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1、 國際供應鏈需求看空間，貿易運輸需求看結構 Table_Industry 交通運輸 Table_ReportDate2024 年 12 月 31 日 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 2 證券研究報告 行業研究 行業投資策略 交通運輸交通運輸 投資評級投資評級 看好看好 上次評級上次評級 看好看好 Table_Author 匡培欽 交通運輸行業首席分析師 執業編號：S1500524070004 郵 箱： 信達證券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北 京 市 西 城 區 宣 武 門 西 大 街 甲127號 金 隅 大 廈B座 郵編：100031 交通運輸交通運輸 2

2、0252025 年度策略報告之出海篇年度策略報告之出海篇：國際國際供應鏈需求看空間，貿易運輸需求看結構供應鏈需求看空間，貿易運輸需求看結構 Table_ReportDate 2024 年 12 月 31 日 本期內容提要本期內容提要:Table_Summary 綜述：綜述：出海分產能出海和產品出海，重視供應鏈服務出海需求出海分產能出海和產品出海，重視供應鏈服務出海需求。1)產能出海：產能出海：主要基于生產制造企業的海外建廠，對物流的需求主要為供應鏈服務，服務合作以 B2B 為主，物流需求的拉動來自中國企業出海投資，供給端競爭優勢重在供應鏈服務能力。2)產品出海：產品出海：主要基于出口商品貿易，

3、對物流的需求主要來自貨品的空運或海運運輸，服務合作以 B2B 或 B2C 為主，物流需求的拉動來自一帶一路國家的集運發展及面向歐美跨境電商發展，供給端競爭優勢重在運力。從具體產業的角度，我們認為主要細分賽道主要為制造業出海發展下的國從具體產業的角度，我們認為主要細分賽道主要為制造業出海發展下的國際供應鏈服務、一帶一路區域貿易發展下的集運及港口、跨境直郵小包發際供應鏈服務、一帶一路區域貿易發展下的集運及港口、跨境直郵小包發展下的國際空運物流。當前時點看：展下的國際空運物流。當前時點看：1)國際供應鏈服務國際供應鏈服務在制造業加速出海的背景下，或處于擴展初期，將打開供應鏈服務企業發展空間；2)集運

4、及港口集運及港口在一帶一路國家貿易超額增長的背景下，或整體受部分區域關稅影響有限，整體發展或高位穩??；3)國際空運物流國際空運物流在歐美網購需求提升的背景下，或仍將繼續享受亞洲電商消費品低價帶來的運量需求紅利，關稅影響或有限。供應鏈服務：企業產能出海帶來國際供應鏈服務需求供應鏈服務：企業產能出海帶來國際供應鏈服務需求。1）人口紅利減弱帶動產業鏈轉移，關稅預期加速中國企業出海人口紅利減弱帶動產業鏈轉移，關稅預期加速中國企業出海。我國企業出海建廠主要有兩方面驅動力，其一為被動轉移，逐步喪失競爭優勢的產業，如部分勞動密集型產業，向低勞動力成本地區轉移；其二為主動轉移，具備競爭優勢的產業，如部分制造業

5、等，受國內產能過剩、競爭加劇等影響，主動開拓海外市場。整體看，關稅政策預期的影響疊加國內產能成本驅動，中國企業或將加速海外建廠。2）伴隨中國企業走出去，第三方供應鏈服務出海方興未艾伴隨中國企業走出去，第三方供應鏈服務出海方興未艾。相較于國內物流服務而言，出海物流涉及的環節更復雜，出海企業對專業的第三方物流供應鏈企業的依賴度更高。相較于海外供應鏈物流品牌，在企業出海過程中國內物流品牌有更多先發優勢。伴隨商流變化，我國物流企業加速出海，能夠搶先布局海外供應鏈的物流公司有望打開國際業務空間。3）相關標的：）相關標的：重點推薦重點推薦順豐控股順豐控股，產業端關注，產業端關注菜鳥智慧物流菜鳥智慧物流 順

6、豐控股：順豐控股：公司于 2010 年啟動國際化戰略布局，近幾年在國際業務布局提速，2021 年牽手嘉里物流，加速實施“快遞出?！睉鹇?，24H1 公司供應鏈及國際業務收入占比 23.2%，第二曲線蓄勢待發，隨著鄂州機場投入使用、公司貨機規模和國際航班數量逐步提升，國際業務有望得到加速發展。菜鳥智慧物流：菜鳥智慧物流：菜鳥成立于 2013 年，由阿里巴巴集團及其他合作伙伴創立，擁有深厚的電商行業洞察力和先進的科技和智慧物流網絡。作為阿里巴巴生態體系的一部分，公司可觸達全球最大商家群體，隨著商家在全球 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 3 業務的拓展，以及阿里巴巴旗下跨境電商業務的快速發展，公司開

7、拓國際市場業務具有較強競爭力。集運及港口：一帶一路國家貿易集運及港口：一帶一路國家貿易或或帶來集運維穩帶來集運維穩。1）現階段，我國“一帶一路”合作國已覆蓋全球范圍內除北美洲、北歐、現階段，我國“一帶一路”合作國已覆蓋全球范圍內除北美洲、北歐、南極洲等區域的絕大多數國家。南極洲等區域的絕大多數國家。其中，“東亞和太平洋”、“南亞”、“中東和北非”、“撒哈拉以南非洲”合作國的居民最終消費支出 20002023 年CAGR 分別高出全球水平 1.13、1.88、1.56、0.69 個百分點，同時非洲合作國的年齡結構偏年輕，我們認為“一帶一路”合作國的消費升級具備廣我們認為“一帶一路”合作國的消費升

8、級具備廣闊的成長空間，相關貨運需求有助于消化國內過剩的產能。闊的成長空間，相關貨運需求有助于消化國內過剩的產能。2）對于港航業而言，考慮到中國與“一帶一路”合作國間的航程長于中美對于港航業而言，考慮到中國與“一帶一路”合作國間的航程長于中美間的航程，我們認為“一帶一路”相關貨運需求間的航程，我們認為“一帶一路”相關貨運需求或或將同時支撐集裝箱的航將同時支撐集裝箱的航運需求和港口吞吐量，建議關注中遠?？?、青島港、招商港口。運需求和港口吞吐量，建議關注中遠?？?、青島港、招商港口。國際空運物流國際空運物流：基于亞洲電商低價，：基于亞洲電商低價，跨境小包直郵跨境小包直郵需求或持續提升需求或持續提升。1

9、）亞洲跨境電商發展較快且商品價格低，迎合歐美地區快速增長的網購需）亞洲跨境電商發展較快且商品價格低，迎合歐美地區快速增長的網購需求。求。近幾年以中國為代表的亞洲國家電商消費品價格性價比凸顯，規模發展迅速。同時歐美地區網購需求增加，實體銷售發展放緩情況下，電商消費火熱。20172024 年，美國“黑色星期五”電商銷售額年均復合增速達到11.6%。其中 2024 年美國黑五線上消費增速高達 14.6%，遠高于實體店銷售額 0.7%的同比增速。2）跨境電商物流鏈路打通，美國）跨境電商物流鏈路打通，美國 800 美元下商品免檢免關稅，具備可行美元下商品免檢免關稅，具備可行性。性?？缇畴娚涛锪麈湕l模式大

10、體可分為跨境直發和海外倉模式兩種。當前跨境直發模式發展較快，國際快遞及專線物流的運輸方式使用較多?？缇持编]小包多為 2C 端貨值較低商品，此前美國國會發布的 800 美元以下包裹豁免政策對跨境電商物流發展有明顯助推作用。3）跨境電商需求或有望持續增長。）跨境電商需求或有望持續增長。對比中國市場，歐美地區電商滲透率仍有較大提升空間。ECDB 預計，全球電商市場至 2028 年電商滲透率提升至21%。增速上，預計 20242027 年全球電商市場增速在 8%以上，相對全球零售市場增速在兩倍以上。分地區看，20232028 年，中國、美國、歐洲電商市場收入預計年均增速分別 9%、8%、7%，有望保持

11、較快增速。4）建議關注東航物流和國貨航。）建議關注東航物流和國貨航?？缇畴娚涛锪髦饕锌者\和海運兩種運輸方式，航空貨運適用時效要求較高的跨境直郵小包。當前行業需求受電商市場增長影響快速增加，但運力供給受限，短期較難快速提升，空運運價高位維穩?？缇畴娚绦枨笤鲩L有望帶來航空貨運需求新增量，建議重點關注有望顯著受益的行業龍頭東航物流和國貨航。投資評級：投資評級：看好 風險因素：風險因素：全球經濟波動風險、出海國家當地政策及經營環境變化風險、“一帶一路”推進不及預期、地緣政治風險、集裝箱船運力投放超預期、國際貿易政策不確定性風險、油價大幅上漲風險、人民幣貶值風險等。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 4

12、 目 錄 前言：出海分產能出海和產品出海，重視供應鏈服務出海需求.7 1 供應鏈服務：企業產能出海帶來國際供應鏈服務需求.8 1.1 人口紅利減弱帶動產業鏈轉移，關稅預期加速中國企業出海.8 1.1.1 特朗普 1.0 時期：我國出口短期搶運，中長期結構性轉移.8 1.1.2 成本驅動疊加關稅預期，中國企業加速海外建廠.10 1.2 伴隨中國企業走出去，第三方供應鏈服務出海方興未艾.12 1.3 重點推薦順豐控股：綜合大物流龍頭，國際業務帶來新增長曲線.14 1.4 產業端關注菜鳥智慧物流：電商洞察科技實力奠定獨特基因.17 2 集運及港口：一帶一路國家貿易或帶來集運維穩.20 2.1“一帶一

13、路”合作國的消費升級具備廣闊空間，支撐相關貨運需求.20 2.2“一帶一路”合作國相關需求有助于消化國內過剩的產能.21 2.3 對港航業的影響：下行風險有限，我們預計需求整體或維持平穩.22 2.4 建議關注：中遠?？?、青島港、招商港口.24 3 國際空運物流：基于亞洲電商低價，跨境電商需求或持續提升.29 3.1 亞洲電商消費品價格低具備性價比.29 3.2 歐美地區網購需求增加，電商零售額提升較快.30 3.3 跨境電商物流鏈路打通，美國 800 美元下商品免檢免關稅，具備可行性.32 3.4 跨境電商需求或有望持續增長.33 3.5 航空貨運運力有限，2024 年運費平穩增長.35 3

14、.6 重點公司：東航物流和國貨航.37 4 風險因素.40 表 目 錄 表 1：特朗普 2017-2021 年總統任期內對華 301 法案加征關稅情況.8 表 2：各國人均月收入對比（美元）.11 表 3：部分物流公司海外資源情況.13 表 4：國際物流公司經營數據對比.16 表 5：公司跨境快遞服務.19 表 6：相關標的估值表（2024/12/30）.19 表 7：中國往歐洲、拉丁美洲、非洲的集裝箱航運航程整體長于中美間的航程.24 表 8：中遠?？貧v史分紅數據以及 2024 年分紅測算.25 表 9：青島港歷史分紅數據以及 2024 年分紅測算.27 表 10：招商港口歷史分紅數據以及

15、2024 年分紅測算.28 表 11：航運港口核心標的盈利預測及估值（2024 年 12 月 30 日）.28 表 12：跨境電商物流鏈路模式打通.32 表 13：重點公司估值表（2024/12/30）.39 圖 目 錄 圖 1：受關稅影響，美國對中國出口商品實際稅率增長至 19.3%（單位：%）.8 圖 2：美國從中國進口商品指數變化情況.9 圖 3：美國從其他國家及地區進口商品指數變化情況.9 圖 4：我國出口總金額在貿易摩擦前后保持穩定增長.9 圖 5：我國出口商品金額占全球出口份額比重保持穩定.9 圖 6：2018-2023 年中國對主要市場的出口總額復合增長率.10 圖 7：2024

16、 年世界各國老年人口占比情況.10 圖 8：2023 年世界銀行對各國收入水平劃分.10 圖 9：2023 年末我國境外企業行業分布.11 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 5 圖 10：非金融類對外直接投資流量穩定增長（單位：億美元）.12 圖 11：中國對一帶一路沿線國家對外直接投資流量持續增長.12 圖 12：我國新能源車企加快海外建廠步伐.12 圖 13：企業實施海外本土化遇到的突出問題.13 圖 14：企業在跨境電商業務中最常遇到的合規問題.13 圖 15：順豐控股新能源鋰電行業供應鏈環節示意圖.13 圖 16：產品矩陣完善，綜合服務能力領先.15 圖 17：供應鏈及國際以出海為錨突

17、破多場景.15 圖 18：UPS 國際業務毛利率高于國內業務.16 圖 19：我國企業出海提速.16 圖 20：2030 年鄂州機場貨郵吞吐量將達到 330 萬噸.16 圖 21：2030 年鄂州機場起降架次將達到 9.2 萬架次.16 圖 22：公司主要業務板塊示意圖.17 圖 23：公司分業務收入構成情況.17 圖 24：公司內部及外部收入構成情況.17 圖 25：2022 年電商平臺 GMV 份額.18 圖 26：公司具備領先的國際、國內物流資源.18 圖 27：菜鳥物流網絡廣覆蓋.18 圖 28：“一帶一路”合作國覆蓋范圍.20 圖 29：全球 GDP 結構.20 圖 30：各地區國民

