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1、證券研究報告|公司深度|化妝品 1/31 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 毛戈平(01318)報告日期：2024 年 12 月 25 日 毛戈平：成功路徑難以復制的高端國貨美妝毛戈平：成功路徑難以復制的高端國貨美妝 毛戈平首次覆蓋報告毛戈平首次覆蓋報告 投資要點投資要點 美護市場：從紅利期走向競爭格局優化，國際大牌穩占高端市場，國貨多以高美護市場：從紅利期走向競爭格局優化，國際大牌穩占高端市場，國貨多以高性價比起家，毛戈平是唯一突破高端壁壘的稀缺性國貨性價比起家，毛戈平是唯一突破高端壁壘的稀缺性國貨 中國美護市場 15-19 年 CAGR 11%至 4850 億元，19-23 年 CAGR

2、3%至 5480 億元，復合增速從 11%降至 3%，從高成長行業逐漸演變為成熟行業。1）國貨）國貨 VS 國際：國際：中國護膚市場 TOP20 品牌，國貨 6 席市占率 13.5%、國際 14席市占率33%；彩妝市場TOP20，國貨6席市占率15%、國際14席市占率44%，其中國貨以近幾年新崛起的高性價比新銳品牌為主（eg 花西子、橘朵、完美日記），僅毛戈平成立時間久且唯一進入高端彩妝陣營。2）高端）高端 VS 大眾：大眾：高端美護 TOP20 均為國際品牌，毛戈平品牌 NO.28 市占率0.8%；大眾美護 TOP20，國貨 9 席市占率 15%、國際 11 席市占率 25%。3）線上）線上

3、 VS 電商：電商：高端美妝線下占比達 40%-50%，而大眾國貨線下 10%-30%。毛戈平：從毛戈平看國貨高端美妝的進階之路，公司取得哪些成就？毛戈平：從毛戈平看國貨高端美妝的進階之路，公司取得哪些成就？維持維持約約 30-40%CAGR，盈利水平較行業平均高，盈利水平較行業平均高 10-15pct，家族團隊管理穩定，家族團隊管理穩定 1）財務：）財務：21-23 年收入年收入 CAGR 35%至至 28.9 億元，歸母凈利潤億元，歸母凈利潤 CAGR 42%至至 6.6億元。億元。24H1 收入同比+41%至 19.7 億元，歸母凈利潤同比+41%至 4.9 億元。此外，得益于 IP 背

4、書塑造高端品牌形象，公司毛利率約 85%，凈利率集中 20-25%，較行業平均高 10-15pct。2）股權：毛戈平）股權：毛戈平+妻子汪立群妻子汪立群+一致行動人持股一致行動人持股 70%。其中毛戈平夫婦持股48%；24Q1 收回浦申九鼎 10%股權，對價 7.3 億人民幣，對應公司估值 73 億。3）管理：家族企業，除總裁外核心高管多為毛氏家族成員。）管理：家族企業，除總裁外核心高管多為毛氏家族成員。創始人&董事長毛戈平深耕化妝藝術 40 年，為中國著名的化妝藝術大師；妻子汪立群任副董事長，妻弟汪立華任副總裁、姐姐毛霓萍和毛慧萍協助日常管理；總裁宋虹佺 02年加入公司，負責主品牌市場運作及

5、管理。亮點：“既要”且“又要”的全能型毛戈平，為何難以復制？亮點：“既要”且“又要”的全能型毛戈平，為何難以復制？強大的強大的 IP 背背書書+完善的渠道區隔完善的渠道區隔+線下彩妝增值服務體驗佳等線下彩妝增值服務體驗佳等 1）品類收入結構：）品類收入結構：24H1 55%彩妝彩妝+41%護膚護膚+4%化妝培訓，為什么既能做彩妝化妝培訓，為什么既能做彩妝又能做護膚？又能做護膚？國貨品牌通常護膚和彩妝界限清晰，例如珀萊雅/薇諾娜專注護膚，PL/彩棠專注彩妝，核心在于先有品牌還是先有產品。大部分國貨沒有強 IP背書，市場認知過程是大單品強系列強品牌，品牌定位越清晰、消費者認知越強；而毛戈平是先有極

6、強的 IP 屬性，再對大單品形成認知，彩妝和護膚均可切入，且線下化妝服務可賦能護膚品增長。2）渠道收入結構：）渠道收入結構：24H1 專柜專柜 44%+線上直銷線上直銷 37%+經銷經銷 12%，為什么既能做專，為什么既能做專柜又能做電商？柜又能做電商？國貨品牌大多聚焦電商，而高端定位和創始人背書，助力毛戈平順利切入專柜渠道。此外為了避免電商搶占線下客戶，毛戈平對產品進行區隔，并在線下為核心會員提供妝容服務，提升消費體驗和復購率。3）客群畫像：為什么毛戈平潛在客群畫像較廣？）客群畫像：為什么毛戈平潛在客群畫像較廣？線上小克重產品，客單價低吸引年輕時尚消費群；專柜大克重產品加彩妝服務，留住更注重

7、體驗消費的客戶；同時消費客群中還包括大量專業化妝師和美妝博主，進一步增強品牌勢能。未來看點：彩妝夯實底妝競爭力并開拓新方向，護膚品類想象空間未來看點：彩妝夯實底妝競爭力并開拓新方向，護膚品類想象空間大大 1）彩妝品類：）彩妝品類：毛戈平在陰影、高光和粉膏類產品中已具備較強競爭力，而粉底液、氣墊等底妝產品與國際頭部品牌的銷量相比仍有差距，因此底妝產品的消費心智仍有強化空間；此外口紅、眼影、香水等品類目前收入占比較小，未來若強勢推新有望提振收入。建議關注底妝產品起量趨勢和新品類產品推出節奏。2）護膚方面：）護膚方面：毛戈平護膚品收入主要來自魚子面膜、魚子眼膜和奢華養膚黑霜三大單品，相比珀萊雅/雅詩

8、蘭黛等頭部護膚品牌，毛戈平護膚大單品收入體量 投資評級投資評級:買入買入(首次首次)分析師：馬莉分析師：馬莉 執業證書號：S1230520070002 分析師：湯秀潔分析師：湯秀潔 執業證書號：S1230522070001 研究助理：王笑飛研究助理：王笑飛 基本數據基本數據 收盤價 HK$55.00 總市值(百萬港元)26,313.29 總股本(百萬股)478.42 股票走勢圖股票走勢圖 相關報告相關報告 -1%4%8%13%18%23%24/1224/12毛戈平恒生指數毛戈平(01318)公司深度 2/31 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 并不算高。未來無論是在推新品類、擴消費客群還是提復

9、購率等層面，均有較大想象空間。關注護膚新品推出節奏、護膚心智打造和品牌理念塑造。盈利預測與估值盈利預測與估值 毛戈平是極具稀缺性的高端美妝國貨，憑借毛戈平這一國家級化妝大師的稀缺毛戈平是極具稀缺性的高端美妝國貨，憑借毛戈平這一國家級化妝大師的稀缺IP 背書，品類端兼顧彩妝和護膚，渠道端兼顧百貨專柜和電商直營，潛在客群背書，品類端兼顧彩妝和護膚，渠道端兼顧百貨專柜和電商直營，潛在客群廣闊，且公司致力于品牌力長期健康提升，我們看好公司長期發展。廣闊，且公司致力于品牌力長期健康提升，我們看好公司長期發展。我們預計24-26年公司將實現收入38.8/50.6/62.9億元，同比增長 34.5%/30.

10、3%/24.3%；實現歸母凈利 8.8/11.7/14.6 億元，同比增長 33.3%/32.6%/24.7%。12 月 24 日市值對應PE 分別為 28/21/17 倍，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示風險提示 國內消費復蘇不及預期、行業競爭加劇、渠道拓展和新品推廣不及預期等風險。財務摘要財務摘要 Table_Forcast(百萬元)2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入 2886 3882 5060 6291(+/-)(%)57.78%34.52%30.33%24.33%歸母凈利潤 662 882 1170 1458(+/-)(%)88.00%33.30%32.57

11、%24.66%每股收益(元)3.31 1.84 2.44 3.05 P/E-27.59 20.82 16.70 注：本文采用匯率為 24年 12月 25 日港幣兌人民幣中間價 0.92532；資料來源：浙商證券研究所 qXuVoXMAqRpNsR8O9R9PnPnNmOqMfQpOnPeRnPrO9PqQyRxNnPvMNZrMpR毛戈平(01318)公司深度 3/31 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 正文目錄正文目錄 1 毛戈平：稀缺高端國貨美妝，東方女性的美麗解決方案毛戈平：稀缺高端國貨美妝，東方女性的美麗解決方案.6 1.1 深耕高端美妝二十余年，中國高端美妝領導者.6 1.2 股權結

12、構：家族企業，創始人夫婦+一致行動人合計持股 70.49%.7 1.3 高管團隊：家族色彩濃厚，除宋總以外的核心高管均為毛氏家族成員.8 1.4 募集資金：IPO 募資 21.9 億港元，主要用于銷售擴張&品牌建設.8 2 業績：歸母凈利業績：歸母凈利 3 年復合增長年復合增長 41%，凈利率，凈利率 25%左右領先行業左右領先行業.9 2.1 業績：21-23 年收入/歸母凈利復合增長 35%/41%.9 2.2 盈利能力：獨特模式造就超強盈利能力，毛凈領先行業 10-15pcts.10 2.2.1 毛利率約 85%，凈利率集中 20%-25%，領先行業 10-15pct.10 2.2.2

13、銷售費用率 50%左右略高于行業均值，考慮其高端定位屬合理.10 2.2.3 規模效應下管理費用率呈下降趨勢，產品開發費用率不足 1%.11 2.3 分品牌：毛戈平 96%+至愛終生 1%.12 2.4 分品類：55%彩妝+41%護膚+4%化妝培訓及相關銷售.12 2.5 分渠道：線下 49%+線上 47%，其中百貨 44%，線上直銷 37%.13 3 行業：護膚行業：護膚 VS 彩妝彩妝/國貨國貨 VS 國際國際/高端高端 VS 大眾大眾/電商電商 VS 線下線下.14 3.1 美護整體：增速減慢、情感屬性強、彩妝護膚差異大.14 3.2 護膚 VS 彩妝：護膚規模大、國貨品牌較成熟，彩妝品

