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1、2024年12月7日特朗普關稅2.0對輕工出口影響幾何證券研究報告行業評級：看好分析師史凡可曾偉研究助理陳秋露郵箱郵箱證書編號S1230520080008S12305240900112 美國加關稅歷史復盤自2017年開啟301調查開始共有三輪，目前輕工主要品類加征關稅為25%左右，影響較大的品類是床墊（多輪反傾銷加關稅）和PVC地板（疊加23年美國原料溯源），影響較小的品類是花灑、寵物尿墊（加關稅7.5%，且有豁免期）和保溫杯（排除出清單）美國加關稅對中國輕工企業影響市場普遍擔憂：美國加關稅會導致收入降速或下滑，中國在全球份額下降，關稅成本增加或轉嫁導致利潤率下滑。與市場共識不同，我們發現加關

2、稅對輕工出口企業收入和格局影響有限：1）收入端：短期出現搶出口效應，中長期看出口增長穩健，16-23年中國家居出口保持4.4%復合增長，甚至，大部分細分品類龍頭出現雙位數復合增長，出現行業集中度提升；2）格局端：普遍加關稅情況下，中國家居出口在全球份額不降反升（18-23年提升3.2pct），細分品類看，除了PVC地板/休閑沙發出口份額有所下滑外，功能沙發/花灑/龍頭/空壓機/寵物尿墊/保溫杯中國出口份額仍在提升。主要是因為中國輕工企業可通過產能轉移和市場轉移來對沖部分關稅風險，且中國供應鏈優勢明顯，中國制造在全球份額提升不可逆。與市場共識不同，我們發現加關稅對輕工出口企業利潤影響有限，甚至，

3、匠心家居/松霖科技/依依股份/嘉益股份/歐圣電氣利潤率仍有提升，這主要是因為：1）FOB模式下關稅大部分由客戶承擔；2）龍頭可通過產品升級或客戶升級助推利潤優化。特朗普2.0影響推演和敏感性分析我們認為特朗普2.0有三種可能性：1）全球加征10%關稅；2）中國加征關稅至60%；3）撤銷中國最惠國待遇。但與特朗普1.0時期不同：大部分輕工出口企業已提前布局海外產能，已實現美國敞口全覆蓋的有敏華控股/匠心家居/永藝股份/共創草坪/中寵股份/歐圣電氣。我們跟據以上三種情景進行敏感性分析，假設中國企業承擔50%關稅（悲觀情況），經測算對輕工出口企業凈利率影響在0-15%不等，海外產能覆蓋美國業務越多，

4、影響越小。投資建議我們認為特朗普2.0對輕工出口企業影響可控，依然看好該板塊。目前關稅政策靴子尚未落地，預計帶來行情波動和估值承壓，我們推薦把握底部思維，優選高景氣+海外產能布局充分資產，品牌出海類資產推薦泡泡瑪特，匠心家居，制造出口類資產推薦永藝股份，歐圣電氣。此外，考慮跨境電商和美國保溫杯景氣延續，持續跟蹤致歐科技、嘉益股份、哈爾斯等海外產能落地節奏。風險提示 關稅風險；海外需求不及預期；行業競爭加??；匯率/運費及原材料價格波動摘要 目錄C O N T E N T S美國加關稅歷史復盤010203美國加關稅影響復盤特朗普2.0敏感性分析304投資建議05風險提示美國加關稅歷史復盤01rto

5、ne4關稅復盤：輕工相關品類三輪制裁后加征約25%關稅5資料來源：致歐科技公告，依依股份公告，央廣網，浙商證券研究所復盤看，美國關稅主要有三輪：01關稅復盤：輕工相關品類三輪制裁后加征約25%關稅6資料來源：公司公告，央廣網，浙商證券研究所當前輕工主要品類加征關稅在25%左右：01品類品類相關企業相關企業基礎關稅基礎關稅加征關稅加征關稅加征關稅節點加征關稅節點沙發顧家家居、敏華控股、匠心家居0%25%電動床麒盛科技0%25%辦公椅永藝股份、恒林股份0%25%人造草坪共創草坪6%25%遮陽棚玉馬遮陽、西大門8.8%25%寵物食品乖寶寵物、中寵股份、佩蒂股份0%25%寵物牽引繩源飛寵物2.40%2

6、5%床墊夢百合19年加征57%+關稅，21年泰國、塞爾維亞分別加征763%/112%PVC地板天振股份、海象新材、愛麗家居5.3%25%屬于第二輪加征關稅產品，18年9月加征10%，19年5月加征到25%，19年11月獲得豁免，20年8月恢復加征25%關稅花灑建霖家居、松霖科技1.8%7.50%屬于第三輪加征關稅產品，19年9月加征15%，20年下降至7.5%寵物尿墊依依股份0%7.50%屬于第三輪加征關稅產品，19年9月加征15%，20年下降至7.5%，20年3月進入關稅商品排除清單，23年6月加征7.5%保溫杯嘉益股份、哈爾斯7.2%0%屬于第三輪加征關稅產品，后被排除清單空壓機/吸塵器歐

7、圣電氣0%25%屬于第二輪加征關稅產品，18年9月加征10%，19年5月加征到25%反傾銷關稅屬于第二輪加征關稅產品，18年9月加征10%，19年5月加征到25%美國加關稅影響復盤02Partone7173.2223.6279.6359.8428.3389.4505.8593.4778.9864.1933.7987.3895.0898.2964.2990.61093.71394.81308.91210.329%25%29%19%-9%30%17%31%11%8%6%-9%0%7%3%10%28%-6%-8%5.4%4.9%5.6%5.7%3.0%0.0%5.4%4.2%3.5%3.5%3.5%

8、3.4%3.3%3.8%3.6%2.9%-2.7%6.6%3.6%3.3%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%0200400600800100012001400160020042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023中國家居出口額（億美元）中國家居出口額yoy全球GDP實際同比收入影響復盤：短期搶出口，長期保持增長82.1資料來源：ITC，wind，浙商證券研究所中國家居出口可以分為4大階段：1）2015年前：全球家居產能向中國轉移，中國家居出口額占全球

