《靜丙行業深度報告：高景氣上行周期方興未艾靜丙市場仍大有可為-241213（32頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《靜丙行業深度報告：高景氣上行周期方興未艾靜丙市場仍大有可為-241213（32頁）.pdf（32頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 敬請參閱最后一頁特別聲明-1-證券研究報告 2024 年 12 月 13 日 行業研究行業研究 高景氣上行周期方興未艾，靜丙高景氣上行周期方興未艾，靜丙市場仍大有可為市場仍大有可為 靜丙行業深度報告 醫藥生物醫藥生物 靜丙超適應癥應用廣泛，帶動終端需求持續擴容：靜丙超適應癥應用廣泛，帶動終端需求持續擴容：靜丙適應癥數量在國內和國外存在較大差異，目前我國獲批的靜丙適應癥僅有 6 種疾病，美國 FDA 及其他海外國家獲批的靜丙適應癥數量明顯超過國內。靜丙已經被應用到許多適應癥以外的疾病，且在一些疾病上被證明存在明顯益處。根據 MRB 數據，2020 年全球免疫球蛋白使用超過 253 噸，有望不斷

2、持續提升。根據 PDB 國內全渠道放大數據，新冠疫情后靜丙在國內樣本醫院內銷售額相對其他血制品具備明顯超額增速（23Q2 及 23Q3 全部血制品、白蛋白、靜丙銷售額同比增速分別為16%/16%/32%、4%/0%/30%），23Q4 及 24Q1 靜丙銷售額仍維持較高水平，靜丙超適應癥的使用有望進一步擴大其市場的潛在規模。市場維持高景氣度，供給端不斷擴大：市場維持高景氣度，供給端不斷擴大：根據多地新聞報道，全國多地公立醫院2024 年上半年靜丙呈現短期缺貨或供給不足問題，市場需求端較為景氣，需求仍有望不斷增長。根據 PDB 國內全渠道放大數據，2023 年靜丙銷售額達 106億元，同比增長

3、27%，2017-2023CAGR 為 13%，靜丙終端需求持續擴容，帶動銷售額持續增長。2023 年我國血漿采漿量超過 12000 噸，根據近年國內新增獲批漿站，國內總體采漿量有望持續穩定增長，靜丙供給端有望持續擴容。國內外血制品用藥結構差異較大，對標海外靜丙使用滲透率有較大提升空間：國內外血制品用藥結構差異較大，對標海外靜丙使用滲透率有較大提升空間：2018 年全球血制品使用結構中免疫球蛋白占比較高，接近 50%，遠超白蛋白；2023 財年 CSL 血制品銷售額中免疫球蛋白占比達 53%。根據 PDB 銷售數據，2023 年樣本醫院血制品銷售收入中白蛋白超過 50%，海內外血制品用藥結構存

4、在較大差異，國內在靜丙臨床需求上仍有較大提升空間。根據 CSL 資料，2023年中國人均靜丙使用量僅為美國、澳大利亞的 8%、德國的 18%、日本的 49%，差距較大，中國靜丙的使用量還有非常大的提升空間。四代蓉生靜丙上市銷售，多家企業積極布局：四代蓉生靜丙上市銷售，多家企業積極布局：天壇生物四代蓉生靜丙于 2023 年9 月上市，靜丙持續迭代，產品力持續提升。國內多家血制品企業積極布局四代高濃度靜丙產品，有望陸續上市。四代高濃度靜丙在有效性、安全性以及起效時間上具備明顯優勢，且有望提升噸漿利用率、提高噸漿產出，增厚公司業績。投資建議：投資建議：血制品行業供需兩端均不斷擴容，整體呈現緊平衡狀態

5、，其中靜丙產品供不應求，企業整體經營向上趨勢顯著。血制品行業具備較高行業政策壁壘，盈利具備較強持續性，且受到國際環境影響較小，具備長期投資價值。推薦天壇生物、派林生物、博雅生物、上海萊士、華蘭生物、衛光生物。風險分析：風險分析：采漿量不及預期、漿站獲批低于預期、價格波動風險、產品研發及上采漿量不及預期、漿站獲批低于預期、價格波動風險、產品研發及上市進度低于預期。市進度低于預期。重點公司盈利預測與估值表重點公司盈利預測與估值表 證券代碼證券代碼 公司名稱公司名稱 股價（元）股價（元）EPSEPS（元）（元）PEPE（X X）投資評投資評級級 23A23A 24E24E 25E25E 23A23A

6、 24E24E 25E25E 600161.SH 天壇生物 21.49 0.67 0.72 0.85 32 30 25 增持 000403.SZ 派林生物 21.76 0.84 1.07 1.28 26 20 17 買入 300294.SZ 博雅生物 31.54 0.47 1.09 1.19 67 29 27 買入 002252.SZ 上海萊士 7.72 0.27 0.34 0.38 29 23 20 買入 002007.SZ 華蘭生物 17.34 0.81 0.68 0.85 21 25 20 買入 002880.SZ 衛光生物 29.86 0.96 1.09 1.3 31 27 23 買入

7、 資料來源：Wind，光大證券研究所預測，股價時間為 2024-12-12 增持（維持）增持（維持）作者作者 分析師：王明瑞分析師：王明瑞 執業證書編號：S0930520080004 021-52523867 分析師：張杰分析師：張杰 執業證書編號：S0930524060001 021-52523676 行業與滬深行業與滬深 300300 指數對比圖指數對比圖 資料來源：Wind -27%-16%-5%7%18%11/2302/2405/2408/24醫藥生物滬深300要點要點 敬請參閱最后一頁特別聲明-2-證券研究報告 醫藥生物醫藥生物 投資聚焦投資聚焦 研究背景研究背景 國內新冠疫情期間，

8、靜丙需求量較大。疫情之后，靜丙需求依然維持在較高景氣度，這就意味著靜丙銷售額的增長有著新冠疫情之外的強勁長邏輯。受供給端限制，靜丙產品整體呈現供不應求的狀況。2023 年國內血制品行業采漿量超過12000 噸，較 2022 年同期有較大增長，為 2024 年投漿量及產品生產奠定良好基礎。天壇生物四代 10%高濃度靜丙于 2023 年 9 月上市，目前已在多個省市實現掛網，受到市場較高關注。高濃度靜丙上市標志著我國靜丙生產工藝進一步向國際水平靠攏。整體而言，靜丙目前仍供不應求，血制品行業維持較高景氣度。我們區別于市場的觀點我們區別于市場的觀點 市場對血制品行業景氣度存在爭議，認為其不可維持，我們

9、認為新冠疫情加強了醫生及消費者對血制品尤其是靜丙產品的認知，其銷售有望長期維持高景氣度。新冠疫情曾經導致靜丙的需求增長，這在一定時間內帶動了靜丙的終端用量增長，但新冠疫情影響逐漸弱化之后，靜丙終端依舊供不應求，維持較高景氣度，這種景氣長時間持續的現象非是新冠或流感疫情的短期影響所能帶來的。靜丙高景氣度的根源在于醫生及消費者對靜丙的使用得到了提升，加強且重視了血制品的臨床作用，未來血制品患者用量有望持續提升。隨著四代高濃度靜丙的上市，有望提升血漿綜合利用率。未來隨著多家企業高濃度靜丙的推出以及一些其他高毛利率產品收入占比的提升，行業整體噸漿利潤率有望得到逐步提升。我們對產品升級后的靜丙的利潤率提

10、升幅度進行了測算，假設三代靜丙皆升級為層析靜丙后，噸漿毛利率有望從行業平均的 53%提升至76%。此外，由于血制品的現金流具備長期穩健增長的稀缺特性，我們從 NPV估值角度對血制品行業進行了長期分析，闡釋了該板塊具有明顯高估值的底層邏輯，并且我們認為血制品行業將長期具備估值溢價的優勢。股價上漲的催化因素股價上漲的催化因素 采漿量提升；新漿站獲批；噸漿產出提升；靜丙終端需求維持高景氣度。投資觀點投資觀點 血制品行業有望長期維持較高景氣度。供給端看，血制品企業采漿量有望實現穩健增長，行業內漿站拓展逐步推進，供給端產能逐步提升；需求端看，市場需求旺盛，靜丙產品供不應求，同時隨著消費者認知逐步提升，血

11、制品需求有望實現不斷增長。血制品行業具備較高進入政策壁壘，市場競爭格局較為穩定，行業增長確定性較強，推薦天壇生物、派林生物、博雅生物、上海萊士、華蘭生物、衛光生物?；?敬請參閱最后一頁特別聲明-3-證券研究報告 醫藥生物醫藥生物 目目 錄錄 1、潛在應用廣泛，有望帶動終端需求持續擴容潛在應用廣泛，有望帶動終端需求持續擴容 .6 6 1.1 血制品“潛力王者”，適應癥廣泛.6 1.2 終端銷售超額增速明顯，有望帶動血制品市場擴容.8 2、靜丙景氣度持續走高，滲透率仍有較大提升空間靜丙景氣度持續走高，滲透率仍有較大提升空間 .9 9 2.1 市場供不應求，推動靜丙維持高景氣度.9 2.2 國內外

12、用藥結構相差較大，滲透率仍有較大提升空間.11 2.3 國內四代靜丙上市，有望助推血制品行業繼續維持高景氣度.14 2.4 血制品需求端具備高成長性，企業經營現金流穩健.16 3、相關重點標的相關重點標的 .1919 3.1 天壇生物（600161.SH）：行業龍頭采漿量穩步提升，四代靜丙上市推動業績持續增長.19 3.2 派林生物（000403.SZ）：戰略重組資源整合，國資控股助力公司長期健康發展.20 3.3 博雅生物（300294.SZ）：華潤入主賦能，聚焦血制品行業.23 3.4 上海萊士（002252.SZ）：采漿量位居行業前列，海爾集團成為大股東.24 3.5 華蘭生物（0020

13、07.SZ）：血制品業務穩定增長，疫苗業務有望逐步迎來放量.26 3.6 衛光生物（002880.SZ）：中生集團整合，血制品業務穩定發展.29 4、風險分析風險分析 .3131 敬請參閱最后一頁特別聲明-4-證券研究報告 醫藥生物醫藥生物 圖目錄圖目錄 圖 1：靜丙的多種作用：形成獨特型-抗獨特型二聚體，阻斷超抗原與 T 細胞的結合，抑制樹突狀細胞，刺激調節性 T 細胞（Tregs）.6 圖 2：免疫球蛋白在原發和激發免疫缺陷中的使用.7 圖 3：2000-2020 年全球免疫球蛋白消費量（公噸）.8 圖 4：國內血制品全行業和部分上市公司采漿量（噸）.8 圖 5：22Q4-23Q3 樣本醫

14、院靜丙銷售額同比增速超額明顯.9 圖 6：22Q4 樣本醫院靜丙銷售額環比增速超額明顯.9 圖 7：靜丙銷售情況（國內全渠道放大數據，億元）.10 圖 8：2020 年中國靜丙市場競爭格局（批簽發量）.10 圖 9：2023 年部分血制品公司靜丙銷售額（億元）.10 圖 10：1996 年和 2018 年全球血制品市場結構變化.11 圖 11：國內樣本醫院血制品產品銷售結構.11 圖 12：CSL2023 財年血制品產品銷售結構（億美元）.11 圖 13：天壇生物 2023 年收入結構.12 圖 14：上海萊士 2023 年收入結構.12 圖 15：博雅生物 2023 年收入結構.12 圖 1

15、6：華蘭生物 2023 年收入結構.12 圖 17：衛光生物 2023 年收入結構.12 圖 18：CSL 的靜丙各適應癥用量分布（2023 財年）.13 圖 19：福州市某三甲醫院使用靜丙的患者構成比例（2022 年）.13 圖 20：北京市某三甲醫院住院靜丙超適應癥用藥患者構成比例（2018 年 1 月2020 年 12 月）.13 圖 21：2023 年全球主要國家靜丙使用量（gms/100k）.13 圖 22：第四代 IVIG 的生產工藝流程（原始和改進）.14 圖 23：CSL Behring AG 公司第四代靜丙（10%）Privigen制備過程.15 圖 24：CSL2012-2

16、023 財年免疫球蛋白銷售情況，基本保持穩健增長.17 圖 25：吉利德 HCV 銷售情況，呈典型倒 U 型曲線.17 圖 26：國內血制品行業凈利潤預測（億元）.18 圖 27：天壇生物近年采漿量（噸）.19 圖 28：天壇生物在營漿站數量變化（個）.19 圖 29：天壇生物營收、歸母凈利潤及增速.19 圖 30：天壇生物毛利率和凈利率情況.19 圖 31：派林生物采漿量情況（噸）.21 圖 32：派林生物營收、歸母凈利潤及增速.22 圖 33：派林生物毛利率和凈利率情況.22 圖 34：博雅生物營收、歸母凈利潤及增速.23 圖 35：博雅生物血制品板塊營收及增速情況.23 圖 36：上海萊

