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1、證券研究報告：有色金屬|深度報告2024 年 12 月 30 日市場有風險，投資需謹慎請務必閱讀正文之后的免責條款部分行行業業投投資資評評級級強強于于大大市市|維維持持行行業業基基本本情情況況收盤點位4424.7952 周最高4979.9152 周最低3437.51行行業業相相對對指指數數表表現現（相相對對值值）2024-012024-032024-052024-082024-102024-12-18%-14%-10%-6%-2%2%6%10%14%18%22%26%有色金屬滬深300資料來源：聚源，中郵證券研究所研研究究所所分析師:魏欣SAC 登記編號:S1340524070001Email

2、:分析師:李帥華SAC 登記編號:S1340522060001Email:近近期期研研究究報報告告美債務上限臨近或引發黃金和利率同向上行-2024.12.30小小金金屬屬2 20 02 24 4 年年度度策策略略報報告告：新新興興產產業業基基石石，戰戰略略屬屬性性凸凸顯顯l投投資資要要點點戰戰略略小小金金屬屬重重要要性性凸凸顯顯。小金屬作為“工業維生素”，在國防軍工、新能源汽車、燃料電池等高端制造業有著廣泛的應用。此外，隨著國際局勢愈發復雜，貿易保護主義抬頭，各國對涉及國防安全、能源安全的關鍵金屬進行重點開發和保護。小金屬的戰略屬性再次得到重視。鋰鋰：供供給給增增速速預預期期放放緩緩，需需求求

3、端端是是核核心心變變量量。2024 年鋰礦增速高峰期已過，且受低鋰價影響，各地區鋰礦都出現不同程度減產，未來新項目投產大概率不達預期，預計 2025 年供給達 160 萬噸 LCE。我們預計 2025年整體供給過剩，全年供給過剩量為 9.47 萬噸，較 2024年收窄 3.4 萬噸 LCE，2026-2027 年在全球經濟復蘇，和固態電池逐步產業化開拓新增長點的情況下，2027年整體供需或轉為供不應求。銻銻：出出口口管管制制加加強強，延延續續供供不不應應求求狀狀態態。供給方面，華鈺礦業旗下塔金項目陸續投產，產量逐步爬坡。俄羅斯方面，銻產品主要為金礦伴生，隨著極地黃金逐步停采高成本金礦，銻產品產

4、量或陸續減少，總體看銻供給增量有限。需求層面光伏行業作為碳中和主要抓手，增速雖有放緩，但預期仍維持較高水平，帶動銻價維持高位，國內外價差將通過礦端進口影響逐步得到收斂，整體銻行業維持供不應求狀態，2024-2026 年供需缺口為 1.9/2.8/2.8 萬噸。錫錫：低低庫庫存存壘壘實實價價格格底底部部，行行業業反反轉轉在在即即。錫價在 2024 年呈現倒 V 型走勢，庫存方面，目前社會庫存和期貨庫存目前總計約 1.26萬噸，略低于 24 年月均產量 1.39 萬噸，庫存水平位于歷史低位。我們預計 2024-2026 年錫供給維持小幅增加趨勢，主要增量來自佤邦復產，秘魯 Mpama South

5、逐步爬產，國內銀漫礦業擴產等因素，需求方面，錫焊料需求受半導體行業復蘇帶動，有望迎來較快增長，預計2024-2026 年供需缺口為-0.27/-1.23/-1.79 萬噸。鈾鈾：能能源源安安全全+A AI I 需需求求大大趨趨勢勢，鈾鈾礦礦長長期期供供不不應應求求。2024 年年初受哈原工下調產量目標影響達到年內高點，后續雖有回調但整體價格顯著高于去年同期。12 月鈾價因交易商清庫存等短期因素跌至 70 美元/磅左右，但中長期鈾供需依然樂觀。供給方面受重啟礦山帶動，預計 2024 年復產礦山產能達到 2760 萬磅,較 2023 年增加 1400 萬磅（約合 5384 噸金屬鈾），2025 年

6、產能增加 1420 萬磅（約合 5461 噸金屬鈾），26-27 年增速逐漸放緩。需求方面，國內核電核準加速，創歷史新高，特朗普上臺延續支持核電政策，小型核反應堆技術逐漸成熟，下半年以來，美國互聯網公司加強對 AI 數據中心等用電支持。l風風險險提提示示：需求不及預期風險；市場競爭加劇風險；價格波動風險；政策超預期風險等。請務必閱讀正文之后的免責條款部分2重重點點公公司司盈盈利利預預測測與與投投資資評評級級代代碼碼簡簡稱稱投投資資評評級級收收盤盤價價（元元）總總市市值值（億億元元）E EP PS S（元元）P PE E（倍倍）2 20 02 24 4E E2 20 02 25 5E E2 20

7、 02 24 4E E2 20 02 25 5E E000426.SZ興業銀錫買入12.21216.810.921.2014.0110.72002738.SZ中礦資源買入36.70264.790.871.3743.7827.920020960.SZ錫業股份買入14.45237.821.241.4711.179.43資料來源：iFinD，中郵證券研究所（注：未評級公司盈利預測來自 iFinD 機構的一致預測）請務必閱讀正文之后的免責條款部分3目錄1 1小小金金屬屬：新新能能源源產產業業基基石石，戰戰略略屬屬性性得得到到重重視視.5 52 2鋰鋰：供供給給增增速速預預期期放放緩緩，需需求求端端是是

8、核核心心變變量量.5 52 2.1 1供供給給：高高成成本本產產能能陸陸續續出出清清，2 24 4/2 25 5 年年供供給給增增速速預預計計為為 2 24 4.1 10 0%/2 22 2.6 63 3%.7 72 2.2 2需需求求：新新能能源源汽汽車車、儲儲能能維維持持高高增增，消消費費電電子子預預期期復復蘇蘇.9 92 2.3 3供供需需平平衡衡：供供給給高高峰峰期期已已過過，看看好好需需求求持持續續發發力力.1 11 13 3銻銻：出出口口管管制制加加強強，延延續續供供不不應應求求狀狀態態.1 12 23 3.1 1價價格格：整整體體中中樞樞上上移移，戰戰略略屬屬性性得得到到重重視視

