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1、敬請參閱尾頁之免責聲明 1 2024 年年 12 月月 9 日日 招銀國際環球市場招銀國際環球市場|睿智投資睿智投資|行業研究行業研究 汽車汽車 2025 年展望：似曾相識燕歸來，春風拂柳吐新芽年展望：似曾相識燕歸來，春風拂柳吐新芽 盡管 2024 年的以舊換新政策透支了部分需求，我們預計 2025年中國乘用車銷售仍有韌性，我們預測 2025 年新能源車零售銷量市占率將達到 57.8%。我們認為 2024 年的部分行業特征如價格戰、新車型重要性提升等將在 2025 年延續，同時我們也將看到一些新的趨勢，如行業或初現整合之象、投資者更加關注企業盈利等。盡管面臨更多挑戰，盡管面臨更多挑戰，2025

2、 新車新車銷售仍具韌性銷售仍具韌性。我們估算今年的以舊換新政策透支了約 150 萬臺的需求，導致我們預期 2025 年中國乘用車零售銷量將同比下滑 2%到 2,308 萬輛。我們預期在海外銷量提升及補庫存的助力下，2025 年中國乘用車批發銷量將同比上升 3.8%。我們評估了自主品牌在全球 60個主要國家的滲透率及發展潛力，預計海外銷量在 5年左右的中期維度潛在規模約為每年 700 萬輛（今年自主品牌約 400 萬臺）。我們預計 2025 年中國乘用車出口將提升至 550 萬（其中自主品牌 465 萬臺），同比增長 10%，低于 2024 年的 21%，主要出于對地緣政治風險的擔憂。自主品牌新

3、車型繼續領先，自主品牌新車型繼續領先，插混車型插混車型市占率進一步提升市占率進一步提升。我們預計2025年中國新能源車零售和批發銷量均同比增長 22%到 1,335 萬輛和 1,490 萬輛。歐洲由于碳排放標準收緊，2025 年新能源車的銷量或超預期。2025年，自主品牌的新車數量將數倍于外資品牌，我們預期自主品牌2025年在新能源車和燃油車市場的市占率都將進一步提升。2025 年，新能源車型將占據 84%的新車數量，更多的增程、更大尺寸且具有性價比的車型將上市。我們預期 2025 年自主品牌批發銷量的市占率將達到 70%，插混（含增程）在新能源市場的批發市占率將達到 45%。投資投資策略策略

4、：我們認為 2024 年是中國新能源車行業走向成熟的一年，尤其當我們看到四線及以下城市的新能源市占率已經達到 38%，且新能源車的價格帶分布已幾乎與燃油車一致。2025 年新能源車或將在大部分價格帶及車型級別上占據主流地位，這意味著另辟蹊徑的差異化打法將越來越難，而性價比和品牌力將成為關鍵。銷量前 20 的新能源車型所屬品牌從 2023年的 7 個降到 2024 年前 10 個月的 5 個，而性價比更要求車企的技術能力和規模效應。這也意味著留給落后品牌追趕的時間已然不多，2025 或將開始看到行業整合跡象。同時，我們認為投資者在2025年將更加關注企業的盈利能力，對虧損的容忍度進一步降低。推薦

5、標的：推薦標的：新車成為爆款的可能性以及盈利能力的改善是我們選股的關鍵指標。整車廠中我們首選吉利汽車和小鵬汽車，因為這兩個車企似乎從最近推出的車型中找到了成功的關鍵點，這也讓我們對其后續車型成為爆款的信心增加。汽車服務板塊，我們推薦途虎，因其更受益于目前的消費降級。中國中國 汽車汽車 行業行業 史史 跡跡,CFA (852)3761 .hk竇文靜竇文靜,CFA (852)6939 .hk梁曉鈞梁曉鈞 (852)3900 .hk覆蓋股票列表：覆蓋股票列表：公司名稱公司名稱 股份代碼股份代碼 評級評級 目標價目標價（本地）（本地）理想汽車 LI US 買入 30 理想汽車 2015 HK 買入 1

6、17 蔚來汽車 NIO US 持有 5 小鵬汽車 XPEV US 買入 16 小鵬汽車 9868 HK 買入 62.4 吉利汽車 175 HK 買入 19 長城汽車 2333 HK 買入 17 長城汽車 601633 CH 買入 35 比亞迪 1211 HK 買入 350 比亞迪 002594 CH 買入 382 廣汽集團 2238 HK 買入 3.3 廣汽集團 601238 CH 買入 10 零跑汽車 9863 HK買入 40 永達汽車 3669 HK 買入 1.8 美東汽車 1268 HK 買入 2.8 途虎 9690 HK 買入 26 敏實集團 425 HK 買入 21 億和控股 838

7、 HK買入 1.4 資料來源：彭博，招銀國際環球市場 相關報告：相關報告：“China Auto Sector-2024 Outlook:Competition pushes technological advancement,overseas expansion”30 Nov 2023“China Auto Sector-2023 Outlook:A critical year for long-term survival”7 Dec 2022 2024 年年 12 月月 9 日日 敬請參閱尾頁之免責聲明 2 重要圖表重要圖表 圖圖 1:2024-2025 年中國乘用車零售和批發銷量年中國乘

8、用車零售和批發銷量預測預測 資料來源：中汽協、中汽中心、招銀國際環球市場預測 圖圖 2:中國乘用車批發銷量中國乘用車批發銷量預測預測（按動力形式分）（按動力形式分）資料來源：中汽協、招銀國際環球市場預測 圖圖 3:中國對海外各地區出口銷量變化中國對海外各地區出口銷量變化 資料來源：中國海關、ThinkerCar、招銀國際環球市場預測 圖圖 4:中國乘用車產能及產能利用率中國乘用車產能及產能利用率 資料來源：中汽協、公司資料、Marklines、招銀國際環球市場預測 圖圖 5:2025 年年新車規劃新車規劃數量（按品牌國別數量（按品牌國別和動力類型和動力類型分）分）資料來源：公司資料、招銀國際環

9、球市場預測 圖圖 6:高端品牌零售銷量同比增速高端品牌零售銷量同比增速預測預測 資料來源：中汽中心、招銀國際環球市場預測 2024 年年 12 月月 9 日日 敬請參閱尾頁之免責聲明 3 圖圖 7:中國新能源乘用車批發銷量及市占率中國新能源乘用車批發銷量及市占率預測預測 資料來源：中汽協、招銀國際環球市場預測 圖圖 8:全球新能源車銷量預測全球新能源車銷量預測 資料來源：Marklines、招銀國際環球市場預測 圖圖 9:中國乘用車中國乘用車車型尺寸分布（車型尺寸分布（批發銷量批發銷量）資料來源：中汽協、招銀國際環球市場預測 圖圖 10:中國乘用車價格區間中國乘用車價格區間分布（分布（零售銷量

10、零售銷量）資料來源：中汽中心、招銀國際環球市場 圖圖 11:2024 年前年前 10 個月，不同品牌在不同層級個月，不同品牌在不同層級城市城市的單店月均銷量對比的單店月均銷量對比 資料來源：中汽中心、公司資料、招銀國際環球市場 2024 年年 12 月月 9 日日 敬請參閱尾頁之免責聲明 4 目錄目錄 重要圖表重要圖表.2 2024 年股價表現回顧及年股價表現回顧及 2025 年投資策略年投資策略.5 2024 股價回顧：動力電池跑贏，經銷商最弱.5 汽車行業投資觀點：2025 年將是 2024 年的翻版？.7 2025 年行業展望：中國乘用車銷售仍具韌性年行業展望：中國乘用車銷售仍具韌性.9

11、 零售銷量：2024 年以舊換新補貼透支部分需求，預期 2025 年零售銷量同比下滑 2%.9 批發銷量：預期同比增長 3.8%.10 強勁的新車型推出將繼續提升自主品牌的市占率.14 2025 年關鍵新車型概覽及主要中國車企銷量預測.17 2025 年合資企業或將更大力度地去產能.21 高端品牌：經銷商最差的時刻已經過去了嗎？.25 全球汽車銷售：溫和復蘇伴隨著去產能.27 2025 年新能源車展望：留給弱勢品牌的時間不多了年新能源車展望：留給弱勢品牌的時間不多了.29 全球新能源車：中國持續占據主導地位，2025 年歐洲或超預期.29 預計 2025 年中國新能源車批發銷量中的 45%來自

12、插混.32 中國新能源車尺寸向上，價格向下.33 性價比和品牌力在競爭持續加劇、行業愈發成熟的市場變得更為重要.34 從城市層級的維度分析新能源車銷量和門店效率.36 2024 年年 12 月月 9 日日 敬請參閱尾頁之免責聲明 5 2024 年年股價股價表現回顧表現回顧及及 2025 年投資年投資策略策略 2024 股價回顧：股價回顧：動力動力電池電池跑贏跑贏，經銷商最，經銷商最弱弱 我們用市值加權法編制了 4 個細分行業指數（整車廠指數、經銷商指數、零部件供應商指數、動力電池企業指數），以此回顧汽車產業鏈不同細分板塊在 2024 年前 11 個月的股價表現。今年以來，除了動力電池企業整體股

13、價增幅比市場基準（MSCI 中國指數）高出 36個百分點，其他細分行業的表現均低于市場基準（MSCI中國指數）。其中，經銷商表現最弱，今年前 11 個月，經銷商股價回報率比市場基準（MSCI 中國指數）低 33 個百分點。圖圖 12:2024 年以來年以來汽車汽車各各子板塊子板塊股價表現（股價表現（以以 2024 年年 1 月月 1 日的股價日的股價為基準為基準還原還原）資料來源:彭博、招銀國際環球市場 注：整車廠指數成分股：理想、蔚來、小鵬、比亞迪、吉利、長城、廣汽、零跑、極氪（ZK US，未評級）、北京汽車（1958 HK，未評級）、北汽藍谷（600733 CH，未評級）、上汽集團（600

14、104 CH，未評級）、長安汽車（000625 CH，未評級）、賽力斯（601127 CH，未評級）、東風集團股份（489 HK，未評級）、江淮汽車（600418 CH，未評級）經銷商指數成分股：中升控股（881 HK，未評級）、美東汽車和永達汽車 零部件供應商指數成分股：敏實集團、匯川技術（300124 CH，未評級）、福耀玻璃（600660 CH，未評級）、華域汽車（600741 CH，未評級）、星宇股份（601799 CH，未評級）、德賽西威（002920 CH，未評級）、拓普集團（601689 CH，未評級）、均勝電子（600699 CH，未評級）、耐世特（1316 HK，未評級）隨著

15、原材料價格在 2024 年開始企穩，動力電池企業盈利前景改善。與 2022 和 2023 年不同，當時車企為了降低成本增加電池供應商數量，頭部的上市公司市場份額受影響，但在2024 年其市場份額獲得提升。隨著一些較小的電池企業試圖在資本市場完成上市融資，2025 年行業格局或將迎來變化。但目前前兩名合計市占率達到 70%，這些電池企業想要挑戰它們的領導地位需要在新技術領域獲得突破。經銷商指數曾在 2023 年腰斬，2024 年前 8 個月再度腰斬，我們在 2023 年 11 月發布的2024 行業策略報告中指出經銷商行業仍未能看到明確的復蘇信號。在促進消費的政策刺激下，2024年 9月經銷商股

16、價迎來反彈。11月，中升控股宣布計劃新開一系列問界門店再次提振整個行業的股價。今年以來（截至 2024 年 11 月底）經銷商指數表現仍比市場基準低33 個百分點。我們相信現在已經是經銷商的至暗時刻，但盈利拐點尚不明朗，因為新能源車的市場格局仍在快速變化，而且相當一部分新能源車品牌仍采用直銷模式。我們認為2025 年以后，經銷商行業的前景會更加清晰。我們建議投資者應該加大對經銷商的關注，在后面的章節“高端品牌：經銷商最差的時刻已經過去了嗎？”將做更詳細的論述。2024 年年 12 月月 9 日日 敬請參閱尾頁之免責聲明 6 2024 年零部件供應商指數和整車廠指數表現高度相關。價格戰的沖擊已經

17、傳導到上游零部件企業，相較于往年，車企要求更大幅度的年降。政府在 8 月中推出以舊換新補貼翻倍政策和 9 月推出恢復消費的刺激政策后，整車廠的股價在此后的 2-3 月內明顯反彈。新勢力相較于傳統車企股價表現波動更大。理想的股價表現在 2024 年 3 月 Mega 上市前顯著好于市場基準，但在前 11 個月，其股價表現僅略好于蔚來，在 5 家新勢力中排倒數第 2。今年前 11 個月，蔚來的股價于 4 月、8 月和 11 月三次觸底，相較于年初下跌約 50%。小鵬、零跑和極氪今年以來股價走勢相似，下跌約 14-17%，低于市場基準 29-32 個百分點。前 9 個月，小鵬和蔚來的股價表現高度相關

18、，但在 Mona M03 和 P7+上市后，小鵬股價快速反彈。圖圖 13:2024 年以來年以來蔚來、理想、小鵬、零跑和極氪蔚來、理想、小鵬、零跑和極氪股價表現（股價表現（以以 2024 年年 1 月月 1 日的股價日的股價為基準還原為基準還原）資料來源:彭博、招銀國際環球市場 對于三家港股上市的頭部民營車企，不同于 2023 年比亞迪、吉利和長城的股價走勢各異，2024 年前 9 個月，它們的港股股價表現趨同。隨著銀河 E5 和星愿的成功，投資者對吉利新能源車的銷量和利潤更有信心，10-11 月，吉利是 3 家中股價表現最好的公司。2024 年前 11 個月，3 家車企的股價表現均好于市場基

