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1、 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。1 20242024 年年 1212 月月 1 17 7 日日 毛戈平毛戈平(01318.HK)(01318.HK)公司深度分析公司深度分析 弘揚弘揚東方美學，傳承光影技藝東方美學，傳承光影技藝 證券研究報告證券研究報告 其他零售商其他零售商(HS)(HS)投資評級投資評級 買入買入-A A 首次首次評級評級 6 6 個月目標價個月目標價 66.9166.91 港港元元 股價股價 (2024(2024-1212-13)13)55.6055.60 港港元元 交易數據交易數據 總市值總市值(百萬元百萬元)26,600.34 流通市值流通

2、市值(百萬元百萬元)13,904.38 總股本總股本(百萬股百萬股)478.42 流通股本流通股本(百萬股百萬股)250.08 1212 個月價格區間個月價格區間 51.95/58.0 元 升幅升幅%1M1M 3M3M 12M12M 相對收益相對收益 絕對收益絕對收益 王朔王朔 分析師分析師 SAC 執業證書編號：S1450522030005 都春竹都春竹 聯系人聯系人 SAC 執業證書編號：S1450123070047 相關報告相關報告 與市場不同的觀點：與市場不同的觀點：觀點一：毛戈平是品牌驅動而非產品驅動型公司。高端品牌需要被目標人群看到、買到，關鍵是抓住核心人群，截至 2024H1 毛

3、戈平品牌線上+線下會員 1240 萬。注毛戈平的成長，產品和渠道是表面驅動力，背后是核心會員人群的擴張。觀點二：“農村包圍城市”策略成果顯著。首先滲透的是二線城市，毛戈平憑借消費者的支付能力及其下沉渠道中高凈值人群對高端美妝的需求，填補了國際大牌未能下沉的市場空白。在二線城市占有一定市場份額后便打入一線城市，利用商業地產的紅利，積極布局新興購物中心，未來開店空間廣闊。觀點三：我們認為供應鏈并非短板。毛戈平產品并非強功效，而是聚焦于整體的美學與使用感受，毛戈平并非沒有研發，而是將研發重點放在美學設計上。并且，在彩妝領域，瑩特麗等專業代工機構產業成熟，在成本預算足夠的情況下，交付產品質量優質。毛戈

4、平的稀缺高端定位源于何？毛戈平的稀缺高端定位源于何？：1）品牌價值。毛戈平品牌定位高端，除了大師、專業的基因，強調極致東方美學，成為中國彩妝代表，目標客群聚焦于 25-40 歲的東方魅力都市女性。2）優質產品。產品上強調類護膚與護膚品類，產品兼具功能性和審美性，深受消費者喜愛，多個單品表現優異。3）營銷觸達。營銷上充分利用個人 IP 與培訓學校，形成個人 IP-培訓學校-柜姐-網紅博主-消費者等一系列營銷閉環，從而實現多點觸達。4）百貨渠道。在國貨品牌內卷線上流量、國際大牌柜臺服務質量無法比肩其產品價格之時，毛戈平通過專柜教學培訓打出差異化體驗，在產品之上提供附加服務，通過柜臺培訓和教育消費者

5、。如何看未來增長空間？如何看未來增長空間？1）產品上，經典單品+色彩空間。毛戈平的產品主要由經典單品+趣味新品+限量藏品構成，目前粉膏等底妝產品、陰影高光等修容產品、奢華魚子面膜等護膚產品體量上未見天花板，仍有一定增長空間，另外色彩類產品空間廣闊。2）渠道上，線下開店+線上發力。線上：發力線上渠道，根據蟬媽媽統計，毛戈平品牌今年雙十一抖音彩妝排名第 2，未來天貓渠道仍有上升空間；線下：截止 2024H1 線下自營專柜 372 個，未來預計每年新開設 30 個國內專柜以及 2-4 個海外專柜，同時每年翻新 70-100 個專柜。本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。2 公司

6、深度分析公司深度分析/毛戈平毛戈平 投資建議：投資建議：買入-A 投資評級，6 個月目標價 66.91 港元。我們預計公司 2024 年-2026 年的收入增速分別為 41.3%、30.5%、21.7%，經調整凈利潤的增速分別為 40.0%、31.9%、24.4%，成長性突出；給予買入-A 的投資評級，6 個月目標價為 66.91 港元，按照匯率 1.0723 港元/人民幣，相當于 2024 年 30 x 的動態市盈率。風險提示：風險提示：行業競爭加劇、新產品推廣不及預期、線下渠道復行業競爭加劇、新產品推廣不及預期、線下渠道復蘇緩慢、開店速度不及預期蘇緩慢、開店速度不及預期、新生產基地建設投運

7、風險、新生產基地建設投運風險、假設及、假設及盈利預測不及預期盈利預測不及預期等等。（百萬元）（百萬元）2022A2022A 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 主營收入主營收入 1,829 2,886 4,077 5,321 6,478 經調整經調整凈利潤凈利潤 352 662 994 1,291 1,591 每股收益每股收益(元元)0.74 1.38 2.08 2.70 3.32 市盈率市盈率(倍倍)71.5 38.0 25.3 19.5 15.8 市凈率市凈率(倍倍)22.3 21.4 12.1 7.9 凈利潤率凈利潤率 19.2%22.

8、9%24.4%24.3%24.6%凈資產收益率凈資產收益率 31.2%84.7%62.1%49.8%數據來源：Wind 資訊，國投證券證券研究所預測 公司深度分析公司深度分析/毛戈平毛戈平 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。3 內容目錄內容目錄 1.1.東方美學高端定位，產品與培訓雙線業務.5 1.2.股權結構集中且穩定，毛汪家族式企業管理.6 1.3.業績增速亮眼，盈利能力增強.7 2.彩妝市場快速增長，競爭格局有望優化.9 2.1.彩妝增速快于護膚，高端彩妝、線下渠道細分賽道有望提速.9 2.2.市場格局逐漸輪轉，國產彩妝加速滲透.10 3.融合東方美學與光影技藝

9、，代表東方女性的極致之美.13 3.1.品牌：高端國貨形象深入人心，專業與審美并駕齊驅.13 3.2.產品：品類側重類護膚與護膚，大單品表現出色.14 3.3.營銷：個人 IP 與培訓學校多點觸達，品牌宣傳加強情感連接.15 3.4.渠道：專柜提供優質附加服務，線上線下兩條腿走路.18 4.從核心客群與會員體系，看增長驅動及未來空間.21 5.盈利預測與估值.24 5.1.盈利預測.24 5.2.估值.25 6.風險提示：.25 圖表目錄圖表目錄 圖 1.公司發展歷程.5 圖 2.2021-2024 上半年分產品營業收入.5 圖 3.2021-2024 上半年分產品營收占比.5 圖 4.202

10、1-2024 上半年分渠道營業收入.6 圖 5.2021-2024 上半年公司分渠道營業收入占比.6 圖 6.公司股權結構.6 圖 7.2021-2024 上半年公司營業收入及增速.8 圖 8.2021-2024 上半年公司歸母凈利潤及增速.8 圖 9.2021-2024 上半年公司按業務線及產品類別劃分的毛利率.8 圖 10.2021-2024 上半年公司凈利潤和費用率.8 圖 11.中國美妝行業市場規模（分品類）（十億元）.9 圖 12.中國彩妝行業市場規模（分品類）（十億元）.9 圖 13.中國美妝行業市場規模（分品牌定位）（十億元）.10 圖 14.中國美妝行業市場規模（分渠道）.10

11、 圖 15.2023 年中國彩妝行業分渠道市場份額.10 圖 16.2023 年中國高端美妝集團市場份額.12 圖 17.2023 年中國高端美妝品牌市場份額.12 圖 18.毛戈平先生履歷與榮譽.13 圖 19.毛戈平宣傳廣告.13 圖 20.毛戈平光影美學.13 圖 21.毛戈平品牌產品線梳理.14 圖 22.2023 年毛戈平前五大供貨商占采購成本份額.15 圖 23.2022 年公司培訓機構學員人數.17 圖 24.2021-2024 上半年各美妝公司銷售費用率.17 圖 25.毛戈平“氣蘊東方”系列.17 圖 26.毛戈平與體育賽事聯名系列.18 公司深度分析公司深度分析/毛戈平毛戈

12、平 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。4 圖 27.2022-2024 上半年毛戈平自營專柜數量.19 圖 28.主要省份及城市擁有毛戈平線下專柜數量.19 圖 29.2020-2022 年毛戈平直營專柜營業面積和利潤率.19 圖 30.2020-2022 年毛戈平直營專柜平均收入.19 圖 31.毛戈平品牌專柜形象.20 圖 32.毛戈平品牌專柜形象.20 圖 33.毛戈平品牌注冊會員復購率.21 圖 34.毛戈平品牌線上與線下注冊會員數量（萬人）.21 圖 35.2022 年毛戈平品牌不同等級會員數量（萬人）.23 圖 36.2022 年毛戈平品牌不同等級會員人均

13、零售額和復購率.23 表 1：公司高級管理層.7 表 2：2024 年天貓雙 11 全周期彩妝品牌成交排行榜.11 表 3：個人 IP 彩妝品牌.16 表 4：毛戈平線上和線下會員體系.22 表 5：毛戈平線下體系中不同等級的會員權益.22 表 6：化妝品品牌目標客群.23 表 7：公司分業務收入預測.24 表 8：可比公司估值表.25 公司深度分析公司深度分析/毛戈平毛戈平 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。5 1.1.國貨高端彩妝龍頭，厚積薄發逢機起勢國貨高端彩妝龍頭，厚積薄發逢機起勢 1.1.1.1.東方美學高端定位，產品與培訓雙線業務東方美學高端定位，產品與培

14、訓雙線業務 毛戈平為國貨彩妝龍頭，高端定位具備稀缺性。毛戈平為國貨彩妝龍頭，高端定位具備稀缺性。由美妝大師毛戈平先生于 2000 年創立，其核心品牌為 MAOGEPING，該品牌以其卓越的產品品質、創新的美妝產品、專業的化妝藝術培訓和個性化的客戶服務，為顧客提供全面的美妝體驗。自 2003 年毛戈平首個專柜在上海港匯恒隆商場開業以來，品牌穩步發展。2005 年擴展至杭州武林銀泰百貨。2008 年毛戈平推出至愛終生系列并擔任北京奧運會化妝師。2018 年，毛戈平在天貓開設首家網店，開啟品牌的電商之路。2019 年，毛戈平與故宮文創攜手打造“氣蘊東方”系列，使產品兼具東方美學的韻味。2022 及