17、士營收、歸母凈利潤及增速.24 圖 37：上海萊士毛利率及凈利率水平.24 圖 38：華蘭生物營收、歸母凈利潤及增速.26 敬請參閱最后一頁特別聲明-5-證券研究報告 醫藥生物醫藥生物 圖 39：華蘭生物毛利率及凈利率水平.26 圖 40：華蘭生物血制品收入及增速（億元）.27 圖 41：衛光生物營收、歸母凈利潤及增速.29 圖 42：衛光生物毛利率及凈利率水平.29 表目錄表目錄 表 1：靜丙中美獲批適應癥對比.6 表 2：靜丙納入多種疾病診療指南（部分）.7 表 3：第三代靜丙和第四代靜丙基本對比.14 表 4：第四代蓉生靜丙較第三代靜丙臨床優勢.15 表 5：國內相關公司 10%靜丙研發

18、進度.16 表 6：三代靜丙和層析靜丙利潤率水平測算.16 表 7：CSL2019-2023 財年血制品銷售情況（單位：億美元）.17 表 8：DCF 法計算血制品行業利潤、估值.18 表 9：天壇生物血制品研發項目進展.20 表 10：天壇生物盈利預測與估值簡表.20 表 11：派林生物血制品品種.21 表 12：派林生物在研品種.22 表 13：派林生物盈利預測與估值簡表.22 表 14：博雅生物血制品部分在研品種.23 表 15：博雅生物盈利預測與估值簡表.24 表 16：上海萊士營收拆分.25 表 17：上海萊士可比公司估值比較.25 表 18：上海萊士盈利預測與估值簡表.26 表 1

19、9：華蘭生物在研項目.27 表 20：華蘭生物營收拆分.28 表 21：華蘭生物可比公司估值比較.28 表 22：華蘭生物盈利預測與估值簡表.29 表 23：衛光生物營收拆分.30 表 24：衛光生物可比公司估值比較.31 表 25：衛光生物盈利預測與估值簡表.31 敬請參閱最后一頁特別聲明-6-證券研究報告 醫藥生物醫藥生物 1 1、潛在應用廣泛，有望帶動終端需求持續潛在應用廣泛，有望帶動終端需求持續擴容擴容 1.1 1.1 血制品“潛力王者”，適應癥廣泛血制品“潛力王者”，適應癥廣泛 靜脈注射人免疫球蛋白（又稱丙種球蛋白，簡稱丙球、靜丙等）是治療原發性體液免疫缺陷的基礎，也大量應用于其他免

20、疫系統、神經系統、及血液系統等疾病。靜丙含有多種抗體，其中主要成分是 IgG，臨床適應癥廣泛，可用于多種原發性和繼發性免疫球蛋白缺陷病以及自身免疫性疾病。靜丙產品力較強，具有抗炎和免疫調節的多重作用。靜丙產品力較強，具有抗炎和免疫調節的多重作用。在原發性或繼發性免疫缺陷中，靜丙有明確的替代抗體的作用，其有明確的恢復補充 IgG 的機制。此外，靜丙還有潛在的抗炎和免疫調節作用，雖然具體機制還未明確。圖圖 1 1：靜丙靜丙的多種作用：形成獨特型的多種作用：形成獨特型-抗獨特型二聚體，阻斷超抗原與抗獨特型二聚體，阻斷超抗原與 T T 細胞的結合，抑細胞的結合，抑制樹突狀細胞，刺激調節性制樹突狀細胞，

21、刺激調節性 T T 細胞（細胞（TregsTregs）資料來源：Immunoglobulin:production,mechanisms of action and formulations，光大證券研究所 國內獲批適應癥國內獲批適應癥數量數量和國際存在較大差異。和國際存在較大差異。靜丙可用于多種疾病治療，根據歐洲藥物管理局（EMA），靜丙適應癥可分為兩大類：替代療法替代療法（即原發性免疫缺陷(PID)和繼發性免疫缺陷，后者包括人類免疫缺陷病毒(HIV)感染和慢性淋巴細胞白血病(CLL)）及免疫調節免疫調節（比如特發性血小板減少性紫癜(ITP)、格林-巴利綜合征(GBS)、慢性炎性脫髓鞘性多神

22、經病(CIDP)、川崎?。?。國內獲批的靜丙適應癥范圍較窄，僅包含 6 種疾??；美國 FDA 獲批適應癥數量較多。表表 1 1：靜丙靜丙中美獲批適應癥對比中美獲批適應癥對比 中國中國 美國美國 原發性免疫球蛋白缺乏癥；新生兒敗血癥；重型原發性免 疫性血小板減少癥；川崎??；全身型重癥肌無力；急性格林巴利綜合征 原發性免疫缺陷、繼發性免疫球蛋白缺陷、免疫性血小板減少性紫瘢、多灶性運動神經病、川崎病、B 細胞慢性淋巴細白血病、慢性炎性脫髓鞘性多發性神經病、原發性體液免疫缺陷、各種細菌和病毒的嚴重感染 資料來源：國家醫保目錄，FDA，光大證券研究所 靜丙獲得一些專家共識進入靜丙獲得一些專家共識進入國內國

23、內臨床指南，臨床認知度逐步提升。臨床指南，臨床認知度逐步提升。新冠疫情期間靜丙被納入國內多個診療指南，新冠疫情加速了醫生對靜丙的臨床認知，靜丙也逐步被應用到一些超適應癥的疾病，例如在兒童呼吸道合胞病毒診療、自然流產 敬請參閱最后一頁特別聲明-7-證券研究報告 醫藥生物醫藥生物 診治、重癥肌無力診療、兒童肺炎支原體肺炎診療等方面，靜丙都被納入診療指南，進一步加大了患者終端對靜丙的需求。表表 2 2：靜丙納入多種疾病診療指南（部分）：靜丙納入多種疾病診療指南（部分）時間時間 發布機構發布機構 文文 件件 內內 容容 2016 年 中國醫師協會急診醫師分會 中國急診重癥肺炎臨床實踐專家共識 有研究表

24、明，靜脈注射 IVIG 可以輔助治療重癥肺炎患者，并且有研究表明，其對肺炎或肺損傷動物模型改善預后的效果，以及體外實驗中發現抗病毒活性的作用。雖然國內外并無權威指南推薦，但其臨床使用廣泛并有一定臨床效果，應肯定其對免疫缺陷患者及病毒感染的作用。細菌感染尚有爭論，對于細菌感染的重癥肺炎患者的臨床療效有待進一步的循證證據。2016 年 中國醫師協會皮膚科醫師分會 大皰性類天皰瘡診斷和治療的專家建議 靜脈注射免疫球蛋白可用于頑固性 BP 的治療，推薦劑量為 400 mgkg-1d-1，連用 3 5 d 為 1個療程。每次輸注時間 4 h。一般 3 4 周后可重復進行治療。靜脈注射免疫球蛋白可單獨使用

25、，但停藥后易復發，一般與激素或免疫抑制劑聯用。2018 年 國家衛健委 手足口病診療指南（2018 年版）第 2 期不建議常規使用靜脈丙種球蛋白。有腦脊髓炎和持續高熱等表現者以及危重病例可酌情使用，劑量 1.0g/(kgd），連用 2 天。2019 年 國家衛健委 兒童腺病毒肺炎診療規范（2019 年版）靜脈用丙種球蛋白（IVIG)可通過抑制和中和炎癥因子，中和病毒，提高機體 IgG 功能等發揮作用，對于重癥腺病毒肺炎，推薦 1.0g/(kg-d)，連用 2 天。2020 年 上海交通大學醫學院附屬仁濟醫院婦產科 自然流產診治中國專家共識（2020 年版）如 HCQ 不能耐受或伴有血小板減少可

26、添加小劑量糖皮質激素如醋酸潑尼松（510mg/d），必要時可使用靜脈注射免疫球蛋白（IVIG）（400mg/(kgd),3-5d)或血漿置換。2021 年 中國免疫學會神經免疫分會 中國重癥肌無力診斷和治療指南（2020 版）急性加重期診療將 IVIG 按體重 400mg/（kgd）靜脈注射 5d。2022 年 中華醫學會神經病學分會 中國自身免疫性腦炎診治的專家共識（2022 年版）根據患者體重按總量 2 g/kg，分 35 d 靜脈滴注。對于重癥患者，建議與激素聯合使用，可每24 周重復應用 IVIg。重復或者多輪 IVIg 適用于重癥 AE 患者和復發性 AE 患者。2023 年 國家衛

27、健委 兒童肺炎支原體肺炎診療指南（2023 年版）靜脈注射免疫球蛋白 G（IVIG）治療：合并中樞神經系統表現、重癥皮膚黏膜損害、血液系統表現等嚴重肺外并發癥，混合腺病毒感染的重癥 MPP 或存在超強免疫炎癥反應，肺內損傷嚴重等推薦使用。建議 1g/（kg.次），qd，療程 1-2d。2023 年 中華醫學會神經病學分會 慢性炎性脫髓鞘性多發性神經根神經病診治中國專家共識 2022 IVIG：400 mgkg-1d-1，靜脈滴注，連續 5 d。療效通?？删S持 34 周，之后需要定期維持。目前尚缺乏統一的維持方案，可根據患者用藥后無力的變化，個體化定期使用，每 12 個月輸注 1次，每次 35

28、d。資料來源：國家衛健委，各診療指南，光大證券研究所 靜丙使用逐步拓展到一些超適應癥上，在一些疾病存在靜丙使用逐步拓展到一些超適應癥上，在一些疾病存在明顯或明顯或潛在益處。潛在益處。國內外都存在超適應癥使用靜丙的現象，并且在一些適應癥有明顯或者潛在受益的可能。根據Update on the use of immunoglobulin in human disease:A review of evidence，靜丙在一些疾病包括缺少 B 細胞原發免疫缺陷、低丙種球蛋白血癥和特異性抗體產生受損的原發性免疫缺陷等有明確益處，在低 IgG 和有感染史的慢性淋巴細胞白血病上存在可能益處。靜丙在超適應癥上

29、的使用，進一步擴大其潛在的市場規模。圖圖 2 2：免疫球蛋白在原發和激發免疫缺陷中的使用：免疫球蛋白在原發和激發免疫缺陷中的使用 資料來源：Update on the use of immunoglobulin in human disease:A review of evidence，光大證券研究所，注：I-IV 代表證據強度逐步減弱，AD 推薦強度逐步遞減 敬請參閱最后一頁特別聲明-8-證券研究報告 醫藥生物醫藥生物 國內靜丙產品目前大多為第三代產品，天壇生物國內靜丙產品目前大多為第三代產品，天壇生物已已推出國內首個第四代高濃度推出國內首個第四代高濃度10%10%層析靜丙。層析靜丙。20

30、世紀 60 年代，歐洲率先推出 3%濃度的第一代靜丙。20 世紀 90 年代成都蓉生（天壇生物子公司）推出國內第一款 5%濃度第三代靜丙產品，2023 年 9 月成都蓉生推出國內首款第四代高濃度 10%層析靜丙，引領國內靜丙行業發展。1.2 1.2 終端銷售超額增速明顯，有望帶動血制品市場擴容終端銷售超額增速明顯，有望帶動血制品市場擴容 全球免疫球蛋白市場持續擴容，仍保持較快增長全球免疫球蛋白市場持續擴容，仍保持較快增長速度速度。根據 MRB 數據，2000年全球免疫球蛋白消費量共 47.4 公噸，2020 年增長到 253.3 公噸，期間 CAGR為 8.7%。全球免疫球蛋白市場仍在持續擴容

31、，主要得益于：1）在原發免疫缺陷上的應用持續擴大；2）在神經疾病方面，尤其是 CIDP 和自免領域上的應用持續擴大；3）靜丙療法在新的及擴大的適應癥上的接受度逐步提高。圖圖 3 3：20002000-20202020 年全球免疫球蛋白消費量（公噸）年全球免疫球蛋白消費量（公噸）資料來源：MRB，光大證券研究所 國內采漿量不斷擴容，供給端保持較為穩定增長。國內采漿量不斷擴容，供給端保持較為穩定增長。從采漿量看，2023 年我國國內整體采漿量超過 12000 噸，保持較快增長。整體而言，近年國內整體采漿量保持較為平穩的增長，供給端持續穩定擴容，但目前靜丙市場仍呈緊俏狀態。圖圖 4 4：國內血制品全

32、行業和部分上市公司采漿量（噸）：國內血制品全行業和部分上市公司采漿量（噸）資料來源：天壇生物、上海萊士、華蘭生物、派林生物、衛光生物、博雅生物年報，光大證券研究所 新冠疫情后靜丙在新冠疫情后靜丙在國內國內樣本醫院樣本醫院銷售額銷售額具備較為明顯超額增速。具備較為明顯超額增速。根據 PDB 國內全渠道放大數據，22Q4-23Q1 期間靜丙銷售額同比增速明顯高于血制品行業全部產品銷售額的同比增速，新冠疫情后的 23Q2、23Q3 靜丙銷售額相對于其他47.468.8107.3167.6253.3050100150200250300200020052010201520208600 9100 8300

