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1、浦銀國際研究浦銀國際研究 主題研究主題研究|消費行業消費行業 本研究報告由浦銀國際證券有限公司分析師編制，請仔細閱讀本報告最后部分的分析師披露、商業關系披露及免責聲明。消費行業消費行業 2025 年年展展望：望：擴大擴大內需內需勢在必行勢在必行2024 年回顧：市場情緒先于基本面恢復年回顧：市場情緒先于基本面恢復：中國經濟 2024 年繼續呈現弱復蘇趨勢，疲弱的房地產市場以及不容樂觀的就業形勢導致中國消費者信心持續在低位徘徊，整體內需受到抑制（具體表現為銷量下滑，客單價下降，部分消費行業產能過剩，渠道庫存偏高，促銷力度較大等）。然而，在政策的刺激下，市場信心在下半年有明顯的提振，交易量和流動性

2、相較上半年都有所改善。2025 年年展望：展望：擴大內需將成為經濟增長最主要的驅動力擴大內需將成為經濟增長最主要的驅動力：特朗普再次當選美國總統無疑將對全球貿易帶來較大的不確定性。在出口承壓的情況下，我們認為擴大內需將會是中國政府 2025 年拉動經濟增長最主要的驅動力。我們認為政府將在 2025 年推出力度更大的政策和措施來增強消費者信心，刺激消費欲望?；谶@一假設，我們預計 2025 年（1）內需驅動型消費企業的股價表現可能好于出口驅動型企業；（2）可選消費企業的業績以及股價彈性可能大于必選消費；（3）受特朗普 2.0 影響較小的出海驅動型企業的股價有望保持強勁；（4）高股息企業依然將受到

3、市場追捧。2025年消費行業該如何選股？在特朗普年消費行業該如何選股？在特朗普2.0帶來的較大的不確定性下，帶來的較大的不確定性下，我們會根據以下四個問題的答案來選擇投資標的：我們會根據以下四個問題的答案來選擇投資標的：（一）（一）特朗普特朗普 2.0 下是否依然能強勢出海？下是否依然能強勢出海？我們認為，符合以下條件的出海型消費企業受美國加征關稅的影響相對比較有限：（1）在海外具有成熟且完善的產能以及供應鏈來支撐對美國的出口；（2）屬于美國對中國進口依賴度較大的消費品類；（3）美國占企業整體出口收入的比例較小。我們相信這樣的出口型消費品企業在 2025 年依然會有較強的股價表現。（二二）是否

4、能夠迎合低線市場消費需求？是否能夠迎合低線市場消費需求？盡管各個消費賽道在高線城市的需求已日漸飽和，但低線市場消費者不斷提升的消費意識以及消費升級的需求有望為消費企業打開更廣闊的發展空間。然而，面對短期消費力不足，消費企業只有能夠在產品創新、性價比、廣告營銷、渠道布局等方面迎合低線市場消費者需求，才能有效拓展在低線市場的份額。（三）（三）是否受益于國產替代趨勢？是否受益于國產替代趨勢？特朗普上臺后可能造成人民幣短期承壓，同時潛在的貿易摩擦可能令國潮趨勢再次回暖。這些都可能導致進口商品在中國的需求減弱，推動消費行業國產替代的步伐。在所有消費品行業中，化妝品行業受益于國產替代的趨勢最為顯著。我們預

5、計國產化妝品品牌將繼續憑借更強的營銷能力、較早的線上渠道布局、不斷提升的研發水平以及較高的性價比，搶占行業市場份額。（四）（四）2025 年年業績增長是否具有較強的確定性？業績增長是否具有較強的確定性？我們認為，如果消費品企業的增長邏輯符合當前的消費趨勢，且受整體消費環境變化的影響較小，那么其整體業績增長將具有較高的確定性。我們相信市場將給予這些消費企業較大的估值溢價，股價也有望跑贏市場。在我們覆蓋的公司里，我們認為泡泡瑪特、瑞幸咖啡、巨子生物和亞朵集團 2025 年的業績增長具有較高的確定性。投資風險：投資風險：消費復蘇節奏持續放緩，消費者信心下行，高成長性企業估值繼續下探。林聞嘉林聞嘉 首

6、席消費分析師|研究部主管 richard_(852)2808 6433 桑若楠，桑若楠，CFA 消費分析師 serena_(852)2808 6439 2024 年 12 月 3 日 年初至今行業指數表現年初至今行業指數表現 注：數據截至 2024 年 12 月 2 日收盤 資料來源：Bloomberg、浦銀國際相關報告：相關報告：巨子生物（2367.HK）：雙品牌驅動多平臺“雙 11”亮眼表現，上調目標價（2024-11-25）中國運動服飾行業：短期銷售趨勢貌似大幅改善，但行業需求恐怕尚未出現轉機（2024-11-13）特朗普 2.0 對中國消費行業的影響（2024-11-6）浦銀國際浦銀國

7、際 主題研究主題研究 消費行消費行業業 2025 年年展望展望 50 80 110 14001/2404/2407/2410/24MSCI中國指數MSCI中國可選消費指數MSCI中國必選消費指數 2024-12-03 2 目目錄錄 2024 年回顧（上）：終端需求承壓，基本面依然面臨挑戰年回顧（上）：終端需求承壓，基本面依然面臨挑戰.5 2024 年回顧（下）：政策支持下，市場情緒先于基本面恢復年回顧（下）：政策支持下，市場情緒先于基本面恢復.12 2025 年展望：擴大內需將成為經濟增長最主要的驅動力年展望：擴大內需將成為經濟增長最主要的驅動力.16（一）在特朗普 2.0 下是否依然能強勢出

8、海？.18（二）是否能夠迎合低線市場消費需求？.22（三）是否受益于國產替代趨勢？.28（四）2025 年的業績增長是否具有較強的確定性？.33 重點消費行業重點消費行業 2025 年展望年展望.39 運動服飾行業：行業需求尚待恢復，有望明年出現轉機.39 啤酒行業：短期高端化受阻，長期高端化趨勢不變.42 液態奶行業：行業清庫存已完成，但需求端仍待恢復.46 奶粉行業：出生率下降趨勢大概率持續，但競爭格局有望繼續改善.49 化妝品行業：國產品牌韌性增強，品類矩陣日益完善.52 餐飲行業：短期翻臺率與客單價承壓，2025 年有望觸底反彈.57 酒店行業：拓店仍為重點，運營指標有望企穩回升.60

9、 浦銀國際消費行業覆蓋公司浦銀國際消費行業覆蓋公司.65 2024-12-03 3 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：中國消費者信心指數.5 圖表 2：城鎮居民人均可支配收入同比增長.5 圖表 3：中國總體社會消費品零售總額增速.6 圖表 4：中國總體社會消費品零售餐飲及商品增速增速.6 圖表 5：2024 年 1-10 月社會零售總額分品類同比增長.6 圖表 6：乳制品、啤酒和肉類 2024 年 1-10 月產量同比變化.7 圖表 7：主要中國啤酒企業 3Q23-3Q24 銷售單價同比變化.8 圖表 8：茅臺一批價、零售價與出廠價.8 圖表 9：肯德基餅漢堡 OK 三件套.9 圖表 10：必勝客

10、WOW 菜單.9 圖表 11：肯德基與必勝客每季度客單價同比變化，1Q23-3Q24.9 圖表 12：中國原奶價格走勢.10 圖表 13：中國牛奶零售價.10 圖表 14：蒙牛 2015-1H24 收入同比增速.11 圖表 15：伊利 2015-1H24 收入同比增速.11 圖表 16：各品牌渠道庫銷比.11 圖表 17：MSCI 中國指數、MSCI 中國可選消費和必選消費指數變化（2024 年年初至今）.12 圖表 18：恒生指數走勢（2024 年年初至今）.12 圖表 19：中國消費子板塊股價自 2024 年年初到9 月 19 日變化.13 圖表 20：中國消費子板塊股價自 9 月19 日

11、至10 月2 日變化.13 圖表 21：中國消費子板塊股價自 10 月2 日至今.13 圖表 22：中國消費子板塊股價2024 年年初至今.13 圖表 23：中國 2021 年以來推出的促進消費和房地產政策.14 圖表 24：必須消費與可選消費的股價表現.17 圖表 25：中國主要消費品品類 2024 年 1-10 月出口額.19 圖表 26：中國主要商品品類 2024 年 1-10 月出口額同比增長.19 圖表 27：2023 年美國從中國進口商品情況 .20 圖表 28：泡泡瑪特、特海、名創優品等企業海外收入按地區分布，1H24.21 圖表 29：各國人均咖啡消費量與中國一、二線城市對比，

12、2020.22 圖表 30：市場下沉策略可能造成的負面影響.23 圖表 31：嗨撈火鍋門店.24 圖表 32：必勝客 WOW.24 圖表 33：李寧跑鞋矩陣.25 圖表 34：瑞幸門店.26 圖表 35：肯德基小店模式.26 圖表 36：瑞幸咖啡加盟門店數.27 圖表 37：瑞幸咖啡加盟與直營門店占比.27 圖表 38：中國美妝品牌市場份額，2023.28 圖表 39：中國彩妝市場線上渠道的占比.29 圖表 40：中國護膚品市場線上渠道的占比.29 圖表 41：中國化妝品企業線上渠道銷售比例，1H24.30 圖表 42：中國化妝品品牌的獨家成分和技術專利.31 圖表 43：珀萊雅產品與競品對比

13、.32 圖表 44：消費子行業 2025 年展望及建議關注標的.36 圖表 45：消費行業估值表.37 圖表 46：主要運動服飾品牌 1Q22-3Q24 零售流水表現.39 圖表 47：各品牌渠道庫銷比.40 2024-12-03 4 圖表 48：各國運動服飾行業總體市場銷售額 2015-2023 復合增長率.41 圖表 49：不同國家或地區運動服飾人均消費對比，2023.41 圖表 50：各啤酒玩家銷量表現 .42 圖表 51：各啤酒玩家噸價表現.42 圖表 52：主要啤酒玩家各渠道的銷量占比（疫情前）.42 圖表 53:主要啤酒玩家各渠道的銷量占比（疫情后）.42 圖表 54：各國啤酒零售