18、人均收入增速對比全球.20 圖 31：各地區人均居民最終消費支出增速對比全球.20 圖 32：各地區的“一帶一路”合作國居民最終消費支出增速對比全球.21 圖 33：各地區的“一帶一路”合作國居民最終消費支出增速對比全球.21 圖 34：全國工業產能利用率.22 圖 35：全國 PPI 同比.22 圖 36：中國進出口金額結構.22 圖 37：中國出口金額結構.23 圖 38：中國進口金額結構.23 圖 39：中國集裝箱吞吐量.23 圖 40：中國主要港口集裝箱吞吐量外貿占比.23 圖 41：集裝箱船在手訂單運力占比.24 圖 42：出口集裝箱運價指數 CCFI、SCFI.24 圖 43：中遠

19、?？刎涍\量結構結構.25 圖 44：中遠?？貭I業收入.25 圖 45：中遠?？貧w母凈利潤.25 圖 46：青島港貨物吞吐量.26 圖 47：青島港集裝箱吞吐量.26 圖 48：青島港營業收入.26 圖 49：青島港歸母凈利潤.26 圖 50：招商港口珠三角集裝箱吞吐量.27 圖 51：招商港口海外集裝箱吞吐量.27 圖 52：招商港口營業收入.28 圖 53：招商港口歸母凈利潤.28 圖 54：中國及日本制造業增加值占 GDP 比重基本在 20%以上，明顯高于歐美地區.29 圖 55：中國物流成本快速增加，超過美國物流成本總額.29 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 6 圖 56：中國單位物流

20、成本僅為美國的 40%左右.29 圖 57：20152023 年，中國線上購物零售額 CAGR+19.0%.30 圖 58：20152023 年，美國線上購物零售額 CAGR+15.9%.30 圖 59：歐盟區網購零售銷售呈現出明顯上升趨勢.30 圖 60：中美線上零售滲透率均有提升，但存在較大差距.30 圖 61：20172024 年，美國黑五電商銷售額 CAGR+11.6%.31 圖 62：美國黑五電子商務銷售額保持高增，實體銷售相對低迷.31 圖 63：美國假日季各類電商產品折扣力度呈現加大趨勢.32 圖 64：全球電商市場滲透率保持穩增，預計電商市場增速是全球零售市場增速兩倍以上.33

21、 圖 65：2023-2028 年中美歐電商市場預計均有較快增長.33 圖 66：時尚品及電子產品在全球電商市場中占比過半.34 圖 67：2023-2028 年預計電商市場中雜貨年均增速最高.34 圖 68：中國跨境電商進出口總額保持較快增速.34 圖 69：至 24H1，中國跨境電商出口額占比已提升至 8.1%.34 圖 70：2023 年中國對美英德跨境電商出口額合計占比超 50%.35 圖 71：中國跨境電商出口消費品金額占比增至 97%以上.35 圖 72：中國跨境航空貨運出口品類中，2C 端商品重量占比約 50%.35 圖 73：至 2023 年，中國國內現有貨機數量為 257 架

22、.36 圖 74：2023 年大型貨機在總貨機量中占比 36.6%.36 圖 75：疫情期間空運運價大幅上漲，2024 年運價保持平穩增長.36 圖 76：東航物流營收增長較快，20162023 年均增速+19.8%.37 圖 77：20162023 年，東航物流歸母凈利年均增速+33.5%.37 圖 78：24Q13 國貨航營收同比+44.8%.37 圖 79：24Q13 國貨航歸母凈利潤同比+71.1%.37 圖 80：航空速運和綜合物流解決方案為東航物流最主要營收來源.38 圖 81：東航物流毛利占比變動較大，2020 年起航空速運毛利占比最高.38 圖 82：航空貨運在國貨航總營收中占

23、比基本在 70%以上.38 圖 83：國貨航的航空貨運和綜合物流解決方案毛利率相近.38 圖 84：20202023 年，東航物流跨境電商貨量 CAGR+70.9%.39 圖 85：20182023 年，東航物流電商業務收入 CAGR+73.6%.39 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 7 前言：出海分產能出海和產品出海，重視供應鏈服務出海需求 基于當前國內制造業供需現狀及國際貿易趨勢，我們認為出海是未來重要的發展方向，從交運物流角度看，出海分為產能出海和產品出海，對應交運運輸物流不同的服務：1)產能出海產能出海：主要基于生產制造企業的海外建廠，對物流的需求主要為供應鏈服務，服務合作以 B2B

24、 為主，物流需求的拉動來自中國企業出海投資，供給端競爭優勢重在供應鏈服務能力。2)產品出海產品出海：主要基于出口商品貿易，對物流的需求主要來自貨品的空運或海運運輸，服務合作以 B2B 或 B2C 為主，物流需求的拉動來自一帶一路國家的集運發展及面向歐美跨境電商發展，供給端競爭優勢重在運力。從具體產業的角度，我們認為主要細分賽道主要為制造業出海發展下的國際供應鏈服從具體產業的角度，我們認為主要細分賽道主要為制造業出海發展下的國際供應鏈服務、一帶一路區域貿易發展下的集運及港口、跨境直郵小包發展下的國際空運物流。當前時務、一帶一路區域貿易發展下的集運及港口、跨境直郵小包發展下的國際空運物流。當前時點

25、看點看：1)國際供應鏈服務國際供應鏈服務在制造業加速出海的背景下，或處于擴展初期，或將打開供應鏈服務企業發展空間；2)集運及港口集運及港口在一帶一路國家貿易超額增長的背景下，或整體受部分區域關稅影響有限，整體發展或高位穩??；3)國際空運物流國際空運物流在歐美網購需求提升的背景下，或仍將繼續享受亞洲電商消費品低價帶來的運量需求紅利，關稅影響或有限。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 8 1 供應鏈服務：企業產能出海帶來國際供應鏈服務需求 特朗普 1.0 時期，我國出口至美國的商品實際稅率由 3.1%（2018 年初）增長至 19.3%（2022 年底），短期看，關稅政策刺激相關商品出現提前搶運現象

26、，中期看，我國出口總量保持穩定，出口地區逐步向新興經濟體轉移。長期看，企業海外建廠方興未艾，一方面，受我國人口紅利減退影響，勞動密集型產業比較優勢逐步降低，產業逐步轉移至東南亞等勞動力成本更低的地區；另一方面，受國內產能過剩影響，國內中高端產業逐步開拓海外產業鏈布局，關稅提升預期下，進一步帶動企業海外建廠提速，在此背景下，我國物流企業出海發展空間可期。1.1 人口紅利減弱帶動產業鏈轉移，關稅預期加速中國企業出海 1.1.1 特朗普 1.0 時期：我國出口短期搶運，中長期結構性轉移 特朗普上一任期內我國出口美國實際稅率增長至特朗普上一任期內我國出口美國實際稅率增長至 19.3%。根據美國憲法，美

27、國國會擁有關稅立法權，在實踐中，國會可以立法將部分權利委托總統。復盤特朗普上一輪總統任期內的對華經貿政策，2017-2021 年間美國對中國實施了以高強度關稅為核心的經貿打壓政策，分別援引 232 條款、201 條款和 301 條款對進口商品加征關稅，其中，301 條款涉及范圍最廣、影響規模最大。受相關政策影響，我國出口至美國的商品實際稅率由 3.1%（2018 年初）增長至 19.3%（2022 年底）。表表1：特朗普特朗普 2017-2021 年總統任期內對華年總統任期內對華 301 法案加征關稅情況法案加征關稅情況 政策時間 涉及金額 加征稅率 涉及范圍 第一輪 2018 年 7 月 3

28、40 億美元 25%機械設備、高技術產品、航空航天設備、化學品等 2018 年 8 月 160 億美元 25%汽車、電氣設備等 第二輪 2018 年 9 月 2000 億美元 初始 10%，2019 年 5 月上調至 25%電機電氣設備、家具、車輛、零部件等 第三輪 2019 年 9 月 3000 億美元 初始 15%，2020 年 2 月下降至 7.5%玩具、衣服、鞋等消費品 資料來源：PIIE，信達證券研發中心 圖圖1：受關稅影響，美國對中國出口商品實際稅率增長至受關稅影響，美國對中國出口商品實際稅率增長至 19.3%（單位：（單位：%）資料來源：PIIE，信達證券研發中心 3.86.71

29、2.017.321.019.30510152025美國對中國出口商品關稅稅率美國對其他地區出口商品關稅稅率 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 9 加征關稅政策發布后，關稅清單內商品出現較為明顯的搶出口現象加征關稅政策發布后，關稅清單內商品出現較為明顯的搶出口現象，同時也加速產能向，同時也加速產能向海外轉移海外轉移。通常美國加征關稅經歷宣布調查、發布清單、確定日期至關稅生效等階段，從宣布調查到實際關稅生效具有一定時間間隔，2018 年 4 月發布商品清單 1、2，同年 7 月發布商品清單 3，2019 年 5 月發布商品清單 4A，對比美國從中國進口的清單內商品與非清單內商品，清單內商品出現較為

30、明顯的搶出口現象，這也加速產能向海外轉移。圖圖2：美國從中國進口商品指數變化情況美國從中國進口商品指數變化情況 圖圖3：美國從其他國家及地區進口商品指數變化情況美國從其他國家及地區進口商品指數變化情況 資料來源：PIIE，信達證券研發中心 注：未經季節調整的美國月度進口指數，2018年6月為基期100點 資料來源：PIIE，信達證券研發中心 注：未經季節調整的美國月度進口指數，2018年6月為基期100點 貿易打壓政策帶動我國出口出現結構性變化貿易打壓政策帶動我國出口出現結構性變化。一方面，從總量上看，貿易摩擦后，我國在全球貿易中仍具備較強優勢，出口總量與出口占全球出口的份額總體仍維持穩定，2

31、018-2023 年我國出口商品貿易金額年復合增長率約 6.3%；另一方面，從出口結構上看，我國商品出口至新興經濟體份額逐步增大，2018-2023 年我國出口至傳統市場如歐盟、美國的出口總額年復合增長率為 4.2%、0.9%，出口至新興市場如沙特阿拉伯、馬來西亞、墨西哥等出口總額年復合增長率約 19.7%、14.0%、13.1%，我國出口結構性變化顯著。圖圖4：我國出口總金額在貿易我國出口總金額在貿易摩擦摩擦前后保持穩定增長前后保持穩定增長 圖圖5：我國出口商品金額占全球出口份額比重保持穩定我國出口商品金額占全球出口份額比重保持穩定 資料來源：WTO，Wind，信達證券研發中心 資料來源：W

32、TO，Wind，信達證券研發中心 -3%-8%8%10%1%4%28%7%-5%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,0002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023中國:出口金額:商品貿易（億美元）YOY0%2%4%6%8%10%12%14%16%中國美國德國 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 10 從以上關稅政策影響角度看，國內產能有望加速向海外轉移。從以上關稅政策影響角度看，國內產能有望加速向海外轉移。1.1.2 成本驅動疊加關稅預期，中國

33、企業加速海外建廠 我國企業出海建廠主要有兩方面驅動力，其一為被動轉移，逐步喪失競爭優勢的產業，如部分勞動密集型產業，向低勞動力成本地區轉移；其二為主動轉移，具備競爭優勢的產業，如部分制造業等，受國內產能過剩、競爭加劇等影響，主動開拓海外市場。受我國人口紅利減弱影響，部分勞動密集型產業逐步喪失競爭優勢，產業逐步向受我國人口紅利減弱影響，部分勞動密集型產業逐步喪失競爭優勢，產業逐步向東南亞東南亞等等市場轉移市場轉移。一方面，我國老齡化人口占比提升，出生率下降帶動我國人口結構變遷，勞動年齡人口呈下降趨勢，另一方面，隨著我國經濟發展，我國人均收入水平已顯著提升，人口紅利逐步喪失，以世界銀行 2023

34、年對各國人均年收入對比為例，我國人均年收入已遠高于東南亞、非洲等國家，在此背景下，部分勞動密集型產業逐步向東南亞等低勞動力成本國家轉移。圖圖7：2024 年世界各國老年人口占比情況年世界各國老年人口占比情況 圖圖8：2023 年世界銀行對各國年世界銀行對各國收入水平劃分收入水平劃分 資料來源：聯合國，信達證券研發中心 資料來源：世界銀行，信達證券研發中心 圖圖6：2018-2023 年中國對主要市場的出口總額復合增長率年中國對主要市場的出口總額復合增長率 資料來源：德勤，Wind，信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 11 表表2：各國人均月收入對比（美元）各國人均月收入對比（美

35、元）地區 國家 人均月收入 地區 國家 人均月收入 東南亞 印度尼西亞 187 美洲 巴西 589 越南 331 墨西哥 862 泰國 474 美國 4,865 馬來西亞 803 歐洲 俄羅斯 924 新加坡 4,654 英國 3,683 南亞 巴基斯坦 150 德國 5,010 東亞 中國 1,392 非洲 埃及 219 日本 1,957 加納 242 資料來源：CEIC，信達證券研發中心 注：提取數據時間為2024-12-27 受國內產能過剩、競爭加劇等因素影響，部分具備較強競爭優勢的制造業加快出海步受國內產能過剩、競爭加劇等因素影響，部分具備較強競爭優勢的制造業加快出海步伐，同時，隨著關