9、.1 12 23 3.2 2供供需需：供供給給趨趨于于穩穩定定，光光伏伏需需求求增增速速預預計計維維持持較較高高水水平平.1 14 44 4錫錫：低低庫庫存存壘壘實實價價格格底底部部，行行業業反反轉轉在在即即.1 15 54 4.1 1價價格格：整整體體跟跟隨隨宏宏觀觀預預期期變變動動，庫庫存存水水平平處處于于歷歷史史低低位位.1 15 54 4.2 2供供給給：2 24 4 年年供供給給小小幅幅增增加加，佤佤邦邦或或逐逐步步復復產產.1 17 74 4.3 3需需求求：被被動動去去庫庫進進入入尾尾聲聲，半半導導體體行行業業具具備備反反轉轉條條件件.1 18 85 5鈾鈾：能能源源安安全全+A

10、 AI I 需需求求大大趨趨勢勢，鈾鈾礦礦長長期期供供不不應應求求.1 19 95 5.1 1價價格格：長長貿貿價價格格走走高高，供供需需逐逐步步改改善善.1 19 95 5.2 2供供給給：2 20 02 24 4-2 20 02 25 5 年年為為礦礦山山復復產產高高峰峰期期.2 21 15 5.3 3需需求求：能能源源安安全全+A AI I 用用電電，需需求求前前景景可可期期.2 22 26 6風風險險提提示示.2 24 4請務必閱讀正文之后的免責條款部分4圖圖表表目目錄錄圖圖表表 1 1：碳碳酸酸鋰鋰價價格格（元元/噸噸）.6 6圖圖表表 2 2：碳碳酸酸鋰鋰行行業業總總庫庫存存（噸噸

11、）.7 7圖圖表表 3 3：碳碳酸酸鋰鋰行行業業開開工工率率（%）.7 7圖圖表表 4 4：2 20 02 23 3 年年全全球球碳碳酸酸鋰鋰產產量量及及占占比比（萬萬噸噸 L LC CE E）.7 7圖圖表表 5 5：2 20 02 23 3-2 20 02 27 7E E 全全球球碳碳酸酸鋰鋰供供給給（萬萬噸噸 L LC CE E）.9 9圖圖表表 6 6：全全球球新新能能源源汽汽車車銷銷量量（萬萬輛輛）.9 9圖圖表表 7 7：中中國國新新能能源源汽汽車車銷銷量量（萬萬輛輛）.9 9圖圖表表 8 8：全全球球儲儲能能電電池池出出貨貨量量（G GW W）.1 10 0圖圖表表 9 9：全全

12、球球智智能能手手機機和和平平板板電電腦腦出出貨貨量量（百百萬萬部部）.1 10 0圖圖表表 1 10 0：2 20 02 23 3-2 20 02 27 7E E 全全球球碳碳酸酸鋰鋰需需求求（萬萬噸噸 L LC CE E）.1 11 1圖圖表表 1 11 1：2 20 02 23 3-2 20 02 27 7E E 供供給給過過剩剩量量（萬萬噸噸 L LC CE E）.1 12 2圖圖表表 1 12 2：2 20 02 21 1 年年至至今今銻銻價價變變化化（元元/噸噸）.1 13 3圖圖表表 1 13 3：2 20 02 24 4 年年國國外外銻銻價價變變化化（美美元元/噸噸）.1 13

13、3圖圖表表 1 14 4：2 20 02 21 1 年年至至今今銻銻進進口口變變動動（噸噸）.1 13 3圖圖表表 1 15 5：房房地地產產新新開開工工面面積積累累計計同同比比（%）.1 14 4圖圖表表 1 16 6：光光伏伏累累計計新新增增裝裝機機容容量量（萬萬千千瓦瓦）.1 14 4圖圖表表 1 17 7：銻銻供供需需平平衡衡表表（萬萬噸噸）.1 15 5圖圖表表 1 18 8：2 20 02 20 0 年年至至今今錫錫價價變變動動（元元/噸噸）.1 16 6圖圖表表 1 19 9：2 20 02 22 2 年年至至今今錫錫社社會會庫庫存存變變動動（噸噸）.1 16 6圖圖表表 2 2

14、0 0：上上期期所所錫錫庫庫存存變變動動（噸噸）.1 17 7圖圖表表 2 21 1：L LM ME E 錫錫庫庫存存變變動動（噸噸）.1 17 7圖圖表表 2 22 2：錫錫錠錠月月度度產產量量變變化化（噸噸）.1 18 8圖圖表表 2 23 3：錫錫錠錠開開工工率率（%）.1 18 8圖圖表表 2 24 4：費費城城半半導導體體指指數數變變化化.1 18 8圖圖表表 2 25 5：日日本本集集成成電電路路庫庫存存指指數數變變化化.1 18 8圖圖表表 2 26 6：錫錫供供需需平平衡衡表表（萬萬噸噸）.1 19 9圖圖表表 2 27 7：2 20 01 17 7 年年至至今今鈾鈾價價變變動

15、動（美美元元/磅磅）.2 20 0圖圖表表 2 28 8：鈾鈾價價長長貿貿價價格格、現現貨貨價價格格變變動動（美美元元/磅磅）.2 20 0圖圖表表 2 29 9：S Sp pr ro ot tt t 鈾鈾持持倉倉情情況況（百百萬萬磅磅）.2 21 1圖圖表表 3 30 0：鈾鈾礦礦重重啟啟/新新建建礦礦山山產產量量情情況況（百百萬萬磅磅）.2 22 2圖圖表表 3 31 1：2 20 01 15 5-2 20 02 24 4 年年全全國國新新核核準準核核電電數數量量（臺臺）.2 22 2圖圖表表 3 32 2：鈾鈾供供需需平平衡衡表表（萬萬噸噸）.2 23 3請務必閱讀正文之后的免責條款部分

