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1、第1頁/共25頁 本報告版權屬于中原證券股份有限公司請閱讀最后一頁各項聲明 其他化學制品其他化學制品 分析師：顧敏豪分析師：顧敏豪 登記編碼：登記編碼：S0730512100001 021-50586308 研究助理：石臨源研究助理：石臨源 登記編碼：登記編碼：S0730123020007 0371-86537085 把握國產替代把握國產替代機遇，國內潤滑油添加劑龍機遇，國內潤滑油添加劑龍頭企業頭企業邁邁向向海外海外 瑞豐新材瑞豐新材(300910)公司深度分析公司深度分析 證券研究報告證券研究報告-公司深度分析公司深度分析 增持增持(維持維持)市場數據市場數據(2024-12-27)收盤價(

2、元)46.67 一年內最高/最低(元)51.00/35.25 滬深 300 指數 3,981.03 市凈率(倍)4.35 流通市值(億元)95.47 基礎數據基礎數據(2024-09-30)每股凈資產(元)10.74 每股經營現金流(元)0.88 毛利率(%)36.08 凈資產收益率_攤薄(%)15.96 資產負債率(%)21.21 總股本/流通股(萬股)29,178.99/20,456.19 B 股/H 股(萬股)0.00/0.00 個股相對滬深個股相對滬深 300 指數表現指數表現 資料來源：中原證券研究所，聚源 相關報告相關報告 瑞豐新材(300910)公司點評報告：復合劑銷量穩步增長疊

3、加產業鏈延伸，上半年業績顯著增長 2024-09-05 聯系人：聯系人：李智李智 電話：電話：0371-65585629 地址：地址：鄭州鄭東新區商務外環路10號18樓 地址：地址：上海浦東新區世紀大道1788號T1座22樓 發布日期：2024 年 12 月 30 日 投資要點：投資要點：潤滑油添加劑龍頭企業潤滑油添加劑龍頭企業，擁有技術和產能優勢。，擁有技術和產能優勢。公司是潤滑油添加劑行業 A 股首家上市公司。公司生產品類齊全，涵蓋了完整的主流添加劑品種。目前公司潤滑油添加劑年產能超過 20 萬噸，在建產能 55 萬噸，產能穩居國內第一梯隊。公司掌握 CI-4 級、CK-4 級柴油機油復合

4、劑配方工藝，SN 級、SP 級汽油機油復合劑配方工藝及其他主流復合油配方工藝。同時公司不斷探索核心原材料自產化，目前公司具備十二烷基酚、線性長鏈烷基苯、3,5-甲酯等重要原材料生產能力，有效降低了生產成本。憑借技術、產品、產能和成本優勢，公司成為國內領先的潤滑油添加劑供應商，并在國際市場逐步樹立影響力。全球潤滑油添加劑市場規模逾千億，全球潤滑油添加劑市場規模逾千億，國產替代空間國產替代空間廣闊廣闊。根據全球克萊恩（Kline&Co）及上海市潤滑油品行業協會的預計，2023 年全球潤滑油添加劑市場規模將增加至 195 億美元。中國是全球潤滑油添加劑第二大市場，占比約為 16.6%。由于潤滑油行業

5、壁壘較高，目前國際四大潤滑油添加劑公司控制 85%左右市場份額。隨著技術水平不斷提高和生產規模不斷擴大，國內生產廠商從生產中低端的復合劑產品開始逐步進行國產替代，并在高端復合劑方面有所破。潤滑油添加劑認證嚴格，公司持續推動潤滑油添加劑認證嚴格，公司持續推動 API 認證。認證。API 認證是全球廣泛認可和應用的認證標準之一。API 認證周期較長、價格昂貴、技術積累要求高。公司 CI-4、CK-4、SN、SP 級別復合劑已經通過國外權威的第三方臺架測試，復合汽油機油最新規格 ILSAC GF-7 的潤滑油添加劑產品已完成開發。臺架實驗持續通過和高端產品成功研發顯示公司技術實力雄厚，為公司進一步向

6、復合劑中高端產品轉型邁出重要一步，為公司海外市場的進一步開拓奠定良好基礎。投資建議：投資建議：考慮到行業基本情況和公司的成長性，預計 2024-2026年公司可實現營業收入 32.99/38.67/44.32 億元，歸母凈利潤分別為 7.07/8.33/10.21 億元，當前股價對應的 PE 為 18.48/15.68/12.80倍。根據潤滑油添加劑行業相關上市公司平均市盈率情況，考慮到公司抓住行業處于國際供應鏈體系面臨重建、國內進口替代加速的機遇，積極提高市場占有率，未來成長空間廣闊，因此我們維持“增持評級”。風險提示：風險提示：復合劑產品認證不能順利通過的風險；原材料價格及供應風險；海外市

7、場拓展風險；國際政策變化風險；匯率風險。-22%-16%-9%-2%4%11%18%25%2023.122024.042024.082024.12瑞豐新材滬深300 其他化學制品 第2頁/共25頁 本報告版權屬于中原證券股份有限公司 請閱讀最后一頁各項聲明 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入（百萬元）3,046 2,816 3,299 3,867 4,432 增長比率（%）181.77-7.57 17.17 17.22 14.59 凈利潤（百萬元）588 606 707 833 1,021 增長比率（%）192.53 3.12 16.58 17.86 22.4

8、9 每股收益(元)2.02 2.08 2.42 2.86 3.50 市盈率(倍)22.22 21.54 18.48 15.68 12.80 資料來源：中原證券研究所，聚源 其他化學制品 第3頁/共25頁 本報告版權屬于中原證券股份有限公司 請閱讀最后一頁各項聲明 內容目錄內容目錄 1.潤滑油添加劑頭部生產企業潤滑油添加劑頭部生產企業.5 1.1.國內領先的潤滑油添加劑生產商.5 1.2.潤滑油添加劑是主導產品，公司業績穩步增長.6 2.潤滑油市場空間大潤滑油市場空間大.8 2.1.潤滑油添加劑是潤滑油重要組成部分，種類豐富應用領域寬廣.8 2.2.全球潤滑油添加劑市場規模逾千億元，中國是第二大

9、市場.10 2.3.國際四大公司控制 85%市場份額，國產替代打開成長空間.13 3.公司不斷推進公司不斷推進 API 認證，持續向復合劑轉型認證，持續向復合劑轉型.17 3.1.潤滑油行業壁壘高，認證標準嚴格.17 3.2.公司積極布局臺架試驗，產品認證持續突破.19 3.3.公司產品種類豐富，產能快速擴充.20 4.盈利預測盈利預測+投資建議投資建議.21 4.1.盈利假設.21 4.2.投資建議.22 5.風險提示風險提示.23 圖表目錄圖表目錄 圖 1：瑞豐新材發展歷程.5 圖 2：瑞豐新材股權架構及部分子公司.6 圖 3：2018-2024 年公司營業收入及同比增速.7 圖 4：20

10、18-2024 年公司歸母凈利潤及同比增速.7 圖 5：2018-2024 年公司分產品營業收入（億元）.7 圖 6：2018-2024 年公司分地區營業收入（億元）.7 圖 7：2018-2024 年公司銷售毛利率和凈利率.8 圖 8：2018-2024 年公司研發費用及占比.8 圖 9：潤滑油添加劑的應用路徑及領域.8 圖 10：潤滑油添加劑產業鏈.10 圖 11：全球潤滑劑市場需求量及增速.10 圖 12：全球潤滑劑市場規模及增速.10 圖 13：全球潤滑油添加需求量按功能分布情況.11 圖 14：全球添加劑在潤滑油中的應用分布情況.11 圖 15：2015-2022 年中國潤滑添加劑供

11、需統計.12 圖 16：2014-2023 年中國機動車保有量.12 圖 17：2017-2023 年中國工程機械保有量.12 圖 18：主要潤滑油添加劑公司全球市場份額.13 圖 19：2015-2023 年中國潤滑添加劑進出口統計.16 圖 20：2023 年中國潤滑油添加劑分地區出口量.16 圖 21：全球添加劑區域分布情況.17 圖 22：主要潤滑油認證標準.17 圖 23：API 汽油發動機機油標號的含義.18 圖 24：API 認證標準發展歷程.18 圖 25：汽油機測試臺架.19 圖 26：柴油機測試臺架.19 圖 27：瑞豐新材公司產品種類.20 圖 28：公司 PE Band

12、.22 其他化學制品 第4頁/共25頁 本報告版權屬于中原證券股份有限公司 請閱讀最后一頁各項聲明 圖 29：公司 PB Band.22 表 1：公司主要產品及其產能.5 表 2：潤滑油添加劑種類與作用.9 表 3：國五與國六汽車排放標準對比.13 表 4：國外四大潤滑油添加劑廠商產品覆蓋領域及優勢.14 表 5：國外其他主要潤滑油添加劑廠商產品覆蓋領域及優勢.15 表 6：我國主要潤滑油添加劑生產企業產能統計.16 表 7：API 標準認證流程.19 表 8：公司主營業務盈利預測假設.22 表 9：可比上市公司估值.22 其他化學制品 第5頁/共25頁 本報告版權屬于中原證券股份有限公司 請

