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1、證券研究報告新股研究報告美容護理 東吳證券研究所東吳證券研究所 1/30 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 毛戈平（01318.HK）國內稀缺的高端美妝領導者，引領國風美學國內稀缺的高端美妝領導者，引領國風美學潮流潮流 2024 年年 12 月月 08 日日 證券分析師證券分析師 吳勁草吳勁草 執業證書：S0600520090006 證券分析師證券分析師 張家璇張家璇 執業證書：S0600520120002 證券分析師證券分析師 郗越郗越 執業證書：S0600524080008 基礎數據基礎數據 每股凈資產(元)3.28 資產負債率(%)26.53 總股本(百萬

2、股)470.59 流通股本(百萬股)70.59 投資評級（暫無）Table_EPS 盈利預測與估值盈利預測與估值 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業總收入（百萬元）1,829.11 2,885.96 4,086.34 5,422.02 6,870.92 同比（%）15.96 57.78 41.59 32.69 26.72 歸母凈利潤（百萬元）352.08 661.93 940.04 1,251.86 1,588.23 同比（%）6.36 88.00 42.02 33.17 26.87 EPS-最新攤?。ㄔ?股）0.75 1.41 2.00 2.66 3.37 P/

3、E（現價&最新攤?。?6.80 19.58 13.78 10.35 8.16 Table_Tag Table_Summary 投資要點投資要點 中國領先的高端美妝集團，深耕行業二十余載。中國領先的高端美妝集團，深耕行業二十余載。毛戈平化妝品股份有限公司由中國著名化妝師毛戈平先生于 2000 年創立，開創性地將光影美學與東方美學完美融合。根據弗若斯特沙利文統計，毛戈平集團是中國十大高端美妝品牌中唯一的本土企業，市場份額為 1.8%。公司旗下擁有MAOGEPING 和至愛終生兩個主要品牌，業務涵蓋彩妝、護膚和化妝培訓三大板塊，2024H1 彩妝/護膚/化妝藝術培訓及相關銷售營收占比分別為 55%/

4、41%/4%。業績層面，公司借力創始人 IP、品類及渠道擴張，2021-2023 年營收/凈利潤 CAGR 分別達 35%/41%，24H1 公司營收/凈利潤分別為 20/4.9 億元，同比均高增 41%。高端美妝景氣度較高，國貨高端品牌具備稀缺性高端美妝景氣度較高，國貨高端品牌具備稀缺性。根據弗若斯特沙利文的數據，2018-2023 年中國美妝行業市場規模從 4026 億元增至 5798 億元，CAGR 為 7.6%，預計 2023-2028 年美妝行業 CAGR 將進一步提高至 8.6%，其中高端美妝提供獨特感知價值，未來增速預計高于行業平均水平，預計 2023-2028 年高端美妝行業

5、CAGR 約為 9.9%。從競爭格局上看，中國高端美妝集中度較高，但國際品牌占據主導地位，MAOGEPING 為國內稀缺的高端美妝領先品牌，是中國 CR15 高端美妝品牌中唯一的本土品牌，排名第十二，市場份額 1.8%。未來我們認為隨著中國消費者文化認同感增強，民族審美意識逐漸覺醒，高端美妝行業將會呈現頭部品牌份額進一步集中、國貨品牌占比持續提升的趨勢。毛戈平以國風文化奠基，本土高端美妝品牌壁壘深厚毛戈平以國風文化奠基，本土高端美妝品牌壁壘深厚。憑借創始人 IP 優勢+“東方美學”理念+稀缺性國貨彩妝定位，奠定高端彩妝基礎和消費者認知，高端國風美妝形象深入人心，品牌護城河深筑。根據弗若斯特沙利

6、文的數據，毛戈平是首個進入高端百貨商店專柜的國產高端化妝品品牌，同時獨特的美妝學院體系培育出優質化妝師人才，進一步放大品牌聲量。從產品品類來看，毛戈平持續優化彩妝核心品類，同時加大高客單價護膚品布局，第二成長曲線持續放量。從渠道拓展來看，線下專柜預計將繼續穩步擴張，同時線下已經打造強品牌認知，線上渠道拓展有望迎更高增長。盈利預測與投資評級：盈利預測與投資評級：毛戈平卡位稀缺國貨美妝品牌，創始人 IP+護膚第二曲線放量+線下線上同步成長，公司業績預計維持高速增長，同時高端定位下公司盈利能力較強、穩定高于同業。公司預計于 2024/12/9上市，IPO 募資凈額約為 21.0 億港元，約合人民幣

7、19.4 億元，主要用于渠道拓展、品牌建設等。我們預計公司 2024-2026 年歸母凈利潤9.4/12.5/15.9 億元，同比增速為 42%/33%/27%。以 IPO 發行價 29.8 港元（即發售價范圍上限價），發行價格對應 2024-2026 年 PE 14/10/8 倍。風險提示：風險提示：國內消費市場復蘇不及預期、行業競爭加劇、渠道擴張不及預期、品牌形象風險。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 新股研究報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 2/30 內容目錄內容目錄 1.公司簡介：國內高端美妝領導者，引領國風美學潮流公司簡介：國內高端美妝領導者，引領國

8、風美學潮流.5 1.1.發展歷程：立足東方光影美學理念，深耕行業二十余載.5 1.2.股權結構：集中且穩定，管理層經驗豐富.6 1.3.業績：增長迅速，彩妝為基石，護膚快速起量.7 1.4.募集資金用途：基石認購近四成，主要用于渠道拓展、品牌建設等.9 2.行業分析：高端美妝景氣度較高，國貨高端品牌具備稀缺性行業分析：高端美妝景氣度較高，國貨高端品牌具備稀缺性.11 2.1.市場規模：美妝市場仍有潛力，彩妝市場增速有望提升.11 2.1.1.美妝：護膚品占比較高，線上增速快于線下.11 2.1.2.彩妝：人均支出提升空間較大，高端市場快速增長.13 2.2.競爭格局：高端美妝集中度較高，毛戈平

9、為國內稀缺的高端美妝領先品牌.15 3.毛戈平：國風文化奠基，本土高端美妝品牌壁壘深厚毛戈平：國風文化奠基，本土高端美妝品牌壁壘深厚.17 3.1.品牌：定位高端國貨美妝，打造品牌力護城河.17 3.2.產品：矩陣多樣，注重研發創新和品質管控.18 3.3.渠道：線下基本盤持續成長，線上增長提速.22 4.財務情況及同業對比：定位高端毛利率優勢顯著，費用率逐步優化財務情況及同業對比：定位高端毛利率優勢顯著，費用率逐步優化.24 4.1.收入規模：毛戈平增速較快，體量與頭部國貨美妝品牌仍有差距.24 4.2.盈利能力：定位高端毛利率高于同業，盈利能力穩中有升.25 4.3.費用率及 ROE：費用

10、率呈優化，ROE 高于同業.25 5.盈利預測與投資評級盈利預測與投資評級.26 5.1.盈利預測.26 5.2.投資建議.27 6.風險提示風險提示.28 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 新股研究報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 3/30 圖表目錄圖表目錄 圖 1：毛戈平公司發展歷程.6 圖 2：公司股權結構圖（上市前）.6 圖 3：2021-2024H1 公司營業收入及增速.8 圖 4：2021-2024H1 公司歸母凈利潤及增速.8 圖 5：2021-2024H1 分品牌營業收入占比.8 圖 6：2021-2024H1 分品類營業收入占比.8 圖 7：

11、2021-2024H1 分渠道營業收入占比.9 圖 8：2021-2024H1 公司毛利率及凈利率情況.9 圖 9：2018-2028 年我國整體美妝市場規模及增速.11 圖 10：2018-2028 年我國護膚品&彩妝市場規模及增速.11 圖 11：2018-2028 年我國高端美妝市場規模及增速.12 圖 12：2018-2028 年美妝分渠道市場規模.12 圖 13：2019-2028 年美妝分渠道市場規模增速.12 圖 14：2018-2028 年我國彩妝市場規模及增速.13 圖 15：2018/2023/2028 年各國人均彩妝支出（元）.13 圖 16：2023-2028 年各國人

12、均彩妝支出增速.13 圖 17：中國彩妝行業分產品類型市場規模情況.14 圖 18：不同彩妝產品類型市場規模年復合增速情況.14 圖 19：2023 年彩妝不同渠道市場份額.14 圖 20：中國彩妝行業分定位市場規模及增速.15 圖 21：消費者愿意購買的國貨美妝類型（2024 年）.17 圖 22：消費者購買國貨美妝主要原因（2024 年）.17 圖 23：毛戈平主要產品矩陣.19 圖 24：公司護膚及彩妝產品平均售價情況.20 圖 25：毛戈平產品開發流程.20 圖 26：毛戈平美妝教育發展歷程.21 圖 27：MAOGEPING 百貨店專柜設計風格統一.22 圖 28：毛戈平注冊會員復購

