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1、本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 1 毛戈平（1318.HK）首次覆蓋報告 何以高端？2025 年 01 月 04 日 毛戈平是國內領先的中國高端美妝集團，東方美學的引領者。公司于 2000 年 7月由中國著名化妝師毛戈平先生創立，旗下有 MAOGEPING（定位高端，主打光影美學和東方美學理念）和至愛終生（定位大眾時尚）兩大品牌，業務涵蓋彩妝、護膚和化妝培訓三大板塊，24H1 彩妝/護膚/化妝藝術培訓及相關銷售的營收占比分別為55%/41%/4%。根據弗若斯特沙利文數據，2023 年主品牌 MAOGEPING 是中國市場十五大高端美妝品牌中唯一的國貨品

2、牌，占高端美妝行業的市場份額為 1.8%。2024 年 12 月，公司成功在港交所上市，所募資金主要用于渠道拓展、品牌建設等。中國彩妝行業增長潛力大，目前正處于重要的結構性增長拐點。1）根據歐睿數據，護膚品類為化妝品市場核心，彩妝品類占比略低但增速更高，2009-2023 年護膚/彩妝市場規模 CAGR 分別為 8.6%/11.5%，23 年護膚/彩妝分別占化妝品整體份額的 51.4%/11.3%。我們認為國內目前正處于護膚意識已經基本普及，中國彩妝市場面臨著對化妝的認知從無到有、從有到優的滲透率提升及市場規?？焖贁U大的階段。23 年中國人均彩妝消費金額僅 6.18 美元，對比日/韓/美的 3

3、2.86/46.40/61.95美元有較大提升空間。2）競爭格局方面，中國彩妝行業高度分散，2021-2023 年CR10/CR20 均逐年下滑，2023 年 CR10 僅為 38.6%；但從內部來看，我們發現國貨彩妝品牌的整體市場份額逆勢提升，TOP20 品牌中國貨品牌份額占比從 2014 年的 22%提升至 2023 年的 26%，同時對比美日韓等成熟市場 23 年均超 60%的本土品牌份額占比，我國彩妝本土品牌市場份額有較大提升空間。超越一般品牌的高端卓越運營。1）產品端：以光影美學及東方美學為基本理念，遵循“深耕底妝，連帶護膚，延伸色彩系列”的邏輯進行產品布局推新。深耕底妝：底妝產品融

4、合毛戈平先生自創的光影美學和東方美學理念，區別于外資品牌大多一盤貨鋪全球，毛戈平推出針對更適合亞洲人膚色和臉部輪廓、能打造“骨相美”中式妝容的產品；連帶護膚，底層邏輯也是品牌傳遞的東方審美，護膚品為妝效服務，良好的皮膚狀態是實現服帖自然妝容的基礎，毛戈平護膚系列通過提供撫平細紋、縮小毛孔等效果為妝效表達提供優質基礎，類似作畫時畫紙與繪畫技巧的先后配合，差異化細分卡位實現突圍，同時也與彩妝業務形成較好連帶；戰略性延伸色彩系列，公司布局口紅、眼影等色彩系列補全彩妝布局，色彩類產品色號多更適合亞洲人審美風格，同時色彩產品的布局有望強化毛戈平是東方美學締造者的潮流認知。2）渠道端：核心布局線下百貨專柜

5、，克制拓展線上渠道始終保持品牌高端定位。線下渠道：MGP品牌重點布局高端百貨，提供產品咨詢、試妝等個性化服務，通過高專業素質的美妝顧問團隊傳達品牌形象和價值主張，擴大品牌聲量；公司線下渠道拓展節奏穩健，截至 24 年 12 月 11 日毛戈平線下專柜共 417 個，主要分布于一線及新一線城市；考慮到近年來外資品牌在中國市場因經營承壓加速撤柜，MGP 有望攫取更多市場份額。線上渠道：基于線下高端百貨高品質消費者的積淀的產品反饋，精選部分產品有節奏的布局線上，對線上產品進行一定差異化處理（包裝規格、價格、上線節奏等），線上推品成功率高、并助力公司拓寬線上更年輕用戶；此外公司隨會員消費金額贈送的化妝

6、服務進一步強化會員粘性。3）品牌端：長期主義思維做品牌，打造高端專業東方美學品牌心智。毛戈平先生是當代中國化妝師的標志性人物，是光影美學和東方美學的領軍人物，頂級彩妝大師 IP 的稀缺性深化品牌中式美學內涵和高端定位，助力品牌在高端市場獨占消費者心智；此外，化妝培訓業務持續培養毛戈平美學理念的宣傳者，定義東方美學的同時提升品牌在專業領域的知名度，成為品牌力長期護城河。4）研發端：建立由毛戈平領導的產品開發團隊，生產環節與瑩特麗、科絲美詩等國內外頂尖代工商合作，將 MGP 美學理念和消費者的洞察轉為高品質產品。投資建議：公司為國貨高端美妝龍頭，擁有稀缺的創始人專業化妝師 IP 資產，線下強布局+

7、線上穩步擴張，在未來護膚行業穩健增長、彩妝行業加速發展的背景下，看 好 公 司 成 長 空 間，我 們 預 計 公 司 2024-2026 年 歸 母 凈 利 潤 分 別 為8.50/11.34/14.44 億元，同比分別+28.4%/+33.3%/+27.4%，當前股價對應 PE 為31/23/18X，首次覆蓋，給予“推薦”評級。風險提示：行業競爭加??；渠道拓展不及預期；品牌形象風險；募資投放進展不及預期；新股上市股價波動風險；流動性風險。盈利預測與財務指標 單位/百萬人民幣 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入（百萬元）2,886 4,023 5,233 6,685 增

8、長率（%）57.8 39.4 30.1 27.7 歸屬母公司股東凈利潤（百萬元）662 850 1,134 1,444 增長率（%）88.0 28.4 33.3 27.4 每股收益（元）1.38 1.78 2.37 3.02 PE 40 31 23 18 PB 17.2 5.2 4.4 3.7 資料來源：Wind，民生證券研究院預測；（注：股價為 2025 年 1 月 3 日收盤價，匯率 1HKD=0.94RMB，公司財年與自然年一致）推薦 首次評級 當前價格：59.00 港元 分析師 解慧新 執業證書：S0100522100001 郵箱： 研究助理 楊穎 執業證書：S010012307003

9、0 郵箱： 毛戈平(1318.HK)/商貿零售 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 2 目錄 1 毛戈平：國內領先的高端美妝集團.3 1.1 公司概況：國內領先的中國高端美妝集團，東方美學的引領者.3 1.2 股權結構：公司整體股權結構集中穩定，創始人夫婦合計持股 55.75%.3 1.3 管理團隊：創始人個人 IP 影響力深遠，核心管理人員從業經驗豐富.4 1.4 主營業務：延承創始人美學理念，孵化 MAOGEPING 和至愛終生兩大美妝品牌，MAOGEPING 貢獻主要收入.5 1.5 募資用途：主要用于渠道拓展、品牌建設.6 2 行業分析：中國彩妝行

10、業增長潛力大，目前正處于重要的結構性增長拐點.8 2.1 美護行業：概況、品類分布、渠道結構.8 2.2 中國彩妝行業：預計 23-28 年行業 CAGR 為 7.5%，量價均存在較大提升空間.14 2.3 中國彩妝行業趨勢：正處于重要的結構性發展拐點.21 3 核心競爭力：超越一般品牌的高端卓越運營.24 3.1 產品端：汲取光影美學及東方美學的豐富靈感，提供豐富的彩妝及護膚產品.24 3.2 渠道端：核心布局線下百貨專柜，穩步拓展線上渠道.30 3.3 品牌端：長期主義思維做品牌，打造高端專業東方美學品牌心智.40 3.4 研發端：以需定品，嚴控品質.48 4 財務分析.50 5 盈利預測

11、與投資建議.54 5.1 盈利預測假設與業務拆分.54 5.2 估值分析.55 5.3 投資建議.56 6 風險提示.57 插圖目錄.59 表格目錄.60 毛戈平(1318.HK)/商貿零售 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 3 1 毛戈平：國內領先的高端美妝集團 1.1 公司概況：國內領先的中國高端美妝集團，東方美學的引領者 國內領先的中國高端美妝集團，致力于提供兼具文化、美學和方法論屬性的化妝品。毛戈平集團于 2000 年 7 月由中國美妝屆著名化妝師毛戈平先生創立，旗下共有 MAOGEPING 和至愛終生兩大品牌。2000 年，毛戈平與毛根友共同出

12、資成立公司前身杭州匯都化妝品有限公司，并推出旗艦品牌 MAOGEPING，定位為高端國貨美妝；2008 年，公司推出“至愛終生”品牌以拓寬品牌組合；2015 年，公司變更為股份有限公司；2021 年，公司擔任杭州亞運會官方指定彩妝用品和化妝服務供應商；2022 及 2023 年，公司擔任中國花樣游泳隊官方贊助商及中國國家隊的官方合作伙伴。公司成立至今已在高端美妝行業建立起強大的影響力，品牌價值與核心競爭力不斷提高。根據弗若斯特沙利文數據，2023 年，毛戈平為中國第七大高端美妝集團，占高端美妝行業的市場份額為 1.8%；主品牌 MAOGEPING為中國市場十五大高端美妝品牌中唯一的國貨品牌，排

13、名第 12。2024 年 12 月，毛戈平成功在港交所上市。圖1：公司發展歷程 資料來源：毛戈平招股說明書，民生證券研究院 1.2 股權結構：公司整體股權結構集中穩定，創始人夫婦合計持股 55.75%創始人毛戈平夫婦為公司實控人，合計持股 55.75%，整體股權結構較為集中穩定。截至 2024 年 11 月 23 日，毛戈平、汪立群夫婦合計直接持有公司 54.97%的股份，并通過帝景投資、嘉馳投資間接持有 0.78%的股份。此外，公司聯合創始人毛慧萍和毛霓萍均為毛戈平先生的姐姐，汪立華與汪立群為姐弟關系，毛氏家族合計持有公司較高股份。毛戈平(1318.HK)/商貿零售 本公司具備證券投資咨詢業

14、務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 4 圖2：公司股權結構（截至 2024 年 11 月 23 日）資料來源：毛戈平招股說明書，民生證券研究院 1.3 管理團隊：創始人個人 IP 影響力深遠，核心管理人員從業經驗豐富 公司創始人個人 IP 影響力深遠，核心高管從業經驗豐富。創始人毛戈平先生作為中國化妝界標志性人物，深耕美妝行業 30 余年，個人 IP 影響力深遠；其所創造的一系列經典影視形象被稱為中國化妝“美麗神話”，個人收獲“魔術化妝師”、“化妝巨匠”等美譽。此外，公司其他高管具有豐富從業經驗，如董秘董樂勤先生曾先后在浙旅控股、龍在旅途、安徽恩度食品擔任辦公室秘書、事業部副總經

15、理、董秘等職，具備法律、管理和會計經驗；財務總監徐衛國曾在光明乳業、百事可樂、金瑤集團、GUESS 中國等公司擔任財務總監，擁有豐富的財務經驗。表1：公司管理層簡歷一覽 姓名 職務 履歷 毛戈平 創始人、董事長 中國著名化妝藝術大師,從事化妝藝術三十多年；1983 年 7 月至 1998 年 7 月曾任職浙江省越劇團,2000 年 7 月在杭州以毛戈平個人名字創建高端美妝品牌 MAOGEPING,開創了中國化妝師創建自有品牌先河,2000 年 10 月創建浙江毛戈平形象設計藝術學校；2020 年入選教育部“國家技術技能大師”名錄,杭州市人民政府授予“杭州工匠”稱號。毛霓萍 副董事長、資深副總裁

16、 2000 年 7 月至 2010 年 10 月任杭州匯都化妝品有限公司董事、總經理,2010 年 10 月至 2015 年 11月任杭州匯都化妝品有限公司副董事長?，F任公司執行董事、副董事長、資深副總裁。汪立群 副董事長 1991 年至 1999 年任浙江省越劇團演員,2000 年至 2008 年任浙江毛戈平形象設計藝術學校執行校長,2008 年至今,任杭州毛戈平形象設計藝術有限公司總經理?，F任公司執行董事、副董事長。毛慧萍 資深副總裁 2000 年 9 月至 2015 年 11 月歷任杭州毛戈平化妝品有限公司、杭州匯都化妝品有限公司董事、副總經理?，F任公司執行董事、資深副總裁。汪立華 副總

17、裁 2002 年加入浙江毛戈平形象設計藝術學?！，F任公司執行董事、副總裁。宋虹佺 總裁 1997 年至 1999 年,擔任韓國新生活化妝品公司哈爾濱分公司的銷售代表;1999 年至 2002 年,擔任哈爾濱市美佳娜化妝品有限公司的銷售經理;2002 年加入杭州毛戈平化妝品有限公司?，F任毛戈平化妝品毛戈平(1318.HK)/商貿零售 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 5 股份有限公司董事兼副總經理、執行董事、總裁、MAOGEPING 品牌事業部總經理。徐衛國 財務總監 曾于 2000 年 6 月至 2006 年 7 月在光明乳業股份有限公司擔任財務經理、2

18、006 年 8 月至 2006 年12 月在百事可樂飲料有限公司擔任高級會計經理、2007 年 1 月至 2009 年 4 月在金瑤集團擔任財務總監,2009 年 6 月至 2011 年 3 月在 GUESS 中國擔任財務總監。2011 年加入公司,擔任財務總監。董樂勤 董事會秘書 2005 年 5 月至 2013 年 7 月,歷任浙旅控股股份有限公司辦公室秘書、龍在旅途事業部副總經理、投資部經理、人力資源部總監、董事會秘書等職。2013 年 7 月至 2014 年 10 月,任安徽恩度食品有限公司運營總監及財務總監?，F任公司董事會秘書、法務部負責人、聯席公司秘書。資料來源：毛戈平招股說明書，

19、民生證券研究院；1.4 主營業務：延承創始人美學理念，孵化 MAOGEPING和至愛終生兩大美妝品牌，MAOGEPING 貢獻主要收入 延承創始人美學理念，公司從事 MAOGEPING 和至愛終生兩大美妝品牌產品的研發、生產與銷售，滿足不同消費群體的需求。1）MAOGEPING：2000 年推出的旗艦品牌，定位高端，主要面向都市女性。品牌秉承光影美學和東方美學的指導原則，與現代時尚完美融合，針對東方女性的面部特征、膚質與膚色，提供豐富的產品及色彩解決方案。截至 2024 年 6 月 30 日，MAOGEPING 品牌彩妝系列擁有 337 款單品，覆蓋妝前、遮瑕、粉底、腮紅、睫毛、唇部等品類，包

20、括光感美肌無痕粉膏、光影塑顏高光粉膏等明星產品；護膚線產品覆蓋精華、乳液面霜、眼部護理等多品類，擁有 50 款產品，包括奢華魚子面膜、奢華養膚黑霜等明星產品；2）LOVE FOR KEEPS 至愛終生：2008 年推出，品牌融合東方美學與國際時尚，定位大眾輕尚，提供一系列具性價比的彩妝產品和護膚品，確保能夠觸達廣泛的客戶群體。圖3：MAOGEPING 和至愛終生品牌的明星產品 資料來源：毛戈平官網，民生證券研究院 毛戈平(1318.HK)/商貿零售 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 6 MAOGEPING 品牌貢獻主要收入，占比持續提升。MAOGEPIN

21、G 為公司主品牌，通過創新產品、升級渠道促使品牌實現穩健增長。2021-2023 年，MAOGEPING 品牌收入從 14.45 億增至 27.55 億，對應 CAGR 為 38.10%，營收占比分別為 96.6%/98.4%/99.0%；24H1，MAOGEPING 品牌產品收入達 18.87億元，占總產品銷售收入的比重高達 99.3%，持續貢獻公司主要收入。2021-2023年至愛終生品牌收入規模持續收縮，從 21 年的 0.50 億降至 23 年的 0.27 億；24H1 至愛終生品牌收入恢復正增長，同比增長 2.12%至 0.13 億元。圖4：21 年-24H1 MAOGEPING 收

22、入（億元）及增速 圖5：21 年-24H1 至愛終生收入（億元）及增速 資料來源：毛戈平招股說明書，民生證券研究院 資料來源：毛戈平招股說明書，民生證券研究院 圖6：21 年-24H1 公司分品牌收入結構 資料來源：毛戈平招股說明書，民生證券研究院 1.5 募資用途：主要用于渠道拓展、品牌建設 募資資金主要用于渠道拓展、品牌建設等。根據 24 年 12 月 2 日發布的招股書披露，按照每股 28.05 港元的發售價，公司擬募集資金 1844.5 百萬港元，募集資金中，1）25%計劃用于擴大銷售網絡，包括：開設新品牌商店及專柜、升級現有專柜、招募電商銷售人員、增加品牌線上廣告、購買電商與社交平臺

23、服務包等；2）20%計劃用于品牌建設活動，包括：組織化妝秀及產品發布會等線下活動、贊0%20%40%60%80%05101520253020212022202324H1MAOGEPING品牌營業收入（億元）yoy-60%-40%-20%0%20%0%20%40%60%20212022202324H1至愛終生品牌營業收入yoy96.60%98.40%99.00%99.30%3.40%1.60%1.00%0.70%0%20%40%60%80%100%20212022202324H1MAOGEPING品牌至愛終生品牌毛戈平(1318.HK)/商貿零售 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一

24、頁免責聲明 證券研究報告 7 助高規格活動、與知名 KOL 合作、制作宣傳片及紀錄片等；3）15%計劃用于海外擴張及收購，包括：在海外市場建立品牌的知名度及開店、開展新產品發布會及KOL 活動、建立服務海外市場的自營官方網店、在海外市場建立研發中心和產品設計團隊等；4）10%計劃用于加強生產及供應鏈能力，包括建設及擴建生產設施及供應鏈等；5）9%計劃用于增強產品設計及開發能力，包括建立研發中心、招募產品開發人員、開發新產品等；6）6.0%計劃用于化妝藝術培訓機構，包括：升級及擴大機構的設施及基礎設施、開設化妝藝術工作室、招募更多培訓師、制定新的培訓課程等；7）5.0%計劃用于運營及信息基礎設施

25、數字化，包括：購買硬件設備、開發或購買軟件系統、專業人才的招聘及培訓、升級會員體系等；8）10%計劃用作營運資金及一般公司用途。表2：公司募資用途 募股項目 資金用途 具體內容 擬投入募集資金比例 擴大銷售網絡 擴大線下銷售網絡 1）開設新品牌商店及專柜；2)升級現有專柜，以提高客戶的購物體驗。具體而言，計劃在中國每年在百貨商店新開設約 30 個專柜，及在海外市場每年開設約兩至四個新專柜；計劃在未來 3-5 年在中國開設三間旗艦品 MAOGEPING 門店；計劃每年對約 70-100 個現有專柜進行升級及翻新。10%擴大線上銷售網絡 1）招募更多電商銷售人員以支持公司不斷擴大的線上業務；2)增

