《化工行業2025年度策略：政策加持預期復蘇關注景氣度系統性修復與新材料長期發展-241223（62頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《化工行業2025年度策略：政策加持預期復蘇關注景氣度系統性修復與新材料長期發展-241223（62頁）.pdf（62頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 基礎化工基礎化工|證券研究報告證券研究報告 年度策略報告年度策略報告 2024 年年 12 月月 23 日日 強于大市強于大市 中銀國際證券股份有限公司中銀國際證券股份有限公司 具備證券投資咨詢業務資格具備證券投資咨詢業務資格 基礎化工基礎化工 證券分析師：余嫄嫄證券分析師：余嫄嫄(8621)20328550 證券投資咨詢業務證書編號：S1300517050002 證券分析師：徐中良證券分析師：徐中良 證券投資咨詢業務證書編號：S1300524050001 聯系人：范琦巖聯系人：范琦巖 一般證券業務證書編號：S1300123030023 聯系人：趙泰聯系人：趙泰 一般證券業務證書編號：S13

2、00123070003 化工行業化工行業 2025 年度策略年度策略 政策加持預期復蘇，關注景氣度系統性修復與新材料長期發展 行業景氣度略有改善，展望行業景氣度略有改善，展望 2025 年，年，政策加持預期復蘇政策加持預期復蘇。當前行業估值處于低位。當前行業估值處于低位。維持行業強維持行業強于大市評級，推薦三條投資主線。于大市評級，推薦三條投資主線。支撐評級的要點支撐評級的要點 全球經濟增速放緩，化工各子行業、各產品表現分化。全球經濟增速放緩，化工各子行業、各產品表現分化。2024 年 1-10 月，化學原料與化學制品制造業、化學纖維制造業、橡膠和塑料制品業累計營收分別同比增長 4.30%、7

3、.10%、4.70%，利潤總額同比分別下降 8.03%、提升 34.41%、提升 2.99%。從具體產品價格來看，截至 2024 年 11 月 17 日，重點跟蹤的化工產品中有 40.59%的產品年內均價較 2023 年均價有所上漲。需求端來看，需求端來看，政策加力國內復蘇，海外降息政策加力國內復蘇，海外降息背景背景下下出口出口需求有望提振。需求有望提振。2024 年我國汽車、家電等領域增速較高，展望 2025 年，“兩新”政策有望繼續加力擴圍，同時政策組合拳支持下地產有望實現止跌企穩，汽車、地產建筑等相關產業鏈品種及其他順周期品種需求有望受益。出口方面，年內美聯儲、歐央行分別降息 75bp。

4、2025 年，雖然對美關稅仍有一定不確定性，但國內全球化布局企業有望受益于海外需求改善。此外，近年來全球范圍內部分化工品利潤收縮及歐洲等地能源價格及運營成本高企，導致多家海外化工企業宣布停產計劃，暫?；蛴谰藐P閉工廠，涉及聚烯烴、MMA、維生素等多個產業鏈。海外產能的逐漸退出，有望改善全球范圍內部分化工品種的競爭格局，國內化工品的出口需求有望進一步增長。供給端來看，供給端來看，產能持續向優勢龍頭企業集中，部分品種供應格局有望改善。產能持續向優勢龍頭企業集中，部分品種供應格局有望改善。2024 年 1-10月化學原料及化學制品制造業、化學纖維制造業、塑料與橡膠制品業固定資產投資完成額分別累計同比增

5、長 11.20%、5.90%、14.10%。從上市公司在建工程數據來看，2024 年三季度末化工行業（申萬 2021 版行業分類下基礎化工行業與石油石化行業合計）在建工程為10,083.17 億元，同比增長 4.76%，中國石油、中國石化、萬華化學、榮盛石化、恒力石化、合盛硅業在建工程較高，合計占比達到 61.30%，新增產能持續向龍頭企業集中，未來行業集中度有望繼續提升。此外，在節能降碳及老舊裝置淘汰等政策約束下，部分化工品種有望迎來供給格局優化。成本端來看，成本端來看，2025 年國際油價仍有支撐，煤炭價格或小幅回調，天然氣價格有望進一步市年國際油價仍有支撐，煤炭價格或小幅回調，天然氣價格

6、有望進一步市場化。場化。2024 年國際油價震蕩回落，截至 11 月 20 日，布倫特原油與 WTI 原油價格分別為73.10、69.01 美元/桶，分別同比下跌 10.89%、11.09%。我們認為，俄烏沖突引發全球能源貿易格局變化，在美國原油產量未實現跨越性增長之前，OPEC+的減產聯盟較為穩固，同時全球原油需求仍存在提升空間，供應端對原油價格存在較大影響力，國際油價或在中高位震蕩，預計 2025 年布倫特原油價格區間為 65-80 美金/桶。煤炭方面，煤炭需求保持旺盛，國內產量整體持穩，但基于煤炭海內外價差，進口量仍存在提升空間，我們預計年底至明年上半年煤炭供需關系或偏寬松，煤炭價格或呈

7、現弱穩態勢。天然氣方面，隨著全球天然氣基礎設施逐步完善，管道氣及 LNG 的貿易量或持續提升，我國進口氣依然存在提升空間，疊加國內天然氣價格市場化改革深化，未來國內天然氣價格與國際天然氣價格聯動或更為緊密。投資建議投資建議 截至 2024 年 11 月 24 日，SW 基礎化工市盈率（TTM）為 23.85 倍，處在歷史（2002 年至今）的 40.40%分位數；市凈率為 1.81 倍，處在歷史水平的 11.10%分位數；SW 石油石化市盈率（TTM）為 16.19 倍，處在歷史（2002 年至今）的 32.40%分位數；市凈率為 1.24 倍，處在歷史水平的 3.60%分位數。當前板塊處于歷

8、史估值低位，考慮到下游需求將逐漸復蘇，維持行業“強于大市”評級。中長期推薦投資主線：1、原油價格有望延續中高位，油氣開采板塊高景氣度持續，能源央企提質增效深入推進，分紅派息政策穩健，推薦：中國石油、中國海油、中國石化。油氣上游資本開支增加，油服行業景氣度修復，技術進步帶動競爭力提升，海外發展未來可期，建議關注：中海油服、海油發展、海油工程。2、下游行業快速發展，新材料領域公司發展空間廣闊。一是電子材料。半導體材料方面，關注人工智能、先進封裝、HBM 等引起的行業變化，半導體材料自主可控意義深遠。OLED材料方面，下游面板景氣度有望觸底向好，關注 OLED 滲透率提升與相關材料國產替代。二是新能

9、源材料。我國新能源材料市場規模持續提升，固態電池等下游應用新方向有望帶動相關材料產業鏈發展。三是醫藥、新能源等新興領域對吸附分離材料需求旺盛。推薦：安集科技、雅克科技、江豐電子、鼎龍股份、藍曉科技、滬硅產業、萬潤股份、德邦科技；建議關注：彤程新材、華特氣體、聯瑞新材、圣泉集團、陽谷華泰、萊特光電、奧來德、瑞聯新材。3、政策加持需求復蘇，關注龍頭公司業績彈性及高景氣度子行業。2025 年政策加持下需求有望復蘇，優秀龍頭企業業績估值有望雙提升。推薦：萬華化學、華魯恒升、衛星化學，關注寶豐能源。二是配額約束疊加需求提振，氟化工景氣度持續上行，推薦：巨化股份。三是需求改善，供給格局集中，維生素景氣度有

10、望維持高位，推薦：新和成。四是優秀輪胎企業進一步加碼全球化布局，出海仍有廣闊空間，建議關注：賽輪輪胎、玲瓏輪胎、森麒麟。評級面臨的主要風險評級面臨的主要風險 油價下跌風險；環保政策變化帶來的風險；經濟異常波動；全球經濟低迷；關稅政策發生變化。2024 年 12 月 23 日 化工行業 2025 年年度策略 2 目錄目錄 行業數據回顧與展望行業數據回顧與展望.7 全球宏觀經濟緩慢復蘇，增長放緩.7 2024 年行業整體營收同比改善，產品價格及利潤分化.8 需求端展望：政策加力國內復蘇，海外降息背景下出口需求有望提振.13 供給端展望：產能持續向優勢龍頭企業集中，部分品種供應格局有望改善.16 成

11、本端展望：2025 國際油價仍有支撐，煤炭價格或小幅回調，天然氣價格有望進一步市場化.18 2024 年前三季度基礎化工及石油石化行業業績表現.21 當前化工行業位于低估值區間.22 小結及展望.23 油氣上游景氣度延續及能源央企價值重估油氣上游景氣度延續及能源央企價值重估.25 原油價格有望延續中高位，油氣開采行業景氣度持續.25 國內油服產業競爭力提升，海外發展未來可期.26 管理效率提升，經營業績向好.32 下游行業快速發展，電子材料、新能源材料等領域公司發展空間廣闊下游行業快速發展，電子材料、新能源材料等領域公司發展空間廣闊.36 我國新材料產業規模不斷擴大.36 吸附分離材料：多領域

12、需求持續高增長.37 電子材料：關注需求復蘇、國產替代及先進技術發展.39 新能源材料：下游持續發展，固態電池等新方向帶動上游材料端需求增長.41 政策加持需求復蘇，關注龍頭公司業績彈性及高景氣子行業政策加持需求復蘇，關注龍頭公司業績彈性及高景氣子行業.43 政策加持需求復蘇，優秀龍頭企業業績估值有望雙提升.43 氟化工：配額落地，需求提振，景氣度持續上行.45 需求改善、供給集中，維生素景氣度有望維持高位.52 國產輪胎企業再度揚帆，全球競爭力持續增強.54 投資建議投資建議.58 風險提示風險提示.60 1ZPXtNpNuNmNyQqPsNpOrR8O9R9PnPqQsQqMlOqRsQk

13、PsQsR7NnMoQuOqNoOuOqQmN2024 年 12 月 23 日 化工行業 2025 年年度策略 3 圖表目錄圖表目錄 圖表圖表 1.全球制造業全球制造業 PMI（截至（截至 2024 年年 10 月）月）.7 圖表圖表 2.發達經濟體制造業發達經濟體制造業 PMI（截至（截至 2024 年年 10 月）月）.7 圖表圖表 3.我國制造業我國制造業 PMI（截至（截至 2024 年年 10 月）月）.7 圖表圖表 4.IMF 對全球經濟增速的預測對全球經濟增速的預測.7 圖表圖表 5.全球主要經濟體出口金額增速（截至全球主要經濟體出口金額增速（截至 2024 年年 6 月）月）.

14、8 圖表圖表 6.化工一級子行業營業收入累計同比增速（截至化工一級子行業營業收入累計同比增速（截至 2024 年年 10 月）月）.8 圖表圖表 7.化學原料及化學制品利潤總額（截至化學原料及化學制品利潤總額（截至 2024 年年 10 月）月）.8 圖表圖表 8.化學纖維制造業利潤總額（截至化學纖維制造業利潤總額（截至 2024 年年 10 月）月）.9 圖表圖表 9.橡膠和塑料制品業利潤總額（截至橡膠和塑料制品業利潤總額（截至 2024 年年 10 月）月）.9 圖圖表表 10.化學工業化學工業 PPI 當月同比（截至當月同比（截至 2024 年年 10 月）月）.9 圖表圖表 11.化工

15、子行業化工子行業 PPI 當月同比（截至當月同比（截至 2024 年年 10 月）月）.9 圖表圖表 12.主要化工產品價格情況主要化工產品價格情況.10 續圖表續圖表 12.主要化工產品價格情況主要化工產品價格情況.11 圖表圖表 13.化學原料及制品制造業歷史產成品存貨（截至化學原料及制品制造業歷史產成品存貨（截至 2024 年年 10 月）月）.12 圖表圖表 14.化學纖維制造業產成品存貨（截至化學纖維制造業產成品存貨（截至 2024 年年 10 月）月）.12 圖表圖表 15.橡膠和塑料制品業產成品存貨（截至橡膠和塑料制品業產成品存貨（截至 2024 年年 10 月）月）.12 圖表

16、圖表 16.工業企業產成品存貨累計同比（截至工業企業產成品存貨累計同比（截至 2024 年年 10 月）月）.12 圖表圖表 17.各子各子行業產能利用率（截至行業產能利用率（截至 2024 年年 9 月）月）.12 圖表圖表 18.部分產業鏈開工率（截至部分產業鏈開工率（截至 2024 年年 10 月）月）.12 圖表圖表 19.國內汽車產量及增速（截至國內汽車產量及增速（截至 2024 年年 10 月）月）.13 圖表圖表 20.國內汽車銷量及增速（截至國內汽車銷量及增速（截至 2024 年年 10 月）月）.13 圖表圖表 21.國內新能源汽車產量及增速（截至國內新能源汽車產量及增速（截

17、至 2024 年年 10 月）月）.13 圖表圖表 22.國內新能源汽車銷量及增速（截至國內新能源汽車銷量及增速（截至 2024 年年 10 月）月）.13 圖表圖表 23.國內房地產新開工、竣工面積累計同比（截至國內房地產新開工、竣工面積累計同比（截至 2024 年年 10 月）月）.13 圖表圖表 24.國內家電產品產量累計同比（截至國內家電產品產量累計同比（截至 2024 年年 10 月）月）.13 圖圖表表 25.2024 年以來我國部分需求政策梳理年以來我國部分需求政策梳理.14 圖表圖表 26.我國出口金額當月同比（截至我國出口金額當月同比（截至 2024 年年 10 月）月）.1

18、5 圖表圖表 27.我國我國 PMI 新出口訂單指數（截至新出口訂單指數（截至 2024 年年 10 月）月）.15 圖表圖表 28.2024 年年 1-10 月我國出口占比較高的部分化工產品月我國出口占比較高的部分化工產品.15 圖表圖表 29.海外部分化工裝置關停計劃梳理海外部分化工裝置關停計劃梳理.16 圖表圖表 30.化學原料及化學制品制造業固定資產投資完成額累計同比（截至化學原料及化學制品制造業固定資產投資完成額累計同比（截至 2024 年年10 月）月）.17 圖表圖表 31.化學纖維制造業固定資產投資完成額累計同比（截至化學纖維制造業固定資產投資完成額累計同比（截至 2024 年

19、年 10 月）月）.17 圖表圖表 32.塑料與橡膠制品業固定資產投資完成額累計同比（截至塑料與橡膠制品業固定資產投資完成額累計同比（截至 2024 年年 10 月）月）17 圖表圖表 33.2024Q3 化工行業上市公司在建工程占比化工行業上市公司在建工程占比.17 圖表圖表 34.2019Q3-2024Q3 基礎化工行業在建工程情況基礎化工行業在建工程情況.17 2024 年 12 月 23 日 化工行業 2025 年年度策略 4 圖表圖表 35.2019Q3-2024Q3 石油石化行業在建工程情況石油石化行業在建工程情況.17 圖表圖表 36.2024-2025 年節能降碳行動方案有望促

20、進石油、化工行業供給格局優年節能降碳行動方案有望促進石油、化工行業供給格局優化化.18 圖表圖表 37.布倫特與布倫特與 WTI 原油價格走勢（原油價格走勢（2000-2024）.18 圖表圖表 38.美國汽油庫存（美國汽油庫存（2019-2024）.19 圖表圖表 39.美國原油庫存（美國原油庫存（2019-2024）.19 圖表圖表 40.國內動力煤價格走勢（國內動力煤價格走勢（2011-2024）.19 圖表圖表 41.中國原煤累計產量（中國原煤累計產量（2015-2024）.20 圖表圖表 42.中國原煤累計進口量（中國原煤累計進口量（2013-2024）.20 圖表圖表 43.NYM

21、EX 天然氣價格走勢（天然氣價格走勢（2016-2024 年年 11 月）月）.20 圖表圖表 44.基礎化工板塊經營數據分析基礎化工板塊經營數據分析.21 圖表圖表 45.2019-2024 年前三季度基礎化工行業銷售毛利率、銷售凈利率走勢年前三季度基礎化工行業銷售毛利率、銷售凈利率走勢.21 圖表圖表 46.2019-2024 年前三季度基礎化工行業年前三季度基礎化工行業 ROE（加權平均）走勢（加權平均）走勢.21 圖表圖表 47.石油石化行業經營數據分析石油石化行業經營數據分析.21 圖表圖表 48.2019-2024 年前三季度石油石化行業銷售毛利率、銷售凈利率走勢年前三季度石油石化

22、行業銷售毛利率、銷售凈利率走勢.22 圖表圖表 49.2019-2024 年前三季度石油石化行業年前三季度石油石化行業 ROE（加權平均）走勢（加權平均）走勢.22 圖表圖表 50.2002.1.1-2024.11.24 申萬基礎化工指數、申萬石油石化指數與滬深申萬基礎化工指數、申萬石油石化指數與滬深 300 指指數數.22 圖表圖表 51.SW 基礎化工指數市盈率、市凈率基礎化工指數市盈率、市凈率.22 圖表圖表 52.SW 石油石化指數市盈率、市凈率石油石化指數市盈率、市凈率.22 圖表圖表 53.“三桶油三桶油”歷年原油產量（歷年原油產量（2017-2024 年前三季度）年前三季度）.2

23、5 圖表圖表 54.“三桶油三桶油”國內原油產量占比（國內原油產量占比（2017-2023）.25 圖表圖表 55.“三桶油三桶油”油氣當量產量（油氣當量產量（2018-2024 年前三季度）年前三季度）.25 圖表圖表 56.“三桶油三桶油”勘探開采板塊營收（勘探開采板塊營收（2018-2023）.26 圖表圖表 57.“三桶油三桶油”勘探開采板塊毛利（勘探開采板塊毛利（2018-2023）.26 圖表圖表 58.“三桶油三桶油”在建工程和固定資產（在建工程和固定資產（2018-2024Q3）.26 圖表圖表 59.全球油氣上游投資額（全球油氣上游投資額（2015-2024E）.27 圖表圖

24、表 60.全球上游油氣投資額（按資金去向分類）（全球上游油氣投資額（按資金去向分類）（2015-2024E）.27 圖表圖表 61.主要海外油服公司營收（主要海外油服公司營收（2010-2024 年前三季度）年前三季度）.28 圖表圖表 62.主要海外油服公司毛利（主要海外油服公司毛利（2010-2024 年前三季度）年前三季度）.28 圖表圖表 63.全球油氣上游資本開支和布倫特原油價格（全球油氣上游資本開支和布倫特原油價格（2015-2024E）.28 圖表圖表 64.全球油氣上游資本開支增速和布倫特原油價格（全球油氣上游資本開支增速和布倫特原油價格（2015-2024E）.29 圖表圖表

25、 65.中國石油、中國石化、中國海油操作成本變動（中國石油、中國石化、中國海油操作成本變動（2016-2023）.29 圖表圖表 66.海內外油氣公司作業費用變化（海內外油氣公司作業費用變化（2023 VS 2018）.29 圖表圖表 67.中國石油、中國石化、中國海油資本開支（中國石油、中國石化、中國海油資本開支（2015-2024 年前三季度）年前三季度）.30 圖表圖表 68.中國石油、中國石化、中國海油資本開支中國石油、中國石化、中國海油資本開支/EBITDA 比率（比率（2015-2023）30 圖表圖表 69.中海油服、海油工程、海油發展營業收入（中海油服、海油工程、海油發展營業收

26、入（2013-2024 年前三季度）年前三季度）.30 圖表圖表 70.中海油服、海油工程、海油發展營業利潤（中海油服、海油工程、海油發展營業利潤（2013-2024 年前三季度）年前三季度）.30 圖表圖表 71.中國中國油服企業部分新簽海外訂單或協議（油服企業部分新簽海外訂單或協議（2023-2024）.31 2024 年 12 月 23 日 化工行業 2025 年年度策略 5 圖表圖表 72.中海油服分地區營收結構（中海油服分地區營收結構（2004-2023）.31 圖表圖表 73.海油工程分地區營收結構（海油工程分地區營收結構（2004-2023）.31 圖表圖表 74.“三桶油三桶油

27、”加權平均加權平均 ROE（2015-2024 年前三季度）年前三季度）.32 圖表圖表 75.“三桶油三桶油”總資產凈利率（總資產凈利率（2015-2024 年前三季度）年前三季度）.32 圖表圖表 76.代表性油服企業加權平均代表性油服企業加權平均 ROE（2013-2024 年前三季度）年前三季度）.32 圖表圖表 77.代表性油服企業總資產凈利率（代表性油服企業總資產凈利率（2013-2024 年前三季度）年前三季度）.32 圖表圖表 78.“三桶油三桶油”股息率（股息率（2015-2023）.33 圖表圖表 79.“三桶油三桶油”現金分紅率（現金分紅率（2015-2024 年前三季度

28、）年前三季度）.33 圖表圖表 80.代表性油服企業股息率（代表性油服企業股息率（2020-2023）.33 圖表圖表 81.代表性油服企業現金分紅率（代表性油服企業現金分紅率（2020-2023）.33 圖表圖表 82.“三桶油三桶油”毛利率（毛利率（2018-2024 年前三季度）年前三季度）.34 圖表圖表 83.代表性油服企業毛利率（代表性油服企業毛利率（2018-2024 年前三季度）年前三季度）.34 圖圖表表 84.2022 年至年至 2024 年央企考核體系對比年央企考核體系對比.34 圖表圖表 85.推薦及建議關注的能源央企推薦及建議關注的能源央企.35 圖表圖表 86.近年

29、國內部分新材料相關規劃和支持政策近年國內部分新材料相關規劃和支持政策.36 圖表圖表 87.吸附分離材料國內外主要廠商吸附分離材料國內外主要廠商.37 圖表圖表 88.藍曉科技鹽湖提鋰項目進展藍曉科技鹽湖提鋰項目進展.38 圖表圖表 89.2019-2025 年全球色譜填料行業市場規模及增速年全球色譜填料行業市場規模及增速.38 圖表圖表 90.藍曉科技藍曉科技 2023 年主要產品產能情況年主要產品產能情況.39 圖表圖表 91.2021-2025 年全球半導體制造產能年全球半導體制造產能.40 圖表圖表 92.2020-2030 年全球年全球 OLED 顯示面板需求顯示面板需求.41 圖表

30、圖表 93.主要推薦的新材料上市公司主要推薦的新材料上市公司.42 圖表圖表 94.優秀企業資本開支情況優秀企業資本開支情況.43 圖表圖表 95.龍頭企業龍頭企業 ROE（攤?。┣闆r（攤?。┣闆r（2017-2023）.43 圖表圖表 96.龍頭企業研發支出占收入比重（龍頭企業研發支出占收入比重（2018-2024 前三季度）前三季度）.43 圖表圖表 97.萬華化學及衛星化學萬華化學及衛星化學 2024 年部分新投產能年部分新投產能.43 圖表圖表 98.部分化工產品價格走勢（部分化工產品價格走勢（2010-2024）.44 圖表圖表 99.萬華化學、華魯恒升、衛星化學市凈率變化（萬華化學、

31、華魯恒升、衛星化學市凈率變化（2010-2024H1）.44 圖表圖表 100.主要推薦的化工龍頭上市公司主要推薦的化工龍頭上市公司.44 圖表圖表 101.三代制冷劑配額削減時間表三代制冷劑配額削減時間表.45 圖表圖表 102.2025 年度年度 HCFCs 生產配額和內用生產配額分配情況（單位：噸）生產配額和內用生產配額分配情況（單位：噸）.46 圖表圖表 103.2025 年制冷劑生產配額（萬噸）年制冷劑生產配額（萬噸）.46 圖表圖表 104.主流制冷劑價格情況主流制冷劑價格情況.47 圖表圖表 105.我國我國 R22 產能、產量及開工率產能、產量及開工率.47 圖表圖表 106.