33、 9455 10181 12000 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 201820192020202120222023天壇生物上海萊士華蘭生物派林生物衛光生物博雅生物行業采漿總量 敬請參閱最后一頁特別聲明-9-證券研究報告 醫藥生物醫藥生物 血制品仍具備明顯超額增速（23Q2 及 23Q3 全部血制品、白蛋白、靜丙同比增速分別為 16%/16%/32%、4%/0%/30%），23Q4 及 24Q1 受高基數影響，靜丙銷售額同比增速有所回落，但 23Q4 及 24Q1 的靜丙銷售額較 21Q4 及 22Q1仍有 20%和 17%的增長，表明疫情后靜丙

34、終端需求仍維持較高景氣度，終端需求持續擴容。圖圖 5 5：22Q22Q4 4-23Q323Q3 樣本樣本醫院靜丙銷售醫院靜丙銷售額額同比增速超額明顯同比增速超額明顯 圖圖 6 6：22Q22Q4 4 樣本醫院靜丙銷售樣本醫院靜丙銷售額額環比增速超額明顯環比增速超額明顯 資料來源：PDB，光大證券研究所 資料來源：PDB，光大證券研究所 2 2、靜丙靜丙景氣度持續走高，滲透率仍有較大景氣度持續走高，滲透率仍有較大提升空間提升空間 2.1 2.1 市場供不應求，推動靜丙維持高景氣度市場供不應求，推動靜丙維持高景氣度 終端需求旺盛，市場供不應求。終端需求旺盛，市場供不應求。根據第一財經報道，據不完全

35、統計，2024 年 4-5月，在陜西商洛、河北張家口、廣東清遠、湖北孝感、河南開封、安徽合肥等多地的公立醫院，均存在短期內丙球缺貨或供給不足問題，甚至部分一線城市也出現靜丙短缺情況。據中國原發性免疫缺陷患者公益組織“PID 加油寶貝關愛中心”開展的一項免疫球蛋白用藥可及性調查顯示，近半年來（指 2024 年 5 月之前的半年），在 300 多名受訪患者中，43.23%的患者反映醫院采購不到藥物，26.13%的患者反映藥物用量不夠?？梢娨蛞咔楹笫袌鰧ρ破氛J知明顯提高，靜丙需求增長較快。靜丙銷售額保持較快增長。靜丙銷售額保持較快增長。根據 PDB 國內全渠道放大數據，2023 年靜丙銷售額達 1

36、06 億元，同比增長 27%，保持較快增長。國內靜丙銷售額從 2017 年的 51億元增長到 2023 年 106 億元，期間 CAGR 達 13%。終端需求持續擴容，帶動靜丙銷售額持續增長。-40%-20%0%20%40%60%80%Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1202220232024全部血制品人白靜丙-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1202220232024全部血制品人白靜丙 敬請參閱最后一頁特別聲明-10-證券研究報告 醫藥生物醫藥生物 圖圖 7 7：靜丙銷售情況（國內全渠道放大數據：靜丙銷售情況（國內全渠道放大

37、數據，億元，億元）資料來源：PDB，光大證券研究所 國內靜丙競爭格局較為集中，天壇生物作為行業龍頭國內靜丙競爭格局較為集中，天壇生物作為行業龍頭，20202020 年年市占率排名第一。市占率排名第一。根據中檢院和各分院數據，2020 年天壇生物靜丙批簽發量占比約 24.1%，國內排名第一。圖圖 8 8：20202020 年中國靜丙市場競爭格局（批簽發量）年中國靜丙市場競爭格局（批簽發量）資料來源：前瞻產業研究院，光大證券研究所 圖圖 9 9：20232023 年部分血制品公司靜丙銷售額（億元）年部分血制品公司靜丙銷售額（億元）資料來源：Wind，光大證券研究所 -40%-20%0%20%40%

38、60%80%0 5 10 15 20 25 30 35 Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q12021202220232024銷售額同比24.1%16.9%13.2%9.9%7.2%6.0%5.1%4.5%12.8%天壇生物上海萊士泰邦生物華蘭生物遠大署陽衛光生物廣東雙林博雅生物其他0 5 10 15 20 25 天壇生物上海萊士華蘭生物博雅生物衛光生物 敬請參閱最后一頁特別聲明-11-證券研究報告 醫藥生物醫藥生物 2.2 2.2 國內外用藥結構相差較大，滲透率仍有較大提升空國內外用藥結構相差較大，滲透率仍有較大提升空間間 目前全球血制品結構中目前全球血制品結構中免疫球蛋白免疫

39、球蛋白占比較高，較上世紀末發生較大變化。占比較高，較上世紀末發生較大變化。根據MRB 數據，1996 年全球血制品市場免疫球蛋白（IVIG/SCIG）及白蛋白產品（Albumin）的市場規模占比分別為 24%和 31%，至 2018 年免疫球蛋白占比增長較快，占比接近 50%，遠超白蛋白。圖圖 1010：19961996 年和年和 20182018 年全球血制品市場結構變化年全球血制品市場結構變化 資料來源：MRB，光大證券研究所；注：按銷售額口徑統計 靜丙在國內血制品中靜丙在國內血制品中市場市場規模規模占比仍較低，占比仍較低，與國外血制品市場的銷售結構與國外血制品市場的銷售結構存在存在較較大

40、差異。大差異。根據 PDB 數據，2023 年國內樣本醫院血制品中銷售收入占比最高的仍為白蛋白，超過 50%，靜丙產品收入占比較 2020 年略有提升。國內多家上市公司 2023 年年報顯示，靜丙產品銷售收入占比均未超過 50%。根據 CSL 年報，其 2023 財年免疫球蛋白產品銷售額為 46.75 億美元，同比增長 21%，其中PRIVIGEN(靜脈注射人免疫球蛋白，10%液體)銷售額實現了 29%的強勁增長。2023 財年 CSL 免疫球蛋白收入占比達 53%，白蛋白產品收入占比僅 13%。圖圖 1111：國內樣本醫院血制品產品銷售結構：國內樣本醫院血制品產品銷售結構 圖圖 1212：C

41、SL2023CSL2023 財年血制品產品銷售結構（億美元）財年血制品產品銷售結構（億美元）資料來源：PDB，光大證券研究所 資料來源：CSL 年報，光大證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2020202120222023白蛋白靜丙其他小制品免疫球蛋白,46.75,53%特殊產品,18.31,21%血友病產品,11.93,13%白蛋白,11.09,13%敬請參閱最后一頁特別聲明-12-證券研究報告 醫藥生物醫藥生物 圖圖 1313：天壇生物：天壇生物 20232023 年收入結構年收入結構 圖圖 1414：上海萊士：上海萊士 20232023 年收入結

42、構年收入結構 資料來源：Wind，光大證券研究所 資料來源：Wind，光大證券研究所 圖圖 1515：博雅生物：博雅生物 20232023 年收入結構年收入結構 圖圖 1616：華蘭生物：華蘭生物 20232023 年收入結構年收入結構 資料來源：Wind，光大證券研究所 資料來源：Wind，光大證券研究所 圖圖 1717：衛光生物：衛光生物 20232023 年收入結構年收入結構 資料來源：Wind，光大證券研究所 國內靜丙國內靜丙用藥人群用藥人群、適應癥和海外適應癥和海外存在存在明顯差異，仍有較大可開發明顯差異，仍有較大可開發的的臨床需求。臨床需求。根據 CSL 資料，CSL2023 財年

43、的靜丙用藥量較多的適應癥為 PID（原發性免疫缺陷）18%、SID（繼發性免疫缺陷）19%、CIDP（慢性炎癥性脫髓鞘性多發性44%45%12%白蛋白 靜丙 其他小制品 45%18%23%14%進口白蛋白 自產白蛋白 靜丙 小制品 19%21%22%20%8%1%7%復大經銷白蛋白 白蛋白 靜丙 纖原 復大經銷靜丙 復大經銷纖原 其他小制品 36%29%35%白蛋白 靜丙 小制品 39%37%9%5%5%6%白蛋白 靜丙 狂免 破免 纖原 其他小制品 敬請參閱最后一頁特別聲明-13-證券研究報告 醫藥生物醫藥生物 神經?。?9%。而國內靜丙用量較多的適應癥與發達市場相比存在明顯差異，仍有很大的

44、臨床未滿足需求可進行開發。圖圖 1818：CSLCSL 的靜丙各適應癥用量分布（的靜丙各適應癥用量分布（20232023 財年）財年）資料來源：CSL2023 年資本市場日演示材料，光大證券研究所 圖圖 1919：福州市某三甲醫院使用靜丙的患者構成比例（：福州市某三甲醫院使用靜丙的患者構成比例（20222022 年）年）圖圖 2020：北京市某三甲醫院住院靜丙超適應癥用藥患者構成比例：北京市某三甲醫院住院靜丙超適應癥用藥患者構成比例（20182018 年年 1 1 月月20202020 年年 1212 月）月）資料來源：楊佳等590 例使用靜注人免疫球蛋白適應癥合理性分析，光大證券研究所 資料

45、來源：曹曄等住院患者靜注人免疫球蛋白超說明書用藥的循證評價，光大證券研究所 國內靜丙使用量較低，和發達國家國內靜丙使用量較低，和發達國家相相比有很大差距。比有很大差距。根據 CSL2023 財年統計數據，中國靜丙使用量水平為 25gms/100k，遠低于全球使用水平最多的國家如美國、澳大利亞、加拿大，其使用水平在 240-327gms/100k。中國人均使用靜丙僅為美國、澳大利亞的 8%、德國的 18%、日本的 49%，差距較大。圖圖 2121：20232023 年年全球主要國家全球主要國家靜丙靜丙使用量（使用量（gms/100kgms/100k）資料來源：CSL2023 年資本市場日演示材料

46、，光大證券研究所 18%19%29%5%4%25%PIDSIDCIDPITPMGAll others急性淋巴細胞白血病29%血小板減少27%免疫性血小板減少12%肺部感染4%骨髓增生異常綜合征4%再生障礙性貧血4%淋巴瘤4%特發性血小板減少性紫癜3%其他13%預防血液惡性腫瘤的細菌感染30%新生兒溶血7%繼發性血小板減少7%紅斑狼瘡6%術后抗感染、增強免疫6%重癥肌無力4%肺炎3%再生障礙性貧血3%高膽紅素血癥2%新生兒黃疸2%巨細胞病毒感染2%格林巴利綜合征2%皮肌炎2%其他24%050100150200250300350美國 澳大利亞 加拿大 法國 德國 意大利 西班牙 英國 日本 中國

47、巴西 印度 敬請參閱最后一頁特別聲明-14-證券研究報告 醫藥生物醫藥生物 2.3 2.3 國內四代靜丙上市，有望助推血制品行業繼續維持國內四代靜丙上市，有望助推血制品行業繼續維持高景氣度高景氣度 國內四代靜丙上市，有望成為新的業績增長點。國內四代靜丙上市，有望成為新的業績增長點。2023 年 9 月，天壇生物成都蓉生推出國內首個獲批的四代 10%濃度層析靜丙“蓉生靜丙”，2024 年 3 月泰邦生物 10%濃度靜丙獲批上市。靜丙產品持續迭代，產品力持續提升。國內四代靜丙上市，有望成為血制品行業新的業績增長點。表表 3 3：第三代靜丙和：第三代靜丙和第四代靜丙基本對比第四代靜丙基本對比 第三代

48、靜丙第三代靜丙 第四代靜丙第四代靜丙 濃度 5%10%提純工藝 低溫乙醇(舊工藝)層析工藝(新工藝)純度 低 高 穩定劑 麥芽糖 甘氨酸 IgA（g/ml）高 低 FXIa（mIU/ml）高 低 資料來源：泰邦生物微信公眾號，光大證券研究所 四代靜丙在分離純化技術、病毒滅活技術和制劑配方技術上實現工藝升級。四代靜丙在分離純化技術、病毒滅活技術和制劑配方技術上實現工藝升級。不同的工藝選擇和質量控制會形成 IVIG 產品質量指標及理化性質的差異，進而影響臨床應用的安全性和耐受性。1）分離純化技術：原始丙種球蛋白采取硫酸銨鹽析法或利礬諾法。20 世紀 40 年代開始采用低溫乙醇工藝，進行工業化生產。