16、51 1 小小金金屬屬：新新能能源源產產業業基基石石，戰戰略略屬屬性性得得到到重重視視小金屬作為“工業維生素”，在國防軍工、航空工業、鋼鐵產業、信息產業、新能源汽車、燃料電池等高端制造業有著廣泛的應用。碳中和背景下，新能源產業發展離不開小金屬，例如鈷和鋰是新能源汽車、儲能電池的關鍵原材料，銻是光伏玻璃不可替代的澄清劑材料，錫作為導電性的金屬材料廣泛用于半導體行業。此外，隨著國際局勢愈發復雜，貿易保護主義抬頭，各國對自身產業鏈安全更加重視，對涉及國防安全、能源安全的關鍵金屬進行重點開發和保護。我國在 12 月 4 日公告稱禁止兩用物項對美國軍事用戶或軍事用途出口。原則上不予許可鎵、鍺、銻、超硬材

17、料相關兩用物項對美國出口；對石墨兩用物項對美國出口，實施更嚴格的最終用戶和最終用途審查。根據美國國防情報公司戈維尼（Govini）日前發布的最新報告，此舉“將影響美軍所有軍種的武器生產，涉及 1000 多個武器系統、超 2 萬個零部件”。包括美國的核導彈計劃也將被波及。小金屬的戰略屬性再次得到重視。2 2 鋰鋰：供供給給增增速速預預期期放放緩緩，需需求求端端是是核核心心變變量量2 20 02 24 4 年年鋰鋰價價中中樞樞下下移移，看看好好 2 20 02 25 5 年年供供給給邊邊際際收收縮縮抬抬升升價價格格。2024 年碳酸鋰產能全年呈現邊際收緊狀態，除 2 月份因澳礦減產和宏觀預期轉好等

18、因素出現階段性反彈，其余時間以下跌為主，9 月份跌至邊際成本線附近，進入底部磨底階段。當前碳酸鋰價格維持 7-8 萬元/噸，向下阻力較大，高成本礦山或陸續減產。請務必閱讀正文之后的免責條款部分6圖圖表表1 1：碳碳酸酸鋰鋰價價格格（元元/噸噸）資料來源：iFinD，中郵證券研究所“搶搶出出口口”行行為為帶帶動動年年底底快快速速去去庫庫。庫存方面，行業整體庫存在 12 月以來經歷了順暢的去庫過程，主要由于市場對明年美貿易政策的擔憂，存在搶生產、搶出口行為，對應行業開工率也在 11 月以來出現明顯上升，從 11 月低點 42.08%提升至 12 月高點 51.38%，雖然近兩周略有回落，但維持 5

19、0%以上相對高位。通常由供給和需求不同狀態引發的庫存變動可以分為四個階段：主動去庫存、被動去庫存、主動補庫存，被動補庫存。一般來講，主動補庫存和被動去庫存階段為價格上升階段，主動去庫存和被動補庫存階段為價格的下跌階段。我們認為當前市場對明年需求預期過于悲觀，但隨著庫存水平降至歷史極值，一旦預期好轉，市場或有可能逐步進入被動去庫階段，帶動鋰價上漲。請務必閱讀正文之后的免責條款部分7圖圖表表2 2：碳碳酸酸鋰鋰行行業業總總庫庫存存（噸噸）圖圖表表3 3：碳碳酸酸鋰鋰行行業業開開工工率率（%）資料來源：百川盈孚，中郵證券研究所資料來源：百川盈孚，中郵證券研究所2 2.1 1 供供給給：高高成成本本產

20、產能能陸陸續續出出清清，2 24 4/2 25 5 年年供供給給增增速速預預計計為為 2 24 4.1 10 0%/2 22 2.6 63 3%2 20 02 23 3 年年全全球球碳碳酸酸鋰鋰產產量量為為 1 10 05 5 萬萬噸噸 L LC CE E，同同比比增增長長 4 40 0%。2023 年全球鋰資源開發量約 105萬噸 LCE（碳酸鋰當量），同比增長 40%。其中，澳洲產量 38 萬噸，占比 36.2%；南美鹽湖產量 26 萬噸，占比 24.8%；中國產量 23 萬噸，占比 21.9%；非洲產量 5 萬噸 LCE，占比 4.7%。圖圖表表4 4：2 20 02 23 3 年年全全

21、球球碳碳酸酸鋰鋰產產量量及及占占比比（萬萬噸噸 L LC CE E）資料來源：安泰科，中郵證券研究所預預計計 2 20 02 24 4 年年供供給給為為 1 13 30 0 萬萬噸噸 L LC CE E，增增速速為為 2 24 4%。進入 2024 年以來，海外鋰企開始有減停產以挺價或削減資本開支、裁員的動作。國內部分高成本鋰企也有減產和停產情形，主要以云母提鋰和外購高價礦提鋰企業為主。請務必閱讀正文之后的免責條款部分8澳澳大大利利亞亞：減減產產影影響響 6 6 萬萬噸噸 L LC CE E。澳大利亞是全球鋰輝石的主要產地，年初以來陸續有 5座礦山宣布停產，影響 2025 年約 6 萬噸 LC

22、E 的產量。（1）澳礦生產商 Core Lithium 公告，Finniss 項目的采礦暫時停止；（2）Pilbara 礦宣布關停選礦廠，2025 財年產量指引從 80-84 萬噸下修至 70-74 萬噸；（3）Mt Marion 礦宣布 2024 財年產量指引 38-44 萬噸，實際產量符合指引，2025 財年產量指引下調至 30-34 萬噸；（4）Bald Hill 礦宣布暫停生產，2025 財年發貨量預估下調至 6 萬噸；（5）Kathleen Valley 項目宣布延遲投產，并將產能上限減少 10%。非非洲洲：擴擴產產進進度度放放緩緩。2024 年是非洲鋰礦集中放量的起始年，但受鋰鹽價

23、格波動影響，國內企業在非洲礦山宣布放緩產線建設和達產進度。（1）中礦資源宣布受鋰鹽市場價格波動影響，公司暫停 Bikita 礦山透鋰長石部分采礦（生產作業），透鋰長石（DMS 重選）選礦生產線重點選技術級的產品（仍在）保持生產。（2）華友鈷業在津巴布韋的 Arcadia 鋰礦停止使用透鋰長石(2 萬噸 LCE)，國內氫氧化鋰產線停止建設。Arcadia 礦的折碳酸鋰的生產成本約為 8.4 萬元/噸 LCE 左右。國國內內：價價格格跌跌至至成成本本線線以以下下，云云母母提提鋰鋰停停產產。國內云母提鋰主要處于江西地區，當地礦石品位較低，加工水平不高，且大多采用外采模式，成本基本在 12-13 萬元