14、價格比較，2023.43 圖表 55：中國單噸零售價以及同比增長.43 圖表 56：各啤酒玩家單噸成本同比變化，2022-3Q24.44 圖表 57：澳洲大麥價格走勢.44 圖表 58：中國小麥價格走勢.44 圖表 59：中國長江鋁價格走勢.45 圖表 60：中國玻璃價格指數.45 圖表 61：中國原奶價格走勢.46 圖表 62：新西蘭恒天然全脂大包粉價格走勢.46 圖表 63：中國液態奶以及白奶的零售價格同比變化，2011-2024.47 圖表 64：中國乳制品行業主要品類的 2019-2024 銷售額復合增長率.48 圖表 65：各國人均奶類產品銷量比較，2024.48 圖表 66：乳制品

15、行業前兩名市場集中度，2019-2024.48 圖表 67：中國白奶前兩名市場集中度，2019-2024.48 圖表 68：中國出生人口.49 圖表 69：中國嬰幼兒配方奶粉市場規模與增速.50 圖表 70：不同國家奶粉行業集中度（前三名）比較，2024.50 圖表 71：飛鶴歷史市盈率估值.51 圖表 72：澳優歷史市盈率估值.51 圖表 73：中國社會零售總額與化妝品零售額增速對比.52 圖表 74：中國美妝品牌市場份額，2023.52 圖表 75：天貓 2023-2024 年大促美妝排名.53 圖表 76：韓束系列產品與同業對比.54 圖表 77：韓束 X 肽面霜及定價.54 圖表 78

16、：彩棠品牌收入對珀萊雅收入貢獻.55 圖表 79：中國化妝品公司自品牌所屬領域.55 圖表 80：中國各化妝品企業銷售費用率.56 圖表 81：中國各化妝品企業毛銷差.56 圖表 82：中國餐飲行業收入同比變化.57 圖表 83：中國主要餐飲品牌 1H24 同店銷售同比表現.57 圖表 84：中國主要餐飲品牌客單價的同比變化，1H24.58 圖表 85：中國主要餐飲品牌截至三季度末新開店數占年初目標的完成率.58 圖表 86：特海國際門店網絡.59 圖表 87：中國主要酒店企業 RevPAR 同比變化.60 圖表 88：中國國內航線民航客運量.60 圖表 89：中國鐵路客運量.60 圖表 90

17、：中國主要酒店企業新開店數量.61 圖表 91：中國酒店連鎖化率.62 圖表 92：中國各類酒店的連鎖化率，2023.62 圖表 93：中國酒店業在各級別城市的連鎖化率，2023.62 圖表 94：中國各價格帶的酒店客房數量占比.63 圖表 95：浦銀國際消費行業覆蓋公司.65 2024-12-03 5 消費行業消費行業 2025 年年展望：展望：擴大擴大內需內需勢在必行勢在必行 2024 年年回顧回顧（上上）：終端需求承壓，基本終端需求承壓，基本面面依然依然面臨面臨挑戰挑戰 2024 年初至今，中國消費行業的上游供給端（包括產能與供應鏈）總體呈現穩中向好的趨勢，工廠開工率基本恢復至疫情前的水

18、平。但由于中國宏觀環境依然面臨較大的不確定性（主要體現為房地產市場持續疲軟、不少行業面臨產能過剩、就業形勢不容樂觀等），造成中國消費者的人均可支配收入承壓，消費者的信心持續在低位徘徊。個人資產面臨較大貶值風險、就業趨勢惡化、未來個人的現金流確定性降低，造成普通消費者消費意愿大幅下降，導致 2024 年中國消費市場整體呈現出終端需求乏力，消費力相對疲弱終端需求乏力，消費力相對疲弱的狀況。的狀況。2024 年前十個月的社會消費品零售總額同比僅增長 3.5%。除了 1-2 月在春節的幫助下錄得同比中單位數以上增長，之后社會消費品零售總額的增速基本都僅維持在低單位數的水平。分消費板塊來看，食品飲料、家

19、電、煙酒、餐飲高于整體社會消費品零售總額增長，而珠寶、汽車、紡織服裝、家具、化妝品等慢于整體增速。整體來看，必選消費表現略好于可選消費，低價值消費表現好于高價值消費。圖表圖表 1：中國消費者信心指數中國消費者信心指數 圖表圖表 2：城鎮居民人均可支配收入同比增長城鎮居民人均可支配收入同比增長 注：截至 2024 年 9 月 資料來源：國家統計局、Wind、浦銀國際 注：截至 2024 年三季度 資料來源：國家統計局、Wind、浦銀國際 808590951001051101151201251302016-012016-082017-032017-102018-052018-122019-0720

20、20-022020-092021-042021-112022-062023-012023-082024-039.0 8.2 7.8 8.3 7.8 7.9 3.5 8.2 3.9 5.1 4.5 0.01.02.03.04.05.06.07.08.09.010.020142015201620172018201920202021202220239M24（%）2024-12-03 6 圖表圖表 3：中國總體社會中國總體社會消費品消費品零售總額增速零售總額增速 圖表圖表 4：中國總體社會中國總體社會消費品消費品零售零售餐飲及商品增速餐飲及商品增速增速增速 注：截至 2024 年 10 月數據 資料來

21、源：國家統計局、Wind、浦銀國際 注：截至 2024 年 10 月 資料來源：國家統計局、Wind、浦銀國際 圖表圖表 5：2024 年年 1-10 月社會零售總額分品類同比增長月社會零售總額分品類同比增長 資料來源：Wind、國家統計局、浦銀國際-3.0-3.0-1.5-0.60.01.11.31.92.93.03.23.53.94.35.96.16.57.89.911.512.2-15-10-505101520金銀珠寶建筑及裝潢材料汽車文化辦公用品書報雜志服裝鞋帽針紡織品石油及制品家具日用品化妝品商品零售社會消費品零售總額飲料藥品餐飲煙酒服務零售額家電糧油、食品體育娛樂用品通訊器材（%）

22、-60.00-40.00-20.000.0020.0040.0060.0080.00100.002018年2月2018年8月2019年2月2019年8月2020年2月2020年8月2021年2月2021年8月2022年2月2022年8月2023年2月2023年8月2024年2月2024年8月餐飲收入商品零售(%)-30-20-100102030402018年2月2018年8月2019年2月2019年8月2020年2月2020年8月2021年2月2021年8月2022年2月2022年8月2023年2月2023年8月2024年2月2024年8月(%)2024-12-03 7 在消費需求疲弱，消費力

23、下降的大背景下，中國消費行業及消費企業的整在消費需求疲弱，消費力下降的大背景下，中國消費行業及消費企業的整體基本面在體基本面在 2024 年面臨了以下四大挑戰：年面臨了以下四大挑戰：1.各各消費板塊消費板塊的的銷量同比下降銷量同比下降 消費力下降最直接的影響就是消費者購物頻次下降，主要體現為線下門店客流的減少、交易訂單量的減少以及連帶率的下降。對于保質期相對較短的消費品（比如乳制品和啤酒），銷量的下降直接導致產量的下降?？傮w來看，消費力下降對可選消費銷量的負面影響要大于必選消費。2.各個消費賽道的各個消費賽道的銷售單價銷售單價承壓承壓 消費力不足導致消費者對高端產品的消費意愿減弱，而對產品性價

24、比的關注度不斷增加。這令不少消費行業高端化的進程受到較大的阻力，平均銷售單價承受了較大的壓力。平均銷售單價承壓主要來自于兩個方面。第一是終端需求減少導致終端零售價下降，從而帶動批發價格和出廠價的下降，比如茅臺五糧液等高端白酒。第二是消費者從高端產品降級至性價比更高的產品，導致整體產品組合的平均銷售單價下降，比如啤酒企業。因此，我們看到無論是白酒還是啤酒，銷售單價都面對較大的下行壓力。圖表圖表 6：乳制品、啤酒乳制品、啤酒和肉類和肉類 2024 年年 1-10 月產量同比變化月產量同比變化 資料來源：Wind、國家統計局、浦銀國際 3.7 2.2 12.8-2.3-1.8-0.8-4-20246

25、8101214乳制品啤酒鮮、冷藏肉2023年1-10月2024年1-10月（%）2024-12-03 8 另外，為了迎合消費者對性價比的關注，不少消費企業主動采用以下兩種方式來加大產品組合的性價比。（1）直接加大促銷直接加大促銷和折扣力度和折扣力度 為了應對行業競爭以及消費者對性價比的追求，不少消費企業選擇加大產品促銷力度，從而降低終端零售價格。比如在現飲咖啡行業，庫迪依然維持其全場 9.9 元的促銷活動，而瑞幸也以較大的促銷力度來應對庫迪的價格戰。除此以外，我們觀察到啤酒、乳制品、運動服飾等品類的終端零售折扣都有不同程度的加大。（2）推出更多低價格帶的產品推出更多低價格帶的產品 不少消費品企

26、業通過產品創新，推出更多低價格帶的產品來吸引消費者。這樣做的好處是公司加大了所覆蓋產品的價格帶，同時不會因為大幅促銷而過度消耗了品牌力。我們認為百勝中國就是最好的例子。對于肯德基，公司策略性地推出不少低價格帶的產品，比如售價 19.9 元的餅漢堡 OK 三件套以及 9.9 元的經典美式熱狗兩件套。對于必勝客，公司更是推出了副品牌必勝客 WOW，希望在以更低的產品價格來滿足消費者對性價比的追求的同時，優化供應鏈與門店的服務流程，來實現門店的盈利。圖表圖表 7：主要中國啤酒企業主要中國啤酒企業 3Q23-3Q24 銷售單價銷售單價同比變化同比變化 圖表圖表 8：茅臺一批價茅臺一批價、零售價與出廠價

27、、零售價與出廠價 注：截至 2024 年 9 月數據 資料來源：Wind、商務部、浦銀國際 注：截至 2024 年 11 月數據 資料來源：浦銀國際整理 4009001,4001,9002,4002,9003,4003,9004,4002010年3月2011年3月2012年3月2013年3月2014年3月2015年3月2016年3月2017年3月2018年3月2019年3月2020年3月2021年3月2022年3月2023年3月2024年3月一批價（整箱）一批價（散裝）出廠價零售價(人民幣)7.5%8.9%1.2%7.5%10.3%-9.3%2.6%3.7%1.3%-0.9%-0.5%-0.7

28、%-0.2%2.2%-2.4%-15%-10%-5%0%5%10%15%青島啤酒百威亞太重慶啤酒3Q234Q231Q242Q243Q24 2024-12-03 9 3.上游產能過剩，導致下游競爭上游產能過剩，導致下游競爭進一步加劇進一步加劇 終端需求不足直接導致消費行業呈現“供大于求”的情況，最直接的影響便是上游產能過剩，導致上游原材料價格的下降。原材料價格下降無疑利好終端消費品企業生產成本（COGS）的下降，幫助企業毛利率擴張，但同時也帶給企業更多的打折促銷的空間，從而令行業終端的競爭加劇。圖表圖表 9：肯德基肯德基餅漢堡餅漢堡 OK 三件套三件套 圖表圖表 10：必勝必勝客客 WOW 菜單