26、加公司品牌的線上廣告；3)從電商和社交媒體平臺購買各種服務包。15%品牌建設 品牌及產品營銷 1）組織化妝秀及產品發布會等線下活動；2）贊助高規格活動。10%基于內容的品牌及產品推廣活動 1）與知名 KOL 合作，制作優質的宣傳內容；2）制作宣傳影片及紀錄片。10%海外擴張及收購 海外市場 1）在海外市場（特別是在歐洲、美國及亞太地區）建立公司品牌的知名度及開店；2）通過線上線下渠道以及開展新產品發布會及 KOL 活動，提高公司在該等市場的品牌認知度；3）建立服務海外市場的自營官方網店。7.5%潛在策略投資及收購機會-7.5%加強生產及供應鏈能力 建設及擴建生產設施及供應鏈-10%產品設計及開

27、發 建立研發中心 如招募具有基礎研究經驗的產品開發人員、購買分析與檢測設備及提高生產技術。5%開發新產品及產品類別 4%化妝品藝術培訓機構-6%運營及信息基礎設施數字化-5%營運資金及一般公司用途-10%資料來源：毛戈平招股說明書，民生證券研究院 毛戈平(1318.HK)/商貿零售 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 8 2 行業分析：中國彩妝行業增長潛力大，目前正處于重要的結構性增長拐點 2.1 美護行業：概況、品類分布、渠道結構 美妝護膚行業指涉及美容和個人護理產品的生產、銷售和服務的產業。根據弗若斯特沙利文資料，化妝品按產品類別可分為護膚品、彩妝、香

28、水、個人護理和其他五大類，其中護膚品指可以改善皮膚狀態或解決皮膚特定問題的產品，主要包括面部和身體護理產品，如潔面乳、爽膚水、乳液、面霜、精華等；彩妝指能夠改善臉部或身體外觀的產品，主要包括用于面部、眼部、唇部等部位的化妝品，如粉底、眼影、口紅、腮紅等；香水主要是用于個人氣味管理的產品；個人護理指能夠清潔和修復皮膚、身體和頭發的產品，主要包括口腔護理、手足護理等。圖7：化妝品產品分類及定義 資料來源：弗若斯特沙利文，民生證券研究院 消費者需求提升驅動中國美護市場規模增長，歐睿數據預計 23-28 年 CAGR為 4.9%。隨消費者對自身外表的關注度的提高，以及社交媒體對美容護膚知識的廣泛普及，

29、消費者愿意購買美容產品，同時品牌端積極培養消費者的護膚和化妝意識，推動美護行業市場規模增長。根據歐睿數據，中國美護市場規模從 2009 年的1845 億元人民幣增長到 2023 年的 5480 億元，對應 CAGR 為 8.1%；隨 2023 年的反彈增長，預計到2028年市場規模將達到6959億元，23-28年CAGR為4.9%。圖8：2009 年-2028E 中國美護市場規模（億元）及增速 資料來源：歐睿，民生證券研究院 11.2%12.6%9.8%9.2%7.7%6.9%6.4%10.3%13.0%14.8%7.5%8.9%-6.5%3.2%5.1%5.1%5.0%4.7%4.5%-10

30、%0%10%20%02000400060008000美護市場規模yoy（右軸）CAGR=8.1%CAGR=4.9%毛戈平(1318.HK)/商貿零售 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 9 分類別看，護膚品類為化妝品市場核心，23 年占比超 50%；彩妝品類占比略低約 11%，但增速更高。根據歐睿數據，2009-2023 年，我國護膚品類市場份額占化妝品行業的比例整體呈提升趨勢，從48.3%提升至51.4%，并預計2023-2028年占比將呈下滑態勢，到 2028 年降至 50.7%，護膚品類占比雖然下降但仍為化妝品行業第一大品類；我國彩妝品類市場份額占化

31、妝品行業的比例從 2009 年的7.3%提升至 23 年的 11.3%，預計到 2028 年進一步提升 12.7%。圖9：中國美護市場各品類市場規模占比 資料來源：歐睿，民生證券研究院 1）護膚品類：我國護膚市場主要由面部護理、身體護理和手部護理組成，其中面部護理為最大的細分市場。根據歐睿數據，2009-2023 年，我國護膚市場規模從891億元增至2818億元，對應CAGR為8.6%，占化妝品市場的比例從48.3%增長至 51.4%；預計 2023-2028 年將以 4.6%的復合增長率增長，2028 年護膚品類市場規模有望達到 3525 億元，占化妝品市場的 50.7%。細分品類中，面部護

32、理為最大的細分市場，2009-2023 年，我國面部護理市場份額從 804 億元提升至2460 億元，對應 CAGR 為 8.3%，預計 2023-2028 年將以 4.6%的 CAGR 增長，于 2028 年達到 3076 億元；面部護理市場份額占護膚市場的比重從 2018 年的86.9%增至 2023 年的 87.3%，預計 2023-2028 年面部護理品類占比基本維持這一占比。圖10：2009 年-2028E 中國護膚行業市場規模（億元）及增速 資料來源：歐睿，民生證券研究院 0%20%40%60%80%100%2009201020112012201320142015201620172

33、018201920202021202220232024E2025E2026E2027E2028E彩妝護膚香水個護其他891 1007 1152 1272 1393 1510 1610 1698 1881 2131 2449 2701 2936 2763 2818 2959 3103 3251 3391 3525 13.1%14.4%10.4%9.6%8.4%6.6%5.5%10.8%13.3%14.9%10.3%8.7%-5.9%2.0%5.0%4.9%4.8%4.3%3.9%-10%-5%0%5%10%15%20%05001000150020002500300035004000護膚品類市場規

34、模（億元）yoy（右軸）CAGR=8.6%CAGR=4.6%毛戈平(1318.HK)/商貿零售 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 10 圖11：護膚品類子品類市場規模占比 圖12：面部護理品類市場規模（億元）及增速 資料來源：歐睿，民生證券研究院 資料來源：歐睿，民生證券研究院 2）彩妝品類：我國彩妝品類主要由面妝、唇妝和眼妝組成，其中面部彩妝為規模最大且增速最快的細分市場。根據歐睿數據，2009-2023 年，我國彩妝市場規模從 135 億元增至 618 億元，對應 CAGR 為 11.5%，占化妝品市場的比例從7.3%增長至 11.3%；預計 202

35、3-2028 年將以 7.4%的復合增長率增長，于 2028年達到 885 億元，占化妝品市場的 12.7%。其中，面部彩妝為規模最大且增速最快的細分市場，2009-2023 年，我國面部彩妝市場份額從 60.5 億元提升至 312.5億元，對應 CAGR 為 12.5%，占彩妝市場規模的比例從 44.8%提升至 50.6%；預計 2023-2028 年將以 8.4%的 CAGR 增長，于 2028 年達到 467 億元，占彩妝整體的 52.7%。圖13：2009 年-2028E 中國彩妝行業市場規模（億元）及增速 資料來源：歐睿，民生證券研究院 0%20%40%60%80%100%20092

36、01020112012201320142015201620172018201920202021202220232024E2025E2026E2027E2028E面部護理身體護理手部護理其它-10%-5%0%5%10%15%20%05001000150020002500300035002009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024E2025E2026E2027E2028E面部護理市場規模（億元）yoy（右軸）135 148 166 181 205 227 253 285 346 451 593 596 657 55

37、5 618 665 716 771 828 885 9.5%12.7%9.1%13.2%10.6%11.4%12.4%21.5%30.6%31.3%0.6%10.1%-15.4%11.2%7.7%7.7%7.7%7.3%6.9%-20%0%20%40%02004006008001000彩妝品類市場規模（億元）yoy（右軸）CAGR=11.5%CAGR=7.4%毛戈平(1318.HK)/商貿零售 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 11 圖14：彩妝品類子品類市場規模占比 圖15：面部彩妝品類市場規模（億元）及增速 資料來源：歐睿，民生證券研究院 資料來源：

38、歐睿，民生證券研究院 美妝品類內部分產品定位來看，我們發現大眾美妝市場穩增長，高端美妝更具成長潛力。大眾品牌主要致力于為消費者提供高性價比產品，單品價格多定價 200元以下，且大眾品牌通常具有更廣泛的經銷渠道，我國大眾化妝品市場主要由國貨品牌主導，代表品牌含自然堂、御泥坊、薇諾娜、韓束等；高端美妝品牌具有突出的品牌形象，注重獨特性、美學審美及生活方式，主要通過提供具有感知價值的產品來滿足消費者對尊貴、高質量及獨特性的需求，高端產品的價格通常遠高于行業水平，多位于 500 元以上，面向中高消費群體群體，且產品售賣渠道主要為高端百貨商店，我國高端市場基本由 YSL、蘭蔻、芭比波朗等外資大牌占領。圖

39、16：中國化妝品行業品牌定位分布 資料來源：前瞻產業研究院，艾媒咨詢，民生證券研究院 1）大眾美妝市場：歐睿數據預計 23-28 年我國大眾美妝行業市場規模 CAGR約 4.2%，整體增速較為平穩。根據歐睿數據，大眾市場為我國美妝行業的主體市場，2023 年大眾美妝市場規模占美妝整體的 57.8%；2009-2023 年，我國大眾美妝行業市場規模從 1328 億元增至 2864 億元，對應 CAGR 為 5.6%，并預計2023-2028 年將以 4.2%的復合增長率持續增長，于 2028 年達到 3510 億元。0%20%40%60%80%100%2009201020112012201320

40、142015201620172018201920202021202220232024E2025E2026E2027E2028E眼部彩妝面部彩妝指甲彩妝其它-20%-10%0%10%20%30%40%01002003004005002009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024E2025E2026E2027E2028E面部彩妝市場規模（億元）yoy（右軸）毛戈平(1318.HK)/商貿零售 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 12 圖17：2009 年-2028E 中國大眾美妝

41、行業市場規模（億元）及增速 資料來源：歐睿，民生證券研究院 2）高端美妝市場：歐睿數據預計 23-28 年我國高端美妝行業市場規模 CAGR約 6.3%，相較大眾美妝更具增長潛力。隨消費者對美容產品質量的要求不斷提高，對具有較強影響力的優質美容品牌的青睞度提升，我國高端美妝行業迅速發展；根據歐睿數據，2009-2023 年，我國高端美妝行業市場規模從 315 億元增至 2095億元，對應 CAGR 為 14.5%，并預計 2023-2028 年將以 6.3%的復合增長率持續增長，于 2028 年達到 2847 億元，市場規模增速高于大眾美妝市場；從規模占比看，2023 年我國高端美妝市場規模占

42、美妝行業整體的比例約 42.2%，預計 2028年將達到 44.8%。圖18：2009 年-2028E 中國高端美妝行業市場規模（億元）及增速 資料來源：歐睿，民生證券研究院 美妝品類內部分渠道來看，線下為美妝銷售主要渠道，線上渠道近年來銷售占比迅速提升，23 年線下/線上渠道銷售占比分別為 56.4%/43.6%。1）線下渠道：主要包含百貨商店、化妝品專賣店、超市等，歐睿數據預計 23-28 年市場規模 CAGR 為 5.5%。線下渠道能通過精致的空間展示和專業的咨詢服務為顧客提供超值的消費體驗，傳播品牌理念。在消費者體驗和品牌建設價值的帶動下，線下銷售保持穩健增長，根據歐睿數據，美妝產品在

43、線下渠道零售額從 2009年的 1820.8 億元增長至 2023 年的 3090.6 億元，對應 CAGR 為 3.9%，其中 20221328 1468 1637 1792 1948 2080 2201 2300 2431 2616 2826 2891 3011 2809 2864 2988 3116 3250 3379 3510 10.5%11.5%9.5%8.7%6.8%5.8%4.5%5.7%7.6%8.0%2.3%4.1%-6.7%2.0%4.3%4.3%4.3%4.0%3.9%-10%-5%0%5%10%15%01000200030004000大眾美妝市場規模（億元）yoy（右軸

44、）CAGR=5.6%CAGR=4.2%315 363 428 477 530 590 643 716 896 1157 1521 1797 2118 1992 2095 2236 2384 2539 2695 2847 15.2%18.0%11.2%11.2%11.4%9.1%11.3%25.2%29.1%31.5%18.1%17.9%-6.0%5.2%6.7%6.6%6.5%6.1%5.6%-20%0%20%40%050010001500200025003000高端美妝市場規模（億元）yoy（右軸）CAGR=14.5%CAGR=6.3%毛戈平(1318.HK)/商貿零售 本公司具備證券投資咨

45、詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 13 年線下渠道規模增長承壓主要系公共衛生事件影響線下門店經營。此外，2023 年來隨著社交活動的恢復和消費熱情的釋放，線下渠道持續恢復并保持持續穩定發展，弗若斯特沙利文數據預測，23-28 年線下渠道市場規模將以 5.5%的 CAGR 持續增長。占比方面，2009-2023 年，線下美妝銷售占比從 98.7%降至 56.4%。2）線上渠道：主要包括天貓等綜合電商平臺、抖音等新興電商平臺及品牌方官網等其他線上渠道，歐睿數據預計 23-28 年市場規模 CAGR 為 11.0%。根據歐睿數據，2009-2023 年線上渠道保持持續快速增長，市

46、場規模從 24 億元提升至2389億元，對應CAGR為38.9%，美妝銷售貢獻度從1.3%快速提升至43.6%；弗若斯特沙利文數據預測 2023-2028 年線上美妝規模將以 11.0%的 CAGR 進一步增長。圖19：2009-2023 年中國線下渠道美妝銷售額（億元）及增速 圖20：2009-2023 年中國線上渠道美妝銷售額（億元）及增速 資料來源：歐睿，民生證券研究院 資料來源：歐睿，民生證券研究院 圖21：2009-2023 年中國美妝市場分渠道銷售占比 資料來源：歐睿，民生證券研究院 -15%-10%-5%0%5%10%15%0500100015002000250030003500

47、4000200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023線下市場規模（億元）yoy（右軸）0%50%100%150%200%050010001500200025003000200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023線上市場規模（億元）yoy（右軸）0%20%40%60%80%100%200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023線上市場線下市場毛戈平(1318.HK)/商貿

48、零售 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 14 2.2 中國彩妝行業：預計 23-28 年行業 CAGR 為 7.5%，量價均存在較大提升空間 2009-2023 年中國彩妝市場規模 CAGR 為 11.5%，增速高于美日韓等海外市場。根據歐睿數據，2009-2023 年我國彩妝行業市場規模的年復合增速為 11.5%，高于化妝品行業8.1%的平均增速，為化妝品大類中增長景氣度較高的細分子行業。對比美日韓等海外成熟市場，我國彩妝行業呈現增速更高的趨勢，根據歐睿數據，2009-2023 年中國/日本/韓國/美國的彩妝行業市場規模 CAGR 分別為 11.5%/

49、-1.7%/6.7%/4.4%，預計 23-28 年 CAGR 分別為 7.5%/6.0%/5.4%/3.2%。圖22：中國化妝品行業子行業年復合增速 圖23：中日韓美四國彩妝市場規模年復合增速對比 資料來源：歐睿，民生證券研究院 資料來源：歐睿，民生證券研究院 對標海外成熟市場，我國彩妝與護膚行業規模差距較大，我國彩妝規模占比仍有提升空間。根據歐睿數據，2009-2023 年，我國彩妝市場占護膚市場規模的比重持續提升，從 15.13%提升至 21.92%，并預計 2023-2028 年進一步提升，至2028 年達 25.11%；日本彩妝/護膚市場規模的比例從 2009 年的 42.43%降至

50、2023 年的 30.13%，2028 年達到 34.49%；韓國彩妝/護膚市場規模的比例從 2009年的 29.64%提升至 2023 年的 41.91%，2028 年達到 46.47%；美國彩妝/護膚市場規模的比例從 2009 年的 82.68%降至 2023 年的 75.83%，2028 年達到70.13%。對比中日韓美四國，中國和韓國的彩妝/護膚市場規模的比例穩步提升，但中國的占比仍處于相對較低水平，存在較大提升空間。11.5%7.5%8.6%4.6%11.1%11.2%6.5%3.5%6.5%3.9%8.1%4.9%0%5%10%15%09-23年CAGR23-28年CAGR彩妝護膚

51、香水個護其他整體11.48%7.46%-1.69%5.97%6.69%5.37%4.39%3.25%-5%0%5%10%15%2009-2023年CAGR2023-2028年CAGR中國日本韓國美國毛戈平(1318.HK)/商貿零售 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 15 圖24：中日韓美四國彩妝市場規模占護膚市場規模的比重對比 資料來源：歐睿，民生證券研究院 從彩妝細分品類看，面部彩妝占比最高且增速快，唇部彩妝的占比和增速次之，眼部彩妝成長性相對較弱。根據歐睿數據，1）面部彩妝：2009-2023 年，我國面部彩妝市場份額從 60.45 億元增至 31

52、2.46 億元，對應 CAGR 為 12.4%，占彩妝市場的比重從 44.84%提至 50.6%；預計 2023-2028 年 CAGR 為 8.4%，2028 年市場規模達 466.74 億元，占比 52.74%；2）唇部彩妝：2009-2023 年，我國唇部彩妝市場份額從 38.84 億元增至 197.80 億元，對應 CAGR 為 12.3%，占彩妝市場的比重從 28.81%提至 32.03%；預計 2023-2028 年 CAGR 為 7.6%，2028年市場規模達 284.63 億元，占比 32.16%；3）眼部彩妝：2009-2023 年，我國眼部彩妝市場份額從 28.02 億元增

53、至 92.40 億元，對應 CAGR 為 8.9%，占彩妝市場的比重從 20.78%降至 14.96%；預計 2023-2028 年 CAGR 為 4.9%，2028年市場規模達 117.21 億元，占比 13.24%。對比日、韓、美三國的彩妝消費結構，我國眼妝品類占比仍有提升空間，同時2023-2028 年唇妝品類在各國彩妝市場中均展示較強增長韌性。根據歐睿數據，2023 年中國/日本/韓國/美國的眼妝品類規模占彩妝整體的比例分別為14.96%/22.52%/15.31%/27.20%，我國眼妝品類占比相對較低；歐睿數據預測，2023-2028 年中國、日本、韓國和美國的眼妝品類占比均呈下滑

54、態勢，但中國的眼妝品類占比仍低于日本、韓國和美國，存在一定提升空間。此外，根據歐睿數據，唇妝為各國彩妝行業中增長韌性較強的細分品類，中國、美國、日本的唇妝市場2023-2028 年 CAGR 僅次于面部彩妝，韓國的唇妝市場為 2023-2028 年 CAGR超過面部彩妝。0%20%40%60%80%100%120%中國日本韓國美國毛戈平(1318.HK)/商貿零售 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 16 圖25：中國彩妝市場細分品類結構 圖26：中國彩妝市場細分品類同比增速（%）資料來源：歐睿，民生證券研究院 資料來源：歐睿，民生證券研究院 圖27：日本

55、彩妝市場細分品類結構 圖28：日本彩妝市場細分品類同比增速（%）資料來源：歐睿，民生證券研究院 資料來源：歐睿，民生證券研究院 圖29：韓國彩妝市場細分品類結構 圖30：韓國彩妝市場細分品類同比增速（%）資料來源：歐睿，民生證券研究院 資料來源：歐睿，民生證券研究院 0%20%40%60%80%100%2009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024E2025E2026E2027E2028E眼部彩妝面部彩妝唇妝指甲油彩妝套組-40%-20%0%20%40%60%201020112012201320142015201

