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1、識別風險,發現價值請務必閱讀末頁的免責聲明 1 1/2929 Table_Page 行業專題研究|農林牧漁 2024 年 12 月 4 日 證券研究報告 農林牧漁行業農林牧漁行業 寵物行業專題六寵物行業專題六:寵物寵物醫院醫院乘東風而起乘東風而起,看好連鎖化看好連鎖化發展發展趨勢趨勢 分析師:分析師:錢浩 分析師:分析師:周舒玥 SAC 執證號:S0260517080014 SFC CE.no:BND274 SAC 執證號:S0260523050002 021-38003634021- 請注意,周舒玥并非香港證券及期貨事務監察委員會的注冊持牌人,不可在香港從事受監管活動。核心觀點核心觀點:寵物
2、醫院為寵物醫院為寵物診療寵物診療重要載體重要載體,行業行業壁壘高于寵物食品及用品壁壘高于寵物食品及用品。據2023-2024 年中國寵物行業白皮書,2023年我國寵物醫療市場規模達到 796.0 億元,同比增長 1.1%,其中寵物診療、寵物藥品、寵物體檢、寵物疫苗的市場規模分別為 360、274、89、73 億元,同比分別-3.5%、+7.6%、+6.5%、-4.2%。分貓狗看,2023 年寵物狗醫療市場規模約 410.7 億元,寵物貓醫療市場規模約 383.7 億元,診療和免疫為貓狗主要就診類型。寵物醫院為寵物診療重要載體,據 Petslib,截止 2024 年 10 月,我國寵物醫院數量為
3、 34159 家,同比增加 13.7%,行業呈現積極擴張態勢;寵物醫院設有嚴格準入門檻,行業壁壘高于寵物食品及用品。二線城市寵物醫院發展空間廣闊,行業競爭格局分散。二線城市寵物醫院發展空間廣闊,行業競爭格局分散。我國寵物滲透率較低,老齡化及單身化趨勢下寵物飼養量將持續增加,同時,寵物狗老齡化和貓幼齡趨勢有望拉動相關醫療需求維持增長。我國寵物醫院在一線城市分布更為廣泛,形成“江浙滬、京津、廣深”集群,二線城市醫療資源相對緊張,單家寵物醫院的寵物覆蓋量達到 7545 只,遠超一線城市的 3218 只,寵物醫院分布密度較低,存在較大發展機會。我國寵物醫院競爭格局分散,據新瑞鵬招股書,2022 年我國
4、寵物醫院行業 CR2 約為 11.8%,CR10 僅為 15.4%,且以單體及非連鎖診所為主,單體醫院(1 家)占比高達 49.9%,非連鎖醫院(2-5 家)占比 28.9%。新瑞鵬、瑞派寵物等大型連鎖醫院有望加速整合市場。新瑞鵬、瑞派寵物等大型連鎖醫院有望加速整合市場。醫院連鎖化經營有利于形成品牌效應,增加客戶黏性,連鎖化集團具備規模優勢、采購優勢和資金優勢,擁有更強的話語權和議價能力,通過外延并購等快速搶占市場份額。新瑞鵬、瑞派為代表的大型連鎖寵物醫院集團加速行業整合,新瑞鵬通過全產業鏈布局提升話語權,“1+P+C”體系實現快速擴張;瑞派寵物背靠瑞普生物,上下游深度協同助力盈利水平提升。投
5、資建議:投資建議:我國寵物醫療行業伴隨著我國寵物數量快速增長、寵主對寵物健康的重視程度提升歷經快速發展,在寵物狗老齡化、貓幼齡趨勢下,對疾病診療和免疫接種的醫療消費需求亦有望持續增長。當前我國寵物醫院行業格局分散,以單體非連鎖診所為主,寵物醫院連鎖化優勢顯著;二線城市醫療資源相對緊張,存在較大發展機會。新瑞鵬、瑞派等大型連鎖機構有望加速整合市場,關注瑞普生物(和瑞派寵物醫院為同一實控人,瑞普生物收購中瑞華普 15%股權后對瑞派的持股比例將提升至 12.6%)等。風險提示:風險提示:寵物醫療行業競爭激烈,寵物醫院初始投資及運營成本高、盈利周期長,醫療糾紛處理難等。相關研究相關研究:農林牧漁行業:
6、12 月旺季豬價有望反彈,行業政策密集期即將到來 2024-12-01 農林牧漁行業 2025 年投資策略:生豬產能溫和回升,擁抱飼料龍頭成長新階段 2024-11-24 農林牧漁行業:出海打開成長空間,飼料龍頭揚帆遠航 2024-11-23 識別風險,發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2 2/2929 Table_PageText 行業專題研究|農林牧漁 重點公司估值和財務分析表重點公司估值和財務分析表 股票簡稱股票簡稱 股票代碼股票代碼 貨幣貨幣 最新最新 最近最近 評級評級 合理價值合理價值 EPS(元元)PE(x)EV/EBITDA(x)ROE(%)收盤價收盤價 報告日期報告日期(元
7、(元/股)股)2024E 2025E 2024E 2025E 2024E 2025E 2024E 2025E 溫氏股份 300498.SZ CNY 17.22 2024/10/22 買入 26.73 1.57 1.91 10.97 9.02 7.27 6.45 24.70 24.50 牧原股份 002714.SZ CNY 40.36 2024/10/29 買入 57.31 3.61 4.04 11.18 9.99 5.62 5.12 23.90 21.10 立華股份 300761.SZ CNY 21.22 2024/10/21 買入 30.32 1.92 2.07 11.05 10.25 7.
