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1、公 司 研 究 2024.12.24 1 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 比 亞 迪（002594）公 司 深 度 報 告 科技驅動煥新周期，龍頭引領海內外成長共舞 分析師 文姬 登記編號：S1220523120002 強 烈 推 薦(維 持)公 司 信 息 行業 電動乘用車 最新收盤價(人民幣/元)280.7 總市值(億)(元)8,166.31 52 周最高/最低價(元)327.38/167.00 歷 史 表 現 數據來源：wind 方正證券研究所 相 關 研 究 比亞迪(002594)：銷量同環比雙升，海外市場持續開拓2024.12.03 比亞迪(002594)

2、：毛利率環比大幅提升，經營上行拐點確立2024.10.31 比亞迪(002594)：宋 Pro DM-i 與海獅 05 DM-i 雙車上市，新品周期再度上行表現2024.09.25 比亞迪(002594)：8 月銷量持續亮眼，比亞迪“夏”正式亮相2024.09.03 復盤復盤 20242024，比亞迪比亞迪銷量銷量份額份額增長增長顯著，新能源龍頭顯著，新能源龍頭成長如期而至成長如期而至。2023 年比亞迪完成銷量 302.4 萬輛，成功突破 300 萬銷量目標，同比增長 61.9%，實現顯著跨越，預計 2024 年全年有望完成銷量 420 萬輛，加速邁入 500 萬以上俱樂部。比亞迪內需、出海

3、、高端化三大成長動能，我們認為 2024 年主要增長點來自于 DM 5.0 為代表的內需表現成功。比亞迪在國內市占率大幅攀升。年初（2024w1）10.2%提升至(2024w42)的 18.28%，2024 年加速上行，實現了單年市占率提升 8 個點市場份額的車市歷史跨越。比亞迪 DM5.0混動產品領先的能力具備明確的提升能力，科技周期驅動內需成長邏輯得到明確的驗證。展望展望 20252025，比亞迪夯實主流價格帶護城河，全面發力比亞迪夯實主流價格帶護城河，全面發力 2 20 0 萬萬以上中高端市以上中高端市場。場。2 20 0 萬萬以內主流以內主流市場市場深挖紅利：深挖紅利：王朝網與海洋網推

4、出秦 Plus、宋 Plus、宋 Pro 等眾多爆款車型，2025 年比亞迪主品牌即將上市的新車多達 5-10款，市場占有率進入上行通道，后續煥新周期有望全面發力。2 20 0 萬以上中萬以上中高端市場成為重點發力方向：高端市場成為重點發力方向：目前比亞迪在 20-40 萬元、40 萬元以上價格帶的份額分別為 8.3%、6.2%，我們測算 25 年合資替代空間為 390 萬臺。比亞迪作為國內頭部廠商，隨騰勢、仰望、方程豹多款車型即將面世，待孵化車型將進一步豐富產品矩陣，有望在各價格帶吸收該部分銷量增量?？萍简寗訜ㄐ轮芷诎l力，高階智駕普惠下沉科技驅動煥新周期發力，高階智駕普惠下沉+e4.0+e4

5、.0 純電賦能有望帶來純電賦能有望帶來 20252025年最大增量年最大增量。智能駕駛方面，智能駕駛方面，2024 年 1 月的比亞迪夢想日上，公司明確提出智能化戰略，并計劃在 2025 年在所有車型都推出智駕版本，在銷量取得規模效應后，力爭打造自身智能化優勢。據汽車之家表示，比亞迪計劃在2025 年將高階智能駕駛（如 NOA 功能）下放至 10 萬元級車型上。方案配套保障方面，公司外部合作華為、英偉達，內部成立自研團隊研發智駕，公司內外競速加速高階智駕普惠下沉。純電純電構架構架方面，方面，預計 2025 年發布 E4.0 超級純電平臺，陸續在后續純電車型改款及新車中上車，實現“電比油快”的超

6、級補能效率，領先于當前市場中車企運用居多的 800V 架構。后續純電車型有望逐步實現平臺切換，我們預計比亞迪 2025/2026/2027 E4.0 平臺車型銷量分別達到 113.5、223.3、329.4 萬輛，帶動銷量持續提升。單車價格中樞驅動單車價格中樞驅動毛利率拐點向上毛利率拐點向上，利潤剪刀差利潤剪刀差釋放競爭核心動能。釋放競爭核心動能。伴隨DM 5.0 以及后續 E4.0 平臺發布，公司多款新車持續推出，當前銷量有望大幅提升。預計 2025-2026 年比亞迪銷量有望達 550-650 萬輛銷量區間。伴隨DM 5.0發布以及后續E4.0平臺車型推出，ASP底部拐點呈現。預計2024

7、Q4比亞迪 ASP 為 13.66 萬元，在 2025 年持續上行，預計至 2025Q4 達到 15.10萬元，單車 ASP 底部開啟持續上行通道。綜合毛利率分別為 20.58%、21.52%、21.37%,其中汽車毛利率為 24.5%、25.0%、25.0%，單車利潤剪刀差有望持續改善，利潤彈性有望大幅釋放。盈利預測：盈利預測：我們預計 2024-2026 年公司實現營收 7830.57、10018.32、12085.46 億元，歸母凈利潤 390.46、581.09、667.47 億元，給予“強烈推薦”評級。風險提示：風險提示：新能源滲透率不及預期；車型銷量不及預期；行業競爭加劇等。方 正

8、 證 券 研 究 所 證 券 研 究 報 告-13%4%21%38%55%72%23/12/2424/3/2424/6/2324/9/2224/12/22比亞迪滬深300比亞迪(002594)公司深度報告 2 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 盈 利 預 測（人民幣）單位/百萬 2023A 2024E 2025E 2026E 營業總收入 602315 783057 1001832 1208546(+/-)%42.04 30.01 27.94 20.63 歸母凈利潤 30041 39046 58109 66747(+/-)%80.72 29.98 48.82 14.87

9、 EPS(元)10.32 13.42 19.97 22.94 ROE(%)21.64 22.01 24.68 22.08 PE 19.19 20.91 14.05 12.23 PB 4.15 4.60 3.47 2.70 數據來源：wind 方正證券研究所 注：EPS 預測值按照最新股本攤薄 qXoVlUnWyXyXqR6MaO9PoMqQpNnRfQrQpNeRmOpR9PoOxONZmRpMwMmMoP比亞迪(002594)公司深度報告 3 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 正文目錄 1 技術驅動國產替代加速上行，龍頭自主品牌引領前行.7 1.1 復盤 2024，

10、比亞迪實現銷量與市占率跨越式增長.7 1.2 國產替代與合資替代雙重動能上行，比亞迪引領增量發力.7 1.3 王朝海洋為代表的 Dm5.0 多款新車締造爆款表現.8 1.4 業績持續增長，盈利能力穩健上行.10 1.5 產能引領競爭力，全方位領先加速.12 2 展望 2025：基本盤夯實馬太效應漸顯，競逐 20 萬以上結構性機遇.14 2.1 行業展望：預測行業微增長，新能源滲透率持續提升.14 2.2 車市結構性機會存續，價量表現出征藍海市場.15 2.3 新車周期；科技引領產品周期再落一子，多品牌車型打造向上動能.16 2.3.1 夯實 20 萬以內價格帶市場：核心競爭力穩固.17 2.3

11、.2 重點發力 20 萬以上價格帶，中高端市場打造比亞迪下一成長戰略空間.18 2.3.3 中高端化看點 1騰勢汽車：打造 N9，Z9，D9 三足鼎立.18 2.3.4 中高端化看點 2方程豹：從 3-8，全序列硬派越野布局.19 3 雙劍齊發，科技驅動下一代煥新周期全面發力.21 3.1 高階智駕元年，智駕進入平常百姓家.21 3.2 比亞迪三步轉型發力，全面加速智駕下沉.22 3.3 高階智駕普惠下沉，多方案合作+自研配套保障.26 3.4 E4.0 平臺發力，純電產品煥新周期開啟.29 3.5 E4.0 代表車型前瞻.30 3.6 產品周期同步投放，下一代產品競爭力有望引領市場表現.31

12、 4 出海：全球化展望新空間，開拓全球成長周期領先.33 4.1 比亞迪全球戰略落地，成效顯著.33 4.2 全球化：國際貿易環境邊際惡化，出海建廠大勢所趨.33 4.3 海內外產能持續發力：全球空間明確.34 4.4 預計海外可觸達市場空間在 3000 萬臺量級，出海長周期啟動元年.36 5 盈利預測與估值.38 5.1 銷量：出海+內需齊發力，預計合計銷量有望再上新階.38 5.2 ASP：底部企穩，品牌換新高端化驅動向上.38 5.3 毛利率：持續折舊攤銷和費用的下行，毛利率持續提升.39 5.4 比亞迪電子：同步上行預期差存續.39 5.5 盈利預測.41 6 風險提示.42 比亞迪(

13、002594)公司深度報告 4 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表目錄 圖表 1:比亞迪年度銷量（萬輛）.7 圖表 2:比亞迪市占率大幅攀升（%）.7 圖表 3:比亞迪三階段成長動能.7 圖表 4:新能源乘用車市場份額占比.8 圖表 5:新能源乘用車市場份額占比.8 圖表 6:合資快速份額下行（%）.8 圖表 7:比亞迪獲得大部分增量市場份額（%）.8 圖表 8:秦宋系 DM 5.0 月度銷量爬坡表現(輛).9 圖表 9:比亞迪分能源類型市場份額.9 圖表 10:比亞迪 2024 年新車回顧.9 圖表 11:比亞迪月度銷量突破 50 萬.10 圖表 12:比亞迪年

14、度銷量爆發式增長.10 圖表 13:公司歷年營業收入（億元）及增速（%）.11 圖表 14:公司歷年歸母凈利潤（億元）及增速（%）.11 圖表 15:比亞迪毛利率及凈利率情況（%）.11 圖表 16:比亞迪銷量（左軸）及單車凈利潤（右軸）.11 圖表 17:比亞迪分產品收入情況（%）.12 圖表 18:比亞迪分地區收入情況（%）.12 圖表 19:比亞迪全球產能基地.12 圖表 20:比亞迪國內產能基地.12 圖表 21:比亞迪國內與海外產能情況.12 圖表 22:比亞迪綜合競爭力突出.13 圖表 23:新能源汽車銷量與滲透率大幅增長.14 圖表 24:乘用車 2025 年月度銷量走勢預判.1

15、4 圖表 25:政策持續逆周期刺激，有望托底加速車市表現.15 圖表 26:2025 年分價格帶新能源滲透空間.15 圖表 27:2025 年分價格合資替代空間.15 圖表 28:各價格帶自主品牌滲透率.16 圖表 29:比亞迪 24Q4 至 2025 新車概覽.16 圖表 30:比亞迪 20 萬以下價格帶車型密集鋪設.17 圖表 31:新能源車型銷量 Top10.17 圖表 32:20 萬元以上市場銷量及自主份額.18 圖表 33:20 萬元以上市場銷量及新能源滲透率.18 圖表 34:騰勢系列車型銷量走勢.19 圖表 35:2024 年 1-10 月騰勢在 40 萬元以上新能源市場份額.1

16、9 圖表 36:騰勢產品布局圖.19 圖表 37:方程豹序列產品上市時間.20 圖表 38:豹 5 終端銷量走勢.20 圖表 39:方程豹豹 8 造型.20 圖表 40:豹 8 與華為合作簽約.20 圖表 41:自動駕駛競爭梯隊格局梳理.21 圖表 42:國內 NOA 技術分布布局圖.21 圖表 43:2023 年國內標配 NOA 車型價格分布（%）.21 圖表 44:國內領航駕駛搭載量預測(萬輛).21 圖表 45:比亞迪現有車型智能駕駛滲透率.22 比亞迪(002594)公司深度報告 5 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表 46:比亞迪分價格帶車型 L2 及以