19、準（恒生指數）。圖圖 14:2024 年以來年以來吉利、長城和比亞迪吉利、長城和比亞迪股價表現（股價表現（以以 2024 年年 1 月月 1 日的股價日的股價為基準還原為基準還原）資料來源:彭博、招銀國際環球市場 在電動化轉型和技術領先性方面，國有車企處于不利地位。2024 年前 11 個月，廣汽和長安的股價表現均低于市場基準（滬深 300指數）。廣汽 2024年面臨自主品牌埃安和合資品牌銷量的雙重下滑。上汽在 11 月份的股價表現好于市場基準（滬深 300 指數），或因市場 2024 年年 12 月月 9 日日 敬請參閱尾頁之免責聲明 7 傳言上汽將與其他車企有潛在合作計劃。和 2023 年

20、一樣，賽力斯的股價表現在 2024 年再次大幅超越市場基準（滬深 300 指數），兩年股價大幅上漲均發生在 9 月份。圖圖 15:2024 年以來年以來上汽、廣汽、長安和賽力斯上汽、廣汽、長安和賽力斯股價表現（股價表現（以以 2024 年年 1 月月 1 日的股價日的股價為基準還原為基準還原）資料來源:彭博、招銀國際環球市場 汽汽車行業投資觀點：車行業投資觀點：2025 年將是年將是 2024 年的翻版？年的翻版？競爭加劇，開始出現行業整合的跡象競爭加劇，開始出現行業整合的跡象 2023 年的大部分行業特征比如價格戰、新車型重要性凸顯等在 2024 年得到延續，這使投資者自然而然地預期 202

21、5 年或許是 2024 年的又一個翻版。誠然，我們認為 2024 年的部分特征也將在 2025 年延續：價格戰會繼續加劇，新車型依舊是最重要的催化劑之一。然而，我們可能也會看到一些新的趨勢變化。2024 年是中國新能源車行業開始成熟的一年，前 10 個月新能源車在四線及以下城市的市占率已經達到 38%。盡管我們此前多次強調中國乘用車市場格局的復雜性會導致行業周期底部會比大家之前想象的要長，但我們認為 2025 年或許將出現行業開始整合的早期信號，在新能源車在大部分城市、大部分價格帶和大部分車型上都將成為主流的情況下，當層出不窮的產品和營銷創新已經出現以后，我們認為在全自動駕駛時代到來之前，產品

22、在短期內或難有顛覆性的創新出現，所以落后的車企想要另辟蹊徑地進行差異化會越來越困難，追趕的時間所剩無幾了，實現盈利的緊迫性也越來越強。2025 年，車企更加強調盈利能力或者實現盈虧平衡年，車企更加強調盈利能力或者實現盈虧平衡 我們認為到目前為止，還是很難甄別誰是真正的長期贏家，因為我們發現行業格局穩定后的玩家數量或許比我們之前想象的要多。小米首個車型即大獲成功，華為也和越來越多車企合作都令整個行業格局變得更加復雜。比亞迪和理想已經多年盈利，吉利的新能源部門預期 2025 年開始盈利，小鵬預期在 2026 年實現盈虧平衡，零跑預期 2026 或 2027 年實現盈虧平衡。我們認為現在還看不到盈虧

23、平衡的車企成功的機會越來越渺茫。盈利要求已不再是空頭支票，實際的盈利表現能否超預期或將成為 2025 年股價表現的關鍵。自動駕駛能力是必要的，但車企很難憑借該能力獲得溢價自動駕駛能力是必要的，但車企很難憑借該能力獲得溢價 我們看到，過去幾年，各家車企之前的智能駕駛能力差距并不是在變大，反而在縮小，這使得該功能會成為車型的標配，但車企卻難以用它來賺錢。我們依然認為車企比獨立的 L4技術提供商更有優勢。目前大部分頭部智駕供應商比如華為、大疆、Momenta 都沒有上市，地平線（9660 HK，未評級）于 2024 年 10 月上市，很可能將吸引投資者的目光。2024 年年 12 月月 9 日日 敬

24、請參閱尾頁之免責聲明 8 推薦標的：推薦標的：整車廠：整車廠：吉利汽車、小鵬汽車吉利汽車、小鵬汽車；汽車服務商：；汽車服務商：途虎途虎 整車廠板塊，我們的選股標準為：1）有望推出爆款車型，2）有望實現盈利大幅提升的車企，即吉利汽車和小鵬汽車。吉利汽車：吉利今年 8 月推出的銀河 E5 和 11 月上市的星愿車型都是上市即爆款。這令我們對其即將于 12 月上市的星艦 7 SUV（PHEV）和計劃于明年 2 季度上市的中型 PHEV 轎車更有信心。通過推出更具經濟性的GEA平臺并將混動架構升級為雷神EM-i，我們認為吉利的新能源產品實現了消費者體驗和成本控制的雙重改善，我們估計吉利新能源車型的單車

25、成本有望因此下降 5,000-7,000 元。我們預測 2025 年吉利批發銷量將同比提升 10%到238 萬輛，其中 55%是新能源車。受益于規模效應的提升疊加有效的成本控制，我們預測2025 年吉利的核心凈利潤有望同比增長 36%至 125 億人民幣。小鵬汽車：我們將小鵬 Mona M03 的推出看作其新一輪強產品周期開啟的標志，11 月基于全新降本技術方案的 P7+上市又將中大型純電轎車的價格區間降低到 20 萬以下，獲得超出預期的市場反饋。我們認為小鵬在智駕之外，重新找準了打造爆款的思路，也讓我們對其2025 年將上市的 4 款全新車型（含首款長續航增程車型）更加期待。我們預測小鵬 2

26、025和 2026 年的銷量將分別同比增長 110%和 26%至 39 萬輛和 49 萬輛，并有望在 2026 年扭虧為盈。對于汽車經銷和服務板塊，我們認為經銷商的基本面已經到達底部，值得投資者關注，但是拐點的信號仍不明朗。相對而言，我們更加推薦途虎：我們認為途虎作為行業領先的獨立汽車服務商有望在中國車齡增長、消費偏好理性化的趨勢中獲益。門店網絡擴張足以抵消潛在的單店增長壓力，而自有自控產品占比的提升對公司的利潤和利潤率均有正面貢獻。我們認為途虎是宏觀經濟波動中很好的防御性標的。圖圖 16:同業估值對比同業估值對比 目標價目標價(交易貨幣交易貨幣)收市價收市價(交易貨幣交易貨幣)市值市值(百萬

27、美元百萬美元)P/E(x)P/S(x)ROE(%)公司公司 代碼代碼 評級評級 FY24E FY25E FY24E FY25E FY24E FY25E 理想汽車 LI US 買入 30.0 22.7 24,085 19.8 13.3 1.2 0.9 13.4 16.7 理想汽車 2015 HK 買入 117.0 87.9 23,949 19.7 13.2 1.2 0.9 13.4 16.7 蔚來汽車 NIO US 持有 5.0 4.6 9,684 N/A N/A 1.1 0.7(131.3)(382.4)蔚來汽車 9866 HK 持有 39.0 37.1 9,947 N/A N/A 1.1 0

28、.7(131.3)(382.4)小鵬汽車 XPEV US 買入 16.0 12.7 12,050 N/A N/A 2.2 1.2(18.0)(7.6)小鵬汽車 9868 HK 買入 62.4 50.0 12,199 N/A N/A 2.2 1.2(18.0)(7.6)特斯拉 TSLA US 未評級 N/A 351.4 1,128,079 136.6 98.6 11.3 9.7 11.4 13.1 平均平均 58.7 41.7 2.9 2.2(37.2)(104.8)目標價目標價(交易貨幣交易貨幣)收市價收市價(交易貨幣交易貨幣)市值市值(百萬人民幣百萬人民幣)P/E(x)P/S(x)ROE(%

29、)公司公司 代碼代碼 評級評級 FY24E FY25E FY24E FY25E FY24E FY25E 吉利汽車 175 HK 買入 19.0 14.5 136,048 8.2 10.9 0.6 0.5 19.3 12.9 長城汽車 2333 HK 買入 17.0 13.1 104,610 8.2 7.5 0.5 0.4 17.3 16.7 長城汽車 601633 CH 買入 35.0 27.1 231,812 18.2 16.5 1.1 1.0 17.3 16.7 廣汽集團 2238 HK 買入 3.3 3.3 31,913 N/A 247.7 0.3 0.3(0.4)0.1 廣汽集團 60

30、1238 CH 買入 10.0 10.1 104,130 N/A 808.1 1.0 1.0(0.4)0.1 比亞迪 1211 HK 買入 350.0 260.4 707,747 19.6 14.9 1.0 0.8 23.6 25.5 比亞迪 002594 CH 買入 382.0 280.0 814,536 22.6 17.1 1.1 1.0 23.6 25.5 零跑汽車 9863 HK 買入 40.0 27.9 29,099 N/A N/A 1.0 0.7(32.2)(28.5)永達汽車 3669 HK 買入 1.8 2.0 3,588 14.4 7.0 0.1 0.1 1.8 3.6 美東

31、汽車 1268 HK 買入 2.8 2.2 2,729 22.4 7.1 0.1 0.1 2.3 7.1 途虎 9690 HK 買入 26.0 21.5 15,028 23.7 14.6 1.0 0.9 13.4 18.4 敏實集團 425 HK 買入 21.0 13.3 14,274 6.1 5.4 0.6 0.5 11.9 12.3 億和控股 838 HK 買入 1.4 0.7 1,090 4.5 3.9 0.2 0.2 8.4 9.1 平均平均 14.8 96.7 0.7 0.6 8.2 9.2 資料來源：彭博、招銀國際環球市場預測（市場數據截至 2024 年 12 月 4 日）2024

32、 年年 12 月月 9 日日 敬請參閱尾頁之免責聲明 9 2025 年行業展望：中國乘用車銷售仍具韌性年行業展望：中國乘用車銷售仍具韌性 零售銷量：零售銷量：2024年以舊換新補貼透支部分需求，預期年以舊換新補貼透支部分需求，預期 2025年零售銷量同比年零售銷量同比下滑下滑 2%我們預期中國乘用車零售銷量將從 2024年的 2,354萬輛同比下滑 2%到 2025年的 2,308萬輛，主要因為 2024 年 8 月開始加碼的以舊換新政策提前透支了部分需求。盡管經濟面臨挑戰，但中國汽車銷量已經連續兩年超預期，我們認為 2025 年中國汽車消費韌性仍將好于部分投資者的預期。圖圖 17:中國乘用車

33、零售銷量中國乘用車零售銷量預測預測 資料來源：中汽中心、招銀國際環球市場預測 汽車以舊換新的補貼政策始于 2024 年 4 月，針對符合要求的消費者，政府分別給予燃油車補貼 7,000 元和新能源車補貼 10,000 元。該政策在 2024 年 8 月中進一步加碼，補貼金額翻倍（燃油車補貼 15,000 元，新能源車補貼 20,000 元）。截至 2024 年 11 月 18 日，累計的補貼申請已經超過 200 萬份。此外，各省市地方政府還出臺了置換更新補貼政策。我們估計兩個政策合計拉動了 150 萬輛的額外需求，占全年預測銷量的 6.4%。因此，我們預期2024 年中國乘用車零售銷量將同比提

34、升 8.5%到 2,354 萬輛，比我們此前的預測高 11%，其中超預期的部分或有 65%來自于刺激政策的拉動。汽車消費仍是刺激中國經濟最重要的手段之一，所以我們預期類似的刺激政策在 2025 年仍將持續。假設我們估算的 2024 年 150 萬臺透支其中的 2/3 本應在 2025 年發生，且刺激政策持續到 2025 又將前置 150 萬輛左右的購車需求，調整后的 2025 年零售銷量將同比增長約 2.4%，基本和我們測算的中國乘用車長期增速一致。值得一提的是，盡管我們預期2025 年零售銷量將同比下滑，其規模仍排在歷史第 4。我們用單一因子的邏輯曲線模型粗略估算了中國長期的汽車保有量以及穩

35、態下的置換需求。具體的計算過程請參考我們 2022 年 12 月 7 日發布的 2023 展望報告。我們基于邏輯曲線以及 1985-2024 的中國乘用車保有量數據測算出中國穩態情況下的乘用車保有量約為 3.64億輛，這一數值比我們在 2022 和 2023 年同期所做的測算略高出了 3%，也表明 2023 和2024 年汽車消費的韌性均超出我們的預期。我們按平均 14 年左右的報廢周期推算中國乘用車市場穩態情形下每年的置換需求約 2,450-2,550 萬輛。2024 年年 12 月月 9 日日 敬請參閱尾頁之免責聲明 10 圖圖 18:基于基于邏輯曲線模型邏輯曲線模型預測預測中國乘用車保有

36、量中國乘用車保有量 資料來源：中汽協、中汽中心、中國國家統計局、招銀國際環球市場預測 批發銷量：預期同比增長批發銷量：預期同比增長 3.8%我們預期中國乘用車批發銷量將從 2024 年 2,742 萬輛提高到 2025 年的 2,847 萬輛，同比增長 3.8%（假設 2025年零售銷量 2,308萬輛）。我們預期 2024 年批發銷量將比我們去年同期所做的預測高出 4.6%，主要是因為零售銷量超預期。其他方面，2024 年的出口和渠道庫存都低于我們的預期。圖圖 19:中國乘用車批發銷量中國乘用車批發銷量預測預測 資料來源：中汽協、招銀國際環球市場預測 圖圖 20:2024-2025 年中國乘