15、2023 年，毛戈平品牌贊助中國花樣游泳隊并成為中國國家隊合作伙伴。毛戈平為國貨彩妝龍頭，在專業彩妝領域深耕二十余年，成功打造了高端、專業的品牌形象。分產品看，彩妝和護膚產品是主要收入來源，上半年彩妝增長提速。分產品看，彩妝和護膚產品是主要收入來源，上半年彩妝增長提速。2024 年上半年彩妝和護膚產品的營收占比分別為 55.10%和 41.30%，貢獻公司主要收入。其中，2024 年上半年彩妝和護膚的營收分別達到 10.85 億和 8.15 億，同比增長 43.6%和 34.9%，展現出高速增長趨勢。圖圖2.2.2021-2024 上半年分產品營業收入上半年分產品營業收入 圖圖3.3.2021

16、-2024 上半年分產品營收占比上半年分產品營收占比 資料來源：公司招股書，國投證券證券研究所 資料來源：公司招股書，國投證券證券研究所 分渠道看，線上占比提升，直銷為主經銷為輔。分渠道看，線上占比提升，直銷為主經銷為輔。公司通過整合線下實體店鋪和在線電商平臺的廣泛銷售網絡，實現產品的廣泛分銷。2024 年上半年直銷和經銷的占比分別為 84.9%和12.4%，直銷渠道在公司的營收中占據壓倒性優勢，經銷渠道占比雖小，但也是公司銷售網絡10.26 10.03 16.22 10.854.69 7.72 11.60 8.150.82 0.54 1.04 0.720 05 510101515202025

17、25303035352021202120222022202320232024H12024H1化妝藝術培訓及相關銷售收入（億元）化妝藝術培訓及相關銷售收入（億元）護膚產品收入（億元）護膚產品收入（億元）彩妝產品收入（億元）彩妝產品收入（億元）65.1%54.8%56.2%55.10%29.7%42.2%40.2%41.30%5.2%3.0%3.6%3.60%0%0%20%20%40%40%60%60%80%80%100%100%2021202120222022202320232024H12024H1彩妝產品彩妝產品護膚產品護膚產品化妝藝術培訓及相關銷售化妝藝術培訓及相關銷售圖圖1.1.公司發展歷

18、程公司發展歷程 資料來源：公司招股書，國投證券證券研究所 公司前身杭州毛杭州毛戈平戈平成立推出旗艦品牌旗艦品牌MAOOGEPING創建首家化妝藝首家化妝藝術機構術機構浙江毛戈平形象設計藝術機構首個專柜首個專柜入駐上海上海港匯恒隆商場專柜入駐杭州武林杭州武林銀泰百貨銀泰百貨推出至愛終至愛終生生，拓寬品牌組合擔任北京奧北京奧運會開幕式運會開幕式化妝師擔任中華人民共和國成立60周年國國慶閱兵式化慶閱兵式化妝師妝師公司改制為股份有股份有限公司限公司開設首家首家天貓網店網店與故宮文故宮文創創攜手打造“氣蘊“氣蘊東方”東方”系列擔任第19屆杭州亞運會杭州亞運會官方指定彩妝用品和化妝服務供應供應商商擔任中國

19、花樣游泳隊官方贊官方贊助商助商及中國國家隊官方合作官方合作伙伴伙伴20002000200320032005200520082008200920092015201520182018201920192021202120222022及及2022023 3公司深度分析公司深度分析/毛戈平毛戈平 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。6 的重要組成部分。通過這種多元化的銷售策略，公司能夠更有效地觸達消費者，滿足市場需求。圖圖4.4.2021-2024 上半年分渠道營業收入上半年分渠道營業收入 圖圖5.5.2021-2024 上半年公司分渠道營業收入占比上半年公司分渠道營業收入占比

20、資料來源：公司招股書，國投證券證券研究所 資料來源：公司招股書，國投證券證券研究所 1.2.1.2.股權結構集中且穩定，毛汪家族式企業管理股權結構集中且穩定，毛汪家族式企業管理 股權結構集中，實控人控股過半。股權結構集中，實控人控股過半。截至 2024 年 12 月 10 日，毛戈平、汪立群夫婦直接及間接共持有公司 48.64%的股權;毛戈平與汪立群的一致行動人毛霓萍、毛慧萍、汪立華分別持股 9.64%、8.15%、5.19%，合計持股 71.62%。創始人為公司靈魂，整體偏家族式管理。創始人為公司靈魂，整體偏家族式管理。創始人毛戈平，作為化妝藝術界的領軍人物，以其獨到的美學理念和行業影響力，

21、為公司奠定了堅實的基礎，曾入選教育部“國家技術技能大8.59 9.79 14.38 8.750.76 0.57 0.70 0.43.80 5.16 9.31 7.371.49 1.78 2.49 1.97-200%0%200%0 020202021202120222022202320232024H12024H1線下直銷收入（億元）線下直銷收入（億元）向線下經銷商銷售收入（億元）向線下經銷商銷售收入（億元）向高端跨國美妝零售商銷售收入（億元）向高端跨國美妝零售商銷售收入（億元）線上直銷收入（億元）線上直銷收入（億元）向線上經銷商銷售收入（億元）向線上經銷商銷售收入（億元）57.5%55.1%51

22、.7%46.10%25.4%29.1%33.5%38.80%10.0%10.1%8.9%10.30%0%0%20%20%40%40%60%60%80%80%100%100%2021202120222022202320232024H12024H1線下直銷線下直銷向線下經銷商銷售向線下經銷商銷售向高端跨國美妝零售商銷售向高端跨國美妝零售商銷售線上直銷線上直銷向線上經銷商銷售向線上經銷商銷售圖圖6.6.公司股權結構公司股權結構 資料來源：公司招股書，國投證券證券研究所 徐科君丁韜汪立華宋虹佺毛慧萍毛霓萍毛毛戈戈平平帝帝景景投投資資汪汪立立群群姚芝紅曹國熊深圳篤實蘇州錦鴻其他股東重慶毛戈平培訓機構北京

23、毛戈平培訓機構武漢毛戈平培訓機構鄭州毛戈平培訓機構成都毛戈平培訓機構深圳毛戈平培訓機構光影美學光影色彩杭州森迪人力資源上海迪悅重慶迪悅杭州柏笙杭州星屹杭州至愛終生杭州科韻詩毛戈平科技毛戈平形象設計北京迪悅杭州尚都會浙江匯都杭州迪悅毛戈平股份毛戈平股份10%嘉嘉馳馳投投資資35.45%30.46%100%100%100%100%100%95%100%100%100%100%100%100%100%100%99%65%67%100%100%100%100%馬驍35%杭州億凡網絡科技33%周冠亞彭越90%10%公司深度分析公司深度分析/毛戈平毛戈平 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見

24、報告尾頁。7 師”名錄，被杭州市人民政府授予“杭州工匠”稱號。而汪立群、毛霓萍、毛慧萍等核心成員，則憑借在教育管理、品牌運營及市場推廣等方面的卓越才能，共同推動了公司業務的多元化發展。整個管理團隊緊密協作，持續為公司注入創新動力，推動毛戈平品牌不斷邁向新的高度。表表1 1：公司高級管理層公司高級管理層 姓名姓名 年齡年齡 職務職務 履歷履歷 毛戈平 59 歲 公司創始人、董事長兼執行董事 毛先生是中國著名化妝藝術大師，在化妝藝術領域有 30 多年從業經驗，獲得過諸多榮譽。2000 年 7 月創辦杭州毛戈平，并創立高端美妝品牌 MAOGEPING，自 2011 年 2 月至 2024 年 3 月

25、歷任杭州毛戈平總裁及本公司總裁。目前任杭州毛戈平董事及本公司執行董事、浙江匯都董事會主席。汪立群 52 歲 執行董事兼副董事長、浙江毛戈平形象設計藝術機構聯合創始人 曾擔任浙江省越劇團演員，2000 年協助毛先生創辦浙江毛戈平形象設計藝術機構，曾擔任其執行校長及杭州毛戈平董事兼副董事長。2024 年 4 月 1 日調任為執行董事。自 2010 年 8 月起任杭州毛戈平形象設計總經理。曾榮獲聯合國 2018 全球商界卓越貢獻女企業家獎。毛霓萍 64 歲 執行董事、副董事長、毛戈平化妝品股份有限公司聯合創始人 2000 年協助毛先生創辦杭州毛戈平并曾擔任總裁、董事兼總經理和資深副總裁，兼任杭州萊芙

26、化妝品有限公司總經理。自 2011 年2 月先后擔任杭州毛戈平及本公司副董事長兼資深副總裁，現任杭州至愛終生執行董事兼總經理和浙江匯都董事，負責至愛終生品牌業務管理。毛慧萍 61 歲 執行董事兼副總裁、毛戈平化妝品股份有限公司聯合創始人 協助毛先生創辦杭州毛戈平并曾擔任其副總經理及董事，負責財務、人事、物流和開發相關工作。自 2009 年 11 月，相繼擔任毛戈平科技執行董事兼總經理、杭州毛戈平及本公司董事兼資深副總裁，分管財務、研發及供應鏈，同時為浙江匯都監事。汪立華 50 歲 執行董事兼副總裁、毛戈平形象設計副總經理 于 200 年 9 月加入本公司，曾擔任浙江毛戈平形象設計藝術機構北京分

27、區和成都分區校長，2010 年起擔任毛戈平形象設計副總經理。于 2011 年和 2015 年相繼獲任為杭州毛戈平董事和本公司董事兼副總裁。曾獲中國十大青年化妝師獎及中國國際時裝周 2009年度最佳化妝造型師獎。宋虹佺 49 歲 執行董事兼總裁、MAOGEPING 品牌事業部總經理 于 2002 年 10 月加入本公司，曾擔任杭州毛戈平銷售負責人及董事兼總經理、MAOGEPING 品牌總經理及品牌事業部總經理。曾任杭州毛戈平及本公司執行總裁，負責 MAOGEPING 品牌建設、市場推廣及銷售管理，2024 年 4 月調任為執行董事兼總裁，同時為浙江匯都董事兼總經理。徐衛國 47 歲 財務總監 曾

28、任職光明乳業股份有限公司財務經理、百事可樂飲料有限公司財務總監助理及會計助理、金瑤（上海）商業管理有限公司首席財務官。2011 年 4 月加入公司擔任財務總總監。董樂勤 40 歲 董事會秘書、法務負責人 曾擔任浙江國際旅游集團有限公司辦公室秘書及龍在旅途事業部副總經理、浙旅控股股份有限公司證券投資部經理及董事會秘書、人力資源部總監及法務部主管、安徽恩度食品有限公司運營總監。2014 年 12 月加入公司擔任董事會秘書兼法務負責人。資料來源：公司招股書，國投證券證券研究所 1.3.1.3.業績增速亮眼，盈利能力增強業績增速亮眼，盈利能力增強 收入端：收入快速增長，兩大品牌收入增速亮眼。收入端：收