9、出口份額從04年15.4%提升到15年41.5%，其中美國家居進口來自中國的份額從45%提升到50%；2）2017-2019年：美國加征關稅帶來17-18年中國家居出口額提速，有短期搶出口效應，19年關稅落地后回落；3）2020-2021年，全球衛生事件導致產能緊縮，疊加美國需求高增，中國家居出口額雙位數高增；4）2022年至今，因主動去庫導致中國家居出口額下滑。整體看，16-23年中國家居出口額仍保持年化4.4%的增長。2015年前：全球家居產能向中國轉移美國加關稅導致短期搶出口效應全球衛生事件導致產能緊縮+美國需求高增=中國家居出口爆單主動去庫16-23年CAGR 4.4%04-15年CA

10、GR 15%收入影響復盤：加關稅后，中國家居出口在全球份額仍提升92.1注：中國全球份額統計口徑偏小，如果涉及產能轉移，比如典型中國企業出口原材料或中間品給海外加工再出口到美國，涉及中間品產品定義以及產品附加值問題，中國出口端統計必然偏小資料來源：ITC，浙商證券研究所15.4%18.1%20.3%22.2%24.0%26.7%30.4%31.1%37.1%38.0%38.5%41.5%38.4%37.3%37.4%37.9%41.5%42.9%42.1%40.6%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%2004200520062007200820092010201120

11、1220132014201520162017201820192020202120222023中國家居出口占全球份額美國加關稅落地美國加關稅后，中國家居出口在全球份額仍提升，沖擊可控。美國加關稅后，中國家居出口在全球份額仍從18年37.4%提升到23年40.6%，主要原因為：1）產能轉移：中國家居企業通過海外產能轉移出口美國；2）市場轉移：中國家居企業通過拓展非美市場補足美國需求沖擊。2015年前：全球家居產能向中國轉移表：中國家居出口占全球份額變化收入影響復盤：產能轉移，沖擊可控102.1表：美國家居進口額中中國份額變化資料來源：ITC，浙商證券研究所美國加關稅后，中國家居企業產能轉移使中國對

12、美份額沖擊可控。美國加關稅確實導致美國家居進口額中國占比從2018年52.9%下滑到2023年29.4%，份額大幅下滑23.5pct，對應期間份額提升的TOP5是越南/墨西哥/加拿大/柬埔寨/泰國，分別提升9.3/4.0/1.5/1.5/1.1 pct，我們認為中國產能轉移貢獻較大，中國家居企業集中選址東南亞及美洲國家，比如沙發海外產能集中在越南/墨西哥，花灑龍頭產能集中泰國/越南等，且當地此前大多缺乏成熟供應鏈體系，對應2018-2023年中國家居出口份額提升TOP3是馬來/泰國/菲律賓，分別提升1.8/1.1/1.0pct，可互相驗證。因此，考慮產能穿透，我們認為美國加關稅對中國在美份額有

13、沖擊但可控。2018201920202021202220231818-2323年份額變化年份額變化Viet Nam8.1%12.3%17.2%17.5%18.2%17.3%9.28%Mexico15.3%16.1%14.7%14.2%15.2%19.4%4.04%Canada6.9%7.8%6.7%6.1%6.8%8.4%1.54%Cambodia0.1%0.7%1.2%1.4%1.5%1.7%1.53%Thailand0.4%0.6%1.2%1.3%1.6%1.5%1.14%Indonesia1.2%1.7%2.3%2.4%2.8%2.3%1.05%Italy2.0%2.2%2.1%2.4%

14、2.8%3.0%0.94%Malaysia1.5%2.1%3.4%2.7%2.9%2.3%0.83%India1.4%1.6%1.6%2.1%2.1%2.0%0.68%Taipei,Chinese1.7%2.1%2.4%2.4%2.2%2.0%0.34%表：美國家居進口份額增加TOP1044.9%47.8%50.4%51.4%52.3%54.3%54.1%52.7%51.8%51.8%50.2%50.4%50.1%52.0%52.9%43.5%38.6%38.7%34.2%29.4%0%10%20%30%40%50%60%200420052006200720082009201020112012

15、20132014201520162017201820192020202120222023美國家居進口額中國占比收入影響復盤：市場轉移，沖擊可控112.1表：中國家居出口額中美國份額變化資料來源：ITC，浙商證券研究所美國加關稅后，中國家居企業通過非美市場轉移補足。美國加關稅后，中國家居出口額美國占比從2018年34.9%下滑到2023年25.2%，份額下滑9.7pct，同期份額提升較多TOP10 國家為馬來西亞/泰國/菲律賓/阿拉伯/韓國/越南/墨西哥/印尼/印度/阿聯酋，集中在東南亞/美洲/一帶一路國家，非美市場補充需求，對于東南亞國家，除產能轉移外，也可供當地市場需求。如建霖家居/松霖科技

16、/歐圣電氣等企業也在積極拓展歐洲市場。表：中國家居出口份額增加TOP1044.2%42.5%41.5%38.2%33.8%32.3%31.6%29.6%27.1%26.7%25.9%29.5%31.1%32.8%34.6%27.9%27.0%28.2%26.4%25.2%0%10%20%30%40%50%20042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023中國家居出口額美國占比20182019202020212022202323-18份額變化Malaysia1.8%2.6%2.7%2.6

17、%3.1%3.6%1.8%Thailand1.0%1.2%1.6%1.7%2.0%2.2%1.1%Philippines0.9%1.2%1.3%1.5%1.9%1.8%1.0%Saudi Arabia1.5%2.1%2.7%2.2%2.1%2.3%0.8%Korea,Republic of2.6%2.9%3.8%3.7%3.5%3.4%0.7%Viet Nam1.4%2.0%2.4%1.8%2.2%2.1%0.7%Mexico1.1%1.1%1.0%1.4%1.6%1.8%0.7%Indonesia0.8%1.0%0.9%1.0%1.2%1.4%0.6%India1.7%1.8%1.4%1.6

