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1、1 目目 錄錄 一、一、構建中國的貨幣形勢指數（構建中國的貨幣形勢指數（MSIMSI）.1 1（一）實際利率.3（二）實際有效匯率.4（三）貨幣供應量.6（四）流動性溢價.7 二、二、基于基于 MSIMSI 分析中國的貨幣政策取向分析中國的貨幣政策取向 .8 8 三、三、中國未來的貨幣政策前瞻與判斷中國未來的貨幣政策前瞻與判斷 .1414 圖表目錄圖表目錄 圖 1 實際利率及其周期波動項.4 圖 2 實際有效匯率及其周期波動項.6 圖 3 貨幣供應量同比增速及其周期波動項.7 圖 4 流動性溢價及其周期波動項.8 圖 5 不同權重下的 MSI 月度變化圖.9 圖 6 不同權重下的 MCI、MS

2、I 月度變化對比圖.13 圖 7 貨幣政策感受指數.17 表格目錄表格目錄 表 1 貨幣形勢指數（MSI）的基礎指標選擇.3 1 中國貨幣政策取向及前瞻中國貨幣政策取向及前瞻1 1 框架與邏輯：框架與邏輯：全文分三個部分，圍繞中國貨幣政策的數量分析、取向判斷及政策前瞻的主線展開，充分說明中國貨幣政策的歷史經驗、現實情況和未來取向。寫作邏輯：構建用于分析中國貨幣政策總體態勢的貨幣形勢指數（MSI）-基于貨幣形勢指數（MSI）分析中國的貨幣政策取向-對未來一段時期內中國的貨幣政策進行前瞻性的分析與判斷。一、一、構建中國的貨幣形勢指數（構建中國的貨幣形勢指數（MSIMSI）貨幣政策的分析和研判需要有

3、明確的事實和數量基礎作為依據。在歷史上，各種類型的指標和指數先后被納入央行貨幣政策的考慮范疇。其中，在綜合指數方面，最具有代表性的是貨幣狀況指數（Monetary Condition Index，簡稱 MCI）。該指數最初由加拿大銀行在 20 世紀 80 年代末提出并用以作為貨幣政策的操作目標，此后澳大利亞、新西蘭、泰國等國家央行也在 20 世紀 90 年代將貨幣狀況指數作為貨幣政策的操作目標，其他許多國家的央行則將貨幣狀況指數作為貨幣政策的重要指示器。在中國，包括香港金管局、匯豐銀行、彭博等在內的諸多監管部門與市場機構，都建立了針對中國的貨幣狀況指數，用于監測中國貨幣政策立場的變化。1 作者

4、：馬勇，中國人民大學財政金融學院教授 2 為了能夠更為準確地評估總體貨幣狀況和貨幣形勢，為政策制定者、各類金融機構及其他市場主體提供貨幣政策執行情況參考，本報告在傳統的貨幣狀況指數（MCI）基礎上進行改進，構建了貨幣形勢指數（Monetary Situation Index，以下簡稱 MSI）。在貨幣形勢指數（MSI）構建過程中，本報告首先納入傳統貨幣狀況指數（MCI）中通常包括的利率和匯率指標。其次，考慮到除利率和匯率等價格渠道外，貨幣政策的主要傳導路徑還包括數量渠道，因而在中國貨幣狀況指數構建的相關文獻中，往往會加入貨幣供應量指標。最后，本報告新納入了流動性溢價指標，用以反映市場預期未來一

5、段時間內貨幣和流動性的變化情況。因此，貨幣形勢指數（MSI）對反映中國貨幣狀況變化、監測貨幣市場流動性狀況以及判斷貨幣政策的可能取向具有重要的參考意義。本報告用以構建貨幣形勢指數（MSI）的基礎指標包括：實際利率、實際有效匯率、貨幣供應量和流動性溢價。由于上海銀行間同業拆放利率（Shanghai Interbank Offered Rate，以下簡稱 Shibor）自 2006 年 10 月起開始披露數據，因此，本報告選取 2006 年 10 月以來的月度數據計算貨幣形勢指數（MSI）。表 1 展示了 MSI 的基礎指標選擇、變量含義及相關數據來源。3 表 1 貨幣形勢指數（MSI）的基礎指標

