《互聯網2025展望：逆風前行但可以有更多期待-241212（37頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《互聯網2025展望：逆風前行但可以有更多期待-241212（37頁）.pdf（37頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 敬請參閱尾頁之免責聲明1 2024 年年 12 月月 12 日日 招銀國際環球市場招銀國際環球市場|睿智投資睿智投資|行業研究行業研究 互聯網互聯網 2025 展望：展望：逆風前行，但可以有更多期待逆風前行，但可以有更多期待 三條投資主線：關注成熟業務護城河及新發展空間、估值提升空間、出海三條投資主線：關注成熟業務護城河及新發展空間、估值提升空間、出海。展望 2025，增量實質性促消費政策的出臺或仍是板塊估值結構性提升的關鍵驅動因素，而在此之前板塊或維持震蕩，股東回報水平、盈利增速及確定性或為估值的關鍵支撐。我們建議關注三條主線：1）成熟業務的護城河及新發展空間，或有望驅動業績及估值的雙升：

2、如受益新游發布的游戲板塊、核心業務仍有進一步線上滲透空間的本地生活、AI 技術賦能下廣告效果提升及 GPU 云業務帶來新增量的廣告和云、變現率有提升空間且有望受益于增量促消費政策的電商；建議關注騰訊、網易、阿里巴巴、美團；2）盈利快速增長已較為充分被預期、但估值或有望進一步修復帶來投資機會的板塊：如 OTA、短視頻、教育，建議關注攜程、快手、新東方；3）出海有望在中長期帶來盈利和估值增量的板塊，如電商、OTA。觀存量：確定性或仍為短期重點觀存量：確定性或仍為短期重點?；仡?2024，宏觀逆風仍存的情況下，市場的主要關注點聚焦核心業務盈利增速和確定性、股東回報水平、及新業務擴張帶來的增量。展望

3、2025，從基本面韌性角度來看，全年我們相對偏好本地生活（競爭格局階段性轉好，線上滲透仍有空間）、在線游戲（新游發布推動基本面復蘇）、在線旅游（出游呈現剛需化趨勢，消費習慣持續向線上遷移）。電商板塊整體受到社會消費品零售總額偏弱的影響，雖無需過度擔憂國內競爭格局惡化，但不同電商平臺面向不同方向補短板的增量投資或拖累短期利潤率擴張。在線廣告板塊中，我們預計不同平臺表現維持分化，中短視頻平臺收入增長維持韌性，而廣告主預算或進一步向具備高 ROI 解決方案的頭部平臺集中。尋增量：促消費、尋增量：促消費、AI、出海、出海。2025 年行業主要可以期待的增量或來自于：增量促消費政策、生成式 AI 帶來的

4、增量云、廣告及應用的變現機會、及出海帶來的新機遇。出海方面，在海外線上滲透率仍較低而龍頭公司已建立較強供應鏈基礎的情況下，OTA 亮眼海外營收增速或有望維持；電商板塊因地緣政治風險擾動，目前市場尚未計入海外業務估值，或可期待風險極致演繹后緩釋帶來的估值重估機會，而國內增量促消費政策出臺仍為估值重估的關鍵；本地生活、云、軟件雖已積累早期出海勢頭但或仍需等待實質性進展，警惕業務發展初期對利潤端的擾動。股東回報：穩健、持續、可預期將為估值提供支撐股東回報：穩健、持續、可預期將為估值提供支撐。以凈現金/市值口徑計算，中國互聯網公司平均比例已經達到 26%（圖 9），在主業逐步進入成熟期后，除積極探索第

5、二增長曲線外，提供可持續的具備吸引力的股東回報或將有助于推動市場重估賬上凈現金的價值、為估值提供支撐，而可持續性的支撐來自核心主業競爭格局穩固且具備穩健的增長前景。建議關注阿里巴巴、騰訊、網易。中國互聯網行業中國互聯網行業 賀賽一賀賽一,CFA (852)3916 1739 .hk 陶冶陶冶,CFA .hk 陸文韜陸文韜,CFA .hk 2024 年年 12 月月 12 日日 敬請參閱尾頁之免責聲明 2 重要圖表重要圖表 圖圖 1:中國：在線游戲市場規模中國：在線游戲市場規模 資料來源：伽馬數據、招銀國際環球市場預測 圖圖 2:在線音樂平臺：付費用戶數在線音樂平臺：付費用戶數 資料來源：公司資

6、料、招銀國際環球市場 圖圖 3:中國：實物商品網上零售額同比增速及兩年中國：實物商品網上零售額同比增速及兩年 CAGR 資料來源：國家統計局、招銀國際環球市場 圖圖 4:中國電商市場份額估算中國電商市場份額估算 資料來源：國家統計局、晚點 Latepost、公司資料、招銀國際環球市場預測 圖圖 5:互聯網：利潤彈性對比（互聯網：利潤彈性對比（FY25E）資料來源：公司資料、招銀國際環球市場預測 注：利潤彈性計算詳見圖 8 圖圖 6:互互聯網：港股通平均持股比例趨勢聯網：港股通平均持股比例趨勢 資料來源：Wind、招銀國際環球市場-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%050100

7、150200250300350400中國在線游戲市場規模YoY(RHL)(RMBbn)0%10%20%30%40%50%60%0204060801001201401Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q24騰訊音樂：付費用戶數云音樂：付費用戶數騰訊音樂：YoY(RHL)云音樂：YoY(RHL)(mn)-5%0%5%10%15%20%25%2023年1-2月2023年3月2023年4月2023年5月2023年6月2023年7月2023年8月2023年9月2023年10月2023年11月2023年12月2024年1-2月2

8、024年3月2024年4月2024年5月2024年6月2024年7月2024年8月2024年9月2024年10月同比增長兩年CAGR0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2021202220232024E2025E2026E淘寶天貓京東拼多多唯品會快手小店抖音小店微信視頻號其他(%)0123456789嗶哩嗶哩新東方貝殼同程旅行京東快手美團攜程百度愛奇藝微博阿里巴巴云音樂網易拼多多騰訊騰訊音樂(x)0246810121416Jan-20Jan-21Jan-22Jan-23Jan-24(%)2024 年年 12 月月 12 日日 敬請參閱尾頁之免責聲明 3 中國互聯網

9、：逆風前行，但可以有更多期待中國互聯網：逆風前行，但可以有更多期待 展望展望 2025，增量實質性促消費政策的出臺或仍是板塊估值結構性提升的關鍵支撐因素，而，增量實質性促消費政策的出臺或仍是板塊估值結構性提升的關鍵支撐因素，而在此之前板塊或維持震蕩趨勢，股東回報水平、盈利增速及增長的確定性或為估值的關鍵在此之前板塊或維持震蕩趨勢，股東回報水平、盈利增速及增長的確定性或為估值的關鍵支撐。從個股支撐。從個股 alpha 的角度，全年我們建議關注三條主線：的角度，全年我們建議關注三條主線：1）成熟公司成熟業務的護城河）成熟公司成熟業務的護城河及新發展空間，或有望驅動業績及估值的雙升：及新發展空間，或

10、有望驅動業績及估值的雙升：如受益新游發布的游戲板塊、核心業務仍有進一步線上滲透空間和降補貼空間的本地生活板塊、AI 技術賦能下廣告效果提升及 GPU云業務帶來的新增量的廣告和云板塊、變現率有提升空間且有望受益于增量促消費政策的電商；建議關注騰訊、網易、阿里巴巴、美團；2）盈利快速增長已較為充分被預期、但估盈利快速增長已較為充分被預期、但估值或有望進一步修復帶來投資機會的板塊值或有望進一步修復帶來投資機會的板塊：如 OTA、短視頻、教育，建議關注攜程、快手、新東方；3）關注業務出海的新進展：）關注業務出海的新進展：OTA 或維持亮眼營收增長表現，電商板塊期待地緣政治風險緩釋后的重估機會，本地生活

11、、云、軟件仍等待實質性進展，短期關注業務發展初期對利潤端的擾動。從傳統龍頭互聯網公司（阿里巴巴、騰訊）的業務發展趨勢來看，強化核心國內主業的護城河、在新技術持續投入并尋求與主業的協同和進一步提效、及海外擴張支撐長期營收和盈利的增長仍為重要的布局方向。此外，基于穩定的主業盈利強化股東回報亦為估值水平帶來了支撐。就百度而言，盡管其核心搜索廣告業務短期增長面臨挑戰，其競爭對手在不同的搜索場景和細分垂類逐步獲取用戶的搜索心智，但百度在較為激進地投資于技術創新、并嘗試通過生成式 AI 重構產品體驗以提升用戶活躍度，通過重構現有變現場景及尋找新的變現場景（ie：智能體）以獲取增量的變現機會。展望 2025

12、，從細分子行業的基本面韌性角度來看，全年我們相對偏好本地生活（競爭格局階段性轉好，線上滲透仍有空間）、在線游戲（新游發布推動基本面復蘇）、在線旅游（出游呈現剛需化趨勢，消費習慣持續向線上遷移）。電商板塊整體受到社會消費品零售總額偏弱的影響，雖無需過度擔憂國內競爭格局惡化，但不同電商平臺面向不同方向補短板的增量投資或拖累短期利潤率擴張。在線廣告板塊中，我們預計不同平臺表現維持分化，中短視頻平臺收入增長維持韌性，而廣告主預算或進一步向具備高 ROI 解決方案的頭部平臺集中。圖圖 7：互聯網：子行業景氣度打分：互聯網：子行業景氣度打分 子行業子行業 線上滲透率提升線上滲透率提升空間空間 營收增速營收

13、增速 盈利增速盈利增速 增長確定性增長確定性 行業競爭格局行業競爭格局 基本面韌性基本面韌性 股東回報股東回報 低監管風險低監管風險 本地生活 在線音樂 在線旅游 在線游戲 電商 在線廣告 資料來源：國家統計局、艾瑞咨詢、CNNIC、招銀國際環球市場 注：本地生活/在線旅游/電商基于線上 GTV 滲透率水平判斷，在線廣告基于線上廣告收入份額判斷，在線音樂/游戲基于線上用戶滲透率判斷；營收和盈利增速基于招銀國際對 2H24 展望；行業競爭格局基于 CR5 市場份額等數據判斷；韌性程度基于收入增速與 GDP 或社會零售額增速相關度等因素判斷 從市場情緒的維度看，復盤過去三年行業股價表現，因情緒推動

14、的行業整體估值修復過程中，尋找高 beta 標的較為關鍵，過去三輪主要上漲周期中，嗶哩嗶哩、達達、微盟、美團、商湯科技、愛奇藝、拼多多、金蝶或具備此屬性。2024 年年 12 月月 12 日日 敬請參閱尾頁之免責聲明 4 12 月 9 日中央政治局會議提及貨幣政策從“穩健”調整為“適度寬松”，且首次提及“加強超常規”逆周期調節，同時提及“要大力提振消費、提高投資效益，全方位擴大國內需求”；此前 11月 18日財政部部長表示 2025 年將“擴大消費品以舊換新的品種和規?！?，或預示增量促消費政策有望出臺。盡管目前增量促消費政策所覆蓋的范圍及推行的時間周期仍待明確，但增量舉措下我們預期：1）電商平

15、臺股價因估值整體較低且有望直接受益而具備較大彈性；2）本地生活/在線旅游平臺有望持續受益；3）廣告平臺有望間接受益于消費復蘇帶動的廣告投放需求提升。若政策帶動公司收入超預期，部分具備較高運營杠桿（較高固定費用）的公司在盈利端預計將有更高彈性。按照盈利彈性排序（即收入每變動 1%，運營利潤變動 x%）的公司詳見圖 8，包括嗶哩嗶哩、新東方、貝殼、同程旅行、京東等公司具備較高的盈利彈性。圖圖 8：互聯網：利潤彈性比較：互聯網：利潤彈性比較 資料來源：公司資料、招銀國際環球市場預測 注：利潤彈性=FY25E 公司毛利率/運營利潤率，即假設收入每變化 1%，毛利率及運營費用不變的假設下，企業運營利潤變

16、動的百分比 本地生活：本地生活：展望 2025 年，我們認為本地生活板塊整體競爭格局或有望維持穩定，外賣/到店板塊 GTV 或分別有望維持10%/20%+的同比增長，主要由于線上滲透率持續提升及品類擴張推動，而受益于用戶端降補貼及經營杠桿釋放，利潤增速仍有望快于GTV 增速。外賣業務的運營重點除持續豐富平臺供給驅動核心用戶頻次提升以外，高質量用戶的多元化變現或值得關注。到店板塊中 GTV增長或仍是盈利增長的主要驅動因素，主要關注低線城市的持續滲透及通過新形式滿足核心品類多元化的消費需求。我們維持對美團的“買入”推薦，外賣業務補貼優化及到店板塊低線城市滲透持續或有望支撐盈利增長能見度至少維持至

17、2Q25。在線音樂：在線音樂：我們預計 2025 年在線音樂收入維持 10-15%的較快增長，主要由付費用戶數以及 ARPPU的平衡增長所驅動。長期看，騰訊音樂/云音樂付費率水平（21/25%）相較 Spotify在不同地區的付費率仍有較大提升空間，我們看好付費用戶數的持續增長，但增長速度取決于公司的運營策略以及在付費用戶數與 ARPPU 間的平衡。分公司看：1）我們預計騰訊音樂 2025 年音樂收入同比增長 15%，其中平均付費用戶數/ARPPU分別同比增長 8/8%，公司將繼續平衡付費用戶數及 ARPPU 增長，減少綠鉆會員折扣，提升 SVIP 會員滲透率；2）我們預計網易云音樂 2025