29、菜單 資料來源：公司資料、浦銀國際 資料來源：公司資料、浦銀國際 圖表圖表 11：肯德基與必勝客每季度客單價同比變化，肯德基與必勝客每季度客單價同比變化，1Q23-3Q24 資料來源：公司數據、浦銀國際 2%-5%-5%-11%-6%-7%-3%-5%-11%-9%-8%-12%-9%-9%-14%-12%-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%1Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q24肯德基必勝客 2024-12-03 10 最典型的例子便是乳制品行業。乳制品行業的終端需求在疫情后有所減弱，但乳制品上游產能過去幾年經歷了快速的擴張。這使上游原奶市場的供需變得不平衡，供遠大于

30、求，導致原奶價格過去兩年多的時間里經歷了連續的下跌。原奶價格的下滑使乳制品企業的毛利率短期錄得大幅的擴張，但同時加劇了行業的競爭。在消費者注重性價比的消費趨勢下，小型的乳制品企業加大了促銷力度來吸引消費者。而大型乳企通常采用更為自律和嚴格促銷和折扣，因而導致它們短期的終端銷售承壓。4.需求需求疲弱導致行業庫存承壓疲弱導致行業庫存承壓 當終端需求下降的時候，庫存增加就會變成所有消費品公司不得不面對的棘手問題。我們看到不少消費板塊的渠道庫存在 2024 年承受了較大的壓力，不少企業短期有較大的清理庫存的需求。拿乳制品行業來說，由于 2024 年春節旺季期間的終端動銷相較往年大幅放緩，導致乳制品行業

31、一季度的渠道庫存高企。為了保證渠道里產品的新鮮度，伊利與蒙牛等大型乳企不得不從一季度末開始減少向渠道的發貨來清理渠道庫存。這也給伊利、蒙牛 2024 年上半年的收入帶來較大的負面影響。圖表圖表 12：中國原奶價格走勢中國原奶價格走勢 圖表圖表 13：中國中國牛牛奶零售價奶零售價 注：截至 2024 年 11 月數據 資料來源：Wind、農業農村部、浦銀國際 注：截至 2024 年 11 月數據 資料來源：Wind、商務部、浦銀國際 1.52.02.53.03.54.04.55.02006年1月2007年1月2008年1月2009年1月2010年1月2011年1月2012年1月2013年1月20

32、14年1月2015年1月2016年1月2017年1月2018年1月2019年1月2020年1月2021年1月2022年1月2023年1月2024年1月（元/公斤）6.07.08.09.010.011.012.013.014.02010年12月2011年12月2012年12月2013年12月2014年12月2015年12月2016年12月2017年12月2018年12月2019年12月2020年12月2021年12月2022年12月2023年12月（元）2024-12-03 11 除了乳制品以外，運動服飾行業短期的庫存水平也比較高。由于消費力下降令國際品牌的終端需求相較國產品牌更為疲弱，所以國際

33、品牌零售商短期的庫存壓力比國產品牌更大。圖表圖表 16：各品牌渠道庫銷比各品牌渠道庫銷比 資料來源：公司資料、浦銀國際 圖表圖表 14：蒙牛蒙牛 2015-1H24 收入同比增速收入同比增速 圖表圖表 15：伊利伊利 2015-1H24 收入同比增速收入同比增速 資料來源：公司數據、浦銀國際 資料來源：公司數據、浦銀國際 -2.0%9.7%11.9%14.7%14.6%-3.8%15.9%5.1%6.5%-12.7%-25.0%-20.0%-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%201520162017201820192020202120222

34、0231H2410.9%0.4%12.3%16.9%13.4%7.4%14.2%11.4%2.4%-9.5%-20.0%-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%2015201620172018201920202021202220231H244-4.5x4.5x5-6x4-5x4.5-5x低于5x低于5x4-4.5x略高于4x低于5x低于5x4-4.5x略高于4x低于5x低于5x4x左右5x左右20%10-20%高段 約 10%約 10%資料來源：公司數據、浦銀國際 2024-12-03 40 圖表圖表 47：各品牌渠道庫銷比各品牌渠道庫銷比 資料來源：公

35、司資料、浦銀國際 盡管各品牌在“雙 11”期間的銷售取得不同程度的增長（尤其是線上基本都錄得雙位數增長），但這可能只是短期較大的線上折扣促使消費者在“雙11”期間集中消費，并不代表中國運動服飾行業的終端需求有顯著回暖的跡象。我們認為后續需更加關注行業是否能維持較強的銷售動能、行業庫存是否能有所降低、終端促銷水平能否邊際改善。展望未來，我們認為行業的渠道庫存有望在 2024 年底至 2025 年初重新回到相對健康的水平。同時，政策刺激有望在 2025 年驅動內需的擴張，從而提升消費者對運動服飾的消費欲望?；谳^為健康的渠道庫存，我們相信2025 年各品牌的收入增速將基本與流水增長同步。另外，我們

36、預期 2025 年折扣同比繼續加深的可能性不大。根據當前的品牌趨勢，我們認為安踏等這樣具有高性價比的國產品牌的品牌力在 2025 年將繼續呈現持續提升的趨勢，而 Nike 與 adidas 等國際主力品牌在 2025 年的增長勢能是否能夠回歸則取決于它們是否能推出具有更強科技屬性的專業性新產品。長期來看，中國運動服飾的人均銷售額與發達國家相比仍處于比較低的水平。這也表明中國消費者對運動服飾的需求未來還有較大的上升空間。4-4.5x4.5x5-6x4-5x4.5-5x低于5x低于5x4-4.5x略高于4x低于5x低于5x4-4.5x略高于4x低于5x低于5x4x左右5x左右5x5x左右4x左右3

37、456李寧安踏Fila特步1Q234Q231Q242Q243Q24 2024-12-03 41 我們長期看好那些致力于強化品牌力、優化產品品質、聚焦產品創新且重視渠道庫存管理的國內龍頭運動服飾企業。我們維持安踏（安踏（2020.HK）、滔搏）、滔搏（6110.HK）、寶勝（）、寶勝（3813.HK）的“買入”“買入”評級，以及李寧（李寧（2331.HK）的“持有”“持有”評級。圖表圖表 48：各國運動服飾行業總體市場銷售額各國運動服飾行業總體市場銷售額2015-2023 復合增長率復合增長率 圖表圖表 49：不同國家或地區運動服飾人均消費對比不同國家或地區運動服飾人均消費對比，2023 資料來

38、源：Euromonitor、浦銀國際 資料來源：Euromonitor、浦銀國際 448.3194.0185.1162.2160.4155.8152.894.139.331.50.050.0100.0150.0200.0250.0300.0350.0400.0450.0500.0（美元）11.0%6.1%6.0%5.5%5.3%5.1%4.8%2.5%1.7%1.6%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%2024-12-03 42 啤酒行業：啤酒行業：短期高端化受阻，長期高端化趨勢不變短期高端化受阻，長期高端化趨勢不變 2024 年至今，疲弱的消費力以及不利的天氣情況，導

39、致中國啤酒行業整體的市場需求持續減弱，整體銷量表現不如預期。尤其是在 3Q24（也是傳統的啤酒銷售旺季），大部分中國啤酒玩家（包括青島啤酒、華潤啤酒、百威亞太和重?。┑匿N量都出現了不同程度的同比下滑。更令市場擔心的是中國啤酒行業的高端化也受到了消費力不足的抑制。主要啤酒玩家的單噸價格短期無法維持上漲的趨勢，甚至錄得同比小幅下滑。這令市場對啤酒行業未來持續高端化的趨勢產生了懷疑和動搖。我們認為，啤酒行業短期貌似高端化受阻，主要是由于消費力下降很大程度上打擊了現飲渠道的客流。餐飲以及夜場渠道客流下滑給高端及超高端產品的銷售帶來較大的負面影響，導致中國啤酒行業產品結構升級短期面對較大的挑戰。s 圖表

40、圖表 50：各各啤酒玩家銷量表現啤酒玩家銷量表現 圖表圖表 51：各啤酒玩家噸價表現各啤酒玩家噸價表現 資料來源：公司數據、浦銀國際 資料來源：公司數據、浦銀國際 圖表圖表 52：主要啤酒玩家各渠道的銷量占比主要啤酒玩家各渠道的銷量占比（疫情前）（疫情前）圖表圖表 53:主要啤酒玩家各渠道的銷量占比主要啤酒玩家各渠道的銷量占比（疫情后）（疫情后）資料來源：公司數據、浦銀國際估算 資料來源：公司數據、浦銀國際估算 354040 455040 30 377 15 10 8 852010 0102030405060708090100華潤啤酒青島啤酒百威亞太重慶啤酒餐飲渠道傳統渠道現代渠道夜場渠道（%

41、）3233353350473845111214127813100102030405060708090100華潤啤酒青島啤酒百威亞太重慶啤酒餐飲渠道傳統渠道現代渠道夜場渠道（%）7.5%8.9%1.2%7.5%10.3%-9.3%2.6%3.7%1.3%-0.9%-0.5%-0.7%-0.2%2.2%-2.4%-15%-10%-5%0%5%10%15%青島啤酒百威亞太重慶啤酒3Q234Q231Q242Q243Q24-11.3%-0.1%5.3%-10.1%8.5%4.8%-7.6%-6.2%5.2%-8.0%-7.3%1.5%-5.1%-11.4%-5.6%-15%-10%-5%0%5%10%青

42、島啤酒百威亞太重慶啤酒3Q234Q231Q242Q243Q24 2024-12-03 43 在消費力不足，現飲渠道面臨挑戰的情況下，主要啤酒企業開始積極調整策略來迎合當下的消費趨勢，包括：（1）聚焦非現飲渠道的產品結構升級，將更多的高端以及超高端產品引進家庭消費場景；（2）聚焦次高端產品開發和營銷，來迎合大眾消費者從主流產品向次高端產品升級的消費需求；（3）開發多元化的啤酒產品（比如低度酒、零度酒、果味啤酒等）來滿足更為細分的消費者需求；（4）繼續通過小瓶化以及提升產品罐化率來實現產品結構優化。我們認為，中國啤酒行業高端化趨勢與中國消費者的消費力以及消費意愿成正相關。中國啤酒行業當前的平均銷售