56、620172018201920202021202220232024E2025E2026E2027E2028E眼部彩妝面部彩妝唇妝指甲油彩妝套組0%20%40%60%80%100%2009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024E2025E2026E2027E2028E眼部彩妝面部彩妝唇妝指甲油彩妝套組-60%-40%-20%0%20%40%201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024E2025E2026E2027E2028E眼部彩妝面部彩妝

57、唇妝指甲油彩妝套組0%20%40%60%80%100%2009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024E2025E2026E2027E2028E眼部彩妝面部彩妝唇妝指甲油彩妝套組-40%-20%0%20%40%60%80%201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024E2025E2026E2027E2028E眼部彩妝面部彩妝唇妝指甲油彩妝套組毛戈平(1318.HK)/商貿零售 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研

58、究報告 17 圖31：美國彩妝市場細分品類結構 圖32：美國彩妝市場細分品類同比增速（%）資料來源：歐睿，民生證券研究院 資料來源：歐睿，民生證券研究院 線上渠道彩妝銷售快速增長，22 年占比超過線下渠道。根據歐睿數據，2009-2023 年，中國線上渠道彩妝銷售從 2.43 億元增長至 342.12 億元，對應 CAGR 為42.4%，占彩妝行業整體銷售規模的比例從 1.8%提升至 55.4%，其中 2022 年線上彩妝銷售額首次超過線下渠道；線下彩妝銷售規模從 2009 年的 132.39 億元增至 2023 年的 275.43 億元，對應 CAGR 為 5.37%。對比日韓美等市場，我國

59、線上電商滲透率較高，線上彩妝銷售占比相對更高，23 年中日韓美四國的線上彩妝銷售占比分別為 55.4%/22.4%/51.4%/24.1%。圖33：2009-2023 年中國彩妝行業線上渠道和線下渠道的市場規模（億元）及增速 資料來源：歐睿，民生證券研究院 0%20%40%60%80%100%眼部彩妝面部彩妝唇妝指甲油彩妝套組-40%-20%0%20%40%201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024E2025E2026E2027E2028E眼部彩妝面部彩妝唇妝指甲油彩妝套組-100%0%100%200%0100200

60、300400200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023線上彩妝市場規模（億元）線下彩妝市場規模（億元）線上彩妝市場規模yoy（右軸）線下彩妝市場規模yoy（右軸）毛戈平(1318.HK)/商貿零售 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 18 圖34：2009-2023 年中國彩妝銷售渠道結構 圖35：2023 年中日韓美四國彩妝銷售渠道結構對比 資料來源：歐睿，民生證券研究院 資料來源：歐睿，民生證券研究院 23 年我國人均彩妝消費額為 6.18 美元，占人均可支配收入的 0.08

61、%，相較美日韓等成熟市場存在較大提升空間。根據歐睿數據，2009-2023 年，我國人均彩妝支出從 4.87 美元增至 6.18 美元，CAGR 為 4.9%，占人均可支配收入的比重從 0.07%提升至 0.08%；2023 年日本/韓國/美國的人均彩妝支出分別為32.86/46.40/61.95美元，占人均可支配收入的比重分別為0.16%/0.26%/0.10%。相比海外成熟市場，當前中國人均彩妝消費水平較低，隨著消費者求美需求持續增長，我國消費者在彩妝方面的支出仍存提升空間。圖36：中國人均彩妝消費（美元）及增速 圖37：中日韓美四國人均彩妝消費（美元）對比 資料來源：歐睿，民生證券研究院

62、 資料來源：歐睿，民生證券研究院 圖38：中日韓美四國人均彩妝消費占人均可支配收入的比重對比 資料來源：歐睿，民生證券研究院 0%20%40%60%80%100%200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023線上線下55.4%22.4%51.4%24.1%44.6%77.6%48.6%75.9%0%20%40%60%80%100%中國日本韓國美國線上線下-40%-20%0%20%40%0246810中國人均彩妝支出（美元）yoy（右軸）01020304050607080中國日本韓國美國201820192020202120

63、2220232024E2025E2026E2027E2028E0.0%0.1%0.2%0.3%0.4%2009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024E2025E2026E2027E2028E中國日本韓國美國毛戈平(1318.HK)/商貿零售 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 19 中國彩妝行業格局較為分散，23 年行業 CR10 為 38.6%。2009-2021 年，中國彩妝行業 CR10/CR20 總體均呈上升趨勢，CR5 有所下滑，主要系美寶蓮、歐萊雅、夢妝等頭部品牌

64、市場份額下滑，同時完美日記、花西子等品牌崛起；2021-2023 年，中國彩妝行業 CR5/CR10/CR20 均逐年下滑，主要系完美日記市占率從2021 年的 6.3%降至 2023 年的 1.8%、花西子 23 年市占率在李佳琦“眉筆事件”影響后同比下滑 1.1pct。2023 年，中國彩妝行業 CR5/CR10/CR20 分別為24.1%/38.6%/59.1%，對比日韓美等成熟市場，我國彩妝品牌集中度與韓國相當，較美國市場更加分散，較日本市場更加集中。圖39：中國彩妝行業 CR5/CR10/CR20 圖40：中日韓美四國彩妝行業 CR10 對比 資料來源：歐睿，民生證券研究院 資料來源

65、：歐睿，民生證券研究院 品牌內部競爭格局重塑，頭部國際品牌仍具備較強競爭力，毛戈平等優質國貨品牌崛起。2020 年前，彩妝頭部品牌以國際品牌為主，2014-2019 年美寶蓮持續位于市占率第一，2019 年 Dior 市占率超過美寶蓮躍居首位。2020 年后，隨著文化自信的增強和國潮風興起，彩妝國貨品牌憑借其產品品質的提升以及相對于海外龍頭彩妝品牌的價格優勢，逐年擴大市場份額，完美日記、花西子分別為 2020年、2021 年彩妝品牌市場份額 Top1，頭部國際品牌美寶蓮、歐萊雅等品牌市占率明顯下滑。2022 年后，完美日記因產品研發、營銷、渠道端的問題逐步顯現，市占率大幅下滑，YSL、蘭蔻、D

66、ior 等頭部國際品牌仍維持較強競爭力，市占率位居前五，同時，毛戈平、彩棠等實力較強的國貨品牌崛起，市占率進入 TOP20。0%20%40%60%80%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023CR5CR10CR2039.8%39.0%40.6%39.0%37.6%40.5%42.2%43.2%39.6%38.6%0%20%40%60%2014201520162017201820192020202120222023中國日本韓國美國毛戈平(1318.HK)/商貿零售 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告

67、20 表3：中國彩妝行業市占率 TOP20 品牌 排名 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 1 美寶蓮（12.1%）美寶蓮（11.1%）美寶蓮（10.1%）美寶蓮（8.3%）美寶蓮（6.5%）Dior（6.1%）完美日記（6.7%）花西子（6.5%）YSL（5.7%）YSL（6.4%）2 夢妝（5%）卡姿蘭（5%）卡姿蘭（4.9%）Dior（4.7%）Dior（6%）美寶蓮（5.1%）Dior（6%）完美日記（6.3%）Dior（5.6%）Dior（5.4%）3 卡姿蘭（4.6%）夢妝（4.7%）夢妝（4.2%）卡姿蘭（4.5%）

68、蘭蔻（4.3%）完美日記（5.1%）花西子（5.1%）Dior（6.1%）花西子（5.4%）蘭蔻（5.1%）4 歐萊雅（4.3%）蜜絲佛陀（4.2%）蘭蔻（4%）蘭蔻（4.3%）卡姿蘭（3.8%）蘭蔻（4.9%）蘭蔻（5%）蘭蔻（5.1%）蘭蔻（5.4%）花西子（4.3%）5 玫琳凱（3.3%）歐萊雅（4.1%）歐萊雅（3.7%）夢妝（3.4%）YSL（3.3%）Mac（3.8%）美寶蓮（4%）YSL（4.3%）阿瑪尼（3.3%）Chanel（3.1%）6 Dior（3.1%）蘭蔻（3.5%）Dior（3.4%）歐萊雅（3.2%）Mac（3.2%）YSL（3.7%）YSL（3.8%）阿瑪尼（3

69、.4%）完美日記（3.1%）阿瑪尼（3%）7 韓束（3%）Dior（3.1%）蜜絲佛陀（2.8%）蜜絲佛陀（2.8%）Chanel（2.7%）卡姿蘭（3.2%）Mac（3.4%）美寶蓮（3%）3CE（2.9%）3CE（3%）8 蘭蔻（2.9%）玫琳凱（3%）悅詩風吟（2.8%）悅詩風吟（2.8%）歐萊雅（2.7%）阿瑪尼（3%）阿瑪尼（3.1%）Mac（2.9%）Chanel（2.8%）卡姿蘭（2.9%）9 Chanel（2.4%）Chanel（2.2%）玫琳凱（2.4%）Chanel（2.5%）夢妝（2.5%）花西子（2.9%）雅詩蘭黛（2.6%）Chanel（2.8%）卡姿蘭（2.8%）M

70、ac（2.8%）10 瑪麗黛佳（2%）瑪麗黛佳（2.2%）瑪麗黛佳（2.4%）瑪麗黛佳（2.5%）悅詩風吟（2.5%）Chanel（2.6%）卡姿蘭（2.5%）雅詩蘭黛（2.7%）Mac（2.7%）Nars（2.7%）11 蜜絲佛陀（2%）蘭芝（2.1%）蘭芝（2.1%）Mac（2.2%）蜜絲佛陀（2.4%）紀梵希（2.5%）Chanel（2.5%）卡姿蘭（2.6%）Nars（2.6%）雅詩蘭黛（2.5%）12 蘭芝（1.9%）蘭瑟（1.9%）Chanel（2.1%）紀梵希（2.1%）瑪麗黛佳（2.2%）雅詩蘭黛（2.5%）紀梵希（2.3%）珂拉琪（2.5%）雅詩蘭黛（2.6%）橘朵（2.4%

71、）13 蘭瑟（1.8%）悅詩風吟（1.7%）紀梵希（1.9%）玫琳凱（1.9%）紀梵希（2.2%）歐萊雅（2.3%）歐萊雅（2.3%）歐萊雅（2.3%）美寶蓮（2.6%）歐萊雅（2.4%）14 雅詩蘭黛（1.6%）紀梵希（1.7%）蘭瑟（1.8%）雅詩蘭黛（1.8%）阿瑪尼（2.2%）悅詩風吟（2.1%）蜜絲佛陀（1.9%）紀梵希（2.2%）珂拉琪（2.3%）美寶蓮（2.2%）15 嬌蘭（1.6%）嬌蘭（1.4%）Mac（1.6%）YSL（1.8%）雅詩蘭黛（2.2%）夢妝（2%）3CE（1.8%）3CE（2.2%）歐萊雅（2.2%）毛戈平（2%）16 雅姿（1.5%）雅詩蘭黛（1.4%）雅詩

72、蘭黛（1.3%）蘭芝（1.7%）花西子（2%）蜜絲佛陀（1.9%）滋色（1.7%）Nars（1.9%）紀梵希（2%）紀梵希（1.9%）17 紀梵希（1.5%）完美（1.2%）玫珂菲（1.2%）蘭瑟（1.7%）愛敬（1.7%）稚優泉（1.8%）夢妝（1.7%）蜜絲佛陀（1.8%）毛戈平（1.8%）CPB（1.8%）18 完美（1.3%）Mac（1.2%）嬌蘭（1.2%）阿瑪尼（1.5%）完美日記（1.6%）滋色（1.7%）悅詩風吟（1.6%）植村秀（1.6%）橘朵（1.8%）完美日記（1.8%）19 Za（1.2%）雅姿（1.2%）植村秀（1.1%）愛敬（1.3%）蘭芝（1.4%）瑪麗黛佳（1.

73、6%）小奧?。?.6%）愛敬（1.6%）芭比波朗（1.8%）芭比波朗（1.8%）20 玫珂菲（1.2%）玫珂菲（1.2%）完美（1.1%）玫珂菲（1.2%）蘭瑟（1.4%）愛敬（1.5%）Nars（1.5%）橘朵（1.5%）蜜絲佛陀（1.8%）彩棠（1.7%）CR20 58.3%58.2%56.1%56.2%57.1%60.3%61.1%63.4%61.0%59.1%TOP20品牌中本土品牌市占率合計 12.7%10.3%10.2%8.6%11.1%14.6%17.6%19.4%17.2%15.1%TOP20品牌中外資品牌市占率合計 45.5%47.9%45.9%47.6%46.0%45.7%

74、43.5%44.0%43.8%44.0%資料來源：歐睿，民生證券研究院；注：紅色字體對應國貨品牌 毛戈平(1318.HK)/商貿零售 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 21 對比海外成熟彩妝市場中本土品牌占據主要份額，我國彩妝本土品牌市占率有較大提升空間。根據歐睿數據，2023 年，中國彩妝行業 TOP20 市場份額中，本土品牌占 25.6%，國際品牌占 74.4%，且市占率 TOP10 品牌中本土品牌僅占 2席；日本、韓國、美國 TOP20 份額在本土/國際品牌的分布情況分別為82.5%/17.5%、66.0%/34.0%、78.8%/21.2%，均為

75、本土品牌占據主要份額；對比日韓美等成熟彩妝市場，我國彩妝本土品牌市占率有較大提升空間。圖41：中國彩妝行業CR20本土品牌與外資品牌市場份額分布 圖42：中日韓美四國彩妝行業CR20本土品牌與外資品牌市場份額分布對比 資料來源：歐睿，民生證券研究院 資料來源：歐睿，民生證券研究院 2.3 中國彩妝行業趨勢：正處于重要的結構性發展拐點 我國美妝行業正處于護膚意識基本普及、彩妝滲透率有望快速提升的重要階段。相較于護膚，化妝流程更為復雜，涉及產品品類更豐富，因此美妝消費者通常遵循“護膚入門彩妝進階品味消費”的成長路徑，從基礎護膚產品開始了解美妝知識，在搭建起基礎美妝知識體系后，進階至彩妝產品，追求潮

76、流產品。根據中國社科院2024 年中國居民護膚品消費趨勢調查，我國超八成（82.61%）的調研對象購買護膚品的頻率是每 2-3 個月 1 次甚至更多，僅 0.27%的調研對象沒有購買過護膚品，說明目前我國消費者對護膚品的需求逐漸走向日?；透哳l化，已形成較為成熟的護膚意識，國內美妝行業正處于護膚意識逐漸成熟、彩妝快速發展的拐點。22%18%18%15%19%24%29%31%28%26%78%82%82%85%81%76%71%69%72%74%0%20%40%60%80%100%2014201520162017201820192020202120222023本土品牌外資品牌25.6%82.5

77、%66.0%78.8%74.4%17.5%34.0%21.2%0%20%40%60%80%100%中國日本韓國美國本土品牌市場份額占比外資品牌市場份額占比毛戈平(1318.HK)/商貿零售 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 22 圖43：美妝消費者的成長路徑 圖44：中國消費者的護膚品購買頻率 資料來源：億邦動力研究院，民生證券研究院 資料來源：中國社科院2024 年中國居民護膚品消費趨勢調查，民生證券研究院 圖45：護膚和化妝步驟圖示 資料來源：化妝品觀察，民生證券研究院繪制 底妝類產品較易形成消費者粘性，色彩類產品更具潮流屬性。彩妝類產品可大致分為底

78、妝類和色彩類，其中 1）底妝類產品：用于調整膚色、提亮膚泛和遮蓋毛孔、瑕疵等，包括粉底、遮瑕膏、散粉等；底妝產品在化妝過程中使用頻率高、覆蓋面積大、與臉部接觸時間長，消費者對底妝在持久度、妝感、安全性、舒適性甚6.57%17.66%20.94%37.44%14.11%2.57%0.44%0.27%0%20%40%每周1次及以上每2-3周1次每月1次每2-3個月1次每半年1次每一年1次少于一年1次沒有購買過毛戈平(1318.HK)/商貿零售 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 23 至功效性等方面有更高的要求，同時特別是對于粉底等產品，客戶多以產品膚感為導向

79、，一旦找到適合自身膚質的產品，消費者的回購度和忠誠度更高，粘性更強；2）色彩類產品：主要通過制造鮮艷的顏色進一步增強妝容美感，包含口紅、眼影、腮紅等；與底妝類產品不同，色彩彩妝產品于消費者而言更具情緒價值，消費者對于色彩產品的需求會隨不同潮流趨勢甚至是季節的變化而不同，由此色彩彩妝大單品的生命周期相較底妝產品更短。綜合看，從企業經營的角度看，底妝產品的培育性價比較高，較易打造出能夠持續驅動公司業績增長的大單品；同時，由于口紅等色彩彩妝的市場規模仍然較大，布局色彩彩妝的必要性仍在，公司可以推出順應當季潮流的色彩彩妝產品，進一步貢獻公司業績增量。彩妝產品效果相對護膚品更加快速和外顯，高端彩妝消費較

80、快增長。相對于護膚品，彩妝可以在短時間內顯著改善外觀，消費者較易在顯著的產品效果驅動下產生沖動型消費；同時，庫潤數據顯示，消費者購買彩妝的動機主要包含產品特征需求（100%）、功能需求（63.1%）、情感需求（33.3%），其中功能需求主要聚焦提升形象（28.5%）、滿足基本的日常生活需求（20.5%），情感需求主要聚焦滿足自己的情緒需求（31.90%）、讓自己更吸引人（5.80%）；在日?；A需求+功能需求+情感需求的多重因素推動下，消費者對彩妝存在更多的“冗余購買”，同時也相對更愿意為直觀的效果付出更高的溢價，更易培育出高端品牌或高附加值產品。根據歐睿數據，2016-2023 年我國高端彩

81、妝行業的人均消費金額高速增長，CAGR為 19.9%，快于大眾彩妝、高端護膚和大眾護膚；2022 年彩妝產品的人均高端消費已領先護膚行業超過人均大眾消費。圖46：我國彩妝和護膚行業人均高端消費 VS 大眾消費 圖47：消費者購買彩妝的動機 資料來源：歐睿，民生證券研究院 資料來源：庫潤數據，民生證券研究院 0.00.51.01.52009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024E2025E2026E2027E2028E人均高端彩妝消費/人均大眾彩妝消費人均高端護膚消費/人均大眾護膚消費毛戈平(1318.HK)/商貿

82、零售 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 24 3 核心競爭力：超越一般品牌的高端卓越運營 3.1 產品端：汲取光影美學及東方美學的豐富靈感，提供豐富的彩妝及護膚產品 彩妝和護膚品雙線布局，產品矩陣豐富。MAOGEPING 品牌旗下產品線包含基于毛戈平先生的光影美學和東方美學的基本理念研發的彩妝產品以及融合高品質配方和精選成分的護膚系列，截至 24 年 6 月 30 日，公司彩妝和護膚品類目合計包含 387 個 SKU，能夠提供滿足消費者多樣化需求的綜合美妝解決方案。1）彩妝：涵蓋粉底、高光及陰影、眼妝及唇妝產品等，覆蓋消費者從妝前護理、定妝到膚色修護的完

