的大事件，黃金價格的上漲期也較為短

139、暫。2022 年 2 月 24 日俄烏沖突爆發，3 月 9 日黃金價格便開始回落，3 月 15 日時已回吐了沖突爆發后的大部分漲幅。在此之后，對于黃金價格走勢而言，俄烏沖突事件本身，如軍事進展、雙方溝通等，重要性逐漸淡化；市場更關心的是俄 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 33 烏沖突對全球經濟的外溢影響，例如歐洲因能源短缺而遭遇高通脹，不得不收緊貨幣政策等。圖圖 53：風險指數對短期金價具有一定程度催化風險指數對短期金價具有一定程度催化 資料來源：Wind，天風證券研究所 4.2.2.新范式決定更高的金價中樞新范式決定更高的金價中樞 央行購金

140、央行購金成為黃金“信仰”成為黃金“信仰”全球央行購金需求成為近年來推升金價的重要因素，也一定程度解釋了利率框架的階段性全球央行購金需求成為近年來推升金價的重要因素，也一定程度解釋了利率框架的階段性失效。失效。央行購金可視作全球資管機構資產配置策略的映射，而購金量增加一般對應著金價上行周期。根據世界黃金協會數據，2022 年央行購金 1082 噸，達歷史最高水平，貢獻了主要需求增量。2023 年，全球央行增持黃金 1037 噸，為歷史第二高水平（僅次于 2022），同時根據央行黃金儲備調查結果顯示，81的受訪央行計劃在未來 12 個月內增持黃金，為 2018 年開始該調查以來的最高水平。今年前三

141、季度全球央行購金總量達 694 噸，與 2022 年同期持平，盡管 Q3 央行購金放緩，但需求依然強勁，達 186 噸。展望未來，我們認為全球央行購金是應對通脹和地緣政治風險的戰略選擇，央行購金將持展望未來，我們認為全球央行購金是應對通脹和地緣政治風險的戰略選擇，央行購金將持續為黃金提供邊際需求，中長期支撐金價中樞抬升。續為黃金提供邊際需求，中長期支撐金價中樞抬升。圖圖 54：央行購金的增加為黃金提供新的邊際需求央行購金的增加為黃金提供新的邊際需求 資料來源：同花順 iFinD，天風證券研究所 010203040506070809005001,0001,5002,0002,5003,00020

142、03/01/022004/01/022005/01/022006/01/022007/01/022008/01/022009/01/022010/01/022011/01/022012/01/022013/01/022014/01/022015/01/022016/01/022017/01/022018/01/022019/01/022020/01/022021/01/022022/01/022023/01/022024/01/02倫敦金現(美元/盎司，左)標準普爾500波動率指數(VIX，右)05001,0001,5002,0002,5003,000-1000100200300400500央

143、行黃金凈買(噸，左)倫敦金現(美元/盎司，右)公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 34 美國財政赤字擴張將為金價提供美國財政赤字擴張將為金價提供持續向上持續向上動能動能 歷史上歷史上黃金價格與美國黃金價格與美國財政財政赤字率赤字率具有具有較好的同步性。較好的同步性。究其原因，美國財政赤字率提高對金價上漲有多個傳導路徑，一是財政赤字率的擴大通過積極的財政政策刺激經濟增長，隨之可能帶來的通貨膨脹率上升；二是財政赤字率的增加，往往伴隨美元增發，國家信用受損，導致美元貶值。2000 年-2010 年，美國赤字率呈上行趨勢，到 2009 年和 2010 年

144、，赤字率已高達 9.8%和 8.7%。同期金價顯著上漲，于 2011 年到達高位，區間漲幅超過 5 倍。隨后美國赤字率開啟下行趨勢，于 2015 年達到低位 2.4%，金價也于 2015 年底階段性觸底，跌幅超過 40%。2016 年至 2019 年，赤字率緩慢上升，金價也相應走高。而在 2020 年至2023 年期間，受疫情影響，美國的赤字率大幅上升，疊加央行購金等其他因素催化，2020年初至今黃金價格漲幅達 76%。圖圖 55：金價與美國財政赤字率存在較強的正相關性金價與美國財政赤字率存在較強的正相關性 資料來源：同花順 iFinD，天風證券研究所 特朗普勝選后特朗普勝選后美國未來財政赤字