43、價格相較發達市場依然處于較低的水平。尤其在中國較大的城市，啤酒依然有非常大的高端化空間。我們相信，一旦消費力在一定程度上得到恢復，中國消費者對啤酒產品消費升級的意愿將會得到恢復，高端與超高端啤酒產品將繼續擴大市場份額占比，中國啤酒行業產品結構有望繼續改善，推動行業整體的平均單價繼續提升。因此，長期來看，我們依然更加看好在高端以及超高端價格帶擁有強大品牌組合和產品矩陣的啤酒企業。覆蓋多品牌以及更寬價格帶的啤酒企業有望在長期消費升級的大趨勢中更好地滿足消費者在不同消費場景下對啤酒產品的要求。圖表圖表 54：各國啤酒零售價格比較，各國啤酒零售價格比較，2023 圖表圖表 55：中國單噸零售價以及同比

44、增長中國單噸零售價以及同比增長 資料來源：Euromonitor、浦銀國際 資料來源：Euromonitor、浦銀國際 024681012141618新加坡馬來西亞瑞士英國意大利加拿大澳大利亞法國美國日本韓國西班牙泰國德國印度中古越南(美元/升)0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%0.05.010.015.020.0200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023中國零售價（左軸）同比增速（右軸）（元/升）2024-12-03 44 從成本端來看，大麥的價格從去年四季度開始持續回落。大部分的中國啤酒

45、玩家已在今年年初簽訂新的原材料采購合同，但由于對大麥等主要原材料的鎖價或價格對沖策略不同，各個玩家 2024 年全年的成本壓力也有所不同。華潤啤酒管理層目前預計 2024 年下半年的單噸成本增幅小于上半年。包材方面，鋁價從今年 2 月開始出現上行趨勢，但主要中國啤酒玩家在年初已提前鎖定大部分需求量，因此鋁價上行對 2024 年成本的影響有限。圖表圖表 56：各各啤酒啤酒玩家單噸成本同比變化，玩家單噸成本同比變化，2022-3Q24 資料來源：公司數據、浦銀國際 展望 2025 年，我們認為原材料價格的壓力依然不大。另外，啤酒企業將積極開拓大麥的采購來源，同時繼續通過優化自身的生產效率來降低生產

46、成本。圖表圖表 57：澳洲澳洲大麥大麥價格走勢價格走勢 圖表圖表 58：中國中國小麥小麥價格價格走勢走勢 注：截至 2024 年 12 月 2 日 資料來源：Bloomberg、浦銀國際 注：截至 2024 年 12 月 2 日 資料來源：Bloomberg、浦銀國際 200250300350400450500（澳元/噸）1700190021002300250027002900310033003500（人民幣元/噸）4.6%2.7%5.5%3.3%0.3%3.0%-2.9%-1.6%0.0%-4%-3%-2%-1%0%1%2%3%4%5%6%青島啤酒百威亞太重慶啤酒202220233Q24 2

47、024-12-03 45 我們維持百威我們維持百威亞太亞太（1876.HK）、華潤啤酒（）、華潤啤酒（291.HK）、重慶啤酒（）、重慶啤酒（600132.CH）“買入”評級，青島啤酒（“買入”評級，青島啤酒（168.HK/600600.CH）“持有”評級。）“持有”評級。圖表圖表 59：中國中國長江長江鋁價格走勢鋁價格走勢 圖表圖表 60：中國玻璃價格指數中國玻璃價格指數 注：截至 2024 年 12 月 2 日 資料來源：Bloomberg、浦銀國際 注：截至 2024 年 12 月 2 日 資料來源：Bloomberg、浦銀國際 1000150020002500300035002019年

48、1月2019年5月2019年9月2020年1月2020年5月2020年9月2021年1月2021年5月2021年9月2022年1月2022年5月2022年9月2023年1月2023年5月2023年9月2024年1月2024年5月2024年9月（人民幣/噸）10,00012,00014,00016,00018,00020,00022,00024,00026,0002019年1月2019年7月2020年1月2020年7月2021年1月2021年7月2022年1月2022年7月2023年1月2023年7月2024年1月2024年7月（元/噸）2024-12-03 46 液態奶行業：液態奶行業：行業行

49、業清庫存清庫存已完成已完成，但需求端仍待恢復但需求端仍待恢復 疫情期間，消費者健康意識的提升幫助乳制品行業的銷售維持較高的增長。然而，隨著疫情結束，消費者對乳制品的需求降溫，再疊加消費力的下降，中國乳制品行業的終端需求短期面臨較大的壓力。終端需求下降導致行業整體的庫存大幅升高，渠道庫存天數遠高于正常水平。這也促使行業主要玩家（包括伊利和蒙牛）自今年 3-4 月開始不得不調整發貨的節奏，以降低渠道和終端的庫存水平。這也導致它們上半年收入同比錄得下滑。根據我們的調研，渠道清庫存在 7 月末基本進入尾聲，整體渠道庫存目前已基本回到相對健康的水平。因此，我們預測主要乳制品玩家下半年的收入表現將好于上半

50、年。然而，行業終端需求依然疲弱，主要玩家 3Q24 的液態奶終端銷售同比尚未重新回到正增長。從消費趨勢來看，在消費力受限的情況下，消費者更偏向于購買偏剛需的白奶產品，而減少對常溫酸及乳飲料的消費。因此，白奶的收入表現相較其他品類更穩健，也更具有韌性。而在白奶品類中，由于消費者健康意識的提升，高端白奶（包括蒙牛的特侖蘇和伊利的金典）的銷售表現依然好于基礎白奶，幫助白奶品類產品結構的持續提升。終端需求的下降所帶來的供需失衡導致原奶價格在 2024 年至今進一步下滑。因此，主要乳制品玩家（包括伊利和蒙牛）在 2024 年都維持較高的噴粉比例，同時加大對低端產品的生產與銷售來消耗過剩的原奶。這也導致整

51、個乳制品行業目前的促銷和折扣水平比較高。圖表圖表 61：中國原奶價格走勢中國原奶價格走勢 圖表圖表 62：新西蘭恒天然全脂大包粉價格走勢新西蘭恒天然全脂大包粉價格走勢 注：截至 2024 年 11 月 資料來源：Wind、農業農村部、浦銀國際 注：截至 2024 年 11 月 資料來源：Fonterra、浦銀國際 1.52.02.53.03.54.04.55.0Jan-06Jan-07Jan-08Jan-09Jan-10Jan-11Jan-12Jan-13Jan-14Jan-15Jan-16Jan-17Jan-18Jan-19Jan-20Jan-21Jan-22Jan-23Jan-24（元/公

52、斤）-1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000（美元/噸）2024-12-03 47 從今年上半年開始，上游牧場已經開始通過降低原奶單產或者淘汰奶牛來降低原奶的供給，原奶供給的增速已開始放緩。我們預計乳制品行業在 2025年上半年有望達到新的供需平衡，幫助原奶價格止跌企穩。屆時，中國乳制品行業的促銷力度和行業競爭可能將得到一定程度的緩解，終端銷售價格也有望止跌回穩。圖表圖表 63：中國中國液態奶以及液態奶以及白奶的零售價格同比變化，白奶的零售價格同比變化，2011-2024 資料來源：Euromonitor、浦銀國際 展望展望 2025 年，我們預計：年，我們預計

53、：（1）在乳企更謹慎的發貨策略下，渠道庫存有望維持健康水平。在乳企更謹慎的發貨策略下，渠道庫存有望維持健康水平。（2）中國乳制品行業需求可能在奶價見底后表現出弱復蘇的態勢，行業中國乳制品行業需求可能在奶價見底后表現出弱復蘇的態勢，行業規模有望實現低速增長。規模有望實現低速增長。（3）行業整體銷售價格有望在促銷力度減小的情況下維持穩定。白奶產行業整體銷售價格有望在促銷力度減小的情況下維持穩定。白奶產品結構有望持續升級，但行業整體高端化空間不大。品結構有望持續升級，但行業整體高端化空間不大。（4）產品結構繼續向白奶傾斜，白奶增速有望繼續好于酸奶與乳飲料產品結構繼續向白奶傾斜，白奶增速有望繼續好于酸

54、奶與乳飲料。當前，中國市場白奶銷量的占比相比其他國家依然處于較低的水平。隨著消費需求繼續向白奶傾斜，白奶銷量占比有望進一步提升，而乳飲料的占比則可能逐漸降低。展望未來，液態奶的剛需屬性將持續釋放，白奶的人均飲用量將繼續上升。同時，酸奶與乳飲料的增速取決于公司對產品創意以及產品功能性的開發與投入。我們預計未來兩三年乳制品企業的行業增速將維持在低單位數的我們預計未來兩三年乳制品企業的行業增速將維持在低單位數的水平，但大型乳企有望憑借較強的品牌力、產品研發能力、市場營銷能力以水平，但大型乳企有望憑借較強的品牌力、產品研發能力、市場營銷能力以及渠道力繼續擴大市場份額，從而錄得高于行業的收入增長。及渠道

55、力繼續擴大市場份額，從而錄得高于行業的收入增長。6.1%3.2%4.1%4.5%2.3%4.3%4.8%4.6%3.7%0.6%3.5%2.2%-1.5%-1.8%6.0%3.4%4.8%5.1%1.8%3.6%5.0%5.2%5.0%2.1%5.3%1.6%-1.0%-1.9%-3.0%-2.0%-1.0%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024液態奶白奶 2024-12-03 48 在整體乳制品行業從“高速增長”進入“穩健在整體乳

56、制品行業從“高速增長”進入“穩健增長”的新常態后，我們認為增長”的新常態后，我們認為龍頭乳制品企業（包括蒙牛和伊利）將更加聚焦運營效率的提升，致力于通龍頭乳制品企業（包括蒙牛和伊利）將更加聚焦運營效率的提升，致力于通過降本增效來持續提升自己的經營利潤率。我們依然認為，蒙牛的經營效率過降本增效來持續提升自己的經營利潤率。我們依然認為，蒙牛的經營效率相較伊利有更大的改善空間，因此經營利潤率未來提升的空間也略大于主相較伊利有更大的改善空間，因此經營利潤率未來提升的空間也略大于主要競爭對手。要競爭對手。乳制品行業中，我們維持蒙牛（乳制品行業中，我們維持蒙牛（2319.HK）的“買入”評級，同時維持伊利