13、閱讀最后一頁各項聲明 1.潤滑油添加劑潤滑油添加劑頭部頭部生產企業生產企業 1.1.國內國內領先的領先的潤滑油添加劑潤滑油添加劑生產商生產商 公司是公司是國內領先的潤滑油添加劑供應商和全球主要的無碳紙顯色劑供應商。國內領先的潤滑油添加劑供應商和全球主要的無碳紙顯色劑供應商。瑞豐新材成立于 1996 年，開始研發并生產銷售活性白土類型固體顯色劑和酚醛類樹脂顯色劑；1999 年，公司開始研發潤滑油添加劑產品，此后相繼研發了清凈劑、抗氧劑和分散劑產品。2013 年，公司開始調制生產復合劑產品，公司油品添加劑銷售收入首次超過無碳紙顯色劑銷售收入；2017年，公司建設滄州潤滑油添加劑產品生產廠區；201

14、8 年，公司設立臺架試驗中心和行車試驗中心，提升潤滑油添加劑復合劑的研發和應用能力；2019 年，中石化資本對公司進行產業投資，雙方進行資源對接，優勢互補；2020 年公司在深交所創業板上市，是潤滑油添加劑行業首家上市公司。憑借較完善的生產設備和生產技術工藝以及完整的業務技術體系，公司已發展成為國內領先的潤滑油添加劑供應商和全球主要的無碳紙顯色劑供應商。圖圖 1：瑞豐新材發展歷程瑞豐新材發展歷程 資料來源：公司招股說明書，中原證券研究所 公司產品公司產品主要為潤滑油添加劑、無碳紙顯色劑主要為潤滑油添加劑、無碳紙顯色劑等精細化工品。等精細化工品。其中，潤滑油添加劑為公司主導產品。根據公司公告，截

15、至 2023 年底公司潤滑油單劑產能超過 20 萬噸，在建產能 55 萬噸，具有顯著的產能規模優勢。公司生產的潤滑油添加劑廣泛應用于汽車、航空航天、鐵路機車、船舶、工業潤滑等領域。無碳紙顯色劑方面，公司現有產能 1 萬噸，主要應用于無碳紙制作的各種多聯的發票、收據、快遞單、空白打印紙等。無碳紙顯色劑通常分為活性白土顯色劑和樹脂顯色劑，樹脂顯色劑又可以分為酚醛類樹脂顯色劑和水楊酸類樹脂顯色劑。表表 1 1：公司主要產品公司主要產品及其產能及其產能 主要產品 設計產能 產能利用率 在建產能 潤滑油添加劑（單劑）20 萬噸 68%55 萬噸 無碳紙顯色劑 1 萬噸 50%/資料來源：瑞豐新材 202

16、3 年年報，中原證券研究所 其他化學制品 第6頁/共25頁 本報告版權屬于中原證券股份有限公司 請閱讀最后一頁各項聲明 股權結構穩定，引入股權結構穩定，引入中石化資本中石化資本深度合作深度合作互利共贏互利共贏。截至 2024 年 10 月，郭春萱直接持有公司 36.79%的股本，是公司的第一大股東和實際控制人。中石化資本是公司的第二大股東，持股比例為 13.68%。2019 年 9 月，中石化通過子公司中石化資本以 3.4 億元對公司進行股權投資，雙方開啟深度資本合作。公司自 2003 年起即與中石化體系內客戶開展潤滑油添加劑合作，并成為中石化穩定的潤滑油添加劑產品的重要供應商之一，雙方的合作

17、比較良好，存在比較高的互信度。引入中石化資本開展深度資本合作，有利于雙方充分發揮各自的優勢，進行資源對接，共同做大做強潤滑油添加劑產業。圖圖 2：瑞豐新材股權架構及部分子公司瑞豐新材股權架構及部分子公司 資料來源：Wind，公司公告，中原證券研究所 1.2.潤滑油添加劑是主導產品，公司業績穩步增長潤滑油添加劑是主導產品，公司業績穩步增長 業績穩健增長，業績穩健增長，2024 年前三季度營業收入同比增長年前三季度營業收入同比增長 6.89%。2018-2022 年公司營業收入從 5.3 億元增長至 30.46 億元，年復合增速為 54.83%；公司歸母凈利潤從 0.57 億元增長至 5.88億元

18、，年復合增速為 79.22%。期間公司業績高速增長，一方面，近年來逆全球化趨勢興起，特別是疊加地緣政治沖突，對全球潤滑油添加劑的供應鏈帶來重大挑戰，潤滑油添加劑行業正處于國際供應鏈體系面臨重建、國內進口替代加速的階段，為公司帶來較好的發展機遇和廣闊的市場空間。另一方面，公司技術創新能力增強，同時加大對復合劑產品的推廣力度，在核心客戶準入方面取得突破，2022 年公司復合劑收入占比達 66.44%。2023 年公司實現營業收入 28.16 億元，同比下滑 7.57%；實現歸母凈利潤 6.06 億元，同比增長 3.12%。2023 年潤滑油全球供應鏈逐步正?；?，部分客戶開始去庫存減少訂單造成營業收

19、入同比有所下降。但受益于原材料價格下滑、出廠價格相對平穩以及匯兌收益，公司歸母凈利潤同比小幅增長。2024 年前三季度公司實現營業收入 23.01 億元，同比增長 6.89%；實現歸母凈利潤 5 億元，同比增長 10.91%。我們認為公司 2024 年業績同比顯著增長主要系下游客戶去庫存狀態緩解，開始補庫；公司產品結構持續改善，高毛利率的復合劑銷量穩步增長所致。其他化學制品 第7頁/共25頁 本報告版權屬于中原證券股份有限公司 請閱讀最后一頁各項聲明 圖圖 3：2018-2024 年年公司營業收入及同比增速公司營業收入及同比增速 圖圖 4：2018-2024 年年公司歸母凈利潤及同比增速公司歸

20、母凈利潤及同比增速 資料來源：Wind，中原證券研究所 資料來源：Wind，中原證券研究所 潤滑油添加劑是潤滑油添加劑是公司公司主要收入和利潤來源主要收入和利潤來源，占比，占比逐年提升逐年提升。潤滑油添加劑是公司主導產品，隨著公司潤滑油添加劑技術不斷突破，產能持續增長，潤滑油添加劑營業收入和毛利潤占比逐年提升。潤滑油添加劑營業收入占比從 2018 年的 84.24%提升至 2023 年的 96.88%；毛利潤占比從 2018 年的 85.25%提升至 2023 年的 97.48%。2024 年上半年，潤滑油添加劑營業收入、毛利潤占比分別為 97.45%和 97.68%。隨著電子化、無紙化的趨勢

21、，無碳紙顯色劑的需求和市場容量穩中有降，未來公司潤滑油添加劑的占比或將進一步提升。海外海外業務貢獻公司業務貢獻公司大部分大部分營業收入營業收入。2018-2023 年公司主營業務海外收入從 1.36 億元增長至 20.57 億元，年復合增速為 72.16%；海外收入占比從 25.70%提升至 73.05%。2024 年上半年，公司海外收入、占比分別為 10.36 億元和 69.07%。近年來受地緣政治沖突頻發以及 2021年美國雪災等黑天鵝事件等影響，全球潤滑劑供應鏈受到巨大挑戰，公司抓住國際供應鏈體系面臨重建的機遇，拓寬海外市場，積極提高市場占有率，海外業務收入迅速提升。圖圖 5：2018-

22、2024 年年公司公司分產品營業收入分產品營業收入（億元）（億元）圖圖 6：2018-2024 年公司分地區營業收入年公司分地區營業收入（億元）（億元）資料來源：Wind，中原證券研究所 資料來源：Wind，中原證券研究所-5005010015020005101520253035營業收入(億元)同比增速(%)-5005010015020025001234567歸母凈利潤（億元）同比增速（%）051015202530352018A 2019A 2020A 2021A 2022A 2023A 2024H1潤滑油添加劑無碳紙顯色劑其他收入05101520252018A 2019A 2020A 202

23、1A 2022A 2023A 2024H1中國大陸國外 其他化學制品 第8頁/共25頁 本報告版權屬于中原證券股份有限公司 請閱讀最后一頁各項聲明 盈利能力穩中有升，不斷加大盈利能力穩中有升，不斷加大研發投入。研發投入。2018 年到 2024 年前三季度，公司銷售毛利率從25.13%增長至36.08%，銷售凈利率從10.67%增長至21.83%，主要系公司產品結構持續改善，毛利率較高的潤滑油添加劑復合劑產品占比不斷提升所致；公司研發費用率從 2.20%提升至3.99%，研發投入不斷增加，創新能力得到提升，為公司實現單劑向復合劑、復合劑產品從中低級向中高級的戰略轉型提供了堅實基礎。圖圖 7：2

