《瑞豐新材-公司深度報告：國內潤滑油添加劑龍頭加快實現進口替代-240926（16頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《瑞豐新材-公司深度報告：國內潤滑油添加劑龍頭加快實現進口替代-240926（16頁）.pdf（16頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 Table_MainInfo 公司研究公司研究/化工化工/基礎化工材料制品基礎化工材料制品 證券研究報告 瑞豐新材瑞豐新材（300910）公司深度報告公司深度報告 2024 年 09 月 26 日 Table_InvestInfo 投資評級 優于大市優于大市 首次首次覆蓋覆蓋 股票數據股票數據 Table_StockInfo 09 月 25 日收盤價（元）38.91 52 周股價波動（元）35.00-53.50 總股本/流通 A 股（百萬股）292/205 總市值/流通市值（百萬元）11354/7962 相關研究相關研究 Table_ReportInfo

2、 市場表現市場表現 Table_QuoteInfo-22.08%-14.08%-6.08%1.92%9.92%2023/9 2023/12 2024/32024/6瑞豐新材海通綜指 滬深 300 對比 1M 2M 3M 絕對漲幅（%）-8.5-13.3-23.3 相對漲幅（%）-4.6-3.8-14.6 資料來源：海通證券研究所 Table_AuthorInfo 分析師:劉威 Tel:(0755)82764281 Email: 證書:S0850515040001 分析師:張翠翠 Tel:(021)23185611 Email: 證書:S0850517110003 國內潤滑油添加劑龍頭，加快實現

3、進口替國內潤滑油添加劑龍頭，加快實現進口替代代 Table_Summary 投資要點：投資要點：公司深耕潤滑油添加劑領域公司深耕潤滑油添加劑領域，單劑向復合劑順利轉型助力公司營業收入與歸單劑向復合劑順利轉型助力公司營業收入與歸母凈利潤實現較快增長。母凈利潤實現較快增長。公司成立于 1996 年，產品按照用途可以分為潤滑油添加劑、無碳紙顯色劑兩大類。1999 年公司開始研發潤滑油添加劑產品；2019 年公司復合劑產品線及產品等級全面快速發展。2018-2023 公司營業收入復合增速為 39.6%；歸母凈利潤復合增速為 60.7%。2018-2023 年公司研發費用率持續提升，公司正在推動產品從中

4、低級別向中高級別轉型，開拓中高端復合劑市場。下游潤滑油企業有嚴格評審條件，行業進入門檻高。下游潤滑油企業有嚴格評審條件，行業進入門檻高。潤滑油添加劑分為單劑和復合劑，單劑產品通常對于潤滑油的性能改善只具有單一的功效，復合劑通常具有復合效應，主要應用各領域包括汽車發動機（包括天然氣發動機）潤滑油、航空航天發動機油、鐵路機車發動機油。潤滑油添加劑一般占潤滑油總體比例約 2%-30%左右。新產品研發過程中，需要投入較大資金進行臺架試驗、行車試驗、產品 API 認證等。預計到預計到 2025 年全球潤滑油添加劑市場規模達到年全球潤滑油添加劑市場規模達到 195 億美元億美元，進口替代空間，進口替代空間

5、大大。根據國內外潤滑油添加劑市場分析援引智研咨詢發布的2021-2027年中國潤滑油添加劑行業市場運營格局及投資風險評估報告，全球潤滑油添加劑消耗量 2020 年市場規模達 144 億美元，預計至 2025 年，全球潤滑油添加劑市場規模約為 195 億美元。中國是全球最大的潤滑油消費國之一，我國潤滑油添加劑的消耗量 2013-2020 年年均增長率約為 3.35%。國際知名潤滑油添加劑公司有路博潤、潤英聯、雪佛龍奧倫耐、雅富頓，四大控制了全球85%左右的添加劑市場份額。公司公司 API 認證進展順利，積極擴產實現進口替代。認證進展順利，積極擴產實現進口替代。公司 CI-4、CK-4、SN、SP

6、 級別復合劑已經通過國外權威的第三方臺架測試?！澳戤a 15 萬噸潤滑油添加劑系列產品項目”一期 6 萬噸產能已于 2022 年第三季度投入生產使用，二期預計 2025 年 12 月 31 日達到預定可使用狀態?！澳戤a 46 萬噸潤滑油添加劑系列產品項目”，預計 2025 年 12 月 31 日達到預定可使用狀態。盈利預測與投資評級。盈利預測與投資評級。我們預計公司 2024-2026 年歸母凈利潤為 7.15、8.39和 10.39 億元，EPS 為 2.45、2.87、3.56 元。參考同行業可比公司估值，給予 24 年 17-20 倍 PE，對應合理價值區間為 41.65-49.00 元，

7、首次覆蓋給予優于大市的評級。風險提示。風險提示。下游需求不及預期；募投項目進度不及預期；行業競爭格局加劇的風險。主要財務數據及預測主要財務數據及預測 Table_FinanceInfo 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業收入（百萬元）3046 2816 3490 4090 5095(+/-)YoY(%)181.8%-7.6%23.9%17.2%24.6%凈利潤（百萬元）588 606 715 839 1039(+/-)YoY(%)192.5%3.1%17.9%17.3%23.8%全面攤薄 EPS(元)2.02 2.08 2.45 2.87 3.56 毛利率(%)30.