57、）的“買入”評級，同時維持伊利（600887.CH）和光明乳業（）和光明乳業（600597.CH）的“持有”評級。）的“持有”評級。圖表圖表 64：中國乳制品行業主要品類的中國乳制品行業主要品類的 2019-2024銷售額復合增長率銷售額復合增長率 圖表圖表 65：各國人均奶類產品銷量比較，各國人均奶類產品銷量比較，2024 資料來源：Euromonitor、浦銀國際 資料來源：Euromonitor、浦銀國際 圖表圖表 66：乳制品行業前兩名市場集中度，乳制品行業前兩名市場集中度，2019-2024 圖表圖表 67：中國白奶前兩名市場集中度，中國白奶前兩名市場集中度，2019-2024 資料

58、來源：Euromonitor、浦銀國際 資料來源：Euromonitor、浦銀國際 4.3%-1.6%-1.9%-3.0%-8.1%-9.2%-15.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%白奶常溫酸奶乳制品乳飲料低溫酸奶酸奶0%20%40%60%80%100%中國日本新加坡韓國澳大利亞俄羅斯巴西墨西哥加拿大美國芬蘭法國德國希臘意大利西班牙瑞士英國黃油及芝士乳飲料白奶其他酸奶50.7 52.5 54.9 55.8 56.1 56.5 47.048.049.050.051.052.053.054.055.056.057.0201920202021202220232024（%）65.3

59、 67.2 68.2 69.4 69.5 70.0 62.063.064.065.066.067.068.069.070.071.0201920202021202220232024（%）2024-12-03 49 奶粉行業：奶粉行業：出生率下降趨勢大概率持續，但競爭格局有望出生率下降趨勢大概率持續，但競爭格局有望繼續改善繼續改善 今年年初的時候，市場普遍預期在龍年效應的幫助下，2024 年出生人口數有望在去年較低的基數上實現回升。然而，根據我國民政部門數據，2024 年上半年總出生人口僅為 433 萬，再次創下歷史新低。這意味著 2024 全年的總出生人口大概率不超過 880 萬，繼續呈現同比

60、下滑的趨勢。我們認為，當下的中國年輕人對生育下一代的觀念已經發生質的轉變。很多年輕人已經不再將生孩子當做結婚后的必選項，而是會基于自身意愿、經濟條件、生活環境等具體情況來決定。在當前經濟承壓、房價下行、財富縮水、社會競爭加劇的大環境下，更多的年輕人在結婚后選擇等待和觀望?？紤]到 2024 年上半年全國結婚登記對數才 343 萬對（相較去年同期下降了49.8 萬對），我們預計 2025 年的出生人口數同樣不太樂觀。除非政府推出更行之有效的政策來刺激出生率，否則 2025 年出生率繼續下降可能是大勢所趨。這也就意味著嬰配粉行業 2025 年的市場規模很可能將進一步收縮。圖表圖表 68：中國出生中國

61、出生人口人口 資料來源：Wind、國家統計局、浦銀國際 展望未來，我們認為中國人口出生率持續下降的大趨勢短期難以逆轉，并且可能令中國整體嬰配粉行業的終端需求維持疲弱狀態。長期來看，中國嬰配粉行業已進入存量市場競爭，行業整體的規模難有大幅的擴張。902 05001,0001,5002,0002,5003,00019851987198919911993199519971999200120032005200720092011201320152017201920212023(萬人)2024-12-03 50 然而，中國嬰配粉行業的集中度相較發達市場依然偏低，且行業集中度過去十年里在持續的提升。中長期來

62、看，我們認為中國嬰配粉行業的市場集中度有望持續提升，頭部企業有望通過較強的品牌力與營銷能力繼續搶占市場份額，從而取得高于行業的增長。另外，隨著消費者對國產品牌的信任度不斷增強，國產嬰配粉品牌（包括飛鶴和伊利）的市場地位和市場份額有望繼續提升。這也符合國產替代的大趨勢。更重要的是，嬰配粉配方注冊制對行業的影響已經基本過去，中國嬰配粉行業整體的渠道庫存已經恢復到相對健康的水平。我們相信，行業發展到當前階段，大部分頭部奶粉企業已達成共識，不會盲目追求收入的增長，而是保持渠道庫存水平的健康，同時加強對終端價盤的管控，減小終端促銷，提高終端價盤，在保障經銷商利潤的同時，逐漸恢復品牌該有的價值?；谝陨?，

63、我們認為中國嬰配粉行業整體已經進入良性競爭狀態。在較低的渠道庫存水平下，終端需求會更快傳導至企業的發貨端。同時，經銷商更好的盈利能力也能促使質量更高、品牌力更強的產品脫穎而出。作為中國嬰配粉行業的龍頭企業，飛鶴過去一年里積極地解決渠道庫存問題，并相繼推出數字化門店、電子圍欄以及分貨制等管理措施，來加強對渠道庫存以及終端價盤的管控。進入 2024 年以來，飛鶴主要的產品（包括星飛帆卓睿以及經典星飛帆產品）的渠道庫存大概維持在一個月左右。與此同時，公司在消費力疲弱的情況下依然積極通過強大的營銷能力推進產品組合的結構升級。在嬰配粉行業整體銷量都面臨結構性挑戰的情況下，飛鶴正通過產品力和品牌力的恢復來

64、提升市場份額。我們預計飛鶴 2H24 收入增長有望達到雙位數，2024 全年收入同比增長高單位數。圖表圖表 69：中國嬰幼兒配方奶粉市場規模與增速中國嬰幼兒配方奶粉市場規模與增速 圖表圖表 70：不同國家奶粉行業集中度不同國家奶粉行業集中度（前三名）（前三名）比比較，較，2024 資料來源：Euromonitor、浦銀國際 資料來源：Euromonitor、浦銀國際 45,025 55,479 67,710 82,764 101,766 118,715 128,786 134,254 148,722 161,936 168,961 171,967 172,520 163,745 147,642

65、 136,676-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%0.050,000.0100,000.0150,000.0200,000.0250,000.02009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024嬰配粉銷售額（左軸）同比（右軸）(百萬人民幣)90.186.985.685.47977.874.773.667.565.865.764.761.759.451.148.80102030405060708090100丹麥美國加拿大瑞士英國日本新西蘭俄羅斯法國德國澳大利亞韓國意大利西班牙墨西哥中國(%)2024

66、-12-03 51 維持飛鶴（飛鶴（6186.HK）“買入”評級）“買入”評級，飛鶴是我們在奶粉行業的首選。維持澳優（1717.HK）、伊利（600887.CH）“持有”評級。圖表圖表 71：飛鶴歷史市盈率估值飛鶴歷史市盈率估值 圖表圖表 72：澳優歷史市盈率估值澳優歷史市盈率估值 注：截至 2024 年 11 月末 資料來源：Bloomberg、浦銀國際 注：截至 2024 年 11 月末 資料來源：Bloomberg、浦銀國際 5.00 10.00 15.00 20.00 25.00 30.002019年11月2020年3月2020年7月2020年11月2021年3月2021年7月2021

67、年11月2022年3月2022年7月2022年11月2023年3月2023年7月2023年11月2024年3月2024年7月2024年11月預期市盈率平均值+1倍標準差-1倍標準差(x)-10.00 20.00 30.00 40.00 50.00 60.00 70.002016年1月2016年8月2017年3月2017年10月2018年5月2018年12月2019年7月2020年2月2020年9月2021年4月2021年11月2022年6月2023年1月2023年8月2024年3月2024年10月預期市盈率平均值+1倍標準差-1倍標準差(x)2024-12-03 52 化妝品行業：化妝品行業：

68、國產品牌韌性增強，品類矩陣日益完善國產品牌韌性增強，品類矩陣日益完善 在整體消費環境走弱的環境中，中國化妝品市場增速也相應地弱于預期。進入 2024 年，化妝品零售額盡管整體低迷的趨勢仍在延續，但是“618”、“雙11”期間的消費力仍舊旺盛，2024 年 10 月的化妝品零售額同比增長 40.1%。當下，隨著中國消費者對于化妝品的認知更為成熟，消費者也逐漸由外資品牌主導的“越貴越好”的心智轉為更加關注化妝品的成分以及產品的性價比。而也是在消費者心智的轉化趨勢下，疊加國產化妝品企業的品牌的崛起，根據青眼情報數據顯示，2023 年中國化妝品市場中，國產銷售額占比首度超越國際品牌，達到 50.4%。

69、圖表圖表 73：中國中國社會零售總額與化妝品零售額增速對比社會零售總額與化妝品零售額增速對比 注：數據截至 2024 年 10 月 資料來源：Wind、浦銀國際 圖表圖表 74：中國美妝品牌市場份額，中國美妝品牌市場份額，2023 資料來源：青眼情報、浦銀國際 40.10-60-40-200204060801002014-022014-082015-022015-082016-022016-082017-022017-082018-022018-082019-022019-082020-022020-082021-022021-082022-022022-082023-022023-08202

70、4-022024-08社會零售總額化妝品零售額（%）國產;50.4%歐美;30.9%日本;9.7%韓國;6.6%其他外資;2.4%2024-12-03 53 但不可否認的是，2024 年越來越多的國際品牌也都因應著國內消費者的消費習慣，通過自播間的建設和加大達播的投入等方式，加強了線上渠道的關注。2024 年的“雙 11”期間，更多的國際品牌通過達人直播和更多的線上營銷獲得熱度，也促使在大促期間有更多的國際品牌進入天貓美妝“雙 11”品牌成交量 Top20 的榜單中。圖表圖表 75：天貓天貓 2023-2024 年大促美妝排名年大促美妝排名 排名排名 2023 年年 2024 年年 三八節三八

71、節 618 雙雙 11 三八節三八節 618 雙雙 11 1 珀萊雅 歐萊雅 珀萊雅 珀萊雅 珀萊雅 珀萊雅 2 歐萊雅 蘭蔻 歐萊雅 歐萊雅 歐萊雅 歐萊雅 3 蘭蔻 雅詩蘭黛 蘭蔻 蘭蔻 蘭蔻 蘭蔻 4 雅詩蘭黛 珀萊雅 雅詩蘭黛 雅詩蘭黛 雅詩蘭黛 雅詩蘭黛 5 玉蘭油 玉蘭油 薇諾娜 玉蘭油 海藍之謎 海藍之謎 6 嬌韻詩 海藍之謎 海藍之謎 修麗可 修麗可 赫蓮娜 7 修麗可 赫蓮娜 玉蘭油 嬌韻詩 赫蓮娜 修麗可 8 海藍之謎 SKII 修麗可 薇諾娜 SKII SKII 9 嬌蘭 修麗可 赫蓮娜 肌膚之鑰 玉蘭油 薇諾娜 10 赫蓮娜 薇諾娜 嬌蘭 海藍之謎 薇諾娜 玉蘭油 11