24、018-2024 年公司年公司銷售毛利率和凈利率銷售毛利率和凈利率 圖圖 8：2018-2024 年公司年公司研發費用及占比研發費用及占比 資料來源：Wind，中原證券研究所 資料來源：Wind，中原證券研究所 2.潤滑油市場空間大潤滑油市場空間大 2.1.潤滑油潤滑油添加劑是潤滑油添加劑是潤滑油重要組成部分，種類豐富應用領域寬廣重要組成部分，種類豐富應用領域寬廣 潤滑油潤滑油添加劑可添加劑可改變潤滑油產品質量和性能改變潤滑油產品質量和性能。潤滑油添加劑是一種或多種化合物，加入潤滑油后，改善其中已有的一些特性或使潤滑油得到某種新的特性，能夠提高潤滑油在機械系統中的效率并增強其性能，或延長潤滑劑

25、的使用壽命和提高穩定性。潤滑油添加劑可廣泛用于汽車發動機（包括天然氣發動機）潤滑油、航空航天發動機油、鐵路機車發動機油、船舶發動機油、工業潤滑油、潤滑脂、乳化炸藥等領域。在潤滑油中，潤滑油添加劑一般占總體比例約 2%30%左右，其余主要為基礎油。圖圖 9：潤滑油添加劑的應用路徑及領域潤滑油添加劑的應用路徑及領域 資料來源：瑞豐新材招股書、中原證券研究所 05101520253035402018A 2019A 2020A 2021A 2022A 2023A 2024Q3銷售毛利率(%)銷售凈利率(%)0112233445000111112018A 2019A 2020A 2021A 2022A

26、2023A 2024Q3研發費用(億元)研發費用占營收比例(%)其他化學制品 第9頁/共25頁 本報告版權屬于中原證券股份有限公司 請閱讀最后一頁各項聲明 潤滑劑潤滑劑可分為單劑和復合劑?？煞譃閱蝿┖蛷秃蟿?。單劑是潤滑油添加劑按功能分類后具有單一特性的添加劑產品，包括清凈劑、分散劑、黏度指數改進劑、抗氧抗腐劑、高溫抗氧劑及其他類型。每種單劑都能滿足潤滑油生產商特定的需求；復合劑一般系由多種單劑按一定比例調配而成的混合物，具有多種特性，可明顯提高內燃機油、齒輪油、液壓油和自動傳液油等潤滑油油品性能并降低添加劑總用量，為各類機械和應用提供綜合解決方案。表表 2 2：潤滑油添加劑種類與作用潤滑油添加

27、劑種類與作用 劑型 種類 作用 單劑 清凈劑 中和由于燃燒和潤滑油氧化產生的酸性物質，并清除顆粒和污物?？勺畲蟪潭葴p少沉積物的生成，降低污染，提高環保排放標準。分散劑 增加油性部分以及水性部分在同一體系中的相容性，降低分散體系中固體或液體粒子聚集，換油時，可將有害的懸浮物從油中清除。黏度指數改進劑 可改善潤滑油的粘溫性能，以獲得低溫啟動性能好、在高溫下又能保持適當黏度的多級發動機油?？寡蹩垢瘎?抗氧、抗腐和抗磨，通過使過氧化物分解，得到穩定的化合物，來抑制潤滑油的氧化，減少漆膜和油泥的生成。高溫抗氧劑 有助于預防潤滑油降解，與在高溫及高壓時生成的自由基反應，抑制降解鏈，保護潤滑油的完整。降凝劑

28、 降低油品的凝固點，改善油品低溫流動性?？古輨?使氣泡能迅速地溢出油面，失去穩定性并易于破裂，從而縮短了氣泡存在的時間。極壓抗磨劑 在摩擦面的高溫部分能與金屬反應生成熔點低的物質，節省油耗和振動噪音。防銹劑 阻止氧化、防止酸性氧化物的生成，從而起到防銹的作用。復合劑 內燃機油復合劑 提高發動機油的清潔性、分散性及抗氧抗磨性 齒輪油復合劑 提高齒輪油的抗磨性、抗氧化性、防銹性及抗乳化性 液壓油復合劑 提高液壓油的抗磨性、抗氧化性及防銹性等 自動傳動液復合劑 提高自動傳動液的抗氧性能、清凈分散性和抗磨性能 資料來源：瑞豐新材招股書、頭豹產業研究院、中原證券研究所 潤滑油添加劑行業的上游潤滑油添加劑

29、行業的上游為為石油化工行業石油化工行業。上游主要負責提供潤滑油添加劑所需的生產原材料如基礎油、聚異丁烯、烯烴、重烷基苯、醇類等化工原料等，在潤滑油添加劑生產成本中原材料成本的占比為 90%。近年來，石油化工行業在我國發展迅猛，大多數基礎化工原料都能夠充分滿足國內生產的需求。整體來看，化工原料在全球以及中國的供需處于平衡狀態，供應比較穩定。其他化學制品 第10頁/共25頁 本報告版權屬于中原證券股份有限公司 請閱讀最后一頁各項聲明 圖圖 10：潤滑油添加劑產業鏈潤滑油添加劑產業鏈 資料來源：瑞豐新材招股書、頭豹產業研究院、中原證券研究所 2.2.全球潤滑油添加劑市場規模全球潤滑油添加劑市場規模逾

30、逾千億千億元元，中國是第二大市場，中國是第二大市場 全球潤滑油添加劑行業已逐步發展至相對成熟階段，市場規模全球潤滑油添加劑行業已逐步發展至相對成熟階段，市場規模超過千億。超過千億。根據全球咨詢和研究公司克萊恩（Kline&Co）及上海市潤滑油品行業協會的統計，全球潤滑油添加劑需求量從2012 年的 400 萬噸增長到 2018 年的 442 萬噸，市場規模由 133 億美元增長到 143 億美元。綜合考慮到印度、巴西等新興經濟體的高速增長，對汽車需求量增加，實際潤滑油添加劑年需求進入新一輪增長周期，預計至 2023 年，全球潤滑油添加劑需求量將增加至 570 萬噸，市場規模約為 195 億美元

31、。圖圖 11：全球潤滑劑市場需求量及增速全球潤滑劑市場需求量及增速 圖圖 12：全球潤滑劑市場規模及增速全球潤滑劑市場規模及增速 資料來源：國內外潤滑油添加劑市場分析、中原證券研究所 資料來源：國內外潤滑油添加劑市場分析、中原證券研究所 -4%-2%0%2%4%6%8%10%0100200300400500600市場規模（萬噸）增速（%）-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%050100150200250市場規模（億美元）增速（%）其他化學制品 第11頁/共25頁 本報告版權屬于中原證券股份有限公司請閱讀最后一頁各項聲明 分散劑、黏度指數改進劑、清凈劑合計占分散劑、黏度指數改

32、進劑、清凈劑合計占全球全球潤滑油添加劑總需求量的潤滑油添加劑總需求量的 65-70%左右。左右。按功能分布來看，分散劑、黏度指數改進劑、清凈劑是較常使用的潤滑油添加劑。其余添加劑中，抗磨劑占 6-7%，抗氧劑及摩擦改進劑各占 4-5%，乳化劑占 3-4%，其他添加劑合計占需求量的 11-12%。圖圖 13：全球潤滑油添加需求量按功能分布情況全球潤滑油添加需求量按功能分布情況 資料來源：油品添加劑的市場現狀、技術進展及發展趨勢，中原證券研究所 機動車潤滑油添加需求占全球機動車潤滑油添加需求占全球潤滑油添加劑總需求量的潤滑油添加劑總需求量的 70%。按潤滑油添加劑的主要應用領域分類，約有 70%的

33、潤滑油添加劑應用于機動車領域，主要應用于乘用車發動機潤滑油（PCMO）、重負荷發動機潤滑油（HDMO）及其他車用潤滑油。其次是金屬是金屬加工液和工業發動機潤滑油，兩者添加劑用量相當。還有一小部分用于通用工業潤滑油以及潤滑脂等。由于機動車潤滑油需要添加更多的潤滑油，PCMO 和 HDMO 潤滑油約占全球潤滑油消耗量的 46%，而用于 PCMO 和 HDMO 的潤滑油添加劑則占到全球潤滑油添加劑需求的 60%。圖圖 14：全球添加劑在潤滑油中的應用分布情況全球添加劑在潤滑油中的應用分布情況 資料來源：油品添加劑的市場現狀、技術進展及發展趨勢，中原證券研究所 分散劑25%黏度指數改進劑24%清凈劑2

34、1%抗磨劑7%抗氧劑5%摩擦改進劑4%乳化劑3%其他11%重負荷發動機油33%乘用車發動機油27%其他車用油7%工業發動機油13%金屬加工液14%通用工業潤滑油4%其他2%其他化學制品 第12頁/共25頁 本報告版權屬于中原證券股份有限公司 請閱讀最后一頁各項聲明 中國是全球第二大潤滑油添加劑市場，市場規模增速較快。中國是全球第二大潤滑油添加劑市場，市場規模增速較快。美國是世界上添加劑工業發展較快且水平較高的國家，是全球最大市場占比約為 29.0%。中國是全球潤滑油添加劑第二大市場，占比約為 16.6%。根據統計，2022 年中國潤滑油添加劑行業市場規模達到 210.74 億元，同比增長11.