13、率.22 圖 29：2021-2024H1 毛戈平專柜數量.23 圖 30：毛戈平專柜平均年銷售額（萬元）.23 圖 31：公司線上收入及同比增速（單位：百萬元）.24 圖 32：2021-2024H1 公司收入體量與同業對比.24 圖 33：2021-2024H1 公司與同業公司毛利率.25 圖 34：2021-2024H1 公司與同業公司凈利率.25 圖 35：2021-2024H1 公司與同業公司銷售費用率.25 圖 36：2021-2024H1 公司與同業公司管理費用率.25 圖 37：2021-2024H1 公司與同業公司 ROE 對比.26 表 1：公司核心管理層簡介.7 表 2：

14、募集資金分配概況.10 表 3：中國高端美妝集團零售額排名（2023 年）.15 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 新股研究報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 4/30 表 4：中國高端美妝品牌零售額排名（2023 年）.16 表 5：中國國貨美妝零售額排名（2023 年）.16 表 6：2011 年以來毛戈平本人所獲主要榮譽.18 表 7：公司核心化妝品品牌.19 表 8：毛戈平化妝培訓主要課程.21 表 9：截至 24H1 毛戈平專柜分布情況（單位：個）.23 表 10：2024-2026 年毛戈平盈利預測.26 表 11：毛戈平及可比公司估值表（截至 20

15、24/12/6）.27 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 新股研究報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 5/30 1.公司簡介：國內高端美妝領導者，引領國風美學潮流公司簡介：國內高端美妝領導者，引領國風美學潮流 中國領先的高端美妝集團，深耕行業二十余載。中國領先的高端美妝集團，深耕行業二十余載。毛戈平化妝品股份有限公司由中國著名化妝師毛戈平先生于 2000 年創立，在中國美妝行業中樹立顯著的品牌影響力。根據弗若斯特沙利文統計，毛戈平集團是中國十大高端美妝品牌中唯一的本土企業，以2023 年美妝集團零售額統計中排名第七，市場份額為 1.8%。公司旗下擁有兩個主要品牌

16、：MAOGEPING 和至愛終生，業務涵蓋彩妝、護膚和化妝培訓三大板塊。1.1.發展歷程：立足東方光影美學理念，深耕行業二十余載發展歷程：立足東方光影美學理念，深耕行業二十余載 縱觀毛戈平的發展歷史，大致可以分為以下三個階段：縱觀毛戈平的發展歷史，大致可以分為以下三個階段：初創階段（初創階段（2000-2008）：藝術起步，品牌基石。）：藝術起步，品牌基石。2000 年，著名化妝師毛戈平先生創立了杭州毛戈平化妝品公司，開啟高端美妝事業。公司早期專注于創新的高端化妝品研發和生產，并致力于培養專業的美妝人才，通過設立美妝培訓課程和舉辦相關教育項目，為行業輸送了大量專業技能人才。2000 年和 20

17、08 年，毛戈平公司相繼推出了兩個具有市場影響力的品牌“MAOGEPING”和“至愛終生”，并積極拓展高端專柜銷售渠道。與此同時，毛戈平形象藝術設計學校也陸續開設。發展階段（發展階段（2009-2018）：線上線下融合，品牌騰飛。）：線上線下融合，品牌騰飛。在此期間，毛戈平先生領導團隊，成功承擔多個國家級和國際級大型項目的化妝工作，如 2008 年北京奧運會開幕式、2009 年中華人民共和國 60 周年國慶閱兵式等，毛戈平品牌在業內的專業性與知名度得到了廣泛的認可與高度評價。2018 年，毛戈平品牌進一步拓展銷售渠道，在天貓平臺開設了官方網店，線上線下全面融合。高速發展期（高速發展期（2019

18、-至今）：文化賦能，領跑潮流。至今）：文化賦能，領跑潮流。毛戈平先生通過與各大平臺的主播、明星進行合作，成功塑造個人 IP，并吸引大量年輕消費者的關注。同時伴隨中國經濟的崛起和消費者對中國傳統文化及東方審美的認同，毛戈平品牌深耕的東方美學理念贏得消費者的青睞和追捧。在品牌營銷方面，毛戈平品牌更加注重中國文化的傳承與創新，例如 2019 年與故宮文創合作推出了“氣蘊東方”系列，2023 年又與中國國家隊聯名推出了“盛彩之光”和“火花潤耀”系列。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 新股研究報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 6/30 圖圖1：毛戈平公司發展歷程毛戈平公

19、司發展歷程 數據來源：毛戈平招股說明書，東吳證券研究所 1.2.股權結構：集中且穩定，管理層經驗豐富股權結構：集中且穩定，管理層經驗豐富 公司由毛戈平與汪立群夫婦共同控制，股權結構保持高度集中與穩定。公司由毛戈平與汪立群夫婦共同控制，股權結構保持高度集中與穩定。截至 2024年 4 月 8 日，毛戈平與汪立群夫婦直接持有公司 54.97%的股份，并通過其控股的帝景投資和嘉馳投資分別間接持有 2.29%的股份。此外，毛戈平的家族成員毛霓萍、毛慧萍和汪立華分別持有 11.34%、9.60%和 6.11%的股份，而公司的董事、副總經理宋虹佺持有 5.24%的股份。圖圖2：公司股權結構圖（上市前）公司

20、股權結構圖（上市前）數據來源：毛戈平招股說明書，東吳證券研究所 毛氏家族成員占據核心管理層，引領公司發展。毛氏家族成員占據核心管理層，引領公司發展。毛氏家族在公司管理層中扮演著至關重要的角色，主導著公司戰略發展。毛戈平先生作為董事長，憑借對化妝藝術的深刻理解和獨到的眼光，為公司的長期發展奠定了堅實的基礎?？偛盟魏鐏?2002 年加入公司，負責主品牌市場運作及管理。其余核心高管均為毛氏家族成員，家族的其他成員自公司創立之初便積極參與公司事務。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 新股研究報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 7/30 表表1：公司核心管理層簡介公司核心管

21、理層簡介 姓名姓名 職務職務 年齡年齡 簡介簡介 毛戈平 創始人,董事長 60 領導及管理董事會,并負責集團的整體業務戰略和管理。中國著名化妝藝術大師,從事化妝藝術近 40 年,影響了改革開放后幾代人的生活和化妝觀念。83-98 年曾任浙江省越劇團,2000 年 7 月在杭州創建 MAOGEPING,10 月創建浙江毛戈平形象設計藝術學校。曾在 2008 年北京奧運會期間內擔任化妝造型 設計師。2020 年獲杭州市人民政府授予“杭州工匠”稱號。汪立群 副董事長 53 毛戈平妻子。協助董事長管理集團培訓機構業務、經營發展及日常業務管理。EMBA 結業。91-99 年 任浙江省越劇團演員,00-0

22、8 年任浙江毛戈平形象設計藝術學校執行校長,08 年起任杭州毛戈平形象設計藝術有限公司總經理?，F任副董事長。毛霓萍 副董事長&資深副總裁 64 毛戈平姐姐,協助董事長管理董事會日常工作及集團業務管理,兼任至愛終生品牌的日常經營及管理。MBA 結業。00-10 年 10 月任杭州匯都化妝品董事、總經理。10-15 年任杭州匯都化妝品副董事長。毛慧萍 資深副總裁 62 毛戈平姐姐。于 2000 年協助毛先生創辦了杭州毛戈平后擔任杭州毛戈平的副總經理:自 2011 年 2 月之后在杭州毛戈平及公司擔任董事兼資深副總裁,分管財務、研發及供應鏈。于 2024 年 4 月 1 日調任執行董事。彼亦為浙江匯

23、都的監事。汪立華 副總裁 51 汪立群弟弟。于 2002 年 9 月加入集團。2010 年 8 月至今擔任毛戈平形象設計副總經理。榮獲中國十大 青年化妝師獎、中國國際時裝周 2009 年度最佳化妝造型師獎。2003 年 12 月獲得化妝師資格證書,并于 2014 年 3 月獲得中國職業技能鑒定中心領發的二級化妝師證書。宋虹佺 總裁&毛戈平品牌事業部總經理 49 全面負責 MAOGEPING 品牌市場運作及品牌管理,參與集團重大業務決策和經營管理。于 2016 年 6 月 獲得中國礦業大學(北京)工商管理碩士學位。2002 年 10 月加入公司,自 2024 年 4 月起擔任公司總裁,并于 20

24、24 年 4 月 1日調任為執行董事。亦為浙江匯都的董事兼總經理。數據來源：招股說明書，東吳證券研究所 1.3.業績：增長迅速，彩妝為基石，護膚快速起量業績：增長迅速，彩妝為基石，護膚快速起量 營業收入和凈利潤整體快速增長。營業收入和凈利潤整體快速增長。2021 至 2023 年，公司營業收入從 15.77 億元增長至 28.86 億元，2023 年同比增長 58%。2024 年上半年，公司營收為 19.72 億元，同比增長 41%。凈利潤從 2021 年的 3.31 億元增長至 2023 年的 6.62 億元，2023 年同比增長88%。2024 年上半年，公司凈利潤為 4.92 億元，同比