14、牌尚處初期.16 3.3 國貨 VS 國際：TOP20 品牌市占率國際 VS 國貨，護膚 2.5:1，彩妝 3:1.17 3.4 高端 VS 大眾：國際品牌穩占高端市場，國貨高端心智難突破.19 3.5 電商 VS 線下：高端美妝線下 40%-50%VS 大眾國貨線下僅 10%-30%.20 4 思考：“既要”且“又要”的全能型毛戈平，為何難以復制？思考：“既要”且“又要”的全能型毛戈平，為何難以復制？.21 4.1 55%彩妝+41%護膚+4%化妝培訓，為什么既能做彩妝又能做護膚？.21 4.2 專柜 44%+線上直銷 37%+經銷 12%，為什么既能做專柜又能做電商？.23 4.3 為什么

15、毛戈平覆蓋的客群畫像相對比較廣？.25 5 對比：國貨彩妝比較對比：國貨彩妝比較毛戈平、彩棠、花西子毛戈平、彩棠、花西子.26 6 盈利預測與估值分析盈利預測與估值分析.27 6.1 收入拆分與盈利預測.27 6.2 估值分析.29 7 風險提示風險提示.29 毛戈平(01318)公司深度 4/31 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖表目錄圖表目錄 圖 1：毛戈平發展歷程圖.7 圖 2：毛戈平股權結構圖（截至 2024.12.10）.7 圖 3：24H1 收入 19.7 億，同比+41%（億元）.9 圖 4：24H1 歸母凈利 4.9 億，同比+41%（億元）.9 圖 5：毛利率 85%左右

16、，凈利率 25%左右.10 圖 6：銷售費用率約 50%，管理費用率約 7%，產品開發不足 1%.10 圖 7：銷售費用率 50%左右，略高于行業平均水平.11 圖 8：營銷推廣開支占總收入比 20%+較低但逐年上升.11 圖 9：銷售費用：租賃費及聯營費約 10%、專柜裝修開支約 15%.11 圖 10：毛戈平 24H1 收入 18.9 億，同比+40%（億元）.12 圖 11：24H1 品類拆分：55%彩妝+41%護膚+4%化妝培訓與相關銷售.13 圖 12：公司各業務毛利率.13 圖 13：彩妝&護膚平均單價（元）.13 圖 14：全球美容個護市場規模與增速.14 圖 15：中國美容個護

17、市場規模與增速.14 圖 16：彩妝 VS 底妝 VS 護膚產品列舉.16 圖 17：中國美護市場細分賽道市場規模，護膚第一，彩妝第三.16 圖 18：2023 年中國護膚 TOP20 品牌銷售額.16 圖 19：中國護膚&彩妝賽道市場規模增速.17 圖 20：2023 年中國美妝 TOP20 品牌銷售額.17 圖 21：彩妝 VS 護膚發展階段.17 圖 22：14-23 年大眾 CAGR 4%高端 CAGR 15%.19 圖 23：14-23 年高端&奢侈美妝個護占比從 19%提升至 35%.19 圖 24：13-23 年中國美護線上 VS 線下銷售額.20 圖 25：13-23 年中國美

18、護線上 VS 線下銷售額增速.20 圖 26：13-23 年線下美妝占比降至 56%.21 圖 27：高端美妝品牌 23 年中國線下零售額及占比（億元）.21 圖 28：毛戈平產品概覽.21 圖 29：主流化妝品公司化妝品收入（億元）.22 圖 30：主要化妝品公司彩妝收入（億元）.22 圖 31：四大國際美妝品牌大單品.23 圖 32：四大國際美妝品牌品牌故事.23 圖 33：毛戈平線下專柜.24 圖 34：毛戈平專柜數量（個）（截至 24H1）.24 圖 35：毛戈平線上線下面向不同客群的不同運營方式.25 圖 36：毛戈平藝術培訓學校.25 圖 37：毛戈平、花西子、彩棠對比一圖看.26

19、 圖 38：毛戈平、花西子、彩棠核心產品一覽.27 表 1：毛戈平兩大美妝品牌.6 表 2：毛戈平管理層簡歷.8 表 3：毛戈平募資用途.9 毛戈平(01318)公司深度 5/31 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表 4：公司毛利率 85%，凈利率 20%+，盈利能力同業領先.10 表 5：管理費用率逐年下降，規模效應凸顯.12 表 6：研發費用率接近 1%處于同業低位.12 表 7：24H1 渠道拆分：線下 49%+線上 47%.14 表 8：全球和中國美容個護市場細分賽道占比和增速.15 表 9：化妝品公司盈利能力對比.15 表 10：2014-2023 年中國護膚市場 TOP20 品牌

20、市占率（%）.18 表 11：2014-2023 年中國彩妝市場 TOP20 品牌市占率（%）.18 表 12：2014-2023 年中國高端美護市場 TOP20 品牌市占率（%）.19 表 13：2014-2023 年中國大眾美護市場 TOP20 品牌市占率（%）.20 表 14：毛戈平專柜數量分布（個）（截至 24.11.30）.24 表 15：毛戈平線下專柜會員權益.24 表 16：部分國貨品牌雙 11 李佳琦直播間折扣匯總.24 表 17：毛戈平按品類拆分和盈利預測（百萬元）.28 表 18：毛戈平費用率拆分及預測（百萬元）.28 表 19：毛戈平盈利預測（百萬元）.28 表 20：可

21、比公司估值分析（截至 2024.12.25，單位億元人民幣）.29 表附錄：三大報表預測值.30 毛戈平(01318)公司深度 6/31 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1 毛戈平：稀缺高端國貨美妝，東方女性的美麗解決方案毛戈平：稀缺高端國貨美妝，東方女性的美麗解決方案 1.1 深耕高端美妝二十余年，中國高端美妝領導者深耕高端美妝二十余年，中國高端美妝領導者 化妝大師毛戈平化妝大師毛戈平 IP加持，稀缺國貨高端美妝品牌。加持，稀缺國貨高端美妝品牌。2000年由中國美妝領軍人物毛戈平創立，據歐睿數據（按零售額，剔除個護公司），2023 年毛戈平在中國高端美妝排名NO.14，為中國高端美妝市場

22、TOP15 集團中唯一的中國公司。彩妝彩妝+護膚，線下護膚，線下+線上全布局。線上全布局。公司旗下有兩大美妝品牌毛戈平和至愛終生，主品牌毛戈平彩妝起家，補充護膚產品線；線下以百貨專柜銷售為主，全國自營專柜 372 個，所有美妝品牌中排名第二，線上布局天貓、抖音等主要電商平臺，銷售額均增長迅速。表1：毛戈平兩大美妝品牌 資料來源：公司招股書、浙商證券研究所 回顧公司發展歷程，我們認為可總結為回顧公司發展歷程，我們認為可總結為 2000-2008 年初創期、年初創期、2008-2018 年成長期和年成長期和2019-2024 成熟期。成熟期。1）2000-2008 年初創期：年初創期：2000 年

23、創始人毛戈平在杭州成立毛戈平形象藝術學校，同時創健MAOGEPING品牌。2003年MAOGEPING入駐首個百貨專柜上海港匯恒隆廣場，2005年入駐杭州武林銀泰百貨。2）2008-2018 年成長期：年成長期：2008 年推出至愛終生品牌以拓寬品牌組合，2015 年改為股份制，2016 年首次沖擊 IPO，2018 年在天貓開設旗艦店開啟線上發展。與此同時，這一階段創始人毛戈平的個人影響力和毛戈平的品牌影響力都得到了極大提升，2008 年毛戈平及團隊擔任北京奧運會開幕式化妝師，毛戈平本人任國際奧委會主席羅格化妝師；2009 年毛戈平及團隊擔任中華人民共和國成立 60 周年國慶閱兵式化妝師。3

24、）2019-2024 年成熟期：年成熟期：隨著公司線上渠道的開拓，毛戈平品牌知名度獲得迅速提升。2019 年與故宮文創攜手打造“氣蘊東方”系列，強化品牌東方美學心智。2021 年擔任杭州亞運會官方指定彩妝用品和化妝服務供應商，2022-2023 年擔任中國花樣游泳隊官方贊助商及中國國家隊的官方合作伙伴。2024 年 12 月成功于港交所上市。毛戈平(01318)公司深度 7/31 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖1：毛戈平發展歷程圖 資料來源：公司招股書、公開資料整理、浙商證券研究所 1.2 股權結構：家族企業，創始人夫婦股權結構：家族企業，創始人夫婦+一致行動人合計持股一致行動人合計持股

25、 70.49%典型家族式企業，股權高度集中。典型家族式企業，股權高度集中。上市前毛戈平上市前毛戈平+妻子汪立群持股妻子汪立群持股 48%，毛戈平，毛戈平+妻子妻子汪立群汪立群+一致行動人持股一致行動人持股 70%，核心關聯人士持股，核心關聯人士持股 79%。1）毛戈平夫婦持股48%：毛戈平/汪立群直接持有 36.48%/9.48%，通過帝景投資間接持股 0.46%，汪立群通過嘉馳投資持股1.45%。2）一致行動人持股 70%：加上毛慧萍、毛霓萍、汪立華等家族成員為一致行動人，合計 70.49%；3）核心關聯人士持股 79%：加上總裁宋虹佺及毛戈平兩個外甥，核心關聯人士持 79.05%。24Q1

26、 收回浦申九鼎收回浦申九鼎 10%股權核心關聯人士股權核心關聯人士 7.55%+兩家私募兩家私募 2.46%。對價。對價 7.3 億人億人民幣，公司整體估值對應民幣，公司整體估值對應 73 億。億。核心關聯人士回收 7.55%：先由帝景投資回收 7.55%，后帝景投資向核心關聯人士累計轉讓7.97%股權：嘉馳投資0.97%+毛戈平兩個外甥5%（徐科君、丁韜各 2.5%）+1%毛戈平+0.26%汪立群+毛霓萍 0.26%+毛惠萍 0.22%+汪立華0.14%+宋虹佺 0.12%；兩家私募 2.46%：深圳篤實 1.47%+蘇州錦鴻 0.99%。圖2：毛戈平股權結構圖（截至 2024.12.10）