8、73 6.93 17.50 15.80 唐人神 002567.SZ CNY 5.39 2024/05/23 買入 8.53 0.36 0.56 14.97 9.62 4.36 3.50 8.50 11.90 華統股份 002840.SZ CNY 13.46 2024/05/13 買入 30.66 1.53 2.53 8.80 5.32 4.37 3.17 31.40 34.10 邦基科技 603151.SH CNY 11.54 2024/04/28 買入 18.20 0.91 1.05 12.68 10.99 8.36 7.46 11.10 11.40 乖寶寵物 301498.SZ CNY 6
9、6.91 2024/10/23 買入 71.03 1.47 2.03 45.52 32.96 33.63 24.99 13.80 16.00 數據來源:Wind、廣發證券發展研究中心 備注:表中估值指標按照最新收盤價計算 識別風險,發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3 3/2929 Table_PageText 行業專題研究|農林牧漁 目錄索引目錄索引 一、我國寵物醫療市場持續擴容,寵物醫院為重要載體.6(一)23 年我國寵物醫療市場規模約 800 億,診療及藥品占八成.6(二)貓狗主要就診類型為診療和免疫,病因多為消化系統疾病和皮膚病.8(三)寵物醫院為寵物診療重要載體,行業壁壘較寵糧及用
10、品更高.10 二、寵物醫院競爭格局分散,二線城市發展空間廣闊.13(一)幼貓免疫接種及老年犬疾病診療有望帶動醫療需求持續增長.13(二)一線城市寵物醫院分布較為集中,二線城市發展空間廣闊.15(三)寵物醫院競爭格局分散,我國仍以單體和非連鎖醫院為主.18 三、大型寵物連鎖醫院有望加速整合市場.21(一)寵物醫院連鎖化優勢顯著,大型連鎖機構有望加速整合市場.21(二)新瑞鵬:全產業鏈布局提升話語權,“1+P+C”體系實現快速擴張.21(三)瑞派寵物:背靠瑞普生物,上下游深度協同助力盈利水平提升.24 四、投資建議.26 五、風險提示.26 識別風險,發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 4 4/2
11、929 Table_PageText 行業專題研究|農林牧漁 圖表索引圖表索引 圖 1:我國寵物醫療行業產業鏈.6 圖 2:我國寵物醫療行業發展歷程.7 圖 3:中國寵物(犬貓)醫療市場規模(億元).7 圖 4:寵物醫療市場結構(億元).7 圖 5:寵物醫療行業細分市場消費滲透率.8 圖 6:我國單只寵物年醫療消費支出金額.8 圖 7:到院就診的寵物數量占比(2023 年).9 圖 8:寵物犬常見就診原因 top10(2023 年).9 圖 9:寵物貓常見就診原因 top10(2023 年).9 圖 10:貓狗到院就診類型(2023 年).10 圖 11:我國寵物醫院數量月度變化情況(截止 2
12、024 年 10 月).11 圖 12:寵主在寵物醫院的消費類型.12 圖 13:我國寵物醫院平均客單價分布(元).12 圖 14:我國寵物醫院從業人員學歷構成.12 圖 15:我國寵物醫院從業人員從業年限.12 圖 16:2018-23 年犬貓數量各自變化趨勢(萬只).13 圖 17:中國寵物家庭戶數滲透情況及中美歐滲透率對比.14 圖 18:到院就診的犬貓不同年齡段占比.14 圖 19:寵物犬年齡分布變化.15 圖 20:寵物貓年齡分布變化.15 圖 21:我國寵物醫院分城市線的數量變化情況.16 圖 22:我國寵主城市線分布.16 圖 23:全國各省寵物醫院數量分布.17 圖 24:全國
13、重點養寵城市寵物醫院數量情況.17 圖 25:我國寵物醫院規模分布(2022 年).18 圖 26:中國寵物醫療行業市場份額.19 圖 27:我國寵物醫院單店經營面積(平方米).19 圖 28:我國寵物醫院單店投資規模(萬元).19 圖 29:每家寵物醫院員工數量(人).20 圖 30:每家寵物醫院職業獸醫師的數量(人).20 圖 31:寵物醫院月營業額分布.20 圖 32:寵物醫院日接診量(個).20 圖 33:寵物醫院使用率 top10.21 圖 34:新瑞鵬寵物醫療集團發展歷程.22 圖 35:新瑞鵬寵物營收分拆(億元).23 圖 36:新瑞鵬寵物護理服務(寵物醫療及美容)營業成本結構(
14、億元).23 圖 37:新瑞鵬 1+P+C 商業模式.24 圖 38:瑞派寵物醫院發展歷程.25 圖 39:瑞派寵物營收及利潤情況.25 識別風險,發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 5 5/2929 Table_PageText 行業專題研究|農林牧漁 圖 40:瑞派寵物股權結構圖(瑞普生物收購中瑞華普 15%股份完成后).26 表 1:我國寵物醫院設立門檻.11 表 2:中美寵物醫院設立資質對比.11 識別風險,發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 6 6/2929 Table_PageText 行業專題研究|農林牧漁 一、一、我國我國寵物醫療市場寵物醫療市場持續擴容持續擴容,寵物醫院為重要
15、載體寵物醫院為重要載體 (一)(一)23 年我國寵物醫療市場規模約年我國寵物醫療市場規模約 800 億,億,診療診療及藥品占及藥品占八成八成 我國寵物醫療消費市場持續增長,寵物診療為第一大細分市場。我國寵物醫療行業自1980年代興起以來,伴隨著寵物數量快速增長、寵主對寵物健康的重視程度提升歷經快速發展,寵物醫療消費支出逐年增長。據2023-2024年中國寵物行業白皮書,2023年我國寵物醫療市場規模達到796.0億元,同比增長1.1%,2018-2023年間CAGR為19.8%。細分市場來看,據白皮書,2023年寵物診療、寵物藥品、寵物體檢、寵物疫苗的市場規模分別為360、274、89、73億