72、 SKII 資生堂 SKII 資生堂 肌膚之鑰 肌膚之鑰 12 薇諾娜 雅萌 嬌韻詩 圣羅蘭 可復美 嬌蘭 13 資生堂 肌膚之鑰 肌膚之鑰 可復美 嬌韻詩 可復美 14 優時顏 嬌韻詩 資生堂 赫蓮娜 資生堂 嬌韻詩 15 黛珂 嬌蘭 自然堂 理膚泉 嬌蘭 圣羅蘭 16 科顏氏 理膚泉 科顏氏 自然堂 科顏氏 科顏氏 17 理膚泉 覓光 圣羅蘭 嬌蘭 理膚泉 資生堂 18 肌膚之鑰 科顏氏 理膚泉 SKII 自然堂 理膚泉 19 夸迪 黛珂 覓光 科顏氏 圣羅蘭 自然堂 20 自然堂 圣羅蘭 可復美 HBN HBN 伊麗莎白雅頓 注：黃色標記為國產品牌。資料來源：天貓大美妝微信公眾號、浦銀國

73、際整理 2024-12-03 54 展望 2025 年，我們認為在整體消費需求回暖的帶動下，2025 年的中國化妝品行業有望進入上升渠道。從行業趨勢來看，我們認為以下趨勢仍將延續：（1）性價比性價比仍是仍是重點重點 在化妝品消費者教育更為成熟的當下，消費者對于化妝品由僅關注國際大牌轉至更加關注產品的成分升級以及配方創新，從追求高價貨品轉至追求性價比。同時，面對中國規模龐大的下沉市場，大眾價格帶的化妝品的科技力與功能性受到消費者更多的關注。國產化妝品企業多將大眾化妝品賽道做為主營賽道。相較國際品牌，國產化妝品企業在提供相近的護膚功效或是產品配方的同時，以更有競爭力的價格和套組搶占消費者心智。在提

74、供相對更低價格產品的同時，國產化妝品企業也致力于通過新配方、新成分的研發以及產品迭代，為消費者提供更高的科技力和功效的提升。以韓束為例，品牌利用更具性價比的紅蠻腰套裝帶動韓束品牌快速崛起，在2024 年連續 9 個月成為抖音 GMV 第一的化妝品品牌。同時，在紅蠻腰知名度拉升的助力下，韓束推出相對更為高端的抗衰 X 肽系列，為消費者提供快速的系列更新以及科技力。圖表圖表 76：韓束系列產品與同業對比韓束系列產品與同業對比 圖表圖表 77：韓束韓束 X 肽面霜及定價肽面霜及定價 系列名系列名 功效功效 定價（元）定價（元）套裝套裝 面霜面霜 珀萊雅 雙抗系列 提亮補水 437 179 紅寶石系列

75、 抗皺保濕 679 279 能量系列 淡紋緊致 1087 369 韓束 紅蠻腰系列 緊致保濕 299 139 白蠻腰系列 美白淡斑 299 139 超聚 X 肽系列 緊致抗老/279 歐詩漫 珍白因系列 美白補水 359 150 Origins 發光 補水保濕/340 蘭芝 水酷 維穩保濕/300 注：套裝取水乳霜三件套價格。數據截至 2024 年 11 月 26 日。資料來源：淘寶、浦銀國際 資料來源：韓束天貓旗艦店、浦銀國際 2024-12-03 55（2）化妝品企業的子行業布局進一步完善化妝品企業的子行業布局進一步完善 在化妝品行業中，單品牌的策略不足以支持集團的長期高速增長。因此，中國

76、化妝品企業多以多品牌、多系列、多品類來構建集團的產品架構。以珀萊雅為首的中國護膚品企業，旗下擁有包含珀萊雅、彩棠、OR 等在內的多個子品牌。其中子品牌彩棠的收入貢獻占比已超 10%，是國產化妝品企業中，子品牌打造相對成熟的品牌之一。另外，國產化妝品除了護膚品和彩妝外，會涉及其他賽道，拓寬收益潛力。而這其中，化妝品企業多以洗護、母嬰護膚作為主要的拓展品類。企業需利用公司較為成熟的營銷能力以及科技賦能，為子品牌以及品類保駕護航。我們認為，國產化妝品企業潛力降低對于主品牌的依賴，并有望降低集中度過高的風險。圖表圖表 78：彩棠品牌收入對珀萊雅收入貢獻彩棠品牌收入對珀萊雅收入貢獻 圖表圖表 79：中國

77、化妝品公司自品牌所屬領域中國化妝品公司自品牌所屬領域 企業企業 品牌品牌 領域領域 珀萊雅珀萊雅 彩棠 彩妝 OR 洗護 悅芙媞 護膚 上美股份上美股份 紅色小象 母嬰 一葉子 護膚 newpage 一頁 母嬰 丸美丸美 戀火 彩妝 春紀 護膚 資料來源：公司數據、浦銀國際 資料來源：各公司官網、浦銀國際 3.2%5.3%9.0%11.2%11.6%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%20202021202220231H24 2024-12-03 56（3）線上線上渠道布局渠道布局日趨日趨完善，但競爭加劇完善，但競爭加劇 中國化妝品行業多以線上渠道銷售為主，而

78、不論是國際或是國產品牌在傳統電商平臺以及興趣電商平臺上均有所布局。因此，由于渠道的轉化或渠道增速帶動的收入增長趨勢減少。同時，由于各品牌在線上布局逐漸完善，線上營銷的品牌競爭加劇，流量費用增長以及達人坑位費的提升，造成化妝品品牌運營成本日益增長。這也令化妝品企業的銷售費用率逐漸增長，促使市場更為關注的毛銷差。在競爭加劇的化妝品市場中，龍頭玩家經過多年的品牌運營，擁有了更成熟的線上運營能力，因此得以利用較小的費用投入達成目標營銷效果，帶動公司盈利能力的釋放。綜上所述，我們建議投資者關注擁有較強精細化線上運營能力以及研發能綜上所述，我們建議投資者關注擁有較強精細化線上運營能力以及研發能力的龍頭力的

79、龍頭化妝品化妝品企業。企業。我們維持巨子生物（2367.HK）、珀萊雅（603605.CH）、上美股份（2145.HK）“買入”評級，以及貝泰妮（300957.CH）、華熙生物（688363.CH）“持有”評級。其中，巨子生物是我們在化妝品行業中的首選巨子生物是我們在化妝品行業中的首選。圖表圖表 80：中國各化妝品企業中國各化妝品企業銷售費用率銷售費用率 圖表圖表 81：中國各化妝品企業毛銷差中國各化妝品企業毛銷差 資料來源：公司數據、浦銀國際 資料來源：公司數據、浦銀國際 0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%珀萊雅上美巨子貝泰妮2020202120222023

80、1H240.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%珀萊雅上美巨子貝泰妮20202021202220231H24 2024-12-03 57 餐飲行業：餐飲行業：短期翻臺率短期翻臺率與客單價承壓與客單價承壓，2025 年有望觸底年有望觸底反彈反彈 較為疲軟的消費力疊加激烈的競爭環境，導致中國餐飲行業整體的收入增長在 2024 年上半年承受較大的壓力，這也令主要餐飲玩家的表現出現分化?？傮w來看，品牌力越強的餐飲品牌相對而言同店表現越好，而新品牌的表現則面對較大的壓力。為了維持客流量的穩定，不少餐飲玩家不得不策略性地調整產品組合來適度下調客單價水平，來迎

81、合消費者對性價比關注度的提升。更低的價格也有助于餐飲玩家向下沉市場拓展。舉例來看，百勝中國和九毛九旗下各品牌 1Q24 的客單價都出現了同比較大幅度的下滑，且下滑幅度在 2Q24 有進一步的加大。這主要是由于百勝與九毛九正積極向低線市場擴張。我們擔心百勝中國和九毛九在 2024 年主動下調客單價可能為門店帶來運營負杠桿，使整體餐廳利潤率承受較大下行壓力。海底撈在較高的基數下，1H24 客單價同比也有小幅的下降，但相較 2H23 環比有一定的提升，主要是由于公司短期內更加關注現有門店翻臺率和運營效率的提升以及高線市場的門店加密，暫時沒有向低線市場大幅擴張的計劃。圖表圖表 82：中國餐飲行業收入中

82、國餐飲行業收入同比變化同比變化 圖表圖表 83：中國中國主要餐飲品牌主要餐飲品牌 1H24 同店同店銷售銷售同比同比表現表現 注：截至 2024 年 11 月 資料來源：Wind、國家統計局、浦銀國際 資料來源：公司資料、浦銀國際 -60-40-200204060801002018年2月2018年8月2019年2月2019年8月2020年2月2020年8月2021年2月2021年8月2022年2月2022年8月2023年2月2023年8月2024年2月2024年8月(%)15%-3%-7%-9%-15%-35%-40%-30%-20%-10%0%10%20%海底撈肯德基必勝客九毛九太二慫火鍋

83、2024-12-03 58 由于餐飲行業 2024 年的消費需求弱于預期，不少品牌的新開店進程相較年初的開店計劃也相對落后。整體來看，客單價較高的餐飲賽道（比如火鍋和正餐）門店擴張受消費力影響較大，而客單價較低的餐飲賽道（比如快餐類）受影響相對較小。圖表圖表 84：中國主要餐飲品牌客單價的同比變化中國主要餐飲品牌客單價的同比變化，1H24 注：肯德基與必勝客上半年客單價同比變化為浦銀國際估算。資料來源：公司數據、浦銀國際 圖表圖表 85：中國主要餐飲品中國主要餐飲品牌牌截截至至三季度三季度末新開店數占年初末新開店數占年初目標目標的的完成率完成率 注：海底撈數據為截至三季度末的毛開店數，沒有減去

84、其今年集中關店的數量 資料來源：公司數據、浦銀國際-5%-5%-7%-9%-11%-12%-10%-8%-6%-4%-2%0%海底撈太二肯德基慫火鍋必勝客31.3%48.6%73.5%75.9%76.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%海底撈慫火鍋必勝客肯德基太二 2024-12-03 59 盡管行業整體需求依然偏弱，但在消費券的幫助下，我們觀察到餐飲行業盡管行業整體需求依然偏弱，但在消費券的幫助下，我們觀察到餐飲行業短期短期（尤其是（尤其是 11 月）的消費趨勢環比有所好轉，客流與翻臺率邊際改善。月）的消費趨勢環比有所好轉，客流與翻臺率