49、2010年前后，國外主要的血液制品企業都升級了層析分離純化技術。2）病毒滅活技術：第三代靜丙引入低 pH 孵放技術，而第四代靜丙在低 pH 孵放技術的基礎上，又添加了納米過濾病毒滅活及去除技術，來進一步提高產品安全性。3）制劑配方技術：第一代、第二代靜丙往往采用凍干工藝，產品穩定性相對不理想。第三代靜丙進化為液體制劑，濃度為 5%左右，而第四代靜丙大多采用 10%濃度來生產制造。四代靜丙實現這三個方面的技術升級后，將會進一步提高產品純度和回收率，增加血漿綜合利用率和產品種類。圖圖 2222：第四代：第四代 IVIGIVIG 的生產工藝流程（原始和改進）的生產工藝流程（原始和改進）資料來源：中國

50、血液制品官方公眾號，光大證券研究所 敬請參閱最后一頁特別聲明-15-證券研究報告 醫藥生物醫藥生物 圖圖 2323：CSL Behring AGCSL Behring AG 公司第四代靜丙（公司第四代靜丙（10%10%）PrivigenPrivigen制備過程制備過程 資料來源：中國血液制品官方公眾號，光大證券研究所，注：Module OAa包括辛酸分餾、磷酸鈣孵育、液/固分離、超濾與透析分離；Module AECc包括 pH 調節、電導率調節、陰離子交換色譜。利用陽離子交換色譜在特定條件下(pH 6.0 和17 mS/cm 以及 pH 7.2 和 3 mS/cm)可以有效去除 F 四代靜丙較

51、三代靜丙具有明顯優勢，其有效性、安全性更好，起效快可明顯縮短四代靜丙較三代靜丙具有明顯優勢，其有效性、安全性更好，起效快可明顯縮短住院時間。住院時間?！叭厣o丙 10%”是國內首個第四代層析靜丙，產品工藝實現了在蛋白純化、病毒滅活、產品配方等方面的全方位升級，臨床使用更加安全高效。相比于國內 5%濃度的傳統三代靜丙，臨床使用優勢總結為“四類無憂”：“溶血無憂、血栓無憂、心腎無憂、住院無憂”，我國靜丙產業水平邁入國際先進行列。表表 4 4：第四代蓉生靜丙較第三代靜丙臨床優勢：第四代蓉生靜丙較第三代靜丙臨床優勢 第三代靜丙第三代靜丙 第四代蓉生靜丙第四代蓉生靜丙 受益人群受益人群 臨床安全性 國內

52、三代靜丙產品大多 SAE5%嚴重不良反應事件（SAE）發生率為 2.78%全部患者 臨床有效性/10%濃度劑型，臨床使用更高效便捷，更適合大劑量療程輸注，患者住院輸液時間縮短 60%，節約醫療成本。全部患者 溶血無憂 相關溶血的發生率在同類產品觀察性研究中 為 0%-19%，在 臨 床 試 驗 中 為 0%-21%，未采用親和層析色譜工藝 增加親和層析色譜工藝，有效去除產品中抗 A、抗 B血凝素（1：32），含量遠低于中國藥典標準（1：64），患者輸注后溶血風險降低 90%。全部患者，尤其臨床大劑量使用指征患者、以及非 O 型血患者 血栓無憂 純化工藝為“低溫乙醇+離子交換層析工藝”采用“低溫

53、乙醇+辛酸沉淀+兩步離子交換層析+親和層析”，有效去除產品中 Fa（1mIU/mL），大劑量輸注血栓風險更低。全部患者，尤其是有基礎性疾病患者、臨床大劑量使用指征患者 心腎無憂 以蔗糖或麥芽糖為輔料，會增大有過敏反應或不耐受史患者及糖尿病、腎功能不全患者發病風險。采用 10%濃度劑型及甘氨酸為輔料，有效降低患者輸注心腎負擔，輸注降低腎衰風險，不影響患者血糖測定。全部患者，尤其臨床大劑量使用指征患者、心腎功能不全患者、糖尿病患者、老人及兒童患者 住院無憂 產品用藥后 7 天內血小板數量首次達到50 x109/L 的平均時間為 3-5 天。產品原發免疫性血小板減少癥（ITP）臨床實驗顯示首次輸注藥

54、物后 7 天內治療總有效率為 87.0%，與國際同類產品相似；產品用藥后 7 天內血小板數量首次達到 50 x109/L 的平均時間為 2.2 天。全部患者，尤其大劑量使用患者 資料來源：中國血液制品微信公眾號，光大證券研究所 國內多個企業布局四代靜丙產品，血漿產出率有望進一步提高。國內多個企業布局四代靜丙產品，血漿產出率有望進一步提高。除了天壇生物和泰邦生物的 10%高濃度靜丙已經獲批上市外，目前國內多個企業 10%濃度靜丙 敬請參閱最后一頁特別聲明-16-證券研究報告 醫藥生物醫藥生物 研發管線處于臨床三期階段。高濃度靜丙有望提升噸漿利用率，提高噸漿產出，各家公司的相關產品獲批上市后有望對

55、血制品行業的整體收入起到拉動作用。20242024 年年 1111 月月天壇生物皮下注射人免疫球蛋白完成天壇生物皮下注射人免疫球蛋白完成 IIIIII 期臨床試驗并取得臨床試期臨床試驗并取得臨床試驗總結報告，國內血制品行業取得進一步突破。驗總結報告，國內血制品行業取得進一步突破。天壇生物皮下注射人免疫球蛋白臨床研究顯示，用藥后能維持更加穩定的體內免疫球蛋白 G（IgG）血藥濃度，有效減少嚴重細菌感染（SBI）的發生，對原發性免疫缺陷?。≒ID）患者具有良好的有效性和安全性。目前國內尚無皮下注射人免疫球蛋白產品上市，國際市場僅有 CSL Behring、Takeda、Grifols USA 三家

56、企業有同類產品，天壇生物皮下注射人免疫球蛋白如能成功上市，有望進一步豐富國內血制品行業的產品類型，助力提升公司及中國血制品行業在全球的競爭力。表表 5 5：國內相關公司：國內相關公司 10%10%靜丙研發進度靜丙研發進度 公司名稱公司名稱 最新進展最新進展 天壇生物 已獲批上市 泰邦生物 已獲批上市 博雅生物 獲得補充申請受理通知書 華蘭生物 完成臨床 III 期，申報注冊上市 衛光生物 獲批臨床，啟動臨床試驗 派林生物 獲批臨床 資料來源：各公司公告，CDE，光大證券研究所 我們測算得我們測算得出出四代靜丙較三代靜丙四代靜丙較三代靜丙毛利率明顯提高，有望貢獻更毛利率明顯提高，有望貢獻更高高噸

57、漿利潤噸漿利潤。根據文獻全層析工藝制備 10%靜注人免疫球蛋白激檢測分析，傳統“低溫乙醇法”制備 IVIG 的每千克血漿產 4.5g IgG（回收率 50%左右），而全層析工藝的 IgG 的總回收率平均值為 60.86%，推算得全層析工藝每千克血漿產約 5.5g IgG，則每噸血漿可產三代靜丙（2.5g/瓶）和層析靜丙（5g/瓶）分別為 1800瓶和 1100 瓶。根據調研數據，我們假設第三代靜丙和層析靜丙出廠價分別為 500元/瓶（2.5g）和 1600 元/瓶（5g）。假設兩種工藝噸漿成本一致，計算得出層析靜丙的毛利率為 76%，較三代靜丙毛利率（53%）有明顯提升，層析靜丙有望明顯提升噸

58、漿收入和利潤。表表 6 6：三代靜丙和層析靜丙利潤率水平測算：三代靜丙和層析靜丙利潤率水平測算 第三代靜丙（按第三代靜丙（按 2.5g2.5g/瓶瓶折算）折算）層析靜層析靜丙（按丙（按 5g5g/瓶瓶折算）折算）收率（g IgG/kg 血漿）4.5 5.5 噸漿產量（萬瓶）0.18 0.11 噸漿收入（萬元）90 176 毛利率 53%76%噸漿毛利（萬元）48 134 噸漿成本（萬元）42 42 資料來源：邢延濤等全層析工藝制備 10%靜注人免疫球蛋白激檢測分析，衛光生物招股說明書，光大證券研究所測算 注：三代靜丙毛利率為血制品上市公司 2023 年毛利率平均水平，靜丙出廠價數據為草根調研及

59、專家訪談數據（可能與實際情況有所差異）2.4 2.4 血制品血制品需求端具備高成長性，需求端具備高成長性，企業企業經營經營現金流現金流穩健穩健 海外視角看血制品龍頭企業，成熟期免疫球蛋白海外視角看血制品龍頭企業，成熟期免疫球蛋白銷售額銷售額依然具備較高增速。依然具備較高增速。我們以全球血制品龍頭企業 CSL 為例，2023 財年 CSL 血制品營收超過 90 億美元，其中免疫球蛋白（Ig）2019-2023 財年銷售金額 CAGR 為 7%，遠高于白蛋白（Albumin）、特殊制品（Special Product）和血友病產品（Haemophilia）。CSL 的血制品已步入成熟期，收入復合增

60、速保持穩健增長。敬請參閱最后一頁特別聲明-17-證券研究報告 醫藥生物醫藥生物 表表 7 7：CSL2019CSL2019-20232023 財財年血制品銷售情況（單位：億美年血制品銷售情況（單位：億美元）元）IgIg AlbuminAlbumin Specialty ProductSpecialty Product HaemophiliaHaemophilia OtherOther 20192019 35.43 10.18 15.72 10.51 1.59 20202020 40.14 6.40 16.97 11.22 3.81 20212021 42.38 10.71 17.70 11.0

61、7 3.88 20222022 40.24 10.72 17.92 11.66 5.00 20232023 46.57 11.09 18.31 11.93 3.75 20192019-20232023 財財年銷售年銷售 CAGRCAGR 7%7%2%2%4%4%3%3%資料來源：CSL 財報，光大證券研究所 圖圖 2424：CSL2012CSL2012-20232023 財財年免疫年免疫球蛋白銷售情況，基本保持球蛋白銷售情況，基本保持穩健增長穩健增長 資料來源：CSL 財報，光大證券研究所 血制品需求增長具備較高確定性。血制品需求增長具備較高確定性。普通藥品的銷售金額曲線一般呈倒 U 型，血制

62、品不同于普通的藥品，其銷售金額并不會隨著時間推移呈現明顯下降（圖 24）。我們選取了 CSL 的人免疫球蛋白產品和吉利德的抗 HCV 產品，發現吉利德的抗HCV 產品銷售額曲線呈明顯倒 U 型。血制品由于其價格穩健、需求長期穩定，隨著中國老齡化程度不斷加深，具備長期穩健增長基礎，參照海外免疫球蛋白銷售情況，國內血制品企業靜丙銷售有望長期保持穩健增長趨勢。圖圖 2525：吉利德吉利德 HCVHCV 銷售情況，呈典型倒銷售情況，呈典型倒 U U 型曲線型曲線 資料來源：PDB，光大證券研究所 血制品企業血制品企業經營現金流穩健經營現金流穩健。根據國內血制品上市公司（天壇生物、博雅生物、上海萊士、華

63、蘭生物、衛光生物）2023 年年報披露數據，五家公司銷售自產人血白蛋白達 55.7 億元，靜丙達 57.9 億元，其他小制品達 35.2 億元。根據上述公司對應的采漿量及行業總采漿數據，我們測算得 2023 年國內人血白蛋白、靜丙及其他小制品銷售金額（出廠價口徑）分別為 107 億元、111 億元及 68 億元。-10%-5%0%5%10%15%20%25%0.0 5.0 10.0 15.0 20.0 25.0 30.0 35.0 40.0 45.0 50.0 201220132014201520162017201820192020202120222023免疫球蛋白營收（億美元）同比-80%-

64、60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%05010015020025020132014201520162017201820192020202120222023銷售額（億美金）同比 敬請參閱最后一頁特別聲明-18-證券研究報告 醫藥生物醫藥生物 考慮到國內新增漿站和在采漿站噸漿采漿量的提升，采漿量基數較大，我們預計血制品行業整體采漿量增速逐步下降（具體假設參照表 10），假設人血白蛋白和小制品總體增速和行業采漿量增速保持一致，靜丙由于市場供需較為緊張以及四代靜丙逐步上市，其增速假設快于行業采漿量增速。以 2023 年不同品類血制品銷售額為基數，可計算得 2024-2036 年血

65、制品市場銷售規模。參考血制品行業公司 2024 年三季報行業內公司平均凈利率約 30%，假設行業凈利潤率維持30%。假設行業自由現金流約等于凈利潤，自由現金流長期增長率為 2%，折現率為 8%，可計算得出，2024 年血制品行業整體估值達 3797 億元。表表 8 8：DCFDCF 法法計算血制品行業利潤計算血制品行業利潤、估值估值 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 2027E2027E 2028E2028E 2029E2029E 2030E2030E 2031E2031E 2032E2032E 2033E2033E 2034E2034E 20