18、 年在線音樂收入同比增長 12%，其中平均付費用戶數/ARPPU 分別同比增長 10/2%。0123456789嗶哩嗶哩新東方貝殼同程旅行京東快手美團攜程百度愛奇藝微博阿里巴巴云音樂網易拼多多騰訊騰訊音樂(x)2024 年年 12 月月 12 日日 敬請參閱尾頁之免責聲明 5 在線旅游：在線旅游：展望 2025 年，我們認為國內旅游收入增速或仍有望維持較 GDP 增速高 2-3ppts的水平，整體增速有望達到8%，OTA營收增速受益于線上滲透率持續提升或有望更快；出境游方面，我們預測行業整體出境游收入增長有望維持在 10%左右，而攜程出境游營收增長有望達到 25%，主要得益于優異的供應鏈能力和

19、服務能力及已經建立的品牌效應支撐。在線游戲：在線游戲：我們預計 2025 年中國游戲市場維持約 5%的平穩增長，競爭仍然激烈，行業收入增量將主要集中在少數新品。當前行業環境下我們建議從游戲產品出發，自下而上精選個股，關注 2025 年具備優質游戲產品儲備的騰訊、網易。我們預計騰訊FY25游戲收入同比增長 8%，增量主要來自于 DnF手游的全年貢獻以及海外游戲收入的增長；我們預計網易 FY25游戲及其他增值服務收入同比增長 7%，增量主要來自于燕云十六聲漫威爭鋒等新游、暴雪游戲回歸以及永劫無間手游的全年貢獻。電商：電商：2024 年電商板塊整體受到消費情緒偏弱的影響，直播電商在流量增長放緩的情況

20、下給傳統平臺電商帶來的競爭呈現邊際緩和趨勢。4Q24 電商行業整體雖受益于“國補”增量，但補貼周期具體延長的時間及品類范圍擴展或仍為增長趨勢是否可以外推至 2025 年的關鍵關注點。在注重 ROI 的指引下，整體電商行業競爭格局雖未見明顯惡化，但電商平臺均在不同方向重新增加投入以增強長期競爭力，利潤端或也不應有過高期待。股價區間震蕩過程中較高的股東回報水平仍是估值的關鍵支撐。展望2025，實質性的增量促消費政策出臺、及美國加征關稅幅度等不確定性進一步明晰或為行業估值進一步上行的關鍵支撐因素?；谀壳暗哪芤姸?，我們預測 2025 實物商品網上零售額將同比增長 7.1%（對比目前社會消費品零售總額

21、的 Wind 一致預期增速為 5.1%）。短期視角下京東因帶電品類 GMV 占比較同業更大、且具備供應鏈優勢，有望在國補中受益更多，但中期視角下仍建議關注市場預期重回理性后變現率有望結構性提升、且具備穩定股東回報水平的阿里巴巴，及估值與電商同業回到相同區間但營收、利潤增速有望顯著高于同業的拼多多。在線廣告：在線廣告：我們預計 2025 年中國主要在線廣告平臺收入同比增長 12%，相較 2024年有望加速，主要得益于：1）消費情緒修復（社會零售總額 FY25E+5%YoY vs FY24E+4%YoY）；2）AI 及大模型改進推薦算法，驅動用戶時長及廣告轉化率提升，帶動廣告庫存/需求/價格增長；

22、3）微短劇及小游戲等新興行業帶來增量廣告需求。從股票推薦維度，我們看好騰訊/快手/嗶哩嗶哩有望同時受益于這三大驅動力，2025 年有望維持快于行業的廣告收入增長。首推騰訊，預計 FY25 營銷收入同比增長 17%，視頻號廣告加載率仍有提升空間、AI持續提升廣告ROI及單價、小游戲/微短劇驅動小程序廣告收入增長；預計嗶哩嗶哩 FY25 廣告收入同比增長 17%，主要得益于電商行業廣告預算增量、廣告加載率提升以及廣告算法持續迭代；預計快手 FY25 廣告收入同比增長 15%，小游戲/微短劇推動外循環廣告收入加速增長，同時內循環廣告業務變現率仍有提升空間。2024 年年 12 月月 12 日日 敬請

23、參閱尾頁之免責聲明 6 圖圖 9：互聯網行業：股東回報統計：互聯網行業：股東回報統計 資料來源：彭博，公司資料，招銀國際環球市場；數據截至 2024 年 12 月 6 日 注：1）FY24E 回購金額預估基于 FY23 以及 FY22 年股份回購金額的均值或我們預估；2）FY24E 凈現金/現金流/每股股息基于彭博一致預期或我們預估 復盤過去三年上漲、震蕩和下跌階段的股價表現，1）因情緒推動的行業整體估值修復過程中，尋找高 beta、高回報的標的較為關鍵，復盤過去三輪主要上漲周期，嗶哩嗶哩、達達、微盟、美團、商湯科技、愛奇藝、拼多多、金蝶或具備此屬性（圖 10）；而震蕩和行業下跌階段需精選個股

24、，盈利增速和確定性、股東回報水平為較重要的關注因素。圖圖 10：過去三年主要上漲輪次期間個股收益及：過去三年主要上漲輪次期間個股收益及 Beta 比較比較 資料來源：Wind、招銀國際環球市場 自 2020 年初以來，港股通互聯網及軟件公司的平均港股通持股比例呈現持續上升的趨勢，由 2020 年初的 1.9%，提升至 2024 年 12 月 6 日的 14.9%。從板塊具體標的來看，包括阿里巴巴/騰訊/美團/同程旅行的港股通持股比例分別為 4.4/10.0/12.3/13.1%，相較互聯網板塊均值仍有提升。公司公司股票代碼股票代碼股價股價市值市值FY23凈現金凈現金自由現金流自由現金流/市值市

25、值凈現金凈現金/市值市值股息股息+回購回購-SBC股息率股息率股票回購股票回購/市值市值SBC/市值市值股息分派股息分派比率比率(交易地交易地)(百萬美元百萬美元)(百萬美元百萬美元)FY24EFY23FY24EFY24EFY24EFY24EFY24EFY23FY24EFY24EFY23FY22中國中國VIPShopVIPS US13.1 6,719 3,54912.6%52.8%11.1%3.8%10.6%-3.3%0.50 0.4324.3%(712)(699)(931)JD.comJD US37.2 59,180 28,5249.0%48.2%7.4%2.0%6.6%-1.2%0.75

26、0.7626.5%(3,900)(356)(271)Boss ZhipinBZ US13.9 6,265 1,7795.8%28.4%4.3%0.4%5.6%-1.6%0.06 -11.0%(350)NA (137)WeiboWB US9.8 2,389 52018.8%21.8%3.8%5.7%2.4%-4.3%0.56 0.8242.6%(58)NA (58)NetEaseNTES US91.3 58,622 14,9618.1%25.5%3.7%1.9%2.6%-0.8%1.78 2.6027.6%(1,500)(739)(1,238)AlibabaBABA US85.9 204,949

27、 81,18610.4%39.6%3.6%0.8%5.0%-2.2%0.73 -12.0%(10,226)(10,909)(9,542)Tencent700 HK412.6 491,328 1,1155.4%0.2%2.8%1.1%2.6%-0.9%4.49 2.4020.0%(12,820)(6,190)(4,787)TMETME US12.6 21,537 3,6914.9%17.1%2.2%0.5%2.2%-0.5%0.06 -10.7%(465)NA (465)Meituan3690 HK162.4 126,983 11,9052.7%9.4%1.7%0.0%2.8%-1.1%-0.0

28、%(3,500)-BeikeBEKE US18.8 22,741 5,0565.5%22.2%1.0%1.1%2.0%-2.1%0.21 -34.6%(458)(719)(196)Kingsoft3888 HK33.0 5,665 2,9617.5%52.3%0.2%0.6%0.5%-0.9%0.19 0.1320.3%(28)(31)(24)Kuaishou1024 HK47.6 26,378 3,8389.5%14.5%0.1%0.0%2.2%-2.1%-0.0%(589)(182)-Cloud Music9899 HK129.4 3,602 1,3384.6%37.1%-0.2%0.0%

29、0.1%-0.3%-0.0%(4)-(5)China Literature772 HK28.7 3,739 8454.2%22.6%-0.5%0.0%0.0%-0.5%-0.0%-TTCOM US69.1 47,211 1,9394.7%4.1%-0.6%0.0%0.1%-0.6%-0.0%(26)(224)-TCEL780 HK18.4 5,494 8639.7%15.7%-0.7%0.5%0.0%-1.3%0.10 -10.9%-PinduoduoPDD US99.9 138,724 29,15616.0%21.0%-1.1%0.0%0.0%-1.1%-0.0%-BaiduBIDU US8

30、6.4 30,307 15,39311.2%50.8%-1.5%0.0%1.6%-3.1%-0.0%(478)(669)(286)BilibiliBILI US19.1 8,039 1,068-0.8%13.3%-2.3%0.0%0.0%-2.3%-0.0%-NA (52)美國美國AlphabetGOOG US176.5 2,160,414 82,0495.0%4.1%2.5%0.3%3.1%-1.0%0.60 -7.8%(67,004)(62,187)(71,821)AppleAAPL US242.8 3,670,726 38,1692.0%1.1%2.4%0.4%2.3%-0.3%0.99

31、 0.9414.7%(83,400)(76,600)(90,200)MicrosoftMSFT US443.6 3,297,890 (22,309)2.3%-0.7%1.1%0.7%0.7%-0.3%3.18 2.7224.0%(23,217)(18,400)(28,033)MetaMETA US623.8 1,574,700 27,4792.9%2.1%0.8%0.3%1.5%-1.0%2.00 -9.4%(23,980)(20,030)(27,930)NvidiaNVDA US142.4 3,488,356 14,9281.8%0.5%0.0%0.0%0.2%-0.3%0.04 0.161

32、.6%(8,560)(10,040)(7,080)TeslaTSLA US389.2 1,249,419 19,5210.2%3.0%-0.2%0.0%0.0%-0.2%-0.0%-AmazonAMZN US227.0 2,387,223 (67,776)2.3%-3.8%-1.0%0.0%0.1%-1.1%-0.0%(3,000)-(6,000)每股股息每股股息(交易地交易地)股票回購股票回購(百萬美元百萬美元)現金流生成現金流生成股東回報股東回報股息股息股票回購股票回購0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.82.0-50%0%50%100%150%200%250%300

33、%350%400%450%中國有贊嗶哩嗶哩達達集團微盟集團愛奇藝商湯拼多多百度金蝶美團-W同道獵聘騰訊音樂微博唯品會寶尊電商貝殼阿里健康閱文集團騰訊控股京東新東方歡聚好未來快手網易攜程集團BOSS直聘京東健康摯文集團阿里巴巴云音樂東方甄選知乎同程旅行平均收益率收益率(2020/6/1-2021/2/15)收益率(2022/11/1-2023/2/18)收益率(2022/9/24-2024/10/7)2024 年年 12 月月 12 日日 敬請參閱尾頁之免責聲明 7 圖圖 11:互聯網：平均港股通持股趨勢互聯網：平均港股通持股趨勢 資料來源：Wind、招銀國際環球市場 注：主要標的涵蓋：金蝶國際

34、、商湯、嗶哩嗶哩、快手、同程旅行、美團、騰訊控股、阿里巴巴 圖圖 12:互聯網：港股通持股比例互聯網：港股通持股比例 資料來源：Wind、招銀國際環球市場 注：數據截至 12月 6日 0246810121416Jan-20Jan-21Jan-22Jan-23Jan-24(%)051015202530(%)2024 年年 12 月月 12 日日 敬請參閱尾頁之免責聲明 8 圖圖 13：互聯網行業：互聯網行業：估值水平：估值水平 公司公司 股票代碼股票代碼 股價股價 市值市值 PE(x)PS(x)PEG EPS CAGR (交易貨幣交易貨幣)(百萬美元百萬美元)2024E 2025E 2024E

35、2025E 2025E 23-25E Tencent 700 HK 409.8 488,468 16.6 15.0 5.4 5.0 0.7 25%Alibaba Group BABA US 89.0 212,223 10.2 9.1 1.5 1.4 1.5 7%Pinduoduo PDD US 103.4 143,627 9.1 8.0 2.6 2.1 0.2 51%Meituan 3690 HK 167.0 130,706 22.2 17.9 2.8 2.4 0.4 57%NetEase NTES US 96.9 62,496 14.5 13.2 4.3 4.0 4.1 4%JD.com J

36、D US 38.2 61,907 9.9 9.0 0.4 0.4 0.5 21%T Group TCOM US 72.8 46,896 20.5 19.2 6.5 5.6 0.8 27%Baidu BIDU US 89.4 31,338 8.9 8.8 1.7 1.6 NA-2%Kuaishou 1024 HK 46.6 25,851 10.8 8.8 1.5 1.3 0.2 53%Beike BEKE US 20.5 24,783 21.8 19.0 2.0 1.7 NA-1%TME TME US 11.8 20,215 17.7 13.1 5.2 4.7 0.5 31%JD Health

37、6618 HK 30.2 12,403 24.2 21.6 1.6 1.4 2.1 11%YMM YMM US 11.5 12,026 22.2 18.1 7.9 6.6 NA 37%New Oriental EDU US 63.2 10,455 27.5 19.8 2.4 2.0 0.4 67%Bilibili BILI US 20.2 8,408 NA 34.9 2.3 2.0 NA NA Ali Health 241 HK 3.7 7,679 28.8 28.8 1.8 1.8 0.7 43%VIPShop VIPS US 13.8 7,351 6.3 4.6 0.5 0.5 NA NA

38、 SenseTime 20 HK 1.6 7,141 NA NA 11.6 9.0 NA NA Boss Zhipin BZ US 14.5 6,498 18.4 16.3 6.4 5.7 1.2 15%Kingsoft 3888 HK 33.7 5,783 28.5 22.5 4.1 3.6 0.4 79%TCEL 780 HK 18.9 5,667 16.3 13.7 2.4 2.1 0.7 22%China Literature 772 HK 28.6 3,730 19.4 17.3 3.5 3.3 1.1 17%Cloud Music 9899 HK 129.8 3,611 18.1

39、16.6 3.2 3.0 0.3 57%Weibo WB US 10.4 2,523 5.7 5.6 1.4 1.4 NA-6%iQiyi IQ US 2.4 2,255 10.3 9.2 0.6 0.6 NA-18%PA Healthcare 1833 HK 6.2 892 42.2 33.3 1.4 1.3 NA NA Baozun BZUN US 2.7 164 NA 9.3 0.1 0.1 NA NA 平均平均 18.1 16.3 3.2 2.8 NVIDIA NVDA US 139.3 3,411,702 NA 47.7 57.5 26.5 NA 199%Microsoft MSFT

40、 US 449.0 3,338,187 38.0 34.3 13.6 12.0 2.3 17%Amazon AMZN US 230.3 2,421,186 36.7 32.3 3.8 3.4 1.0 37%Alphabet GOOGL US 195.4 2,399,707 23.8 21.3 8.1 7.0 1.0 23%Meta META US 632.7 1,597,766 27.2 24.2 9.8 8.5 0.8 32%Tesla TSLA US 424.8 1,363,537 NA NA 13.7 11.7 NA 3%Netflix NFLX US 936.6 400,340 47.