85、邊際改善。這至少意味著政府促消費的措施短期內對于餐飲行業是有效果的。這至少意味著政府促消費的措施短期內對于餐飲行業是有效果的。展望展望 2025 年，在我國年，在我國持續持續促促消消費、擴內需的費、擴內需的大方向大方向下，餐飲行業的整體下，餐飲行業的整體表現有望表現有望繼續繼續觸底反彈。觸底反彈。在餐飲玩家中，海底撈有望憑借較強的品牌力維持穩定的翻臺率，同時進一步提升餐廳盈利能力。同時，隨著餐飲需求的恢復，我們預計海底撈將在 2025 年加快門店擴張的步伐。同時，我們也看好中國餐飲品牌出海的趨勢。作為中國餐飲品牌出海的代表，我們認為特海國際（海底撈海外門店）有以下優勢：（1）特海布局全球市場，

86、包括東南亞、東亞和北美。因此，公司的門店網絡有較大的擴張空間。（2）海底撈在海外市場品牌力較強，競爭壓力較小，因此翻臺率有望長期穩定維持在相對較高的水平。（3）對標海外的消費水平，海底撈在海外市場的客單價相較國內更高，因此其海外成熟門店的利潤率有望高于國內。維持維持海底撈（海底撈（6862.HK）、百勝中國（百勝中國（YUMC.US/9987.HK）、特海、特海國際國際（9658.HK/HDL.US）“買入”評級以及）“買入”評級以及九毛九（九毛九（9922.HK）“持有”評級“持有”評級。海海底撈是我們底撈是我們 2025 年餐飲行業的首選年餐飲行業的首選。圖表圖表 86：特海國際門店網絡：

87、特海國際門店網絡 注：數據截至 2022 年 12 月末 資料來源：公司資料、浦銀國際 21 2024-12-03 60 酒店行業：拓店仍為重點，運營指標有望企穩回升酒店行業：拓店仍為重點，運營指標有望企穩回升 2024 年至今中國各主要酒店企業的運營指標以及 RevPAR 均有一定程度的同比下滑，主要是由于疫情后爆發式出行帶來的需求高漲以及供給尚未恢復引起房價的高基數。圖表圖表 87：中國中國主要主要酒店酒店企業企業 RevPAR 同比變化同比變化 資料來源：公司數據、浦銀國際 但 2024 年至今各酒店行業的拓店規模依舊較高。2024 年至今，中國酒店行業中以華住和亞朵為代表的酒店企業，均

88、實現了單季開店數量的新高。我們認為，這是由于隨著出行人數恢復增長，帶動中國酒店行業的設施數量再次進入快速增長區間。圖表圖表 88：中國國內航線民航客運量中國國內航線民航客運量 圖表圖表 89：中國鐵路客運量中國鐵路客運量 注：截至 2024 年 10 月。資料來源：Wind、浦銀國際 注：截至 2024 年 10 月。資料來源：Wind、浦銀國際 0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.02015-012015-092016-052017-012017-092018-052019-012019-092020-052021-012021-092022-052023-012

89、023-092024-05（億人）-0.1 0.2 0.3 0.4 0.5 0.6 0.72015-012015-082016-032016-102017-052017-122018-072019-022019-092020-042020-112021-062022-012022-082023-032023-102024-05（億人）-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%1Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q24華住亞朵錦江首旅 2024-12-03 61 圖表圖表 90：中國中國主要主要酒店酒店企業企業新開店數量新開店數量 資料來源：公司數據

90、、浦銀國際 進入 2025 年，隨著高基數的影響消退，酒店行業供需關系逐漸趨于平衡、出行需求常規化下文旅的宣傳增強以及中國免簽政策的繼續，我們認為中國酒店行業的 RevPAR 將有望企穩回升。展望 2025 年，除了行業需求同比轉好外，我們認為，中國酒店企業仍將延續以下趨勢：1.門店高速拓展帶動連鎖化率提升門店高速拓展帶動連鎖化率提升 盡管當下的酒店供需已相對平衡，但我國的連鎖化率仍舊較低，并以單體酒店為主。根據中國飯店協會數據，截至 2023 年末，我國連鎖酒店客房數為 676 萬間，連鎖化率僅為 41%，遠低于發達國家 60%的酒店連鎖化率。020040060080010001200140

91、0160018002000華住錦江首旅亞朵201920202021202220231Q242Q243Q24 2024-12-03 62 圖表圖表 91：中國酒店連鎖化率中國酒店連鎖化率 資料來源：中國飯店協會、浦銀國際 截至 2023 年，從細分賽道來看，經濟型酒店因開店成本和規范化經營的需求較低，在各個酒店價格帶中連鎖化率最低，僅為 32.5%。而從城市級別來看，一線城市的連鎖化率高達 60.6%（接近成熟酒店市場水平），而低線城市酒店以單體酒店為主，連鎖化率僅為 33.4%。中國酒店企業也在當下主要通過加盟商拓展門店數量，進而帶動市場連鎖化率的提升。這樣的運營模式主要擁有資金占用率小、有助

92、于利潤率提升、標準化率提升的優勢。圖表圖表 92：中國各類酒店的連鎖化率，中國各類酒店的連鎖化率，2023 圖表圖表 93：中國中國酒店業在各級別城市酒店業在各級別城市的連鎖化率，的連鎖化率，2023 資料來源：中國飯店協會、浦銀國際 資料來源：中國飯店協會、浦銀國際 20.7%24.9%25.7%30.6%35.0%38.8%41.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%201720182019202020212022202332.5%55.1%43.3%57.6%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%

93、70.0%經濟型中檔高檔豪華60.6%49.8%33.4%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%一線城市副省級&省會下沉市場 2024-12-03 63 同時，多家國內主要酒店企業對短期未來開店數量有一定的展望。其中，亞朵集團在 2025 年達到 2000 家門店、首旅酒店目標 2026 年達到萬店。我們認為，隨著酒店數量的持續提升，市場空間將得到有效地整合，從而驅動集團規模的擴張。2.酒店結構升級持續酒店結構升級持續 我國現在的酒店結構仍以經濟型酒店為主，但隨著中國居民可支配收入的增長，消費者對居住條件的要求也在不斷提升，這就要求酒店集團對自身酒店品牌

94、、設施和服務進行升級。從中國飯店協會數據來看，中國酒店類型的結構也存在中端酒店與經濟型酒店的擠占，經濟型酒店的占比逐年下降，而中檔酒店的占比連年提升。圖表圖表 94：中國各價格帶的酒店客房數量中國各價格帶的酒店客房數量占比占比 資料來源：中國飯店協會、浦銀國際 65.2%61.5%59.2%58.6%55.3%15.9%16.9%19.0%20.0%21.4%12.5%14.6%14.2%13.7%15.4%6.3%7.0%7.7%7.7%6.3%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%100.0%2019202020212022202

95、3經濟型（二星以下）中檔（三星級）高檔（四星級）豪華 2024-12-03 64 酒店品牌為了順應這一消費趨勢的變化，主要通過三個方式實現酒店檔次的多樣化：（1）舊品牌的檔次升級和產品更新：舊品牌的檔次升級和產品更新：例如，首旅在經濟型酒店如家品牌的基礎上，增加精選和商旅兩個中端酒店品牌；錦江和華住的中端酒店則沒有延續其經濟型酒店品牌，而是在中端向中高端品牌升級。（2）打造新品牌：打造新品牌：對酒店集團來說，孵化新的酒店品牌相當不易，但是全季就是華住在中端酒店中自己創立并壯大的主力品牌。又比如亞朵集團在 2024 年新打造薩和酒店，布局高端酒店賽道。（3）收購酒店品牌補齊矩陣：收購酒店品牌補齊

96、矩陣：與品牌孵化相比，收購相對較為成熟的品牌是相對更容易的方式。例如，錦江旗下的麗楓、維也納，華住旗下的桔子酒店等都是以收購的方式納入麾下。酒店集團利用自身供應鏈和龐大的會員網絡為這些收購品牌提供更成熟的運營模式，打開更大市場，互利共贏。我們認為進入 2025 年，酒店等級的提升是酒店行業結構優化和市場整合的必然趨勢。在這一趨勢下，酒店集團的中端酒店占比也將逐漸提升，帶動平均每日房價和酒店集團整體收入的提升。在在 酒 店 行 業 中，我 們 首 推 亞 朵 集 團酒 店 行 業 中，我 們 首 推 亞 朵 集 團（ATAT.US），同 時 維 持 華 住，同 時 維 持 華 ?。?179.HK

97、/HTHT.US）“買入“買入”評級，首旅酒店”評級，首旅酒店（600258.CH）和錦江和錦江酒店酒店（600754.CH）“持有”評級“持有”評級。2024-12-03 65 浦銀國際浦銀國際消費消費行業覆蓋公司行業覆蓋公司 圖表圖表 95：浦銀國際消費行業浦銀國際消費行業覆蓋覆蓋公司公司 股票代碼股票代碼 公司公司 現價現價(LC)評級評級 目標價目標價(LC)評級及目標價評級及目標價 發布日期發布日期 行業行業 2331 HK Equity 李寧 16.3 持有 15.94 2024 年 10 月 23 日 運動服飾品牌 2020 HK Equity 安踏體育 78.2 買入 119.