27、資料來源：公司公告、浙商證券研究所 毛戈平(01318)公司深度 8/31 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1.3 高管團隊：家族色彩濃厚，除宋總以外的核心高管均為毛氏家族成員高管團隊：家族色彩濃厚，除宋總以外的核心高管均為毛氏家族成員 創始人創始人&董事長毛戈平深耕化妝藝術近董事長毛戈平深耕化妝藝術近 40 年。年。毛戈平是中國著名的化妝藝術大師，先后為多部著名影視劇和舞臺劇進行化妝造型設計，曾四次獲得中國電影電視技術學會化妝委員會頒發的“化妝金像獎”，曾擔任北京奧運會開幕式化妝設計師?？偛盟魏缈偛盟魏鐏鐏?02 年加入公司，負責主品牌市場運作及管理。年加入公司，負責主品牌市場運作及管理。

28、前期毛戈平線下渠道開拓、商場進駐等也主要由宋虹佺牽頭負責。除宋總以外的核心高管均為毛氏家族成員。除宋總以外的核心高管均為毛氏家族成員。汪立群任副董事長，汪立華（汪立群弟弟）任兼副總裁。毛霓萍、毛慧萍（毛戈平兩個姐姐）協助日常管理，并分別負責至愛終生、毛戈平科技的日常經營及管理工作。表2：毛戈平管理層簡歷 姓名姓名 年齡年齡 職務職務 相關背景相關背景 毛戈平 60 創始人、董事長 領導及管理董事會，并負責本集團的整體業務戰略和管理。中國著名化妝藝術大師，從事化妝藝術近 40 年，影響了改革開放后幾代人的生活和化妝觀念。83-98 年曾任浙江省越劇團，2000 年 7月在杭州創建 MAOGEPI

29、NG，10 月創建浙江毛戈平形象設計藝術學校。曾在 2008 年北京奧運會期間內擔任化妝造型設計師。2020 年獲杭州市人民政府授予“杭州工匠”稱號。汪立群 53 副董事長 毛戈平妻子。協助董事長管理本集團培訓機構業務、經營發展及日常業務管理。EMBA 結業。91-99年任浙江省越劇團演員，00-08年任浙江毛戈平形象設計藝術學校執行校長，08年起任杭州毛戈平形象設計藝術有限公司總經理?，F任副董事長。毛霓萍 64 副董事長&資深副總裁 毛戈平姐姐。協助董事長管理董事會日常工作及本集團業務管理，兼任至愛終生品牌的日常經營及管理。MBA 結業。00-10 年 10 月任杭州匯都化妝品董事、總經理。

30、10-15 年任杭州匯都化妝品副董事長。毛慧萍 62 資深副總裁 毛戈平姐姐。于 1991 年 3 月獲得中國寧波開放大學(前身為寧波市廣播電視大學)大專學位。于2000年協助毛先生創辦了杭州毛戈平(本公司前身)后擔任杭州毛戈平的副總經理；自 2011年 2月先后在杭州毛戈平及本公司擔任董事兼資深副總裁，分管本集團財務、研發及供應鏈。于 2024年 4 月 1 日調任執行董事。彼亦為浙江匯都的監事。汪立華 51 副總裁 汪立群弟弟。于 2002 年 9 月加入本集團。2010 年 8 月至今擔任毛戈平形象設計副總經理。榮獲中國十大青年化妝師獎、中國國際時裝周 2009年度最佳化妝造型師獎。20

31、03年 12月獲得化妝師資格證書，并于 2014 年 3 月獲得中國職業技能鑒定中心頒發的二級化妝師證書。宋虹佺 49 總裁&毛戈平品牌事業部總經理 全面負責 MAOGEPING 品牌市場運作及品牌管理，參與本集團重大業務決策和經營管理。于2016 年 6 月獲得中國礦業大學(北京)工商管理碩士學位。2002 年 10 月加入公司，自 2024 年 4 月起擔任本公司總裁，并于 2024年 4 月 1 日調任為執行董事。亦為浙江匯都的董事兼總經理。資料來源：公司招股書、浙商證券研究所 1.4 募集資金：募集資金：IPO 募資募資 21.9 億港元，億港元，主要用于銷售擴張主要用于銷售擴張&品牌

32、建設品牌建設 賬面現金充裕。賬面現金充裕。截至 2024H1，公司賬面貨幣資金 5.53 億元，上半年經營性現金流凈額 6.2 億元。此外今年 3 月公司獲得銀行融資 3 億元，有效期一年其中 2800 萬尚未動用。募資用途：募資用途：IPO 扣除上市開之后所得款項凈額扣除上市開之后所得款項凈額 21.9 億億港港元，將用于元，將用于 25%擴大銷售網擴大銷售網絡絡+20%品牌建設品牌建設+15%海外擴張及收購。海外擴張及收購。其中海外收購主要目標是已具備一定的市場地位及市場份額的中高端品牌）。毛戈平(01318)公司深度 9/31 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表3：毛戈平募資用途 募集

33、資金用途募集資金用途 占比占比 主要內容主要內容 擴大銷售網絡 25%擴大線下銷售渠道，開設新品牌商店及專柜、升級現有專柜；擴大線上銷售渠道，招募更多電商銷售人員、增加品牌線上廣告、向電商和社交媒體平臺購買各種服務包。品牌建設活動 20%品牌及產品營銷活動，組織化妝秀及產品發布會等線下活動、贊助高規格活動；品牌及產品推廣活動，與知名 KOL 合作、制作宣傳影片及紀錄片。海外擴張及收購 15%在海外市場建立品牌知名度及開店、通過線上線下渠道以及開展新產品發布會及 KOL 合作提高品牌認知度、建立海外市場自營官方網店；潛在的策略投資及收購機會。加強生產及供應鏈能力 10%建設及擴建生產設施及供應鏈

34、。增強產品設計及開發能力 9%建設新產品開發中心、招蔡產品開發人員、購買設備及提高生產技術；采用創新產品配方及美學設計開發新產品及產品類別?；瘖y藝術培訓機構 6%升級及擴大機構設施及基礎設施、開設化妝藝術工作室、招募更多培訓師、制定新課程、參加大型行業活動。運營及信息基礎設施數字化 5%購買硬件設備、開發或購買軟件系統、專業人才的招聘及培訓、升級會員體系。營運資金及一般公司用途 10%資料來源：公司招股書、浙商證券研究所 2 業績：歸母凈利業績：歸母凈利 3 年復合增長年復合增長 41%，凈利率，凈利率 25%左右領先行業左右領先行業 2.1 業績：業績：21-23 年收入年收入/歸母凈利復合

35、增長歸母凈利復合增長 35%/41%24H1 收入收入/歸母凈利歸母凈利 19.7/4.9 億，同比分別億，同比分別+41%/+41%。21-23 年公司營收為15.8/18.3/28.9億元，CAGR為 35%；21-23年歸母凈利分別為 3.31/3.52/6.62億元，CAGR為41%。24H1 收入 19.7 億，同比+41%，歸母凈利 4.9 億，同比+41%。22年業績有所波動，年業績有所波動，23年重回高增軌道。年重回高增軌道。22年民眾化妝需求減少導致彩妝市場規模下降，同時化妝藝術培訓課程的參與者數目減少，公司營收/歸母凈利同增 16%/6%，增幅較低，凈利率下降至 19.2%

36、。23 年產品銷售+化妝培訓業務情況向好，收入/利潤同增58%/88%，24H1 均同增 41%。圖3：24H1 收入 19.7 億，同比+41%（億元）圖4：24H1 歸母凈利 4.9 億，同比+41%（億元）資料來源：公司招股書、wind、浙商證券研究所 資料來源：公司招股書、wind、浙商證券研究所 毛戈平(01318)公司深度 10/31 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2.2 盈利能力：獨特模式造就超強盈利能力，毛凈領先行業盈利能力：獨特模式造就超強盈利能力，毛凈領先行業 10-15pcts 2.2.1 毛利率約毛利率約 85%，凈利率集中，凈利率集中 20%-25%，領先行業，領

37、先行業 10-15pct 稀缺的國貨高端化妝師美妝品牌，高定價支持約稀缺的國貨高端化妝師美妝品牌，高定價支持約 85%毛利率。毛利率。據招股書，公司彩妝價格集中 200-500 元，護膚價格集中 400-800 元。從彩妝產品來看，公司產品定位高端，代表性產品魚子醬氣墊天貓官旗售價 360 元/14g，粉修盤（4 色高光+3 色陰影）880 元/18g。從功能性護膚來看，公司代表性產品主要瞄準涂抹面膜、精華、霜等高客單價品類，如大單品奢華魚子面膜天貓官旗售價 780 元/65 克、奢華養膚黑霜天貓官旗售價 680 元/50 克。凈利率集中凈利率集中 20-25%，較行業平均水平高出，較行業平均

38、水平高出 10-15pct，期間費用率相差不大，主要系毛，期間費用率相差不大，主要系毛利率優勢。利率優勢。圖5：毛利率 85%左右，凈利率 25%左右 圖6：銷售費用率約 50%，管理費用率約 7%，產品開發不足 1%資料來源：公司招股書、wind、浙商證券研究所 注：產品開發費為管理費用的分項之一 資料來源：公司招股書、wind、浙商證券研究所 表4：公司毛利率 85%，凈利率 20%+，盈利能力同業領先 資料來源：Wind、浙商證券研究所 2.2.2 銷售費用率銷售費用率 50%左右略高于行業均值，考慮其高端定位屬合理左右略高于行業均值，考慮其高端定位屬合理 銷售費用率在銷售費用率在 47

39、%-53%區間內，略高于行業均值，高端品牌通常投入更多營銷以維區間內，略高于行業均值，高端品牌通常投入更多營銷以維持品牌調性。結構上看，營銷推廣費用率約持品牌調性。結構上看，營銷推廣費用率約 20%低于行業平均，百貨租賃及聯營費約低于行業平均，百貨租賃及聯營費約 10%、專柜裝修開支約專柜裝修開支約 15%。毛戈平(01318)公司深度 11/31 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1）百貨專柜渠道占 44%，百貨商店租賃及聯營費、專柜裝修開支計入銷售成本，21-24H1 百貨物業租賃費及聯營費占總收入比例在 10%左右，專柜裝修開支占總收入比例約15%-20%，毛戈平是唯一百貨專柜渠道占比較