16、元,占寵物醫療行業的比例分別約為45.3%、34.4%、11.2%和9.1%,同比2022年市場規模分別-3.5%、+7.6%、+6.5%、-4.2%。當前寵物診療、寵物藥品、寵物體檢、寵物疫苗的行業滲透率分別為72.6%、84.8%、60.8%、47.9%,疫苗及體檢滲透率仍有較大提升空間。圖圖1:我國寵物醫療行業產業鏈我國寵物醫療行業產業鏈 數據來源:華經產業研究院、廣發證券發展研究中心 識別風險,發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 7 7/2929 Table_PageText 行業專題研究|農林牧漁 圖圖2:我國寵物我國寵物醫療行業發展歷程醫療行業發展歷程 數據來源:狗民網中國寵物醫院
17、發展報告、前瞻產業研究院、廣發證券發展研究中心 圖圖3:中國中國寵物(犬貓)寵物(犬貓)醫療醫療市場規模(億元)市場規模(億元)圖圖4:寵物醫療寵物醫療市場市場結構結構(億元)(億元)數據來源:派讀大數據2023-2024 年中國寵物行業白皮書、廣發證券發展研究中心 數據來源:派讀大數據2023-2024 年中國寵物行業白皮書、廣發證券發展研究中心 1980-2000年萌芽期 1985年中國農業大學動物醫學院開設第一個小動物門診部 1990年代初,全國陸續出現專業的寵物門診,通過近十年發展,逐步形成寵物醫療的雛形2000-2010年孕育期 2000年后寵物醫療行業蓄勢待發,技術水平加速發展,國
18、內外交流加強 2008年修訂實施動物防疫法,首次以法律形式確定執業獸醫資格考試制度;執業獸醫管理辦法動物診療機構管理辦法等相關政策法規實施,行業標準逐步建立,行業走向規范化2010-2020年發展期 2010年后寵物醫療行業進入快速發展期,醫療設備更新迭代,技術提升進一步加速 2015年資本進入,頭部連鎖機構開啟投資并購之路,行業連鎖化、集中化程度提升 2018年瑞鵬醫療集團和高瓴資本聯合組成新瑞鵬集團,國內首家規模超1000家的寵物醫療航母誕生2020年至今 行業發展呈現線上線下一體化,京東健康推出“互聯網寵物醫院”0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0100200300
19、400500600700800900201820192020202120222023寵物醫療市場規模(億元)yoy010020030040050060070080090020192020202120222023藥品診療疫苗體檢單位:億元 識別風險,發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 8 8/2929 Table_PageText 行業專題研究|農林牧漁 圖圖5:寵物醫療行業細分市場消費滲透率寵物醫療行業細分市場消費滲透率 圖圖6:我國單只寵物我國單只寵物年年醫療消費支出金額醫療消費支出金額 數據來源:派讀大數據2023-2024 年中國寵物行業白皮書、廣發證券發展研究中心 數據來源:派讀大數據
20、2023-2024 年中國寵物行業白皮書、廣發證券發展研究中心 (二)(二)貓狗貓狗主要就診類型為診療和免疫,主要就診類型為診療和免疫,病因多為消化系統病因多為消化系統疾病疾病和皮膚和皮膚病病 診療和免疫為寵物主要就診類型,貓狗前兩大就診病因均為消化系統疾病和皮膚病。分貓狗看,據2023-2024年中國寵物醫療白皮書,2023年寵物狗醫療市場規模約410.7億元,寵物貓醫療市場規模約383.7億元。從到院就診類型看,貓就診第一大類型為免疫接種,占比約39.8%;狗就診類型主要為疾病診療,占比達47.6%。從常見就診疾病來看,胃腸炎、細菌性皮膚病和呼吸道感染為寵物狗最常見的就診病因,寵物貓三大常
21、見就診疾病包括消化系統疾病、皮膚?。ǘ。┮约懊谀蛳到y疾病。0%20%40%60%80%100%寵物藥品寵物診療寵物體檢寵物免疫率-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%0100200300400500600700800201820192020202120222023單只寵物醫療消費金額(元/只)yoy 識別風險,發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 9 9/2929 Table_PageText 行業專題研究|農林牧漁 圖圖7:到院就診的寵物數量占比到院就診的寵物數量占比(2023年年)數據來源:派讀寵業參考2023-2024 年中國寵物醫療白皮書(消費報告)、廣發證券
22、發展研究中心 圖圖8:寵物犬常見就診原因寵物犬常見就診原因top10(2023年年)圖圖9:寵物貓常見寵物貓常見就診原因就診原因top10(2023年年)數據來源:派讀寵業參考2023-2024 年中國寵物醫療白皮書(消費報告)、廣發證券發展研究中心 數據來源:派讀寵業參考2023-2024 年中國寵物醫療白皮書(消費報告)、廣發證券發展研究中心 貓,60.50%狗,38.80%異寵,0.70%0%2%4%6%8%胃腸炎細菌性皮膚病呼吸道感染外傷/創傷胰腺炎過敏性皮膚病外耳道疾病犬細小病毒病犬冠狀病毒感染真菌性皮膚病0%2%4%6%8%10%12%消化系統疾病皮膚?。ǘ。┟谀蛳到y疾病傳染病呼
23、吸系統疾病眼科疾病骨關節肌肉系統疾病生殖系統疾病心血管系統疾病內分泌和代謝系統疾病 識別風險,發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1010/2929 Table_PageText 行業專題研究|農林牧漁 圖圖10:貓狗到院就診類型貓狗到院就診類型(2023年年)犬就診類型 貓就診類型 數據來源:派讀大數據2023-2024 年中國寵物行業白皮書、廣發證券發展研究中心 (三)寵物醫院為寵物(三)寵物醫院為寵物診療診療重要重要載體,行業載體,行業壁壘壁壘較較寵糧及用品寵糧及用品更高更高 寵物醫院為寵物診療市場最重要的載體,醫院數量整體呈增長態勢。寵物診療機構包括寵物醫院、寵物診所以及第三方診斷實驗