17、上智駕滲透率.22 圖表 47:比亞迪外部合作供應商關系梳理.23 圖表 48:比亞迪與華為戰略合作.23 圖表 49:比亞迪與地平線開展合作.23 圖表 50:比亞迪智駕組織架構關系.24 圖表 51:比亞迪高階智駕搭載車型梳理（高工數據庫標注 L3 等級車型）.24 圖表 52:比亞迪 L2+高階智駕滲透率.25 圖表 53:比亞迪部分搭載高階智駕功能車型.25 圖表 54:比亞迪智駕發展階段.26 圖表 55:比亞迪智駕規劃方案.27 圖表 56:比亞迪高階智駕.27 圖表 57:比亞迪 2023 年 ADAS 方案視覺主芯片配套比例.27 圖表 58:比亞迪 2024 年 Q1-Q3

18、ADAS 視覺主芯片配套比例.27 圖表 59:比亞迪 2023 年域控制器方案芯片配套比例.28 圖表 60:比亞迪 2024Q1-Q3 域控制器方案芯片配套比例.28 圖表 61:比亞迪 DiPilot 智駕.28 圖表 62:比亞迪或處于布局中的自研芯片.29 圖表 63:比亞迪規?；瘍瀯菹峦獠?自研降本.29 圖表 64:比亞迪 E 平臺發展趨勢.30 圖表 65:比亞迪漢 L 偽裝圖.30 圖表 66:比亞迪唐 L 偽裝圖.30 圖表 67:比亞迪純電車型銷量（萬輛）.31 圖表 68:比亞迪銷量預期與增長率.32 圖表 69:比亞迪國內市場份額預測.32 圖表 70:比亞迪海內外出

19、海占比年度（%）.33 圖表 71:比亞迪海內外出海占比月度高頻（%）.33 圖表 72:比亞迪海外產能情況（萬輛）.33 圖表 73:比亞迪海外銷量（臺）及 YOY.34 圖表 74:2024 年 10 月比亞迪海外銷量結構.34 圖表 75:比亞迪國內產能規劃情況.34 圖表 76:比亞迪 2025 年出海布局情況.35 圖表 77:比亞迪海外產能情況（萬輛）.36 圖表 78:全球各地區市場空間及新能源滲透率.36 圖表 79:比亞迪出口量及出口占比走勢.37 圖表 80:2024 年比亞迪海外銷量分布.37 圖表 81:比亞迪全球產能布局.37 圖表 82:比亞迪銷量同比持續上行.38

20、 圖表 83:預計比亞迪單車 ASP 預計持續上行.38 圖表 84:比亞迪單車折舊攤銷趨勢預計（左軸：萬輛，右軸：萬元）.39 圖表 85:比亞迪季度費用情況（季度費用：左軸，萬元；單車四費：右軸，萬元）.39 圖表 86:比亞迪各業務板塊毛利率情況（%）.39 圖表 87:比亞迪各項費用率情況（%）.39 圖表 88:iphone 全球出貨量及增速.40 圖表 89:ipad 全球出貨量及增速.40 圖表 90:公司大客戶收入及占比.40 圖表 91:2022 年全球 EMS 代工廠 TOP10.40 圖表 92:比亞迪電子為比亞迪配套部件.41 比亞迪(002594)公司深度報告 6 敬

21、 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表 93:公司收入預測拆分.41 圖表 94:可比公司估值情況（億元）.41 比亞迪(002594)公司深度報告 7 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 1 1 技術驅動國產替代加速上行，龍頭自主品牌引領技術驅動國產替代加速上行，龍頭自主品牌引領前行前行 1.11.1 復盤復盤 20242024，比亞迪實現銷量與市占率跨越式，比亞迪實現銷量與市占率跨越式增長增長 2023 年比亞迪完成銷量 302.4 萬輛，成功突破 300 萬銷量目標，同比增長 61.9%，實現顯著跨越。2024 年 1-9 月比亞迪完成銷量

22、 274.7 萬輛，隨著公司新能源汽車推出節奏加速，汽車銷量持續高增，預計 2024 年全年有望完成銷量 420 萬輛，加速邁入 500 萬以上俱樂部。圖表1:比亞迪年度銷量（萬輛）圖表2:比亞迪市占率大幅攀升（%）資料來源：Wind，方正證券研究所 資料來源：乘聯會，方正證券研究所 縱觀縱觀比亞迪內需、出海、高端化三比亞迪內需、出海、高端化三大大成長動能，我們認為成長動能，我們認為 2 2024024 年主要增長點來年主要增長點來自于自于 dm5.0dm5.0 為代表的內需為代表的內需成長成長。據國內上險數據顯示，比亞迪在國內市占率大幅攀升。年初（w1）10.2%提升至(w42)的 18.2

23、8%左右，在 2024 年加速上行，實現了單年市占率提升 8 個點市場份額的車市歷史跨越。比亞迪 dm5.0 混動產品領先的能力具備明確的提升能力，再造國民品牌銷量表現，驅動內需成長邏輯得到明確的驗證。圖表3:比亞迪三階段成長動能 資料來源：方正證券研究所 1.21.2 國產替代與合資替代雙重動能上行國產替代與合資替代雙重動能上行，比亞迪引領，比亞迪引領增量發力增量發力 2 2024024 為國產替代大年，為國產替代大年，國產替代浪潮推進，合資份額替代明顯。國產替代浪潮推進，合資份額替代明顯。自主品牌通過新能源轉型，推動市場份額從 2020 年的 38.4%提升至 2024 年 1-9 月的

24、63.8%，2024-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%0500,0001,000,0001,500,0002,000,0002,500,0003,000,0003,500,000比亞迪合計銷量YOY10.20%18.28%3.96%10.94%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%W01W03W05W07W09W11W13W15W17W19W21W23W25W27W29W31W33W35W37W39W41比亞迪市場份額BEVPHEV比亞迪(002594)公司深度報告 8 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責

25、條 款 年 7/8/9 月單月份額已超 66%，自主品牌已獲得超 2/3 的市場份額。此外，新能源批發滲透率從 2020 年的 6.0%攀升至 2024 年 1-9 月的 42.5%，其中新能源批發滲透率自 2024 年 7 月起已突破 50%，新能源產品已占據乘用車市場半壁江山。圖表4:新能源乘用車市場份額占比 圖表5:新能源乘用車市場份額占比 資料來源：交強險，方正證券研究所 資料來源：交強險，方正證券研究所 比亞迪占據合資替代份額絕大部分增量。比亞迪占據合資替代份額絕大部分增量。合資品牌份額快速下行趨勢下，比亞迪、奇瑞等自主頭部車企以及問界、啟源等新興新能源品牌有望深度受益。2023 年

26、及2024 年 1-9 月，自主終端零售份額分別為 51.8%/59.1%，同比提升 7.2pct。其中，比亞迪在成本優勢、全價格帶車型布局、技術平臺升級等因素作用下，快速搶占市場，份額從 11.3%增長至 15.0%，同比提升3.6pct，占自主份額增量超 50%，占據合資替代份額絕大部分增量。圖表6:合資快速份額下行（%）圖表7:比亞迪獲得大部分增量市場份額（%）資料來源：交強險，方正證券研究所 資料來源：交強險，方正證券研究所 1.31.3 王朝海洋為代表的王朝海洋為代表的 Dm5.0Dm5.0 多款新車多款新車締造締造爆款爆款表現表現 核心產品爆款核心產品爆款出圈出圈，銷量與市占率大幅

27、，銷量與市占率大幅躍升躍升。比亞迪 DM5.0 新車推出后銷量逐步見效，2024 年 1 月，比亞迪混動市占率為 4.6%，2024 年 10 月達到 11.4%，年內提升 6.8pct，混動市占率出現明顯向上。重點車型系列中，比亞迪秦、宋系列分0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%自主合資獨資0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%自主合資獨資0%10%20%30%40%50%60%70%自主德系日系美系韓系法系其他50.3%19.9%9.7%7.6%7.3%5.2%比亞迪問界捷途奇瑞啟源其他比亞迪(002594)公司深度報告 9 敬 請

28、 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 別為公司主銷轎車及 SUV 車型，在 DM 5.0 改款后車型銷量迅速攀升。2024 年 10月，比亞迪秦 L 以及宋 Plus 單月銷量雙雙突破 5 萬臺，秦、宋 DM 5.0 車型大獲成功，有望持續驅動公司銷量與市占率大幅提升。圖表8:秦宋系 DM 5.0 月度銷量爬坡表現(輛)圖表9:比亞迪分能源類型市場份額 資料來源：Marklines，方正證券研究所 資料來源：Marklines，方正證券研究所 DMDM5.05.0 科技周期驅動，比科技周期驅動，比亞迪混動周期全面煥新。亞迪混動周期全面煥新。5 月 28 日，比亞迪年度重磅新車秦

29、 L DM-i 和海豹 06 DM-i 上市，首搭第五代 DM 技術，相比于原版車的虧電油耗和續航表現更佳，滿油滿電的情況下的綜合續航里程持續突破，開啟比亞迪混動技術新時代。后續搭載 DM5.0 技術的宋 plus DM-i、宋 L DM-i、海獅 05 DM-i、漢DM-i等多款車型逐步換代投放，公司有望在2024年下半年陸續完成對DM5.0全系的新品換代，推動銷量持續增長。圖表10:比亞迪 2024 年新車回顧 2024 新車 定位 發布時間 定價（萬元）秦 Plus 榮耀版 緊湊型車 2024/2/19 7.98-17.58 驅逐艦 05 榮耀版 緊湊型車 2024/2/19 7.98-

30、13.68 仰望 U9 跑車 2024/2/25 168 元 Plus 榮耀版 緊湊型 SUV 2024/3/4 11.98-14.78 元 UP 小型 SUV 2024/3/26 9.68-11.98 騰勢 N7 中型 SUV 2024/4/1 23.98-32.98 海獅 07EV 中型 SUV 2024/5/10 18.98-23.98 秦 L Dmi 中型車 2024/5/28 9.98-13.98 海豹 06 中型車 2024/5/28 9.98-13.98 宋 Plus Dmi 緊湊型 SUV 2024/7/25 13.58-17.58 宋 L 中型 SUV 2024/7/25 1

31、3.58-17.58 海獅 07 Dmi 中型車 2024/8/8 13.98-19.58 海豹 EV 中型車 2024/8/8 14.98-24.98 宋 Plus EV 緊湊型 SUV 2024/8/19 14.98-17.58 宋 L EV 中型 SUV 2024/8/30 18.98-24.98 比亞迪漢 Dmi/EV 中大型車 2024/9/9 16.58-25.98 宋 Pro Dmi 緊湊型 SUV 2024/9/23 10.98-14.28 海獅 05DMi 中型 SUV 2024/9/23 11.28-14.28 0100002000030000400005000060000

32、宋Pro宋PLUS宋L秦L0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%EVPHV比亞迪(002594)公司深度報告 10 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 騰勢 Z9GT 中大型車 2024/9/20 33.48-41.48 方程豹豹 8 中大型 SUV 24Q4 50(預售）仰望 U7 大型車 24Q4-騰勢 N9 大型 SUV 24Q4-資料來源：易車，方正證券研究所 月度銷量突破月度銷量突破 5050 萬臺萬臺大關，頭部效應明顯大關，頭部效應明顯。2023 年比亞迪完成銷量 302.4 萬輛，成功突破 300 萬銷量目標，同比增長 61.9%，實

33、現顯著跨越。2024 年前三季度，比亞迪累計銷售 325.05 萬輛汽車，同比增長 36.5%，其中 2024 年 10 月份公司月度銷量突破 50 萬大關。2024 年 11 月 18 日，比亞迪第 1000 萬輛新能源汽車下線，成為全球新能源行業首個突破“千萬里程碑”的車企。隨著公司新能源汽車推出節奏加速，汽車銷量持續高增，向 400、500 萬銷量穩健邁進。圖表11:比亞迪月度銷量突破 50 萬 圖表12:比亞迪年度銷量爆發式增長 資料來源：Wind，方正證券研究所 資料來源：Wind，方正證券研究所 1.41.4 業績持續增長，業績持續增長，盈利能力穩健上行盈利能力穩健上行 營業收入穩