6、選擇 變量 含義 變量說明 影響方向 數據來源 R 實際利率 銀行間同業拆借利率（7天）減去CPI月度均值 中國人民銀行 REER 實際有效匯率 實際有效匯率指數（2010年=100）國際清算銀行 M 貨幣供應量 M2同比增速+中國人民銀行 L 流動性溢價 Shibor（3M）月度均值 減去Shibor（1W）月度均值 全國銀行間同業拆借中心 為更好地反映貨幣形勢的周期性變化，本報告首先對所有數據進行季節性調整，以消除宏觀數據中季節性波動的影響，取對數2后再進行 HP 濾波處理，從而提取出各變量對應的周期波動項。由于周期波動項是數據序列剔除趨勢項后的剩余部分，因而更有助于捕捉貨幣形勢變化的短期

7、趨勢。（一一）實際利率）實際利率 利率的變動反映了市場資金供需和資金成本的變動，利率作為貨幣政策傳導的重要渠道，對消費、投資等經濟活動有直接影響。伴隨著中國利率市場化改革的不斷深入，價格型貨幣政策工具在中國貨幣政策框架中的作用越來越重要。作為貨幣政策的指示器之一，實際利率水平反映貨幣政策取向與宏觀經濟狀況的有效性也在不斷增強。因 2 除對利率、流動性溢價等數據不取對數外，其他數據取對數后再進行后續數據處理。4 此，本報告將實際利率變量作為 MSI 基礎指標體系中的重要變量之一，用以衡量貨幣政策的“價格”變化。本報告中，實際利率由銀行間同業拆借利率（7 天）月度均值減去對應月份的通貨膨脹率（CP

8、I）計算得出。在名義利率不變的情況下，實際利率上升意味著投資成本提高，投資額下降，從而使得總需求下降，代表著貨幣政策的緊縮；反之，實際利率走低則意味著貨幣政策更為寬松。相對于名義利率而言，實際利率排除了通脹的潛在影響，因而能夠更為準確地反映貨幣政策取向。圖 1 展示了 2007 年 11月以來根據上述方法得到的中國實際利率的季調后結果以及經 HP 濾波處理后得到的實際利率周期波動項。圖 1 實際利率及其周期波動項 數據來源：中國人民銀行、國家統計局。（二二）實際有效匯率）實際有效匯率 實際有效匯率是衡量一國貨幣對宏觀經濟作用的重要指標之一。在開放經濟條件下，匯率變動不僅反映了本國貨幣與外國貨幣

9、的相對5 價格變化，也對國際貿易、外匯儲備、外商直接投資甚至貨幣政策產生深刻的影響。同時，貨幣政策意圖也在一定程度上影響了實際有效匯率的變化，并通過匯率渠道傳導至實體經濟中。一般來說，當貨幣政策收緊或國內利率上行時，實際有效匯率往往會隨之上升，本國貨幣標價的金融資產收益率相對于外幣資產升高，本國貨幣升值，在導致本國貨幣購買力上升的同時，也降低了本國商品的國際競爭力，從而影響進出口貿易額和總需求，最終導致總產出下降。因此，本報告將實際有效匯率納入 MSI 基礎指標體系，作為衡量本國貨幣相對價格變化的指標。本報告中采用國際清算銀行（Bank of International Settlements

10、，以下簡稱 BIS）提供的實際有效匯率指數作為實際有效匯率的測度變量。實際有效匯率指數是經 CPI 調整后的雙邊匯率幾何加權平均值，實際有效匯率指數的上升對應著本國貨幣升值，反之則意味著本國貨幣貶值。與實際利率類似，實際有效匯率的上升代表著貨幣政策緊縮，其下降則意味著貨幣政策寬松。圖 2 展示了 2007年11月以來中國實際有效匯率的季調后結果以及經HP濾波處理后得到的實際有效匯率周期波動項。6 圖 2 實際有效匯率及其周期波動項 數據來源：國際清算銀行（BIS）。（三三）貨幣供應量）貨幣供應量 貨幣供應量作為貨幣政策的中介目標之一，其增減變動能夠直接影響經濟活動，也與貨幣政策取向直接相關。中