24、室等其他提供診療服務的機構,其中寵物醫院基于在規模、設備、專業技術等方面的優勢,正成為寵物診療市場最重要的載體。據Petslib數據,截止2024年10月,我國寵物醫院數量為34159家,同比增加13.7%,環比9月增加7.7%,行業呈現積極擴張態勢。寵物醫院設有嚴格準入門檻,行業壁壘高于寵物食品及用品。根據我國動物診療機構管理辦法等現行法律法規,開辦寵物醫院需取得動物診療許可證 醫療機構執業許可證等資質,還應在場所、獸醫、器械設備方面符合相關管理制度,一般寵物診所需要有1名以上執業獸醫,寵物醫院需要有3名以上執業獸醫。除準入門檻高、監管要求嚴格外,由于醫療服務所需的強專業性和對從業人員相關技
25、能水平的高要求,寵物醫院相較寵物食品及用品行業呈現出更高的壁壘屬性。47.6%33.3%7.9%9.7%1.5%診療免疫驅蟲體檢絕育39.8%34.7%9.9%7.2%8.5%免疫診療體檢驅蟲絕育 識別風險,發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1111/2929 Table_PageText 行業專題研究|農林牧漁 圖圖11:我國我國寵物寵物醫院數量月度變化情況(截止醫院數量月度變化情況(截止2024年年10月)月)數據來源:Petslib、廣發證券發展研究中心 表表1:我國:我國寵物醫院設立門檻寵物醫院設立門檻 項目項目 具體具體要求要求 資質資質 需要向所在地農業農村主管部門提出申請,并依
26、法取得動物診療許可證動物診療許可證 場所場所 有與動物診療活動相適應并符合動物防疫條件的場所 人員人員 有與動物診療活動相適應的執業獸醫:動物診所需要有 1 名以上,動物醫院需要有 3 名以上 設備設備 有與動物診療活動相適應的獸醫器械和設備、布局合理的手術室及手術設備,動物醫院還需有 X 光機或 B 超等設備 制度制度 有完善的管理制度:需建立診療服務、獸醫處方、藥物等管理制度 數據來源:農業農村部、廣發證券發展研究中心 表表2:中美:中美寵物醫院設立資質對比寵物醫院設立資質對比 層面層面 中國中國 美國美國 醫生醫生 獸醫執業資格證:獸醫執業資格證:全國共 100+所獸醫院校,獸醫專業大專
27、及以上學歷的畢業生可直接報考獸醫資格證,非獸醫專業本科及以上學歷需具備獸醫相關專業知識方可報考,部分情況下需要具備一定的獸醫實踐工作經驗才能報考 獸醫執業專業執照獸醫執業專業執照:需要四年普遍教育和在美國獸醫協會(AVMA)認證的約 30 所獸醫學院再進行四年獸醫教育后才能拿到獸醫資質證;之后要在??漆t院進行 1-2 年的實習,并參加理論考試拿到??瀑Y質 醫院醫院 動物診療許可證:動物診療許可證:由農業農村部門頒發,要求醫院符合相關法規和技術規范,以證明其具備從事動物診療活動的資格和能力 醫療機構執業許可證:醫療機構執業許可證:由當地衛生健康委員會頒發,要求醫院滿足一定的設施、設備和管理要求
28、獸醫場所許可證獸醫場所許可證:當向公眾提供獸醫醫療服務時,一些州需要獸醫監管委員會的場所許可證 管制物質:管制物質:美國緝毒局(DEA)和州管制物質當局對獸醫實踐中管制物質的使用和處方進行監管 獸用生物要求:獸用生物要求:診所銷售的每種獸醫生物制品必須獲得單獨的產品許可證-10%-5%0%5%10%15%20%25%200002200024000260002800030000320003400036000寵物醫院數量(家)同比環比 識別風險,發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1212/2929 Table_PageText 行業專題研究|農林牧漁 醫療廢物許可證醫療廢物許可證/危險廢物許可證
29、:危險廢物許可證:由州環境和衛生部門監管,以允許處置受管制的醫療廢物 寵物設施許可證寵物設施許可證:通常由衛生部頒發給動物護理機構,用于寄養或治療動物 數據來源:Wolters Kluwer、寵物行業白皮書、廣發證券發展研究中心 圖圖12:寵主在寵物醫院的消費類型寵主在寵物醫院的消費類型 圖圖13:我國我國寵物醫院平均客單價分布(元)寵物醫院平均客單價分布(元)數據來源:派讀大數據2023-2024 年中國寵物行業白皮書、廣發證券發展研究中心 數據來源:中國獸藥協會2022 年中國寵物醫療行業白皮書、廣發證券發展研究中心 圖圖14:我國我國寵物醫院從業人員學歷構成寵物醫院從業人員學歷構成 圖圖
30、15:我國我國寵物醫院從業人員從業年限寵物醫院從業人員從業年限 數據來源:中國獸藥協會2022 年中國寵物醫療行業白皮書、廣發證券發展研究中心 數據來源:中國獸藥協會2022 年中國寵物醫療行業白皮書、廣發證券發展研究中心 0%20%40%60%80%藥品營養品零食處方糧用品玩具其他主糧其他40.20%38.80%16%5%200-500500-1000100051%31%18%??萍耙韵卤究粕究埔陨?6%29%15%5年以下5-10年10年以上 識別風險,發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1313/2929 Table_PageText 行業專題研究|農林牧漁 二、二、寵物醫院競爭格局分
31、散,寵物醫院競爭格局分散,二線二線城市發展空間廣闊城市發展空間廣闊 (一(一)幼貓免疫接種及老幼貓免疫接種及老年犬年犬疾病診療有望帶動醫療需求持續增長疾病診療有望帶動醫療需求持續增長 我國寵物滲透率較低,老齡化及單身化趨勢下寵物飼養量將持續增加。我國2023年我國城鎮犬貓數量為12155萬只,同比增長4.3%,其中,犬5175萬只,同比上升1.1%,貓6980萬只,同比上升6.8%。當前我國家庭養寵滲透率僅22%,相較美國的70%和歐洲的46%顯著偏低,基于我國社會老齡化、少子化、單身化趨勢,情感寄托和陪伴需求將推動寵物數量長期維持增長。寵物狗老齡化和貓幼齡趨勢有望拉動相關醫療需求維持增長。從