34、健上行，業績有望加速釋放營業收入穩健上行，業績有望加速釋放。近年隨著新能源汽車行業持續爆發式增長，公司財務表現呈現快速增長態勢，2019-2023 年公司營收和歸母凈利潤 CAGR分別為 47.4%與 107.7%，營收與利潤表現亮眼。2024 年前三季度，公司實現營業收入 5022.51 億元，同比提升 18.94%，歸母凈利潤為 252.38 億元，同比提升18.12%，在市場激烈競爭下收入與利潤同步穩健上行。展望后續，在公司新品周期持續、產能利用率回升、原材料價格企穩、供應鏈降本等共同因素下公司業績表現有望加速釋放。-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%14

35、0%0100,000200,000300,000400,000500,000600,0002023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-032024-052024-072024-09比亞迪汽車銷量（輛）yoy（%）-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%050100150200250300350比亞迪汽車銷量（萬輛）yoy（%）比亞迪(002594)公司深度報告 11 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表13:公司歷年營業收入（億元）及增速（%）圖表14:公司歷

36、年歸母凈利潤（億元）及增速（%）資料來源：Wind，方正證券研究所 資料來源：Wind，方正證券研究所 毛利率大幅增長，單車凈利潤企穩回升毛利率大幅增長，單車凈利潤企穩回升。公司歷年毛利率持續波動，2024 年前三季度毛利率為 20.77%，同比提升 0.98pct。單車凈利潤方面，2023Q3 達到峰值1.14 萬元，后續在市場價格競爭激烈情況下單車凈利潤進入下行通道。伴隨比亞迪銷量高速增長帶來的規模效益釋放，規模效應有望帶動公司整車制造成本持續降低，疊加碳酸鋰等原材料成本價格下行、核心零部件年降以及出口利潤增厚等多重因素影響，2024Q3 公司單車利潤達到 1.0 萬元，實現企穩回升。圖表

37、15:比亞迪毛利率及凈利率情況（%）圖表16:比亞迪銷量（左軸）及單車凈利潤（右軸）資料來源：Wind，方正證券研究所 資料來源：Wind，方正證券研究所 汽車汽車與與比亞迪電子等業務多點開花比亞迪電子等業務多點開花。公司主營業務由汽車、手機部件及組裝、二次充電電池組成。伴隨國內新能源市場增長，汽車業務占比由 2021 年的 59.7%升至 2024H1 的 75.82%，成為公司的核心業務。2024H1 年比亞迪汽車業務收入達到2283.17 億元，同比增長 9.3%。分地區收入方面，2024H1 公司境內收入達到 70.13%，貢獻主要收入來源。-20%0%20%40%60%80%100%

38、120%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000營業收入（億元）yoy（%）-100%0%100%200%300%400%500%600%050100150200250300350歸母凈利潤（億元）yoy（%）0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%毛利率（%）凈利率（%）0.00.20.40.60.81.01.21.4020406080100120銷量（萬臺）單車凈利潤（萬元）比亞迪(002594)公司深度報告 12 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表17:比亞迪分產品收入情況（%）圖表18:比亞迪分地

39、區收入情況（%）資料來源：Wind，方正證券研究所 資料來源：Wind，方正證券研究所 1.51.5 產能引領競爭力，全方位領先加速產能引領競爭力，全方位領先加速 預計海內外產能合計預計海內外產能合計超超 700700 萬輛。萬輛。公司在海內外持續布局產能，基于各大生產基地拓寬全球市場?，F階段比亞迪在全國范圍內共有 8 個整車廠生產基地，合計規劃產能達到 727 萬輛。海外產能涵蓋歐洲、南美洲、東南亞等地區，包括巴西、匈牙利、土耳其、泰國等多個國家，達產后合計產能有望達到 115 萬臺/年，公司海內外合計產能超 700 萬輛。預計 25 年公司銷量可達 550 萬輛，各地產能將提供有力支撐。圖

40、表19:比亞迪全球產能基地 圖表20:比亞迪國內產能基地 資料來源：Marklines，方正證券研究所 資料來源：Marklines，方正證券研究所 圖表21:比亞迪國內與海外產能情況 地區地區 基地地點基地地點 類別類別 產能產能 (萬萬輛輛/年年)國內國內 廣東省 深汕工廠 150 湖南省 長沙工廠 90 陜西省 西安工廠 120 江西省 撫州工廠 35 江蘇省 常州工廠 40 安徽省 合肥工廠 132 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%汽車及相關產品手機部件及組裝等二次充電電池其他0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%中國(包括

41、港澳臺地區)境外比亞迪(002594)公司深度報告 13 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 山東省 濟南工廠 30 河南省 鄭州工廠 100 湖北省 襄陽工廠 30 合計合計 727 海外海外 巴西 整車 30 匈牙利 整車 20 烏茲別克斯坦 整車 20 土耳其 整車 15 泰國 整車 15 印尼 整車 15 合計合計 1 11515 資料來源：迪 fans 公眾號，懂車帝，澎湃新聞，環球網，網易新聞，方正證券研究所 多維競爭力多維競爭力領先，產能定義銷量天花板。領先，產能定義銷量天花板。比亞迪新能源領域多年耕耘，在歷年研發投入、車型推出周期、技術儲備、上下游供應鏈

42、整合等多維度均實現行業領先。在全球電動汽車趨勢逐漸清晰，新能源出海大浪潮下，比亞迪作為國內新能源汽車龍頭，同時出海擴張歐亞、拉美、東南亞等地區，當前公司海內外產能持續擴張，有望定義公司銷量天花板，打開后續全球成長空間。圖表22:比亞迪綜合競爭力突出 資料來源：方正證券研究所繪制 比亞迪(002594)公司深度報告 14 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 2 2 展望展望 2 2025025：基本盤夯實馬太效應漸顯，：基本盤夯實馬太效應漸顯，競逐競逐 2020 萬萬以上以上結構性機遇結構性機遇 2.12.1 行業展望：預測行業微增長，行業展望：預測行業微增長，新能源新能

43、源滲透率持續提升滲透率持續提升 預計預計 2 2025025 年乘用車銷量有望達到年乘用車銷量有望達到 27472747 萬輛，新能源滲透率超過萬輛，新能源滲透率超過 5 50%0%。據中汽協預計，2024 年國內乘用車銷量預計達到 2680 萬輛，2025 年預計增長 2.5%，達到2747 萬輛。近年隨著新能源汽車行業持續爆發式增長，2023 年新能源滲透率達到 36.4%，預計 2024 年達到 42.9%，2025 年有望達到 50%，新能源汽車與燃油汽車銷量有望持平。2 2025025 年年汽車行業汽車行業節奏預判：節奏預判：上半年是主要發力窗口上半年是主要發力窗口，關注政策變量。，

44、關注政策變量。2024 年，2月受春節擾動為全年銷量低點，二季度整體銷量為全年銷量底部，三四季度伴隨以舊換新政策、年末沖量等因素，乘用車銷量逐步上行。預計 2025 年乘用車銷量呈前高后低趨勢，基數效應高企，車市政策及出口支撐下年初銷量有望實現高增長，后續伴隨 2024 年整體銷量高基數，2025 年下半年車市同比增速有望放緩。圖表23:新能源汽車銷量與滲透率大幅增長 圖表24:乘用車 2025 年月度銷量走勢預判 資料來源：Wind，中汽協，S&P Global，方正證券研究所 資料來源：Wind，方正證券研究所 政策政策或或成為關鍵成為關鍵跨跨周期調節變量周期調節變量，托底車市托底車市穩健

45、表現穩健表現。國內車市歷年政策持續推出，在銷量低迷年份下實現跨周期調節。自 2009 年新能源汽車開啟補貼，2014 年開始減征購置稅，成為行業發展的主導政策。2022 年底，中國新能源汽車購置補貼政策正式退出歷史舞臺，宣告著新能源汽車行業正式進入“后補貼時代”。2023 年 6 月，財政部、稅務總局、工業和信息化部聯合發布公告，對 2024-2025年購置新能源車型免征購置稅，2026-2027 年減征。2024 年 4 月，商務部等 7 部門聯合印發汽車以舊換新補貼實施細則，有望托底國內車市銷量穩健表現。0%10%20%30%40%50%60%05001,0001,5002,0002,50

46、03,000乘用車銷量（萬輛）新能源汽車銷量（萬輛）新能源滲透率（%）-10%-5%0%5%10%15%20%25%0501001502002503003501月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2025乘用車銷量2024乘用車銷量yoy（%）比亞迪(002594)公司深度報告 15 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表25:政策持續逆周期刺激，有望托底加速車市表現 資料來源：Wind，方正證券研究所 2.22.2 車市結構性機會存續，價量表現出征藍海市場車市結構性機會存續，價量表現出征藍海市場 車市結構性機會存續，自主新能源滲透空間廣闊。車市結構性

47、機會存續，自主新能源滲透空間廣闊。新能源滲透新能源滲透取代燃油車取代燃油車方面：方面：自主品牌燃油車與合資燃油車逐步被新能源取代，根據我們測算，2025 年 0-20萬/20-40 萬/40 萬以上價格帶新能源汽車滲透空間為 754/329/102 萬臺。自主替自主替代合資方面，代合資方面，我們判斷自主品牌憑借著電動智能化以及規模效應帶來的性價比優勢，自主品牌替代合資品牌仍為 2025 年的主要趨勢，根據我們測算 0-20 萬/20-40 萬/40 萬以上價格帶自主品牌替代空間為 382/390/118 萬臺。圖表26:2025 年分價格帶新能源滲透空間 圖表27:2025 年分價格合資替代空

48、間 資料來源：乘聯會，方正證券研究所 資料來源：乘聯會，方正證券研究所 中高端市場是國產替代重要發力方向：中高端市場是國產替代重要發力方向：目前 20 萬元以下價格帶自主品牌滲透率較高，20-40 萬價格帶自主品牌滲透率均未超 50%，具有較大滲透空間。綜合量價因素考量，國產替代結構性機遇來自20-40萬價格帶自主新能源汽車滲透空間?？紤]到利潤和銷量在不同價格帶不同，最大的核心機遇來自 20-40 萬價格帶。比亞迪(002594)公司深度報告 16 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表28:各價格帶自主品牌滲透率 資料來源：交強險，方正證券研究所 2.32.3 新車

49、周期；科技引領產品周期再落一子，多品牌車型打造向上動能新車周期；科技引領產品周期再落一子，多品牌車型打造向上動能 比亞迪比亞迪 20252025 新車布局，新車布局，多品牌矩陣全面上新。多品牌矩陣全面上新。2025 年比亞迪 e4.0 純電平臺有望推出，新技術賦能下主品牌上市的新車預計多達 5-10 款，價格帶覆蓋 10 萬元-30 萬元區間。此外騰勢、仰望、方程豹多款車型即將面世，騰勢 N9、仰望 SUV、方程豹 8 等重點車型頻出，有望貢獻后續銷量增量，同時帶動公司整體 ASP 以及利潤提升。圖表29:比亞迪 24Q4 至 2025 新車概覽 系列系列 新車新車 能源類型能源類型 新車定位

50、新車定位 售價售價 王朝王朝 秦 L EV EV B 級轎車 預計 12 萬元起 夏 PHEV MPV 預計 30 萬元 漢 L EV C 級轎車 預計 18 萬元起 唐 L EV D 級 SUV 預計 21-23 萬元 海洋海洋 海豹 06DM-i PHEV B 級轎車 9.98 萬-13.98 萬元 海獅 07 EV B 級轎車 18.98-23.98 萬元 OCEAN-M EV B 級轎車 預計 15 萬-20 萬元 騰勢騰勢 騰勢 Z9GT EV/PHEV D 級轎車 33.48-41.48 萬元 騰勢 Z9 EV/PHEV D 級轎車 33.48-41.48 萬元 騰勢 N9 PHE