11、國人民銀行長期以來采取的是數量型工具和價格型工具相結合的貨幣政策框架，數量型工具在中國貨幣政策實踐中扮演著重要的角色，貨幣供應量也是反映中國貨幣政策松緊程度的重要參考指標。因此，本報告將貨幣供應量變量納入 MSI 基礎指標體系，用以衡量貨幣政策的“數量”變化。本報告選取的貨幣供應量變量是中國人民銀行公布的廣義貨幣供應量（M2）的同比增速。貨幣供應量增速的上升，意味著貨幣政策趨于寬松；貨幣供應量增速的下降，意味著貨幣政策收緊。圖 3 展示了 2007 年 11 月以來中國貨幣供應量同比增速的季調后結果以及經HP 濾波處理后得到的貨幣供應量同比增速周期波動項。7 圖 3 貨幣供應量同比增速及其周期

12、波動項 數據來源：中國人民銀行。（四四）流動性溢價）流動性溢價 貨幣市場流動性狀況也是衡量一段時期貨幣形勢的重要因素之一。從流動性供給角度來看，央行的貨幣政策取向在一定程度上決定了貨幣市場流動性的走向；從流動性需求角度來看，市場對于貨幣政策及未來流動性水平的預期也會反映在貨幣市場的流動性狀況中。因此，本報告將流動性溢價變量納入 MSI 基礎指標體系，用以反映貨幣市場的流動性狀況。本報告選取的流動性溢價變量由 3 個月期限的貨幣市場利率（Shibor）與 1 周期限的貨幣市場利率（Shibor）之差來表示。流動性溢價的擴大意味著市場主體的流動性偏緊，流動性預期較為悲觀，也意味著未來一段時間內的貨

13、幣形勢可能會趨緊。相反，流動性溢價收窄則意味著貨幣市場流動性趨于改善，說明貨幣形勢較為寬松。圖4 展示了 2007 年 11 月以來中國流動性溢價的季調后結果以及經 HP濾波處理后得到的流動性溢價周期波動項。8 圖 4 流動性溢價及其周期波動項 數據來源：中國人民銀行。二、二、基于基于MSIMSI分析中國的貨幣政策取向分析中國的貨幣政策取向 為了直觀地反映實際利率（R）、實際有效匯率（REER）、貨幣供應量（M）和流動性溢價（L）四個基礎指標的變化對 MSI 的影響程度，本報告首先對所有指標的周期波動項使用 Min-Max 方法進行去量綱處理，將數據統一轉化為-100 到 100 之間的標準化

14、序列，然后采用等權重、波動性加權和主成分加權三種加權方法合成貨幣形勢指數（MSI），之后再將計算所得的貨幣形勢指數轉化為-100 到 100 之間的標準化序列?；诖?，本報告構建的貨幣形勢指數（MSI）可表示為：tMtRtFXtLtMSIMRREERL 其中，、分別表示實際利率、實際有效匯率、貨幣供應量和流動性溢價在貨幣形勢指數（MSI）中的權重?；谏鲜鲈O定，本報告定義的貨幣形勢指數（MSI）上升對應表示貨幣形勢RFXML9 的總體寬松，下降則表示貨幣形勢的總體趨緊。圖 5 展示了三種加權方法下的貨幣形勢指數（MSI）月度變動情況，相比之下，等權重、波動性加權的 MSI 重合度較高，且兩者權

15、重含義均易于理解，主成分加權所構建的指數則具有更強的統計學含義，基于三種方法構建的MSI 在走勢上基本一致，這在一定程度上反映出 MSI 指標構建的穩健性。圖 5 不同權重下的 MSI 月度變化圖 2008 年上半年，央行多次上調存款準備金率，2008 年 6 月至 2008年 11 月，M2 增速出現了連續下降，而實際有效匯率和實際利率則出現了較明顯的上升，共同導致貨幣形勢趨向緊縮，并在 2008 年 11 月達到了周期低點。在美國次貸危機影響下，中國政府在2008年11月出臺了擴內需、穩經濟的“四萬億”計劃。多維度的經濟刺激也使得 2009 年中國出現了近十萬億的天量信貸，為經濟體提供了充

16、足的流動性。反映在指標上，自 2008 年 12 月起貨幣供應量增速開始提升，保證了市場所需10 的流動性，流動性溢價也開始逐步下降，實際有效匯率則從 2009 年3 月起開始下降，貨幣形勢逐步開始放松，MSI 也相應出現了上升趨勢。隨著貨幣供應量不斷增加，2009 年下半年開始實際利率也逐漸下降，而流動性溢價出現了一定幅度的波動，在這一階段 MSI 也延續了上升態勢，2009 年中國新增信貸總量創歷史新高，MSI 也達到歷史最高點。自 2010 年起，隨著央行多次上調存款準備金率，M2 增速開始連續下降，實際有效匯率和流動性溢價也分別開始回升，MSI開始下降，2010 年下半年至 2011