145、率大概率進一步上升美國未來財政赤字率大概率進一步上升，或將進一步抬升金價中樞，或將進一步抬升金價中樞。疫情以來，美國為應對新冠疫情的沖擊，轉向財政與貨幣“雙寬”。根據 CBO6 月預測數據，未來 10 年（2025-2034）美國財政赤字平均為 6.3%，將顯著高于疫情前二十年（2000-2019）的 3.6%；同時美國政府凈債務占比將從 2023 年的 97%上升至 2034 年的 122%。伴隨特朗普優勢勝選并有望贏得參眾兩院并實現“三權合一”，美國未來赤字率和通脹預期或將進一步上升（美聯儲 11 月議息會議表述已刪除了對通脹目標更有信心的說法），支撐金價中樞上移。-50510152005

146、001,0001,5002,0002,5003,0002000200120022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024倫敦金現(美元/盎司，左)美國:財政預算赤字:占GDP比重(%，右)公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 35 5.盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議 5.1.盈利預測明細盈利預測明細 根據公司增量項目進展，西藏巨龍銅礦、剛果卡莫阿銅礦、塞爾維亞丘卡盧-佩吉銅礦、波格拉金礦、海域金礦等多個項目積極

147、推進中，結合公司未來五年產量指引、歷史經營情況等，我們做出如下假設：我們做出如下假設：-銅板塊：銅板塊：1）量：）量：假設 24-26 年礦產銅銷量分別為 84/94/105 萬噸，冶煉銅銷量分別為75/80/85 萬噸；2）價：）價：預計銅價中樞穩步抬升，假設 24-26 年 LME 銅價分別為9400/9800/10000 美元/噸；3）利：）利：假設 24-26 年礦產銅單噸生產成本為 2.3 萬元，對應毛利率分別為 60.8%/61.9%/62.7%，冶煉銅毛利率穩定在 2.5%。-金板塊：金板塊：1）量：）量：假設 24-26 年礦產金銷量分別為 72/85/92 噸，冶煉加工金銷量

148、穩定在255 噸；2）價：）價：預計金價中樞穩步抬升，假設 24-26 年倫敦金現分別為 2350/2400/2450美元/盎司；3）利：）利：假設 24-26 年礦產金單克生產成本為 230 元，對應毛利率分別為55.1%/55.4%/56.3%，冶煉加工金毛利率穩定在 0.45%。-鋅鋅板塊：板塊：1）量：）量：假設 24-26 年礦產鋅銷量分別為 40/45/47 萬噸，冶煉鋅銷量穩定在 35萬噸；2）價：）價：預計鋅價中樞小幅抬升，假設 24-26 年 LME 銅價分別為 2780/2850/3000美元/噸；3）利：）利：假設 24-26 年礦產鋅單噸生產成本為 0.9 萬元，對應毛

149、利率分別為34.9%/35.6%/38.8%，冶煉鋅毛利率穩定在 7%。-礦產銀礦產銀：1）量：）量：假設 24-26 年礦產銀銷量分別為 420/500/550 噸；2）價：）價：預計銀價穩步上升，假設 24-26 年倫敦銀現分別為 28/28.5/29 美元/盎司；3）利：）利：假設 24-26 年礦產銀單克生產成本為 1.8 元，對應毛利率分別為 60.5%/60.6%/61.3%。-鐵精礦鐵精礦：1）量：）量：假設 24-26 年鐵精礦銷量分別為 80/150/150 萬噸；2）價：）價：假設 24-26年公司鐵精礦售價穩定在 700 元/噸；3）利：）利：假設 24-26 年鐵精礦單

150、噸生產成本為 240 元，對應毛利率為 65.7%。-碳酸鋰碳酸鋰：1）量：）量：假設 24-26 年碳酸鋰銷量分別為 2.5/10/16 萬噸 LCE；2）價：）價：供需失衡下鋰價承壓，假設 24-26 年電碳價格分別為 9.5/9.3/9.3 萬元/噸（含稅）；（含稅）；3）利：）利：假設碳酸鋰爬坡過程中毛利率有所提升，24-26 年碳酸鋰毛利率分別為 20%/30%/30%。-貿易及其他：貿易及其他：其他業務主要包括冶煉銀、銅管、銅板帶、鉛精礦、鉬精礦、黃金制品等，另其他產品、中間業務、服務業務等，假設 24-26 年貿易及其他業務營收增速分別為8%/7%/7%，毛利率穩定在 6%。（注

