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1、敬請參閱最后一頁特別聲明 1 可選消費年度復盤 表現回顧：24 年可選消費板塊共有兩輪大行情，2 月底至 5 月初、9 月底至 10 月中，分別受經濟復蘇預期、一攬子刺激政策出臺推動，累計漲幅曾達 13.5%/26.8%的階段性高點。拆分來看，可選消費指數 1 月至 11 月底累計上漲 14.7%，PE 估值由 16X 上升至 18X、累計漲幅 14.0%，全年行情主要由復蘇預期推動估值提升帶動。分行業看，家用電器表現突出，受益于“以舊換新”財政補貼及較早布局出海對沖內需下行，年內累計漲幅 22.0%。其余板塊則面臨業績或估值壓制，例如美容護理因可選屬性強致估值下行、輕工制造涉及地產鏈致業績下

2、行。主線邏輯：結構性分化突出，不同細分賽道景氣參差，出海=財政補貼 地產鏈=快消&新消費。出海方向上半年強勢，下半年有所回落但依然貢獻機會。其次是年底政策轉向后的財政補貼，直接提振相關行業景氣回升，并有望在 25 年延續加力、擴大范圍。內需方向的其他主線如快消&新消費、地產鏈則受制于國內宏觀環境影響，居民部門的消費緊縮使得可選屬性、升級屬性較強的細分賽道均面臨收入下滑、折扣/費用率加深的情況。25 年消費宏觀展望 內需：地產有望企穩，內需穩健復蘇。24 年社零中樞有所下移，呈前高后低態勢，1-10 月累計同增 3.5%，但在10 月底迎來反轉。需求承壓主要來自居民消費傾向走弱，24Q3 儲蓄率

3、約 31.6%，實際居民可支配收入增速高于同期社零。隨著財政持續發力、地產刺激見效，地產下行及居民緊縮預期有望緩解，助力 25 年內需企穩回升。出口：降息仍可期待，出海大勢所趨?？蛇x消費出口主要涉及家電/輕工/紡服，24 上半年演繹海外補庫邏輯，下半年部分品類隨著補庫完成、基數抬高致月度同比轉負。但家用電器/體育用品/紡織紗線等品類繼續保持景氣，顯示對應板塊具備較強的國際競爭力。展望 25 年，美元降息仍可期待、非美市場需求亦有回升。特朗普當選加劇了出口的短期不確定性，但從長期方向上看消費企業出海是繼續尋找增長的關鍵。25 年可選消費策略 25Q1 首推財政補貼，4 月決斷全年主線。25 年內

4、外需演繹均有不確定性，受國內財政補貼、海外特朗普貿易政策等外生變量影響，因此對全年節奏把握尤其重要。我們判斷行情可能分兩階段，因時制宜采取不同對策。第一階段：業績真空期，堅定看好財政補貼主線！24 年底至 25Q1，業績空窗期重點配置確定性最強的財政補貼方向，輕配快消品（估值較高&盈利預期已上調）、地產鏈（修復需要觀察）和出海（特朗普上臺帶來不確定性）；第二階段：4 月決斷后，可選消費買什么？25 年 4 月后，國內政策落地+海外風險釋放，側重數據驗證，分三種情景判斷下半年主線邏輯：順周期順利復蘇：增配內需方向，關注景氣&估值彈性大的男裝/廚電/醫美/家居/餐飲；復蘇但不及預期：內需配置板塊龍

5、頭，關注白電/化妝品/運動服飾/旅游/兩輪車，并均衡配置出海方向機會；內需繼續承壓：內需側重防御，選擇低估值+確定性的紅利資產，同時增大在出海方向的配置。若內需持續承壓，本土消費企業謀求增長必須拓展海外市場。無論選擇品牌還是產能出海，具備全球競爭力的中國消費品企業能跑出機會，建議關注白電/黑電/潮玩/電子煙/家居出海/運動制造。風險提示 政策落地不及預期；海外經濟波動；市場波動風險；數據跟蹤誤差。行業年度報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 2 掃碼獲取更多服務 內容目錄內容目錄 一、可選消費復盤.4 1.1、表現回顧：年末政策驅動行情，家電板塊表現突出.4 1.2、主線邏輯：出海景氣最強，內需階段

6、承壓.5 二、25 年消費宏觀展望.8 2.1、內需：地產有望企穩，內需穩健復蘇.8 2.2、出口：降息仍可期待，出海大勢所趨.10 三、中長期消費趨勢：城鎮化率放緩后，日美消費變遷的特征與啟示.11 3.1、城鎮化率放緩之后，消費股可能面對的三種情景.11 3.2、三個時代，三種情景背后的特征與啟示.11 四、25 年可選消費策略.13 4.1、板塊排序：25Q1 首推財政補貼，4 月決斷全年主線.13 4.2、中長期機會：未來具備長期增長動力的消費投資方向.15 五、風險提示.18 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：中證可選消費指數累計漲跌幅（%）.4 圖表 2：中證可選消費 PE TTM.4

7、圖表 3：可選消費一級行業表現.4 圖表 4：可選消費一級行業 PB 水平.5 圖表 5：可選消費一級行業 PE 歷史分位數（%）.5 圖表 6：可選消費出海方向賽道梳理.5 圖表 7：可選消費財政補貼方向賽道梳理.6 圖表 8：可選消費地產鏈方向賽道梳理.7 圖表 9：可選消費快消&新消費方向賽道梳理.7 圖表 10：社零增速中樞下移（%）.8 圖表 11：9 月刺激政策出臺后社零月度增速回升（%）.8 圖表 12：居民收入水平已有恢復.9 圖表 13：居民消費意愿有待提振.9 圖表 14：地產下行壓力仍較大.9 圖表 15：一攬子政策出臺帶動月度同比邊際改善（%）.9 圖表 16：物價目前

8、依然低位運行.9 圖表 17：2025 社零年度增速展望.9 行業年度報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 3 掃碼獲取更多服務 圖表 18：出口支撐 2024 年經濟增長.10 圖表 19：出口動能下半年有所放緩（%）.10 圖表 20：可選消費重點品類出口金額月度同比（%）.10 圖表 21：美元降息仍可期待.10 圖表 22：2025 出口年度增速展望.10 圖表 23：美日城鎮化率在達到 70%之后開始放緩（%）.11 圖表 24：中國城鎮化率已達到 65%以上（%）.11 圖表 25：其他娛樂設施公司市值隨周期波動（億日元）.12 圖表 26：東京迪士尼管理公司市值持續上漲（億日元）.12

9、 圖表 27：年初以來以舊換新補貼持續加碼.14 圖表 28：財政補貼主線選股思路.14 圖表 29：4 月決斷，因時制宜.15 圖表 30：中國消費支出占 GDP 比重長期低于美日（%）.15 圖表 31：中國國民總儲蓄率長期高于美日（%）.15 圖表 32：人均國民收入達到 1 萬美元是突破中等收入陷阱的關鍵期.16 圖表 33：中國 65 歲以上人口占比迅速提升（%）.16 圖表 34：截止 2023 年中國 40 歲以上人口占比已達到 50%.16 圖表 35：馬斯洛需求層次.17 行業年度報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 4 掃碼獲取更多服務 一、可選消費復盤 1.11.1、表現回顧：