41、2 39.3 10.3 9.2 1.2 40%Salesforce CRM US 354.9 339,591 43.3 35.4 9.8 9.0 1.0 43%Adobe ADBE US 549.9 242,079 30.1 26.8 11.3 10.2 2.2 14%ServiceNow NOW US 1147.2 236,319 NA NA 21.5 17.8 NA 26%Intuit INTU US 670.6 187,701 39.9 34.8 11.6 10.3 2.4 16%Shopify SHOP US 117.4 150,715 NA NA 17.1 13.9 NA 47%平均

42、平均 35.8 32.9 15.7 11.6 資料來源：彭博，招銀國際環球市場 注：截至 12 月 11 日收盤 2024 年年 12 月月 12 日日 敬請參閱尾頁之免責聲明 9 龍頭互聯網公司：關注核心業務護城河、新技術應用及海外拓展龍頭互聯網公司：關注核心業務護城河、新技術應用及海外拓展 從傳統龍頭互聯網公司（阿里巴巴、騰訊）的業務發展趨勢來看，強化核心國內主業的護城河、在新技術持續投入并尋求與主業的協同和進一步提效、及海外擴張支撐長期營收和盈利的增長仍為重要的布局方向。此外，基于穩定的主業盈利強化股東回報亦為估值水平帶來了支撐。就百度而言，盡管其核心搜索廣告業務短期增長面臨挑戰，其競爭

43、對手在不同的搜索場景和細分垂類逐步獲取用戶的搜索心智，但百度在較為激進的投資于技術創新、并嘗試通過生成式 AI 重構產品體驗以提升用戶活躍度，通過重構現有變現場景及尋找新的變現場景（ie：智能體）以獲取增量的變現機會。騰訊：競爭優勢穩固，關注騰訊：競爭優勢穩固，關注 AI/電商電商/游戲出海等中長期增長機會游戲出海等中長期增長機會 展望 2025，我們看好騰訊繼續維系在社交/游戲/廣告等消費互聯網賽道的競爭優勢，能夠維持或進一步提升在各賽道的市場份額，公司國內主業的護城河將支撐穩健盈利增長以及股東回報水平，我們預計騰訊 FY25 總收入/Non-IFRS 運營利潤同比增長 8%/10%。分具體

44、業務看，我們預計 2025 年：1）游戲業務收入健康增長，得益于 DNF 手游貢獻全年收入以及海外游戲收入增量；2）營銷業務收入有望維持快于行業增長，持續獲取市場份額，主要受益于微信生態內新的廣告形式貢獻增量以及 AI 提升廣告 ROI；3）金融科技及企業服務（FBS）業務增長將與宏觀以及消費復蘇情況較為一致。從中長期維度，騰訊的主要增量空間將來自于：1）AI 提高廣告產品 ROI、提升游戲研發效率及品質、改善用戶社交及娛樂體驗，驅動收入增長并提升盈利能力；2）微信電商生態持續完善，驅動內循環電商廣告及傭金收入增長；3）通過投資/自研/代理等多途徑發展海外游戲業務，推動公司在海外游戲市場的份額

45、持續提升。圖圖 14:騰訊：總收入趨勢騰訊：總收入趨勢 資料來源：公司資料、招銀國際環球市場預測 圖圖 15:騰訊：海外游戲收入占比騰訊：海外游戲收入占比 資料來源：公司資料、招銀國際環球市場預測 -5%0%5%10%15%20%25%30%0100200300400500600700800201920202021202220232024E 2025E其他金融科技與企業服務營銷社交網絡游戲YoY(RHL)(RMBbn)0%5%10%15%20%25%30%35%40%02468101214161Q21 3Q21 1Q22 3Q22 1Q23 3Q23 1Q24 3Q24海外游戲收入海外游戲收入

46、占比（RHL）(RMBbn)2024 年年 12 月月 12 日日 敬請參閱尾頁之免責聲明 10 阿里巴巴：關注阿里巴巴：關注核心業務護城河及海外擴張核心業務護城河及海外擴張 阿里巴巴 FY25 既定的發展目標包括 2HFY25 CMR 和 GMV 增速一致、云業務收入實現兩位數同比增長、且 FY25 AIDC 在維持高質量增長的同時單位經濟效益（UE）改善，非核心業務在未來 1 至 2 年內實現盈虧平衡。在核心淘天集團的增長策略方面，阿里巴巴通過內容生態投資、及基礎設施投資（ie：優化物流履約體驗）持續驅動核心 88VIP 用戶數量增長和體驗提升；海外擴張方面，阿里巴巴充分利用自身供應鏈及履

47、約優勢驅動業務高質量快速增長、并在長期增長前景較好的歐洲和海灣地區的特定市場持續投入以提升消費者心智。在云業務方面，阿里云的公有云業務近幾個季度持續維持雙位數的增長，且 AI 相關的產品收入連續 5 個季度實現三位數的同比增長。從全年維度來看，我們將阿里巴巴列為行業首選股，主因：1）在目前宏觀較弱已經計入預期且消費或不會邊際更弱的基準情形下，阿里巴巴股東回報水平（每年減少 3%流通股的指引+分紅）相較 9x FY26E PE 估值具備吸引力；2）淘天集團增量技術服務費收取 4Q24 起將帶來全季度積極影響，且及全站推廣持續滲透有望帶來增量變現；3）增量消費刺激政策出臺及金融科技相關監管進一步更

48、新或有望助推估值重估?；鶞是樾蜗?，我們預測在增量技術服務費收入、全站推帶來增量變現支撐下，FY26E 阿里巴巴營收/調整后 EBITA 增速有望提升至 8%/14%（FY25E：5/6%）。圖圖 16:阿里巴巴：國際數字商業營收增長阿里巴巴：國際數字商業營收增長 資料來源：公司資料，招銀國際環球市場 圖圖 17:阿里巴巴：云智能集團營收及增長阿里巴巴：云智能集團營收及增長 資料來源：公司資料，招銀國際環球市場 基于穩定的集團盈利水平，阿里巴巴持續提升的股東回報水平或有望為估值提供支撐。FY24 阿里巴巴的股東回報合計為 165 億美元（回購 125 億+股息 40 億），占比目前市值為 8%。

49、阿里巴巴計劃于 2027 年 3 月前，每年通過回購凈減少 3%的流通股，并將維持股息絕對值水平穩中有升。百度：百度：GPU 云營收占比持續起量，關注云營收占比持續起量，關注 Gen-AI 變現進程變現進程 在宏觀較為疲軟及面臨的行業競爭持續加劇的情況下，百度較為激進地投資于技術創新，并嘗試通過生成式 AI 重構產品體驗以提升用戶活躍度，通過重構現有變現場景及尋找新的變現場景以獲取增量的變現機會。短期而言，AI 相關的投入變現更多地反映在 GPU 云層面，而廣告及智能體相關的 Gen-AI 變現仍處于早期階段，可持續關注。3Q24 百度云業務收入達到人民幣 49 億元，同比增長 11%（3Q2

50、3：-2%；2Q24：14%），生成式人工智能和基礎模型在 3Q24 對智能云業務收入的貢獻率為 11%（1Q24/2Q24：0%10%20%30%40%50%60%051015202530352Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q24國際電商批發國際電商零售業務單元總營收增速（右軸）(RMBbn)(yoy)0%1%2%3%4%5%6%7%8%051015202530352Q22 3Q22 4Q22 1Q23 2Q23 3Q23 4Q23 1Q24 2Q24 3Q24營收增長（右軸）(RMBbn)(yoy)2024 年年 12 月月 12 日日 敬請參閱尾

51、頁之免責聲明 11 6.9%/9.0%），且這一比例仍在持續上升。我們看好百度云業務收入在 4Q24再次加速增長，這得益于 GPU 云業務收入的增長以及從 GPU 云到 CPU 云相關的交叉銷售機會，我們預計 4Q24 云業務收入將同比增長 13%。圖圖 18:百度云：季度營收增長及百度云：季度營收增長及 AI 相關云營收貢獻相關云營收貢獻 資料來源：公司資料，招銀國際環球市場 圖圖 19:百度：云營收年度增長預測百度：云營收年度增長預測 資料來源：公司資料，招銀國際環球市場預測 對于廣告業務而言，3Q24 百度核心的在線廣告收入為人民幣 188 億元，同比下降 5%。截至 2024 年 11

52、 月，百度約 20%的搜索結果填充了生成式人工智能生成的內容（2024 年 8 月中旬：18%），百度 App 約 70%的 MAU 已體驗過生成式 AI 相關內容。我們預計百度在4Q24-1Q25 仍會將產品優化和用戶參與度提升的優先級置于商業化之上，并會增加投資以推動其大語言模型升級。盡管這可能會在短期內拖累廣告收入增長復蘇并導致利潤率下降，但我們認為，隨著以下因素的出現，百度的廣告收入增長或提速：1）整體宏觀環境的復蘇；2）文心一言智能體帶來的新增商業化變現；3）從 2025 年開始相關生成式人工智能搜索結果的商業化變現。我們預計百度核心的廣告收入在 4Q24/2024 年全年將分別同比

53、下降 8%/3%，但預計在 2025 年全年將恢復至同比增長 4%。-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%01234564Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q24百度云營收增長（右軸）AI云對百度云的營收貢獻（右軸）(RMBbn)0%10%20%30%40%50%60%051015202530201920202021202220232024E營收增長（右軸）(RMBbn)(yoy)2024 年年 12 月月 12 日日 敬請參閱尾頁之免責聲明 12 AI 應用：大模型使用成本降低驅動應用：大模型使用成本降低驅動 AI 應用繁榮應用繁榮 目前看，大模型相關

54、的變現主要集中于：1）基礎設施云廠商 AI GPU 云相關的云收入變現；2）B 端，閉源大模型廠商通過 API 接口變現、通過賦能廣告效果提升獲取增量變現、通過產品功能豐富及效果提升收取增量的 B 端軟件訂閱服務費及通過更多的用量收費、及未來通過智能體及創新的廣告形式（如 CPC 向 CPS 轉化）變現；3）C 端，通過針對 C 端用戶收取訂閱費用。目前我們已經看到基礎設施端 AI GPU云的營收持續起量，且隨著算力成本的持續下降，AI 應用已經出現早期起量趨勢，未來隨著大模型使用成本進一步下降，或有望助推 AI 應用生態繁榮。2024 年中國基礎設施云廠商逐步走出業務調整的影響，且伴隨 AI

55、 GPU 云營收起量，營收增速整體呈現逐季回暖趨勢，且全年維度來看，伴隨規模效應逐步顯現、龍頭廠商的云業務利潤率均呈現穩中有升的趨勢。海外基礎設施云廠商亦受益于整體云開支優化進程結束及AI GPU云的增量營收貢獻，營收增速整體展現逐季加速趨勢，但部分廠商受制于供給短缺、云營收增速季度間出現小幅波動。展望2025，GPU云持續起量及公有云需求穩健增長仍有望支撐中美云行業的穩健增長，我們預測中國基礎設施云廠商（阿里云/百度云/騰訊云）營收有望同比增長 12%，相較 2024 年的 8%同比增長有所加速，主因相對更低的基數、公有云業務持續穩健增長、及 AI GPU 云營收持續起量；而美國基礎設施云廠

56、商（AWS/谷歌云/微軟智能云）營收將同比增長 21%，相較 2024 年的增速維持基本穩定。我們觀察到市場從僅關注 AI 相關云的營收貢獻起量速度逐步轉移至同時關注營收與利潤增長，對過快的 Capex 擴張及對利潤率的潛在拖累展現出更多的擔憂，此趨勢或將在 2025年延續。在對中國互聯網公司的云業務利潤率展望層面，隨著互聯網公司更加關注高質量的云項目、及 AI GPU云營收占比持續提升，規模效應持續顯現或有望助推云業務整體的利潤率水平持續提升，并有望在中長期與海外互聯網公司的云業務利潤率對標。圖圖 20:中國：主要互聯網公司云營收增長中國：主要互聯網公司云營收增長 資料來源：公司資料、招銀國

57、際環球市場 注：騰訊云營收增速為招銀國際環球市場估算 圖圖 21:美國：主要互聯網公司云營收增長美國：主要互聯網公司云營收增長 資料來源：公司資料、招銀國際環球市場 得益于算法及硬件優化、模型訓練和推理效率提升以及用戶量增加帶來的規模效應，多家大模型廠商在 2024 年宣布降價計劃。阿里云 Qwen-Turbo 模型 9 月宣布價格下降 85%，輸入價格降至 0.0003 元/千 tokens；百度云 7 月宣布 ERNIE 4.0 Turbo 模型面向企業客戶全面開放，輸入價格定為 0.03 元/千 Tokens，相較 ERNIE 4.0 通用版本降價幅度達 70%；字節跳動 5 月宣布豆包