32、R22 價格及價差價格及價差.47 圖表圖表 107.我國我國 R32 產能、產量及開工率產能、產量及開工率.47 圖表圖表 108.R32 價格及價差價格及價差.47 圖表圖表 109.我國我國 R125 產能、產能、產量及開工率產量及開工率.48 圖表圖表 110.R125 價格及價差價格及價差.48 2024 年 12 月 23 日 化工行業 2025 年年度策略 6 圖表圖表 111.我國我國 R134a 產能、產量及開工率產能、產量及開工率.48 圖表圖表 112.R134a 價格及價差價格及價差.48 圖表圖表 113.2023 年年 R32 下游應用領域下游應用領域.49 圖表圖

33、表 114.2023 年年 R125 下游應用領域下游應用領域.49 圖表圖表 115.2023 年年 R134a 下游應用領域下游應用領域.49 圖表圖表 116.2023 年年 R22 下游應用領域下游應用領域.49 圖表圖表 117.我國空調月度產量及當月同比（截至我國空調月度產量及當月同比（截至 2024 年年 10 月）月）.49 圖表圖表 118.我國空調月度銷量及當月同比（截至我國空調月度銷量及當月同比（截至 2024 年年 10 月）月）.49 圖表圖表 119.我國冰箱月度產量及當月同比（截至我國冰箱月度產量及當月同比（截至 2024 年年 10 月）月）.50 圖表圖表 1

34、20.我國冰箱月度銷量及當月同比（截至我國冰箱月度銷量及當月同比（截至 2024 年年 10 月月）.50 圖表圖表 121.單相浸沒式液冷系統原理單相浸沒式液冷系統原理.51 圖表圖表 122.主要推薦的氟化工上市公司主要推薦的氟化工上市公司.51 圖表圖表 123.2016 年年-2024 年年 11 月維生素月維生素 A、維生素、維生素 E、維生素、維生素 D3市場價格走勢市場價格走勢.52 圖表圖表 124.2024 年以來生豬價格有所上行年以來生豬價格有所上行.52 圖表圖表 125.2024 年生豬養殖預測盈利改善年生豬養殖預測盈利改善.52 圖表圖表 126.2024 年年 1-

35、10 月維生素月維生素 A 出口量出口量.53 圖表圖表 127.2024 年年 1-10 月維生素月維生素 E 出口量出口量.53 圖表圖表 128.2024 年維生素年維生素 A 全球產能（折全球產能（折 50 萬萬 IU/g）.53 圖表圖表 129.2024 年維生素年維生素 E（油）全球產能（油）全球產能.53 圖表圖表 130.主要推薦的維生素上市公司主要推薦的維生素上市公司.54 圖表圖表 131.2023 年全球各國家（地區）輪胎消費數量占比年全球各國家（地區）輪胎消費數量占比.54 圖表圖表 132.2018.1-2024.10 我國輪胎產量我國輪胎產量.55 圖表圖表 13

36、3.2019-2024 年前三季度我國輪胎出口數量年前三季度我國輪胎出口數量.55 圖表圖表 134.海外對我國出口輪胎海外對我國出口輪胎“雙反雙反”及關稅政策梳理（部分梳理）及關稅政策梳理（部分梳理）.55 圖表圖表 135.東南亞地區為我國輪胎企業重要海外基地東南亞地區為我國輪胎企業重要海外基地.56 圖表圖表 136.主要輪胎企業積極布局全球基地主要輪胎企業積極布局全球基地.56 圖表圖表 137.2023 年各國汽車產量、銷量年各國汽車產量、銷量.57 圖表圖表 138.2016-2023 年我國大陸輪胎企業年我國大陸輪胎企業 CR3 市占率變化市占率變化.57 圖表圖表 139.優秀

37、輪胎企業優秀輪胎企業 2024 年前三季度毛利率情況年前三季度毛利率情況.57 2024 年 12 月 23 日 化工行業 2025 年度策略 7 行業數據回顧與展望行業數據回顧與展望 全球宏觀經濟全球宏觀經濟緩慢復蘇，增長放緩緩慢復蘇，增長放緩 2024 年上半年全球制造業采購經理人指數（PMI）均在榮枯線 50%以上，進入 7 月后有轉弱趨勢，7-10 月 PMI 均低于 50%，10 月 PMI 為 49.40%。主要國家/經濟體中，美國 10 月 PMI 為 46.50%，略低于去年同期水平；日本、歐盟 11 月 PMI 分別為 49.00%、45.20%，環比走弱，但較去年同期小幅回

38、升。我國 10 月 PMI 為 50.10%，同比、環比均有一定改善。2024 年 10 月 22 日，國際貨幣基金組織（IMF）更新最新一期世界經濟展望，對 2025 年全球經濟增長率預測下調 0.1pct，預測 2024、2025 年全球經濟增速穩定在 3.2%。在通脹方面，IMF 預計全球通脹率由 2023 年的 6.7%降至 2024 年的 5.8%，并于 2025 年達到 4.3%。圖表圖表 1.全球制造業全球制造業 PMI（截至（截至 2024 年年 10 月）月）圖表圖表 2.發達經濟體制造業發達經濟體制造業 PMI（截至（截至 2024 年年 10 月）月）資料來源：萬得，中銀

39、證券 資料來源：萬得，中銀證券 圖表圖表 3.我國制造業我國制造業 PMI（截至（截至 2024 年年 10 月）月）圖表圖表 4.IMF 對全球經濟增速的預測對全球經濟增速的預測 資料來源：萬得，中銀證券 資料來源：國際貨幣基金組織，中銀證券 注：虛線表示2024年4月預測值；點線表示2023年10月預測值 出口層面，2024H1 中國、美國出口同比正增長，其他主要經濟體仍有一定壓力。2024 年上半年，中國 Q1、Q2 出口金額分別同比增長 1.51%、5.90%，美國 Q1、Q2 出口金額分別同比增長 0.07%、4.54%，第二季度中、美出口均呈現環比改善態勢。歐盟 2024Q2 出口

40、金額同比下降 2.00%，降幅較Q1 收窄 2.34 個百分點，日本出口金額自 2022Q2 以來連續 9 個季度同比負增長，2024Q2 當季同比繼續下滑 4.16%。3540455055602009-10 2011-122014-02 2016-042018-062020-082022-10全球:制造業PMI（%）253035404550556065702007/022009/092012/042014/112017/062020/012022/08美國:供應管理協會(ISM):制造業PMI日本:制造業PMI歐元區:制造業PMI（%）3540455055602005-012008-0120

41、11-012014-012017-012020-012023-01中國:制造業PMI（%）2024 年 12 月 23 日 化工行業 2025 年度策略 8 圖表圖表 5.全球主要經濟體出口全球主要經濟體出口金額金額增速（截至增速（截至 2024 年年 6 月）月）資料來源：萬得，中銀證券 2024 年行業整體營收同比改善，產品價格年行業整體營收同比改善，產品價格及利潤及利潤分化分化 行業營收總額方面，化學原料與化學制品制造業、化學纖維制造業、橡膠和塑料制品業累計營收增速分別于 2024 年 1-2 月、2023 年 8 月、2023 年 11 月開始同比轉正。2024 年 1-10 月，化學

42、原料與化學制品制造業、化學纖維制造業、橡膠和塑料制品業累計營收分別同比增長 4.30%、7.10%、4.70%。價格方面，2022 年 10 月以來化工 PPI 同比增速持續為負。2024 年 10 月，化學原料及化學制品制造業、化學纖維制造業、橡膠和塑料制品業的 PPI 同比增速分別為-5.6%、-2.5%、-1.9%。行業利潤總額方面，子行業表現有所分化，2024 年 1-10 月化學原料及化學制品制造業、化學纖維制造業、橡膠和塑料制品業利潤總額同比分別下降 8.03%、提升 34.41%、提升 2.99%。從具體產品價格來看，截至 2024 年 11 月 17 日，在我們統計的 101

43、種主要化工品種中，2024 年以來的年內均價較 2023 年均價上漲的產品有 41 個，占比為 40.59%，其中漲幅超過 20%的品種有 9 個，占比為 8.91%，分別是液氯（長三角）、維生素 A、R125（浙江高端）、硫酸（浙江巨化 98%）、R22（巨化）、維生素 E、R134a（巨化）、順丁橡膠（華東）、丁苯橡膠（華東 1502）；2024 年以來的年內均價較 2023 年均價下跌的產品有 60 個，占比為 59.41%，其中跌幅超過 20%的有 10 個，占比為 9.90%，分別是 BDO（長三角）、草甘膦（長三角）、高效氯氟氰菊酯、輕質純堿（華東）、聯苯菊酯、重質純堿（華東）、P

44、TMEG（華東）、鹽酸（長三角 31%）、三氯乙烯（華東）、草銨膦。從價格分位數（2006 年至今）來看，在跟蹤的 101 個重點品種中，共有 28 個品種的價格分位數低于 30%，45 個品種的價格分位數低于 50%，66 個品種的價格分位數低于 70%。其中，無水氫氟酸（華東）、丁苯橡膠（華東 1502）、螢石粉（華東）價格處于歷史 99%以上分位，BDO（長三角）、賁亭酸甲酯價格處于歷史 1%以下分位。圖表圖表 6.化工一級子行業營業收入累計同比增速（截至化工一級子行業營業收入累計同比增速（截至2024 年年 10 月）月）圖表圖表 7.化學原料及化學制品利潤總額（截至化學原料及化學制品

45、利潤總額（截至 2024 年年 10 月）月）資料來源：萬得，中銀證券 資料來源：萬得，中銀證券 (60)(40)(20)02040602006/032007/032008/032009/032010/032011/032012/032013/032014/032015/032016/032017/032018/032019/032020/032021/032022/032023/032024/03美國歐盟日本中國（%）(35)(25)(15)(5)51525354555652017/022017/102018/062019/022019/102020/062021/022021/102022

46、/062023/022023/102024/06中國:化學原料及化學制品制造業中國:化學纖維制造業中國:橡膠和塑料制品業（%）-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,0002012201320142015201620172018201920202021202220232024M1-M10利潤總額（億元，左軸）同比增長（右軸）2024 年 12 月 23 日 化工行業 2025 年度策略 9 圖表圖表 8.化學纖維制造業利潤總額（截至化學纖維制造業利潤總額（截至 2024 年年 10 月）月

47、）圖表圖表 9.橡膠和塑料制品業利潤總額（截至橡膠和塑料制品業利潤總額（截至 2024 年年 10 月）月）資料來源：萬得，中銀證券 資料來源：萬得，中銀證券 圖表圖表 10.化學工業化學工業 PPI 當月同比（截至當月同比（截至 2024 年年 10 月）月）圖表圖表 11.化工子行業化工子行業 PPI 當月同比（截至當月同比（截至 2024 年年 10 月）月）資料來源：萬得，中銀證券 資料來源：萬得，中銀證券 -100%-50%0%50%100%150%01002003004005006007002012201320142015201620172018201920202021202220

48、232024M1-M10利潤總額（億元，左軸）同比增長（右軸）-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%05001,0001,5002,0002,5002012201320142015201620172018201920202021202220232024M1-M10利潤總額（億元，左軸）同比增長（右軸）(15)(10)(5)05101520252014-012014-102015-072016-042017-012017-102018-072019-042020-012020-102021-072022-042023-012023-102024-07中國:PPI:化學工業:當月同

49、比（%）(30)(20)(10)0102030402014/012014/092015/052016/012016/092017/052018/012018/092019/052020/012020/092021/052022/012022/092023/052024/012024/09中國:PPI:化學原料及化學制品制造業:當月同比中國:PPI:化學纖維制造業:當月同比中國:PPI:橡膠和塑料制品業:當月同比（%）2024 年 12 月 23 日 化工行業 2025 年度策略 10 圖表圖表 12.主要化工產品價格情況主要化工產品價格情況 品種品種 單位單位 最新價格最新價格 本年內均價本年

50、內均價 上年均價上年均價 同比同比（%）當前分位數當前分位數（%）液氯（長三角）元/噸 440 241 156 54.3 44.3 維生素 A 元/千克 161 129 84 54.2 77.3 R125（浙江高端）元/噸 38,000 36,839 24,900 47.9 64.3 硫酸(浙江巨化 98%)元/噸 570 390 272 43.2 74.0 R22（巨化）元/噸 34,000 28,843 20,280 42.2 53.9 維生素 E 元/千克 148 94 70 34.1 90.5 R134a（巨化）元/噸 38,500 32,899 24,999 31.6 95.2 順丁

51、橡膠（華東）元/噸 13,950 14,252 11,679 22.0 89.5 丁苯橡膠（華東 1502）元/噸 15,317 14,366 11,822 21.5 99.6 天然橡膠（上海地區）元/噸 16,750 14,586 12,246 19.1 94.8 EDC（長三角）元/噸 350 350 302 15.9 24.2 蛋氨酸 元/噸 19,630 21,373 18,735 14.1 48.8 丙酮（華東）元/噸 5,730 7,010 6,193 13.2 57.1 乙二醇 元/噸 4,645 4,583 4,096 11.9 78.9 純苯（FOB 韓國）美元/噸 865

52、996 896 11.2 64.4 螢石粉（華東）元/噸 3,775 3,577 3,274 9.3 99.1 乙烯（東南亞 CFR）美元/噸 940 955 880 8.5 30.2 聚合 MDI（華東）元/噸 18,350 17,292 16,007 8.0 89.1 多氟多氟化鋁 元/噸 12,250 10,158 9,443 7.6 94.8 苯乙烯（FOB 韓國）美元/噸 1,005 1,106 1,032 7.2 2.6 硫磺（CFR 中國現貨價）美元/噸 126 91 85 7.1 71.0 漿粕闊葉漿中國 CFR 美元/噸 970 941 891 5.6 64.8 甲醇（長三角

53、）元/噸 2,523 2,584 2,448 5.5 94.3 無水氫氟酸（華東）元/噸 11,275 10,417 9,904 5.2 99.7 棉短絨（華東）元/噸 4,625 4,814 4,590 4.9 98.3 原鹽（山東海鹽）元/噸 345 316 305 3.5 97.1 錦綸 FDY（華東）元/噸 15,900 17,648 17,068 3.4 18.0 鈦白粉（R 型，長三角）元/噸 12,900 14,093 13,662 3.2 45.4 粘膠長絲(華東）元/噸 43,500 43,880 42,588 3.0 71.8 MAP(四川金河 55%)元/噸 3,100

54、3,078 2,991 2.9 52.4 石腦油（新加坡）美元/桶 68 73 71 2.8 59.7 磷礦石(湖北 28%)元/噸 950 943 920 2.5 95.2 苯酚（華東）元/噸 7,675 7,909 7,758 1.9 91.5 粘膠短纖(華東）元/噸 13,850 13,412 13,177 1.8 83.9 LLDPE（余姚 7042/吉化）元/噸 8,570 8,545 8,431 1.3 77.8 DAP(西南工廠褐色)元/噸 3,625 3,611 3,573 1.1 95.4 PP（余姚市場 J340/揚子）元/噸 8,100 8,235 8,159 0.9 1

55、7.1 己內酰胺(CPL)元/噸 10,725 12,698 12,620 0.6 89.7 甲乙酮（華東）元/噸 7,050 7,827 7,780 0.6 16.8 滌綸短纖(華東）元/噸 7,080 7,384 7,352 0.4 20.0 二甲醚（長三角）元/噸 3,550 3,663 3,647 0.4 58.9 丙烯（韓國 FOB）美元/噸 810 824 827 (0.4)18.2 滌綸 FDY(華東）元/噸 7,500 8,104 8,173 (0.8)13.5 PA66（華東)元/噸 18,500 20,846 21,031 (0.9)35.9 丙烯腈 元/噸 9,400 9

56、,347 9,457 (1.2)26.7 WTI 原油 美元/桶 67 77 78 (1.3)53.9 PET 切片(華東）元/噸 6,150 6,739 6,832 (1.4)56.4 丁二烯（東南亞 CFR）美元/噸 810 824 838 (1.6)26.8 尿素(波羅的海小粒裝)美元/噸 330 299 306 (2.3)26.9 己二酸（華東）元/噸 8,000 9,268 9,527 (2.7)2.5 二氯甲烷（華東）元/噸 3,170 2,498 2,578 (3.1)63.2 甲醛（華東）元/噸 1,120 1,177 1,215 (3.1)34.6 PVA 元/噸 13,80

57、0 12,786 13,212 (3.2)59.8 雙酚 A（華東）元/噸 9,100 9,697 10,025 (3.3)16.6 資料來源：百川盈孚，卓創資訊，中銀證券 注1：化工產品價格分位數自2006年起，或自該品種價格數據可得時間起，截至2024年11月17日 注2：本表中所使用分位數為percentrank函數計算所得 2024 年 12 月 23 日 化工行業 2025 年度策略 11 續圖表續圖表 12.主要化工產品價格情況主要化工產品價格情況 品種品種 單位單位 最新價格最新價格 本年內均價本年內均價 上年均價上年均價 同比同比（%）當前分位數當前分位數（%）甲苯（華東）元/

58、噸 5,660 7,019 7,261 (3.3)44.9 苯胺（華東）元/噸 9,910 11,174 11,593 (3.6)79.3 PTA(華東）元/噸 4,770 5,628 5,864 (4.0)31.0 離子膜燒堿（30%折百）元/噸 3,460 3,078 3,215 (4.3)42.9 硫酸鉀（羅布泊 51%粉）元/噸 3,100 3,122 3,265 (4.4)23.8 純 MDI（華東）元/噸 19,300 19,068 19,947 (4.4)36.0 對二甲苯（PX 東南亞）美元/噸 821 984 1,036 (5.0)50.4 環氧丙烷（華東）元/噸 8,800

59、 9,098 9,605 (5.3)14.4 PVC（華東乙烯法）元/噸 5,613 5,971 6,327 (5.6)80.2 甲基環硅氧烷 元/噸 12,800 14,125 14,973 (5.7)36.4 環氧氯丙烷（華東）元/噸 9,200 8,048 8,567 (6.1)36.7 醋酸（華東）元/噸 2,608 2,984 3,179 (6.1)54.9 煤焦油（山西）元/噸 3,607 4,233 4,511 (6.2)80.3 醋酐（華東）元/噸 4,480 5,289 5,668 (6.7)81.1 硬泡聚醚（華東）元/噸 8,400 8,924 9,593 (7.0)14

60、.8 多氟多冰晶石 元/噸 6,450 6,502 7,000 (7.1)91.7 PVC(華東電石法)元/噸 5,130 5,523 5,961 (7.3)27.1 硝酸銨（陜西興化）元/噸 2,300 2,499 2,711 (7.8)37.3 純吡啶(華東）元/噸 21,500 23,124 25,164 (8.1)40.5 黃磷（四川）元/噸 23,300 22,746 24,932 (8.8)78.9 軟泡聚醚（華東散水）元/噸 8,775 8,953 9,843 (9.0)97.5 醋酸乙烯（華東）元/噸 5,500 6,128 6,745 (9.1)13.8 炭黑（黑貓 N330

61、）元/噸 7,400 7,998 8,820 (9.3)66.7 磷礦石（摩洛哥）美元/噸 186 201 226 (10.7)75.4 電石（華東）元/噸 3,112 3,151 3,540 (11.0)70.6 磷酸（澄星 85%）元/噸 7,100 6,833 7,847 (12.9)82.5 NYMEX 天然氣 美元/mbtu 3.0 2.3 2.6 (13.5)63.4 賁亭酸甲酯 元/噸 40,000 40,708 47,380 (14.1)0.0 金屬硅 元/噸 12,700 13,800 16,108 (14.3)44.9 DMF（華東）元/噸 4,100 4,530 5,31

62、0 (14.7)6.5 尿素（華魯恒升（小顆粒）元/噸 1,760 2,091 2,455 (14.8)55.6 氯化鉀（青海鹽湖 60%）元/噸 2,380 2,519 2,957 (14.8)67.8 氨綸 40D(華東）元/噸 24,300 26,774 31,872 (16.0)61.5 三聚磷酸鈉（興發 95%）元/噸 7,000 7,168 8,610 (16.8)13.0 硝酸（華東地區）元/噸 1,550 1,825 2,197 (16.9)69.7 液氨（河北新化）元/噸 2,800 2,961 3,631 (18.5)22.5 TDI（華東）元/噸 12,700 14,56

63、5 17,926 (18.7)22.5 BDO（長三角）元/噸 8,000 8,903 11,299 (21.2)0.7 草甘膦(長三角)元/噸 24,700 25,430 32,873 (22.6)64.7 高效氯氟氰菊酯 元/噸 108,000 108,825 140,786 (22.7)11.6 輕質純堿（華東）元/噸 1,530 1,978 2,608 (24.1)38.9 聯苯菊酯 元/噸 130,000 135,888 180,737 (24.8)8.9 重質純堿（華東）元/噸 1,550 2,067 2,803 (26.3)38.1 PTMEG(華東）元/噸 12,000 14,

64、358 19,635 (26.9)7.1 鹽酸（長三角 31%）元/噸 129 145 211 (31.0)80.8 三氯乙烯（華東）元/噸 3,359 4,276 6,302 (32.1)85.4 草銨膦 元/噸 50,000 55,228 83,205 (33.6)1.8 資料來源：百川盈孚，卓創資訊，中銀證券 注1：化工產品價格分位數自2006年起，或自該品種價格數據可得時間起，截至2024年11月17日 注2：本表中所使用分位數為percentrank函數計算所得 2024 年 12 月 23 日 化工行業 2025 年度策略 12 從庫存數據來看，各子行業庫存或有所累積。截至 202

65、4 年 10 月，化學原料及化學制品制造業、化學纖維制造業、橡膠和塑料制品業產成品庫存金額分別同比增長 5.40%、8.00%、6.70%，結合三個子行業 PPI 同比增速分別為-5.6%、-2.5%、-1.9%，庫存數量或均有所增加。從行業開工率看，截至 2024 年 10 月，產業鏈開工率較高的子行業是滌綸長絲、純堿、乙烯產業鏈，分別達到 90.03%、84.88%、83.08%；開工率較低的子行業是制冷劑 R32，為 44.26%。與 2023 年同期相比，聚氯乙烯、制冷劑 R32 行業的開工率有所下滑，乙烯、甲醇、純堿、滌綸長絲行業的開工率有所提升。圖表圖表 13.化學原料及制品制造業

66、歷史產成品存貨（截至化學原料及制品制造業歷史產成品存貨（截至2024 年年 10 月）月）圖表圖表 14.化學纖化學纖維制造業產成品存貨（截至維制造業產成品存貨（截至 2024 年年 10 月）月）資料來源：萬得，中銀證券 資料來源：萬得，中銀證券 圖表圖表 15.橡膠和塑料制品業產成品存貨（截至橡膠和塑料制品業產成品存貨（截至 2024 年年 10月）月）圖表圖表 16.工業企業產成品存貨累計同比（截至工業企業產成品存貨累計同比（截至 2024 年年 10月）月）資料來源：萬得，中銀證券 資料來源：萬得，中銀證券 圖表圖表 17.各子行業產能利用率（截至各子行業產能利用率（截至 2024 年

67、年 9 月）月）圖表圖表 18.部分產業鏈開工率（截至部分產業鏈開工率（截至 2024 年年 10 月）月）資料來源：萬得，中銀證券 資料來源：百川盈孚，中銀證券 -10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5005,0002012-022013-032014-042015-052016-062017-072018-082019-092020-102021-112022-122024-01化學原料及化學制品制造業產成品存貨（億元，左軸）同比增長（右軸）-30%-20%-10%0%10%20%3

68、0%40%50%01002003004005006007008009001,0002012-022013-032014-042015-052016-062017-072018-082019-092020-102021-112022-122024-01化學纖維制造業產成品存貨（億元，左軸）同比增長（右軸）-10%-5%0%5%10%15%20%25%02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,0002012-022013-032014-042015-052016-062017-072018-082019-092020-102021-112022-122024-

69、01橡膠和塑料制品業產成品存貨（億元，左軸）同比增長（右軸）(5)05101520252012-022013-102015-062017-022018-102020-062022-022023-10工業企業產成品累計同比（%）606570758085902016/122017/112018/102019/092020/082021/072022/062023/052024/04化學原料及化學制品制造業產能利用率化學纖維制造業產能利用率（%）01020304050607080901002022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-10

70、2024-012024-042024-072024-10中國:開工率:化工產業:乙烯中國:開工率:甲醇產業:甲醇中國:開工率:氯堿:聚氯乙烯中國:開工率:其他無機:純堿中國:開工率:R32:制冷劑R32中國:開工率:化纖產業:滌綸長絲（%）2024 年 12 月 23 日 化工行業 2025 年度策略 13 需求需求端展望：端展望：政策加力國內復蘇，海外降息政策加力國內復蘇，海外降息背景背景下下出口出口需求有望提振需求有望提振 2024 年年 1-10 月月地產需求仍承壓，家電、汽車需求穩中向好。地產需求仍承壓，家電、汽車需求穩中向好。從國內市場來看，2024 年 1-10 月汽車產量為 2,

71、466.10 萬輛，同比增長 3.00%；銷量為 2,462.40 萬輛，同比增長 2.70%。其中新能源汽車產量 990.00 萬輛，同比增長 36.30%；銷量為 975.02 萬輛，同比增長 33.93%。2024 年 1-10 月國內房地產市場仍承壓，房屋新開工、竣工面積分別同比下降 22.60%、23.90%。但家電需求延續2023年旺盛趨勢，1-10月空調、家用電冰箱、彩電累計產量同比分別增長8.20%、8.50%、2.70%。圖表圖表 19.國內汽車產量及增速（截至國內汽車產量及增速（截至 2024 年年 10 月）月）圖表圖表 20.國內汽車銷量及增速（截至國內汽車銷量及增速（

72、截至 2024 年年 10 月）月）資料來源：萬得，中銀證券 資料來源：萬得，中銀證券 圖表圖表21.國內新能源汽車產量及增速（截至國內新能源汽車產量及增速（截至 2024年年10月）月）圖表圖表 22.國內新能源汽車銷量及增速（截至國內新能源汽車銷量及增速（截至 2024 年年 10 月）月）資料來源：萬得，中銀證券 資料來源：萬得，中銀證券 圖表圖表 23.國內房地產新開工、竣工面積累計同比（截至國內房地產新開工、竣工面積累計同比（截至2024 年年 10 月）月）圖表圖表 24.國內家電產品產量累計同比（截至國內家電產品產量累計同比（截至 2024 年年 10 月）月）資料來源：萬得，中

73、銀證券 資料來源：萬得，中銀證券 -10%-5%0%5%10%15%20%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5002012201320142015201620172018201920202021202220232024M1-M10汽車產量（萬輛，左軸）同比增長（右軸）-10%-5%0%5%10%15%20%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5002012201320142015201620172018201920202021202220232024M1-M10汽車銷量（萬輛，左軸）同比增長（右軸）-20%0%20%40%60%80%100

74、%120%140%160%02004006008001,0001,200201620172018201920202021202220232024M1-M10新能源汽車產量（萬輛，左軸）同比增長（右軸）-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%02004006008001,0001,200201620172018201920202021202220232024M1-M10新能源汽車銷量（萬輛，左軸）同比增長（右軸）(50)(30)(10)103050702012/022014/022016/022018/022020/022022/022024/02房屋新開工面

75、積房屋竣工面積（%）(50)(30)(10)10305070902012/012013/012014/012015/012016/012017/012018/012019/012020/012021/012022/012023/012024/01彩電空調家用電冰箱（%）2024 年 12 月 23 日 化工行業 2025 年度策略 14 國內政策發力，內需有望國內政策發力，內需有望持續持續修復。修復。1）大規模設備更新和消費品以舊換新政策）大規模設備更新和消費品以舊換新政策有望有望帶動相關產業鏈帶動相關產業鏈需求改善。需求改善。2024 年 3 月國務院印發推動大規模設備更新和消費品以舊換新行

76、動方案，7 月安排超長期特別國債資金加力支持，“兩新”政策在消費、投資拉動方面發揮了積極作用，對汽車、家電（冰箱、空調、電視等）等需求形成支撐。國家發展改革委員會表示，未來“兩新”政策有望進一步加力擴圍。2）政策組合拳有望支撐地產鏈止跌回穩。）政策組合拳有望支撐地產鏈止跌回穩。5 月房地產新政出臺，央行調節商業個人住房貸款利率并取消首套和二套住房的貸款利率下限，9 月央行發布一攬子增量政策，此后住建部、財政部、自然資源部等多部門發布舉措形成組合拳。2025 年我國地產市場有望企穩，地產鏈相關化學品有望迎來需求改善。3）加大財政逆周期調節力度，未來仍有充足的政策空間和豐富的政策儲備。）加大財政逆

77、周期調節力度，未來仍有充足的政策空間和豐富的政策儲備。2024 年 10 月，發改委、財政部宣布財政增量政策，明確了財政政策逆周期調節的基調與未來增量政策陸續出臺的信號。未來增量政策陸續推出，有望對整體需求形成進一步提振。圖表圖表 25.2024 年以來我國部分需求政策梳理年以來我國部分需求政策梳理 文件文件/會議會議 時間時間 部門部門 主要內容主要內容 化工受益品種化工受益品種“兩新兩新”政策政策 汽車產業鏈（輪胎、塑料、新能源材料等）；家電產業鏈（MDI、改性塑料、制冷劑）等 推動大規模設備更新和消費品以舊換新行動方案 2024.3.7 國務院 推進重點行業設備更新改造；開展汽車、家電、

78、家裝消費品等換新 關于加力支持大規模設備更新和消費品以舊換新的措施 2024.7.24 國家發改委、財政部 統籌安排 3000 億元左右超長期特別國債資金，加力支持大規模設備更新和消費品以舊換新 地產政策地產政策 地產建筑（PVC、純堿、鈦白粉、有機硅、減水劑等）；家具（MDI、TDI、聚醚、滌綸等）中共中央政治局會議 2024.9.26 中共中央政治局 促進房地產市場止跌回穩，加大“白名單”項目貸款投放力度，支持盤活存量土地；要調整住房限購政策，降低存量房貸利率 住建部等相關負責人介紹促進房地產市場平穩健康發展有關情況 2024.10.17 住建部、財政部、中國人民銀行等 取消限購、取消限售

79、、取消限價、取消普通住宅和非普通住宅標準 降低住房公積金貸款利率、降低住房貸款首付比例、降低存量貸款利率、降低換購住房的稅費負擔 通過貨幣化安置等方式，新增實施 100 萬套城中村改造和危舊房改造，將“白名單”項目的信貸規模增加到 4 萬億元 關于促進房地產市場平穩健康發展有關稅收政策的公告 2024.11.12 財政部、稅務總局、住建部 加大住房交易環節契稅優惠力度，降低土地增值稅預征率下限；明確與取消普通住宅和非普通住宅標準相銜接的增值稅、土地增值稅優惠政策，降低二手房交易成本 其他政策其他政策 順周期產業鏈“加大財政政策逆周期調節力度、推動經濟高質量發展”有關情況發布會 2024.10.