18、%2.1%2.1%0.4%United Arab Emirates1.3%1.5%1.5%1.4%1.5%1.7%0.4%收入影響復盤：細分輕工品類看，中國出口全球份額變化有差異122.1表：中國輕工品類出口占全球出口份額總覽資料來源：ITC，浙商證券研究所美國加關稅后，中國出口全球份額變化有差異。全球份額仍增長的強勢品類是功能沙發/花灑/龍頭/空壓機/寵物尿墊/保溫杯；全球份額下降比較大的品類是PVC地板/休閑沙發。我們認為，導致品類份額變化差異的主要影響因素有2個：1）加稅程度；2）中國供應鏈優勢程度。品類品類公司公司200420052006200720082009201020112012

19、2013201420152016201720182019202020212022202318-23年份額變化年份額變化15%18%20%22%24%27%30%31%37%38%39%42%38%37%37%38%42%43%42%41%3%床墊床墊夢百合麒盛科技顧家家居39%42%44%45%43%45%50%50%52%52%51%52%51%51%51%50%48%48%48%49%-2%休閑沙發休閑沙發12%18%23%27%29%34%40%39%43%44%46%48%48%48%47%43%41%41%37%35%-12%功能沙發功能沙發23%30%36%42%46%51%57%

20、60%75%74%69%68%63%61%64%67%72%72%69%67%3%PVC地板地板天振股份海象新材愛麗家居9%10%11%15%15%17%23%25%29%32%36%41%44%50%56%56%59%56%53%48%-8%花灑花灑6%6%9%10%12%16%15%14%13%14%15%18%19%20%19%22%27%28%27%24%4%龍頭龍頭8%10%13%15%16%15%17%18%19%19%20%21%20%20%21%21%22%25%26%24%3%遮陽篷遮陽篷玉馬遮陽西大門34%42%46%43%49%45%50%52%53%53%53%56%5

21、4%54%56%58%55%60%61%55%-1%空壓機空壓機4%5%5%6%6%7%8%8%9%9%10%11%12%12%12%12%15%19%19%17%4%吸塵器吸塵器39%37%38%38%37%39%40%41%42%43%43%43%42%45%46%41%40%-3%寵物食品寵物食品乖寶寵物中寵股份佩蒂股份1%1%2%4%5%6%7%7%8%6%6%6%6%6%6%6%6%6%6%5%-1%寵物尿墊寵物尿墊依依股份3%2%3%4%4%3%4%5%10%18%20%22%22%24%26%26%23%28%29%29%4%保溫杯保溫杯嘉益股份哈爾斯57%62%62%65%73

22、%73%75%75%74%75%74%74%78%75%74%77%77%79%80%82%8%顧家家居匠心家居敏華控股中源家居建霖家居松霖科技歐圣電氣家居大盤家居大盤收入影響復盤：細分輕工品類看，中國出口全球份額變化有差異132.1表：中國輕工品類制造規模在全球占比資料來源：ITC，浙商證券研究所加稅程度：1）床墊經受美國多輪反傾銷加稅、PVC地板受美國原料溯源影響，中國出口占全球份額下滑較大；2）加關稅率較低或不加關稅品類如花灑（加稅7.5%）/保溫杯（不加稅）/寵物尿墊（加稅7.5%），中國出口份額延續增長趨勢；中國供應鏈優勢程度：對于在加稅25%情況下中國出口在全球份額仍在提升的品類有

23、功能沙發/龍頭/空壓機，18-23年份額提升3/3/4pct，這些源于中國供應鏈的絕對優勢。經測算，2022沙發/龍頭中國制造在全球占比超過50%，具有同樣供應鏈優勢的還有辦公椅/保溫杯/人造草坪等。品類品類中國制造市場規模（億元）中國制造市場規模（億元）全球市場規模（億元）全球市場規模（億元）占比占比備注備注辦公椅784107872.78%2022年數據沙發2921515356.68%2022年數據床墊921235739.07%2022年數據PVC地板1113291138.25%2022年數據保溫杯34152864.66%2021年數據，全球產量占比人造草坪124.820860%2021年數

24、據，全球產能占比龍頭57688465.17%2022年數據表：2023年中國輕工品類出口占全球出口份額總覽2023年中國出口額占全球出口額比2023年中國出口額占全球出口額比家居大盤41%床墊49%休閑沙發35%功能沙發67%PVC地板48%花灑24%龍頭24%遮陽篷55%空壓機17%吸塵器40%寵物食品5%寵物尿墊29%保溫杯82%收入影響復盤之床墊：經3輪反傾銷，制造回流美國不可逆142.1資料來源：ITC，浙商證券研究所床墊經歷3輪反傾銷，產能從“中國-東南亞/墨西哥-美國”多次遷移：1）起始于18年10月，美國商務部宣布對進口中國床墊進行反傾銷調查，19年5月宣布初裁，國內產能開始向東

25、南亞轉移；2）20年10月，美國國際貿易委員會公布對柬埔寨/印尼/馬來西亞/塞爾維亞/泰國/土耳其/越南等7國反傾銷初裁，涉及夢百合/喜臨門/顧家等工廠，產能開始從東南亞向中國臺灣、墨西哥、歐洲等遷移；3）23年7月，美國床墊企業和協會聯合發起針對墨西哥/中國臺灣等13國反傾銷訴訟，24年2月美國商務部宣布初裁，床墊產能向美國本土回流不可逆。結論：1）床墊生產自動化率較高，是制造業回流美國落地相對容易的品類代表；2）3輪反傾銷導致中國床墊出口額在全球份額略有下降，中國企業通過多次產能轉移應對，產能回流美國不可逆；3）反傾銷推動床墊行業集中度提升，建議關注具有美國本土產能如夢百合。16-23年C