10、年末政策驅動行情，家電板塊表現突出、表現回顧：年末政策驅動行情，家電板塊表現突出 2024 年可選消費板塊共有兩輪大行情，2 月底至 5 月初、9 月底至 10 月中，分別受到經濟復蘇預期、一攬子刺激政策出臺的推動，全年累計漲幅分別曾達到 13.5%、26.8%的階段性高點。拆分來看，可選消費指數 2024 年 1 月至 11 月底累計上漲 14.7%，PE TTM估值由16.1X上升至18.4X、累計漲幅14.0%，則全年行情主要由復蘇預期推動估值提升，業績端的增長貢獻較?。y算增速約 0.6%）。1.第一輪行情：年初市場情緒由低點回升，開年地產“小陽春”、社零表現亦較好，可選消費權重股進入

11、上升通道，中證可選消費指數 PE TTM 估值由 16X 提升至 18X，上升幅度與期間指數漲幅相當，估值修復驅動行情。然而由于經濟轉型持續推進、地產壓力放大，二季度開始居民消費動能逐步下行，直至 9 月底政策加碼后才出現邊際企穩信號，受制于此可選消費板塊也進入下跌通道。2.第二輪行情：9 月 24 日各部委聯合推出一攬子增量政策，標志著政策轉向，年初推出的“以舊換新”政策加速落地。因此市場關注因素從現實轉向預期，可選消費板塊估值再次從歷史低點開始回升，PE TTM由9月底的15X回升至10月初的高點20X。圖表圖表1 1：中證可選消費指數累計漲跌幅（中證可選消費指數累計漲跌幅（%）圖表圖表2

12、 2：中證可選消費中證可選消費 PE TTMPE TTM 來源：iFind，國金證券研究所（注 1：自 2024/1/1 開始統計；注 2：數據截至2024/11/29）來源：iFind，國金證券研究所（注 1：自 2024/1/1 開始統計；注 2：數據截至2024/11/29）分行業看，家用電器全年表現最為亮眼，一方面直接受益于“以舊換新”財政補貼，另一方面板塊內公司較早布局出海對沖了內需下行影響，龍頭公司穩固的市場地位也增強了業績韌性，年初至今漲幅 22.0%，也是唯一實現超額收益的可選消費一級行業。其余板塊中商貿零售全年估值亦有提升，表現僅次于家用電器。其余板塊則面臨業績或估值的壓制，

13、例如其中美容護理由于可選屬性強估值下行 6.9%、輕工制造由于涉及地產鏈業績下行 2.1%。圖表圖表3 3：可選消費一級行業表現可選消費一級行業表現 代碼代碼 一級行業一級行業 板塊表現（板塊表現（%）表現拆分（表現拆分（%）估值水平估值水平 年初至今年初至今 相對收益相對收益 估值變動估值變動 業績增速業績增速 年初年初 PEPE 最新最新 PEPE 年初年初 PBPB 最新最新 PBPB 801110.SL 家用電器 22.0%7.9%21.0%1.0%14.2 16.1 2.3 2.7 801200.SL 商貿零售 13.6%-0.5%12.1%1.5%240.7 61.2 1.7 1.

14、9 801210.SL 社會服務 0.1%-14.1%-0.1%0.2%-485.3 37.8 2.9 2.9 801140.SL 輕工制造-0.9%-15.1%1.1%-2.1%36.2 30.6 2.0 2.0 801980.SL 美容護理-4.0%-18.1%-6.9%3.0%35.4 41.0 3.5 3.2 801130.SL 紡織服飾-3.6%-17.7%-0.5%-3.1%34.4 22.7 1.8 1.8 000300.SH 滬深 300 14.1%來源：iFind，國金證券研究所（注 1：相對收益為相較于滬深 300 指數的差額；注 2：指數累計表現=估值變動+業績增速；注

15、3：數據截至 2024/11/29）-10%0%10%20%30%中證可選13151719中證可選行業年度報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 5 掃碼獲取更多服務 估值角度看，由于基本面承壓及未來預期的下修、風格切換使得機構持倉減少，可選消費板塊估值水位均來到了歷史低位水平。僅商貿零售PE歷史分位為2018年以來的67.2%，其余板塊均不及歷史 50%分位，其中紡織服飾最低來到了 10.3%。圖表圖表4 4：可選消費一級行業可選消費一級行業 PBPB 水平水平 圖表圖表5 5：可選消費一級行業可選消費一級行業 PEPE 歷史分位數（歷史分位數（%）來源：iFind，國金證券研究所（注 1：自 20

16、18/1/1 開始統計；注 2：數據截至2024/11/22）來源：iFind，國金證券研究所（注 1：自 2018/1/1 開始統計；注 2：數據截至2024/11/22）1.21.2、主線邏輯：出海景氣最強，內需階段承壓、主線邏輯：出海景氣最強，內需階段承壓 盡管可選消費大盤承壓，但其中結構性的分化同樣突出，可以總結為：1）出口強，內需弱；2）剛需強，可選弱；3）大眾強，高端弱。不同細分賽道景氣參差，但價值規律依然在起作用，業績&景氣較優公司全年表現亮眼。財政補貼作為外生變量在下半年開始發揮引導作用，值得重點關注。政策預期反轉帶動市場活躍，小市值標的彈性較大，較上半年有所逆轉。若按照邏輯線

17、索排列，出海=財政補貼 地產鏈=快消&新消費。出海方向上半年最為強勢，下半年有所回落但依然貢獻機會，龍頭公司強者恒強。其次是年底政策轉向后的財政補貼方向，直接提振相關行業景氣回升，并有望在 2025 年延續加力、擴大范圍。內需方向的其他主線如快消&新消費、地產鏈則受制于國內宏觀環境影響，居民部門的消費緊縮使得可選屬性、升級屬性較強的細分賽道均面臨收入下滑、折扣/費用率加深的情況。出海：全年最強主線，拓展藍海市場 出海方向中誕生了 2024 年可選消費表現最為突出的個股泡泡瑪特，全年累計漲幅超過300%，其在海外市場的拓展帶動業績高速增長。消費出海的底層邏輯在于利用中國本土供應鏈及運營優勢，擺脫

18、內需市場的內卷，探索海外增量市場，可類比日本 90 年代后消費企業的發展路徑。除了具有標簽屬性的泡泡瑪特，包括電子煙、家電、運動代工、寵物、家居等賽道中均有通過品牌或產能出海實現增長的案例、全年股價表現同樣可觀，背后是藍海市場帶來的景氣加持，未來幾年的盈利一致預期均有雙位數增長。我們認為出海方向是未來中國消費企業持續增長的關鍵，投資機會有待持續挖掘。圖表圖表6 6：可選消費可選消費出海方向賽道梳理出海方向賽道梳理 相關賽道相關賽道 漲跌幅漲跌幅 代表性標的代表性標的 漲跌幅漲跌幅 歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）預期利潤增速（預期利潤增速（%）20232023 2024E2024E 202