35、5%。國內潤滑油添加劑產量已由2015年的58.3萬噸增長到2022年的87.8萬噸，復合年均增長率為 6.02%；從表觀消費量來看，2022 年中國潤滑油添加劑的表觀消費量約為95.04 萬噸，2015 到 2022 年期間的年均復合增速為 2.24%。圖圖 15：2015-2022 年年中國潤滑添加劑中國潤滑添加劑供需供需統計統計 資料來源：中國潤滑油行業現狀及發展趨勢分析，中原證券研究所 機動車和工程機械保有量穩步增長保障潤滑油長期需求。機動車和工程機械保有量穩步增長保障潤滑油長期需求。汽車與工程機械是潤滑油和潤滑油添加劑的重要消費市場。根據公安部統計，截至 2023 年末，全國機動車保

36、有量已達 4.35 億輛，其中汽車為 3.36 億輛，與 2022 年底相比，增加 1700 萬輛，同比增長 8.15%。我國機動車保有量常年位居世界前列。受益于“一帶一路”國家戰略和基建投資拉動，中國工程機械保有量也在穩步增長。根據中國工程機械工業協會統計，截止到 2023 年底，中國工程機械主要產品保有量為 862 萬-934 萬臺，同比增長 0.75%。中國汽車工業和工程機械工業的穩步發展將為潤滑油添加劑需求提供重要保障。圖圖 16：2014-2023 年年中國中國機動車保有量機動車保有量 圖圖 17：2017-2023 年年中國中國工程機械保有量工程機械保有量 資料來源：Wind，公安

37、部，中原證券研究所 資料來源：觀研產業研究院，中原證券研究所 0200400600800100020152016201720182019202020212022產量（千噸）消費量（千噸）0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.0中國機動車保有量（億輛）010020030040050060070080090010002017201820192020202120222023中國工程機械保有量（萬臺）其他化學制品 第13頁/共25頁 本報告版權屬于中原證券股份有限公司 請閱讀最后一頁各項聲明 國六國六 B 排放標準全面實施，環保嚴要求下推動潤滑油添加劑需求。排放標準全面實施，

38、環保嚴要求下推動潤滑油添加劑需求。自 2023 年 7 月 1 日起，全國范圍全面實施國六排放標準 6b 階段，禁止生產、進口、銷售不符合國六排放標準 6b 階段的汽車。與國五排放標準相比，國六 b 車型的氮氧化物（NOX）排放量將下降 42%，顆粒物（PM）下降 33%不能超過每千米 3 毫克，揮發性有機化合物蒸發排放限值則下降 65%，總碳氫化合物（THC）和非甲烷碳氫化合物（NMHC）分別下降 50%。更高的排放標準和環保標準對潤滑油抗磨、抗氧化、降解性能有了更高的要求。使用壽命更長、耐磨、綠色易降解的高品質潤滑油的需求不斷增加，特別是內燃機潤滑油質量等級的提高通常都意味著每公升潤滑油使

39、用添加劑的份量不斷增加，從而促進對潤滑油添加的需求。表表 3 3：國五與國六汽車排放標準對比國五與國六汽車排放標準對比 排放物 國五 國六(毫克/公里)汽油車 柴油車 國六 A 國六 B CO 一氧化碳 1000 500 700 500 NMHC 非甲烷烴 68-68 35 NOx 氮氧化物 60 180 60 35 PM 細顆粒物 4.5 4.5 4.5 3 PN/km-1 顆粒數-6x1011 6x1011 6x1011 資料來源：生態環境部，中原證券研究所 2.3.國際四大公司控制國際四大公司控制 85%市場份額，國產替代市場份額，國產替代打開成長空間打開成長空間 國際四大潤滑油添加國際

40、四大潤滑油添加劑劑公司公司控制控制 85%左右市場份額。左右市場份額。在國際市場上，經過 20 世紀 90 年代末期潤滑油添加劑公司之間劇烈的兼并和收購，產業逐漸集中，形成了以四家國際知名潤滑油添加劑公司路博潤（Lubrizol）、潤英聯（Infineum）、雪佛龍奧倫耐（Chevron Oronite）、雅富頓（Afton）為主的市場競爭格局。全球潤滑油添加劑市場被這四大潤滑油添加劑公司主導。四大潤滑油添加劑公司以銷售復合劑為主，其生產的單劑一般都是自用，同時向外部單劑廠商采購其不生產或產能不足的單劑產品。圖圖 18：主要潤滑油添加劑公司全球市場份額主要潤滑油添加劑公司全球市場份額 資料來源

41、：油品添加劑的市場現狀、技術進展及發展趨勢，石油商技，中原證券研究所 路博潤34%潤英聯23%雪弗龍奧倫耐18%雅富頓10%其他15%其他化學制品 第14頁/共25頁 本報告版權屬于中原證券股份有限公司 請閱讀最后一頁各項聲明 1）路博潤路博潤：公司成立于 1928 年，以研究、開發、生產和經銷潤滑油添加劑起家，以生產復合劑為主，是國際知名的潤滑油添加劑公司，是全球第一大潤滑油添加供應商。公司潤滑油添加劑產品的全球市場占有率約為 33%，2023 年銷售收入約為 64 億美元。公司優勢在于復合劑品種齊全，基本上能為所有主要門類的潤滑油提供相應的復合劑。主要產品有發動機油復合劑，車輛傳動系統用油

42、復合劑，液壓油、工業齒輪油、汽輪機油等工業油復合劑以及金屬加工油復合劑。2）潤英聯潤英聯：公司成立于 1999 年，由?？松梨冢‥xxon Mobil）和殼牌（Shell）各出資50%，將各自的添加劑業務進行合并后成立的合資公司，是世界第二大潤滑油添加劑供應商。公司潤滑油添加劑產品占全球市場份額 23%左右。主要產品有汽油機油復合劑、柴油機油復合劑、船用油復合劑、車輛傳動系統用油復合劑，在工業用油方面產品不多，主要是工業齒輪油復合劑。公司在車用潤滑油添加劑方面比較有競爭優勢。3）雪佛龍奧倫耐雪佛龍奧倫耐：公司成立于 1917 年，是世界第三大潤滑油添加劑生產和供應商，公司潤滑油添加劑產品占全

43、球市場份額 18%左右。公司在復合劑方面實力較強，主要產品有汽油機油復合劑、柴油機油復合劑、天然氣發動機油復合劑、鐵路機車及船用油復合劑以及抗磨液壓油復合劑。單劑方面，其黏度指數改進劑產品實力較強。4）雅富頓雅富頓：公司成立于 2004 年，是世界第四大潤滑油添加劑公司，公司潤滑油添加劑產品占全球市場份額 10%左右，2023 年銷售收入約 27 億美元。公司生產的添加劑產品共有 170余種，涉及到單劑產品有 20 余種。主要產品有汽油機油復合劑、柴油機油復合劑、鐵路機車及船用油復合劑、車輛傳動系統用油復合劑，在工業油方面，主要產品有液壓油、工業齒輪油、拖拉機油及潤滑脂復合劑。公司產品整體性價

44、比較高，且在特種品種添加劑上有競爭優勢，例如自動傳動液等。表表 4 4：國外四大潤滑油添加劑廠商產品覆蓋領域及優勢國外四大潤滑油添加劑廠商產品覆蓋領域及優勢 公司名稱 產品覆蓋領域 產品優勢 路博潤 單劑：硫酸鈣、丁二酰亞胺、ZDDP、硫磷型極壓劑、酯類摩擦改進劑、PMA黏度指數改進劑、降凝劑、防銹劑、破乳劑、抗泡劑、黏附劑。復合劑：發動機油、傳動系統油、工業用油、液壓油、壓縮機油復合劑；燃料添加劑。產銷量全球第一，在清凈劑、ZDDP、功型單劑、發動機油、工業用油復合劑和液壓油復合劑等產品具有優勢。潤英聯 單劑：清凈劑、分散劑、ZDDP、抗氧劑、防銹劑、防腐劑、極壓抗磨劑、摩擦改進劑、黏度指數