29、入快速增長，兩大品牌收入增速亮眼。從營業收入具體來看，2024 上半年營收接近 20 億，顯示出公司處于積極的增量發展階段。2021 年/2022 年/2023 年營收分別為 15.77億元/18.29 億元/28.86 億元。主營業務收入來源于兩大美妝品牌彩妝和護膚品的銷售，隨著公司產品矩陣不斷豐富、銷售規模不斷擴大，公司主營業務收入仍有持續增長空間。成本端：毛利率保持相對穩定。成本端：毛利率保持相對穩定。2021-24 上半年，公司整體毛利分別為 13.16 億元/15.33 億元/24.48 億元/16.74 億元，對應毛利率分別為 83.4%/83.8%/84.8%/84.9%，公司整

30、體毛利率維持在較高水平。公司各項費用總額上升但是比率保持相對穩定。2024 上半年各項費用率銷售和營銷費用率/行政開支/財務費用率為 47.54%/6.76%/0.13%。其中銷售費用增加主要系公司積極推進內容式營銷和品牌化戰略致營銷與推廣費用增加、專柜數量增加致百貨商店及其他租賃物業費增加。公司深度分析公司深度分析/毛戈平毛戈平 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。8 利潤端：公司利潤端：公司凈凈利率呈現增長態勢。利率呈現增長態勢。2021-2024 上半年凈利率達 21.0%/19.2%/23.0%/25.0%，這表明公司在盈利能力上具有較強的競爭力，并且隨著公司業

31、務的持續擴張和運營效率的提高，公司的盈利能力有望進一步增強。圖圖7.7.2021-2024 上半年公司營業收入及增速上半年公司營業收入及增速 圖圖8.8.2021-2024 上半年公司歸母凈利潤及增速上半年公司歸母凈利潤及增速 資料來源：公司招股書，國投證券證券研究所 資料來源：公司招股書，國投證券證券研究所 圖圖9.9.2021-2024 上半年公司上半年公司按業務線及產品類別劃分的按業務線及產品類別劃分的毛利率毛利率 圖圖10.10.2021-2024 上半年公司凈利潤和費用率上半年公司凈利潤和費用率 資料來源：公司招股書，國投證券證券研究所 資料來源：公司招股書，國投證券證券研究所 15

32、.8 18.3 28.9 19.716.0%57.8%41%0%0%10%10%20%20%30%30%40%40%50%50%60%60%70%70%0 05 51010151520202525303035352021202120222022202320232024H12024H1營業收入（億元）營業收入（億元）同比增速同比增速3.3 3.5 6.6 4.96.4%88.0%41.00%0%0%20%20%40%40%60%60%80%80%100%100%0 01 12 23 34 45 56 67 72021202120222022202320232024H12024H1歸母凈利潤（億元

33、）歸母凈利潤（億元）增速增速87.8%87.1%87.3%87.70%30%30%40%40%50%50%60%60%70%70%80%80%90%90%2021202120222022202320232024H12024H1總毛利率總毛利率彩妝產品毛利率彩妝產品毛利率護膚產品毛利率護膚產品毛利率化妝藝術培訓及相關銷售毛利率化妝藝術培訓及相關銷售毛利率21.0%19.2%23.0%25.00%48.4%52.6%48.9%47.54%7.9%7.3%6.7%6.80%0%0%10%10%20%20%30%30%40%40%50%50%60%60%202120212022202220232023

34、2024H12024H1凈利率凈利率銷售費用率銷售費用率管理費用率管理費用率公司深度分析公司深度分析/毛戈平毛戈平 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。9 2.2.彩妝市場快速增長，競爭格局有望優化彩妝市場快速增長，競爭格局有望優化 2.1.2.1.彩妝增速快于護膚，高端彩妝、線下渠道細分賽道有望提彩妝增速快于護膚，高端彩妝、線下渠道細分賽道有望提速速 分品類看，中國彩妝分品類看，中國彩妝市場市場有望加速增長，其中面有望加速增長，其中面妝品類占比高、增速快。妝品類占比高、增速快。隨著經濟的穩步發展和人均可支配收入的提高，消費者的化妝意識增強，從而推動了彩妝行業的快速增長

35、。按零售額計算，中國彩妝市場的市場規模由 2018 年的人民幣 930 億元增長至 2023 年的人民幣1,168 億元，復合年增長率為 4.7%。面妝是彩妝市場最大的部分，增長率也最高。根據弗若斯特沙利文的資料，按零售額計算，面妝產品的市場規模由 2018 年的人民幣 435 億元增至2023 年的人民幣 574 億元，復合年增長率為 5.7%。隨著消費者美妝經驗的積累和對精致妝容的追求，消費者對面妝產品的需求有所增加，帶動了面部產品細分市場的增長。根據弗若斯特沙利文的資料，按零售額計算，面妝產品的市場規模預計將以 9.5%的復合年增長率增長，到 2028 年將達到人民幣 904 億元?？傮w

36、來看，彩妝行業的增長態勢良好，其中面妝賽道的發展潛力尤為突出，具備較強的市場競爭力。圖圖11.11.中國美妝行業市場規模（分品類）中國美妝行業市場規模（分品類）（十億元）（十億元）圖圖12.12.中國彩妝行業市場規模（分品類）中國彩妝行業市場規模（分品類）（十億元）（十億元）復合年增長率 2018-2023 年 2023-2028 年（預計）護膚品 8.4%8.7%彩妝 4.7%8.4%總計 7.6%8.6%復合年增長率 2018-2023 年 2023-2028 年（預計）面妝 5.7%9.5%唇妝 5.0%8.9%眼妝 3.0%6.1%其他 0.3%2.8%總計 4.7%8.4%注：按零售

37、額計，下同 資料來源：Frost&Sullivan，公司招股書，國投證券研究中心 資料來源：Frost&Sullivan，公司招股書，國投證券證券研究所 分定位看，高端美妝增長更快。分定位看，高端美妝增長更快。隨著人均可支配收入的提升，消費者對美妝的要求不斷升級，社交媒體不斷傳播美妝理念，極大程度地刺激了消費者購買高品質大牌美妝產品的意愿，這為美妝市場帶來了新的增長機遇。根據弗若斯特沙利文數據，高端美妝品牌市場 2018-2023年復合增長率達 7.8%，預計 2023-2028 年增速將達 9.9%。大眾市場美妝品牌市場 2018-2023年增速為 7.5%，預計 2023-2028 年增速

38、將達 7.9%。受市場大眾消費者的影響，大眾美妝品牌市場的零售額仍處于領先地位，但高端美妝品牌正展示出的強勁增長勢頭。0 020020040040060060080080010001000護膚品護膚品彩妝彩妝0 05050100100150150200200面妝面妝唇妝唇妝眼妝眼妝其他其他公司深度分析公司深度分析/毛戈平毛戈平 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。10 圖圖13.13.中國美妝行業市場規模（分品牌定位）中國美妝行業市場規模（分品牌定位）（十億元）（十億元）復合年增長率 2018-2023 年 2023-2028 年（預計）大眾市場美妝品牌 7.5%7.9

39、%高端美妝品牌 7.8%9.9%總計 7.6%8.6%資料來源：Frost&Sullivan，公司招股書，國投證券證券研究所 分渠道看，美妝行業線下渠道煥發生機，百貨商店占比最高。分渠道看，美妝行業線下渠道煥發生機，百貨商店占比最高。隨著互聯網和電商經濟的發展，中國美妝行業的渠道結構顯示出線上線下雙輪驅動的發展趨勢，但增長速度有所不同。在過去的幾年里，線上渠道以 13.5%實現快速增長，但隨著線上流量紅利見頂，未來幾年的增速預計將降至 11.0%。與此相反，經歷疫情沖擊后，線下渠道展現出強勁的復蘇跡象，增速從過去幾年的 2.3%顯著提升至未來的 5.5%，美妝行業線下渠道市場潛力大。圖圖14.

40、14.中國美妝行業市場規模（分渠道）中國美妝行業市場規模（分渠道）圖圖15.15.2023 年年中國彩妝行業分渠道市場份額中國彩妝行業分渠道市場份額 復合年增長率 2018-2023 年 2023-2028 年（預計）線上渠道 13.5%11.0%線下渠道 2.3%5.5%總計 7.6%8.6%資料來源：Frost&Sullivan，公司招股書，國投證券證券研究所 資料來源：Frost&Sullivan，公司招股書，國投證券證券研究所 2.2.2.2.市場格局逐漸輪轉，國產彩妝加速市場格局逐漸輪轉，國產彩妝加速滲透滲透 彩妝行業國貨大放異彩，國產彩妝加速滲透高端市場。彩妝行業國貨大放異彩，國產

41、彩妝加速滲透高端市場。國貨品牌通過精準的市場定位和本土化創新能力，成功在激烈的市場競爭中脫穎而出。它們在深挖消費者需求的同時，塑造品牌269.2305.2347.8395370.2385.6412448.5486.3525.2565.2133.4155.1177.2199.3182194.2214.2238.4262.4285.93110 0100100200200300300400400500500600600700700800800900900100010002018201820192019202020202021202120222022202320232024e2024e2025e202

42、5e2026e2026e2027e2027e2028e2028e大眾市場美妝品牌大眾市場美妝品牌高端美妝品牌高端美妝品牌0 020020040040060060080080010001000線上渠道線上渠道線下渠道線下渠道0%0%5%5%10%10%15%15%20%20%25%25%綜合電商平臺綜合電商平臺新興電商平臺新興電商平臺其他線上渠道其他線上渠道百貨商店百貨商店化妝品專賣店化妝品專賣店超市超市其他線下渠道其他線下渠道線上線上線下線下公司深度分析公司深度分析/毛戈平毛戈平 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。11 形象，從而增強品牌的辨識度和吸引力。例如，花西子

43、品牌以其獨特的東方美學設計，將產品聚焦于東方女性的美，從而吸引了廣泛的關注和認可?；ㄖ獣云放苿t通過精準定位其彩妝產品受眾，特別是在二次元仿妝、COSER、視覺設計師等特定人群中，實現了品牌的有效傳播和市場占有率的提升。而在高端市場領域，以 MAOGEPING 為代表的國貨品牌通過差異化的市場定位和持續的產品創新，依托于專業化妝師毛戈平先生的名氣背景和深厚的面妝技術積累，構建了專業化國貨彩妝市場的競爭優勢。這種專業化背書不僅增強了品牌的信譽，也為品牌在高端市場中構筑了競爭壁壘，使其在專業化國貨彩妝市場中占據一席之地。以此方式，國貨品牌不僅在國內市場上取得了成功，也在國際舞臺上展現了中國品牌的力量