19、5E2025E 2026E2026E 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 潮玩 97.3%泡泡瑪特 315.8%10.8 24.8 33.8 42.6 129%36%26%名創優品-17.5%17.7 27.4 33.5 40.2 55%22%20%電子煙 69.2%思摩爾國際 71.2%16.5 16.3 19.6 23.4-1%20%19%白電 31.0%美的集團 34.5%337.2 387.2 428.2 467.7 15%11%9%海爾智家 25.2%166.0 194.4 219.6 242.0 17%13%10%0246810家用電器 商貿零售 社會

20、服務 輕工制造 美容護理 紡織服飾當前歷史最低歷史最高0%20%40%60%80%100%歷史分位（%）50%行業年度報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 6 掃碼獲取更多服務 相關賽道相關賽道 漲跌幅漲跌幅 代表性標的代表性標的 漲跌幅漲跌幅 歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）預期利潤增速（預期利潤增速（%）黑電 36.6%四川長虹 131.1%6.9 8.8 11.5 13.4 27%32%16%海信視像 6.5%21.0 20.3 23.4 26.5-3%16%13%TCL 電子 106.7%6.8 12.5 15.0 18.3 84%20%22%運動代工 22.5%華利集團 34.1%32

21、.0 38.8 44.9 51.4 21%16%15%裕元集團 107.1%19.6 32.8 36.5 40.4 68%11%11%寵物 0.0%乖寶寵物 54.6%4.3 5.9 7.4 9.3 38%25%26%中寵股份 16.6%2.3 3.4 4.0 4.9 48%16%21%佩蒂股份 11.4%(0.1)1.8 2.2 2.6-1746%19%20%家居-8.9%匠心家居 44.2%4.1 5.3 6.4 7.8 31%21%20%來源：iFind，國金證券研究所（注 1：賽道成分經篩選；注 2：數據截至 2024/11/22；注 3：盈利預測采用 iFind 一致預期）財政補貼：

22、政策持續加力，護航內需回暖 內需方向年初至今面臨較大壓力，但構建雙循環體系、以消費帶動增長依然是長期政策方向，不會因短期地產壓力釋放而改變?！?24”會議后以舊換新補貼開始加速落地，各地也在推出更多具有針對性和特色的消費券等補貼措施，為全年經濟增長目標的達成貢獻重要力量。財政補貼方向中，率先政策落地且具備執行經驗的家電板塊受益明顯、剛剛開始發力的家居&二輪車&餐飲等板塊補貼效果也逐步反應到報表端，未來期望更多板塊被納入補貼范圍。由于財政補貼路徑清晰，通過政策文件指明支持方向、方式和力度，后續建議持續關注財政加力節奏及方向。圖表圖表7 7：可選消費可選消費財政補貼方向賽道梳理財政補貼方向賽道梳理

23、 相關賽道相關賽道 漲跌幅漲跌幅 代表性標的代表性標的 漲跌幅漲跌幅 歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）預期利潤增速（預期利潤增速（%）20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 白電 31.0%美的集團 34.5%337.2 387.2 428.2 467.7 15%11%9%海爾智家 25.2%166.0 194.4 219.6 242.0 17%13%10%黑電 36.6%四川長虹 131.1%6.9 8.8 11.5 13.4 27%32%16%海信視像 6.5%21.0 20.

24、3 23.4 26.5-3%16%13%TCL 電子 106.7%6.8 12.5 15.0 18.3 84%20%22%家居 -8.9%歐派家居 0.9%30.4 27.0 28.8 31.0-11%7%8%顧家家居-16.7%20.1 19.3 21.2 23.2-4%9%9%敏華控股-10.5%16.8 21.6 23.9 26.8 29%11%12%索菲亞 8.8%12.6 12.9 14.3 15.7 2%10%10%家紡 -12.1%富安娜 0.5%5.7 5.3 5.7 6.1-8%8%7%羅萊生活-11.2%5.7 4.2 5.1 5.8-26%22%13%水星家紡 8.7%3

25、.8 3.5 3.9 4.3-9%12%11%兩輪車 29.7%愛瑪科技 54.0%18.8 20.2 24.7 29.2 8%22%18%九號公司 46.2%6.0 17.0 23.7 30.9 184%39%31%雅迪控股-8.8%26.4 26.4 32.1 38.0 0%22%18%餐飲 -12.5%百勝中國 7.9%58.9 63.3 68.8 76.1 7%9%11%海底撈 11.0%45.0 45.6 50.4 54.8 1%10%9%同慶樓-24.0%3.0 1.6 3.1 4.3-46%89%38%九毛九-48.2%4.5 2.1 3.1 3.8-54%47%24%來源：iF

26、ind，國金證券研究所（注 1：賽道成分經篩選；注 2：數據截至 2024/11/22；注 3：盈利預測采用 iFind 一致預期）行業年度報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 7 掃碼獲取更多服務 地產鏈：邊際有所回暖，期待底部反轉 地產鏈直接受到住宅銷售數據影響，與宏觀因素聯動性較強，包括家電、家居、家紡等賽道。今年以來隨著地產壓力釋放，地產鏈企業大多承壓，市場預期 2024 年業績出現不同程度下滑，估值水位也同步下修至歷史低位。隨著年底政策發力，10 月開始地產數據有所邊際改善，行業景氣企穩值得期待。同時由于下行周期中小企業大幅出清，若景氣反轉則龍頭公司的修復彈性較為可觀。圖表圖表8 8：可選

27、消費可選消費地產鏈方向賽道梳理地產鏈方向賽道梳理 相關賽道相關賽道 漲跌幅漲跌幅 代表性標的代表性標的 漲跌幅漲跌幅 歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）預期利潤增速（預期利潤增速（%）20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 白電 31.0%美的集團 34.5%337.2 387.2 428.2 467.7 15%11%9%海爾智家 25.2%166.0 194.4 219.6 242.0 17%13%10%黑電 36.6%四川長虹 131.1%6.9 8.8 11.5 13.4 27

28、%32%16%海信視像 6.5%21.0 20.3 23.4 26.5-3%16%13%TCL 電子 106.7%6.8 12.5 15.0 18.3 84%20%22%廚衛電器 8.7%老板電器 8.0%17.3 16.7 18.0 19.3-4%8%7%萬和電氣 14.4%5.7 5.9 6.7 7.5 5%13%12%華帝股份 27.6%4.5 5.7 6.4 7.2 27%13%12%家居-8.9%歐派家居 0.9%30.4 27.0 28.8 31.0-11%7%8%顧家家居-16.7%20.1 19.3 21.2 23.2-4%9%9%敏華控股-10.5%16.8 21.6 23.