45、改進劑、降凝劑、金屬減活劑、乳化劑。復合劑：發動機油、液壓油、二沖程汽油機油、自動傳動液和船用油復合劑。產銷量全球第二，在發動機油和船用油復合劑等產品具有優勢。雪佛龍奧倫耐 復合劑：天然氣發動機油、重負荷柴油機油、汽油機油、鐵路機車油、抗磨液壓油、船用油復合劑。在天然氣發動機油、重負荷柴油機油、鐵路機車油和抗磨液壓油復合劑等產品具有優勢。雅富頓 單劑：清凈劑、分散劑、ZDDP、抗氧劑、PMA 黏度指數改進劑、防銹劑、防腐劑、金屬減活劑、極壓抗磨劑、摩擦改進劑。復合劑：傳動系統油、發動機油、工業用油、液壓油、ATF 復合劑。在齒輪油、ATF 和發動機油復合劑等產品具有優勢。資料來源：油品添加劑的

46、市場現狀、技術進展及發展趨勢，中原證券研究所 其他化學制品 第15頁/共25頁 本報告版權屬于中原證券股份有限公司 請閱讀最后一頁各項聲明 除以上四大潤滑油添加劑公司之外，國外還有科聚亞（Chemtura，已被 LANXESS 公司收購）、巴斯夫（Basf）、范德比爾特（Vanderbilt）、羅曼克斯（Rohmax）等生產添加劑單劑為主的知名特色潤滑油添加劑公司。這幾家公司雖然受規模限制，產量較小，但在各自專業領域均有較強的研發實力，因而占有一定的國際市場份額。表表 5 5：國外其他主要潤滑油添加劑廠商產品覆蓋領域及優勢國外其他主要潤滑油添加劑廠商產品覆蓋領域及優勢 公司名稱 產品覆蓋領域

47、產品優勢 巴斯夫 單劑：抗氧劑、極壓抗磨劑、金屬減活劑、防腐劑、摩擦改進劑、PMA 黏度指數改進劑、防銹劑。復合劑：抗磨液壓油、汽輪機油、燃氣輪機油、循環用油復合劑。在抗氧劑，極壓抗磨劑，金屬減活劑等產品具有優勢。羅曼克斯 單劑：PMA 黏度指數改進劑、降凝劑。全球領先的 PMA 黏度指數改進劑技術，產銷量占全球一半以上。范德比爾 單劑：磺酸鈣、酯類、胺類抗氧劑、酯類化合物?？寡鮿┘夹g超于全球領先，磷酸鈣產品種類齊全，質量水平高?？凭蹃?單劑：清凈劑、分散劑、ZDDP、抗氧劑、PMA 黏度指數改進劑、防銹劑、防腐劑、金屬減活劑、極壓抗磨劑、摩擦改進劑。復合劑：傳動系統油、發動機油、工業用油、液

48、壓油、ATF 復合劑。在齒輪油，ATF 和發動機油復合劑等產品具有優勢。萊恩化學 單劑：ZDDP、硫化酯極壓劑、磷酸酯抗磨劑、磺酸鈣、磺酸鎂、磺酸鈉、無灰酯類化合物、無灰抗氧劑、水溶性添加劑。復合劑：液壓油、潤滑脂復合劑。極壓抗磨劑技術領先，ZDDP 產品、硫化酯種類齊全。資料來源：油品添加劑的市場現狀、技術進展及發展趨勢，中原證券研究所 國內潤滑油國內潤滑油單劑主要依靠國內單劑生產企業自產和國外添加劑公司進口。單劑主要依靠國內單劑生產企業自產和國外添加劑公司進口。近幾年，國內民營潤滑油添加劑企業快速發展，逐漸成為國內潤滑油添加劑生產的主力軍。隨著國內生產廠商技術水平不斷提高和生產規模不斷擴大

49、，出現了具有一定行業影響力且技術研發實力較強的潤滑油添加劑公司。這些具有自主知識產權的民營企業，除了在某些細分產品上替代進口廠商取得了一定的市場份額外，還逐步開始在部分高端產品市場上與國外單劑廠商展開競爭。國內國內潤滑油潤滑油復合劑主要被國外潤滑油添加劑公司或其在國內設立的合資企業所占據復合劑主要被國外潤滑油添加劑公司或其在國內設立的合資企業所占據。國內潤滑油添加劑復合劑市場供應來源主要有三部分：國外進口、外資廠商在國內設立的合資企業生產和國內企業生產。由于復合劑配方的研發、測試以及認證需要大量的資金投入、不斷的技術積累、輔以繁瑣的試驗程序并通過花費較高的技術認證，目前國內民營潤滑油添加劑復合

50、劑生產廠商都面臨一定的競爭劣勢。近年來國內的民營潤滑油添加劑企業，從生產中低端的復合劑產品開始，在保持自身性價比優勢的同時不斷加大研發投入，提升產品技術水平，以積極主動服務下游廠商的態度，從而不斷擴大了復合劑國內的市場份額，并在高端復合劑市場上有所突破。外企外企在華產能與在華產能與國產潤滑油添加劑產能基本持平，產品結構存在一定差異。國產潤滑油添加劑產能基本持平，產品結構存在一定差異。按企業性質來看，外資廠商在華的工廠產能約 35.4 萬噸/年；國營及與外資廠商合資的企業年產能合計約 13.4萬噸/年；民營企業，以瑞豐新材、利安隆、無錫南方企業為主，產能共計約 40.3 萬噸/年。其中外資及合資

51、企業產能以毛利率較高的復合劑為主，民營企業產能以單劑為主，部分高端產品 其他化學制品 第16頁/共25頁 本報告版權屬于中原證券股份有限公司 請閱讀最后一頁各項聲明 仍需要進口。表表 6 6：我國主要潤滑油添加劑生產企業產能統計我國主要潤滑油添加劑生產企業產能統計 生產企業 區域 現有產能(萬噸/年)四大企業在華 雅富頓 蘇州 0.6 路博潤 珠海 23.8 潤英聯 張家港一期 10 張家港二期 10（未投產）雪佛龍奧倫耐 寧波一期 1 寧波二期 5（2 在建，3 計劃）合計 35.4（已投產）國營企業 中石油 蘭州 6.6 錦州 2.8 上海海潤 上海 4 合計 13.4 民營企業 瑞豐新材

52、 新鄉 22（55 在建）利安隆 錦州 13.3 無錫南方 無錫 5 合計 40.3（已投產）資料來源：各公司公告，環評報告，中原證券研究所 國產替代不斷進行國產替代不斷進行，進口依存度持續降低。進口依存度持續降低。2015 年以來我國潤滑油添加劑對外依存度一直在 30%左右。但根據海關總署進出口數據，我國潤滑油添加劑進口量從 2021 年的 38.08 萬噸下降至 2023 年的 22.6 萬噸，出口量從 2021 年的 11.5 萬噸上升至 21.2 萬噸，進口依存度有所下降。從進出口量看，我國潤滑油添加劑逐漸打破技術壁壘，國產替代乃至出口不斷進行。從出口地區來看，我國 2023 年潤滑油

53、添加劑主要出口地為俄羅斯、新加坡、阿聯酋、韓國等一帶一路國家，四個主要出口地合計占出口總量的 76.92%。圖圖 19：2015-2023 年年中國潤滑添加劑進出口統計中國潤滑添加劑進出口統計 圖圖 20：2023 年中國潤滑油添加劑分地區出口量年中國潤滑油添加劑分地區出口量 資料來源：海關總署，中原證券研究所 資料來源：海關總署，中原證券研究所 潤滑油行業向亞太市場轉移，國內企業獲得更多成長空間。潤滑油行業向亞太市場轉移，國內企業獲得更多成長空間。從歷史上看，北美和歐洲曾經是潤滑油的主要產地和消費地。隨著亞太地區的迅速發展，近年來全球潤滑油行業的產能及發展重心從歐美地區向亞太區域轉移，以中國

54、、印度為代表的發展中國家市場正成為全球潤滑油0501001502002503003504002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023進口量（千噸）出口量（千噸）俄羅斯5.0萬噸新加坡4.8萬噸阿聯酋3.4萬噸韓國2.8萬噸其他4.8萬噸 其他化學制品 第17頁/共25頁 本報告版權屬于中原證券股份有限公司 請閱讀最后一頁各項聲明 消耗量增長最快的區域，約占全球 44%的市場份額。在下游需求市場轉移和根據國家要求推進供應鏈自主可控的背景下，國內潤滑油添加劑生產企業將憑借成本、物流、本土配套等優勢提高市占率，從而獲得更多成長空間。圖圖 21：全球添加