37、用車零售和批發銷量年中國乘用車零售和批發銷量預測預測 資料來源：中汽協、中汽中心、招銀國際環球市場預測 出口：貿易風險加劇及基數提升，出口增速將放緩出口：貿易風險加劇及基數提升，出口增速將放緩 我們預期中國乘用車出口將從 2024 年的 500 萬輛提高到 2025 年的 550 萬輛，同比增長10%，為 2021 年以來的最低增速。2024 年的出口增速很可能放緩到 21%，低于我們此前所預期的 25%，主要是因為上汽（600104 CH,未評級）和特斯拉（TSLA US,未評級）出口同比下滑。根據海關數據，2024 年前 3 個季度，中國向約 200 個國家出口乘用車，前 10 大國家占比

38、約 56%，其中俄羅斯排第 1，占比 18%，其后分別是墨西哥（7%）、阿聯酋（5%）和比利時（5%）。阿聯酋和比利時應該扮演著中國汽車出口在中東和歐洲中轉中心的角色。中國出口到中東和北非地區（包括土耳其）的銷量同比大幅增長 49%，中亞和俄羅斯均同比提升 41%，另外東歐（除俄羅斯）、拉丁美洲（包括南美洲、中美洲、墨西哥和加勒比海 2024 年年 12 月月 9 日日 敬請參閱尾頁之免責聲明 11 地區）、中歐和東南亞分別同比提高 40%、38%、29%和 18%。這 7 個地區合計占到中國2024 年前 3 季度出口總量的 71%。圖圖 21:2024 年前三季度年前三季度中國乘用車出口到

39、各地區占比中國乘用車出口到各地區占比 資料來源：中國海關、ThinkerCar、招銀國際環球市場 圖圖 22:中國乘用車出口到海外各地區銷量變化中國乘用車出口到海外各地區銷量變化 資料來源：中國海關、ThinkerCar、招銀國際環球市場預測 2025 年中國乘用車出口將面臨以下挑戰：1）2025 年俄羅斯汽車銷量增速或將放緩，且自主品牌在俄羅斯的市占率（接近 50%）或即將觸頂。2）俄羅斯汽車銷量下滑也會影響到中國對中亞和白俄羅斯的出口。隨著自主品牌在哈薩克斯坦的市占率已經達到 40%，烏茲別克斯坦已經成為自主品牌爭相開發的中亞最重要的市場。3）從 2024 年 7 月開始，歐盟對中國制造的

40、純電和增程車輛征收 7.8%-35.3%的額外關稅。盡管可能仍有變數，我們預期 2025 年中國汽車出口增速將放緩。4）一些國家如巴西和土耳其開始對中國電動車征收關稅（自主品牌剛剛在當地市場獲得一定的市場份額）。我們相信其他一些國家也可能跟進相關政策。5）2024 年前 10 個月，特斯拉在中國新能源車和整體乘用車出口中分別占 26%和 6%，2025 年特斯拉出口或將停止增長甚至下滑。2024 年前 10 個月，特斯拉出口銷量已經同比下滑 21%。我們預期 2025 年出口增量主要還是來自中東和北非地區、拉丁美洲以及東南亞。在拉丁美洲和東南亞，自主品牌已經占據了當地 7-10%的市場份額，本

41、土化生產在下一階段的發展顯得更為關鍵。在海灣地區（包括沙特、阿聯酋、卡塔爾、阿曼、科威特和巴林），自主品牌也已經占據了約 10%的市場份額?；诤Ｍ獠煌瑖液偷貐^的汽車工業發展、當地消費者的品牌忠誠度和國家政策，我們把海外市場分為：1）美國；2）加拿大；3）日本、韓國和印度；4）有自主品牌的西歐國家（包括德國、法國、意大利等）；5）沒有自主品牌的西歐國家（包括比利時、荷蘭、瑞士等）；6）北歐；7）中歐；8）東歐；9）俄羅斯；10）拉丁美洲；11）中東和北非；12）南亞；13）中亞；14）大洋洲；15）其他國家和地區。我們預期自主品牌在這些國家和地區的市占率有望達到0-45%，潛在的市場規模合計

42、700萬輛。也就是說，在未來5-6年里，自主品牌在海外市場仍有 75%的增長潛力，相當于年復合增速 10-12%。我們預計 2025 年的 550 萬臺海外銷量中，自主品牌占 465 萬臺，增速約為 16%。2024 年年 12 月月 9 日日 敬請參閱尾頁之免責聲明 12 圖圖 23:中期維度，自主品牌中期維度，自主品牌海外海外銷售的銷售的潛在市場規模潛在市場規模 分地區（除中國外）分地區（除中國外）年度年度總銷量（輛）總銷量（輛）自主品牌潛在自主品牌潛在 市場份額市場份額 自主品牌潛在自主品牌潛在 年度年度銷量（輛）銷量（輛）當前新能源車當前新能源車 市占率市占率 美國美國 17,000,

43、000 0%0 9%日本、韓國和印度日本、韓國和印度 11,100,000 4%444,000 3%有自主品牌的西歐國家有自主品牌的西歐國家 9,500,000 9%838,000 18%拉丁美洲拉丁美洲 5,500,000 25%1,364,000 4%中東及北非中東及北非 4,700,000 25%1,166,000 4%東南亞東南亞 3,150,000 25%781,000 6%沒有自主品牌的西歐國家沒有自主品牌的西歐國家 3,000,000 15%450,000 22%加拿大加拿大 1,900,000 2%38,000 7%中歐中歐 1,600,000 20%320,000 5%大洋洲

44、大洋洲 1,400,000 25%350,000 5%俄羅斯俄羅斯 1,100,000 45%495,000 0%北歐北歐 780,000 20%156,000 52%中亞中亞 730,000 35%256,000 6%東歐（除俄羅斯外）東歐（除俄羅斯外）220,000 30%66,000 1%其他國家和地區其他國家和地區 920,000 30%276,000 5%合計合計 62,600,000 11%7,000,000 資料來源：Marklines、招銀國際環球市場預測 根據中汽協的數據，2024 年前 10 個月，比亞迪出口同比大幅提升 83%到 32.2 萬輛，增速在出口銷量前 5大車企

45、中排名第 1，同時也超越特斯拉成為中國最大的新能源車出口企業。由于出口同比下滑 21%，特斯拉在中國出口車企的排名從 2023 年的 3 名下滑到 2024 年（按前 10 個月的出口銷量計算）的第 7 名。2024 年前 10 個月，上汽是前 5 大出口車企中唯一同比下滑的（-17%），奇瑞出口同比增長 27%到 92.7 萬輛，高出第 2、3 名（上汽和吉利）總和。2024年前 10個月，吉利和長城出口分別同比提升 55%和 56%到 34.6萬輛和32.7 萬輛。圖圖 24:2024 年前年前 10 個月個月出口銷量按出口銷量按車企車企拆分（份額）拆分（份額）資料來源：中汽協、招銀國際環

46、球市場 圖圖 25:中國中國出口銷量按車企拆分出口銷量按車企拆分 資料來源：中汽協、招銀國際環球市場 2024 年年 12 月月 9 日日 敬請參閱尾頁之免責聲明 13 我們預計 2024 年外資品牌從中國出口到海外的銷量將同比提升 4%到約 100 萬輛，由于在華銷售承壓，中國工廠產能利用率嚴重下滑，越來越多外國品牌將中國作為該品牌出口的基地。2024 年前 10 個月，起亞出口同比翻倍到 13.7 萬輛，躍升至外資品牌出口第 2 名。本田、現代、福特和林肯也相繼增加出口。與此同時，外資品牌的新能源車出口呈現出下滑趨勢，主要是由于歐洲開始對中國出口的電動車征收額外關稅。特斯拉、達契亞、寶馬、

47、Smart 和極星在 2024 年前 10 個月的出口銷量同比下滑 21-49%不等。圖圖 26:2024 年前年前 10 個月個月出口銷量按品牌國別拆分出口銷量按品牌國別拆分 資料來源：中汽協、招銀國際環球市場 圖圖 27:外資品牌外資品牌從中國出口的從中國出口的銷量變化銷量變化 資料來源：中汽協、招銀國際環球市場 我們預期 2024 年中國新能源車出口同比下滑 2%到 114 萬輛，比亞迪的出口增長依然無法抵消特斯拉、上汽、極星、達契亞等車企出口的頹勢。2024 年可能是 2020 年以來新能源車出口第一次成為整體乘用車出口的拖累因素。由于地緣政治持續緊張，我們預期 2025 年新能源車出

48、口將持續下滑。圖圖 28:2024 年前年前 10 個月個月中國中國出口出口銷量銷量按動力按動力類型拆分類型拆分 資料來源：中汽協、招銀國際環球市場 圖圖 29:中國新能源車出口銷量（按品牌分）中國新能源車出口銷量（按品牌分）資料來源：中汽協、招銀國際環球市場 渠道庫存：渠道庫存：2024 年去庫存超預期，車企經營愈發謹慎年去庫存超預期，車企經營愈發謹慎 2024 年前 10 個月，中國的車企減少了 53.8 萬輛渠道庫存，幾乎抹平 2023 年前 10 個月增加的庫存。刺激政策的實施在過去意味著加庫存的開始，就像 2015 年 4 季度和 2022 年下半年行業。然后今年情況發生了改變，這也

49、表示車企對中國市場的波動愈發謹慎?？紤]到春節在明年 1 月底，我們預期 12 月份渠道會再次去庫存。全年來看，我們預期 2024 將減少 68.8 萬輛渠道庫存，2025 年將增加 30 萬輛渠道庫存。2024 年年 12 月月 9 日日 敬請參閱尾頁之免責聲明 14 2024 年前 10 個月的去庫存主要來自燃油車，同期，新能源車實際增加了 10.8 萬輛的庫存。我們估算目前燃油車和新能源車的庫存均在 1.5 個月的水平。我們預期 2025 年燃油車庫存將進一步下滑，新能源車庫存繼續溫和提升。圖圖 30:估算的歷年乘用車渠道庫存變化估算的歷年乘用車渠道庫存變化 資料來源：中汽協、中汽中心、招

50、銀國際環球市場預測 圖圖 31:2024 年燃油車和新能源車渠道庫存變化年燃油車和新能源車渠道庫存變化 資料來源：中汽協、中汽中心、招銀國際環球市場 綜上所述，我們預期 2025 年中國乘用車批發銷量同比提升 3.8%到 2,847 萬輛。從動力總成形式來看，新能源車仍是銷量增長的核心驅動因素，我們預期新能源車批發銷量將從2024 年的 1,218 萬輛提升到 2025 年的 1,490 萬輛，同比提升 22%，其中插混銷量增速（同比+32%）仍將高于純電銷量增速（同比+15%）。以上預測暗含中國燃油車2025年批發銷量將同比下滑 11%（對比 2024 年將同比下滑 10%）。圖圖 32:中

51、國乘用車批發銷量中國乘用車批發銷量（按（按動力形式動力形式分）分）資料來源：中汽協、招銀國際環球市場預測 強勁的新車型推出將繼續提升自主品牌的市占率強勁的新車型推出將繼續提升自主品牌的市占率 正如我們在 2023 和 2024 的展望報告所述，本輪中國汽車的周期底部可能比之前的預期更長，而外資品牌由于產品更新換代緩慢導致電動化和智能化落后，在這一輪周期中受影響最大。2025 年隨著競爭進一步加劇，外國品牌可能將進一步失去其市場份額，同時，我們或將看到行業開始出現整合的信號。2024 年自主品牌在中國的批發銷量市占率有望提升 9 個百分點（歷史最高），比我們此前的預期高出 5 個百分點。我們預期

52、其市占率將從 2024 年的 66%提升到 2025年的 70%，并 2024 年年 12 月月 9 日日 敬請參閱尾頁之免責聲明 15 在新能源和燃油車兩個細分市場都提升份額。過去 2 年，自主品牌主要依賴出口提升燃油車的市占率，而 2024年前 10個月，自主品牌在國內燃油車零售銷量的市場份額也提升 0.6個百分點。圖圖 33:中國市場乘用車中國市場乘用車不同國別品牌的市場份額變化（不同國別品牌的市場份額變化（批發銷量批發銷量）資料來源：中汽協、招銀國際環球市場預測 圖圖 34:新能源新能源市場不同國別品牌的市場份額（批發銷量）市場不同國別品牌的市場份額（批發銷量）資料來源：中汽協、招銀國

53、際環球市場預測 圖圖 35:燃油車燃油車市場不同國別品牌市場份額（批發銷量）市場不同國別品牌市場份額（批發銷量）資料來源：中汽協、招銀國際環球市場預測 2025 年新車：更大的車型，更有競爭力的價格年新車：更大的車型，更有競爭力的價格 2024 年將是中國有史以來推出新車最多的一年，預計全年發布 167 款新車（高于我們的2024 展望報告中預測的 151 款新車），據我們統計，2024 年前 10 個半月已經上市了 149款新車。我們預計中國市場在 2025年將發布 153款新車，其中 84%是新能源（高于 2023年的 72%和 2024 年的 83%）。自主品牌預計將發布 101 款新車

54、，其中 93 款是新能源?？紤]到頭部自主品牌的巨額研發投入來應對日益加劇的競爭，自主品牌在 2025 年最終的新車數量甚至會超過我們目前收集的信息。外資品牌的情況或與自主品牌形成鮮明對比，雖然不少外國品牌發布了中國市場的電動化計劃，但大量規劃好的新車因缺乏競爭力被延后或者取消。外資品牌在 2022-2024 的 3 年 2024 年年 12 月月 9 日日 敬請參閱尾頁之免責聲明 16 內合計只發布了 46 款新能源車型，比自主品牌過去半年推出的數量還少。我們預期 2025年，外國品牌將發布 52 款新車，其中 35 款（約 67%）是新能源車，我們目前并未在其中看到特別有競爭力的車型。圖圖