66、35E2035E 2036E2036E 國產白蛋白銷售額（億元）107 123 138 154 173 190 209 230 253 273 295 319 335 352 同比增長 15%12%12%12%10%10%10%10%8%8%8%5%5%靜丙銷售額（億元）111 131 151 173 199 225 254 287 325 361 400 444 480 518 同比增長 18%15%15%15%13%13%13%13%11%11%11%8%8%小制品銷售額（億元）68 78 88 98 110 121 133 146 161 174 188 203 213 223 同比增長

67、 15%12%12%12%10%10%10%10%8%8%8%5%5%采漿量（噸）12000 13800 15456 17311 19388 21327 23459 25805 28386 30657 33109 35758 37546 39423 同比增長 15%12%12%12%10%10%10%10%8%8%8%5%5%總體市場規模（億元）286 332 376 426 482 536 596 664 739 808 883 966 1027 1093 凈利潤率 30%30%30%30%30%30%30%30%30%30%30%30%30%30%自由現金流（億元）86 100 113 1

68、28 145 161 179 199 222 242 265 290 308 328 折現率 100%108%117%126%136%147%159%171%185%200%216%233%252%折現現金流（億元）100 104 109 115 118 122 125 129 131 133 134 132 130 終值（億元）2214 估值（億元）3797 資料來源：Wind，光大證券研究所測算 圖圖 2626：國內血制品行業凈利潤預測（億元）：國內血制品行業凈利潤預測（億元）資料來源：光大證券研究所 05010015020025030035020232024E2025E2026E2027

69、E2028E2029E2030E2031E2032E2033E2034E2035E2036E 敬請參閱最后一頁特別聲明-19-證券研究報告 醫藥生物醫藥生物 3 3、相關重點標的相關重點標的 3.1 3.1 天壇生物（天壇生物（600161.SH600161.SH）：行業龍頭采漿量穩步提）：行業龍頭采漿量穩步提升，四代靜丙上市推動業績持續增長升，四代靜丙上市推動業績持續增長 國企背景雄厚，漿站數量穩步提高。國企背景雄厚，漿站數量穩步提高。天壇生物背靠中國生物技術股份有限公司，國企背景實力雄厚，已發展成為國內擁有漿站數量最多的血制品行業龍頭企業，擁有成都蓉生、蘭州血制、上海血制、武漢血制、貴州血

70、制、西安血制六家血液制品企業，生產規模持續保持國內領先地位。截至 2024 年 4 月，公司擁有 15個品種的血制品，單采血漿站分布于全國 16 個省/自治區，單采血漿站總數達 102 家，其中在營單采血漿站數量達 80 家。2023 年公司所屬 79 家營業單采血漿站實現血漿采集 2415 噸，約占行業內總采漿量的 20%。公司持續加大基礎性、建設性投入，未來單采血漿站數量有望持續增加。圖圖 2727：天壇生物近年采漿量（噸）：天壇生物近年采漿量（噸）圖圖 2828：天壇生物在營漿站數量變化：天壇生物在營漿站數量變化（個）（個）資料來源：天壇生物年報，光大證券研究所 資料來源：天壇生物年報，

71、光大證券研究所 公司營收持續增長，利潤率穩步提高。公司營收持續增長，利潤率穩步提高。公司近五年營收保持穩定增長，2018-2023年公司收入和歸母凈利潤 CAGR 分別為 12.1%和 16.9%。2023 年收入和歸母凈利潤同比增長 21.6%和 26.0%。公司盈利能力穩步提升，2023 年公司毛利率和凈利率分別為 50.8%和 29.1%，呈現穩中有升。2024 年前三季度公司實現收入40.73 億元（yoy+1.28%），歸母凈利潤 10.52 億元（yoy+18.52%），業績保持穩健增長。圖圖 2929：天壇生物營收、歸母凈利潤及增速：天壇生物營收、歸母凈利潤及增速 圖圖 3030

72、：天壇生物毛利率和凈利率情況：天壇生物毛利率和凈利率情況 資料來源：Wind，光大證券研究所 資料來源：Wind，光大證券研究所 1568 1706 1714 1809 2035 2415 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 20182019202020212022202349 52 55 58 60 79 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 2018201920202021202220230%10%20%30%40%50%0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 營收（百萬元）歸母凈利潤（百萬元）營收yoy歸母凈利潤yoy

73、0%10%20%30%40%50%60%毛利率凈利率 敬請參閱最后一頁特別聲明-20-證券研究報告 醫藥生物醫藥生物 四代靜丙上市銷售，有望進一步促進公司盈利能力提升。四代靜丙上市銷售，有望進一步促進公司盈利能力提升。2023 年 9 月，公司所屬成都蓉生研發生產的第四代靜注人免疫球蛋白（pH4）成功獲批。10%高濃度靜丙上市進一步豐富了公司的產品品種，同時其價格較普通靜丙貴，有望提升公司噸漿產出，進一步提升盈利能力。在研品種較為豐富，有望持續提高噸漿利用率和噸漿產出在研品種較為豐富，有望持續提高噸漿利用率和噸漿產出。蓉生靜丙 10%獲批上市銷售，有望拉動公司噸漿產出提升。此外，成都蓉生注射用

74、重組人凝血因子獲得上市許可，確保了公司免疫球蛋白類和重組凝血因子類新產品在國內同行業的領先地位；成都蓉生人纖維蛋白原和蘭州血制人凝血酶原復合物處于上市許可申請階段；成都蓉生皮下注射人免疫球蛋白、注射用重組人凝血因子a 等研發課題正在開展期臨床試驗；成都蓉生注射用重組人凝血因子-Fc融合蛋白、貴州血制人凝血酶原復合物和成都蓉生人凝血因子獲得 藥物臨床試驗批準通知書。隨著公司新產品陸續上市，整體噸漿收入有望持續提升。表表 9 9：天壇生物血制品研發項目進展：天壇生物血制品研發項目進展 產品名稱產品名稱 研發階段研發階段 注射用重組人凝血因子 已獲得成年及青少年（12 歲年齡段）適應癥的 藥品注冊證

75、書 注射用重組人凝血因子a 期臨床試驗 注射用重組人凝血因子-Fc 融合蛋白 期臨床試驗 人凝血酶原復合物 上市許可申請 皮下注射人免疫球蛋白 獲得臨床試驗總結報告 資料來源：天壇生物 2023 年年報，公司公告，光大證券研究所 盈 利 預 測、估 值 與 評 級：盈 利 預 測、估 值 與 評 級：維 持20242026年 歸 母 凈 利 潤 預 測 為13.98/16.83/19.27 億元，同比+25.98%/+20.39%/+14.49%，按最新股本測算EPS 為 0.72/0.85/0.97 元，維持“增持”評級。風險提示：風險提示：采漿量低于預期的風險；層析靜丙銷售推廣低于預期的風

76、險；部分品采漿量低于預期的風險；層析靜丙銷售推廣低于預期的風險；部分品種競爭格局惡化的風險。種競爭格局惡化的風險。表表 1010：天壇生物盈利預測與估值簡表：天壇生物盈利預測與估值簡表 指標指標 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 營業收入（百萬元）4,261 5,180 6,024 6,917 7,846 營業收入增長率 3.63%21.57%16.29%14.82%13.43%凈利潤（百萬元）881 1,110 1,398 1,683 1,927 凈利潤增長率 15.92%25.98%25.98%20.39%14.49%EP

77、S（元）0.53 0.67 0.72 0.85 0.97 ROE（歸屬母公司)（攤?。?0.02%11.30%12.74%13.54%13.68%P/E 40 32 30 25 22 P/B 4.0 3.6 3.9 3.4 3.0 資料來源：Wind，光大證券研究所預測，股價時間為 2024-12-12，2022-23 年總股本為 16.48 億股，2024 年為 19.77 億股 3.2 3.2 派林生物（派林生物（000403.SZ000403.SZ）：戰略重組資源整合，國資）：戰略重組資源整合，國資控股控股助力公司長期健康發展助力公司長期健康發展 內生與外延并舉，實現快速跨越式發展。內生

78、與外延并舉，實現快速跨越式發展。2020 年公司拓展漿源并增加漿站，公司和新疆德源簽訂供漿合作協議等協議，新疆德源將 6 個漿站 80%股權轉讓給廣東雙林供漿，約定雙方戰略合作期限八年。2021 年初，公司完成對派斯菲科的戰略重組，派斯菲科成為公司全資子公司。截至 2023 年末，公司產品數 敬請參閱最后一頁特別聲明-21-證券研究報告 醫藥生物醫藥生物 量合計達到 11 個，位居國內行業第三，漿站數量合計達到 38 個，位居行業前三。2023 年采漿量超 1200 噸，進入千噸級血制品第一梯隊。表表 1111：派林生物血制品品種：派林生物血制品品種 所屬公司所屬公司 品種品種 廣東雙林 人血

79、白蛋白 靜注人免疫球蛋白(pH4)人免疫球蛋白 乙型肝炎人免疫球蛋白 破傷風人免疫球蛋白 狂犬病人免疫球蛋白 人凝血因子 VII 人凝血酶原復合物 派斯菲科 人血白蛋白 靜注人免疫球蛋白(pH4)凍干靜注人免疫球蛋白(pH4)人免疫球蛋白 人纖維蛋白原 乙型肝炎人免疫球蛋白 破傷風人免疫球蛋白 狂犬病人免疫球蛋白 靜注乙型肝炎人免疫球蛋白(pH4)資料來源：派林生物 2023 年年報，光大證券研究所 圖圖 3131：派林生物采漿量情況（噸）：派林生物采漿量情況（噸）資料來源：派林生物年報，光大證券研究所 陜西國資委入駐控股，有望賦能漿站拓展推動采漿量長期提升。陜西國資委入駐控股，有望賦能漿站拓

80、展推動采漿量長期提升。2023 年 3 月公司實控人變更為陜西國資委，陜西國資委在資金與資源方面有望加強對派林生物的賦能，助力公司長期健康發展。20242024 年前三季度公司業績保持較快增長年前三季度公司業績保持較快增長。公司 2023 年收入受到 2022 年采漿影響略有下滑，同比下降 3.2%，歸母凈利潤同比增長 4.3%。2019-2023 年期間，公司凈利率水平持續提升，2023 年凈利率為 26.3%。2024 年前三季度公司實現收入 18.90 億元（yoy+37.49%），歸母凈利潤 5.43 億元（yoy+66.38%），24年前三季度凈利率為 28.7%。400 400 9

81、00 1200 0 200 400 600 800 1000 1200 1400 2018201920212023 敬請參閱最后一頁特別聲明-22-證券研究報告 醫藥生物醫藥生物 圖圖 3232：派林生物營收、歸母凈利潤及增速：派林生物營收、歸母凈利潤及增速 圖圖 3333：派林生物毛利率和凈利率情況：派林生物毛利率和凈利率情況 資料來源：Wind，光大證券研究所 資料來源：Wind，光大證券研究所 研發管線較為豐富，靜丙研發穩步推進中。研發管線較為豐富，靜丙研發穩步推進中。截至 2023 年末，廣東雙林人凝血酶原復合物獲得藥品注冊證書，廣東雙林人纖維蛋白原、派斯菲科凍干人凝血酶原復合物等處于

82、申報注冊中。2024 年 5 月，公司子公司廣東雙林的新一代靜注人免疫球蛋白獲批臨床，廣東雙林、派斯菲科的產品獲批上市后有望進一步提高公司噸漿產出。表表 1212：派林生物在研品種：派林生物在研品種 所屬公司所屬公司 主要研發項目主要研發項目 項目進展項目進展 廣東雙林 人凝血酶原復合物 己獲得藥品注冊證書 新一代靜注人免疫球蛋白 已獲得臨床批件 人纖維蛋白粘合劑 臨床試驗階段 人纖維蛋白原 已申報上市許可注冊申請，現處于發補資料專業技術審評階段 人凝血因子 IX 已獲得臨床批件，現處于臨床試驗階段 人凝血酶 臨床前研究 人抗凝血酶 III（ATIII）臨床前研究 派斯菲科 新一代靜注人免疫球

83、蛋白 現處于臨床前試驗研究階段 凍干人凝血酶原復合物（PCC）制劑研制 現正對藥品注冊申報資料進行相關的補充及完善 凍干人凝血因子 VIII 制劑研制 已完成部分穩定性及包材相容性研究等試驗，現正補充臨床申報 CTD 資料 資料來源：派林生物 2023 年年報，公司公告，光大證券研究所 盈 利預測、估值 與評級：盈 利預測、估值 與評級：維持公司 20242026 年歸母凈利潤 預測為7.82/9.34/10.86億元，同比增長27.71%/19.54%/16.20%，維持“買入”評級。風險提示：風險提示：采漿低于預期的風險；批簽發低于預期的風險。表表 1313：派林生物盈利預測與估值簡表：派