17、年上半年，各項指標均出現波動，但貨幣形勢指數整體仍處于寬松的范圍。2011 年 7 月開始 M2 增速連續下降，實際利率、實際有效匯率和流動性溢價連續上升，使得貨幣形勢逐漸由寬松轉向趨緊，到 2011 年底 MSI 出現了一段時間內的低點。2012 年年中，央行決定下調金融機構人民幣存貸款基準利率并調整了利率浮動區間，貨幣政策再次由穩健走向適度寬松。2015 年開始，受國內經濟增速放緩和國外發展環境的影響，為穩定經濟，貨幣政策轉向穩健略顯寬松狀態，央行通過連續下調準備金率和基準利率來應對經濟下行的風險，貨幣供應量增速加快，實際利率與流動性溢價下降，2015 年二季度至 2016 年年中，MSI

18、 持續攀升，及時地反映出了貨幣形勢的轉變。2016 年底開始，在金融結構調整和金融去杠桿的背景下，M2 增速下降，實際利率和流動性溢價上升，實際有效匯率波動上升，MSI 開始逐步下降，貨幣形勢由寬松開始趨緊。2018 年下半年至疫情爆發之前，央行貨幣政策由穩健中11 性的表述轉變為穩健的貨幣政策，該階段貨幣供應量增速、實際有效匯率變化有限，均在同期水平小幅度波動，而實際利率呈現較為明顯的下行趨勢，在合理的預期管理下，流動性溢價處于相對低位，MSI則表現為處于 0 上方一定的區間波動，也反映了相對穩健的貨幣政策取向。2020 年，為應對突如其來的新冠肺炎疫情對中國經濟社會發展帶來的沖擊，穩健的貨

19、幣政策更加靈活適度，央行綜合采用多種貨幣政策工具應對疫情沖擊，M2 增長率加快的同時，流動性溢價持續下探，MSI 開啟上升態勢，體現出貨幣政策穩健偏松的取向。至 2020年下半年，隨著國內疫情防控形勢的不斷向好，貨幣增速開始放緩，實際利率和流動性溢價均出現較大幅度的回升，MSI也開始持續下行。從 2020 年底至 2022 年一季度，貨幣政策導向并未發生明顯變動，但隨著 2022 年一季度末全國多地尤其是上海疫情的集中爆發，加之俄烏沖突帶來的國際局勢動蕩，中國主要經濟指標下滑明顯，“需求收縮、供給沖擊、預期轉弱”這三重壓力陡然上升，為穩住經濟基本盤，央行通過降準、增發專項再貸款等總量和結構性工

20、具加強對實體經濟的支持力度，同時引導 LPR 下降進一步降低了企業的融資成本，貨幣政策形勢逐漸轉向穩健偏松區間。2022 年下半年至 2023 年上半年，貨幣政策保持了穩健偏松的態勢，2022 年 12 月和 2023 年 3 月，人民銀行兩次下調金融機構存款準備金率共 0.5 個百分點，并于 2022 年下半年相繼印發了關于階段性調整差別化住房信貸政策的通知、關于下調首套個人住房公積12 金貸款利率的通知以及關于建立新發放首套住房個人住房貸款利率政策動態調整長效機制的通知，不斷適應房地產市場供求關系發生重大變化的新形勢，調整優化房地產政策，促進房地產信貸市場復蘇。在一系列政策的支持下，M2

21、增速在這一時期維持在了較高的水平，同時受發達經濟體持續加息和國內基本面偏弱的影響，實際有效匯率在這一時期也呈現出較為明顯的下行趨勢，盡管流動性溢價在這一時期已經開始攀升，但 MSI 整體仍維持在了“正向溫和”區間。但從 2023 年下半年開始，特別是四季度以來，持續的低通脹導致實際利率偏高，政府債的放量也使得銀行間市場流動性收緊，12 月流動性溢價達到 0.77%，為 2021 年以來的最高水平，M2 增速在這一時期也開始逐漸下降，多重因素的綜合作用之下，MSI 持續下行，盡管人民銀行于三季度針對 1 年期 MLF 利率、7 天逆回購利率分別下調了 15個基點與 10 個基點，引導一年期 LP