83、整化妝程序，截至 24 年 6 月 30 日，公司彩妝單品合計 337 個，其中光感無痕粉膏系列為暢銷彩妝產品。2）護膚：涵蓋面霜、眼部護理、面膜、精華液和潔面乳等，能夠滿足消費者多種膚質的護理需求；同時能與公司彩妝產品相互協同，通過優化消費者肌膚狀態實現更優的化妝效果；截至 24 年 6 月 30 日，公司護膚單品合計 50 個，其中奢華魚子面膜、奢華養膚黑霜為暢銷護膚產品。圖48：MAOGEPING 品牌彩妝線產品 資料來源：毛戈平官網，民生證券研究院 毛戈平(1318.HK)/商貿零售 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 25 圖49：MAOGEPI

84、NG 品牌護膚線產品 資料來源：毛戈平官網，民生證券研究院 基于“光影美學”和“東方美學”理念進行產品開發，致力于打造極具“骨相美”的中國妝。中國妝容通常較為強調底妝的啞光感以及輪廓的立體感；毛戈平先生依托二十余年的化妝經驗，形成“光影美學”理念，即在化妝中運用高光和輪廓技巧，通過色彩的冷暖、明暗的修飾形成視覺上的進與退，收與放進而完成光影塑型，重塑臉部輪廓與肌膚質感，打造立體、飽滿的精致妝容。多數亞洲人的臉型為寬而短型，顴骨高、顴弓長、五官扁平，MAOGEPING 光影系列產品可以通過增強顴骨處和鼻梁處陰影、提亮鼻尖等部位，自然加強面部輪廓，產品設計和美學理念符合亞洲人本身的輪廓長相。圖50

85、：面部的光影分區 圖51：基于光影美學理念的化妝效果 資料來源：美麗有道高定美學公眾號，民生證券研究院 資料來源：美麗有道高定美學公眾號，民生證券研究院 毛戈平底妝類產品代表為MAOGEPING光影塑顏高光粉膏和MAOGEPING光影塑顏三色修容餅：1）MAOGEPING 光影塑顏高光粉膏：啞光高光，依靠明暗對比實現提亮效果，相較于依靠珠光反射實現提亮的珠光高光，更加契合中國妝對啞光感的追求；膏體為膏狀質地，相比芭比波朗的五花肉高光等粉狀高光更貼膚，更易與底妝融合；此外，對比同樣能起提亮作用的遮瑕產品，高光膏顏色更加亮白，更能增加面部的立體度。毛戈平(1318.HK)/商貿零售 本公司具備證券

86、投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 26 圖52：MAOGEPING 光影塑顏高光粉膏的使用方法 圖53：MAOGEPING 光影塑顏高光粉膏的使用效果 資料來源：MAOGEPING 毛戈平天貓官方旗艦店，民生證券研究院 資料來源：MAOGEPING 毛戈平天貓官方旗艦店，民生證券研究院 2）MAOGEPING 光影塑顏三色修容餅：市場中的三色修容盤多為高光修容一體盤，僅 1-2 種顏色用于修飾陰影，而 MAOGEPING 光影塑顏三色修容餅的三個顏色均為修容色，基本能夠滿足國內不同膚色消費者的修容需求，且色系為偏暖的灰色調，更適合亞洲人偏黃調的膚色，修容效果更加自然；

87、此外，對比單色修容盤，三色修容餅的三種漸變色搭配使用能夠提供更多修容方案，同時滿足修飾臉型、鼻側及臥蠶的需求。圖54：MAOGEPING 光影塑顏三色修容餅的使用方法 圖55：MAOGEPING 光影塑顏三色修容餅的使用效果 資料來源：MAOGEPING 毛戈平天貓官方旗艦店，民生證券研究院 資料來源：毛戈平官方在線專柜視頻號，民生證券研究院 遵循“深耕底妝，連帶護膚，延伸色彩系列”的邏輯進行產品布局推新。底妝：根據中國人膚質專研底妝產品，打造契合“東方美學”的自然妝感。以 MAOGEPING光感美肌無瑕粉膏為例，1）妝感方面，中國妝更強調妝容的自然清透感，相應地就要求底妝與肌膚高度貼合，MA

88、OGEPING 粉膏通過添加多種天然成分優化妝效，其中維生素 E 主打減少上妝時的卡紋現象，同時具有抗氧化作用，保護肌膚；蜂蠟起防水、穩固底妝，增強妝容持久度的作用；合成角鯊烷成分起減少粉膏的浮粉現象，使妝容更融膚的作用；此外，MAOGEPING 粉膏還添加庫拉索蘆薈精華，起調節肌膚水油平衡作用，從優化肌底角度賦能妝效升級。對比外資品牌的養膚粉底產品，如芭比波朗蟲草粉霜、蘭蔻養膚柔光粉底液等，MAOGEPING 粉膏的膏狀質地使得妝效更具啞光感和持久性。毛戈平(1318.HK)/商貿零售 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 27 表4：MAOGEPING

89、光感美肌無瑕粉膏 VS 競品 產品 MAOGEPING 光感美肌無瑕粉膏 芭比波朗蟲草粉霜 蘭蔻養膚柔光粉底液 雅詩蘭黛白金養膚粉底液 產品圖 價格 380 元/12.5g 760 元/30ml 550 元/30ml 980 元/30ml 質地 固態膏體 液態面霜質地 乳液質地 乳液質地 妝感 啞光 奶油肌 奶油肌 奶油肌 養膚成分 維生素 E、蜂蠟、合成角鯊烷、庫拉索蘆薈精華等 積雪草苷、冬蟲夏草提取物、人參根提取物、沙棘果提玫瑰+扁豆籽+繡線菊精粹、澳洲堅果籽油+杏仁色提因、5 重抗氧精粹等 色號個數 4 4 5 5 資料來源：各品牌天貓旗艦店，民生證券研究院 2）色號方面，更集中于中國人

90、的黃二白色域，相較外資品牌色號更適合中國人膚色。MAOGEPING 光感美肌無瑕粉膏共推出 4 個色號，分別為冷調白皙的#801 色，自然偏黃的#802 和#803 色、自然健康的#804 色；對比外資品牌產品，如雅詩蘭黛白金養膚粉底液共 5 個色號（冷白+冷自然+冷健康+暖白+暖深）、蘭蔻養膚柔光粉底液共 5 個色號（粉白+中性白+中性自然+暖白+暖自然）、芭比波朗蟲草粉霜 4 個色號（中性白+中性自然+暖白+暖自然偏白），MAOGEPING 粉膏以自然偏黃色為主，更聚焦于多數中國消費者的黃二白膚色的色域，同時兼具一款粉調偏白色號和一款自然偏深色號，能夠滿足剩余膚色消費者的需求。圖56：MA

91、OGEPING 光感美肌無瑕粉膏色號比競品更適合中國人膚色 資料來源：毛戈平天貓旗艦店，芭比波朗天貓旗艦店，蘭蔻天貓旗艦店，雅詩蘭黛天貓旗艦店，民生證券研究院 毛戈平(1318.HK)/商貿零售 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 28 圖57：MAOGEPING 光感美肌無瑕粉膏與競品的妝效對比 資料來源：毛戈平官方在線專柜、Bobbi 正正、oO 泡 oO 泡 1305 等微信視頻號，民生證券研究院 深耕底妝，形成“保持良好的肌膚狀況是實現最佳化妝效果的基礎”的理念，拓展護膚品類協同增強彩妝產品效果?；瘖y與美術的原理相似，美術在平面白紙上塑造光影結構、

92、形態，構建透視關系，而化妝是基于底妝、結合面部結構，添加高光、陰影、眼影、腮紅等多層次色彩；為便于后續勾勒線條，畫布需要足夠平整和干凈，因此自然服帖的底妝是實現精致妝容的基礎。分拆底妝的化妝步驟，底妝的基底即為化妝前涂抹的護膚品，由此我們認為恰當地使用護膚品能夠形成更好的基底來穩住妝面。MAOGEPING 基于“保持良好的肌膚狀況是實現最佳化妝效果的基礎”的理念，將產品矩陣從底妝延伸至護膚品，其中奢華魚子面膜和奢華養膚黑霜為品牌的核心護膚大單品，在深層修復、撫平細紋、縮小毛孔等方面的功效卓越，能夠協同增強彩妝產品的功效。1）奢華魚子面膜：富含西伯利亞魚子和人參精華，具有滋養皮膚、緊致肌膚、抗衰

93、老、恢復肌膚活力及強韌肌膚屏障的功效。根據毛戈平官方數據，單次使用產品（使用15分鐘）后，肌膚緊致度+10.49%、泛紅程度-20.10%、毛孔面積-5.36%；連續使用兩周后，法令紋深度-10.10%、彈性提升+20.75%、水分流失-33.76%，產品在短期和長期均能明顯改善肌膚的泛紅、亮度和彈性。2）奢華養膚黑霜：添加山茶花、白茅根、馬齒莧、百脈根等原生精粹，輔以大豆發酵蛋白、神經酰胺 NP 等復配成分，長期看能夠有效修護肌膚屏障、舒緩泛紅；加持專研水屏障技術，可在肌膚表面形成隱形“養膚膜”，幫助有效成分高效吸收，提升肌膚保濕力，緩解上妝卡粉的問題，同時能夠改善出油，提升妝容的持久度。毛

94、戈平(1318.HK)/商貿零售 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 29 圖58：奢華養膚黑霜使用測評 資料來源：逗貓福利社公眾號，民生證券研究院 戰略性延伸色彩系列，進一步完善產品矩陣。消費者對于色彩產品的需求會隨不同潮流趨勢甚至是季節的變化而不同，各彩妝品牌多通過推出充足的 SKU 以滿足消費者需求，單一 SKU 承接的市場空間相對有限，由此 MAOGEPING 將色彩彩妝作為戰略補充品類，基于品牌創始人多年來對國人主流審美趨勢的洞察，布局口紅、唇釉、眼影、腮紅等基礎類色彩彩妝產品。對比雅詩蘭黛、TOM FORD 等外資品牌，毛戈平色彩產品的 SKU

95、 數量相對較為克制，可以在短期內較好的平衡單一色彩類產品過高的“fashion risk”；毛戈平憑借公司卓越領先東方美學的判斷及市場洞察能力，推出空氣倉唇釉柔霧啞光唇釉，色號更契合亞洲人膚色和審美。一方面作為底妝等品類的補充，另一方面也能通過適當的色彩類產品的布局強化毛戈平是東方美學締造者的潮流認知。圖59：MAOGEPING、雅詩蘭黛、TOM FORD 啞光唇釉色號對比 資料來源：各品牌天貓旗艦店，民生證券研究院 毛戈平(1318.HK)/商貿零售 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 30 3.2 渠道端：核心布局線下百貨專柜，穩步拓展線上渠道 公司渠

96、道以線下專柜+線上自營為主，深耕線下百貨專柜二十余年，同時積極發力天貓、抖音等電商平臺，線上占比逐步提升，渠道結構趨于均衡，24H1 線下/線上渠道收入占比分別為 50.9%/49.1%。圖60：公司分渠道收入（億元）及增速 圖61：公司分渠道銷售收入占比 資料來源：公司公告，民生證券研究院 資料來源：公司公告，民生證券研究院 1）線下渠道：包含線下直銷（以百貨專柜為主）、向高端跨國美妝零售商銷售、向線下經銷銷售等。線下直銷：主要通過在全國各大百貨商場、購物中心開設化妝品銷售專柜的形式進行銷售。2021 年-24H1，線下直銷收入分別為 8.59/9.79/14.38/8.75 億元，占公司線

97、下銷售收入的比例分別為 89.0%/90.6%/89.8%/90.5%。向高端跨國美妝零售商銷售：2020 年開始和高端跨國美妝零售商建立戰略合作關系，公司向其直接銷售產品，在交付后確認收到產品時確認收入。2021 年-24H1，公司向高端跨國美妝零售商銷售的收入分別為 0.31/0.45/0.94/0.51 億元，占公司線下銷售收入的比例分別為 3.2%/4.1%/5.9%/5.3%。線下經銷：與主要從事化妝品銷售和經銷的線下區域經銷商合作，通過MAOGEPING 經銷商專柜或愛終生的經銷商渠道銷售產品。2021 年-24H1，公司通過向線下經銷商銷售實現收入 0.76/0.57/0.79/

98、0.40 億元，占公司線下銷售收入的比例分別為 7.9%/4.1%/5.9%/5.3%。0%20%40%60%80%0510152020212022202324H1線下（億元）線上（億元）線下yoy（右軸）線上yoy（右軸）64.6%60.9%57.6%50.9%35.4%39.1%42.4%49.1%0%20%40%60%80%100%20212022202324H1線下線上毛戈平(1318.HK)/商貿零售 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 31 圖62：公司各類型線下渠道收入（億元）及增速 圖63：公司線下渠道結構 資料來源：公司公告，民生證券研究

99、院 資料來源：公司公告，民生證券研究院 2）線上渠道：包含天貓、抖音等平臺直營店渠道以及美妝網店、自媒體平臺等網絡經銷商渠道。線上直銷：通過天貓、小紅書、抖音等電商平臺直營店銷售產品，2021 年-24H1，公司線上直銷收入分別為 3.80/5.16/9.31/7.37 億元，占公司線上銷售收入的比例分別為 71.8%/74.3%/78.9%/78.9%。線上經銷：通過美妝網店、自媒體平臺等網絡經銷商銷售產品，2021 年-24H1，公司線上經銷收入分別為 1.49/1.78/2.49/1.97 億元，占公司線上銷售收入的比例分別為 28.2%/25.7%/21.1%/21.1%。圖64：公司

100、各類型線上渠道收入（億元）及增速 圖65：公司線上渠道結構 資料來源：公司公告，民生證券研究院 資料來源：公司公告，民生證券研究院 3.2.1 線下渠道：直營占比持續提升，經銷收縮 直銷收入占比穩步提升，經銷渠道持續收縮。公司線下渠道包含線下直銷（以百貨專柜為主）、向高端跨國美妝零售商銷售、向線下經銷銷售等，其中以百貨專柜為主的直銷模式貢獻線下主要銷售收入，2021 年-24H1 占線下整體收入的比重從 89.0%提升至 90.5%；線下經銷渠道持續收縮，2021 年-24H1 占線下整體收8.69.814.48.80.80.60.70.40.30.40.90.5-100%0%100%200%

101、0102020212022202324H1線下直銷（億元）向線下經銷商銷售（億元）向高端跨國美妝零售商銷售（億元）線下直銷yoy（右軸）向線下經銷商銷售yoy（右軸）向高端跨國美妝零售商銷售yoy（右軸）89.0%90.6%89.8%90.5%7.9%5.3%4.4%4.2%3.2%4.1%5.9%5.3%0%20%40%60%80%100%20212022202324H1線下直銷向線下經銷商銷售向高端跨國美妝零售商銷售0%20%40%60%80%100%024681020212022202324H1線上直銷（億元）向線上經銷商銷售（億元）線上直銷yoy（右軸）向線上經銷商銷售yoy（右軸）7

102、1.8%74.3%78.9%78.9%28.2%25.7%21.1%21.1%0%20%40%60%80%100%20212022202324H1線上直銷向線上經銷商銷售毛戈平(1318.HK)/商貿零售 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 32 入的比重從 7.9%降至 4.2%。線下百貨專柜直銷包含直營和自營兩種形式，其中直營專柜盈利能力較強。1）直營專柜：聯營模式，公司在國內重點城市及經濟發展潛力較大的城市，與百貨商場合作設立 MAOGEPING 品牌的直營專柜，并直接派出員工擔任柜臺銷售人員，所有專柜均接受公司的統一管理運營；2020-2022 年

103、公司直營專柜數量分別為 251/303/322 個，其中新設專柜數量分別為 43/64/32 個；平均收入分別為190.45/220.94/237.31萬 元，其 中 新 設 專 柜 平 均 收 入 分 別 為73.39/88.58/74.06 萬元；平均營業利潤分別為 75.97/84.36/86.17 萬元，其中新設專柜營業利潤分別為 22.09/23.95/14.20 萬元。表5：2020-2022 年 MAOGEPING 百貨直營專柜盈利情況分析（單位：萬元）項目 2020 年 2021 年 2021 年同比增長 2022 年 2022 年同比增長 直營專柜數量（個）251 303 2

104、0.72%322 6.27%新設直營專柜數量（個）43 64 48.84%32-50.00%專柜平均營業面積（）27.68 29.07 5.03%31.12 7.04%新設專柜平均營業面積（）29.40 28.87-1.79%34.00 17.77%專柜平均裝修支出 23.35 24.26 3.90%25.92 6.84%新設專柜平均裝修支出 21.69 24.70 13.87%26.59 7.65%平均員工人數（人）5.51 5.54 0.63%6.06 9.33%新設專柜平均員工人數（人）5.00 5.08 1.44%5.20 2.49%專柜平均收入 190.45 220.94 16.01

105、%237.31 7.41%新設專柜平均收入 73.39 88.58 20.70%74.06-16.40%綜合毛利率 86.56%85.53%-1.19%85.22%-0.36%專柜平均費用 86.17 101.45 17.73%112.46 10.85%新設專柜平均費用 40.75 50.79 24.65%47.93-5.64%其中：專柜平均人工薪酬 60 71.29 18.81%79.65 11.72%新設專柜平均人工薪酬 25.07 34.61 38.03%31.46-9.09%專柜折舊攤銷 6.63 6.68 0.77%8.31 24.52%專柜平均營業利潤 75.97 84.36 11

106、.03%86.17 2.15%當年新設專柜平均營業利潤 22.09 23.95 8.42%14.20-40.71%資料來源：毛戈平招股說明書，民生證券研究院 2）自營專柜：租賃模式，均開設在大型購物中心，采用自收銀模式和獨立店鋪形式經營，公司派出員工擔任柜臺銷售人員，公司向購物中心業務支付店鋪租金；2020-2022 年公司自營專柜數量分別為 15/19/30 個，其中新設專柜數量分別為11/5/12 個；平均收入分別為 96.80/157.89/152.79 萬元，其中新設專柜平均收入分別 71.96/110.74/103.25 萬元；平均營業利潤分別為 25.17/40.56/32.39

107、萬元，其中新設專柜營業利潤分別為 16.45/26.28/17.93 萬元。毛戈平(1318.HK)/商貿零售 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 33 表6：2020-2022 年 MAOGEPING 百貨自營專柜盈利情況分析（單位：萬元）項目 2020 年 2021 年 2021 年同比增長 2022 年 2022 年同比增長 自營專柜數量（個）15 19 26.67%30 57.89%新設自營專柜數量（個）11 5-54.55%12 140.00%專柜平均營業面積（）30.41 32.62 7.24%34.23 4.96%新設專柜平均營業面積（）32

108、.79 36.60 11.63%32.86-10.23%專柜平均裝修支出 23.59 28.02 18.75%30.00 7.08%新設專柜平均裝修支出 26.22 37.42 42.70%30.16-19.41%平均員工人數（人）4.10 4.65 13.36%5.43 16.74%新設專柜平均員工人數（人）3.89 5.76 47.85%5.94 3.28%專柜平均收入 96.80 157.89 63.11%152.79-3.23%新設專柜平均收入 71.96 110.74 53.89%103.25-6.76%綜合毛利率 88.64%87.18%-1.65%86.68%-0.57%專柜平均

109、費用 61.51 98.82 60.65%101.49 2.70%新設專柜平均費用 48.01 70.85 47.57%73.71 4.04%其中：專柜平均人工薪酬 27.07 48.64 79.68%50.14 3.09%新設專柜平均人工薪酬 19.71 36.23 83.79%35.33-2.46%專柜折舊攤銷 5.56 7.8 40.22%10.01 28.40%租金及物業水電 20.42 31.38 53.65%30.98-1.27%專柜平均營業利潤 25.17 40.56 61.14%32.39-20.15%新設專柜平均營業利潤 16.45 26.28 59.76%17.93-32.