44、和魅力。表表2 2：20242024 年天貓雙年天貓雙 1111 全周期彩妝品牌成交排行全周期彩妝品牌成交排行榜榜 排名排名 品牌名稱品牌名稱 國家國家 1 YSL 法國 2 肌膚之鑰 CPB 日本 3 彩棠 中國 4 NARS 美國 5 雅詩蘭黛 美國 6 花西子 中國 7 3CE 韓國 8 毛戈平 中國 9 巴黎歐萊雅 法國 10 蘭蔻 法國 11 MAC 加拿大 12 蜜絲婷 泰國 13 阿瑪尼 意大利 14 卡姿蘭 中國 15 植村秀 日本 16 玫珂菲 法國 17 紀梵希 法國 18 CT 英國 19 芭比波朗 美國 20 湯姆福特 美國 資料來源：天貓，國投證券證券研究所 從從 2

45、0242024 年戰報觀察，國貨彩妝品牌在天貓雙十一表現亮眼。年戰報觀察，國貨彩妝品牌在天貓雙十一表現亮眼。前二十名彩妝品牌中，國貨彩妝超過 1/5。根據 2024 年雙十一天貓數據，YSL 拿下第一，國貨品牌彩棠位列第三，花西子上升至第 6 名，毛戈平上升至第 8 名，卡姿蘭穩定在第 14 名。隨著消費者對產品專業度要求的提升，以及新生代消費群體對國貨品牌認可度的持續走高，中國高端彩妝市場的競爭重心將向專業化、差異化方向演進。通過觀察 MAOGEPING 天貓旗艦店，小金扇粉餅、美肌粉膏、雙色遮瑕膏、輕柔蜜粉、高光膏等產品位列綜合榜單前沿。這些產品基本均為面妝產品，但不同功效能照顧到不同需求

46、的消費者，商品專業細分化程度高，市場空間廣闊，顯示出高端國貨彩妝的發展潛力。公司深度分析公司深度分析/毛戈平毛戈平 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。12 圖圖16.16.2023 年中國高端美妝集團市場份額年中國高端美妝集團市場份額 圖圖17.17.2023 年中國高端美妝品牌市場份額年中國高端美妝品牌市場份額 資料來源：Frost&Sullivan，公司招股書，國投證券證券研究所 資料來源：Frost&Sullivan，公司招股書，國投證券證券研究所 20.6%16.6%8.1%6.7%3.4%2.0%1.8%1.2%1.1%1.0%歐歐萊萊雅雅雅雅詩詩蘭蘭黛黛路

47、路易易威威登登資資生生堂堂寶寶潔潔香香奈奈兒兒毛毛戈戈平平歐歐舒舒丹丹嬌嬌韻韻詩詩愛愛茉茉莉莉11.2%9.2%4.8%3.4%3.4%2.6%2.6%2.5%2.5%2.0%1.9%1.8%1.7%1.3%1.3%蘭蘭蔻蔻雅雅詩詩蘭蘭黛黛StilaStila迪迪奧奧SKSK-IIII植植村村秀秀希希思思黎黎嬌嬌蘭蘭資資生生堂堂香香奈奈兒兒理理膚膚泉泉毛毛戈戈平平寶寶潔潔KIKO MilanoKIKO Milano倩倩碧碧公司深度分析公司深度分析/毛戈平毛戈平 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。13 3.3.融合東方美學與光影技藝，代表東方女性的極致之美融合東方美學與

48、光影技藝，代表東方女性的極致之美 3.1.3.1.品牌：高端國貨形象深入人心，專業與審美并駕齊驅品牌：高端國貨形象深入人心，專業與審美并駕齊驅 公司核心品牌為公司核心品牌為 M MAOGEPINGAOGEPING，品牌定位是高端化妝品品牌，強調品牌定位是高端化妝品品牌，強調大師、專大師、專業、時尚東方。業、時尚東方。品牌價格帶主要在 200-1000 元，是面向都市女性的本土高端化妝品品牌，從產品包裝到產品品質多方面彰顯品牌的奢華高級。從“大師”角度看，創始人毛戈平為中國殿堂級化妝大師，蜚聲海內外，學子滿天下，因電視劇武則天一舉成名，四次榮獲中國影視化妝金像獎；從“專業”角度看，深諳光影美學，

49、原理來源于指導視覺藝術，策略性地使用高光和輪廓技術使面部輪廓更加立體和飽滿，產品擁有專業化妝師背書，不僅面向普通消費者還面向專業化妝師；從“時尚東方”角度看，品牌美學源自中國傳統文化的美學理念，極具東方韻味，強調適合東方人的美妝品牌。圖圖18.18.毛戈平先生履歷與榮譽毛戈平先生履歷與榮譽 資料來源：公司官網，國投證券證券研究所 品牌理念：美至極致，無所畏懼。品牌理念：美至極致，無所畏懼。品牌將目標客群聚焦于 25-40 歲的東方魅力都市女性，尤其是追求高品質美妝產品和個性化妝容的消費者，旨在為她們提供極致的美妝體驗。毛戈平先生強調應將有限的精力集中于追求與探索極致之美，持續致力于美的研究與自

50、我挑戰，力求將最先進的化妝理念與技術融入化妝產品中，為女性提供能激發其內在力量的美妝體驗，彰顯東方成熟女性的獨特氣質優雅、內斂而又自信、無畏。東方美學與光影美學：結合東西藝術東方美學與光影美學：結合東西藝術，巧用明暗修飾。，巧用明暗修飾。毛戈平先生汲取多年化妝經驗，濃縮源自中國傳統文化的美學理念與原則，從中國傳統水墨和西方素描等藝術領域汲取靈感，形成了獨特的光影化妝手法和東方美學體系，成為產品開發的基礎。通過對冷暖色彩和明暗修飾的巧妙運用，創造出具有視覺沖擊力的妝容效果。強調細致的層次感與立體感，利用光影的變化。形成視覺上的進與退、收與放有效重塑面部輪廓與肌膚質感，賦予肌膚自然的光澤與活力，展

51、現東方成熟獨立女性的獨特魅力，增強女性自信。圖圖19.19.毛戈平毛戈平宣傳廣告宣傳廣告 圖圖20.20.毛戈平光影美學毛戈平光影美學 資料來源：公司官網，國投證券證券研究所 資料來源：公司官網，國投證券證券研究所 童年啟蒙童年啟蒙結緣結緣化妝化妝刻苦積累刻苦積累嶄露頭角嶄露頭角蜚聲影壇蜚聲影壇走向走向大眾大眾引領潮流引領潮流從小在藝校學習，從越劇團的一名優秀演員優秀演員，在20歲的時候一次機緣巧合之下，轉行戲劇化轉行戲劇化妝妝，并與化妝結下不解之緣。五六歲時，受姐姐的影響，開始臨摹仕女圖臨摹仕女圖，對仕女的臉部妝容特別有印象。轉行戲劇化妝，從零開始，刻苦學習，使毛戈平在學習化妝的路上斬在學習

52、化妝的路上斬獲眾多獎項獲眾多獎項。戲劇化妝的基本技法、油畫藝術手法和時尚因素的融合，成為全新的光影化妝藝術。并在武則天武則天火燒阿房火燒阿房宮宮兩部劇里大獲成功。投入時尚化妝每年發布彩妝妝容趨勢，被稱為時尚界的領軍人物1989年，一部電視劇楊乃武與小白菜，讓毛戈平在影視化妝上在影視化妝上逐漸嶄露頭角逐漸嶄露頭角。為了推廣普及化妝知識和化妝技法，再一次轉身到生活化妝。同時成成立毛戈平形象藝術學校，立毛戈平形象藝術學校，創建創建MAOGEPINGMAOGEPING美妝品美妝品牌牌。榮譽：榮譽：中國首位推出全國發行的化妝藝術教學VCD的彩妝師；中國首創以自己名字命名的形象藝術設計學校；首個推出以個人

53、名字命名的高端彩妝品牌；憑借40多部影視劇塑造的藝術形象,四次榮獲中國影視化妝金像獎；連續多年參加中國國際時裝周，被譽為中國彩妝造型秀巔峰之作；曾擔任北京奧運會開幕式造型設計師公司深度分析公司深度分析/毛戈平毛戈平 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。14 3.2.3.2.產品：品類側重類護膚與產品：品類側重類護膚與護膚，大單品表現出色護膚，大單品表現出色 毛戈平專注于彩妝及護膚兩個產品類別，構建了一個豐富而系統的產品矩陣。毛戈平專注于彩妝及護膚兩個產品類別，構建了一個豐富而系統的產品矩陣。截至 2024 上半年，彩妝線和護膚線包括 378 個單品。彩妝線主要分為底妝、

54、彩妝及美妝工具產品。底妝系列主要包括抗氧修護精華粉底液、蟲草抗氧修護精華底霜等，旨在通過獨特的配方重塑肌膚質感，提供自然且持久的妝效，結合護膚成分與化妝效果，既能均勻膚色也能提升肌膚水潤度。在彩妝產品系列中，毛戈平以口紅、眼影、腮紅等聞名，強調色彩的多樣性和個性化選擇。彩妝工具產品系列主要包括化妝刷、海綿等，工具經過精心設計，確保用戶在使用時達到最佳效果，致力于提升用戶的化妝體驗。彩妝矩陣的核心產品線之一“光影系列”，涵蓋底妝膏、高光、修容、眼影盤等產品類別，融合了光影技術，通過色彩搭配和質地設計，巧用敏感對比，重塑肌膚質感，打造立體自然的妝效。其中，暢銷產品光感無痕粉膏系列于 2024上半年

55、實現銷售額 2 億元，2023 年全年銷售額超 3 億元。底妝賽道粘性高。底妝賽道粘性高。在雙線發展的過程中，毛戈平從底妝等與護膚品類有相似性的類護膚品類切入，以提升妝效為核心橫向拓展產品品類，與護膚品類形成強大的協同效應。品牌成功打造出多款明星產品，包括粉膏、高光膏及魚子面膜等，形成強大的產品陣容。底妝產品的穩定性也進一步提供了用戶黏性，使毛戈平這一賽道具備難以被競爭對手攻破的優勢。護膚線推出了精華水、乳液面霜、眼部護理等系列，注重成分的天然性與功效性，為肌膚提供全面呵護?！吧萑A魚子系列”是護膚矩陣的核心產品線之一，涵蓋精華水、乳液面霜等多款產品，以魚子為核心成分，融合海洋礦物等天然植物成分

56、，通過奢華養護配方和東方美學設計，滿足東方都市女性對于尊貴肌膚的追求。其中，拳頭產品奢華魚子面膜因其與底妝的貼合程度和在化妝后撫平細紋和縮小毛孔的卓越能力深受消費者青睞，其高奢成分對標國外一線奢侈品牌，與底妝類產品產生了顯著的協同效應，于 2024 上半年實現銷售額 4.5 億元，2023 年全年銷售額超 6 億元，并與彩妝產品產生協同效應。圖圖21.21.毛戈平品牌產品線梳理毛戈平品牌產品線梳理 資料來源：公司招股書，公司官網，國投證券證券研究所 底彩彩妝妝產產品品系系列列護護膚膚產產品品系系列列占占比比55.1%55.1%占占比比41.3%41.3%面妝唇妝眼妝魚子黑金凈悅奢華魚子無瑕氣墊