55、36:中國歷年新上市車型數量（按動力形式分）中國歷年新上市車型數量（按動力形式分）資料來源：公司資料、招銀國際環球市場預測 圖圖 37:中國歷年新上市車型數量（按品牌所屬國家分）中國歷年新上市車型數量（按品牌所屬國家分）資料來源：公司資料、招銀國際環球市場預測 從 2025 年的新車計劃來看：1）總體車型尺寸仍在變大。2025 年 70%以上的新車是中型或以上的尺寸（2022-2024年分別占比46%、58%、62%），中大型及以上尺寸的車型占到37%（2022-2024年分別 28%、30%、35%）。2）智能電動車的競爭將蔓延到 20 萬元人民幣以內。2024 年 11 月小鵬發布了中大型

56、轎車 P7+，定價低于 20 萬人民幣，相信其他車企也將跟進，我們預計 2025 年新能源新車中，約 26%（2024 年 21%）在 15-20 萬人民幣價格區間，占比最高。只有 12%在 20-25萬人民幣價格區間，低于 2024 年的 20%。3）更多混動車型，尤其是結構簡單的增程車型。埃安、極氪、小鵬、小米（1810 HK，買入）和蔚來都計劃在 2025-2026 年發布增程或者插混車型。我們預計 2025 年將上市至少 32 款增程車，遠高于 2023 年的 9 款和 2024 年的 22 款。2024 年年 12 月月 9 日日 敬請參閱尾頁之免責聲明 17 圖圖 38:2025

57、年年新車規劃新車規劃數量（按品牌國家分）數量（按品牌國家分）資料來源：公司資料、招銀國際環球市場預測 圖圖 39:中國歷年新上市車型中國歷年新上市車型數量數量按尺寸拆分按尺寸拆分 資料來源：公司資料、招銀國際環球市場預測 圖圖 40:中國歷年上市新能源車型中國歷年上市新能源車型數量數量按價格區間拆分按價格區間拆分 資料來源：公司資料、招銀國際環球市場預測 圖圖 41:中國中國歷年上市新能源車型歷年上市新能源車型數量數量按動力形式拆分按動力形式拆分 資料來源：公司資料、招銀國際環球市場預測 2025 年關鍵新車型概覽及主要中國車企銷量預測年關鍵新車型概覽及主要中國車企銷量預測 由于新車更新迭代加

58、速，新車對銷量和利潤的貢獻越來越大。2023 年 10 月到 2024 年 9 月上市的新車合計占 2024 年 10 月總銷量的 30%，銷量前 20 的新車占總銷量 17%。搭載DM-i 5.0 技術的比亞迪秦 L 插混及其姊妹車型海豹 06 插混合計在 2024 年 10 月貢獻了 9.5萬輛的銷量。問界 M9 成為 2024 年前 10 個月 50 萬以上最暢銷的車型，幫助賽力斯實現扭虧為贏。小米第一款車小米 SU7 的銷量幫助小米成為汽車行業的關鍵玩家之一。另一方面，寶馬新 5 系的定價錯誤導致華晨寶馬 2024 年上半年利潤同比大幅下滑，寶馬經銷商的新車毛利率也達到歷史最低。廣汽豐

59、田在 2024 年的銷量下滑幅度或將創歷史紀錄，其中新一代凱美瑞的批發銷量可能同比下滑接近 30%。長城 2024 年的批發銷量或將同比下滑 2%，主要是因為哈弗 H6 或將同比下滑 27%。比亞迪汽車：比亞迪汽車：2025 年將推出更多高端車型年將推出更多高端車型 2024 年前 11 個月，比亞迪上市了 11 款新車（比亞迪 7 款，騰勢 2 款，方程豹 1 款，仰望1 款）?；?DM-i 5.0 技術的新車銷量表現驚艷，超出了我們此前的預期，而這些新車將在 2025 年貢獻全年銷量。我們預期比亞迪 2025 年將上市 14 款新車，其中 9 款來自高端 2024 年年 12 月月 9

60、日日 敬請參閱尾頁之免責聲明 18 品牌騰勢、方程豹和仰望。比亞迪 2025 年的重點新車型包括：1）新款唐和唐 L；2）中大型 MPV 夏；3）對標理想 L9的騰勢 N9，有望驅動騰勢品牌銷量繼續增長；4）豹 3或將成為驅動方程豹品牌銷量增長的關鍵。我們預期比亞迪批發銷量（包括商用車）將同比提升 15%，從 2024 年的 424 萬輛提升到2025 年的 490 萬輛，增速略低于新能源車行業的 22%。我們相信比亞迪的利潤將在 2025年繼續保持韌性，因為其強大的降本能力及嚴格的財務處理。比亞迪也可能將引領新一輪的行業價格戰。吉利汽車：搭載吉利汽車：搭載 EM-i 混動技術的混動技術的 G

61、EA 平臺將驅動新能源銷量增長平臺將驅動新能源銷量增長 吉利似乎已經掌握了爆款新能源車型的關鍵，包括將 CMA 平臺改造成架構更簡單的 GEA平臺、將三檔的混動架構改為EM-i的單檔架構。這些變化促進了近期上市的星愿和銀河E5的成功，也讓 12 月 6 日上市的星艦 7 和明年 2 季度上市的對標秦 L 的中型插混轎車成為爆款車型可能性大大增加。同時，不考慮規模效應的前提下，我們估計平臺及架構的簡化有望將單車成本降低 5,000-7,000 元。我們預期吉利新能源（包括極氪和領克品牌）批發銷量將從 2024 年的 87 萬輛提升 50%到2025 年的 131 萬輛，整體批發銷量將從 2024

62、 年的 216 萬輛提升 10%到 2025 年的 238 萬輛。我們預期 2025 年吉利汽車的新能源車批發銷量將占集團總銷量的 55%，而燃油車批發銷量將同比下降 20%。長城汽車：在新能源領域仍需打造出類似于長城汽車：在新能源領域仍需打造出類似于 H6 的走量的大眾化車型的走量的大眾化車型 魏牌在 2025 年仍可能是長城的戰略重點，其計劃上市 4 款魏牌新能源車型，其中一款很可能是對標理想 L9 的車型，有了 2024 年改款魏牌藍山的成功經驗，長城在車型推廣方面將做得更好。過去的 2 年，長城多次取消或推遲了新能源車型的上市，我們認為現階段長城仍在尋找其在新能源時代的定位。由于坦克和

63、歐拉在 2025 年缺乏新車型，哈弗品牌的 2 款插混新車或成彌補燃油車銷量下滑的關鍵。我們預計長城整體（包括皮卡）的批發銷量將從 2024 年的 121 萬輛增加到 2025 年的 136 萬輛，同比上升 13%，到 2025 年，新能源車的銷量占比或將達到 39%。奇瑞汽車：奇瑞汽車：2025 繼續有大量新車上市，將驅動新能源繼續有大量新車上市，將驅動新能源車車銷量進一步增長銷量進一步增長 2024 年前 10 個月，奇瑞旗下的 5 個品牌（奇瑞、捷途、星途、iCAR 和智界）合計發布了18 款新車（其中 17 款車是新能源），創下了中國市場的歷史記錄。雖然海外市場占了奇瑞接近一半的銷量，

64、但在大量新車上市驅動下，奇瑞 2024 年前 10 月國內零售銷量同比增長了 73%。奇瑞在捷途品牌下新增了山海系列，其中：山海 L 系列對應捷途 X 系列，山海 T 系列聚焦混動越野 SUV。山海 T2（山海 T 系列首款車型）于 2024 年 4 月上市，近三個月的月均銷量已達到 6,000 輛。奇瑞還在奇瑞品牌旗下復活了風云系列，大部分的風云車型可看做艾瑞澤（對應風云 A 系列）和瑞虎（對應風云 T 系列）的插混車型。這兩個新的系列以及新能源品牌 iCAR 和智界共同推動奇瑞新能源車批發銷量的占比從 2023 年的 7%提升到 2024年前 10 個月的 18%。小鵬汽車：小鵬汽車：Mo

65、na M03 和和 P7+良好的銷量表現，為后續新車型注入信心良好的銷量表現，為后續新車型注入信心 我們相信小鵬通過 Mona M03和 P7+會越來越了解目標消費者的需求，從而提高 2025年將上市的 4 款車型的爆款機率。盡管小鵬目標到 2025 年 4 季度實現盈虧平衡，但我們認為小鵬仍會將銷量放在更高的優先級。我們預期 2025 年小鵬的銷量有望翻倍到 39 萬輛。2024 年年 12 月月 9 日日 敬請參閱尾頁之免責聲明 19 理想汽車：等待純電車型的更多信息理想汽車：等待純電車型的更多信息 盡管 L6 在 2025 年全年銷量的貢獻可進一步提升理想的銷量，明年上市的純電車型仍將是

66、中期銷量的核心驅動因素，也是理想股價的催化劑。由于 Mega 的失敗，理想對于純電新車的上市變得非常謹慎而不愿透露更多信息，這或許會讓理想 2025 年 1 季度的股價缺乏催化劑。我們預計理想 2025 年總銷量同比提升 30%到 66 萬輛，其中 11 萬輛將來自純電。蔚來汽車：蔚來汽車：樂道和蔚來品牌相互擠壓的情況或比預期樂道和蔚來品牌相互擠壓的情況或比預期的的嚴重嚴重 2025 年，蔚來將上市 4 款車型，其中 2 款來自樂道品牌的車型（對標理想 L7 和 L8）有望成為銷量的核心驅動力。我們認為蔚來的旗艦車型 ET9 更多是展示其最先進的技術，高昂的價格或使其不太走量。2025年，我們

67、預期樂道品牌的銷量將達到 14.2萬輛，但蔚來品牌的銷量或將同比下滑 17%到 16.8 萬輛，整體銷量或將達到 36 萬輛，同比上升 61%，低于公司銷量翻倍的目標。蔚來第三品牌螢火蟲的首款車型將在 12 月發布并在 2025 年上半年交付。我們認為對于年銷量低于 50 萬輛的車企而言，同時發展 3 個品牌無法合理利用研發和市場營銷的資源。零跑汽車：零跑汽車：C10 和和 C16 的成功為的成功為 B 系列車型打下了基礎系列車型打下了基礎 隨著 C 系列（中型和中大型）車型全部完成上市，面向中國和海外消費者的 B 系列車型的表現將成為 2025 年關鍵。B10 SUV 作為 B 系列首款車型

68、將在 2025 年 3 月上市，其后 B01和 B05也將逐步上市。我們認為隨著 C10和 C16 的成功，零跑已經建立了高性價比品牌的形象，而且我們相信零跑依然會堅持性價比策略來吸引消費者并受益于消費降級的環境。我們預期 2025 年零跑銷量將達到 45 萬輛，同比提升 54%，其中 B 系列銷量將達到 10.7萬輛。C16 能否持續保持良好的銷量對于零跑的毛利率表現非常關鍵。賽力斯：問界賽力斯：問界 M8 是焦點是焦點 問界M9和改款問界M7大獲成功后，大家都十分期待2025年即將上市的問界M8的表現。我們對問界 M8 持樂觀態度，但同時我們也考慮中大型家庭 SUV 市場的競爭情況，所以我

69、們預期問界銷量將從 2024 年 40.2 萬輛提升 28%到 2025 年的 51.6 萬輛。小米汽車：第小米汽車：第 2 款車型的銷量表現有望超越款車型的銷量表現有望超越 SU7 隨著小米 SU7 的銷量在 2024 年 10 月突破 2 萬輛，我們預期小米全年銷量將達到 13.5 萬輛。小米的第 2 款車型（中大型 SUV）將拓寬其目標群體?？紤]到產能的爬升，我們預期小米 2025 全年銷量將達到 30 萬輛。2024 年年 12 月月 9 日日 敬請參閱尾頁之免責聲明 20 圖圖 42:中國乘用車中國乘用車批發批發銷量銷量預測（按預測（按車企車企/品牌品牌分）分）2023 年銷量年銷量

70、（輛）（輛）2024 年銷量年銷量（輛）（輛）2025 年銷量年銷量（輛）（輛）2025 年銷量年銷量 同比（同比（%）2024 年年 市占率（市占率（%）2025 年年 市占率（市占率（%）中國車企中國車企 14,677,689 17,969,000 19,952,000 11%65.5%70.1%吉利汽車吉利汽車 1,682,667 2,160,000 2,380,000 10%7.9%8.4%長城汽車長城汽車 1,027,847 1,037,000 1,160,000 12%3.8%4.1%長安汽車長安汽車 1,539,539 1,670,000 1,750,000 5%6.1%6.1%

71、上汽通用五菱上汽通用五菱 960,160 1,035,000 970,000-6%3.8%3.4%上汽乘用車上汽乘用車 1,024,271 770,000 800,000 4%2.8%2.8%比亞迪汽車比亞迪汽車 3,012,906 4,231,000 4,900,000 16%15.4%17.2%廣汽集團廣汽集團 886,505 738,000 790,000 7%2.7%2.8%奇瑞汽車奇瑞汽車 1,717,643 2,470,000 2,660,000 8%9.0%9.3%東風汽車東風汽車 338,914 430,000 275,000-36%1.6%1.0%一汽集團一汽集團 471,4

72、43 585,000 640,000 9%2.1%2.2%蔚來汽車蔚來汽車 157,110 223,000 360,000 61%0.8%1.3%理想汽車理想汽車 376,029 507,000 660,000 30%1.8%2.3%小鵬汽車小鵬汽車 141,601 186,000 390,000 110%0.7%1.4%阿維塔汽車阿維塔汽車 26,407 64,000 120,000 88%0.2%0.4%零跑汽車零跑汽車 144,155 293,000 450,000 54%1.1%1.6%賽力斯賽力斯 166,301 473,000 549,000 16%1.7%1.9%小米汽車小米汽車