110、79%資料來源：毛戈平招股說明書，民生證券研究院 線下百貨專柜主要位于一線及新一線城市，成都、重慶、杭州專柜數較多。根據公司官網數據，截至 2024 年 12 月 11 日，MAOGEPING 品牌線下百貨專柜共417 個，其中一線/新一線/二線城市百貨專柜數分別為 51/144/105 個，占比分別為 12.23%/34.53%/25.18%.具體看，一線城市北京/上海/廣州/深圳百貨專柜數分別為 13/15/11/12 家；新一線城市中，重慶/成都/杭州/武漢/南京為MAOGEPING 百貨專柜數量最多的前五大城市，分別擁有 25/24/18/11/10 家。圖66：各線級城市 MAOGE

111、PING 百貨專柜數量（個）圖67：各線級城市 MAOGEPING 百貨專柜數量占比 資料來源：毛戈平官網，民生證券研究院；注：數據截至 2024 年 12 月 11 日 資料來源：毛戈平官網，民生證券研究院；注：數據截至 2024 年 12 月 11 日 51144105117050100150200一線新一線二線三線及以下MAOGEPING百貨專柜數量（個）12.23%34.53%25.18%28.06%一線新一線二線三線及以下毛戈平(1318.HK)/商貿零售 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 34 圖68：各省市 MAOGEPING 百貨專柜數量

112、 資料來源：毛戈平官網，民生證券研究院；注：數據截至 2024 年 12 月 11 日 重點布局線下百貨專柜，助力強化品牌形象與定位。百貨商店是中國美妝行業規模最大、定位最高端的渠道，在百貨商店設立專柜能夠幫助加深品牌的高端形象；此外，百貨專柜能夠提供集中的產品售賣空間，在高流量的環境中提供個性化的客戶服務和化妝展示，并以高檔的裝飾格局與前沿時尚的視覺效果彰顯美妝品牌的品牌理念，助力高端美妝品牌進行產品銷售、樹立品牌形象、打造品牌價值。此外，高端百貨渠道的核心消費者畫像為 25-45 歲、具有較高自我認知和感受、對產品要求較高的女性，產品若能夠在該群體中獲得較高的認同感，后續向大眾推廣的成功率

113、也將更高；相比其他美妝品牌直接布局線上渠道、將線上作為產品試錯平臺的做法，MAOGEPING“先線下后線上”戰略的推品成功率更高，線下百貨渠道的布局有望協同助力公司后續線上渠道發展。MAOGEPING 品牌將線下百貨作為重點布局渠道，在線下專柜提供產品咨詢、試妝等服務，并通過專柜顧問傳達品牌形象和價值主張，提升品牌與消費者之間的互動性，增強消費者對品牌的認同感。截至 24 年 11 月 23 日，MAOGEPING 品毛戈平(1318.HK)/商貿零售 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 35 牌已在全國各地的高端百貨商店設立專柜，如港匯恒隆廣場、銀泰、百

114、盛、金鷹、王府井及伊藤洋華堂等。圖69：MAOGEPING 品牌百貨專柜示例 資料來源：毛戈平招股說明書，民生證券研究院 MAOGEPING 線下專柜配備的美妝顧問團隊專業素質高，能夠為消費者提供專業建議，同時進行品牌宣傳傳輸品牌理念，提升消費者內心對品牌的認同感。毛戈平專柜的美妝顧問通常要求具備兩個月以上的專業彩妝學習經歷或者具備兩年以上的同類化妝品銷售經驗，同時能夠為顧客化妝、解答顧客產品與化妝等相關問題，專業素質較高。此外，毛戈平重視用戶體驗，每個專柜均設有試妝座位，且線下專柜均配有數量較多的美妝顧問（截至 24H1 毛戈平擁有 372 個直營專柜，擁有超 2700 名的美妝顧問團隊，計

115、算得平均每個專柜約 7 名美妝顧問），利于提供線下試妝和化妝服務；在化妝過程中，美妝顧問將結合妝容，沉浸式地向消費者傳遞毛戈平品牌遵循的化妝理念和技巧，讓消費者看到并認同品牌的內在價值，成為品牌的私域用戶，進而促成產品的銷售。線下專柜會員分級管理，會員粘性較高，24H1 整體復購率約 24.8%。為更好地服務于消費者，增加消費者的購買頻次，提升消費者對品牌的忠誠度，MAOGEPING 品牌百貨專柜渠道采取了會員模式對消費者進行管理，2020 年開始公司 MAOGEPING 品牌微信商城的消費者也納入會員管理體系。MAOGEPING品牌會員分為美妝會員、風尚會員、白金風尚會員和至尊風尚會員，分別

116、對應準入消費標準 0 元/1800 元/4800 元/8800 元，會員等級越高，所享受的會員權益越豐富；截至 24 年 6 月 30 日，公司線下和線上渠道合計擁有約 1240 萬注冊會員，24 年整體復購率（每個年度期間購買 MAOGEPING 產品兩次或兩次以上的注冊會員數量除以在同一期間至少購買一次的注冊會員數量）為 24.8%；弗若斯特沙利文數據顯示，行業平均線上復購率為 10.0%，MAOGEPING 品牌 2021 年-24H1的線上注冊會員復購率分別為 13.9%/19.7%/22.0%/21.5%，高于行業平均水平，客戶粘性較強。毛戈平(1318.HK)/商貿零售 本公司具備

117、證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 36 圖70：MAOGEPING 品牌全渠道注冊會員數（萬人）及增速 圖71：MAOGEPING 品牌注冊會員復購率 資料來源：毛戈平招股書，民生證券研究院 資料來源：毛戈平招股書，民生證券研究院 表7：MAOGEPING 品牌會員體系 會員類型 美妝會員 風尚會員 白金風尚會員 至尊風尚會員 會員轉入 綁定微信 即可入會 12 個月內專柜累計消費1800 元 12 個月內專柜累計消費4800 元 12 個月內專柜累計消費8800 元 會員權益 眉妝定制 妝容教學服務 1 次 價值 300 元 8 次 價值 2400 元 12 次

118、 價值 3600 元 24 次 價值 7200 元 晉級禮遇/風尚幣（1 風尚幣抵扣 1 元現金）/生日月首單購物實付金額享兩倍風尚幣/生日定制禮/新品優先體驗/一對一專屬護膚顧問/資料來源：毛戈平微信公眾號，民生證券研究院 高端百貨專柜渠道能夠直接提供較為優質的產品使用反饋，賦能產品優化升級，提升后續線上渠道的推品成功率。MAOGEPING 品牌嚴格遵循“先線下再線上”的推品順序，將高端百貨渠道作為新品推廣的首要渠道，在線下高端百貨渠道提供產品體驗服務的過程中進行產品推廣，并搜集產品使用反饋，用于產品的優化升級；待產品打磨至較高品質時，再將產品鋪至線上平臺，面向更廣泛的人群。由于高端百貨渠道

119、消費者多為高凈值群體，其對產品品質的追求高于中低收入消費者，產品若已經過高端百貨消費者的考驗，側面印證了產品已具備較強的市場競爭力，公司對產品能否成功滲透大眾市場以及產品空間有更強的把握度，相應地在消費者群體更為廣泛的線上渠道的推品成功率將同步提升。4006301030124057.5%63.5%54%56%58%60%62%64%020040060080010001200140020212022202324H1全渠道注冊會員（萬人）yoy（右軸）29.9%13.9%24.1%32.6%19.7%25.6%32.8%22.0%26.8%28.7%21.5%24.8%0%5%10%15%20%2

120、5%30%35%線下渠道線上渠道整體20212022202324H1毛戈平(1318.HK)/商貿零售 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 37 圖72：毛戈平的線上推品邏輯 資料來源：MSN，民生證券研究院 外資品牌中國經營承壓，部分品牌啟動線下撤柜，頭部國貨品牌有望承接部分流量。24 年來外資品牌在中國市場經營普遍承壓，雅詩蘭黛、資生堂等頭部美妝集團 24Q1-3 業績均同比下滑，各集團積極調整品牌策略，關閉低效益品牌在中國的門店；根據美妝網的不完全統計，24 年 1-12 月已有 17 個外資品牌宣布退出中國市場，其中 IPSA、歐惠等高端品牌持續縮

121、減線下百貨專柜?？紤]到百貨渠道為線下美妝銷售的第一大渠道，是線下高端化妝品高端品牌的聚集地，其幫助高端品牌展示品牌形象、傳遞品牌理念的價值難以被線上渠道替代，我們認為未來百貨渠道仍將是高端美妝品牌銷售的主要渠道，MAOGEPING 等服務能力、化妝技術與產品力均處于行業領先水平的國貨品牌有望承接部分外資品牌撤柜空出的流量。表8：2024 年 1-12 月宣布退出中國市場的外資品牌（不完全統計）品牌 退出時間 定位 進入/誕生時間 情況 品類 COFFRET DOR 12 月 花王旗下中高端彩妝品牌 2009 年進入中國市場 12 月底徹底停產 彩妝 美即 9 月 平價面膜 2003 年創立，2

122、013 年被歐萊雅集團收購 全面退出線上 護膚 AUBE 8 月 花王旗下平價彩妝品牌 誕生于 1994 年 3 月起逐步停產 AUBE，并于8 月底停止銷售 彩妝 詩佳秀 7 月 韓國 LG 生活健康旗下高端貴婦護膚品牌 2016 年進入中國市場 結束運營，關停 護膚 BUAM 葆木 7 月 資生堂旗下高端護膚品牌 2021 年進入中國市場 停止在中國市場銷售產品 護膚 貝玲妃 6 月 LVMH 旗下美妝品牌 2007 年進入中國市場 6 月底正式退出中國 彩妝 APIVITA 6 月 Puig 集團旗下希臘護膚品牌 2018 年進入中國市場 關閉天貓海外旗艦店 護膚 PAUL&JOE BE

123、AUTE 6 月 法國美妝品牌 2019 年進入中國市場 線下關店 彩妝 Marc Jacobs 6 月 科蒂旗下香水品牌 2008 年進入中國市場 關閉天貓旗艦店 香水 NYX 6 月 歐萊雅集團旗下平價彩妝品牌 2019 年在天貓國際開店 天貓海外旗艦店結束運營 彩妝 Boscia 博倩葉 5 月 日本 FANCL 集團旗下純凈護膚品牌 2014 年 6 月進入中國 關閉官網 護膚 BY TERRY 4 月 法國高定美妝品牌 2020 年進入中國市場 撤出絲芙蘭，線上業務正常運營 彩妝 Kose 高絲 4 月 日系護膚、彩妝品牌 1988 年進入中國市場 高絲天貓旗艦店關店 護膚、彩妝 彼

124、得羅夫 2 月 美國小眾功效護膚品牌 2010 年進入中國市場 線上關店，線上渠道調整 護膚 毛戈平(1318.HK)/商貿零售 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 38 IPSA 茵芙莎 2 月 資生堂旗下主打肌膚節律調節的護膚品牌 2004 年進入中國市場 多次撤柜 護膚 肌膚哲理Philosophy 1 月 科蒂旗下醫藥護膚品牌 2017 年進入中國市場 天貓、京東旗店閉店 護膚 OHUI 歐蕙 1 月 LG 生活健康旗下的高檔品牌 2005 年進入中國市場 撤出線下，保留線上 護膚、彩妝、香氛 資料來源：美妝網，民生證券研究院 3.2.2 線上渠道

125、：以保障品牌高端屬性為前提發展線上渠道 線上經銷商篩選標準較高，數量較少。在與經銷商首次合作前，公司會綜合評估經銷商的地理覆蓋范圍、經營規模、資質、現有客戶群及市場聲譽等方面；達成合作后，公司會定期審查經銷商的表現；在續簽合作協議時，綜合評估經銷商的資質、銷售及營銷能力、銷售網絡、財務資源、客戶資源及與公司旗下品牌的協同度，整體看公司的經銷商篩選和管理要求較高，經銷商綜合資質較優。截至 24H1，公司共有線上經銷商 10 家，與 23 年末持平。圖73：公司線上經銷商數量（個）資料來源：毛戈平招股說明書，民生證券研究院 線上布局節奏緩于國貨同行，克制發展保障品牌高端屬性下的“稀缺性”。根據天貓

126、、抖音、京東等平臺數據，MAOGEPING 品牌成立于 2000 年，品牌成立12 年后（2012 年）布局天貓渠道，2020 年開設京東旗艦店，2021 年開設抖音旗艦店，相較于彩棠、花西子、完美日記等品牌在品牌成立后 2 年內便布局線上渠道，MAOGEPING 品牌的線上渠道布局節奏相對緩慢。對于高端品牌，其對消費者的吸引力同品牌知名度和滲透率之間的差距成正比，稀缺性為其維持高端品牌形象的關鍵；網絡銷售通常會加速品牌滲透，消費者更易觸達高端品牌的產品，進而破壞和稀釋品牌在高端消費群體心中的價值感。MAOGEPING 品牌作為高端美妝品牌，其將線下百貨作為主要渠道，重視用戶體驗，保障品牌的稀

127、缺性和獲得感，并將線上渠道作為人群破圈的輔助渠道，能在擴大品牌銷售的同時最大程度保障高端形象，實現更長期的發展。6512101002468101214202020212022202324H1毛戈平(1318.HK)/商貿零售 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 39 表9：MAOGEPING 與其他國貨品牌在主流線上電商平臺開設官方旗艦店的時間對比 品牌 品牌成立時間 天貓旗艦店開設時間 京東旗艦店開設時間 抖音旗艦店開設時間 MAOGEPING 2000 年 2012 年 2020 年 2021 年 彩棠 2014 年 2016 年 2023 年 202

128、0 年 花西子 2017 年 2017 年 2020 年 2020 年 完美日記 2017 年 2017 年 2018 年 2020 年 珂拉琪 2018 年 2019 年 2019 年 2020 年 資料來源：各品牌天貓旗艦店，各品牌抖音旗艦店，各品牌京東旗艦店，中國日報，民生證券研究院 遵循“少量產品+人群拓寬”的原則布局線上渠道。截至 24 年 6 月 30 日，公司共推出 387 個彩妝和護膚單品，而天貓和抖音旗艦店的上架產品數僅 20+，主要為已在線下渠道打磨成熟的熱銷品，如 MAOGEPING 高光粉膏、魚子醬面膜等；消費者若需更多獲得產品仍需前往線下專柜，在滿足消費者對品牌產品的

129、基本需求的同時降低線上渠道拓展對品牌價值的影響，保障品牌稀缺性和高端形象。此外，MAOGEPING 品牌線下渠道消費者多集中于 30 歲以上；為拓寬認可品牌高端價值的年輕消費者，品牌在線上渠道推出小規格單品，單價相對正裝較低，符合年輕群體的消費力；嬋媽媽數據顯示，截至 12 月 16 日，抖音渠道毛戈平品牌的成交用戶中，18-23 歲消費者占 7.83%，24-30 歲消費者占 28.80%，合計占36.63%，略低于 31-40 歲消費者 54.41%的占比；未來隨品牌持續布局線上渠道，每年均推出少量的核心單品，品牌的受眾覆蓋面和知名度有望進一步拓展。表10：2024 年 1-10 月毛戈平

130、品牌在天貓和京東的銷售額 TOP10 產品 品名 銷售額（萬元）銷量（萬件）均價(元)天貓 魚子面膜 9532.2 19.0 501.7 光感柔紗凝顏粉餅 7633.1 24.5 311.9 魚子氣墊粉底 7106.2 18.5 385.1 黑羽翼氣墊粉底 4031.7 10.0 403.0 光感美肌無痕粉霜 3689.7 14.4 256.1 光感柔潤粉底液 3449.7 11.3 305.7 無瑕雙色遮瑕 2865.2 9.7 295.1 奢華養膚黑面霜 2834.7 7.5 376.7 光影塑顏高光 2654.1 8.1 326.6 柔紗幻顏腮紅 2167.1 8.1 266.6 京東

131、魚子面膜 2911.3 10.1 288 光感柔紗凝顏粉餅 1887.6 6.0 315 魚子氣墊粉底 1656.7 5.5 301 黑羽翼氣墊粉底 1139.3 3.0 384 奢華養膚黑面霜 1095.0 12.0 92 光感美肌無痕粉霜 1035.9 3.8 272 光感柔潤粉底液 848.1 2.7 314 無瑕雙色遮瑕 698.8 2.1 329 柔紗幻顏腮紅 556.3 2.0 275 魚子護膚套裝 480.9 0.7 694 資料來源：久謙，民生證券研究院 毛戈平(1318.HK)/商貿零售 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 40 3.3

132、品牌端：長期主義思維做品牌，打造高端專業東方美學品牌心智 MAOGEPING 品牌蘊含創始人對于審美的獨到見解與風格。創始人毛戈平先生從事化妝藝術近四十年，對東方女性的面部輪廓以及膚質有著深入的研究，開創將光影美學的精髓與東方美學的內核精神深度融合的理念，形成獨有的審美見解和化妝流派。憑借其美學理念，毛戈平先生成為首位開創與其同名美妝品牌MAOGEPING 的中國化妝大師，根據弗若斯特沙利文的資料，MAOGEPING 也是中國第一個高端國貨美妝品牌。MAOGEPING 品牌通過對化妝品功能需求的深刻洞察，將創始人的“光影美學”和“東方美學”理念及實用性與美妝產品完美融合，為消費者呈現出一系列多

133、元化、充滿創新性的美妝產品，其中，與故宮文創攜手打造的氣蘊東方系列為 MAOGEPING 品牌在東方美學領域的代表產品，至今共推出五季超 30 款產品，產品從故宮藏品中汲取靈感，將桃花、宮貓、彩蝶等元素融入到外殼或壓紋中，巧妙結合傳統文化與現代美學理念。圖74：MAOGEPING 品牌“氣蘊東方”系列產品 資料來源：毛戈平官網，民生證券研究院 品牌創始人毛戈平先生為東方美學領軍人物，光影審美開創者。毛戈平先生從小臨摹仕女圖，具備深厚的美術功底，深諳繪畫的光影變化；1983 年底從浙江藝術學校畢業后被分配至浙江越劇團，起初為越劇演員，后因一個契機開始擔任劇團舞美隊的化妝師，越劇妝容色彩明快柔和、