80、12 財政部 財政部在加快落實已確定的政策基礎上，圍繞穩增長、擴內需、化風險，推出一攬子有針對性政策舉措，同時有其他政策工具在研究中 全國人民代表大會常務委員會關于批準的決議 2024.11.9 全國人大常委會 增加 6 萬億元地方政府債務限額置換存量隱形債務；從 2024 年開始，連續 5 年每年從新增地方政府專項債券中安排 8000 億元專門用于化債 資料來源：中國政府網，中銀證券 從出口情況來看，2024 年 1-10 月我國出口金額同比增長 5.10%。但 2024 年 1-10 月年我國 PMI 新出口訂單指數多位于 50%榮枯線以下，其中 8、9、10 月分別為 48.70%、47

81、.50%、47.30%，呈現環比下滑趨勢。2024 年 12 月 23 日 化工行業 2025 年度策略 15 圖表圖表 26.我國出口金額當月同比（截至我國出口金額當月同比（截至 2024 年年 10 月）月）圖表圖表 27.我國我國 PMI 新出口訂單指數（截至新出口訂單指數（截至 2024 年年 10 月）月）資料來源：萬得，中銀證券 資料來源：萬得，中銀證券 2024 年美聯儲分別于 9 月、11 月降息 50bp、25bp，歐央行分別于 6 月、9 月、10 月三次降息，幅度均為 25bp，海外主要經濟體降息有助于帶來需求回暖。展望 2025 年，雖然對美出口關稅政策仍有一定不確定性

82、，但國內具有完整的化工產業鏈配套優勢，部分品種全球市占率領先，且聚氨酯、輪胎等行業企業推進全球化布局，有望受益于海外需求改善。此外，近年來全球范圍內部分化工品利潤收縮，加之歐洲等地能源價格及運營成本高企，多家化工企業宣布停產計劃，暫?；蛴谰藐P閉工廠，涉及聚烯烴、MMA、維生素等多個產業鏈。海外產能的逐漸退出，有望改善全球范圍內部分化工品種的供給格局，國內化工品的出口需求有望進一步增長。圖表圖表 28.2024 年年 1-10 月我國出口占比較高的部分化工產品月我國出口占比較高的部分化工產品 化工化工子行業子行業 產品產品 出口量（萬噸）出口量（萬噸）出口量同比增長（出口量同比增長（%）出口占比

83、出口占比(%)基礎化工 異丙醇 15.96 46.73 34.08 丙二醇 20.80 22.29 58.64 磷化工 六偏磷酸鈉 5.80 9.04 35.66 三聚磷酸鈉 17.59(15.41)44.14 鈦白粉 鈦白粉 159.45 16.10 41.15 橡膠助劑 橡膠助劑 14.25 15.40 -氨基酸 賴氨酸 2.84 14.59 29.83 氟化工 聚四氟乙烯 166.17(2.00)18.12 化肥 磷酸一銨 375.18(7.44)31.41 磷酸二銨 7.64 1.68 40.39 化學纖維 粘膠長絲 107.78 6.76 16.42 滌綸短纖 19.49 68.04

84、 48.67 聚氨酯 丁酮 99.55 9.96 38.92 聚合 MDI 91.43 17.04 36.83 其他 檸檬酸 100.81 2.96 64.41 草甘膦 23.99 32.18 46.81 燃料油 1680.51 0.62 45.75 四氫呋喃 4.01 13.20 65.27 資料來源：萬得，百川盈孚，中國橡膠工業協會，中銀證券 注：聚合MDI數據截至2024年9月 (40)(20)02040602005-012007-012009-012011-012013-012015-012017-012019-012021-012023-01中國:出口金額:累計同比（%）（%）202

85、53035404550556065702005-012007-012009-012011-012013-012015-012017-012019-012021-012023-01PMI：新出口訂單（%）2024 年 12 月 23 日 化工行業 2025 年度策略 16 圖表圖表 29.海外部分化工裝置關停計劃梳理海外部分化工裝置關停計劃梳理 產品產品 企業企業 公告時間公告時間 產能退出計劃詳情產能退出計劃詳情 苯乙烯 英力士集團 2024 年 6 月 將于 2026 年 6 月前關閉位于加拿大安大略省薩尼亞的 43 萬噸/年苯乙烯生產基地 ?？松梨?2024 年 4 月 計劃于 2024

86、 年關閉位于法國 Gravenchon 一座蒸汽裂解爐以及相關衍生部門和物流設備，該工廠擁有乙烯產能 42.5 萬噸/年、丙烯產能 29 萬噸/年，相關衍生品包括聚乙烯、聚丙烯 SABIC 2024 年 4 月 位于荷蘭赫侖的烯烴 3 裂解裝置將永久關閉，根據標普全球商品觀察的數據，烯烴3 工廠的年產能為 53 萬噸乙烯和 32.5 萬噸丙烯 聚丙烯 巴西布拉斯科 2023 年 計劃無限期停產位于賓夕法尼亞州馬庫斯胡克工廠中的一套 20.7 萬噸/年 PP 裝置 利安德巴塞爾 2023 年 9 月 計劃在 2023 年底關閉意大利布林迪西的 23.5 萬噸/年的 PP 工廠 MMA 可樂麗 2

87、024 年 6 月 對每年 6.7 萬噸/年 MMA 產能減半，并降低下游產品硫酸銨和 MMA 樹脂成型材料的生產能力，實施時間為 2025 年 7 月起 三菱化學集團 2024 年 3 月 于 2024 年 7 月終止位于廣島的 ACH 法 MMA 生產裝置（10.7 萬噸/年），同時停止廣島的丙烯腈（9 萬噸/年）和丙烯腈衍生物生產裝置，包括螯合劑、乙腈和硫酸銨 雙酚 A 三菱化學集團 2024 年 2 月 預計年產 12 萬噸裝置于 2024 年 3 月停產 苯酚 日本三井化學 2024 年 4 月 計劃于 2026 財年介紹前關閉位于日本千葉縣市原的苯酚工廠，該工廠的年生產能力為 19

88、 萬噸 動物營養 帝斯曼 2024 年 2 月 公司將在 2025 年剝離旗下動物營養與保健業務 PET 樹脂 日本三井化學 2023 年 11 月 2024 年 10 月巖國大竹工廠的年產 14.5 萬噸 PET 樹脂設備將停產 SAP 三洋化成株式會社 2024 年 3 月 馬來西亞工廠停產；日本名古屋工廠產能由 11 萬噸/年降至 7 萬噸/年，預計于 2024財年上半年停產；中國工廠產能由 23 萬噸/年降至 16 萬噸/年 鄰二甲苯、鄰苯二甲酸酐 日本三菱瓦斯化學 2024 年 3 月 2025 年 1 月中旬起，暫停其在水島生產基地的 OX 和 PA 生產（水島工廠每年生產3 萬噸

89、 OX 和 4 萬噸 PA）液晶面板材料偏光片 日本住友化學 2024 年 1 月 預計 2024 財年偏光片產能較 2023 年 2 月削減 30%環己酮 日本住友化學 2023 年 12 月 決定在 2024 年 3 月底之前關閉愛媛縣新濱市的環己酮生產設施（8.5 萬噸/年），并退出該業務 資料來源：中國石油和化學工業聯合會，中國石油和化工網，中化新網，可樂麗公司官網，中銀證券 供給端展望：產能持續向優勢龍頭企業集中供給端展望：產能持續向優勢龍頭企業集中，部分，部分品種品種供應格局有望改善供應格局有望改善 化工各子行業的固定資產投資完成額較 2023 年同期均有所增長。根據國家統計局數據

90、，2024 年 1-10月化學原料及化學制品制造業、化學纖維制造業、塑料與橡膠制品業固定資產投資完成額累計分別同比增長 11.20%、5.90%、14.10%。從化工行業上市公司在建工程數據來看，2024 年三季度末化工行業（申萬 2021 版行業分類下基礎化工行業與石油石化行業合計）在建工程為 10,083.17 億元，同比增長 4.76%，其中基礎化工行業在建工程為4,222.03億元，同比增長12.04%，石油石化行業在建工程為5,861.14億元，同比增長0.07%。從主要企業在建工程看，2024 年三季度末中國石油在建工程為 2,133.17 億元，同比增長 5.65%；中國石化在建

91、工程為 1,944.26 億元，同比降低 13.36%；萬華化學在建工程為 697.24 億元，同比增長49.33%；榮盛石化在建工程為 579.30 億元，同比增長 58.51%；恒力石化在建工程為 451.28 億元，同比減少 16.61%。2024 年三季度末，中國石油、中國石化、萬華化學、榮盛石化、恒力石化、合盛硅業在建工程較高，合計占比達到 61.30%，新增產能持續向龍頭企業集中，未來行業集中度有望繼續提升。2024 年 12 月 23 日 化工行業 2025 年度策略 17 圖表圖表 30.化學原料及化學制品制造業固定資產投資完成化學原料及化學制品制造業固定資產投資完成額累計同比

92、（截至額累計同比（截至 2024 年年 10 月）月）圖表圖表 31.化學纖維制造業固定資產投資完成額化學纖維制造業固定資產投資完成額累計同比累計同比（截至（截至 2024 年年 10 月）月）資料來源：萬得，中銀證券 資料來源：萬得，中銀證券 圖表圖表 32.塑料與橡膠制品業固定資產投資完成額累計同塑料與橡膠制品業固定資產投資完成額累計同比（截至比（截至 2024 年年 10 月）月）圖表圖表 33.2024Q3 化工行業上市公司在建工程占比化工行業上市公司在建工程占比 資料來源：萬得，中銀證券 資料來源：萬得，中銀證券 圖表圖表 34.2019Q3-2024Q3 基礎化工行業在建工程情況基

93、礎化工行業在建工程情況 圖表圖表 35.2019Q3-2024Q3 石油石油石化行業在建工程情況石化行業在建工程情況 資料來源：萬得，中銀證券 資料來源：萬得，中銀證券 節能降碳、老舊裝置淘汰有望促進結構性供給格局改善。節能降碳、老舊裝置淘汰有望促進結構性供給格局改善。2024 年 5 月 23 日，國務院印發 2024-2025年節能降碳行動方案，對單位國內生產總值能源消耗和二氧化碳排放提出要求，并設置 2024、2025年具體節能減排目標，要求爭取于 2025 年盡最大努力完成“十四五”節能降碳約束性指標，具體方案涉及煉油化工、磷化工、聚氯乙烯等多個化工產業鏈。同時，我國上世紀建設的化工裝

94、置設備已運行較長年限，加之監測監控設施不完善、安全間距不足等問題，安全風險隱患疊加并進入集中暴露期。7 月，應急管理部等四部門印發聯合化工老舊裝置淘汰退出和更新改造工作方案，要求對企業中老舊裝置、壓力式液化烴球罐和部分常壓可燃、劇毒液體儲罐，實現依法淘汰一批、有序退出一批、改造提升一批。政策約束下，部分化工品種有望迎來供給格局優化。(40)(30)(20)(10)0102030405060702012-022013-102015-062017-022018-102020-062022-022023-10化學原料及化學制品制造業固定資產投資完成額累計同比（%）(50)(40)(30)(20)(1

95、0)01020304050602012-022013-102015-062017-022018-102020-062022-022023-10化學纖維制造業固定資產投資完成額累計同比（%）(50)(40)(30)(20)(10)0102030405060702012-022013-102015-062017-022018-102020-062022-022023-10橡膠和塑料制品業固定資產投資完成額累計同比（%）21.16%19.28%6.91%5.75%4.48%3.72%38.70%中國石油中國石化萬華化學榮盛石化恒力石化合盛硅業其他-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%

96、40%50%60%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,5002019Q32020Q32021Q32022Q32023Q32024Q3基礎化工行業在建工程（左軸）同比（右軸）（億元）-20%-10%0%10%20%30%40%50%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0002019Q32020Q32021Q32022Q32023Q32024Q3石油石化同比（右軸）（億元）2024 年 12 月 23 日 化工行業 2025 年度策略 18 圖表圖表 36.2024-2025 年節能降碳行動方案年節能降碳行動方案有望促進石

97、油、化工行業供給格局優化有望促進石油、化工行業供給格局優化 總體要求 2024 年單位國內生產總值能源消耗和二氧化碳排放分別降低 2.5%左右、3.9%左右，規模以上工業單位增加值能源消耗降低 3.5%左右，非化石能源消費占比達到 18.9%左右，重點領域和行業節能降碳改造形成節能量約5000 萬噸標準煤、減排二氧化碳約 1.3 億噸。2025 年，非化石能源消費占比達到 20%左右，重點領域和行業節能降碳改造形成節能量約 5000 萬噸標準煤、減排二氧化碳約 1.3 億噸，盡最大努力完成“十四五”節能降碳約束性指標?；茉?加強煤炭清潔高效利用。合理調控石油消費，推廣先進生物液體燃料、可持

98、續航空燃料。加快頁巖油（氣）、煤層氣、致密油（氣）等非常規油氣資源規?；_發。有序引導天然氣消費，優先保障居民生活和北方地區清潔取暖。石化行業 嚴控煉油、電石、磷銨、黃磷等行業新增產能，禁止新建用汞的聚氯乙烯、氯乙烯產能，嚴格控制新增延遲焦化生產規模。到 2025 年底，煉油、乙烯、合成氨、電石行業能效標桿水平以上產能占比超 30%，能效基準水平以下產能完成技術改造或淘汰退出。建材行業 到 2025 年底，水泥、陶瓷行業能效標桿水平以上產能占比達到 30%，平板玻璃行業能效標桿水平以上產能占比達到 20%，建材行業能效基準水平以下產能完成技術改造或淘汰退出。資料來源：中國政府網，中銀證券 成本

99、端展望：成本端展望：2025 國際油價仍有支撐，煤炭價格或小幅回調國際油價仍有支撐，煤炭價格或小幅回調，天然氣價格有望進一，天然氣價格有望進一步市場化步市場化 自 2000 年以來，國際油價經歷了四輪大周期，長期來看，供需關系以及宏觀環境是影響油價走勢的重要因素。2024 年國際油價震蕩回落，截至 2024 年 11 月 20 日，布倫特原油與 WTI 原油價格分別為 73.10、69.01 美元/桶，分別同比下跌 10.89%、11.09%。對 2024 年油價走勢產生重要影響的因素主要有地緣政治沖突、宏觀環境、OPEC+減產政策等。2024 年上半年國際油價震蕩上行，主要驅動因素是地緣局勢

100、動蕩加劇，以及 OPEC+減產政策延續。2024 年下半年，受美國大選、OPEC+減產政策調整以及全球原油需求預期下調等因素共同作用，國際油價震蕩下行。圖表圖表 37.布倫特與布倫特與 WTI 原油價格走勢（原油價格走勢（2000-2024）資料來源：萬得，中銀證券 國際油價預計維持中高位水平震蕩。國際油價預計維持中高位水平震蕩。宏觀方面，美國通脹壓力減弱，美聯儲降息落地，美元指數走弱，或對原油等大宗商品價格形成支撐。地緣政治方面，以色列和黎巴嫩真主黨之間的緊張局勢不斷升級，中東地區沖突外溢的風險加大，同時俄烏沖突仍在延續。OPEC+各國再次調整產量計劃，在 2024 年 6 月份舉行的部長級

101、別會議上，各國同意將每日 366 萬桶的減產協議延長一年至 2025 年底，并將原定于 2024 年 6 月底到期的包括沙特、阿聯酋、伊拉克在內的 8 個 OPEC+成員國實施的220 萬桶/日的“自愿減產”計劃推遲至 9 月份。然而，2024 年 6 月份以來，OPEC+已多次推遲取消 220萬桶/日的“自愿減產”計劃，根據 12 月份 OPEC+的會議決議，原則上已同意推遲原定的 1 月增產計劃，將從 2025 年 4 月開始逐步解除石油減產，直到 2026 年 9 月。-50050100150200200020012002200320042005200620072008200920102

102、0112012201320142015201620172018201920202021202220232024(美元/桶)WTI原油期貨結算價布倫特原油期貨結算價2024 年 12 月 23 日 化工行業 2025 年度策略 19 庫存方面，EIA 報告顯示，截至 2024 年 12 月 6 日當周，包括戰略儲備在內的美國原油庫存總量 8.14億桶；需求端，全球原油需求仍將保持增長，OPEC 在 11 月月度原油市場報告中連續第四個月下調全球石油需求增長預測，預計 2024 年全球石油日均需求增長 182 萬桶，比上個月報告預測下調了10.7 萬桶，2025 年全球石油日均需求增長 154 萬

103、桶，比上個月報告預測下調了 10 萬桶。EIA 在 12月的短期能源展望報告中，預計 2024 年全球原油需求增速預期為 90 萬桶/日，2025 年全球原油需求增速預期為 130 萬桶/日。IEA 預測 2025 年全球石油需求將增長 110 萬桶/日。我們認為，俄烏沖突引發全球能源貿易格局變化，在美國原油產量未實現跨越性增長之前，OPEC+的減產聯盟較為穩固，同時全球原油需求仍存在提升空間，供應端對原油價格存在較大影響力，國際油價或在中高位震蕩，預計 2025 年布倫特原油價格區間為 65-80 美金/桶。圖表圖表 38.美國汽油庫存（美國汽油庫存（2019-2024）圖表圖表 39.美國

104、原油庫存（美國原油庫存（2019-2024）資料來源：EIA，中銀證券 資料來源：EIA，中銀證券 年底至明年上半年煤價或延續弱穩態勢。年底至明年上半年煤價或延續弱穩態勢。供應端，國內產量穩定，進口煤快速增長。產量方面，根據國家統計局的數據，2024 年前 10 個月，中國原煤總產量為 38.9 億噸，同比增長 1.2%，進口煤炭4.4 億噸，同比增長 13.5%，煤炭進口量增加一方面是由于印度尼西亞、蒙古國等主要煤炭出口國產量增加，另一方面，2024 年進口煤較國內同熱值煤炭存在價格優勢，國內用煤企業對進口煤接受度較高。消費端，煤炭需求保持旺盛，根據國家統計局數據，2024 年前 10 個月

105、，我國規上工業發電量 78,027 億千瓦時，同比增長 5.2%。隨著電力消費進入冬季旺季，電煤需求或繼續增長，同時，隨著甲醇、尿素、PVC 等煤化工產品在建產能逐步投產，化工煤需求有望觸底回升。綜合來看，煤炭需求保持旺盛，國內產量整體持穩，但基于煤炭海內外價差，進口量仍存在提升空間，我們預計年底至明年上半年煤炭供需關系或偏寬松，煤炭價格或呈現弱穩態勢。圖表圖表 40.國內動力煤價格走勢（國內動力煤價格走勢（2011-2024）資料來源：ICE，萬得，中銀證券 05001,0001,5002,0002011-02-092012-09-242014-05-282016-01-132017-09-

106、012019-04-262020-12-172022-08-112024/03/15煤炭價格：動力煤（元/噸）2024 年 12 月 23 日 化工行業 2025 年度策略 20 圖表圖表 41.中國原煤累計產量（中國原煤累計產量（2015-2024）圖表圖表 42.中國原煤累計進口量（中國原煤累計進口量（2013-2024）資料來源：萬得，中銀證券 注：2024年數據為前10個月數據 資料來源：萬得，中銀證券 注：2024年數據為前10個月數據 國內天然氣需求快速增長，價格市場化改革有序推進國內天然氣需求快速增長，價格市場化改革有序推進。國內方面，我國天然氣消費規模大、需求增速快、對外依存度

107、較高。據國家能源局中國天然氣發展報告（2024），2023 年我國天然氣消費量 3,945 億立方米，增量 282 億立方米，同比增長 7.6%，天然氣在一次能源消費總量中占比 8.5%，較上年提高 0.1 個百分點，而產量僅 2,324 億立方米，同比增長 5.6%，并預計 2024 年天然氣消費量4200 億4250 億立方米，同比增長 6.5%7.7%；天然氣產量 2460 億立方米，增產持續超過 100 億立方米；中俄東線進口氣按達產計劃增供，液化天然氣（LNG）進口維持增長態勢。海外方面，基礎設施建設平穩推進，歐洲、美國天然氣庫存較為充足。2023 年，全球在役天然氣管道總里程 13

108、6 萬千米，主要分布在北美、歐洲、亞太、俄羅斯-中亞，管道里程分別為 55 萬千米、24 萬千米、22 萬千米、21 萬千米；在建管道 6.76 萬千米，美國加快氣源地通往 LNG 出口設施管道建設，歐洲以連接新氣源端及跨國聯絡線為主，海恩斯維爾頁巖盆地墨西哥灣沿岸、保加利亞塞爾維亞聯絡線等相繼投產。庫存方面，EIA 公布的天然氣庫存周報顯示，截至 12 月 6 日當周，美國天然氣庫存總量為 37470 億立方英尺，較去年同期增加 670 億立方英尺，同比增幅 1.8%，同時較 5 年均值高 1650億立方英尺，增幅4.6%，根據MacroMicro的統計數據，截至12月11日，歐盟天然氣庫存

109、率為80.16%。全球來看，隨著天然氣基礎設施逐步完善，管道氣及 LNG 的貿易量或持續提升。我國天然氣需求增速大于產量增速，進口氣依然存在提升空間，疊加國內天然氣價格市場化改革深化推進，未來國內天然氣價格與國際天然氣價格聯動或更為緊密。圖表圖表 43.NYMEX 天然氣價格走勢（天然氣價格走勢（2016-2024 年年 11 月月）資料來源：ICE，萬得，中銀證券 (15)(10)(5)0510051015202530354045502015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024年度累計（左軸）同比增長率(右軸)(億噸)(%)(40)(20

110、)0204060800.01.02.03.04.05.020132014201520162017201820192021202220232024(%)年度累計數量(左軸）數量同比增長率(右軸)(億噸)0246810122016-01-012018-01-012020-01-012022-01-012024-01-01NYMEX天然氣價格（美元/百萬英熱單位）2024 年 12 月 23 日 化工行業 2025 年度策略 21 2024 年年前三季度前三季度基礎化工及石油石化行業業績表現基礎化工及石油石化行業業績表現 2024年前三季度基礎化工行業年前三季度基礎化工行業營收同比小幅增長，營收同比

111、小幅增長，盈利能力處于近年低位盈利能力處于近年低位 根據萬得數據，2024年前三季度基礎化工行業（采用申萬2021版行業分類）實現營業總收入16,476.80億元，同比增長 1.89%，在整體需求疲軟及化工品價格承壓下，歸母凈利潤同比下滑 7.26%至 944.95億元，但較 2023 年降幅 45.01%有所收窄。圖表圖表 44.基礎化工板塊經營數據分析基礎化工板塊經營數據分析 2020 年年 2021 年年 2022 年年 2023 年年 2024 年年 Q1-Q3 營收（億元）18,998.95 18,579.95 22,110.63 20,963.30 16,476.80 增速（%）5

112、.61 33.22 14.49 (6.40)1.89 歸母凈利潤（億元）1,139.33 2,085.34 2,028.64 1,105.87 944.95 增速（%）106.88 128.78 (5.88)(45.01)(7.26)資料來源：萬得，中銀證券 2024 年前三季度基礎化工板塊盈利能力同比小幅下降。2024Q1-Q3 基礎化工板塊毛利率為 16.43%，同比下降 0.08pct；凈利率為 6.02%，同比下降 0.39pct；ROE（加權平均）為 5.37%，同比下降 0.45pct。當前基礎化工板塊盈利能力已處于近六年內最低水平，未來隨著宏觀政策效果進一步顯現、國內需求有序復蘇

113、，板塊盈利能力有望觸底回升。圖表圖表 45.2019-2024 年前三季度年前三季度基礎化工行業銷售毛利基礎化工行業銷售毛利率、銷售凈利率走勢率、銷售凈利率走勢 圖表圖表 46.2019-2024 年前三季度年前三季度基礎化工行業基礎化工行業 ROE（加權平（加權平均）均）走勢走勢 資料來源：萬得，中銀證券 資料來源：萬得，中銀證券 石油石化行業營收石油石化行業營收、業績保持穩健，、業績保持穩健，2024年前三季度盈利能力同比提升年前三季度盈利能力同比提升 2024Q3 國際油價波動，對石油石化板塊收入業績產生一定影響，但全年來看，油價仍保持相對高位，板塊景氣度仍維持。根據萬得數據，2024