24、/噸以上，在 2024 年受鋰價下跌影響較大。（1）9 月份寧德時代決定暫停其在江西的枧下窩鋰云母礦業務，該礦探礦權面積 6.44 平方公里，推斷瓷石礦資源量 96025.1 萬噸，伴生鋰金屬氧化物量 265.678 萬噸，折合碳酸鋰當量約 657 萬噸。該項目全成本在 9 萬元/噸以上。我我們們預預計計 2 20 02 24 4 年年全全球球碳碳酸酸鋰鋰產產量量為為 1 13 30 0 萬萬噸噸 L LC CE E，同同比比增增長長 2 24 4.1 10 0%，供供給給增增速速較較 2 20 02 23 3年年呈呈現現邊邊際際放放緩緩趨趨勢勢。2 20 02 25 5 年年全全球球碳碳酸酸

25、鋰鋰產產量量預預計計為為 1 16 60 0 萬萬噸噸 L LC CE E，同同比比增增長長 2 22 2.6 63 3%。請務必閱讀正文之后的免責條款部分9圖圖表表5 5：2 20 02 23 3-2 20 02 27 7E E 全全球球碳碳酸酸鋰鋰供供給給（萬萬噸噸 L LC CE E）資料來源：安泰科，中郵證券研究所2 2.2 2 需需求求：新新能能源源汽汽車車、儲儲能能維維持持高高增增，消消費費電電子子預預期期復復蘇蘇預預計計 2 20 02 24 4-2 20 02 25 5 年年全全球球新新能能源源汽汽車車銷銷量量同同比比增增長長 2 24 4.9 91 1%/2 20 0.2 2

26、2 2%。2023 年全球新能源汽車銷量達 1465 萬輛，同比增長 35.40%，預計 2024-2025 年全球新能源汽車銷量為 1830/2200萬輛，同比增長 24.91%/20.22%，仍維持 20%以上增速。其中中國仍是全球新能源汽車市場的核心驅動力，占比保持在 60%以上，預計 2024-2025 年國內新能源汽車銷量為 1250/1560 萬輛，同比增速 32.31%/24.80%，主要由于國內以舊換新政策持續發力。而歐洲由于政策補貼退坡以及反補貼政策的影響，可能出現小幅下滑，美國由于政策支持力度較小，表現或不及預期。圖圖表表6 6：全全球球新新能能源源汽汽車車銷銷量量（萬萬輛

27、輛）圖圖表表7 7：中中國國新新能能源源汽汽車車銷銷量量（萬萬輛輛）資料來源：EV TANK，中郵證券研究所資料來源：iFinD，中郵證券研究所請務必閱讀正文之后的免責條款部分10儲儲能能市市場場持持續續超超預預期期，2 24 4-2 25 5 年年仍仍能能維維持持 4 40 0%以以上上增增速速。儲能方面，根據 InfoLinkConsulting 數據，2024 年前三季度全球儲能電芯出貨規模 202.3GWh，同比增長 42.8%，大儲市場持續超預期，前三季度出貨 180.0 GWh，同比增長 49.4%，小儲市場延續復蘇跡象，前三季度電芯出貨 22.3 GWh，同比增長 5.2%。Q3

28、 環比增長 12.9%，預計 2024-2025 年儲能市場仍能維持 40%以上增速。3 3C C 消消費費逐逐步步修修復復。3C 方面，Q3 伴隨著主要經濟體通脹放緩且經濟弱復蘇，3C 產品出貨量也迎來修復，其中 Q3 手機、平板電腦出貨量為 3.16/0.40 億部，同比增長 4%/20%,環比增長 11%/15%。圖圖表表8 8：全全球球儲儲能能電電池池出出貨貨量量（G GW W）圖圖表表9 9：全全球球智智能能手手機機和和平平板板電電腦腦出出貨貨量量（百百萬萬部部）資料來源：EV TANK，InfoLink Consulting，中郵證券研究所資料來源：iFinD，中郵證券研究所我我們

29、們預預計計 2 20 02 24 4 年年全全球球碳碳酸酸鋰鋰消消費費量量為為 1 11 18 8 萬萬噸噸，其其中中動動力力電電池池、儲儲能能、3 3C C 等等鋰鋰電電行行業業用用鋰鋰 1 10 04 4 萬萬噸噸，傳傳統統行行業業用用鋰鋰 1 14 4 萬萬噸噸。2 20 02 25 5 年年鋰鋰電電行行業業用用鋰鋰 1 13 36 6 萬萬噸噸，傳傳統統行行業業用用鋰鋰維維持持不不變變，全全球球碳碳酸酸鋰鋰消消費費量量為為 1 15 50 0 萬萬噸噸，同同比比增增長長 2 28 8.0 01 1%。請務必閱讀正文之后的免責條款部分11圖圖表表1 10 0：2 20 02 23 3-2

30、 20 02 27 7E E 全全球球碳碳酸酸鋰鋰需需求求（萬萬噸噸 L LC CE E）資料來源：安泰科，中郵證券研究所2 2.3 3 供供需需平平衡衡：供供給給高高峰峰期期已已過過，看看好好需需求求持持續續發發力力供供給給高高峰峰期期已已過過，高高成成本本產產能能或或長長期期處處于于停停產產狀狀態態。供給方面，2024年增速高峰期已過，且受低鋰價影響，各地區鋰礦都出現不同程度減產，未來新項目投產大概率不達預期，高成本產能或有可能長期處于停產狀態，以鋰價7-9萬區間測算，預計 2025 年供給達 160 萬噸 LCE，若鋰價漲至 10 萬元/噸以上，或刺激供給達 170 萬噸 LCE。需需求