55、劑區域分布情況全球添加劑區域分布情況 資料來源：國內外潤滑油添加劑市場分析，中原證券研究所 3.公司公司不斷不斷推進推進 API 認證，認證，持續持續向復合劑轉型向復合劑轉型 3.1.潤滑油潤滑油行業行業壁壘高，認證標準嚴格壁壘高，認證標準嚴格 潤滑油添加劑細分產品種類繁多，技術含量及產品質量要求較高潤滑油添加劑細分產品種類繁多，技術含量及產品質量要求較高。潤滑油添加劑升級換代快，每種產品對于各項指標要求均不同，配方千差萬別，需要企業具備豐富的生產經驗以及先進的生產控制設備。同時，企業不僅需要較為齊全的研發、檢測和試驗設備而且還需要打造一支能夠及時根據終端客戶的實際需要，量身定做符合其特定需求

56、產品的研發隊伍，從而取得市場競爭優勢，以實現更強的盈利能力。潤滑油添加劑生產企業加工工藝和產品配方是贏得市場的重要保證。為了不斷滿足客戶個性化、差異化的需要，潤滑油添加劑生產企業需要具備較強的持續研發能力。每種潤滑油添加劑的研發與生產一般都需經過配方篩選、模擬評定、臺架試驗、行車試驗、工業試用等階段，對新進入者而言，所面臨的技術壁壘更明顯。圖圖 22：主要潤滑油認證標準主要潤滑油認證標準 資料來源：中潤潤滑油網，中原證券研究所 亞太,44%北美,23%歐洲,17%非洲和中東,8%南美,8%其他化學制品 第18頁/共25頁 本報告版權屬于中原證券股份有限公司 請閱讀最后一頁各項聲明 潤滑油潤滑油

57、認證標準嚴格，滿足認證才可進入市場。認證標準嚴格，滿足認證才可進入市場。潤滑油生產商在生產潤滑油時，必須符合國家或國際標準，這些標準包括機油的粘度、清潔度、抗氧化性能、耐高溫/低溫性能等關鍵指標。只有當機油滿足這些標準時，才能獲得相關認證，具備市場準入資格，用于汽車初裝市場。在機油行業常見的認證標準有 OEM 主機廠認證、ACEA 歐洲標準、API 美國標準、ILSAC 日本標準、GB 中國標準等。API 認證標準是國際認證標準是國際通用認證標準之一。通用認證標準之一。API（美國石油學會）根據不同的發動機類型和性能要求，對潤滑油進行分類和認證，并負責制定美國潤滑油認證標準。API 認證被廣泛

58、認可和應用，在全球范圍內具有影響力。API 機油分為 3 類，“S”開頭系列代表汽油發動機用油，規格有 API SA、SB、SC、SD、SE、SF、SG、SH、SJ、SL、SM、SN；“C”開頭系列代表柴油發動機用油，規格有 API CA、CB、CC、CD、CE、CF、CF-2、CF-4、CG-4、CH-4、CI4。若“S”和“C”兩個字母同時存在，則表示此機油為汽柴通用型。在 S 或 C 后面的字母表示的含義，從“SA”一直到“SN”，每遞增一個字母，機油的環保級別都會優于前一種，字母越靠后環保等級越高，國際品牌中機油級別多是 SF 級別以上的，目前環保級別最高的機油是“SN”級。隨著汽車發

59、動機技術的不斷進步，對機油的要求也在不斷提高，新的機油等級能夠滿足更先進發動機的潤滑需求，更好適應發動機的工作環境和性能要求。例如，SP 級別是目前 API 汽油機油的最高標準，在抗磨損、抗氧化、抗沉積等方面都有更出色的表現，能夠更好地保護發動機；CK-4級別的柴油機油在抗磨損、抗煙灰、抗氧化等方面表現出色，適用于高性能的柴油發動機。圖圖 23：API 汽油發動機機油標號的含義汽油發動機機油標號的含義 圖圖 24：API 認證標準發展歷程認證標準發展歷程 資料來源：淺談機油的認證標準與選購，中原證券研究所 資料來源：匯源潤滑油，中原證券研究所 API 認證困難認證困難，價格昂貴，價格昂貴，認證

60、周期長認證周期長。API 標準認證困難主要體現在以下三方面：一是價格昂貴，API 認證需要多款發動機的臺架實驗，一次臺架實驗平均花費幾百萬美元，且周期較長。二是 API 認證需要系統性的積累，需要單劑-復合劑-潤滑油-發動機的全產業鏈的積累。如果只做單劑，則對于添加劑的性能機制缺少足夠的了解，將很難通過 API 認證。三是認證周期長，API 認證程序長達六個月，如果算上前期產品積累和臺架實驗，整個認證周期可能長達兩年。同時，API 標準需要每 5 年進行至少一次復審、修改、重新確認或撤銷。其他化學制品 第19頁/共25頁 本報告版權屬于中原證券股份有限公司 請閱讀最后一頁各項聲明 表表 7 7

61、：A APIPI 標準認證流程標準認證流程 申請認證時間 認證程序 第 1 個月：發起認證申請 填寫申請表格：寫美國 API 發給的認證產品申請表、證書協議。編寫文件化質量管理體系：根據API Spec Q1 質量綱要規范編寫質量手冊、整套程序文件、作業指導書等有關作業文件。遞交申請：向美國 API 總部遞交填寫完的申請表、證書協議、英文版的質量手冊和支付申請費，并根據質量管理體系至少運行 4 個月。第 4 個月：來廠審核 總部審核：API 總部審核質量手冊（約一個月）現場審核：審核員到企業進行現場審核，檢查原料和成品的保管狀況，生產加工、檢驗過程、產品的試驗過程、計量檢測器具、試驗，審核體系

62、文件和記錄。第 6 個月：公布審核結果 審核員提交審核的記錄和評價，總部審核通過后向企業頒發證書；審核不通過，企業要分析原因并采取糾正和預防措施進行整改，整改通過后頒發證書。資料來源：API 網站，中原證券研究所 3.2.公司公司積極布局臺架試驗積極布局臺架試驗，產品認證持續突破產品認證持續突破 公司公司積極布局臺架試驗，積極布局臺架試驗，為開發高端產品和實現國產替代奠定基礎。為開發高端產品和實現國產替代奠定基礎。臺架試驗是指在規定的試驗條件下，通過發動機或工業設備（如齒輪、泵等）的標準臺架來評定潤滑油各種使用性能的試驗過程。行車試驗是指將待測發動機潤滑油裝入汽車中，在一定的試驗條件（如行車路

63、線、載荷、車速、路況、氣候條件等）下行駛一定路程或時間，以考察發動機油的理化性質變化和實際使用性能的試驗過程。臺架試驗和行車試驗可以評價潤滑油和添加劑在實際試驗條件下的使用性能，對于配方篩選和比較，了解和掌握添加劑在使用中的劣化衰變機理具有重要意義。目前公司架設了臺架試驗中心，已建有發動機臺架室三個，分別安裝了汽油機、柴油機和燃氣發動機臺架，為公司在復合劑產品的開發研制方面提供了強有力的支持。圖圖 25：汽油機測試臺架汽油機測試臺架 圖圖 26：柴油機測試臺架柴油機測試臺架 資料來源：迅藍科技，中原證券研究所 資料來源：迅藍科技，中原證券研究所 公司大力推進復合劑產品公司大力推進復合劑產品 A

64、PI 認證工作，認證工作，對對 API 認證認證進行充分準備。進行充分準備。首先復合劑配方全部采用公司自產單劑，單劑復合劑聯合研發，保證了質量的可控性；另外公司自建有臺架實驗室，所有配方先經過自有臺架的反復試驗打磨；同時公司還長期組織百余輛車輛進行實際路況的行車實驗；公司的復合劑有關指標在中石化、中石油已經通過了其引進的 API 標準的臺架實驗。其他化學制品 第20頁/共25頁 本報告版權屬于中原證券股份有限公司 請閱讀最后一頁各項聲明 公司公司 CI-4、CK-4、SN、SP 級別復合劑已通過第三方臺架測試。級別復合劑已通過第三方臺架測試。潤滑油添加劑復合劑方面，公司目前已自主掌握了 CD

65、級、CF-4 級、CH-4 級、CI-4 級、CK-4 級柴油機油復合劑配方工藝，SE 級、SF 級、SG 級、SJ 級、SL 級、SM 級、SN 級、SP 級汽油機油復合劑配方工藝以及天然氣發動機油復合劑、摩托車油復合劑、船用系統油、船用汽缸油復合劑、抗磨液壓油復合劑、齒輪油復合劑等配方工藝，其中 CI-4、CK-4、SN、SP 級別復合劑已經通過國外權威的第三方臺架測試。公司已完成對公司已完成對復合復合汽油機油汽油機油最新規格最新規格 ILSAC GF-7 的潤滑油的潤滑油添加劑產品開發。添加劑產品開發。ILSAC GF-7是乘用車發動機油的最新規格，符合美國環保署最新的 乘用車和輕型卡車