114、年前三季度石油石化行業（采用申萬 2021 版行業分類）營業總收入為 60,609.58 億元，同比下降 1.96%；歸母凈利潤為 3,104.62 億元，同比增長 1.46%。圖表圖表 47.石油石化行業經營數據分析石油石化行業經營數據分析 2020 2021 2022 2023 2024Q1-Q3 營收（億元）44,594.08 64,930.32 83,753.28 81,738.50 60,609.58 增速（%）(25.18)32.21 23.99 (2.40)(1.96)歸母凈利潤(億元）570.89 2,146.13 3,819.92 3,726.24 3,104.62 增速（%

115、）(50.92)152.82 30.55 (2.55)1.46 資料來源：萬得，中銀證券 石油石化行業盈利能力保持較高水平。2024 年前三季度石油石化行業毛利率為 18.85%，同比提升0.10pct；凈利率為 5.51%，同比提升 0.17pct；ROE（加權平均）為 8.95%，同比降低 0.37pct。當前板塊盈利能力較 2022 年高點有所下降，但得益于主要公司控費效果顯現、經營效率提升，板塊毛利率、凈利率、ROE（加權平均）等指標仍處于近年較高位置。0%2%4%6%8%10%12%14%0%5%10%15%20%25%2019Q1-Q32020Q1-Q32021Q1-Q32022Q

116、1-Q32023Q1-Q32024Q1-Q3銷售毛利率（左軸）銷售凈利率（右軸）0%2%4%6%8%10%12%14%16%2019Q1-Q32020Q1-Q32021Q1-Q32022Q1-Q32023Q1-Q32024Q1-Q3ROE（加權平均）2024 年 12 月 23 日 化工行業 2025 年度策略 22 圖表圖表 48.2019-2024 年前三季度年前三季度石油石化行業銷售毛利石油石化行業銷售毛利率、銷售凈利率走勢率、銷售凈利率走勢 圖表圖表 49.2019-2024 年前三季度年前三季度石油石化行業石油石化行業 ROE（加權平（加權平均）均）走勢走勢 資料來源：萬得，中銀證券

117、 資料來源：萬得，中銀證券 當前化工行業位于低估值區間當前化工行業位于低估值區間 截至 2024 年 11 月 24 日，SW 基礎化工指數年內累計跌幅為 2.50%，跑輸滬深 300 指數 15.17 pct，在 31 個行業中排名第 23；SW 石油石化指數累計漲幅為 3.72%，跑輸滬深 300 指數 8.94 pct，在 31個行業中排名第 19。在估值方面，截至 2024 年 11 月 24 日，SW 基礎化工市盈率（TTM）為 23.85倍，處在歷史（2002 年至今）的 40.40%分位數；市凈率為 1.81 倍，處在歷史水平的 11.10%分位數；SW 石油石化市盈率（TTM）

118、為 16.19 倍，處在歷史（2002 年至今）的 32.40%分位數；市凈率為 1.24倍，處在歷史水平的 3.60%分位數。當前板塊處于歷史估值低位。圖表圖表 50.2002.1.1-2024.11.24 申萬基礎化工指數、申萬石油石化指數與滬深申萬基礎化工指數、申萬石油石化指數與滬深 300 指數指數 資料來源：萬得，中銀證券 圖表圖表 51.SW 基礎化工指數市盈率、市凈率基礎化工指數市盈率、市凈率 圖表圖表 52.SW 石油石化指數市盈率、市凈率石油石化指數市盈率、市凈率 資料來源：萬得，中銀證券 資料來源：萬得，中銀證券 0%1%2%3%4%5%6%15%16%17%18%19%2

119、0%2019Q1-Q32020Q1-Q32021Q1-Q32022Q1-Q32023Q1-Q32024Q1-Q3銷售毛利率（左軸）銷售凈利率（右軸）0%2%4%6%8%10%12%2019Q1-Q32020Q1-Q32021Q1-Q32022Q1-Q32023Q1-Q32024Q1-Q3ROE（加權平均）01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0002002/012004/012006/012008/012010/012012/012014/012016/012018/012020/012022/012024/01申萬行業指數:基礎化工申萬行業指數:石油石化滬深300

120、指數012345678901020304050607080902002/012004/012006/012008/012010/012012/012014/012016/012018/012020/012022/012024/01申萬行業指數:市盈率:基礎化工（左軸）申萬行業指數:市凈率:基礎化工（右軸）012345678901020304050607080902002/012004/012006/012008/012010/012012/012014/012016/012018/012020/012022/012024/01申萬行業指數:市盈率:石油石化（左軸）申萬行業指數:市凈率:石油石化

121、（右軸）2024 年 12 月 23 日 化工行業 2025 年度策略 23 小結及展望小結及展望 2024 年年全球經濟增速放緩全球經濟增速放緩，我國化工行業營收同比改善，產品價格分化。，我國化工行業營收同比改善，產品價格分化。2024 年 7-10 月全球制造業 PMI 均在 50%榮枯線以下，10 月美國 PMI 為 46.50%，略低于去年同期水平；日本、歐盟 11 月PMI 分別為 49.00%、45.20%，較去年同期小幅提升。我國 10 月 PMI 為 50.10%，同比、環比均有一定改善。從我國化工行業來看，2024 年 1-10 月化學原料與化學制品制造業、化學纖維制造業、橡

122、膠和塑料制品業累計營收同比均實現正增長，分別同比增加 4.30%、7.10%、4.70%。但子行業間利潤表現有所分化，庫存數量或均有所增加。在產品價格方面，2024 年 10 月，化學原料及化學制品制造業、化學纖維制造業、橡膠和塑料制品業的 PPI 同比增速-5.6%、-2.5%、-1.9%。從具體產品價格表現來看，截至 2024 年 11 月 7 日，在我們統計的 101 種主要化工品種中，2024 年以來的年內均價較 2023 年均價上漲的產品有 41 個，占比為 40.59%，其中漲幅超過 20%的品種有 9 個，占比為 8.91%；2024 年以來的年內均價較 2023 年均價下跌的產

123、品有 60 個，占比為 59.41%，其中跌幅超過 20%的有 10 個，占比為 9.90%。從上市公司 2024 年前三季度經營數據來看，基礎化工板塊營收同比改善，但利潤仍承壓，石油石化板塊營收業績保持穩健，盈利能力保持近年來較高水平?；A化工方面，2024 年前三季度基礎化工板塊實現營業總收入16,476.80億元，同比增長1.89%；實現歸母凈利潤944.95億元，同比下滑7.26%；銷售毛利率、銷售凈利率、ROE（加權平均）分別為 16.43%、6.02%、5.37%，分別同比下降 0.08pct、0.39pct、0.45pct，盈利能力已處于近六年內最低水平。石油石化方面，2024

124、年前三季度實現營業總收入 60,609.58 億元，同比下降 1.96%；歸母凈利潤 3,104.62 億元，同比增長 1.46%；毛利率、凈利率、ROE（加權平均）分別為 18.85%、5.51%、8.95%，同比分別提升 0.10pct、提升 0.17pct、降低0.37pct，盈利能力指標仍處于近年較高位置。展望展望 2025 年年 需求端來看，需求端來看，政策加力國內復蘇，海外降息政策加力國內復蘇，海外降息背景背景下下出口出口需求有望提振需求有望提振。2024 年我國汽車、家電等領域增速較高，展望 2025 年，“兩新”政策有望繼續加力擴圍，同時政策組合拳支持下地產有望實現止跌企穩，汽

125、車、地產建筑等相關產業鏈品種及其他順周期品種需求有望受益。出口方面，2024 年 1-10月我國出口金額同比增長 5.10%，年內美聯儲、歐央行分別降息 75bp。2025 年來看，雖然對美關稅仍有一定不確定性，但國內全球化布局企業有望受益于海外需求改善。此外，全球范圍內部分化工品利潤收縮及歐洲等地能源價格及運營成本高企，導致多家海外化工企業宣布停產計劃，暫?；蛴谰藐P閉工廠，涉及聚烯烴、MMA、維生素等多個產業鏈。海外產能的逐漸退出，有望改善全球范圍內部分化工品種的競爭格局，國內化工品的出口需求有望進一步增長。供給端來看，產能持續向優勢龍頭企業集中供給端來看，產能持續向優勢龍頭企業集中，部分品

126、種供應格局有望改善，部分品種供應格局有望改善。根據國家統計局數據，2024 年 1-10 月化學原料及化學制品制造業、化學纖維制造業、塑料與橡膠制品業固定資產投資完成額累計分別同比增長 11.20%、5.90%、14.10%。從化工行業上市公司在建工程數據來看，2024 年三季度末化工行業（申萬 2021 版行業分類下基礎化工行業與石油石化行業合計）在建工程為 10,083.17億元，同比增長 4.76%，中國石油、中國石化、萬華化學、榮盛石化、恒力石化、合盛硅業在建工程較高，合計占比達到 61.30%，新增產能持續向龍頭企業集中，未來行業集中度有望繼續提升。此外，在節能降碳及老舊裝置淘汰等政

127、策約束下，部分化工品種有望迎來供給格局優化。成本端來看，成本端來看，2025 年國際油價仍有支撐，煤炭價格或小幅回調年國際油價仍有支撐，煤炭價格或小幅回調，天然氣價格有望進一步市場化，天然氣價格有望進一步市場化。2024年國際油價震蕩回落，截至 11 月 20 日，布倫特原油與 WTI 原油價格分別為 73.10、69.01 美元/桶，分別同比下跌 10.89%、11.09%。我們認為，俄烏沖突引發全球能源貿易格局變化，在美國原油產量未實現跨越性增長之前，OPEC+的減產聯盟較為穩固，同時全球原油需求仍存在提升空間，供應端對原油價格存在較大影響力，國際油價或在中高位震蕩，預計 2025 年布倫

128、特原油價格區間為 65-80美金/桶。煤炭方面，煤炭需求保持旺盛，國內產量整體持穩，但基于煤炭海內外價差，進口量仍存在提升空間，我們預計年底至明年上半年煤炭供需關系或偏寬松，煤炭價格或呈現弱穩態勢。天然氣方面，隨著全球天然氣基礎設施逐步完善，管道氣及 LNG 的貿易量或持續提升，我國進口氣依然存在提升空間，疊加國內天然氣價格市場化改革深化，未來國內天然氣價格與國際天然氣價格聯動或更為緊密。2024 年 12 月 23 日 化工行業 2025 年度策略 24 從估值的角度，截至 2024 年 11 月 24 日，SW 基礎化工市盈率（TTM）為 23.85 倍，處在歷史（2002年至今）的 40

129、.40%分位數；市凈率為 1.81 倍，處在歷史水平的 11.10%分位數；SW 石油石化市盈率（TTM）為 16.19 倍，處在歷史（2002 年至今）的 32.40%分位數；市凈率為 1.24 倍，處在歷史水平的 3.60%分位數。當前板塊處于歷史估值低位，考慮到下游需求將逐漸復蘇，維持行業“強于大市”評級。中長期推薦投資主線：中長期推薦投資主線：1、原油價格有望延續中高位，油氣開采板塊高景氣度持續，能源央企提質增效深入推進，分紅派息政策穩健，推薦：中國石油、中國海油、中國石化。油氣上游資本開支增加，油服行業景氣度修復，技術進步帶動競爭力提升，海外發展未來可期，建議關注：中海油服、海油發展

130、、海油工程。2、下游行業快速發展，新材料領域公司發展空間廣闊。一是電子材料。半導體材料方面，關注人工智能、先進封裝、HBM 等引起的行業變化，半導體材料自主可控意義深遠。OLED 材料方面，下游面板景氣度有望觸底向好，關注 OLED 滲透率提升與相關材料國產替代。二是新能源材料。我國新能源材料市場規模持續提升，固態電池等下游應用新方向有望帶動相關材料產業鏈發展。三是醫藥、新能源等新興領域對吸附分離材料需求旺盛。推薦：安集科技、雅克科技、江豐電子、鼎龍股份、藍曉科技、滬硅產業、萬潤股份、德邦科技；建議關注：彤程新材、華特氣體、聯瑞新材、圣泉集團、陽谷華泰、萊特光電、奧來德、瑞聯新材。3、政策加持

131、需求復蘇，關注龍頭公司業績彈性及高景氣度子行業。2025 年政策加持下需求有望復蘇，優秀龍頭企業業績估值有望雙提升。推薦：萬華化學、華魯恒升、衛星化學，關注寶豐能源。二是配額約束疊加需求提振，氟化工景氣度持續上行，推薦：巨化股份。三是需求改善，供給格局集中，維生素景氣度有望維持高位，推薦：新和成。四是優秀輪胎企業進一步加碼全球化布局，出海仍有廣闊空間，建議關注：賽輪輪胎、玲瓏輪胎、森麒麟。2024 年 12 月 23 日 化工行業 2025 年度策略 25 油氣上游景氣度延續及能源央企價值重估油氣上游景氣度延續及能源央企價值重估 原油價格有望延續中高位，油氣開采行業景氣度持續原油價格有望延續中

132、高位，油氣開采行業景氣度持續 中國石油、中國石化、中國海油，作為國內石油石化行業的主力軍，在保障中國化石能源產業安全供應中發揮著舉足輕重的作用。2023 年中國石油、中國石化、中國海油的原油產量分別為 12,682.37萬噸、3,950.28 萬噸、7,193.95 萬噸，其中國內原油產量分別為 10,470.97 萬噸、3,544.08 萬噸、4,969.90萬噸，在國內原油總產量中的占比分別為 50.3%、17.0%、23.9%，總占比超過 90%。2024 年前三季度，中國石油、中國石化、中國海油分別生產原油 9,585.87 萬噸、2,969.44 萬噸、5,858.53 萬噸，同比分

133、別增長 0.3%、0.3%、8.4%。圖表圖表 53.“三桶油三桶油”歷年原油產量（歷年原油產量（2017-2024 年年前三季度）前三季度）圖表圖表 54.“三桶油三桶油”國內原油產量占比（國內原油產量占比（2017-2023）資料來源：公司年報，中銀證券 資料來源：國家能源局，公司年報，中銀證券 保障能源安全，保障能源安全，“三桶油三桶油”加大增儲上產加大增儲上產力度力度。推動油氣增儲上產是保障國家能源安全的戰略選擇,也是實現“雙碳”目標的關鍵。2019 年，國家能源局正式實施油氣行業增儲上產“七年行動計劃”，國內石油企業加大勘探開發資金和科技投入力度，上游勘探成果密集顯現，原油產量止跌回

134、升。2020年以來，我國原油及天然氣產量實現連續上升。根據國家能源局統計數據，2023 年我國新建原油產能 2,250 萬噸、天然氣產能 420 億立方米；儲量方面，根據自然資源部中國礦產資源報告 2024，截至 2023 年底，我國共有剩余探明技術可采儲量石油 38.51 億噸，天然氣 67,424.52 億立方米，較2022 年底分別增長 0.45 億噸、1,734.4 億立方米，同比分別增長 1.18%、2.64%。從資源條件來看，未來我國油氣增儲上產仍具備較大潛力。2024 年前三季度，中國石油、中國石化、中國海油的油氣當量產量分別為 1,343.2 百萬桶、386.1 百萬桶、542

135、.1 百萬桶，同比分別增長 2.0%、2.6%、8.5%。未來隨著增儲上產的持續推進，三桶油的油氣產量有望穩步增長。圖表圖表 55.“三桶油三桶油”油氣當量產量（油氣當量產量（2018-2024 年前三季度）年前三季度）2018 年年 2019 年年 2020 年年 2021 年年 2022 年年 2023 年年 2024 年年前三季度前三季度 中國石油油氣當量產量（百萬桶）1,491.7 1,560.8 1,625.5 1,624.8 1,685.4 1,759.2 1,343.2 中國石化油氣當量產量（百萬桶）4,51.5 458.9 459.0 479.7 489.0 504.1 386

136、.1 中國海油油氣當量產量（百萬桶）4,75.0 506.5 526.8 572.9 623.9 678.0 542.1 資料來源：各公司公告，中銀證券 油氣開采板塊景氣度延續。油氣開采板塊景氣度延續。2018-2023 年中國石油、中國石化和中國海油在油氣勘探與生產板塊的營收年復合增速分別為6.40%、8.43%和11.94%，毛利潤年均復合增速分別為10.30%、21.62%和16.08%。2024 年前三季度中國石油、中國石化和中國海油在油氣勘探與生產板塊的營業收入分別為 6,784.52億元、2,205.22 億元和 2,714.32 億元，同比分別增加 4.7%、2.9%和 13.9

137、%。依托增儲上產以及技術進步，在油價略有波動的市場環境下，油氣開采板塊盈利能力依然強勁。02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,000（萬噸）中國石化中國石油中國海油2024 年 12 月 23 日 化工行業 2025 年度策略 26 圖表圖表 56.“三桶油三桶油”勘探開采板塊營收（勘探開采板塊營收（2018-2023）圖表圖表 57.“三桶油三桶油”勘探開采板塊毛利（勘探開采板塊毛利（2018-2023）資料來源：萬得，各公司公告，中銀證券 資料來源：萬得，各公司公告，中銀證券 圖表圖表 58.“三桶油三桶油”在建工程和固定資產（在建工程和固定資產（2018

138、-2024Q3）中國石油中國石油 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024Q3 在建工程（億元）2196.23 2479.96 2222.15 2236.71 1968.76 1974.33 2133.17 固定資產（億元）6893.06 7034.14 4159.88 4188.37 4630.27 4681.78 4536.24 中國石化中國石化 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024Q3 在建工程（億元）1369.63 1734.82 1247.65 1559.39 1960.45 1802.5 1944.26 固定資產（億元）6

139、178.12 6224.23 5892.85 5989.32 6307.58 6356.28 6864.98 中國海油中國海油 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024Q3 在建工程（億元）-15.45 14.36 18.03 21.89 固定資產（億元）-50.36 66.52 66.06 66.86 資料來源：同花順iFinD，各公司公告，中銀證券 國內油服產業競爭力提升，海外發展未來可期國內油服產業競爭力提升，海外發展未來可期 全球油氣上游資本開支持續增加，海外油服企業業績持續提升。隨著全球能源需求的增長和油價的回升，油氣行業上游資本開支呈現出連年遞增的趨勢。

140、根據 IEA2024 世界能源投資報告，2023年全球上游油氣投資同比增長 9%，同時，預計 2024 年全球油氣資本開支將接近 5,700 億美元，同比增長 7%。IEA 預計 2024 年用于常規油氣勘探的資本開支為 500 億美元，同比增長 13.6%；用于新增常規油氣田的資本開支1,250億美元，同比增長8.7%；用于存量常規油氣田穩產的資本開支2,110億美元，同比增長 6.0%；用于美國頁巖油氣開發的資本開支 1,070 億美元，同比下降 10.0%，但仍維持在近五年的高位。2024 年 12 月 23 日 化工行業 2025 年度策略 27 圖表圖表 59.全球油氣上游投資額（全

141、球油氣上游投資額（2015-2024E）資料來源：IEA，中銀證券 圖表圖表 60.全球上游油氣投資額（按資金去向分類）（全球上游油氣投資額（按資金去向分類）（2015-2024E）資料來源：IEA，中銀證券 海外油服企業業績持續提升。海外油服企業業績持續提升。上游資本開支的增長推動了國際油服市場的復蘇，據 Spears&Associates 咨詢公司預計，2024 年全球油田服務市場規模同比將增加 7.1%。2020 年以來，海外油服公司業績快速增長，2020-2023 年斯倫貝謝、哈里伯頓、貝克休斯和威德福營收年復合增速分別為11.72%、16.80%、7.20%和 11.70%；毛利年復

142、合增速分別為 33.41%、41.31%、17.96%和 25.61%。2024 年前三季度，斯倫貝謝、哈里伯頓、貝克休斯和威德福營收分別為 270.05 億美元 173.34 億美元、204.65 億美元和 41.72 億美元，同比分別增長 10.71%、0.32%、9.61%、10.58%；毛利分別為 54.99億美元、32.75 億美元、43.10 億美元、14.80 億美元，同比分別增長 9.67%、1.49%、13.30%、15.90%。2024 年 12 月 23 日 化工行業 2025 年度策略 28 圖表圖表 61.主要海外油服公司營收（主要海外油服公司營收（2010-2024

143、 年年前三季度）前三季度）圖表圖表 62.主要海外油服公司毛利（主要海外油服公司毛利（2010-2024 年年前三季度）前三季度）資料來源：各公司公告，中銀證券 資料來源：各公司公告，中銀證券 油服行業景氣度有望繼續提升。油服行業景氣度有望繼續提升。從歷史數據來看，油價與油氣上游資本開支之間存在密切聯系，中高油價通常會刺激油氣公司增加上游資本開支，擴大產能和增強勘探活動，從而直接拉動油服市場的需求增長。值得注意的是，近兩年油氣上游資本開支的增幅相對較緩，相比于 2015 年和 2018 年，當前油價環境相對略高，但上游資本開支仍略低，隨著全球經濟復蘇和能源需求的增加，我們認為全球油氣上游資本開

144、支或穩步增長，油服行業景氣度有望繼續提升。圖表圖表 63.全球油氣上游資本開支和布倫特原油價格（全球油氣上游資本開支和布倫特原油價格（2015-2024E）資料來源：IEA，中銀證券 注：2布倫特原油價格為2024年前三季度平均價格 0.00100.00200.00300.00400.00500.00600.00（億美元）哈里伯頓貝克休斯威德福斯倫貝謝-20.000.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.00（億美元）哈里伯頓貝克休斯威德福斯倫貝謝0100020003000400050006000700080002015201620172018201920

145、202021202220232024E0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00（美元（美元/桶）桶）（億美元）（億美元）資本開支（左軸）布倫特原油平均價格（右軸）2024 年 12 月 23 日 化工行業 2025 年度策略 29 圖表圖表 64.全球油氣上游資本開支增速和布倫特原油價格（全球油氣上游資本開支增速和布倫特原油價格（2015-2024E）資料來源：IEA，中銀證券 注：布倫特原油價格為2024年前三季度平均價格 油服油服行業行業助力油氣企業降本增效。助力油氣企業降本增效。國內油氣公司及油服企業通過探勘理論創新以及開采技術進步，推動油氣操作成本持續下

146、降。2023 年，中國石油、中國石化和中國海油的油氣操作成本分別為 11.95美元/桶、755.2 元/噸、7.54 美元/桶，較 2018 年分別下降 2.92%、5.13%、6.57%。2024 年前三季度，中國石油、中國海油油氣單位操作成本分別為 11.49 美元/桶，7.21 美元/桶，同比分別增長 2.1%、下降 1.50%。從全球來看，2023 年相比于 2018 年，康菲、馬拉松石油、赫斯等油氣公司的油氣作業費用有所上升，雪佛龍、?？松梨?、西方石油、戴文等油氣公司油氣操作成本小幅下降。相比于海外油氣行業，國內油氣行業及油服行業的全球競爭力整體提升。圖表圖表 65.中國石油、中國

147、石化、中國海油操作成本變動中國石油、中國石化、中國海油操作成本變動（2016-2023）圖表圖表 66.海內外油氣公司海內外油氣公司作業費用作業費用變化（變化（2023 VS 2018）資料來源：彭博，各公司公告，中銀證券 資料來源：各公司公告，中銀證券 -30%-20%-10%0%10%20%2015201620172018201920202021202220232024E020406080100120(美元美元/桶桶)布倫特原油平均價格（右軸）資本開支增速（左軸）02468101214161820（美元/桶）2023年2018年2024 年 12 月 23 日 化工行業 2025 年度策略

148、 30 圖表圖表 67.中國石油、中國石化、中國海油資本開支中國石油、中國石化、中國海油資本開支（2015-2024 年年前三季度）前三季度）圖表圖表 68.中國石油、中國石化、中國海油資本開支中國石油、中國石化、中國海油資本開支/EBITDA比率（比率（2015-2023）資料來源：各公司公告，中銀證券 資料來源：各公司公告，中銀證券 油服行業設備國產化進程加速推進油服行業設備國產化進程加速推進。旋轉導向鉆井系統是現代油氣勘探開發領域革命性的技術，是深水、深層及非常規油氣勘探開發需要用到的一項特殊的技術裝備，代表著當今世界鉆井技術發展的最高水平，被譽為石油鉆井技術“皇冠上的明珠”。由中海油服

149、自主研發的“璇璣”旋轉導向及隨鉆測井系統，具備百米最大 60 度的轉向能力、最大徑向深度 6.8 米的探測能力和最大 20 比特率的信息傳輸速率，比常規測井方式速度更快、效果更優。中海油服在“璇璣”系統的靜態推靠式旋轉導向儀器日趨成熟的情況下，歷經 5 年時間，攻克了指向式旋轉導向關鍵技術，成為全球第一家同時掌握靜態“推靠式”和動態“指向式”旋轉導向技術的企業，“璇璣”系列工具有望成為引領全球石油鉆井裝備行業發展的標志性產品。2024 年 3 月，中海油服的兩項技術“套后密度測井技術”和“二氧化碳封存回注固井技術”獲得國際海洋石油技術會議（OTC）技術大獎，這是我國油氣技術首次獲得該國際大獎。

150、2024 年 4 月，海油工程承建的“?？惶枴蓖旯そ桓?，率先將圓筒形 FPSO 應用于亞洲海域，標志著我國深水油氣裝備自主設計建造關鍵技術取得重大突破，未來有望推動我國深水油氣高效開發。圖表圖表 69.中海油服、海油工程、海油發展營業收入中海油服、海油工程、海油發展營業收入（2013-2024 年年前三季度）前三季度）圖表圖表 70.中海油服、海油工程、海油發展營業利潤中海油服、海油工程、海油發展營業利潤（2013-2024 年年前三季度）前三季度）資料來源：各公司公告，中銀證券 資料來源：業績推介材料，各公司公告，中銀證券 0500100015002000250030003500(億元億元

151、)中國石油中國石化中國海油0%20%40%60%80%100%120%201520162017201820192020202120222023中國石油中國石化中國海油0100200300400500600(億元)中海油服海油工程海油發展-150-100-50050100(億元)中海油服海油工程海油發展2024 年 12 月 23 日 化工行業 2025 年度策略 31 國內油服企業國內油服企業業務規模擴張，業績明顯修復。業務規模擴張，業績明顯修復。2020-2023 年，中海油服、海油工程、海油發展營業收入年復合增速分別為 15.06%、19.85%、14.08%；營業利潤年復合增速分別為 1