32、到寵物醫院就診的貓狗畫像來看,幼年和青年貓的占比分別達到51.9%和43.6%,中老年貓的占比僅為4.5%;青年犬的占比約33.9%,而中年和老年犬的占比合計達到37.5%,遠高于中老年貓的就診比例。據 寵物行業藍皮書,2024年7歲以上老年犬占整體的23%,同比增加5%,寵物狗呈現老齡化趨勢;盡管老年貓比重由3%升至11%,但整體仍以2歲以下的幼年及青年貓為主,占比66%。在貓狗年齡兩極化趨勢下,對疾病診療和免疫接種的醫療需求亦有望持續提升。圖圖16:2018-23年犬貓數量年犬貓數量各自各自變化趨勢變化趨勢(萬只)(萬只)數據來源:派讀大數據2023-2024年中國寵物行業白皮書、廣發證券
33、發展研究中心 -10%-5%0%5%10%15%20%25%010002000300040005000600070008000201820192020202120222023犬只貓只犬只增速貓只增速單位:萬只 識別風險,發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1414/2929 Table_PageText 行業專題研究|農林牧漁 圖圖17:中國寵物家庭戶數滲透情況及中美歐滲透率對比中國寵物家庭戶數滲透情況及中美歐滲透率對比 數據來源:艾媒咨詢2023-2024年中國寵物行業運行狀況及消費市場監測報告、廣發證券發展研究中心 圖圖18:到院就診的犬貓不同年齡段占比到院就診的犬貓不同年齡段占比 數據來
34、源:派讀大數據2023-2024年中國寵物行業白皮書、廣發證券發展研究中心 28.6%33.9%26.9%10.6%51.9%43.6%3.4%1.1%幼年青年中年老年狗貓 識別風險,發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1515/2929 Table_PageText 行業專題研究|農林牧漁 圖圖19:寵物犬年齡分布變化寵物犬年齡分布變化 圖圖20:寵物貓年齡寵物貓年齡分布變化分布變化 數據來源:亞寵研究院寵物行業藍皮書、廣發證券發展研究中心 數據來源:亞寵研究院寵物行業藍皮書、廣發證券發展研究中心 (二(二)一線城市一線城市寵物醫院寵物醫院分布分布較為集中較為集中,二線二線城市發展空間城市發
35、展空間廣闊廣闊 我國寵物醫院在一線城市分布更為廣泛,形成“江浙滬、京津、廣深”集群。據Petslib數據,截止2024年10月,北上廣深四個一線城市寵物醫院數量合計達到3872家,同比增長15.7%,成都、重慶、杭州等15個新一線城市寵物醫院數量合計達到8622家,同比增長18.3%,一線和新一線城市寵物醫院合計占比達37%;二線城市寵物醫院數量合計7620家,同比增長17.7%,占比約22%;三線及以下城市寵物醫院數量合計約14045家,同比增長18.0%,占比約41%。二線城市醫療資源相對緊張,寵物醫院存在較大發展機會。據行業白皮書,2023年三線及以下城市新晉寵主增速達到47%,遠超一線
36、城市增速,隨著低線城市寵物飼養量快速提升,對寵物醫療需求將隨之顯現。從醫院密度看,2023年一線城市單家寵物醫院的寵物覆蓋數量約3218只,二線城市單家寵物醫院的寵物覆蓋量達到7545只,三線及以下城市覆蓋量約3063只/家,二線城市寵物醫院分布密度較低,主要由于二線城市養寵人群龐大但醫院保有量相對偏少,我國二線城市寵主數量占全國的比例達41%,但寵物醫院僅占全國的22%,二線城市寵物醫院數量存在較大提升空間。0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%0-6個月7個月-2歲3-6歲7歲以上202320240%10%20%30%40%50%60%0-6個月7個月-2歲3-6歲
37、7歲以上20232024 識別風險,發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1616/2929 Table_PageText 行業專題研究|農林牧漁 圖圖21:我國我國寵物寵物醫院分城市線的數量變化情況醫院分城市線的數量變化情況 數據來源:Petslib、廣發證券發展研究中心 圖圖22:我國寵主城市線分布我國寵主城市線分布 數據來源:派讀大數據2023-2024 年中國寵物行業白皮書、廣發證券發展研究中心 010002000300040005000600070008000900010000一線城市新一線城市二線城市三線城市四線城市五線城市202220232024單位:家0%10%20%30%40%
38、50%60%一線城市二線城市三線及以下城市20222023 識別風險,發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1717/2929 Table_PageText 行業專題研究|農林牧漁 圖圖23:全國各省寵物醫院數量分布全國各省寵物醫院數量分布 數據來源:Petslib、廣發證券發展研究中心 圖圖24:全國重點養寵城市寵物醫院數量情況全國重點養寵城市寵物醫院數量情況 數據來源:Petslib、廣發證券發展研究中心 0200400600800100012001400成都北京重慶上海廣州深圳杭州鄭州天津西安蘇州沈陽長春東莞南京武漢佛山長沙昆明哈爾濱無錫寧波青島石家莊大連合肥徐州保定濟南南通常州寵物醫院數
39、量(家)識別風險,發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1818/2929 Table_PageText 行業專題研究|農林牧漁 (三三)寵物寵物醫院醫院競爭競爭格局格局分散分散,我國仍以,我國仍以單體和非連鎖醫院單體和非連鎖醫院為主為主 我國寵物醫院競爭格局分散,以單體及非連鎖診所為主。我國寵物醫院起初多以“夫妻店”形式起家,由于資金分散、技術水平低、醫療產品和服務難以標準化和復制化等原因而在擴張升級道路上受到阻礙,行業集中度較低。據新瑞鵬招股書,2022年我國寵物醫院行業CR2約為11.8%,CR10僅為15.4%,市場呈現高度分散。從寵物醫院的規模來看,單體醫院(1家)占比高達49.9%,