134、線條清晰、五官分明，奠定毛戈平的中式光影美學基礎；1984 年后，毛戈平先后為楊乃武與小白菜、上海一家人、火燒阿房宮、劉亦菲版天龍八部等 40 多部影視作品和 20 多部舞臺劇進行化妝造型設計，持續加深對中式美學的理解；1998 年，主講毛戈平對東方面孔如何化妝的理解的書籍毛戈平化妝藝術精品集出版上市，毛戈平美學理念體系化發展；2000 年 MAOGEPING 品牌成立，毛戈平便將多年舞臺妝容經驗融入到產品研發中，強調突出東方美學的神韻，并以光影雕琢“骨相”，同時毛戈平不斷從古典文學、傳統戲曲、歷史文物等中國文化瑰寶中汲取靈感，不斷推出具備東方審美氣韻和文化內核的產品。毛戈平(1318.HK)

135、/商貿零售 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 41 圖75：電視劇武則天中毛戈平給劉曉慶做的化妝造型 資料來源：節點財經公眾號，民生證券研究院 毛戈平先生在化妝領域頗有建樹，是當代中國化妝師的標志性人物，個人 IP影響力難以撼動，成為品牌長期發展壁壘之一。公司創始人毛戈平先生是中國化妝藝術大師、文化部一級形象設計師，先后四次榮獲中國化妝界權威機構“中國電影電視化妝委員會”頒發的“中國影視化妝金像獎”。1995 年，毛戈平先生成功為45 歲出演武則天的演員劉曉慶打造出 16 歲少女到 80 歲老者之間的三個人生階段的妝造，由于當時影視圈未曾將 40 多歲的

136、演員畫出 15 歲的少女感的先例，毛戈平憑借卓越的化妝技術被譽為“魔術化妝師”；2000 年后，毛戈平先生還獲得日本彩妝聯盟頒發的“日本亞洲化妝聯盟的表彰獎”、中國健康美容行業信譽聯盟頒發的“亞洲彩妝大師”等稱號，截至 11 月 23 日微博及抖音平臺上關于毛先生及 MAOGEPING 話題的互動分別超過 62 億次及 49 億次，毛戈平已在美妝行業形成較高的個人聲譽和影響力，有望持續賦能品牌知名度的打開和市場開拓。表11：毛戈平先生部分所獲獎項 序號 時間 所獲獎項 1 2022 年 榮獲“2022 瑞麗美容大賞年度化妝大師”獎 2 2022 年 第十八屆杭州市優秀企業家 3 2022 年

137、2021-2022 年度杭州市重點文化企業 4 2022 年 2022 年度省市放心消費單位、2022 年度首批省市放心消費直播間 5 2021 年 2021 年度上城區經濟貢獻突出企業 6 2021 年 2021 新商業年度人物 7 2021 年“故宮系列”第四季禮盒獲美國繆斯設計鉑金獎 8 2021 年 被杭州市商務局聘請為“杭州市時尚消費推廣大使”9 2021 年 榮獲“2021 瑞麗美容大賞年度化妝大師”獎 10 2020 年 杭州市人民政府“杭州工匠”稱號 11 2020 年 入選教育部“國家技術技能大師”名錄 12 2019 年 中國美業技術推動杰出人物獎 13 2018 年 當選

138、“中國改革開放 40 周年全球華人年度影響力人物”14 2018 年 中國健康美容行業“特殊貢獻獎”15 2017 年 第三屆國際健康美業形象設計大賽“中國美妝工匠楷?！狈Q號 16 2017 年 中原國際時裝周“最具藝術創作獎”17 2016 年 第十一屆“中國影視化妝金像獎”毛戈平(1318.HK)/商貿零售 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 42 18 2016 年 中國健康美容行業信譽聯盟頒發的“亞洲彩妝大師”19 2016 年 2015 全球華人影響力盛典暨峰會“美妝藝術特別貢獻獎”20 2016 年“亞洲美”（韓國）頒獎盛典“海外藝術家大獎”2

139、1 2015 年 中國美發美容協會成立 25 周年“突出貢獻獎”22 2014 年 上海國際服裝文化節“中國時尚 20 年功勛人物獎”23 2012 年 第九屆“中國影視化妝金像獎”24 2011 年 當選“2011 品牌中國年度人物”25 2011 年 互聯網美容大獎“終身成就獎”26 2010 年 獲日本彩妝聯盟“日本亞洲化妝聯盟的表彰獎”27 2010 年 獲“第八屆中國影視化妝金像獎”28 2008 年 獲中國影視技術學會化妝委員會“2008 北京奧運特別貢獻獎”29 2008 年 任北京奧運會開、閉幕式化妝造型設計師 30 2008 年 任北京奧運會國際奧委會主席羅格先生化妝造型師

140、31 2007 年 獲中國國際美容化妝師全能大賽“影響中國美業發展的十大傳奇人物”32 2006 年 獲中國美發美容協會“中國美發美容業鳳凰年度獎”33 2006 年 獲“首屆中國美容化妝品（化妝造型）特別貢獻獎”34 2005 年 獲中國美發美容協會“中國著名造型大師”35 2005 年 獲 CCTV 中國國際造型師電視大賽組委會“影響中國造型界十大人物之一”36 2004 年 獲中國服裝設計師協會“年度人物大獎”37 2002 年 獲中國電影電視技術學會化妝委員會“當代優秀化妝師獎”38 2000 年 獲國家文化部文化藝術人才中心“中國十大青年時尚化妝師”39 2000 年 獲中國美發美容

141、協會“中國美容化妝專家”稱號 40 1998 年 獲“中國電影電視技術學會第二屆化妝金像獎”41 1996 年 獲 CCTV“中國音樂電視臺 MTV 化妝獎”42 1990 年 獲國家廣播電視總局國家“飛天獎”最佳美術獎 43 1988 年 獲上海文化局上?！鞍賽凵瘛睂I化妝一等獎 資料來源：毛戈平招股說明書，民生證券研究院 毛戈平定位高端，脫離國貨最卷的大眾價格帶。根據各品牌天貓旗艦店，毛戈平線上護膚/彩妝產品的主流價格帶分別為500-1800元/200-800元，高于彩棠、花西子等頭部國貨彩妝品牌 150-300 元的價格區間，脫離多數國貨品牌競爭的大眾價格帶；同時對比雅詩蘭黛、蘭蔻等頭部

142、高端國際品牌，毛戈平高價產品定價相對較低，多低于 2000 元，具備價格優勢。表12：MAOGEPING 與國內頭部彩妝品牌以及外資大牌對比 品牌 國家 產品類別 核心價格帶 代表產品價格 毛戈平 中國 護膚 500-1800 元 奢華至臻菁華水（630 元/150ml）奢華魚子面膜（780 元/65g）奢華至臻多效抗皺眼霜（780 元/20g）彩妝 200-800 元 羽幻輕透蜜粉餅（560 元/6g）星耀鎖妝氣墊粉底液（360 元/14g）柔紗幻顏腮紅（280 元/3.5g）光影塑顏高光粉膏（720 元/16.5g）頭部本土彩妝品牌 彩棠 中國 彩妝 100-300 元 小圓管遮瑕持妝粉底

143、液（229 元/30ml）三色高光修容盤（189 元/17g）毛戈平(1318.HK)/商貿零售 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 43 三色遮瑕盤（179 元/5g）完美日記 中國 彩妝 100-250 元 第二代仿生膜精華口紅（160 元/3.3g）三萃精華粉底液（240 元/30ml）羽感精華氣墊（240 元/12g）十二色眼影盤（129 元/14g）花西子 中國 彩妝 150-300 元 好氣色蜜粉（169 元/8.5g）雕花口紅（159 元/3.2g）持妝粉底液（230 元/30ml）頭部外資品牌 NARS 美國 彩妝 200-500 元 流光

144、美肌粉底液（490 元/30ml）蜜粉餅（390 元/10ml）金管唇蜜（260 元/5.5ml）雅詩蘭黛 美國 護膚 400-3000 元 小棕瓶眼霜（565 元/15ml）膠原霜（1160 元/75ml）第二代櫻花水（995 元/200ml）彩妝 300-1000 元 白金養膚粉霜（1150 元/30ml）DW 粉底液（470 元/30ml）絕色云裳唇釉（350 元/7.5ml）絕色傾慕腮紅（560 元/7g）蘭蔻 法國 護膚 300-4500 元 菁純眼霜（1200 元/20ml）發光眼霜（570 元/15ml）塑顏緊致霜（930 元/50ml）菁純精華水（1100 元/150ml）彩妝

145、 350-1000 元 持妝粉底液（470 元/30ml）菁純精華粉底液（990 元/35ml）菁純口紅（360 元/3.4g）菁純精華粉霜（1200 元/35ml）菁純氣墊（780 元/13g）芭比波朗 美國 彩妝 250-900 元 羽柔蜜粉餅（420 元/8g）純色奢金啞光唇膏（370 元/3.5g）晶亮顏彩盤（520 元/8g）資料來源：各品牌官網，各品牌天貓旗艦店，民生證券研究院 穩步提高產品單價，高價產品布局節奏匹配渠道拓展進程。MAOGEPING 品牌目前的線下渠道以港匯恒隆廣場、銀泰、百盛、金鷹、王府井等商場為主，該類商場通常為綜合性商業區，產品覆蓋從大眾到高端的多種價格帶；2

146、4 年公司新拓展 SKP 等渠道，該渠道的品牌布局更聚焦于高端和高奢品牌，更高奢渠道的布局有望助力品牌拓展更高消費力的人群，賦能更高單價產品的銷售。目前MAOGEPING 品牌與頭部外資品牌在高端價格帶的布局差異主要聚焦 2000 元以上的區間，未來隨新渠道的布局和完善，公司將穩步推出更高客單價的產品，以滿足更高端渠道消費者需求，并進一步提升品牌高端形象，提高品牌在高端價格帶的議價能力。毛戈平(1318.HK)/商貿零售 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 44 圖76：公司護膚產品的平均售價（元/件）及增速 圖77：公司彩妝產品的平均售價（元/件）及增速

147、 資料來源：毛戈平招股說明書，民生證券研究院 資料來源：毛戈平招股說明書，民生證券研究院 化妝培訓業務進一步夯實品牌長期心智。公司以子公司杭州毛戈平形象設計藝術有限公司為主體，在杭州、上海、成都、重慶、武漢、鄭州、深圳、青島、北京九地設立培訓機構開展化妝培訓業務，主要課程包括形象設計與藝術特色課程、化妝造型全科課程等。美妝學院培養的人才除進入公司擔任重要職位，如總部員工、培訓人員或專柜美妝顧問等，也會流向影視、時尚、設計、婚慶、攝影、媒體、博客、零售等多個領域從事化妝品相關工作；由于美妝的培訓課程是基于公司在化妝藝術方面的深厚知識和毛戈平先生的美學理念進行設計，培訓課程的化妝品及美妝工具部分來

148、自于 MAOGEPING 品牌，參與培訓的學員在培訓過程中將逐步成為毛戈平技術理念的傳承者和宣傳者，其在畢業后的工作中也將是毛戈平美學理念和品牌文化的傳播者，有助于提升 MAOGEPING 在專業化妝領域的知名度，進而提升在全國范圍的品牌聲譽。截至 2024 年 6 月 30 日，公司培訓課程參與者共3539 人，較 23 年底增加 37.8%，人員規?？焖僭鲩L；根據弗若斯特沙利文資料，按 2023 年課程參與者報讀人數計，毛戈平為中國最大的化妝藝術培訓機構之一，看好公司化妝培訓業務對公司品牌心智建設的持續賦能。圖78：化妝培訓主要課程 圖79：毛戈平化妝培訓課程參與人數（人）課程類型 課程名

149、稱 學時 學費 特色課程 影視人物藝術創意課程/時尚平面創意設計課程/現代任務形象設計課程/經典藝術風格設計課程/高級定制形象設計課程 1 學年 35800 元 核心課程 化妝造型全科課程 5 個月 22800 元 時尚美妝課程 2 個月 10800 元 光影彩妝藝術課程 3 個月 17800 元 階段課程 基礎化妝課程/時尚美妝課程 1 個月 7500 元 立體化妝課程/時尚新娘課程/藝術彩妝課程 1 個月 9500 元 其他短期課程 2.5 個月以內 資料來源：毛戈平形象設計官網，民生證券研究院 資料來源：毛戈平招股說明書，民生證券研究院 148.8158.0166.9163.80%2%4

150、%6%8%13514014515015516016517020212022202324H1護膚平均售價（元/件）yoy（右軸）335.1343.9322.3346.6-10%-5%0%5%10%31031532032533033534034535020212022202324H1彩妝平均售價（元/件）yoy（右軸）12191418256935390500100015002000250030003500400020212022202324H1毛戈平(1318.HK)/商貿零售 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 45 中華文化歷史悠久，文化自信逐步提升浪潮下

151、具備成就高端中式奢侈品的底蘊。根據 Vincent Bastien 的奢侈品戰略，“生產者角度來看，一個中國的奢侈品應該是高于商業世界、尊貴的，并且源于一種永恒的東西，因此應該從歷史中找尋它的根基。中國人有著輝煌的歷史，但是迄今為止都還沒有完全將它充分挖掘出來，也沒有重新自豪地承認它是自己的一部分，這樣的做法不是為了復制過去，而是為了尋回一種古老的、神圣的傳統，而它們都應該在今天的現代作品或物品中得到體現。中國人一旦恢復對自己和自己文化的自信，毫無疑問，大的中國奢侈品品牌必然會出現，以此重新建立起與過去的聯結。奢侈品品牌不能沒有根基，不能沒有能夠賦予品牌非商業內涵的歷史?！盡AOGEPING

152、作為傳遞東方美學的高端美妝品牌，產品開發、品牌理念均以上千年的中華美學為基礎，具備較為深厚的中華文化底蘊；我們認為在文化自信逐步提升的浪潮下其具備成為高端中式奢侈品的潛質，仍存強增長潛力。以主義思維進行品牌營銷，打造高端專業東方美學品牌心智。隨行業競爭日益加劇，多數美妝品牌在制定營銷策略時更加注重效率和投資回報率（ROI），廣告投放強調聚焦核心客群；而 MAOGEPING 品牌堅持長期主義，營銷投放旨在傳遞品牌理念，提升品牌知名度、美譽度等內在價值，逐步在消費者中形成高端專業東方美學的品牌心智。具體看，營銷舉措包含：1）合作國際性重大賽事進行跨界營銷：如 2008 年北京奧運會毛戈平以奧運會妝

153、造設計師的身份參與奧運會開閉幕式的妝造工作，2021 年 MAOGEPING 品牌成為第 19 屆杭州亞運會官方指定彩妝用品和化妝服務供應商，2022 年及 2023年 MAOGEPING 品牌擔任中國花樣游泳隊官方贊助商及中國國家隊的官方合作伙伴。圖80：MAOGEPING“盛彩之光”系列 圖81：MAOGEPING“火花金耀”系列 資料來源：毛戈平官網，民生證券研究院 資料來源：毛戈平官網，民生證券研究院 2）基于品牌東方美學定位的文化 IP 營銷：與故宮文創合作發布“氣蘊東方”系列，至今已推出第五季，產品充分吸取故宮代表的東方美學元素，富含現代美妝文化底蘊和藝術美感其中。毛戈平(1318

154、.HK)/商貿零售 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 46 表13：MAOGEPING“氣蘊東方”系列產品介紹 產品 產品圖 產品系列特點 第一季 以故宮最具代表性的建筑特色為靈感，對紅墻、金瓦等元素進行編排、重組、再創造，以“大道至簡、內藏乾坤”的原創設計，奠定差異化的品牌特色。第二季 采用館藏文物的黑漆描金元素，展現宮廷磅礴氣概，形成品質化認知。第三季 以光緒大婚圖為靈感，構筑東方美學。第四季 以“宋風雅韻”為主題，選取宋代書畫等元素，為品牌的價值附加更多國風色彩。第五季 以“繁花秘境”為主題，以東方美學理念詮釋對蝴蝶、御貓、桃花等故宮藏品紋樣的美學

155、印象；系列產品色調溫煦柔和，質地清新，可恣意打造柔美靈動的妝容，營造最適配豆蔻少女的柔嫩氛圍，宛若浸染陽光的繁花，溫柔繾綣，爛漫歡愉。資料來源：化妝品報，毛戈平官網，民生證券研究院 3）充分利用創始人個人 IP，以直播教學、妝教視頻等形式加強品牌與消費者的互動，提高消費者對品牌產品的興趣。毛戈平先生早期主要通過書籍以及全國發行的化妝藝術教學 VCD 等方式傳播和推廣自己的美學理念；2019 年前后部分線上博主將早期教學視頻上傳，毛戈平提出的“千人千面”、“回歸化妝本質”等理念引起廣泛討論；2019 年同年，毛戈平聯合知名美妝 KOL“深夜徐老師”發布改妝視頻，“整容級”化妝技術使得視頻迅速出圈

156、，視頻登上微博熱搜并引發超 4000萬次的觀看量，有效拉動毛戈平美妝在大眾視野的曝光率，為毛戈平個人獲得龐大的粉絲群；2020 年毛戈平正式入駐 B 站，并持續發布化妝教學、改妝教程等視頻，在提供消費者化妝建議的同時技巧展示產品效果，助力提升品牌知名度以及消費者對產品的興趣。毛戈平(1318.HK)/商貿零售 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 47 圖82：毛戈平嗶哩嗶哩個人賬號發布的化妝教學視頻 圖83：“深夜徐老師”發布與毛戈平合作的改妝視頻 資料來源：嗶哩嗶哩，民生證券研究院 資料來源：深夜徐老師微博號，民生證券研究院 毛戈平(1318.HK)/商

157、貿零售 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 48 3.4 研發端：以需定品，嚴控品質 公司新品開發流程涵蓋項目啟動、競品分析、產品設計與開發、產品測試、抽樣測試、批量生產六大環節。1）新產品項目啟動：公司產品開發團隊與 ODM 供應商深入合作，制定產品開發標準；公司營銷團隊及藝術委員會確定產品設計及開發計劃；市場部人員根據對市場需求的收集、研發團隊對市場需求的判斷以及教員在教學過程中的反饋，決定具體的研發方向。2）競品分析：收集并分析市場同類領先產品的數據，評估美觀、功能及配方，以獲得行業洞察。3）產品設計與開發：根據獨特的美學理念制定產品標準的細節；選擇

158、適合目標消費者皮膚狀況及臉部特征的原料，調整色溫和亮度以創造視覺深度；選擇包裝材料，設計產品包裝，并聘請合格的 ODM 供應商進行原型開發。4）產品測試：質量控制中心制定產品質量標準，對新產品進行相容性及功能測試，并對初始產品及包裝批次進行質量檢測。5）抽樣測試：化妝藝術培訓機構的化妝師及一線營銷人員參與產品試用，根據其專業經驗對樣品進行評估。6）批量生產：樣品測試結果滿意后進行量產及銷售。圖84：公司產品開發流程 資料來源：毛戈平招股說明書，民生證券研究院 洞悉消費者潛在需求，保障推新成功率。公司的產品開發團隊由藝術委員會（由公司化妝藝術培訓機構的化妝師組成，負責監督產品工藝）及核心研發團隊