151、：（注：1.銷量假設不含非控股企業；銷量假設不含非控股企業；2.由于產品類型、定價模式等因素由于產品類型、定價模式等因素，公司產品售價與公司產品售價與以上大宗商品價格假設之間存在折價系數以上大宗商品價格假設之間存在折價系數。）基于以上假設，內部抵消后，我們預計基于以上假設，內部抵消后，我們預計 24-26 年公司營收分別達年公司營收分別達 3393.7/3661.6/3907.1億 元，同 比億 元，同 比+15.7%/7.9%/6.7%，毛 利 分 別 為，毛 利 分 別 為633.1/728.2/803.6億 元，同 比億 元，同 比+36.5%/15.0%/10.3%，毛利率分比為，毛利

152、率分比為 18.7%/19.9%/20.6%。表表 17：公司主營業務預測公司主營業務預測 業務業務 科目科目 2022 2023 2024E 2025E 2026E 礦產金礦產金 營收（億元）224.2 270.9 368.7 438.2 484.2 成本（億元）116.6 148.8 165.6 195.5 211.6 毛利（億元）107.5 122.1 203.1 242.7 272.6 毛利率（%）48.0%45.1%55.1%55.4%56.3%礦產銅礦產銅 營收（億元）362.5 414.7 493.3 567.5 646.8 成本（億元）146.7 188.7 193.2 216

153、.2 241.5 毛利（億元）215.8 226.1 300.1 351.3 405.3 毛利率（%）59.5%54.5%60.8%61.9%62.7%公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 36 礦產鋅礦產鋅 營收（億元）62.7 49.2 55.3 62.8 69.1 成本（億元）32.2 38.4 36.0 40.5 42.3 毛利（億元）30.5 10.7 19.3 22.3 26.8 毛利率（%）48.7%21.8%34.9%35.6%38.8%礦產銀礦產銀 營收（億元）12.3 14.4 19.1 22.9 25.6 成本（億元）6.6

154、7.1 7.6 9.0 9.9 毛利（億元）5.7 7.3 11.6 13.9 15.7 毛利率（%）46.5%50.8%60.5%60.6%61.3%鐵精礦鐵精礦 營收（億元）12.2 12.3 5.6 10.5 10.5 成本（億元）3.9 4.9 1.92 3.6 3.6 毛利（億元）8.3 7.4 3.7 6.9 6.9 毛利率（%）67.9%60.4%65.7%65.7%65.7%碳酸鋰碳酸鋰 營收（億元）-21.0 82.3 131.7 成本（億元）-16.8 57.6 92.2 毛利（億元）-4.2 24.7 39.5 毛利率（%）-20%30%30%冶煉加工金冶煉加工金 營收（

155、億元）1005.8 1112.6 1380.7 1390.2 1419.2 成本（億元）1000.3 1106.0 1374.5 1384.0 1412.8 毛利（億元）5.5 6.6 6.2 6.3 6.4 毛利率（%）0.6%0.6%0.45%0.45%0.45%冶煉產銅冶煉產銅 營收（億元）411.4 437.3 503.1 551.5 598.0 成本（億元）399.5 423.8 490.5 537.8 583.0 毛利（億元）11.8 13.5 12.6 13.8 14.9 毛利率（%）2.9%3.1%2.50%2.50%2.50%冶煉產鋅冶煉產鋅 營收（億元）71.0 63.9

156、71.2 71.9 75.7 成本（億元）67.4 59.4 66.2 66.9 70.4 毛利（億元）3.5 4.5 5.0 5.0 5.3 毛利率（%）5.0%7.1%7%7%7%貿易及其他貿易及其他 營收（億元）1715.2 1838.6 1985.7 2124.7 2273.5 成本（億元）1644.7 1729.2 1866.6 1997.3 2137.1 毛利（億元）70.5 109.4 119.1 127.5 136.4 毛利率（%）4.1%6.0%6%6%6%合計合計 營收（億元）2703.3 2934.0 3393.7 3661.6 3907.1 營收增速（營收增速（%）20