40、高的國貨化妝品公司，行業內其他公司普遍沒有百貨物業租賃費及聯營費、專柜裝修開支這兩項費用。2）隨著電商占比提升，公司近年營銷及推廣費用開支占比隨之提升，并著重加大了品牌力建設，如 22年南宋文化節期間，在德壽宮博物館組織了藝術展。在天貓組織光影 20周年活動、在抖音組織東方甄選主題活動等。圖7：銷售費用率 50%左右，略高于行業平均水平 資料來源：Wind、各公司公告、浙商證券研究所 圖8：營銷推廣開支占總收入比 20%+較低但逐年上升 圖9：銷售費用：租賃費及聯營費約 10%、專柜裝修開支約 15%資料來源：Wind、各公司公告、浙商證券研究所 資料來源：Wind、各公司公告、浙商證券研究所

41、 2.2.3 規模效應下管理費用率呈下降趨勢，產品開發費用率不足規模效應下管理費用率呈下降趨勢，產品開發費用率不足 1%管理費用率：管理費用率：21-24H1 年管理費用率分別為 7.9%、7.3%、6.7%、6.8%；若剔除產品開發費用，管理費用率為 7.0%、6.5%、5.8%、6.0%。研發費用率：研發費用率：21-24H1 產品開發費用率接近產品開發費用率接近 1%。國貨化妝品公司研發費率集中在 2%-5%（華熙生物較高主要系包含原料、醫療終端產品等其他業務），國際化妝品公司如歐萊雅 21-23 年研發費率約 3%。公司以代工生產、貼牌模式為主，整體產品開發及生產成本較低，但 ODM/

42、OEM 模式下，公司保留了對產品屬性、功效和美學表現的決定權，重點在于完善基本的化妝品參數，如色調、油水平衡、柔韌性、黏度和表面活性劑水平。48.4%52.6%48.9%47.5%41.8%40.8%47.3%45.5%49.2%48.0%46.8%41.9%43.0%43.6%44.6%46.8%43.3%46.5%53.2%56.9%22.3%29.7%33.0%34.9%41.5%48.9%53.9%53.1%0%10%20%30%40%50%60%2021202220232024H1毛戈平貝泰妮華熙生物珀萊雅上美股份巨子生物丸美股份 毛戈平(01318)公司深度 12/31 請務必閱讀

43、正文之后的免責條款部分 表5：管理費用率逐年下降，規模效應凸顯 表6：研發費用率接近 1%處于同業低位 資料來源：各公司公告、wind、浙商證券研究所 資料來源：各公司公告、wind、浙商證券研究所 2.3 分品牌：毛戈平分品牌：毛戈平 96%+至愛終生至愛終生 1%24H1 品牌拆分：毛戈平品牌拆分：毛戈平 96%+摯愛終生摯愛終生 1%：21-23 年毛戈平收入由 14.4 億元 CAGR 38%至 27.5 億元。24H1 毛戈平收入 18.9 億，同比+40%。1）MAOGEPING：中國傳統美學積淀：中國傳統美學積淀+光影輪廓塑形概念。光影輪廓塑形概念。2000 年推出，以創始人毛戈

44、平命名。秉承光影美學和東方美學，其中光影美學源于經典視覺藝術的運用，其在化妝中指的是運用高光和輪廓技巧使面部輪廓更加有形。而東方美學源自中國傳統文化的美學，獨特的中國元素與消費者共鳴。2）至愛終生：）至愛終生：08 年創立，定位高性價比，覆蓋彩妝和護膚品。圖10：毛戈平 24H1 收入 18.9 億，同比+40%（億元）資料來源：公司招股書、浙商證券研究所 2.4 分品類：分品類：55%彩妝彩妝+41%護膚護膚+4%化妝培訓及相關銷售化妝培訓及相關銷售 24H1 品類拆分：品類拆分：55%彩妝彩妝+41%護膚護膚+4%化妝培訓與相關銷售?；瘖y培訓與相關銷售。兩個品牌共有 387 個單品（337

45、 個彩妝單品+50 個護膚單品）。21-23 年彩妝收入由 10.3 億 CAGR 26%至 16.2 億，護膚收入由 4.7 億 CAGR 57%至 11.6億，化妝培訓及銷售收入由 0.8 億 CAGR 12%至 1億。14.4 17.5 27.5 18.9 0.5 0.3 0.3 0.1 0.8 0.5 1.0 0.7 21%58%40%-44%-2%-2%-34%91%82%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%05101520253020212022202324H120212022202324H120212022202324H1毛戈平至愛終生化妝藝術培訓

46、及相關銷售收入YOY毛戈平(01318)公司深度 13/31 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 護膚及彩妝均定位高端：護膚及彩妝均定位高端：護膚、彩妝產品建議零售價通常在 400-800 元、200-500 元。但若考慮到線上促銷活動、小樣、贈品等影響，實際護膚、彩妝平均單價分別為300-350元、150-200 元左右。圖11：24H1 品類拆分：55%彩妝+41%護膚+4%化妝培訓與相關銷售 資料來源：公司招股書、浙商證券研究所 圖12：公司各業務毛利率 圖13：彩妝&護膚平均單價（元）資料來源：公司招股書、浙商證券研究所 資料來源：公司招股書、浙商證券研究所 2.5 分渠道：線下分渠道：

47、線下 49%+線上線上 47%，其中百貨，其中百貨 44%，線上直銷，線上直銷 37%24H1 渠道拆分：線下渠道拆分：線下 49%+線上線上 47%。毛戈平品牌定位高端，線下渠道以百貨為主，線上渠道以天貓、抖音等主要電商平臺的旗艦店為主，百貨專柜占 44%為第一大渠道，線上直銷占 37%為第二大渠道。21-23 年線上直銷增速最快，百貨次之。年線上直銷增速最快，百貨次之。21-23 年百貨 CAGR 29%，線上直銷 CAGR 57%。1）百貨專柜：截至 24H1 共有自營專柜 372 個，在中國所有美妝品牌中排名第二。2）線上直銷：在天貓、小紅書、抖音、京東及淘寶等電商平臺均有直營網點。3

48、）經銷：截至 24H1 線上/線下經銷商分別為 10 家/21 家，收入占比 10%/2%。4）高端跨國美妝零售商：自 2020 年與一家高端跨國美妝零售商開始建立合作關系并提供獨家產品，24H1 收入貢獻 0.5 億，占比 3%。84.4%83.9%84.4%83.6%87.8%87.1%87.3%87.7%46.3%35.1%64.0%72.4%30%50%70%90%110%2021202220232024H12021202220232024H12021202220232024H1彩妝護膚化妝藝術培訓及相關銷售335 344 322 347 149 158 167 164 0501001

49、502002503003504002021202220232024H1護膚彩妝毛戈平(01318)公司深度 14/31 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表7：24H1 渠道拆分：線下 49%+線上 47%資料來源：公司招股書、浙商證券研究所 3 行業：護膚行業：護膚 VS 彩妝彩妝/國貨國貨 VS 國際國際/高端高端 VS 大眾大眾/電商電商 VS 線下線下 3.1 美護整體：增速減慢、情感屬性強、彩妝護膚差異大美護整體：增速減慢、情感屬性強、彩妝護膚差異大 美護增速從美護增速從 11%降至降至 3%，從滲透率紅利期走向競爭格局優化期。，從滲透率紅利期走向競爭格局優化期。中國美護市場規模15

50、-19 年 CAGR 11%至 4850億元，19-23 年 CAGR 3%至 5480 億元。已從高增長景氣賽道逐漸演變為成熟行業，未來核心是競爭格局優化。細分賽道來看，23年護膚規模 2818億元，占比 51%，19-23 年 CAGR 4%；彩妝規模 618 億元，占比 11%，19-23 年 CAGR 1%。與全球市場相比，香水市場規模占比僅 3%，遠低于全球市場 11%，且 19-23 年復合增速 12%在細分賽道中最高。中國香水市場規模尚小，與中國人掩蓋體味需求較少有關，此外香水較護膚品情緒價值和享受型消費屬性更強，因此目前滲透率水平和市場規模低于護膚品，但預計滲透率未來將隨整體經

51、濟水平和人均收入水平的提升而提升，增長潛力較大。圖14：全球美容個護市場規模與增速 圖15：中國美容個護市場規模與增速 資料來源：Euromonitor，浙商證券研究所 資料來源：Euromonitor，浙商證券研究所 毛戈平(01318)公司深度 15/31 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表8：全球和中國美容個護市場細分賽道占比和增速 全球全球 分類分類 2023年占比年占比 2015-2019 CAGR 2019-2023 CAGR 美妝與個護市場美妝與個護市場 100%3%3%護膚 28%5%2%護發 16%1%3%彩妝 13%5%0%香水 11%2%5%男士護理 10%1%3%口腔

52、護理 9%3%3%洗浴 9%2%4%除臭劑 4%1%3%嬰幼兒產品 4%3%4%防曬 3%3%5%脫毛膏 1%-1%2%中國中國 分類分類 2023年占比年占比 2015-2019 CAGR 2019-2023 CAGR 美妝與個護市場美妝與個護市場 100%11%3%護膚 51%11%4%護發 12%4%3%彩妝 11%24%1%口腔護理 9%10%1%嬰幼兒產品 6%14%5%洗浴 4%4%0%防曬 3%12%7%男士護理 3%7%0%香水 3%16%12%除臭劑 0%6%-2%脫毛膏 0%7%3%資料來源：Euromonitor，浙商證券研究所 化妝品行業具有高毛利、高營銷費用率和低研發

53、費用率特點，情感屬性強，價值判斷化妝品行業具有高毛利、高營銷費用率和低研發費用率特點，情感屬性強，價值判斷主觀高毛利率主觀高毛利率&高營銷費用率。高營銷費用率。1）情感屬性更強，價值判斷更為主觀高品牌溢價率高毛利率；2）品牌切換難度小需要極強曝光維持品牌力高營銷費用率；3）進入壁壘低代工比例高研發費用率低。表9：化妝品公司盈利能力對比 品牌品牌 指標指標 2020 2021 2022 2023 24H1 國貨國貨公司公司 毛戈平毛戈平 毛利率毛利率 83.4%83.8%84.8%84.9%銷售費用率銷售費用率 48.4%52.6%48.9%47.5%研發費用率研發費用率 0.9%0.8%0.8