29、9 26.8 29%11%12%索菲亞 8.8%12.6 12.9 14.3 15.7 2%10%10%家紡-12.1%富安娜 0.5%5.7 5.3 5.7 6.1-8%8%7%羅萊生活-11.2%5.7 4.2 5.1 5.8-26%22%13%水星家紡 8.7%3.8 3.5 3.9 4.3-9%12%11%衛浴 -17.7%松霖科技 7.4%3.5 4.6 5.6 6.5 30%22%16%箭牌家居-30.7%4.2 2.3 3.2 3.9-46%38%24%建霖家居 0.9%4.2 5.2 6.0 7.0 22%16%17%來源：iFind，國金證券研究所（注 1：賽道成分經篩選；注

30、 2：數據截至 2024/11/22；注 3：盈利預測采用 iFind 一致預期）快消&新消費：賽道分化顯著，可選品類較弱 受到宏觀消費環境沖擊較大的另一板塊是新消費，由于產品大多偏可選屬性，對消費者消費意愿、收入水平的變化更為敏感。年初以來隨著社零增速回落、CPI 同比走弱，反映到公司微觀來看則是客流/動銷下滑、客單價下行、費用率提升。消費者更注重產品效用，而對精神屬性、文化屬性的消費更加挑剔。值得關注的是，在這種環境下細分賽道仍有分化，踩準 出海、國產替代 的企業仍能逆勢增長，例如泡泡瑪特、名創優品、乖寶寵物、百亞股份、石頭科技等代表性企業。因此未來新消費方向建議更關注產品質價比以及對海外

31、市場的開拓，在精神消費層面的波動性會加大但也值得觀察。圖表圖表9 9：可選消費可選消費快消快消&新消費方向賽道梳理新消費方向賽道梳理 相關賽道相關賽道 漲跌幅漲跌幅 代表性標的代表性標的 漲跌幅漲跌幅 歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）預期利潤增速（預期利潤增速（%）20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 潮玩 97.3%泡泡瑪特 315.8%10.8 24.8 33.8 42.6 129%36%26%名創優品-17.5%17.7 27.4 33.5 40.2 55%22%20%黃金

32、珠寶 86.6%周大福-36.4%47.1 70.9 58.2 64.8 51%-18%11%老鋪黃金 191.1%4.2 10.3 13.7 17.2 147%34%25%豫園股份-0.6%20.2 18.3 22.0 25.4-10%20%15%行業年度報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 8 掃碼獲取更多服務 相關賽道相關賽道 漲跌幅漲跌幅 代表性標的代表性標的 漲跌幅漲跌幅 歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）預期利潤增速（預期利潤增速（%）老鳳祥-25.4%22.1 21.4 23.7 26.0-3%11%10%個護 10.3%恒安國際-18.4%28.0 29.1 31.0 33.2 4

33、%6%7%穩健醫療-6.1%5.8 8.0 9.7 11.3 38%22%16%百亞股份 75.4%2.4 3.3 4.2 5.4 37%30%27%中順潔柔-30.1%3.3 3.0 3.7 4.4-10%24%19%寵物 0.0%乖寶寵物 54.6%4.3 5.9 7.4 9.3 38%25%26%中寵股份 16.6%2.3 3.4 4.0 4.9 48%16%21%佩蒂股份 11.4%(0.1)1.8 2.2 2.6-1746%19%20%小家電 -1.6%蘇泊爾 0.7%21.8 23.1 25.0 27.0 6%8%8%石頭科技 2.4%20.5 23.2 26.5 29.8 13%

34、14%12%科沃斯 13.8%6.1 12.2 14.8 16.9 99%21%15%飛科電器-16.8%10.2 7.4 8.6 9.8-27%16%15%新寶股份-0.5%9.8 10.7 12.1 13.5 10%13%12%小熊電器-17.1%4.5 3.2 3.7 4.2-28%17%12%化妝品 -16.2%珀萊雅-10.1%11.9 15.5 19.2 23.3 30%24%21%貝泰妮-28.9%7.6 7.9 10.2 12.0 5%29%18%上海家化-20.4%5.0 3.7 4.8 5.6-25%28%18%文具-20.4%晨光股份-20.4%15.3 15.7 18.

35、2 20.8 3%16%15%來源：iFind，國金證券研究所（注 1：賽道成分經篩選；注 2：數據截至 2024/11/22；注 3：盈利預測采用 iFind 一致預期）二、25 年消費宏觀展望 2.12.1、內需：地產有望企穩，內需穩健復蘇、內需：地產有望企穩，內需穩健復蘇 內需方向2024年整體社零中樞有所下移，呈現前高后低態勢，1-10月累計同比增長3.5%，但在 10 月底逐步迎來反轉。今年 6-8 月社零單月同比增速均不到 3.0%、低于近年中樞，9、10 月則重歸上行通道，分別錄得 3.2%、4.8%，或已擺脫階段性底部。從中長期趨勢看，2020 年起社零增速中樞已從過去 8%以

36、上水平開始滑落，2020、2022年短期低基數帶來波動但趨勢未改，2024 年依然延續了這一趨勢。我們認為隨著消費升級的推進，未來仍將以近似中樞水平穩健增長，財政的發力可能會支持中樞水平企穩。圖表圖表1010：社零增速中樞下移（社零增速中樞下移（%）圖表圖表1111：9 9 月刺激政策出臺后社零月度增速回升（月刺激政策出臺后社零月度增速回升（%）來源：iFind，國金證券研究所 來源：iFind，國金證券研究所 社零反映的需求承壓，主要來自于居民消費預期以及消費傾向的走弱，從實際居民可支配收入看 2024 年前三季度累計同比增長 5.2%，高于同期社零增速。在這背后是居民儲蓄率維持高位，截至

37、2024 年三季度滾動儲蓄率仍居于 31.6%的水平，高于 2020 年前均值。然而隨著當前財政補貼力度、范圍的提升，不排除 2025 年更多必需甚至高端消費品可能被納入范疇，從而促使居民部門降低預防性儲蓄，助力消費潛力釋放，值得進一步跟蹤。-10%-5%0%5%10%15%20%2015-032015-122016-092017-062018-032018-122019-092020-062021-032021-122022-092023-062024-03社零累計同比（%）0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%19-2121-232024行業年度報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 9 掃碼獲

38、取更多服務 圖表圖表1212：居民收入水平已有恢復居民收入水平已有恢復 圖表圖表1313：居民消費意愿有待提振居民消費意愿有待提振 來源：iFind，國金證券研究所（注：數據截至 2024 年三季度）來源：iFind，國金證券研究所（注 1：儲蓄率為“1-消費支出/可支配收入”；注 2：儲蓄率采用滾動 4 個季度數據計算）作為內需經濟的支柱，地產的下行壓力在 2024 年同樣明顯，1-10 月房地產開發投資額累計同比下降 10.3%，延續了 2023 年的趨勢。需求端的新房住宅銷售數據同樣面臨較大壓力，銷售額、銷售面積 1-10 月分別累計 22.0%、17.7%。從滾動累計同比口徑看，整體降

39、幅處于逐步收窄的過程，貨幣、財政政策的刺激逐步見效，企穩值得期待。圖表圖表1414：地產下行壓力仍較大地產下行壓力仍較大 圖表圖表1515：一攬子政策出臺帶動月度同比邊際改善（一攬子政策出臺帶動月度同比邊際改善（%）來源：iFind，國金證券研究所（注：數據截至 2024 年 10 月）來源：iFind，國金證券研究所（注 1：數據截至 2024 年 10 月;注 2：住宅銷售額、銷售面積累計同比采用滾動 4 個季度數據計算）綜合來看，內需方向的景氣在 2024 年探到階段性低點、現已進入政策引導下的回升通道。地產的影響依然存在，導致居民消費信心不足、物價水平低位運行，但收入端保持了穩健增長。