57、粉底液凝脂柔肌妝前霜光感美肌無痕粉膏光感美肌無痕粉膏魅色凝潤唇膏羽霧空氣啞光唇釉光感柔潤粉底液黑金煥顏御齡眼霜奢華魚子多效安瓶精華液奢華魚子菁華水塑形雙色眉影粉塑形晶彩眼影絲柔雅致唇膏凈悅柔潤卸妝油凈悅煥顏潔面霜黑金煥顏輕潤面霜奢華養膚黑霜公司深度分析公司深度分析/毛戈平毛戈平 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。15 在供應端方面，毛戈平主要依靠在供應端方面，毛戈平主要依靠 ODM/OEMODM/OEM 代工進行生產。代工進行生產。為提高品牌產品設計及開發能力，毛戈平與符合品牌產品設計和開發理念的 ODM 供應商建立戰略合作伙伴關系，在合作中保留對產品屬性、功效及美學

58、表現的決定權，并實施嚴格的措施來管理及監控供應商的表現，同時毛戈平會通過調整 ODM/OEM 供應商的產量以降低對單一供應商的依賴。與 ODM/OEM 供應商合作的方式主要有三種：委外加工、外協定制和外購。在委外加工模式下，毛戈平負責彩妝、護膚產品及包裝材料的原材料采購，由 ODM/OEM 供應商進行成品生產和包裝；在外協定制模式中，毛戈平只負責采購包裝材料，而 ODM/OEM 供應商根據毛戈平的要求采購彩妝及護膚品原料并進行成品的生產和包裝；在外購模式下，毛戈平直接向供應商購買成品。2023 年，按采購成本計算的五大供應商分別為瑩特麗科技（蘇州工業園區）有限公司、杭州菜鳥供應鏈管理有限公司，

59、豐瑞實業（淮安）有限公司、上海新洲包裝印刷有限公司及科斯美詩（中國）化妝品有限公司。其中，向毛戈平提供生產服務的主要有瑩特麗科技有限公司及科斯美詩（中國）化妝品有限公司。圖圖22.22.2023 年毛戈平年毛戈平前五大前五大供貨商占采購成本份額供貨商占采購成本份額 資料來源：公司招股書，國投證券證券研究所 毛戈平計劃建立自產基地，以擁有獨立生產能力。毛戈平計劃建立自產基地，以擁有獨立生產能力。目前毛戈平正于杭州建設生產基地，預計投資 1 億元，并將于 2026 年中投入運營。該產地用于生產彩妝及護膚品，預計年產能達 1540萬件。毛戈平雖生產外包，但品牌的核心競爭力在于緊跟潮流、抓住流行趨勢，

60、成功吸引年輕消費毛戈平雖生產外包，但品牌的核心競爭力在于緊跟潮流、抓住流行趨勢，成功吸引年輕消費者。者。近日，毛戈平更新了腮紅產品系列，采用獨特的色彩設計理念，融合膨脹色和收縮色的概念，緊隨新趨勢，營造出富有層次的妝面，滿足當下女性對于個性化妝容的需求，新產品線也呈現出年輕化趨勢。新腮紅產品定價為 280 元。底妝品類方面，毛戈平推出了光影素顏雙質高光盤，采用獨特的雙質結構，融合膏狀和粉質兩種不同的質地形態。不僅增強持久服帖度，也提高用戶根據需求選擇合適妝效的靈活度。新雙質高光盤定價為 480 元，與同系列的光影塑顏高光粉餅具有類似定價。在護膚線方面，毛戈平推出了全新黑金煥顏系列，結合國際科研

61、力量，從更多維度改善老化問題，賦能升級新產品。新黑金煥顏系列的定價稍高于先前系列的定價。3.3.3.3.營銷：個人營銷：個人 IPIP 與培訓學校多點觸達，品牌宣傳加強情感連接與培訓學校多點觸達，品牌宣傳加強情感連接 個人個人 IPIP 彩妝品牌走入大眾視野，并表現不俗。彩妝品牌走入大眾視野，并表現不俗。近年來，眾多明星、網紅、專業化妝師紛紛進軍彩妝行業，依托個人 IP 創建的個人品牌大獲成功，如由歐美著名女歌手 Rihanna 創辦的Fenty Beauty 估值約 28 億美元，由在社交平臺 Instagram 上粉絲數超兩億的美國網紅模特Kylie Jenner 建立的 Kylie Co

62、smetics 在創立 18 個月內就實現了 4.2 億美元的銷售額，由全智賢、宋慧喬等頂級韓國女星御用專業彩妝師鄭瑄茉開創的個人同名品牌明星產品氣墊霜常年霸占韓國各大美妝榜單首位，由我國彩妝界泰斗毛戈平創辦的個人同名品牌在 2024 年上半年實現營收 19.72 億元。23%10%9%6%6%46%瑩特麗科技（蘇州工業園區）有限瑩特麗科技（蘇州工業園區）有限公司公司杭州菜鳥供應鏈管理有限公司杭州菜鳥供應鏈管理有限公司豐瑞實業（淮安）有限公司豐瑞實業（淮安）有限公司上海新洲包裝印刷有限公司上海新洲包裝印刷有限公司科絲美詩科絲美詩(中國中國)化妝品有限公司化妝品有限公司其他其他公司深度分析公司深

63、度分析/毛戈平毛戈平 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。16 個人個人 IPIP 可為品牌賦能，使品牌具有提升營銷效率等天然優勢?？蔀槠放瀑x能，使品牌具有提升營銷效率等天然優勢。相比于普通品牌，個人品牌在創立之初就贏在起跑線上，明星、網紅依托個人流量為品牌造勢，增加品牌曝光，節省大量代言、營銷費用，而彩妝師的背景則為品牌專業性背書，使品牌更易建立與消費者的信任，從而增強品牌力，能夠帶來更高的溢價空間。表表3 3：個人個人 IPIP 彩妝品牌彩妝品牌 品牌品牌 個人個人 IPIP 類型類型 品牌介紹品牌介紹 Fenty Beauty Rihanna 明星 Rihanna

64、 通過專注打造符合專業標準、顛覆傳統美妝行業及膚色的局限性和創造適合各種膚質的美妝配方，塑造出一個以包容性和多樣性為核心的美妝品牌來滿足各類女性的需求，傳達出品牌“希望惠及全世界女性”的愿景。Kylie Cosmetics Kylie Jenner 網紅 Kylie Cosmetics 是由卡戴珊家族最小妹妹 Kylie Jenner 創立的化妝品牌。品牌的迅速崛起主要得益于 Kylie 在社交媒體上的巨大影響力。品牌定位于年輕消費者，強調個性和時尚。Kylie 通過與粉絲的互動、分享化妝教程和個人化妝技巧，成功建立了強大的品牌忠誠度。Jung Saem Mool 鄭瑄茉 專業化妝師 曾為眾多

65、頂級女星如全智賢等提供化妝服務的鄭瑄茉是韓國著名的專業彩妝師憑借出色的化妝技巧和獨特的審美觀，于 2015 年創立了自己的化妝品牌“Jung Saem Mool”，品牌聚焦于高品質的彩妝產品和專業護膚品。她的品牌理念強調自然、健康和美麗，致力于幫助消費者實現專業的妝容效果。毛戈平 毛戈平 專業化妝師 毛戈平先生借助其彩妝大師的身份，有效地將個人形象與品牌價值結合，通過高超的化妝技藝和豐富的行業經驗，彰顯其 IP 形象，增強品牌的信任度。品牌強調光影美學的作用，力求突出東方成熟獨立女性的美。資料來源：各公司官網，國投證券證券研究所 公司以子公司杭州毛戈平形象設計藝術有限公司為主體，在杭州、上海、

66、成都、重慶、武漢、鄭州、深圳、青島、北京九地設立培訓機構開展化妝培訓業務。2022 年培訓機構學員 4619人?；瘖y學校影響力出圈，品牌、學校、學員、大眾形成緊密的營銷閉環?；瘖y學校影響力出圈，品牌、學校、學員、大眾形成緊密的營銷閉環。近年來，一些國際和國內品牌依托自身的化妝培訓學校平臺擴大影響力，塑造品牌專業性。我們認為有開設化妝學校能力的品牌或化妝學校培育的品牌在營銷上具有極高的效率，原因有三：1 1）學校將品牌概念植入學員教學中：）學校將品牌概念植入學員教學中：化妝培訓學校通常面對有志成為專業化妝師的學員，并且在教學中通常會推薦好用的產品，因此學校有機會開創自有品牌研發自有產品并在教學中

67、將品牌概覽傳達給學徒。2 2）學員作為媒介二次傳播或直接代理銷售產品：）學員作為媒介二次傳播或直接代理銷售產品：一方面，學員出師后作為專業彩妝師可通過客戶接觸傳播品牌概念，近年來更有大量美妝博主進入化妝學校進修化妝技術并于社交品牌分享品牌心得；另一方面，學?？蓪W員發展為品牌代理商，通過緊密合作直接出售商品。3 3）大眾受到雙重教育，）大眾受到雙重教育，品牌概念深入人心：品牌概念深入人心：在明星學校、優秀學員雙重教育下，大眾逐漸肯定品牌，自覺成為品牌粉絲。公司深度分析公司深度分析/毛戈平毛戈平 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。17 圖圖23.23.2022 年年公司

68、培訓機構學員人數公司培訓機構學員人數 圖圖24.24.2021-2024 上半年各美妝公司銷售上半年各美妝公司銷售費用率費用率 資料來源：公司招股書，國投證券證券研究所 資料來源：Wind，國投證券證券研究所 以國際專業彩妝品牌以國際專業彩妝品牌 MAKE UP FOR EVERMAKE UP FOR EVER 為例為例，其發展模式值得借鑒。，其發展模式值得借鑒。MAKE UP FOR EVER 由上世紀著名專業彩妝師 Dany Sanz 女士創立。Dany 在上世紀七十年代創立了彩妝學校Christian Chauveau，由于發現市場缺少專業人士所需的彩妝品，Dany 孕育出品牌 MAKE

69、 UP FOR EVER，并通過彩妝學校和個人影響力將品牌發揚光大。品牌創立之初，第一批位于韓國首爾的店鋪便由彩妝學校的學生引入，到 1995 年，品牌在約 30 個國家和地區開設的銷售點大部分由 Dany 的學生經營，可以說 MAKE UP FOR EVER 的發展離不開彩妝學校及其學員。聯名故宮聯名故宮 IPIP，凸顯東方美學定位。，凸顯東方美學定位。在“氣蘊東方”系列中，毛戈平精準洞察到當下年輕人文化自覺及文化自信的崛起，因此以故宮文化為核心，巧妙地將傳統藝術融入現代美妝產品。故宮因其深厚的歷史文化底蘊，賦予品牌深厚的文化內涵以及強大的生命力。該系列持續推出五季，產品從故宮藏品汲取靈感，