25、增長 41%。公司收入、凈利潤均呈現快速增長。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 新股研究報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 8/30 圖圖3：2021-2024H1 公司營業收入及增速公司營業收入及增速 圖圖4：2021-2024H1 公司歸母凈利潤及增速公司歸母凈利潤及增速 數據來源：招股說明書，東吳證券研究所 數據來源：招股說明書，東吳證券研究所 彩妝護膚各占半壁江山，護膚第二增長曲線迅速起量，主品牌毛戈平貢獻主要營收彩妝護膚各占半壁江山，護膚第二增長曲線迅速起量，主品牌毛戈平貢獻主要營收。分品牌看，MAOGEPING 品牌以創始人毛戈平命名。品牌理念融合了

26、光影美學與東方美學，截至 2024H1 占公司整體營收 96%；至愛終生品牌于 2008 年創立，定位高性價比，覆蓋彩妝和護膚品，截至 2024H1 占公司整體營收 1%。分品類看，2024H1 彩妝/護膚/化妝藝術培訓及相關銷售營收占比分別為55%/41%/4%，2021-2023 年營收 CAGR 分別為 27%/57%/12%，護膚第二增長曲線快速成長。圖圖5：2021-2024H1 分品牌營業收入占比分品牌營業收入占比 圖圖6：2021-2024H1 分品類營業收入占比分品類營業收入占比 數據來源：招股說明書，東吳證券研究所 數據來源：招股說明書，東吳證券研究所 線下渠道占比較高，線上

27、增速較快。線下渠道占比較高，線上增速較快。2024H1線下/線上渠道銷售占比分別為49%/47%，2021-2023 年營收 CAGR 分別為 29%/49%，2024H1 線下/線上渠道同比增速分別為23%/64%，線上渠道維持高增，線下渠道受高端百貨專柜帶動，仍能維持 20%以上較好增速表現。從盈利能力角度看，線下渠道毛利率維持 86%以上，線上渠道毛利率維持 84%以上，略低于線下。0%10%20%30%40%50%60%70%051015202530352021202220232024H1營業收入（億元）yoy0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%01234

28、5672021202220232024H1歸母凈利潤（億元）yoy5%3%3%4%3%2%1%1%92%96%95%96%0%20%40%60%80%100%2021202220232024H1毛戈平至愛終生培訓及銷售5%3%4%4%30%42%40%41%65%55%56%55%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2021202220232024H1彩妝護膚培訓及銷售 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 新股研究報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 9/30 圖圖7：2021-2024H1 分渠道營業收入占比分渠道營業收入占比 數據來

29、源：招股說明書，東吳證券研究所 稀缺的國貨高端美妝品牌，高端定位支持高盈利能力。稀缺的國貨高端美妝品牌，高端定位支持高盈利能力。2021 至 2023 年，公司毛利率從 83.4%提升至 84.8%，2024 年上半年進一步提升至 84.9%。凈利率也呈現同步上升趨勢，從 2021 年 21%提升至 2023 年 23%，2024 年上半年繼續增長至 25%。圖圖8：2021-2024H1 公司毛利率及凈利率情況公司毛利率及凈利率情況 數據來源：招股說明書，東吳證券研究所 1.4.募集資金用途：基石認購近四成，主要用于渠道拓展、品牌建設等募集資金用途：基石認購近四成，主要用于渠道拓展、品牌建設

30、等 基石投資者參與認購，彰顯市場對公司未來增長較強信心?；顿Y者參與認購，彰顯市場對公司未來增長較強信心。公司此次港股 IPO 吸引了 6 名基石投資者，共計認購金額達到 1 億美元。CPE 投資 3500 萬美元，正心谷資本投入 2000 萬美元，ACCF Capital（由 L Catterton Asia 前合伙人王俊創立）認購 1500 萬美元。其他投資者包括常春藤基金、Brilliant Partners Fund LP 和大灣區共同家園投資基0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2021202220232024H1線上經銷商線上直銷線下經銷商跨國零售商

31、百貨專柜83.4%83.8%84.8%84.9%21.0%19.2%23.0%25.0%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%2021202220232024H1毛利率凈利率 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 新股研究報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 10/30 金，各自認購了 1000 萬美元。根據 28.05 港元的發售價中位數計算，若未行使發售量調整權和超額配股權，基石投資者將持有發行股份的 39%，占公司總股份的 6%。多家知名基石投資者的參與，顯著展示了市場對公司未來成長潛力的強烈信心。募集資金主要用于渠道拓展、品牌建設等。募集資

32、金主要用于渠道拓展、品牌建設等。根據毛戈平招股書，若發售價中位數計算，且發售量調整權和超額配股權未被行使，本次 IPO 募資凈額約為 18.5 億港元，約合人民幣 17.3 億元，募集資金主要用于：1）約）約 25%將用于擴展銷售網絡：將用于擴展銷售網絡：其中 10%用于線下渠道，包括新開設和升級專柜；15%用于線上渠道，包括招募電商人員和增加廣告，以提升品牌曝光度。2）約）約 20%將用于品牌建設活動：將用于品牌建設活動：其中 10%用于品牌及產品營銷，包括線下活動和贊助高規格活動；10%用于內容推廣，與知名 KOL 合作制作宣傳內容和視頻，提高品牌知名度。3）約）約 15%將用于海外擴張及

33、收購：將用于海外擴張及收購：7.5%用于提升品牌知名度和開店，7.5%用于潛在的策略投資，收購符合高端市場定位的資產，增強研發能力和盈利前景。4）約 10%將用于加強生產及供應鏈能力：包括建設和擴建生產設施；5）約 9%將用于增強產品設計及開發能力：其中 5%用于建立研發中心，招聘開發人員及購置設備，4%用于開發新產品和類別，采用先進的配方和美學設計；6）約 6%將用于化妝藝術培訓機構：包括升級設施、開設工作室、招募培訓師和制定新課程；7）約 5%將用于運營及信息基礎設施數字化：包括購買硬件、開發軟件系統、招聘培訓專業人才和升級會員體系；8）約 10%將用于營運資金及一般公司用途。表表2：募集

34、資金分配概況募集資金分配概況 序號序號 用途用途 資金占比資金占比 1 擴大銷售網絡 25%2 品牌建設活動 20%3 海外擴張及收購 15%4 加強生產及供應鏈能力 10%5 增強產品設計及開發能力 9%6 化妝藝術培訓機構 6%7 運營及信息基礎設施數字化 5%8 營造資金及一般公司用途 10%總計 100%數據來源：招股說明書，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 新股研究報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 11/30 2.行業分析：高端美妝景氣度較高，國貨高端品牌具備稀缺性行業分析：高端美妝景氣度較高，國貨高端品牌具備稀缺性 2.1.市場規模

35、：美妝市場仍有潛力，彩妝市場增速有望提升市場規模：美妝市場仍有潛力，彩妝市場增速有望提升 2.1.1.美妝：護膚品占比較高，線上增速快于線下美妝：護膚品占比較高，線上增速快于線下 中國美妝行業市場持續增長，增長預期樂觀。中國美妝行業市場持續增長，增長預期樂觀。美妝產品指的是能夠改善皮膚狀況并突出或改變面部和身體外觀的化妝品，主要包括護膚品和彩妝類產品。據弗若斯特沙利文統計，中國美妝行業的市場規模從 2018 年 4026 億元增長到 2023 年 5798 億元，CAGR為 7.6%。據弗若斯特沙利文預計在 2023 年至 2028 年期間，中國美妝市場預計維持CAGR 8.6%增長，至 20

36、28 年有望達到 8763 億元。分類別看，護膚品市場占比較高，彩妝未來增速有望提升。分類別看，護膚品市場占比較高，彩妝未來增速有望提升。中國護膚品市場從 2018年的 3107 億元增長至 2023 年的 4630 億元，CAGR 為 8.4%。根據弗若斯特沙利文的預測，2023 年至 2028 年，護膚品市場預計將維持 8.7%的年復合增長率；中國彩妝市場也在持續擴張，從 2018 年的 930 億元增長至 2023 年的 1168 億元，CAGR 為 4.7%，弗若斯特沙利文預計 2023 年至 2028 年期間將加速增長，CAGR 達到 8.4%。圖圖9：2018-2028 年我國整體