152、0.34%、54.38%和 23.17%。2024 年前三季度，中海油服、海油工程和海油發展利潤繼續增長，營業利潤分別為 37.62 億元、20.02億元、33.48 億元，同比分別增加 18.35%、24.48%和 24.59%。國內油服企業國內油服企業海外業務快速發展。海外業務快速發展。隨著技術水平的提高，國內油服企業競爭力提升，海外新簽訂單數量顯著增加。2024 年 1 月，中海油服首次與北美客戶簽訂框架協議，成功進入北美市場；2024 年5 月，海油工程和殼牌公司簽署了 EFA（5 年+2 年）協議，進一步深化雙方在油氣開發、新能源、數字化智能化、綠色供應鏈等領域的廣泛合作。此外，據光

153、明網報導，2024 年 5 月，在伊拉克的新一輪油氣區塊招標中，中石化、聯合能源、中海油和安東石油在內的 7 家中國企業贏得 10 個項目，其中包括 8 個油田和兩個具有潛在油氣儲量的項目。7 月，海油工程公司與韓國浦項制鐵國際公司簽署 SHWE 氣田四期開發總包合同，合同金額 5.2 億美元。8 月，中海油服公司的 SEEKER 鉆井平臺同東南亞某知名石油公司鎖定三年服務合同。展望未來，國內油服企業的海外業務或進入新的發展階段。圖表圖表 71.中國油服企業部分新簽海外訂單或協議（中國油服企業部分新簽海外訂單或協議（2023-2024）油服企業油服企業 簽署項目或協議簽署項目或協議 簽署時間簽

154、署時間 項目金額項目金額 中海油服 與挪威兩家國際石油公司簽署多個含固定期限和選擇期最長五年的鉆井平臺服務合同 2023.9 47 億元 與印尼某客戶簽訂自升式鉆井平臺 3 年固定期加 2 年可選期作業合同 2024.1 2.1 億美元 首次與北美客戶簽訂框架協議 2024.1 東南亞某知名石油公司鎖定三年服務合同 2024.8 海油工程 與殼牌公司簽署企業框架合作協議（EFA）2024.5 與卡塔爾 NOC 簽署 RUYA EPCI 09 總包項目合同 2024.2 9 億美元 與卡塔爾國家能源公司簽訂 ISND52 期油田開發項目 2023.12 44.37 億元 與韓國浦項制鐵國際公司簽

155、署 SHWE 氣田四期開發總包合同 2024.7 5.2 億美元 安東油服 中標伊拉克 Dhafriyah 油田開發權，開發期 25 年 2024.5 洲際油氣 中標獲得伊拉克 Zurbatiya 區塊和 Jabel Sanam 區塊的勘探權 2024.5 中曼石油 中標獲得伊拉克East Baghdad Field Northern Extension區塊（EBN 區塊）和 Middle Euphrates 區塊（MF 區塊）2024.5 資料來源：各公司公告，中銀證券 國內油服企業積極出海，國際業務占比提升。國內油服企業積極出海，國際業務占比提升。國內油氣服務企業中海油服和海油工程貫徹國際

156、化的發展戰略，積極開拓海外業務。受全球公共衛生事件沖擊，國內油服企業 2020-2021 年間海外業務占比出現階段性收縮：2023 年，中海油服國際業務營收 94.70 億元，占比 21.47%，海油工程國際業務營收 59.93 億元，占比 19.49%。2023 年海油工程海外市場承攬額 141.76 億元，占全年總承攬額339.86 億元的 41.7%，創海外市場單年承攬額的歷史新高。圖表圖表 72.中海油服分地區營收結構（中海油服分地區營收結構（2004-2023）圖表圖表 73.海油工程分地區營收結構（海油工程分地區營收結構（2004-2023）資料來源：公司公告，中銀證券 資料來源：

157、公司公告，中銀證券 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%國內國際0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%國內國際2024 年 12 月 23 日 化工行業 2025 年度策略 32 管理效率提升，經營業績向好管理效率提升，經營業績向好 央企考核指標優化，管理效能提升。央企考核指標優化，管理效能提升。國務院國資委構建新型中央企業經營指標體系，2020 年，首次形成了“兩利三率”的指標體系，包括凈利潤、利潤總額、營業收入利潤率、資產負債率和研發經費投入強度。2021 年，為引導中央企業提高生產效率，增加了全員勞動生產率指標，完善為“兩利四率”

158、。2022 年，針對“兩利四率”指標，進一步提出“兩增一控三提高”的總體要求，即央企的利潤總額和凈利潤增速要高于國民經濟增速，資產負債率要控制在 65%以內，營業收入利潤率要再提高 0.1個百分點、全員勞動生產率再提高 5%、研發經費投入要進一步提高。2023 年，國資委進一步將中央企業主要經營指標由原來的“兩利四率”調整為“一利五率”，并提出了“一增一穩四提升”的年度經營目標，旨在推動中央企業提高核心競爭力，加快實現高質量發展。2024 年，對中央企業全面實施“一企一策”考核，全面推開上市公司市值管理考核，量化評價中央企業控股上市公司市場表現，引導企業更加重視上市公司的內在價值和市場表現?！?/p>

159、三桶油”及其控股企業作為中國石油石化行業的領軍企業，積極響應號召，管理效能及核心競爭力有望進一步提升。圖表圖表 74.“三桶油三桶油”加權平均加權平均 ROE（2015-2024 年年前三季度）前三季度）圖表圖表 75.“三桶油三桶油”總資產凈利率（總資產凈利率（2015-2024 年年前三季度）前三季度）資料來源：萬得，中銀證券 資料來源：萬得，中銀證券 圖表圖表 76.代表性油服企業代表性油服企業加權平均加權平均 ROE（2013-2024 年年前前三季度）三季度）圖表圖表 77.代表性油服企業總資產凈利率（代表性油服企業總資產凈利率（2013-2024 年年前三前三季度）季度）資料來源：

160、萬得，中銀證券 資料來源：萬得，中銀證券 0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%中國石化中國石油中國海油-2.00%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%18.00%中國石化中國石油中國海油-40.00-30.00-20.00-10.000.0010.0020.0030.00（%）中海油服海油發展海油工程-15.00-10.00-5.000.005.0010.0015.0020.00（%）中海油服海油發展海油工程2024 年 12 月 23 日 化工行業 2025 年度策略 33 改革成效促發

161、展，經營能力穩中提升。改革成效促發展，經營能力穩中提升。2023 年，中國石化、中國石油和中國海油的平均凈資產收益率分別為 7.60%、11.44%和 19.60%，總資產凈利率分別為 3.52%、6.64%和 12.83%，毛利潤率分別為 15.65%、23.53%和 49.88%。截至 2024 年前三季度，中國石化、中國石油和中國海油的加權平均凈資產收益率分別為 5.45%、9.03%和 16.4%，總資產凈利率分別為 2.46%、5.36%和 11.19%，毛利潤率分別為 15.20%、21.57%和 54.45%。2023 年油服行業來看，中海油服、海油發展、海油工程的平均凈資產收益

162、率分別為 7.44%、13.12%、6.68%，總資產凈利率分別為 4.09%、7.40%、3.80%，毛利潤率分別為 15.88%、13.47%、10.75%。截至 2024 年前三季度，中海油服、海油發展、海油工程的平均凈資產收益率分別為 5.76%、10.50%和 6.84%，總資產凈利率分別為 3.18%、6.10%和 3.87%，毛利潤率分別為 17.24%、14.61%和 11.77%。自 2016 年以來，“三桶油”及優秀油服企業的盈利能力明顯改善，未來仍有提升空間。圖表圖表 78.“三桶油三桶油”股息率（股息率（2015-2023）圖表圖表 79.“三桶油三桶油”現金分紅率（現

163、金分紅率（2015-2024 年年前三季度）前三季度）資料來源：萬得，中銀證券 資料來源：萬得，中銀證券 圖表圖表 80.代表性油服企業股息率（代表性油服企業股息率（2020-2023）圖表圖表 81.代表性油服企業現金分紅率（代表性油服企業現金分紅率（2020-2023）資料來源：萬得，中銀證券 資料來源：萬得，中銀證券 0246810121416（%）中國石化中國石油中國海油0.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.00160.00180.0020152017201920212023中國石油中國石化中國海油(%)012345（%）中海油服海油工程海油發

164、展0501001502002502020202120222023中海油服海油工程海油發展(%)2024 年 12 月 23 日 化工行業 2025 年度策略 34 圖表圖表 82.“三桶油三桶油”毛利率（毛利率（2018-2024 年年前三季度）前三季度）圖表圖表 83.代表性油服企業毛利率（代表性油服企業毛利率（2018-2024 年年前三季度）前三季度）資料來源：各公司公告，中銀證券 資料來源：各公司公告，中銀證券 圖表圖表 84.2022 年至年至 2024 年央企考核體系對比年央企考核體系對比 2022 年年“兩利四率兩利四率”2023 年年“一利五率一利五率”2024 年年“一企一策

165、一企一策”指標內容 兩利：凈利潤、利潤總額 一利：利潤總額 在堅持“一利五率”基礎上，根據企業功能定位、行業特點、承擔重大任務等情況，增加反映價值創造能力的針對性考核指標，“一企一策”簽訂個性化經營業績責任書，著力提升考核精準性有效性。四率：營業收入利潤率、資產負債率、研發投入強度、全員勞動生產率 五率：凈資產收益率、營業現金比率、資產負債率、研發經費投入強度、全員勞動生產率 考核要求 兩增：利潤總額和凈利潤增速要高于國民經濟增速 一增：確保利潤總額增速高于全國 GDP 增速，力爭取得更好業績 建立考核“雙加分”機制，分檔設置效益指標考核目標，對跑贏國民經濟增速的企業給予考核加分，同步設立提質

166、增效特別獎，對做出突出貢獻的企業再給予額外加分 一控：資產負債率要控制在 65%以內 一穩：資產負債率總體保持穩定 三提高：營業收入利潤率要再提高0.1 個百分點、全員勞動生產率再提高 5%、研發經費投入要進一步提高 四提升：凈資產收益率、研發經費投入強度、全員勞動生產率、營業現金比率 4 個指標進一步提升 資料來源：國資委官網，中銀證券 推薦及建議關注個股推薦及建議關注個股 1、中高油價背景下，油氣開采板塊高景氣度延續，能源央企提質增效深入推進，分紅派息政策穩健，推薦：中國石油、中國海油、中國石化中國石油、中國海油、中國石化。2、油氣上游資本開支增加，油服行業景氣度修復，技術進步帶動競爭力提

167、升，海外發展未來可期，建議關注：中海油服、海油發展、海油工程。中海油服、海油發展、海油工程。0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%中國石化中國石油中國海油0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%海油發展海油工程中海油服2024 年 12 月 23 日 化工行業 2025 年度策略 35 圖表圖表 85.推薦及建議關注的能源央企推薦及建議關注的能源央企 公司代碼公司代碼 公司簡稱公司簡稱 評級評級 股價股價（元）（元）市凈率市凈率(2024E)EPS(2024E)EPS(2025E)市盈率市盈率(2024E)市盈率市盈率(2

168、025E)主要優勢主要優勢 600938.SH 中國海油 買入 27.03 1.79 3.13 3.37 8.64 8.02 海洋油氣龍頭企業，油氣產量持續增長 601857.SH 中國石油 買入 8.28 1.02 0.94 1.00 8.81 8.28 油氣產量維持高位，央國企改革持續深化 600028.SH 中國石化 買入 6.36 0.94 0.59 0.67 10.78 9.49 經營業績維持高位，分紅比例再提升 601808.SH 中海油服 未有評級 14.98 1.65 0.74 0.94 20.38 16.14 油服及鉆井業務雙驅動，業績明顯增長 600968.SH 海油發展

169、未有評級 4.02 1.56 0.36 0.41 11.38 10.13 行業景氣度修復，盈利能力提升 600583.SH 海油工程 未有評級 5.44 0.93 0.46 0.53 12.05 10.48 海工訂單持續增長，利潤率有望提升 資料來源：同花順iFinD，中銀證券 注：股價截止日2024年12月15日，未有評級公司估值數據來自同花順一致預期 2024 年 12 月 23 日 化工行業 2025 年度策略 36 下游行業快速發展，電子材料、新能源材料等領域公司發展空下游行業快速發展，電子材料、新能源材料等領域公司發展空間廣闊間廣闊 我國新材料產業規模不斷擴大我國新材料產業規模不斷擴

170、大 新材料是新型工業化的重要支撐，是我國大力發展的戰略性新興產業之一，也是加快發展新質生產力、扎實推進高質量發展的重要產業方向。近年來，我國新材料產業進入發展加速期，產業規模不斷擴大，新材料市場機遇和發展前景良好。根據新華網，2022 年我國新材料產業總產值達到約 6.8萬億元，較 2012 年增長近 6 倍；涵蓋金屬、高分子、陶瓷等結構與功能材料的研發和生產體系已經建成，有色金屬、化學纖維、先進儲能材料、光伏材料、有機硅、超硬材料、特種不銹鋼等百余種材料產量位居全球前列。工業和信息化部數據顯示，2023 年 1 至 9 月，我國新材料產業總產值超過5 萬億元，保持兩位數增長；截至 2023

171、年 10 月，中國新材料領域建立 7 個國家制造業創新中心，布局建設了 35 個新材料重點平臺，一批重大關鍵材料取得突破，涌現出高溫超導材料、鈣鈦礦太陽能電池材料等一批前沿技術；新材料規上企業超過 2 萬家，專精特新“小巨人”企業 1,972 家、制造業單項冠軍企業 248 家，同時培育形成了 7 個國家先進制造業集群。圖表圖表 86.近年國內部分新材料相關規劃和支持政策近年國內部分新材料相關規劃和支持政策 頒布時間頒布時間 單位單位 政策名稱政策名稱 2017/01 工業和信息化部、財政部、科技部 新材料產業發展指南 2017/04 科技部“十三五”材料領域科技創新專項規劃 2017/05

172、科技部“十三五”先進制造技術領域科技創新專項規劃 2017/11 發改委 增強制造業核心競爭力三年行動計劃（2018-2020 年）2018/01 工業和信息化部、財政部、科技部 國家新材料生產應用示范平臺建設方案 2018/01 工業和信息化部、財政部 國家新材料測試評價平臺建設方案 2018/03 工業和信息化部、發改委、科技部等九部委 新材料標準領航行動計劃（2018-2020 年）2018/04 工業和信息化部、財政部 國家新材料產業資源共享平臺建設方案 2020/12 工業和信息化部、銀保監會 關于開展重點新材料首批次應用保險補償機制試點工作的通知 2021/11 工業和信息化部 重

173、點新材料首批次應用示范指導目錄（2021 年版）2022/03 工業和信息化部、國家發展和改革委員會、科學技術部等六部門 關于“十四五”推動石化化工行業高質量發展的指導意見 2023/02 北京市經濟和信息化局、北京市財政局 2023 年北京市高精尖產業發展資金實施指南（第一批）2023/08 國家發展和改革委員會 產業結構調整指導目錄（2023 年本，征求意見搞）2023/09 工業和信息化部、國資委 前沿材料產業化重點發展指導目錄（第一批）2024/01 工業和信息化部等七部門 關于推動未來產業創新發展的實施意見 2024/06 工業和信息化部、財政部、金融監管總局 關于進一步完善首臺（套

174、）重大技術裝備首批次新材料保險補償政策的意見 2024/10 工業和信息化部、財政部、國家數據局 新材料大數據中心總體建設方案 資料來源：中國政府網，中華人民共和國科學技術部，國家發展改革委辦公廳，中華人民共和國工業和信息化部，中華人民共和國財政部，北京市經濟和信息化局，北京市財政局，中銀證券 根據國家統計局公布的工業戰略性新興產業分類目錄（2023），高性能材料主要分為先進鋼鐵材料、先進有色金屬材料、先進石化化工新材料、先進無機非金屬材料、高性能纖維及制品和復合材料及前沿新材料。目前已有多個省份發布“十四五”新材料產業規劃，2022 年 2 月印發的 安徽省“十四五”新材料產業發展規劃中指出

175、，“十四五”期間安徽省新材料產值年均增速保持 20%以上，力爭2025 年產值規模突破 1 萬億元；建成安徽省新材料研究院，新培育 5 家以上國家級創新平臺、15 家以上省級創新中心、10 個以上創新聯盟等科技創新載體；培育 3 家以上千億級產值的行業龍頭企業，20 家以上百億級的行業優勢企業，30 家以上國家級制造業單項冠軍和隱形冠軍企業，500 家以上高新技術企業；重點打造硅基新材料、先進化工材料、先進金屬材料、高性能纖維及復合材料、生物醫用材料 5 大千億級產業集群。2024 年 12 月 23 日 化工行業 2025 年度策略 37 吸附分離材料：多領域需求持續高增長吸附分離材料：多領

176、域需求持續高增長 吸附材料在國民經濟中起到重要作用。吸附材料在國民經濟中起到重要作用。根據藍曉科技 2024 年中報，吸附分離材料是功能高分子材料的一種，所處行業為新材料行業。吸附分離技術是制造業的基礎技術，是實現高效提取、濃縮和精制的重要分離手段，在下游生產過程中起到分離、純化的作用，在金屬資源、生命科學、水處理與超純化、食品加工、節能環保、化工與催化等領域獲得廣泛應用。吸附分離材料作為新材料的一種，在國民經濟中起著重要作用。中國制造 2025戰略性新興產業分類（2018）新材料產業發展規劃指南等均將其列為國家戰略重點支持發展的功能性高分子材料，是下游客戶提質增效、成本控制、節能減排、資源化

177、回收利用的重要技術手段。作為應用廣泛的關鍵技術，吸附分離技術成為新一輪高新技術發展的重要方向。吸附材料成熟領域市場穩定增吸附材料成熟領域市場穩定增長，新興領域市場需求旺盛。長，新興領域市場需求旺盛。根據藍曉科技 2024 年中報，吸附分離技術在食品、化工等傳統領域市場需求繼續保持高速增長，同時新興產業技術進步帶來了多個細分領域的新需求，例如：新能源汽車行業的蓬勃發展，帶動了鋰、鎳、鈷等新能源金屬的需求，加速了該類金屬資源開發和回收方面的新技術創新；在半導體、電子元器件行業，第三代半導體材料對金屬鎵需求旺盛，另外產業升級要求產品品質提升，對純化技術提出更高要求；在生命科學領域，伴隨技術進步，對藥

178、品、疫苗、血液制品、重組蛋白質、抗體等的純度提出更高的要求。此外，日益緊迫的環保壓力促進了吸附分離材料產業的發展，具有環境凈化功能的吸附分離材料可以在大氣和水污染控制領域進行應用。吸附分離材料行業格局逐步發生變化，帶來新的發展機遇。吸附分離材料行業格局逐步發生變化，帶來新的發展機遇。根據藍曉科技招股說明書，吸附分離材料國際產能主要來源于美國陶氏化學、德國朗盛、英國漂萊特、日本三菱化學等；國內則以藍曉科技為代表，爭光股份、江蘇蘇青、魯抗立科等也在不斷加大研發投入，加快國產替代步伐。根據藍曉科技 2024 年中報，2009 年 4 月，陶氏完成對羅門哈斯的收購，兩家公司吸附分離材料業務合并；201

179、9 年 2 月，丹納赫以 214 億美元價格收購 GE 生命科學（GELifeSciences）旗下的 GE 生物醫藥（GEBiopharma）業務，對其生物醫藥領域分離純化業務進行整合；2021 年 10 月，美國藝康公司（Ecolab）宣布以 37 億美元現金收購美國吸附分離材料制造商 Purolite。國際公司頻繁的并購交易造成行業投資停滯，新增產能匱乏，供貨周期延長。國內方面，面對國內環保安全管理政策持續趨嚴，國內行業原有小產能、落后產能逐步向先進制造水平的產能集中，行業頭部效應顯現。圖表圖表 87.吸附分離材料國內外主要廠商吸附分離材料國內外主要廠商 應用領域應用領域 國際廠商國際廠

180、商 國內廠商國內廠商 金屬提取 美國陶氏、住友化學等 藍曉科技 制藥 美國陶氏、日本三菱等 藍曉科技、納微科技、魯抗立科 水處理 德國朗盛、漂萊特等 藍曉科技、爭光股份、江蘇蘇青、東大化工 食品加工 美國陶氏等 藍曉科技、爭光股份 節能環保-藍曉科技、爭光股份 化工催化 德國朗盛、日本三菱、漂萊特等 藍曉科技 資料來源：各公司公告，藍曉科技招股說明書，中銀證券 鹽湖提鋰訂單持續交付。鹽湖提鋰訂單持續交付。根據藍曉科技 2024 年中報，公司憑借在鹽湖提鋰領域扎實的技術儲備，領先的產業化能力和優質的項目履約能力，多年來持續領跑市場，在全球客戶中獲得“DLE Leader”（直接提鋰技術領先企業）

181、稱號。截至 2024 年中報，藍曉科技已完成及在執行鹽湖提鋰產業化項目共超過 15 個，合計碳酸鋰/氫氧化鋰產能近 10 萬噸，其中 6 個已經成功投產運營。2024 年 12 月 23 日 化工行業 2025 年度策略 38 圖表圖表 88.藍曉科技鹽湖提鋰項目進展藍曉科技鹽湖提鋰項目進展 簽訂項目簽訂項目 產品產品 產能產能 項目進展（截至項目進展（截至 2024 年年 11 月）月）五礦鹽湖一期 碳酸鋰 1,000 t/a 已投產 五礦鹽湖二期改擴建 碳酸鋰 4,000 t/a 已投產 藏格鋰業 碳酸鋰 10,000 t/a 已投產 錦泰一期 碳酸鋰 3,000 t/a 已投產 錦泰二期

182、 碳酸鋰 4,000 t/a 已投產 金昆侖鋰業 碳酸鋰 5,000 t/a 已完成安裝 西藏珠峰 碳酸鋰 25,000 t/a 吸附段第一批設備已發貨 金海鋰業 碳酸鋰 10,000 t/a 已投產 金緯新材料 碳酸鋰 6,000 t/a 試生產 國能礦業 氫氧化鋰 10,000 t/a 已投產，于 2024 年 3 月正式復工 中藍長化設計院（比亞迪）碳酸鋰 600 t/a 中試線已完成安裝 國投羅鉀 碳酸鋰 5,000 t/a 已投產 資料來源：公司公告，公司官網，公司投資者關系活動記錄，公司投資者互動平臺，第一財經，界面新聞，證券時報，同花順，電池中國網，每日經濟新聞，證券之星，有色資

183、訊，中銀證券 吸附分離材料在生物藥的分離純化中發揮關鍵作用。吸附分離材料在生物藥的分離純化中發揮關鍵作用。色譜填料/層析介質是液相色譜技術的核心關鍵，應用領域廣泛，并對分離純化的結果和效率起著至關重要的作用。色譜技術作為目前分離復雜組分最有效的手段之一，幾乎是生物制藥分離純化的唯一手段，高純度、高活性的生物制品制造基本都依賴于色譜/層析分離技術。國外供應商占據主要市場份額，國產替代進程有望提速。國外供應商占據主要市場份額，國產替代進程有望提速。根據華經產業研究院，2021 年全球色譜填料行業市場規模達到 39.67 億美元，同比增長 8.95%，預計 2025 年全球色譜填料市場規模達到 54

184、.64億美元，增速逐漸趨緩。作為主要耗材的色譜填料和層析介質，具有產品技術復雜、質量控制嚴密、應用工藝多樣和法規監管嚴格等特點。根據納微科技 2023 年年報，在生物大分子分離純化領域，美國思拓凡公司（Cytiva）、日本東曹株式會社（Tosoh）、美國伯樂實驗室有限公司（Bio-Rad）、德國默克集團（Merck）等大型跨國科技公司是層析介質的主要市場參與者，美國思拓凡公司（Cytiva）是實驗室層析系統的主要供應商；在中小分子分離純化領域，株式會社大阪曹達（Osaka Soda，原名 Daiso）、富士硅化學株式會社（Fuji）及瑞典諾力昂公司（品牌為 Kromasil）等是色譜填料的主要

185、生產廠家，產品主要為以硅膠色譜填料為代表的無機色譜填料。隨著國內政策的不斷出臺，國內層析介質行業涌現出諸如藍曉科技、納微科技等企業，伴隨著技術的創新和降本的趨勢，層析介質國產替代進程加速。圖表圖表 89.2019-2025 年全球色譜填料行業市場規模及增速年全球色譜填料行業市場規模及增速 資料來源：華經產業研究院，中銀證券 7.47.67.888.28.48.68.899.29.401020304050602019202020212022E2023E2024E2025E市場規模（左軸）增速（右軸）(億美元)(%)2024 年 12 月 23 日 化工行業 2025 年度策略 39 層析介質技術

186、不斷突破，新產能逐步投放。層析介質技術不斷突破，新產能逐步投放。藍曉科技目前在第二代高耐堿性 ProteinA 親和填料、高純度 mRNA 純化親和填料 oligodT 和超大孔離子交換填料等方面取得一定進展。根據藍曉科技 2023年報，公司色譜填料/層析介質類吸附分離材料設計產能 70,000 L/a，各園區建設已完成，根據下游應用需求逐步投產。公司不斷加大研發投入，完善技術布局，有望實現高端吸附分離材料國產化。圖表圖表 90.藍曉科技藍曉科技 2023 年主要產品產能情況年主要產品產能情況 主要產品主要產品 設計產能設計產能 產能利用率產能利用率 在建產能在建產能 投資建設情況投資建設情況

187、 吸附分離材料（樹脂類）50,000 t/a 98.52%產能持續釋放中 各園區主體建設已完成，根據下游應用需求逐步投產 吸附分離材料（色譜填料/層析介質類）70,000 L/a 19.72%產能持續釋放中 各園區主體建設已完成，根據下游應用需求逐步投產 資料來源：藍曉科技2023年年報，中銀證券 深耕固相合成載體領域，加速市場開拓。深耕固相合成載體領域，加速市場開拓。固相合成載體在有機小分子，多肽，糖類，核酸，蛋白合成方面發揮重要作用，具有產物易分離純化、實現一次性平行合成多種化合物，表現出了經典液相合成無法比擬的優越性。根據藍曉科技官網資料，藍曉科技通過對原料、生產過程的嚴格程序化控制，實