31、求存存在在較較大大不不確確定定性性。需求方面，樂觀情況下我們預計 2025 年以舊換新政策將持續發力，固態、半固態電池等刺激新能源汽車性價比進一步提升，國際方面貿易戰維持適當水平，全球整體需求同比增長 28.01%。但考慮到特朗普上臺后對華態度仍有變數，歐洲反補貼調查力度尚未確定，2025 年整體需求增速仍存在較大不確定性。我們預計 2025 年整體供給過剩，全年供給過剩量為 9.47 萬噸，較 2024 年收窄 3.4 萬噸 LCE，2026-2027 年在全球經濟復蘇，和固態電池逐步產業化開拓新增長點的情況下，2027年整體供需或轉為供不應求。請務必閱讀正文之后的免責條款部分12圖圖表表1

32、 11 1：2 20 02 23 3-2 20 02 27 7E E 供供給給過過剩剩量量（萬萬噸噸 L LC CE E）資料來源：安泰科，中郵證券研究所3 3 銻銻：出出口口管管制制加加強強，延延續續供供不不應應求求狀狀態態3 3.1 1 價價格格：整整體體中中樞樞上上移移，戰戰略略屬屬性性得得到到重重視視2 20 02 24 4 年年銻銻價價中中樞樞整整體體上上移移。2024 年銻價呈現明顯上漲趨勢，首先是春節附近由于節前備貨效應導致銻價小幅上漲，3-4 月市場原本預期銻價回落，但由于國內環保限產及俄羅斯銻礦進口不及預期等影響，銻價最高漲至 16 萬元/噸左右。8 月 15 日,商務部、海

33、關總署聯合發布公告,決定對部分銻、超硬材料相關物項實施出口管制，自 2024 年 9 月 15 日起正式實施，國內銻價在 9 月 15 日過后出現明顯回落，國內受出口限制影響，原料供給緊張相對緩解，國外由于缺乏銻礦供給及冶煉加工能力，供不應求態勢越發明顯。12 月 3 日，商務部發布關于加強相關兩用物項對美國出口管制的公告，原則上不予許可鎵、鍺、銻、超硬材料相關兩用物項對美國出口，國內外銻價差進一步擴大。截止 12 月 20 號，國外銻錠價格達 4.07 萬美元/噸，國內銻錠價格為 14.03 萬元/噸，按匯率 7.3 結算，國內外價差達 15.72 萬元/噸。請務必閱讀正文之后的免責條款部分

34、13圖圖表表1 12 2：2 20 02 21 1 年年至至今今銻銻價價變變化化（元元/噸噸）圖圖表表1 13 3：2 20 02 24 4 年年國國外外銻銻價價變變化化（美美元元/噸噸）資料來源：iFinD，中郵證券研究所資料來源：百川盈孚，中郵證券研究所預預計計 2 20 02 25 5 年年國國內內外外價價差差擴擴大大帶帶動動進進口口減減少少。進口方面，1-11 月進口其他銻礦砂及其精礦 4.91 萬噸，較去年同期增加 50.38%，雖然俄羅斯、塔吉克斯坦進口低于預期，但來自泰國的進口銻礦明顯增加。泰國是銻原料的重要集散地，原料大多來自緬甸，側面反應緬甸國內銻原料市場競爭加劇或是原料品位

35、下降，長期供給潛力略有透支。我們預計 2025 年隨著國內與海外礦山的訂單陸續到期，國內外價差進一步擴大，海外冶煉產能逐步復產，國內進口銻礦數量將同比減少。圖圖表表1 14 4：2 20 02 21 1 年年至至今今銻銻進進口口變變動動（噸噸）資料來源：iFinD，中郵證券研究所請務必閱讀正文之后的免責條款部分143 3.2 2 供供需需：供供給給趨趨于于穩穩定定，光光伏伏需需求求增增速速預預計計維維持持較較高高水水平平供給方面，華鈺礦業旗下塔金項目陸續投產，產量逐步爬坡。俄羅斯方面，銻產品主要為金礦伴生，隨著極地黃金逐步停采高成本金礦，銻產品產量或陸續減少，總體看銻供給增量有限。需求方面，我

36、們看到 2024 年作為銻主要下游的阻燃劑仍未表現出明顯復蘇態勢，主要由于下游建筑行業新開工面積表現不佳，但 2025 年在財政政策刺激下預計將有企穩，光伏需求2024 年同比增速為 25.88%，雖然目前有行業限產倡議，但碳中和背景下光伏需求增速預計仍維持較高水平，此外雙玻組件滲透率提升將顯著增加光伏玻璃需求量。圖圖表表1 15 5：房房地地產產新新開開工工面面積積累累計計同同比比（%）圖圖表表1 16 6：光光伏伏累累計計新新增增裝裝機機容容量量（萬萬千千瓦瓦）資料來源：iFinD，中郵證券研究所資料來源：iFinD，中郵證券研究所供供給給趨趨穩穩，光光伏伏需需求求維維持持較較高高增增速速

37、。我們預計銻總體供給未來將維持穩定，俄羅斯銻礦減產將對沖塔金項目投產影響，需求層面光伏行業作為碳中和主要抓手，增速雖有放緩，但預期仍維持較高水平，帶動銻價維持高位，國內外價差將通過礦端進口影響逐步得到收斂，整體銻行業維持供不應求狀態，2024-2026 年供需缺口為 1.9/2.8/2.8 萬噸。請務必閱讀正文之后的免責條款部分15圖圖表表1 17 7：銻銻供供需需平平衡衡表表（萬萬噸噸）資料來源：Mysteel，BNEF，CPIA，金晶科技公告，亞瑪頓公告，中國礦業報，USGS，Technavio，中國有色金屬工業協會，湖南黃金公告，前瞻產業研究院，Grand View Research，中

38、國化信咨詢，金屬百科，維基百科，中國未來銻資源需求預測，羅英杰，王小烈等，中郵證券研究所4 4 錫錫：低低庫庫存存壘壘實實價價格格底底部部，行行業業反反轉轉在在即即4 4.1 1 價價格格：整整體體跟跟隨隨宏宏觀觀預預期期變變動動，庫庫存存水水平平處處于于歷歷史史低低位位2024 年以來，錫價整體呈現寬幅震蕩走勢，從年初 21 萬元/噸水平漲至 5 月 28 萬元/噸高點，年底回落至 24 萬元/噸水平，錫價走勢與宏觀預期及變化息息相關。上半年受中美經濟周期共振預期帶動，疊加印尼出口許可證延期，錫價整體呈現上行趨勢。下半年，國內政策刺激不及預期，特朗普上臺概率大增，市場交易衰退，庫存累庫壓力較