36、稅預期增強，或將進一步加速制造業海外建廠進程伐，同時，隨著關稅預期增強，或將進一步加速制造業海外建廠進程。從我國境外企業行業分布來看，截至 2023 年末，批發和零售業企業最多，其次為制造業，制造業境外企業數量約 9346 家，占比達 19.3%。從我國對外直接投資情況來看，我國非金融類對外直接投資流量相對穩定，但出現結構性變化，其中，對一帶一路沿線國家的直接投資流量穩步提升，2023年我國對一帶一路國家對外直接投資流量占比提升至 20%，一帶一路國家已成為海外建廠和投資的重要目的地。圖圖9：2023 年末我國境外企業行業分布年末我國境外企業行業分布 資料來源：Speeda，信達證券研發中心

37、0200040006000800010000120001400016000衛生和社會工作水利、環境和公共設施管理教育住宿和餐飲業文化、體育和娛樂業房地產業居民服務、修理和其他服務業電力、熱力、燃氣及水的生產和供應業金融業采礦業交通運輸、倉儲和郵政業農、林、牧、漁業科學研究和技術服務信息傳輸、軟件和信息技術服務業建筑業租賃和商務服務業制造業批發和零售業2023年末中國境外企業數量（家）請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 12 圖圖10：非金融類對外直接投資流量穩定增長（單位：億美元）非金融類對外直接投資流量穩定增長（單位：億美元）圖圖11：中國對一帶一路沿線國家對外直接投資流量持續增長中國對一帶一

38、路沿線國家對外直接投資流量持續增長 資料來源：Wind，信達證券研發中心 資料來源：Wind，信達證券研發中心 以新能源汽車產業鏈出海為例，隨著海外市場重要性提升，我國汽車企業加速海外建以新能源汽車產業鏈出海為例，隨著海外市場重要性提升，我國汽車企業加速海外建廠。廠。相較于整車直接出口而言，海外建廠具有較多優點：1）關稅壁壘逐步提升背景下，通過本地生產規避關稅壁壘等風險，2）能夠利用當地低勞動力及土地成本的優勢，3）享受當地政策優惠，4）完善全球化布局，分散經營風險等。因此，海外建廠有助于出海企業的長遠發展。1.2 伴隨中國企業走出去，第三方供應鏈服務出海方興未艾 出海出海供應鏈面臨更多挑戰，

39、對專業第三方供應鏈服務需求提升。供應鏈面臨更多挑戰，對專業第三方供應鏈服務需求提升。隨著我國出海從產品出口向供應鏈出海轉變，物流服務出海成為我國企業出海的重要一環。相較于國內物流服務而言，出海物流涉及的環節更復雜，需要整合的物流資源更多，同時還面臨著不同國家之間的貿易合規等問題，因此，相較于自建物流，出海企業對專業的第三方物流供應鏈企業的依賴度更高。02004006008001000120014001600中國:非金融類對外直接投資流量:中央中國:非金融類對外直接投資流量:地方15%9%14%13%13%15%13%15%20%0%5%10%15%20%25%05010015020025030

40、0350400201520162017201820192020202120222023中國:對外直接投資流量:一帶一路（萬美元）占比圖圖12：我國新能源車企加快海外建廠步伐我國新能源車企加快海外建廠步伐 資料來源：國家地理信息公共服務平臺，Speeda，信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 13 圖圖13：企業實施海外本土化遇到的突出問題企業實施海外本土化遇到的突出問題 圖圖14：企業在跨境電商業務中最常遇到的合規問題企業在跨境電商業務中最常遇到的合規問題 資料來源：德勤，信達證券研發中心 資料來源：德勤，信達證券研發中心 中國企業對中國中國企業對中國物流品牌物流品牌信任度更高信

41、任度更高，隨企業出海我國物流品牌出海市場空間廣闊，隨企業出海我國物流品牌出海市場空間廣闊。相較于海外供應鏈物流品牌，中國企業出海，一方面，對中國的物流品牌具有更高的信任度，另一方面，受益于企業在國內物流方面的合作經驗，在企業出海過程中國內物流品牌有更多先發優勢。伴隨商流變化，我國物流企業加速出海，能夠搶先布局海外供應鏈的物流公司具有較強優勢。表表3：部分物流公司海外資源情況部分物流公司海外資源情況 公司 干線資源 倉儲資源 其他 順豐控股 截至 2023 年底自有及租賃共 103 架全貨機，執飛共 152條國內及國際航線，連通 65個國際機場。海外自營及聯營門店超 8000 個，外部渠道合作店

42、超 4 萬個，海外倉庫 1245 座，超 290 萬平米。收購整合嘉里物流后，增強公司在東南亞本土市場覆蓋及連接亞洲與世界的國際貨運能力。1%23%24%29%30%38%39%44%60%0%10%20%30%40%50%60%70%其他當地媒體投放、品牌營銷問題當地市場和消費者洞察問題物流倉儲等履約問題業務流程類問題支付、收款等財務流程類問題語言問題資金和融資支持問題法律合規類問題4%27%28%46%62%62%0%10%20%30%40%50%60%70%其他數據隱私安全合規問題海關監管合規問題貿易合規問題（如進出口許可證、物流服務等）知識產權合規問題稅務合規問題（如增值稅、關稅等）圖

43、圖15：順豐控股順豐控股新能源鋰電行業供應鏈新能源鋰電行業供應鏈環節示意圖環節示意圖 資料來源：順豐控股公司公告，信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 14 菜鳥 平均每周約 170 班包機、包板，連接200+個國家和地區。360 多個國際物流專用倉、27 個國際物流專用分揀中心、100 多個清關口岸，運營跨境電商倉庫總建筑面積約 3 百萬平方米。截至 2023 年 6 月 30 日，全球網絡遍布 200 多個國家及地區。京東物流 2023 年京東航空已開通 4 條國際貨運航線。擁有接近 90 個保稅倉庫、直郵倉庫和海外倉庫，管理面積接近 90 萬平方米。已在美國、德國、荷蘭、法

44、國、因果、越南、阿聯酋、澳大利亞、馬來西亞等地落地自營海外倉。中國外運 積極布局拉美、中東、中東歐等航線運力，穩定運營 11 條全貨機國際航線；國際班列突破 1 萬列。2023 年新建泰國倉庫，打造阿聯酋首個5G 自動化倉庫；在歐洲新投入 9 萬平方米可控作業場地。自有海外網絡已覆蓋 42 個國家和地區，在全球擁有 66 個自營網點?？缇畴娚虡藴驶a品已覆蓋歐盟、北美、南非、墨西哥等國家和地區。華貿物流 提供國際空海鐵綜合物流服務、跨境電商物流、國際工 程綜合物流、國際倉儲物流、國際大宗商品合同物流等服務 擁有及租用的倉儲面積超過十七萬平米，分布于上海、深圳、無錫、南京、廈門等內地和香港、洛杉

45、磯、休斯頓等各服務網點。物流服務網絡遍布世界 160 多個國家和地區。資料來源：各公司公告，各公司官網，信達證券研發中心 注：數據取自各家公司 2023 年年報，菜鳥數據取自招股說明書 1.3 重點推薦順豐控股：綜合大物流龍頭，國際業務帶來新增長曲線 業務多元化布局，細分賽道均處于行業領先地位。業務多元化布局，細分賽道均處于行業領先地位。公司圍繞物流生態圈，持續完善產品體系，提升服務能力，業務拓展至時效快遞、經濟快遞、快運、冷運及醫藥、同城即時配送、供應鏈及國際等，在各細分領域均處于市場領先地位。1）時效時效快遞快遞：主要面向個人、企業、中高端品牌商家等，提供時效領先的高品質門到門寄遞服務，可

46、實現半日達、當日達、次晨達、次日達等。得益于服務體驗提升及拓展新興產業客群和新場景，24H1 營收同比+5.6%至 591.9 億元，扎實構筑業績基本盤。2）經濟經濟快遞快遞：經過多次產品調優后，目前聚焦“電商標快”，差異化競爭策略下，產品結構持續優化疊加電商標快業務量增長，24H1 營收同比正增 9.3%至 132.5 億元，若不含豐網業務，經濟件收入同比增長 15.6%。3）快運業務：快運業務：主要面向生產制造、商業流通領域有大件配送、批量運輸需求的客戶，受益于快運市場需求改善、公司網絡融通推進及科技賦能效益提升，24H1 快運業務同比+16.1%至 175.5 億元。4）冷運及醫藥業務：

47、冷運及醫藥業務：主要面向時令生鮮食品、冷凍食品、醫藥產業三大領域的客戶。公司倉網協同及一體化供應鏈競爭優勢明顯，24H1 受惡劣天氣影響生鮮寄遞等，營收同比-5.2%至 50.6 億元。5）同城即時配送同城即時配送業務：業務：主要面向餐飲門店、零售/電商商家、個人及企業提供即時物流配送服務。通過高價值訂單增長及科技驅動，24H1 營收同比+18.5%至 39.6 億元。6）供應鏈及國際業務：供應鏈及國際業務：包括國際快遞、國際貨運及代理和供應鏈解決方案等業務，受益于國際空海運需求復蘇及運價提升，公司抓住品牌出海和跨境電商發展機遇，24H1營收同比+8.1%至 312.0 億元。請閱讀最后一頁免

48、責聲明及信息披露 15 國際國際物流物流市場有更高的毛利率和更大的市場空間，市場有更高的毛利率和更大的市場空間，有望有望成為公司未來業績增長的重要成為公司未來業績增長的重要看點看點。一方面，相較于本土快遞物流業務，國際業務具備更高的毛利率，以 UPS 為例，國際物流業務毛利率較本土業務高約 10%；另一方面，相較于海外物流公司而言，本土企業更青睞使用國內物流品牌，根據公司 24H1 業績推介材料，中國 500 強企業使用順豐國際服務占比超過 45%，受益于中國企業出海提速，我們認為公司未來國際物流業務大有可為。圖圖16：產品矩陣完善，綜合服務能力領先產品矩陣完善，綜合服務能力領先 資料來源：公

49、司官網，信達證券研發中心 圖圖17：供應鏈及國際以出海為錨突破多場景供應鏈及國際以出海為錨突破多場景 資料來源：公司官網，信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 16 圖圖18：UPS 國際業務毛利率高于國內業務國際業務毛利率高于國內業務 圖圖19：我國企業出海提速我國企業出海提速 資料來源：UPS 公司官網，信達證券研發中心 資料來源：Wind，信達證券研發中心 借力鄂州機場，國際業務有望加速發展。借力鄂州機場，國際業務有望加速發展。公司近幾年在國際業務布局提速，于 2010 年啟動國際化戰略布局，2021 年牽手嘉里物流，加速實施“快遞出?！睉鹇?，24H1 公司供應鏈及國際業務

50、收入占比 23.2%，第二曲線蓄勢待發，對比全球頭部物流公司，在全球航空貨運樞紐及貨機數量方面仍有差距。隨著鄂州機場投入使用、公司貨機規模和國際航班數量逐步提升，國際業務有望得到加速發展。表表4：國際物流公司經營數據對比國際物流公司經營數據對比 UPS FedEx DHL 順豐 市值 1,144 億美元 719 億美元 448 億美元 287 億美元 收入規模 910 億美元 902 億美元 907 億美元 2,584 億元 覆蓋國家 200 多個國家和地區 220 多個國家和地區 220 個國家和地區 202 個國家和地區 全貨機數量 自有/運營 294 架；租賃 269 架 自有 693

51、架；租賃 17 架 超過 295 架 自有/租賃 103 架 核心樞紐 路易斯維爾機場 孟菲斯機場 多樞紐模式，全球 22 個航空貨運樞紐 鄂州機場 資料來源：公司公告，公司官網，Wind，信達證券研發中心 注：數據取自各家公司 2023 年年報，市值時間為 2024-11-15 圖圖20：2030 年鄂州機場貨郵吞吐量將達到年鄂州機場貨郵吞吐量將達到 330 萬噸萬噸 圖圖21：2030 年鄂州機場起降架次將達到年鄂州機場起降架次將達到 9.2 萬架次萬架次 資料來源：Wind，新浪湖北，中國航空報，信達證券研發中心 備注：寶安、首都、白云、浦東機場為 2019 年數據 資料來源：Wind，

52、新浪湖北，中國航空報，信達證券研發中心 備注：寶安、首都、白云、浦東機場為 2019 年數據 7.7%11.1%11.8%9.0%22.2%24.2%22.4%18.4%0%5%10%15%20%25%30%2020202120222023美國本地業務國際業務0.3%-8.2%-0.4%3.2%2.8%11.4%10.9%-10%-5%0%5%10%15%5006007008009001,0001,1001,2001,3001,400中國:非金融類對外直接投資（億美元）YOY363.4192.2195.8128.333090801002003004005006007008009001000上海