70、打造出一系列高端美妝產品，色調溫煦柔和，質地清新舒悅，通過精美的浮雕設計和匠心技藝，把每件產品打造為“藝術品”，融合新潮國風與傳統文化，展示古典不失時尚的東方美學，深受年輕消費者喜愛。圖圖25.25.毛戈平“氣蘊東方”系列毛戈平“氣蘊東方”系列 6670638046190 020002000400040006000600080008000202020202021202120222022其它課程其它課程(2.5(2.5個月以內個月以內)時尚美妝課程時尚美妝課程/創意造型課程創意造型課程(2(2個月個月/2.5/2.5 個月個月)時尚生活時尚生活/美妝課程美妝課程(3.5(3.5個月個月/3/3個

71、個 月月)化妝造型全科化妝造型全科(6(6個月、個月、5 5個月個月)形象設計與藝術創意課程形象設計與藝術創意課程(1(1年年)48.4%52.6%48.9%47.5%0%0%10%10%20%20%30%30%40%40%50%50%60%60%70%70%2021202120222022202320232024H12024H1毛戈平毛戈平貝泰妮貝泰妮上美股份上美股份丸美股份丸美股份巨子生物巨子生物珀萊雅珀萊雅公司深度分析公司深度分析/毛戈平毛戈平 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。18 資料來源：公司官網，國投證券證券研究所 東方美學跨界破圈，國潮美妝推全球亮相，

72、成為中國美妝代表。東方美學跨界破圈，國潮美妝推全球亮相，成為中國美妝代表?；跂|方美學的品牌定位，毛戈平還在跨界營銷上另辟蹊徑，將東方美學與拼搏的體育精神相融合，將美妝賦能運動競技。通過成為“國家花樣游泳隊官方贊助商”及“杭州亞運會官方供應商”，實現跨界破圈，延續東方氣蘊的國潮 IP。另一方面，毛戈平通過為比賽選手設計妝容讓東方美妝走出國門，并以彩妝為載體向世界傳播中華文化與東方美學，將新一代國潮美妝推向全球，不僅加強品牌的文化認同感，也展現品牌在創新與傳承之間的平衡，使產品更貼近年輕消費群體，增強品牌的市場吸引力。圖圖26.26.毛戈平與體育賽事聯名系列毛戈平與體育賽事聯名系列 資料來源：公

73、司官網，國投證券證券研究所 3.4.3.4.渠道：專柜提供優質附加服務，線上線下兩條腿走路渠道：專柜提供優質附加服務，線上線下兩條腿走路 毛戈平的線下渠道包括自營專柜直銷、線下經銷商銷售及高端跨國美妝零售商銷售。毛戈平的線下渠道包括自營專柜直銷、線下經銷商銷售及高端跨國美妝零售商銷售。截至2024 年上半年，毛戈平在全國的線下自營專柜數量由 2023 年的 357 個增至 372 個，主要位于一二線城市的高端百貨商場，其中專柜數量排名前五的省份及城市依次為江蘇（64 個）、浙江（49 個）、四川（41 個）、廣東（27 個）以及重慶（25 個）。公司深度分析公司深度分析/毛戈平毛戈平 本報告版

74、權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。19 在布局上，毛戈平主要采在布局上，毛戈平主要采取的是“農村包圍城市”的策略。取的是“農村包圍城市”的策略。首先滲透的是二線城市，毛戈平憑借消費者的支付能力及對高凈值人群隊高端美妝的需求，填補了該國際大牌未能下沉的市場空白。在二線城市占有一定市場份額后便打入一線城市，利用商業地產的紅利，積極布局新興購物中心。比如上海每年都會開設多個新商場，這些后進入的商場往往會在品牌效應上具有劣勢。因此，一方面新商場會引入國內外知名品牌以吸引顧客，另一方面一線大牌卻可能不想布局地過于密集，此時毛戈平則可以伺機進入一線城市，在高端市場占據一席之地。如毛戈平通

75、過與如銀泰、八佰伴等高端商場合作，確保其品牌在高端市場的曝光率和效率，不斷鞏固其一線高端品牌的定位。通過“農村包圍城市”的布局策略，形成以信任為基礎的多層次市場布局，確保品牌在快速變化的美妝行業中的持續增長。圖圖27.27.2022-2024 上半年毛戈平自營專柜數量上半年毛戈平自營專柜數量 圖圖28.28.主要省份主要省份及城市及城市擁有毛戈平線下專柜數量擁有毛戈平線下專柜數量 資料來源：公司招股書，國投證券研究中心 注：截至 2024/12/15 資料來源：公司官網，國投證券研究中心 專柜營業利潤率專柜營業利潤率 35%+35%+，平均營業面積突破，平均營業面積突破 3030 平米。平米。

76、專柜的平均收入和營業面積有逐年增長的趨勢，2020-2022 年營業利潤率保持在 35%以上，坪效分別為 6.9/7.6/7.6 萬元/平米。圖圖29.29.2020-2022 年毛戈平直營專柜營業面積和利潤率年毛戈平直營專柜營業面積和利潤率 圖圖30.30.2020-2022 年毛戈平直營專柜平均收入年毛戈平直營專柜平均收入 資料來源：公司招股書，國投證券證券研究所 資料來源：公司招股書，國投證券證券研究所 毛戈平利用自有的美容培訓業務優勢，運用體驗式營銷構建強大的品牌壁壘。毛戈平利用自有的美容培訓業務優勢，運用體驗式營銷構建強大的品牌壁壘。毛戈平通過整合專柜、品牌體驗店及培訓機構的資源，強

77、調消費者的情感和需求，創造沉浸式的購物場景與消費者互動。首次在專柜購買的消費者會享受到一次免費的化妝服務，并可以通過小程序預約化妝服務。這種增值體驗區別于其他品牌的簡單試色，毛戈平專柜提供量身定制的妝容服務，幫助顧客找到適合自身膚色和風格的化妝方案。專柜特別設置的化妝區域及專業柜員的指導、提供試妝服務、半臉試妝對比等，向消費者全面展示產品功能，讓消費者在體驗中挖掘個人需求，提升對品牌的信任及品牌認同感。毛戈平的導購員能在顧客心中留下深刻印象，從而更有效地推動銷售的轉化。3083403573720 0100100200200300300400400202120212022202220232023

78、20242024上半年上半年線下自營專柜數量線下自營專柜數量6449412725江蘇江蘇浙江浙江四川四川廣東廣東重慶重慶數量（個）數量（個）27.7 29.1 31.1 39.9%38.2%36.3%34%34%35%35%36%36%37%37%38%38%39%39%40%40%41%41%25252626272728282929303031313232202020202021202120222022專柜平均營業面積（專柜平均營業面積（m2m2）營業利潤率營業利潤率190.5 220.9 237.3 0 0505010010015015020020025025020202020202120

79、2120222022專柜平均收入（萬元）專柜平均收入（萬元）公司深度分析公司深度分析/毛戈平毛戈平 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。20 圖圖31.31.毛戈平品牌專柜形象毛戈平品牌專柜形象 圖圖32.32.毛戈平品牌專柜形象毛戈平品牌專柜形象 資料來源：公司官網，國投證券證券研究所 資料來源：公司官網，國投證券證券研究所 公司深度分析公司深度分析/毛戈平毛戈平 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。21 4.4.從核心客群與會員體系，從核心客群與會員體系，看增長驅動及未來空間看增長驅動及未來空間 我們認為，毛戈平未來的增長不是單純的開店驅動和

80、產品驅動邏輯，而是品牌邏輯。我們認為，毛戈平未來的增長不是單純的開店驅動和產品驅動邏輯，而是品牌邏輯。毛戈平以個性化的體驗式服務和精細化的會員管理體系，提高會員忠誠度和品牌粘性，從而拉動銷量穩定增長。會員忠誠度較高，注冊會員數量快速增長。會員忠誠度較高，注冊會員數量快速增長。毛戈平通過提供沉浸式和個性化的購物體驗，成功提升了會員忠誠度。專柜配備專業化妝臺和經過培訓的美妝顧問，能夠為顧客提供一對一的試妝和定制咨詢服務，有效提升了客流量和品牌認同感。截止到 2024 年 6 月，毛戈平線下渠道擁有超過 420 萬注冊會員，整體復購率為 25%左右。這種高忠誠度主要源于個性化服務和豐富的品牌體驗，進

81、一步鞏固了其市場競爭力。圖圖33.33.毛戈平品牌注冊會員復購率毛戈平品牌注冊會員復購率 圖圖34.34.毛戈平品牌線上與線下注冊會員數量（萬人）毛戈平品牌線上與線下注冊會員數量（萬人）資料來源：公司招股書，國投證券證券研究所 資料來源：公司招股書，國投證券證券研究所 建立線上及線下會員忠誠度計劃。建立線上及線下會員忠誠度計劃。毛戈平針對客戶的不同偏好和互動方式，建立了線上和線下不同的會員體系，兩個體系的目標都是提升會員的購物和品牌體驗，但區別在于會員等級標準、互動方式的不同以及福利和權益的具體內容不同。1 1）線上會員體系可實現無縫對接的購物體驗。）線上會員體系可實現無縫對接的購物體驗。毛戈

82、平在天貓和抖音的線上會員體系包含 V1-V4 四種等級，會員可在不同平臺共享積分及等級，線上不僅可以通過購買方式獲得積分并使用，還通過產品試用、特別促銷及生日禮物等專屬會員福利來增加與會員的互動。2 2）線下會員體系滿足偏好親身互動的客戶需求。）線下會員體系滿足偏好親身互動的客戶需求。線下會員通過在線下專柜或綁定微信公眾號進行注冊，會員分為美妝會員、風尚會員、白金會員和至尊會員，線下會員等級的消費標準高于線上體系，根據會員等級提供生日禮物及個性化化妝服務等福利，會員等級越高，可享受的會員權益越豐富。13.9%19.7%22.0%21.5%29.9%32.6%32.8%28.7%24.1%25.