73、 0 135,000 300,000 122%0.5%1.1%德國品牌德國品牌 4,483,007 4,016,000 3,809,000-5%14.6%13.4%大眾大眾 2,218,703 2,050,000 1,900,000-7%7.5%6.7%奧迪奧迪 668,252 600,000 560,000-7%2.2%2.0%寶馬寶馬 743,885 610,000 574,000-6%2.2%2.0%奔馳奔馳 623,393 595,000 570,000-4%2.2%2.0%Smart 67,018 53,000 75,000 42%0.2%0.3%日本品牌日本品牌 3,761,068

74、 3,008,970 2,672,000-11%11.0%9.4%本田本田 1,243,181 860,000 740,000-14%3.1%2.6%豐田豐田 1,749,907 1,473,000 1,400,000-5%5.4%4.9%日產日產 661,241 600,000 480,000-20%2.2%1.7%美國品牌美國品牌 2,325,968 1,688,000 1,490,000-12%6.2%5.2%別克別克 606,400 275,000 180,000-35%1.0%0.6%福特福特 258,331 235,000 210,000-11%0.9%0.7%特斯拉特斯拉 947

75、,742 900,000 860,000-4%3.3%3.0%韓國品牌韓國品牌 415,956 427,000 315,000-26%1.6%1.1%現代現代 249,716 177,000 105,000-41%0.6%0.4%起亞起亞 166,240 250,000 210,000-16%0.9%0.7%其他品牌其他品牌 396,311 316,000 232,000-27%1.2%0.8%合計合計 26,059,999 27,424,970 28,470,000 4%100.0%100.0%資料來源：中汽協、招銀國際環球市場預測 2024 年年 12 月月 9 日日 敬請參閱尾頁之免責聲

76、明 21 圖圖 43:中國新能源乘用車中國新能源乘用車批發批發銷量預測銷量預測（按（按車企車企/品牌品牌分）分）2023 年銷量年銷量（輛）（輛）2024 年銷量年銷量（輛）（輛）2025 年銷量年銷量（輛）（輛）2025 年銷量年銷量 同比（同比（%）2024 年年 市占率（市占率（%）2025 年年 市占率（市占率（%）中國車企中國車企 7,285,073 10,610,999 13,346,700 26%87.1%89.6%吉利汽車吉利汽車 489,248 872,000 1,310,000 50%7.2%8.8%長城汽車長城汽車 261,546 313,000 450,000 44%2

77、.6%3.0%長安汽車長安汽車 412,800 590,000 747,000 27%4.8%5.0%上汽通用五菱上汽通用五菱 446,080 693,200 677,000-2%5.7%4.5%上汽乘用車上汽乘用車 376,235 210,200 260,000 24%1.7%1.7%比亞迪汽車比亞迪汽車 3,012,906 4,231,000 4,900,000 16%34.7%32.9%廣汽集團廣汽集團 510,676 408,000 470,000 15%3.3%3.2%奇瑞汽車奇瑞汽車 124,846 486,300 702,000 44%4.0%4.7%東風汽車東風汽車 155,1

78、29 320,870 378,550 18%2.6%2.5%一汽集團一汽集團 106,366 205,000 265,000 29%1.7%1.8%蔚來汽車蔚來汽車 157,110 223,000 360,000 61%1.8%2.4%理想汽車理想汽車 376,029 507,000 660,000 30%4.2%4.4%小鵬汽車小鵬汽車 141,601 186,000 390,000 110%1.5%2.6%阿維塔汽車阿維塔汽車 26,407 64,000 120,000 88%0.5%0.8%零跑汽車零跑汽車 144,155 293,000 450,000 54%2.4%3.0%賽力斯賽力

79、斯 126,144 432,690 519,000 20%3.6%3.5%小米汽車小米汽車 0 135,000 300,000 122%1.1%2.0%德國品牌德國品牌 461,767 419,350 414,000-1%3.4%2.8%大眾大眾 190,803 201,000 170,000-15%1.6%1.1%奧迪奧迪 31,677 22,500 22,000-2%0.2%0.1%寶馬寶馬 133,952 116,150 120,000 3%1.0%0.8%奔馳奔馳 38,317 26,700 25,000-6%0.2%0.2%Smart 67,018 53,000 75,000 42%

80、0.4%0.5%日本品牌日本品牌 137,034 90,245 115,300 28%0.7%0.8%本田本田 75,390 26,800 30,000 12%0.2%0.2%豐田豐田 39,080 59,920 57,300-4%0.5%0.4%日產日產 22,205 1,700 20,000 1076%0.0%0.1%美國品牌美國品牌 1,049,729 976,542 899,000-8%8.0%6.0%別克別克 88,954 69,000 34,000-51%0.6%0.2%特斯拉特斯拉 947,742 900,000 860,000-4%7.4%5.8%其他品牌其他品牌 99,736

81、 87,490 125,000 43%0.7%0.8%合計合計 9,033,339 12,184,626 14,900,000 22%100.0%100.0%資料來源：中汽協、招銀國際環球市場預測 2025 年合資企業或將更大力度地去產能年合資企業或將更大力度地去產能 根據我們的估計，2024 年，外資品牌在中國的產能將削減 2%左右，但其產能利用率仍將達到歷史最低的 55%，因為其產量或將同比下滑 16%。相反，自主品牌國內工廠的產能利用率將達到歷史最高的 74%。我們預期 2025 年合資品牌將進一步削減中國工廠產能，因為他們中的大部分已經意識到其銷量難以恢復往日榮光。東風本田在 2024

82、 年中已經關閉了武漢的 1 個工廠，我們預計接下來上汽大眾、一汽大眾、東風日產、上汽通用和北京現代等合資公司都很可能在 2025 年開 2024 年年 12 月月 9 日日 敬請參閱尾頁之免責聲明 22 始關廠。我們預期 2025年合資品牌在中國將減少 240萬輛的產能，但屆時外國品牌的產能利用率仍將低于 60%。與之相反，我們預期 2025 年中國車企國內產能同比將略微增加 4%，產能利用率繼續創歷史新高，達到 79%。新能源車市場的成功是中國車企產能利用率提升的關鍵，盡管不少新能源車仍與燃油車共線生產會導致其產能利用率難以估算，我們粗略估計中國的新能源車2024 和 2025 年的產能利用

83、率將分別達到 76%和 85%。圖圖 44:中國乘用車產能及產能利用率中國乘用車產能及產能利用率 資料來源：中汽協、公司資料、Marklines、招銀國際環球市場預測 日系品牌：日系品牌：2024 年市占率大幅下滑的趨勢將延續到年市占率大幅下滑的趨勢將延續到 2025 年年 日系品牌在中國市場的市占率連續三年下滑幅度在所有品牌中排名第一，已從 2020 年的高點 23.1%下滑到 2024 年前 10 個月的 11.2%。日系品牌銷量 2023 年銷量下滑主要集中在小型車，但在 2024 年前 10 個月，豐田的凱美瑞、亞洲龍、漢蘭達、賽那，本田的雅閣、CR-V、皓影以及日產的天籟這些銷量和盈

84、利的主力車型銷量紛紛同比下滑。所以我們預期日系品牌在中國面臨的挑戰仍將在 2025 年延續，而我們并沒有看到 2025 年日系品牌將會上市一些有競爭力的車型，我們預期其市占率將進一步同比下滑 1.6 個百分點。圖圖 45:日日系系品牌品牌在在中國中國市場市場市占率市占率（批發銷量）（批發銷量）資料來源：中汽協、招銀國際環球市場預測 作為最早嘗試純電車的日本車企，日產在中國市場的電動化戰略看起來也最為激進，日產計劃到 2026 年底前在中國上市 5 款新能源車型，但由于純電艾睿雅的失敗，我們對這幾款新車型表現并沒有信心。日產在中國的銷量表現已經步福特和現代的后塵，也并無任何復 2024 年年 1

85、2 月月 9 日日 敬請參閱尾頁之免責聲明 23 蘇的信號。經歷了 2018 年管理層的動蕩后，我們一直不看好日產，因為我們認為日產所面臨的考驗不僅僅在中國，而是整個公司在全球的挑戰。圖圖 46:東風日產東風日產終端終端折扣折扣 資料來源：ThinkerCar、招銀國際環球市場 圖圖 47:中國市場日產批發銷量中國市場日產批發銷量（vs.福特、現代）福特、現代）資料來源：中汽協、招銀國際環球市場預測 本田此前上市的新能源車型 e:NP/e:NS 系列均已失敗，2024 年東風本田借助中國合作伙伴的資源推出了新的電動車品牌“靈悉”，2025 年東風本田和廣汽本田還將分別推出新的品牌“燁”。盡管本

86、田在中國動作頻頻，我們依然預期其在中國的市場份額到 2025 年將進一步萎縮。2024 年第 3 季度，東風本田和廣汽本田的經銷商折扣均已經達到 20%。日產在中國的銷量從 2018 年的頂峰到 2024 年的減半花了 6 年，而本田可能只需要 4 年時間（2021年達到銷量頂峰）。圖圖 48:東風本田東風本田終端終端折扣折扣 資料來源：ThinkerCar、招銀國際環球市場 圖圖 49:廣汽本田廣汽本田終端終端折扣折扣 資料來源：ThinkerCar、招銀國際環球市場 即使在一年前，許多投資者仍認為豐田是在中國市場最具韌性的外資品牌，而現在其旗下的主力車型已經開始失去中國消費者的青睞，我們預

87、期其在2024年的銷量將同比下滑16%。過去 4 年豐田在中國已經上市了 17 款新車，而 2025 年是豐田新車型的小年，我們認為其依然會選擇加大折扣力度來減緩銷量下滑。2024 年第 3 季度，一汽豐田和廣汽豐田的經銷商折扣力度均已超過 22%。2024 年年 12 月月 9 日日 敬請參閱尾頁之免責聲明 24 圖圖 50:一汽豐田一汽豐田終端終端折扣折扣 資料來源：ThinkerCar、招銀國際環球市場 圖圖 51:廣汽豐田廣汽豐田終端終端折扣折扣 資料來源：ThinkerCar、招銀國際環球市場 大眾品牌：大眾品牌：2024 年的銷售韌性超預期年的銷售韌性超預期 我們預計大眾品牌 20

88、24 年在中國的批發銷量同比下滑 8%，好于外資品牌整體情況（同比下滑 17%）。我們認為大眾是德國品牌里面第一個意識到中國市場將面臨的挑戰并快速做出變化的品牌，尤其在新車型定價方面相較于其他外國品牌更快適應了中國當前的市場環境。其 2024 年的換代車型邁騰、帕薩特和途觀 L 上市后的初期銷量表現也明顯好于其他外國品牌新上市車型。盡管大眾有 7 款純電車型在售，但 2024 年前 10 個月新能源車僅占大眾零售銷量的 10%，其中 ID.3 月均銷量達到 7,500 輛，比剩余 6 款車型月銷量總和還多。隨著大部分的 ID 系列車型都已上市，而跟小鵬合作的純電車型又要等到 2026 年 1

89、季度，2025 年大眾品牌將要上市的新能源新車較少，我們預期其新能源車的銷量占比相較于 2024 年可能會下滑。另一方面，2025 年大眾的燃油車型包括探岳、探歌、途岳、途昂都到了應該換代的時間點，相信 2024 年其相對成功的燃油車換代經驗也可以幫助相關車型的換代。圖圖 52:大眾大眾品牌在中國市場的品牌在中國市場的零售銷量零售銷量 資料來源：中汽中心、招銀國際環球市場 2024 年年 12 月月 9 日日 敬請參閱尾頁之免責聲明 25 圖圖 53:上汽大眾上汽大眾終端終端折扣折扣 資料來源：ThinkerCar、招銀國際環球市場 圖圖 54:一汽大眾一汽大眾終端終端折扣折扣 資料來源：Th

90、inkerCar、招銀國際環球市場 通用汽車：銷量僅剩巔峰時的通用汽車：銷量僅剩巔峰時的 1/4，但下滑趨勢仍未結束，但下滑趨勢仍未結束 通用在中國市場的表現證明現實往往能比大部分人所能想象的最差情況還要更差。2017 年上汽通用的批發銷量觸頂，達到 200萬輛，排名第二，到 2023年銷量減半至約 100萬臺。我們預期 2024 年通用（包括別克、雪佛蘭和凱迪拉克）在中國批發銷量將同比下滑超過50%到45萬輛。而這減半的銷量中，約有 30%來自出口的貢獻。上汽通用五菱幫上汽通用代工了雪佛蘭愛唯歐并出口到墨西哥。2024 年前 10 個月，別克批發銷量的 25%是新能源車，這一比例在所有外資品

91、牌（純新能源品牌如特斯拉除外）中是最高的，其中微藍 6 純電和 GL8 插混做出了最大的貢獻?？紤]到新車型缺乏競爭力，我們預期通用 2025 年的批發銷量將同比下滑 29%到 32 萬輛。GL8 插混的銷量在上市的第 5 個月也開始顯露出頹勢。盡管通用依然在做各種努力挽回中國市場，但我們目前未能看到任何其翻身的可能性。圖圖 55:通用通用在在中國市場中國市場的的批發銷量批發銷量 資料來源：中汽協、招銀國際環球市場預測 高端品牌：經銷商最差的時刻已經過去了嗎？高端品牌：經銷商最差的時刻已經過去了嗎？我們將高端汽車品牌分為傳統高端品牌和高端新能源品牌以便更好地理解行業格局的變化。由于部分中國車企仍