84、林生物盈利預測與估值簡表 指標指標 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 營業收入（百萬元）2,405.19 2,328.72 3,174.87 3,666.44 4,160.60 營業收入增長率 21.98%-3.18%36.34%15.48%13.48%凈利潤（百萬元）587.13 612.11 781.76 934.49 1,085.84 凈利潤增長率 50.14%4.25%27.71%19.54%16.20%EPS（元）0.80 0.84 1.07 1.28 1.49 ROE（歸屬母公司)（攤?。?.55%8.24%9.6

85、9%10.61%11.23%P/E 27 26 20 17 15 P/B 2 2 2 2 2 資料來源：Wind，光大證券研究所預測，股價時間為 2024-12-12（注：2022 年底總股本為 732,386,720 股，2023 年因期權行權等導致總股本變更為 733,000,702 股，2024 年因注銷回購股份等導致總股本變更為 731,074,913 股）-20%0%20%40%60%80%100%120%050010001500200025003000營收（百萬元）歸母凈利潤（百萬元）營收yoy歸母凈利潤yoy0%10%20%30%40%50%60%銷售毛利率(%)銷售凈利率(%)

86、敬請參閱最后一頁特別聲明-23-證券研究報告 醫藥生物醫藥生物 3.3 3.3 博雅生物（博雅生物（300294.SZ300294.SZ）：華潤入主賦能，聚焦血制）：華潤入主賦能，聚焦血制品行業品行業 聚焦血制品主業，逐步剝離其他業務。聚焦血制品主業，逐步剝離其他業務。公司業務以血液制品為主，集生化藥、化學藥、原料藥為輔，堅持以血制品為主導原則，推進血制品業務快速健康發展。截至 2023 年年底，公司產品共 9 個品種，單采血漿站 16 家，其中在營漿站 14 家，2023 年原料血漿采集量約為 467.3 噸，同比增長 6.47%，漿量規模相對較小，但公司產品結構均衡，產銷平衡，噸漿產值與噸

87、漿毛利始終位于行業前列。2023 年，公司以創新轉型為動力，優化業務布局，逐步完成了復大醫藥和天安藥業等非血業務的剝離處置。華潤入主賦能，大力支持公司發展。華潤入主賦能，大力支持公司發展。華潤集團成為公司實際控制人后，在新漿站申請、資源嫁接、漿站運營等方面給予大力支持。存量漿站方面，通過業務體系標準化、運營管理標準化、宣傳發展體系標準化等措施，提升漿站運營管理水平，并創新業務發展模式，構建屬地獻漿生態圈，提升血漿采集能力；新設漿站方面，通過采取先租后建、持續構建漿站建設標準化流程，縮短漿站建設周期，以盡快實現原料采集。血制品業務穩定增長，逐步剝離其他業務輕裝上陣。血制品業務穩定增長，逐步剝離其

88、他業務輕裝上陣。2023 年公司營收和歸母凈利潤出現波動，主要系剝離天安藥業和復大醫藥以及計提商譽減值所致。2023年血制品板塊營收 14.52 億元，同比增長 10.4%，隨著公司對其他業務的逐步剝離，公司更聚焦于血制品業務輕裝上陣。2024 年前三季度公司實現收入 12.45億元（yoy-43.16%），歸母凈利潤 4.13 億元（yoy-11.07%）。圖圖 3434：博雅生物營收、歸母凈利潤及增速：博雅生物營收、歸母凈利潤及增速 圖圖 3535：博雅生物血制品板塊營收及增速情況：博雅生物血制品板塊營收及增速情況 資料來源：Wind，光大證券研究所 資料來源：Wind，光大證券研究所 積

89、極推動研發，產品結構逐步得到優化。積極推動研發，產品結構逐步得到優化。公司持續加大研發投入，成功上市了PCC 和因子等產品，在研項目 C1 酯酶、vWF 因子、高濃度靜注人免疫球蛋白以及微量蛋白類等產品進展順利，形成良好的在研產品梯隊，將不斷優化公司產品結構。表表 1414：博雅生物血制品：博雅生物血制品部分部分在研品種在研品種 研發項目名稱研發項目名稱 項目進展項目進展 血管性血友病因子（vWF)研發 臨床試驗階段，開展臨床病例受試者入組 靜注人免疫球蛋白（IVIG)（10%）研發 獲得補充申請受理通知書 資料來源：博雅生物 2024 年半年報，公司公告，光大證券研究所 盈利預測、估值與評級

90、：盈利預測、估值與評級：維持 20242026 年歸母凈利潤預測為 5.51/6.02/6.56億元,同比增長 132.11%/9.26%/9.00%，按最新股本測算 EPS 為 1.09/1.19/1.30元?？紤]到血制品的高壁壘和公司優秀的經營質量，維持“買入”評級。-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%0 500 1000 1500 2000 2500 3000 營收（百萬元）歸母凈利潤（百萬元）營收yoy歸母凈利潤yoy-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%020040060080010001200140016002018

91、20192020202120222023血液制品收入（百萬元）yoy 敬請參閱最后一頁特別聲明-24-證券研究報告 醫藥生物醫藥生物 風險提示：風險提示：采漿量低于預期的風險；部分品種競爭格局惡化的風險。表表 1515：博雅生物盈利預測與估值簡表：博雅生物盈利預測與估值簡表 指標指標 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 營業收入（百萬元）2,759 2,652 1,984 2,133 2,310 營業收入增長率 4.08%-3.87%-25.20%7.53%8.28%凈利潤（百萬元）432 237 551 602 656 凈利潤

92、增長率 25.45%-45.06%132.11%9.26%9.00%EPS（元）0.86 0.47 1.09 1.19 1.30 ROE（歸屬母公司)（攤?。?.01%3.24%7.14%7.41%7.66%P/E 37 67 29 26 24 P/B 2.2 2.2 2.1 2.0 1.9 資料來源：Wind，光大證券研究所預測，股價時間為 2024-12-12 3.4 3.4 上海萊士（上海萊士（002252.SZ002252.SZ）：采漿量位居行業前列，海）：采漿量位居行業前列，海爾集團成為大股東爾集團成為大股東 采漿量位居行業前列，是國內領先的血制品企業。采漿量位居行業前列，是國內領先

93、的血制品企業。公司立足于血液制品行業，是國內同行業中結構合理、產品種類齊全、血漿利用率較高、整體規模行業領先的血液制品生產企業。截至 2024 年上半年，公司及下屬子公司、孫公司擁有單采血漿站 44 家，分布于廣西、湖南、海南、陜西、安徽、廣東、內蒙、浙江、湖北、江西、山東 11 個?。ㄗ灾螀^）。2023 年公司全年采漿量突破 1500 噸，再創歷史新高。海爾集團成為公司控股股東，多方面賦能公司發展。海爾集團成為公司控股股東，多方面賦能公司發展。2024 年 6 月，公司公告海爾集團成為公司實際控制人，未來將從開拓漿站、采漿等多方面進行賦能。營收及盈利保持快速增長，凈利率保持較高水平。營收及盈

94、利保持快速增長，凈利率保持較高水平。2023 年實現收入 79.64 億元，同比增長 21.3%，公司營收保持較快增長。2023 年公司凈利率略有下降，主要系進口白蛋白銷售收入占比提升，而白蛋白銷售毛利率較低。2024 年前三季度公司實現收入63.14億元（yoy+6.39%），歸母凈利潤18.38億元（yoy+2.81%）。圖圖 3636：上海萊士營收、歸母凈利潤及增速：上海萊士營收、歸母凈利潤及增速 圖圖 3737：上海萊士毛利率及凈利率水平：上海萊士毛利率及凈利率水平 資料來源：Wind，光大證券研究所 資料來源：Wind，光大證券研究所 盈利預測、估值及評級盈利預測、估值及評級 關鍵假

95、設關鍵假設：1）自產血制品：自產血制品：公司 2022-2023 年采漿量分別突破 1400 噸和 1500 噸，分別同比+9%和+7%。我們預計海爾集團控股后會加大對公司采漿的資源支持，假設24-26 年公司每年采漿量同比+10%/10%/10%。血制品營收和采漿量、投漿量呈正相關，考慮到靜丙景氣度較高，需求旺盛，我們假設靜丙營收同比增速略高于其他品種，基于以上假設我們預計公司 24-26 年自產白蛋白、靜丙、其他血制-20%0%20%40%60%80%100%120%140%(2,000)0 2,000 4,000 6,000 8,000 10,000 營收（百萬元）歸母凈利潤（百萬元）營

96、收yoy歸母凈利潤yoy-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%銷售毛利率(%)銷售凈利率(%)敬請參閱最后一頁特別聲明-25-證券研究報告 醫藥生物醫藥生物 品營收分別同比+10%/10%/10%、+13%/13%/13%、+10%/10%/10%。毛利率保持基本穩定，自產白蛋白、靜丙、和其他血制品毛利率分別為 44%、57%、84%。2）進口白蛋白：進口白蛋白：我們假設 24-26 年公司進口白蛋白收入同比+13%/11%/9%，毛利率保持基本穩定為 21%。3 3）其他：）其他：檢測設備和其他業務收入占比較小，預計 24-26 年同比+15%/15%/15%

97、。表表 1616：上海萊士營收拆分：上海萊士營收拆分 單位：百萬元單位：百萬元 2022A2022A 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 總體 營收 6,567.20 7,963.96 8926.78 9928.47 10955.96 Yoy 53.2%21.3%12.1%11.2%10.3%毛利率 44%41%42%42%42%進口白蛋白 營收 2,734.19 3,504.19 3959.73 4395.30 4790.88 Yoy 186.0%28.2%13.0%11.0%9.0%毛利率 25%19%21%21%21%自產白蛋白 營收

98、1,489.50 1,430.75 1573.83 1731.21 1904.33 Yoy 23%-4%10%10%10%毛利率 41%44%44%44%44%靜丙 營收 1,313.33 1,805.46 2040.17 2305.39 2605.09 Yoy 23.1%37.5%13.0%13.0%13.0%毛利率 58%57%57%57%57%其他血制品 營收 967.83 1,080.83 1188.92 1307.81 1438.59 Yoy-8.3%11.7%10.0%10.0%10.0%毛利率 85%84%84%84%84%檢測設備+其他業務 營收 62.36 142.73 16

99、4.14 188.76 217.07 Yoy 129%15%15%15%資料來源：Wind，光大證券研究所 根據以上假設，我們預計公司 2024-2026 年營收分別為 89.3/99.3/109.6 億元，同比+12.1%/11.2%/10.3%，毛利率分別為 42%/42%/42%。我們預計公司2024-2026年 歸 母 凈 利 潤 分 別 為22.3/25.2/28.2億 元，同 比+25.2%/13.2%/11.9%，對應 EPS 分別為 0.34、0.38、0.43 元。相對估值相對估值：我們采用 P/E 相對估值法對公司進行估值，我們選取血制品行業內其他公司作為可比公司，可比公司

100、 2024 年平均 PE 為 26 倍，公司 PE 為 23 倍，低于可比公司估值平均值。表表 1717：上海萊士可比公司估值比較：上海萊士可比公司估值比較 公司代碼公司代碼 公司名稱公司名稱 收盤價（元）收盤價（元）EPSEPS（元）（元）PEPE（X X）20232023 年采漿量年采漿量（噸）（噸）市值（億元）市值（億元）2 23 3A A 2 24 4E E 2 25 5E E 2 26 6E E 2 23 3A A 2 24 4E E 2 25 5E E 2 26 6E E 600161.SH 天壇生物 21.49 0.67 0.69 0.82 0.97 32 31 26 22 24

101、15 425 000403.SZ 派林生物 21.76 0.84 1.06 1.26 1.47 26 20 17 15 1200 159 002007.SZ 華蘭生物 17.34 0.81 0.76 0.88 1.01 21 23 20 17 1342 317 300294.SZ 博雅生物 31.54 0.47 1.09 1.22 1.37 67 29 26 23 467 159 002880.SZ 衛光生物 29.86 0.96 1.09 1.27 1.48 31 27 24 20 517 68 平均值 35 26 22 19 002252.SZ 上海萊士 7.72 0.27 0.34 0.