83、6%26.8%24.8%0%0%5%5%10%10%15%15%20%20%25%25%30%30%35%35%2021202120222022202320232024H12024H1線上渠道線上渠道線下渠道線下渠道整體整體400630103012400 02002004004006006008008001000100012001200140014002021202120222022202320232024H12024H1公司深度分析公司深度分析/毛戈平毛戈平 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。22 表表4 4：毛戈平線上和線下會員體系毛戈平線上和線下會員體系 線上會

84、員體系線上會員體系 線下會員體系線下會員體系 入會方式 在毛戈平天貓或抖音官方旗艦店注冊 線下專柜注冊或綁定官方微信公眾號注冊 會員等級 V1：累計消費50 元 V2：50 元累計消費600 元 V3：600 元累計消費1800 元 V4：累計消費1800 元 美妝會員：綁定微信即可入會 風尚會員：專柜累計消費1800元 白金會員：專柜累計消費4800元 至尊會員：專柜累計消費8800元 會員有效期 V1 會員永久，其余等級為 12 個月（若 12 個月內未達到相應等級的消費標準，則會員降級）美妝會員永久，其余等級為 12 個月（若 12 個月內未達到相應等級的消費標準，則會員降級）互動方式和

85、獎勵機制 線上消費累計積分，每消費 1 元獲得1 積分，積分可用于兌換禮品或消費券 線下消費形成風尚幣，每消費 10元累計 1 個風尚幣，風尚幣可用于消費抵扣 會員權益 積分兌換、產品試用、特別促銷、升級禮、生日禮物 根據不同等級，享有不同權益（詳見表 5）資料來源：公司招股書，毛戈平官網，毛戈平天貓官方旗艦店，國投證券證券研究所 表表5 5：毛戈平線下體系中不同等級的會員權益毛戈平線下體系中不同等級的會員權益 美妝會員美妝會員 風尚會員風尚會員 白金會員白金會員 至尊會員至尊會員 眉妝定制 妝容教學服務 1 次 8 次 12 次 24 次 晉級禮遇/風尚幣/生日月首單購物實付金額享兩倍風尚幣

86、/生日定制禮/新品優先體驗/一對一專屬護膚顧問/資料來源：毛戈平官網，國投證券證券研究所 高等級會員具有極高品牌信任度。高等級會員具有極高品牌信任度。截至 2022 年末，毛戈平百貨專柜模式下的在冊會員人數為 2758,293 人，其中美妝會員為 2,546,510 人，占總會員人數的 92%，最高等級至尊風尚會員為 36,393 人，占總會員人數的 1.3%。至尊風尚會員雖然人數較少，但具有極高的品牌信任度，其人均零售額為 1.14 萬元，復購率高達 99.67%。公司深度分析公司深度分析/毛戈平毛戈平 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。23 圖圖35.35.202

87、2 年年毛戈平品牌不同等級會員數量（萬人）毛戈平品牌不同等級會員數量（萬人）圖圖36.36.2022 年年毛戈平品牌不同等級會員人均零售額和復購毛戈平品牌不同等級會員人均零售額和復購率率 資料來源：公司招股書，國投證券證券研究所 資料來源：公司招股書，國投證券證券研究所 會員數量會員數量與頭部品牌相比仍有較大增長空間。與頭部品牌相比仍有較大增長空間。毛戈平目前會員人數在千萬水平，且擁有較強的品牌粘性和消費者忠誠度。從目標客群來看，毛戈平定位接近雅詩蘭黛等外資大牌。國產品牌中佰草集線上加線下、玉澤線上 2023 年的會員人數分別為 135.23 萬、284.42 萬，而雅詩蘭黛等外資大牌僅天貓旗

88、艦店人群就超過 2800 萬人。我們認為，未來毛戈平會員數量仍有較大增長空間。表表6 6：化妝品品牌目標客群化妝品品牌目標客群 集團集團 品牌品牌 目標客群目標客群 外資 雅詩蘭黛 雅詩蘭黛 25-45 歲的高收入女性群體 內資 上海家化 佰草集 25 至 40 歲的城市白領女性 玉澤 90 后為核心的年輕消費群體，以及敏感肌、戶外黨等特定人群 自然堂 自然堂 年輕女性為主，同時覆蓋敏感肌等特定人群 百雀羚 百雀羚 20-45 歲的年輕女性消費者 華熙生物 米蓓爾 敏感肌膚消費者 貝泰妮 薇諾娜 20-50 歲的都市女性為主，主要針對敏感肌膚消費者 珀萊雅 珀萊雅 一線、新一線及二線城市的新銳

89、白領和 Z 世代 彩棠 90 后、95 后年輕消費群體 資料來源：公司公告，公司官網，國投證券證券研究所 254.65 12.61 4.93 3.64 0 05050100100150150200200250250300300640.992555.775498.7611363.315.87%83.22%97.65%99.67%0%0%20%20%40%40%60%60%80%80%100%100%0 02000200040004000600060008000800010000100001200012000人均零售額（元）人均零售額（元）復購率復購率公司深度分析公司深度分析/毛戈平毛戈平 本報告

90、版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。24 5.5.盈利預測與估值盈利預測與估值 5.1.5.1.盈利預測盈利預測 公司近年來處于快速發展時期，分產品看：1）由于公司彩妝產品近年來保持高增速，疊加彩妝行業快速增長，我們假設 2024-2026 年彩妝產品收入增速為 45%/28%/20%；2）護膚產品則受制于產品線較為單一，增速不及彩妝，同時護膚賽道空間廣闊，隨著護膚產品線逐漸豐富，護膚業務有望提速。我們假設護膚產品收入增速為 38%/35%/25%；3）化妝藝術培訓及相關銷售則穩定增長，假設收入增速為 20%/20%/10%。我們預計我們預計 2022024 4-202202

91、6 6 年公司營業收入同比年公司營業收入同比+4+41 1.3%/+30.5.3%/+30.5%/%/+21.21.7 7%至至 40.77/53.240.77/53.21 1/64/64.7 78 8 億億元，歸母凈利潤同比元，歸母凈利潤同比+50+50.1 17 7%/+29%/+29.88%88%/+/+2323.1919%至至 9 9.9.94 4/1/12.91/2.91/1 15.915.91 億元。億元。表表7 7：公司分業務收入預測公司分業務收入預測 單位 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業收入 百萬元 1577 1829 2886 4077

92、 5321 6478 YoY%16.0%57.8%41.3%30.5%21.7%彩妝產品 百萬元 1026 1003 1622 2352 3011 3613 YoY%-2.24%61.71%45.01%28.02%19.99%護膚產品 百萬元 469 772 1160 1600 2161 2701 YoY%64.61%50.26%37.93%35.06%24.99%化妝藝術培訓 百萬元 82 54 104 125 150 165 YoY%-34.15%92.59%20.19%20.00%10.00%營業成本 百萬元-261-296-438-606 783-952 毛利 百萬元 1316 153

93、3 2448 3472 4538 5526 毛利率%83.45%83.82%84.82%85.14%85.28%85.31%其他收入及收益凈額 百萬元 22 33 47 40 44 42 銷售及營銷費用 百萬元-763-962-1412-1915-2527-3032-銷售費用率%48.38%52.60%48.93%46.97%47.50%46.80%行政費用 百萬元-124-133-192-264-322-406-行政費用率%7.86%7.27%6.65%6.46%6.06%6.26%金融資產減值準備(計提)/轉回 百萬元-3-1 1 1-0.33-0.11 其他費用凈額 百萬元 0 0 1

94、0.33 0.44 0.59 經營利潤(虧損)百萬元 448 470 891 1332 1731 2130 財務成本 百萬元-3-3-2-4.76-4.95-6.79 財務費用率%0.19%0.16%0.07%0.12%0.09%0.10%應占聯營公司損益 百萬元 0 0 1 0 0 0 除稅前利潤(虧損)百萬元 444 467 888 1327 1726 2123 所得稅開支 百萬元-113-115-224-331-433-531-所得稅率%-25.45%-24.63%-25.23%-24.93%-25.08%-25.00%凈利潤與綜合收益總額 百萬元 331 352 663 996 129

95、3 1593 歸屬于母公司的凈利潤 百萬元 331 352 662 994 1291 1591 歸屬于少數股東凈利潤 百萬元 0 0 2 2 2 2 折舊及攤銷 百萬元-60-67-70 歸母凈利率 百萬元 20.99%19.25%22.94%24.38%24.26%24.55%凈利潤增速%0 6.34%88.07%50.17%29.88%23.19%經調整后凈利潤 百萬元 331 352 663 928 1224 1523 經調整后凈利潤率%20.99%19.25%22.97%22.76%23.01%23.51%資料來源：公司財報，國投證券證券研究所 公司深度分析公司深度分析/毛戈平毛戈平

96、本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。25 5.2.5.2.估值估值 我們采用可比估值法對公司進行估值。公司主營業務為彩妝產品和護膚產品，因此選取業務相近的港股的上美股份、巨子生物以及 A 股上市的貝泰妮、丸美股份、珀萊雅作為參考可比公司，給予公司“買入-A”評級，目標價 66.91 港元，對應 2024 的 30 倍 PE。表表8 8：可比公司估值表可比公司估值表 證券代碼證券代碼 證券簡稱證券簡稱 股價股價 市值市值 凈利潤凈利潤 （百萬元人民幣）（百萬元人民幣）PEPE（倍）（倍）（元（元/港港元）元）（億元（億元人民幣人民幣/億港億港元）元）2 2023A023A

97、 2 2024024E E 2 2025E025E 2 2026E026E 2 2023A023A 2 2024E024E 2 2025E025E 2 2026E026E 02145.HK 上美股份 34.85 139.11 461.1 881.47 1155.00 1429.69 20.34 14.80 11.26-02367.HK 巨子生物 49.35 527.48 1451.75 1955.18 2491.61 3065.22 22.11 20.27 15.98-300957.SZ 貝泰妮*48.48 205.36 756.80 796.20 976.40 1206.00 29.8 28

98、.3 23.1 18.7 603983.SH 丸美股份 29.50 118.30 259.42 364.77 462.90 571.66 39.06 32.44 25.56 20.69 603605.SH 珀萊雅*90.81 359.83 1,193.9 1,541.1 1,947.4 2,409.2 34.4 26.6 21.1 17.0 平均平均 30.54 23.58 18.56 18.07 1318.HK 毛戈平 52.60 251.65 663 928 1224 1523 35.40 25.29 19.17 15.41 注：*為國投證券覆蓋標的，采用國投證券預測，其余采用 wind

99、一致預期；統計日期 2024/12/13 資料來源：Wind，國投證券證券研究所 6.6.風險提示：風險提示：行業競爭加劇風險行業競爭加劇風險：公司所處行業市場競爭激烈，國際一線化妝品品牌已全面進入我國市場。公司作為民族化妝品品牌，需面對知名度高、資金實力強的國際品牌的競爭，競爭壓力較大。若公司若不能在激烈的市場競爭中提升核心競爭力，將難以維持目前市場份額，從而對生產經營造成不利影響。新產品推廣不及預期新產品推廣不及預期：我國消費者目前對化妝品的消費習慣還在逐步培養中，如果推廣不到位，導致國內消費者對化妝品的需求增長不及預期，將會對公司業績產生不良影響。線下渠道復蘇緩慢，線下渠道復蘇緩慢，開店

100、速度不及預期開店速度不及預期：線下渠道如果復蘇緩慢，則可能對開店速度和坪效產生影響。新生產基地建設投運風險新生產基地建設投運風險 公司投入新生產基地，建設生產線，若產能和生產線建設不及預期，則可能對公司的生產經營產生影響。假設及盈利預測不及預期假設及盈利預測不及預期 部分結論依賴我們的假設，如果假設不及預期，則可能對盈利預測產生影響。公司深度分析公司深度分析/毛戈平毛戈平 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。26 Table_Finance2 財務報表預測和估值數據匯總財務報表預測和估值數據匯總 利潤表利潤表 財務指標財務指標 （百萬元）（百萬元）2022A2022A

101、2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 2022A2022A 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 營業收入營業收入 1,829 2,886 4,077 5,321 6,478 成長性成長性 減:營業成本 296 438 606 783 952 營業收入增長率 16.0%57.8%41.3%30.5%21.7%營業稅費 0 0 0 0 0 營業利潤增長率 30.4%23.8%銷售費用 962 1,412 1,915 2,527 3,032 凈利潤增長率 6.4%88.0%50.2%29.9%23.