58、主力模型輸入價格 0.0008 元/千 Tokens，顯著低于行業平均水平。在模型 API 調用成本持續下降的推動下，預計未來將有更多企業客戶將接入大模型 API，豐富大模型及 AI 的應用場景，同時推動大模型服務需求量的進一步提升，長期來看，有利于大模型廠商模型的持續迭代以及相關收入的增長。-10%0%10%20%30%40%50%1Q22 2Q22 3Q22 4Q22 1Q23 2Q23 3Q23 4Q23 1Q24 2Q24 3Q24阿里云智能騰訊企業服務百度云0%5%10%15%20%25%30%35%40%3Q234Q231Q242Q243Q24微軟智能云谷歌云AWS 2024 年年

59、 12 月月 12 日日 敬請參閱尾頁之免責聲明 13 隨著大模型能力提升以及成本下降，AI應用有望在2025年進一步落地，擴張場景覆蓋，賦能企業現有業務或創造增量收入。AI 應用方面，頭部互聯網企業在智能體、效率工具、創意工具、廣告轉化、游戲研發、自動駕駛、教育培訓等領域已經打造了一系列標桿應用（見圖 22），部分已經小范圍實現商業模式的跑通。例如：1）阿里巴巴：商家端通過大模型提供更多的營銷工具、精準呈現營銷創意，同時釘釘基于通義千問模型上線圖片理解、文檔追讀等能力提升辦公效率；2）百度：對外通過大模型優化搜索體驗、提升廣告轉化效率，對內提升內部的編程效率等；3）騰訊：通過大模型提升廣告轉

60、化效率以及游戲研發效率，基于大模型的騰訊廣告系統冷啟動成功率增加 9%，成本達成率提升 8%；騰訊自研 AI引擎讓游戲場景制作、內容生成等領域的部分工作效率提升 40 倍以上。圖圖 22：互聯網：互聯網：AI 應用賦能企業應用賦能企業 AI 應用應用 企業企業 AI 應用應用 綜合智能體 螞蟻集團：螞蟻集團：支小寶為支付寶于 24 年 9 月推出的 AI 生活管家應用。異于聚焦學習工作效率場景的競品，支小寶依托支付寶龐大生活服務體系便捷賦能日常場景，可完成一鍵點餐、一鍵訂票等。Salesforce：10 月公司面向 B 端 CRM 場景推出 Agentforce，能夠幫助企業構建和部署能夠自主

61、執行各種業務功能的 AI 智能體。Agentforce 利用先進的推理能力作出決策并采取行動，例如解決客戶問題、篩選銷售線索以及優化營銷活動。效率工具 阿里巴巴：阿里巴巴：釘釘基于阿里通義千問模型，上線圖片理解、文檔速讀、工作流等產品能力，并與 24 年 11 月面向企業關鍵場景推出“精選 AI 助理”，首批已上線工單助理、行政助理、Excel 助理、口碑助理、法務助理、審批助理 6 大 AI 助理。百度：百度：百度無代碼工具“秒噠”，其具有無代碼編程、多智能體協作、多工具調用等特點，可幫助用戶實現自然語言的輸入直接生成代碼構建專屬智能體，降低了技術門檻，使非技術背景用戶也可以參與到應用開發過

62、程中。創意工具 阿里巴巴：阿里巴巴：阿里推出的通義萬相，可以根據用戶輸入的作畫提示詞產出多樣精準畫作及視頻。通義萬相具備復雜語義理解和概念組合生成能力，將文字創意精準呈現。Adobe：Adobe 在 2024 年正式推出 Firefly 視頻模型以及最新圖像模型。用戶通過 prompt 即可生成自己想要的視頻，產品可以模擬各種風格，包括逼真的實景電影、3D 動畫，以及定格動畫。廣告轉化 騰訊：騰訊：基于大模型能力，騰訊廣告系統將大量影響廣告投放的變量納入考慮，從中挖掘有價值的信息，幫助廣告主更準確地把握廣告投放規律和影響因素。在 AB 測中，基于大模型的騰訊廣告系統冷啟動成功率增加 9%，成本

63、達成率提升 8%。Meta：2024 年 9 月超 100 萬廣告主使用 Meta 生成式 AI 工具創建廣告，圖像生成能力推動廣告轉化率提升 7%。游戲研發 騰訊：騰訊：騰訊 2024 年推出新的自研 AI 引擎，具備 3D 圖形、劇情、關卡等多種 AIGC 能力，能夠讓游戲場景制作、內容生成等領域的部分工作效率提升 40 倍以上。網易：網易：網易逆水寒正式上線“AI 大模型競技場”玩法，以大模型能力為支撐驅動游戲中的 NPC 對話，令玩家獲得與 AI 實時互動交流的全新體驗。自動駕駛 百度：百度：百度 Apollo 在 2024 年 5 月發布全球首個支持 L4 級自動駕駛大模型 Apol

64、lo ADFM，百度 Apollo ADFM 基于大模型技術重構自動駕駛，可以兼顧技術的安全性和泛化性，做到安全性高于人類駕駛員10倍以上，實現城市級全域復雜場景覆蓋。特斯拉：特斯拉：特斯拉 FSD 方案選擇純視覺自動駕駛路線，算法中引入了“BEV+Transformer”架構，2024 年推出的 FSD V12 版本標志著全球首個端到端神經網絡量產上車。教育培訓 有道：有道：2024 年推出教育大模型子曰 2.0 升級版，全面升級了口語對話能力、教育場景下的知識問答能力、文字處理能力。推出兩款全新虛擬人形象，搭載近期較火的性格測試工具 MBTI 人格系統，對話方向擴展至 10 個主題、88

65、個子場景。Duolingo：Duolingo 在 2024 年 9 月推出 AI 驅動的視頻通話功能 Video Call with Lily，進一步提升用戶的使用體驗。這款 AI驅動的應用允許 Duolingo Max 訂閱用戶與 Duolingo 最受歡迎的角色之一 Lily，進行自發且逼真的對話。資料來源：公司資料、招銀國際環球市場 2024 年年 12 月月 12 日日 敬請參閱尾頁之免責聲明 14 本地生活：競爭緩和，線上滲透率提升及補貼優化趨勢或延續本地生活：競爭緩和，線上滲透率提升及補貼優化趨勢或延續 2024 年本地生活板塊整體競爭呈現緩和趨勢且優于市場此前預設的較為激烈的競爭

66、預期，我們認為背后的主要支撐來自：1）到店板塊，短視頻平臺流量及用戶使用時長增長趨緩，在存量流量分配邏輯驅動下，更精細化運營及提升流量變現效率或逐步成為重點；2）外賣板塊，宏觀逆風環境下激進投入補貼換取增長的模式較為低效，行業內玩家持續精細化用戶運營并收縮低效補貼；3）社區團購及其他：關注經營效率背景下社區團購行業整體盈利能力優化，但目前看，激進減虧階段已經結束，下一階段運營重點進入商品側差異化運營后，對整體盈利能力提升步伐的預期或不應過于激進。展望 2025 年，我們認為本地生活板塊整體競爭格局或有望維持穩定，外賣/到店板塊 GTV或分別有望維持10%/20%+的同比增長，而受益于用戶端降補

67、貼及經營杠桿釋放，利潤增速仍有望快于 GTV 增速。外賣板塊的運營重點除持續豐富平臺供給驅動核心用戶頻次提升以外，高質量用戶的多元化變現（如向即時零售導流、持續多維度發掘時效性需求，及向本地生活板塊導流、提升會員在全平臺的 ARPU 等）或值得關注。到店板塊中 GTV 增長或仍是盈利增長的主要驅動因素，主要關注低線城市的持續滲透及通過新形式（如特價團）滿足核心品類多元化的消費需求及推動更多的新品類滲透。平臺運營更加一體化的視角下，我們建議投資人更關注本地生活業務整體的經營利潤增長趨勢，而非單個板塊的利潤率水平。我們維持對美團的“買入”推薦，外賣業務補貼優化及到店板塊低線城市滲透持續或有望支撐盈

68、利增長能見度至少維持至 2Q25。外賣業務盈利能力層面，我們估算美團 2Q-3Q24 外賣業務單均盈利均有較為顯著的同比提升，主要得益于：1）單均配送收入增長；2）外賣和美團閃購業務的收入中配送相關成本的百分比降低；3）廣告變現率提升；4）用戶補貼優化。此外，2-3Q24 阿里巴巴本地生活集團（主要營收及虧損貢獻板塊為餓了么）虧損也顯著收窄，其 2Q24/3Q24 錄得人民幣4/4 億元虧損，相較 2Q23/3Q23 的 20/26 億顯著減虧。展望 2025，我們認為美團外賣業務全年維度單均盈利提升在降補貼及單均配送營收提升的驅動下或仍有空間，但單量增長或自 2Q-3Q25 起重新成為盈利增

69、長的主要驅動力。圖圖 23:美團：到家業務合計單量及增長趨勢美團：到家業務合計單量及增長趨勢 資料來源：公司資料，招銀國際環球市場估算 圖圖 24:美團：外賣單均盈利估算美團：外賣單均盈利估算 資料來源：公司資料，招銀國際環球市場估算 0%5%10%15%20%25%30%35%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0001Q222Q22E3Q22E4Q22E1Q23E2Q23E3Q23E4Q23E1Q24E2Q24E3Q24E4Q24E外賣訂單量閃購訂單量合計同比增速（右軸）合計兩年CAGR（右軸）(百萬)(yoy)-5%0%5%10%15%20%25%

70、30%(0.5)0.00.51.01.52.01Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q22E3Q22E4Q22E1Q23E2Q23E3Q23E4Q23E1Q24E2Q24E3Q24E4Q24E單均經營利潤經營利潤率（右軸）(RMB)2024 年年 12 月月 12 日日 敬請參閱尾頁之免責聲明 15 圖圖 25:阿里巴巴本地生活集團：調整后阿里巴巴本地生活集團：調整后 EBITA 虧損及虧損率虧損及虧損率 資料來源：公司資料，招銀國際環球市場預測 對于到店板塊，我們認為低線城市直營模式持續深化推動下，線上滲透率或仍有較大提升空

71、間，盡管行業常態化競爭及美團代理轉直營的舉措導致中長期到店板塊利潤率展望有所下調，但我們認為關注重點應從利潤率變化逐步轉移至利潤絕對值增長。2024 年逐季來看，我們并沒有觀察到來自抖音的競爭出現進一步惡化的趨勢，3Q24 抖音官宣提升部分本地生活板塊的傭金率，進一步驗證競爭格局結構性優化趨勢。圖圖 26:抖音本地生活：傭金率情況（抖音本地生活：傭金率情況（2022 年）年）類目類目 費率費率 美食 2.50%住宿 4.50%游玩 2.00%休閑娛樂 3.50%麗人 3.50%結婚 8.00%親子 4.50%教育培訓 4.50%其他 3.50%資料來源：公司資料、招銀國際環球市場 圖圖 27:

72、抖音本地生活：傭金率情況（抖音本地生活：傭金率情況（2024 年年 7 月）月）類目類目 費率費率 美食 2.50%游玩 3.0%-5.0%住宿 8.00%度假旅游服務 3.0%-6.0%愛車 5.00%寵物 8.00%購物 1%15%教育培訓 5.00%結婚 3%6%麗人 4.0%-10.0%親子 3.0%-5.0%生活服務 1.0%-5.0%休閑娛樂 3.5%-7.0%醫療健康 4.0%-10.0%運動健身 5.00%交通出行 1.5%-5%其他 5.00%資料來源：公司資料、招銀國際環球市場 -35%-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%(4.5)(4.0)(3.5)(3.0

73、)(2.5)(2.0)(1.5)(1.0)(0.5)0.02Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q244Q24E調整后EBITA虧損調整后EBITA虧損率(右軸）(人民幣十億元)2024 年年 12 月月 12 日日 敬請參閱尾頁之免責聲明 16 得益于較高速的 GMV增長及變現率逐步企穩、以及較為穩定的競爭格局，美團到店業務經營利潤或仍有望在 2025 年維持穩健增長。我們預測 2025 年美團到店酒旅經營利潤將同比增長 24%。圖圖 28:美團：到店酒旅板塊利潤及利潤率美團：到店酒旅板塊利潤及利潤率 資料來源：公司資料，招銀國際環球市場估算 新業務方面，

74、美團 3Q24 業務單元營收為 242 億元人民幣，同比增長 29%，主要由快驢和小象超市所推動，業務單元經營虧損收窄至 10 億元人民幣，主要受益于零售業務及其他業務（如共享單車和充電寶等）在有利的季節性因素影響下盈利情況好于預期。我們估算3Q24 美團優選所產生的營業損失為 17 億元人民幣，較 3Q23 的 50 億元人民幣 及 2Q24 的 20 億元人民幣明顯收窄，同時這一假設也隱含除美團優選外的其他新業務在 3Q24 已實現約 7 億元人民幣的營業利潤。我們預計 4Q24 美團優選所產生的營業損失將進一步收窄至 16 億元人民幣（4Q23：虧損44億），而其他業務預計營業損失將同比

75、擴大至 5.55 億元人民幣，主因符合此前預期的中東地區外賣業務的擴張步伐。外賣業務的國際擴張在 2025 年將帶來全年的財務影響（2024 年僅帶來兩個月的財務影響），但我們對其長期發展前景持樂觀態度，因為在AOV更高以及每單配送服務費收取更高的情況下，穩態 GTV 利潤率有望高于國內外賣業務。圖圖 29：美團：新業務板塊經營虧損及虧損率：美團：新業務板塊經營虧損及虧損率 資料來源：公司資料，招銀國際環球市場估算 0%10%20%30%40%50%60%01234564Q22E1Q23E2Q23E3Q23E4Q23E1Q24E2Q24E3Q24E4Q24EOPOPM(RHL)(人民幣十億元)