51、V D 級 SUV 預計 40-50 萬元 仰望仰望 仰望 U7 EV D 級轎車 預計約 100 萬元 方程豹方程豹 豹 3 PHEV 硬派越野 預計約 25 萬元 豹 8 PHEV 硬派越野 37.98-40.78 萬元 資料來源：易車網，百度有駕，方正證券研究所 比亞迪(002594)公司深度報告 17 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 2.3.12.3.1 夯實夯實 2020 萬以內價格帶萬以內價格帶市場：市場：核心競爭力穩固核心競爭力穩固 比亞迪比亞迪 2 20 0 萬以內產品布局明確，價格帶密集投放。萬以內產品布局明確，價格帶密集投放。20 萬元以內，比亞

52、迪形成了王朝海洋系列密集布局，包括元、宋、秦、漢、唐等王朝系列產品，以及海鷗、海豚、海豹、海獅等核心品類，動力類型囊括混動、純電等，在同系包括多變種多動力類型，以宋為例，宋 plus，宋 pro，宋 L 等衍生系列，產品輻射 20 萬元上下價格帶，形成了密集的產品矩陣布局。圖表30:比亞迪 20 萬以下價格帶車型密集鋪設 資料來源：易車，方正證券研究所 價格帶密集鋪設完畢，基本盤價格帶密集鋪設完畢，基本盤有效支撐有效支撐。2023 年，公司 20 萬以下車型銷量為195.5 萬輛，同比提升 59.5%，市占率為 15.7%。2024 年榮耀版上市開啟改款周期，2024 年 1-9 月公司銷量為

53、 192.9 萬輛，市占率提升至 21.4%，銷量與份額持續上行。公司主要依托主品牌王朝網與海洋網布局，車型包括秦 Plus、海鷗、宋 Plus 等，2024 年月均銷量達到 3 萬臺以上，眾多爆款車型支撐公司在該價格帶銷量，成為公司基本盤。多款車型銷量領先，爆款打造能力得到驗證。多款車型銷量領先，爆款打造能力得到驗證。車型平臺升級進一步提升公司銷量，在前十大新能源車型銷量中，比亞迪獨占六席，充分驗證公司打造爆款車型能力及效率。圖表31:新能源車型銷量 Top10 資料來源：交強險，方正證券研究所 05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,000

54、45,000比亞迪(002594)公司深度報告 18 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 2.3.22.3.2 重點發力重點發力 2020 萬以上價格帶萬以上價格帶，中高端市場中高端市場打造打造比亞迪下一成長戰略空間比亞迪下一成長戰略空間 千萬中高端市場有待發力千萬中高端市場有待發力，自主品牌新藍海廣闊，自主品牌新藍海廣闊。將 20-40 萬元的中高端市場和40 萬元以上的高端市場結合進行分析，市場空間從 2020 年的 619.0 萬輛增長至2023 年的 868.8 萬輛，2024 年銷量有望達到 920.2 萬輛，同比+5.9%，新能源銷量則從 2020 年的 4

55、5.2 萬輛增長至 2023 年的 290.7 萬輛，2024 年新能源銷量有望達到 415.4 萬輛，同比+42.9%，新能源滲透率 43.9%，同比+11.7pct。20 萬元以上價格帶的市場穩定增長，產品結構方面新能源滲透率快速提升，新能源高端產品的空間逐步打開，通過發力高端化市場，比亞迪有望打開戰略成長空間。圖表32:20 萬元以上市場銷量及自主份額 圖表33:20 萬元以上市場銷量及新能源滲透率 資料來源：交強險，方正證券研究所 資料來源：交強險，方正證券研究所 2.3.32.3.3 中高端化看點中高端化看點 1 1騰勢汽車：打造騰勢汽車：打造 N9N9，Z Z9 9，D9D9 三足

56、鼎立三足鼎立 創建中高端品牌創建中高端品牌騰勢騰勢，拓展高端市場空間，拓展高端市場空間。騰勢品牌為比亞迪中高端品牌，目前在售車型為騰勢 D9、騰勢 N7、騰勢 N8、騰勢 Z9 GT 四款產品，其中騰勢 D9 為銷量主力，2024 年平均月銷約為 7000-8000 輛，Z9 GT 于 2024 年 9 月上市，銷量仍在爬坡中，9/10 月終端分別交付 1393/2306 輛。由于 N7、N8 銷量表現欠佳且Z9 GT銷量仍在爬坡。2024年 1-10月騰勢在 20-40萬元價格帶的份額約為0.4%，仍有較大提升空間；在 40 萬元以上市場中，D9 維持較高銷量水平，帶動騰勢在2024 年 1

57、-10 月 40 萬元以上新能源市場的份額達到 16.3%，僅次于問界（26.4%）和理想（17.6%）。比亞迪(002594)公司深度報告 19 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表34:騰勢系列車型銷量走勢 圖表35:2024 年 1-10 月騰勢在 40 萬元以上新能源市場份額 資料來源：交強險，方正證券研究所 資料來源：交強險，方正證券研究所 車型覆蓋全面，主打車型覆蓋全面，主打 3030 萬及以上中高端價格帶。萬及以上中高端價格帶。騰勢車型覆蓋全全面，轎車、MPV、SUV 實現全面布局。價格帶方面，騰勢主打 30 萬及以上中高端價格帶，代表產品為 D9/Z

58、9/N9 三款旗艦產品：代表車型代表車型 1 1：騰勢：騰勢 D9D9。騰勢 D9 定位中大型 MPV，面向商務家庭兼顧用戶，對標嵐圖夢想家、小鵬 X9 等。代表車型代表車型 2 2：騰勢騰勢 Z9Z9。騰勢 Z9 定位 D 級科技豪華旗艦轎車，面向高端家庭和商務用戶，對標蔚來 ET7 等。代表車型代表車型 3 3：騰勢騰勢 N N9 9。騰勢 N9 為中大型新能源 SUV，主打高端市場，對標理想L9、問界 M9 等，預計 2025 年第一季度上市。圖表36:騰勢產品布局圖 資料來源：汽車之家，新浪，網易，方正證券研究所 2.3.42.3.4 中高端化看點中高端化看點 2 2方程豹方程豹：從：

59、從 3 3-8 8，全序列硬派越野布局，全序列硬派越野布局 比亞迪比亞迪強勢進軍，開啟硬派越野賽道新征程強勢進軍，開啟硬派越野賽道新征程。方程豹品牌是比亞迪旗下的新能源個性化品牌，產品以硬派越野風格觸達越野細分賽道，首款產品豹 5 于 2023 年11 月上市，終端月銷一度突破 5000 輛，后續月銷維持在 2000-3000 輛之間，2024年 7 月 29 日豹 5 降價，銷量快速回升，10 月銷量達到 5681 輛創新高。比亞迪(002594)公司深度報告 20 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表37:方程豹序列產品上市時間 圖表38:豹 5 終端銷量走勢

60、資料來源：汽車之家，方正證券研究所 資料來源：交強險，方正證券研究所 包含豹與鈦兩大產品線，包含豹與鈦兩大產品線，覆蓋高端與家庭越野市場。覆蓋高端與家庭越野市場。豹系列定位高端硬派越野市場，主打非承載式車身結構，適合追求極致越野體驗的用戶，而鈦系列則定位家用硬派市場，主打承載式車身結構，適合城市和家庭用戶。目前主要有豹 5、豹8、鈦 3 共三款車型：豹豹 5 5：2023 年 11 月上市，頂配車型配備云輦-P 智能液壓車身控制系統，兼容城市與越野，對標坦克 300、坦克 400 等；豹豹 8 8：華為賦能下首款硬派智能越野，對標坦克 700、豐田普拉多等。鈦鈦 3 3：是一款純電動 SUV，

61、聚焦家用硬派市場，2025 年上半年上市。華為賦能華為賦能智能智能駕駛駕駛，豹，豹 8 8 打造打造智能硬派智能硬派 SUVSUV。2024 年 8 月,比亞迪方程豹與華為在深圳簽訂智能駕駛合作協議,聚焦即將上市的方程豹豹 8 車型，搭載華為乾崑智駕 ADS3.0，共同打造全球首個硬派專屬智駕方案。方程豹豹 8 于 2024 年 11 月上市，定價 37.98 萬元-40.78 萬元，產品在電機功率與扭矩方面優勢顯著，油耗水平領先于競品，搭載的華為乾崑智駕 ADS 能夠支持高速和城區高階駕駛，凸顯新車智能化屬性。圖表39:方程豹豹 8 造型 圖表40:豹 8 與華為合作簽約 資料來源：易車，方

62、正證券研究所 資料來源：華為，方正證券研究所 509 4,374 5,170 2,176 3,518 1,631 2,165 2,551 1,332 4,513 5,494 5,681 0100020003000400050006000豹5比亞迪(002594)公司深度報告 21 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 3 3 雙劍齊發，科技驅動下一代煥新周期全面發力雙劍齊發，科技驅動下一代煥新周期全面發力 3.13.1 高階智駕元年，智駕進入平常百姓家高階智駕元年，智駕進入平常百姓家 高階自動駕駛拐點將至，關注重點車企擴容高階自動駕駛拐點將至，關注重點車企擴容。國內多個智

63、能化領先品牌新款車型持續推出，車型上市放量后將帶來高階自動駕駛滲透率快速提升。預計 2025 年高階自動駕駛滲透率為 13.4%，自動駕駛行業持續擴容。在滲透率提升的行業趨勢下疊加自動駕駛政策放開預期，自動駕駛在 2025 年有望加速滲透，國內智駕方面主要車企有華為造車業務核心企業賽力斯，以及國內智能化領先的新勢力小鵬汽車、理想汽車等。圖表41:自動駕駛競爭梯隊格局梳理 圖表42:國內 NOA 技術分布布局圖 資料來源：汽車之心，方正證券研究所 資料來源：36 氪，方正證券研究所 2 2025025 年，高階智駕駛入平常百姓家。年，高階智駕駛入平常百姓家。受純視覺方案帶來的降本影響，搭載城市N

64、OA 功能的車型售價進一步下探至 20 萬元以下，從而帶動高階智駕車型快速放量，如 MONA 03、小鵬 P7+。據億歐智庫調查結果，2023 年用戶對于高速 NOA 作為主要參考因素與次要參考因素分別為 41%、52%,對城市 NOA 作為主要參考因素與次要參考因素分別為 26%、66%。2025 年預計將有更多 20 萬元以下車型搭載城市 NOA 功能，2025 年有望成為高階智駕元年。圖表43:2023 年國內標配 NOA 車型價格分布（%）圖表44:國內領航駕駛搭載量預測(萬輛)資料來源：蓋世汽車，方正證券研究所 資料來源：蓋世汽車，方正證券研究所 0%5%10%15%20%25%30

65、%35%40%0%20%40%60%80%100%120%010020030040050060070080090020232024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E高速NOA城市NOAyoy（%）比亞迪(002594)公司深度報告 22 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 低價格帶車型銷量提升影響低價格帶車型銷量提升影響智駕滲透率，智駕滲透率提升空間廣闊。智駕滲透率，智駕滲透率提升空間廣闊。根據高工汽車及交強險數據，2024Q1-Q3 比亞迪 L2 及以上智駕方案滲透率為 40%，其中，基礎 L2 級方案配置滲透率約 35%，L2+智駕方案滲

66、透率約 5%，智駕方案滲透提升空間廣闊。分價格帶來看，20 萬以下價格帶車型 L2 及以上智駕滲透率呈現提升趨勢，2024 前三季度，10-15 萬元車型中 L2 及以上智駕滲透率為 29.1%，15 萬元以下車型仍有較大提升空間。圖表45:比亞迪現有車型智能駕駛滲透率 圖表46:比亞迪分價格帶車型 L2 及以上智駕滲透率 資料來源：高工汽車，方正證券研究所 資料來源：高工汽車，方正證券研究所 3.23.2 比亞迪三步轉型發力，全面加速智駕下沉比亞迪三步轉型發力，全面加速智駕下沉 智駕歷史復盤：智駕歷史復盤：2021 年 2 月，比亞迪完成對地平線的戰略投資；2021 年 12 月，比亞迪與