39、大，下游需求表現平淡，錫價震蕩走低。請務必閱讀正文之后的免責條款部分16圖圖表表1 18 8：2 20 02 20 0 年年至至今今錫錫價價變變動動（元元/噸噸）資料來源：iFinD，中郵證券研究所庫庫存存處處于于歷歷史史低低位位，價價格格具具備備反反彈彈條條件件。庫存方面，社會庫存上半年累庫，下半年去庫，截止年底已回落至年初水平，呈現倒 V 型走勢，國內期貨庫存與社會庫存走勢基本一致，社會庫存和期貨庫存目前總計約 1.26 萬噸，略低于 24 年月均產量 1.39 萬噸，庫存水平位于歷史低位。LME 庫存今年以來相對穩定，基本維持在 5000 噸左右水平。圖圖表表1 19 9：2 20 02

40、 22 2 年年至至今今錫錫社社會會庫庫存存變變動動（噸噸）資料來源：iFinD，中郵證券研究所請務必閱讀正文之后的免責條款部分17圖圖表表2 20 0：上上期期所所錫錫庫庫存存變變動動（噸噸）圖圖表表2 21 1：L LM ME E 錫錫庫庫存存變變動動（噸噸）資料來源：iFinD，中郵證券研究所資料來源：iFinD，中郵證券研究所4 4.2 2 供供給給：2 24 4 年年供供給給小小幅幅增增加加，佤佤邦邦或或逐逐步步復復產產2 20 02 24 4年年供供給給小小幅幅增增加加。供給方面，1-11月國內錫錠總產量達15.29萬噸，同比增長58.79%,主要由于礦端供應小幅增加，例如興業銀錫

41、旗下銀漫礦業順利放量，Mpama South 新工廠的錫精礦生產發運量持續增加，此外冶煉端由于印尼政府由于對錫貿易中歷史腐敗情況的持續調查以及印尼總統大選的影響，采礦業務活動計劃（RKAB）的審核延遲，部分精礦出口至國內冶煉，國內錫錠開工率最高達 73%左右。而隨著印尼逐步恢復錫錠出口，市場對未來預期悲觀，產量出現下滑。佤佤邦邦錫錫礦礦或或逐逐步步復復產產。緬甸方面，佤邦 10 月 17 日頒布關于辦證期限繳費的通知，佤邦錫礦復產工作或將逐步展開。佤邦地區錫礦恢復正常后每月大約能增長 2000 金屬噸左右的供給，占國內精煉錫產量 15%左右。11 月 1 日，佤邦工業礦產管理局宣布對曼象礦區違

42、規開采等行為加強管理，以便于為后續曼象礦山復工復產創造良好的條件，同樣佐證 2025 年錫礦復產預期。請務必閱讀正文之后的免責條款部分18圖圖表表2 22 2：錫錫錠錠月月度度產產量量變變化化（噸噸）圖圖表表2 23 3：錫錫錠錠開開工工率率（%）資料來源：百川盈孚，中郵證券研究所資料來源：百川盈孚，中郵證券研究所4 4.3 3 需需求求：被被動動去去庫庫進進入入尾尾聲聲，半半導導體體行行業業具具備備反反轉轉條條件件被被動動去去庫庫進進入入尾尾聲聲，半半導導體體行行業業周周期期有有望望反反轉轉。需求端，錫下游需求主要與半導體行業相關，盡管當前需求仍維持疲軟，但得益于海外經濟體陸續進入降息周期，

43、費城半導體指數持續高位運行，反應下游需求預期較好。庫存方面，被動去庫存階段已接近尾聲，預示著未來下游產能有望逐步擴大，進而使得半導體庫存周期轉入主動積累庫存的階段。這一轉變預計將對錫的需求形成正面影響，逐步增加。新能源汽車及光伏需求雖增速有所放緩，但整體上仍保持穩定增長態勢，這將進一步提升對錫的需求。預計隨著全球經濟環境改善及行業周期變化，錫價在當前低庫存水平下有望迎來較大幅度的上漲。圖圖表表2 24 4：費費城城半半導導體體指指數數變變化化圖圖表表2 25 5：日日本本集集成成電電路路庫庫存存指指數數變變化化資料來源：iFinD，中郵證券研究所資料來源：iFinD，中郵證券研究所請務必閱讀正

44、文之后的免責條款部分19我們預計 2024-2026 年錫供給維持小幅增加趨勢，主要增量來自佤邦復產，秘魯 MpamaSouth 逐步爬產，國內銀漫礦業擴產等因素，需求方面，錫焊料需求受半導體行業復蘇帶動，有望迎來較快增長，預計 2024-2026 年供需缺口為-0.27/-1.23/-1.79 萬噸。圖圖表表2 26 6：錫錫供供需需平平衡衡表表（萬萬噸噸）資料來源：SMM，ITA，USGS，中國有色金屬工業協會，EV tank，全球錫礦資源現狀及供需分析，陳叢林等，CPIA，中郵證券研究所5 5 鈾鈾：能能源源安安全全+A AI I 需需求求大大趨趨勢勢，鈾鈾礦礦長長期期供供不不應應求求5

45、 5.1 1 價價格格：長長貿貿價價格格走走高高，供供需需逐逐步步改改善善現現貨貨鈾鈾價價震震蕩蕩走走低低。2024 年以來，鈾價整體呈現震蕩走低趨勢，年初受哈原工降低年度生產目標影響，鈾價達到歷史高點 105 美元/磅，奠定全年供給緊缺基調，5 月拜登簽署法案禁止美國進口俄羅斯鈾，市場情緒有所提振。Q3 以來，鈾價進入震蕩走低狀態，主要由于部分訂單推遲，非洲、加拿大等鈾礦產量順利釋放，鈾價在情緒回落后回歸供需基本面，但整體價格仍顯著高于去年同期。短短期期因因素素影影響響 1 12 2 月月鈾鈾價價，后后續續或或有有可可能能修修復復。12 月以來，現貨鈾價跌至 70 美元/磅左右，主要由于一些