53、浦東機場廣州白云機場北京首都機場深圳寶安機場鄂州機場2030鄂州機場205051.249.159.437.09.227010203040506070上海浦東機場廣州白云機場北京首都機場深圳寶安機場鄂州機場2030鄂州機場2050 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 17 1.4 產業端關注菜鳥智慧物流：電商洞察科技實力奠定獨特基因 全球領先的電商物流企業全球領先的電商物流企業。菜鳥成立于2013年，由阿里巴巴集團及其他合作伙伴創立，是在全球最大的電商生態體系中應運而生的開放技術平臺，擁有深厚的電商行業洞察力和先進的科技和智慧物流網絡。公司的業務涵蓋國際物流、國內物流、科技及其他服務等，2023財

54、年三大業務板塊收入占比分別約 47%、46%和 6%。1）國際物流：）國際物流：業務涵蓋跨境快遞、國際供應鏈和海外本地物流服務，憑借全球端到端網絡及科技能力，為客戶提供集運輸速度、服務質量和成本效益的獨特組合，助力加速全球電商增長。2）國內物流：）國內物流：業務涵蓋國內供應鏈、菜鳥速遞、菜鳥裹裹三大業務板塊，憑借深厚的電商洞察力和科技能力，專注打造行業領先的電商物流解決方案，是中國領先的電子商務供應鏈解決方案提供商和逆向物流解決方案提供商。3）科技及其他服務：）科技及其他服務：主要包括菜鳥驛站、菜鳥 App、物流科技和物流資產服務。通過提供技術解決方案，菜鳥已經建成全球最大的數字化驛站網絡，擁

55、有全球使用最廣泛的物流App。圖圖23：公司分業務收入構成情況公司分業務收入構成情況 圖圖24：公司內部及外部收入構成情況公司內部及外部收入構成情況 資料來源：公司招股書，信達證券研發中心 資料來源：公司招股書，信達證券研發中心 55%52%47%38%41%46%7%7%6%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2021FY2022FY2023FY國際物流國內物流科技及其他服務29.2%30.8%28.2%70.8%69.2%71.8%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2021FY2022FY2023FY來自阿里巴巴集團收入其他來源

56、收入圖圖22：公司主要業務板塊示意圖公司主要業務板塊示意圖 資料來源：公司招股書，信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 18 國內業務：借助電商平臺及科技能力的優勢，成為國內供應鏈及品質快遞服務領導者。國內業務：借助電商平臺及科技能力的優勢，成為國內供應鏈及品質快遞服務領導者。依托于公司獨特的電商洞察力、網絡及科技能力，公司建立了端到端、技術賦能的倉儲和配送能力，根據公司招股書，2022 年公司為中國前三大品質電商物流公司，截至 2023H1 末的三個月包裹量計算，公司是國內最大的逆向物流解決方案提供商。圖圖25：2022 年電商平臺年電商平臺 GMV 份額份額 圖圖26：公司具

57、備領先的國際、國內物流資源公司具備領先的國際、國內物流資源 資料來源：星圖數據，信達證券研發中心 資料來源：公司招股書，信達證券研發中心 國際業務：跨境電商物流領先者，物流網絡廣覆蓋。國際業務：跨境電商物流領先者，物流網絡廣覆蓋。作為阿里巴巴生態體系的一部分，公司可觸達全球最大商家群體，隨著商家在全球業務的拓展，以及阿里巴巴旗下跨境電商業務的快速發展，公司開拓國際市場業務具有較強競爭力。根據公司招股書，按照 2022 年包裹量計，公司為全球第一跨境電商物流公司，截至 2023 年 6 月 30 日，公司運營全球最大的跨境電商倉庫網絡。公司積累的跨境物流的服務能力和海外資源形成較強先發優勢，隨著

58、我國企業加速出海，公司國際業務有望迎來發展機遇期。天貓京東拼多多抖音快手其他圖圖27：菜鳥物流網絡廣覆蓋菜鳥物流網絡廣覆蓋 資料來源：公司招股書，信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 19 表表5：公司跨境快遞服務公司跨境快遞服務 跨境快遞服務 下單到送達時間 目的地 優先 一般為 5-10 個自然日 美國、法國及西班牙等八個國家和地區 標準 一般為 10-18 個自然日 巴西、美國、法國、韓國、以色列及墨西哥等 17 個國家和地區 經濟 一般為 20-45 個自然日 全球 200 多個國家和地區 資料來源：公司招股書，信達證券研發中心 表表6：相關標的相關標的估值表估值表（20

59、24/12/30）證券代碼證券代碼 公司簡稱公司簡稱 市值市值(億元億元)歸母凈利潤歸母凈利潤（億元）（億元）PE PB（LF）2024/12/30 23A 24E 25E 26E 23A TTM 24E 25E 26E 002352.SZ 順豐控股 2,038 82.34 100.37 120.01 144.2 24.7 21.3 20.3 17.0 14.1 2.17 H01941.HK 菜鳥智慧物流 -23.25 2618.HK 京東物流 823 6.16 55.60 68.09 80.64 133.6 22.2 14.8 12.1 10.2 1.55 601598.SH 中國外運 39

60、5 42.22 39.67 43.38 46.91 9.3 10.2 9.9 9.1 8.4 1.05 603128.SH 華貿物流 86 6.17 6.52 7.44 8.34 13.9 16.3 13.1 11.5 10.3 1.45 資料來源：Wind，信達證券研發中心 注：順豐控股盈利預測來源于信達交運團隊預測，其余公司來自于Wind一致預期；菜鳥智慧物流為未上市公司 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 20 2 集運及港口：一帶一路國家貿易或帶來集運維穩 2.1“一帶一路”合作國的消費升級具備廣闊空間，支撐相關貨運需求“一帶一路”已覆蓋全球大部分國家，合作國合計“一帶一路”已覆蓋全球大

61、部分國家，合作國合計 GDP 占全球比重穩定在占全球比重穩定在 25%附近。附近。根據商務部，截至 2024 年 12 月 17 日，自 2013 年提出共建“一帶一路”倡議以來，我國已與 150 多個國家和 30 多個國際組織簽署共建“一帶一路”合作文件，覆蓋全球范圍內除覆蓋全球范圍內除北美洲、北美洲、北歐、北歐、南極洲等區域的絕大多數國家。南極洲等區域的絕大多數國家。2023 年，“一帶一路”合作國合計 GDP 實現 23.08 萬億美元（2015 年不變價），占全球比重穩定在占全球比重穩定在 25%附近。附近。圖圖28：“一帶一路”合作國覆蓋范圍“一帶一路”合作國覆蓋范圍 圖圖29：全球

62、全球 GDP 結構結構 資料來源：中國一帶一路網，信達證券研發中心 資料來源：世界銀行，信達證券研發中心 消費升級：亞洲合作國的消費水平穩步提升，非洲合作國的年齡結構偏年輕，我們認為消費升級：亞洲合作國的消費水平穩步提升，非洲合作國的年齡結構偏年輕，我們認為“一帶一路”相關貨運需求具備長期擴張空間?！耙粠б宦贰毕嚓P貨運需求具備長期擴張空間?；谑澜玢y行口徑，分地區看：消費水平角度：消費水平角度：“東亞和太平洋”、“南亞”地區國家的國民人均收入 20002021年 CAGR 分別高于全球水平 2.96、3.08 個百分點，人均居民最終消費支出 20002022 年 CAGR 分別高于全球水平 1

63、.96、2.46 個百分點?！皷|亞和太平洋”、“南“東亞和太平洋”、“南亞”、“中東和北非”、“撒哈拉以南非洲”地區“一帶一路”合作國亞”、“中東和北非”、“撒哈拉以南非洲”地區“一帶一路”合作國的的居民最終消費居民最終消費支出支出 20002023 年年 CAGR 分別高于全球水平分別高于全球水平 1.13、1.88、1.56、0.69 個百分個百分點。點。圖圖30：各地區國民人均收入增速對比全球各地區國民人均收入增速對比全球 圖圖31：各地區人均居民最終消費支出增速對比全球各地區人均居民最終消費支出增速對比全球 資料來源：世界銀行，信達證券研發中心 資料來源：世界銀行，信達證券研發中心 請

64、閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 21 圖圖32：各地區的“一帶一路”合作國居民最終消費支出增速對比全球各地區的“一帶一路”合作國居民最終消費支出增速對比全球 資料來源：世界銀行，信達證券研發中心 注：不包含數據不完整的國家，可能與實際情況存在誤差。人口年齡結構角度：人口年齡結構角度：“撒哈拉以南非洲”國家的 014 歲人口占比穩定在 40%以上，2023 年領先全球水平 16.05 個百分點；“中東和北非”國家的 014 歲人口占比穩定在 30%附近，2023 年領先全球水平 4.12 個百分點。年輕型的人口年齡年輕型的人口年齡結構支撐消費力的長期成長結構支撐消費力的長期成長性性，考慮到“撒哈

65、拉以南非洲”、“中東和北非”，考慮到“撒哈拉以南非洲”、“中東和北非”國家幾國家幾乎均為“一帶一路”合作國，我們認為“一帶一路”相關貨運需求的擴張空間廣闊。乎均為“一帶一路”合作國，我們認為“一帶一路”相關貨運需求的擴張空間廣闊。圖圖33：各地區的“一帶一路”合作國居民最終消費支出增速對比全球各地區的“一帶一路”合作國居民最終消費支出增速對比全球 資料來源：iFinD，信達證券研發中心 2.2“一帶一路”合作國相關需求有助于消化國內過剩的產能 國內制造業現階段國內制造業現階段或或存在一定過剩情況。存在一定過剩情況。從產能利用率上看，我國工業產能利用率從2021 年四季度的 77.4%下滑至 2

66、024 年三季度的 75.1%，其中制造業工業產能利用率從2021 年四季度的 77.0%下滑至 2024 年三季度的 74.6%。從 PPI 上看，我國 PPI 同比在2021 年下半年起逐步下滑，2022 年 10 月起維持負值。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 22 圖圖34：全國工業產能利用率全國工業產能利用率 圖圖35：全國全國 PPI 同比同比 資料來源：iFinD，信達證券研發中心 資料來源：世界銀行，信達證券研發中心 我們認為對“一帶一路”合作國出口的增加有助于消化過剩的產能。我們認為對“一帶一路”合作國出口的增加有助于消化過剩的產能。從我國進出口金額的結構上看，對“一帶一路”

67、合作國的進出口金額對“一帶一路”合作國的進出口金額在 2023 年實現 19.47 萬億元，同比增長2.8%，20202023 年年 CAGR 高達高達 27.61%，超出全國水平，超出全國水平 18.59 個百分點；個百分點；在 2024 年111 月實現 18.74 萬億元，同比增長 6.0%，占全國進出口金額比重從占全國進出口金額比重從 2017 年的年的 26.50%提升至提升至 2024 年年 111 月的月的 47.10%。圖圖36：中國進出口金額結構中國進出口金額結構 資料來源：Wind，信達證券研發中心 2.3 對港航業的影響：下行風險有限，我們預計需求整體或維持平穩 進出口金

68、額穩增，且持續側重于“一帶一路”合作國覆蓋區域。進出口金額穩增，且持續側重于“一帶一路”合作國覆蓋區域?，F階段，我國“一帶一路”合作國覆蓋拉丁美洲、非洲幾乎所有國家以及歐洲大部分國家。出口金額結構：拉丁美洲、歐洲增速突出。出口金額結構：拉丁美洲、歐洲增速突出。2023 年，我國實現出口金額 23.77 萬億元，同比增長 0.56%，20202023 年 CAGR 為 9.85%。其中，對拉丁美洲拉丁美洲的出口金額 20202023 年 CAGR 實現 18.21%，超全國水平超全國水平 8.36 個百分點；個百分點；對歐歐洲洲的出口金額 20202023 年 CAGR 實現 15.35%，超全

69、國水平超全國水平 5.50 個百分點。個百分點。進口金額結構：非洲、拉丁美洲增速突出。進口金額結構：非洲、拉丁美洲增速突出。2023 年，我國實現進口金額 17.99 萬億元，同比下滑 0.30%，20202023 年 CAGR 為 7.96%。其中，從非洲非洲的進口金額 20202023 年 CAGR 實現 15.14%，超全國水平超全國水平 7.19 個百分點，個百分點，從拉丁美拉丁美洲洲的進口金額 20202023 年 CAGR 實現 14.30%，超全國水平超全國水平 6.34 個百分點個百分點。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 23 圖圖37：中國出口金額結構中國出口金額結構 圖圖3

70、8：中國進口金額結構中國進口金額結構 資料來源：Wind，信達證券研發中心 資料來源：Wind，信達證券研發中心 集裝箱港口吞吐量集裝箱港口吞吐量(航運運量航運運量)：外貿占比回升，我們預計：外貿占比回升，我們預計或或持續受益于進出口總額增持續受益于進出口總額增長。長。2023 年，全國集裝箱吞吐量在 2023 年實現 3.10 億標準箱，同比增長 4.9%，20202023 年 CAGR 為 5.5%；在 2024 年 110 月實現 2.76 億標準箱，同比增長 7.6%。分流向看，全國主要港口集裝箱吞吐量外貿占比從全國主要港口集裝箱吞吐量外貿占比從 2020 年的年的 60.69%穩步回