92、在不斷調整其品牌定位，我們不得不對這些品牌的范疇隨時調整，目 2024 年年 12 月月 9 日日 敬請參閱尾頁之免責聲明 26 前，我們將蔚來、理想、問界、極氪、騰勢、小米等定義為高端新能源品牌。因為中國市場仍有 20%的傳統高端品牌車來自進口，而且特斯拉上海工廠約 1/3 的產量用于出口，我們認為用零售銷量來反映相關需求更加準確。傳統高端品牌的市占率在 2020 年觸頂達到 16.4%后開始連續 4 年下滑。我們預計 2024 年傳統高端品牌的市占率將下滑到 12%，差于我們之前的預期，而 2025 年或進一步下滑到11%。與其形成鮮明對比的是，2024 年前 10 個月，高端新能源品牌的

93、零售銷量同比增長68%到 196 萬輛，主要驅動力來自問界（同比增長 560%）、極氪（同比增長 89%）和小米。特斯拉在高端新能源品牌中銷量仍排名第 1，市占率約 26%，其后是理想（20%）和問界（17%）。我們認為特斯拉的市占率可能在 2025 年會進一步下滑。盡管 2024 年前 10個月高端新能源品牌的市占率已經達到 10.7%，我們預期 2025年這些品牌的零售銷量同比將繼續大幅增長 40%。也就是說，到了 2025 年，高端新能源品牌的市占率很可能超越傳統高端品牌，我們預期高端品牌（包括傳統高端品牌和高端新能源品牌）的市場份額將從2023 年的 21.8%逐步提升至 2024 年

94、 23.0%和 2025 年 26.7%。圖圖 56:高端品牌零售銷量同比增速高端品牌零售銷量同比增速 資料來源：中汽中心、招銀國際環球市場預測 圖圖 57:高端品牌零售市占率高端品牌零售市占率 資料來源：中汽中心、招銀國際環球市場預測 2024 年前 10 個月，寶馬、奔馳、保時捷零售銷量分別同比下滑 15%、10%、33%，同期雷克薩斯同比增長 7%。這 4 個對港股經銷商目前盈利影響最大的品牌的折扣在 2024 年都已達到歷史最高，導致這些品牌的經銷商在車企補貼下，毛利率依然在 2024 年上半年創歷史新低。為了避免經銷商大規模退網，傳統高端品牌的經銷商新車毛利率大概率不會繼續大幅下滑，

95、但由于新車銷量可能持續減少，售后服務的利潤仍可能下滑。隨著高端新能源品牌市占率逐步接近甚至超越傳統高端品牌，已經開始出現存活率比較高且采用經銷商模式的高端新能源品牌，這使得頭部經銷商開始尋求與這些品牌的合作，比如中升控股已經計劃新開一批問界的 4S 店，以期從該品牌火爆的銷量中受益。雖然我們認為經銷商面臨的挑戰再進一步加劇的可能性已經較低，但確定性高的利潤增長還未出現，因為新能源品牌的格局仍在變化，而高端新能源品牌給經銷商帶來的盈利可持續性仍待檢驗，部分新能源品牌仍堅持直銷模式。隨著新能源行業的逐漸成熟并成為主流，或許經銷商行業的前景和格局在 2025 年后會更加清晰。2024 年年 12 月

96、月 9 日日 敬請參閱尾頁之免責聲明 27 全球汽車銷售：溫和復蘇伴隨著去產能全球汽車銷售：溫和復蘇伴隨著去產能 我們預期 2024 年全球汽車銷量將同比增長 2.1%到 8,904 萬輛，跟我們在今年 3 月的預測基本一致。雖然中國銷量超預期，但由于日本、泰國、印尼的銷量拖累，2024 年亞太地區總銷量可能會比我們此前的預測低 1.3 個百分點。我們也將歐洲 2024 年的銷量增速預測從之前的 4.3%下調到 2.6%。2024 年前 10 個月，歐洲主要汽車市場除英國和波蘭外表現均低于預期。拉丁美洲市場表現較好，墨西哥、巴西和阿根廷均超我們的預期。我們下調 2025 年全球汽車銷量增速，預

97、計同比增長 0.4%到 8,941 萬輛。下調增速主要是考慮到中國 2024 年政策刺激透支了部分需求以及歐洲市場未見拐點。2022-2025 全球市場有望迎來連續 4 年的汽車銷量增長，但仍低于疫情前 2019 年的銷量 9,100 萬輛和 2017 年的歷史高點 9,510 萬輛。圖圖 58:全球各地區汽車銷量全球各地區汽車銷量 資料來源：Marklines、招銀國際環球市場預測 圖圖 59:全球各地區汽車銷量增速全球各地區汽車銷量增速 資料來源：Marklines、招銀國際環球市場預測 經歷了新冠和缺芯后，2022 年海外產能利用率下降到 68%，去產能隨之開始，主要集中在歐洲和南美地區

98、。盡管全球汽車銷量從 2023 年起持續溫和增長并可能將這一趨勢延續到2025 年，我們預期 2025年中國和海外仍將持續去產能，因此我們也預計全球 2025年的產能利用率將提升至 76%，而中國（74%）將越來越接近全球平均水平。實際上，我們預測中國車企 2025 年在國內的產能利用率將比全球平均水平高 3 個百分點。2024 年年 12 月月 9 日日 敬請參閱尾頁之免責聲明 28 圖圖 60:全球汽車產能及產能利用率全球汽車產能及產能利用率 資料來源：Marklines、招銀國際環球市場預測 2024 年年 12 月月 9 日日 敬請參閱尾頁之免責聲明 29 2025 年新能源車展望：留

99、給年新能源車展望：留給弱勢弱勢品牌的時間不多了品牌的時間不多了 我們預期中國新能源乘用車零售銷量將從 2024 年的 1,093 萬輛提升到 2025 年的 1,335 萬輛，同比提升 22%，新能源車市場份額將從 2024 年的 46.4%提升到 2025 年的 57.8%。我們預期中國新能源乘用車批發銷量將從 2024 年的 1,218 萬輛提升到 2025 年的 1,490 萬輛，同比也提升 22%，新能源車市場份額將從 2024 年的 44.4%提升到 2025 年的 52.3%。新能源車批發市占率相對于零售較低主要在于出口銷量中燃油車占比高。由于歐洲對中國制造的電動車征收額外關稅影響

100、中國車企和特斯拉上海工廠相關產品的出口，我們預期2024 年新能源車出口同比下滑 2%，2025 年同比僅提高 5%到 120 萬輛。圖圖 61:中國新能源乘用車零售銷量及市占率中國新能源乘用車零售銷量及市占率 資料來源：中汽中心、招銀國際環球市場預測 圖圖 62:中國新能源乘用車批發銷量及市占率中國新能源乘用車批發銷量及市占率 資料來源：中汽協、招銀國際環球市場預測 全球新能源車：中國持續占據主導地位，全球新能源車：中國持續占據主導地位，2025 年歐洲年歐洲或或超預期超預期 我們預期 2024年全球新能源車銷量將同比增長 32%到 1,714萬輛，比我們此前的預測高出約 3%，超預期主要源

101、于中國新能源車市場的火爆。歐洲和美國市場均低于此前的預期。中國新能源車的銷量增速已經連續 4 年超越全球平均水平，中國市場的新能源車銷量占全球銷量的比重也將從 2020 年的 40%提升到 2024 年的 67%。2025年，全球新能源車銷量或將同比增長 20%到 2,054萬輛，其中中國占比達到 68%。歐洲在碳排放政策再次收緊下倒逼新能源車銷量，而美國新能源車市場可能因為特朗普的再次執政而變得前景不明。圖圖 63:全球新能源車銷量預測全球新能源車銷量預測 資料來源：Marklines、招銀國際環球市場預測 2024 年年 12 月月 9 日日 敬請參閱尾頁之免責聲明 30 歐洲：歐洲：20

102、25 年碳排放標準收緊有望再次提升新能源車銷量年碳排放標準收緊有望再次提升新能源車銷量 過去 3 年，我們多次強調歐洲新能源車的發展主要是因為 2020-2021 年的碳排放要求迫使車企不得不提升新能源車銷量，但其實他們的產品并未完善，這也就導致 2022-2023 年歐洲新能源車發展停滯，2024年的市占率甚至同比將下滑 0.6 個百分點到 17.7%。2025 年，歐洲車企即將迎來新一輪更嚴格的碳排放要求，政策或將又一次成為推動歐洲新能源車銷量增長的關鍵。我們預期歐洲新能源車市占率將從 2024 年的 17.7%提升到 2025 年的20.5%；如果按所有車企均能達標的假設估算，2025

103、年歐洲新能源車的增長或超我們的預期。寶馬和奔馳都將從 2025/2026 年開始分別基于全新的純電平臺 Neue Klasse 和 MMA推出全新電動車，剛好與政策收緊的時間線吻合。圖圖 64:歐洲新能源車銷量預測歐洲新能源車銷量預測 資料來源：Marklines、招銀國際環球市場預測 2024 年，特斯拉雖然銷量或將同比下滑超 10%，仍是歐洲新能源車銷量冠軍。2024 年前3 個季度，歐洲新能源車整體下滑，其中大眾新能源車銷量同比下滑 17%，銷量排名掉落到第 5 位，沃爾沃新能源車銷量同比大幅上升 60%，排名升至第 4 位，寶馬和奔馳銷量分別同比提升 19%和 15%，名爵是新能源車銷

104、量排名前 10 的品牌里面下滑最嚴重的，銷量同比下滑 23%。圖圖 65:歐洲新能源車市場純電和插混銷量占比歐洲新能源車市場純電和插混銷量占比 資料來源：Marklines、招銀國際環球市場 圖圖 66:各品牌在歐洲市場的新能源車銷量各品牌在歐洲市場的新能源車銷量 資料來源：Marklines、招銀國際環球市場 2024 年年 12 月月 9 日日 敬請參閱尾頁之免責聲明 31 德國作為是歐洲最大的乘用車和新能源車市場，新能源車銷量在 2024 年前 3 個季度同比下滑 20%，拖累了整個歐洲的新能源車銷量增速。同期，英國是新能源車銷量排名前 5 的國家里新能源車銷量增速最快的，同比增長 15

105、%。荷蘭超越瑞典成為歐洲第 4 大新能源車銷量國。在此期間，雖然挪威和瑞典新能源車銷量同比均下滑，挪威和瑞典仍是歐洲新能源車市占率最高的國家。圖圖 67:2024 年前年前 9 個月歐洲各國新能源車銷量及市占率個月歐洲各國新能源車銷量及市占率 資料來源：Marklines、招銀國際環球市場 美國：特朗普執政下充滿了不確定性美國：特朗普執政下充滿了不確定性 我們預期美國新能源車的市占率將從 2023 年的 9.1%提高到 2024 年的 9.5%，在 2024 年前 10 個月，美國新能源車銷量同比增長了 7%，但整體汽車市場銷量同比僅增長 1%。特斯拉在美國新能源車市場的市占率已經從2022的

106、53%下滑到2024年前10個月的39%，相反，在過去的這一年，福特、起亞和沃爾沃獲得了更多的市場份額。圖圖 68:美國新能源車市場純電和插混銷量占比美國新能源車市場純電和插混銷量占比 資料來源：Marklines、招銀國際環球市場 圖圖 69:各品牌在美國市場的新能源車銷量各品牌在美國市場的新能源車銷量占比占比 資料來源：Marklines、招銀國際環球市場 馬斯克與特朗普的競選和第二個任期聯系緊密，這一關系或許給特斯拉和整個美國的新能源車市場都帶來了非常大的不確定性。特斯拉的品牌形象在美國的消費者眼中也可能出現微妙變化。同時，基于通脹削減法案的新能源車稅收抵免政策很可能在特朗普執政期間重新

107、審核。我們預期美國 2025 年的新能源車市占率可能同比縮窄到 9.0%。而在可預見的將來，中國車企依然難有機會進入美國市場。2024 年年 12 月月 9 日日 敬請參閱尾頁之免責聲明 32 圖圖 70:美國新能源車銷量預測美國新能源車銷量預測 資料來源：Marklines、招銀國際環球市場預測 圖圖 71:美國新能源車市占率預測美國新能源車市占率預測 資料來源：Marklines、招銀國際環球市場預測 預計預計 2025 年中國新能源車批發銷量中的年中國新能源車批發銷量中的 45%來自插混來自插混 在 2024年前 10個月批發銷量排名前 20的新能源車型中，純電車型的數量從 2023年的

108、 11款減為 9 款，比亞迪的插混以及理想和問界的增程車型占據了前 20 款中的 11 款。同期，插混（含增程）在新能源車批發銷量的占比已經從 2023 年的 31%提高到 42%。隨著越來越多車企計劃2025年開始在中國市場推出插混或增程車型，我們預期到2025和2026年，插混（含增程）在新能源車批發銷量的占比將分別達到 45%和 50%。圖圖 72:2024 年前年前 10 個月中國批發銷量排名前個月中國批發銷量排名前 20 的新能源車型的新能源車型 資料來源：中汽協、招銀國際環球市場 2024 年年 12 月月 9 日日 敬請參閱尾頁之免責聲明 33 圖圖 73:中國新能源車市場純電車

109、和插混車（包括增程車）批發銷量占比中國新能源車市場純電車和插混車（包括增程車）批發銷量占比 資料來源：中汽協、招銀國際環球市場預測 中國新能源車尺寸向上，價格向下中國新能源車尺寸向上，價格向下 隨著 2022 年微型純電車型銷量大幅下降，中國新能源車越做越大的趨勢越來越明顯，而且仍將持續。新能源車底盤設計靈活，更容易拉長軸距來滿足中國消費者對大空間的偏好。2024 年前 10 個月批發銷量排名前 20 的新能源車型中，B 級及以上車型（中型及以上）數量從 2023 年的 7 款增加到 9 款。過去的 12 個月，B 級和 C 級新能源車批發銷量市占率均提升了 5.1 個百分點，提升幅度在所有尺