37、美妝市場規模及增速年我國整體美妝市場規模及增速 圖圖10：2018-2028 年我國護膚品年我國護膚品&彩妝市場規模及增速彩妝市場規模及增速 數據來源：毛戈平招股說明書，弗若斯特沙利文，東吳證券研究所 數據來源：毛戈平招股說明書，弗若斯特沙利文，東吳證券研究所 分定位看，高端美妝提供獨特感知價值，未來增速預計高于行業。分定位看，高端美妝提供獨特感知價值，未來增速預計高于行業。高端美妝品牌通過提供具有獨特感知價值的產品，滿足消費者對高品質、尊貴和個性化的需求，其產品價格通常比行業平均水平高出至少 50%，且渠道上多數通過線下高端百貨商店銷售。這些品牌注重塑造鮮明的品牌形象，強調獨特性、審美以及生

38、活方式的表達。許多知名的高端美妝品牌由明星或藝術家創立，并以其名字作為品牌標識。據弗若斯特沙利文統計及預測，中國高端美妝市場規模從 2018 年的 1334 億元增長至 2023 年 1942 億元，CAGR為 7.8%，2023 年至 2028 年高端美妝市場預計維持 CAGR 9.9%，至 2028 年有望達到3110 億元。-10%-5%0%5%10%15%20%010020030040050060070080090010002018202020222024E2026E2028E我國美妝零售額總量（十億元）yoy-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%0100200300

39、4005006007008002018202020222024E2026E2028E護膚品市場規模（十億元）彩妝市場規模（十億元）護膚品yoy彩妝yoy 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 新股研究報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 12/30 圖圖11：2018-2028 年我國高端美妝市場規模及增速年我國高端美妝市場規模及增速 數據來源：毛戈平招股說明書，弗若斯特沙利文，東吳證券研究所 分渠道看，美妝整體以線上渠道銷售為主，且線上增速超線下，未來線下增速有所分渠道看，美妝整體以線上渠道銷售為主，且線上增速超線下，未來線下增速有所修復。修復。根據弗若斯特沙利文的

40、數據顯示，2018 年至 2023 年美妝線上銷售渠道保持快速增長，CAGR 達 14%，至 2023 年美妝線上總規模達 3158 億元，占美妝整體 54%，預計2023 年至 2028 年 CAGR 11%。2018 年至 2023 年美妝產品的線下渠道零售額從 2353 億元增長至 2641 億元，年復合增長率為 2.3%，疫情期間的限制措施對線下渠道造成嚴重影響，導致銷售額急劇下降，但隨著社交活動的恢復和消費熱情的釋放，未來線下渠道預計將持續恢復并保持穩定增長，據弗若斯特沙利文預計，2023 年至 2028 年將以 5.5%的年復合增長率增至 3446 億元。圖圖12：2018-202

41、8 年美妝分渠道市場規模年美妝分渠道市場規模 圖圖13：2019-2028 年美妝分渠道市場規模增速年美妝分渠道市場規模增速 數據來源：毛戈平招股說明書，弗若斯特沙利文，東吳證券研究所 數據來源：毛戈平招股說明書，弗若斯特沙利文，東吳證券研究所 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%0501001502002503003504002018201920202021202220232024E 2025E 2026E 2027E 2028E高端美妝品牌市場規模（十億元）yoy010020030040050060070080090010002018202020222024E2026E202

42、8E線上市場規模（十億元）線下市場規模（十億元）-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%2019202120232025E2027E線下yoy線上yoy 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 新股研究報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 13/30 2.1.2.彩妝：人均支出提升空間較大，高端市場快速增長彩妝：人均支出提升空間較大，高端市場快速增長 國內消費者使用率提升國內消費者使用率提升+個性化需求個性化需求+專業化趨勢，推動未來國內彩妝行業高單位專業化趨勢，推動未來國內彩妝行業高單位數增長。數增長。彩妝是指能夠突出或改變面部和身體外觀的產

43、品，2023 年彩妝占中國美妝行業零售額約 20%。中國消費者的彩妝使用率提升+個性化需求+逐漸專業化的理解，共同推動彩妝種類豐富與多樣化，以及國內彩妝市場快速增長。根據弗若斯特沙利文的統計數據，中國彩妝市場的規模從 2018 年 930 億元增長至 2023 年 1168 億元，CAGR 為 4.7%。根據弗若斯特沙利文預測，國內彩妝市場的規模將以 8.4%的年復合增長率增長，預計到2028 年將達到 1752 億元。圖圖14：2018-2028 年我國彩妝市場規模及增速年我國彩妝市場規模及增速 數據來源：毛戈平招股說明書，弗若斯特沙利文，東吳證券研究所 國內人均彩妝支出仍有較大的增長空間，

44、未來彩妝人均國內人均彩妝支出仍有較大的增長空間，未來彩妝人均支出支出 CAGR 達達 8.5%。根據弗若斯特沙利文統計，2023 年中國的人均彩妝支出為 83 元，橫向對比看美國、韓國、日本和西歐的人均彩妝支出分別為 881 元、669 元、414 元和 352 元，中國的人均彩妝支出仍有較大的增長空間。從 2018 年至 2023 年，中國的人均彩妝支出年復合增長率為4.4%，據弗若斯特沙利文預計未來人均彩妝支出價格 CAGR 達 8.5%。圖圖15：2018/2023/2028 年各國人均彩妝支出（元）年各國人均彩妝支出（元）圖圖16：2023-2028 年各國人均彩妝支出增速年各國人均彩

45、妝支出增速 數據來源：毛戈平招股說明書，弗若斯特沙利文，東吳證券研究所 數據來源：毛戈平招股說明書，弗若斯特沙利文，東吳證券研究所-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%0204060801001201401601802002018201920202021202220232024E 2025E 2026E 2027E 2028E彩妝市場規模（十億元）yoy0200400600800100012001400中國西歐日本韓國美國2018年2023年2028年（估計）-10%-5%0%5%10%2023年至2028年（估計）2018年至2023年 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀

46、正文之后的免責聲明部分 新股研究報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 14/30 國內彩妝細分領域中，面部妝容占比最高、增速最快。國內彩妝細分領域中，面部妝容占比最高、增速最快。中國彩妝市場主要由面部妝容、唇部妝容和眼部妝容組成，其中面部妝容占比最高，也是增長最快的細分領域。根據弗若斯特沙利文的數據，面部妝容產品的市場規模從 2018 年 435 億元增長至 2023 年574 億元，CAGR 為 5.7%。隨著消費者在美妝方面經驗積累和對精致妝容的追求，消費者對面部妝容產品需求不斷增加，推動面部產品細分市場增長。據弗若斯特沙利文預計，2023年至 2028年國內面部妝容產品的市場規模將以9.5

47、%的年復合增長率增長至 904億元。圖圖17：中國彩妝行業分產品類型市場規模情況中國彩妝行業分產品類型市場規模情況 圖圖18：不同彩妝產品類型市場規模年復合增速情況不同彩妝產品類型市場規模年復合增速情況 數據來源：毛戈平招股說明書，弗若斯特沙利文，東吳證券研究所 數據來源：毛戈平招股說明書，弗若斯特沙利文，東吳證券研究所 彩妝市場逐漸由線上渠道主導，線下百貨商店同樣為重要渠道之一。彩妝市場逐漸由線上渠道主導，線下百貨商店同樣為重要渠道之一。分渠道看，國內彩妝線上市場規模從 2018 年 400 億元增長至 2023 年 750 億元，年復合增長率為13.4%，2023 年線上渠道占彩妝市場總額

48、的 64.2%。線下渠道同期也在持續增長，但增速較線上有所放緩。線下渠道帶給消費者的體驗感無可替代，百貨商店將繼續維持其作為美妝重要銷售場所的地位。圖圖19：2023 年彩妝不同渠道市場份額年彩妝不同渠道市場份額 數據來源：毛戈平招股說明書，弗若斯特沙利文，東吳證券研究所 0204060801001201401601802002018202020222024E2026E2028E其他（十億元）眼妝（十億元）唇妝（十億元）面妝（十億元）0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%面妝唇妝眼妝其他2018年至2023年2023年至2028年（估計）22.9%19.3%22.0%23.0%10.7

49、%1.8%0%10%20%30%40%50%60%70%線上線下綜合電商平臺新興電商平臺其他線上渠道百貨商店化妝品專賣店超市其他線下渠道 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 新股研究報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 15/30 消費者對美妝和個人形象的關注度提升，高端彩妝市場逐漸呈現出快速增長的趨勢。消費者對美妝和個人形象的關注度提升，高端彩妝市場逐漸呈現出快速增長的趨勢。消費者對產品質量、成分安全性以及獨特設計的要求不斷提高，對高品質的高端彩妝產品支付意愿同樣提高，推動高端彩妝市場擴展。根據弗若斯特沙利文統計，高端彩妝市場規模從 2018 年 346 億元增長