159、（負責整個產品設計和開發過程）組成，截至 2024 年 6 月 30 日，團隊共有 58名員工，成員的平均工作經驗超過 12 年，具有分子生物學及化學工程等領域多樣化的背景，并擁有跨國醫藥公司及生物技術公司領導職位的豐富經驗，為優質產品的開發奠定堅實基礎。創始人毛戈平為研發團隊的領導者，主導產品設計和開發工作，確保產品準確表達其光影美學與東方美學理念，保障產品品質。合作頂級代工商，保障產品高品質。毛戈平產品生產以代工模式為主，公司緊密合作瑩特麗、科絲美詩、麗鑫生技、致新生物、華美康妍、東色日化&東彩日化、湖州御梵等代工廠，其中瑩特麗是 Dior、YSL 等國際知名美妝品牌供應商，主要為毛戈平生

160、產粉底液、眼膜、精華蜜、粉餅、隔離乳等，品牌主推產品魚子醬面膜即為瑩特麗代工生產的產品；科絲美詩為世界排名前十的化妝品制造商，是香奈兒、迪奧、巴黎歐萊雅、蘭蔻、資生堂等國際品牌以及卡姿蘭、自然堂、百雀羚等國貨品牌的代工商，為毛戈平代工生產眼影等彩妝產品和面霜等護膚品，品牌大單品奢華養膚黑霜即為科絲美詩代工生產的產品；東色集團是日本最大的彩妝加工廠之一，在中國有 2 個分支，分別為位于上海的東色日化（主營常規彩妝產品）和位于北京的東彩日化（主營粉類產品），毛戈平與東色日化和東彩日化均有合作，與東毛戈平(1318.HK)/商貿零售 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研

161、究報告 49 色合作的主要品類包含唇膜、唇膏、睫毛膏、唇釉、粉底液等。表14：MAOGEPING 品牌合作的部分代工廠 代工廠 企業資歷 合作品牌 與毛戈平合作品類 瑩特麗 成立于 1972 年，是全球領先的彩妝和護膚品OEM/ODM 供應商和化妝品牌戰略創新合作伙伴，已在歐洲，北美，南美和亞洲十個國家成立 13 個生產工廠、9 個研發中心以及 12 個分支機構。歐萊雅、雅詩蘭黛、毛戈平、花西子、珀萊雅等 粉底液、眼膜、精華蜜、粉餅、隔離乳等 科絲美詩 成立于 1992 年，是世界排名前十的韓國化妝品制造廠，向海外 75 個國家出口產品。香奈兒、迪奧、AHC、巴黎歐萊雅、蘭蔻、資生堂、毛戈平、

162、卡姿蘭、自然堂、百雀羚、花西子、完美日記、橘朵等 眼影、面霜等 麗鑫生技 2020 年成立，是大中華區名列前茅的化妝品ODM/OEM 制造商太和生技旗下的公司，主要業務是針對護膚系列產品的研發與生產；擁有全自動生產設備，安全的護膚系統，能提供配方開發、包裝設計、產品制造等一體化全方位服務。歐萊雅、LVMH、資生堂、珀萊雅、花西子、完美日記、橘朵、彩棠、名創優品等 修容盤、散粉、腮紅等 致新生物 創立于 2007 年，是一家專業從事化妝品研發、生產、服務一體化的化妝品公司，涵蓋國內 OEM/ODM 加工、海外出口等領域。歐萊雅、雅詩蘭黛、雅芳等 粉膏、高光盤、面膜、鼻影粉等 華美康妍 由前瑩特麗

163、中國區總經理王邑華創立，專注于功效型護膚及底妝類產品的研發、制造；擁有資深的管理團隊，并與瑞士、法國頂級的化妝品研發中心戰略合作，能夠為品牌提供全方位的產品定制化產品和服務。KATO KATO、戀火、酵色、彩棠、滋色、毛戈平、AB Lab、果本、FAN BEAUTY 等 護膚系列、粉底液等底妝類產品 東色集團（東色日化&東彩日化）成立于 1951 年，是日本知名的化妝品顏料供應商，也是日本最大的彩妝代工企業之一。歐珀萊、BIG EVE、名創優品、花西子等 唇膜、唇膏、睫毛膏、唇釉、粉底液、眼影等 資料來源：各代工企業官網，化妝品觀察，美研星球，民生證券研究院 毛戈平(1318.HK)/商貿零售

164、 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 50 4 財務分析 公司整體營收穩健增長，護膚業務收入占比提升。21-23 年，公司整體營業收入從 15.77 億元增至 28.86 億元，營收增長主要系彩妝和護膚業務業務的產品銷售增加；24H1 公司實現收入 19.72 億元，同比增長+41.0%。分業務看，（1）彩妝：21 年-24H1 彩妝業務營收分別為 10.26 億元、10.03億元、16.22 億元、10.85 億元，22 年-24H1 同比增速為-2.30%、+61.77%、+43.65%；21年-24H1彩妝業務營收占比分別為65.1%、54.8%、5

165、6.2%、55.0%；（2）護膚：21 年-24H1 護膚業務營收分別為 4.69 億元、7.72 億元、11.60 億元、8.15 億元，22-24H1 同比增速分別為+64.70%、+50.23%、+34.95%；21年-24H1 護膚業務營收占比分別為 29.7%、42.2%、40.2%、41.3%，護膚業務營收占比提升明顯；（3）化妝藝術培訓及相關銷售：21-23 年，化妝藝術培訓及相關銷售業務營收從 0.82 億元增至 1.04 億元，24H1 實現營收 0.72 億元。其中 22 年營收同比下滑 33.9%主要系 22 年報讀化妝藝術培訓課程的參與者人數減少，23年營收同比增長 9

166、1.4%和 24H1 營收同比增長 82.1%主要系公共衛生事件影響逐步消退后報讀化妝藝術培訓課程的參與者人數增多；21 年-24H1 化妝藝術培訓及相關銷售業務營收占比分別為 5.2%、3.0%、3.6%、3.6%。圖85：毛戈平營業收入（億元）及增速 圖86：毛戈平分業務營收（億元）及增速 資料來源：毛戈平招股說明書，民生證券研究院 資料來源：毛戈平招股說明書，民生證券研究院 線下渠道貢獻主要營收，線上渠道收入營收占比快速提升。公司大部分收入主要來自線下渠道，主要通過高端百貨店的專柜進行產品銷售，21 年-24H1 公司線下渠道營收分別為 9.66 億元、10.80 億元、16.02 億元

167、、9.67 億元，22-24H1 同比增速分別為 11.9%、48.3%、22.6%；21 年-24H1 營收占比分別為 64.6%、60.8%、57.6%、50.1%。同時，公司加強線上渠道營銷工作，優化線上渠道運營能力，線上渠道收入強勁增長，21 年-24H1 分別實現營收 5.29 億元、6.94 億元、11.80 億元、9.33 億元，22 年-24H1 同比增速分別為 31.2%、69.9%、63.4%；21 年-24H1 線上渠道營收占比分別為 35.4%、39.2%、42.4%、49.1%，營收占比穩步提升。15.77 18.29 28.86 19.72 15.96%57.78%

168、40.96%0%20%40%60%80%0510152025303520212022202324H1營業收入(億元)yoy（右軸）-33.92%91.41%82.14%-2.30%61.77%43.65%64.70%50.23%34.93%-50%-20%10%40%70%100%0510152020212022202324H1彩妝護膚化妝藝術培訓及相關銷售化妝藝術培訓及相關銷售yoy（右軸）彩妝yoy（右軸）護膚yoy（右軸）毛戈平(1318.HK)/商貿零售 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 51 圖87：毛戈平分渠道營收（億元）及增速 圖88：毛戈

169、平分渠道營收占比 資料來源：毛戈平招股說明書，民生證券研究院 資料來源：毛戈平招股說明書，民生證券研究院 毛利率相對穩定，24 年上半年毛利率為 84.89%。21 年-24H1，公司整體毛利分別為 13.16 億元、15.33 億元、24.48 億元、16.74 億元，對應毛利率分別為83.4%、83.8%、84.8%、84.89%，公司整體毛利率維持在較高水平。分業務看，（1）彩妝：21 年-24H1 毛利分別為 8.67 億元、8.41 億元、13.69 億元、9.06 億元，對應毛利率為 84.4%、83.9%、84.4%、83.56%，彩妝業務毛利率較為穩定；（2）護膚：21 年-2

170、4H1 毛利分別為 4.11 億元、6.73 億元、10.13 億元、7.15 億元，對應毛利率為 87.8%、87.1%、87.3%、87.74%；（3）化妝藝術培訓及相關銷售：21 年-24H1 毛利分別為 0.38 億元、0.19 億元、0.67 億元、0.52 億元，對應毛利率為 46.3%、35.1%、64.0%、72.38%，其中 22 年毛利率下滑主要系公共衛生事件影響下培訓業務量縮減，但機構運營成本較為穩定，利潤額減少，23年后隨公共衛生事件影響逐漸減退毛利率回升。圖89：2021-2024H1 總毛利（億元）及毛利率 圖90：2021-2024H1 各業務毛利率 資料來源：毛

171、戈平招股說明書，民生證券研究院 資料來源：毛戈平招股說明書，民生證券研究院 銷售費用主要由職工薪酬、營銷和推廣費用以及百貨商店及其他租賃物業費構成，24H1 銷售費用率為 47.5%，銷售費用 9.37 億元。21-23 年，公司銷售費用從 7.63 億元增至 14.12 億元，對應銷售費用率從 48.4%提升至 48.9%，主要系20212022202324H111.86%48.27%22.64%31.21%69.94%63.44%0%20%40%60%80%0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.0018.00向線上經銷商銷售線上直銷向一家高端跨國美妝零

172、售商銷售向線下經銷商銷售線下直銷線下渠道yoy（右軸）線上渠道yoy（右軸）57.5%55.1%51.7%46.1%10.0%10.1%8.9%10.4%25.4%29.1%33.5%38.8%0%20%40%60%80%100%20212022202324H1線上-直銷線上-經銷線下-向一家高端跨國美妝零售商銷售線下-經銷線下-直銷83.40%83.80%84.80%84.89%75%77%79%81%83%85%87%05101520253020212022202324H1總毛利（億元）毛利率（右軸）30%40%50%60%70%80%90%20212022202324H1彩妝護膚化妝培訓

173、主營業務毛利率毛戈平(1318.HK)/商貿零售 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 52 公司積極推進內容式營銷和品牌化戰略致營銷與推廣費用增加、專柜數量增加致百貨商店及其他租賃物業費增加。圖91：毛戈平銷售費用（億元）及銷售費用率 圖92：毛戈平銷售費用拆分 資料來源：毛戈平招股說明書，民生證券研究院 資料來源：毛戈平招股說明書，民生證券研究院 公司管理費用逐年增長，管理費用率呈現下降趨勢，24H1 管理費用率為6.75%。公司管理費用主要包括職工福利開支、銷售稅及附加費、產品開發費用、折舊與攤銷等。21 年-24H1，公司管理費用為 1.24 億元、

174、1.33 億元、1.92 億元、1.33 億元，對應管理費用率分別為 7.88%、7.27%、6.66%、6.75%。其中 24H1管理費用率的略微提升主要系毛戈平在港股上市的費用。圖93：毛戈平管理費用（億元）及管理費用率 圖94：毛戈平管理費用拆分 資料來源：毛戈平招股說明書，民生證券研究院 資料來源：毛戈平招股說明書，民生證券研究院 盈利能力步入快速提升通道，24H1 歸母凈利率為 24.96%。21 年-24H1，公司分別實現歸母凈利潤 3.31 億元、3.52 億元、6.62 億元、4.93 億元，22 年-24H1 同比增速分別為 6.36%、88.00%、41.26%，業績整體實

175、現高速增長；對應21 年-24H1 歸母凈利率分別 20.99%、19.25%、22.94%、24.96%，其中 22 年歸母凈利率小幅下降主要系營業收入增幅超過凈利潤增幅。7.6 9.6 14.1 9.4 48.4%52.6%48.9%47.5%44%46%48%50%52%54%024681012141620212022202324H1銷售費用（億元）銷售費用率（右軸）37.9%36.7%33.4%29.9%29.2%33.3%39.4%46.5%23.2%19.9%19.0%16.4%0%20%40%60%80%100%20212022202324H1雇員福利開支營銷及推廣開支百貨商店及

176、其他租賃物花費折舊及攤銷專柜裝修開支其他7.88%7.27%6.66%6.75%0%2%4%6%8%0.00.51.01.52.02.520212022202324H1管理費用（億元）管理費用率（右軸）47.7%51.1%43.4%40.2%0.5%11.7%0%20%40%60%80%100%20212022202324H1雇員福利開支銷售稅及附加產品開發費用折舊和攤銷辦公、能耗及物業管理費專業及咨詢費上市開支業務招待費及差旅費其他毛戈平(1318.HK)/商貿零售 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 53 圖95：毛戈平歸母凈利潤（億元）及增速 圖96

177、：毛戈平歸母凈利潤率 資料來源：毛戈平招股說明書，民生證券研究院 資料來源：毛戈平招股說明書，民生證券研究院 24H1 凈資產收益率為 38.02%，處于業內較高水平。21 年-24H1，公司 ROE分別為 42.35%、36.76%、49.41%、38.02%，雖有波動但持續處于業內較高水平，公司資本運作效率較高。圖97：毛戈平 ROE 圖98：毛戈平 ROE 拆解 項目 2021 2022 2023 24H1 總資產周轉率 1.39 1.36 1.58 1.00 權益乘數 1.45 1.4 1.36 1.52 銷售凈利率 20.98%19.25%22.99%24.98%ROE 42.35%

178、36.76%49.41%38.02%資料來源：毛戈平招股說明書，民生證券研究院 資料來源：ifind，民生證券研究院 圖99：2021 年-24H1 公司與同業公司的 ROE 對比 資料來源：ifind，民生證券研究院 6.4%88.0%41.3%0%20%40%60%80%100%0123456720212022202324H1歸母凈利潤(億元)yoy（右軸）20.99%19.25%22.94%24.96%0%10%20%30%20212022202324H1歸母凈利率42.4%36.8%49.4%38.0%0%20%40%60%20212022202324H10%50%100%150%珀萊

179、雅水羊股份貝泰妮華熙生物巨子生物上美股份毛戈平20212021202124H1毛戈平(1318.HK)/商貿零售 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 54 5 盈利預測與投資建議 5.1 盈利預測假設與業務拆分 我們將按照業務對公司收入和毛利率進行拆分，做出如下假設：1）彩妝業務：24H1 實現收入 10.85 億元，同比+43.65%；根據公司計劃的上市募資用途，公司計劃未來每年在百貨商店新開設 30 個專柜，同時每年對約70-100 個現有專柜進行升級和翻新，考慮 MAOGEPING 品牌為國內唯一的本土高端彩妝品牌，隨門店網絡的擴大，公司有望獲得更多

180、消費者青睞，進而拉動彩妝業務增長，預計 2024-2026 年彩妝業務將延續高增長，分別實現收入23.52/31.05/40.36 億元，同比增速分別為 45.00%/32.00%/30.00%；毛利率方面，24H1 毛利率為 83.56%，同比-0.29pct，考慮未來公司將加碼線上渠道布局，而彩妝為線上渠道核心銷售品類，產品銷售渠道結構變化或將影響彩妝業務毛利率，預計 2024-2026 年彩妝業務毛利率分別為 84.30%/84.20%/84.10%。2）護膚業務：24H1 實現收入 8.15 億元，同比+34.95%；根據公司計劃的上市募資用途，公司計劃將 4%的募集資金用于開發新產品

181、和產品類別，體現公司后續對產品矩陣建設的重視。由于公司目前護膚產品品類較少，我們認為隨未來產品矩陣的持續拓寬，公司護膚業務有望進一步增長，預計 2024-2026 年護膚業務分 別 實 現 收 入15.31/19.59/24.49億 元，同 比 增 速 分 別 為32.00%/28.00%/25.00%；毛利率方面，2022 年-24H1，公司護膚業務毛利率持續提升，24H1 護膚業務毛利率為 87.74%，同比+0.66pct；護膚產品價格的客單價上限高于彩妝，我們認為未來隨品牌高端形象的進一步夯實，護膚產品議價能力提升，毛利率有望進一步提升，預計 2024-2026 年護膚業務毛利率分別為

182、87.40%/87.50%/87.60%。3）化妝藝術培訓及相關銷售：24H1 實現收入 0.72 億元，同比+82.14%，主要系報讀化妝藝術培訓課程的參與者人數增多；考慮公司計劃將 6.0%的上市募集資金用于化妝藝術培訓機構，包括升級及擴大機構的設施及基礎設施、開設化妝藝術工作室、招募更多培訓師、制定新的培訓課程等，我們認為未來化妝藝術培訓有望依托更完善的培訓體系獲取更多學員，實現業務收入的持續增長，預計 2024-2026 年化妝藝術培訓及相關銷售分別實現收入 1.4/1.69/1.99 億元，同比增速分別為 35.00%/20.00%/18.00%；毛利率方面，24H1 化妝藝術培訓及

183、相關銷售業務毛利率為 72.4%，同比+14.2pct，主要系公司運營成本維穩，同時學院增加帶動收入端高增長，因此我們預計隨該業務規模的擴大，公司化妝藝術培訓及相關銷售業務毛利率將維持在較高水平且穩健增長，預計 2024-2026 年毛利率分別為70.00%/70.50%/70.80%。毛戈平(1318.HK)/商貿零售 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 55 表15：毛戈平分業務收入預測 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業收入（百萬元）1829.11 2885.96 4023.48 5232.90 6684.57 yoy 15

184、.96%57.78%39.42%30.06%27.74%毛利率 83.83%84.83%84.98%84.99%84.99%1）彩妝業務 營業收入（百萬元）1002.77 1622.19 2352.17 3104.86 4036.32 yoy-2.30%61.77%45.00%32.00%30.00%毛利率 83.92%84.40%84.30%84.20%84.10%2）護膚業務 營業收入（百萬元）771.97 1159.71 1530.81 1959.44 2449.30 yoy 64.70%50.23%32.00%28.00%25.00%毛利率 87.14%87.31%87.40%87.5

185、0%87.60%3）化妝藝術培訓及相關銷售 營業收入（百萬元）54.37 104.07 140.50 168.60 198.94 yoy-33.92%91.41%35.00%20.00%18.00%毛利率 35.07%64.03%70.00%70.50%70.80%資料來源：wind，公司公告，民生證券研究院預測 銷售費用率方面，公司計劃將 20%的上市募集資金用于舉辦化妝秀、制作宣傳片、與知名 KOL 合作等營銷活動，營銷費用或將增長，同時隨公司加大布局線下百貨以及進一步完善線上渠道，線下渠道的銷售人員費用、物業費以及線上渠道的推廣費用或將增加，我們預計2024-2026年公司銷售費用率將呈

186、持續提升態勢，分別為 51.00%、51.80%、52.30%；管理費用率方面，預計 2024 年公司管理費用率因上市費用增加而有所提升，2025-2026 年管理費用率將隨公司規模的擴大而穩步下降，我們預計 2024-2026 年公司管理費用率分別為 7.80%、7.00%、6.50%；財務費用率方面，預計 2024-2026 年公司財務費用率逐年降低，分別為-0.3%、-0.5%、-0.6%。表16：毛戈平費用率預測 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 銷售費用率 48.40%52.62%48.94%51.00%51.80%52.30%管理費用率 7.8