110、寸中是最大的。同期，A 級車（緊湊型車）市占率下滑了 7.7 個百分點。2024 年前 10 個月 B 級及以上尺寸的新能源車批發銷量在新能源車市場的市占率已經達到 51.5%。我們預期 2025 年 B 級新能源車批發銷量在新能源車市場的市占率將達到 33%，在所有尺寸中占比最高，若包含 B 級以上車型，這一比例則將達到 56%。圖圖 74:中國乘用車批發銷量中國乘用車批發銷量按車型尺寸分布按車型尺寸分布 資料來源：中汽協、招銀國際環球市場預測 從 2023 年開始，想在中國進入新能源批發銷量前 20 名需要月均銷量達到 1 萬輛以上，而2024 年 10 月單月銷量超 1 萬輛的新能源車型

111、有 35 個，部分車型如宋 L 插混、小米 SU7和極氪 7X 由于上市時間較短未能入選前 10 個月合計銷量前 20，這幾個車型以及即將上市的唐 L、問界 M8、理想 M8、小米的 C 級 SUV 和銀河的 B 級轎車或將在 2025 年支持中級及以上車型的銷量增速高于平均水平。另外，相較于 2024 年的大幅下滑，我們預計 2025 2024 年年 12 月月 9 日日 敬請參閱尾頁之免責聲明 34 年 A 級新能源車的市占率僅略微下滑，主要來自銀河 E5、小鵬 Mona M03 和零跑 B10 等車型的銷量支撐。圖圖 75:2025 年新車年新車規劃規劃數量（按車型尺寸分）數量（按車型尺

112、寸分）資料來源：公司資料、招銀國際環球市場預測 中國消費者對大車的偏好并不僅限于新能源車，但燃油車受限于車型迭代周期更長的原因，導致大型化的速度顯著慢于新能源車。2024 年前 10 個月中國 B 級及以上燃油車占整體燃油車銷量的 35.9%，相較于 1 年前僅上升了 1.7 個百分點。性價比和品牌力在性價比和品牌力在競爭競爭持續加劇持續加劇、行業愈發成熟的市場變得更為重要行業愈發成熟的市場變得更為重要 中國新能源車競爭愈發激烈，而且我們預計 2025 年仍將持續。2024 年前 10 個月銷量排名前 20 的新能源車合計銷量占整體新能源車批發銷量的 43%（vs 2022 年 55%和 20

113、23 年52%）。新能源車價格區間分布特征跟燃油車趨同，新能源車價格區間分布特征跟燃油車趨同，10-15 萬價格區間的車型銷量市占率第一萬價格區間的車型銷量市占率第一 2024年前10個月，10-15萬價格段的新能源車銷量占中國整體新能源車零售銷量的32%，比 2023 年高 14.8 個百分點。這一價格段市占率大幅提升主要是因為新能源車價格的持續下滑，尤其是比亞迪基于 DM-i 5.0 技術的新車型帶來的大幅降價。2024 年，比亞迪將宋Plus 插混、宋 Pro 插混和元 Plus 純電的價格從 15-20 萬人民幣價格段降至 10-15 萬人民幣價格段，2024 年的新車型包括秦 L 插

114、混和海豹 06 插混雖然尺寸比秦插混更大，但價格基本相當，這些迫使其他車企包括埃安、吉利在內紛紛降價。正如我們去年所預測，2024 年的價格戰將部分原本 25-30 萬人民幣的新能源車型打到 20-25 萬人民幣，提升了新能源車在 20-25 萬人民幣價格段的市占率，其中特斯拉 Model Y 貢獻最大。2024 年前 10 個月，定價 50 萬以上的新能源車零售銷量同比增長了 2.6 倍，主要來源于問界 M9 和極氪 009 的貢獻，部分抵消寶馬 5 系插混、奔馳 E 級插混和保時捷卡宴插混銷量的下滑。2024 年年 12 月月 9 日日 敬請參閱尾頁之免責聲明 35 圖圖 76:2022-

115、2024 年前年前 10 個月，新能源乘用車個月，新能源乘用車在在各各價格區間的零售價格區間的零售銷量銷量占比分布占比分布 資料來源：中汽中心、招銀國際環球市場 2020-2021 年，新能源車市場主要由小型純電和高端車型貢獻銷量，到了 2022 年，價格區間 15-30 萬元人民幣的新能源車銷量增速最快，而到了 2024 年，新能源車價格區間分布和燃油車已經非常相似。從空間和功能的表現看，部分新能源車的價格已經比燃油車更便宜。我們認為接下來新能源車的價格區間分布可能不會再經歷大起大落的變化，在這個階段對于想要成為爆款的新車型來說，在所屬的價格段顯得物超所值以及其背后品牌力可能更為重要。圖圖

116、77:新能源和燃油乘用車新能源和燃油乘用車在在各價格區間零售銷量各價格區間零售銷量占比分布占比分布 資料來源：中汽中心、招銀國際環球市場 2025 年新能源車在年新能源車在 30 萬人民幣以下所有價格帶車市占率或都將超過萬人民幣以下所有價格帶車市占率或都將超過 50%2024 年前 10 個月，25-30 萬人民幣價格區間內，新能源車零售銷量市占率達到 72%，符合我們此前的預測。然而我們依舊低估了價格戰的劇烈程度，因為 10-15 萬人民幣價格區間內新能源車的零售銷量市占率從 2023年 21%上升到 2024年前 10個月的45%，但在30-35 萬價格區間內，新能源車的市占率并未進一步增

117、長。2024 年年 12 月月 9 日日 敬請參閱尾頁之免責聲明 36 圖圖 78:新能源乘用車新能源乘用車在不同價格區間的在不同價格區間的市占率（市占率（vs.燃油車，燃油車，基于零售銷量）基于零售銷量）資料來源：中汽中心、招銀國際環球市場 我們預期 2025年新能源車整體市占率將提升到 57.8%，而在主要的價格區間，新能源車的市占率都將超過 50%，這也意味著未來爆款車型的定價很可能是多樣化的。從新車定價和銷量趨勢來看，小鵬和零跑可能是目前對性價比重要性理解最深刻的車企。銷量的提升一方面鞏固品牌的形象和定位，另一方面了解市場需求后更有助于開發新車型從而進入良性循環。2023 年，銷量前

118、20 的車型來自 7 個不同的品牌，到了 2024 年前 10個月，這一數字減少到 5 個。我們認為 2025 年價格戰將持續，留給低線新能源品牌建立品牌力和占領消費者心智的時間不多了。從城市層級的維度分析新能源車銷量和門店效率從城市層級的維度分析新能源車銷量和門店效率 當低線城市的新能源車市占率超過當低線城市的新能源車市占率超過 40%，銷量增速會放緩嗎？，銷量增速會放緩嗎？2024 年前 10 個月，中國的三線城市繼續保持最高的新能源車銷量增速，新能源車市占率從 2023 年的 32.1%提升 12.9 個百分點到 45.1%，同期，二線和四線及以下城市的新能源車銷量增速也超越平均水平，市

119、場份額分別提升了 11.9個百分點和 12.2個百分點，但一線城市新能源車銷量增速低于平均水平，純電零售銷量同比下滑。2024年前10個月，一線、二線、三線和四線及以下城市的新能源車市占率分別達到49.7%、47.3%、45.1%和38.2%。不同于以往，我們更加聚焦哪些城市能驅動新能源車的銷量，接下來更重要的是低線城市新能源車銷量增速是否會像一線城市 2023 年以來一樣放緩。盡管隨著新能源車逐步成為主流，銷量增速會經歷自然放緩并向行業整體增速靠攏的過程，但新能源車的產品力依然對其長期滲透率和增速起決定作用。2024 年前 10 個月插混在一線城市銷量的重新快速增長，以及大量具有競爭力的新能

120、源車型推動了新能源車銷量在2023-2024 年超預期，均側面印證了這一點。2024 年年 12 月月 9 日日 敬請參閱尾頁之免責聲明 37 圖圖 79:純電車在各層級城市中的市占率（純電車在各層級城市中的市占率（基于基于零售銷量）零售銷量）資料來源：中汽中心、招銀國際環球市場 圖圖 80:插混車在各層級城市中的市占率（插混車在各層級城市中的市占率（基于基于零售銷量）零售銷量）資料來源：中汽中心、招銀國際環球市場 2024 年前 10個月，新能源車零售銷量排名前 20的城市中，新能源車市占率超過 50%的城市數量達到 10 個，遠高于 2023 年僅有深圳 1 座城市。同期，深圳新能源車的市

121、占率已經提升到 60%。但令人意外的是，這一期間上海新能源車市占率下降約 3 個百分點至 46%，純電零售銷量同比下滑 26%。圖圖 81:2024 年前年前 10 個月新能源車零售銷量前個月新能源車零售銷量前 20 城市的新能源車銷量及市占率城市的新能源車銷量及市占率 資料來源：中汽中心、招銀國際環球市場 比亞迪：憑借全面的經銷商網絡和車型，受益于低線城市的新能源車需求增長比亞迪：憑借全面的經銷商網絡和車型，受益于低線城市的新能源車需求增長 2024 年前 10 個月，比亞迪（包括比亞迪、騰勢、仰望和方程豹 4 個品牌）在純電和插混兩個細分市場，在中國各層級城市的市占率均保持第1。盡管比亞迪

122、已經占據了三線及以下城市純電車型 1/3 的市場，其市占率在 2024 年仍在緩步增長，這主要得益于其在低線城市強大的經銷網絡覆蓋以及全價格帶的產品組合。插混領域，比亞迪在不同層級城市的市占率均有所下滑，符合我們此前預期，但在三線及以下城市，其市占率仍超過 50%。在所有競爭對手中，奇瑞和問界 2024 年在低線城市搶占了最多的市場份額。截至 2024 年 10 月底，比亞迪的經銷網絡（包括王朝網和海洋網，不包括騰勢、仰望、方程豹）超過 3,500 家，比 1 年前多了 100 家左右，新增門店全部來自低線城市，三線及以下城市的門店數量占比已經達到 53%。但比亞迪在低線城市的銷量增速比門店擴

123、張速度更快，三線及以下城市的單店月均銷量同比提升了近 50%。2024 年年 12 月月 9 日日 敬請參閱尾頁之免責聲明 38 圖圖 82:比亞迪在中國各層級城市純電市場的市占率（基于比亞迪在中國各層級城市純電市場的市占率（基于零售銷量）零售銷量）資料來源：中汽中心、招銀國際環球市場 圖圖 83:比亞迪在中國各層級城市插混市場的市占率（基比亞迪在中國各層級城市插混市場的市占率（基于零售銷量）于零售銷量）資料來源：中汽中心、招銀國際環球市場 圖圖 84:比亞迪品牌在中國各層級城市的門店數量比亞迪品牌在中國各層級城市的門店數量 資料來源：公司資料、招銀國際環球市場 圖圖 85:比亞迪品牌在中國各

124、層級城市的單店月均銷量比亞迪品牌在中國各層級城市的單店月均銷量 資料來源：中汽中心、公司資料、招銀國際環球市場 特斯拉：大力進軍下沉市場，銷售仍具韌性特斯拉：大力進軍下沉市場，銷售仍具韌性 2024 年前 10 個月，特斯拉在中國零售銷量同比增長 8%，比我們此前的預期更有韌性，主要是來自于低線城市的銷量貢獻。同期，特斯拉在三線及以下城市的銷量大幅增加了 28%，三線及以下城市的銷量占特斯拉在中國的總零售銷量的比重也達到10%，高出 2023年2個百分點。過去 12 個月，特斯拉新開了近 150 家門店，其中 90 家來自二線城市，56 家來自三線及以下城市。特斯拉正在大力利用數字營銷進軍對品

125、牌更有執念的低線城市。在中國所有新能源品牌中，特斯拉的單店效率仍然最高，而比亞迪和理想正在縮小差距。2024 年年 12 月月 9 日日 敬請參閱尾頁之免責聲明 39 圖圖 86:特斯拉在中國各層級城市純電市場的市占率特斯拉在中國各層級城市純電市場的市占率 資料來源：中汽中心、招銀國際環球市場 圖圖 87:特斯拉在中國各層級城市的零售銷量特斯拉在中國各層級城市的零售銷量 資料來源：中汽中心、招銀國際環球市場 圖圖 88:特斯拉在中國各層級城市的門店數量特斯拉在中國各層級城市的門店數量 資料來源：公司資料、招銀國際環球市場 圖圖 89:特斯拉在中國各層級城市的單店月均銷量特斯拉在中國各層級城市的

126、單店月均銷量 資料來源：中汽中心、公司資料、招銀國際環球市場 理想汽車：理想理想汽車：理想 L6 還未明顯提振低線城市銷量，還未明顯提振低線城市銷量，2025 年的純電車型仍是關鍵年的純電車型仍是關鍵 2024年前10個月，在插混（含增程）領域，理想在中國各個層級城市市占率均略有下滑，主要是受到來自問界的競爭，問界成為在一線、二線和三線城市插混市場市占率均提升最大的車企。理想 Mega 失敗后，理想 L6 成為其 2024 年銷量增長的唯一動力，但理想 L6 的銷量貢獻主要來自二線城市，其上市 7 個月后，僅 17%的銷量來自三線及以下城市，與整個公司 16%的占比基本一致。正如公司 2024