40、非連鎖醫院(2-5家)占比28.9%,連鎖寵物醫院(5家以上)占比僅21.2%。從單店規???,我國86%的寵物醫院單店投資規模在200萬元以內,約80%的寵物醫院單店經營面積在300平以內,近70%的寵物醫院員工數量在10人以內,83%的寵物醫院職業獸醫師人數在5人以內。從經營情況看,我國近80%的寵物醫院月營業額在20萬元以內,超八成的寵物醫院日均接診量在20個以內,日接診量在10個以內的醫院數量占比達45%。整體上看,小型非連鎖醫院仍為我國寵物診療機構的主要構成。圖圖25:我國寵物醫院規模分布我國寵物醫院規模分布(2022年)年)數據來源:中國獸藥協會中國寵物醫療行業白皮書、廣發證券發展研
41、究中心 49.9%28.9%21.2%單體醫院(1家)2-5家非連鎖醫院5家以上連鎖醫院 識別風險,發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1919/2929 Table_PageText 行業專題研究|農林牧漁 圖圖26:中國寵物中國寵物醫療行業醫療行業市場份額市場份額 數據來源:新瑞鵬招股說明書、前瞻產業研究院、廣發證券發展研究中心 圖圖27:我國寵物醫院單店經營面積(平方米)我國寵物醫院單店經營面積(平方米)圖圖28:我國寵物醫院單店投資規模(萬元)我國寵物醫院單店投資規模(萬元)數據來源:中國獸藥協會2022 年中國寵物醫療行業白皮書、廣發證券發展研究中心 數據來源:中國獸藥協會2022
42、年中國寵物醫療行業白皮書、廣發證券發展研究中心 8.3%3.5%3.6%84.6%新瑞鵬寵物瑞派寵物3-10名其他2.1%4.4%14.3%49.2%30.0%1000500-1000300-500150-300500200-500100-20030人20-29人10-19人5-9人10人6-10人3-5人1-2人0%10%20%30%40%50%80萬40-80萬20-40萬10-20萬5030492029101910 識別風險,發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2121/2929 Table_PageText 行業專題研究|農林牧漁 三、三、大型大型寵物連鎖醫院有望寵物連鎖醫院有望加速整
43、合市場加速整合市場 (一)寵物醫院(一)寵物醫院連鎖化優勢顯著連鎖化優勢顯著,大型連鎖機構有望加速整合市場,大型連鎖機構有望加速整合市場 寵物醫院連鎖化優勢顯著,大型連鎖機構有望加速整合市場。醫院連鎖化經營具有多方面優勢:(1)通過對醫院形象和經營業務的標準化管理,實行規模經營,有利于形成品牌效應,增加客戶黏性;(2)具備規模優勢、采購優勢和資金優勢,擁有更強的話語權和議價能力,通過外延并購等快速搶占市場份額,吸取行業增長紅利、迅速做大做強。近年來,以新瑞鵬、瑞派為代表的大型連鎖寵物醫院集團完成多輪融資,在全國各地加速合并寵物醫院,行業集中度有望進一步向頭部提升。圖圖33:寵物醫院寵物醫院使用
44、率使用率top10 數據來源:派讀大數據2023-2024 年中國寵物行業白皮書、廣發證券發展研究中心 (二)新瑞鵬(二)新瑞鵬:全產業鏈布局提升話語權,“:全產業鏈布局提升話語權,“1+P+C”體系”體系實現快速擴實現快速擴張張 新瑞鵬于1998年在深圳成立第一家醫院,到2016年在深圳、廣州、上海、長沙四地開設了70家直營連鎖醫院;2018年獲得高瓴資本投資,與高瓴旗下700家寵物醫院整合重組形成新瑞鵬集團,并通過收購Skyfield Group、愛諾等品牌持續擴大規0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%識別風險,發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2222/2929 T
45、able_PageText 行業專題研究|農林牧漁 模。目前集團旗下有美聯眾合、芭比堂、寵頤生、瑞鵬、安安等20余個品牌,寵物中心醫院及國際醫院、各類寵物??漆t院及社區醫院1600余家,分布在北京、上海、廣州、深圳等100多個城市。新瑞鵬通過建立“1+P+C”三級診療體系(1代表中心醫院,包括轉診中心和深度醫療中心,P代表??漆t院,C代表社區醫院),將醫院、醫生、病例精準分級,實現醫療資源的優化配置和快速擴張。2022年公司實現營收57.4億元,同比增長20%,其中寵物醫療服務營收26.8億元;全年毛利潤3.2億元,毛利率5.6%,凈利潤-14.2億元,凈利率-24.7%。圖圖34:新瑞鵬寵物
46、醫療集團發展歷程新瑞鵬寵物醫療集團發展歷程 數據來源:新瑞鵬官網、廣發證券發展研究中心 1998 瑞鵬第一家醫院深圳華南總院開業1999 芭比堂、愛諾、愛玩樂等品牌相繼創立2009 第一家貝克和史東獸醫診所成立 納吉亞動物醫療連鎖機構成立2012 瑞鵬走出深圳進駐廣州,進駐湖南北上擴張2013 新瑞鵬寵物醫療集團有限公司成立,標志著公司開始多元化業務發展2014 瑞鵬學苑成立,專職培養獸醫師、寵物美容師等各類專業人才2015 瑞鵬首次引入投資機構達晨資本,旗下醫院數量增加到70家2016 瑞鵬在新三板掛牌上市,成為中國寵物醫療第一股 瑞鵬和美聯眾合合并2019 瑞鵬與高瓴資本達成戰略合作,新瑞
47、鵬寵物醫療集團正式成立,旗下擁有超過1000家寵物醫院資源 潤合供應鏈集團成立,負責集團所有采購需求和倉儲供應支持 識別風險,發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2323/2929 Table_PageText 行業專題研究|農林牧漁 圖圖35:新瑞鵬寵物營收分拆(億元)新瑞鵬寵物營收分拆(億元)數據來源:新瑞鵬招股說明書、廣發證券發展研究中心 圖圖36:新瑞鵬寵物護理服務(寵物醫療及美容)營業成本結構新瑞鵬寵物護理服務(寵物醫療及美容)營業成本結構(億元億元)數據來源:新瑞鵬招股說明書、廣發證券發展研究中心 -5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%05101520253