8、1%35.0%34.8%34.8%34.9%凈資產收益率(%)21.5%19.4%20.0%20.8%22.2%資料來源：公司年報（2022-2023），海通證券研究所 備注：凈利潤為歸屬母公司所有者的凈利潤 公司研究瑞豐新材（300910）2 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 目目 錄錄 1.公司是國內領先潤滑油添加劑企業.5 1.1 公司深耕潤滑油添加劑領域.5 1.2 單劑向復合劑順利轉型，公司歸母凈利潤實現較快增長.6 1.3 公司創始人具備多年行業經驗.7 2.下游潤滑油企業有嚴格評審條件，行業進入門檻高.7 2.1 潤滑油添加劑產業鏈.7 2.2 配方是復合劑核心技術，同時

9、API 認證門檻高.8 3.2025 年全球潤滑油添加劑市場規模預計 195 億美元.9 3.1 全球潤滑油添加劑市場規模大，且趨于穩定增長.9 3.2 分散劑、黏度指數改進劑、清凈劑是較常使用的三大功能劑.10 3.3 中國是全球最大的潤滑油消費國之一.11 3.4 國際四大潤滑油添加劑公司占據較大市場份額.11 4.公司 API 認證進展順利，積極擴產實現進口替代.13 4.1 公司持續推進復合劑 API 認證.13 4.2 擴產項目仍處于收獲期.13 5.盈利預測與投資評級.14 6.風險提示.14 財務報表分析和預測.15 公司研究瑞豐新材（300910）3 請務必閱讀正文之后的信息披

10、露和法律聲明 圖目錄圖目錄 圖 1 公司發展歷程.5 圖 2 公司產品用途及分類.5 圖 3 公司營業收入及同比增速.6 圖 4 公司歸母凈利潤及同比增速.6 圖 5 公司毛利率（%）.6 圖 6 公司三費費用率（%）.6 圖 7 潤滑油添加劑銷售量（萬噸）.7 圖 8 潤滑油添加劑價格（元/噸）.7 圖 9 公司股權結構圖（截止 2023 年 12 月 31 日）.7 圖 10 潤滑油添加劑產業鏈.8 圖 11 全球潤滑油添加劑消耗量（萬噸）.10 圖 12 全球潤滑油添加劑市場規模（億美元）.10 圖 13 全球潤滑油添加需求量按功能分布情況.10 圖 14 用于不同種類潤滑油的添加劑分布

11、圖.11 圖 15 國內潤滑油添加劑消耗量（萬噸）.11 圖 16 主要潤滑油添加劑公司全球市場份額.12 圖 17 路博潤實現營業收入超過 60 億美元.12 圖 18 2019-2023 年雅富頓營業收入及凈利潤情況.13 公司研究瑞豐新材（300910）4 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表目錄表目錄 表 1 添加劑產品功能特點.8 表 2 汽油發動機油標準.9 表 3 柴油發動機油標準.9 表 4 公司擴產項目情況.13 表 5 瑞豐新材分業務盈利預測（百萬元）.14 公司研究瑞豐新材（300910）5 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 1.公司是國內領先潤滑油添加劑企業

12、公司是國內領先潤滑油添加劑企業 1.1 公司深耕潤滑油添加劑領域公司深耕潤滑油添加劑領域 公司公司深耕深耕潤滑油添加劑領域潤滑油添加劑領域。公司成立于 1996 年，公司產品按照用途可以分為潤滑油添加劑、無碳紙顯色劑兩大類。潤滑油添加劑方面，1999 年公司開始研發潤滑油添加劑產品；2019 年公司復合劑產品線及產品等級全面快速發展；2020 年柴機油 CH-4級別復合劑、汽機油 SN 級別復合劑通過第三方權威機構的臺架測試；新設立船用油事業部、工業油事業部，向船用油、工業油領域擴展。截止 2023 年 12 月已獲得授權國內發明專利 40 項、國外發明專利 3 項、實用新型專項 4 項。圖圖

13、1 公司發展歷程公司發展歷程 資料來源：公司招股書，2022-2023 年年報，海通證券研究所 圖圖2 公司公司產品用途及分類產品用途及分類 資料來源：公司 2023 年年報，海通證券研究所 公司研究瑞豐新材（300910）6 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 1.2 單劑向復合劑順利轉型，公司單劑向復合劑順利轉型，公司歸母歸母凈利潤實現較快增長凈利潤實現較快增長 公司單劑向復合劑順公司單劑向復合劑順利轉型利轉型，助力，助力公司營業收入與歸母凈利潤實現較快增長。公司營業收入與歸母凈利潤實現較快增長。2018-2024H1 公司營業收入分別為 5.30、6.57、8.61、10.81、30