40、展望 2025 年，財政補貼支持下內需有望回升。圖表圖表1616：物價目前依然低位運行物價目前依然低位運行 圖表圖表1717：20252025 社零年度增速展望社零年度增速展望 來源：iFind，國金證券研究所（注：數據截至 2024 年 10 月）來源：iFind，國金證券研究所（注：數據截至 2024/11/28）0%5%10%15%2015-032015-122016-092017-062018-032018-122019-092020-062021-032021-122022-092023-062024-03居民可支配收入累計同比（%）25%27%29%31%33%35%2015-03

41、2015-122016-092017-062018-032018-122019-092020-062021-032021-122022-092023-062024-03儲蓄率（%）-20%-10%0%10%20%30%2015-032015-122016-092017-062018-032018-122019-092020-062021-032021-122022-092023-062024-03房地產開發投資（%）-40%-20%0%20%40%2015-032015-122016-092017-062018-032018-122019-092020-062021-032021-122022

42、-092023-062024-03銷售額銷售面積-1.0%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%2015-032015-122016-092017-062018-032018-122019-092020-062021-032021-122022-092023-062024-03CPI核心CPI2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%預測值均值行業年度報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 10 掃碼獲取更多服務 2.22.2、出口：降息仍可期待，出海大勢所趨、出口：降息仍可期待，出海大勢所趨 2024 年出口需求的韌性對經濟增長構成良好支撐，1-10 月出口額累計同比增長 5

43、.1%；期間因基數原因、氣候影響等因素影響而呈現一定波動，但整體需求隨著海外市場去庫存后的回補、美元降息而保持較強景氣。圖表圖表1818：出口支撐出口支撐 20242024 年經濟增長年經濟增長 圖表圖表1919：出口動能下半年有所放緩（出口動能下半年有所放緩（%）來源：iFind，國金證券研究所（注：數據截至 2024 年 10 月）來源：iFind，國金證券研究所（注：數據截至 2024 年 10 月）對應可選消費板塊，出口相關產品主要涉及家電、輕工、紡服行業,2024 年上半年主要演繹海外補庫邏輯，因此下半年開始部分品類隨著補庫完成、基數抬高而出現月度同比轉負。其中保持持續景氣的品類包括

44、家用電器、體育用品、紡織紗線，對應板塊具有較強的國際競爭力，因此海外市場需求依然旺盛。圖表圖表2020：可選消費重點品類出口金額月度同比（可選消費重點品類出口金額月度同比（%）來源：iFind，國金證券研究所（注：數據截至 2024 年 10 月）展望 2025 年，美元降息盡管面臨不確定性，但美國的通脹水平已經得到有效控制，此外非美市場需求亦不容忽視。特朗普當選后全球貿易擾動有所回升，加劇了出口的不確定性。但從長期方向上看，消費企業出海是繼續尋找增長的關鍵，建議持續關注海外需求變化。圖表圖表2121：美元降息仍可期待美元降息仍可期待 圖表圖表2222：20252025 出口年度增速展望出口年

45、度增速展望 來源：iFind，國金證券研究所（注：數據截至 2024/11/28）來源：iFind，國金證券研究所（注：數據截至 2024/11/28）-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%2015-032015-122016-092017-062018-032018-122019-092020-062021-032021-122022-092023-062024-03出口累計同比（%）-10%-5%0%5%10%15%20%25%19-2121-2320240.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%美債10年期收益率（%）0.0%1.0%2.0%3.0%4.0

46、%5.0%機構A 機構B 機構C 機構D 機構E 機構F 機構G預測值均值行業年度報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 11 掃碼獲取更多服務 三、中長期消費趨勢：城鎮化率放緩后，日美消費變遷的特征與啟示 3.13.1、城鎮化率放緩之后，消費股可能面對的三種情景城鎮化率放緩之后，消費股可能面對的三種情景 站在中國地產調整、城鎮化率放緩的時點，復盤日美類似經驗，有助于為未來消費的發展提供長周期的啟示。隨著中國城鎮化率超過 65%，中國城鎮化率提升速度將逐步減緩，同時伴隨近些年地產調整的大背景，房地產對于中國經濟的推動作用開始逐步減小。在舊的發展動能逐漸式微之際，我們試圖通過回顧美國和日本在進入城鎮化后

47、周期之后，挖掘當時消費所面臨的新情況以及新機遇，從而為中國未來消費股的發展提供投資建議。圖表圖表2323：美日城鎮化率在達到美日城鎮化率在達到 70%70%之后開始放緩（之后開始放緩（%）圖表圖表2424：中國城鎮化率已達到中國城鎮化率已達到 65%65%以上（以上（%）來源：聯合國，國金證券研究所 來源：聯合國，國金證券研究所 美日進入城鎮化率放緩階段后，消費所面臨的情景又各不相同，我們根據老齡化率水平、收入分化情況、全要素生產率三個核心指標，劃分為三個時代，代表三種消費可能面對的情景，分別包括：1）第一種：美國 1970s 之后，代表特征是老齡化率較低（10%18%）且提升速度緩慢，社會不

48、同群體收入開始分化，受益于科技創新的推動，全要素生產率仍在提升。2）第二種：日本 1990s 之后，代表特征是高老齡化率（12%30%），社會不同群體收入開始分化，且未創造出足夠有力的新質生產力，全要素生產率陷入停滯。3）第三種：日本 1970-1990 年，代表特征是老齡化率適中（7%12%），社會不同群體收入普漲，全要素生產率迅速提升。3.23.2、三個時代，三種情景背后的特征與啟示、三個時代，三種情景背后的特征與啟示 日本 1990 年后消費變遷的啟示 1）銀發經濟、平價消費方向包攬了大部分高成長公司 銀發經濟明顯受益方向 藥妝店：Welcia、Kusuri 平價消費明顯受益方向 折扣零

49、售：唐吉訶德 性價比服飾零售：迅銷集團（優衣庫）平價餐飲：東利多控股（食其家）、泉盛控股（丸龜制面）其中進攻性最強的賽道當屬折扣零售和藥妝店，因為他們不僅完全受益于新需求，而且幾乎是從 0 開始的全新業態，共同促成了兩大板塊的高成長性。2）相比消費品生產商，渠道商的成長優勢開始凸顯 40%50%60%70%80%90%100%195019551960196519701975198019851990199520002005201020152020日本美國0%20%40%60%80%1950195519601965197019751980198519901995200020052010201520

50、20中國行業年度報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 12 掃碼獲取更多服務 隨著人口因素轉變導致的必需品消費量逐漸見頂，商品生產商的國內成長優勢減緩，而隨著商品大生產時代的到來，渠道商迎來一次由效率提升，行業出清帶來的成長機會。這體現為零售商龍頭相比商品生產商龍頭的市值復合增速上，尤其是將出海因素剔除之后。這樣的特征在美國也得到了同樣的體現，而且體現的更加明顯。3）消費品生產商的成長重心從國內轉向海外 從剔除了出海因素后的增長情況來看，食品、飲料、個人護理、服裝鞋類等板塊的代表性公司在依賴內需成長的情況下，市值復合增速為中低個位數，包含出海貢獻后增速有所提升，代表性公司的海外業務占比整體得到明顯提