26、AGR 4.2%04-15年CAGR 11.2%18-23年中國床墊全球出口份額下滑2.3pct圖：中國床墊出口額及同比增速圖：中國床墊出口占全球份額圖：中國床墊出口美國份額下降明顯、產能轉移及新市場轉移補量圖：美國床墊進口中國份額下降明顯、東南亞/墨西哥等份額上升2016201720182019202020212022202318-23年份額變化年份額變化United States of America34.8%37.5%38.5%33.1%32.5%34.0%30.6%31.3%-7.2%Malaysia1.6%1.3%1.3%2.0%2.3%2.3%3.4%4.1%2.8%Singapo

27、re1.1%0.8%0.8%1.2%1.5%1.3%3.3%3.4%2.6%Korea,Republic of3.6%3.2%3.0%3.4%4.2%4.1%4.0%4.3%1.3%Kyrgyzstan0.0%0.0%0.2%0.5%0.3%0.4%0.6%0.9%0.8%Australia4.1%4.1%4.2%4.3%5.6%4.4%5.6%5.0%0.7%Viet Nam0.4%0.7%1.3%1.8%1.6%1.4%1.7%1.9%0.6%Germany2.8%2.7%2.5%2.7%3.3%3.2%3.0%3.1%0.6%Mexico0.4%0.5%0.6%0.6%0.7%0.8%0

28、.9%1.1%0.5%Taipei,Chinese1.8%1.6%1.6%1.5%1.2%1.6%1.8%2.0%0.4%United Kingdom1.6%1.2%1.1%1.5%1.6%1.4%1.4%1.4%0.3%2016201720182019202020212022202318-23年份額變化年份額變化China77.9%80.4%80.7%65.0%52.8%55.4%50.2%47.7%-33.1%Indonesia0.1%0.0%0.2%4.0%8.3%6.7%8.4%8.2%8.0%Mexico8.0%6.5%6.2%6.0%4.8%8.4%10.0%13.0%6.9%My

29、anmar0.0%0.0%0.0%0.0%0.1%0.1%0.4%3.4%3.4%Serbia0.0%0.0%0.0%0.7%1.6%2.0%2.8%2.1%2.1%Taipei,Chinese0.7%0.7%0.6%0.7%1.0%3.4%3.4%2.5%1.9%Pakistan1.6%1.2%1.1%1.1%1.7%2.3%2.8%2.9%1.8%Viet Nam0.5%0.6%0.7%6.2%8.1%1.5%2.3%2.3%1.6%India5.7%5.1%5.6%6.1%6.1%8.3%8.2%7.1%1.5%Korea,Republic of0.2%0.2%0.2%0.2%0.2%0

30、.3%0.4%1.3%1.1%Philippines0.0%0.0%0.0%0.1%0.1%0.5%0.6%0.7%0.7%收入影響復盤之功能沙發：集中產能轉移至越南再出口美國152.1資料來源：ITC，浙商證券研究所16-23年CAGR 9.8%04-15年CAGR 24.4%18-23年中國功能沙發全球出口份額上升2.9pct圖：中國功能沙發出口額及同比增速圖：中國功能沙發出口占全球份額圖：中國功能沙發出口美國份額下降明顯、產能轉移及新市場轉移補量圖：美國功能沙發進口中國份額下降明顯、越南份額上升沙發屬于屬于第二輪加征關稅產品，18年9月加征10%，19年5月加征到25%。結論：1）加關稅

31、對功能沙發沖擊有限，2016-2023年中國功能沙發出口額復合增速為9.8%，全球出口份額仍在提升；2）美國功能沙發進口來自中國份額有較大下滑（18-23年下滑9.2pct），但來自越南進口大幅提升（18-23年提升9.0pct），以匠心家居為代表的中國企業將產能轉移到越南，有效控制關稅風險；3）中國出口到美國份額下降明顯（18-23年下滑7.2pct），但產能轉移和市場轉移可充分補充，新市場拓展包括一帶一路國家如沙特阿拉伯/阿聯酋/尼日利亞等新市場開拓。收入影響復盤之辦公椅：集中產能轉移至越南再出口美國162.1資料來源：ITC，浙商證券研究所16-23年CAGR9.4%04-15年CAGR

32、 18.7%圖：中國辦公椅出口額及同比增速圖：中國辦公椅出口美國份額下降明顯、產能轉移及新市場轉移補量圖：美國辦公椅進口中國份額下降明顯、東南亞/墨西哥等份額上升辦公椅屬于屬于第二輪加征關稅產品，18年9月加征10%，19年5月加征到25%。結論：1）加關稅對辦公椅沖擊有限，2016-2023年中國辦公椅出口額復合增速為9.4%；2）美國辦公椅進口來自中國份額有較大下滑（18-23年下滑12.7pct），但來自越南進口大幅提升（18-23年提升17.4pct），以永藝股份、恒林股份為代表的中國企業將產能轉移到越南，有效控制關稅風險；3）中國出口到美國份額下降明顯（18-23年下滑7.8pct）

33、，但產能轉移和市場轉移可充分補充，新市場開拓如智利、波蘭、德國、荷蘭、日本等。收入影響復盤之花灑：關稅豁免到期，積極海外布局172.1資料來源：ITC，浙商證券研究所16-23年CAGR 9.4%04-15年CAGR 16.1%18-23年中國花灑全球出口份額上升4.4pct圖：中國花灑出口額及同比增速圖：中國花灑出口占全球份額圖：中國花灑出口美國份額下降明顯、產能轉移及新市場轉移補量圖：美國花灑進口中國份額下降明顯、東南亞/墨西哥等份額上升花灑屬于第三輪加征關稅產品，19年9月加征15%，20年下降至7.5%，后進入豁免名錄，24年6月豁免期結束開始加稅結論：1）加關稅對花灑沖擊有限，201