66、溫室氣體排放標準，API 計劃于 2025 年 3 月 31 日首次發放該許可證。新規格再次提升了油品全生命周期的燃油經濟性和活塞清潔度。與 ILSAC GF-6 相比，油品的防低速早燃性能也獲得提升。目前，公司已完成符合 ILSAC GF-7 規格的 RF6190 產品開發。RF6190 可適用于 0W-20、5W-20、5W-30和更高粘度等級，在已有的 GF-6 產品（RF6189）上進行補強。3.3.公司產品種類豐富公司產品種類豐富，產能快速擴充，產能快速擴充 公司產品種類公司產品種類齊全，齊全，涵蓋涵蓋主流潤滑油添加劑品種。主流潤滑油添加劑品種。公司有完整的主流單劑自主生產能力，產品

67、線覆蓋清凈劑、分散劑、ZDDP、高溫抗氧劑等多個系列，涵蓋了完整的主流添加劑單劑品種。復合劑方面覆蓋了車用油、工業油、船用油復合劑等主流品種。公司單劑產品質量穩定，性價比較高，在國外市場存在較大的需求潛力，同時在國內市場也已擁有了較高的行業知名度和美譽度。單劑品類齊全，是進行復合劑配方研發、復合劑 API 認證的基礎與前提條件，是以單劑向復合劑轉型，進入主流市場的堅實基礎，也是公司較國際四大之外其他公司的核心優勢。圖圖 27：瑞豐新材公司產品種類瑞豐新材公司產品種類 資料來源：瑞豐新材年報，中原證券研究所 其他化學制品 第21頁/共25頁 本報告版權屬于中原證券股份有限公司 請閱讀最后一頁各項

68、聲明 關鍵原材料領域向上拓展產業鏈，降低生產成本，提高競爭力。關鍵原材料領域向上拓展產業鏈，降低生產成本，提高競爭力。公司一直在核心原材料的自產化上不斷探索進步。公司投資設立瑞豐宏泰、濮陽瑞豐子公司向上游拓展，目前公司具備十二烷基酚、線性長鏈烷基苯、3,5-甲酯等重要原材料生產能力。公司通過自主研發的離子交換法生產工藝自主生產十二烷基酚，填補國內空白，保證了公司酚鹽類清凈劑產品的市場競爭力，同時降低了成本；自主研發并建設的 a-烯烴的烷基化裝置可以生產高品質的線性長鏈烷基苯，保證了磺酸鹽類清凈劑的產品質量；另外，3,5-甲酯是高溫抗氧劑的重要原料，公司也已經具備自主制造能力。公司通過自產部分關

69、鍵原材料可保證原材料的供應安全、質量穩定，降低生產成本，提升競爭能力。公司產能快速擴充，積極搶占全球市場份額。公司產能快速擴充，積極搶占全球市場份額。公司現有潤滑油添加劑單劑產能超過 20 萬噸/年，在建產能 55 萬噸/年。截至 2024 年上半年，公司年產 15 萬噸潤滑油添加劑項目進度達79%，年產 46 萬噸潤滑油添加劑項目達 12%。到 2025 年年底募投項目達產后，公司新鄉基地產能將超過 70 萬噸/年。未來隨著公司募投項目積極推進，產能不斷提升，公司在全球潤滑油添加劑市場份額將進一步提升，公司業績有望迎來較大增長。4.盈利預測盈利預測+投資建議投資建議 4.1.盈利假設盈利假設

70、 潤滑油添加劑潤滑油添加劑：公司是潤滑油添加劑行業 A 股首家上市公司，是國內領先的潤滑油添加劑供應商，并在國際市場逐步樹立影響力。目前國際四大公司在國內、國際潤滑油添加劑市場占比達 85%以上，公司市場占有率雖持續提升但目前占比仍較低，未來成長空間廣闊。同時，公司與中石油、萊茵化學、中信金屬、殼牌、美孚等國內外知名公司建立良好合作關系，提高客戶和產品市場開拓效率。隨著公司產能逐步釋放和下游客戶不斷開拓，預計 2024-2026 年公司銷量分別為 15.69/18.04/20.74 萬噸?？紤]到公司高附加值的復合劑占比不斷提高和海外用戶的持續開拓，公司產品平均售價有望上行，預計 2024-20

71、26 年公司潤滑油添加劑均價分別為2.05/2.1/2.1 萬元/噸，對應潤滑油添加劑營業收入分別為 32.16/37.88/43.56 億元。無碳紙顯色劑無碳紙顯色劑：公司是國內最大的無碳紙顯色劑生產企業，也是全球主要的無碳紙顯色劑供應商。公司顯色劑產品泛用于采用無碳紙制作的各種多聯的發票、收據、快遞單、空白打印紙等。公司現有無碳紙顯色劑產能 1 萬噸，2021-2023 年無碳紙顯色劑銷量為 0.78/0.57/0.47萬噸，平均售價為 0.95/1.04/1.03 萬元/噸。受票據電子化影響，無碳紙顯色劑行業總體市場規模有所下降，預期 2023-2026 年公司年銷量為 0.42/0.3

72、8/0.34 萬噸，平均銷售價格為 1.03/1.03/1.03 萬元/噸，對應的收入為 0.44/0.39/0.35 億元。其他化學制品 第22頁/共25頁 本報告版權屬于中原證券股份有限公司 請閱讀最后一頁各項聲明 表表 8 8：公司主營業務盈利預測假設公司主營業務盈利預測假設 2022A2022A 2023A2023A 2024E2024E 2025E2025E 2026E2026E 潤滑油添加劑銷售收入潤滑油添加劑銷售收入（百萬元）百萬元）2867.92 2727.85 3215.65 3788.20 4356.43 增速 187.91%-4.88%17.88%17.80%15.00%

73、成本（百萬元）1986.90 1767.10 2122.33 2538.09 2962.37 毛利率 30.72%35.22%34.00%33.00%32.00%無碳紙顯色劑銷售收入（百萬元）無碳紙顯色劑銷售收入（百萬元）58.75 48.53 43.60 39.24 35.32 增速-17.40%-10.15%-10.15%-10.00%-10.00%成本（百萬元）44.71 32.79 31.83 28.64 25.78 毛利率 23.90%32.42%27.00%27.00%27.00%資料來源：Wind，中原證券研究所 4.2.投資建議投資建議 考慮到行業基本情況和公司的成長性，基于上

74、述假設，我們預計 2024-2026 年公司可實現營業收入 32.99/38.67/44.32 億元，歸母凈利潤分別為 7.07/8.33/10.21 億元，當前股價對應的PE 為 18.48/15.68/12.80 倍。根據潤滑油添加劑行業相關上市公司平均市盈率情況，考慮到公司抓住行業處于國際供應鏈體系面臨重建、國內進口替代加速的機遇，積極提高市場占有率，未來成長空間廣闊，因此我們維持“增持評級”。表表 9 9：可比上市公司估值可比上市公司估值 證券代碼 證券簡稱 總市值（億）EPS（元）PE（倍）2024E 2025E 2026E 2024A 2025E 2026E 300596.SZ 利

75、安隆 66.47 1.93 2.48 2.93 18.34 11.67 9.86 603906.SH 龍蟠科技 68.29 -0.54 0.64 0.93 -6.09 17.74 12.14 300910.SZ 瑞豐新材 130.66 2.42 2.86 3.50 18.48 15.68 12.80 資料來源：Wind 一致預測，中原證券研究所（估值日為 2024 年 12 月 25 日）圖圖 28：公司公司 PE Band 圖圖 29：公司公司 PB Band 資料來源：Wind，中原證券研究所 資料來源：Wind，中原證券研究所 050100150200收盤價65.458x52.901x4

76、0.343x27.786x15.228x0102030405060708090收盤價7.830 x6.538x5.246x3.954x2.661x 其他化學制品 第23頁/共25頁 本報告版權屬于中原證券股份有限公司 請閱讀最后一頁各項聲明 5.風險提示風險提示 復合劑產品認證不能順利通過的風險：API 認證門檻高、費用貴、通過難度大，如果公司認證工作不能順利推進、成功通過，一方面花費的大量成本將成為沉沒成本，另一方面也將浪費寶貴的時間，機會成本巨大。原材料價格及供應風險：公司主要原材料主要為原油的下游產品、副產品或者衍生品，主要包括基礎油、異辛醇、五硫化二磷、苯乙烯、氧化鋅、四聚丙 烯、水楊

77、酸、烯烴、聚異丁烯、二苯胺等。若上述原材料價格出現持續大幅波動，或由于客觀原因產生供應緊張情況，公司經營業績將存在波動的風險。海外市場拓展風險：公司產品出口比例較高。由于公司目前經營規模及涉足行業的歷史與國際幾大廠商相比仍處于相對劣勢，國外市場的拓展前景具有不確定性，如果國外市場銷售不能持續增長或不能保持穩定，將會影響公司效益。國際政策變化風險：若未來公司其他主要客戶所在國家或地區的進口政策發生重大不利變化或國際形勢出現重大緊張局面，或發生重大貿易摩擦或爭端，將可能對公司出口業務造成不利影響，進而影響經營業績。匯率風險：公司出口占比較高，2023 年公司出口占比 73.05%，主要采用美元或歐