67、Momenta 官宣成立合資公司迪派智行；同月，比亞迪入股速騰聚創并簽約達成戰略合作；2022 年 1 月，比亞迪投資芯視界微電子，打造適用于自動駕駛的激光雷達；2022 年 3 月，比亞迪宣布與人工智能計算制造商 NVIDIA（英偉達）在智能駕駛技術方面達成合作，于 2023 年在部分新能源汽車上搭載英偉達 DRIVE Hyperion 平臺，并在 2024 年深化合作，搭載 Drive Thor 芯片并采用英偉達基礎設施進行云端訓練；2024 年，比亞迪方程豹與華為在深圳簽訂智能駕駛合作協議?；陔p方集團戰略合作基礎上，針對方程豹展開智能駕駛的深入合作，首款產品聚焦方程豹豹 8 車型，將搭

68、載華為乾崑智駕 ADS3.0。比亞迪目前合作的智能駕駛硬件供應商包括英偉達、地平線、德州儀器、華為等，公司供應鏈方案與自研方案并重，層層加碼押注智能化下半場。0%10%20%30%40%50%60%L1L2L2+0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20232024Q1-Q3 比亞迪(002594)公司深度報告 23 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表47:比亞迪外部合作供應商關系梳理 資料來源：各公司官網，觀察者網，方正證券研究所 圖表48:比亞迪與華為戰略合作 圖表49:比亞迪與地平線開展合作 資料來源：汽車之家，方正證券研究所 資

69、料來源：地平線官方微博，方正證券研究所 自研團隊逐漸發力，內外競速駛入智駕賽道。自研團隊逐漸發力，內外競速駛入智駕賽道。2024 年初，比亞迪重新整合其智能駕駛研發資源，將多支研發團隊并入“汽車新技術院”，確立了三大核心團隊：智能駕駛開發中心、天璇團隊和天狼團隊，天璇、天狼分別負責高階智駕、中低階智駕平臺的研發工作，智能駕駛研發中心負責方案量產與交付，可靈活選用內部及外部方案。2023 年，比亞迪通過仰望、騰勢切入高階智駕的量產。據 36 氪消息，2024 年 10 月，天璇開發部、天狼研發部已完成整合；11 月初，天璇開發部負責人許凌云提出離職，部門整合后，一些天璇成員開始幫助天狼團隊加快量

70、產，智駕部門整合也體現了比亞迪沖刺自研量產的信號。比亞迪(002594)公司深度報告 24 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表50:比亞迪智駕組織架構關系 資料來源：新智駕，36 氪，騰訊網，方正證券研究所 智駕全面提速，多車型實現上車，后續展望搭載全面化。智駕全面提速，多車型實現上車，后續展望搭載全面化。在比亞迪系列布局持續發力，2023 年，比亞迪通過仰望和騰勢品牌的高階智能駕駛系統切入市場，以“天神之眼”系統為代表的高階智能駕駛系統實現了量產。2024 年，比亞迪 BAS 3.0+系統通過數據驅動的大模型技術，實現了從 2D 到 3D 的感知算法飛躍，并通過

71、端到端的學習方式，進一步提升了智能駕駛系統的感知、決策和執行能力。目前，比亞迪自研的高階智駕系統“天神之眼”已經在多款車型上搭載，包括 2025 款宋 L EV、騰勢 N7、2024 款漢 EV、2025 款海豹、海獅 07EV 和仰望 U8。接下來騰勢 N9、唐 L 等車型有望推出高階智駕版本，以及多款新車有望陸續搭載。圖表51:比亞迪高階智駕搭載車型梳理（高工數據庫標注 L3 等級車型）資料來源：高工汽車，方正證券研究所 比亞迪(002594)公司深度報告 25 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 高階智駕功能目前搭載于高端品牌序列，滲透率高階智駕功能目前搭載于高端

72、品牌序列，滲透率當前較低當前較低。比亞迪目前搭載 NOA等高階智能功能的品牌主要為仰望、方程豹、騰勢系列以及王朝、海洋的少數高端車型，截至 2024Q3，比亞迪 2024 年高速 NOA/城市 NOA 智駕滲透率分別為1.0%/0.5%，具備較大提升空間。圖表52:比亞迪 L2+高階智駕滲透率 圖表53:比亞迪部分搭載高階智駕功能車型 資料來源：高工汽車，方正證券研究所 資料來源：高工汽車，汽車之家，方正證券研究所 智駕戰略變陣，高階智駕加速上車。智駕戰略變陣，高階智駕加速上車。比亞迪智駕發展可大致分為三個階段：第一階段：第一階段：20222022-20242024 年初，年初，戰略糾偏轉型戰

73、略糾偏轉型。2022 年時，比亞迪規劃院智駕團隊只有 100 多人。在兩年時間內，比亞迪智駕團隊已擴充至 4000 人，是特斯拉智駕團隊的 5 倍，和華為智駕團隊的規模相當。在這兩年內，得益于團隊迅速擴充以及智駕供應鏈的不斷成熟，比亞迪幾乎從無到有實現了主銷車型的高階智駕量產，進行了過往在智駕跟隨戰略的糾偏。2023 年，比亞迪通過仰望、騰勢切入高階智駕的量產，2024 年 1 月的比亞迪夢想日上，王傳福明確提出智能化戰略整車智能，加速智駕上車正式提上日程。第二階段：第二階段：20242024 年初年初-20252025 年，高階智駕車型擴展。年，高階智駕車型擴展。2023 年，比亞迪通過仰望

74、、騰勢切入高階智駕的量產。截至 2024 年 10 月，仰望 U8、騰勢 N7、漢 EV、宋 L EV、海獅 07 EV、海豹，都推出了搭載“天神之眼”高階智駕的車型版本。據 HiEV大蒜粒車研所表示，比亞迪計劃在 2025 年將高階智能駕駛（如 NOA 功能）下放至 10 萬元級車型上。展望后續：展望后續：20252025 年后，或提高軟硬件自研率。年后，或提高軟硬件自研率。據 HiEV 大蒜粒車研所表示，除了自研算法外，比亞迪內部也在規劃自研智駕芯片。后續預計比亞迪從中低階芯片起步，逐步實現智能駕駛芯片的自研化，從而進一步提升技術自主性和成本控制力。0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%

75、1.0%1.2%高速NOA（L2.5）城市NOA（L2.9）比亞迪(002594)公司深度報告 26 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表54:比亞迪智駕發展階段 資料來源：HiEV，36 氪，方正證券研究所 3.33.3 高階智駕普惠下沉，多方案合作高階智駕普惠下沉，多方案合作+自研配套保障自研配套保障 雙平臺戰略推進，打造規模效應后的智能化優勢。雙平臺戰略推進，打造規模效應后的智能化優勢。2024 年 1 月 16 日，比亞迪夢想日正式舉辦，發布了新能源汽車智能化發展全新戰略整車智能，并計劃在2025 年在所有車型都推出智駕版本，在銷量取得規模效應后，力爭打造自

76、身智能化優勢。比亞迪的智駕包括兩大板塊：標準化智駕平臺與整車智能創新平臺。比亞迪的智駕包括兩大板塊：標準化智駕平臺與整車智能創新平臺。其中，標準標準化智駕平臺化智駕平臺主要車型是王朝、海洋以及方程豹，該種模式下，比亞迪采用全棧自研以及華為乾崑等外部開放合作雙路徑，在自研構建自己的智駕體系和能力的同時，兼容外部相對成熟、成本適當的方案滿足盡快上車的需求并反哺自研，相對周期短，標準化程度高，方案成熟，成本更低。整車智能創新平臺車型主要以仰望、騰勢為主，整車智能創新平臺車型主要以仰望、騰勢為主，搭載易四方、易三方技術平臺，這些車型從整車設計就考慮全新架構下的智電融合，將采用 BAS 3.0+“廣義”

77、智駕系統，使用端到端技術配合整車的感知、動力自由控制、底盤穩定控制，以此來獲得更安全、更舒適的操控和駕駛體驗。比亞迪(002594)公司深度報告 27 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表55:比亞迪智駕規劃方案 圖表56:比亞迪高階智駕 資料來源：搜狐汽車，方正證券研究所 資料來源：搜狐汽車，方正證券研究所 多方合作伙伴，國產替代加速。多方合作伙伴，國產替代加速。比亞迪 ADAS 方案中的視覺主芯片配套方案眾多，包括賽靈思、瑞薩、地平線、TI、Mobileye 多種方案，配套份額而言，國產替代趨勢明顯，由 2023 年的賽靈思、瑞薩逐步切換為 2024 年的地平線

78、占主導份額；中高階智駕方案中，域控制器芯片配套比例也由 2023 年的 TI 份額過半逐步切換到以地平線占比過半。圖表57:比亞迪 2023 年 ADAS 方案視覺主芯片配套比例 圖表58:比亞迪 2024 年 Q1-Q3 ADAS 視覺主芯片配套比例 資料來源：高工產業研究院，方正證券研究所 資料來源：高工產業研究院，方正證券研究所 賽靈思瑞薩地平線TIMobileye賽靈思瑞薩地平線TIMobileye比亞迪(002594)公司深度報告 28 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表59:比亞迪 2023 年域控制器方案芯片配套比例 圖表60:比亞迪 2024Q1-

79、Q3 域控制器方案芯片配套比例 資料來源：高工產業研究院，方正證券研究所 資料來源：高工產業研究院，方正證券研究所 集團化規模效應依托，成本優勢明顯：集團化規模效應依托，成本優勢明顯：后續持續降本和行業主流主機廠相比具備明顯的成本與規模優勢，主要得益于統一標準與規模優勢。我們認為，自動駕駛規模與技術優勢有望轉換為成本優勢，在技術降本釋放技術潛在競爭潛能，有望在后續競爭中取得關鍵優勢。硬件規格統一：硬件規格統一：2023 年，當比亞迪決定開始量產高階智駕系統之初，即決定了盡可能采用統一規格的硬件，比如攝像頭的配置。統一硬件帶來多種好處：1）方便統一的數據收集。2）較低采購成本。3）方便不同供應商

80、之間的切換。計算平臺標準化運營：計算平臺標準化運營：比亞迪的夢想日對計算硬件又做了進一步的統一。其將智駕的計算平臺統稱為 DiPilot xxx，而不再公布具體的芯片品牌與型號：1）100T 算力以內的，NVIDIA Drive OrinN 與地平線征程 5，統稱為 DiPilot 100；2）300T 算力以內的，單 OrinX 稱為 DiPilot 300；3）508T 算力的雙OrinX，稱為 DiPilot 600。圖表61:比亞迪 DiPilot 智駕 資料來源：汽車網評，方正證券研究所 采購規模效應：采購規模效應：智駕域控制器的自研與成本優勢。從仰望、騰勢上的天神之眼智駕系統量產開

81、始，比亞迪的智駕域控制器就是自研和自制的，甚至包括TI地平線英偉達TI地平線英偉達華為比亞迪(002594)公司深度報告 29 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 域控制器的鋁制外殼。大批量標準化采購帶來顯著的規模效應，五百萬級別的量級領先任何 tier1。后續自研可期；自研芯片或在進行時，低階智駕方面，后續自研可期；自研芯片或在進行時，低階智駕方面，根據芯流智庫報道，比亞迪已于半年前開始自研智駕芯片，首款芯片對標 8TOPS 算力的 TDA4VM，集中覆蓋其 10-20 萬元主流車型。中高階智駕方面：中高階智駕方面：根據“未來汽車 Daily”報道，比亞迪在研發的智駕