46、交易商希望在年底前清倉。有傳言稱哈薩克斯坦 ANU 實物鈾基金可能正在清算其 200 多萬磅的庫存，這進一步給現貨市場帶來壓力。此外今年的長貿合同活動相對低迷，為 1.007 億磅 U3O8，這在很大程度上受到中國與 Kazatomprom 簽訂的合同的影響，但這請務必閱讀正文之后的免責條款部分20部分合同有可能在未來幾年得到釋放。綜合來看，短期因素對鈾價的沖擊將逐漸被吸收，鈾長期上漲趨勢未改。圖圖表表2 27 7：2 20 01 17 7 年年至至今今鈾鈾價價變變動動（美美元元/磅磅）資料來源：英維財情，中郵證券研究所長長貿貿價價格格穩穩步步上上漲漲，目目前前高高于于現現貨貨價價格格。長貿價

47、格相比于現貨/期貨價格更加穩定，能夠反應行業真實供需變化，長貿價格 2024 年以來呈現穩步上漲趨勢，從 1 月 72 美元/磅價格上漲至目前的 81.5 美元/磅水平，上漲幅度達 13.19%，高于現貨價格。圖圖表表2 28 8：鈾鈾價價長長貿貿價價格格、現現貨貨價價格格變變動動（美美元元/磅磅）資料來源：Cameco，中郵證券研究所實物投資基金持倉方面，受美國高利率影響，整體融資成本維持較高水平，預計隨著2025年美聯儲逐步降息，Sprott 等實物投資基金將重啟購買。請務必閱讀正文之后的免責條款部分21圖圖表表2 29 9：S Sp pr ro ot tt t 鈾鈾持持倉倉情情況況（百百

48、萬萬磅磅）資料來源：Cameco，中郵證券研究所5 5.2 2 供供給給：2 20 02 24 4-2 20 02 25 5 年年為為礦礦山山復復產產高高峰峰期期2 20 02 24 4-2 20 02 25 5 年年為為礦礦山山復復產產高高峰峰期期，2 20 02 26 6-2 20 02 27 7 年年增增速速逐逐漸漸放放緩緩。供給方面，2024 年為重啟礦山投產、增產元年，包括 Cameco 旗下 McArtthur River 復產，Paladin Energy 旗下 LangerHeinrich礦復產，Boss Energy旗下Honeymoon礦復產等，但復產礦山高峰期集中在202

49、4-2025年，2026 年及 2027 年增長速度逐漸放緩，新建礦山預期可投產的項目主要為 Global AtomicCorp旗下位于尼日爾的Dasa礦。預計2024年復產礦山產能達到2760萬磅,較2023年增加1400萬磅（約合 5384 噸金屬鈾），2025 年產能增加 1420 萬磅（約合 5461 噸金屬鈾）。雖雖然然近近幾幾年年處處于于礦礦山山復復產產高高峰峰期期，但但未未來來供供應應仍仍存存在在較較大大不不確確定定：（1 1）哈原工硫酸問題尚未解決，2025 年仍有可能維持 80%產能水平。（2 2）尼日爾軍政府上臺，于 12 月 4 日接管了法國核能公司奧拉諾(Orano)旗

50、下 SOMAR礦的運營控制權，后續復產及經營進度存疑。此外，尼日爾還吊銷了奧拉諾公司的伊穆拉倫項目和加拿大 GoviEx 公司的馬達奧埃拉項目等關鍵項目的采礦許可證，這表明該國的資源管理戰略發生了轉變。（3 3）美國雖然對俄羅斯濃縮鈾進口提出限制，但對部分企業的能源供應提供豁免，仍可使用來自俄羅斯的濃縮鈾產品，隨著美俄貿易沖突、安全沖突不斷加劇，俄政府可能會提前濃縮鈾終止出口，11 月俄羅斯限制向美國出口濃縮鈾表明了這一可能。請務必閱讀正文之后的免責條款部分22圖圖表表3 30 0：鈾鈾礦礦重重啟啟/新新建建礦礦山山產產量量情情況況（百百萬萬磅磅）資料來源：Cantor Fitzgerald，

51、中郵證券研究所5 5.3 3 需需求求：能能源源安安全全+A AI I 用用電電，需需求求前前景景可可期期能能源源安安全全是是核核電電發發展展的的大大命命題題。鈾的需求主要集中在核電領域，核電被各國視為保障能源安全的重要途徑。2 20 02 24 4 年年以以來來我我國國核核電電建建設設進進入入快快車車道道。20192023 年，我國累計核準 35 臺核電機組，其中 2022 年、2023 年每年核準 10 臺核電機組，2024 年 8 月發改委核準了 5 個核電項目，總計 11 臺核電機組，突破歷史記錄，標志我國核電建設進入快車道。圖圖表表3 31 1：2 20 01 15 5-2 20 0

52、2 24 4 年年全全國國新新核核準準核核電電數數量量（臺臺）資料來源：華經產業研究院，中國能源報，中郵證券研究所請務必閱讀正文之后的免責條款部分23特特朗朗普普上上臺臺延延續續支支持持核核電電政政策策。特朗普政府將在 2025 年正式執政，預計其能源戰略將優先考慮國內能源生產，包括石油、天然氣和核能，對應舉措可能包括擴大國內鈾礦開采、簡化核許可流程以及推進小型模塊化反應堆(SMR)等創新技術。小小型型核核反反應應堆堆技技術術逐逐漸漸成成熟熟，A AI I用用電電成成為為新新驅驅動動。下半年以來，美國互聯網公司加強對AI數據中心等用電支持。（1）9 月，甲骨文公司董事長 Larry Ellis

53、on 在財報電話會議上宣布，公司正在設計一個數據中心，預計需要超過 1 千兆瓦的電力，而這將由三座小型核反應堆為其提供動力。（2）10月，微軟與美國最大的核反應堆運營商Constellation Energy簽訂了一份為期20年購買電力的協議三里島（Three Mile）協議，協議約定重啟三里島核電站，并將所有發電量賣給微軟。（3）谷歌稱已與 Kairos Power 公司簽訂協議，計劃向后者購入擬建的 6-7 個小型模塊化核反應堆（SMRs）的電力，總容量達 500 兆瓦。鈾鈾行行業業預預期期維維持持供供不不應應求求態態勢勢。根據我們測算，2024 年由于礦山陸續擴、復產，整體供給增速約 9