51、高。4）致敬品牌的力量，高端糖果商、東京迪士尼成另類成長代表 壽制果株式會社從一眾食品生產商中脫穎而出，實現了遠超其他食品生產商的復合增速，一家專注于禮品糖果的生產商，依靠獨特的品牌力優勢，在日本消費低迷的年代，僅依靠內需就實現了高速成長，堪稱東方的“喜詩糖果”。東京迪士尼也完全不同于其他隨著經濟周期起起落落的娛樂設施公司，依靠全球獨特的品牌優勢和日本的稀有地位，也僅僅依靠內需實現了很高的復合增速。圖表圖表2525：其他娛樂設施公司市值隨周期波動（億日元）其他娛樂設施公司市值隨周期波動（億日元）圖表圖表2626：東京迪士尼管理公司市值持續上漲（億日元）東京迪士尼管理公司市值持續上漲（億日元）來

52、源：Bloomberg，國金證券研究所 來源：Bloomberg，國金證券研究所 美國 1970 年后消費變遷的啟示 1）相比消費品生產商，渠道商的成長優勢顯著 曾經被認為是競爭激烈的批發零售業，卻貢獻了過去 30 年最多的牛股。這些零售商龍頭公司分別瞄準不同的消費品方向，覆蓋服飾、汽車、家居、消費電子等多個細分方向，但均具備“高性價比”特點，最終大多公司在不需要依賴出海，僅依靠內需成長的前提下，實現了較高的長期市值增速水平。2）消費品生產商中，具備健康屬性的能量飲料和運動鞋領域內生成長性優越 消費品生產商整體增速水平不及零售批發商，其中能量飲料和運動鞋領域成長性優越。市值年化增速的前四名中，

53、三家企業是能量飲料生產商，其整體海外占比較低，完全依靠美國的國內市場實現了快速的發展，凸顯了健康化趨勢疊加人口增長優勢下，能量飲料賽道的長期爆發力。運動鞋品牌依靠內需成長的速度僅次于能量飲料賽道，同時由于運動品牌出海比例更高，最終均實現了較高的復合增速。3）傳統消費品公司和餐飲公司，出海成為成長重心 餐飲業依靠內需發展的差異性較大，星巴克復合增速可以顯著更高的水平，而麥當勞和達美樂披薩僅可達到個位數的復合增速，依托出海才實現了更高的增長水平。傳統品牌可口可樂和百事可樂，依靠內需的增速僅可達到中低個位數。這些傳統的優勢消費品公司，出海均成為后期成長的重心。05001,0001,5002,0002

54、,5003,0001992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022IMPERIAL HOTELFUJITA KANKO INC020,00040,00060,00080,000100,000120,0001992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022ORIENTAL LAND CO行業年度報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 13 掃碼獲取更多服務 日本 1970-1990 消費變遷的啟示 1）進入第三消費時代，開始迎來消費升級 在這一時期

55、，家庭消費趨勢從基本需求轉向精神服務需求，年輕人生活條件自出生起就相對優越，消費升級轉向個人化。消費者不再滿足于標準化、大眾化的產品，而是追求豐富多彩的設計和選擇。他們開始追求與眾不同的產品，以表達自我和實現個人身份的確認。耐用消費品由一家一臺過渡為一人一臺，反映了個人主義傾向的提高。2）外食率持續增加，飲食多元化、西式化，餐飲業得到大發展 隨著女性進入職場和社會地位的提升，單身家庭和小型家庭的增多，消費模式也隨之改變。家中沒有固定做家務、烹飪的角色，日本民眾的外食消費顯著增加，飲食文化變得更加多元化和西式化，日本的快餐店和便利店開始迅速擴張。3）民族自信心提高，國貨品牌崛起 隨著經濟上升、日

56、本動漫文化的流行，70 年代開始日本民眾文化自信增強，從崇尚歐美到關注日式審美，化妝品品牌迅速崛起，并通過出海傳播日本美學文化。家電領域出現了松下、索尼等多個世界級品牌，國貨在日本的地位得到顯著提高。4）石油危機疊加貿易摩擦出現，出海浪潮開始萌芽 石油危機和美國環保法案出臺致使開車成本上升，美國消費者更偏好油耗低、價格便宜的小汽車，對以高性價比、耗油率低為賣點的日本汽車需求增加。1970 年代，豐田在美國市場取得了重大突破，特別是通過其經濟型小轎車 Corolla，銷售額顯著增長。另一方面，隨著原材料價格上漲、日美貿易摩擦出現，日本家電產能逐步從北美地區向東南亞轉移。由于產品性價比高銷量好、又

57、利用東南亞的勞動力價格優勢，日本快速擴大了家電消費品出海市場和規模。同一時期，日本國內空調開始普及，制冷業逐漸發展，以大金空調為代表的家居家電消費興起。美日 1990 年后消費變遷的共同特征與差異 1990 年后均誕生了長期高增長公司的消費賽道 折扣零售批發商、電子商務、運動品牌、專業服飾店、餐飲 飲料生產、個人護理、消費保健品、包裝食品制造、汽車批發商 1990 年后日本特有的長期高增長業態 藥妝店 1990 年后美國特有的長期高增長業態 酒店、農產品批發商、演唱會娛樂公司、滑雪度假村、博彩公司、泳池分銷商 四、25 年可選消費策略 4.14.1、板塊排序：、板塊排序：25Q125Q1 首推

58、財政補貼，首推財政補貼，4 4 月決斷全年主線月決斷全年主線 站在當前時點，2025 年內外需的演繹均具有不確定性，分別受到國內財政補貼、海外特朗普貿易政策等外生宏觀變量的影響，因此對結構、節奏的把握尤其重要?？蛇x消費板塊的估值水位、機構持倉均已處于歷史低位水平，疊加穩內需釋放市場流動性，戰略上堅定看多，重點是戰術上的配置。我們從應對角度出發，判斷 2025 年行情可能分兩階段：1）24 年底至 25 年一季度，緊跟政策指引重點配置確定性最強的財政補貼方向，輕配快消品（估值較高&盈利預期已上調）、地產鏈（修復需要觀察）和出海（特朗普上臺帶來不確定性）；2）25 年 4 月后，國內政策落地+海外

59、風險釋放，側重數據驗證判斷，分情景判斷下半年主線邏輯。行業年度報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 14 掃碼獲取更多服務 第一階段：業績真空期，堅定看好財政補貼主線！第一階段：業績真空期，堅定看好財政補貼主線！今年以來消費品以舊換新及一攬子增量政策加快釋放，消費增速明顯加快。3 月國務院印發推動大規模設備更新和消費品以舊換新行動方案，7 月安排超長期特別國債資金落地。近期各地陸續推出新一輪補貼，例如江蘇擴容至家裝/建材/適老等新興領域，期待12 月中旬中央經濟工作會議進一步指引。圖表圖表2727：年初以來以舊換新補貼持續加碼年初以來以舊換新補貼持續加碼 圖表圖表2828：財政補貼主線選股思路財政補