50、至 2023 年 471 億元，年復合增長率為 6.4%。圖圖20：中國彩妝行業分定位市場規模及增速中國彩妝行業分定位市場規模及增速 數據來源：毛戈平招股說明書，弗若斯特沙利文，東吳證券研究所 2.2.競爭格局：高端美妝集中度較高，毛戈平為國內稀缺的高端美妝領先品競爭格局：高端美妝集中度較高，毛戈平為國內稀缺的高端美妝領先品牌牌 整體看中國高端美妝集中度較高，毛戈平為國內稀缺的高端美妝領先品牌。整體看中國高端美妝集中度較高，毛戈平為國內稀缺的高端美妝領先品牌。從集團角度看，根據弗若斯特沙利文統計，中國高端美妝行業的市場集中度較高，2023 年 CR5美妝集團占據 55.4%的市場份額，且 CR

51、5 均為國際美妝公司，毛戈平在國內高端美妝集團中排名第七，為唯一國內美妝集團。從單品牌角度看，CR5 高端美妝品牌均為國際品牌，2023 年 CR5 占據 32.1%的市場份額，MAOGEPING 是中國市場前十五大高端美妝品牌中唯一的本土品牌，排名第十二，市場份額為 1.8%。表表3：中國高端美妝集團零售額排名（中國高端美妝集團零售額排名（2023 年）年）排名排名 集團名集團名 2023 年零售額年零售額（百萬元）（百萬元）集團起源集團起源 市場份額市場份額 1 集團 A 39930 國際 20.6%2 集團 B 32312 國際 16.6%3 集團 C 15721 國際 8.1%4 集團

52、 D 13001 國際 6.7%5 集團 E 6660 國際 3.4%6 集團 F 3854 國際 2.0%7 毛戈平毛戈平 3553 國內國內 1.8%0%5%10%15%20%25%0204060801001201402018201920202021202220232024E 2025E 2026E 2027E 2028E大眾市場彩妝市場規模（十億元）高端彩妝市場規模（十億元）大眾市場彩妝yoy高端彩妝品牌yoy 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 新股研究報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 16/30 8 集團 G 2424 國際 1.2%9 集團 H 22

53、05 國際 1.1%10 集團 I 2001 國際 1.0%數據來源：招股說明書，東吳證券研究所 表表4：中國高端美妝品牌零售額排名（中國高端美妝品牌零售額排名（2023 年）年）排名排名 品牌名稱品牌名稱 2023 年零售額（百萬年零售額（百萬元）元）品牌起源品牌起源 市場份額市場份額 1 品牌 A 21,726 國際 11.2%2 品牌 B 17,901 國際 9.2%3 品牌 C 9,415 國際 4.8%4 品牌 D 6,682 國際 3.4%5 品牌 E 6,660 國際 3.4%6 品牌 F 5,030 國際 2.6%7 品牌 G 4,967 國際 2.6%8 品牌 H 4,947

54、 國際 2.5%9 品牌 I 4,869 國際 2.5%10 品牌 J 3,854 國際 2.0%11 品牌 K 3,605 國際 1.9%12 MAOGEPING 3,553 國內國內 1.8%13 品牌 L 3,331 國際 1.7%14 品牌 M 2,561 國際 1.3%15 品牌 N 2,453 國際 1.3%數據來源：招股說明書，東吳證券研究所 僅看國貨彩妝，市場集中度較高。僅看國貨彩妝，市場集中度較高。根據毛戈平招股書顯示，CR5 國貨彩妝品牌市場份額為 31.3%。MAOGEPING 則是中國第二大國貨彩妝品牌，且在中國國貨彩妝市場的線下渠道（特別是百貨商店部分）零售額中，MA

55、OGEPING 位居最大國貨彩妝品牌。表表5：中國國貨美妝零售額排名（中國國貨美妝零售額排名（2023 年）年）排名排名 品牌名稱品牌名稱 2023 年零售額年零售額（百萬元）（百萬元）品牌起源品牌起源 市場份額市場份額 1 品牌 P 3,397 國內 9.9%2 MAOGEPING 2,059 國內國內 6.0%3 品牌 Q 1,923 國內 5.6%4 品牌 R 1,716 國內 5.0%5 品牌 S 1,655 國內 4.8%數據來源：招股說明書，東吳證券研究所 未來美妝行業我們認為將會呈現頭部品牌份額進一步集中、國貨品牌占比持續提升未來美妝行業我們認為將會呈現頭部品牌份額進一步集中、國

56、貨品牌占比持續提升的趨勢。的趨勢。頭部品牌份額進一步集中頭部品牌份額進一步集中：頭部品牌產品力、營銷能力、研發能力及集團運營 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 新股研究報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 17/30 能力較強，通過不斷推新、打造大單品樹立較強的消費者品牌認知，在線上渠道流量成本增長背景下，部分新興品牌資金、研發、人才等資源有限，進入壁壘較高，頭部公司優勢顯著。國貨品牌占比持續提升國貨品牌占比持續提升：隨著中國消費者文化認同感的增強，民族審美意識逐漸覺醒。國貨品牌在產品質量、宣傳營銷和審美創新等方面加大投入，不斷提升品牌影響力。根據弗若斯特沙利文的

57、數據，2023 年中國國貨美妝市場的規模已達 2631 億元，2018 年至 2023 年的年復合增長率為 9.8%，2023 年至 2028年市場規模預計 CAGR 達 10.3%，至 4302 億元。圖圖21：消費者愿意購買的國貨美妝類型（消費者愿意購買的國貨美妝類型（2024 年）年）圖圖22：消費者購買國貨美妝主要原因（消費者購買國貨美妝主要原因（2024 年）年）數據來源：小紅書，青眼情報2024 中國美妝行業白皮書，東吳證券研究所 數據來源：小紅書，青眼情報2024 中國美妝行業白皮書，東吳證券研究所 3.毛戈平：國風文化奠基，本土高端美妝品牌壁壘深厚毛戈平：國風文化奠基，本土高端

58、美妝品牌壁壘深厚 3.1.品牌：定位高端國貨美妝，打造品牌力護城河品牌：定位高端國貨美妝，打造品牌力護城河 毛戈平先生個人毛戈平先生個人 IP 背書，品牌擁有扎實的消費者認知基礎。背書，品牌擁有扎實的消費者認知基礎。作為品牌的創始人，毛戈平憑借其獨特的審美視角和行業影響力，為品牌注入了深厚的文化底蘊。自 1984 年踏入化妝行業以來，他設計的化妝造型涉及多部經典影視作品和舞臺劇，尤其是塑造了武則天等歷史人物的經典形象，贏得了“魔術化妝師”的美譽。毛戈平先生強個人影響力，為毛戈平品牌提供扎實的消費者品牌認知基礎。憑借創始人憑借創始人 IP 優勢及“東方美學”理念，奠定高端彩妝基礎。優勢及“東方美

59、學”理念，奠定高端彩妝基礎。毛戈平先生在長時間的從業過程中，深入研究了中國人與歐美人在面部骨骼結構、膚色和膚質上的差異，結合東方女性的審美需求，毛戈平便開創性地將光影美學與東方美學完美融合，賦予品牌的產品獨特的視覺效果與功能價值。對國風審美的精準理解和掌握，使品牌的高端定位得以鞏固，為 MAOGEPING 品牌的獨特魅力打下了堅實的基礎。34%45%49%51%54%57%61%請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 新股研究報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 18/30 表表6：2011 年以來毛戈平本人所獲主要年以來毛戈平本人所獲主要榮譽榮譽 時間時間 主要榮譽主

60、要榮譽 2022 年 榮獲“2022 瑞麗美容大賞年度化妝大師”獎 2021 年“故宮系列”第四季禮盒獲美國繆斯設計鉑金獎 2021 年 被杭州市商務局聘請為“杭州市時尚消費推廣大使”2021 年 榮獲“2021 瑞麗美容大賞年度化妝大師”獎 2020 年 杭州市人民政府“杭州工匠”稱號 2020 年 入選教育部“國家技術技能大師”名錄 2019 年 中國美業技術推動杰出人物獎 2018 年 當選“中國改革開放 40 周年全球華人年度影響力人物”2018 年 中國健康美容行業“特殊貢獻獎”2017 年 第三屆國際健康美業形象設計大賽“中國美妝工匠楷?！狈Q號 2017 年 中原國際時裝周“最具藝

61、術創作獎”2016 年 第十一屆“中國影視化妝金像獎”2016 年 中國健康美容行業信譽聯盟頒發的“亞洲彩妝大師”2016 年 2015 全球華人影響力盛典暨峰會“美妝藝術特別貢獻獎”2016 年“亞洲美”(韓國)頒獎盛典“海外藝術家大獎”2015 年 中國美發美容協會成立 25 周年“突出貢獻獎”2014 年 上海國際服裝文化節“中國時尚 20 年功勛人物獎”2012 年 第九屆“中國影視化妝金像獎”2011 年 當選“2011 品牌中國年度人物”2011 年 互聯網美容大獎“終身成就獎”數據來源：招股說明書，公司官網，東吳證券研究所 高端彩妝品牌心智確立，順利向護膚品破圈。高端彩妝品牌心智