54、%，但考慮到長期在建新礦山較少，2025-2026 年增速預期放緩。需求方面部分投資或長貿需求或提前鎖定未來貨源，疊加核電裝機需求穩步復蘇，小型核反應堆需求有望爆發，整體仍呈現供不應求態勢。圖圖表表3 32 2：鈾鈾供供需需平平衡衡表表（萬萬噸噸）資料來源：Cantor Fitzgerald，iFinD，中郵證券研究所請務必閱讀正文之后的免責條款部分246 6 風風險險提提示示需求不及預期風險；市場競爭加劇風險；價格波動風險；政策超預期風險等。請務必閱讀正文之后的免責條款部分25中中郵郵證證券券投投資資評評級級說說明明投資評級標準類型評級說明報告中投資建議的評級標準：報告發布日后的 6 個月內

55、的相對市場表現，即報告發布日后的 6 個月內的公司股價（或行業指數、可轉債價格）的漲跌幅相對同期相關證券市場基準指數的漲跌幅。市場基準指數的選?。篈 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指為基準；可轉債市場以中信標普可轉債指數為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普500 或納斯達克綜合指數為基準。股票評級買入預期個股相對同期基準指數漲幅在 20%以上增持預期個股相對同期基準指數漲幅在 10%與 20%之間中性預期個股相對同期基準指數漲幅在-10%與 10%之間回避預期個股相對同期基準指數漲幅在-10%以下行業評級強于大市預期行業相對同期基準指數漲幅在 10%以上中性預

56、期行業相對同期基準指數漲幅在-10%與 10%之間弱于大市預期行業相對同期基準指數漲幅在-10%以下可轉債評級推薦預期可轉債相對同期基準指數漲幅在 10%以上謹慎推薦預期可轉債相對同期基準指數漲幅在 5%與 10%之間中性預期可轉債相對同期基準指數漲幅在-5%與 5%之間回避預期可轉債相對同期基準指數漲幅在-5%以下分分析析師師聲聲明明撰寫此報告的分析師（一人或多人）承諾本機構、本人以及財產利害關系人與所評價或推薦的證券無利害關系。本報告所采用的數據均來自我們認為可靠的目前已公開的信息，并通過獨立判斷并得出結論，力求獨立、客觀、公平，報告結論不受本公司其他部門和人員以及證券發行人、上市公司、基

57、金公司、證券資產管理公司、特定客戶等利益相關方的干涉和影響，特此聲明。免免責責聲聲明明中郵證券有限責任公司（以下簡稱“中郵證券”）具備經中國證監會批準的開展證券投資咨詢業務的資格。本報告信息均來源于公開資料或者我們認為可靠的資料，我們力求但不保證這些信息的準確性和完整性。報告內容僅供參考，報告中的信息或所表達觀點不構成所涉證券買賣的出價或詢價，中郵證券不對因使用本報告的內容而導致的損失承擔任何責任?？蛻舨粦员緢蟾嫒〈洫毩⑴袛嗷騼H根據本報告做出決策。中郵證券可發出其它與本報告所載信息不一致或有不同結論的報告。報告所載資料、意見及推測僅反映研究人員于發出本報告當日的判斷，可隨時更改且不予通告。

58、中郵證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或者計劃提供投資銀行、財務顧問或者其他金融產品等相關服務。證券期貨投資者適當性管理辦法于 2017 年 7 月 1 日起正式實施，本報告僅供中郵證券客戶中的專業投資者使用，若您非中郵證券客戶中的專業投資者，為控制投資風險，請取消接收、訂閱或使用本報告中的任何信息。本公司不會因接收人收到、閱讀或關注本報告中的內容而視其為專業投資者。本報告版權歸中郵證券所有，未經書面許可，任何機構或個人不得存在對本報告以任何形式進行翻版、修改、節選、復制、發布，或對本報告進行改編、匯編等侵犯知識產權的行為，亦不得存在

59、其他有損中郵證券商業性權益的任何情形。如經中郵證券授權后引用發布，需注明出處為中郵證券研究所，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節或修改。中郵證券對于本申明具有最終解釋權。請務必閱讀正文之后的免責條款部分26公公司司簡簡介介中郵證券有限責任公司，2002 年 9 月經中國證券監督管理委員會批準設立，注冊資本 50.6 億元人民幣。中郵證券是中國郵政集團有限公司絕對控股的證券類金融子公司。公司經營范圍包括：證券經紀；證券自營；證券投資咨詢；證券資產管理；融資融券；證券投資基金銷售；證券承銷與保薦；代理銷售金融產品；與證券交易、證券投資活動有關的財務顧問。此外，公司還具有：證券經紀人業務資格；企

60、業債券主承銷資格；滬港通；深港通；利率互換；投資管理人受托管理保險資金；全國銀行間同業拆借；作為主辦券商在全國中小企業股份轉讓系統從事經紀、做市、推薦業務資格等業務資格。公司目前已經在北京、陜西、深圳、山東、江蘇、四川、江西、湖北、湖南、福建、遼寧、吉林、黑龍江、廣東、浙江、貴州、新疆、河南、山西、上海、云南、內蒙古、重慶、天津、河北等地設有分支機構，全國多家分支機構正在建設中。中郵證券緊緊依托中國郵政集團有限公司雄厚的實力，堅持誠信經營，踐行普惠服務，為社會大眾提供全方位專業化的證券投、融資服務，幫助客戶實現價值增長，努力成為客戶認同、社會尊重、股東滿意、員工自豪的優秀企業。中郵證券研究所北京郵箱：地址：北京市東城區前門街道珠市口東大街 17 號郵編：100050上海郵箱：地址：上海市虹口區東大名路 1080 號郵儲銀行大廈 3樓郵編：200000深圳郵箱：地址：深圳市福田區濱河大道 9023 號國通大廈二樓郵編：518048