78、元結算，若未來人民幣對外幣的匯率發生較大波動，將對公司的經營業績產生一定的影響。其他化學制品 第24頁/共25頁 本報告版權屬于中原證券股份有限公司 請閱讀最后一頁各項聲明 財務報表預測和估值數據匯總財務報表預測和估值數據匯總 Table_Finance2 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）會計年度會計年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 會計年度會計年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 2,558 2,492 2,583 2,793 3,118 營業收入營業收入 3,046 2,8

79、16 3,299 3,867 4,432 現金 827 1,214 821 845 955 營業成本 2,129 1,830 2,154 2,523 2,846 應收票據及應收賬款 207 236 444 509 570 營業稅金及附加 12 19 18 22 25 其他應收款 2 1 2 2 3 營業費用 76 67 78 93 106 預付賬款 87 40 86 101 114 管理費用 144 150 155 174 182 存貨 532 424 567 632 716 研發費用 104 118 129 143 151 其他流動資產 903 577 662 704 761 財務費用-54

80、-27-22-12-13 非流動資產非流動資產 838 1,287 1,465 1,679 1,845 資產減值損失 0 0 0 0 0 長期投資 0 100 150 208 270 其他收益 4 14 7 8 9 固定資產 330 476 593 695 784 公允價值變動收益 34 26 15 20 25 無形資產 128 144 172 200 224 投資凈收益 3 7 4 5 5 其他非流動資產 380 568 551 576 567 資產處置收益 0-1 0 0 0 資產總計資產總計 3,397 3,779 4,048 4,472 4,963 營業利潤營業利潤 669 701 8

81、13 958 1,174 流動負債流動負債 633 525 668 768 863 營業外收入 5 1 1 1 1 短期借款 0 0 0 0 0 營業外支出 1 2 2 2 2 應付票據及應付賬款 386 308 418 470 529 利潤總額利潤總額 672 699 812 958 1,174 其他流動負債 247 217 250 298 334 所得稅 84 90 104 122 150 非流動負債非流動負債 11 101 170 170 170 凈利潤凈利潤 588 609 708 835 1,023 長期借款 0 89 159 159 159 少數股東損益 0 3 1 2 3 其他非

82、流動負債 11 12 12 12 12 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 588 606 707 833 1,021 負債合計負債合計 644 625 839 938 1,033 EBITDA 622 700 871 1,047 1,284 少數股東權益 14 22 23 25 28 EPS（元）2.02 2.08 2.42 2.86 3.50 股本 150 288 292 292 292 資本公積 1,643 1,636 1,636 1,636 1,636 主要財務比率主要財務比率 留存收益 945 1,206 1,486 1,808 2,202 會計年度會計年度 2022A 2023A 2

83、024E 2025E 2026E 歸屬母公司股東權益 2,739 3,132 3,186 3,508 3,903 成長能力成長能力 負債和股東權益負債和股東權益 3,397 3,779 4,048 4,472 4,963 營業收入（%）181.77-7.57 17.17 17.22 14.59 營業利潤（%）187.51 4.72 16.08 17.84 22.51 歸屬母公司凈利潤（%）192.53 3.12 16.58 17.86 22.49 獲利能力獲利能力 毛利率（%）30.13 35.00 34.71 34.76 35.78 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）凈利率（%）19.

84、31 21.54 21.43 21.55 23.03 會計年度會計年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E ROE（%）21.47 19.36 22.19 23.75 26.16 經營活動現金流經營活動現金流 658 640 518 850 1,026 ROIC（%）18.34 17.20 20.36 22.24 24.66 凈利潤 588 609 708 835 1,023 償債能力償債能力 折舊攤銷 44 59 81 102 124 資產負債率（%）18.96 16.55 20.72 20.99 20.82 財務費用-1-3 2 4 4 凈負債比率（%）23.39

85、19.83 26.14 26.56 26.29 投資損失-3-7-4-5-5 流動比率 4.04 4.75 3.86 3.64 3.61 營運資金變動 63-8-256-67-95 速動比率 3.06 3.84 2.87 2.67 2.64 其他經營現金流-33-10-14-19-24 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流-932-32-341-312-286 總資產周轉率 1.04 0.78 0.84 0.91 0.94 資本支出-215-390-228-243-216 應收賬款周轉率 16.48 12.95 9.99 8.36 8.46 長期投資-90-100-145-73-75

86、 應付賬款周轉率 25.98 18.45 20.24 20.00 19.94 其他投資現金流-628 458 31 5 5 每股指標（元）每股指標（元）籌資活動現金流籌資活動現金流-109-188-576-515-630 每股收益（最新攤?。?.02 2.08 2.42 2.86 3.50 短期借款 0 0 0 0 0 每股經營現金流（最新攤?。?.26 2.19 1.77 2.91 3.52 長期借款 0 89 70 0 0 每股凈資產（最新攤?。?.39 10.73 10.92 12.02 13.37 普通股增加 0 138 4 0 0 估值比率估值比率 資本公積增加 112-7 0 0

87、0 P/E 22.22 21.54 18.48 15.68 12.80 其他籌資現金流-221-409-649-515-630 P/B 4.77 4.17 4.10 3.72 3.35 現金凈增加額現金凈增加額-381 422-393 23 110 EV/EBITDA 28.40 17.32 14.26 11.84 9.57 資料來源：中原證券研究所，聚源 其他化學制品 第25頁/共25頁 本報告版權屬于中原證券股份有限公司 請閱讀最后一頁各項聲明 行業投資評級行業投資評級 強于大市：未來 6 個月內行業指數相對滬深 300 漲幅 10以上；同步大市：未來 6 個月內行業指數相對滬深 300

88、漲幅10至 10之間；弱于大市：未來 6 個月內行業指數相對滬深 300 跌幅 10以上。公司投資評級公司投資評級 買入：未來 6 個月內公司相對滬深 300 漲幅 15以上；增持：未來 6 個月內公司相對滬深 300 漲幅 5至 15；謹慎增持：未來 6 個月內公司相對滬深 300 漲幅10至 5；減持：未來 6 個月內公司相對滬深 300 漲幅15至10；賣出：未來 6 個月內公司相對滬深 300 跌幅 15以上。證券分析師承諾證券分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券分析師執業資格，本人任職符合監管機構相關合規要求。本人基于認真審慎的職業態度、專業嚴謹的研究方法與分析邏

89、輯，獨立、客觀的制作本報告。本報告準確的反映了本人的研究觀點，本人對報告內容和觀點負責，保證報告信息來源合法合規。重要聲明重要聲明 中原證券股份有限公司具備證券投資咨詢業務資格。本報告由中原證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）制作并僅向本公司客戶發布，本公司不會因任何機構或個人接收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告中的信息均來源于已公開的資料，本公司對這些信息的準確性及完整性不作任何保證，也不保證所含的信息不會發生任何變更。本報告中的推測、預測、評估、建議均為報告發布日的判斷，本報告中的證券或投資標的價格、價值及投資帶來的收益可能會波動，過往的業績表現也不應當作為未來證券或投資標的表現

90、的依據和擔保。報告中的信息或所表達的意見并不構成所述證券買賣的出價或征價。本報告所含觀點和建議并未考慮投資者的具體投資目標、財務狀況以及特殊需求，任何時候不應視為對特定投資者關于特定證券或投資標的的推薦。本報告具有專業性，僅供專業投資者和合格投資者參考。根據證券期貨投資者適當性管理辦法相關規定，本報告作為資訊類服務屬于低風險（R1）等級，普通投資者應在投資顧問指導下謹慎使用。本報告版權歸本公司所有，未經本公司書面授權，任何機構、個人不得刊載、轉發本報告或本報告任何部分，不得以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。未經授權的刊載、轉發，本公司不承擔任何刊載、轉發責任。獲得本公司書面授權的刊載、轉發、

91、引用，須在本公司允許的范圍內使用，并注明報告出處、發布人、發布日期，提示使用本報告的風險。若本公司客戶（以下簡稱“該客戶”）向第三方發送本報告，則由該客戶獨自為其發送行為負責，提醒通過該種途徑獲得本報告的投資者注意，本公司不對通過該種途徑獲得本報告所引起的任何損失承擔任何責任。特別聲明特別聲明 在合法合規的前提下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問等各種服務。本公司資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告意見或者建議不一致的投資決策。投資者應當考慮到潛在的利益沖突，勿將本報告作為投資或者其他決定的唯一信賴依據。