71、升至穩步回升至 2024 年年 19月的月的 64.72%，考慮到“一帶一路”合作國相關貨運需求的逐步釋放，我們認為集裝箱吞吐，考慮到“一帶一路”合作國相關貨運需求的逐步釋放，我們認為集裝箱吞吐量有望穩步增長。量有望穩步增長。圖圖39：中國集裝箱吞吐量中國集裝箱吞吐量 圖圖40：中國主要港口集裝箱吞吐量外貿占比中國主要港口集裝箱吞吐量外貿占比 資料來源：Wind，信達證券研發中心 資料來源：Wind，信達證券研發中心 集裝箱航運：中國與“一帶一路”合作國間的航程長于中美間的航程，支撐航運需求。集裝箱航運：中國與“一帶一路”合作國間的航程長于中美間的航程，支撐航運需求。在“一帶一路”合作國相關需

72、求支撐集裝箱航運量的基礎上，考慮到中國往歐洲、拉丁美洲、非洲的航程整體長于中美間的航程，我們認為集裝箱航運或整體需求穩健。供給端方面，截至 2024 年 12 月，全球集裝箱船在手訂單運力占比為 26.28%，與 20212023 年平均水平接近。運價層面，截至 2024 年 12 月 27 日，中國出口集裝箱運價指數 CCFI 收于 1491.29點，同比增長 69.51%，上海出口集裝箱運價指數 SCFI 收于 2390.17 點，同比增長 90.45%。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 24 表表7：中國往歐洲、拉丁美洲、非洲的集裝箱航運航程整體長于中美間的航程中國往歐洲、拉丁美洲、非洲

73、的集裝箱航運航程整體長于中美間的航程 航線航線 起點起點 終點終點 最短在途時間最短在途時間 日 美國 遠東-美東/美灣 中國 上海 美國 紐約 23 遠東-美西南 美國 洛杉磯 13 遠東-美西北 美國 西雅圖 16 歐洲 遠東-西北歐 荷蘭 鹿特丹 33 遠東-地中海 西班牙 瓦倫西亞 38 拉丁美洲 遠東-南美東 巴西 桑托斯 25 遠東-南美西 秘魯 卡亞俄 28 非洲 遠東-南非 南非 德班 23 遠東-西非 科特迪瓦 阿比讓 33 遠東-東非 肯尼亞 蒙巴薩 20 資料來源：中遠海運集運官網，信達證券研發中心 圖圖41：集裝箱船在手訂單運力占比集裝箱船在手訂單運力占比 圖圖42：出

74、口集裝箱運價指數出口集裝箱運價指數 CCFI、SCFI 資料來源：Clarksons，信達證券研發中心 資料來源：Wind，信達證券研發中心 2.4 建議關注：中遠?？?、青島港、招商港口 中遠?？刂羞h?？兀?01919.SH）：）：主要通過全資子公司中遠海運集運和間接控股子公司東方海外國際經營國際、國內集裝箱運輸及相關業務，同時憑借海內外航線網絡及多式聯運服務優勢，強化港航聯動，為全球客戶提供優質的數字化供應鏈解決方案，業績整體波動性強。貨運量：貨運量：2023 年實現 2355.50 萬標準箱，同比下滑 3.51%，20202023 年 CAGR為-3.66%，其中跨太平洋、亞歐、亞洲區內占

75、比分別為 18.09%、18.50%、33.93%；2024 年前三季度實現 1903.97 萬標準箱，同比增長 9.07%，其中跨太平洋、亞歐、亞洲區內占比分別為 18.75%、14.99%、34.43%。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 25 圖圖43：中遠?？刎涍\量結構結構中遠?？刎涍\量結構結構 資料來源：中遠?？毓竟?，信達證券研發中心 營業收入營業收入：2023 年實現 1754.48 億元，同比下滑 55.14%，20202023 年 CAGR為 0.81%；2024 年前三季度實現 1747.37 億元，同比增長 29.80%。歸母凈利潤：歸母凈利潤：2023 年實現 238.

76、60 億元，同比下滑 78.23%，20202023 年 CAGR為 33.95%；2024 年前三季度實現 381.24 億元，同比增長 72.73%。圖圖44：中遠?？貭I業收入中遠?？貭I業收入 圖圖45：中遠?？貧w母凈利潤中遠?？貧w母凈利潤 資料來源：青島港公司公告，信達證券研發中心 資料來源：青島港公司公告，信達證券研發中心 分紅：分紅：公司 20222024 年分紅回報規劃每年現金分紅應占當年歸母凈利潤的30%50%。我們基于公司 Wind 一致預期 2024 年的盈利預測以及 2024 年 12 月30 日收盤價，測算若分紅比例為測算若分紅比例為 30%50%，對應股息率為，對應股息

77、率為 5.7%9.5%。表表8：中遠?？貧v史分紅數據以及中遠?？貧v史分紅數據以及 2024 年分紅測算年分紅測算 2021 2022 2023 2024E 歸母凈利潤歸母凈利潤 億元 893.49 1097.03 238.60 474.63 分紅比例分紅比例 15.59%49.88%49.95%30%40%50%現金分紅現金分紅總額總額 億元 139.32 547.21 119.17 142.39 189.85 237.32 每股股利每股股利 元/股 0.87 3.40 0.74 0.89 1.19 1.49 股息率（股息率（%）2024E 數據基于 2024 年 12 月 30 日收盤價 4

78、.65%33.04%7.72%5.68%7.58%9.47%資料來源：Wind，信達證券研發中心 注：2024年數據基于Wind一致預期。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 26 青島港（青島港（601298.SH）：）：運營管理青島前灣港區、黃島油港區、董家口港區、大港港區和威海港區五大港區，主營主營集裝箱、金屬礦石、煤炭、原油等集裝箱、金屬礦石、煤炭、原油等貨種的裝卸及配套服務。貨種的裝卸及配套服務。依托青島港口優越的地理位置、領先的碼頭設施、發達的集疏運網絡等資源優勢，公司吞吐量與，公司吞吐量與業績穩健增長。業績穩健增長。貨物吞吐量：貨物吞吐量：2023 年實現 6.64 億噸，同比增長

79、5.8%，20202023 年 CAGR 為7.1%；2024 年前三季度實現 5.33 億噸，同比增長 5.72%。集裝箱吞吐量：集裝箱吞吐量：2023 年實現 3002 萬標準箱，同比增長 11.9%，20202023 年CAGR 為 10.9%；2024 年前三季度實現 2413 萬標準箱，同比增長 8.0%。圖圖46：青島港貨物吞吐量青島港貨物吞吐量 圖圖47：青島港集裝箱吞吐量青島港集裝箱吞吐量 資料來源：青島港公司公告，信達證券研發中心 資料來源：青島港公司公告，信達證券研發中心 營業收入營業收入：2023 年實現 181.73 億元，同比下滑 5.66%，20202023 年 C

80、AGR為 11.19%；2024 年前三季度實現 139.78 億元，同比增長 2.34%。歸母凈利潤：歸母凈利潤：2023 年實現 49.23 億元，同比增長 8.72%，20202023 年 CAGR為 8.62%；2024 年前三季度實現 39.31 億元，同比增長 3.78%。圖圖48：青島港營業收入青島港營業收入 圖圖49：青島港歸母凈利潤青島港歸母凈利潤 資料來源：青島港公司公告，信達證券研發中心 資料來源：青島港公司公告，信達證券研發中心 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 27 分紅：分紅：在業績穩健增長的基礎上，公司 20222024 年分紅回報規劃每年現金分紅不低于當年可用于

81、分配利潤的40%。我們基于對公司2024年的盈利預測以及2024年12月30日收盤價，測算若分紅比例為測算若分紅比例為40%50%，對應股息率為，對應股息率為3.6%4.5%。表表9：青島港歷史分紅數據以及青島港歷史分紅數據以及 2024 年分紅測算年分紅測算 2020 2021 2022 2023 2024E 歸母凈利潤歸母凈利潤 億元 38.42 39.82 45.25 49.23 51.84 分紅比例分紅比例 44.30%41.79%38.63%38.59%40%45%50%現金分紅現金分紅總額總額 億元 17.02 16.64 17.48 19.00 20.74 23.33 25.92

82、 每股股利每股股利 元/股 0.26 0.26 0.27 0.29 0.32 0.36 0.40 股息率（股息率（%）2024E 數據基于 2024 年 12 月 30 日收盤價 4.08%4.51%4.80%4.74%3.58%4.02%4.47%資料來源：iFinD，信達證券研發中心 注：2024年假設公司可用于分配利潤為歸母凈利潤，數據基于信達交運團隊盈利預測。招商港口（招商港口（001872.SZ）：）：統籌招商局港口資產，利潤主要來自深圳西部港區、上港集團、寧波港、海外港口投資。公司國內母港為深圳西部港區，海外母港為為斯里蘭卡 CICT、HIPG，近年來充分發揮區位優勢，集裝箱吞吐量

83、穩步增長。集裝箱吞吐量穩步增長。珠三角集裝箱吞吐量：珠三角集裝箱吞吐量：2023 年實現 1484.6 萬標準箱，同比增長 1.7%，20202023年CAGR為3.7%；2024年111月實現1584.8萬標準箱，同比增長17.1%。海外集裝箱吞吐量：海外集裝箱吞吐量：2023 年實現 3406.4 萬標準箱，同比增長 0.6%，20202023年 CAGR 為 7.4%；2024 年 111 月實現 3429.6 萬標準箱，同比增長 10.3%。圖圖50：招商港口珠三角集裝箱吞吐量招商港口珠三角集裝箱吞吐量 圖圖51：招商港口海外集裝箱吞吐量招商港口海外集裝箱吞吐量 資料來源：招商港口公司

84、公告，信達證券研發中心 資料來源：招商港口公司公告，信達證券研發中心 營業收入營業收入：2023 年實現 157.50 億元，同比下滑 2.96%，20202023 年 CAGR為 7.28%；2024 年前三季度實現 121.66 億元，同比增長 3.50%。歸母凈利潤：歸母凈利潤：2023 年實現 35.72 億元，同比增長 7.02%，20202023 年 CAGR為 20.03%；2024 年前三季度實現 37.36 億元，同比增長 18.63%。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 28 圖圖52：招商港口營業收入招商港口營業收入 圖圖53：招商港口歸母凈利潤招商港口歸母凈利潤 資料來源

85、：Wind，信達證券研發中心 資料來源：Wind，信達證券研發中心 分紅：分紅：在業績穩健增長的基礎上，公司 20222024 年分紅回報規劃每年現金分紅不低于當年可用于分配利潤的30%。我們基于對公司2024年的盈利預測以及2024年12月30日收盤價，測算若分紅比例為測算若分紅比例為40%50%，對應股息率為，對應股息率為2.8%3.5%。表表10：招商港口歷史分紅數據以及招商港口歷史分紅數據以及 2024 年分紅測算年分紅測算 2020 2021 2022 2023 2024E 歸母凈利潤歸母凈利潤 億元 20.65 26.86 33.37 35.72 40.26 分紅比例分紅比例 35

86、.22%30.78%33.68%40.60%35%40%45%現金分紅現金分紅總額總額 億元 7.30 8.27 11.25 14.50 14.09 16.11 18.12 每股股利每股股利 元/股 0.38 0.43 0.45 0.58 0.56 0.64 0.72 股息率（股息率（%）2024E 數據基于 2024 年 12 月 30 日收盤價 2.39%2.54%3.13%3.63%2.75%3.14%3.53%資料來源：iFinD，信達證券研發中心 注：2024年假設公司可用于分配利潤為歸母凈利潤，數據基于信達交運團隊盈利預測。附：核心標的盈利預測及估值 表表11：航運航運港口港口核心

87、標的盈利預測及估值（核心標的盈利預測及估值（2024 年年 12 月月 30 日日）證券代碼證券代碼 證券簡稱證券簡稱 市值市值 億元 歸母凈利潤及盈利預測歸母凈利潤及盈利預測 億元 PE PB(LF)2023A 2024E 2025E 2026E 2023A TTM 2024E 2025E 2026E 601919.SH 中遠?？?2505.8 238.6 474.6 230.6 211.1 10.5 6.3 5.3 10.9 11.9 1.2 601298.SH 青島港 579.7 49.2 51.84 55.91 60.21 11.8 11.4 11.2 10.4 9.6 1.4 001

88、872.SZ 招商港口 513.7 35.7 40.26 41.59 44.00 14.4 12.4 12.8 12.4 11.7 0.8 資料來源：Wind，信達證券研發中心 注：中遠?？?0242026年盈利預測數據來自Wind一致預期，青島港、招商港口盈利預測數據來自信達交運團隊。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 29 3 國際空運物流：基于亞洲電商低價，跨境電商需求或持續提升 3.1 亞洲電商消費品價格低具備性價比 得益于發達的制造業及供應鏈，亞洲電商消費品價格優勢明顯。得益于發達的制造業及供應鏈，亞洲電商消費品價格優勢明顯。中國及日韓等亞洲地區擁有完備的制造產業鏈和較為成熟的供應鏈體