188、現對成品的質量控制，預接氨基酸產品的單雜、二肽等含量可控制在 0.1%以下；公司是全球多肽固相合成載體核心生產企業與主要供應商，相關產品在國內外知名藥企與多肽 CDMO 企業中已規?；褂?。根據藍曉科技 2024 年中報，受益于 GLP-1 多肽類藥物良好的市場表現，公司固相合成載體業務銷售趨勢良好。近年來，憑借 seplife 2-CTC 固相合成載體和 sieber 樹脂的高等級優質產能和持續穩定供貨，公司已成為多肽領域的重要供應商。2024 年上半年公司繼續布局全球化營銷和技術服務網絡，在北美、歐洲持續擴大本地化團隊，補齊生科國際市場短板，提升藍曉生科品牌的國際影響力。電子材料：關注需求

189、復蘇、國產替代及先進技術發展電子材料：關注需求復蘇、國產替代及先進技術發展 我國半導體材料市場規模不斷增長，國產替代持續推進。我國半導體材料市場規模不斷增長，國產替代持續推進。根據美國半導體產業協會數據，2023 年全球半導體產業銷售額為5,192.80億美元（同比-10.99%），24Q3銷售額為1,597.60億美元（同比+20.89%，環比+9.17%）。由于 2023 年半導體行業處于去庫存階段，晶圓廠稼動率下降，上游材料消耗同比減少，SEMI 數據顯示 2023 年全球半導體材料市場銷售額約為 667 億美元（同比-8.2%）。2023 年中國臺灣、中國大陸、韓國的半導體材料市場規模

190、分別為 191.76 億美元（同比-4.7%）、130.85 億美元（同比+0.9%）、105.75 億美元（同比-18.0%），位居全球前三。SEMI 預計全球半導體晶圓制造產能分別在 2024/2025 年增長 6%/7%，2025 年達到 3,370 萬片/月的歷史新高（以 8 英寸當量計算）。AI 驅動先進制程市場需求增長，半導體制造產能擴張，有望進一步帶動相關材料的采購需求。另一方面，中國化信信息顯示，我國半導體材料整體國產化率約為 15%，高端領域幾乎完全依賴進口。近年來我國出臺大量政策支持半導體領域創新和產業化，半導體材料國產化率有望持續提升。多家企業積極布局先進封裝材料。多家企

191、業積極布局先進封裝材料。Yole 數據顯示 2023 年全球先進封裝市場規模約為 439 億美元（同比+19.62%），中商產業研究院預測 2024 年全球先進封裝市場規模有望增長至 472.5 億美元，Yole同時預計 2022-2028 年全球先進封裝市場規模有望以 10.6%的 CAGR 增長至 786 億美元；根據Frost&Sullivan 數據，中國大陸 2020 年先進封裝市場規模為 351.3 億元，預計 2025 年將增長至 1,136.6億元，2020-2025 年 CAGR 達 26.47%，高于全球 CAGR。中商產業研究院數據顯示，2023 年我國先進封裝滲透率約 3

192、9%，低于全球的 48.8%，2024 年有望增長至 40%。目前多款先進封裝材料被國外企業壟斷，國內企業正積極布局鍵合膠、封裝 PI、電鍍材料等先進封裝材料項目。此外，AI 驅動HBM 放量，國內廠商積極切入前驅體、環氧塑封料、Low-a 球鋁、環氧樹脂、封裝基板、底部填充膠等 HBM 相關細分領域，國產自主可控進程加速。2024 年 12 月 23 日 化工行業 2025 年度策略 40 OLED 面板出貨量及滲透率持續提升，我國面板出貨量及滲透率持續提升，我國 OLED 面板廠商持續加大投入。面板廠商持續加大投入。根據 DSCC 數據，2024年 OLED 收入預計為 440 億美元（同

193、比+12%），2024 年 OLED 面板出貨量預計同比增長 18%，增長最快的細分市場為平板電腦和顯示器。Omdia 數據顯示，24H1 全球 AMOLED 面板手機市場滲透率已超過 50%，并有望持續提升。根據半導體產業縱橫的信息，目前國內 OLED 面板產線以 6 代及以下世代線為主。京東方在成都開建 8.6 代 OLED 面板生產線，是中國首條、全球第二條 8.6 代AMOLED 生產線，總投資 630 億元人民幣，目標在 2026 年量產 8.6 代 OLED 面板；維信諾與合肥市政府簽署合作備忘錄推動維信諾 8.6 代 AMOLED 生產線項目的投資建設和生產運營。Omdia 數據

194、顯示，2023年中國OLED面板產能占全球的45.7%。根據CINNO Research數據，2023年全球AMOLED智能手機面板出貨量中，京東方 BOE（同比增長 44.7%，16%份額）位列第二，僅次于三星顯示（同比下降 8.2%，50%份額），維信諾（同比增長 68.4%，10%份額）名列第三。OLED 材料需求增長，國產替代空間廣闊。材料需求增長，國產替代空間廣闊。根據 Omdia 的信息，全球 OLED 材料市場在經歷 2022年 OLED 電視終端市場銷售不振帶來的下滑后有望反彈，預計 2024 年市場規模超 20 億美元。根據群智咨詢的信息，2023 年中國市場 OLED 有機

195、材料市場規模約為 43 億元（同比+33%）。隨著 OLED在中大尺寸的逐漸滲透以及材料國產化率提升，群智咨詢預計 2030 年中國 OLED 有機材料市場規模達 98 億元，2023-2030 年 CAGR 為 11%。發光層是 OLED 器件的核心功能層，根據萊特光電 2023年年報的信息，在全球 OLED 有機材料供應體系中，我國企業主要集中在 OLED 中間體和升華前材料領域，在 OLED 終端材料領域布局較為薄弱。目前 OLED 終端材料核心技術和專利主要掌握在海外少數廠商手中，例如 UDC、杜邦公司、德國默克等。近年來國內企業積極布局 OLED 終端材料，少數企業突破國外專利封鎖、

196、掌握核心專利并實現量產。當前全球顯示面板產業重心逐漸向中國大陸轉移，國內 OLED 材料廠商不斷加大研發投入，正在加快打破國外對 OLED 終端材料市場的壟斷。未來隨著 OLED 滲透率的快速提升、下游客戶產能的持續釋放、面板技術革新帶來的終端材料迭代和需求量提升等諸多積極影響，國內 OLED 有機材料行業有望迎來廣闊的發展空間。另一方面，顯示用 PI 薄膜是實現 OLED 柔性顯示的關鍵材料，根據勢銀膜鏈的信息，顯示用 PI 市場需求近百億，國產替代空間廣闊。根據智研咨詢的信息，國內 PI 薄膜大部分為低端產品，高性能 PI 薄膜領域主要被杜邦、鐘淵化學、SKPI 等國外巨頭占據，國內企業正

197、積極布局 PI 材料。圖表圖表 91.2021-2025 年全球半導體制造產能年全球半導體制造產能 資料來源：SEMI，中銀證券 2024 年 12 月 23 日 化工行業 2025 年度策略 41 圖表圖表 92.2020-2030 年全球年全球 OLED 顯示面板需求顯示面板需求 資料來源：Omdia，中銀證券 新能源材料：下游持續發展，固態電池等新方向帶動上游材料端需求增長新能源材料：下游持續發展，固態電池等新方向帶動上游材料端需求增長 我國新能源技術和新能源產業快速發展。我國新能源技術和新能源產業快速發展。為順應綠色低碳發展大勢，全球新能源行業展現出較強的韌性和發展潛力。根據學習時報，

198、我國可再生能源發展為全球可再生能源電力增長作出巨大貢獻。國家能源局數據顯示，2023 年我國可再生能源發電裝機 14.5 億千瓦、占全球比重接近 40%；我國風電、光伏產品出口到全球 200 多個國家和地區；國際可再生能源署報告指出，2023 年全球可再生能源電力新增裝機容量 4.73 億千瓦，中國貢獻占六成。我國新能源汽車、鋰電池和光伏產品等為世界能源綠色轉型注入全新希望。根據國家能源局，2022 年我國可再生能源發電量折合國內碳減排量約22.6 億噸，出口風電、光伏產品折合國外碳減排約 5.73 億噸，合計減排超 28 億噸，約占全球同期可再生能源折算碳減排量的 41%，為全球減碳事業作出

199、重大貢獻；2013-2023 年，我國風力發電裝機增長近 5 倍，光伏發電裝機增長 30 多倍；2023 年我國新能源汽車產銷均約 950 萬輛，連續 9 年位居全球第一。彭博新能源財經數據顯示，2022 年我國能源轉型投資達 5,460 億美元，占全球比重 49.6%。我國新能源材料市場規模持續提升。我國新能源材料市場規模持續提升。根據中國能源報，2023 年我國正極材料制造量 240 萬噸，同比增長 31%；負極材料出貨量 171 萬噸，同比增長 19.76%；電子液出貨量 114 萬噸，同比增長 27.7%；我國正負極材料鋰電池電解液和隔膜占全球比重已超過 70%。根據中國石油企業協會的

200、信息，風電、光伏、氫能、鋰電池等新能源行業相關化工新材料市場前景較大，預計 2030 年我國新能源材料市場規模有望超過 3 萬億元。固態電池等下游應用新方向帶動上游新能源材料需求增長。固態電池等下游應用新方向帶動上游新能源材料需求增長。隨著電動汽車、儲能系統等領域的快速發展，固態電池技術受到廣泛關注。相較于傳統液態鋰電池，固態電池在安全性和能量密度有優勢，此外還具有更長的循環壽命和更快的充電速度。根據 Data Bridge，2029 年全球固態電池市場預計為8.698 億美元，2022-2029 年 CAGR 達 34.2%。然而目前尚缺乏一種既具有高導電性又具有良好穩定性的固態電解質材料，

201、其次需要開發區別于傳統液態鋰電池的全新制造設備和工藝，此外固態電池的成本也是制約其商業化應用的重要因素之一。近年來，國家積極鼓勵固態電池研發，工信部 2024年汽車標準化工作要點提出圍繞固態電池、電動汽車換電、車用人工智能等新領域，前瞻研究相應標準子體系，支撐新技術、新業態、新模式創新發展。目前恩捷股份、寧德時代等企業正積極推進固態電解質的研發，有望帶動相關材料產業鏈發展。推薦個股推薦個股 下游行業快速發展，新材料領域公司發展空間廣闊。一是電子材料。半導體材料方面，關注人工智能、先進封裝、HBM 等引起的行業變化，半導體材料自主可控意義深遠。OLED 材料方面，下游面板景氣度有望觸底向好，關注

202、 OLED 滲透率提升與相關材料國產替代。二是新能源材料。我國新能源材料市場規模持續提升，固態電池等下游應用新方向有望帶動相關材料產業鏈發展。三是醫藥、新能源等新興領域對吸附分離材料需求旺盛。推薦：安集科技、雅克科技、江豐電子、鼎龍股份、安集科技、雅克科技、江豐電子、鼎龍股份、藍曉科技、滬硅產業、萬潤股份、德邦科技藍曉科技、滬硅產業、萬潤股份、德邦科技；建議關注：彤程新材、華特氣體、聯瑞新材、圣泉集彤程新材、華特氣體、聯瑞新材、圣泉集團、陽谷華泰、萊特光電、奧來德團、陽谷華泰、萊特光電、奧來德、瑞聯新材。、瑞聯新材。2024 年 12 月 23 日 化工行業 2025 年度策略 42 圖表圖表

203、 93.主要推薦的新材料上市公司主要推薦的新材料上市公司 公司代碼公司代碼 公司簡稱公司簡稱 評級評級 股價股價（元）（元）每股凈收益每股凈收益（元（元/股）股）市盈率（市盈率（x）主要優勢主要優勢 2024E 2025E 2024E 2025E 300487.SZ 藍曉科技 買入 52.15 1.65 2.01 31.65 25.96 生命科學板塊業績保持高速增長，鹽湖提鋰訂單持續交付，水處理和超純化領域滲透率進一步提升 高度重視研發創新投入，產品持續升級 大項目新訂單穩步拓展，各園區產能有待逐步放量 002409.SZ 雅克科技 買入 61.68 1.97 2.64 31.31 23.35

204、 下游稼動率回升，前驅體業績穩健增長 LNG 景氣高增，業務增長迅速 多點布局在建產能，體現長期成長性 688019.SH 安集科技 買入 147.10 4.21 5.48 34.94 26.85 構建全品類產品矩陣，拋光液業務高速增長 持續拓展產品線布局，濕電子化學品有序放量 多種電鍍液添加劑在先進封裝領域實現量產 002643.SZ 萬潤股份 買入 12.26 0.43 0.58 28.51 21.16 功能性材料板塊穩健增長，子公司發展迅速 多領域布局新材料，在建項目持續推進 300398.SZ 鼎龍股份 增持 26.93 0.52 0.72 51.46 37.43 拋光墊業務逐季度持續

205、放量基礎良好，拋光液、清洗液各型號產品上量、導入驗證穩步推進 顯示材料與下游重要面板客戶的產品滲透和合作持續加深 688126.SH 滬硅產業 增持 21.38 0.09 0.12 240.72 174.81 300 mm 硅片產能快速增長，填補高端硅基材料國內技術空白 200 mm 以下硅片產品結構優化，行業地位鞏固 300666.SZ 江豐電子 增持 73.80 1.39 1.78 53.21 41.58 超高純靶材市場份額進一步擴大，半導體精密零部件產能建設穩步推進 公司積極布局第三代半導體關鍵材料 688035.SH 德邦科技 增持 38.49 0.71 0.97 54.21 39.6

206、7 國內少數實現晶圓 UV 膜、芯片固晶材料等國產替代的供貨廠商 產品已進入國內外知名智能終端封裝材料品牌供應鏈 新能源產品市場份額居前 資料來源：同花順iFinD，中銀證券 注：股價截止日2024年12月15日 2024 年 12 月 23 日 化工行業 2025 年度策略 43 政策加持需求復蘇，關注龍頭公司業績彈性及高景氣子行業政策加持需求復蘇，關注龍頭公司業績彈性及高景氣子行業 政策加持需求復蘇，政策加持需求復蘇，優秀龍頭企業業績估值有望雙提升優秀龍頭企業業績估值有望雙提升 優秀龍頭企業持續擴張。優秀龍頭企業持續擴張。2024 年前三季度，萬華化學、衛星化學、華魯恒升在建工程延續高位，

207、近三年固定資產持續增加。優秀龍頭企業不僅在傳統優勢業務擴大產能優勢，同時積極尋求新的發展機會，研發支出占比維持偏高水平，在新材料等領域加碼業務布局，具備長期成長性。圖表圖表 94.優秀企業資本開支情況優秀企業資本開支情況 在建工程合計（億元）在建工程合計（億元）固定資產合計（億元）固定資產合計（億元）2021 2022 2023 2024 年前年前三季度三季度 2021 2022 2023 2024 年前年前三季度三季度 600309.SH 萬華化學 293.5 370.6 504.5 697.2 652.3 785.6 987.6 1,057.1 002648.SZ 衛星化學 78.9 49

208、.1 31.9 35.0 127.4 190.3 252.6 263.2 600426.SH 華魯恒升 12.4 50.3 32.0 44.0 160.8 155.9 289.4 290.0 資料來源：萬得，各公司公告，中銀證券 行業景行業景氣度低點，龍頭企業業績韌性凸顯。氣度低點，龍頭企業業績韌性凸顯。2024 年前三季度，萬華化學、衛星化學和華魯恒升分別實現歸母凈利潤 110.93 億元、36.93 億元、30.49 億元，同比分別-12.67%、+7.64%、+4.16%。在行業整體承壓的市場環境下，龍頭企業依托產業鏈一體化優勢、精益管理優勢或產品品牌優勢，業績表現優于行業平均水平，抗風

209、險能力凸顯。圖表圖表 95.龍頭企業龍頭企業 ROE（攤?。┣闆r（攤?。┣闆r（2017-2023）圖表圖表 96.龍頭企業研發支出占收入比重（龍頭企業研發支出占收入比重（2018-2024 前三季前三季度）度）資料來源：萬得，中銀證券 資料來源：萬得，中銀證券 延伸原有產業鏈，布局新材料。延伸原有產業鏈，布局新材料。中長期來看，龍頭企業業務擴張的方向主要有兩個，其一，以現有業務為核心，擴充主力產品產能的同時向產業鏈上下游其他相關產品延伸，旨在通過產品間的協同優勢，降低整體運營成本，進一步擴大公司的行業優勢。其二，加大新材料，尤其是新能源材料的產業布局，具體包括光伏、鋰電、風電等化工原材料，航空

210、航天、汽車、機械等高端工程材料，以及可降解塑料、生物合成等新興材料。圖表圖表 97.萬華化學及衛星化學萬華化學及衛星化學 2024 年部分新投產能年部分新投產能 企業企業 項目項目 產能產能 投產時間投產時間 萬華化學 福建 MDI 裝置技改擴能 40 萬噸/年增至 80 萬噸/年 2024H1 萬華化學 POE 項目 20 萬噸/年 2024H1 衛星化學 多碳醇項目 80 萬噸/年 2024H2 衛星化學 高分子乳液項目 26 萬噸/年 2024H2 資料來源：各公司公告，中銀證券 010203040502017201820192020202120222023萬華化學衛星化學華魯恒升（%）

211、01234562018201920202021202220232024Q1-Q3萬華化學衛星化學華魯恒升（%）2024 年 12 月 23 日 化工行業 2025 年度策略 44 圖表圖表 98.部分化工產品價格走勢（部分化工產品價格走勢（2010-2024）資料來源：同花順iFinD、百川盈孚，中銀證券 行業景氣度仍處底部，政策加持下需求有望復蘇。行業景氣度仍處底部，政策加持下需求有望復蘇。2024 年前三季度，受新產能投放，終端需求弱修復等因素共同影響，多數化工產品價格處于歷史中位水平，價差處于歷史偏低水平。同時萬華化學、華魯恒升等龍頭標的當前市凈率處于 2010 年以來 10%以下分位數

212、。在國內宏觀刺激政策不斷發力的背景下，終端需求逐步修復，行業景氣度有望回暖，龍頭企業的業績和估值均存在提升空間。圖表圖表 99.萬華化學、華魯恒升、衛星化學市凈率變化（萬華化學、華魯恒升、衛星化學市凈率變化（2010-2024H1）資料來源：同花順iFinD，中銀證券 推薦個股推薦個股 2025 年政策加持下需求有望復蘇，優秀龍頭企業業績估值有望雙提升。推薦：萬華化學、華魯恒升、萬華化學、華魯恒升、衛星化學衛星化學，關注寶豐能源寶豐能源。圖表圖表 100.主要推薦的化工龍頭上市公司主要推薦的化工龍頭上市公司 公司代碼公司代碼 公司簡稱公司簡稱 評級評級 股價股價（元）（元）每股凈收益每股凈收益

213、（元（元/股）股）市盈率（市盈率（x）主要優勢主要優勢 2024E 2025E 2024E 2025E 600309.SH 萬華化學 買入 74.75 5.74 7.29 13.02 10.25 聚氨酯新產能有序釋放，經營業績穩健增長 600426.SH 華魯恒升 買入 22.56 2.16 2.71 10.44 8.32 盈利能力有望修復，競爭優勢鞏固 002648.SZ 衛星化學 買入 17.58 1.72 2.02 10.22 8.70 輕烴一體化優勢凸顯，新材料項目成長可期 資料來源：同花順iFinD，中銀證券 注：股價截至日2024年12月15日 0.002000.004000.00

214、6000.008000.0010000.0012000.0014000.0007,00014,00021,00028,00035,00042,0002010-01-012013-01-012016-01-012019-01-012022-01-01現貨價:聚合MDI（左軸）現貨價:丙烯酸（左軸）現貨價:醋酸（右軸）現貨價:丙烯（右軸）現貨價:聚乙烯（右軸）現貨價：聚丙烯（右軸）（元/噸）（元/噸）02468102010-01-082012-07-082015-01-082017-07-082020-01-082022-07-08萬華化學華魯恒升衛星化學2024 年 12 月 23 日 化工行業

215、 2025 年度策略 45 氟化工：配額落地，需求提振，景氣度持續上行氟化工：配額落地，需求提振，景氣度持續上行 供給端：三代制冷劑配額落地，行業格局有望改善供給端：三代制冷劑配額落地，行業格局有望改善 我國目前處于二代制冷劑加速削減，三代即將開始削減的階段。我國目前處于二代制冷劑加速削減，三代即將開始削減的階段。根據蒙特利爾議定書，我國二代制冷劑配額基準年是 2009-2010 年，于 2013 年凍結在基準線，并從 2015 年開始削減，計劃于 2025年削減至基線水平的 32.5%，2030 年削減至 2.5%，到 2040 年完全淘汰。為了控制第三代制冷劑氫氟烴（HFCs）所產生的溫室

216、效應，蒙特利爾議定書基加利修正案于 2016 年 10 月 15 日在盧旺達基加利的第 28 次締約方大會通過，將氫氟烴（HFCs）納入蒙特利爾議定書的管控范圍。2021 年 4 月 16 日，我國正式接受基加利修正案，加強 HFCs 等非二氧化碳溫室氣體的管控。按照基加利修正案的要求，中國需要在 2024 年把 HFCs 的生產與消費凍結在基線水平上，基線水平為 2020 年-2022 年 HFC 平均值+HCFC 基線水平的 65%，從 2029 年開始逐步削減，到 2045 年實現將 HFCs 在基線水平上削減 80%。圖表圖表 101.三代制三代制冷劑配額削減時間表冷劑配額削減時間表

217、資料來源：聯合國環境規劃署蒙特利爾議定書基加利修正案，中銀證券 2025 年二代制冷劑配額將大幅削減。年二代制冷劑配額將大幅削減。2024 年 10 月，生態環境部發布2025 年度消耗臭氧層物質配額總量設定與分配方案，方案中提到，根據中國含氫氯氟烴生產、使用行業第二階段淘汰管理計劃（2021-2026 年），2025 年度我國 HCFCs 生產配額總量為 163,573 噸，內用生產配額總量和使用配額總量均為 86,029 噸，分別折合 9,465 ODP 噸和 4,912.3 ODP 噸，滿足 2025 年度我國 HCFCs生產和使用量分別削減基線值的 67.5%和 73.2%的階段性履約

218、任務要求。0%20%40%60%80%100%120%2011 2013 2015 2017 2019 2021 2023 2025 2027 2029 2031 2033 2035 2037 2039 2041 2043 2045 2047 2049發達國家（第一組）發達國家（第二組）發展中國家（第一組）發展中國家（第二組）基線年2011-2013基線年2020-2022基線年2024-20262020年-5%2019年-10%2024年-40%2025年-35%2029年-70%2034年-80%2036年-85%2029年-10%2032年-10%2035年-30%2040年-50%20

219、45年-80%2037年-20%2042年-30%2047年-85%2024 年 12 月 23 日 化工行業 2025 年度策略 46 圖表圖表 102.2025 年度年度 HCFCs 生產配額和內用生產配額分配情況（單位：噸）生產配額和內用生產配額分配情況（單位：噸）資料來源：生態環境部關于印發2025年度消耗臭氧層物質和氫氟碳化物配額總量設定與分配方案的通知，中銀證券 注：HCFC-22含浙江鵬友化工有限公司 三代制冷劑配額落地。三代制冷劑配額落地。2023 年 11 月，生態環境部發布2024 年度氫氟碳化物配額總量設定與分配方案，對配額總量設定、配額分配范圍、分配方法、申請和發放流程

220、、配額調整原則和程序等進行了詳細說明。2024 年 1 月，生態環境部公示 2024 年度消耗臭氧層物質和氫氟碳化物生產、使用和進口配額核發情況。2024 年 6 月，生態環境部批準了阿科瑪、中化藍天、巨化、永和、東岳、梅蘭、東陽光等公司對 HCFCs 以及 HFCs 的生產配額調整申請，此次調整不影響配額總量。2024 年 8月，生態環境部發布關于 2024 年度氫氟碳化物剩余配額有關安排的通知，決定按照各生產單位享有 R32 內用生產配額占全國比例，分配 3.5 萬噸 R32 內用生產配額。2024 年 10 月，生態環境部發布關于印發 2025 年度消耗臭氧層物質和氫氟碳化物配額總量設定

221、與分配方案的通知，2025年度的分配在 2024 年度配額基礎上，根據 HCFCs 淘汰的替代需求、半導體行業 R41 和 R236ea 的增長需求，增發 R32 生產配額 45,000 噸，其中內用生產配額 45,000 噸；R245fa 生產配額 8,000 噸，其中內用生產配額 8,000 噸；R41 生產配額 50 噸，其中內用生產配額 25 噸；R236ea 生產配額 50 噸，其中內用生產配額 0 噸。2024 年 12 月，生態環境部發布關于 2025 年度消耗臭氧層物質和氫氟碳化物生產、使用和進口配額核發情況的公示，生態環境部受理了 48 家企業提交的 2025 年度消耗臭氧層

222、物質生產、使用配額申請，受理了 67 家企業提交的 2025 年度氫氟碳化物生產、進口配額申請，對各單位 2025 年度配額核發情況進行了公示。圖表圖表 103.2025 年制冷劑生產配額（萬噸）年制冷劑生產配額（萬噸）制冷劑類型制冷劑類型 種類種類 2025 年生產配額年生產配額 2025 年內用配額年內用配額 內用配額占比內用配額占比 二代制冷劑 R22 14.9 8.1 54.2%R141b 0.9 0.3 37.1%R142b 0.3 0.1 36.9%R123 0.2 0.04 24.9%R124 0.025 0.01 40.0%R133a 0.0 0.0 0.0%合計合計 16.4

223、 8.6 52.6%三代制冷劑 R32 28.0 18.4 65.8%R125 16.7 6.1 36.5%R134a 20.8 8.0 38.6%R143a 4.7 1.1 24.2%R152a 3.4 0.8 23.9%R245fa 2.0 1.4 71.9%R227ea 3.1 2.7 87.5%R236fa 0.0756 0.0145 19.2%R236ea 0.0191 0.0 0.0%R41 0.0102 0.0042 41.2%R23 0.2952 0.2348 79.5%合計合計 79.2 39.0 49.2%資料來源：生態環境部，氟務在線，中銀證券 2024 年 12 月 2

224、3 日 化工行業 2025 年度策略 47 制冷劑價格提升。制冷劑價格提升?；永拚傅幕€年 2020-2022 年，制冷劑盈利并不樂觀，企業為了搶占更多配額，通過價格戰的策略提升銷量，導致 R32、R125、R134a 的價格與盈利均處于低位，R32、R134a 甚至出現虧損。2024 年以來，制冷劑價格持續上漲。根據百川盈孚，截至 11 月 26 日，R32價格/價差為 4.00/2.55 萬元/噸，較年初+131.88%/+439.30%；R125 價格/價差為 3.80/2.08 萬元/噸，較年初+36.94%/+67.66%；R134a 價格/價差為 3.90/2.44 萬元/噸

225、，較年初+39.29%/+106.04%；R22 價格/價差為 3.20/2.28 萬元/噸，較年初+64.10%/+106.36%。圖表圖表 104.主流制冷劑價格情況主流制冷劑價格情況 制冷劑制冷劑 單位單位 最新價格最新價格 年初價格年初價格 較年初較年初（%）年內均價年內均價 上年均價上年均價 24 年同比年同比 23 年年（%）當前分位數當前分位數（%）歷史最高價歷史最高價 歷史最低價歷史最低價 R22 元/噸 32,000 19,500 64.10 26,971 19,386 39.13 100.00 32,000 12,500 R32 元/噸 40,000 17,250 131.