76、-100%-90%-80%-70%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%(12)(10)(8)(6)(4)(2)021Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q244Q24E經營虧損-美團優選經營利潤-其他新業務業務單元虧損率（右軸）(RMBbn)2024 年年 12 月月 12 日日 敬請參閱尾頁之免責聲明 17 在線音樂：平衡付費用戶及在線音樂：平衡付費用戶及 ARPPU 增長增長 我們預計 2025 年在線音樂收入維持 10-15%的較快增長，主要由付費用戶數以及 ARPPU的平衡增長所驅動。長期看，騰

77、訊音樂/云音樂付費率水平（21/25%）相較 Spotify 在不同地區的付費率仍有較大提升空間，我們看好付費用戶數的持續增長，但增長速度取決于公司的運營策略以及在付費用戶數與 ARPPU 間的平衡。分公司看：1）我們預計騰訊音樂2025 年音樂收入同比增長 15%，其中平均付費用戶數/ARPPU 分別同比增長 8/8%，公司將繼續平衡付費用戶數及 ARPPU 增長，減少綠鉆會員折扣，提升 SVIP 會員滲透率；2）我們預計網易云音樂 2025年在線音樂收入同比增長 12%，其中平均付費用戶數/ARPPU分別同比增長 10/2%。圖圖 30:在線音樂平臺：付費用戶數在線音樂平臺：付費用戶數 資

78、料來源：公司資料、招銀國際環球市場預測 圖圖 31:在線音樂平臺：在線音樂收入展望在線音樂平臺：在線音樂收入展望 資料來源：公司資料、招銀國際環球市場預測 圖圖 32：音樂付費率對比：音樂付費率對比 資料來源：公司資料、招銀國際環球市場預測 利潤率層面，我們預計在線音樂平臺 2025 年毛利率提升速度將有所放緩。騰訊音樂 3Q24毛利率達到 42.6%，顯著高于 Spotify（31.1%），主要得益于良好的經營杠桿、有效的內容成本控制以及較高的自制/中長尾內容占比。展望2025，騰訊音樂將會繼續增加在內容以及會員權益方面的投入，預計毛利率提升節奏將有所放緩。0%10%20%30%40%50%

79、60%0204060801001201401Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q24騰訊音樂：付費用戶數云音樂：付費用戶數騰訊音樂：YoY(RHL)云音樂：YoY(RHL)(mn)0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0510152025302021202220232024E2025E2026E騰訊音樂：在線音樂收入云音樂：在線音樂收入騰訊音樂：YoY(RHL)云音樂：YoY(RHL)(RMB bn)17%21%25%39%39%55%59%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%

80、100%Spotify(世界其他地區)騰訊音樂云音樂Spotify(拉美)Spotify(整體)Spotify(歐洲)Spotify(北美)2024 年年 12 月月 12 日日 敬請參閱尾頁之免責聲明 18 圖圖 33：在線音樂：毛利率對比：在線音樂：毛利率對比 資料來源：公司資料、招銀國際環球市場 -10%0%10%20%30%40%50%1Q193Q191Q203Q201Q213Q211Q223Q221Q233Q231Q243Q24Spotify騰訊音樂云音樂 2024 年年 12 月月 12 日日 敬請參閱尾頁之免責聲明 19 OTA：國內游增長展現韌性，出境游持續恢復，：國內游增長展

81、現韌性，出境游持續恢復，OTA 份額持續份額持續提升提升 2024 國內旅游雖整體面臨高基數，但增長韌性好于預期，旅游需求逐漸展現剛需化趨勢。OTA 平臺因相較線下預訂更便捷、體驗更好而持續享受高于行業的同比增速；出境游伴隨機票供給恢復而持續恢復，龍頭 OTA 平臺出境游恢復仍顯著快于行業，此前偏好通過線下旅行社報名跟團出境游的旅客結構性地轉向自由行，也有望支撐 OTA 的出境游增長持續快于行業平均增長水平。此外，龍頭 OTA 平臺持續布局海外擴張，或有望為中長期營收及盈利增長提供支撐。持續夯實服務能力、滿足增量的外國游客入境游需求，或也有望在長期為營收增長帶來額外助力。展望2025年，我們認

82、為國內旅游收入增速或仍有望維持較GDP增速高出2-3ppts的水平，整體增速有望達到 8%，OTA 增速受益于線上滲透率持續提升或有望更快；出境游方面，我們預測行業整體出境游收入增長有望維持在 10%左右，而攜程出境游營收增長有望達到25%。國內旅游：高基數下增長韌性好于預期，旅游需求逐漸展現剛需化趨勢國內旅游：高基數下增長韌性好于預期，旅游需求逐漸展現剛需化趨勢 2024 年國內旅游行業整體面臨較高基數，但旅游需求展現韌性趨勢，主要節假日旅游人次及出行花費均有較為良好的增長。雖然部分節假日人均消費相較 2019 年的恢復速度慢于出游人次的恢復速度，部分受到宏觀逆風影響，但整體旅游需求日趨剛性

83、的勢頭持續得到驗證。得益于需求剛性化趨勢，展望 2025 年，我們認為國內旅游收入增速或仍有望維持較GDP 增速高出 2-3ppts 的水平，整體增速有望達到 8%，而整體 OTA 或因相較線下預訂更便捷、體驗更好，而持續享受到高于行業的同比增速。圖圖 34:中國中國：節假日市場旅游人次及相較：節假日市場旅游人次及相較 2019 年的復蘇情況年的復蘇情況 資料來源：國家文旅部，招銀國際環球市場 據國家文旅部數據，十一假期出游數據仍展現旅游行業國內業務高基數下增長韌性：2024年國慶節假期全國國內出游 7.65 億人次，按可比口徑同比增長 5.9%，較 2019 年同期增長10.2%；國內游客出

84、游總花費 7008.17 億元，按可比口徑同比增長 6.3%，較 2019 年同期增長 7.9%。國慶節后，龍頭 OTA 平臺國內出游預訂量仍維持穩健增長趨勢、持續驗證旅游需求具備韌性。攜程平臺 4Q24 QTD 國內酒店預訂量同比增長處于 15-20%區間，中高星酒店預訂量增速相對低星更快，機票預訂量增長中高單位數；同程旅行平臺酒店間夜量增長亦處于 15-75.3%94.5%103.2%98.7%87.2%70.1%73.9%68.0%66.8%86.8%72.6%60.7%88.6%119.1%112.8%104.1%109.4%111.5%128.2%114.6%106.3%105.9%

85、0%20%40%60%80%100%120%140%01002003004005006007008009002021年春節2021年清明節2021年勞動節2021年端午節2021年中秋節2021年國慶節2022年春節2022年清明節2022年勞動節2022年端午節2022年中秋節2022年國慶節2023年春節2023年勞動節2023年端午節2023年中秋&國慶節2024年元旦2024年清明2024年勞動節2024年端午節2024年中秋節2024年國慶節國內旅游出行人數相較2019年的恢復情況(右軸)(百萬人)2024 年年 12 月月 12 日日 敬請參閱尾頁之免責聲明 20 20%YOY 區

86、間，而國內機票預訂量同比增長高于 10%。我們預計因旅游需求逐步展現剛需趨勢，2025 年國內交通票及酒店預訂量有望維持韌性增長，支撐整體旅游行業營收穩步增長。圖圖 35:中國中國：節假日市場旅游收入及相較：節假日市場旅游收入及相較 2019 年的復蘇情況年的復蘇情況 資料來源：國家文旅部，招銀國際環球市場 出境游：穩健恢復，龍頭出境游：穩健恢復，龍頭 OTA 恢復速度顯著快于行業恢復速度顯著快于行業 2024 年出境游隨著出境航班量逐步恢復呈現進一步恢復趨勢，龍頭 OTA 平臺恢復速度持續領先行業、旺季期間領先幅度更大，我們認為或可歸因于：1）整體服務覆蓋全面，可一站式高品質滿足用戶需求；2

87、）酒店及機票存在供應鏈優勢；3）旺季相較平日長途出行占比提升，品牌心智更強的平臺有望獲益更多。展望 2025，出境航班供給進一步恢復或有望帶動出境游進一步恢復，而整體旅游需求持續提升、及出境人次在中長期的持續增長有望支撐出境游的穩定增長，此前偏好通過線下旅行社報名跟團出境游的旅客結構性地轉向自由行也有望支撐 OTA 的出境游增長持續快于行業平均增長水平。我們預測 2025 年出境游整體的收入增長有望維持在 10%左右，而攜程出境游營收增長有望達到 25%。據 OAG 數據及攜程，2024 年 10 月國際航班客運率恢復至 2019 年 80%左右的水平。按地區劃分，中亞、非洲、西亞、大洋洲、歐

88、洲恢復比率領先行業平均水平，而北美洲的恢復速度明顯滯后，后續的恢復情況仍有待觀察。按國家及主要出境城市和目的地劃分，意大利、英國、馬來西亞、新加坡等出境游熱門目的地恢復速度較快，而法國、美國、菲律賓等面臨簽證申請較難及地緣政治風險的國家恢復速度相對較慢。58.6%56.7%77.0%74.8%78.6%59.9%56.3%39.2%44.0%65.6%60.6%44.2%73.1%100.7%94.9%101.5%105.6%112.7%113.5%102.6%108.0%107.9%0%20%40%60%80%100%120%140%01002003004005006007008002021

89、年春節2021年清明節2021年勞動節2021年端午節2021年中秋節2021年國慶節2022年春節2022年清明節2022年勞動節2022年端午節2022年中秋節2022年國慶節2023年春節2023年勞動節2023年端午節2023年中秋&國慶節2024年元旦2024年清明2024年勞動節2024年端午節2024年中秋節2024年國慶節國內旅游收入相較2019年的恢復情況(右軸)(人民幣十億元)2024 年年 12 月月 12 日日 敬請參閱尾頁之免責聲明 21 圖圖 36:3Q24 國際客運出港航班量及恢復率（按地區國際客運出港航班量及恢復率（按地區劃分）劃分）資料來源：OAG，公司資料，

90、招銀國際環球市場 圖圖 37:2024 年年 10 月國際航運航線恢復率（按國家及主要月國際航運航線恢復率（按國家及主要出境城市和目的地劃分）出境城市和目的地劃分）資料來源：OAG，公司資料，招銀國際環球市場 從出境航班整體目的地占比劃分來看，東南亞及東亞仍為較為熱門的出境目的地，占整體出境航班量的 76.1%，其后為歐洲、西亞、大洋洲。圖圖 38:3Q24 國際客運出港航班量占比情況（按地區劃分）國際客運出港航班量占比情況（按地區劃分）資料來源：OAG，公司資料，招銀國際環球市場 從全年維度回顧出境游恢復趨勢，中國整體出境航班恢復比例從 1Q24 的約 70%有望恢復至 4Q24的 80%，

91、并有望在 2025年進一步穩步恢復。攜程整體出境航班預訂恢復情況持續領先行業，在淡季恢復速度較行業領先 20-30ppts，而旺季領先速度進一步擴大至 40ppts，我們認為或可歸因為：1）整體服務覆蓋全面，可一站式高品質滿足用戶需求；2）酒店及機票存在供應鏈優勢；3）旺季相較平日長途出行占比提升，品牌心智更強的平臺有望獲益更多。圖圖 39:中國整體出境航班相較中國整體出境航班相較 2019 年恢復情況及攜程平臺恢復情況年恢復情況及攜程平臺恢復情況 中國整體出境航班恢復情況中國整體出境航班恢復情況 攜程平臺出境航班預訂恢復情況攜程平臺出境航班預訂恢復情況 1Q24 70%90%2Q24 70%

92、100%3Q24 80%120%4Q24E 80%120%資料來源：中國民航局，公司資料，招銀國際環球市場預測 0%20%40%60%80%100%120%140%160%05101520253035中亞非洲西亞 大洋洲 東亞歐洲 東南亞 南亞 北美洲出港航班量航班恢復率(相較2019年；右軸）(000)0%20%40%60%80%100%120%140%160%意大利英國馬來西亞新加坡澳門香港日本越南澳大利亞韓國阿聯酋德國印尼泰國法國臺北菲律賓美國10月國際客運航班恢復率東南亞40.9%東亞35.2%歐洲11.6%西亞4.1%大洋洲2.5%北美洲1.7%南亞1.6%中亞1.4%非洲1.1%2

93、024 年年 12 月月 12 日日 敬請參閱尾頁之免責聲明 22 此外，2024 年出境游行業的另一重要消費者行為偏好變化是，此前偏好通過線下旅行社報名跟團出境游的旅客結構性地轉向自由行，對龍頭 OTA 出境游業務的增長帶來利好。數據印證體現在，攜程雖然整體出境航班預訂已經恢復至疫情前的120%，但其平臺團隊游中出境游產品的恢復情況依舊維持在疫情前 50-60%的水平，且已經持續了 3 個季度左右。展望2025，盡管攜程大幅領先行業出境游恢復水平的情況或邊際出現正?；厔?，但攜程具備的供應鏈優勢及整體線下出境需求持續向龍頭 OTA 平臺轉移，或將支撐攜程出境游營收增速持續高于行業整體水平。我

94、們預測2025年出境游整體的收入增長有望維持在10%左右，而攜程出境游營收增長有望達到 25%。海外擴張：依托海外擴張：依托國人出境需求夯實供應鏈能力，有望為長期增長提供支撐國人出境需求夯實供應鏈能力，有望為長期增長提供支撐 龍頭 OTA 平臺持續布局海外擴張，或有望為中長期營收及盈利增長提供支撐。此外，持續夯實服務能力、滿足增量的外國游客入境游需求，或也有望在長期為營收增長帶來額外助力。攜程的純國際業務布局主要包括 Skyscanner 和 T 兩個平臺，我們估算 2024 年兩個平臺合計營收有望占比攜程總營收的 19%，其中 T 對總營收的貢獻有望接近 10%。3Q24 T 的營收同比增速