34、6-2023年中國花灑出口額復合增速為9.4%；2）考慮到關稅豁免有期限問題，美國花灑進口來自中國份額有較大下滑（18-23年下滑15.0pct），來自韓國/法國/加拿大/意大利/丹麥/印度等占比提升顯著，另外從越南/泰國進口份額有較大提升，以建霖家居、松霖科技為代表已開始積極在東南亞進行產能布局，建霖設址在泰國和墨西哥，松霖選址越南。3）中國出口到美國份額下降明顯（18-23年下滑7.2pct），而來自越南/墨西哥/馬來西亞/泰國等份額提升補充，產能轉移和市場轉移發揮較大作用。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%中國保溫杯出口占全球份額收入影響復盤之保溫杯：未加征關稅，

35、美國份額持續提升182.1資料來源：ITC，浙商證券研究所保溫杯曾列入第三輪加征關稅產品，后被移除名單，至今微加征關稅。結論：1）在未加征關稅情況下，中國保溫杯出口占全球份額持續提升；2）為規避后續加稅風險，嘉益股份/哈爾斯分別選址越南/泰國加大產能，海外產能優勢也推動拿單能力進一步提升。16-23年CAGR 12.3%04-15年CAGR 15.1%18-23年中國保溫杯全球出口份額上升8.3pct圖：中國保溫杯出口額及同比增速圖：中國保溫杯出口占全球份額圖：中國保溫杯出口美國份額略有下降、產能轉移及新市場轉移補量圖：美國保溫杯進口中國份額仍在增長品類品類公司公司20162017201820

36、19202020212022202316-23年復合增速年復合增速顧家家居30.2%39.0%37.8%21.2%14.4%44.8%-1.8%6.6%22.0%敏華控股11.7%6.2%29.1%13.0%7.8%35.3%29.1%-19.2%13.0%匠心家居/22.8%7.1%12.8%46.3%-24.2%31.4%/中源家居38.2%32.5%13.4%20.5%8.8%-12.1%-29.4%52.3%9.3%恒林股份12.3%9.8%22.7%25.4%63.7%21.8%12.7%25.8%25.0%永藝股份22.8%31.5%31.3%1.6%40.2%35.6%-12.8

37、%-12.8%14.2%床墊床墊夢百合24.9%36.0%30.6%25.5%70.8%24.6%-1.7%-0.5%24.5%電動床電動床麒盛科技81.6%9.6%72.4%5.8%-10.7%31.3%-10.3%16.8%13.7%天振股份/-16.3%30.5%42.3%-6.8%-89.7%/海象新材/86.3%101.2%9.5%42.7%46.9%5.5%-15.9%33.7%愛麗家居19.5%10.3%30.2%-16.6%-5.7%0.1%-26.2%46.8%3.0%人造草坪人造草坪共創草坪/14.1%13.0%11.1%19.3%24.7%7.3%-0.3%12.5%玉馬

38、遮陽/25.2%19.3%0.3%35.9%5.1%20.8%/西大門/12.4%12.8%4.6%-13.4%31.5%7.1%27.5%10.9%建霖家居/16.6%14.5%-4.0%13.3%23.0%-11.3%3.6%7.3%松霖科技8.9%18.3%1.4%-1.0%17.0%46.5%6.9%-6.5%10.7%乖寶寵物/28.2%31.9%27.3%/中寵股份21.4%28.7%39.3%21.7%30.1%29.1%12.6%15.4%25.0%佩蒂股份10.6%15.0%37.8%16.1%32.8%-5.1%36.4%-18.6%14.5%寵物尿墊寵物尿墊依依股份6.4

39、%17.3%21.8%13.7%20.8%5.7%15.4%-11.9%11.2%嘉益股份/10.4%7.6%-11.8%65.0%115.2%40.6%/哈爾斯76.7%7.4%24.4%-0.1%-16.6%60.3%1.8%-1.1%8.7%塑料制品塑料制品家聯科技/17.4%7.7%0.8%20.4%60.2%-13.2%/空壓機/吸塵器空壓機/吸塵器歐圣電氣/21.3%-3.3%62.7%32.7%-2.4%-5.4%/致歐科技/45.8%70.7%50.3%-8.6%11.3%/樂歌股份29.7%53.4%26.7%3.4%98.7%48.0%11.6%21.5%34.6%保溫杯保

40、溫杯中大件跨境中大件跨境沙發沙發辦公椅辦公椅PVC地板地板遮陽棚遮陽棚花灑龍頭花灑龍頭寵物食品寵物食品收入影響復盤：上市公司業績短期搶出口高增，長期維持增長192.1資料來源：ITC，浙商證券研究所美國加關稅對輕工出口核心公司收入影響：1）短期周期波動加?。?7-18年普遍出現搶出口效應，帶來收入高增，2019年關稅落地回落；2）中國供應鏈優勢長期難取代：20-21年全球衛生事件導致產能緊縮，疊加美國需求高增，中國家居出口額雙位數高增，看16-23年長周期復合增速，多數公司保持穩健甚至雙位數增長。美國加關稅導致短期搶出口效應全球衛生事件致產能緊縮+美國需求高增=中國家居出口爆單主動去庫表：輕工

41、出口核心公司營業收入增速利潤影響復盤：上市公司加關稅后利潤率變化有差異202.2資料來源：wind，浙商證券研究所我們需要控制變量來觀察上市公司加稅后利潤率變化。除關稅外，影響出口公司毛利率波動的核心要素是：原材料價格、運費、匯率變動。同時，考慮20年受新會計準則調整（運費從銷售費用調整到營業成本），我們使用毛銷差來替代觀察。美國加關稅后，上市公司利潤率變化有差異：1）利潤率出現雙位數下滑的主要是天振股份（PVC地板受加征關稅及美國原料溯源沖擊大，訂單下滑）/中源家居/佩蒂股份/西大門；2）在加稅情況下利潤率仍有提升的是匠心家居/松霖科技/依依股份/嘉益股份/歐圣電氣。我們認為，導致加關稅后公

42、司利潤率沖擊有限的核心原因有：1）代工以FOB模式為主，且中國供應鏈強勢，導致關稅可大部分轉嫁到下游客戶和終端消費者；2）產品升級或客戶升級是公司利潤率不降反升的核心原因。表：輕工出口核心公司毛銷差品類品類公司公司2016201720182019202020212022202317-23變化變化6.66.86.66.96.96.46.77.15%99.6101.8101.1100.399.5102.5102.799.2-3%700.5820.7817.5824.0970.62,601.92,807.0942.015%顧家家居18%16%17%16%15%14%14%15%-0.9%敏華控股23