62、確立，順利向護膚品破圈。2019 年毛戈平先生與知名 KOL“深夜徐老師”合作，毛戈平先生精湛的化妝技巧和創意妝效迅速在社交媒體上引發熱議，2020 年毛戈平本人于 2020 年入駐 B 站等多個平臺，發布化妝教程視頻。通過創始人毛戈平的個人 IP 與品牌的緊密結合，品牌實現了更廣泛的影響力擴展和破圈效應。根據東吳商社的“品牌計分板”理論，即品牌的溢價，是來自于品牌的認知的堆積，而品牌的認知，是品牌所有動作反饋（LOGO、設計、營銷、售后等）在時間上的積分，創始人 IP 優勢+“東方美學”理念+稀缺性國貨彩妝，毛戈平品牌高端定位逐漸穩固，我們認為毛戈平強品牌心智下，由彩妝向護膚品類擴展的過程將

63、較為順利。3.2.產品：矩陣多樣，注重研發創新和品質管控產品：矩陣多樣，注重研發創新和品質管控 毛戈平產品矩陣多樣，將光影美學與東方美學理念融入其中。毛戈平產品矩陣多樣，將光影美學與東方美學理念融入其中。毛戈平品牌的產品線涵蓋彩妝和護膚兩大核心品類，致力于將毛戈平先生的光影美學與東方美學理念融入其 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 新股研究報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 19/30 中，打造出具有獨特魅力的高品質產品。彩妝系列根據光影技法和東方審美定制，賦予每一款產品獨特的功能與藝術價值；而護膚系列則注重精選高品質成分與創新配方的結合，確保每款產品在滿足護膚

64、效果，同時具備奢華使用體驗。截至 2024H1，品牌已推出387 款 SKU，涵蓋從基礎護膚到高端彩妝的全方位產品，旨在為不同消費者提供個性化和多元化的美妝解決方案。表表7：公司核心化妝品品牌公司核心化妝品品牌 品牌品牌 MAOGEPING 至愛終生至愛終生 品牌 logo 創立時間 2000 年 2008 年 產品類型 彩妝及護膚品 彩妝及護膚品 品牌定位 輕奢、高端 大眾、流行 價格定位 均價 200-800 元 均價 120-380 元 渠道類型 百貨專柜直營、電商銷售 經銷 數據來源：招股說明書，東吳證券研究所 圖圖23：毛戈平主要產品矩陣毛戈平主要產品矩陣 數據來源：毛戈平招股說明書

65、，天貓，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 新股研究報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 20/30 護膚及彩妝均定位高端，文化賦能下成為國際一線品牌有力競爭者。護膚及彩妝均定位高端，文化賦能下成為國際一線品牌有力競爭者。依托中國強大的供應鏈體系，毛戈平品牌通過與國風文化的深度融合，搭建了一個與其他國際美妝品牌不同的獨特市場定位，并在消費理性回歸和民族自信增強的趨勢下，逐漸成為國際一線品牌的有力競爭者。截至 2024H1 護膚/彩妝產品平均售價為 347/164 元。圖圖24：公司護膚及彩妝產品平均售價情況公司護膚及彩妝產品平均售價情況 數據來源：招

66、股說明書，東吳證券研究所 產品開發流程標準化且高效，專業化妝師全程參與產品測試與優化。產品開發流程標準化且高效，專業化妝師全程參與產品測試與優化。毛戈平品牌的產品設計深受光影美學與東方美學的啟發，并且將這些獨特的美學理念與國際一線品牌的品質標準結合。公司建立由藝術委員會和核心研發團隊組成的強大產品開發團隊，攜手 ODM 供應商，將市場需求和美學理念轉化為創新的產品方案。每款產品的設計都嚴格遵循東方美學的核心，同時通過專業化妝師的深入洞察，確保產品的功能性和性能達到行業頂級標準，形成了獨具特色的配方壁壘。圖圖25：毛戈平產品開發流程毛戈平產品開發流程 數據來源：招股說明書，東吳證券研究所繪制 3

67、353443223471491581671640501001502002503003504002021202220232024H1護膚彩妝（元）請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 新股研究報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 21/30 獨特的美妝學院體系，輸出優質服務人才，進一步放大品牌聲量。獨特的美妝學院體系，輸出優質服務人才，進一步放大品牌聲量。公司在杭州、北京、上海、成都、深圳、重慶、武漢、青島和鄭州設立了 9 所化妝藝術學院。據弗若斯特沙利文數據顯示，按 2023 年報讀人數計算，毛戈平已成為中國領先的化妝藝術培訓機構之一。公司自有美妝學院，專門培訓銷售人

68、員和化妝師，確保他們的審美與品牌一致，不僅能夠貢獻公司業績，同時為消費者提供高質量的線下專柜體驗，進一步放大毛戈平品牌的聲量。圖圖26：毛戈平美妝教育發展歷程毛戈平美妝教育發展歷程 數據來源：公司官網，東吳證券研究所 表表8：毛戈平化妝培訓主要課程毛戈平化妝培訓主要課程 課程類型課程類型 課程名稱課程名稱 學時學時 學費學費 特色課程 影視人物藝術創意課程/時尚平面創意設計課程/現代人物形象設計課程/經典藝術風格設計課程/高級定制形象設計課程 1 學年 35800 元 核心課程 化妝造型全科課程 5 個月 22800 元 時尚美妝課程 2 個月 10800 元 光影彩妝藝術課程 3 個月 17

69、800 元 階段課程 基礎化妝課程/時尚美妝課程 1 個月 7500 元 立體化妝課程/時尚新娘課程/藝術彩妝課程 1 個月 9500 元 其他短期課程 2.5 個月以內 數據來源：招股說明書，東吳證券研究所 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 新股研究報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 22/30 3.3.渠道：線下基本盤持續成長，線上增長提速渠道：線下基本盤持續成長，線上增長提速 毛戈平線上、線下渠道各占半壁江山，增速表現均較好。毛戈平線上、線下渠道各占半壁江山，增速表現均較好。截至 2024H1 線下/線上渠道銷售占比分別為 49%/47%，同比增速分別為+

70、24%/+63%，線下渠道及線上渠道均有較好表現。線下：國內首個布局高端線下化妝品品牌，消費者粘性強。線下：國內首個布局高端線下化妝品品牌，消費者粘性強。毛戈平品牌自 2003 年在上海港匯恒隆廣場開設首家線下專柜，成為首個進駐此類場所的國貨高端化妝品品牌。毛戈平專柜不僅提供個性化的化妝體驗，還配備了經過美妝學院培訓的專業顧問，提供一對一試妝和定制產品建議，確保顧客在購物過程中的全方位體驗。得益于高水準的顧客服務與產品一致性，公司積累了極高的消費者忠誠度。截至 2024H1，毛戈平線下渠道注冊會員已超過 420 萬，總會員數突破 1240 萬，2023 年線下會員的復購率為 32.8%，線上為

71、 22.0%。圖圖27：MAOGEPING 百貨店專柜設計風格統一百貨店專柜設計風格統一 圖圖28：毛戈平注冊會員復購率毛戈平注冊會員復購率 數據來源：招股說明書，東吳證券研究所 數據來源：招股說明書，東吳證券研究所 線下自營專柜位居國內美妝第二，單店銷售額穩步接近一線國際品牌。線下自營專柜位居國內美妝第二，單店銷售額穩步接近一線國際品牌。截至 2024年上半年，毛戈平在全國擁有 372 個自營專柜，位居中國美妝品牌中第二。根據尼爾森數據，2023 年，中國 51 個城市百貨購物中心的化妝品柜臺平均年銷售額為 498 萬元，而毛戈平的專柜平均年銷售額為 430 萬元，顯示出其在高端美妝領域的強

72、勁表現。盡管線下美妝專柜通常由國際高端品牌主導，毛戈平的單店銷售額已穩步接近一線國際品牌。0%5%10%15%20%25%30%35%202120222023線上渠道線下渠道 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 新股研究報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 23/30 圖圖29：2021-2024H1 毛戈平專柜數量毛戈平專柜數量 圖圖30：毛戈平專柜平均年銷售額（萬元）毛戈平專柜平均年銷售額（萬元）數據來源：招股說明書，東吳證券研究所 數據來源：招股說明書，東吳證券研究所 表表9：截至截至 24H1 毛戈平專柜分布情況（單位：個）毛戈平專柜分布情況（單位：個）區域