102、38 0.43 29 23 20 18 1500 512 資料來源：Wind，2024-2026 年可比公司采用 wind 一致預期，上海萊士為光大證券研究所預測，注：公司股價時間均為 2024-12-12 盈利預測與評級盈利預測與評級：公司為國內血制品行業第一梯隊，采漿量超千噸，海爾集團成為公司控股股東后有望助力公司進一步采漿提升。我們預計公司 2024-2026 年歸母凈利潤分別為 22.3/25.2/28.2 億元，同比+25.2%/13.2%/11.9%，對應 EPS 敬請參閱最后一頁特別聲明-26-證券研究報告 醫藥生物醫藥生物 分別為 0.34、0.38、0.43 元，當前股價對應

103、 2024 年 PE 約 23 倍，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示：風險提示：采漿量不及預期，新拓漿站不及預期，市場需求不及預期等。表表 1818：上海萊士盈利預測與估值簡表：上海萊士盈利預測與估值簡表 指標指標 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 營業收入（百萬元）6,567 7,964 8,927 9,928 10,956 營業收入增長率 53.16%21.27%12.09%11.22%10.35%凈利潤（百萬元）1,880 1,779 2,227 2,522 2,823 凈利潤增長率 45.24%-5.35%25.1

104、6%13.23%11.93%EPS（元）0.28 0.27 0.34 0.38 0.43 ROE（歸屬母公司)（攤?。?.52%6.00%7.03%7.43%7.74%P/E 28 29 23 20 18 P/B 1.8 1.7 1.6 1.5 1.4 資料來源：Wind，光大證券研究所預測，股價時間為 2024-12-12，公司 2022/2023 年末總股本分別為 67.41 億/66.45 億股，2024 年末總股本為 66.38 億股。3.5 3.5 華蘭生物（華蘭生物（002007.SZ002007.SZ）：）：血制品業務穩定增長，疫血制品業務穩定增長，疫苗業務有望逐步迎來放量苗業務

105、有望逐步迎來放量 公司主要從事血制品、疫苗、創新藥和生物類似藥研發生產業務。血制品板塊，公司通過增加采漿量，提高血漿綜合利用率，優化產品結構，積極鞏固血制品行業地位。公司 2023 年實現采漿量 1342.32 噸，同比增長 19.59%，為血制品業務增長奠定堅實基礎。疫苗板塊，2023 年公司取得流感疫苗批簽發共計 94 個批次，四價流感疫苗及流感疫苗批簽發批次數量保持國內領先地位。血制品方面，截至 2023 年末，公司共有單采血漿站 32 家（含分站），其中廣西 4 家、貴州 1 家、重慶 15 家、河南 12 家。公司在新鄉和重慶設立兩個生產基地，生產規模處于國內領先地位，擁有 11 個

106、品種，生產規模和銷售收入都處于國內領先地位，規模優勢明顯。血制品業務營收穩健增長，血制品業務營收穩健增長，受受疫苗業務影響短期業績有所波動疫苗業務影響短期業績有所波動。2023 年公司血制品實現營收 29.26 億元，同比增長 9.2%。隨著公司采漿量穩步提升，公司血制品業務有望維持穩健增長。2024 年前三季度公司實現收入 34.91 億元（yoy-10.79%），歸母凈利潤 9.24 億元（yoy-13.46%），主要系疫苗業務收入下滑影響。圖圖 3838：華蘭生物營收、歸母凈利潤及增速：華蘭生物營收、歸母凈利潤及增速 圖圖 3939：華蘭生物毛利率及凈利率水平：華蘭生物毛利率及凈利率水平

107、 資料來源：Wind，光大證券研究所 資料來源：Wind，光大證券研究所-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0 1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 營收（百萬元）歸母凈利潤（百萬元）營收yoy歸母凈利潤yoy0%10%20%30%40%50%60%70%80%銷售毛利率(%)銷售凈利率(%)敬請參閱最后一頁特別聲明-27-證券研究報告 醫藥生物醫藥生物 圖圖 4040：華蘭生物血制品收入及增速：華蘭生物血制品收入及增速（億元）（億元）資料來源：Wind，光大證券研究所 在研管線豐富，逐步完善產品結構。在研管線豐富，逐步完善產品結構。根據

108、公司年報，目前有多款血制品及疫苗產品在研，其中高濃度靜丙處于臨床試驗階段，隨著公司血制品和疫苗在研產品的上市，公司產品管線有望得到進一步補充。表表 1919：華蘭生物在研項目：華蘭生物在研項目 主要研發項目名稱主要研發項目名稱 項目進展項目進展 人血管性血友病因子(vWF)純化工藝開發 臨床前研究 人凝血因子 IX(FIX)純化工藝開發 已于 2023 年 11 月取得 臨床試驗通知書處于臨床試驗階段 靜注人免疫球蛋白的工藝升級(包含靜注人免疫球蛋白(IVIG)(10%)的研發)處于臨床試驗階段 皮下靜注人免疫球蛋白工藝開發 臨床前研究 Exendin-4-FC 融合蛋白 處于臨床試驗階段 特

109、異性人免疫球蛋白工藝開發及應用 補充申請研究階段 人凝血酶原復合物中 VII 因子提升的研究 補充申請研究階段 外用凍干人凝血酶水分優化項目 補充申請研究階段 人纖維蛋白原粘合劑工藝研究 補充申請研究階段 人纖維蛋白原 臨床前研究 高純度白蛋白工藝研究 臨床前研究 靜注人免疫球蛋白的工藝升級 臨床前研究 皮下注射人免疫球蛋白工藝開發 臨床前研究 組織胺人免疫球蛋白工藝開發 臨床前研究 凍干 A 群 C 群腦膜炎球菌結合疫苗 預計 2024 年申報生產 吸附無細胞百(三組分)白破聯合疫苗 預計 2024 年開展 III 期臨床試驗 資料來源：華蘭生物 2023 年年報，光大證券研究所 盈利預測、

110、估值及評級盈利預測、估值及評級 關鍵假設關鍵假設：1）血制品：血制品：公司 2022-2023 年采漿量分別突破 1100 噸和 1342 噸，分別同比+10%和 22%。血制品營收和采漿量、投漿量呈正相關，公司新漿站和原有漿站漿源拓展持續推進，基于此我們假設 24-26 年公司每年新增采漿量同比+16%/15%/15%，我們預計公司 24-26 年白蛋白、靜丙、其他血制品營收分別同比+19%/15%/15%、+19%/18%/18%、+16%/15%/15%。白蛋白和其他血制品毛利率保持基本穩定，靜丙收率有望逐步提高，我們假設靜丙毛利率分別為54.7%/55.7%/56.7%。-4%-2%0

111、%2%4%6%8%10%12%0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 201820192020202120222023血液制品收入yoy 敬請參閱最后一頁特別聲明-28-證券研究報告 醫藥生物醫藥生物 2）疫苗：疫苗：2024 年以來流感流行水平較低，流感疫苗銷售量大幅降低，流感疫苗出廠價同時有所下調，疫苗銷售收入有較大下滑，24 年上半年流感疫苗收入同比下滑 92.4%，我們預計疫苗業務整體 24-26 年收入同比-44%/+23%/+21%，毛利率為 80%/80%/80%。表表 2020：華蘭生物營收拆分：華蘭生物營收拆分 單位：百萬元單位：百

112、萬元 2022A2022A 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 總體 營收 4,516.98 5,341.87 4802.91 5656.97 6641.79 Yoy 1.82%18.26%-10.09%17.78%17.41%毛利率 66.1%69.6%62.3%62.8%63.3%人血白蛋白 營收 987.96 1,056.84 1257.63 1446.28 1663.22 Yoy-2.3%7.0%19.0%15.0%15.0%毛利率 49.8%57.1%58.0%58.0%58.0%靜丙 營收 775.07 844.54 1005.0

113、0 1185.90 1399.37 Yoy 9.3%9.0%19.0%18.0%18.0%毛利率 52.0%53.7%54.7%55.7%56.7%其他血制品 營收 916.21 1,024.96 1188.95 1367.29 1572.39 Yoy 4.4%11.9%16.0%15.0%15.0%毛利率 55.2%51.9%53.0%53.0%53.0%疫苗 營收 1,837.7 2,415.54 1,351.32 1,657.49 2,006.82 Yoy 0%31%-44%23%21%毛利率 86.1%88.1%79.8%79.9%80.0%資料來源：Wind，光大證券研究所 根據以上

114、假設，我們預計公司 2024-2026 年營收分別為 48.0/56.6/66.4 億元，同比-10.1%/+17.8%/+17.4%，毛利率分別為 62.3%/62.8%/63.3%。我們預計公司 2024-2026 年歸母凈利潤分別為 12.5/15.6/19.1 億元，同比-16%/+25%/+23%，對應 EPS 分別為 0.68、0.85、1.04 元。相對估值相對估值：我們采用 P/E 相對估值法對公司進行估值，我們選取血制品行業內其他公司作為可比公司，可比公司 2024 年平均 PE 為 26 倍，公司 PE 為 25 倍。表表 2121：華蘭生物可比公司估值比較：華蘭生物可比公

115、司估值比較 公司代碼公司代碼 公司名稱公司名稱 收盤價（元）收盤價（元）EPSEPS（元）（元）PEPE（X X）20232023 年采漿量年采漿量（噸）（噸）市值（億元）市值（億元）2 23 3A A 2 24 4E E 2 25 5E E 2 26 6E E 2 23 3A A 2 24 4E E 2 25 5E E 2 26 6E E 600161.SH 天壇生物 21.49 0.67 0.69 0.82 0.97 32 31 26 22 2415 425 000403.SZ 派林生物 21.76 0.84 1.06 1.26 1.47 26 20 17 15 1200 159 0022

116、52.SZ 上海萊士 7.72 0.27 0.35 0.40 0.45 29 22 19 17 1500 512 300294.SZ 博雅生物 31.54 0.47 1.09 1.22 1.37 67 29 26 23 467 159 002880.SZ 衛光生物 29.86 0.96 1.09 1.27 1.48 31 27 24 20 517 68 平均值 37 26 22 19 002007.SZ 華蘭生物 17.34 0.81 0.68 0.85 1.04 21 25 20 17 1342 317 資料來源：Wind，2024-2026 年可比公司采用 wind 一致預期，華蘭生物為光

117、大證券研究所預測，注：公司股價時間均為 2024-12-12 盈利預測與評級盈利預測與評級：公司采漿量處于國內血制品企業第一梯隊，血制品業務穩健增長，控股子公司華蘭疫苗為國內流感疫苗龍頭。我們預計公司 2024-2026 年歸母凈利潤分別為12.5/15.6/19.1 億元，同比-16%/+25%/+23%，對應 EPS 分別為 0.68、0.85、1.04 元，當前股價對應 2024 年 PE 約 25 倍，首次覆蓋，給予“買入”評級。敬請參閱最后一頁特別聲明-29-證券研究報告 醫藥生物醫藥生物 風險提示：風險提示：采漿量不及預期，漿站拓展不及預期，血制品需求不及預期，疫苗業務不及預期等。

118、表表 2222：華蘭生物盈利預測與估值簡表：華蘭生物盈利預測與估值簡表 指標指標 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 營業收入（百萬元）4,517 5,342 4,803 5,657 6,642 營業收入增長率 1.82%18.26%-10.09%17.78%17.41%凈利潤（百萬元）1,076 1,482 1,247 1,556 1,907 凈利潤增長率-17.14%37.66%-15.82%24.79%22.56%EPS（元）0.59 0.81 0.68 0.85 1.04 ROE（歸屬母公司)（攤?。?0.35%13.0

119、4%10.34%11.83%13.16%P/E 29 21 25 20 17 P/B 3.0 2.8 2.6 2.4 2.2 資料來源：Wind，光大證券研究所預測，股價時間為 2024-12-12，2022/2023 年股本分別為 18.24 億股/18.29 億股 3.6 3.6 衛光生物（衛光生物（002880.SZ002880.SZ）：中生集團整合，血制品業）：中生集團整合，血制品業務穩定發展務穩定發展 公司始終圍繞“中國差異化血液制品先鋒，全球平臺化生物醫藥新銳”的發展戰略，以血液制品為核心業務，積極拓展包括疫苗、基因工程產品在內的其他生物醫藥業務。2023 年，公司采漿量約 517

120、 噸，采漿規模持續提升，公司擁有人血白蛋白、人免疫球蛋白、凝血因子 3 大類 10 個品種，擁有 9 個全資或控股單采血漿站。中生集團整合，新股東有望助力進一步資源整合。中生集團整合，新股東有望助力進一步資源整合。2023 年 6 月，公司控股股東深圳市光明區國有資產監督管理局（下文簡稱“光明國資局”）與中國生物簽署了合作協議，約定光明國資局與中國生物擬設立合資公司，光明國資局持有49%股權，中國生物持有合資公司 51%股權；合資公司設立后，光明國資局向合資公司無償劃轉衛光生物 35.25%股份，中國生物通過合資公司和武漢所控制衛光生物 42.50%的股份，成為衛光生物的控股股東，衛光生物實際

121、控制人由光明國資局變更為國藥集團。如未來無償劃轉順利完成，新股東有望助力公司進一步整合行業資源，公司漿站申請獲批有望得到支持，助力公司業績長期發展。20232023 年營收和歸母凈利潤均年營收和歸母凈利潤均有較高增長。有較高增長。公司 2023 年實現收入 10.49 億元，同比增長 57%；實現歸母凈利潤 2.19 億元，同比增長 86%，收入和歸母凈利潤增速較高主因 2022 年受疫情影響及生產線改造，基數較低。2024 年前三季度公司實現收入 8.54 億元（yoy+16.14%），歸母凈利潤 1.83 億元（yoy+20.80%），公司業績保持穩健增長。圖圖 4141：衛光生物營收、歸