14、.46、28.16、15.00億元，2018-2023 年復合增速為 39.6%；歸母凈利潤分別為 0.57、0.98、1.83、2.01、5.88、6.06、3.19 億元，2018-2023 年復合增速為 60.7%。毛利率方面，2023 年公司銷售毛利率創歷史新高，一方面公司產品銷售結構和客戶結構的優化，另一方面由于原材料相對低位，公司產品價格保持相對穩定。2018-2023 年公司研發費用率持續提升，分別為 2.02%、2.63%、2.70%、3.45%、3.43%、4.21%，公司正在推動產品從中低級別向中高級別轉型，開拓中高端復合劑市場，主要還在于研發的持續進步，開發出更具有競爭力

15、的產品。圖圖3 公司營業收入及同比增速公司營業收入及同比增速 資料來源：Wind，海通證券研究所 圖圖4 公司歸母凈利潤及同比增速公司歸母凈利潤及同比增速 資料來源：Wind，海通證券研究所 圖圖5 公司毛利率公司毛利率（%）資料來源：Wind，海通證券研究所 圖圖6 公司三費費用率公司三費費用率（%）資料來源：Wind，海通證券研究所 公司研究瑞豐新材（300910）7 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖7 潤滑潤滑油添加油添加劑銷售劑銷售量（萬噸）量（萬噸）資料來源：公司招股說明書，2020-2023 年年報，海通證券研究所 圖圖8 潤滑油添加劑價格潤滑油添加劑價格（元（元/噸）

16、噸）資料來源：公司招股說明書，2020-2023 年年報，海通證券研究所 1.3 公司創始公司創始人人具備具備多年行業經驗多年行業經驗 公司實際控制人為郭春萱，截止到 2023 年末持有公司 37.02%股權，具有多年行業從業經驗，主要負責公司整體發展戰略規劃及未來公司研發方向的制定，參與了公司各項核心技術的研發指導工作，曾榮獲多項榮譽稱號。截至 2023 年公司研發人員 182人，占比 14.85%。圖圖9 公司股權結構圖公司股權結構圖（截截止止 2023 年年 12 月月 31 日日）資料來源：Wind，海通證券研究所 2.下游下游潤滑油企業有嚴格評審條件，行業進入潤滑油企業有嚴格評審條件

17、，行業進入門檻門檻高高 2.1 潤滑油添加劑產業鏈潤滑油添加劑產業鏈 潤滑油添加劑分為單劑和復合劑。潤滑油添加劑分為單劑和復合劑。潤滑油添加劑是指添加入潤滑油內，在一定程度上改變潤滑油產品質量和性能的添加助劑。單劑產品通常對于潤滑油的性能改善只具有單一的功效，單劑產品主要有清凈劑、分散劑、抗氧抗腐劑、高溫抗氧劑等；復合劑通常具有復合效應，主要為多種上述單劑產品與不同類型的基礎油混合加工而成。公司研究瑞豐新材（300910）8 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 表表 1 添加劑產品功能特點添加劑產品功能特點 產品產品 功能特點功能特點 應用領域應用領域 清凈劑 主要為堿性磺酸鹽及硫化烷基酚

18、鈣等?？芍泻陀推啡紵^程中氧化生成的酸性物質，減少部件的銹蝕、腐蝕及防止關鍵部分沉積物的生成 主要用于調制各類內燃機油、船舶用油、潤滑脂、金屬加工油及各種發動機油路、潤滑系統免拆清洗等 抗氧抗腐劑 抗氧抗腐劑可有效防止發動機軸承腐蝕和因高溫油品氧化變稠，具有良好的抗氧、抗腐、抗磨性 主要用于調制內燃機油、液壓油、傳動液、齒輪油、金屬加工油及潤滑脂等 高溫抗氧劑 高溫抗氧劑可以在高溫條件下抑制油品的氧化能力突出，延長油品的儲存和使用壽命 主要用于調制內燃機油、齒輪油、金屬加工油和液壓油等 分散劑 抑制發動機活塞積碳和氣模的生成，可減少發動機部件上的有害沉積物的形成與聚集，保持潤滑部件的清潔。產品

19、不含氯，與清凈劑、抗氧抗腐劑有良好的匹配性 主要用于調制內燃機油，作為燃料油清凈劑加入燃料油，也可用于制備石油化工助劑及乳化炸藥等 復合劑 同時具有上述單劑的部分或者全部組合功能，設計用途為在各類運行環境下為不同類型的發動機提供全面保護 主要用于調制內燃機油、齒輪油、液壓油和各種發動機油路、潤滑系統等 資料來源：公司招股書，海通證券研究所 潤滑油添加劑一般占潤滑油總體比例潤滑油添加劑一般占潤滑油總體比例約約 2%-30%左左右。右。潤滑油添加劑行業的上游是石油化工行業，主要有基礎油、異辛醇、五硫化二磷、苯乙烯、氧化鋅、四聚丙烯；添加劑行業的下游主要是潤滑油行業，主要應用各領域包括可廣泛用于汽車