22、R 下行 10 個基點，并進一步下調金融機構存款準備金率 25 個基點（不含已執行 5%存款準備金率的金融機構），但受制于政策時滯和社會預期整體偏弱，人民銀行的一系列舉措并未扭轉貨幣形勢的收緊之勢。由于 M2 增速持續下滑，加之美聯儲降息預期節奏放緩在一定程度上制約了貨幣政策的進一步寬松，MSI 在 2024 年前三季度持續下降，但是在國內寬松金融政策疊加美聯儲降息的影響下，9 月貨幣市場回暖，MSI 指數開始回升。為進一步驗證 MSI 相比于傳統貨幣狀況指數（MCI）的優越性，本報告將 MSI 與 MCI 進行對比。圖 6 同時展示了 MSI 與 MCI 隨時間變動的情況，以便觀察 MSI

23、與 MCI 的區別以及 MSI 相對于 MCI 對貨幣形13 勢判斷的準確性。圖 6 不同權重下的 MCI、MSI 月度變化對比圖 整體來看，MSI 與 MCI 的變動趨勢具有一定相似性，對貨幣形勢變動均有較好的解釋效果，這說明貨幣形勢指數（MSI）的構建方法具備一定合理性，符合傳統理論對貨幣形勢變動的判定情況。更進一步來看，MSI 相對 MCI 具有一定的優越性。第一，MSI 包含了貨幣供應量增速、貨幣市場流動性等更多維度信息，因而相對于 MCI 而言指數更為平滑，更能綜合地反映貨幣形勢的變化。第二，MSI 對貨幣形勢的判斷領先于 MCI，例如，2007 年 11 月，MSI 先于 MCI

24、見頂，轉向收縮；2008 年 11 月，MSI 則先于 MCI 見底，開始上升；類似情況在其他貨幣形勢拐點都可觀察到，即表明 MSI 是 MCI 的領先指標?？傮w來看，本報告所構建的貨幣形勢指數（MSI）能夠準確反映貨幣形勢變化，且與傳統的貨幣狀況指數（MCI）相比，貨幣形勢指數（MSI）更具綜合性和領先性，因而能夠更好地起到預判作用。14 基于上述 MSI 分析中國最近一年多的貨幣政策取向可以發現，MSI 自 2023 年 8 月開始逐漸下行，由于低通脹環境下實際利率偏高以及政府債放量導致的銀行間市場流動性收緊，2024 年 1 月跌入偏冷區間，結束了 2022 年 5 月以來的“正向溫和”

25、狀態，隨后維持下行趨勢。2024 年三季度，由于實際有效匯率的回升和 M2 增速的相對放緩，MSI 較二季度下降 4 個點至-21，維持在“輕度偏冷”區間，但 9 月指數值已出現邊際回暖跡象。10 月，隨著流動性溢價和實際有效匯率上升，貨幣增速和實際利率較上月進一步提升，導致 10 月MSI 環比上升 4 個點至-13，維持在“輕度偏冷”區間。后續 MSI 是否會進一步回暖，有待進一步觀察。三、三、中國未來的貨幣政策前瞻與判斷中國未來的貨幣政策前瞻與判斷 為落實中央經濟工作會議對 2024 年經濟工作的總體要求，有力有效支持經濟穩定增長和高質量發展，提振市場預期，央行在堅持穩字當頭、穩中求進的

26、基礎之上，加大了宏觀政策調控力度。全年兩次降準 50bp，累計釋放 2 萬億元，并推出一系列寬松政策，為實體經濟回升向好提供了有力的支持，綜合運用多種政策工具有效應對不利沖擊，穩定住了宏觀經濟大盤。從 MSI 走勢來看，在央行穩健偏松的政策導向下，2024 年上半年 MSI 整體維持在了“輕度偏冷”區間，但從 2024 年三季度末起，MSI 開啟上行趨勢。雖然從季度指數走勢來看，三季度主成分加權構建的 MSI 指數較今年二季度進一步下行 4.79 個百分點至-21.34，季15 度均值繼續運行在輕度偏冷區間，但 9 月 MSI 指數已經呈現邊際回暖趨勢，指數值較上月回升 3.93 個百分點。三