43、%27%21%18%20%17%17%19%-7.5%匠心家居28%21%25%28%27%29%31%3.2%中源家居21%19%14%11%10%6%2%9%-10.1%恒林股份25%20%14%18%18%16%14%15%-4.3%永藝股份18%15%12%15%16%11%16%15%-0.2%床墊床墊夢百合22%17%19%23%20%12%13%16%-1.4%電動床電動床麒盛科技29%26%25%29%28%26%17%24%-2.0%天振股份28%28%25%15%17%-63%海象新材23%21%19%23%21%10%15%17%-4.0%愛麗家居32%25%22%21%

44、17%6%1%16%-8.9%人造草坪人造草坪共創草坪30%27%26%29%33%24%24%26%-1.4%玉馬遮陽39%41%43%43%40%38%35%-3.4%西大門35%36%32%35%37%30%24%23%-12.7%建霖家居25%24%24%25%24%20%21%22%-1.5%松霖科技30%27%28%30%31%26%26%30%3.7%乖寶寵物18%29%16%15%16%20%中寵股份20%18%13%14%16%12%10%16%-2.5%佩蒂股份26%34%30%18%21%19%17%12%-21.8%寵物尿墊寵物尿墊依依股份11%8%8%17%25%15

45、%12%14%5.9%嘉益股份24%32%29%30%26%33%39%14.7%哈爾斯25%23%22%19%18%20%22%21%-1.7%塑料制品塑料制品家聯科技14%12%18%21%13%17%13%-1.0%空壓機/吸塵器空壓機/吸塵器歐圣電氣16%15%19%24%16%19%23%7.4%致歐科技10%13%17%11%10%13%樂歌股份26%21%16%17%22%16%14%16%-5.6%沙發沙發辦公椅辦公椅CCFI綜合運價指數CCFI綜合運價指數中大件跨境中大件跨境美元兌人民幣匯率美元兌人民幣匯率輕工業PPI輕工業PPIPVC地板地板遮陽棚遮陽棚花灑龍頭花灑龍頭寵物

46、食品寵物食品保溫杯保溫杯利潤影響復盤：代工企業FOB為主，關稅可大部分轉嫁客戶212.2資料來源：公司公告，浙商證券研究所公司公司上一輪關稅影響上一輪關稅影響匠心家居匠心家居19年越南工廠投產，關稅18年影響毛利率1.55%，19年影響6.85%，20年影響1.75%，對應公司25%額外關稅下承擔比例不到10%永藝股份永藝股份辦公椅主要為第二輪加征關稅產品，10%時公司基本未分擔關稅影響，25%時對銷售有一定影響，但訂單很快轉移到越南樂歌股份樂歌股份越南工廠16年投產，受關稅影響較小家聯科技家聯科技紙制品未調價，塑料吸管對TEAM THREE等客戶降價5%致歐科技致歐科技通過提價應對，三輪關稅

47、后，公司美國區域毛利率下降3pct共創草坪共創草坪對美國客戶放寬應收賬款條件、部分有降價海象新材海象新材關稅使得公司綜合降價6.56%麒盛科技麒盛科技SSB：公司承擔7.5%，客戶17.5%。TSI：公司承擔7.5%，客戶17.5%。Costco：公司25%。美國其他客戶：公司承擔7.5%，客戶17.5%。浙江自然浙江自然主要品類未加征關稅，箱包等產品關稅由客戶承擔（涉稅產品19年收入下滑）歐圣電氣歐圣電氣空壓機/吸塵器屬于第二輪加征關稅產品，Costco全由客戶承擔，Walmart承擔16%，家得寶和勞氏承擔20%，Menards承擔13-40%不等，Harbor Freight Tools

48、承擔15%利潤影響復盤：通過產品升級或結構優化轉嫁222.2注意：床墊單位為美元/噸，其他單位為美元/kg資料來源：ITC，浙商證券研究所產品升級或結構優化是緩解關稅沖擊的核心因素。在加稅情況下利潤率仍有提升的是匠心家居/松霖科技/依依股份/嘉益股份/歐圣電氣，均受益于產品優化，比如嘉益股份受益于毛利率較高Stanley核心大客戶訂單貢獻提升，且規模效應充分發揮；松霖科技得益于毛利率超過50%的美容健康業務占比提升，且利潤率較低的松霖家業務剔除；歐圣電氣得益于空壓機吸塵器代工產品往中高端升級。通過產品升級推升均價的品類還包括：床墊/沙發/辦公椅/花灑/龍頭/遮陽棚/空壓機/寵物尿墊/保溫杯。品

49、類品類公司公司20152016201720182019202020212022202317-23年變化年變化床墊床墊夢百合麒盛科技顧家家居6009548252605478560452465673645657028%休閑沙發休閑沙發4.744.644.434.464.304.394.945.425.0514%功能沙發功能沙發4.984.053.834.274.745.695.746.285.5044%辦公椅辦公椅永藝股份恒林股份3.643.193.113.363.553.754.164.704.2235%PVC地板地板天振股份海象新材愛麗家居1.411.301.311.321.221.151.1

50、81.251.15-12%人造草坪人造草坪 共創草坪3.393.032.772.782.782.702.842.902.66-4%花灑花灑5.846.285.756.056.356.756.978.447.8436%龍頭龍頭9.358.928.748.978.849.4410.5311.0210.3018%遮陽篷遮陽篷玉馬遮陽西大門3.152.982.812.862.963.043.413.843.7332%空壓機空壓機歐圣電氣25.1123.6321.3522.9421.1822.7227.7232.2332.9054%寵物食品寵物食品乖寶寵物中寵股份佩蒂股份6.296.015.785.72