20、發動機（包括天然氣發動機）潤滑油、航空航天發動機油、鐵路機車發動機油、船舶發動機油、工業潤滑油、潤滑脂、乳化炸藥等領域。圖圖10 潤滑油添加劑產業鏈潤滑油添加劑產業鏈 資料來源：公司招股書，海通證券研究所 2.2 配方配方是復合劑核心技術，同時是復合劑核心技術，同時 API 認證門檻高認證門檻高 復合劑的核心是配方技術復合劑的核心是配方技術，按照難易程度逐一通過規定的發動機臺架試驗。按照難易程度逐一通過規定的發動機臺架試驗。復合劑開發過程復雜漫長，要考慮各種單劑之間是否具有協調效應，能否達到各項性能的平衡；同時還要考慮單劑與基礎油的適應性。開發過程中往往要進行大量的分析、檢測和模擬評定工作，還

21、要按照難易程度逐一通過規定的發動機臺架試驗。在這個過程中，需要不斷修正完善配方，最后進行行車試驗。新產品研發過程中，需要投入較大資金進行臺架試驗、行車試驗、產品新產品研發過程中，需要投入較大資金進行臺架試驗、行車試驗、產品 API 認證認證等等。潤滑油添加劑的研發與生產一般都需經過配方篩選、模擬評定、臺架試驗、行車試驗、工業試用等階段。API 是美國石油協會的縮寫，代表機油的質量等級，API 標號分為S開頭的汽油發動機用油，C開頭的柴油發動機用油，以及SC同時存在的具備一定范圍內兼容汽、柴油的通用潤滑油。API 的提升最大的作用還是在環保方面，通過 公司研究瑞豐新材（300910）9 請務必閱

22、讀正文之后的信息披露和法律聲明 提升可以減少汽車尾氣中重金屬含量，降低 PM2.5 的排放。表表 2 汽油發動機油標準汽油發動機油標準 類別類別 狀態狀態 油品油品 SP 當前在用 2020 年 5 月推出，設計為防止低速提前點火(LSPI)、防止正時鏈條磨損、改善活塞和渦輪增壓器的高溫沉積物防護，以及更嚴格地控制油泥和清漆的形成。帶有“資源節約”標志的 APISP 機油不僅具有 APISP 的性能，而且還能提高燃油經濟性、保護排放控制系統及保護使用乙醇燃油（最高為E85）的發動機，因而符合 ILSACGF-6A 標準 SN 當前在用 適用于 2020 年和之前生產的汽車發動機 SM 當前在用

23、 適用于 2010 年和之前生產的汽車發動機 SL 當前在用 適用于 2004 年和之前生產的汽車發動機 SJ 當前在用 適用于 2001 年和之前生產的汽車發動機 資料來源：API 機油指南，API 網站，海通證券研究所 表表 3 柴油柴油發動機油發動機油標準標準 類別類別 狀態狀態 油品油品 CK-4 當前在用 API 油品類別 CK-4 介紹了適用于高速四沖程柴油發動機（為滿足 2017 車型公路廢氣年排放量和 Tier4 非道路廢氣排放標準而設計）的機油，這類機油還可用于之前年份型號的柴油發動機。CJ-4 當前在用 2010 年推出。適用于高速四沖程柴油發動機（為滿足 2010 車型公

24、路廢氣年排放量和 Tier4 非道路廢氣排放標準而設計），這類機油還可用于之前年份型號的柴油發動機。CI-4 當前在用 2002 年推出。適用于為滿足 2002 年實施的 2004 廢氣排放標準而設計的高速四沖程發動機。CI-4 機油采用的配方可在使用排氣再循環(EGR)的情況下保持發動機耐用性，可與含硫量不超過 0.5%（重量）的柴油一起使用。此類機油可以代替 CD、CE、CF-4、CG-4 和 CH-4 機油。某些 CI-4 機油還有可能達到 CI-4 PLUS 質量標準 CH-4 當前在用 1998 年推出。適用于為滿足 1998 廢氣排放標準而設計的高度四沖程發動機。CH-4 機油是使

25、用含硫量不超過 0.5%（重量）的柴油時的專用機油。此類機油可以代替 CD、CE、CF-4 和 CG-4 機油 資料來源：API 機油指南，API 網站，海通證券研究所 3.2025 年年全全球潤滑油球潤滑油添加劑添加劑市場規模市場規模預計預計 195 億美元億美元 3.1 全球潤滑油添加劑市場全球潤滑油添加劑市場規模規模大，且趨于穩定增長大，且趨于穩定增長 預計到預計到 20252025 年年全球潤滑油添加劑市場規模全球潤滑油添加劑市場規模達到達到 195 億美元億美元。根據國內外潤滑油添加劑市場分析援引智研咨詢發布的2021-2027 年中國潤滑油添加劑行業市場運營格局及投資風險評估報告，

26、2020 年全球潤滑油添加劑消耗量達 435 萬噸，市場規模達144 億美元?？紤]到新興經濟體的高速增長等影響，潤滑油添加劑年需求進入新一輪增長周期，預計至 2025 年，全球潤滑油添加劑消耗量將增加至 570 萬噸，市場規模約為195 億美元。公司研究瑞豐新材（300910）10 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖11 全球潤滑油添加劑消耗量全球潤滑油添加劑消耗量（萬噸）（萬噸）資料來源：安軍信國內外潤滑油添加劑市場分析援引2021-2027 年中國潤滑油添加劑行業市場運營格局及投資風險評估報告，海通證券研究 圖圖12 全球潤滑油添加劑市場規模全球潤滑油添加劑市場規模（億美元）（億