95、達到 60%，得益于酒店和機票預訂量 60%的強勁增長驅動。短期內攜程對于 T 品牌的 KPI 為貢獻利潤盈虧平衡及營收增長，故我們預計T 會把增量利潤用于重新投資以推動業務擴張和收入增長。我們看好 T 的全球擴張前景，尤其是在亞洲市場，因目前線上滲透率仍然較低，且攜程已經建立了強大的供應鏈和客戶服務能力以助力業務擴張。在我們看來，鑒于國際酒店的平均訂單價值更高以及國際票務業務的抽成比例更高，T 業務在穩定狀態下的營業利潤率情況應優于國內業務。此外，入境游方面，我們估算 2024 年來自入境游的營收在 T 品牌收入的占比為 20-25%，占集團層面總營收的 2-3%，隨著中國給予免簽及簽證便利

96、的國家范圍持續擴大，以及世界范圍內游客興趣的逐步恢復，我們認為長期來看入境游業務也有望為攜程的增長帶來支撐。同程旅行方面，我們估算其平臺上國際酒店及機票的收入貢獻占其總營收比例在 3Q24 達到 4%，并有望在 4Q達到 5%，并預測 2025/2026年年末占比有望提升至 10%/15%。供應鏈能力的持續強化有望支撐出境游營收穩步增長。2024 年年 12 月月 12 日日 敬請參閱尾頁之免責聲明 23 在線游戲：存量競爭激烈，關注優質產品機會在線游戲：存量競爭激烈，關注優質產品機會 我們預計 2025 年中國游戲市場維持約 5%的平穩增長，流量紅利進一步減少（小游戲用戶流量增長亦開始放緩）

97、，競爭仍然激烈，行業收入增量將主要集中在少數新品。當前行業環境下，我們建議從游戲產品出發，自下而上精選個股，關注 2025 年具備優質游戲產品儲備的網易、騰訊。根據伽馬數據及我們預估，2024年中國游戲市場收入同比增長 6%至 3220億元，主要增長驅動力包括：1）游戲行業監管常態化，2024 年游戲版號發放數量增加，更多新游戲貢獻增量；2）小游戲市場維持較快增長，2024 年小游戲市場規模有望超 300 億元；3）地下城與勇士：起源黑神話：悟空絕區零等優質新游戲貢獻可觀收入增量。圖圖 40:中國：在線游戲市場規模中國：在線游戲市場規模 資料來源：伽馬數據、招銀國際環球市場預測 圖圖 41:中

98、國：在線游戲市場規模（季度）中國：在線游戲市場規模（季度）資料來源：伽馬數據、招銀國際環球市場預測 行業監管：行業監管：2024 年以來游戲行業逐漸回歸常態化監管環境，11M24 國家新聞出版署累計發放國產游戲版號 1,184 個，對比 2023 年全年共發放國產游戲版號 986 個，數量顯著增加。根據監管要求，主要游戲公司嚴格落實未成年人防沉迷系統，2024 年內亦未發生重大監管風險事件。行業監管常態化及版號發放數量增加將有利于游戲公司產品創新并在一定程度上降低產品試錯成本。圖圖 42：國產網絡游戲版號審批數量：國產網絡游戲版號審批數量 資料來源：國家新聞出版署、招銀國際環球市場-15%-1

99、0%-5%0%5%10%15%20%25%050100150200250300350400中國在線游戲市場規模YoY(RHL)(RMBbn)-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0102030405060708090100中國在線游戲市場規模（季度）YoY(RHL)(RMB bn)020406080100120140Sep-23Nov-23Jan-24Mar-24May-24Jul-24Sep-24Nov-24 2024 年年 12 月月 12 日日 敬請參閱尾頁之免責聲明 24 小游戲：小游戲：根據伽馬數據，1H24 小游戲市場收入同比增長 61%至 166 億元，其中內

100、購/廣告變現收入分別同比增長 82/41%至 91 億/75 億元。得益于產品持續豐富以及用戶滲透率提升，小游戲在 2021 年以來每年均取得較快增長。但隨著小游戲市場收入基數提高以及小游戲用戶增長放緩（據 QuestMobile，24 年 9 月微信小游戲 MAU 同比基本持平在 5.2 億），預計 FY25E 小游戲市場增長將有所放緩，對于游戲行業大盤增長貢獻更加有限。圖圖 43:中國：小游戲市場規模中國：小游戲市場規模 資料來源：伽馬數據、招銀國際環球市場 圖圖 44:中國：微信小游戲中國：微信小游戲 MAU 資料來源：QuestMobile、招銀國際環球市場 展望 FY25，我們預計中

101、國游戲市場主要增量收入仍將集中于少數優質新產品，建議關注網易和騰訊旗下優質產品：1）網易：高期待值燕云十六聲和漫威爭鋒12 月推出，有望成為 FY25 游戲收入增長主要驅動力；公司同時計劃在 24 年底前為備受期待的二次元開放世界游戲代號無限大進行首輪線下技術測試；2）騰訊：海外流水表現強勁的勝利女神：新的希望以及爆裂小隊2024 年 11 月已獲版號；王者榮耀：世界2024年 10 月面向媒體等小范圍人群進行線下試玩會，游戲研發進展良好，試玩反饋正面。圖圖 45:騰訊騰訊/網易：游戲管線網易：游戲管線 游戲游戲 自研自研/代理代理 品類品類 已獲得版號？已獲得版號？預計上線時間預計上線時間

102、騰訊騰訊 王者榮耀：世界 自研 開放世界角色扮演 否 TBD 勝利女神：新的希望 代理 射擊 是 TBD 爆裂小隊 代理 射擊 是 TBD 逆戰：未來 自研 射擊 是 TBD 大航海時代：海上霸主 代理 戰略 是 TBD 刺客信條：俠隱 代理 角色扮演 是 TBD 網易網易 燕云十六聲 自研 開放世界武俠 是 Dec-24 漫威爭鋒 聯合研發 射擊 是 Dec-24 界外狂潮 自研 射擊 是 1H25E 漫威秘法狂潮 聯合研發 角色扮演 否 TBD 代號無限大 自研 開放世界角色扮演 否 TBD 命運：崛起 聯合研發 射擊 否 TBD 破碎之地 自研 多人角色扮演 否 TBD 突襲：暗影傳說

103、代理 卡牌 否 TBD 資料來源：公司資料，招銀國際環球市場 0%50%100%150%200%250%300%350%05101520252021202220231H24小游戲市場規模YoY(RHL)(RMBbn)0100200300400500600700800900Sep-23Dec-23Mar-24Jun-24Sep-24(mn)2024 年年 12 月月 12 日日 敬請參閱尾頁之免責聲明 25 游戲公司展望：游戲公司展望：預計騰訊預計騰訊/網易網易 FY25 游戲收入同比增長游戲收入同比增長 8/7%1）我們預計騰訊）我們預計騰訊 FY25 游戲收入同比增長游戲收入同比增長 8%。

104、騰訊 1H25 有望維持雙位數游戲收入同比增長，但在 2H25 將面臨高基數效應，增速有所放緩。分產品看，重點關注：1）DnF 手游表現的持續性，我們預計 DnF 手游在 FY25 貢獻約 3%的游戲收入增量；2）海外游戲收入增長情況，包括 Supercell 旗下游戲以及PUBG Mobile流水增長的持續性，我們預計海外游戲將在 FY25 貢獻約 3%的游戲收入增量；3）常青游戲王者榮耀及和平精英能否維持平穩趨勢，在兩款游戲低個位數增長的假設下，預計將在 FY25 貢獻約 2%的游戲收入增量。2）我們預計網易）我們預計網易 FY25 年游戲及其他年游戲及其他 VAS 收入同比增長收入同比增

105、長 7%。重點關注 12 月兩款高期待值新游燕云十六聲及漫威爭鋒上線后的表現。分產品看，重點關注：1）燕云十六聲手游/PC 游戲 12 月上線后表現，我們預計手游/PC 游戲分別將在 FY25 貢獻 4/2%的游戲收入增量，2）漫威爭鋒12 月上線后表現，預計該游戲在 FY25 貢獻 2%左右的游戲收入增量；3）暴雪游戲回歸后流水持續性，預計該游戲在 FY25 貢獻 2%左右的游戲收入增量；4）永劫無間手游流水持續性，預計該游戲在 FY25 貢獻 1%左右的游戲收入增量。圖圖 46:騰訊：游戲收入展望騰訊：游戲收入展望 資料來源：公司資料、招銀國際環球市場預測 圖圖 47:網易：游戲及其他網易

106、：游戲及其他 VAS 收入展望收入展望 資料來源：公司資料、招銀國際環球市場預測 -5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%05010015020025020202021202220232024E2025E游戲收入YoY(RHL)(RMBbn)0%5%10%15%20%25%30%010203040506070809010020202021202220232024E2025E游戲收入YoY(RHL)(RMBbn)2024 年年 12 月月 12 日日 敬請參閱尾頁之免責聲明 26 電商：直播電商競爭邊際趨緩，期待促消費政策帶來增量電商：直播電商競爭邊際趨緩，期待促消費政策帶來增量

107、 2024 年電商板塊整體受到消費情緒偏弱的影響，直播電商在流量增長放緩的情況下給傳統平臺電商帶來的競爭呈現邊際緩和趨勢。4Q24 電商行業整體雖受益于“國補”增量，但補貼周期具體延長的時間、及品類范圍擴展的程度或仍為增長趨勢是否可以外推至 2025 年的關鍵關注點。2H24，在注重 ROI 的指引下，整體電商行業競爭格局雖未見明顯惡化，但電商平臺均在不同方向重新增加投入以增強長期競爭力（如京東補齊服飾品類短板、阿里巴巴持續投資于核心用戶群體驗提升、拼多多投資于優化商戶運營成本及平臺生態優化），利潤端或也不應有過高期待。股價區間震蕩過程中較高的股東回報水平仍是估值的關鍵支撐。展望 2025，實

108、質性的增量促消費政策出臺、及美國加征關稅等不確定性進一步明晰，或為行業估值進一步上行的關鍵支撐因素?；谀壳暗哪芤姸?，我們預測基準情形下 2025實物商品網上零售額將同比增長 7.1%（對比目前社會消費品零售總額的 Wind 一致預期增速為 5.1%）。短期視角下，京東因帶電品類 GMV占比較同業更大、且具備供應鏈優勢，有望在國補中受益更多，但中期視角下仍建議關注市場預期重回理性后變現率有望結構性提升、且具備穩定股東回報水平的阿里巴巴，及估值與電商同業回到相同區間，但營收、利潤增速有望顯著高于同業的拼多多。國內電商：高國內電商：高 ROI 要求下兼顧核心客群體驗提升與新客獲取要求下兼顧核心客群

109、體驗提升與新客獲取 短期受益于“國補”增量，實質性促消費政策增量是短期受益于“國補”增量，實質性促消費政策增量是 2025 年主要關注點年主要關注點 10M24 實物商品網上零售額為 10.3 萬億人民幣，同比增長 8.3%（9M24:7.9%；10M23:8.4%），據數據測算單 10 月份實物商品網上零售額增速 11.3%（2M24/2024 年 3 月/4 月/5 月/6 月/7 月/8 月/9 月：14.4/6.8/9.6/12.9/-1.4/8.1/4.1/6.4%），增速環比回暖或受益于國補拉動及雙十一大促周期拉長、部分銷售額前置至 10 月，數據驗證部分頭部電商平臺提及10 月消

110、費情緒進一步邊際回暖趨勢；4Q 以舊換新持續推進情況下，消費情緒或有支撐。10M24實物商品網上零售額占社會消費品零售總額的比重為25.9%，同比下降0.8ppts，但環比增長 0.2ppts。2024 年年 12 月月 12 日日 敬請參閱尾頁之免責聲明 27 圖圖 48:中國：實中國：實物商品網上零售額當月同比增速及兩物商品網上零售額當月同比增速及兩年年 CAGR 資料來源：國家統計局，招銀國際環球市場 圖圖 49:中國中國：實物商品網上零售額占社會消費品零售總額實物商品網上零售額占社會消費品零售總額的比重的比重 資料來源：國家統計局，招銀國際環球市場 10 月虛擬商品網上零售同比增速亦展

111、現月環比回暖趨勢：單 10 月份非實物商品網上零售額 同 比 增 速 為 10.3%（2M24/2024 年 3 月/4 月/5 月/6 月/7 月/8 月/9 月：20.5/10.9/5.1/27.3/7.1/6.6/9.9/6.1%），或受益于旅游消費較為旺盛及新游上線帶來增量。10M24 整體網上零售額（實物+虛擬/服務商品）為 12.4 萬億人民幣，同比+8.8%（9M24：+8.6%；10M23:+11.2%）。10 月社會消費品零售總額及實物商品網上零售額均受益于國補和雙十一大促提前開啟帶來的前置效應的積極影響：國家統計局數據顯示 10 月家用電器和音像器材類商品零售額同比增長 3

112、9.2%，顯著高于 10M24 的 7.8%，文化辦公用品類商品零售額同比增長 18.0%，顯著高于 10M24 的-0.6%?；谀壳白钚滦畔?，“國補”主要覆蓋冰箱、洗衣機、電視、空調、電腦、熱水氣、家用灶具、吸油煙機等 8 類家電產品，大部分地區的補貼持續時間到2024 年 12 月 31 日截止。我們認為在目前消費情緒仍較弱的情況下，補貼周期是否延長、品類范圍是否擴展或仍為增長趨勢是否可以部分外推至 2025 年的關鍵關注點。展望 2025，實質性的增量促消費政策出臺、及美國加征關稅等不確定性進一步明晰，或為行業估值進一步上行的關鍵支撐因素?；谀壳澳芤姸?，我們預測 2025 實物商品網