60、貼主線選股思路 來源：商務部、發改委、財政部、湖北省商務廳，國金證券研究所整理 來源：國金證券研究所整理 縱觀2024年底至2025年一季度業績真空期內的各主線，財政補貼方向具有最確定的景氣，因此也值得重點配置。而其他如快消品、地產鏈及出海方向均需要進一步觀察，以待估值消化、景氣回升或風險釋放，因此建議降低配置。我們以：1）補貼力度&效果；2）市占率提升彈性 劃分三類線索機會：1.財政已發力+集中度較高：標桿性的家電，預計 25 年財政支持繼續發力，但集中度提升空間有限，通過股息率提供階段性防御價值。2.財政已發力+集中度較低：財政補貼啟動較晚、見效時點靠后，但基本面彈性大且集中度提升可帶來

61、alpha 機會，例如家居/家紡/二輪車等。3.財政未發力，有望擴品類：財政補貼范圍有望擴大，央地聯動重點補貼各地區優勢產業并通過電商平臺輻射全國，例如小家電/鞋服/消費建材等特色產業聚集的品類。第二階段：第二階段：4 4 月決斷后，可選消費買什么？月決斷后，可選消費買什么？隨著政策加力且有充分時間落地驗證，預計 25 年一季度末市場將重新判斷全年主線，屆時建議因時制宜選擇對應方向。根據我們的推演，可能分為三種場景，對應不同的宏觀消費環境：1.順周期復蘇順利：若刺激政策效果顯著、地方化債+地產企穩，居民的消費預期將得到扭轉，潛在消費能力得到釋放，消費升級主線重啟。此時建議增配內需方向，尤其是景

62、氣彈性大且估值上修空間大的板塊，關注男裝、廚電、醫美、家居、餐飲。2.復蘇但不及預期：消費大盤企穩但居民預期尚未扭轉，可選、高端消費品仍面臨壓力，但景氣上行趨勢已明確?？炊嗖蛔龆?，配置龍頭白馬作為底倉，關注白電、化妝品、運動服飾、旅游、兩輪車，同時均衡配置出海方向機會。3.內需整體仍承壓：內需重在防御，選擇低估值+確定性的紅利資產，個股紅利屬性先于賽道景氣，同時更加堅定在出海方向的配置。若內需持續承壓，則本土消費企業謀求增長必須拓展海外市場。無論選擇品牌還是產能出海，具備全球競爭力的中國消費品企業能跑出機會，建議關注白電、黑電、潮玩、電子煙、家居出海、運動制造。時間時間文件文件2024/3/7

63、推動大規模設備更新和消費品以舊換新行動方案2024/3/27推動消費品以舊換新行動方案2024/4/24汽車以舊換新補貼實施細則2024/5/31湖北省綠色智能家電家居以舊換新實施細則2024/7/24關于加力支持大規模設備更新和消費品以舊換新的若干措施2024/8/24關于進一步做好家電以舊換新工作的通知2024/9/4湖北省家電以舊換新工作補充細則行業年度報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 15 掃碼獲取更多服務 圖表圖表2929：4 4 月決斷，因時制宜月決斷，因時制宜 情景假設情景假設 重要信號指標重要信號指標 配置思路配置思路 社零增速社零增速 CPICPI 同比同比 新房銷售同比新房銷

64、售同比 順周期復蘇順利 大于等于 5%回升，大于 2%企穩 增配內需方向，首推順周期，關注景氣彈性+估值修復 復蘇但不及預期 4-5%區間 回升，1-2%降幅收窄 看多但不做多，配置板塊龍頭白馬公司，兼顧出海機會 內需整體仍承壓 低于 4%低位，小于 1%繼續下滑 回歸紅利資產，低估值+確定性做防御，堅定出海邏輯 來源：國金證券研究所整理 4.24.2、中長期機會：、中長期機會：未來具備長期增長動力的消費投資方向未來具備長期增長動力的消費投資方向 長期視角下：經濟驅動力從需求側投資+出口主導逐步走向需求側消費+供給側創新為主導，政府長期政策導向在于助力最終消費率企穩回升。社會保障制度逐步健全為

65、中低收入群體兜底，常態化以舊換新補貼激發中產階級的耐用品消費，地方政府在今年正式開啟財稅體制改革，增值稅上收消費稅下放，也在驅動地方政府在新一輪經濟周期中以改善民生促進消費為導向，而不再是賣地蓋房刺激投資為核心導向(1994-1995 年央地財稅分稅制改革開啟了1998-2018 年以需求側投資(地產+制造)加出口為經濟增長引擎的時代，2018-2027 年是經濟動能支柱轉換期，以 2024 年財稅改革開始，2028 年希望打造的是以供給側全要素生產率提高的創新(高端科技，高端制造)+需求側消費為經濟增長引擎的新時代。最終將體現為中產階級+低收入群體的邊際消費傾向提升。圖表圖表3030：中國消

66、費支出占中國消費支出占 GDPGDP 比重長期低于美日（比重長期低于美日（%）圖表圖表3131：中國國民總儲蓄率長期高于美日（中國國民總儲蓄率長期高于美日（%）來源：世界銀行，國金證券研究所 來源：國際貨幣基金組織，國金證券研究所 能否創造出新的引擎，是決定經濟實現二次增長，驅動國民收入穿越 1 萬美元向 2-3 萬美元進發，突破中等收入陷阱的關鍵。這是目前市場分歧最大撲朔迷離難以定論的部分，因為消費具備后周期屬性，能否突破取決于經濟實現新引擎下的二次騰飛，已經超出了消費的討論范疇。短期來看，消費回暖更多還是圍繞財政補貼和政策紅利驅動的消費 alpha細分子板塊（例如家電家居新能源汽車等），而

67、長期來看，自主消費的修復有賴于地方政府在化債包袱下降后驅動地方經濟重現活力。0%20%40%60%80%100%中國美國日本0%10%20%30%40%50%60%198019831986198919921995199820012004200720102013201620192022美國中國日本行業年度報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 16 掃碼獲取更多服務 圖表圖表3232：人均國民收入達到人均國民收入達到 1 1 萬美元是突破中等收入陷阱的關鍵期萬美元是突破中等收入陷阱的關鍵期 來源：世界銀行，國金證券研究所 未來長期成長性優越的投資方向方向一平價消費占比提升，奢侈消費占比下降 日美的消費變

68、遷歷史證實了發展到一定階段，平價消費的崛起是必然性事件。無論是實現了全要素生產率的提升，人均 GDP 持續上行的美國，還是人均 GDP 停滯的日本 1990 年代，都共同出現了平價消費的趨勢，并且是一個長期的趨勢，這樣的趨勢最終推動了唐吉訶德、優衣庫、Costco 等優秀公司的崛起。近些年隨著經濟進入新常態，國內已開始逐步出現性價比消費的趨勢，我們建議關注：線上平價電商：拼多多線下折扣零售商：永輝超市性價比餐飲方向二銀發經濟占比提升，嬰童消費占比下降 中老年人所推動的需求，與年輕人有所不同。截止 2023 年中國 40 歲以上人口占比已達到50%，中老年人即將替代年輕人成為消費的主力人群，隨著

69、中老年人占比的提高，將利好“健康”、“休閑”、“精神類”消費賽道。健康屬性賽道如醫藥、保健品、個人護理用品、無糖飲料等，休閑屬性賽道如旅游、戶外運動，精神類屬性賽道如寵物、流媒體等。圖表圖表3333：中國中國 6565 歲以上人口占比迅速提升（歲以上人口占比迅速提升（%）圖表圖表3434：截止截止 20232023 年中國年中國 4040 歲以上人口占比已達到歲以上人口占比已達到 50%50%來源：世界銀行，國金證券研究所 來源：世界銀行，國金證券研究所 010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,000196019621964196619681970197