82、芯片算力達到 80TOPS，目標為替代英偉達的 Orin N 和地平線的 J6E，該款芯片由比亞迪半導體團隊主導，21 事業部等團隊以及外部供應商提供技術援助，芯片的封裝可能會交給 6 部，該芯片將會覆蓋比亞迪旗下 8-30 萬價格區間的車型。根據 EET 說明，智駕芯片年銷量 10 萬級可實現一款智駕芯片的盈虧平衡，在規模優勢下，比亞迪憑借銷量優勢可逐步實現自研芯片對現有方案的取代，進一步實現整車智駕層面的降本。圖表62:比亞迪或處于布局中的自研芯片 資料來源：芯流智庫，未來汽車 Daily，方正證券研究所 圖表63:比亞迪規?；瘍瀯菹峦獠?自研降本 資料來源：懂車帝，電子工程專輯，方正證券

83、研究所 3.43.4 E E4.04.0 平臺發力，純電產品煥新周期開啟平臺發力，純電產品煥新周期開啟 E E4.04.0 平臺平臺煥新煥新周期開啟在即周期開啟在即,純電產品力進一步夯實：純電產品力進一步夯實：我們預計 4.0 平臺將于2025 年上半年發布，采取 1200V 架構，支持高速補能效率，達到油電同速的超級比亞迪(002594)公司深度報告 30 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 補能效率，相較于市場目前居多的 800V 架構將會進一步升級。此外，集成化和輕量化程度有望進一步提高，強大的產品力有望復刻歷輪表現，技術驅動銷量進一步提升。圖表64:比亞迪 E

84、平臺發展趨勢 資料來源：汽車之家，新出行，電動邦，界面新聞，方正證券研究所 3.53.5 E E4.04.0 代表車型前瞻代表車型前瞻 暢銷系列車型推出，車型銷量可期。暢銷系列車型推出，車型銷量可期。2025 年，在比亞迪主品牌中預計公司將有多款全新車型推出，包括漢 L、唐 L 等暢銷系列車型：1 1）漢漢 L L：漢 L 定位全新中大型轎車，預計將作為一款全新車型發布，與現款漢同堂銷售。動力上，漢 L 預計或將會推出 DM-i 混動車型和 EV 純電車型，DM-i 車型將搭載目前比亞迪最新的第五代 DM 混動技術，并采用全新的 1.5T 混動專用發動機，將擁有更好的油耗表現。同時，高階智駕系

85、統以及云輦車身控制系統也一定會在比亞迪漢 L 上配備，預計 2025 年第一季度發布。2 2）唐唐 L L：前臉造型方面,預計唐 L 將使用比亞迪最新一代龍顏設計語言，采用雙層式大燈設計,車頂上方裝配了激光雷達傳感器,有望搭載比亞迪高階智駕系統。圖表65:比亞迪漢 L 偽裝圖 圖表66:比亞迪唐 L 偽裝圖 資料來源：汽車之家，方正證券研究所 資料來源：汽車之家，方正證券研究所 比亞迪(002594)公司深度報告 31 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 歷輪產品力提升銷售見效明顯，歷輪產品力提升銷售見效明顯，E4.0E4.0 有望再次驅動市占率飛躍。有望再次驅動市占率

86、飛躍。公司歷輪 E 平臺迭代均帶來銷量隨之提升。2021 年 9 月，比亞迪 e 平臺 3.0 正式發布，標配了全球首創八合一電動力總成+全球首創寬溫域熱泵，最大行駛里程突破 1000km。2021 年 8 月公司純電車型銷量約 3 萬輛，至 2023 年 12 月純電車型銷量達到 15萬輛。2024 年 5 月，比亞迪 e 平臺 3.0 Evo 推出，2024 年 9 月公司純電市占率達到 6.5%，歷次平臺升級迭代均帶來明顯有效的銷量大幅增長。圖表67:比亞迪純電車型銷量（萬輛）資料來源：Marklines，方正證券研究所 3.63.6 產品周期同步投放，下一代產品競爭力有望引領市場表現產

87、品周期同步投放，下一代產品競爭力有望引領市場表現 預計春節后有望重啟超級產品周期，預計春節后有望重啟超級產品周期，20252025 年市場份額有望超年市場份額有望超 20%20%。2025 年，隨高階智駕至下探 20 萬以下價格帶車型，E 平臺 4.0 的推出及比亞迪夏、唐 L、漢 L等新品的發布，在中低價格帶車型中，比亞迪可憑借高階智駕下沉的性價比優勢持續提升市場份額；在高端價格帶車型中，公司可依托騰勢、方程豹及仰望等高端品牌的整車智能優勢進行差異化競爭，有望開啟又一輪超級產品周期。根據我們測算，2025-2026 年比亞迪海內外銷量有望達 550-650 萬臺，國內市場份額有望超 20%。

88、比亞迪(002594)公司深度報告 32 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表68:比亞迪銷量預期與增長率 圖表69:比亞迪國內市場份額預測 資料來源：汽車之家，方正證券研究所 資料來源：乘聯會，方正證券研究所測算 -40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%0100200300400500600700201320142015201620172018201920202021202220232024E2025E銷量（萬臺）YOY0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%比亞迪市占率比亞迪(002594)公司深度報告 33

89、敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 4 4 出海：出海：全球化展望新空間，開拓全球成長周期領先全球化展望新空間，開拓全球成長周期領先 4.14.1 比亞迪全球戰略落地，成效顯著比亞迪全球戰略落地，成效顯著 全球市場擴張全球市場擴張，海內外共同推進海內外共同推進。截至 2024 年 7 月，比亞迪新能源汽車已遍及全球 88 個國家和地區，400 多個城市，在泰國、巴西、匈牙利、烏茲別克斯坦等國設有乘用車生產基地。2024 年前三季度，公司海外銷量達到 16.3 萬輛，整體銷量占比達到 7%，出口戰略成為公司后續銷量增長主要驅動力之一。圖表70:比亞迪海內外出海占比年度（%

90、）圖表71:比亞迪海內外出海占比月度高頻（%）資料來源：Wind，方正證券研究所 資料來源：Wind，方正證券研究所 4.24.2 全球化：國際貿易環境邊際惡化，出海建廠大勢所趨全球化：國際貿易環境邊際惡化，出海建廠大勢所趨 2 2025025 年海外關稅環境邊際惡化，中外整車貿易壁壘抬升：年海外關稅環境邊際惡化，中外整車貿易壁壘抬升：美國自特朗普時期以來對進口汽車持續施加高關稅，尤其是針對來自中國的產品，目前的關稅率平均達到 27.5%，預計未來仍有進一步提升的可能。在歐洲，歐盟自 2024 年起實施碳邊境調節機制（CBAM），這不僅提高了進口門檻，還增加了中國企業在碳排放合規方面的成本壓力

91、。此外，歐洲多個國家對本土生產的補貼政策增強了對進口汽車的價格優勢。巴西對進口整車征收 35%的關稅，這是其工業政策中的重要一環，致使進口車價格居高不下。海外建廠大勢所趨，出海建廠元年值得期待。海外建廠大勢所趨，出海建廠元年值得期待。公司在海外持續布局產能，基于各大生產基地拓寬全球市場。海外產能涵蓋歐洲、南美洲、東南亞等地區，包括巴西、匈牙利、土耳其、泰國等多個國家，達產后合計產能有望達 115 萬臺/年。其中 2025 年巴西以及匈牙利工廠有望投產，后續海外直接生產銷售，有望實現更好的本地化探索布局。圖表72:比亞迪海外產能情況（萬輛）國家 產能（萬輛）產能規劃 投產時間 巴西 30 202

92、5 年投產 匈牙利 20 2025 年年底投產 烏茲別克斯坦 20 第一階段年產量 5 萬臺，后續增至 20 萬臺，進而增至 50 萬臺 2024 年 6 月，驅逐艦 05和宋 PLUS DM-i 冠軍版開始生產 土耳其 15 2026 年底投產 泰國 15 2024 年 7 月投產 0%20%40%60%80%100%國內海外10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%中國海外比亞迪(002594)公司深度報告 34 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 印尼 15 2026 年投產 合計 115-資料來源：懂車帝，澎湃新聞，環球網，網易新聞，方正證券

93、研究所 積極布局國際市場積極布局國際市場，海外建廠元年。，海外建廠元年。截至 2024 年 7 月，比亞迪新能源汽車已遍及全球 88 個國家和地區，400 多個城市，在泰國、巴西、匈牙利、烏茲別克斯坦等國設有乘用車生產基地。巴西、泰國、以色列、澳大利亞等國家為主要出口銷量流向，銷量占比分別為 34%、15%、11%、10%。圖表73:比亞迪海外銷量（臺）及 YOY 圖表74:2024 年 10 月比亞迪海外銷量結構 資料來源：Wind，方正證券研究所 資料來源：Marklines，方正證券研究所 4.34.3 海內外產能持續發力：全球空間明確海內外產能持續發力：全球空間明確 國內：產能布局豐富

94、，生產基地遍布國內主要經濟地區。國內：產能布局豐富，生產基地遍布國內主要經濟地區?，F階段比亞迪在全國范圍內共有 8 個整車廠生產基地，包括深圳、長沙、西安、鄭州、常州、濟南、合肥、撫州，國內合計規劃產能達到 727 萬輛，此外，海外產能供應同步進展中，在歐洲、南美、東南亞等地持續建設。全球布局產能背后是強大的供應鏈體系，供應鏈角度，公司已經構建了從上游電池原材料、IGBT、SiC 等關鍵組件，到中游新能源三電系統、混合動力平臺、整車電子、底盤、內飾等核心部件，再到下游汽車銷售及金融服務等全產業鏈的深度研發與精細成本控制能力，垂直一體化能力卓著，強大的內外供應體系為產能擴張做好充分配套儲備。圖表

95、75:比亞迪國內產能規劃情況 省市省市 基地名基地名 產能產能 (萬輛萬輛/年年)備注備注 廣東省 深汕工廠 150 原深圳坪山工廠，2024 年 3 月獲批遷址深汕合作區擴建，2025 年規劃年產能 150 萬輛的新能源汽車出口生產基地，其中一期 60 萬輛已建成。涵蓋比亞迪所有高端車型生產線，滿足整車出口需求。湖南省 長沙工廠 90 雨花工廠一期二期合計產能 60 萬，星沙工廠產能 30 萬 陜西省 西安工廠 120 比亞迪最早且規模最大的整車生產基地，分四期建成，合計年產能 120 萬輛。江西省 撫州工廠 35 主力車型為海豚 0%50%100%150%200%250%300%350%4

96、00%450%050001000015000200002500030000350004000045000202207202209202211202301202303202305202307202309202311202401202403202405202407202409202411比亞迪海外銷量（臺）YOY巴西泰國以色列澳大利亞馬來西亞瑞典英國新加坡奧地利法國比亞迪(002594)公司深度報告 35 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 江蘇省 常州工廠 40 主力生產海豹系列 安徽省 合肥工廠 132 一期于 2022 年 6 月 30 日投產，產能約 40 萬輛/年

97、，可混線生產秦系、元系新能源車型；二期于 2023 年 3 月投產，產能約 40 萬輛/年，海洋系為主力車型；三期于 2023 年 1 月開工，計劃 2025 年 5 月全部完工。全部投產后預計年產能 132 萬輛 山東省 濟南工廠 30-河南省 鄭州工廠 100 占地 16000 畝，近 11 平方公里，規劃產能 100 萬輛。湖北省 襄陽工廠 30 目前一、二期主要是電池和零部件，三期規劃整車產能 30 萬輛。合計合計 727-資料來源：迪 fans 公眾號，方正證券研究所 海外海外屬地化布局加速，海外規劃產能超屬地化布局加速，海外規劃產能超 100100 萬臺。萬臺。目前公司已布局了巴西