54、%0.8%凈利率凈利率 21.0%19.2%23.0%25.0%珀萊雅珀萊雅 毛利率 63.6%66.5%69.7%69.9%69.8%銷售費用率 39.9%43.0%43.6%44.6%46.8%研發費用率 1.9%1.7%2.0%1.9%1.9%凈利率 12.0%12.0%13.0%13.8%14.5%巨子生物巨子生物 毛利率 84.6%87.2%84.4%83.6%82.4%銷售費用率 13.3%22.3%29.7%33.0%34.9%研發費用率 1.1%1.6%1.9%2.1%1.9%凈利率 69.3%53.2%42.2%41.1%38.3%上美股份上美股份 毛利率 64.7%65.2

55、%63.5%72.1%76.5%銷售費用率 45.4%43.3%46.5%53.2%56.9%研發費用率 2.3%2.9%4.1%3.0%2.2%凈利率 6.0%9.3%5.1%11.0%11.6%貝泰妮貝泰妮 毛利率 76.3%76.0%75.2%73.9%72.6%銷售費用率 42.0%41.8%40.8%47.3%45.5%研發費用率 2.4%2.8%5.1%5.4%4.1%凈利率 20.6%21.5%21.0%13.7%17.0%丸美股份丸美股份 毛利率 66.2%64.0%68.4%70.7%74.7%銷售費用率 32.3%41.5%48.9%53.9%53.1%研發費用率 2.9%

56、2.8%3.1%2.8%2.7%凈利率 26.6%13.5%9.7%12.5%13.1%國際國際公司公司 歐萊雅歐萊雅 毛利率 73.1%73.9%72.4%73.9%74.8%銷售費用率 30.9%32.8%31.5%32.4%32.0%研發費用率 3.4%3.2%3.0%3.1%3.0%凈利率 12.7%14.3%14.9%15.0%16.5%雅詩蘭黛雅詩蘭黛 毛利率 75.2%76.4%75.8%71.3%銷售費用率 58.8%56.3%54.0%58.0%研發費用率 1.6%1.5%1.7%2.2%凈利率 4.9%17.7%13.6%6.3%資料來源：wind、彭博、浙商證券研究所 毛

57、戈平(01318)公司深度 16/31 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 護膚和底妝適用大單品路線，彩妝適用爆品路線。護膚和底妝適用大單品路線，彩妝適用爆品路線。從消費者忠誠度、客觀效果評價和產品研發三個維度分析：1）消費者忠誠度：）消費者忠誠度：護膚底妝彩色妝容（眼影口紅等）。前兩者大范圍直接接觸皮膚，消費者選擇更謹慎；2）客觀效果評價：）客觀效果評價：彩妝和底妝更立竿見影，產品力好不一定成功，但產品弱則大概率失??；護膚更主觀且需要日積月累使用，還需反復營銷加持；3）產品研發：）產品研發：通常認為護膚底妝彩色妝容（眼影口紅通常代工比例較高，產品相似性強替代性高，通常更拼風口把握能力和產品迭代

58、速度）。因此護膚品和底妝適用大單品路線，而彩色妝容更適用爆品路線。因此護膚品和底妝適用大單品路線，而彩色妝容更適用爆品路線。護膚品打造適合大單品孵化路線，通過強化消費者心理感受逐步形成忠誠度；底妝屬類護膚品，同樣適合大單品路線，產品力打磨很重要；彩妝更適合爆品孵化路線，生命周期短于前兩者，更考驗風口把握能力和產品迭代速度，且通常盈利難度更大。圖16：彩妝 VS 底妝 VS 護膚產品列舉 資料來源：各公司官網，天貓，浙商證券研究所 3.2 護膚護膚 VS 彩妝：護膚規模大、國貨品牌較成熟，彩妝品牌尚處初期彩妝：護膚規模大、國貨品牌較成熟，彩妝品牌尚處初期 護膚規模護膚規模 2818 億，單品牌最

59、大億，單品牌最大 173 億；彩妝規模億；彩妝規模 618 億，單品牌最大億，單品牌最大 39 億。億。從零售額規模來看，中國 23 年護膚市場規模 2818 億，位列細分賽道 NO.1，10 年 CAGR 7%；彩妝市場規模 618 億位列 NO.3，10 年 CAGR 12%。從單品牌天花板來看，23 年中國護膚最大單品牌歐萊雅 174 億，彩妝最大單品牌 YSL 39 億。彩妝品牌天花板低于護膚品牌。圖17：中國美護市場細分賽道市場規模，護膚第一，彩妝第三 圖18：2023 年中國護膚 TOP20 品牌銷售額 資料來源：Euromonitor，浙商證券研究所 資料來源：Euromonit

60、or，浙商證券研究所 1393 1510 1610 1698 1881 2131 2449 2701 2936 2763 2818 205 227 253 285 346 451 593 596 657 555 618-500500150025003500450055002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023億元護膚護發彩妝口腔護理嬰幼兒護理洗浴防曬男士護理39 33 31 26 19 19 18 18 17 17 15 15 15 14 12 12 11 11 11 10 0510152025303540YSL迪奧蘭蔻花西

61、子香奈兒阿瑪尼3CE卡姿蘭MacNars雅詩蘭黛橘朵巴黎歐萊雅美寶蓮毛戈平紀梵希CPB完美日記Bobbi Brown彩棠億元毛戈平(01318)公司深度 17/31 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖19：中國護膚&彩妝賽道市場規模增速 圖20：2023 年中國美妝 TOP20 品牌銷售額 資料來源：Euromonitor，浙商證券研究所 資料來源：Euromonitor，浙商證券研究所 國貨護膚品牌已發展相對成熟，珀萊雅、可復美等多個品牌已建立起成熟的大單品打國貨護膚品牌已發展相對成熟，珀萊雅、可復美等多個品牌已建立起成熟的大單品打造方法論，而國貨彩妝品牌則多處于品牌文化建設初期階段。造方

62、法論，而國貨彩妝品牌則多處于品牌文化建設初期階段。彩妝：彩妝：17-20 年：彩妝活躍度高，知名國貨彩妝品牌花西子、橘朵、完美日記等成立于 2017 年，逸仙電商（完美日記）2020 年收入超 50 億（同比+73%）。20-22 年活躍度不如護膚。近年國貨彩妝開始在設計風格、色彩研發、審美價值體系等領域發力，但品牌文化整體建設仍處初期。護膚：護膚：16-17 年珀萊雅等國貨護膚龍頭開始堅定轉型電商，通過電商突圍迅速獲得了一定市占率提升。近年功效護膚為最大熱點，強調成分/技術/配方組合，幾大細分藍海賽道火爆，如膠原蛋白、醫美術后修復護膚、“械字號”敷料產品等。圖21：彩妝 VS 護膚發展階段

63、資料來源：各公司官網、浙商證券研究所整理 3.3 國貨國貨 VS 國際：國際：TOP20 品牌市占率國際品牌市占率國際 VS 國貨，護膚國貨，護膚 2.5:1，彩妝，彩妝 3:1 中國護膚市場中國護膚市場 TOP20 品牌，國貨品牌，國貨 6 席市占率席市占率 13.5%、國際、國際 14 席市占率席市占率 33%，國際國際:國國貨約貨約 2.5:1。國際品牌依然強勢，穩占高端市場；國貨在大眾或中高端市場突圍，消費者心智難以突破高端。8%7%6%11%13%15%10%9%-6%2%11%11%12%21%31%31%1%10%-15%11%-16%-6%4%14%24%34%20142015

64、20162017201820192020202120222023護膚彩妝174 164 118 90 88 83 80 71 68 56 36 36 36 35 34 32 32 31 27 26 020406080100120140160180歐萊雅蘭蔻雅詩蘭黛珀萊雅百雀羚Olay資生堂海藍之謎薇諾娜SK-II嬌蘭理膚泉整體歐舒丹赫蓮娜科顏氏韓束嬌韻詩CPB可復美億元毛戈平(01318)公司深度 18/31 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表10：2014-2023 年中國護膚市場 TOP20 品牌市占率（%）排名排名 品牌品牌 公司公司 定位定位 2014 2015 2016 2017

65、2018 2019 2020 2021 2022 2023 1 歐萊雅 歐萊雅 大眾 7.1 6.5 5.9 5.3 5.3 5.5 5.8 5.7 6.0 6.2 2 蘭蔻 歐萊雅 高端 2.3 2.3 2.3 2.7 3.2 4.0 5.0 5.4 5.9 5.8 3 雅詩蘭黛 雅詩蘭黛 高端 2.0 2.1 2.0 2.4 2.9 3.6 4.4 4.8 4.6 4.2 4 珀萊雅 珀萊雅 大眾-中高端 1.4 1.3 1.2 1.1 1.2 1.3 1.4 1.7 2.5 3.2 5 百雀羚 百雀羚 大眾 2.6 3.4 4.0 4.4 4.5 4.5 4.1 3.8 3.5 3.1

66、6 玉蘭油 寶潔 大眾 4.7 4.0 3.2 2.9 3.1 3.3 3.2 3.0 3.3 2.9 7 自然堂 伽藍 大眾 2.3 2.5 2.8 3.3 3.4 3.4 3.1 3.0 2.7 2.8 8 海藍之謎 雅詩蘭黛 高端 0.3 0.4 0.5 0.6 0.8 1.2 1.7 2.1 2.2 2.5 9 薇諾娜 貝泰妮 大眾 0.1 0.2 0.4 0.6 0.8 1.1 1.4 1.7 2.2 2.4 10 SK-II 寶潔 高端 0.7 0.7 0.8 1.1 1.6 1.9 2.3 2.4 2.3 2.0 11 嬌蘭 LVMH 高端 0.6 0.5 0.5 0.6 0.6

67、 0.8 1.1 1.3 1.3 1.3 12 理膚泉 歐萊雅 大眾 0.4 0.4 0.5 0.5 0.5 0.6 0.7 0.9 1.1 1.3 13 資生堂 資生堂 中高端 0.3 0.4 0.5 0.6 0.8 1.0 1.3 1.5 1.5 1.3 14 歐舒丹 歐舒丹 高端 0.5 0.5 0.6 0.6 0.6 0.7 0.8 0.9 1.0 1.2 15 赫蓮娜 歐萊雅 高端 0.1 0.1 0.1 0.1 0.1 0.3 0.4 0.6 0.9 1.2 16 科顏氏 歐萊雅 高端 0.6 0.6 0.7 0.7 0.8 1.0 1.1 1.2 1.2 1.1 17 韓束 上美