102、2%管理費用 133 192 263 322 406 EBITDA 增長率 2.0%96.3%53.8%30.4%23.7%研發費用 15 0 0 0 0 EBIT 增長率 2.0%99.2%53.4%30.5%23.7%財務費用 3 2-5-5-7 NOPLAT 增長率 6.4%87.6%44.8%30.6%23.8%資產減值損失 0 0-1 0 0 投資資本增長率-21.6%-100.0%-92.7%1,434.8%加:公允價值變動收益 0 0 0 0 0 凈資產增長率 44.6%-100.0%77.0%53.6%投資和匯兌收益 0 0 0 0 0 營業利潤營業利潤 0 0 1,299 1

103、,693 2,096 利潤率利潤率 加:營業外凈收支 0 0 40 43 41 毛利率 83.8%84.8%85.1%85.3%85.3%利潤總額利潤總額 467 888 1,327 1,726 2,123 營業利潤率 0.0%0.0%31.9%31.8%32.4%減:所得稅 115 224 331 433 531 凈利潤率 19.2%22.9%24.4%24.3%24.6%凈利潤凈利潤 352 662 994 1,291 1,591 EBITDA/營業收入 23.5%29.2%31.8%31.8%32.3%EBIT/營業收入 23.2%29.2%31.7%31.7%32.2%資產負債表資產負

104、債表 運營效率運營效率 （百萬元）（百萬元）2022A2022A 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 固定資產周轉天數 13 4 0 0-1 貨幣資金 889 0 445 1,986 2,316 流動營業資本周轉天數 22 5 35 30 27 交易性金融資產 0 0 0 0 0 流動資產周轉天數 217 83 71 132 162 應收帳款 99 0 349 56 367 應收帳款周轉天數 20 6 15 14 12 應收票據 2 0 2 2 2 存貨周轉天數 51 19 33 33 28 預付帳款 12 0 39 6 41 總資產周轉天數

105、 261 96 74 135 164 存貨 305 0 753 212 795 投資資本周轉天數 25 7 34 28 25 其他流動資產 19 0 28 16 15 可供出售金融資產 0 0 0 0 0 投資回報率投資回報率 持有至到期投資 0 0 0 0 0 ROE 31.2%84.7%62.1%49.8%長期股權投資 0 0 0 0 0 ROA 22.9%59.4%55.7%44.7%投資性房地產 3 0 0 0 0 ROIC 244.0%584.0%165.5%2,808.8%固定資產 61 0-4-8-12 費用率費用率 在建工程 0 0 0 0 0 銷售費用率 52.6%48.9%

106、47.0%47.5%46.8%無形資產 1 0 0 0 0 管理費用率 7.3%6.7%6.5%6.1%6.3%其他非流動資產 147 0 66 52 39 研發費用率 0.8%0.0%0.0%0.0%0.0%資產總額資產總額 1,538 0 1,678 2,321 3,564 財務費用率 0.2%0.1%-0.1%-0.1%-0.1%短期債務 2 0 0 0 0 四費/營業收入 60.9%55.7%53.3%53.5%53.0%應付帳款 113 0 227 76 247 償債能力償債能力 應付票據 0 0 0 0 0 資產負債率 26.5%29.9%10.3%10.3%其他流動負債 262

107、0 165 142 103 負債權益比 36.1%42.7%11.5%11.5%長期借款 0 0 80 0 0 流動比率 3.52 4.13 10.41 10.12 其他非流動負債 31 0 30 20 17 速動比率 2.71 2.20 9.44 7.84 負債總額負債總額 408 0 502 239 366 利息保障倍數 135.98 415.05-272.02-341.27-307.66 少數股東權益 1 0 2 4 6 分紅指標分紅指標 股本 60 0 478 478 478 DPS(元)-0.62 0.81 1.00 留存收益 1,070 0 696 1,600 2,713 分紅比率

108、 0.0%0.0%30.0%30.0%30.0%股東權益股東權益 1,130 0 1,176 2,082 3,197 股息收益率 0.0%0.0%1.2%1.5%1.9%現金流量表現金流量表 業績和估值指標業績和估值指標 （百萬元）（百萬元）2022A2022A 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 2022A2022A 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 凈利潤 349 0 994 1,291 1,591 EPS(元)0.74 1.38 2.08 2.70 3.32 加:折舊和攤銷 40 0

109、 4 4 4 BVPS(元)2.36-2.45 4.34 6.67 資產減值準備 5 0 0 0 0 PE(X)71.5 38.0 25.3 19.5 15.8 公允價值變動損失 0 0 0 0 0 PB(X)22.3 21.4 12.1 7.9 財務費用 3 0-5-5-7 P/FCF 65.4 33.4 76.5 13.2 31.8 投資收益 0 0 0 0 0 P/S 13.8 8.7 6.2 4.7 3.9 少數股東損益 0 2 2 2 2 EV/EBITDA-19.1 13.7 10.9 營運資金的變動 57-163-830 714-787 CAGR(%)54.3%33.9%44.4

110、%54.3%33.9%經營活動產生現金流量經營活動產生現金流量 402 0 166 2,006 803 PEG 1.3 1.1 0.6 0.4 0.5 投資活動產生現金流量投資活動產生現金流量 17 0 0 0 0 ROIC/WACC 23.3 55.8 15.8 268.5 融資活動產生現金流量融資活動產生現金流量 -23 0 279-465-474 REP-26.4 0.1 資料來源：資料來源：WindWind 資訊，資訊，國投證券證券研究所國投證券證券研究所預測預測 公司深度分析公司深度分析/毛戈平毛戈平 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。27 公司評級體系公司

111、評級體系 收益評級：買入 未來 6 個月的投資收益率領先恒生指數 15%及以上；增持 未來 6 個月的投資收益率領先恒生指數 5%（含）至 15%；中性 未來 6 個月的投資收益率與恒生指數的變動幅度相差-5%（含）至 5%；減持 未來 6 個月的投資收益率落后恒生指數 5%至 15%（含）；賣出 未來 6 個月的投資收益率落后恒生指數 15%以上；風險評級：A 正常風險，未來 6 個月的投資收益率的波動小于等于恒生指數波動；B 較高風險，未來 6 個月的投資收益率的波動大于恒生指數波動；分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師聲明，本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，勤勉盡責、誠

112、實守信。本人對本報告的內容和觀點負責，保證信息來源合法合規、研究方法專業審慎、研究觀點獨立公正、分析結論具有合理依據，特此聲明。本公司具備證券投資咨詢業務資格的說明本公司具備證券投資咨詢業務資格的說明 國投證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）經中國證券監督管理委員會核準，取得證券投資咨詢業務許可。本公司及其投資咨詢人員可以為證券投資人或客戶提供證券投資分析、預測或者建議等直接或間接的有償咨詢服務。發布證券研究報告，是證券投資咨詢業務的一種基本形式，本公司可以對證券及證券相關產品的價值、市場走勢或者相關影響因素進行分析，形成證券估值、投資評級等投資分析意見，制作證券研究報告，并向本公司的客戶發

113、布。公司深度分析公司深度分析/毛戈平毛戈平 本報告版權屬于國投證券股份有限公司，各項聲明請參見報告尾頁。28 免責聲明免責聲明 本報告僅供國投證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因為任何機構或個人接收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告基于已公開的資料或信息撰寫，但本公司不保證該等信息及資料的完整性、準確性。本報告所載的信息、資料、建議及推測僅反映本公司于本報告發布當日的判斷，本報告中的證券或投資標的價格、價值及投資帶來的收入可能會波動。在不同時期，本公司可能撰寫并發布與本報告所載資料、建議及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態，本公司將

114、隨時補充、更新和修訂有關信息及資料，但不保證及時公開發布。同時，本公司有權對本報告所含信息在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。任何有關本報告的摘要或節選都不代表本報告正式完整的觀點，一切須以本公司向客戶發布的本報告完整版本為準，如有需要，客戶可以向本公司投資顧問進一步咨詢。在法律許可的情況下，本公司及所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務，提請客戶充分注意?？蛻舨粦獙⒈緢蟾鏋樽鞒銎渫顿Y決策的惟一參考因素，亦不應認為本報告可以取代客戶自身的投資判斷與決策。

115、在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，無論是否已經明示或暗示，本報告不能作為道義的、責任的和法律的依據或者憑證。在任何情況下，本公司亦不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告版權僅為本公司所有，未經事先書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表、轉發或引用本報告的任何部分。如征得本公司同意進行引用、刊發的，需在允許的范圍內使用，并注明出處為“國投證券股份有限公司證券研究所”，且不得對本報告進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。本報告的估值結果和分析結論是基于所預定的假設，并采用適當的估值方法和模型得出的，由于假設、估值方法和

116、模型均存在一定的局限性，估值結果和分析結論也存在局限性，請謹慎使用。國投證券股份有限公司對本聲明條款具有惟一修改權和最終解釋權。國投證券證券研究所國投證券證券研究所 深圳市深圳市 地地 址：址：深圳市福田區深圳市福田區福華一路福華一路 1 11 19 9 號安信金融大廈號安信金融大廈 3333 層層 郵郵 編：編：518046518046 上海市上海市 地地 址：址：上海市虹口區楊樹浦路上海市虹口區楊樹浦路 168168 號國投大廈號國投大廈 2828 層層 郵郵 編：編：200082200082 北京市北京市 地地 址：址：北京市西城區阜成門北大街北京市西城區阜成門北大街 2 2 號樓國投金融大廈號樓國投金融大廈 1515 層層 郵郵 編：編：100100034034