98、（30 萬輛）、匈牙利（20 萬輛）、烏茲別克斯坦（20 萬輛）、土耳其（15 萬輛）、泰國（15萬輛）、印尼（15 萬輛），累計規劃產能達 115 萬輛。圖表76:比亞迪 2025 年出海布局情況 資料來源：懂車帝，澎湃新聞，環球網，網易新聞，迪 fans 公眾號，方正證券研究所 產能持續布局，產能持續布局，劍指全球千萬龍頭劍指全球千萬龍頭。比亞迪布局海外巴西、匈牙利、土耳其、烏茲別克斯坦、泰國、馬來西亞和印尼，海外產能有望持續釋放。國內布局陜西、河南、長沙、深圳、濟南、常州、合肥、撫州基地。中期展望我們預計比亞迪有望達到千萬級別產銷水平。比亞迪(002594)公司深度報告 36 敬 請 關

99、 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表77:比亞迪海外產能情況（萬輛）國家 產能（萬輛）產能規劃 投產時間 巴西 30 2025 年投產 匈牙利 20 2025 年年底投產 烏茲別克斯坦 20 第一階段年產量 5 萬臺，后續增至 20 萬臺，進而增至 50 萬臺 2024 年 6 月，驅逐艦 05和宋 PLUS DM-i 冠軍版開始生產 土耳其 15 2026 年底投產 泰國 15 2024 年 7 月投產 印尼 15 2026 年投產 合計 115115 -資料來源：懂車帝，澎湃新聞，環球網，網易新聞，方正證券研究所 4.44.4 預計海外可觸達市場空間在預計海外可觸達市場空

100、間在 3 3000000 萬臺量級，出海長周期啟動元年萬臺量級，出海長周期啟動元年 海外海外可觸達市場在可觸達市場在 3 3000000 萬臺量級。萬臺量級。疫情前全球乘用車銷量規模約 8000 萬，疫情后降到 6800 萬，23 年恢復至 7500 萬左右，假設全球乘用車銷量規模逐步恢復至疫情前 8000 萬輛規模，剔除中國、北美、南亞合計 4800 萬輛，海外市場仍有約3200 萬輛的市場空間。1 1）西歐：）西歐：市場規模 1300 萬輛，目前西歐較多國家新能源滲透率已經達到 20%以上，在歐盟關稅加征的背景下，國內車企有望通過本地化產能布局實現西歐市場的進一步開發并帶動銷量實現提升；2

101、 2）東歐：）東歐：市場規模 350 萬，其中俄羅斯在地緣沖突前約 180 萬，目前 90-100 萬，中國品牌市占率約 50%；3 3）拉美：）拉美：市場規模近 450 萬，其中巴西約 220 萬，墨西哥約 136 萬，比亞迪、長城、奇瑞等車企已進入當地市場，其中比亞迪在巴西正進行產能建設，有望為公司帶來較多增量；4 4）東南亞：）東南亞：市場規模 200-300 萬左右，豐田、本田等日系品牌主導東南亞市場，國內自主品牌目前正陸續登陸泰國、馬來西亞、印尼等國并拓展當地市場；5 5）東亞：）東亞：日本與韓國市場規模約 200-300 萬，由于本土車企實力較強，國內車企進入當地市場具有一定難度；

102、6 6）中東）中東&非洲：非洲：市場規模約 50-100 萬市場規模，但新能源滲透率仍處于較低水平；7 7）大洋洲：）大洋洲：市場規模約 130 萬，由于當地無本土汽車工業，因此汽車消費依賴海外進口。圖表78:全球各地區市場空間及新能源滲透率 20232023 輕型車銷量輕型車銷量 占比占比 YOYYOY 20182018-2023CAGR2023CAGR 新能源銷量新能源銷量 新能源滲透率新能源滲透率 全球全球 7,5067,506 100.0%100.0%12.1%12.1%-1.2%1.2%1,3851,385 18.5%18.5%規模大、新能源滲透率領先 中國 2,761 36.8%1

103、1.3%2.0%896 32.5%32.5%西歐 1,277 17.0%14.3%-3.8%283 22.2%22.2%規模大、新能源處于起步階段 北美 1,732 23.1%12.3%-2.2%158 9.1%9.1%東歐 348 4.6%32.9%-2.4%11 3.3%3.3%東亞 268 3.6%19.9%-0.6%10 3.9%3.9%比亞迪(002594)公司深度報告 37 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 2024 年 1-10 月比亞迪實現出口 32.9 萬輛，同比+86.9%，占總銷量比重為 9.9%，同比+2.5pct，出口量與出口比重均保持增長態

104、勢。從比亞迪海外銷售的地區來看，巴西占比 32%，遠高于其他國家，泰國、澳大利亞、以色列、印尼占比均在5%以上。比亞迪目前主要產能布局地與海外重點市場重合度高，其中烏茲別克工廠和泰國工廠已于 2024 年投產，巴西、匈牙利、印尼、土耳其工廠也將于 2025及 2026 年投產，合計產能將達到 115 萬輛/年。隨著比亞迪在重點市場的本地化產能逐步落地，產品出海有望打開公司銷量天花板。圖表79:比亞迪出口量及出口占比走勢 圖表80:2024 年比亞迪海外銷量分布 資料來源：公司公告，中汽協，方正證券研究所 資料來源：Marklines，方正證券研究所 東南亞 233 3.1%4.6%-0.5%1

105、1 4.5%4.5%規模大、仍然以傳統燃油車為主 拉美 444 5.9%8.0%-3.7%3 0.7%0.7%南亞 228 3.0%-1.8%-6.0%0 0.1%0.1%其他市場 大洋洲 128 1.7%10.9%0.9%8 6.5%6.5%中東&非 87 1.2%-0.6%-3.3%5 5.5%5.5%資料來源：Marklines，方正證券研究所 圖表81:比亞迪全球產能布局 市場規模 新能源市場規模 新能源滲透率 建廠地區 產能（萬輛/年）建設進度 歐洲及周邊地區 1,625 294 18.1%匈牙利 20 預計 2025 投產 土耳其 15 預計 2026 投產 拉美 444 3 0.

106、7%巴西 30 預計 2025 投產 東南亞 233 11 4.5%泰國 15 已投產 印尼 15 預計 2026 年投產 大洋洲 128 8 6.5%中東&非洲 87 5 5.5%烏茲別克斯坦 20 第一批次已投產 合計 2,517 321 12.7%115 資料來源：Marklines，懂車帝，澎湃新聞，環球網，網易新聞，方正證券研究所 比亞迪(002594)公司深度報告 38 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 5 5 盈利預測與估值盈利預測與估值 5.15.1 銷量：出海銷量：出海+內需齊發力，內需齊發力，預計預計合計銷量有望合計銷量有望再上新階再上新階 技術平

107、臺迭代，新車頻出提供增量。技術平臺迭代，新車頻出提供增量。伴隨 DM 5.0 以及后續 E4.0 平臺發布，公司多款新車持續推出，當前銷量有望大幅提升。我們預計 2025-2026 年比亞迪銷量有望達到 550-650 萬臺區間。其中增量來源主要來自于唐 L、漢 L、騰勢 N9、方程豹豹 8 等熱門車型，驅動公司整體銷量向上。圖表82:比亞迪銷量同比持續上行 資料來源：Marklines，方正證券研究所 5.25.2 ASPASP：底部企穩底部企穩，品牌換新高端化驅動品牌換新高端化驅動向上向上 車型平臺切換，車型平臺切換，ASPASP 拐點拐點向上。向上。受價格戰影響，比亞迪單車 ASP 自

108、2024 年二季度開始持續下行。至 2024 年 2 月 19 日，均價僅 11.39 萬元的秦 PLUS 榮耀版上市，此后漢、唐等均價超 20 萬的榮耀版上市，帶動 ASP 迅速回升。伴隨 DM 5.0 發布以及后續 e4.0 平臺車型推出，ASP 底部拐點呈現。預計 2024Q4 比亞迪 ASP 為13.66 萬元，在 2025 年持續上行，至 2025Q4 達到 15.10 萬元，單車 ASP 持續上行。圖表83:預計比亞迪單車 ASP 預計持續上行 資料來源：Wind，方正證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0100200300400500600700

109、20202021202220232024E2025E2026E王朝海洋騰勢仰望方程豹合計銷量YOY12.5013.0013.5014.0014.5015.0015.502024Q12024Q22024Q32024Q42025Q12025Q22025Q32025Q4比亞迪(002594)公司深度報告 39 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 5.35.3 毛利率：毛利率：持續折舊攤銷和費用的下行持續折舊攤銷和費用的下行，毛利率持續提升，毛利率持續提升 規模效應助力，單車支出大幅改善。規模效應助力，單車支出大幅改善。隨比亞迪業務逐年擴張，固定資產、無形資產為主的資產體量相應

110、增大。我們預計伴隨公司銷量逐年走高，折舊攤銷有望大幅下行,進一步改善公司單車成本表現。2024Q1 單車折舊攤銷以及單車費用約為1.3 萬元、1.7 萬元，單車支出維持高位。2024Q2 后，基于 e 平臺 3.0 Evo 及搭載 DM-i 5.0 系統的車型陸續發布，帶動銷量持續走高。預計單車折舊攤銷以及單車費用在 2025 年底分別達到約 1.0 萬元、0.9 萬元，單車支出有望大幅改善。圖表84:比亞迪單車折舊攤銷趨勢預計（左軸：萬輛，右軸：萬元）圖表85:比亞迪季度費用情況（季度費用：左軸，萬元；單車四費：右軸，萬元）資料來源：公司公告，方正證券研究所 資料來源：公司公告，方正證券研究

111、所 毛利率拐點初現，預計后續持續改善：毛利率拐點初現，預計后續持續改善：伴隨比亞迪銷量高速增長帶來的規模效益釋放，有望帶動公司整車制造成本持續降低，疊加碳酸鋰等原材料成本價格下行、核心零部件年降以及出口利潤增厚等多重因素影響，預計 2024-2026 年比亞迪四費費用率合計分別為 12.7%、13.9%、13.6%，綜合毛利率分別為 21.44%、22.59%、23.07%,其中汽車毛利率為 24.5%、25.0%、25.0%。有望持續改善。圖表86:比亞迪各業務板塊毛利率情況（%）圖表87:比亞迪各項費用率情況（%）資料來源：Wind，方正證券研究所 資料來源：Wind，方正證券研究所 5.