48、0寵物醫療服務寵物美容服務供應鏈服務本地服務2021年2022年yoy單位:億元15.8,55%4.6,16%5.4,19%3.0,10%直接參與醫院運營的獸醫、醫療助理和美容師的人工成本用于醫院運營的外購藥品和醫用材料的材料成本醫院運營方面的租金支出醫院運營產生的折舊和攤銷費用 識別風險,發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2424/2929 Table_PageText 行業專題研究|農林牧漁 圖圖37:新瑞鵬新瑞鵬1+P+C商業模式商業模式 數據來源:新瑞鵬招股說明書、廣發證券發展研究中心 (三(三)瑞派寵物:)瑞派寵物:背靠瑞普生物,上下游深度協同助力盈利水平提升背靠瑞普生物,上下游深
49、度協同助力盈利水平提升 瑞派于2012年在天津成立,以北京及環京區域作為戰略起點,在2013-2017年間快速拓展至華東、東北、華南等區域,到2017年門店數量超200家;其后先后獲得瑞普生物、高盛資本、瑪氏集團等投資,并購擴張速度進一步加快,發展至今所轄門店近600家,覆蓋全國27省70余市,醫療專業人員3000余人、執業獸醫師1800余人。瑞普生物直接及通過天津華普海河間接持有瑞派約10%的股份,2024年11月8日,瑞普生物公告擬收購中瑞華普15%股權,中瑞華普持有瑞派17.5179%股權,收購完成后,瑞普生物對瑞派的總持股比例將增至約12.6%。本次收購有望深化瑞普生物與瑞派寵物醫院及
50、旗下中瑞供應鏈平臺價值鏈管理,強化對銷售渠道的深度協同。2023年公司實現營收19.6億元,凈利潤0.5億元,凈利率2.7%;2024年前三季度實現營收17.1億元,凈利潤0.7億元,凈利率4.1%。識別風險,發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2525/2929 Table_PageText 行業專題研究|農林牧漁 圖圖38:瑞派寵物醫院發展歷程瑞派寵物醫院發展歷程 數據來源:瑞派官網、廣發證券發展研究中心 圖圖39:瑞派寵物營收及利潤情況瑞派寵物營收及利潤情況 數據來源:瑞普生物關于收購中瑞華普科技有限公司部分股權暨關聯交易的公告、廣發證券發展研究中心 2012 瑞派寵物醫院管理股份有限公
51、司在天津成立2013 以北京及環京區域作為戰略起點,入駐北京、保定、廊坊、三河,成立瑞派京華管理公司2014 開拓華東區域,入駐蘇州、無錫、杭州、鎮江、江陰、常熟、寧波、徐州、南京,成立瑞派東華管理公司2015 開拓東北區域,入駐沈陽、盤錦、大連、哈爾濱、大慶、吉林、延慶,成立瑞派東貝管理公司 首次與高校展開合作,設立“瑞派班”2016 初步完成全國城市布局,成立南華、津華、閩華、津申、廣州管理公司,實現近100家門店連鎖規模2017 獲得高盛A輪融資 成立華中、華西、北京、魯華管理公司,發展超過200家門店2018 相繼獲華泰新興產業基金、越秀資本、瑞濟醫藥為公司注入 b 輪系列融資,年底達
52、 299 家門店2019 獲得瑪氏中國投資完成 c 輪融資,所轄門店超 300 家,同時優化管理體系2021 收購、新建醫院超100家,填補新疆、云南、內蒙、西藏、江西等空白區域 入選2021中國連鎖寵物醫院品牌排行榜TOP20,排名第22022 合作高校數量超過120所,成立4個學科分會 獲得基石資本和蒙牛創投基金D輪融資2024 瑞派華南區拓展至香港,所轄門店近600家,覆蓋全國27個省,70余座城市0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%051015202520232024Q1-Q3營業收入(億元)凈利潤(億元)凈利率 識別風險,發現價值 請務必閱
53、讀末頁的免責聲明 2626/2929 Table_PageText 行業專題研究|農林牧漁 圖圖40:瑞派寵物瑞派寵物股權結構圖股權結構圖(瑞普生物收購(瑞普生物收購中瑞華普中瑞華普15%股份股份完成后)完成后)數據來源:Wind、瑞普生物關于收購中瑞華普科技有限公司部分股權暨關聯交易的公告、廣發證券發展研究中心 四、投資建議四、投資建議 我國寵物醫療行業伴隨著我國寵物數量快速增長、寵主對寵物健康的重視程度提升歷經快速發展,在寵物狗老齡化、貓幼齡趨勢下,對疾病診療和免疫接種的醫療消費需求亦有望持續增長。當前我國寵物醫院行業格局分散,以單體非連鎖診所為主,寵物醫院連鎖化優勢顯著;二線城市醫療資源
54、相對緊張,存在較大發展機會。新瑞鵬、瑞派等大型連鎖機構有望加速整合市場,關注瑞普生物(和瑞派寵物醫院為同一實控人,瑞普生物收購中瑞華普15%股權后對瑞派的持股比例將提升至12.6%)等。五五、風險提示、風險提示 (一)(一)寵物醫療行業競爭激烈寵物醫療行業競爭激烈 寵物醫療行業競爭白熱化,新進入者需面對眾多同行的競爭,包括大型連鎖寵物醫院和單體診所等,它們在品牌、技術、價格等方面各有優勢,可能導致新投資的寵物醫院市場份額小、利潤空間窄。識別風險,發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2727/2929 Table_PageText 行業專題研究|農林牧漁 (二)(二)寵物醫院初始投資及運營成本高
55、,盈利周期長寵物醫院初始投資及運營成本高,盈利周期長 開設寵物醫院需購置專業設備、租賃場地、裝修及招聘培訓人員等,前期資金投入大,若資金不足或來源不穩定,易導致項目停滯或資金鏈斷裂。運營中設備需維護更新,藥品和耗材要持續采購,人員工資及水電費等開支也較大,一旦經營不善,成本難以覆蓋,就會面臨虧損。(三)(三)醫療糾紛處理難醫療糾紛處理難 寵物醫療糾紛的法律法規尚不完善,一旦發生糾紛,責任認定和賠償處理復雜,易給醫院帶來經濟損失和聲譽損害。識別風險,發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2828/2929 Table_PageText 行業專題研究|農林牧漁 廣發證券農林牧漁行業研究小組廣發證券農