187、8%7.27%6.66%7.80%7.00%6.50%財務費用率 0.2%0.2%0.1%-0.3%-0.5%-0.6%資料來源：wind，公司公告，民生證券研究院預測 5.2 估值分析 可比公司方面，考慮公司業務結構與規模，我們選擇國內上市美妝集團珀萊雅、丸美生物作為可比公司，業務結構均以化妝品銷售為主，產品矩陣涵蓋護膚品、彩妝，且在各自細分賽道均為頭部企業，計算得可比公司 2024-2026 年 PE 均值為28X/22X/18X，2025 年 PEG 均值為 0.91；我們預計 2024-2026 年毛戈平 PE 為31X/23X/18X，2025 年 PEG 為 0.77，PEG 略低

188、于可比公司均值，具備估值優勢。毛戈平(1318.HK)/商貿零售 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 56 表17：可比公司 PEG 估值對比 股票代碼 公司簡稱 收盤價（元）EPS（元）PE（倍）CAGR-2025 PEG 2023A 2024E 2025E 2026E 2023A 2024E 2025E 2026E 603605.SH 珀萊雅 83.86 3.01 3.92 4.86 5.87 33 21 17 14 22%0.77 603983.SH 丸美生物 31.32 0.65 0.91 1.16 1.44 39 34 27 22 26%1.05

189、 平均值 36 28 22 18 0.91 1318.HK 毛戈平 55.50 1.38 1.78 2.37 3.02 40 31 23 18 30%0.77 資料來源：wind，ifind，公司公告，民生證券研究院預測；注：股價時間為 2025 年 1 月 3 日，匯率 1HKD=0.94RMB，可比公司數據為 ifind 一致預期 5.3 投資建議 公司為國貨高端美妝龍頭，擁有稀缺的創始人專業化妝師 IP 資產，線下強布局+線上穩步擴張，在未來護膚行業穩健增長、彩妝行業加速發展的背景下，看好公司成長空間，我們預計公司 2024-2026 年歸母凈利潤分別為 8.50/11.34/14.44

190、億元，同比分別+28.4%/+33.3%/+27.4%，當前股價對應 PE 為 31/23/18X，首次覆蓋，給予“推薦”評級。毛戈平(1318.HK)/商貿零售 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 57 6 風險提示 1）行業競爭加劇。在國際品牌、國內品牌紛紛加大投入的情況下，美妝市場競爭變得越來越激烈。若公司不能及時開發出適應市場需求的新產品，可能會影響公司在細分市場的領先地位，從而使得公司銷售收入增長放緩甚至出現下滑，公司的盈利能力可能會受到不利影響。2）渠道拓展不及預期。公司線下渠道體量較大，若未來線下消費持續疲軟，公司線上渠道增長不及預期，公司的

191、收入增速與盈利能力可能受到不利影響。3）品牌形象風險。主品牌 MAOGEPING 定位高端，消費者對品牌的選擇很大程度與品牌形象和品牌內涵價值有關，若品牌形象受損，可能導致市場認同度下降，影響銷售表現。4）募資投放進展不及預期。公司上市募集資金中 25%計劃用于擴大銷售網絡、20%計劃用于品牌建設活動、15%計劃用于海外擴張及收購、10%計劃用于加強生產及供應鏈能力、9%計劃用于增強產品設計及開發能力；若募集資金投放不及預期，公司渠道擴張、產品矩陣建設以及市場開拓將受影響，進而影響公司收入增長。5）新股上市股價波動風險。公司為 2024 年 12 月上市的新股，上市之初股價容易發生較大波動，具

192、有一定投資風險。6）流動性風險。新股上市初期市場情緒較高，流動性較寬裕；隨后續市場情緒恢復穩定，或市場情緒下滑，可能會出現流動性不足的問題，可能會對公司港股的市場價格產生負面影響。毛戈平(1318.HK)/商貿零售 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 58 公司財務報表數據預測匯總 資產負債表(百萬人民幣)2023A 2024E 2025E 2026E 利潤表(百萬人民幣)2023A 2024E 2025E 2026E 流動資產合計 1,698 5,289 6,407 7,796 營業收入 2,886 4,023 5,233 6,685 現金及現金等價物

193、1,138 4,522 5,422 6,555 其他收入 0 0 0 0 應收賬款及票據 158 212 269 334 營業成本 438 604 785 1,004 存貨 342 470 606 767 銷售費用 1,412 2,052 2,711 3,496 其他 60 84 110 140 管理費用 192 314 366 434 非流動資產合計 397 590 618 655 研發費用 0 0 0 0 固定資產 168 186 215 252 財務費用 2-14-54-65 商譽及無形資產 42 41 41 40 權益性投資損益-1 0 0 0 其他 186 363 363 363 其

194、他損益 47 67 87 112 資產合計 2,095 5,878 7,025 8,451 除稅前利潤 888 1,134 1,512 1,927 流動負債合計 529 735 960 1,229 所得稅 224 284 378 482 短期借貸 0 0 0 0 凈利潤 663 851 1,134 1,445 應付賬款及票據 104 146 194 251 少數股東損益 2 1 1 1 其他 426 589 766 978 歸屬母公司凈利潤 662 850 1,134 1,444 非流動負債合計 17 29 29 29 EBIT 890 1,121 1,458 1,862 長期借貸 0 0 0

195、 0 EBITDA 960 1,184 1,530 1,945 其他 17 29 29 29 EPS（元）1.38 1.78 2.37 3.02 負債合計 547 763 988 1,258 普通股股本 60 478 478 478 主要財務比率 2023A 2024E 2025E 2026E 儲備 1,486 4,634 5,555 6,710 成長能力(%)歸屬母公司股東權益 1,546 5,112 6,033 7,188 營業收入 57.78 39.42 30.06 27.74 少數股東權益 2 3 4 5 歸屬母公司凈利潤 88.00 28.43 33.34 27.43 股東權益合計

196、1,548 5,115 6,037 7,193 盈利能力(%)負債和股東權益合計 2,095 5,878 7,025 8,451 毛利率 84.83 84.98 84.99 84.99 凈利率 22.94 21.13 21.66 21.61 ROE 42.82 16.63 18.79 20.09 ROIC 42.96 16.43 18.12 19.42 償債能力 資產負債率(%)26.10 12.99 14.07 14.88 現金流量表(百萬人民幣)2023A 2024E 2025E 2026E 凈負債比率(%)-73.51-88.41-89.82-91.13 經營活動現金流 700 845

197、1,124 1,428 流動比率 3.21 7.20 6.68 6.34 凈利潤 662 850 1,134 1,444 速動比率 2.56 6.55 6.04 5.71 少數股東權益 2 1 1 1 營運能力 折舊攤銷 70 63 72 83 總資產周轉率 1.58 1.01 0.81 0.86 營運資金變動及其他-34-69-82-101 應收賬款周轉率 21.28 21.75 21.75 22.17 投資活動現金流-195-176-11-6 應付賬款周轉率 4.04 4.84 4.62 4.51 資本支出-205-80-100-120 每股指標（元）其他投資 10-96 89 114 每

198、股收益 1.38 1.78 2.37 3.02 籌資活動現金流-255 2,716-213-289 每股經營現金流 1.46 1.77 2.35 2.98 借款增加-28 0 0 0 每股凈資產 3.23 10.69 12.61 15.03 普通股增加 0 2,716 0 0 估值比率 已付股利 0 0-213-289 P/E 40 31 23 18 其他-227 0 0 0 P/B 17.2 5.2 4.4 3.7 現金凈增加額 250 3,384 900 1,132 EV/EBITDA 27.17 22.03 17.05 13.41 資料來源：公司公告、民生證券研究院預測 毛戈平(1318

199、.HK)/商貿零售 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 59 插圖目錄 圖 1：公司發展歷程.3 圖 2：公司股權結構（截至 2024 年 11 月 23 日）.4 圖 3：MAOGEPING 和至愛終生品牌的明星產品.5 圖 4：21 年-24H1 MAOGEPING 收入（億元）及增速.6 圖 5：21 年-24H1 至愛終生收入（億元）及增速.6 圖 6：21 年-24H1 公司分品牌收入結構.6 圖 7：化妝品產品分類及定義.8 圖 8：2009 年-2028E 中國美護市場規模（億元）及增速.8 圖 9：中國美護市場各品類市場規模占比.9 圖 1

200、0：2009 年-2028E 中國護膚行業市場規模（億元）及增速.9 圖 11：護膚品類子品類市場規模占比.10 圖 12：面部護理品類市場規模（億元）及增速.10 圖 13：2009 年-2028E 中國彩妝行業市場規模（億元）及增速.10 圖 14：彩妝品類子品類市場規模占比.11 圖 15：面部彩妝品類市場規模（億元）及增速.11 圖 16：中國化妝品行業品牌定位分布.11 圖 17：2009 年-2028E 中國大眾美妝行業市場規模（億元）及增速.12 圖 18：2009 年-2028E 中國高端美妝行業市場規模（億元）及增速.12 圖 19：2009-2023 年中國線下渠道美妝銷售

201、額（億元）及增速.13 圖 20：2009-2023 年中國線上渠道美妝銷售額（億元）及增速.13 圖 21：2009-2023 年中國美妝市場分渠道銷售占比.13 圖 22：中國化妝品行業子行業年復合增速.14 圖 23：中日韓美四國彩妝市場規模年復合增速對比.14 圖 24：中日韓美四國彩妝市場規模占護膚市場規模的比重對比.15 圖 25：中國彩妝市場細分品類結構.16 圖 26：中國彩妝市場細分品類同比增速（%）.16 圖 27：日本彩妝市場細分品類結構.16 圖 28：日本彩妝市場細分品類同比增速（%）.16 圖 29：韓國彩妝市場細分品類結構.16 圖 30：韓國彩妝市場細分品類同比

202、增速（%）.16 圖 31：美國彩妝市場細分品類結構.17 圖 32：美國彩妝市場細分品類同比增速（%）.17 圖 33：2009-2023 年中國彩妝行業線上渠道和線下渠道的市場規模（億元）及增速.17 圖 34：2009-2023 年中國彩妝銷售渠道結構.18 圖 35：2023 年中日韓美四國彩妝銷售渠道結構對比.18 圖 36：中國人均彩妝消費（美元）及增速.18 圖 37：中日韓美四國人均彩妝消費（美元）對比.18 圖 38：中日韓美四國人均彩妝消費占人均可支配收入的比重對比.18 圖 39：中國彩妝行業 CR5/CR10/CR20.19 圖 40：中日韓美四國彩妝行業 CR10 對

203、比.19 圖 41：中國彩妝行業 CR20 本土品牌與外資品牌市場份額分布.21 圖 42：中日韓美四國彩妝行業 CR20 本土品牌與外資品牌市場份額分布對比.21 圖 43：美妝消費者的成長路徑.22 圖 44：中國消費者的護膚品購買頻率.22 圖 45：護膚和化妝步驟圖示.22 圖 46：我國彩妝和護膚行業人均高端消費 VS 大眾消費.23 圖 47：消費者購買彩妝的動機.23 圖 48：MAOGEPING 品牌彩妝線產品.24 圖 49：MAOGEPING 品牌護膚線產品.25 圖 50：面部的光影分區.25 圖 51：基于光影美學理念的化妝效果.25 圖 52：MAOGEPING 光影

204、塑顏高光粉膏的使用方法.26 圖 53：MAOGEPING 光影塑顏高光粉膏的使用效果.26 圖 54：MAOGEPING 光影塑顏三色修容餅的使用方法.26 毛戈平(1318.HK)/商貿零售 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 60 圖 55：MAOGEPING 光影塑顏三色修容餅的使用效果.26 圖 56：MAOGEPING 光感美肌無瑕粉膏色號比競品更適合中國人膚色.27 圖 57：MAOGEPING 光感美肌無瑕粉膏與競品的妝效對比.28 圖 58：奢華養膚黑霜使用測評.29 圖 59：MAOGEPING、雅詩蘭黛、TOM FORD 啞光唇釉色號

205、對比.29 圖 60：公司分渠道收入（億元）及增速.30 圖 61：公司分渠道銷售收入占比.30 圖 62：公司各類型線下渠道收入（億元）及增速.31 圖 63：公司線下渠道結構.31 圖 64：公司各類型線上渠道收入（億元）及增速.31 圖 65：公司線上渠道結構.31 圖 66：各線級城市 MAOGEPING 百貨專柜數量（個）.33 圖 67：各線級城市 MAOGEPING 百貨專柜數量占比.33 圖 68：各省市 MAOGEPING 百貨專柜數量.34 圖 69：MAOGEPING 品牌百貨專柜示例.35 圖 70：MAOGEPING 品牌全渠道注冊會員數（萬人）及增速.36 圖 71

206、：MAOGEPING 品牌注冊會員復購率.36 圖 72：毛戈平的線上推品邏輯.37 圖 73：公司線上經銷商數量（個）.38 圖 74：MAOGEPING 品牌“氣蘊東方”系列產品.40 圖 75：電視劇武則天中毛戈平給劉曉慶做的化妝造型.41 圖 76：公司護膚產品的平均售價（元/件）及增速.44 圖 77：公司彩妝產品的平均售價（元/件）及增速.44 圖 78：化妝培訓主要課程.44 圖 79：毛戈平化妝培訓課程參與人數（人）.44 圖 80：MAOGEPING“盛彩之光”系列.45 圖 81：MAOGEPING“火花金耀”系列.45 圖 82：毛戈平嗶哩嗶哩個人賬號發布的化妝教學視頻.

207、47 圖 83：“深夜徐老師”發布與毛戈平合作的改妝視頻.47 圖 84：公司產品開發流程.48 圖 85：毛戈平營業收入（億元）及增速.50 圖 86：毛戈平分業務營收（億元）及增速.50 圖 87：毛戈平分渠道營收（億元）及增速.51 圖 88：毛戈平分渠道營收占比.51 圖 89：2021-2024H1 總毛利（億元）及毛利率.51 圖 90：2021-2024H1 各業務毛利率.51 圖 91：毛戈平銷售費用（億元）及銷售費用率.52 圖 92：毛戈平銷售費用拆分.52 圖 93：毛戈平管理費用（億元）及管理費用率.52 圖 94：毛戈平管理費用拆分.52 圖 95：毛戈平歸母凈利潤（

208、億元）及增速.53 圖 96：毛戈平歸母凈利潤率.53 圖 97：毛戈平 ROE.53 圖 98：毛戈平 ROE 拆解.53 圖 99：2021 年-24H1 公司與同業公司的 ROE 對比.53 表格目錄 盈利預測與財務指標.1 表 1：公司管理層簡歷一覽.4 表 2：公司募資用途.7 表 3：中國彩妝行業市占率 TOP20 品牌.20 表 4：MAOGEPING 光感美肌無瑕粉膏 VS 競品.27 毛戈平(1318.HK)/商貿零售 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 61 表 5：2020-2022 年 MAOGEPING 百貨直營專柜盈利情況分析（

209、單位：萬元）.32 表 6：2020-2022 年 MAOGEPING 百貨自營專柜盈利情況分析（單位：萬元）.33 表 7：MAOGEPING 品牌會員體系.36 表 8：2024 年 1-12 月宣布退出中國市場的外資品牌（不完全統計）.37 表 9：MAOGEPING 與其他國貨品牌在主流線上電商平臺開設官方旗艦店的時間對比.39 表 10：2024 年 1-10 月毛戈平品牌在天貓和京東的銷售額 TOP10 產品.39 表 11：毛戈平先生部分所獲獎項.41 表 12：MAOGEPING 與國內頭部彩妝品牌以及外資大牌對比.42 表 13：MAOGEPING“氣蘊東方”系列產品介紹.4

210、6 表 14：MAOGEPING 品牌合作的部分代工廠.49 表 15：毛戈平分業務收入預測.55 表 16：毛戈平費用率預測.55 表 17：可比公司 PEG 估值對比.56 公司財務報表數據預測匯總.58 毛戈平(1318.HK)/商貿零售 本公司具備證券投資咨詢業務資格，請務必閱讀最后一頁免責聲明 證券研究報告 62 分析師承諾 本報告署名分析師具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格并登記為注冊分析師，基于認真審慎的工作態度、專業嚴謹的研究方法與分析邏輯得出研究結論，獨立、客觀地出具本報告，并對本報告的內容和觀點負責。本報告清晰準確地反映了研究人員的研究觀點，結論不受任何第三方的授

211、意、影響，研究人員不曾因、不因、也將不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。評級說明 投資建議評級標準 評級 說明 以報告發布日后的 12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的漲跌幅為基準。其中：A 股以滬深 300 指數為基準；新三板以三板成指或三板做市指數為基準；港股以恒生指數為基準；美股以納斯達克綜合指數或標普500 指數為基準。公司評級 推薦 相對基準指數漲幅 15%以上 謹慎推薦 相對基準指數漲幅 5%15%之間 中性 相對基準指數漲幅-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 行業評級 推薦 相對基準指數漲幅 5%以上 中性 相對基準指數漲

212、幅-5%5%之間 回避 相對基準指數跌幅 5%以上 免責聲明 民生證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司境內客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告僅為參考之用，并不構成對客戶的投資建議，不應被視為買賣任何證券、金融工具的要約或要約邀請。本報告所包含的觀點及建議并未考慮獲取本報告的機構及個人的具體投資目的、財務狀況、特殊狀況、目標或需要，客戶應當充分考慮自身特定狀況，進行獨立評估，并應同時考量自身的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見，不應單純依靠本報告所載的內容而取代自身的

213、獨立判斷。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容而導致的任何可能的損失負任何責任。本報告是基于已公開信息撰寫，但本公司不保證該等信息的準確性或完整性。本報告所載的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，且預測方法及結果存在一定程度局限性。在不同時期，本公司可發出與本報告所刊載的意見、預測不一致的報告，但本公司沒有義務和責任及時更新本報告所涉及的內容并通知客戶。在法律允許的情況下，本公司及其附屬機構可能持有報告中提及的公司所發行證券的頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或正在爭取提供投資銀行、財務顧問、咨詢服務等相關服務，本公司的員工可能擔任本報告所提及的公司的董事。

214、客戶應充分考慮可能存在的利益沖突，勿將本報告作為投資決策的唯一參考依據。若本公司以外的金融機構發送本報告，則由該金融機構獨自為此發送行為負責。該機構的客戶應聯系該機構以交易本報告提及的證券或要求獲悉更詳細的信息。本報告不構成本公司向發送本報告金融機構之客戶提供的投資建議。本公司不會因任何機構或個人從其他機構獲得本報告而將其視為本公司客戶。本報告的版權僅歸本公司所有，未經書面許可，任何機構或個人不得以任何形式、任何目的進行翻版、轉載、發表、篡改或引用。所有在本報告中使用的商標、服務標識及標記，除非另有說明，均為本公司的商標、服務標識及標記。本公司版權所有并保留一切權利。民生證券研究院：上海：上海市浦東新區浦明路 8 號財富金融廣場 1 幢 5F；200120 北京：北京市東城區建國門內大街 28 號民生金融中心 A 座 18 層；100005 深圳：深圳市福田區中心四路 1 號嘉里建設廣場 1 座 10 層 01 室；518048