27、美元）資料來源：安軍信國內外潤滑油添加劑市場分析援引2021-2027 年中國潤滑油添加劑行業市場運營格局及投資風險評估報告，海通證券研究所 3.2 分散劑、黏度指數改進劑、清凈劑是較常使用分散劑、黏度指數改進劑、清凈劑是較常使用的三大功能劑的三大功能劑 按照功能分布，分散劑、黏度指數改進劑、清凈劑是較常使用的三大功能劑。按照功能分布，分散劑、黏度指數改進劑、清凈劑是較常使用的三大功能劑。在全球，三大功能劑合計占潤滑油添加劑總需求量的 65-70%左右。其余添加劑中，抗磨劑占 6-7%，抗氧劑及摩擦改進劑各占 4-5%，乳化劑占 3-4%，其他添加劑合計占需求量的 11-12%。圖圖13 全球

28、潤滑油添加需求量按功能分布情全球潤滑油添加需求量按功能分布情況況 資料來源：公司招股說明書援引油品添加劑的市場現狀、技術進展及發展趨勢，石油商技，海通證券研究所 按照應用領域分類，全球約按照應用領域分類，全球約 70%潤滑油添加劑潤滑油添加劑應用于機動車領域。應用于機動車領域。乘用車發動機潤滑油和重負荷發動機潤滑油約占全球潤滑油消耗量的 46%，潤滑油添加劑應用占到全球潤滑油添加劑需求的 60%。從各類潤滑油添加劑需求量增長速度來看，2016-2018的年均增長率排名前三位的為抗氧劑 5.2%，分散劑 3.1%，黏度指數改進劑 2.5%，增長較快原因是應用于需求量占比較大且增長較快的乘用車發動

29、機潤滑油和重負荷發動機潤滑油。公司研究瑞豐新材（300910）11 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖14 用于不同種類潤滑油的添加劑分布圖用于不同種類潤滑油的添加劑分布圖 資料來源：公司招股說明書援引油品添加劑的市場現狀、技術進展及發展趨勢，石油商技，海通證券研究所 3.3 中國是中國是全球最大的潤滑油消費國之一全球最大的潤滑油消費國之一 中國是全球最大的潤滑油消費國之一中國是全球最大的潤滑油消費國之一。我國添加劑自 20 世紀 50 年代以來，通過自主研發和引進技術，已經形成一定的生產規模。下游潤滑油消費潛力拉動了潤滑油添加劑的需求，作為全球最大的潤滑油消費國之一，我國潤滑油添加

30、劑的消耗量由 2013年的 75.05 萬噸增長到 2020 年的 92.58 萬噸，年均增長率約為 3.35%。圖圖15 國內潤滑油添加劑國內潤滑油添加劑消耗量（萬噸）消耗量（萬噸）資料來源：安軍信國內外潤滑油添加劑市場分析，海通證券研究所 3.4 國際國際四大潤滑油添加劑公司占據較大市場份額四大潤滑油添加劑公司占據較大市場份額 國際知名潤滑油添加劑公司國際知名潤滑油添加劑公司有有路博潤、潤英聯、雪佛龍奧倫耐、雅富頓路博潤、潤英聯、雪佛龍奧倫耐、雅富頓。四大潤滑油添加劑公司以銷售復合劑為主，其生產的單劑一般都是自用，同時向外部單劑廠商采購其不生產或產能不足的單劑產品。四大控制了全球 85%左

31、右的添加劑市場份額。此外科聚亞、巴斯夫、范德比爾特、羅曼克斯等生產添加劑單劑為主的潤滑油添加劑公司占有一定的國際市場份額。公司研究瑞豐新材（300910）12 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 圖圖16 主要潤滑油添加劑公司全球市場份額主要潤滑油添加劑公司全球市場份額 資料來源：公司招股說明書援引油品添加劑的市場現狀、技術進展及發展趨勢，石油商技，海通證券研究所 路博潤公司建立于 1928 年，總部位于美國俄亥俄州威克利夫市，以研究、開發、生產和經銷潤滑油添加劑起家，以生產復合劑為主，是國際知名的潤滑油添加劑公司，于 2011 年被伯克希爾哈撒韋公司收購。其優勢在于復合劑品種齊全，基本上

32、能為所有主要門類的潤滑油提供相應的復合劑。主要產品有發動機油復合劑，車輛傳動系統用油復合劑，液壓油、工業齒輪油、汽輪機油等工業油復合劑以及金屬加工油復合劑。2023年路博潤實現營業收入 64 億美元，同比下降 4%。圖圖17 路博潤實現營業收入路博潤實現營業收入超過超過 60 億美元億美元（億美元）（億美元）資料來源：伯克希爾哈撒韋公司年報，海通證券研究所 潤英聯公司成立于 1999 年 1 月，由?？松梨诤蜌づ聘鞒鲑Y 50%，將各自的添加劑業務進行合并后成立的合資公司，是世界第二大潤滑油添加劑供應商，其規模橫跨幾大洲，在全球各地擁有超過 1900 項專利，員工約 2000 名，產品銷往 9