89、系，一方面可以大規模生產、降低生產成本，另一方面銷售平臺可以直接對接工廠，減少中間環節，保障原材料的穩定供應和產品質量。通過規模效應和產業優勢，中國等亞洲國家逐漸成為全球重要的制造業基地，在服飾鞋包、家居百貨等消費品領域打造出明顯價格優勢。圖圖54：中國及日本制造業增加值占中國及日本制造業增加值占 GDP 比重基本在比重基本在 20%以上，明顯高于歐美地區以上，明顯高于歐美地區 資料來源：iFind，世界銀行，信達證券研發中心 基礎設施完善、勞動力資源豐富，物流配送成本低且時效高?；A設施完善、勞動力資源豐富，物流配送成本低且時效高。過去二十年，中國基礎設施建設快速，物流業得到充分發展，物流成

90、本及總貨運周轉量快速增加。20002021 年，中國物流成本年均復合增速+12.2%，美國為+3.2%；相應貨運周轉量年均復合增速分別+8.0%和+0.6%。中國物流成本總額及貨運周轉量均已超過美國。單位物流成本看，2021 年中國單位噸公里物流成本為 0.116 元，僅為美國的 36.6%，近幾年比率基本都在 40%左右。發達的制造業產業、完備的供應鏈體系以及低價高效的物流配送體系，發達的制造業產業、完備的供應鏈體系以及低價高效的物流配送體系，使得使得以中國為代以中國為代表的表的亞洲亞洲國家國家電商消費品電商消費品具備具備價格價格性價比，性價比，規模規模發展迅速。發展迅速。圖圖55：中國物流

91、成本快速增加，超過美國中國物流成本快速增加，超過美國物流物流成本總額成本總額 圖圖56：中國單位物流成本僅為美國的中國單位物流成本僅為美國的 40%左右左右 資料來源：iFind，Wind，中國物流與采購聯合會，日本物流系統協會，美國供應鏈管理專業協會，世界銀行，信達證券研發中心 注：此處中國和日本物流成本調整為美元統計口徑，參考官方各年份平均匯率 資料來源：iFind，Wind，中國物流與采購聯合會，美國供應鏈管理專業協會，國家統計局，世界銀行，OECD，信達證券研發中心 26.2%19.2%15.0%10.6%0%5%10%15%20%25%30%35%200420052006200720

92、08200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023各國家或區域制造業增加值占各國家或區域制造業增加值占GDP比重比重中國中國日本日本歐盟歐盟美國美國050100150200250300中國物流成本（百億美元）中國物流成本（百億美元）美國物流成本（百億美元）美國物流成本（百億美元）日本物流成本（百億美元）日本物流成本（百億美元）0.12 0.32 0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%0.000.050.100.150.200.250.300.35中國占美國單位物流成本比率中國占美國單位物流成本比率-右

93、軸右軸中國單位噸公里物流成本（美元）中國單位噸公里物流成本（美元）美國單位噸公里物流成本（美元）美國單位噸公里物流成本（美元）請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 30 3.2 歐美地區網購需求增加，電商零售額提升較快 歐美地區線上購物零售額提升較快，電商滲透率較中國仍有較大差距。歐美地區線上購物零售額提升較快，電商滲透率較中國仍有較大差距。20152023 年，中國及歐美地區線上購物零售額均有明顯提升，中國提升速度較快，線上購物零售額年均復合增長率達到 19.0%，美國增速為 15.9%，歐洲地區網購零售銷售在疫情前也呈現明顯上升趨勢，全球網購需求均有明顯增加。但對比電商滲透率情況，至 2023

94、 年中國電商滲透率已提升至 27.6%，美國僅有 15.3%。二者間存在較大差異，一方面是中國電商平臺發展較快。受益于互聯網及移動支付的興起、物流網絡的健全、制造業產業鏈的完備及政策支持等因素，中國電商網絡平臺得到快速發展，并促使新一代消費者逐漸養成線上購物習慣，進一步助推了線上購物消費群體的擴大和電商行業的升級優化。另一方面，歐美地區線下零售發展較為成熟，市場集中度高，供應鏈高效。消費者已養成即時購物的消費習慣，對線下零售商也有較高的信任度，且相應的配送及售后服務也較為完備，因而對于線上購物的習慣養成需要較長時間。圖圖57：20152023 年，年，中國中國線上購物零售額線上購物零售額 CA

95、GR+19.0%圖圖58：20152023 年，美國線上購物零售額年，美國線上購物零售額 CAGR+15.9%資料來源：iFind，國家統計局，信達證券研發中心 資料來源：iFind，美國人口普查局，信達證券研發中心 圖圖59：歐盟區網購零售銷售呈現出明顯上升趨勢歐盟區網購零售銷售呈現出明顯上升趨勢 圖圖60：中美線上零售滲透率中美線上零售滲透率均有提升，但均有提升，但存在較大差距存在較大差距 資料來源：iFind，歐盟統計局，信達證券研發中心 注：以2015年為基數100 資料來源：iFind，國家統計局，美國人口普查局，信達證券研發中心 3.24.25.57.08.59.810.812.0

96、13.011.831.6%25.6%28.0%25.4%19.5%14.8%12.0%6.2%8.4%6.8%0%5%10%15%20%25%30%35%02468101214中國實物商品網上零售額（萬億元）中國實物商品網上零售額（萬億元）網上零售額同比增速網上零售額同比增速-右軸右軸0.340.380.440.510.570.820.961.031.100.8413.5%13.6%15.5%14.4%12.6%42.9%17.3%7.5%7.1%7.5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%00.20.40.60.811.2美國網絡零售總額（萬億美元）美國網絡零售總額

97、（萬億美元）網絡零售額同比增速網絡零售額同比增速-右軸右軸0501001502002503002015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-012024-07歐盟歐盟27國網購零售銷售指數當月值國網購零售銷售指數當月值10.8%12.6%15.0%18.4%20.7%24.9%24.5%27.2%27.6%7.2%7.9%8.8%9.7%10.6%14.6%14.5%14.5%15

98、.3%0%5%10%15%20%25%30%201520162017201820192020202120222023中國線上零售滲透率中國線上零售滲透率美國線上零售滲透率美國線上零售滲透率 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 31 多方因素多方因素促使促使歐美地區網購需求增加，實體銷售發展放緩情況下，電商消費火熱。歐美地區網購需求增加，實體銷售發展放緩情況下，電商消費火熱。隨著便捷性需求增加，加之通貨膨脹及經濟形勢的不穩定，消費者更加注重商品價格及性價比，線上購物的方式選擇豐富且更方便比價和快速下單。20172024 年，美國“黑色星期五”電商銷售額大體保持穩步增長，年均復合增速達到11.6%，

99、線上消費火熱。對比電商和實體店銷售數據來看，2023 和 2024 年，美國黑五電商銷售額增速均高于實體店。尤其2024年數據顯示，美國黑五實體店銷售額同比僅增長0.7%，相對低迷；但線上消費增長強勁，同比增速由 2023 年的 8.5%提升至 14.6%。Facteus 的數據則顯示，2024 年美國黑五實體店銷售額同比-5.4%，對應線上銷售額同比+11.1%，若計入通脹，實體店銷售額同比-8%，線上銷售額同比+8.5%。圖圖61：20172024 年，年，美國黑五美國黑五電商電商銷售額銷售額 CAGR+11.6%圖圖62：美國美國黑五電子商務銷售額保持高增，實體銷售相對低迷黑五電子商務銷

100、售額保持高增，實體銷售相對低迷 資料來源：iFind，信達證券研發中心 資料來源：21世紀經濟報道，金融時報，萬事達卡Spending Pulse報告，信達證券研發中心 因素因素 1：便捷性需求增加。便捷性需求增加。當下生活節奏發展較快，消費者對碎片化購物需求增加，需要時間快選擇全、省時省力的購物方式。根據 RetailX 對全球主要電商市場的消費者網購行為分析情況看，送貨上門（43%）、節省時間（38%）、廣泛的產品范圍（26%）、全天候可用（24%）、省力（20%）等驅動因素都迎合了消費者的便捷性需求。因素因素 2：經濟形勢不穩定經濟形勢不穩定及及通貨膨脹影響，通貨膨脹影響，消費者消費者更

101、加注重商品價格性價比，線上購物更加注重商品價格性價比，線上購物價格相對更低，且種類豐富方便比價。價格相對更低，且種類豐富方便比價。當前全球經濟增速放緩，通貨膨脹率水平較高，消費者更加傾向于選擇性價比更高的商品。從上述消費者選擇網購的驅動因素可以看到，價格便宜（39%）及優惠（33%）是重要驅動因素?；仡櫭绹?20212024 年假日季線上銷售情況，各類電商產品折扣力度基本呈現加大趨勢。Adobe 的數字價格指數也顯示，電商價格指數已經連續下降了 26 個月。同時，網購的主要消費品類以服飾、化妝品、家居用品等為主，物品輕、貨值較低、使用周期較短、可更換頻次高；消費者變換選擇容易，即使到手體驗感不

102、佳也能快速更換。且當前線上+線下全渠道購物模式也逐漸推廣開，售后及退換貨服務也較為完善，進一步助推了線上購物需求的增加。50 62 74 90 89 91 98 108 24.0%19.0%21.6%-1.1%2.5%7.5%10.2%-5%0%5%10%15%20%25%30%02040608010012020172018201920202021202220232024美國黑五電商銷售額（億美元）美國黑五電商銷售額（億美元）同比增速同比增速-右軸右軸8.5%14.6%1.1%0.7%0%2%4%6%8%10%12%14%16%20232024美國黑五電子商務銷售額同比增速美國黑五電子商務銷售

103、額同比增速美國黑五實體店銷售額同比增速美國黑五實體店銷售額同比增速 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 32 圖圖63：美國假日季各類電商產品折扣力度呈現加大趨勢美國假日季各類電商產品折扣力度呈現加大趨勢 資料來源：Adobe Analytics，網經社，新浪財經，AMZ123，跨境數據中心，信達證券研發中心 因素因素 3：新一代消費主力新一代消費主力興起興起，線上線上購物習慣更容易購物習慣更容易養成養成。伴隨互聯網用戶占比增加和移動支付的快速發展，線上購物方式普及度越來越高。同時，新一代消費主力興起，年輕人更愿意嘗試新的購物方式，也促使線上購物得以快速發展。3.3 跨境電商物流鏈路打通，美國

104、800 美元下商品免檢免關稅，具備可行性 跨境電商物流鏈條長，參與者眾多，模式大體可分為跨境直發和海外倉模式兩種?？缇畴娚涛锪麈湕l長，參與者眾多，模式大體可分為跨境直發和海外倉模式兩種?？缇畴娚涛锪鹘涍^多年發展，目前運輸方式已較為成熟，衍生出多種細分模式?？紤]到時效性因素，當前跨境直發模式發展較快，國際快遞及專線物流的運輸方式使用較多。近幾年，隨著跨境電商交易市場規模持續擴大，國內越來越多的跨境電商平臺開始布局海外倉，出口物流海外倉模式正快速發展。表表12：跨境電商物流鏈路模式打通跨境電商物流鏈路模式打通 鏈路模式鏈路模式 細分類細分類 內容內容 運輸方式運輸方式 時效性時效性 價格價格 跨境

105、直發跨境直發 郵政包裹 中國郵政等，通過郵政物流運輸 海運 低 低 國際快遞 如 DHL、FedEx、UPS 等專業快遞商，配送范圍廣，多用于貨值高、對物流服務要求高的商品 海運 高 高 專線物流 國際航空專線，物流服務商獨立開發，具有時效快、資費性價比高等特點，能滿足特定區域的物流需求 空運 高 高 海外倉海外倉 自建倉 商家將商品提前存放在目的國的倉庫，客戶下單后直接從當地倉庫發貨，縮短配送時間 空運/海運 運輸時間長，末端配送時間短 低 第三方倉庫 資料來源：新華網，人民日報海外版，信達證券研發中心 8%19%13%10%11%4%6%2%30%26%23%22%22%0%5%10%15

106、%20%25%30%35%40%美國歷年假日季各類電商產品折扣力度美國歷年假日季各類電商產品折扣力度2021202220232024 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 33 美國美國 800 美元以下包裹豁免政策利好美元以下包裹豁免政策利好跨境電商物流發展?？缇畴娚涛锪靼l展。2016 年，美國國會修訂了1930 年關稅法第 321 條，將小額免稅的最低額度從 200 美元提高到了 800 美元（約合人民幣 5780 元），即每人每天可以進口價值 800 美元及以下的商品而無須繳納關稅和稅賦。由于跨境電商平臺購置的商品平均貨值相對較低，大大降低了跨境小包直郵的相關成本，因而該項政策的實施對中國跨

107、境電商平臺在美國市場的發展有明顯助推作用。根據美國海關數據，20122020 年，美國小額商品進口額價值從 4000 萬美元增加至 670 億美元以上。3.4 跨境電商需求或有望持續增長 歐美地區電商滲透率歐美地區電商滲透率仍有較大提升空間仍有較大提升空間，需求需求或或有望持續增長有望持續增長。由前文可知，中國電商市場發展較快，市場滲透率領先美國市場較多，二者均呈現穩定提升趨勢。從全球電商市場看，市場滲透率基本也保持穩增，ECDB 預計至 2028 年滲透率會提升至 21%。增速上，預計全球電商市場增速在 20242027 年均在 8%以上，相對全球零售市場增速在兩倍以上。分地區看，ECDB