73、區域 各省級行政區專柜數量各省級行政區專柜數量 區域合計區域合計 華中 河南 7、湖北 21、湖南 16 44 華北 北京 12、天津 2、河北 19、山西 2、內蒙古 5 40 華東 上海 15、江蘇 64、浙江 49、安徽 13、江西 6、山東 18 165 華南 廣東 27、廣西 6、海南 2、福建 11 46 西北 陜西 10、甘肅 5、寧夏 4、青海 1、新疆 2 22 西南 重慶 25、四川 41、貴州 11、云南 5、西藏 82 東北 遼寧 6、吉林 3、黑龍江 8 17 合計合計 416 數據來源：招股說明書，東吳證券研究所 線上：創始人線上：創始人 IP 引流效果顯著，引流效

74、果顯著，24H1 同比增速達同比增速達 63%。毛戈平品牌的線上渠道涵蓋了天貓、小紅書、抖音、京東和淘寶等多個電商平臺，擁有強大的品牌影響力。截至 24H1 天貓粉絲已突破 660 萬，小紅書和抖音粉絲分別超過 89.5 萬和 440 萬。毛戈平創始人自身的互聯網流量為品牌持續引流，線上收入顯著增長，2021-2023 年間線上收入的年復合增長率達 49.33%。2024 年上半年，線上收入同比增長 63.44%，達到 9.33 億元，隨著品牌知名度和美譽度的提升，線上渠道的增長勢頭有望持續保持。3083403573720501001502002503003504002021202220232

75、024H10100200300400500202120222023毛戈平專柜平均年銷售額毛戈平專柜平均年銷售額 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 新股研究報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 24/30 圖圖31：公司線上收入及同比增速（單位：百萬元）公司線上收入及同比增速（單位：百萬元）數據來源：招股說明書，東吳證券研究所 4.財務情況及同業對比：定位高端毛利率優勢顯著，費用率逐步財務情況及同業對比：定位高端毛利率優勢顯著，費用率逐步優化優化 4.1.收入規模：毛戈平增速較快，體量與頭部國貨美妝品牌仍有差距收入規模：毛戈平增速較快，體量與頭部國貨美妝品牌仍有差距

76、 公司收入增速較快，但整體體量與頭部國貨美妝品牌仍有差距。公司收入增速較快，但整體體量與頭部國貨美妝品牌仍有差距。毛戈平憑借其高端品牌定位、獨特的光影美學理念和精細化的產品策略，收入持續增長。2023 年，公司實現營收 28.86 億元，同比增長 58%。橫向對比國貨美妝上市公司，毛戈平收入體量與珀萊雅、上美股份等仍有一定差距，與巨子生物、貝泰妮等較為接近。圖圖32：2021-2024H1 公司收入體量與同業對比公司收入體量與同業對比 數據來源：毛戈平招股說明書，各公司公告，東吳證券研究所 注：由于 2021-2022 年福瑞達地產業務占比較大，因此剔除 21-22 年福瑞達營收數據 0%10

77、%20%30%40%50%60%70%80%90%010020030040050060070080090010002021202220232024H1線上直銷線上經銷線上直銷YOY線上經銷YOY0102030405060708090100珀萊雅上海家化 華熙生物貝泰妮福瑞達毛戈平巨子生物 逸仙電商 上美股份2021202220232024H1 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 新股研究報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 25/30 4.2.盈利能力：定位高端毛利率高于同業，盈利能力穩中有升盈利能力：定位高端毛利率高于同業，盈利能力穩中有升 高端品牌定位維持毛戈平

78、較高的毛利率和凈利率，盈利能力位居前列。高端品牌定位維持毛戈平較高的毛利率和凈利率，盈利能力位居前列。2021-2024H1公司毛利率持續提升，至 24H1 達到 84.8%，遠高于同業可比品牌的平均水平，彰顯其在高端美妝領域的定價能力和品牌溢價。公司凈利率表現亦較為出色，2024H1 提升至25%，位居同類美妝公司前列。圖圖33：2021-2024H1 公司與同業公司毛利率公司與同業公司毛利率 圖圖34：2021-2024H1 公司與同業公司凈利率公司與同業公司凈利率 數據來源：招股說明書，各公司公告，東吳證券研究所 數據來源：招股說明書，各公司公告，東吳證券研究所 4.3.費用率及費用率及

79、 ROE：費用率呈優化，：費用率呈優化，ROE 高于同業高于同業 公司銷售費用率高于同業，但整體呈下降趨勢，規模效應下管理費用率逐漸下降。公司銷售費用率高于同業，但整體呈下降趨勢，規模效應下管理費用率逐漸下降。毛戈平 2023 年銷售費用率為 48.9%，略高于同業，主要系高端品牌定位下營銷投入相對較多；2023 年管理費用率為 6.7%，同比有所下降，基本位于同業平均水平，規模效應下管理效率逐漸提升。圖圖35：2021-2024H1 公司與同業公司銷售費用率公司與同業公司銷售費用率 圖圖36：2021-2024H1 公司與同業公司管理費用率公司與同業公司管理費用率 數據來源：招股說明書，各公

80、司公告，東吳證券研究所 數據來源：招股說明書，各公司公告，東吳證券研究所 83.4%83.8%84.8%85.0%60%65%70%75%80%85%90%2021202220232024H1珀萊雅華熙生物貝泰妮巨子生物逸仙電商毛戈平21.0%19.2%23.0%25.0%-40%-20%0%20%40%60%2021202220232024H1珀萊雅華熙生物貝泰妮巨子生物毛戈平逸仙電商48.4%52.6%48.9%48.9%10%20%30%40%50%60%2021202220232024H1珀萊雅華熙生物貝泰妮巨子生物逸仙電商毛戈平7.88%7.27%6.66%6.74%0%5%10%1

81、5%20%25%2021202220232024H1珀萊雅華熙生物貝泰妮巨子生物毛戈平逸仙電商 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 新股研究報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 26/30 公司公司ROE高于行業，盈利能力和資本運作效率較高。高于行業，盈利能力和資本運作效率較高。2023年公司ROE達到49.41%，高于行業可比公司普遍 12%-15%之間的水平，主要得益于公司高端定位下的高毛利率、高凈利率。2024H1 公司 ROE 為 38.02%，持續印證公司強資本管理效率。圖圖37：2021-2024H1 公司與同業公司公司與同業公司 ROE 對比對比 數據

82、來源：招股說明書，各公司公告，東吳證券研究所 5.盈利預測與投資評級盈利預測與投資評級 5.1.盈利預測盈利預測 公司不斷豐富彩妝線和護膚線產品矩陣、持續更新迭代。公司深化產品策略，24Q3粉底膏、氣墊、面膜等銷售表現亮眼，在各渠道高速增長。我們以不同銷售渠道拆分，預計 2024-2026 年線上收入增速分別為 63%/48%/40%，線下收入增速分別為24%/17%/11%。由于公司卡位稀缺國貨美妝品牌，創始人由于公司卡位稀缺國貨美妝品牌，創始人 IP+護膚第二曲線放量護膚第二曲線放量+線下線上同步成線下線上同步成長，公司整體業績預計維持高速增長。長，公司整體業績預計維持高速增長。我們預計公

83、司 2024-26 年營收 40.9/54.2/68.7 億元，同比+41.59%/+32.69%/+26.72%；2024-2026 年歸母凈利潤預測 9.4/12.5/15.9 億元，同比+42.0%/+33.2%/+26.9%。表表10：2024-2026 年年毛戈平盈利預測毛戈平盈利預測 2023 2024E 2025E 2026E 營業總收入（百萬元）營業總收入（百萬元）2886 4086 5422 6871 yoy 57.78%41.59%32.69%26.72%毛利率毛利率 85.56%85.36%85.22%84.99%歸母凈利（百萬元）歸母凈利（百萬元）662 940 1,2

84、52 1,588 yoy 88.00%42.02%33.17%26.87%主營業務分渠道劃分 線下渠道收入（百萬元）1602 19847 23176 25671 yoy 48.27%23.88%16.77%10.77%請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 新股研究報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 27/30 占比 55.51%48.57%42.74%37.36%其中：直銷 1438 1794 2104 2338 yoy 46.94%24.76%17.29%11.07%占比 49.83%43.91%38.81%34.02%向經銷商銷售 70 88 104 115 y

85、oy 22.17%26.30%18.29%10.61%占比 2.42%2.16%1.92%1.68%向高端跨國美妝零售商銷售 94 102 109 114 yoy 111.06%8.62%6.50%5.00%占比 3.26%2.50%2.01%1.66%線上渠道收入（百萬元）1180 1923 2854 3983 yoy 69.94%62.98%48.43%39.57%占比 40.88%47.06%52.64%57.98%其中：直銷 931 1510 2235 3129 yoy 80.50%62.16%48.00%40.00%占比 32.27%36.95%41.22%45.53%經銷 249