68、股份 大眾-1.1 1.3 1.2 1.1 0.8 0.9 1.1 0.9 1.1 18 嬌韻詩 嬌韻詩 高端 0.4 0.4 0.4 0.5 0.5 0.6 0.7 0.8 1.1 1.1 19 肌膚之鑰 資生堂 高端 0.1 0.1 0.2 0.3 0.5 0.6 0.8 0.9 0.9 1.0 20 可復美 巨子生物 中高端 0.1 0.1 0.1 0.1 0.1 0.1 0.2 0.4 0.6 0.9 國貨市占率國貨市占率 6.5 8.6 9.8 10.7 11.1 11.2 11.1 11.7 12.4 13.5 國際市占率國際市占率 20.1 19.0 18.2 18.9 21.3

69、 25.1 29.3 31.5 33.3 33.1 合計合計 26.6 27.6 28.0 29.6 32.4 36.3 40.4 43.2 45.7 46.6 資料來源：Euromonitor，浙商證券研究所 23 年中國彩妝市場年中國彩妝市場 TOP20 品牌，國貨品牌，國貨 6 席市占率席市占率 15%、國際、國際 14 席市占率席市占率 44%，國國際際:國國貨貨約約 3:1。排名靠前的國貨彩妝以近幾年新崛起的新銳品牌為主，僅毛戈平成立時間久且唯一進入高端彩妝陣營。表11：2014-2023 年中國彩妝市場 TOP20 品牌市占率（%）排名排名 品牌品牌 公司公司 定位定位 2014

70、2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 1 圣羅蘭 歐萊雅 高端 0.2 0.4 0.9 1.8 3.3 3.7 3.8 4.3 5.7 6.4 2 迪奧 LVMH 高端 3.1 3.1 3.4 4.7 6.0 6.1 6.0 6.1 5.6 5.4 3 蘭蔻 歐萊雅 高端 2.9 3.5 4.0 4.3 4.3 4.9 5.0 5.1 5.4 5.1 4 花西子 浙江宜格 大眾-0.3 2.0 2.9 5.1 6.5 5.4 4.3 5 香奈兒 香奈兒 高端 2.4 2.2 2.1 2.5 2.7 2.6 2.5 2.8 2.8 3.1 6

71、阿瑪尼 歐萊雅 高端 0.5 0.7 1.0 1.5 2.2 3.0 3.1 3.4 3.3 3.0 7 3CE 歐萊雅 大眾-0.9 1.8 2.2 2.9 3.0 8 卡姿蘭 卡姿蘭 大眾 4.6 5.0 4.9 4.5 3.8 3.2 2.5 2.6 2.8 2.9 9 MAC魅可 雅詩蘭黛 大眾-中高端 1.1 1.2 1.6 2.2 3.2 3.8 3.4 2.9 2.7 2.8 10 Nars 資生堂 高端-0.5 0.7 1.2 1.5 1.9 2.6 2.7 11 雅詩蘭黛 雅詩蘭黛 高端 1.6 1.4 1.3 1.8 2.2 2.5 2.6 2.7 2.6 2.5 12 橘

72、朵 上海橘宜 大眾-0.6 0.7 1.2 1.5 1.8 2.4 13 歐萊雅 歐萊雅 大眾 4.3 4.1 3.7 3.2 2.7 2.3 2.3 2.3 2.2 2.4 14 美寶蓮 歐萊雅 大眾 12.1 11.1 10.1 8.3 6.5 5.1 4.0 3.0 2.6 2.2 15 毛戈平 毛戈平 高端 0.7 0.7 0.6 0.6 0.5 0.7 0.9 1.4 1.8 2.0 16 紀梵希 LVMH 高端 1.5 1.7 1.9 2.1 2.2 2.5 2.3 2.2 2.0 1.9 17 肌膚之鑰 資生堂 高端 0.2 0.3 0.5 0.8 1.2 1.3 1.2 1.4

73、 1.5 1.8 18 完美日記 逸仙電商 大眾-0.3 1.6 5.1 6.7 6.3 3.1 1.8 19 芭比布朗 雅詩蘭黛 高端 0.8 0.9 0.9 1.0 1.1 1.2 1.3 1.4 1.8 1.8 20 彩棠 珀萊雅 大眾-中高端-0.4 0.7 1.3 1.7 國貨市占率國貨市占率 5.3 5.7 5.5 5.7 8.5 12.6 16.8 19.0 16.2 15.1 國際市占率國際市占率 30.7 30.6 31.4 34.7 38.3 41.1 40.8 41.7 43.7 44.1 合計合計 36.0 36.3 36.9 40.4 46.8 53.7 57.6 6

74、0.7 59.9 59.2 資料來源：Euromonitor，浙商證券研究所 毛戈平(01318)公司深度 19/31 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 3.4 高端高端 VS 大眾：國際品牌穩占高端市場，國貨高端心智難突破大眾：國際品牌穩占高端市場，國貨高端心智難突破 高端市場復合增速高端市場復合增速 15%大眾大眾 4%，外資品牌高端定位多，受益更顯著。，外資品牌高端定位多，受益更顯著。高端品牌增速持續超過大眾品牌原因有三：1）化妝品消費是不可逆的單向躍遷，棘輪效應下逆向轉換難度大。2）大眾向高端化妝品消費的資金跨越難度小、消費體驗度提升顯著。3）高端產品借助電商做市場下沉，通過買贈折扣擠

75、壓大眾消費市場。珀萊雅客單價從 100+提升至約300 元，驗證國貨可以從大眾向中高端升級。但高端市場需極強的心理認同，通常需要輔以 IP 背書或歷史沉淀，較年輕的國貨品牌突破高端化難度仍較大。圖22：14-23 年大眾 CAGR 4%高端 CAGR 15%圖23：14-23 年高端&奢侈美妝個護占比從 19%提升至 35%資料來源：Euromonitor，浙商證券研究所 資料來源：Euromonitor，浙商證券研究所 高端市場高端市場 TOP20 均為國際品牌，市占率均為國際品牌，市占率 58%，毛戈平，毛戈平 NO.28。品牌維度看，高端美護市場 TOP20 均為國際品牌，合計市占率 5

76、8%，國貨未入圍；毛戈平品牌位列高端市場NO.28、市占率 0.8%。公司維度看，毛戈平公司位列高端市場 NO.14（剔除個護公司）。表12：2014-2023 年中國高端美護市場 TOP20 品牌市占率（%）排名排名 品牌品牌 公司公司 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 1 蘭蔻 蘭蔻 7.8 7.8 7.8 8.1 8.4 9.2 10.2 10.3 11.1 10.8 2 雅詩蘭黛 雅詩蘭黛 6.1 6.2 5.8 6.3 6.7 7.3 8.2 8.1 7.8 7.0 3 迪奧 LVHM 3.9 3.9 4.3 4.9

77、5.3 5.2 4.7 4.7 4.1 4.2 4 海藍之謎 雅詩蘭黛 0.9 1.0 1.2 1.4 1.7 2.2 3.1 3.4 3.6 4.0 5 香奈兒 香奈兒 3.6 3.3 3.3 3.6 3.5 3.2 2.8 2.9 2.9 3.4 6 圣羅蘭 歐萊雅 0.1 0.2 0.5 0.9 1.7 1.9 1.8 2.1 2.6 3.1 7 SK-II 寶潔 1.8 1.8 1.9 2.5 3.2 3.3 3.7 3.6 3.4 2.9 8 嬌蘭 LVHM 2.3 2.1 1.9 1.8 1.7 2.0 2.3 2.4 2.4 2.4 9 資生堂 資生堂 1.4 1.5 1.7 1

78、.9 2.1 2.3 2.6 2.8 2.8 2.3 10 CPB 資生堂 0.3 0.4 0.7 1.0 1.5 1.6 1.7 1.8 1.9 2.0 11 歐舒丹 歐萊雅 1.4 1.6 1.6 1.5 1.4 1.3 1.3 1.5 1.7 1.9 12 阿道夫 阿道夫-0.4 0.6 1.2 2.7 3.5 3.9 2.6 2.1 1.9 13 科顏氏 歐萊雅 1.8 1.9 2.0 1.9 1.9 1.9 2.0 1.9 2.1 1.8 14 赫蓮娜 歐萊雅 0.3 0.3 0.2 0.2 0.3 0.5 0.7 0.9 1.3 1.8 15 嬌韻詩 嬌韻詩 1.2 1.2 1.1

79、 1.1 1.0 1.1 1.1 1.3 1.6 1.7 16 阿瑪尼 歐萊雅 0.4 0.5 0.7 1.0 1.3 1.8 1.7 1.8 1.7 1.6 17 卡詩 歐萊雅 0.1 0.1 0.2 0.2 0.2 0.3 0.6 0.8 1.2 1.3 18 WHOO后 LG健康-1.3 19 雪花秀 愛茉莉太平洋 0.3 0.6 1.0 1.0 1.2 1.3 1.6 1.8 1.5 1.1 20 雅姿 安利 7.5 6.4 4.9 3.6 2.8 2.1 1.6 1.4 1.2 1.1 合計合計 41.2 41.2 41.4 44.1 48.6 52.0 55.6 56.1 57.0

80、 57.6 28 毛戈平毛戈平 毛戈平毛戈平 0.3 0.3 0.3 0.3 0.3 0.3 0.4 0.6 0.7 0.8 資料來源：Euromonitor，浙商證券研究所 23 年大眾市場年大眾市場 TOP20 品牌中，國貨品牌中，國貨 9 席市占率席市占率 15%、國際、國際 11 席市占率席市占率 25%，國際，國際VS 國貨市占率約國貨市占率約 1.7:1。國貨近幾年格局變化大，珀萊雅/可復美明顯崛起，花西子是TOP20 中唯一國貨彩妝品牌。毛戈平(01318)公司深度 20/31 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表13：2014-2023 年中國大眾美護市場 TOP20 品牌市占