98、8 2024 年 10 月 11 日 運動服飾品牌 3813 HK Equity 寶勝國際 0.5 買入 0.73 2024 年 8 月 13 日 運動服飾零售 6110 HK Equity 滔搏 2.4 買入 3.07 2024 年 10 月 24 日 運動服飾零售 2150.HK Equity 奈雪的茶 1.5 買入 10.0 2023 年 4 月 3 日 零售餐飲 YUMC.US Equity 百勝中國 46.6 買入 61.5 2024 年 11 月 5 日 零售餐飲 9987.HK Equity 百勝中國 360.4 買入 479.7 2024 年 11 月 5 日 零售餐飲 686

99、2.HK Equity 海底撈 16.0 買入 19.5 2024 年 10 月 14 日 零售餐飲 9658.HK Equity 特海國際 15.8 買入 16.6 2024 年 9 月 2 日 零售餐飲 HDL.US Equity 特海國際 19.7 買入 21.3 2024 年 9 月 2 日 零售餐飲 9922.HK Equity 九毛九 3.5 持有 2.81 2024 年 8 月 26 日 零售餐飲 LKNCY.US Equity 瑞幸咖啡 22.3 買入 34.1 2024 年 11 月 4 日 零售餐飲 291.HK Equity 華潤啤酒 26.6 買入 29.7 2024

100、年 8 月 20 日 啤酒 600132.CH Equity 重慶啤酒 61.8 買入 87.3 2024 年 5 月 6 日 啤酒 1876.HK Equity 百威亞太 7.5 買入 9.85 2024 年 10 月 31 日 啤酒 0168.HK Equity 青島啤酒 49.4 持有 58.4 2024 年 10 月 30 日 啤酒 600600.CH Equity 青島啤酒 73.0 持有 70.6 2024 年 10 月 30 日 啤酒 000729.CH Equity 燕京啤酒 10.4 賣出 7.6 2022 年 1 月 26 日 啤酒 600887.CH Equity 伊利股

101、份 28.8 持有 32.1 2024 年 10 月 31 日 乳制品 2319.HK Equity 蒙牛乳業 17.3 買入 16.2 2024 年 8 月 29 日 乳制品 600597.CH equity 光明乳業 8.9 持有 12.6 2022 年 8 月 1 日 乳制品 6186.HK Equity 中國飛鶴 5.7 買入 5.21 2024 年 9 月 3 日 乳制品 1717.HK Equity 澳優 2.0 持有 4.3 2023 年 5 月 2 日 乳制品 600882.CH Equity 妙可藍多 18.8 買入 19.8 2023 年 10 月 30 日 乳制品 985

102、8.HK Equity 優然牧業 1.5 買入 3.7 2022 年 8 月 1 日 乳制品 1117.HK Equity 現代牧業 0.9 買入 1.3 2022 年 8 月 1 日 乳制品 6683.HK Equity 巨星傳奇 5.4 買入 13.9 2024 年 6 月 13 日 新零售 9992.HK Equity 泡泡瑪特 92.4 買入 108.0 2024 年 11 月 21 日 新零售 603605.CH Equity 珀萊雅 93.7 買入 115.0 2024 年 10 月 25 日 化妝品 2367.HK Equity 巨子生物 48.3 買入 62.0 2024 年

103、11 月 21 日 化妝品 2145.HK Equity 上美股份 32.2 買入 44.0 2024 年 11 月 20 日 化妝品 688363.CH Equity 華熙生物 60.3 持有 62.1 2024 年 10 月 31 日 化妝品 300957.CH Equity 貝泰妮 50.2 持有 55.5 2024 年 10 月 25 日 化妝品 ATAT.US Equity 亞朵集團 25.6 買入 31.5 2024 年 11 月 20 日 酒店 1179.HK Equity 華住集團 24.9 買入 32.9 2024 年 11 月 27 日 酒店 HTHT.US Equity

104、華住集團 33.0 買入 41.1 2024 年 11 月 27 日 酒店 600754.CH Equity 錦江酒店 26.8 持有 28.1 2024 年 11 月 3 日 酒店 600258.CH Equity 首旅酒店 14.7 持有 15.5 2024 年 10 月 31 日 酒店 注：=浦銀國際消費行業首選；截至 2024 年 12 月 2 日收盤價 資料來源：Bloomberg，浦銀國際整理 2024-12-03 66 免責免責聲明聲明 本報告之收取者透過接受本報告（包括任何有關的附件），表示及保證其根據下述的條件下有權獲得本報告，且同意受此中包含的限制條件所約束。任何沒有遵循這

105、些限制的情況可能構成法律之違反。本報告是由從事證券及期貨條例(香港法例第 571 章)中第一類(證券交易)及第四類(就證券提供意見)受規管活動之持牌法團浦銀國際證券有限公司（統稱“浦銀國際證券”）利用集團信息及其他公開信息編制而成。所有資料均搜集自被認為是可靠的來源，但并不保證數據之準確性、可信性及完整性，亦不會因資料引致的任何損失承擔任何責任。報告中的資料來源除非另有說明，否則信息均來自本集團。本報告的內容涉及到保密數據，所以僅供閣下為其自身利益而使用。除了閣下以及受聘向閣下提供咨詢意見的人士（其同意將本材料保密并受本免責聲明中所述限制約束）之外，本報告分發給任何人均屬未授權的行為。任何人不

106、得將本報告內任何信息用于其他目的。本報告僅是為提供信息而準備的，不得被解釋為是一項關于購買或者出售任何證券或相關金融工具的要約邀請或者要約。閣下不應將本報告內容解釋為法律、稅務、會計或投資事項的專業意見或為任何推薦，閣下應當就本報告所述的任何交易涉及的法律及相關事項咨詢其自己的法律顧問和財務顧問的意見。本報告內的信息及意見乃于文件注明日期作出，日后可作修改而不另通知，亦不一定會更新以反映文件日期之后發生的進展。本報告并未包含公司可能要求的所有信息，閣下不應僅僅依據本報告中的信息而作出投資、撤資或其他財務方面的任何決策或行動。除關于歷史數據的陳述外，本報告可能包含前瞻性的陳述，牽涉多種風險和不確

107、定性，該等前瞻性陳述可基于一些假設，受限于重大風險和不確定性。本報告之觀點、推薦、建議和意見均不一定反映浦銀國際證券的立場。浦銀國際控股有限公司及其聯屬公司、關聯公司（統稱“浦銀國際”）及/或其董事及/或雇員，可能持有在本報告內所述或有關公司之證券、并可能不時進行買賣。浦銀國際或其任何董事及/或雇員對投資者因使用本報告或依賴其所載信息而引起的一切可能損失，概不承擔任何法律責任。浦銀國際證券建議投資者應獨立地評估本報告內的資料，考慮其本身的特定投資目標、財務狀況及需要，在參與有關報告中所述公司之證劵的交易前，委任其認為必須的法律、商業、財務、稅務或其它方面的專業顧問。惟報告內所述的公司之證券未必

108、能在所有司法管轄區或國家或供所有類別的投資者買賣。對部分的司法管轄區或國家而言，分發、發行或使用本報告會抵觸當地法律、法則、規定、或其它注冊或發牌的規例。本報告不是旨在向該等司法管轄區或國家的任何人或實體分發或由其使用。美國 浦銀國際不是美國注冊經紀商和美國金融業監管局(FINRA)的注冊會員。浦銀國際證券的分析師不具有美國金融監管局(FINRA)分析師的注冊資格。因此，浦銀國際證券不受美國就有關研究報告準備和分析師獨立性規則的約束。本報告僅提供給美國 1934 年證券交易法規則 15a-6 定義的“主要機構投資者”，不得提供給其他任何個人。接收本報告之行為即表明同意接受協議不得將本報告分發或

109、提供給任何其他人。接收本報告的美國收件人如想根據本報告中提供的信息進行任何買賣證券交易，都應僅通過美國注冊的經紀交易商來進行交易。英國 本報告并非由英國 2000 年金融服務與市場法(經修訂)(FSMA)第 21 條所界定之認可人士發布,而本報告亦未經其批準。因此，本報告不會向英國公眾人士派發，亦不得向公眾人士傳遞。本報告僅提供給合資格投資者(按照金融服務及市場法的涵義)，即(i)按照 2000 年金融服務及市場法 2005 年(金融推廣)命令(命令)第 19(5)條定義在投資方面擁有專業經驗之投資專業人士或(ii)屬于命令第 49(2)(a)至(d)條范圍之高凈值實體或(iii)其他可能合法

110、與之溝通的人士(所有該等人士統稱為有關人士)。不屬于有關人士的任何機構和個人不得遵照或倚賴本報告或其任何內容行事。本報告的版權僅為浦銀國際證券所有，未經書面許可任何機構和個人不得以任何形式轉發、翻版、復制、刊登、發表本報告的版權僅為浦銀國際證券所有，未經書面許可任何機構和個人不得以任何形式轉發、翻版、復制、刊登、發表或引用，浦銀國際證券對任何第三方的該等行為保留追述權利，并且對第三方未經授權行為不承擔任何責任?；蛞?，浦銀國際證券對任何第三方的該等行為保留追述權利，并且對第三方未經授權行為不承擔任何責任。權益披露權益披露 1)浦銀國際并沒有持有本報告所述公司逾 1%的財務權益。2)浦銀國際跟本

111、報告所述公司在過去 12 個月內并沒有任何投資銀行業務的關系。3)浦銀國際并沒有跟本報告所述公司為其證券進行莊家活動。2024-12-03 67 評級定義評級定義 證券評級定義證券評級定義:“買入”：未來 12 個月，預期個股表現超過同期其所屬的行業指數“持有”：未來 12 個月，預期個股表現與同期所屬的行業指數持平“賣出”：未來 12 個月，預期個股表現遜于同期其所屬的行業指數 行業評級定義（相對于行業評級定義（相對于 MSCI 中國指數）：中國指數）：“超配”：未來 12 個月優于 MSCI 中國 10%或以上“標配”：未來 12 個月優于/劣于 MSCI 中國少于 10%“低配”：未來

112、12 個月劣于 MSCI 中國超過 10%分析師證明分析師證明 本報告作者謹此聲明：（i）本報告發表的所有觀點均正確地反映作者有關任何及所有提及的證券或發行人的個人觀點，并以獨立方式撰寫；（ii）其報酬沒有任何部分曾經，是或將會直接或間接與本報告發表的特定建議或觀點有關；（iii）該等作者沒有獲得與所提及的證券或發行人相關且可能影響該等建議的內幕信息非公開的價格敏感數據。本報告作者進一步確定（i）他們或其各自的關聯人士（定義見證券及期貨事務監察委員會持牌人或注冊人操守準則）沒有在本報告發行日期之前的 30 個歷日內曾買賣或交易過本報告所提述的股票，或在本報告發布后 3 個工作日（定義見證券及期貨條例（香港法例第 571 章）內將買賣或交易本文所提述的股票；（ii）他們或其各自的關聯人士并非本報告提述的任何公司的雇員；及（iii）他們或其各自的關聯人士沒有擁有本報告提述的證券的任何金融利益。浦銀國際證券財富管理團隊浦銀國際證券財富管理團隊 王玥王玥 emily_ 852-2808 6468浦銀國際證券機構銷售團隊浦銀國際證券機構銷售團隊 楊增希楊增希 essie_ 852-2808 6469浦銀國際證券有限公司浦銀國際證券有限公司 SPDB International Securities Limited 地址：香港軒尼詩道 1 號浦發銀行大廈 33 樓