113、上零售額將同比增長 7.1%（對比目前社會消費品零售總額的 Wind 一致預期增速為 5.1%）。圖圖 50：中國中國：實物商品網上零售額及增長預測實物商品網上零售額及增長預測 資料來源：國家統計局，招銀國際環球市場預測-5%0%5%10%15%20%25%2023年1-2月2023年3月2023年4月2023年5月2023年6月2023年7月2023年8月2023年9月2023年10月2023年11月2023年12月2024年1-2月2024年3月2024年4月2024年5月2024年6月2024年7月2024年8月2024年9月2024年10月同比增長兩年CAGR0%5%10%15%20%

114、25%30%2016-102017-032017-082018-012018-062018-112019-042019-092020-022020-072020-122021-052021-102022-032022-082023-012023-062023-112024-042024-0905101520253035024681012141620202021202220232024E2025E實物商品網上零售額線上滲透率（右軸）增長（右軸）(%)(RMBtn)2024 年年 12 月月 12 日日 敬請參閱尾頁之免責聲明 28 直播電商競爭在直播電商競爭在 2025 或延續放緩趨勢或延續放緩

115、趨勢 回顧 2024，我們觀察到整體直播電商 GMV 同比增速季度環比呈現下降趨勢，給傳統貨架電商帶來的競爭影響邊際持續轉弱。在消費情緒仍偏弱、短視頻平臺流量及使用時長逐步見頂、平臺運維成本較難大幅優化的背景下，我們認為直播電商盡管仍有望在 2025 年維持快于大盤的增速，但給傳統電商平臺帶來的競爭邊際轉弱的趨勢或將延續。我們預測直播電商 GMV 將在 2025 年同比增長 15.5%至人民幣 6.8 萬億元，在社會消費品零售總額中的滲透率將達到 13.3%。圖圖 51：中國中國：直播電商交易額及增長預測：直播電商交易額及增長預測 資料來源：艾瑞咨詢，招銀國際環球市場預測 據晚點 Latepo

116、st 和易觀數據，抖音電商 GMV 同比增速 2M24/2024 年 3 月/4-5 月/618 購物節分別為 60%+/40%以下/30%以下/超過 20%，呈現逐月下降趨勢?？焓蛛娚?GMV 增長亦較預期更弱，1Q24 及 2Q24 GMV 分別同比增長 28%和 15%，3Q GMV 維持 15%的同比增長，我們預計公司 4Q 電商 GMV 將同比增長 14%，對應全年 17%的增速亦弱于年初時市場 25%的全年同比增長一致預期。圖圖 52:快手：電商快手：電商 GMV 趨勢趨勢 資料來源：公司資料、招銀國際環球市場預測 圖圖 53:快手：電商快手：電商 GMV 趨勢（季度）趨勢（季度）

117、資料來源：公司資料、招銀國際環球市場 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%01234567820202021202220232024E2025E直播電商GMV增長（右軸）(RMBtn)(YoY)0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%02004006008001,0001,2001,4001,6001,80020202021202220232024E2025E電商GMVYoY(RHL)(RMB bn)0%10%20%30%40%50%60%0501001502002503003504004501Q21 3Q21 1Q22 3Q22 1Q23 3Q

118、23 1Q24 3Q24電商GMVYoY(RHL)(RMB bn)2024 年年 12 月月 12 日日 敬請參閱尾頁之免責聲明 29 雙十一數據亦佐證直播電商邊際趨緩態勢：據易觀數據，2024 雙十一全周期，抖音/快手/拼多多/淘寶天貓/京東分別錄得 18.8%/11.3%/15.8%/10.2%/7.0%的 GMV 同比增長，其中相較行業整體 11.4%的增速而言抖音/拼多多仍在獲取市場份額，京東相對快手/淘寶天貓跑輸行業更多；對比今年 618 全周期抖音/快手/拼多多/淘寶天貓/京東 GMV 同比增速26.2%/16.1%/17.7%/12.0%/5.7%，抖音/快手平臺 GMV增速進一

119、步出現較為明顯的下滑，而京東平臺 GMV 增速度過高基數效應后有所回暖。整體而言，直播電商平臺 GMV 增速持續向行業趨勢趨同。我們認為直播電商增速放緩或主因：1）宏觀消費疲軟下沖動型消費受到更大影響；2）直播電商流量及時長逐步見頂（在缺乏增量流量的情況下，平臺給予商家端的支持舉措或不可持續）；3）缺乏基礎設施支持下直播電商平臺的貨架電商業務用戶心智培養弱于預期；及 4）平臺流量成本較高，較難支持低價策略的執行及與同業的競爭。多元化投資以夯實長期競爭力、平衡商家運營成本與變現率提升增量多元化投資以夯實長期競爭力、平衡商家運營成本與變現率提升增量 2H24，在注重 ROI 的指引下，整體電商行業

120、競爭格局雖未見明顯惡化，但電商平臺均在不同方向重新增加投入以增強長期競爭力（如京東補齊服飾品類短板、阿里巴巴持續投資于核心用戶群體驗提升、拼多多投資于優化商戶運營成本及平臺生態優化）。在持續投資的情況下，短期內對于電商平臺或不應有較高的對于利潤率擴張的期待。阿里巴巴持續投資于核心用戶數量增長及用戶體驗提升，盡管這在短期對淘天集團的盈利造成壓力，但我們認為核心用戶參與度的提升反過來會隨著時間推移推動商家更多地在阿里巴巴平臺投入資源以及增加廣告支出。據阿里巴巴，其目前已經累積了 4600萬 88VIP會員，數量上實現兩位數的同比增長，且在雙十一購物節期間下單的 88VIP 會員數量同比增長超過 5

121、0%。受益于價格力舉措，今年雙十一期間阿里巴巴三線以下城市新增超 2000 萬購買用戶，新增超1.4億訂單。更強的用戶粘性和更優的流量分配也帶來了更好的商戶ROI和更強的商戶付費意愿，大促期間天貓平臺有 402 個品牌成交破億、3.8 萬品牌成交同比增長超 100%、日均廣告付費商家數實現同比兩位數增長。圖圖 54:阿里巴巴：淘天集團阿里巴巴：淘天集團 EBITA 及同比增速及同比增速 資料來源：公司資料，招銀國際環球市場 注：財年結于 3 月 圖圖 55:拼多多：商戶扶持計劃部分影響交易服務費營收拼多多：商戶扶持計劃部分影響交易服務費營收增速增速 資料來源：公司資料，招銀國際環球市場 -8%

122、-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%0102030405060701QFY232QFY233QFY234QFY231QFY242QFY243QFY244QFY241QFY252QFY25調整后EBITA增長（右軸）(人民幣十億元)(yoy)0%50%100%150%200%250%300%350%400%01020304050601Q232Q233Q234Q231Q242Q243Q24交易服務費增長（右軸）(人民幣十億元)2024 年年 12 月月 12 日日 敬請參閱尾頁之免責聲明 30 拼多多致力于堅定投資以推動更健康、可持續的平臺生態系統發展。管理層表示將持續對商家生態系統進行投

123、資，為長期健康、可持續發展奠定更堅實的基礎，截至 3Q24 拼多多推出的 100 億元費用減免計劃和優質商家扶持計劃已為逾 1000 萬商家節省了成本并提高了效率。同時，公司已實施了多項政策，例如退還服務費、降低保證金、免除偏遠地區訂單的轉運費以及加強對商家的售后支持等。京東2H24起按年初計劃重新開始對服飾類目加大投入，諸如“服飾真五折”、“買服裝上京東”等活動持續推出，持續補齊服飾類目的短板，并助力新客獲取和現有用戶的消費頻次提升。圖圖 56:中國中國：電商市場份額估算：電商市場份額估算 資料來源：國家統計局，晚點 Latepost，公司資料，招銀國際環球市場估算 注：1）GMV數據為公司

124、披露口徑數據及我們基于第三方數據進行估算，可能存在電商平臺間GMV披露口徑不一致而不絕對可比的情況；2）在計算市場份額時，我們將退貨率納入考慮，計算實際產生的 GMV，我們假設2021-2026E 電商平臺的退貨率分別為 15/19/20/23/24/25%；直播電商平臺的退貨率分別為 30/30/32/35/37/38%；3）計算市場份額時，為避免重復計算，我們僅計算直播電商的閉環電商產生的 GMV 體量。展望 2025 年，基準情形下，我們仍預測拼多多及直播電商平臺有望進一步獲取市場份額，盡管速度或有望進一步放緩。我們預測拼多多將會獲取 1.1ppts 的市占（相較 2024E 的1.6p

125、pts 有所放緩）。電商出海：從快速擴張逐步轉向精細化運營階段電商出海：從快速擴張逐步轉向精細化運營階段 電商平臺的出海業務已從大規?？焖贁U張轉向兼顧規模增長和 UE 提升的有質量的增長階段，我們預期趨勢將會在 2025 年延續。在市場普遍擔憂美國加征關稅及地緣政治擾動、業務運營存在較大不確定性的情況下，我們認為目前市場尚未將跨境電商業務的估值反映在電商平臺的估值中，而未來潛在的加征關稅靴子落地、業務拓展有更強確定性之后，估值或有望重新體現。在我們目前的目標估值中，阿里巴巴的國際數字商業板塊和拼多多的Temu 業務，分別在各自目標估值中的占比為 9%/10%。據 36 氪報道，3Q24 Tem

126、u 的 GMV 處于 130-140 億美金區間，環比增速降至 15%左右甚至更低，而 2Q24的 GMV增速為 50%。而阿里巴巴的國際數字商業業務營收增速也相較此前高速發展的階段呈現放緩趨勢，公司持續追求有質量的增長、驅動業務規模擴張的過程中 UE 持續提升。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2021202220232024E2025E2026E淘寶天貓京東拼多多唯品會快手小店抖音小店微信視頻號其他(%)2024 年年 12 月月 12 日日 敬請參閱尾頁之免責聲明 31 圖圖 57:阿里巴巴國際數字商業：阿里巴巴國際數字商業：EBITA 及及 EBITA

127、虧損虧損率率 資料來源：公司資料，招銀國際環球市場 圖圖 58:阿里巴巴國際數字商業：阿里巴巴國際數字商業：EBITA 及及 EBITA 虧損率虧損率 資料來源：公司資料，招銀國際環球市場 0%10%20%30%40%50%60%051015202530352Q22 3Q22 4Q22 1Q23 2Q23 3Q23 4Q23 1Q24 2Q24 3Q24國際電商批發國際電商零售業務單元總營收增速（右軸）(人民幣十億元)(yoy)-16%-14%-12%-10%-8%-6%-4%-2%0%(4.5)(4.0)(3.5)(3.0)(2.5)(2.0)(1.5)(1.0)(0.5)0.02Q22 3

128、Q22 4Q22 1Q23 2Q23 3Q23 4Q23 1Q24 2Q24 3Q24調整后EBITA調整后EBITA利潤率（右軸）(人民幣十億元)2024 年年 12 月月 12 日日 敬請參閱尾頁之免責聲明 32 在線廣告：在線廣告：AI 賦能與產品創新帶來收入增量賦能與產品創新帶來收入增量 我們預計 2025 年中國主要在線廣告平臺收入同比增長 12%，相較 2024 年有望加速，主要驅動力包括：1）消費情緒修復（社會零售總額 FY25E+5%YoY vs FY24E+4%YoY）；2）AI及大模型增強推薦算法，驅動用戶時長及廣告轉化率提升，帶動廣告庫存及需求增長；3）微短劇及小游戲等新

129、興行業帶來增量廣告需求。從公司維度，我們看好騰訊/快手/嗶哩嗶哩有望同時受益于這三大驅動力，2025 年有望維持快于行業的廣告收入增長，預計分別同比增長 17/15/17%。圖圖 59：在線廣告：收入展望：在線廣告：收入展望 社會零售總額社會零售總額(萬億元萬億元)1Q23 2Q23 3Q23 4Q23 1Q24 2Q24 3Q24 FY24E FY25E 社會零售總額社會零售總額 11.5 11.3 11.5 12.9 12.0 11.6 11.8 48.9 51.4 YoY 5.8%10.7%4.2%8.3%4.7%2.6%2.7%3.7%5.1%廣告收入廣告收入(百萬元百萬元)1Q23

130、2Q23 3Q23 4Q23 1Q24 2Q24 3Q24 FY24E FY25E 騰訊 20,964 25,003 25,721 29,794 26,506 29,871 29,993 120,270 140,479 快手 13,064 14,347 14,690 18,203 16,650 17,515 17,634 72,793 83,949 百度 16,568 19,586 19,672 19,153 17,008 19,164 18,771 72,555 75,565 微博 2,434 2,731 2,784 2,911 2,474 2,702 2,850 10,824 11,277

131、 愛奇藝 1,404 1,495 1,674 1,651 1,482 1,461 1,337 5,587 5,903 汽車之家 1,534 1,833 1,906 1,911 1,609 1,873 1,775 7,046 7,181 嗶哩嗶哩 1,272 1,573 1,638 1,929 1,669 2,037 2,094 8,195 9,561 合計合計 57,239 66,567 68,085 75,553 67,398 74,623 74,454 297,269 333,916 同比增速同比增速 1Q23 2Q23 3Q23 4Q23 1Q24 2Q24 3Q24 FY24E FY2

132、5E 騰訊 16.5%34.2%20.0%20.8%26.4%19.5%16.6%18.5%16.8%快手 15.1%30.4%26.8%20.6%27.4%22.1%20.0%20.7%15.3%百度 6.3%14.7%5.2%6.3%2.7%-2.2%-4.6%-3.2%4.1%微博-10.1%7.3%3.3%4.5%1.7%-1.0%2.4%-0.2%4.2%愛奇藝 5.0%25.3%34.3%6.2%5.6%-2.3%-20.1%-10.2%5.7%汽車之家 4.2%5.8%3.4%1.0%4.9%2.2%-6.9%-1.9%1.9%嗶哩嗶哩 22.2%35.8%20.9%27.6%3