108、預計中美歐市場電商收入年均復合增速均在 5%以上。20232028 年，中國、美國、歐洲電商市場收入預計年均增速分別 9%、8%、7%，未來市場空間廣闊，有望保持較快增速。具體電商產品類別上，時尚品及電子產品預計仍為最主要商品，在全球電商市場中占比過半。雜貨用品有望在 20232028 年 CAGR 達到 14.3%，成為增速最快的商品，占比至 2028 年提升至 12%，成為第三大類電商產品。圖圖64：全球電商市場滲透率保持穩增，預計電商市場增速是全全球電商市場滲透率保持穩增，預計電商市場增速是全球零售市場增速兩倍以上球零售市場增速兩倍以上 圖圖65：2023-2028 年年中美歐中美歐電商

109、市場預計電商市場預計均有較快增長均有較快增長 資料來源：ECDB，中文互聯網數據資訊網，信達證券研發中心 資料來源：ECDB，中文互聯網數據資訊網，信達證券研發中心 9.6%16.3%21.0%22.2%31.0%9.2%7.5%6.9%3.9%3.4%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%全球電商市場滲透率全球電商市場滲透率全球電商市場同比增速全球電商市場同比增速全球零售市場同比增速全球零售市場同比增速0500100015002000250030003500中國中國美國美國歐洲歐洲中美歐市場預計電商收入中美歐市場預計電商收入及年均增速及年均增速20232028ECAGR+9%CA

110、GR+8%CAGR+7%請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 34 圖圖66：時尚品及電子產品在全球電商市場中占比過半時尚品及電子產品在全球電商市場中占比過半 圖圖67：2023-2028 年預計年預計電商市場中雜貨年均增速最高電商市場中雜貨年均增速最高 資料來源：ECDB，中文互聯網數據資訊網，信達證券研發中心 資料來源：ECDB，中文互聯網數據資訊網，信達證券研發中心 全球電商市場規模有望穩步擴大，中國跨境電商出口也全球電商市場規模有望穩步擴大，中國跨境電商出口也在在快速發展快速發展，出口規模，出口規模在貨物貿在貨物貿易易出口出口總值總值的比重的比重提升較快。提升較快。根據中國海關總署統計，2

111、024 年上半年，中國跨境電商進出口總額達到 1.25 萬億元，同比+13.0%，高出同時期貨物貿易增速 6.9pct，占貨物貿易進出口總值的比重提升至 5.9%。其中，跨境電商出口總額增速更加明顯，20182023 年，出口額從 0.61 萬億增至 1.84 萬億，年均復合增速達到 24.7%，占貨物貿易出口總值的比重從3.7%增至 7.7%，2024 年上半年進一步提升至 8.1%?？缇畴娚藤Q易已成為貨物貿易中快速發展的重要組成部分。中國中國跨境電商主要出口目的國集中在歐美地區，新興市場也很活躍；出口商品跨境電商主要出口目的國集中在歐美地區，新興市場也很活躍；出口商品 90%以以上是服飾鞋

112、包、家居家紡、數碼產品等消費品。上是服飾鞋包、家居家紡、數碼產品等消費品。從出口目的國看，2023 年美國、英國、德國是中國跨境電商出口額最多的國家，占比分別達到 37.4%、8.7%、4.7%，合計占比超 50%。泰國、越南、馬來西亞等新興國家市場也是中國跨境電商的重要出口目的地。具體貨種上，跨境電商出口貨物 90%以上都是消費品，且占比逐年提升。圖圖68：中國跨境電商進出口總額中國跨境電商進出口總額保持較快增速保持較快增速 圖圖69：至至 24H1，中國跨境電商出口額中國跨境電商出口額占比已提升至占比已提升至 8.1%資料來源：海關總署，信達證券研發中心 資料來源：iFind，海關總署，信

113、達證券研發中心 7.0%7.0%10.0%9.0%9.0%9.0%15.0%12.0%7.0%12.0%24.0%23.0%28.0%28.0%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20172028E全球電商市場各類商品占比全球電商市場各類商品占比服飾鞋包等時尚品服飾鞋包等時尚品電子產品電子產品雜貨雜貨休閑用品休閑用品家具家居用品家具家居用品護理產品護理產品DIY8.7%7.7%8.8%7.1%14.3%7.9%8.9%0%5%10%15%20%DIY護理產品護理產品家具家居用品家具家居用品休閑用品休閑用品雜貨雜貨電子產品電子產品服飾鞋包等時尚品服飾鞋包等時尚品20

114、232028年各類電商產品規模預計年均增速年各類電商產品規模預計年均增速0.610.801.091.391.531.840.980.440.490.540.530.530.530.271.061.291.621.922.062.371.2522.2%25.7%18.6%7.1%15.3%13.0%0%5%10%15%20%25%30%0.00.51.01.52.02.520182019202020212022202324H1跨境電商出口額（億元）跨境電商出口額（億元）跨境電商進口額（億元）跨境電商進口額（億元）進出口總額進出口總額yoy-右軸右軸3.5%5.9%3.7%8.1%3.2%2.9%

115、0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%20182019202020212022202324H1跨境電商進出口總額占貨物貿易進出口總值比重跨境電商進出口總額占貨物貿易進出口總值比重跨境電商出口總額占貨物貿易出口總值比重跨境電商出口總額占貨物貿易出口總值比重跨境電商進口總額貨物占貿易進口總值比重跨境電商進口總額貨物占貿易進口總值比重 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 35 圖圖70：2023 年年中國中國對美英德對美英德跨境電商出口跨境電商出口額合計占比超額合計占比超 50%圖圖71：中國跨境電商出口中國跨境電商出口消費品金額占比消費品金額占比增至增至 97%以上以上 資料來源：海關總署，信達證

116、券研發中心 資料來源：海關總署，信達證券研發中心 注：1）海關總署將跨境電商進出口貨物分為消費品和生產資料兩大類。其中消費品指銷售給個人或社會集團最終使用，以零售包裝為主的商品；生產資料包括初級產品（如棉花等農產品）、工業中間產品（集成電路、紡織紗線、建筑材料等）和資本品（機械設備、交通運輸工具等）。2）出口消費品主要分為10類，包括服飾鞋包、數碼產品及配件、家用及辦公電器、家居家紡及廚房用具、醫藥及醫療器具、玩具及母嬰用品、運動裝備、園藝及家裝工具、汽車及周邊用品、其他等。3.5 航空貨運運力有限，2024 年運費平穩增長 跨境電商物流主要有空運和海運兩種運輸方式?？缇畴娚涛锪髦饕锌者\和海

117、運兩種運輸方式。當前跨境直發模式發展較快，空運模式也適用于跨境電商產品重量輕、時效要求高的特點，航空貨運物流的運輸方式使用較多。根據麥肯錫公司預測，到 2027 年，跨境電商將貢獻全球空運貨運量的近三分之一，該比重在10 年前還不到 10%，增長主要來自歐美地區對中國電商消費品的需求。航空貨運出口中，航空貨運出口中，2C 端商品大約占據一半體量。端商品大約占據一半體量。中國航空貨運的出口商品品類中，2C端商品品類重量占比約一半，其中消費品在 20192022 年均增速在 2C 端產品中最高，達到 6%，占比也從 2019 年的 9.0%增至 2022 年的 9.9%。圖圖72：中國跨境航空貨運

118、出口品類中，中國跨境航空貨運出口品類中，2C 端商品重量占比約端商品重量占比約 50%資料來源：Seabury，羅蘭貝格，信達證券研發中心 注：1）2B高科技產品包括半導體、科學及醫學設備、航空航天、核工業等高端工業產品；2）機械零件為電器設備、通用機械等零部件；生產設備為能源機械、通用工業機械等生產用途機械；3）消費電子主要是手機、電腦等數碼產品。美國美國,37.4%英國英國,8.7%德國德國,4.7%俄羅斯俄羅斯,4.6%法國法國,3.7%泰國泰國,2.5%越南越南,2.4%馬來西亞馬來西亞,2.4%澳大利亞澳大利亞,2.1%其他國家其他國家,31.5%2023年中國跨境電商出口主要目的國

119、年中國跨境電商出口主要目的國金額占比金額占比91.8%92.8%97.3%97.6%88%89%90%91%92%93%94%95%96%97%98%99%20212022202324H1中國跨境電商出口商品中消費品金額占比中國跨境電商出口商品中消費品金額占比7.6%7.3%9.1%9.9%11.6%8.8%9.8%10.0%21.0%18.8%22.6%23.8%9.3%9.8%10.1%10.5%5.7%13.2%6.0%5.4%9.0%8.2%9.7%9.9%12.6%11.4%10.3%9.8%23.2%22.5%22.3%20.7%0%10%20%30%40%50%60%70%80%

120、90%100%201920202021202220192022年中國跨境航空貨運出口品類結構變化（噸，年中國跨境航空貨運出口品類結構變化（噸，%）消費電子消費電子服飾鞋履服飾鞋履消費品消費品防疫物資防疫物資高科技產品高科技產品機械零件與生產設備機械零件與生產設備原材料、工業耗材和食品原材料、工業耗材和食品其他其他2B端商品端商品2C端商品端商品YoY（21-22）CAGR（19-22）-17%-16%-9%-20%-8%-6%-10%-3%-1%-6%+6%+1%+6%+7%-3%+12%請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 36 航空貨運需求受電商市場增長影響快速增加，但航空貨運需求受電商市場增

121、長影響快速增加，但運力供給受限，短期較難快速提升。運力供給受限，短期較難快速提升。航空貨運運力供給來自貨機及客機腹倉兩部分。受供應鏈問題影響，飛機制造商在貨機生產和交付上存在延遲問題，航司客改貨數量也在減少，腹倉運力增長也有放緩。相對需求持續增長的電商市場，整體航空貨運運力供給提升有限。此外，電商需求增長較快的歐美市場需要更多的大型貨機滿足國際長航線需要，大型貨機的比重仍需進一步提升。圖圖73：至至 2023 年，中國年，中國國內現有貨機數量國內現有貨機數量為為 257 架架 圖圖74：2023 年大型貨機在總貨機量中占比年大型貨機在總貨機量中占比 36.6%資料來源：iFind，中國民用航空

122、局，信達證券研發中心 資料來源：中國民用航空局，信達證券研發中心 疫情期間受跨境電商需求增加影響空運運費攀升，疫情期間受跨境電商需求增加影響空運運費攀升，2024 年運價保持平穩增長年運價保持平穩增長。疫情前，全球經濟形勢較為平穩，航空貨運市場供需關系相對平衡，運費相對較低。疫情期間，前半段主要受客機腹倉運力銳減、防疫物資空運需求激增等因素影響，空運市場運力供不應求，運費大幅上漲。此后主要由于跨境電商需求的持續旺盛，運力依然短缺，空運運費居高不下。2023 年行業運力逐漸恢復，全球經濟相對疲弱，運費持續下降。2024 年跨境電商出貨量持續增加，運力供給相對提升較慢，整體運價保持平穩增長。圖圖7

123、5：疫情期間空運運價大幅上漲，疫情期間空運運價大幅上漲，2024 年運價保持平穩增長年運價保持平穩增長 資料來源：iFind，TAC指數，信達證券研發中心 148 160 173 186 198 223 257 8.1%8.1%7.5%6.5%12.6%15.2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%0501001502002503002017201820192020202120222023國內全貨機在冊架數（架）國內全貨機在冊架數（架）yoy-右軸右軸大型貨機大型貨機,36.6%中小型貨機中小型貨機,63.4%2023年貨運飛機機隊結構年貨運飛機機隊結構0200040006000

124、80001000012000140002018-01-082019-01-082020-01-082021-01-082022-01-082023-01-082024-01-08波羅的?？者\價格指數波羅的?？者\價格指數:當周值當周值中國香港出境空運價格指數中國香港出境空運價格指數:當周值當周值上海出境空運價格指數上海出境空運價格指數:當周值當周值 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 37 3.6 重點公司：東航物流和國貨航 航空貨運龍頭，跨境電商物流構建第二成長曲線。航空貨運龍頭，跨境電商物流構建第二成長曲線。東航物流和國貨航都是航空物流綜合服務商，業務包括航空貨運、綜合物流及地面綜合服務（航空

125、貨站）等?？缇畴娚绦枨蟮某掷m增長，貢獻了航空貨運需求新增量，公司作為航空貨運龍頭有望顯著受益。財務情況看，財務情況看，東航物流東航物流營收及歸母凈利大體保持穩定增長營收及歸母凈利大體保持穩定增長，國貨航受運價影響營收及凈，國貨航受運價影響營收及凈利在利在 2223 年有所下滑年有所下滑。疫情期間受空運運價激增影響，兩家公司營收及利潤提升較多。2022 年下半年以來，空運運價持續下降，公司業績有所回落。綜合看，20162023 年，東航物流營收及歸母凈利潤 CAGR 分別+19.8%、+33.5%，業績保持高速增長。20192023年，國貨航營收及歸母凈利 CAGR 分別+5.0%、+25.0%