86、413 619 855 yoy 39.39%66.07%50.00%38.00%占比 8.62%10.11%11.42%12.44%其他業務 104 179 250 320 yoy 91.41%71.77%40.00%28.00%占比 3.61%10.11%11.42%12.44%數據來源：Wind，公司公告，東吳證券研究所 5.2.投資建議投資建議 毛戈平卡位稀缺國貨美妝品牌，創始人 IP+護膚第二曲線放量+線下線上同步成長，公司整體業績預計維持高速增長，同時高端定位下公司盈利能力較強、穩定高于同業，預計公司 2024-2026 年歸母凈利潤 9.4/12.5/15.9 億元，同比增速為 4

87、2%/33%/27%。以IPO 發行價 29.8 港元（即發售價范圍上限價），發行價格對應 2024-2026 年 PE 為 14/10/8倍?？紤]到毛戈平所處美妝賽道，且定位高端國貨美妝具備一定稀缺性，我們選擇國貨美妝龍頭珀萊雅、重組膠原蛋白賽道龍頭巨子生物、敏感肌賽道龍頭貝泰妮以及傳統美妝巨頭上海家化作為可比公司，目前可比公司 2025 年平均 PE 為 21 倍，毛戈平作為有一定溢價的高端品牌，我們認為可享受更高的估值水平。表表11：毛戈平及可比公司估值表（截至毛戈平及可比公司估值表（截至 2024/12/6）代碼代碼 簡稱簡稱 總市值（億元）總市值（億元）歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（

88、億元）PE 2023 2024E 2025E 2023 2024E 2025E 603605.SH 珀萊雅 365 11.9 15.4 19.2 31 24 19 600315.SH 上海家化 119 5.0 3.0 4.8 24 40 25 300957.SZ 貝泰妮 209 7.6 7.6 10.4 27 27 20 請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 新股研究報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 28/30 2367.HK 巨子生物 487 14.5 19.6 24.7 34 25 20 平均平均 PE 29 29 21 1318.HK 毛戈平毛戈平 130

89、6.6 9.4 12.5 20 14 10 數據來源：Wind，盈利預測均來自東吳證券研究所預測，其中巨子生物市場數據和財務數據均為人民幣，最新港幣兌人民幣匯率為 0.924，毛戈平總市值以 IPO 發行價上限價計算。6.風險提示風險提示 國內消費市場復蘇不及預期：國內消費市場復蘇不及預期：由于消費降級和經濟壓力，整體消費回暖速度低于預期，可能影響高端美妝品牌需求。行業競爭加?。盒袠I競爭加?。簢鴥让缞y行業市場競爭日益激烈，可能影響公司的市場份額。渠道擴張不及預期：渠道擴張不及預期：受限于高品質商鋪資源的稀缺，新的門店拓展可能面臨進展緩慢的風險。品牌形象風險：品牌形象風險：品牌形象若未能與消費者

90、需求有效對接，可能導致市場認同度下降，影響銷售表現。請務必閱讀正文之后的免責聲明部分請務必閱讀正文之后的免責聲明部分 新股研究報告 東吳證券研究所東吳證券研究所 29/30 毛戈平毛戈平三大財務預測表三大財務預測表 Table_Finance 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 1,698.02 2,890.28 4,317.05 6,091.89 營業總收入營業總收入 2,885.96 4,086.34 5,422.02 6,870.92 現金

91、及現金等價物 1,137.89 2,036.04 3,175.89 4,684.73 營業成本 437.72 598.19 801.51 1,022.64 應收賬款及票據 157.68 254.69 323.54 404.55 銷售費用 1,412.36 2,043.17 2,727.28 3,469.82 存貨 342.21 517.76 710.58 863.75 管理費用 192.09 277.87 368.70 453.48 其他流動資產 60.24 81.78 107.04 138.86 研發費用 0.00 0.00 0.00 0.00 非流動資產非流動資產 396.55 391.3

92、1 483.02 550.14 其他費用 0.82 1.23 1.63 2.06 固定資產 167.97 305.82 407.53 484.65 經營利潤經營利潤 842.97 1,165.88 1,522.91 1,922.93 商譽及無形資產 42.19 32.19 22.19 12.19 利息收入 0.00 34.14 61.08 95.28 長期投資 9.30 0.00 0.00 0.00 利息支出 2.03 0.00 0.00 0.00 其他長期投資 3.16 3.16 3.16 3.16 其他收益 46.93 62.68 89.67 110.81 其他非流動資產 173.93 5

93、0.14 50.14 50.13 利潤總額利潤總額 887.86 1,262.70 1,673.66 2,129.01 資產總計資產總計 2,094.57 3,281.59 4,800.07 6,642.03 所得稅 224.39 321.99 420.51 538.63 流動負債流動負債 529.31 764.18 1,029.51 1,281.09 凈利潤凈利潤 663.47 940.71 1,253.15 1,590.38 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 少數股東損益 1.54 0.67 1.28 2.15 應付賬款及票據 103.59 156.22 235.00 26

94、9.64 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 661.93 940.04 1,251.86 1,588.23 其他 425.72 607.96 794.52 1,011.45 EBIT 889.90 1,228.56 1,612.58 2,033.74 非流動負債非流動負債 17.28 28.71 28.71 28.71 EBITDA 960.06 1,250.71 1,640.87 2,066.61 長期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 其他 17.28 28.71 28.71 28.71 負債合計負債合計 546.58 792.89 1,058.22 1,309.80 股本 60

95、.00 60.00 60.00 60.00 主要財務比率主要財務比率 2023A 2024E 2025E 2026E 少數股東權益 2.32 2.99 4.27 6.43 每股收益(元)1.41 2.00 2.66 3.37 歸屬母公司股東權益 1,545.67 2,485.71 3,737.57 5,325.80 每股凈資產(元)3.28 5.28 7.94 11.32 負債和股東權益負債和股東權益 2,094.57 3,281.59 4,800.07 6,642.02 發行在外股份(百萬股)470.59 470.59 470.59 470.59 ROIC(%)49.55 45.35 38.

96、76 33.48 ROE(%)42.82 37.82 33.49 29.82 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2023A 2024E 2025E 2026E 毛利率(%)84.83 85.36 85.22 85.12 經營活動現金流 699.71 840.94 1,170.18 1,498.03 銷售凈利率(%)22.94 23.00 23.09 23.12 投資活動現金流-194.71 57.21-30.33 10.81 資產負債率(%)26.10 24.16 22.05 19.72 籌資活動現金流-255.01 0.00 0.00 0.00 收入增長率(%)57.78 41.59

97、32.69 26.72 現金凈增加額 250.00 898.15 1,139.85 1,508.83 凈利潤增長率(%)88.00 42.02 33.17 26.87 折舊和攤銷 70.16 22.15 28.29 32.88 P/E 19.58 13.78 10.35 8.16 資本開支-204.70-150.00-120.00-100.00 P/B 8.38 5.21 3.47 2.43 營運資本變動-62.14-59.24-21.59-14.42 EV/EBITDA-0.90 8.73 5.96 4.00 數據來源:Wind,東吳證券研究所，全文如無特殊注明，相關數據的貨幣單位均為人民幣

98、，港元匯率為人民幣，港元匯率為2024年年12月月6日的日的0.924，其中PE中股價選用的是IPO價格，預測均為東吳證券研究所預測。免責及評級說明部分 免責聲明免責聲明 東吳證券股份有限公司經中國證券監督管理委員會批準，已具備證券投資咨詢業務資格。本研究報告僅供東吳證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，本公司及作者不對任何人因使用本報告中的內容所導致的任何后果負任何責任。任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或口頭承諾均為無效。在法律許可的情況下，東吳證券

99、及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。市場有風險，投資需謹慎。本報告是基于本公司分析師認為可靠且已公開的信息，本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，也不保證文中觀點或陳述不會發生任何變更，在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制和發布。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明出處為東吳證券研究所，并注明本報告發布人和發布日期，提示使用本報告的風險，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節和修改。未經授權或未按要求刊

100、載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。東吳證券投資評級標準東吳證券投資評級標準 投資評級基于分析師對報告發布日后 6 至 12 個月內行業或公司回報潛力相對基準表現的預期（A 股市場基準為滬深 300 指數，香港市場基準為恒生指數，美國市場基準為標普 500 指數，新三板基準指數為三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的），北交所基準指數為北證 50 指數），具體如下：公司投資評級：買入：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準在 15%以上；增持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于 5%與 15%之間；中性：預期未來 6 個月個股

101、漲跌幅相對基準介于-5%與 5%之間；減持：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準介于-15%與-5%之間；賣出：預期未來 6 個月個股漲跌幅相對基準在-15%以下。行業投資評級：增持：預期未來 6 個月內，行業指數相對強于基準 5%以上；中性：預期未來 6 個月內，行業指數相對基準-5%與 5%；減持：預期未來 6 個月內，行業指數相對弱于基準 5%以上。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重建議。投資者買入或者賣出證券的決定應當充分考慮自身特定狀況，如具體投資目的、財務狀況以及特定需求等，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。東吳證券研究所 蘇州工業園區星陽街?5 號 郵政編碼：215021 傳真：（0512）62938527