27、季度 MSI 整體遇冷的主要原因在于實際有效匯率的回升和 M2 增速的相對放緩，9 月份的邊際回升則主要受益于 M2 增速出現一定幅度的回調。展望下一階段貨幣政策形勢，在“穩增長”這一核心訴求下，預計央行將繼續推出寬松的貨幣政策，貨幣形勢指數（MSI）方面，在低基數和各部門出臺的多重支持政策支持的作用之下，通脹有望逐步回升，實際利率也或將隨之逐漸回落，MSI 指數預計也將會企穩回升。綜合考慮我國當前所面臨的復雜的內外部經濟形勢，我們預期未來一段時期內的貨幣政策將延續穩中偏松的主基調，判斷依據主要包括以下三個方面：第一，從通脹數據來看，三季度 CPI 和 PPI 分別為 0.5%和-1.8%，較

28、今年二季度變化相對有限，繼續低位運行，伴隨著經濟的進一步復蘇和基數效應的影響，四季度通脹中樞或將迎來一定幅度的抬升，但考慮到當下較低的基數水平，通脹在短期內預計仍將不會成為制約貨幣政策操作的重要因素。此外，在當前出臺經濟支持政策的背景下，穩健偏松的貨幣政策所帶來的通脹上升預期將在一定程度上降低實際利率，同時可以推升名義 GDP 增長率，提振經濟主體的未來預期，從而更好地實現“穩增長”目標，這也與央行前期所強調的“把維護價格穩定、推動價格溫和回升作為把握貨幣政策的重要考量”形成了呼應。16 第二，從國內經濟形勢來看，三季度實際 GDP 同比增長 4.6%，高于市場預期。全國財政收入從8月的同比-

29、2.8%轉正為9月的2.5%，結束今年以來的下跌趨勢。雖然前 9 個月規模以上工業利潤同比下降-3.5%，但在前期一系列促進發展政策的推動下，經濟恢復的基礎進一步鞏固，貨幣市場流動性保持合理充裕，為實體經濟提供了有力的支持。然而，當前仍面臨經濟下行壓力、有效需求不足、就業嚴峻、社會預期偏弱、房地產和資本市場低迷等挑戰，“穩增長”需求依然存在，實現全年經濟增長目標仍面臨不小壓力，因而仍然需要穩健偏松的貨幣政策給予必要的流動性支持和信心支持。第三，從國際形勢來看，美聯儲降息 50bp 為中國央行實施更為積極的貨幣政策提供了空間。隨著中美利差收窄，中國央行在貨幣政策上的外部壓力減小，錯位風險降低。這

30、有助于改善國內流動性狀況，降低實體經濟的融資成本，并增強人民幣匯率的穩定性。在此背景下，中國人民銀行已表態將加大調控力度，并著手推出一些增量政策舉措，以降低企業融資和居民信貸成本?？紤]到資本流動，降息策略可采取緊盯美聯儲利率調整的“跟隨降息策略”，以避免復雜形勢下的貨幣政策實施出現方向性錯誤。同時，在利率操作間歇期，可根據實際需要配合降準和定向流動性支持等其它流動性調節手段，以更好的方式實現經濟的內外均衡。作為分析補充，本報告結合中國人民銀行發布的銀行家問卷調查報告中的貨幣政策感受指數對未來貨幣政策取向進行判斷。貨幣政策感受指數是反映銀行家對貨幣政策感受程度的指數，該指數的計算方17 法是在全

31、部接受調查的銀行家中，先分別計算認為本季貨幣政策“偏松”和“適度”的占比，再分別賦予權重 1 和 0.5 后求和得出。圖7 展示了 2005 年二季度以來人民銀行開展銀行家調查中的貨幣政策感受指數的變化情況，因為人民銀行并未公布 2024 年第三和第四季度的銀行家問卷調查報告，因此這里的補充分析所用數據截止到2024年第二季度。報告顯示，2024 年第二季度貨幣政策感受指數為 67.4%，比上季下降 2.7 個百分點，比上年同期上升 3.2 個百分點。其中，有36.3%的銀行家認為貨幣政策“寬松”，比上季減少 5.4 個百分點；62.2%的銀行家認為貨幣政策“適度”，比上季增加 5.4 個百分