112、45.4 比亞迪電子：同步上行預期差存續比亞迪電子：同步上行預期差存續 0.000.501.001.502.002.50-50.00100.00150.00200.00銷量單車折舊攤銷0.000.200.400.600.801.001.201.401.601.800.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00140.00160.00季度費用單車四費0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%2020202120222023 2024E 2025E 2026E綜合毛利率汽車手機其他-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%20

113、202021202220232024E 2025E2026E銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率比亞迪(002594)公司深度報告 40 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 比亞迪電子同步發力，助力公司毛利率改善。比亞迪電子同步發力，助力公司毛利率改善。消費電子業務方面：大客戶核心產消費電子業務方面：大客戶核心產品出貨穩定，品出貨穩定，產品產品份額或份額或供應種類供應種類逐步提升。逐步提升。2020-2023 年間，蘋果手機出貨量分別為 2.06/2.35/2.26/2.32 億臺，出貨量級較為穩定；2020-2023 年間，ipad全球出貨量分別為 53.2/57

114、.8/60.5/48.5 百萬臺，由于 2023 年 ipad 未更新，23年 ipad 出貨量同比降幅較大，24 年 Q2 2024 版 ipad 發售后，Q2 與 Q3 恢復同比增長趨勢。在此期間，消費電子業務實現收入 487.2/716.3/822.1/974.2 億元，同比增長 47.0%/14.8%/18.5%，遠高于核心產品銷量增速，我們認為公司消費電子收入增長的原因或為公司在大客戶內部的組裝份額實現了提升或拓展了額外零部件供貨品類。圖表88:iphone 全球出貨量及增速 圖表89:ipad 全球出貨量及增速 資料來源：ifind，方正證券研究所 資料來源：ifind，方正證券研

115、究所測算 圖表90:公司大客戶收入及占比 圖表91:2022 年全球 EMS 代工廠 TOP10 資料來源：wind，方正證券研究所 資料來源：搜狐，方正證券研究所 汽車業務方面，汽車業務方面，比亞迪電子為公司比亞迪電子為公司提供熱管理、智駕域控、座艙產品、主動懸架四大類套件，主動懸架與熱管理核心部件均屬自研，具備一定成本優勢，有望調節比亞迪毛利水平，并跟隨比亞迪規模效應實現雙贏。-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%010203040506070809010016Q116Q317Q117Q318Q118Q319Q119Q320Q120Q321Q121Q322

116、Q122Q323Q123Q324Q124Q3iphone手機出貨量（百萬臺）YOY-40%-20%0%20%40%60%80%051015202517Q117Q318Q118Q319Q119Q320Q120Q321Q121Q322Q122Q323Q123Q324Q124Q3ipad出貨量（百萬臺）YOY0%10%20%30%40%50%60%0200400600800202120222023客戶A收入(億元）收入占比比亞迪(002594)公司深度報告 41 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 圖表92:比亞迪電子為比亞迪配套部件 資料來源：比亞迪電子官網，方正證券研究所

117、 5.55.5 盈利預測盈利預測 估值與盈利預測：估值與盈利預測：我們預計 2024-2026 年公司實現營收 7830.57、10018.32、12085.46 億元，歸母凈利潤 390.46、581.09、667.47 億元。我們選取同為汽車行業自主品牌車企長安汽車、長城汽車以及上汽集團為可比公司，2024-2026 年行業平均 PE 為 19.4/15.8/13.8，隨公司 DM5.0 混動產品+e4.0 純電產品矩陣擴充，海內外強勁新車周期開啟，銷量有望再創新高。同時，公司控股公司比亞迪電子，比亞迪電子為公司提供熱管理、智駕域控、座艙產品、主動懸架四大類套件，主動懸架與熱管理核心部件均

118、屬自研，具備一定降本空間，有望調節比亞迪毛利水平，并跟隨比亞迪規模效應實現雙贏。公司 2024-2026 年對應 PE 為20.9/14.1/12.2，估值處于合理水平。公司作為 2024 年銷量超 400 萬臺，國內市占率第一的行業龍頭，后續估值向上空間可期，給予公司“強烈推薦”評級。圖表93:公司收入預測拆分 項目（億元）項目（億元）2023A 2024E 2025E 2026E 汽車及相關產品 4,834.53 6,521.00 8,579.00 10,503.00 yoy(%)48.90%34.9%31.6%22.4%手機部件及組裝業務 1,185.77 1,304.35 1,434.

119、78 1,578.26 yoy(%)20.00%10.00%10.00%10.00%其他業務 2.85 5.22 4.54 4.20 yoy(%)-48.56%83.09%-13.09%-7.37%總營收（億元）6,023.15 7,831 10,018 12,085 yoy(%)42.03%30.0%27.9%20.6%綜合毛利率 20.21%20.58%21.52%21.37%資料來源：Wind，方正證券研究所 圖表94:可比公司估值情況（億元）證券代碼證券代碼 簡稱簡稱 市值市值 （億元）（億元）歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）PEPE 2022023 3A A 2022024 4E

120、 E 2022025 5E E 2022026 6E E 2022023 3A A 2022024 4E E 2022025 5E E 2022026 6E E 000625 長安汽車 1,381.5 113.27 67.53 91.00 109.71 21.4 20.5 15.2 12.6 601633 長城汽車 2,278.6 70.22 128.27 153.87 176.16 25.9 17.8 14.8 12.9 600104 上汽集團 2,098.6 141.06 104.66 121.32 133.44 9.8 20.1 17.3 15.7 平均平均 19.019.0 19.41

121、9.4 15.815.8 13.813.8 002594 比亞迪 8,166.3 300.41 390.46 581.09 667.47 19.2 20.9 14.1 12.2 資料來源：Wind，方正證券研究所；注:市值截至 12 月 23 日，可比公司歸母凈利潤與 PE 取自 Wind 一致預期 比亞迪(002594)公司深度報告 42 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 6 6 風險提示風險提示 新能源滲透率不及預期；車型銷量不及預期；行業競爭加劇等。比亞迪(002594)公司深度報告 43 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款 附錄:公司財

122、務預測表 單位：百萬元(人民幣)資產負債表資產負債表 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 利潤表利潤表 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 流動資產流動資產 302121302121 497634497634 756321756321 999594999594 營業總收入營業總收入 602315602315 783057783057 10018321001832 12085461208546 貨幣資金 109094 177490 386601 578336 營業成本 480558 62192

123、0 786248 950295 應收票據 0 0 0 0 稅金及附加 10350 12623 16844 20190 應收賬款 61866 94488 105173 132279 銷售費用 25211 32579 42177 55593 其它應收款 2758 4074 4771 5859 管理費用 13462 17227 21139 29005 預付賬款 2215 8047 10725 9880 研發費用 39575 50899 65049 79595 存貨 87677 132244 162475 190608 財務費用-1475-2111-5267-13454 其他 38511 81290

124、86575 82632 資產減值損失-2188 0 0 0 非流動資產非流動資產 377426377426 354321354321 328262328262 303740303740 公允價值變動收益 258 45 36 39 長期投資 17647 17647 17647 17647 投資收益 1635 736 301 363 固定資產 230904 198396 165889 133382 營業利潤營業利潤 3810338103 5200152001 7707677076 8825088250 無形資產 37236 37236 37236 37236 營業外收入 711 525 526 6

125、19 其他 91639 101042 107489 115475 營業外支出 1546 996 1177 1239 資產總計資產總計 679548679548 851955851955 10845831084583 13033341303334 利潤總額利潤總額 3726937269 5153151531 7642576425 8762987629 流動負債流動負債 453667453667 565946565946 728822728822 865830865830 所得稅 5925 7568 11860 13466 短期借款 18323 18323 18323 18323 凈利潤凈利潤 3

126、1344 43963 64566 74163 應付賬款 194430 247301 314869 380974 少數股東損益 1303 4918 6457 7416 其他 240914 300321 395630 466533 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 3004130041 3904639046 5810958109 6674766747 非流動負債非流動負債 7541975419 9206492064 9725097250 104829104829 EBITDA 78141 81927 103666 106683 長期借款 11975 15967 18375 21968 EPS（元）

127、10.32 13.42 19.97 22.94 其他 63444 76097 78875 82861 負債合計負債合計 529086529086 658009658009 826072826072 970659970659 主要財務比率主要財務比率 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 少數股東權益 11652 16570 23026 30443 成長能力成長能力(同比增長率同比增長率%)股本 2911 2909 2909 2909 營業總收入 42.04 30.01 27.94 20.63 資本公積 62042 61964 61964 619

128、64 營業利潤 76.88 36.48 48.22 14.50 留存收益 74498 113180 171289 238036 歸屬母公司凈利潤 80.72 29.98 48.82 14.87 歸屬母公司股東權益 138810 177376 235485 302232 獲利能力獲利能力(%)%)負債和股東權益負債和股東權益 679548679548 851955851955 10845831084583 13033341303334 毛利率 20.21 22.90 23.60 23.20 凈利率 5.20 5.61 6.44 6.14 現金流量表現金流量表 2023A2023A 2024E20

129、24E 2025E2025E 2026E2026E ROE 21.64 22.01 24.68 22.08 經營活動現金流經營活動現金流 169725169725 6634766347 216617216617 194280194280 ROIC 14.74 16.88 18.81 15.64 凈利潤 31344 43963 64566 74163 償債能力償債能力 折舊攤銷 43553 32507 32507 32507 資產負債率(%)77.86 77.24 76.16 74.48 財務費用 530 3343 3608 3876 凈負債比率(%)-41.34-62.71-125.93-15

130、3.21 投資損失-1635-736-301-363 流動比率 0.67 0.88 1.04 1.15 營運資金變動 92770-10937 115718 83677 速動比率 0.42 0.55 0.73 0.87 其他 3164-1794 520 418 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流-125664125664 -1345313453 -90849084 -62486248 總資產周轉率 1.03 1.02 1.03 1.01 資本支出-121623-39-556-457 應收賬款周轉率 11.96 10.02 10.04 10.18 長期投資-16089-7709-704

131、9-3907 應付賬款周轉率 2.87 2.82 2.80 2.73 其他 12048-5704-1479-1884 每股指標每股指標(元元)籌資活動現金流籌資活動現金流 1281712817 1586415864 15781578 37033703 每股收益 10.32 13.42 19.97 22.94 短期借款 13170 0 0 0 每股經營現金 58.30 22.81 74.46 66.78 長期借款 4382 3992 2408 3594 每股凈資產 47.68 60.97 80.94 103.89 普通股增加 0-2 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加 336-78 0 0

132、P/E 19.19 20.91 14.05 12.23 其他-5070 11952-829 110 P/B 4.15 4.60 3.47 2.70 現金凈增加額現金凈增加額 5732957329 6839568395 209112209112 191735191735 EV/EBITDA 6.58 8.48 4.74 2.88 數據來源：wind 方正證券研究所 比亞迪(002594)公司深度報告 44 敬 請 關 注 文 后 特 別 聲 明 與 免 責 條 款分析師聲明分析師聲明 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，保證報告所采用的數據和信息均來自公開合規渠道，分析邏輯基于作者

133、的職業理解，本報告清晰準確地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響。研究報告對所涉及的證券或發行人的評價是分析師本人通過財務分析預測、數量化方法、或行業比較分析所得出的結論，但使用以上信息和分析方法存在局限性。特此聲明。免責聲明免責聲明 本研究報告由方正證券制作及在中國（香港和澳門特別行政區、臺灣省除外）發布。根據證券期貨投資者適當性管理辦法，本報告內容僅供我公司適當性評級為 C3 及以上等級的投資者使用，本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。若您并非前述等級的投資者，為保證服務質量、控制風險，請勿訂閱本報告中的信息，本資料難以設置訪問權限，

134、若給您造成不便，敬請諒解。在任何情況下，本報告的內容不構成對任何人的投資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求，方正證券不對任何人因使用本報告所載任何內容所引致的任何損失負任何責任，投資者需自行承擔風險。本報告版權僅為方正證券所有，本公司對本報告保留一切法律權利。未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、轉發或公開傳播本報告的全部或部分內容，不得將報告內容作為訴訟、仲裁、傳媒所引用之證明或依據，不得用于營利或用于未經允許的其它用途。如需引用、刊發或轉載本報告，需注明出處且不得進行任何有悖原意的引用、刪節和修改。評級說明：評級說明：類別類別 評級評級 說明說明

135、公司評級 強烈推薦 分析師預測未來12個月內相對同期基準指數有20%以上的漲幅。推薦 分析師預測未來12個月內相對同期基準指數有10%以上的漲幅。中性 分析師預測未來12個月內相對同期基準指數在-10%和10%之間波動。減持 分析師預測未來12個月內相對同期基準指數有10%以上的跌幅。行業評級 推薦 分析師預測未來12個月內行業表現強于同期基準指數。中性 分析師預測未來12個月內行業表現與同期基準指數持平。減持 分析師預測未來12個月內行業表現弱于同期基準指數?；鶞手笖嫡f明 A股市場以滬深300 指數為基準；香港市場以恒生指數為基準，美股市場以標普500指數為基準。方正證券研究所聯系方式：方正證券研究所聯系方式：北京：朝陽區朝陽門南大街 10 號兆泰國際中心 A 座 17 層 上海：靜安區延平路71號延平大廈2樓 深圳：福田區竹子林紫竹七道光大銀行大廈31層 廣州：天河區興盛路12號樓雋峰苑2期3層方正證券 長沙：天心區湘江中路二段36號華遠國際中心37層 E-mail：