51、5.284.964.694.624.61-20%寵物尿墊寵物尿墊 依依股份2.131.921.932.032.001.952.022.112.046%保溫杯保溫杯嘉益股份哈爾斯7.937.957.518.158.468.689.4710.019.1922%顧家家居匠心家居敏華控股中源家居建霖家居松霖科技表：輕工出口各品類均價變化特朗普2.0下敏感性分析03Partone23特朗普2.0：或取消最惠國地位以實現60%+關稅24資料來源：Wind，浙商證券研究所本輪競選期間特朗普多次表態將對全球進口商品加征10%關稅并對中國進口商品加征60%關稅，從關稅實現路徑看，除了可以采用類似18年301調查

52、形式外，取消我國最惠國待遇亦為可選方案，我們梳理看若取消我國最惠國地位，有關產品關稅或達到70%+：3.1品類品類相關企業相關企業基礎關稅(最惠國關稅)基礎關稅(最惠國關稅)加征關稅加征關稅非最惠國關稅非最惠國關稅 若取消最惠國關稅后的綜合關稅若取消最惠國關稅后的綜合關稅沙發顧家家居、敏華控股、匠心家居0%25%40%65%電動床麒盛科技0%25%45%70%辦公椅永藝股份、恒林股份0%25%45%70%人造草坪共創草坪6%25%60%85%遮陽棚玉馬遮陽、西大門8.8%25%90%124%寵物食品乖寶寵物、中寵股份、佩蒂股份0%25%10%35%寵物牽引繩源飛寵物2.4%25%35%62.4

53、%床墊夢百合40%/PVC地板天振股份、海象新材、愛麗家居5.3%25%40%70.3%花灑建霖家居、松霖科技1.8%7.50%35%44%寵物尿墊依依股份0%7.50%30%37.5%保溫杯嘉益股份、哈爾斯7.2%0%55.5%62.7%空壓機/吸塵器歐圣電氣0.0%25%35%60%反傾銷關稅特朗普2.0：大部分公司已提前完成海外產能布局253.2資料來源：Wind，浙商證券研究所特朗普2.0：加關稅敏感性分析263.3資料來源：Wind，浙商證券研究所假設三類場景：場景A：中國加征到60%，全球加征10%，公司承擔50%；場景B：中國加征到60%，其他地區不變，公司承擔50%；場景C：中

54、國取消最惠國待遇，全球加征10%，公司承擔50%。整體看，對于海外產能布局充分&利潤率水平較高的企業關稅影響相對較小，而本身利潤率較高的企業往往在產業鏈中話語權較強，有利于其向下游傳導關稅壓力，綜合穩定利潤率水平。情景A情景B情景C情景A情景B情景C顧家家居192.1220.0610.4%-15.5%-7.2%-16.5%-1.6%-0.8%-1.7%敏華控股174.0419.1511.0%-8.2%0.0%-8.2%-0.9%0.0%-0.9%匠心家居19.214.0721.2%-18.0%0.0%-18.0%-3.8%0.0%-3.8%永藝股份35.382.988.4%-15.9%0.0%

55、-15.9%-1.3%0.0%-1.3%麒盛科技31.032.066.6%-99.4%-64.9%-117.9%-6.6%-4.3%-7.8%共創草坪24.614.3117.5%-9.1%0.0%-9.1%-1.6%0.0%-1.6%玉馬遮陽6.631.6524.9%-4.6%-4.6%-11.3%-1.1%-1.1%-2.8%西大門6.370.9114.3%-12.0%-12.0%-29.7%-1.7%-1.7%-4.2%建霖家居43.344.259.8%-102.8%-85.9%-70.6%-10.1%-8.4%-6.9%松霖科技29.833.5211.8%-18.8%-12.9%-14.

56、8%-2.2%-1.5%-1.8%乖寶寵物43.274.299.9%-20.7%-14.5%-10.3%-2.0%-1.4%-1.0%中寵股份37.472.336.2%-21.5%0.0%-21.5%-1.3%0.0%-1.3%依依股份13.371.037.7%-159.0%-159.0%-90.9%-12.3%-12.3%-7.0%嘉益股份17.754.7226.6%-58.7%-52.8%-54.7%-15.6%-14.0%-14.5%哈爾斯24.072.5010.4%-140.7%-126.6%-131.2%-14.6%-13.1%-13.6%歐圣電氣12.161.7514.4%-23.

57、0%0.0%-23.0%-3.3%0.0%-3.3%凈利率影響(pct)利潤影響(%)公司23年收入（億元）23年利潤（億元）23年凈利率投資建議04Partone27投資建議：底部思維，優選高景氣+海外產能布局充分資產284.1注：截至2024年12月6日，標紅為wind一致預期，其他為我們預期資料來源：Wind，浙商證券研究所由前文，歷史復盤看，美國加關稅對中國輕工出口企業收入增速/全球份額/利潤率影響有限，甚至，得益于產能轉移和市場轉移，如功能沙發/花灑/龍頭/空壓機/寵物尿墊/保溫杯等品類保持全球份額仍在增長；得益于產業鏈強勢轉嫁關稅和自身產品升級，如匠心家居/歐圣電氣/嘉益股份/松霖

58、科技/依依股份等企業保持利潤率持續增長，超額明顯。但特朗普2.0靴子尚未落地，預計對輕工出口板塊帶來行情波動和估值承壓，我們推薦把握底部思維，優選高景氣+海外產能布局充分資產，品牌出海類資產推薦IP全球影響力提升、出海加速的泡泡瑪特，成長提速且店中店進度持續超預期的匠心家居，制造出口類資產推薦新客戶&新產品持續放量的永藝股份，大客戶市占提升、新產品新市場放量的歐圣電氣。此外，考慮跨境電商賽道供應鏈國內仍是主力，持續跟蹤東南亞布局進度，關注致歐科技；考慮美國保溫杯高景氣仍在持續，持續跟蹤嘉益股份、哈爾斯海外產能落地節奏。2023A2023A2024E2024E2025E2025E2023A 20