122、母凈利潤及增速：衛光生物營收、歸母凈利潤及增速 圖圖 4242：衛光生物毛利率及凈利率水平：衛光生物毛利率及凈利率水平 資料來源：Wind，光大證券研究所 資料來源：Wind，光大證券研究所-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%0 200 400 600 800 1,000 1,200 營收（百萬元）歸母凈利潤（百萬元）營收yoy歸母凈利潤yoy0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%銷售毛利率(%)銷售凈利率(%)敬請參閱最后一頁特別聲明-30-證券研究報告 醫藥生物醫藥生物 盈利預測、估值及評級盈利預測、估值及評級 關鍵假設關鍵假設：血制品：血制品：公

123、司 2022-2023 年采漿量分別突破 467 噸和 517 噸，分別同比+4%和11%。2022 年受新冠疫情以及公司生產線技術改造影響導致產能利用率較低，對公司 2022 年業績產生較大影響，生產線改造完成后公司 2023 年業績逐步恢復正常。我們假設 24-26 年公司每年新增采漿量同比+12%/11%/10%。血制品營收和采漿量、投漿量呈正相關，考慮到靜丙景氣度較高，需求旺盛，我們假設靜丙收入增速略高于其他品種，基于以上假設我們預計公司 24-26 年白蛋白、靜丙、狂免、破免、其他小制品營收分別同比+12%/11%/10%、+15%/14%/13%、+12%/11%/10%、+12%

124、/11%/10%、+12%/11%/10%。23 年白蛋白、狂免、破免及其他小制品毛利率分別為 37%、58%、52%、61%，假設 24-26 年毛利率均保持穩定；隨著公司產能不斷提高，靜丙收率穩步提升，我們假設 24-26年公司靜丙毛利率逐步提高，分別為 39%、42%、45%。表表 2323：衛光生物營收拆分：衛光生物營收拆分 單位：百萬元單位：百萬元 2022A2022A 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 總體 營收 667.93 1,048.50 1184.31 1326.83 1474.26 Yoy-26.4%57.0%13.0

125、%12.0%11.1%毛利率 36.1%41.3%42.3%43.4%44.5%人血白蛋白 營收 257.40 397.74 445.47 494.47 543.92 Yoy-37.6%54.5%12.0%11.0%10.0%毛利率 31.6%36.7%36.7%36.7%36.7%靜丙 營收 239.23 375.01 431.26 491.64 555.55 Yoy-22.4%56.8%15.0%14.0%13.0%毛利率 24.7%35.6%38.6%41.6%44.6%狂免 營收 61.16 91.75 102.76 114.06 125.47 Yoy-29.9%50.0%12.0%1

126、1.0%10.0%毛利率 64.8%57.9%57.9%57.9%57.9%破免 營收 48.20 47.38 53.07 58.90 64.79 Yoy 17.7%-1.7%12.0%11.0%10.0%毛利率 49.5%51.5%51.5%51.5%51.5%其他小制品 營收 47.95 73.15 81.93 90.94 100.03 Yoy 18.6%52.6%12.0%11.0%10.0%毛利率 61.1%61.1%61.1%61.1%其他 營收 14.00 63.48 69.83 76.81 84.50 Yoy-22.9%353.5%10.0%10.0%10.0%毛利率 75.2%

127、50.0%50.0%50.0%50.0%資料來源：Wind，光大證券研究所 根據以上假設，我們預計公司 2024-2026 年營收分別為 11.8/13.3/14.7 億元，同比+13.0%/12.0%/11.1%，毛利率分別為 42.3%/43.4%/44.5%。我們預計公司2024-2026年 歸 母 凈 利 潤 分 別 為2.5/3.0/3.5億 元，同 比+12.8%/19.8%/17.5%，對應 EPS 分別為 1.09、1.30、1.53 元。相對估值相對估值：我們采用 P/E 相對估值法對公司進行估值，我們選取血制品行業內其他公司作為可比公司，可比公司 2024 年平均 PE 為

128、 25 倍，公司 PE 為 27 倍。敬請參閱最后一頁特別聲明-31-證券研究報告 醫藥生物醫藥生物 表表 2424：衛光生物可比公司估值比較：衛光生物可比公司估值比較 公司代碼公司代碼 公司名稱公司名稱 收盤價（元）收盤價（元）EPSEPS（元）（元）PEPE（X X）20232023 年采漿量年采漿量（噸）（噸）市值（億元）市值（億元）2 23 3A A 2 24 4E E 2 25 5E E 2 26 6E E 2 23 3A A 2 24 4E E 2 25 5E E 2 26 6E E 600161.SH 天壇生物 21.49 0.67 0.69 0.82 0.97 32 31 26

129、 22 2415 425 000403.SZ 派林生物 21.76 0.84 1.06 1.26 1.47 26 20 17 15 1200 159 002007.SZ 華蘭生物 17.34 0.81 0.76 0.88 1.01 21 23 20 17 1342 317 300294.SZ 博雅生物 31.54 0.47 1.09 1.22 1.37 67 29 26 23 467 159 002252.SZ 上海萊士 7.72 0.27 0.35 0.40 0.45 29 22 19 17 1500 512 平均值 35 25 22 19 002880.SZ 衛光生物 29.86 0.96

130、 1.09 1.30 1.53 31 27 23 20 517 68 資料來源：Wind，2024-2026 年可比公司采用 wind 一致預期，衛光生物為光大證券研究所預測，注：公司股價時間均為 2024-12-12 盈利預測與評級盈利預測與評級：中生集團整合如能順利完成，有望助力公司新漿站開拓，長期穩健發展可期。我們預計公司 2024-2026 年歸母凈利潤分別為 2.5/3.0/3.5 億元，同比+12.8%/19.8%/17.5%，對應 EPS 分別為 1.09、1.30、1.53 元，當前股價對應 2024 年 PE 約 27 倍，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示：風險提示：采漿

131、量不及預期，漿站拓展不及預期，血制品需求不及預期，整合不及預期等。表表 2525：衛光生物盈利預測與估值簡表：衛光生物盈利預測與估值簡表 指標指標 20222022 20232023 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 營業收入（百萬元）668 1,049 1,184 1,327 1,474 營業收入增長率-26.39%56.98%12.95%12.03%11.11%凈利潤（百萬元）117 219 247 295 347 凈利潤增長率-42.83%86.18%12.76%19.78%17.53%EPS（元）0.52 0.96 1.09 1.30 1.53 ROE（

132、歸屬母公司)（攤?。?.38%10.86%11.13%12.01%12.65%P/E 58 31 27 23 20 P/B 3.7 3.4 3.1 2.8 2.5 資料來源：Wind，光大證券研究所預測，股價時間為 2024-12-12 4 4、風險分析風險分析 單采血漿站獲批低于預期單采血漿站獲批低于預期 國內血漿站申請獲批具有較高的政策壁壘，如果申請、獲批血漿站低于預期，有可能導致采漿量增長緩慢，影響行業后期擴展。采漿量低于預期風險采漿量低于預期風險 血漿采集受到多種因素包括人口密度、獻漿文化和意愿等影響，如果血漿采漿量低于預期，會導致血制品行業原料不足，影響生產企業的產品規模。血制品價格

133、波動風險血制品價格波動風險 血制品價格波動會影響行業內公司的盈利能力。產品研發及上市進度低于預期風險產品研發及上市進度低于預期風險 企業新產品研發存在不確定性，如果研發失敗或上市進度低于預期，將會對其盈利水平或者未來銷售預期產生影響，進而影響估值。敬請參閱最后一頁特別聲明-32-證券研究報告 行業及公司評級體系行業及公司評級體系 評級評級 說明說明 行行 業業 及及 公公 司司 評評 級級 買入 未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 15%以上 增持 未來 6-12 個月的投資收益率領先市場基準指數 5%至 15%；中性 未來 6-12 個月的投資收益率與市場基準指數的變動幅度相差

134、-5%至 5%；減持 未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 5%至 15%；賣出 未來 6-12 個月的投資收益率落后市場基準指數 15%以上；無評級 因無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使無法給出明確的投資評級?；鶞手笖嫡f明：基準指數說明：A 股市場基準為滬深 300 指數；香港市場基準為恒生指數；美國市場基準為納斯達克綜合指數或標普 500 指數。分析、估值方法的局限性說明分析、估值方法的局限性說明 本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。本報告采用的各種估值方法及模型均有其局限性，估值結果不保證所涉及

135、證券能夠在該價格交易。分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并注冊為證券分析師，以勤勉的職業態度、專業審慎的研究方法，使用合法合規的信息，獨立、客觀地出具本報告，并對本報告的內容和觀點負責。負責準備以及撰寫本報告的所有研究人員在此保證，本研究報告中任何關于發行商或證券所發表的觀點均如實反映研究人員的個人觀點。研究人員獲取報酬的評判因素包括研究的質量和準確性、客戶反饋、競爭性因素以及光大證券股份有限公司的整體收益。所有研究人員保證他們報酬的任何一部分不曾與，不與，也將不會與本報告中具體的推薦意見或觀點有直接或間接的聯系。法律主體聲明法律主體聲明 本報告

136、由光大證券股份有限公司制作，光大證券股份有限公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格，負責本報告在中華人民共和國境內（僅為本報告目的，不包括港澳臺）的分銷。本報告署名分析師所持中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格編號已披露在報告首頁。中國光大證券國際有限公司和 Everbright Securities(UK)Company Limited 是光大證券股份有限公司的關聯機構。特別聲明特別聲明 光大證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）成立于 1996 年，是中國證監會批準的首批三家創新試點證券公司之一，也是世界 500 強企業中國光大集團股份公司的核心金融服務平臺之一。根據中國證監會核

137、發的經營證券期貨業務許可，本公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。本公司經營范圍：證券經紀；證券投資咨詢；與證券交易、證券投資活動有關的財務顧問；證券承銷與保薦；證券自營；為期貨公司提供中間介紹業務；證券投資基金代銷；融資融券業務；中國證監會批準的其他業務。此外，本公司還通過全資或控股子公司開展資產管理、直接投資、期貨、基金管理以及香港證券業務。本報告由光大證券股份有限公司研究所（以下簡稱“光大證券研究所”）編寫，以合法獲得的我們相信為可靠、準確、完整的信息為基礎，但不保證我們所獲得的原始信息以及報告所載信息之準確性和完整性。光大證券研究所可能將不時補充、修訂或更新有關信息，但不保證及時發布該等

138、更新。本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次發布時光大證券研究所的判斷，可能需隨時進行調整且不予通知。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議?？蛻魬灾髯鞒鐾顿Y決策并自行承擔投資風險。本報告中的信息或所表述的意見并未考慮到個別投資者的具體投資目的、財務狀況以及特定需求。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及作者均不承擔任何法律責任。不同時期，本公司可能會撰寫并發布與本報告所載信息、建議及預測不一致的報告。本公司的銷售人員、交易人員和其他專業人員可能會向客戶提

139、供與本報告中觀點不同的口頭或書面評論或交易策略。本公司的資產管理子公司、自營部門以及其他投資業務板塊可能會獨立做出與本報告的意見或建議不相一致的投資決策。本公司提醒投資者注意并理解投資證券及投資產品存在的風險，在做出投資決策前，建議投資者務必向專業人士咨詢并謹慎抉擇。在法律允許的情況下，本公司及其附屬機構可能持有報告中提及的公司所發行證券的頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或正在爭取提供投資銀行、財務顧問或金融產品等相關服務。投資者應當充分考慮本公司及本公司附屬機構就報告內容可能存在的利益沖突，勿將本報告作為投資決策的唯一信賴依據。本報告根據中華人民共和國法律在中華人民共和國境內分發，僅向特

140、定客戶傳送。本報告的版權僅歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式、任何目的進行翻版、復制、轉載、刊登、發表、篡改或引用。如因侵權行為給本公司造成任何直接或間接的損失，本公司保留追究一切法律責任的權利。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。光大證券股份有限公司版權所有。保留一切權利。光大證券股份有限公司版權所有。保留一切權利。光大證券研究所光大證券研究所 上海上海 北京北京 深圳深圳 靜安區新閘路 1508 號 靜安國際廣場 3 樓 西城區武定侯街 2 號 泰康國際大廈 7 層 福田區深南大道 6011 號 NEO 綠景紀元大廈 A 座 17 樓 光大證券股份有限公司關聯機構光大證券股份有限公司關聯機構 香港香港 英國英國 中國光大證券國際有限公司中國光大證券國際有限公司 香港銅鑼灣希慎道 33 號利園一期 28 樓 Everbright Securities(UK)Company LimitedEverbright Securities(UK)Company Limited 6th Floor,9 Appold Street,London,United Kingdom,EC2A 2AP