226、88 32,142 14,859 116.31 100.00 40,000 10,500 R125 元/噸 38,000 27,750 36.94 36,568 25,078 45.81 28.16 100,000 13,700 R134a 元/噸 39,000 28,000 39.29 32,138 24,138 33.14 68.75 50,000 14,800 R410 元/噸 38,000 22,500 68.89 34,171 20,262 68.65 100.00 38,000 12,500 資料來源：百川盈孚，中銀證券 注：最新價格截至2024年11月26日；歷史價格自2017年

227、1月3日開始統計 圖表圖表 105.我國我國 R22 產能、產量及開工率產能、產量及開工率 圖表圖表 106.R22 價格及價差價格及價差 資料來源：百川盈孚，中銀證券 資料來源：百川盈孚，中銀證券 圖表圖表 107.我國我國 R32 產能、產量及開工率產能、產量及開工率 圖表圖表 108.R32 價格及價差價格及價差 資料來源：百川盈孚，中銀證券 資料來源：百川盈孚，中銀證券 40%45%50%55%60%65%70%75%01020304050607080902018201920202021202220232024年1-11月產能產量開工率（右軸）（萬噸）05000100001500020

228、000250003000035000050001000015000200002500020202021202220232024R22-1.5*三氯甲烷-0.5*氫氟酸（左軸）制冷劑R22（右軸）三氯甲烷（右軸）無水氫氟酸（右軸）（元/噸）（元/噸）30%35%40%45%50%55%60%65%01020304050602018201920202021202220232024年1-11月產能產量開工率（右軸）（萬噸）050001000015000200002500030000350004000045000-50000500010000150002000025000300002017201820

229、1920202021202220232024R32-1.8*二氯甲烷-0.8*氫氟酸（左軸）制冷劑R32（右軸）二氯甲烷（右軸）無水氫氟酸（右軸）（元/噸）（元/噸）2024 年 12 月 23 日 化工行業 2025 年度策略 48 圖表圖表 109.我國我國 R125 產能、產量及開工率產能、產量及開工率 圖表圖表 110.R125 價格及價差價格及價差 資料來源：百川盈孚，中銀證券 資料來源：百川盈孚，中銀證券 圖表圖表 111.我國我國 R134a 產能、產量及開工率產能、產量及開工率 圖表圖表 112.R134a 價格及價差價格及價差 資料來源：百川盈孚，中銀證券 資料來源：百川盈孚

230、，中銀證券 需求端：制冷劑下游需求穩健，新能源與液冷提升高端氟需求端：制冷劑下游需求穩健，新能源與液冷提升高端氟材料需求材料需求 制冷劑下游需求穩中有進。制冷劑下游需求穩中有進。根據百川盈孚，2023 年 R32 的下游應用中，用于空調制冷劑 17.72 萬噸（占比 70%），混配其他制冷劑 7.59 萬噸（占比 30%）；2023 年 R125 的下游應用中，用于混配其他制冷劑 8.92 萬噸（占比 70%），滅火器 3.82 萬噸（占比 30%）；2023 年 R134a 的下游應用中，用于汽車制冷劑占比 10.54 萬噸（占比 50%），氣霧劑（汽車后市場）5.27 萬噸（占比 25%）

231、，工商制冷設備 2.11 萬噸（占比 10%），混配其他制冷劑 2.11 萬噸（占比 10%），藥用氣霧劑 1.05 萬噸（占比 5%）。國家統計局數據顯示，2023 年我國空調產量 2.14 億臺，同比增長 11.35%；2024年 1-10 月我國空調產量 1.88 億臺，同比增長 6.52%；產業在線數據顯示，2023 年我國空調銷量 1.70億臺，同比增長 11.19%；2024 年 1-10 月我國空調銷量 1.68 億臺，同比增長 14.60%。產業在線數據顯示，2023 年我國冰箱產量 8,737.90 萬臺，同比增長 16.34%，銷量 8,722.79 萬臺，同比增長 15.

232、41%；2024年1-10月我國冰箱產量8,025.80萬臺，同比增長11.36%，銷量8,005.28萬臺，同比增長11.25%。制冷劑需求有望隨著空調、冰箱產銷量的提升而增長。根據經濟日報，隨著消費品以舊換新政策全面啟動，家電銷售額由降轉升，該政策有望有效帶動制冷劑下游需求增長。30%35%40%45%50%55%60%65%70%051015202530352018201920202021202220232024年1-11月產能產量開工率（右軸）(萬噸）02000040000600008000010000012000001000020000300004000050000600007000

233、0800009000020172018201920202021202220232024R125-1.5*四氯乙烯-0.9*氫氟酸（左軸）制冷劑R125（右軸）四氯乙烯（右軸）無水氫氟酸（右軸）（元/噸）（元/噸）30%35%40%45%50%55%60%0510152025303540452018201920202021202220232024年1-11月（萬噸）產能產量開工率（右軸）0100002000030000400005000060000-500005000100001500020000250003000020172018201920202021202220232024R134a-1.

234、35*三氯乙烯-0.88*氫氟酸（左軸）制冷劑R134a（右軸）三氯乙烯（右軸）無水氫氟酸（右軸）（元/噸）（元/噸）2024 年 12 月 23 日 化工行業 2025 年度策略 49 圖表圖表 113.2023 年年 R32 下游應用領域下游應用領域 圖表圖表 114.2023 年年 R125 下游應用領域下游應用領域 資料來源：百川盈孚，中銀證券 資料來源：百川盈孚，中銀證券 圖表圖表 115.2023 年年 R134a 下游應用領域下游應用領域 圖表圖表 116.2023 年年 R22 下游應用領域下游應用領域 資料來源：百川盈孚，中銀證券 資料來源：百川盈孚，中銀證券 圖表圖表 11

235、7.我國空調月度產量及當月同比（截至我國空調月度產量及當月同比（截至 2024 年年10 月）月）圖表圖表 118.我國空調月度銷量及當月同比（截至我國空調月度銷量及當月同比（截至 2024 年年 10月）月）資料來源：同花順iFinD，國家統計局，中銀證券 資料來源：同花順iFinD，產業在線，中銀證券 空調制冷劑17.72 萬噸70%混配其他制冷劑7.59 萬噸30%滅火器3.82 萬噸30%混配其他制冷劑8.92 萬噸70%氣霧劑（汽車后市場）5.27 萬噸25%藥用氣霧劑1.05 萬噸5%混配其他制冷劑,2.11 萬噸,10%汽車制冷劑,10.54 萬噸,50%工商制冷設備,2.11

236、萬噸 10%工商制冷25.88 萬噸51%含氟聚合物11.77 萬噸24%擠塑板,5.18 萬噸,10%空調制冷劑（售后）,5.18 萬噸,10%空調制冷劑（新裝）,2.59 萬噸5%(40)(20)02040608010012005001000150020002500300035002010-01-312012-01-312014-05-312016-08-312018-12-312021-06-302023-10-31空調:產量:當月值（左軸）空調:產量:當月同比（右軸）(%)(萬臺)(60)(40)(20)020406080050010001500200025002016-01-3120

237、18-01-312020-01-312022-01-312024-01-31空調:家用空調:銷量:當月值（左軸）(%)(萬臺)2024 年 12 月 23 日 化工行業 2025 年度策略 50 圖表圖表 119.我國冰箱月度產量及當月同比（截至我國冰箱月度產量及當月同比（截至 2024 年年10 月）月）圖表圖表 120.我國冰箱月度銷量及當月同比（截至我國冰箱月度銷量及當月同比（截至 2024 年年 10月）月）資料來源：同花順iFinD，產業在線，中銀證券 資料來源：同花順iFinD，產業在線，中銀證券 以氫氟醚、全氟聚醚、全氟胺類化合物等為代表的含氟冷卻液化學穩定性高，不燃、不爆、介電

238、常以氫氟醚、全氟聚醚、全氟胺類化合物等為代表的含氟冷卻液化學穩定性高，不燃、不爆、介電常數低，目前主要用于浸沒式冷卻液降溫技術。數低，目前主要用于浸沒式冷卻液降溫技術。我國數據中心市場規模穩步提升，根據中國通服數字基建產業研究院發布的中國數據中心產業發展白皮書（2023 年），2021 年我國數據中心市場規模達到近 1,800 億元，同比增長 24.0%；2022 年市場規模超 2,200 億元，仍然保持較高增速。隨著大數據中心算力迅速增強，對于含氟冷卻液的需求也將穩步提升。此外，含氟冷卻液也廣泛應用于半含氟冷卻液也廣泛應用于半導體領域。導體領域。半導體刻蝕過程中會產生大量的熱量，需要持續使用

239、以含氟電子冷卻液為核心的冷卻液進行降溫，以維持其正常工作；同時，半導體的清洗干燥環節也需要用到半導體氟化液。隨著海外以隨著海外以 3M 為代表的大型企業退出含氟冷卻液的生產，國內企業迎來了較多的發展機遇。為代表的大型企業退出含氟冷卻液的生產，國內企業迎來了較多的發展機遇。根據巨化股份 2023 年年報，公司巨芯冷卻液項目規劃產能為 5,000 噸/年，2023 年已建成的項目一期 1,000噸/年運行狀況良好；該項目產品主要有 JHT 電子流體系列、JHLO 潤滑油系列以及 JX 浸沒式冷卻液等產品，作為全氟聚醚新材料，具有優異的電絕緣、無腐蝕、低揮發、熱穩定性好等優點，廣泛應用于半導體、數據

240、中心、電子、機械、核工業、航空航天等領域。根據新宙邦 2023 年年報，隨著人工智能以及數據中心的全面推廣，公司含氟冷卻液銷售規模逐漸擴大，未來具有較好的增長空間。(60)(40)(20)020406080100120140010020030040050060070080090010002016-01-312018-01-312020-01-312022-01-312024-01-31制冷:冰箱:產量:當月值（左軸）制冷:冰箱:產量:當月同比（右軸）(%)(萬臺)(60)(40)(20)020406080100120010020030040050060070080090010002016-01

241、-312018-01-312020-01-312022-01-312024-01-31制冷:冰箱:銷量:當月值（左軸）制冷:冰箱:銷量:當月同比（右軸）(%)(萬臺)2024 年 12 月 23 日 化工行業 2025 年度策略 51 圖表圖表 121.單相浸沒式液冷系統原理單相浸沒式液冷系統原理 資料來源：開放數據中心委員會，中銀證券 氟化工行業景氣度有望繼續上行。氟化工行業景氣度有望繼續上行。供給端，三代制冷劑配額落地，我們預計價格有望持續回暖；需求端，傳統需求中空調與汽車平穩增長，冰箱受益于舊有產品的更新，疊加海外需求擴張，或迎來新增長點。數據中心算力與數量的提升、智能手機與電腦需求增長

242、推動半導體行業的加速復蘇也帶動了液冷需求，含氟冷卻液迎來發展機遇。推薦個股推薦個股 氟化工景氣度有望持續向上。三代制冷劑供給需求雙端持續改善，新能源等產業快速發展，氟化工相關產品需求擴張，優質氟化工企業或將受益。推薦：巨化股份。巨化股份。圖表圖表 122.主要推薦的氟化工上市公司主要推薦的氟化工上市公司 公司代碼公司代碼 公司簡稱公司簡稱 評級評級 股價股價（元（元/股）股）每股凈收益每股凈收益（元（元/股）股）市盈率（市盈率（x）主要優勢主要優勢 2024E 2025E 2024E 2025E 600160.SH 巨化股份 買入 22.13 0.87 1.22 25.31 18.10 三代制

243、冷劑景氣度或持續向上，公司盈利改善 新產品陸續放量，為躋身國際一流氟化工企業奠定堅實產業基礎 資料來源：同花順iFinD，中銀證券 注：股價截止日2024年12月15日 2024 年 12 月 23 日 化工行業 2025 年度策略 52 需求改善、供給集中，需求改善、供給集中，維生素維生素景氣度有望景氣度有望維持高位維持高位 2024 年以來維生素年以來維生素 A、維生素、維生素 E、維生素、維生素 D3價格均上漲。價格均上漲。根據博亞和訊，截至 2024 年 11 月 27 日，維生素 A 市場均價為 161 元/千克，較年初上漲 122.07%；維生素 E 市場均價為 147.50 元/

244、千克，較年初上漲 147.90%；維生素 D3 市場均價為 260 元/千克，較年初上漲 360.18%。圖表圖表 123.2016 年年-2024 年年 11 月維生素月維生素 A、維生素、維生素 E、維生素、維生素 D3市場價格走勢市場價格走勢 資料來源：萬得，博亞和訊，中銀證券 維生素需求端：養殖利潤改善帶動需求提升，出口端延續修復維生素需求端：養殖利潤改善帶動需求提升，出口端延續修復 維生素的主要用途是動物養殖。維生素的主要用途是動物養殖。根據金達威 2023 年年報，維生素是人和動物為維持正常的生理功能而必須的微量有機物質，其市場需求主要來自于下游的動物養殖、食品飲料、醫藥及化妝品等

245、行業領域。其中維生素的下游最主要應用于動物養殖，占比最多，占比 65%；醫藥及化妝品占比第二，占比 25%；食品飲料占比第三，占比 10%。下游市場總體需求平穩低速增長。2024 年以來生豬養殖盈利有所改善，或帶動豬肉飼料需求提升。年以來生豬養殖盈利有所改善，或帶動豬肉飼料需求提升。根據國家統計局，截至 2024 年 11月 20 日，生豬市場價格為 16.30 元/公斤，較年初上漲 17.27%。根據國家發改委，截至 2024 年 11月 13 日，生豬養豬預測盈利為 190.34 元/頭，較年初虧損（-21.85 元/頭）明顯改善。生豬養殖盈利端的改善，有望帶動存欄量和飼料中維生素添加量提

246、升，從而對維生素需求形成提振。圖表圖表 124.2024 年以來生豬價格有所上行年以來生豬價格有所上行 圖表圖表 125.2024 年生豬養殖預測盈利改善年生豬養殖預測盈利改善 資料來源：萬得，國家統計局，中銀證券 資料來源：萬得，國家發改委，中銀證券 出口方面，出口方面，2024 年維生素出口迎來改善。年維生素出口迎來改善。2022 年受海外去庫存及需求疲軟等因素影響，維生素出口較為低迷，2023 年隨著海外庫存去化順利，維生素剛需顯現，出口端有所反彈。根據海關總署，2023年維生素 A、維生素 E 出口量分別同比增長 14.45%、7.59%；2024 年 1-10 月延續修復態勢，維生素

247、A、維生素 E 出口量較 2023 年同期分別增長 31.06%、35.49%。0100200300400500600700020040060080010001200140016002016-01-042017-01-042018-01-042019-01-042020-01-042021-01-042022-01-042023-01-042024-01-04中國:市場報價:維生素A（元/千克，左軸）中國:市場報價:維生素E（元/千克，右軸）中國:市場報價:維生素D3（元/千克，右軸）051015202530354045502013-122014-122015-122016-122017-12

248、2018-122019-122020-122021-122022-122023-12中國:市場價:生豬（外三元，元/公斤）-1000-5000500100015002000250030002015-062016-062017-062018-062019-062020-062021-062022-062023-062024-06中國:預期盈利:生豬養殖（元/頭）2024 年 12 月 23 日 化工行業 2025 年度策略 53 圖表圖表 126.2024 年年 1-10 月維生素月維生素 A 出口量出口量 圖表圖表 127.2024 年年 1-10 月維月維生素生素 E 出口量出口量 資料來源

249、：萬得，海關總署，中銀證券 資料來源：萬得，海關總署，中銀證券 維生素供給端：集中度較高，檢修維生素供給端：集中度較高，檢修+海外產能退出海外產能退出 維生素行業集中度高且格局穩定。維生素行業集中度高且格局穩定。根據百川盈孚及東方財富網，2024 年國內維生素 A 廠商中，新和成、浙江醫藥、金達威分別擁有產能 8,000 噸、5,000 噸、4,000 噸，占全球總產能的 38.72%；2024年國內維生素 E 廠商中，新和成、能特科技、浙江醫藥、吉林北沙、海嘉諾分別擁有產能 30,000 噸、30,000 噸、20,000 噸、10,000 噸、10,000 噸，占全球總產能的 66.67%

250、。圖表圖表 128.2024 年維生素年維生素 A 全球產能（折全球產能（折 50 萬萬 IU/g）圖表圖表 129.2024 年維生素年維生素 E（油）全球產能（油）全球產能 資料來源：百川盈孚，東方財富網，中銀證券 資料來源：百川盈孚，東方財富網，中銀證券 頻繁檢修頻繁檢修+海外產能退出，供給端有望優化。海外產能退出，供給端有望優化。2021-2023 年維生素價格保持較低水平，利潤率收縮影響下，部分維生素廠商通過停產檢修等方式降低負荷。根據澎湃新聞，2024 年夏季國內浙江醫藥、新和成等多家維生素企業檢修停產。部分海外企業擬通過退出維生素業務、成本優化等方式保持盈利。根據澎湃新聞，202

251、4 年 2 月 15 日帝斯曼公告稱將啟動剝離旗下動物營養與保健業務的流程，預計 2025 年實現業務分離；7 月初，受洪水影響關閉，帝斯曼瑞士工廠維生素 A、維生素 E 中間體供應受影響。此外，根據澎湃新聞，2024 年 7 月 29 日巴斯夫位于德國路德維希港基地的一個化工廠發生爆炸并起火，發生火災的工廠主要生產香原料和用于維生素 A、維生素 E 和類胡蘿卜素生產的前體，因此部分維生素 A、維生素 E、類胡蘿卜素產品以及部分香原料產品的供應遭遇不可抗力影響。巴斯夫是全球維生素的重要供應商，其路德維希港基地是全球主要的維生素 A 和維生素 E 的生產基地之一，該基地擁有維生素 A 產能 1.

252、44 萬噸/年（全球占比 32.80%），維生素 E（油）產能2 萬噸/年（全球占比 13.33%），巴斯夫預計維 A 和維 E 將分別于 2025 年 4 月和 7 月復產。國際維生素企業供給收縮，供需格局變化有望維持行業景氣度。-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,00020202021202220232024年1-10月我國維生素A出口量（噸，左軸）同比（右軸）-20%-10%0%10%20%30%40%010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,000

253、90,000100,00020202021202220232024年1-10月我國維生素E出口量（噸，左軸）同比（右軸）巴斯夫,14,400噸,32.80%新和成,8,000噸,18.22%帝斯曼,7,500噸,17.08%浙江醫藥,5,000噸,11.39%安迪蘇,5,000噸,11.39%金達威,4,000噸,9.11%新和成,30,000噸,20.00%能特科技,30,000噸,20.00%帝斯曼,30,000噸,20.00%浙江醫藥,20,000噸,13.33%巴斯夫,20,000噸,13.33%吉林北沙,10,000噸,6.67%海嘉諾,10,000噸,6.67%2024 年 12

254、月 23 日 化工行業 2025 年度策略 54 我們認為，當前維生素下游利潤率回暖疊加出口延續修復，需求迎來改善；另一方面，供給高集中度格局下，主要廠商挺價意愿強，尤其在海外高市場份額企業帝斯曼產能逐漸退出預期下（占全球維生素 A 產能份額 17.08%、維生素 E 產能份額 20.00%），動物營養用維生素價格有望維持高位。新和成有望受益于維生素行業新和成有望受益于維生素行業高景氣高景氣。24H1 公司營養品板塊實現營收 66.80 億元（同比+38.30%），毛利率 35.86%（同比+6.98 pct），主要原因為 2024 年維生素價格上漲、蛋氨酸均價同比上行。根據2024 年 7

255、月投資者互動問答，公司目前維生素 A 折 50 萬 IU 計年產能為 8,000 噸、維生素 E 以 50%粉計年產能為 6 萬噸。根據 2024 年中報，公司營養品板塊蛋氨酸項目產能得到釋放，已實現 30 萬噸/年產品正常生產銷售，市場競爭力增強；公司與中國石油化工股份有限公司合資建設的 18 萬噸/年液體蛋氨酸（折純）項目建設穩步推進；4,000 噸/年胱氨酸穩定生產運行；草銨膦項目中試順利。此外，公司持續推進香精香料、新材料、原料藥新項目建設及新產品開發，24H1 公司香精香料板塊實現營收 19.25 億元（同比+17.94%），毛利率 49.69%（同比-1.79 pct）。目前公司主

256、要生產芳樟醇系列、檸檬醛系列、葉醇系列、二氫茉莉酮酸甲酯、覆盆子酮、女貞醛、薄荷醇等多種香料，被廣泛應用于個人護理、家庭護理、化妝品和食品領域。無論是競爭力還是市場份額，都是全球香精香料行業重要的供應商。公司不斷創新和豐富香料品種，探索生物基產品，持續滿足市場需求。推薦個股推薦個股 維生素行業景氣度有望維持高位。推薦：新和成新和成。圖表圖表 130.主要推薦的維生素上市公司主要推薦的維生素上市公司 公司代碼公司代碼 公司簡稱公司簡稱 評級評級 股價股價（元（元/股）股）每股凈收益每股凈收益（元（元/股）股）市盈率（市盈率（x）主要優勢主要優勢 2024E 2025E 2024E 2025E 0

257、02001.SZ 新和成 買入 21.53 1.56 1.64 13.80 13.10 維生素及蛋氨酸價格上漲有望提升公司營養品板塊業績 公司持續鞏固香精香料、新材料、原料藥板塊優勢，新項目有序推進 資料來源：同花順iFinD，中銀證券 注：股價截止日2024年12月15日 國產輪胎企業國產輪胎企業再度再度揚帆揚帆，全球競爭力持續增強全球競爭力持續增強 全球輪胎全球輪胎市場市場規模超萬億元規模超萬億元，歐洲、北美需求量位于前列歐洲、北美需求量位于前列。根據米其林年報，2022 年全球輪胎市場規模約為 1,900 億美元。2023 年，全球輪胎消費量同比增長 2%至 17.85 億條，分地區來看

258、，歐洲、北美、中國消費量占比分別為 27.28%、23.98%、18.33%，歐洲和北美消費量合計占據了全球一半以上。圖表圖表 131.2023 年全球各國家（地區）輪胎年全球各國家（地區）輪胎消費數量消費數量占比占比 資料來源：米其林2023年年報，中銀證券 27.28%23.98%18.33%13.82%16.59%歐洲北美中國亞洲（除中國）其他2024 年 12 月 23 日 化工行業 2025 年度策略 55 中國具備強大的輪胎生產能力中國具備強大的輪胎生產能力，是，是重要重要輪胎出口國輪胎出口國。從產能分布角度看，根據輪胎商業數據，2023年全球擁有 DOT 碼的輪胎企業共有 493

259、 家，其中中國輪胎工廠數量達到 161 家，占比 32.66%；從輪胎產量角度看，根據國家統計局數據，2023 年我國橡膠輪胎外胎產量為 9.88 億條，占全年全球總消費量的 55.35%，2024 年 1-10 月，我國橡膠輪胎外胎產量同比增長 8.90%至 9.28 億條。同時，中國是全球重要的輪胎出口國。根據 Tyrepress 數據，2019-2023 年中國輪胎出口數量由 5.01 億條增長至 6.16 億條，CAGR 為 5.30%，2024 年前三季度輪胎出口數量同比增長 9.50%至 5.07 億條，占同期我國橡膠輪胎外胎產量的 60.82%。圖表圖表 132.2018.1-2

260、024.10 我國輪胎產量我國輪胎產量 圖表圖表 133.2019-2024 年前三季度我國輪胎出口數量年前三季度我國輪胎出口數量 資料來源：國家統計局，中銀證券 資料來源：Tyrepress，中銀證券 關稅政策倒逼海外布局，東南亞為重要基地關稅政策倒逼海外布局，東南亞為重要基地。自 2002 年開始，美國、歐洲等地開始對我國出口輪胎進行限制，期間關稅及“雙反”政策持續出臺，倒逼我國優質輪胎企業布局海外產能。2013 年以來，賽輪輪胎、玲瓏輪胎、森麒麟、中策橡膠等企業陸續布局海外產能，在選址上，東南亞地區為重要的海外基地選擇。圖表圖表 134.海外對我國出口輪胎海外對我國出口輪胎“雙反雙反”及

261、關稅及關稅政策梳理政策梳理（部分梳理）（部分梳理）發布發布時間時間 國家國家/組織組織 相關情況相關情況 2002 年 5 月 埃及 對源自我國的轎車和輕型卡車輪胎征收 67%-195%的反傾銷稅 2008 年 美國 7 月，裁定對中國新充氣工程機械輪胎涉案企業征收 4.08%-210.48%的反傾銷稅和2.45%-14.00%的反補貼稅；9 月，傾銷稅率修改為 5.25%-210.48%，反補貼稅率不變；2012 年，將反補貼稅率修改為 2.52%-14.00%，傾銷稅率修改為 5.10%-210.48%2009 年 6 月 巴西 對原產于中國卡客車充氣子午胎做出反傾銷終裁，對涉案產品征收