33、0 多個國家，在歐洲、拉丁美洲、美國和包括中國在內的亞太地區以及中東擁有生產裝置。主要產品有汽油機油復合劑、柴油機油復合劑等，在工業用油方面產品不多，主要是原美孚開發的工業齒輪油復合劑。在車用潤滑油添加劑方面比較有競爭優勢。雪佛龍奧倫耐成立于 1917 年，是美國第三大潤滑油添加劑生產和供應商，在復合劑方面有很強的實力。主要產品有汽油機油復合劑、柴油機油復合劑、天然氣發動機油復合劑、鐵路機車及船用油復合劑以及抗磨液壓油復合劑。在單劑方面優勢還在于其黏度指數改進劑產品，1998 年獲得?？松瘜W品 PARATONE 烯烴共聚物（OCP）黏度指數改進劑的生產技術后，成為該產品的市場領先者。雅富頓成

34、立于 2004 年，是世界第四大潤滑油添加劑公司，在美國、加拿大、歐洲和南美以及新加坡都有生產設施，在美國擁有 16%的市場份額。雅富頓公司生產的添加劑產品共有 170 余種。主要產品有汽油機油復合劑、柴油機油復合劑、鐵路機車及船用油復合劑、車輛傳動系統用油復合劑，在工業油方面，主要產品有液壓油、工業齒輪油、公司研究瑞豐新材（300910）13 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 拖拉機油及潤滑脂復合劑。2023 年公司實現營業收入 191 億元，歸母凈利潤 27.5 億元。圖圖18 2019-2023 年雅富頓年雅富頓營業收入及凈利潤情況營業收入及凈利潤情況 資料來源：Wind，海通證券

35、研究所 4.公司公司 API 認證進展順利，認證進展順利，積極擴產實現進口替代積極擴產實現進口替代 4.1 公司公司持續持續推進復合劑推進復合劑 API 認證認證 公司公司 API 認證進展順利認證進展順利。公司目前已自主掌握了 CD 級、CF-4 級、CH-4 級、CI-4級、CK-4 級柴油機油復合劑配方工藝，SE 級、SF 級、SG 級、SJ 級、SL 級、SM 級、SN 級、SP 級汽油機油復合劑配方工藝以及天然氣發動機油復合劑、摩托車油復合劑、船用系統油、船用汽缸油復合劑、抗磨液壓油復合劑、齒輪油復合劑等配方工藝，其中CI-4、CK-4、SN、SP 級別復合劑已經通過國外權威的第三方

36、臺架測試。4.2 擴產擴產項目仍處于收獲期項目仍處于收獲期 公司積極擴產實現進口替代。公司積極擴產實現進口替代。1）2021 年公司使用部分超募資金建設“年產 15萬噸潤滑油添加劑系列產品項目”，該項目第一期 6 萬噸產能已于 2022 年第三季度投入生產使用，項目建設內容是年產 10 萬噸重烷基苯磺酸鹽（含配套烷基苯生產裝置）和 5 萬噸無灰分散劑生產線及配套設備設施的綠色改造，二期預計 2025 年 12 月 31 日達到預定可使用狀態。2）2023 年公司擬將“年產 6 萬噸潤滑油添加劑單劑產品和 1.28萬噸復合劑產品項目”變更為“年產 46 萬噸潤滑油添加劑系列產品項目”，該項目預計

37、2025 年 12 月 31 日達到預定可使用狀態。具體產品為年產 5 萬噸硫化烷基酚鈣、年產3 萬噸重烷基苯磺酸鹽、年產 12.5 萬噸 ZDDP、年產 13 萬噸無灰分散劑、年產 0.08萬噸烷基硫代氨基甲酸鉬、年產 0.98 萬噸酸性磷酸酯、年產 1.3 萬噸粘指劑、年產 1萬噸烷基水楊酸鈣、年產 1.2 萬噸烷基苯、年產 3 萬噸硫化異丁烯等。表表 4 公司擴產項目情況公司擴產項目情況 項目項目 投資額投資額 建設進度建設進度 一期 6 萬噸產能項目-已于 2022 年第三季度投入生產使用 二期 9 萬噸產能項目-預計 2025 年 12 月 31 日達到預定可使用狀態 年產 46 萬

38、噸潤滑油添加劑系列產品項目 10 億元 預計 2025 年 12 月 31 日達到預定可使用狀態 錦州 10 萬噸潤滑油添加劑項目 1.95 億元 截至 2023 年末工程進度達2%資料來源：公司關于部分募投項目延期的公告，關于部分募投項目延期的公告，公司 2023 年年報，海通證券研究所 公司研究瑞豐新材（300910）14 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 5.盈利預測與投資評級盈利預測與投資評級 我們預計公司 2024-2026 年歸母凈利潤為 7.15、8.39 和 10.39 億元，EPS 為 2.45、2.87、3.56 元。參考同行業可比公司估值，給予 24 年 17-20