126、。圖圖76：東航物流東航物流營收增長較快，營收增長較快，20162023 年均增速年均增速+19.8%圖圖77：20162023 年年，東航物流歸母凈利年均增速東航物流歸母凈利年均增速+33.5%資料來源：iFind，東航物流公司公告，信達證券研發中心 資料來源：iFind，東航物流公司公告，信達證券研發中心 圖圖78：24Q13 國貨航營收同比國貨航營收同比+44.8%圖圖79：24Q13 國貨航歸母凈利潤同比國貨航歸母凈利潤同比+71.1%資料來源：iFind，國貨航招股說明書，信達證券研發中心 資料來源：iFind，國貨航招股說明書，信達證券研發中心 業務結構上，綜合物流解決方案逐漸成為

127、業務結構上，綜合物流解決方案逐漸成為東航物流東航物流最主要營收來源，航空速運板塊貢獻最主要營收來源，航空速運板塊貢獻最大毛利最大毛利。東航物流此前一半以上營收源自航空速運板塊，隨著跨境電商需求的增加，公司積極把握跨境電商物流增長的機會，持續深化跨境電商業務布局，至 2023 年綜合物流解決方案業務營收占比與航空速運業務基本持平。但毛利占比上，航空速運仍為最主要毛利貢獻板塊，2020 年起毛利占比基本過半。5837 7665 10886 11296 15111 22227 23470 20621 17674 31.3%42.0%3.8%33.8%47.1%5.6%-12.1%24.2%-20%-

128、10%0%10%20%30%40%50%60%0500010000150002000025000營業收入（百萬元）營業收入（百萬元）yoy-右軸右軸330 685 1001 788 2369 3627 3637 2488 2067 107.9%46.1%-21.3%200.7%53.1%0.3%-31.6%24.1%-50%0%50%100%150%200%250%05001000150020002500300035004000歸母凈利潤（百萬元）歸母凈利潤（百萬元）yoy-右軸右軸12265 18251 24305 23076 14919 14229 48.8%33.2%-5.1%-35.4

129、%44.8%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0500010000150002000025000300002019202020212022202324Q13營業收入（百萬元）營業收入（百萬元）yoy-右軸右軸472 3289 4342 3108 1153 1105 596.2%32.0%-28.4%-62.9%71.1%-100%0%100%200%300%400%500%600%700%05001000150020002500300035004000450050002019202020212022202324Q13歸母凈利潤（百萬元）歸母凈利潤（百萬元）

130、yoy-右軸右軸 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 38 圖圖80：航空速運和綜合物流解決方案為航空速運和綜合物流解決方案為東航物流東航物流最主要營收最主要營收來源來源 圖圖81：東航物流毛利占比變動較大，東航物流毛利占比變動較大，2020 年起航空速運毛利年起航空速運毛利占比最高占比最高 資料來源：iFind，公司公告，信達證券研發中心 資料來源：iFind，公司公告，信達證券研發中心 業務結構上，業務結構上，航空貨運為國貨航主要營收來源，綜合物流解決方案和航空貨運毛利率水航空貨運為國貨航主要營收來源，綜合物流解決方案和航空貨運毛利率水平類似平類似。國貨航約 70%以上營業收入由航空貨運板塊

131、貢獻，綜合物流解決方案營收占比 20%左右。毛利率方面，二者毛利率水平相近，2023 年受運價下降影響，毛利率有所下降。圖圖82：航空航空貨運在國貨航總營收中占比基本在貨運在國貨航總營收中占比基本在 70%以上以上 圖圖83：國貨航的航空貨運和綜合物流解決方案毛利率國貨航的航空貨運和綜合物流解決方案毛利率相近相近 資料來源：iFind，公司公告，信達證券研發中心 資料來源：iFind，公司公告，信達證券研發中心 受益于跨境電商物流需求增加受益于跨境電商物流需求增加，跨境電商物流業務跨境電商物流業務體量體量快速提升，成為重要的航空貨運快速提升，成為重要的航空貨運需求新增量需求新增量。202020

132、23 年，東航物流跨境電商貨量年均增速達到 71%，2023 年貨量近 11萬噸；業務收入上，20182023 年，公司跨境電商業務收入年均增速+73.6%，占公司整體收入的比重從 2.74%提升至 22.78%，成為重要創收來源。國貨航也緊抓跨境電商機遇，在傳統航空運輸服務基礎上，向上下游延申服務鏈條，為客戶增加航空貨運業務兩端外的增值服務，提供滿足客戶綜合航空物流需求的合同物流服務。53%52%61%59%52%56%57%44%37%19%21%18%21%33%31%33%44%52%28%27%21%20%16%13%10%11%11%0%10%20%30%40%50%60%70%8

133、0%90%100%東航物流各業務營收占比東航物流各業務營收占比航空速運航空速運綜合物流解決方案綜合物流解決方案地面綜合服務地面綜合服務其他業務其他業務5%38%42%27%60%67%71%50%39%6%11%30%9%20%16%22%28%39%88%51%28%63%20%17%7%22%22%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%東航物流各業務東航物流各業務毛利毛利占比占比航空速運航空速運綜合物流解決方案綜合物流解決方案地面綜合服務地面綜合服務其他業務其他業務78%82%77%72%69%74%10%11%18%23%23%19%12%6%5%5%8%7%

134、0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2019202020212022202324Q13國貨航國貨航各業務營收占比各業務營收占比航空貨運航空貨運綜合物流解決方案綜合物流解決方案航空貨站航空貨站其他業務其他業務5.7%26.7%27.2%21.8%14.3%11.7%20.5%23.4%22.2%12.5%20.7%10.5%10.5%-17.8%-6.0%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%20192020202120222023國貨航各業務毛利率國貨航各業務毛利率航空貨運航空貨運綜合物流解決方案綜合物流解決方案航空貨站航空貨站 請閱讀最后一頁免責聲

135、明及信息披露 39 圖圖84：20202023 年，年，東航物流東航物流跨境電商貨量跨境電商貨量 CAGR+70.9%圖圖85：20182023 年，年，東航物流東航物流電商業務收入電商業務收入 CAGR+73.6%資料來源：iFind，公司公告，信達證券研發中心 資料來源：iFind，公司公告，信達證券研發中心 表表13：重點公司重點公司估值表估值表（2024/12/30）證券代碼證券代碼 公司簡稱公司簡稱 市值市值(億元億元)歸母凈利潤歸母凈利潤（億元）（億元）PE PB（LF）2024/12/30 23A 24E 25E 26E 23A TTM 24E 25E 26E 601156 東航

136、物流 267 24.88 30.46 35.76 39.35 10.74 9.24 8.77 7.47 6.79 1.58 001391 國貨航 11.53 資料來源：iFind，信達證券研發中心 注：東航物流盈利預測及估值為iFind一致預期，國貨航為未上市公司 2.203.985.9911.0080.8%50.5%83.5%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0246810122020202120222023跨境電商貨量（萬噸）跨境電商貨量（萬噸）貨量貨量yoy-右軸右軸2.98 4.04 8.46 14.13 27.36 46.98 2.74%3.58%5.60%6

137、.36%11.66%22.78%0%5%10%15%20%25%05101520253035404550201820192020202120222023跨境電商解決方案收入（億元）跨境電商解決方案收入（億元）占公司整體收入比例占公司整體收入比例-右軸右軸 請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 40 4 風險因素 全球經濟波動風險：全球經濟波動風險：海外經濟波動可能影響我國企業出海進展，進而導致物流服務增長和公司業績不及預期；出海國家當地政策及經營環境變化風險：出海國家當地政策及經營環境變化風險：企業出海受當地政策及經營環境影響較大，若當地政策或經營環境出現變化，或對物流企業出海產生不利影響?！耙粠?/p>

138、一路”推進不及預期：“一帶一路”推進不及預期：我們認為“一帶一路”為我國集裝箱航運需求和港口吞吐量帶來重要增量，若“一帶一路”推進不及預期，航運、港口業相關業績或不及預期。地緣政治風險：地緣政治風險：集裝箱國際航運業務涉及多國貿易關系，地緣政治風險或引起集裝箱航運、港口業績波動。集裝箱船運力投放超預期：集裝箱船運力投放超預期：集裝箱船運力投放超預期或導致集裝箱航運供過于求，并導致業績不及預期。國際貿易政策不確定性風險國際貿易政策不確定性風險：航空物流終端服務客戶覆蓋面廣，尤其跨境電商物流業務重要性正在增加，與國際貿易政策及環境密切相關。若出口國采取進出口關稅措施、技術性貿易措施、進出口限制措施

139、等貿易保護手段，預計會直接影響商品跨境進出口，進而影響公司運輸業務量和經營業績。油價大幅上漲風險油價大幅上漲風險：航油成本為航司重要營業成本之一，航司整體業績受油價波動影響較大，若平均航油價格上升過快，預計航油成本大幅提升致使營業成本提升，從而影響整體收益水平。人民幣大幅貶值人民幣大幅貶值風險風險：航司若干租賃負債、銀行貸款及其他貸款主要以美元為單位，以及若干國際收入、費用亦以人民幣以外的貨幣為單位，匯率波動將致使航司產生匯兌損益。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 41 Table_Introduction 研究團隊簡介研究團隊簡介 匡培欽，現任信達證券交運首席分析師，上海交通大學本碩，先后就

140、職于申萬研究所及浙商研究所擔任交運首席分析師，專注于交通運輸物流行業的產業鏈研究，深耕快遞、物流、公路、鐵路、港口、航空、海運等大交通領域，曾擔任多家省交投外部評審委員及央視財經外部評論員，2021 年/2022 年新財富入圍，2022 年金牌分析師交運行業第一名，2022 年金麒麟新銳分析師第一名。請閱讀最后一頁免責聲明及信息披露 42 分析師聲明分析師聲明 負責本報告全部或部分內容的每一位分析師在此申明，本人具有證券投資咨詢執業資格，并在中國證券業協會注冊登記為證券分析師,以勤勉的職業態度,獨立、客觀地出具本報告；本報告所表述的所有觀點準確反映了分析師本人的研究觀點；本人薪酬的任何組成部分

141、不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體分析意見或觀點直接或間接相關。免責聲明免責聲明 信達證券股份有限公司(以下簡稱“信達證券”)具有中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格。本報告由信達證券制作并發布。本報告是針對與信達證券簽署服務協議的簽約客戶的專屬研究產品，為該類客戶進行投資決策時提供輔助和參考，雙方對權利與義務均有嚴格約定。本報告僅提供給上述特定客戶，并不面向公眾發布。信達證券不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶?？蛻魬斦J識到有關本報告的電話、短信、郵件提示僅為研究觀點的簡要溝通，對本報告的參考使用須以本報告的完整版本為準。本報告是基于信達證券認為可靠的已公開信息編制，但信達證

142、券不保證所載信息的準確性和完整性。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告最初出具日的觀點和判斷，本報告所指的證券或投資標的的價格、價值及投資收入可能會出現不同程度的波動，涉及證券或投資標的的歷史表現不應作為日后表現的保證。在不同時期，或因使用不同假設和標準，采用不同觀點和分析方法，致使信達證券發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告，對此信達證券可不發出特別通知。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議，也沒有考慮到客戶特殊的投資目標、財務狀況或需求?？蛻魬紤]本報告中的任何意見或建議是否符合其特定狀況，若有必要應尋求專家意見。本報告所載的資料、工具、意見及

143、推測僅供參考，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的的邀請或向人做出邀請。在法律允許的情況下，信達證券或其關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能會為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行業務服務。本報告版權僅為信達證券所有。未經信達證券書面同意，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發布、轉發或引用本報告的任何部分。若信達證券以外的機構向其客戶發放本報告，則由該機構獨自為此發送行為負責，信達證券對此等行為不承擔任何責任。本報告同時不構成信達證券向發送本報告的機構之客戶提供的投資建議。如未經信達證券授權，私自轉載或者轉發本報告，所引起的一切后果及法律責任由私自轉載或

144、轉發者承擔。信達證券將保留隨時追究其法律責任的權利。評級說明評級說明 風險提示風險提示 證券市場是一個風險無時不在的市場。投資者在進行證券交易時存在贏利的可能，也存在虧損的風險。建議投資者應當充分深入地了解證券市場蘊含的各項風險并謹慎行事。本報告中所述證券不一定能在所有的國家和地區向所有類型的投資者銷售，投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專業顧問的意見。在任何情況下，信達證券不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任，投資者需自行承擔風險。投資建議的比較標準投資建議的比較標準 股票投資評級股票投資評級 行業投資評級行業投資評級 本報告采用的基準指數：滬深 300指數（以下簡稱基準）；時間段：報告發布之日起 6 個月內。買入：買入：股價相對強于基準 15以上；看好：看好：行業指數超越基準；增持：增持：股價相對強于基準 515；中性：中性：行業指數與基準基本持平；持有：持有：股價相對基準波動在5%之間；看淡：看淡：行業指數弱于基準。賣出：賣出：股價相對弱于基準 5以下。