262、1.12-2.59 美元/千克的反傾銷稅 2009 年 9 月 美國 對中國輪胎特保案實施限制性關稅，為期三年：第一年加征關稅 35%，第二年加征30%，第三年加征 25%2011 年 6 月 阿根廷 對原產于中國的旅游用車輪胎征收 23%的反傾銷稅，農林用車輪胎征收 10%的反傾銷稅，公共汽車和卡車輪胎征收 17%的反傾銷稅 2015 年 11 月 歐亞經濟委員會 對進口自中國的載重汽車輪胎產品征收 14.79%-35.35%的反傾銷稅，為期五年 2018 年 9 月 美國 對我國出口的輪胎產品加征 10%關稅，2019 年起，關稅金額上升至 25%2018 年 10 月 歐盟 認定自中國進

263、口的卡客車輪胎在歐盟市場存在傾銷行為，且對歐盟產業造成了實質性損害，決定對自中國進口的卡客車輪胎征收反傾銷稅。2022 年 5 月，歐盟普通法院作出一審裁決：撤銷對中國 20 多家輪胎企業的反傾銷、反補貼措施 2019 年 2 月 美國 對中國 TBR 輪胎征收 21%至 63.3%的反補貼稅和 9%至 22.6%的反傾銷稅 資料來源：中國橡膠工業協會，中策橡膠公告，中化新網，輪胎商業，中銀證券 -40%-20%0%20%40%60%80%0123456789102018-022019-022020-022021-022022-022023-022024-02中國:產量:橡膠輪胎外胎:累計值（

264、億條，左軸）中國:產量:橡膠輪胎外胎:累計同比（右軸）-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%01234567201920202021202220232024Q1-Q3出口數量（億條，左軸）出口數量同比（右軸）2024 年 12 月 23 日 化工行業 2025 年度策略 56 圖表圖表 135.東南亞地區為我國輪胎企業重要海外基地東南亞地區為我國輪胎企業重要海外基地 企業企業 2023 年年海外營收海外營收（億元）（億元）及及占比占比 東南亞東南亞基地基地 年產能年產能（含在建）（含在建）賽輪輪胎 192.65（74.16%）越南 1,600 萬條半鋼胎、260 萬條全鋼胎、10

265、 萬條非公路胎 柬埔寨 2,100 萬條半鋼胎（1200 萬條在建）、165 萬條全鋼胎 印度尼西亞 360 萬條子午線輪胎、3.7 萬噸非公路胎 玲瓏輪胎 93.97（46.60%）泰國 1,500 萬套半鋼胎、220 萬套全鋼胎 森麒麟 68.12（86.87%）泰國 1,600 萬條半鋼子午胎、200 萬條全鋼子午胎 通用股份 36.72（72.51%）泰國 600 萬條半鋼胎、130 萬條全鋼胎 600 萬條半鋼胎（在建）、50 萬條全鋼胎（在建）柬埔寨 850 萬條半鋼子午胎、165 萬條全鋼子午胎 貴州輪胎 34.96（36.41%）越南 210 萬條全鋼胎、5 萬條農業胎（產品測

266、試）、600 萬條半鋼胎（在建）資料來源：各公司公告，每經網，中銀證券 輪胎出海輪胎出海仍在進行時仍在進行時，全球，全球化化持續推進持續推進 2020 年開始，美國將“雙反”范圍擴大至泰國、越南等東南亞國家和地區。從 2024 年 1 月美國商務部對泰國半鋼胎反傾銷復審終裁結果來看，稅率較原審稅率有較大幅度下降，對我國胎企泰國工廠盈利能力有一定提升作用，但對未來貿易政策變化的可能性，仍要保持謹慎。為應對持續的貿易為應對持續的貿易摩擦摩擦，輪胎企業需要輪胎企業需要擺脫擺脫低附加值的低附加值的“內卷式內卷式”競爭，重視品牌力、產品力及海外基地的運營效率，全球化競爭，重視品牌力、產品力及海外基地的運

267、營效率，全球化進入下一階段。進入下一階段。優秀輪胎企業全球優秀輪胎企業全球化化布局布局持續推進持續推進。優秀輪胎企業借助此前海外建廠的經驗加持，繼續向美洲、歐洲、北非等地布局產能，在規避貿易摩擦的同時，抵近重要消費市場，有利于訂單獲取及全球范圍內品牌力提升，為全球市場份額提升增添動力。以玲瓏輪胎為例，公司推進“7+5”戰略（中國 7 個生產基地，海外 5 個生產基地）并布局塞爾維亞基地，未來仍會在全球范圍內考察建廠。圖表圖表 136.主要輪胎企業積極布局全球基地主要輪胎企業積極布局全球基地 企業企業 海外基地海外基地（規劃）年產能（規劃）年產能 賽輪輪胎 墨西哥 600 萬條半鋼胎（在建）印度

268、尼西亞 360 萬條子午線輪胎（在建）、3.7 萬噸非公路輪胎（在建）玲瓏輪胎 塞爾維亞 1,200 萬套半鋼胎、240 萬套全鋼胎（160 萬套在建），20 萬條工程及農用子午胎（在建）森麒麟 摩洛哥 1,200 萬條高性能轎車、輕卡子午線輪胎（試運行）西班牙 1,200 萬條高性能轎車、輕卡子午線輪胎（在建）資料來源：各公司公告，中銀證券 汽車配套汽車配套疊加企業加碼研發創新，國產輪胎市占率有望持續提升。疊加企業加碼研發創新，國產輪胎市占率有望持續提升。一方面，中國為全球汽車產、銷大國，有助于國內胎企在配套市場形成突破。根據 OICA 數據，2023 年中國汽車產量、銷量分別為3,016

269、萬輛、3,009 萬輛，占全球比重分別 32.24%、32.45%，居全球首位。另一方面，國內主要輪胎企業主動提升研發創新能力，打造一流品牌，如賽輪輪胎開發液體黃金輪胎助力配套車型性能提升、玲瓏輪胎推出搭載自修復技術及靜音技術并配置 RFID 芯片的玲瓏大師系列輪胎等。國產輪胎龍頭國際市占率呈現不斷提升趨勢，根據 Tire Bussiness 數據，2023 年中國大陸 CR3 輪胎企業市占率為5.90%，較 2016 年提升 2.27 pct。2024 年 12 月 23 日 化工行業 2025 年度策略 57 圖表圖表 137.2023 年各國汽車產量、銷量年各國汽車產量、銷量 圖表圖表

270、138.2016-2023 年我國大陸輪胎企業年我國大陸輪胎企業 CR3 市占率變化市占率變化 資料來源：OICA，中銀證券 資料來源：Tier Bussiness，中銀證券 2025年原料價格及海運費有望回落，輪胎企業年原料價格及海運費有望回落，輪胎企業盈利空間有望擴大盈利空間有望擴大 2024Q2 以來，原料價格及海運費有所波動，壓制輪胎企業利潤。但主要輪胎企業通過提前備庫、優化產品結構、調整產品價格等方式積極應對，前三季度毛利率同比保持提升。原料及海運等短期擾動因素在 Q4 已呈現改善態勢，2025 年影響有望進一步減弱，輪胎企業盈利能力或進一步提升。圖表圖表 139.優秀輪胎企業優秀輪

271、胎企業 2024 年前三季度毛利率情況年前三季度毛利率情況 2024Q1 2024Q2 2024Q3 2024Q1-Q3 毛利率毛利率（%）同比同比（pct）毛利率毛利率（%）同比同比（pct）毛利率毛利率（%）同比同比（pct）毛利率毛利率（%）同比同比（pct）玲瓏輪胎 23.43 6.47 22.06 3.40 27.39 4.46 24.35 4.65 賽輪輪胎 27.68 7.36 29.77 2.65 27.69 (0.10)28.38 2.92 森麒麟 31.32 8.98 35.27 12.82 39.52 11.99 35.45 11.08 資料來源：萬得，各公司公告，中銀證

272、券 建議關注個股建議關注個股 全球化布局的國產輪胎龍頭發展空間廣闊，競爭力有望持續增強，建議關注：賽輪輪胎賽輪輪胎、玲瓏輪胎、玲瓏輪胎、森麒麟森麒麟。0500100015002000250030003500中國美國日本印度韓國德國墨西哥巴西泰國產量（萬輛）銷量（萬輛）0%1%2%3%4%5%6%20162017201820192020202120222023中策橡膠賽輪集團玲瓏輪胎合計2024 年 12 月 23 日 化工行業 2025 年度策略 58 投資建議投資建議 2024 年全球經濟增速放緩，我國化工行業營收同比改善，產品價格分化。年全球經濟增速放緩，我國化工行業營收同比改善，產品價格

273、分化。2024 年 7-10 月全球制造業 PMI 均在 50%榮枯線以下，10 月美國 PMI 為 46.50%，略低于去年同期水平；日本、歐盟 11 月PMI 分別為 49.00%、45.20%，較去年同期小幅提升。我國 10 月 PMI 為 50.10%，同比、環比均有一定改善。從我國化工行業來看，2024 年 1-10 月化學原料與化學制品制造業、化學纖維制造業、橡膠和塑料制品業累計營收同比均實現正增長，分別同比增加 4.30%、7.10%、4.70%。但子行業間利潤表現有所分化，庫存數量或均有所增加。在產品價格方面，2024 年 10 月，化學原料及化學制品制造業、化學纖維制造業、橡

274、膠和塑料制品業的 PPI 同比增速-5.6%、-2.5%、-1.9%。從具體產品價格表現來看，截至 2024 年 11 月 7 日，在我們統計的 101 種主要化工品種中，2024 年以來的年內均價較 2023 年均價上漲的產品有 41 個，占比為 40.59%，其中漲幅超過 20%的品種有 9 個，占比為 8.91%；2024 年以來的年內均價較 2023 年均價下跌的產品有 60 個，占比為 59.41%，其中跌幅超過 20%的有 10 個，占比為 9.90%。從上市公司 2024 年前三季度經營數據來看，基礎化工板塊營收同比改善，但利潤仍承壓，石油石化板塊營收業績保持穩健，盈利能力保持近

275、年來較高水平?；A化工方面，2024 年前三季度基礎化工板塊實現營業總收入16,476.80億元，同比增長1.89%；實現歸母凈利潤944.95億元，同比下滑7.26%；銷售毛利率、銷售凈利率、ROE（加權平均）分別為 16.43%、6.02%、5.37%，分別同比下降 0.08pct、0.39pct、0.45pct，盈利能力已處于近六年內最低水平。石油石化方面，2024 年前三季度實現營業總收入 60,609.58 億元，同比下降 1.96%；歸母凈利潤 3,104.62 億元，同比增長 1.46%；毛利率、凈利率、ROE（加權平均）分別為 18.85%、5.51%、8.95%，同比分別提升

276、 0.10pct、提升 0.17pct、降低0.37pct，盈利能力指標仍處于近年較高位置。展望展望 2025 年年 需求端來看，政策加力國內復蘇，海外降息需求端來看，政策加力國內復蘇，海外降息背景背景下下出口出口需求有望提振需求有望提振。2024 年我國汽車、家電等領域增速較高，展望 2025 年，“兩新”政策有望繼續加力擴圍，同時政策組合拳支持下地產有望實現止跌企穩，汽車、地產建筑等相關產業鏈品種及其他順周期品種需求有望受益。出口方面，2024 年 1-10月我國出口金額同比增長 5.10%，年內美聯儲、歐央行分別降息 75bp。2025 年來看，雖然對美關稅仍有一定不確定性，但國內全球化

277、布局企業有望受益于海外需求改善。此外，全球范圍內部分化工品利潤收縮及歐洲等地能源價格及運營成本高企，導致多家海外化工企業宣布停產計劃，暫?；蛴谰藐P閉工廠，涉及聚烯烴、MMA、維生素等多個產業鏈。海外產能的逐漸退出，有望改善全球范圍內部分化工品種的競爭格局，國內化工品的出口需求有望進一步增長。供給端來看，產能持續向優勢龍頭企業集中，部分品種供應格局有望改善。供給端來看，產能持續向優勢龍頭企業集中，部分品種供應格局有望改善。根據國家統計局數據，2024 年 1-10 月化學原料及化學制品制造業、化學纖維制造業、塑料與橡膠制品業固定資產投資完成額累計分別同比增長 11.20%、5.90%、14.10

278、%。從化工行業上市公司在建工程數據來看，2024 年三季度末化工行業（申萬 2021 版行業分類下基礎化工行業與石油石化行業合計）在建工程為 10,083.17億元，同比增長 4.76%，中國石油、中國石化、萬華化學、榮盛石化、恒力石化、合盛硅業在建工程較高，合計占比達到 61.30%，新增產能持續向龍頭企業集中，未來行業集中度有望繼續提升。此外，在節能降碳及老舊裝置淘汰等政策約束下，部分化工品種有望迎來供給格局優化。成本端來看，成本端來看，2025 年國際油價仍有支撐，煤炭價格或小幅回調，天然氣價格有望進一步市場化。年國際油價仍有支撐，煤炭價格或小幅回調，天然氣價格有望進一步市場化。2024

279、年國際油價震蕩回落，截至 11 月 20 日，布倫特原油與 WTI 原油價格分別為 73.10、69.01 美元/桶，分別同比下跌 10.89%、11.09%。我們認為，俄烏沖突引發全球能源貿易格局變化，在美國原油產量未實現跨越性增長之前，OPEC+的減產聯盟較為穩固，同時全球原油需求仍存在提升空間，供應端對原油價格存在較大影響力，國際油價或在中高位震蕩，預計 2025 年布倫特原油價格區間為 65-80美金/桶。煤炭方面，煤炭需求保持旺盛，國內產量整體持穩，但基于煤炭海內外價差，進口量仍存在提升空間，我們預計年底至明年上半年煤炭供需關系或偏寬松，煤炭價格或呈現弱穩態勢。天然氣方面，隨著全球天

280、然氣基礎設施逐步完善，管道氣及 LNG 的貿易量或持續提升，我國進口氣依然存在提升空間，疊加國內天然氣價格市場化改革深化，未來國內天然氣價格與國際天然氣價格聯動或更為緊密。2024 年 12 月 23 日 化工行業 2025 年度策略 59 從估值的角度，截至 2024 年 11 月 24 日，SW 基礎化工市盈率（TTM）為 23.85 倍，處在歷史（2002年至今）的 40.40%分位數；市凈率為 1.81 倍，處在歷史水平的 11.10%分位數；SW 石油石化市盈率（TTM）為 16.19 倍，處在歷史（2002 年至今）的 32.40%分位數；市凈率為 1.24 倍，處在歷史水平的 3

281、.60%分位數。當前板塊處于歷史估值低位，考慮到下游需求將逐漸復蘇，維持行業“強于大市”評級。中長期推薦投資主線：中長期推薦投資主線：1、原油價格有望延續中高位，油氣開采板塊高景氣度持續，能源央企提質增效深入推進，分紅派息政策穩健，推薦：中國石油、中國海油、中國石化。油氣上游資本開支增加，油服行業景氣度修復，技術進步帶動競爭力提升，海外發展未來可期，建議關注：中海油服、海油發展、海油工程。2、下游行業快速發展，新材料領域公司發展空間廣闊。一是電子材料。半導體材料方面，關注人工智能、先進封裝、HBM 等引起的行業變化，半導體材料自主可控意義深遠。OLED 材料方面，下游面板景氣度有望觸底向好，關

282、注 OLED 滲透率提升與相關材料國產替代。二是新能源材料。我國新能源材料市場規模持續提升，固態電池等下游應用新方向有望帶動相關材料產業鏈發展。三是醫藥、新能源等新興領域對吸附分離材料需求旺盛。推薦：安集科技、雅克科技、江豐電子、鼎龍股份、藍曉科技、滬硅產業、萬潤股份、德邦科技；建議關注：彤程新材、華特氣體、聯瑞新材、圣泉集團、陽谷華泰、萊特光電、奧來德、瑞聯新材。3、政策加持需求復蘇，關注龍頭公司業績彈性及高景氣度子行業。2025 年政策加持下需求有望復蘇，優秀龍頭企業業績估值有望雙提升。推薦：萬華化學、華魯恒升、衛星化學，關注寶豐能源。二是配額約束疊加需求提振，氟化工景氣度持續上行，推薦：

283、巨化股份。三是需求改善，供給格局集中，維生素景氣度有望維持高位，推薦：新和成。四是優秀輪胎企業進一步加碼全球化布局，出海仍有廣闊空間，建議關注：賽輪輪胎、玲瓏輪胎、森麒麟。2024 年 12 月 23 日 化工行業 2025 年度策略 60 風險提示風險提示 油價下跌風險。油價下跌風險。影響油價走勢的不確定性風險有增加的趨勢，美聯儲加息頻率、OPEC+減產協議退出或者重新協商、俄烏沖突加劇等因素都有可能給油價走勢帶來影響，甚至在個別時點會引起油價異常巨大的波動，并因此給行業政策、企業盈利帶來負面影響。環保政策變化帶來的風險。環保政策變化帶來的風險。若干化工子行業的生產、加工過程都伴有污染物的產

284、生，因此我國環保政策的設計和執行對于此類行業來講事關重大，有可能給企業的正常運行、原材料的穩定供應、價格的走勢都帶來不可預計的影響。經濟異常波動。經濟異常波動?；ぎa品與國計民生息息相關，經濟發展和人民生活水平直接影響行業的下游需求。作為典型的周期性行業，化工行業又將面臨供給側改革的相關政策的影響。全球經濟低迷。全球經濟低迷。當前全球經濟增長放緩，終端需求疲軟，化工行業盈利或承壓。關稅政策發生變化。關稅政策發生變化。當前全球貿易環境不確定性增強，未來若發生貿易摩擦或關稅調整，將可能對化工行業公司的進出口業務收入及盈利能力產生影響。2024 年 12 月 23 日 化工行業 2025 年度策略

285、61 披露聲明披露聲明 本報告準確表述了證券分析師的個人觀點。該證券分析師聲明，本人未在公司內、外部機構兼任有損本人獨立性與客觀性的其他職務，沒有擔任本報告評論的上市公司的董事、監事或高級管理人員；也不擁有與該上市公司有關的任何財務權益；本報告評論的上市公司或其它第三方都沒有或沒有承諾向本人提供與本報告有關的任何補償或其它利益。中銀國際證券股份有限公司同時聲明，將通過公司網站披露本公司授權公眾媒體及其他機構刊載或者轉發證券研究報告有關情況。如有投資者于未經授權的公眾媒體看到或從其他機構獲得本研究報告的，請慎重使用所獲得的研究報告，以防止被誤導，中銀國際證券股份有限公司不對其報告理解和使用承擔任

286、何責任。評級體系說明評級體系說明 以報告發布日后公司股價/行業指數漲跌幅相對同期相關市場指數的漲跌幅的表現為基準：公司投資評級：公司投資評級：買 入：預計該公司股價在未來 6-12 個月內超越基準指數 20%以上；增 持：預計該公司股價在未來 6-12 個月內超越基準指數 10%-20%；中 性：預計該公司股價在未來 6-12 個月內相對基準指數變動幅度在-10%-10%之間；減 持：預計該公司股價在未來 6-12 個月內相對基準指數跌幅在 10%以上；未有評級：因無法獲取必要的資料或者其他原因，未能給出明確的投資評級。行業投資評級：行業投資評級：強于大市：預計該行業指數在未來 6-12 個月

287、內表現強于基準指數；中 性：預計該行業指數在未來 6-12 個月內表現基本與基準指數持平；弱于大市：預計該行業指數在未來 6-12 個月內表現弱于基準指數；未有評級：因無法獲取必要的資料或者其他原因，未能給出明確的投資評級。滬深市場基準指數為滬深 300 指數；新三板市場基準指數為三板成指或三板做市指數；香港市場基準指數為恒生指數或恒生中國企業指數；美股市場基準指數為納斯達克綜合指數或標普 500 指數。風險提示及免責聲明風險提示及免責聲明 本報告由中銀國際證券股份有限公司證券分析師撰寫并向特定客戶發布。本報告發布的特定客戶包括：1)基金、保險、QFII、QDII 等能夠充分理解證券研究報告，

288、具備專業信息處理能力的中銀國際證券股份有限公司的機構客戶；2)中銀國際證券股份有限公司的證券投資顧問服務團隊，其可參考使用本報告。中銀國際證券股份有限公司的證券投資顧問服務團隊可能以本報告為基礎，整合形成證券投資顧問服務建議或產品，提供給接受其證券投資顧問服務的客戶。中銀國際證券股份有限公司不以任何方式或渠道向除上述特定客戶外的公司個人客戶提供本報告。中銀國際證券股份有限公司的個人客戶從任何外部渠道獲得本報告的，亦不應直接依據所獲得的研究報告作出投資決策；需充分咨詢證券投資顧問意見，獨立作出投資決策。中銀國際證券股份有限公司不承擔由此產生的任何責任及損失等。本報告內含保密信息，僅供收件人使用。

289、閣下作為收件人，不得出于任何目的直接或間接復制、派發或轉發此報告全部或部分內容予任何其他人，或將此報告全部或部分內容發表。如發現本研究報告被私自刊載或轉發的，中銀國際證券股份有限公司將及時采取維權措施，追究有關媒體或者機構的責任。所有本報告內使用的商標、服務標記及標記均為中銀國際證券股份有限公司或其附屬及關聯公司（統稱“中銀國際集團”）的商標、服務標記、注冊商標或注冊服務標記。本報告及其所載的任何信息、材料或內容只提供給閣下作參考之用，并未考慮到任何特別的投資目的、財務狀況或特殊需要，不能成為或被視為出售或購買或認購證券或其它金融票據的要約或邀請，亦不構成任何合約或承諾的基礎。中銀國際證券股份

290、有限公司不能確保本報告中提及的投資產品適合任何特定投資者。本報告的內容不構成對任何人的投資建議，閣下不會因為收到本報告而成為中銀國際集團的客戶。閣下收到或閱讀本報告須在承諾購買任何報告中所指之投資產品之前，就該投資產品的適合性，包括閣下的特殊投資目的、財務狀況及其特別需要尋求閣下相關投資顧問的意見。盡管本報告所載資料的來源及觀點都是中銀國際證券股份有限公司及其證券分析師從相信可靠的來源取得或達到，但撰寫本報告的證券分析師或中銀國際集團的任何成員及其董事、高管、員工或其他任何個人（包括其關聯方）都不能保證它們的準確性或完整性。除非法律或規則規定必須承擔的責任外，中銀國際集團任何成員不對使用本報告

291、的材料而引致的損失負任何責任。本報告對其中所包含的或討論的信息或意見的準確性、完整性或公平性不作任何明示或暗示的聲明或保證。閣下不應單純依靠本報告而取代個人的獨立判斷。本報告僅反映證券分析師在撰寫本報告時的設想、見解及分析方法。中銀國際集團成員可發布其它與本報告所載資料不一致及有不同結論的報告，亦有可能采取與本報告觀點不同的投資策略。為免生疑問，本報告所載的觀點并不代表中銀國際集團成員的立場。本報告可能附載其它網站的地址或超級鏈接。對于本報告可能涉及到中銀國際集團本身網站以外的資料，中銀國際集團未有參閱有關網站，也不對它們的內容負責。提供這些地址或超級鏈接（包括連接到中銀國際集團網站的地址及超

292、級鏈接）的目的，純粹為了閣下的方便及參考，連結網站的內容不構成本報告的任何部份。閣下須承擔瀏覽這些網站的風險。本報告所載的資料、意見及推測僅基于現狀，不構成任何保證，可隨時更改，毋須提前通知。本報告不構成投資、法律、會計或稅務建議或保證任何投資或策略適用于閣下個別情況。本報告不能作為閣下私人投資的建議。過往的表現不能被視作將來表現的指示或保證，也不能代表或對將來表現做出任何明示或暗示的保障。本報告所載的資料、意見及預測只是反映證券分析師在本報告所載日期的判斷，可隨時更改。本報告中涉及證券或金融工具的價格、價值及收入可能出現上升或下跌。部分投資可能不會輕易變現，可能在出售或變現投資時存在難度。同

293、樣，閣下獲得有關投資的價值或風險的可靠信息也存在困難。本報告中包含或涉及的投資及服務可能未必適合閣下。如上所述，閣下須在做出任何投資決策之前，包括買賣本報告涉及的任何證券，尋求閣下相關投資顧問的意見。中銀國際證券股份有限公司及其附屬及關聯公司版權所有。保留一切權利。中銀國際證券股份有限公司中銀國際證券股份有限公司 中國上海浦東 銀城中路 200 號 中銀大廈 39 樓 郵編 200121 電話:(8621)6860 4866 傳真:(8621)5888 3554 相關關聯機構：相關關聯機構：中銀國際研究有限公司中銀國際研究有限公司 香港花園道一號 中銀大廈二十樓 電話:(852)3988 63

294、33 致電香港免費電話:中國網通 10 省市客戶請撥打：10800 8521065 中國電信 21 省市客戶請撥打：10800 1521065 新加坡客戶請撥打：800 852 3392 傳真:(852)2147 9513 中銀國際證券有限公司中銀國際證券有限公司 香港花園道一號 中銀大廈二十樓 電話:(852)3988 6333 傳真:(852)2147 9513 中銀國際控股有限公司北京代表處中銀國際控股有限公司北京代表處 中國北京市西城區 西單北大街 110 號 8 層 郵編:100032 電話:(8610)8326 2000 傳真:(8610)8326 2291 中銀國際中銀國際(英國

295、英國)有限公司有限公司 2/F,1 Lothbury London EC2R 7DB United Kingdom 電話:(4420)3651 8888 傳真:(4420)3651 8877 中銀國際中銀國際(美國美國)有限公司有限公司 美國紐約市美國大道 1045 號 7 Bryant Park 15 樓 NY 10018 電話:(1)212 259 0888 傳真:(1)212 259 0889 中銀國際中銀國際(新加坡新加坡)有限公司有限公司 注冊編號 199303046Z 新加坡百得利路四號 中國銀行大廈四樓(049908)電話:(65)6692 6829/6534 5587 傳真:(65)6534 3996/6532 3371