157、.1%8.5%15.7%7.9%6.7%成本（億元）2277.8 2470.2 2760.6 2933.4 3103.5 毛利（億元）425.4 463.8 633.1 728.2 803.6 毛利增速（毛利增速（%）22.4%9.0%36.5%15.0%10.3%毛利率（毛利率（%）15.7%15.8%18.7%19.9%20.6%資料來源：Wind，公司公告，天風證券研究所 注：“合計”部分包含內部交易抵消 5.2.投資建議投資建議 我們選取主營業務同為銅礦的洛陽鉬業、金誠信、江西銅業、西部礦業及主營為金礦的山東黃金、山金國際作為可比公司，根據 Wind 一致預期，可比公司 2025 年平

158、均 PE 為 13.3x。我們預計 24-26 年紫金礦業實現歸母凈利潤 328.8/370.5/413.7 億元，對應 2025 年 PE 為11.3x，作為有色資源龍頭，公司未來產量規劃與成長路徑明確，銅金產量穩步增長，鋰、鉬打造新增長極，參考可比公司估值，我們給予公司 2025 年 PE 14x，對應市值 5187.6 億 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 37 元，對應目標股價 19.5 元/股，首次覆蓋給予“買入”評級。表表 18：可比公司估值比較（數據截至可比公司估值比較（數據截至2024年年 11月月 29日收盤）日收盤）股票代碼

159、股票代碼 公司名稱公司名稱 市值（億元）市值（億元）歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）PE（倍）（倍）2024E 2025E 2026E 2024E 2025E 2026E 603993 洛陽鉬業 1,572.42 117.15 132.41 148.50 13.42 11.88 10.59 603979 金誠信 243.77 15.78 21.50 24.92 15.45 11.34 9.78 600362 江西銅業 728.90 73.22 76.60 81.01 9.96 9.52 9.00 601168 西部礦業 401.30 36.94 43.28 49.51 10.86 9.27

160、 8.11 600547 山東黃金 1,094.20 35.77 50.12 61.87 30.59 21.83 17.69 000975 山金國際 452.05 23.26 28.51 33.86 19.44 15.85 13.35 平均值 16.62 13.28 11.42 601899 紫金礦業 4,172.73 328.78 370.54 413.72 12.69 11.26 10.09 資料來源：Wind，天風證券研究所 注：可比公司（洛陽鉬業、金誠信、江西銅業、西部礦業、山東黃金、山金國際）的歸母凈利潤預測均來自 Wind 一致預期 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務

161、必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 38 6.風險提示風險提示 1）主要產品價格波動風險：主要產品價格波動風險：公司主營的銅、金等產品等是公司主要利潤來源，若未來相關礦產品價格波動劇烈，公司經營業績可能承受較大壓力。2）地緣政治及政策風險：地緣政治及政策風險：公司主要運營項目分布于世界各地，全球資源民族主義日漸加深，政府換屆、國家政策變化可能會對公司的運營造成一定影響。3）匯率風險：匯率風險：公司外匯風險主要來自所持有的非本位幣資產及負債，承受外匯風險主要與美元、澳幣、歐元等有關。4）安全環保及自然災害風險：安全環保及自然災害風險：公司從事礦產資源開采及加工業務，在生產過程中可能會發生安全、環

162、保相關事故，以及暴雨、干旱、地震等自然災害，可能對尾礦庫、排渣場等造成危害。5）測算具有主觀性：測算具有主觀性：本文涉及對公司產品的實際產銷量等數據的測算，相關假設具有一定主觀性，可能與公司實際經營情況存在一定差異，僅供參考。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 39 財務預測摘要財務預測摘要 資產資產負債表負債表(百萬元百萬元)2022 2023 2024E 2025E 2026E 利潤利潤表表(百萬元百萬元)2022 2023 2024E 2025E 2026E 貨幣資金 20,243.74 18,448.72 59,345.89 113,52

163、6.91 141,955.87 營業收入營業收入 270,329.00 293,403.24 339,365.73 366,159.32 390,706.72 應收票據及應收賬款 8,646.39 8,331.03 8,449.55 11,196.84 8,944.52 營業成本 227,784.28 247,024.07 276,059.85 293,337.95 310,348.41 預付賬款 3,795.21 2,677.32 4,319.20 3,241.03 4,691.06 營業稅金及附加 4,267.63 4,850.14 6,108.58 6,590.87 7,032.72 存