127、 年初的計劃，理想并未大幅增加其門店數量，而是將更多的商超店轉換成更大的 4S 店來展示將來更多的在售車型。在蔚小理中，理想門店數量是最少的。理想現在也在大力建設快充設施，為其即將推出的純電車型做準備。我們認為純電車型將是 2025 年理想銷量增長的關鍵，但目前關于車型的信息仍非常有限。在中國的新能源車企中，理想的單店效率最高，這也一定程度解釋了為什么理想的銷管費用率遠低于小鵬和蔚來。2024 年年 12 月月 9 日日 敬請參閱尾頁之免責聲明 40 圖圖 90:理想在中國各層級城市插混市場的市占率理想在中國各層級城市插混市場的市占率 資料來源：中汽中心、招銀國際環球市場 圖圖 91:理想在中

128、國各層級城市的零售銷量理想在中國各層級城市的零售銷量 資料來源：中汽中心、招銀國際環球市場 圖圖 92:理想在中國各層級城市的門店數量理想在中國各層級城市的門店數量 資料來源：公司資料、招銀國際環球市場 圖圖 93:理想在中國各層級城市的單店月均銷量理想在中國各層級城市的單店月均銷量 資料來源：中汽中心、公司資料、招銀國際環球市場 小鵬汽車：小鵬汽車：Mona M03 將支撐公司尤其在低線城市的銷量增長將支撐公司尤其在低線城市的銷量增長 2024 年前 10 個月，通過激進的定價策略和經銷網絡擴張，小鵬維持住了其在三四線城市純電領域的市場份額。Mona M03 上市后的首 2 個月，24%的銷

129、量來自三線及以下城市，高于全公司全車型的 18%。我們預期隨著產能爬升，低線城市將貢獻更多的銷量。過去 12 個月，小鵬新增 155 家門店，其中 96 家來自三線及以下城市，三線及以下城市門店的數量占比已經達到 34%，高于 1 年前的 25%，這一比例是蔚小理里面最高的，也符合小鵬的性價比戰略。小鵬逐步轉向經銷模式帶來的更低的新開店成本和更快的流程有望加速三線及以下城市的門店擴展，我們預期 2025 年小鵬在三線及以下城市的門店數量占比將進一步擴大。2024 年年 12 月月 9 日日 敬請參閱尾頁之免責聲明 41 圖圖 94:小鵬在中國各層級城市純電市場的市占率小鵬在中國各層級城市純電市

130、場的市占率 資料來源：中汽中心、招銀國際環球市場 圖圖 95:小鵬在中國各層級城市的零售銷量小鵬在中國各層級城市的零售銷量 資料來源：中汽中心、招銀國際環球市場 圖圖 96:小鵬在中國各層級城市的門店數量小鵬在中國各層級城市的門店數量 資料來源：公司資料、招銀國際環球市場 圖圖 97:小鵬在中國各層級城市的單店月均銷量小鵬在中國各層級城市的單店月均銷量 資料來源：中汽中心、公司資料、招銀國際環球市場 蔚來汽車：一二線城市市場份額上升，蔚來和螢火蟲并網銷售或面臨窘境蔚來汽車：一二線城市市場份額上升，蔚來和螢火蟲并網銷售或面臨窘境 當其他車企都在大力爭奪下沉市場，蔚來從 2023 年開始，在一二線

131、城市純電領域的市場份額持續增長，部分因為換電站在這些城市的布局更為完善，對高線城市的依賴性也可能在經濟下行時帶來更大的銷量波動。蔚來已經推出了樂道品牌，并將旗下產品價格區間拓展到 20-30 萬元人民幣。蔚來已經為樂道品牌新建了獨立門店和升級了兼容的換電設施，這需要大量的資金投入，但我們認為其中很多是冗余的投資。我們認為蔚來和樂道之間銷量的互相侵蝕的影響可能會超出公司的預期。2025 年上半年，蔚來計劃推出螢火蟲品牌的首款車型，并在蔚來品牌的門店銷售。螢火蟲品牌聚焦小型新能源車型，其定位類似于 Mini 和 Smart，同時面向中國和海外消費者。蔚來缺乏低線城市的銷售網絡，很可能影響螢火蟲品牌

132、車型在中國小城市的銷售。兩個品牌之間不同的消費者群體定位，也使得公司在擴張門店時進退兩難。2024 年年 12 月月 9 日日 敬請參閱尾頁之免責聲明 42 圖圖 98:蔚來在中國各層級城市純電市場的市占率蔚來在中國各層級城市純電市場的市占率 資料來源：中汽中心、招銀國際環球市場 圖圖 99:蔚來在中國各層級城市的零售銷量蔚來在中國各層級城市的零售銷量 資料來源：中汽中心、招銀國際環球市場 圖圖 100:截至截至 2024 年年 10 月底，蔚來及樂道品牌門店數量月底，蔚來及樂道品牌門店數量 資料來源：公司資料、招銀國際環球市場 圖圖 101:蔚來品牌在中國各層級城市的單店月均銷量蔚來品牌在中

133、國各層級城市的單店月均銷量 資料來源：中汽中心、公司資料、招銀國際環球市場 零跑汽車：在各個層級城市的市場份額均有提升零跑汽車：在各個層級城市的市場份額均有提升 2024 前 10 個月，零跑是唯一兩個在所有層級城市的純電市場市占率同比均有提升的車企之一（另一家是極氪），C10 和 C16 的成功夯實了零跑極具性價比的品牌形象。同期，37%的零售銷量來自三線及以下城市貢獻，這一比例在所有中國新能源車創業公司中是最高的，即將上市的 B 系列車型或將進一步提升該比例。過去 12 個月，零跑減少了近 40 家門店（多位于一二線城市），單店效率同比實現近乎翻倍，但依然排在比亞迪、特斯拉、理想之后。20

134、24 年年 12 月月 9 日日 敬請參閱尾頁之免責聲明 43 圖圖 102:零跑在中國各層級城市純電市場的市占率（基于零零跑在中國各層級城市純電市場的市占率（基于零售銷量）售銷量）資料來源：中汽中心、招銀國際環球市場 圖圖 103:零跑零跑在中國各層級城市插混市場的市占率（基于在中國各層級城市插混市場的市占率（基于零售銷量）零售銷量）資料來源：中汽中心、招銀國際環球市場 圖圖 104:零跑零跑在中國各層級城市的門店數量在中國各層級城市的門店數量 資料來源：公司資料、招銀國際環球市場 圖圖 105:零跑零跑在中國各層級城市的單店月均銷量在中國各層級城市的單店月均銷量 資料來源：中汽中心、公司資

135、料、招銀國際環球市場 圖圖 106:2024 年前年前 10 個月，不同品牌在不同層級個月，不同品牌在不同層級城市城市的單店月均銷量對比的單店月均銷量對比 資料來源：中汽中心、公司資料、招銀國際環球市場 2024 年年 12 月月 9 日日 敬請參閱尾頁之免責聲明 44 免責聲明及披露免責聲明及披露 分析員聲明分析員聲明 負責撰寫本報告的全部或部分內容之分析員，就本報告所提及的證券及其發行人做出以下聲明：（1）發表于本報告的觀點準確地反映有關于他們個人對所提及的證券及其發行人的觀點；（2）他們的薪酬在過往、現在和將來與發表在報告上的觀點并無直接或間接關系。此外，分析員確認，無論是他們本人還是他

136、們的關聯人士（按香港證券及期貨事務監察委員會操作守則的相關定義）（1）并沒有在發表研究報告 30日前處置或買賣該等證券；（2）不會在發表報告 3 個工作日內處置或買賣本報告中提及的該等證券；（3）沒有在有關香港上市公司內任職高級人員；（4）并沒有持有有關證券的任何權益。招銀國際環球市場或其關聯機構曾在過去招銀國際環球市場或其關聯機構曾在過去 1212 個月內與本報告內所提及發行人有投資銀行業務的關系。個月內與本報告內所提及發行人有投資銀行業務的關系。招招銀國際環球市場投資評級銀國際環球市場投資評級 買入買入:股價于未來 12 個月的潛在漲幅超過 15%持有持有:股價于未來 12 個月的潛在變幅

137、在-10%至+15%之間 賣出賣出:股價于未來 12 個月的潛在跌幅超過 10%未評級未評級:招銀國際證券并未給予投資評級 招銀國際環球市場招銀國際環球市場行業投資評級行業投資評級 優于大市優于大市 :行業股價于未來12 個月預期表現跑贏大市指標 同步大市同步大市 :行業股價于未來12 個月預期表現與大市指標相若 落后大市落后大市 :行業股價于未來 12 個月預期表現跑輸大市指標 招銀國際環球市場有限公司 地址地址:香港中環花園道香港中環花園道 3 3 號冠君大廈號冠君大廈 4545 樓樓 電話電話:(852)3900 0888:(852)3900 0888 傳真傳真:(852)3900 08

138、00:(852)3900 0800 招銀國際環球市場有限公司招銀國際環球市場有限公司(“招銀國際環球市場招銀國際環球市場”)為招銀國際金融有限公司之全資附屬公司為招銀國際金融有限公司之全資附屬公司 (招銀國際金融有限公司為招商銀行之全資附屬公司招銀國際金融有限公司為招商銀行之全資附屬公司)重要披露重要披露 本報告內所提及的任何投資都可能涉及相當大的風險。報告所載數據可能不適合所有投資者。招銀國際環球市場不提供任何針對個人的投資建議。本報告沒有把任何人的投資目標、財務狀況和特殊需求考慮進去。而過去的表現亦不代表未來的表現，實際情況可能和報告中所載的大不相同。本報告中所提及的投資價值或回報存在不確

139、定性及難以保證，并可能會受目標資產表現以及其他市場因素影響。招銀國際環球市場建議投資者應該獨立評估投資和策略，并鼓勵投資者咨詢專業財務顧問以便作出投資決定。本報告包含的任何信息由招銀國際環球市場編寫，僅為本公司及其關聯機構的特定客戶和其他專業人士提供的參考數據。報告中的信息或所表達的意見皆不可作為或被視為證券出售要約或證券買賣的邀請，亦不構成任何投資、法律、會計或稅務方面的最終操作建議，本公司及其雇員不就報告中的內容對最終操作建議作出任何擔保。我們不對因依賴本報告所載資料采取任何行動而引致之任何直接或間接的錯誤、疏忽、違約、不謹慎或各類損失或損害承擔任何的法律責任。任何使用本報告信息所作的投資

140、決定完全由投資者自己承擔風險。本報告基于我們認為可靠且已經公開的信息，我們力求但不擔保這些信息的準確性、有效性和完整性。本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，可能會隨時調整，且不承諾作出任何相關變更的通知。本公司可發布其它與本報告所載資料及/或結論不一致的報告。這些報告均反映報告編寫時不同的假設、觀點及分析方法?？蛻魬撔⌒淖⒁獗緢蟾嬷兴峒暗那罢靶灶A測和實際情況可能有顯著區別，唯我們已合理、謹慎地確保預測所用的假設基礎是公平、合理。招銀國際環球市場可能采取與報告中建議及/或觀點不一致的立場或投資決定。本公司或其附屬關聯機構可能持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并不時自行

141、及/或代表其客戶進行交易或持有該等證券的權益，還可能與這些公司具有其他投資銀行相關業務聯系。因此，投資者應注意本報告可能存在的客觀性及利益沖突的情況，本公司將不會承擔任何責任。本報告版權僅為本公司所有，任何機構或個人于未經本公司書面授權的情況下，不得以任何形式翻版、復制、轉售、轉發及或向特定讀者以外的人士傳閱，否則有可能觸犯相關證券法規。如需索取更多有關證券的信息，請與我們聯絡。對于接收此份報告的英國投資者 本報告僅提供給符合(I)不時修訂之英國 2000 年金融服務及市場法令 2005 年(金融推廣)令(“金融服務令”)第 19(5)條之人士及(II)屬金融服務令第 49(2)(a)至(d)

142、條(高凈值公司或非公司社團等)之機構人士，未經招銀國際環球市場書面授權不得提供給其他任何人。對于接收此份報告的美國投資者 招銀國際環球市場不是在美國的注冊經紀交易商。因此，招銀國際環球市場不受美國就有關研究報告準備和研究分析員獨立性的規則的約束。負責撰寫本報告的全部或部分內容之分析員，未在美國金融業監管局（“FINRA”）注冊或獲得研究分析師的資格。分析員不受旨在確保分析師不受可能影響研究報告可靠性的潛在利益沖突的相關FINRA 規則的限制。本報告僅提供給美國 1934 年證券交易法(經修訂)規則 15a-6 定義的“主要機構投資者”，不得提供給其他任何個人。接收本報告之行為即表明同意接受協議

143、不得將本報告分發或提供給任何其他人。接收本報告的美國收件人如想根據本報告中提供的信息進行任何買賣證券交易，都應僅通過美國注冊的經紀交易商來進行交易。對于在新加坡的收件人 本報告由 CMBI(Singapore)Pte.Limited（CMBISG）（公司注冊號 201731928D）在新加坡分發。CMBISG 是在財務顧問法案（新加坡法例第 110 章）下所界定，并由新加坡金融管理局監管的豁免財務顧問公司。CMBISG 可根據財務顧問條例第 32C 條下的安排分發其各自的外國實體，附屬機構或其他外國研究機構篇制的報告。如果報告在新加坡分發給非證券與期貨法案（新加坡法例第 289 章）所定義的認可投資者，專家投資者或機構投資者，則 CMBISG 僅會在法律要求的范圍內對這些人士就報告內容承擔法律責任。新加坡的收件人應致電（+65 6350 4400）聯系 CMBISG，以了解由本報告引起或與之相關的事宜。