70、21974197619781980198219841986198819901992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022中國美國日本阿根廷巴西馬來西亞泰國0%10%20%30%40%1960196419681972197619801984198819921996200020042008201220162020美國日本中國0%20%40%60%80%100%19501954195819621966197019741978198219861990199419982002200620102014201820220192

71、0394059607980及以上行業年度報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 17 掃碼獲取更多服務 傳統的消費品賽道，可能迎來由于年齡結構變化導致的消費量減少。以日本數據為例，1990年以來日本眾多傳統消費品的總需求量迎來下滑，其中尤其是以年輕人為核心消費群體的品類，受沖擊相對更大，例如奶粉、水果飲料和啤酒。其他品類方面，醬油受到了低鹽低糖健康化和復合調味品兩大消費趨勢的沖擊，男士女士襯衫一定程度上也受到了中老年人衣物更換頻率降低疊加經濟疲軟的共同影響。我們建議關注：具備健康屬性的戶外運動賽道 順老齡化的個人護理賽道 方向三情緒消費占比提升，功能消費占比下降 根據馬斯洛需求層次理論，基礎的生理與安

72、全需求滿足后，消費者將追求更高層次的消費需求。隨著居民人均收入跨過 1 萬美元，消費者基本的衣食住行被滿足之后，轉而追求精神上的滿足和自我實現。近些年潮玩、潮鞋、瑜伽、綜藝的流行和爆火，均體現了消費者目前情緒類、興趣類消費的崛起。我們建議關注：潮玩賽道 寵物賽道 圖表圖表3535：馬斯洛需求層次馬斯洛需求層次 來源：心理學導論，國金證券研究所 方向四消費出海占比提升，GNP 重要性高于 GDP 隨著人口總量增長停滯和老齡化率提高，國內消費量到頂的賽道企業，最具出海擴張的動力。幾年前海外營收占比較高的企業主要分布在家電領域，目前各個消費領域均出現了出海成績較為顯著的消費品企業，例如充電寶領域的安

73、克創新、家居領域的致歐家居、潮玩領域的泡泡瑪特、商貿零售領域的名創優品、電商領域的 TEMU 等等。這些企業大多均不是傳統的國內消費品巨頭，但恰恰得益于新一代企業家的全球化視野，和小體量所帶來的輕包袱，最終助力了企業海外競爭的靈活性，同時又具備極強的業績彈性和空間。扎根傳統賽道，瞄準海外市場，也是一個越來越重要的投資方向。我們建議關注：家電板塊的出海龍頭公司 輕工板塊的出海龍頭公司（二輪車、家居等板塊）潮玩板塊的出海公司（泡泡瑪特）電商板塊的出海公司（拼多多）行業年度報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 18 掃碼獲取更多服務 五、風險提示 政策落地不及預期：當前內需依然偏弱，主要依賴增量政策托底，

74、若后續落地效果不及預期可能造成不利影響。海外經濟波動：美國經濟后續節奏尚待觀察，若外需走弱可能影響出口鏈行業景氣。市場波動風險：當前市場情緒變化較大，可能導致波動率同步放大。數據跟蹤誤差：高頻數據跟蹤可能存在統計誤差。行業年度報告 敬請參閱最后一頁特別聲明 19 掃碼獲取更多服務 行業行業投資評級的說明：投資評級的說明：買入：預期未來 36 個月內該行業上漲幅度超過大盤在 15%以上；增持：預期未來 36 個月內該行業上漲幅度超過大盤在 5%15%；中性：預期未來 36 個月內該行業變動幅度相對大盤在-5%5%；減持：預期未來 36 個月內該行業下跌幅度超過大盤在 5%以上。行業年度報告 敬請

75、參閱最后一頁特別聲明 20 掃碼獲取更多服務 特別聲明：特別聲明：國金證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。形式的復制、轉發、轉載、引用、修改、仿制、刊發，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。經過書面授權的引用、刊發，需注明出處為“國金證券股份有限公司”，且不得對本報告進行任何有悖原意的刪節和修改。本報告的產生基于國金證券及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，但國金證券及其研究人員對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告反映撰寫研究人員的不同設想、見解及分析方法，故本報告所載觀點可能與其他類似研究報告的觀點及市場實際情況不一致，國金證券不對使

76、用本報告所包含的材料產生的任何直接或間接損失或與此有關的其他任何損失承擔任何責任。且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，在不作事先通知的情況下，可能會隨時調整，亦可因使用不同假設和標準、采用不同觀點和分析方法而與國金證券其它業務部門、單位或附屬機構在制作類似的其他材料時所給出的意見不同或者相反。本報告僅為參考之用，在任何地區均不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告提及的任何證券或金融工具均可能含有重大的風險，可能不易變賣以及不適合所有投資者。本報告所提及的證券或金融工具的價格、價值及收益可能會受匯率影響而波動。過往的業績并不能代表未來的表現?？蛻魬斂紤]

77、到國金證券存在可能影響本報告客觀性的利益沖突，而不應視本報告為作出投資決策的唯一因素。證券研究報告是用于服務具備專業知識的投資者和投資顧問的專業產品，使用時必須經專業人士進行解讀。國金證券建議獲取報告人員應考慮本報告的任何意見或建議是否符合其特定狀況，以及（若有必要）咨詢獨立投資顧問。報告本身、報告中的信息或所表達意見也不構成投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，國金證券不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦。在法律允許的情況下，國金證券的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供多種金融服務。本報告并

78、非意圖發送、發布給在當地法律或監管規則下不允許向其發送、發布該研究報告的人員。國金證券并不因收件人收到本報告而視其為國金證券的客戶。本報告對于收件人而言屬高度機密，只有符合條件的收件人才能使用。根據證券期貨投資者適當性管理辦法，本報告僅供國金證券股份有限公司客戶中風險評級高于 C3 級(含 C3 級）的投資者使用；本報告所包含的觀點及建議并未考慮個別客戶的特殊狀況、目標或需要，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的建議或策略。對于本報告中提及的任何證券或金融工具，本報告的收件人須保持自身的獨立判斷。使用國金證券研究報告進行投資，遭受任何損失，國金證券不承擔相關法律責任。若國金證券以外的任

79、何機構或個人發送本報告，則由該機構或個人為此發送行為承擔全部責任。本報告不構成國金證券向發送本報告機構或個人的收件人提供投資建議，國金證券不為此承擔任何責任。此報告僅限于中國境內使用。國金證券版權所有，保留一切權利。上海上海 北京北京 深圳深圳 電話：021-80234211 郵箱： 郵編：201204 地址：上海浦東新區芳甸路 1088 號 紫竹國際大廈 5 樓 電話：010-85950438 郵箱： 郵編：100005 地址：北京市東城區建內大街 26 號 新聞大廈 8 層南側 電話：0755-86695353 郵箱： 郵編：518000 地址：深圳市福田區金田路 2028 號皇崗商務中心 18 樓 1806