164、貨 28,103.96 29,289.61 31,510.87 34,869.14 34,421.69 銷售費用 619.89 766.39 848.41 915.40 976.77 其他 17,627.97 17,738.02 22,387.31 21,439.67 22,142.87 管理費用 6,264.99 7,522.99 7,466.05 8,055.50 8,595.55 流動資產合計流動資產合計 78,417.26 76,484.70 126,012.82 184,273.60 212,156.01 研發費用 1,231.55 1,566.91 1,696.83 1,830.8

165、0 1,953.53 長期股權投資 25,066.94 31,632.27 31,632.27 31,632.27 31,632.27 財務費用 1,904.99 3,268.49 3,054.29 3,295.43 3,516.36 固定資產 72,746.42 81,465.92 74,192.39 66,918.85 59,645.32 資產/信用減值損失(408.12)(519.05)(165.33)(342.17)(253.75)在建工程 21,866.65 35,926.77 42,326.77 48,826.77 51,826.77 公允價值變動收益(255.49)(18.62)

166、1,344.00(150.00)(21.00)無形資產 68,279.91 67,892.00 64,895.47 61,749.99 58,676.49 投資凈收益 2,874.14 3,490.90 3,798.67 3,644.83 3,721.75 其他 38,439.76 48,460.20 43,591.77 45,768.42 44,208.61 其他(4,900.48)(6,485.51)(513.50)(527.75)(520.63)非流動資產合計非流動資產合計 226,399.68 265,377.17 256,638.67 254,896.31 245,989.46 營業

167、利潤營業利潤 30,945.61 31,936.53 49,622.55 55,813.78 62,251.01 資產總計資產總計 306,044.14 343,005.71 382,651.49 439,169.91 458,145.47 營業外收入 108.39 120.05 100.00 110.00 105.00 短期借款 23,666.32 20,989.47 24,954.80 26,202.54 25,678.49 營業外支出 1,061.15 769.11 797.33 783.17 790.25 應付票據及應付賬款 13,492.95 16,284.25 13,279.47

168、20,107.59 14,171.86 利潤總額利潤總額 29,992.85 31,287.47 48,925.21 55,140.61 61,565.76 其他 26,598.56 40,744.94 39,166.95 50,226.08 41,281.14 所得稅 5,225.64 4,747.87 7,828.03 8,822.50 9,850.52 流動負債合計流動負債合計 63,757.83 78,018.67 77,401.22 96,536.21 81,131.49 凈利潤凈利潤 24,767.21 26,539.60 41,097.18 46,318.12 51,715.24

169、 長期借款 68,819.58 77,530.91 73,248.00 76,910.40 75,372.19 少數股東損益 4,725.16 5,420.18 8,219.44 9,263.62 10,343.05 應付債券 23,870.52 25,286.68 24,578.60 24,932.64 24,755.62 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 20,042.05 21,119.42 32,877.74 37,054.49 41,372.19 其他 17,728.70 17,642.89 17,685.79 17,664.34 17,675.07 每股收益（元）0.75 0.

170、79 1.24 1.39 1.56 非流動負債合計非流動負債合計 110,418.79 120,460.48 115,512.39 119,507.38 117,802.88 負債合計負債合計 181,588.69 204,642.91 192,913.61 216,043.59 198,934.37 少數股東權益 35,512.67 30,856.85 36,716.48 43,207.34 50,517.71 主要財務比率主要財務比率 2022 2023 2024E 2025E 2026E 股本 2,632.93 2,632.66 26,577.89 26,577.89 26,577.89

171、 成長能力成長能力 資本公積 25,551.51 25,866.06 25,866.06 25,866.06 25,866.06 營業收入 20.09%8.54%15.67%7.90%6.70%留存收益 56,124.90 70,637.22 94,075.73 120,039.16 149,280.65 營業利潤 23.36%3.20%55.38%12.48%11.53%其他 4,633.45 8,370.01 6,501.73 7,435.87 6,968.80 歸屬于母公司凈利潤 27.88%5.38%55.68%12.70%11.65%股東權益合計股東權益合計 124,455.45 1

172、38,362.80 189,737.88 223,126.32 259,211.10 獲利能力獲利能力 負債和股東權益總計負債和股東權益總計 306,044.14 343,005.71 382,651.49 439,169.91 458,145.47 毛利率 15.74%15.81%18.65%19.89%20.57%凈利率 7.41%7.20%9.69%10.12%10.59%ROE 22.53%19.64%21.49%20.60%19.82%ROIC 21.90%16.17%21.28%23.16%27.54%現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2022 2023 2024E 2025E