39、 倍 PE，對應合理價值區間為 41.65-49.00 元，首次覆蓋給予優于大市的評級。盈利假設：盈利假設：根據公司 2023 年年報，公司 2023 年潤滑油添加劑產能 20 萬噸，此外在建產能 55 萬噸，根據 2024 年公司經營計劃指出，國內進口替代加速，因此我們預計 2024-2026 年銷量實現較為穩定增長，預計銷量為 17、20、25 萬噸。表表 5 瑞豐新材分業務盈利預測（百萬元）瑞豐新材分業務盈利預測（百萬元）項目項目 2023 2024E 2025E 2026E 總收入 2815.67 3489.78 4089.74 5094.67 總成本 1830.06 2274.63

40、2664.61 3317.96 毛利率 35.00%34.82%34.85%34.87%潤滑油添加劑潤滑油添加劑 收入 2727.85 3399.78 3999.74 4999.67 成本 1767.03 2209.86 2599.83 3249.79 毛利率 35.22%35.00%35.00%35.00%無碳紙顯色劑無碳紙顯色劑 收入 48.53 50.00 50.00 55.00 成本 32.79 34.00 34.00 37.40 毛利率 32.42%32.00%32.00%32.00%其他其他 收入 39.30 40.00 40.00 40.00 成本 30.23 30.78 30.

41、78 30.78 毛利率 23.06%23.06%23.06%23.06%資料來源：公司年報，海通證券研究所 表表 6 可比公司估值分析表可比公司估值分析表 公司名稱 股票代碼 股價（元）EPS（元/股）PE（倍）2023 2024E 2025E 2023 2024E 2025E 300596.SZ 利安隆 24.08 1.58 2.00 2.53 15 12 10 300285.SZ 國瓷材料 15.44 0.57 0.75 0.93 27 21 17 平均值平均值 21 16 13 資料來源：wind，海通證券研究所（注：股價為 2024 年 09 月 25 日收盤價，每股收益均為 win

42、d 一致預期）6.風險提示風險提示 下游需求不及預期；募投項目進度不及預期；行業競爭格局加劇的風險。公司研究瑞豐新材（300910）15 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 財務報表分析和預測財務報表分析和預測 Table_ForecastInfo 主要財務指標主要財務指標 2023 2024E 2025E 2026E 利潤表（百萬元）利潤表（百萬元）2023 2024E 2025E 2026E 每股指標（元）每股指標（元）營業總收入營業總收入 2816 3490 4090 5095 每股收益 2.08 2.45 2.87 3.56 營業成本 1830 2275 2665 3318 每股凈

43、資產 10.87 12.23 13.80 16.06 毛利率%35.0%34.8%34.8%34.9%每股經營現金流 2.22 2.16 3.47 3.47 營業稅金及附加 19 18 21 29 每股股利 1.30 1.30 1.30 1.30 營業稅金率%0.7%0.5%0.5%0.6%價值評估（倍）價值評估（倍）營業費用 67 81 98 120 P/E 18.72 15.88 13.54 10.93 營業費用率%2.4%2.3%2.4%2.4%P/B 3.58 3.18 2.82 2.42 管理費用 150 191 212 272 P/S 3.98 3.25 2.78 2.23 管理費

44、用率%5.3%5.5%5.2%5.3%EV/EBITDA 17.32 10.66 8.67 6.76 EBIT 641 805 952 1179 股息率%3.3%3.3%3.3%3.3%財務費用-27-16-11-16 盈利能力指標（盈利能力指標（%）財務費用率%-0.9%-0.5%-0.3%-0.3%毛利率 35.0%34.8%34.8%34.9%資產減值損失 0 0 0 0 凈利潤率 21.5%20.5%20.5%20.4%投資收益 7 5 7 10 凈資產收益率 19.4%20.0%20.8%22.2%營業利潤營業利潤 701 823 964 1196 資產回報率 16.0%16.0%1

45、6.8%17.8%營業外收支-1-2-2-2 投資回報率 17.2%19.0%20.0%21.3%利潤總額利潤總額 699 821 963 1194 盈利增長（盈利增長（%）EBITDA 700 902 1075 1330 營業收入增長率-7.6%23.9%17.2%24.6%所得稅 90 105 123 153 EBIT 增長率 11.0%25.5%18.3%23.8%有效所得稅率%12.9%12.8%12.8%12.8%凈利潤增長率 3.1%17.9%17.3%23.8%少數股東損益 3 1 1 2 償債能力指標償債能力指標 歸屬母公司所有者凈利潤歸屬母公司所有者凈利潤 606 715 8

46、39 1039 資產負債率 16.5%19.4%18.6%19.3%流動比率 4.75 3.35 3.47 3.48 速動比率 3.84 2.33 2.51 2.52 資產負債表（百萬元）資產負債表（百萬元）2023 2024E 2025E 2026E 現金比率 2.31 1.12 1.40 1.45 貨幣資金 1214 854 1154 1486 經營效率指標經營效率指標 應收賬款及應收票據 236 349 335 443 應收賬款周轉天數 27.79 29.64 29.70 27.01 存貨 424 658 685 860 存貨周轉天數 94.04 85.56 90.66 83.79 其它