59、23A 2024E2024E2025E2025E（2024E）（2024E）（2025E）（2025E）盈趣科技盈趣科技38.6038.6048.8948.8958.1158.114.514.516.276.277.627.6218.0918.0914.8914.89113yoyyoy-11%27%19%-27.44%39.18%22%夢百合夢百合79.7679.7698.1198.11112.24112.241.071.074.354.355.395.399.599.597.747.7442yoyyoy-1%23%14%157.74%308.07%24%玉馬遮陽玉馬遮陽6.636.638.2

60、48.2410.0810.081.651.652.022.022.482.4815.6815.6812.7712.7732yoyyoy21%24%15%5.36%22.39%22.77%中寵股份中寵股份37.4737.4745.1845.1853.0453.042.332.333.533.534.024.0226.7926.7923.5223.5295yoyyoy15%18%17%123.49%18.28%13.88%乖寶寵物乖寶寵物43.2743.2752.6052.6064.8164.814.294.296.106.107.547.5443.1543.1534.9134.91263yoyy

61、oy27%21%23%59.90%18.28%23.61%匠心家居匠心家居19.2119.2125.0725.0733.2933.294.074.075.475.476.696.6916.8016.8013.7413.7492yoyyoy31%30%32%21.93%34.27%22.30%嘉益股份嘉益股份17.7517.7528.1528.1535.3335.334.724.727.537.539.089.0813.6213.6211.3011.30103yoyyoy41%59%20%73.60%59.52%20.58%共創草坪共創草坪24.6124.6129.7129.7135.5135.

62、514.314.315.275.276.276.2714.7814.7812.4212.4278yoyyoy0%21%20%-3.54%22.21%18.98%哈爾斯哈爾斯24.0724.0731.7631.7637.8637.862.502.503.103.103.633.6312.4612.4610.6510.6539yoyyoy-1%32%22%21.31%24.11%17.00%致歐科技致歐科技60.7460.7479.1479.1498.7898.784.134.134.284.285.815.8119.6119.6114.4414.4484yoyyoy11%30%25%65.08%

63、3.66%35.75%永藝股份永藝股份35.3835.3847.1147.1156.4356.432.982.983.283.284.044.0411.7411.749.539.5339yoyyoy-13%33%25%-11.14%10.11%23.17%恒林股份恒林股份81.9581.95105.36105.36127.00127.002.632.635.435.436.646.648.388.386.866.8646yoyyoy26%29%20%-25.44%106.39%22.28%樂歌股份樂歌股份39.0239.0251.0451.0462.0662.066.346.344.464.4

64、64.974.9713.1213.1211.7711.7759yoyyoy22%31%25%189.72%-29.62%11.43%浩洋股份浩洋股份13.0513.0514.5014.5017.3717.373.663.664.184.185.055.0513.6313.6311.2811.2857yoyyoy7%11%13%2.81%14.15%20.81%建霖家居建霖家居43.3443.3451.4351.4358.3858.384.254.255.375.376.246.2410.3610.368.928.9256yoyyoy4%19%13%-7.25%26.40%16.20%松霖科技松

65、霖科技29.8329.8332.1032.1037.3237.323.523.524.494.495.445.4419.0719.0715.7415.7486yoyyoy-6%8%15%34.98%27.38%21.16%歐圣電氣歐圣電氣12.1612.1617.9117.9122.9722.971.751.752.462.463.163.1621.9321.9317.0717.0754yoyyoy-5%47%40%8.43%40.68%28.46%營收（億元）營收（億元）凈利潤（億元）凈利潤（億元）單位：億元單位：億元PEPE市值市值（億元）（億元）風險提示291、關稅政策超預期：特朗普上臺

66、加劇貿易摩擦，帶來關稅風險；2、海外需求不及預期：美國降息節奏低于預期，海外消費持續下行，終端動銷不及預期；3、行業競爭加?。翰糠中袠I加大海外擴產，導致行業競爭加??；4、匯率、運費及原材料價格波動：制造型企業受原材料價格、運費、匯率波動影響較大，可能影響企業盈利情況。點擊此處添加標題添加標題點擊此處添加標題點擊此處添加標題點擊此處添加標題點擊此處添加標題點擊此處添加標題添加標題點擊此處添加標題點擊此處添加標題添加標題點擊此處添加標題添加標題95%行業評級與免責聲明30股票投資評級說明以報告日后的 6 個月內，證券相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.買 入：相對于滬深 300

67、指數表現20以上；2.增 持：相對于滬深 300 指數表現1020；3.中 性：相對于滬深 300 指數表現1010之間波動；4.減 持：相對于滬深 300 指數表現10以下行業的投資評級以報告日后的6個月內，行業指數相對于滬深300指數的漲跌幅為標準，定義如下：1、看好 ：行業指數相對于滬深300指數表現10%以上；2、中性 ：行業指數相對于滬深300指數表現10%10%以上；3、看淡 ：行業指數相對于滬深300指數表現10%以下。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重。建議：投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況

68、，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者不應僅僅依靠投資評級來推斷結論行業評級與免責聲明31法律聲明及風險提示本報告由浙商證券股份有限公司（已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，經營許可證編號為：Z39833000）制作。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但浙商證券股份有限公司及其關聯機構（以下統稱“本公司”）對這些信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證，也不保證所包含的信息和建議不發生任何變更。本公司沒有將變更的信息和建議向報告所有接收者進行更新的義務。本報告僅供本公司的客戶作參考之用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅反映報告作者

69、的出具日的觀點和判斷，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本公司的交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理公司、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。本報告版權均歸本公司所有，未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、發布、傳播本報告的全部或部分內容。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明本報告發布人和發布日期，并提示使用本報告的風險。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。聯系方式32浙商證券研究所上?？偛康刂罚簵罡吣下?29號陸家嘴世紀金融廣場1號樓25層北京地址：北京市東城區朝陽門北大街8號富華大廈E座4層深圳地址：廣東省深圳市福田區廣電金融中心33層郵政編碼：200127 電話：(8621)80108518 傳真：(8621)80106010