133、1.2%29.5%27.8%27.8%16.7%合計合計 11.2%24.8%15.7%15.3%17.7%12.1%9.4%11.2%12.3%資料來源：國家統計局、公司資料、招銀國際環球市場預測 AI 大模型賦能廣告投放：大模型賦能廣告投放：AI 大模型對于在線廣告平臺的賦能進一步顯現。海外市場，Meta通過 AI 優化推薦算法，3Q24 提升 Facebook/Instagram 用戶時長 8/6%，進一步增加平臺廣告庫存；此外，Meta 生成式 AI 工具幫助超 100 萬廣告主生成廣告素材，同時推動廣告轉化效率提升 7%，廣告轉化效率的提升為平臺增加廣告需求，提供廣告漲價空間。國內市

134、場，包括騰訊、嗶哩嗶哩、快手等主要廣告平臺均更好地使用 AI 去提升平臺用戶活躍度以及廣告 ROI。例如嗶哩嗶哩將廣告推薦系統由 CPU 驅動升級為 GPU 驅動，有望將廣告轉化效率提升超 100%；快手推出 AIGC 短視頻素材生成功能，幫助廣告主降低平均獲客成本超 60%。2024 年年 12 月月 12 日日 敬請參閱尾頁之免責聲明 33 圖圖 60：AI 大模型賦能在線廣告大模型賦能在線廣告 資料來源：公司資料、招銀國際環球市場 預計預計 2025 年微短劇及小游戲合計市場規模達到年微短劇及小游戲合計市場規模達到 1,056 億元（據中國網絡視聽協會、伽馬數億元（據中國網絡視聽協會、伽

135、馬數據及我們預測），未來有望持續帶來增量廣告收入。據及我們預測），未來有望持續帶來增量廣告收入。假設微短劇&小游戲市場收入 15-30%作為廣告分成/投流成本流向平臺，預計微短劇及小游戲 2025 年為在線廣告平臺帶來 158-317 億元廣告收入，約占 2025 年主要在線廣告平臺（圖 59）收入 5-9%。2024 年年 12 月月 12 日日 敬請參閱尾頁之免責聲明 34 圖圖 61：中國：微短?。褐袊何⒍虅?小游戲市場規模小游戲市場規模 資料來源：中國網絡視聽協會、伽馬數據、招銀國際環球市場預測 0102030405060702021202220232024E 2025E小游戲市場規

136、模微短劇市場規模(RMB bn)2024 年年 12 月月 12 日日 敬請參閱尾頁之免責聲明 35 廣告公司展望：關注消費復蘇、廣告公司展望：關注消費復蘇、AI 賦能以及增量行業預算貢獻賦能以及增量行業預算貢獻 展望 FY25，我們看好騰訊/快手/嗶哩嗶哩繼續提升在線廣告市場份額，維持快于行業的收入增長，主因1）供給側：相較于抖音較高的廣告加載率且商業流量增長已經開始放緩，騰訊/快手/嗶哩嗶哩的廣告加載率仍然有較大提升空間，隨著廣告加載率提升，預計 FY25 三家平臺商業流量和廣告庫存將維持較快增長；2）需求側：AI有望進一步提升三家平臺廣告轉化率及 ROI，疊加增量垂直行業廣告需求（如微短

137、劇/小游戲/電商等），預計 FY25 三家平臺廣告需求及價格亦有望維持良好增長。1）我們預計騰訊）我們預計騰訊 FY25 營銷收入同比增長營銷收入同比增長 17%。主要驅動力包括：a）視頻號廣告加載率提升拉動視頻號廣告收入維持較快增長；b）小游戲及微短劇廣告收入增量推動小程序廣告收入增長；c）AI 及大模型持續提升搜索能力，商業搜索量增加推動微信搜索廣告收入增長；4）AI 賦能廣告技術，提升廣告 ROI 及單價。2）我們預計快手）我們預計快手 FY25 在線營銷收入同比增長在線營銷收入同比增長 15%。主要驅動力包括：a）微短劇/小游戲等行業為外循環廣告帶來增量預算；b）內循環廣告商業化效率提

138、升。3）我們預計嗶哩嗶哩）我們預計嗶哩嗶哩 FY25 廣告收入同比增長廣告收入同比增長 17%。主要驅動力包括：a）加強與電商平臺合作，打造開環電商生態，獲取更多電商廣告預算；b）持續提升平臺整體廣告加載率；c）廣告算法以及模型的持續迭代，提升廣告轉化效率及 ROI。4）我們預計百度核心）我們預計百度核心 FY25 廣告收入同比增長廣告收入同比增長 4%。在宏觀較為疲軟且面臨行業競爭持續加劇的背景下，百度較為激進的通過生成式 AI 重構產品體驗以提升用戶活躍度并換取中長期更廣闊的變現空間影響了短期的廣告業務增長。截至 2024 年 11 月，百度約 20%的搜索結果填充了生成式人工智能生成的內

139、容（2024 年 8 月中旬：18%），其 App 約 70%的MAU 已體驗過生成式 AI 相關內容；但因生成式 AI 相關的搜索結果尚未開始變現、且宏觀環境仍較弱影響到作為百度基本盤的線下中小商戶的廣告投放意愿，百度核心廣告收入增長承壓，2Q24/3Q24 分別同比下滑 2%/5%，我們預計 2024 年全年百度核心廣告收入將同比下滑 3%。我們預計百度在 4Q24-1Q25 仍會將產品優化和用戶參與度提升的優先級置于商業化之上，并會增加投資以推動其大語言模型升級，但隨著整體宏觀環境復蘇、文心一言智能體帶來增量的商業化變現、及從 2025 年開始生成式人工智能搜索結果的商業化變現開始逐步起

140、量，我們預測百度核心的廣告收入增長將在 2025 年逐季企穩，并將于全年錄得4%的同比增長。2024 年年 12 月月 12 日日 敬請參閱尾頁之免責聲明 36 圖圖 62:騰訊：營銷收入展望騰訊：營銷收入展望 資料來源：公司資料、招銀國際環球市場預測 圖圖 63:快手：在線營銷收入展望快手：在線營銷收入展望 資料來源：公司資料、招銀國際環球市場預測 圖圖 64:嗶哩嗶哩：廣告收入嗶哩嗶哩：廣告收入 資料來源：公司資料、招銀國際環球市場 圖圖 65:百度核心百度核心：廣告收入廣告收入 資料來源：公司資料、招銀國際環球市場預測 -10%-5%0%5%10%15%20%25%02040608010

141、012014016020202021202220232024E2025E營銷收入YoY(RHL)(RMBbn)0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%010203040506070809020202021202220232024E2025E在線營銷收入YoY(RHL)(RMB bn)0%20%40%60%80%100%120%140%160%02468101220202021202220232024E2025E廣告收入YoY(RHL)(RMB bn)-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%66676869707172737475767720212

142、02220232024E2025E百度核心廣告收入增長（右軸）(RMBbn)2024 年年 12 月月 12 日日 敬請參閱尾頁之免責聲明 37 免責聲明及披露免責聲明及披露 分析員聲明分析員聲明 負責撰寫本報告的全部或部分內容之分析員，就本報告所提及的證券及其發行人做出以下聲明：（1）發表于本報告的觀點準確地反映有關于他們個人對所提及的證券及其發行人的觀點；（2）他們的薪酬在過往、現在和將來與發表在報告上的觀點并無直接或間接關系。此外，分析員確認，無論是他們本人還是他們的關聯人士（按香港證券及期貨事務監察委員會操作守則的相關定義）（1）并沒有在發表研究報告 30日前處置或買賣該等證券；（2）

143、不會在發表報告 3 個工作日內處置或買賣本報告中提及的該等證券；（3）沒有在有關香港上市公司內任職高級人員；（4）并沒有持有有關證券的任何權益。招招銀國際環球市場投資評級銀國際環球市場投資評級 買入買入:股價于未來 12 個月的潛在漲幅超過 15%持有持有:股價于未來 12 個月的潛在變幅在-10%至+15%之間 賣出賣出:股價于未來 12 個月的潛在跌幅超過 10%未評級未評級:招銀國際證券并未給予投資評級 招銀國際環球市場招銀國際環球市場行業投資評級行業投資評級 優于大市優于大市 :行業股價于未來12 個月預期表現跑贏大市指標 同步大市同步大市 :行業股價于未來12 個月預期表現與大市指標

144、相若 落后大市落后大市 :行業股價于未來 12 個月預期表現跑輸大市指標 招銀國際環球市場有限公司 地址地址:香港中環花園道香港中環花園道 3 3 號冠君大廈號冠君大廈 4545 樓樓 電話電話:(852)3900 0888:(852)3900 0888 傳真傳真:(852)3900 0800:(852)3900 0800 招銀國際環球市場有限公司招銀國際環球市場有限公司(“招銀國際環球市場招銀國際環球市場”)為招銀國際金融有限公司之全資附屬公司為招銀國際金融有限公司之全資附屬公司 (招銀國際金融有限公司為招商銀行之全資附屬公司招銀國際金融有限公司為招商銀行之全資附屬公司)重要披露重要披露 本

145、報告內所提及的任何投資都可能涉及相當大的風險。報告所載數據可能不適合所有投資者。招銀國際環球市場不提供任何針對個人的投資建議。本報告沒有把任何人的投資目標、財務狀況和特殊需求考慮進去。而過去的表現亦不代表未來的表現，實際情況可能和報告中所載的大不相同。本報告中所提及的投資價值或回報存在不確定性及難以保證，并可能會受目標資產表現以及其他市場因素影響。招銀國際環球市場建議投資者應該獨立評估投資和策略，并鼓勵投資者咨詢專業財務顧問以便作出投資決定。本報告包含的任何信息由招銀國際環球市場編寫，僅為本公司及其關聯機構的特定客戶和其他專業人士提供的參考數據。報告中的信息或所表達的意見皆不可作為或被視為證券

146、出售要約或證券買賣的邀請，亦不構成任何投資、法律、會計或稅務方面的最終操作建議，本公司及其雇員不就報告中的內容對最終操作建議作出任何擔保。我們不對因依賴本報告所載資料采取任何行動而引致之任何直接或間接的錯誤、疏忽、違約、不謹慎或各類損失或損害承擔任何的法律責任。任何使用本報告信息所作的投資決定完全由投資者自己承擔風險。本報告基于我們認為可靠且已經公開的信息，我們力求但不擔保這些信息的準確性、有效性和完整性。本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發布時的判斷，可能會隨時調整，且不承諾作出任何相關變更的通知。本公司可發布其它與本報告所載資料及/或結論不一致的報告。這些報告均反映報告編寫時不同

147、的假設、觀點及分析方法?？蛻魬撔⌒淖⒁獗緢蟾嬷兴峒暗那罢靶灶A測和實際情況可能有顯著區別，唯我們已合理、謹慎地確保預測所用的假設基礎是公平、合理。招銀國際環球市場可能采取與報告中建議及/或觀點不一致的立場或投資決定。本公司或其附屬關聯機構可能持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并不時自行及/或代表其客戶進行交易或持有該等證券的權益，還可能與這些公司具有其他投資銀行相關業務聯系。因此，投資者應注意本報告可能存在的客觀性及利益沖突的情況，本公司將不會承擔任何責任。本報告版權僅為本公司所有，任何機構或個人于未經本公司書面授權的情況下，不得以任何形式翻版、復制、轉售、轉發及或向特定讀者以外的人士傳閱

148、，否則有可能觸犯相關證券法規。如需索取更多有關證券的信息，請與我們聯絡。對于接收此份報告的英國投資者 本報告僅提供給符合(I)不時修訂之英國 2000 年金融服務及市場法令 2005 年(金融推廣)令(“金融服務令”)第 19(5)條之人士及(II)屬金融服務令第 49(2)(a)至(d)條(高凈值公司或非公司社團等)之機構人士，未經招銀國際環球市場書面授權不得提供給其他任何人。對于接收此份報告的美國投資者 招銀國際環球市場不是在美國的注冊經紀交易商。因此，招銀國際環球市場不受美國就有關研究報告準備和研究分析員獨立性的規則的約束。負責撰寫本報告的全部或部分內容之分析員，未在美國金融業監管局（“

149、FINRA”）注冊或獲得研究分析師的資格。分析員不受旨在確保分析師不受可能影響研究報告可靠性的潛在利益沖突的相關FINRA 規則的限制。本報告僅提供給美國 1934 年證券交易法(經修訂)規則 15a-6 定義的“主要機構投資者”，不得提供給其他任何個人。接收本報告之行為即表明同意接受協議不得將本報告分發或提供給任何其他人。接收本報告的美國收件人如想根據本報告中提供的信息進行任何買賣證券交易，都應僅通過美國注冊的經紀交易商來進行交易。對于在新加坡的收件人 本報告由 CMBI(Singapore)Pte.Limited（CMBISG）（公司注冊號 201731928D）在新加坡分發。CMBISG 是在財務顧問法案（新加坡法例第 110 章）下所界定，并由新加坡金融管理局監管的豁免財務顧問公司。CMBISG 可根據財務顧問條例第 32C 條下的安排分發其各自的外國實體，附屬機構或其他外國研究機構篇制的報告。如果報告在新加坡分發給非證券與期貨法案（新加坡法例第 289 章）所定義的認可投資者，專家投資者或機構投資者，則 CMBISG 僅會在法律要求的范圍內對這些人士就報告內容承擔法律責任。新加坡的收件人應致電（+65 6350 4400）聯系 CMBISG，以了解由本報告引起或與之相關的事宜。