47、流動資產 619 689 683 775 總資產周轉率 0.78 0.85 0.87 0.94 流動資產合計 2492 2550 2856 3563 固定資產周轉率 6.98 5.77 4.91 5.06 長期股權投資 100 133 178 237 固定資產 476 734 932 1082 在建工程 216 501 421 330 無形資產 144 167 199 223 現金流量表（百萬元）現金流量表（百萬元）2023 2024E 2025E 2026E 非流動資產合計 1287 1908 2123 2278 凈利潤 606 715 839 1039 資產總計資產總計 3779 4457

48、 4979 5841 少數股東損益 3 1 1 2 短期借款 0 0 0 0 非現金支出 63 103 128 156 應付票據及應付賬款 308 515 512 649 非經營收益-25 6-3-6 預收賬款 2 1 2 3 營運資金變動-8-195 49-179 其它流動負債 215 245 308 371 經營活動現金流經營活動現金流 640 630 1014 1012 流動負債合計 525 761 822 1023 資產-390-667-274-236 長期借款 89 89 89 89 投資-100-48-64-71 其它長期負債 12 16 16 16 其他 458-7 5 8 非流

49、動負債合計 101 105 105 105 投資活動現金流投資活動現金流-32-722-334-299 負債總計負債總計 625 866 927 1128 債權募資 90 9 0 0 實收資本 288 292 292 292 股權募資 71 94 0 0 歸屬于母公司所有者權益 3132 3568 4028 4687 其他-349-376-381-381 少數股東權益 22 22 24 26 融資活動現金流融資活動現金流-188-273-381-381 負債和所有者權益合計負債和所有者權益合計 3779 4457 4979 5841 現金凈流量現金凈流量 422-360 299 333 備注：

50、（1）表中計算估值指標的收盤價日期為 09 月 25 日；（2）以上各表均為簡表 資料來源：公司年報（2023），海通證券研究所 公司研究瑞豐新材（300910）16 請務必閱讀正文之后的信息披露和法律聲明 信息披露信息披露 分析師聲明分析師聲明 Table_Analysts 劉威 基礎化工行業 張翠翠 基礎化工行業 本人具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，以勤勉的職業態度，獨立、客觀地出具本報告。本報告所采用的數據和信息均來自市場公開信息，本人不保證該等信息的準確性或完整性。分析邏輯基于作者的職業理解，清晰準確地反映了作者的研究觀點，結論不受任何第三方的授意或影響，特此聲明。分析師

51、負責的股票研究范圍分析師負責的股票研究范圍 Table_Stocks 重點研究上市公司：華峰化學,芭田股份,恒力石化,衛星化學,諾普信,揚農化工,濱化股份,湘潭電化,新洋豐,梅花生物,皇馬科技,華光新材,中農立華,聯瑞新材,確成股份,利安隆,穎泰生物,萬潤股份,東華能源,東材科技,上海石化,東方盛虹,鹽湖股份,魯西化工,巨化股份,國光股份,三角輪胎,卓越新能,亞香股份,江瀚新材 投資評級說明投資評級說明 1.投資評級的比較和評級標準投資評級的比較和評級標準：以報告發布后的 6 個月內的市場表現為比較標準，報告發布日后 6 個月內的公司股價（或行業指數）的漲跌幅相對同期市場基準指數的漲跌幅；2.

52、市場基準指數的比較標準：市場基準指數的比較標準：A 股市場以海通綜指為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普 500 或納斯達克綜合指數為基準。類類 別別 評評 級級 說說 明明 股票投資評股票投資評級級 優于大市 預期個股相對基準指數漲幅在 10%以上；中性 預期個股相對基準指數漲幅介于-10%與 10%之間；弱于大市 預期個股相對基準指數漲幅低于-10%及以下；無評級 對于個股未來 6 個月市場表現與基準指數相比無明確觀點。行業投資評行業投資評級級 優于大市 預期行業整體回報高于基準指數整體水平 10%以上；中性 預期行業整體回報介于基準指數整體水平-10%與 10%之間；弱于大市

53、 預期行業整體回報低于基準指數整體水平-10%以下。法律聲明法律聲明 本報告僅供海通證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。市場有風險，投資需謹慎。本報告所載的信息、材料及結論只提供特定客戶作參考，不構成投

54、資建議，也沒有考慮到個別客戶特殊的投資目標、財務狀況或需要?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況。在法律許可的情況下，海通證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券并進行交易，還可能為這些公司提供投資銀行服務或其他服務。本報告僅向特定客戶傳送，未經海通證券研究所書面授權，本研究報告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷貝、復印件或復制品，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。所有本報告中使用的商標、服務標記及標記均為本公司的商標、服務標記及標記。如欲引用或轉載本文內容，務必聯絡海通證券研究所并獲得許可，并需注明出處為海通證券研究所，且不得對本文進行有悖原意的引用和刪改。根據中國證監會核發的經營證券業務許可，海通證券股份有限公司的經營范圍包括證券投資咨詢業務。