32、點。貨幣政策感受指數的下降也與 MSI 的下行形成了呼應，反映出央行的貨幣寬松政策傳導至現實經濟仍然需要一定的時間。圖 7 貨幣政策感受指數 數據來源：中國人民銀行。在一攬子穩增長政策和結構性改革的推動下，2024 年第三季度中國經濟呈現出恢復向好的局面，總體經濟形勢表現出較強的韌性和潛力，整體經濟數據實現了超預期增長，經濟穩步恢復，但國內有效18 需求不足引發的供需失衡的主要矛盾依然存在，經濟增速與名義增速的背離，宏觀數據與微觀感受的差異對預期和信心的有效提振產生影響。面對當前國內外經濟金融形勢，中國人民銀行貨幣政策委員會2024 年第三季度例會認為，要加大貨幣政策調控力度，提高貨幣政策調控

33、精準性。在下一階段，貨幣政策應重點關注以下幾個方面：第一，適度加大公開市場操作力度，保持市場流動性合理充裕，同時通過結構性貨幣政策工具引導資金流向實體經濟，提高金融支持實體經濟的效率。特別是在復雜多變的國際形勢下，為應對國內外經濟形勢的變化，貨幣政策要注重保持政策的靈活性和前瞻性，并加大逆周期調節力度。在合理使用利率工具的同時，將繼續通過降準、再貸款等手段支持實體經濟發展，實施有力度的降息，特別是加大對中小企業和科技創新領域的支持，幫助它們解決融資難、融資貴的問題?？梢酝ㄟ^定向降準、再貸款等工具，專門為相關領域提供融資支持，提升資金使用效率。第二，隨著金融市場的波動加劇和債務風險的累積，央行進

34、一步加強宏觀審慎監管和金融風險防范，通過完善金融監管框架、加強跨市場風險監測和預警機制，確保金融系統穩定運行。特別是，應考慮加強中央銀行與金融市場的聯通與貫通，通過政策工具的創新，為金融市場的穩定運行提供“托底式”的流動性支持。無論是在理論上還是法理上，中央銀行都具有金融穩定的職能。但在歷史上，中央銀行的金融穩定職能側重于為金融機構提供“最后貸款人”貸款，直接面19 對資本市場的金融穩定工具相對比較匱乏。與此同時，證券監管部門的資源（特別是貨幣信貸資源）比較有限，這就在很大程度上限制了其直接提供大規模流動性支持的能力。因此，通過將中央銀行的“最后貸款人”功能進一步延伸至資本市場，在必要的時候為

35、資本市場提供“壓艙石”式的流動性支持，將極大地提升金融政策穩定資本市場的長期能力，并且有助于改善市場預期，提高政策實施的綜合效果和效率。第三，從更長期來說，貨幣政策傳導渠道的暢通仍然是我國貨幣政策調整的重心，未來央行仍需深化利率市場化改革，健全市場化利率形成和傳導機制，發揮好存款利率市場化調整機制作用，鞏固貸款實際利率下降成果，推動社會融資成本穩中有降，為經濟高質量發展提供良好的貨幣金融環境。為此，可考慮調整公開市場操作招標方式，強化公開市場 7 天期回購操作利率的主要政策利率屬性，將 7 天期逆回購操作改為固定利率的數量招標，明示操作利率，有助于增強其政策利率地位，提高操作效率，穩定市場預期

36、。同時，進一步完善貸款市場報價利率（LPR），暢通利率期限結構傳導機制，理順由短及長的利率傳導關系。最后，加強市場預期的引導和管理，通過貨幣政策的積極、有效、反復宣示，并配合以其它方面的政策行動，通過打出一套“擲地有聲”的政策組合拳，促進市場信心的全面恢復。經濟增長和金融市場的穩定，都必須建立在市場信心穩固的基礎之上，這就需要貨幣政策與其它經濟金融政策的充分協調和搭配。就目前的經濟金融形勢而言，供20 需調整的政策要平衡，不應偏廢。擴大內需的政策要持續、反復用力，促進消費和投資需求的真實恢復，讓市場主體有訂單、有收入、有錢掙。首先要讓市場主體看到“結果”和“效果”，信心才能真正重新建立起來。金融方面，股價、房價、匯率等關鍵金融資產的價格受預期的影響都很大，且在短時間內容易出現過度調整。金融相關管理部門要加強常規性的預期管理，并將市場預期的動態變化納入政策目標，通過強化引導和多手段調控，讓市場相信政策當局永遠“有辦法”讓市場重回目標軌道。