81、率（%）排名排名 品牌品牌 公司公司 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 1 歐萊雅 歐萊雅 6.5 6.2 5.8 5.5 5.8 6.3 7 7.4 7.9 8.2 2 珀萊雅 珀萊雅 1.1 1.0 0.9 0.9 1.0 1.2 1.4 1.7 2.5 3.2 3 玉蘭油 寶潔 3.9 3.3 2.8 2.6 2.8 3.2 3.3 3.2 3.6 3.2 4 百雀羚 百雀羚 1.9 2.5 3.0 3.5 3.7 3.9 3.9 3.8 3.5 3.1 5 自然堂 伽藍 1.8 1.9 2.2 2.8 2.9 3.1 3

82、.1 3.1 2.9 3.0 6 海飛絲 寶潔 3.7 3.4 3.2 3.2 3.1 3.0 2.8 2.8 2.9 2.8 7 潘婷 寶潔 1.8 1.7 1.5 1.5 1.4 1.4 1.6 1.9 2.1 2.0 8 舒膚佳 寶潔 1.7 1.7 1.6 1.6 1.6 1.6 1.8 1.8 1.9 1.9 9 飄柔 寶潔 2.7 2.5 2.4 2.3 2.2 2 2 2.1 1.9 1.6 10 清揚 聯合利華 1.8 1.7 1.7 1.6 1.6 1.5 1.5 1.5 1.5 1.6 11 力士 聯合利華 1.3 1.2 1.2 1.1 1.1 1.0 1.0 1.1 1

83、.2 1.2 12 韓束 上美-0.9 1.0 1.0 0.9 0.7 0.9 1.1 0.9 1.1 13 花西子 宜格-0.3 0.6 1.1 1.5 1.2 1.1 14 施華蔻 漢高 0.7 0.8 0.8 0.8 0.8 0.8 0.8 0.9 1.1 1.0 15 可復美 巨子生物 0.0 0.0 0.1 0.1 0.1 0.1 0.2 0.3 0.6 0.9 16 歐珀萊 資生堂 1.0 0.9 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 0.9 17 歐詩漫 歐詩漫 0.2 0.3 0.3 0.3 0.4 0.5 0.6 0.8 0.9 0.9 18 丸美 丸美 0

84、.8 0.8 0.8 0.8 0.9 0.9 0.9 0.9 0.8 0.9 19 妮維雅 拜爾斯道夫 1.0 0.9 0.9 0.9 0.9 0.9 0.8 0.8 0.8 0.8 20 敷爾佳 敷爾佳-0.6 0.7 0.7 0.8 0.8 國貨市占率國貨市占率 5.8 7.4 8.3 9.4 10.2 11.6 12.8 13.9 14.1 15.0 國際市占率國際市占率 26.1 24.3 22.9 22.1 22.3 22.7 23.6 24.5 25.9 25.2 合計合計 31.9 31.7 31.2 31.5 32.5 34.3 36.4 38.4 40.0 40.2 資料來源

85、：Euromonitor，浙商證券研究所 3.5 電商電商 VS 線下：高端美妝線下線下：高端美妝線下 40%-50%VS 大眾國貨線下僅大眾國貨線下僅 10%-30%化妝品線下渠道以百貨專柜化妝品線下渠道以百貨專柜&連鎖專賣店為主連鎖專賣店為主，復合增速，復合增速 3%，電商渠道以天貓，電商渠道以天貓&抖音抖音為主為主，復合增速，復合增速 20%。13-23 年線下規模由 2393 億 CAGR 3%至 3083 億，占比由 86%下降至 56%；電商規模由 372 億 CAGR 20%至 2389 億，占比由 13%上升至 44%。高端美妝品牌線下占比普遍在高端美妝品牌線下占比普遍在 40

86、%-50%左右，遠高于多數定位大眾的國貨品牌的左右，遠高于多數定位大眾的國貨品牌的10%-30%。原因有三：1）品牌高端調性維持的需要：國際品牌多定位高端，線下渠道使消費者享受到更優質的服務體驗，與品牌進行深度互動，增強對品牌的心理認同感，是品牌維持高端化定位的必要手段之一。2）線下渠道的壁壘：線下物業等成本較電商成本更為剛性，對品牌引流能力和盈利能力要求高，因此多數國貨拓展線下渠道面臨挑戰。3）彩妝體驗屬性護膚：國貨目前多以護膚為主，彩妝占比較少。彩妝效果比護膚更明顯和直接，體驗屬性更強，因此適合線下渠道。圖24：13-23 年中國美護線上 VS 線下銷售額 圖25：13-23 年中國美護線

87、上 VS 線下銷售額增速 資料來源：歐睿、浙商證券研究所 資料來源：歐睿、浙商證券研究所 2393 2496 2580 2658 2835 3067 3320 3228 3463 3051 3083 372 482 604 729 901 1154 1525 1982 2210 2252 2389 01000200030004000500060002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023億元線下線上4%3%3%7%8%8%-3%7%-12%1%30%25%21%24%28%32%30%12%2%6%-20%-10%0%10%2

88、0%30%40%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023線下線上毛戈平(01318)公司深度 21/31 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖26：13-23 年線下美妝占比降至 56%圖27：高端美妝品牌 23 年中國線下零售額及占比（億元）資料來源：歐睿、浙商證券研究所 資料來源：毛戈平招股書、浙商證券研究所 4 思考：“既要”且“又要”的全能型毛戈平，為何難以復制？思考：“既要”且“又要”的全能型毛戈平，為何難以復制？4.1 55%彩妝彩妝+41%護膚護膚+4%化妝培訓，為什么既能做彩妝又能做護膚？化妝培訓，為什么既能做

89、彩妝又能做護膚？公司公司 2 個品牌旗下共個品牌旗下共 387 個單品，個單品，337 個彩妝單品個彩妝單品+50 個護膚單品。個護膚單品。其中彩妝涵蓋粉底、高光及陰影、眼妝及唇妝產品，滿足消費者從妝前護理、定妝到膚色修護的完整化妝程序。護膚品涵蓋面霜、眼部護理、面膜、精華液及洗面奶，可滿足各種膚質及護膚需求。圖28：毛戈平產品概覽 資料來源：公司招股書，浙商證券研究所 根據根據 23 年化妝品收入，毛戈平收入年化妝品收入，毛戈平收入 28.9 億位列國貨第二梯隊，億位列國貨第二梯隊，24H1 收入收入 19.7 億，億，24全年有望躋身第一梯隊。全年有望躋身第一梯隊。第一梯隊：珀萊雅、貝泰妮

90、、上美股份、華熙生物等。第二梯隊：毛戈平、巨子生物、福瑞達、丸美股份、上海家化。第三梯隊：敷爾佳等。除毛戈平外均以護膚為主。毛戈平(01318)公司深度 22/31 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖29：主流化妝品公司化妝品收入（億元）注：巨子生物/華熙生物采用“功能性護膚收入”、貝泰妮/敷爾佳/福瑞達采用“化妝品收入”、上海家化采用“美容護膚收入”、其余采用總收入 資料來源：各公司公告，浙商證券研究所 從彩妝收入來看，毛戈平從彩妝收入來看，毛戈平 24H1彩妝收入彩妝收入 10.9億，同比億，同比+44%。23年主要國貨化妝品公司珀萊雅、丸美股份、逸仙電商彩妝收入分別為 11/6.5/2

91、0 億元。圖30：主要化妝品公司彩妝收入（億元）資料來源：公司招股書、浙商證券研究所 毛戈平毛戈平 24H1護膚收入護膚收入 8.1億，同比億，同比+35%，彩妝，彩妝+護膚雙輪驅動。護膚雙輪驅動。毛戈平彩妝起家，21年彩妝收入已高達 10.3 億。近年來護膚發力，21-23 年護膚收入由 4.7 億 CAGR 57%至 11.6億，24H1繼續同增繼續同增 35%至至 8.1億，億，24H1護膚收入占比已提升至護膚收入占比已提升至 41%。公司已形成彩妝+護膚雙輪驅動強勁增長模式。國際品牌多同時布局彩妝和護膚，而國貨品牌多僅聚焦一個賽道。國際品牌多同時布局彩妝和護膚，而國貨品牌多僅聚焦一個賽

92、道。國際品牌中，蘭蔻/雅詩蘭黛/歐萊雅等同時布局彩妝和護膚賽道，且通常均有市場認知度較強的大單品；國貨品牌中，通常護膚和彩妝品牌界限清晰，例如珀萊雅/薇諾娜/巨子專注護膚，PL/彩棠專注彩妝。通常已有較強品牌力的品牌才能實現多品類布局，而建立品牌的方式包括極強的 IP背書、較長的歷史沉淀等，極強的 IP 背書可遇而不可求，絕大多數品牌是憑借大單品強系列強品牌的歷史沉淀路徑完成品牌力積累。1）絕大多數國貨品牌沒有強 IP 背書，目前處于大單品強系列強品牌過程中的大單品塑造階段，在此過程中品牌定位越清晰、界限越分明，消費者認知越強；而毛戈平是先有極強的 IP 屬性，消費者信任“毛戈平”品毛戈平(0

93、1318)公司深度 23/31 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 牌屬性，在此基礎上再對大單品形成認知。2）國際品牌多數歷史悠久，已經走完了大單品強品牌的轉型，后續才完善品類布局。圖31：四大國際美妝品牌大單品 資料來源：各公司官網、各品牌天貓官旗、浙商證券研究所 圖32：四大國際美妝品牌品牌故事 資料來源：各公司官網、浙商證券研究所 4.2 專柜專柜 44%+線上直銷線上直銷 37%+經銷經銷 12%，為什么既能做專柜又能做電商？，為什么既能做專柜又能做電商？國貨品牌普遍聚焦電商，線下占比低；國際品牌雖占據大部分線下百貨專柜份額，但國貨品牌普遍聚焦電商，線下占比低；國際品牌雖占據大部分線下百