56、林牧漁行業研究小組 錢 浩:首席分析師,復旦大學理學碩士、學士,2017 年加入廣發證券發展研究中心。鄭 穎 欣:資深分析師,復旦大學世界經濟學士,曼徹斯特大學發展金融碩士,2017 年加入廣發證券發展研究中心。周 舒 玥:資深分析師,中國人民大學學士,約翰霍普金斯大學碩士,2021 年加入廣發證券發展研究中心。李 雅 琦:高級分析師,上海財經大學金融學學士、碩士,2022 年加入廣發證券發展研究中心。廣發證券廣發證券行業投資評級說明行業投資評級說明 買入:預期未來12 個月內,股價表現強于大盤 10%以上。持有:預期未來12 個月內,股價相對大盤的變動幅度介于-10%+10%。賣出:預期未來
57、12 個月內,股價表現弱于大盤 10%以上。廣發證券廣發證券公司投資評級說明公司投資評級說明 買入:預期未來12 個月內,股價表現強于大盤 15%以上。增持:預期未來12 個月內,股價表現強于大盤 5%-15%。持有:預期未來12 個月內,股價相對大盤的變動幅度介于-5%+5%。賣出:預期未來12 個月內,股價表現弱于大盤 5%以上。聯系我們聯系我們 廣州市 深圳市 北京市 上海市 香港 地址 廣州市天河區馬場路26 號廣發證券大廈47 樓 深圳市福田區益田路6001 號太平金融大廈 31 層 北京市西城區月壇北街 2 號月壇大廈 18層 上海市浦東新區南泉北路 429 號泰康保險大廈 37
58、樓 香港灣仔駱克道 81號廣發大廈 27 樓 郵政編碼 510627 518026 100045 200120-客服郵箱 法律主體法律主體聲明聲明 本報告由廣發證券股份有限公司或其關聯機構制作,廣發證券股份有限公司及其關聯機構以下統稱為“廣發證券”。本報告的分銷依據不同國家、地區的法律、法規和監管要求由廣發證券于該國家或地區的具有相關合法合規經營資質的子公司/經營機構完成。廣發證券股份有限公司具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格,接受中國證監會監管,負責本報告于中國(港澳臺地區除外)的分銷。廣發證券(香港)經紀有限公司具備香港證監會批復的就證券提供意見(4 號牌照)的牌照,接受香港證監會監
59、管,負責本報告于中國香港地區的分銷。本報告署名研究人員所持中國證券業協會注冊分析師資質信息和香港證監會批復的牌照信息已于署名研究人員姓名處披露。重要重要聲明聲明 廣發證券股份有限公司及其關聯機構可能與本報告中提及的公司尋求或正在建立業務關系,因此,投資者應當考慮廣發證券股份有限公司及其關聯機構因可能存在的潛在利益沖突而對本報告的獨立性產生影響。投資者不應僅依據本報告內容作出任何投資決策。投資者應自主作出投資決策并自行承擔投資風險,任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或者口頭承諾均為無效。本報告署名研究人員、聯系人(以下均簡稱“研究人員”)針對本報告中相關公司或證券的研究分析內容
60、,在此聲明:(1)本報告的全部分析結論、研究觀點均精確反映研究人員于本報告發出當日的關于相關公司或證券的所有個人觀點,并不代表廣發證券的立場;(2)研究人員的部分或全部的報酬無論在過去、現在還是將來均不會與本報告所述特定分析結論、研究觀點具有直接或間接的聯系。研究人員制作本報告的報酬標準依據研究質量、客戶評價、工作量等多種因素確定,其影響因素亦包括廣發證券的整體經營收入,該等經營收入部分來源于廣發證券的投資銀行類業務。識別風險,發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2929/2 29 9 Table_PageText 行業專題研究|農林牧漁 本報告僅面向經廣發證券授權使用的客戶/特定合作機構發送
61、,不對外公開發布,只有接收人才可以使用,且對于接收人而言具有保密義務。廣發證券并不因相關人員通過其他途徑收到或閱讀本報告而視其為廣發證券的客戶。在特定國家或地區傳播或者發布本報告可能違反當地法律,廣發證券并未采取任何行動以允許于該等國家或地區傳播或者分銷本報告。本報告所提及證券可能不被允許在某些國家或地區內出售。請注意,投資涉及風險,證券價格可能會波動,因此投資回報可能會有所變化,過去的業績并不保證未來的表現。本報告的內容、觀點或建議并未考慮任何個別客戶的具體投資目標、財務狀況和特殊需求,不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的投資建議。本報告發送給某客戶是基于該客戶被認為有能力獨立評估投
62、資風險、獨立行使投資決策并獨立承擔相應風險。本報告所載資料的來源及觀點的出處皆被廣發證券認為可靠,但廣發證券不對其準確性、完整性做出任何保證。報告內容僅供參考,報告中的信息或所表達觀點不構成所涉證券買賣的出價或詢價。廣發證券不對因使用本報告的內容而引致的損失承擔任何責任,除非法律法規有明確規定??蛻舨粦员緢蟾嫒〈洫毩⑴袛嗷騼H根據本報告做出決策,如有需要,應先咨詢專業意見。廣發證券可發出其它與本報告所載信息不一致及有不同結論的報告。本報告反映研究人員的不同觀點、見解及分析方法,并不代表廣發證券的立場。廣發證券的銷售人員、交易員或其他專業人士可能以書面或口頭形式,向其客戶或自營交易部門提供與本
63、報告觀點相反的市場評論或交易策略,廣發證券的自營交易部門亦可能會有與本報告觀點不一致,甚至相反的投資策略。報告所載資料、意見及推測僅反映研究人員于發出本報告當日的判斷,可隨時更改且無需另行通告。廣發證券或其證券研究報告業務的相關董事、高級職員、分析師和員工可能擁有本報告所提及證券的權益。在閱讀本報告時,收件人應了解相關的權益披露(若有)。本研究報告可能包括和/或描述/呈列期貨合約價格的事實歷史信息(“信息”)。請注意此信息僅供用作組成我們的研究方法/分析中的部分論點/依據/證據,以支持我們對所述相關行業/公司的觀點的結論。在任何情況下,它并不(明示或暗示)與香港證監會第 5 類受規管活動(就期貨合約提供意見)有關聯或構成此活動。權益披露權益披露(1)廣發證券(香港)跟本研究報告所述公司在過去 12 個月內并沒有任何投資銀行業務的關系。版權聲明版權聲明 未經廣發證券事先書面許可,任何機構或個人不得以任何形式翻版、復制、刊登、轉載和引用,否則由此造成的一切不良后果及法律責任由私自翻版、復制、刊登、轉載和引用者承擔。