173、2026E 償債能力償債能力 凈利潤 24,767.21 26,539.60 32,877.74 37,054.49 41,372.19 資產負債率 59.33%59.66%50.41%49.19%43.42%折舊攤銷 10,084.46 10,153.45 10,170.06 10,175.06 10,175.06 凈負債率 83.37%89.18%40.20%13.42%-0.78%財務費用 2,227.22 3,583.48 3,054.29 3,295.43 3,516.36 流動比率 1.12 0.92 1.63 1.91 2.61 投資損失(3,941.96)(3,524.10)(

174、3,798.67)(3,644.83)(3,721.75)速動比率 0.72 0.57 1.22 1.55 2.19 營運資金變動(11,236.55)(11,708.78)(5,396.45)7,690.63(10,760.03)營運能力營運能力 其它 6,778.12 11,816.42 9,563.44 9,113.62 10,322.05 應收賬款周轉率 48.74 34.56 40.45 37.27 38.80 經營活動現金流經營活動現金流 28,678.50 36,860.07 46,470.41 63,684.41 50,903.87 存貨周轉率 11.40 10.22 11.1

175、6 11.03 11.28 資本支出 64,078.09 38,811.37 6,257.10 6,277.50 2,817.30 總資產周轉率 1.05 0.90 0.94 0.89 0.87 長期投資 15,438.70 6,565.34 0.00 0.00 0.00 每股指標（元）每股指標（元）其他(130,497.74)(79,341.32)(12,836.50)(7,415.84)(2,608.17)每股收益 0.75 0.79 1.24 1.39 1.56 投資活動現金流投資活動現金流(50,980.95)(33,964.61)(6,579.40)(1,138.35)209.13

176、每股經營現金流 1.08 1.39 1.75 2.40 1.92 債權融資 44,022.98 14,565.74(9,271.75)4,564.64(7,053.59)每股凈資產 3.35 4.04 5.76 6.77 7.85 股權融資(2,132.18)(2,528.57)10,277.91(12,929.68)(15,630.46)估值比率估值比率 其他(14,632.83)(17,854.16)0.00 0.00 0.00 市盈率 20.82 19.76 12.69 11.26 10.09 籌資活動現金流籌資活動現金流 27,257.98(5,816.99)1,006.16(8,36

177、5.04)(22,684.04)市凈率 4.69 3.88 2.73 2.32 2.00 匯率變動影響 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EV/EBITDA 2.79 2.84 7.64 6.31 5.46 現金凈增加額現金凈增加額 4,955.53(2,921.53)40,897.17 54,181.02 28,428.96 EV/EBIT 3.58 3.59 9.12 7.40 6.30 資料來源：公司公告，天風證券研究所 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 40 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證

178、券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。一般聲明一般聲明 除非另有規定，本報告中的所有材料版權均屬天風證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“天風證券”）。未經天風證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為天風證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，天風證券不因收件人收到本

179、報告而視其為天風證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但天風證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，天風證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和

180、判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，天風證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。天風證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。天風證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。天風證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，天風證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或

181、爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到天風證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。投資評級聲明投資評級聲明 類別類別 說明說明 評級評級 體系體系 股票投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 行業投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 買入 預期股價相對收益 20%以上 增持 預期股價相對收益 10%-20%持有 預期股價相對收益-10%-10%賣出 預期股價相對收益-10%以下 強于大市 預期行業指數漲幅 5%以上

182、 中性 預期行業指數漲幅-5%-5%弱于大市 預期行業指數漲幅-5%以下 天風天風證券研究證券研究 北京北京 ?？诤？?上海上海 深圳深圳 北京市西城區德勝國際中心B 座 11 層 郵編：100088 郵箱： 海南省?？谑忻捞m區國興大道 3 號互聯網金融大廈 A 棟 23 層 2301 房 郵編：570102 電話：(0898)-65365390 郵箱： 上海市虹口區北外灘國際 客運中心 6 號樓 4 層 郵編：200086 電話：(8621)-65055515 傳真：(8621)-61069806 郵箱： 深圳市福田區益田路 5033 號 平安金融中心 71 樓 郵編：518000 電話：(86755)-23915663 傳真：(86755)-82571995 郵箱：