94、貨專柜份額，但在轉型電商的過程中面臨線下渠道收縮問題。在轉型電商的過程中面臨線下渠道收縮問題。國貨品牌普遍聚焦電商，例如珀萊雅/上美股份渠道收入構成為約 90%電商+10%線下；國際品牌過去聚焦線下百貨專柜、專賣店、絲芙蘭渠道，目前加速轉型電商過程中，通常會面臨線下渠道收窄+電商增長的情況。毛戈平特點一：為什么毛戈平區別于其他國貨，能順利地進入專柜渠道？毛戈平特點一：為什么毛戈平區別于其他國貨，能順利地進入專柜渠道？1）毛戈平的高端定位和創始人極強 IP 背書，幫助毛戈平順利切入商場專柜渠道，而其它國貨大多依賴高性價比起家，本身進入專柜渠道特別是中高端專柜渠道的難度較大。2）線下渠道看重品牌自

95、然引流能力毛戈平的品牌背書+彩妝服務，能為商場引流。毛戈平(01318)公司深度 24/31 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖33：毛戈平線下專柜 表14：毛戈平專柜數量分布（個）（截至 24.11.30）資料來源：毛戈平招股書，浙商證券研究所 資料來源：毛戈平官網，浙商證券研究所 毛戈平特點二：為什么毛戈平區別于國際品牌，電商沒有搶走線下份額？毛戈平特點二：為什么毛戈平區別于國際品牌，電商沒有搶走線下份額？1）線下線上產品有區隔，大部分是規格區隔，線下大規格-價格貴-覆蓋中高收入群體，電商小規格-價格低-服務年輕時尚群體；2）價格控制嚴格，雙11打折力度??；3）線下增值服務好線下專柜會員

96、權益優越，包括妝容教學服務、風尚幣抵扣等。表15：毛戈平線下專柜會員權益 圖34：毛戈平專柜數量（個）（截至 24H1）資料來源：毛戈平官網，毛戈平招股書，浙商證券研究所 資料來源：毛戈平官網，毛戈平招股書，浙商證券研究所 從雙從雙 11 李佳琦折扣對比來看：李佳琦折扣對比來看：毛戈平折扣力度 5-8 折為主，其他國貨通常 3-5 折?？紤]到線下有風尚幣 9 折優惠+彩妝增值+小樣贈品，消費者通常不會形成“電商買更劃算”的認知。表16：部分國貨品牌雙 11 李佳琦直播間折扣匯總 資料來源：李佳琦直播間，各品牌天貓官旗，浙商證券研究所 308340357372232727300100200300

97、40050020212022202324H1自營專柜經銷專柜毛戈平(01318)公司深度 25/31 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4.3 為什么毛戈平覆蓋的客群畫像相對比較廣？為什么毛戈平覆蓋的客群畫像相對比較廣？不同于其他國貨品牌普遍聚焦某一特定人群，毛戈平覆蓋的客群中，既有年輕時尚群不同于其他國貨品牌普遍聚焦某一特定人群，毛戈平覆蓋的客群中，既有年輕時尚群體，也有中高收入群體。體，也有中高收入群體。1）線下大克重產品為主高客單價，化妝等增值服務效用高適合收入水平中高等，且注重消費體驗的客戶；2）線上產品兼具大克重和小克重規格，其中小克重規格客單價較低，吸引追求時尚的年輕消費群體。3）

98、毛戈平藝術培訓學校培養了大量專業化妝藝術從業者、美妝博主等人才，提升了品牌力和業內影響力，美妝博主作為互聯網 KOL 為毛戈平吸引了較多年輕時尚粉絲。圖35：毛戈平線上線下面向不同客群的不同運營方式 圖36：毛戈平藝術培訓學校 資料來源：毛戈平官網，毛戈平招股書，浙商證券研究所 資料來源：毛戈平官網，毛戈平招股書，浙商證券研究所 毛戈平(01318)公司深度 26/31 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 5 對比：國貨彩妝比較對比：國貨彩妝比較毛戈平、彩棠、花西子毛戈平、彩棠、花西子 毛戈平：稀缺的國貨高端化妝師品牌，彩妝毛戈平：稀缺的國貨高端化妝師品牌，彩妝+護膚兼具，線下銷售為主，強調專業

99、性、護膚兼具，線下銷售為主，強調專業性、在光影輪廓領域優勢明顯。在光影輪廓領域優勢明顯。1）品牌特點：獨創“光影美學”美顏法，恰當運用光影效果與色彩配合，在遮瑕、高光/陰影品類優勢顯著；與毛戈平個人 IP深度綁定；彩妝及護膚兼具，其中護膚品功效強調“打造更好妝容”，和彩妝產品協同賦能；產品定位高端，大單品多在 400 元以上的價位。2）營銷推廣打法：整體走高端路線（合作故宮文創、杭州2022 年亞運會、國家隊運動員等），強調化妝師品牌的專業性、與線下化妝體驗結合?；ㄎ髯樱簢洸蕣y新銳，強調國風、東方美學，藝術色彩濃厚，設計感強?；ㄎ髯樱簢洸蕣y新銳，強調國風、東方美學，藝術色彩濃厚，設計感強。

100、1）品牌特點：產品設計、包裝極具東方美學特色，開創“東方彩妝”。定位中端，大單品多在 100-200 元左右的價位；2）營銷推廣打法：注重“東方美學”特色，藝術色彩較為濃厚（合作美博會、亞運會；聯合張藝謀團隊拍攝傣族印象大片等）。彩棠：化妝師品牌，大單品高光修容盤出圈，社媒營銷能力較強。彩棠：化妝師品牌，大單品高光修容盤出圈，社媒營銷能力較強。1）品牌特點：明星化妝師唐毅打造的彩妝品牌，專為中國面孔定制。定位中端，大單品多在150-250元左右的價位；珀萊雅旗下子品牌，延續主品牌大單品戰略，目前遮瑕/高光修容品類出圈，底妝類目尚待跑出。2）營銷推廣打法：社媒平臺活躍，營銷通常結合時下熱點與價值

101、觀宣傳（如“拒絕容貌焦慮”等），深度營銷出圈。圖37：毛戈平、花西子、彩棠對比一圖看 資料來源：公司招股書、各品牌天貓官旗、各公司公告、浙商證券研究所 從品牌理念和產品特點來看，從品牌理念和產品特點來看，毛戈平以“光影美學”為核心理念，明星產品集中在高光/修容/遮瑕/底妝等品類，和護膚產品結合共同打造“更好妝容”，定價較高?；ㄎ髯右浴皷|方彩妝，以花養妝”為設計理念，以空氣散粉為明星產品，底妝/口紅/眉筆等品類優勢明顯，產品和包裝均體現東方美學。彩棠同樣以明星化妝唐毅為 IP 背書，明星產品主要集中在高光/修容/遮瑕，優勢類別與毛戈平類似，但產品單價普遍低于毛戈平。毛戈平(01318)公司深度

102、27/31 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖38：毛戈平、花西子、彩棠核心產品一覽 資料來源：公司招股書、天貓、浙商證券研究所 6 盈利預測與估值分析盈利預測與估值分析 6.1 收入拆分與盈利預測收入拆分與盈利預測 我們按照品類對公司收入進行拆分并進行如下假設，以進行盈利預測：1）彩妝：）彩妝：毛戈平品牌背靠化妝大師毛戈平 IP 背書，以獨特的“光影美學”+“東方美學”核心理念，打造了高光粉膏、雙色遮瑕膏、高光粉餅、立體鼻影粉、無痕粉膏、柔紗腮紅等具有差異化且充分凸顯毛戈平化妝技術的明星大單品。此外，粉底液、氣墊等更為大眾化的產品品類也逐漸起量。21-23 年，公司彩妝產品銷售均價為 14

103、8.8/158/166.9 億元，呈逐年提升趨勢，我們預計 24-26 年平均售價將繼續提升至 175.3/182.3/187.7 元。此外，隨著品牌勢能提升、線上線下同步拓展客群等，彩妝銷量也將穩步提升，我們預計 24-26 年分別為 1275/1607/1928 萬件。綜上，我們預計 24-26 年公司彩妝收入分別為 22.4/29.3/36.2億元，同比分別增加 38%/31%/24%。2）護膚：）護膚：毛戈平秉持“打造更好妝容”的護膚理念，已打造出魚子面膜、魚子眼膜和奢華養膚黑霜三大護膚單品，與彩妝產品協同賦能。我們認為，毛戈平未來在面霜、精華等主流護膚品類上大有可為，有望實現護膚品收

104、入持續增長。我們預計 24-26 年護膚將實現銷量 468/603/754 萬件，均價也將穩中有升，分別為 325.5/328.8/332.1 元。綜上，我們預計 24-26 年公司護膚將實現 15.2/19.8/25.1 億元收入，同比分別+31%/+30%/+26%。3）化妝藝術培訓及相關銷售：）化妝藝術培訓及相關銷售：毛戈平形象設計藝術學校在業內已建立起較高的權威性，建校以來培育了 15 萬多名彩妝造型專業藝術人才。我們預計 24-26 年化妝培訓業務收入將實現 1.3/1.5/1.7 億，同比分別+20%/+18%/+13%。毛戈平(01318)公司深度 28/31 請務必閱讀正文之后

105、的免責條款部分 表17：毛戈平按品類拆分和盈利預測（百萬元）單位：百萬元單位：百萬元 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業收入營業收入 1577 1829 2886 3882 5060 6291 YOY 16%58%35%30%24%毛利率 83.4%83.8%84.8%85.2%85.3%85.4%按品類拆分按品類拆分 彩妝收入彩妝收入 1026 1003 1622 2235 2929 3620 yoy -2%62%38%31%24%占比 65%55%56%55%55%53%銷量（萬件）690 635 972 1275 1607 1928 yoy -8%53

106、%31%26%20%均價（元）148.8 158.0 166.9 175.2 182.3 187.7 yoy 6%6%5%4%3%毛利率 84.4%83.9%84.4%84.6%84.7%84.7%護膚收入護膚收入 469 772 1160 1523 1985 2506 yoy 65%50%31%30%26%占比 30%42%40%38%37%37%銷量 140 224 360 468 604 755 yoy 60%60%30%29%25%均價 335.1 343.9 322.3 325.5 328.8 332.1 yoy 3%-6%1%1%1%毛利率 87.8%87.1%87.3%87.35

107、%87.40%87.50%化妝藝術培訓及相關銷售化妝藝術培訓及相關銷售 82 54 104 125 147 166 yoy -34%91%20%18%13%占比 5%3%4%3%3%2%毛利率 46.3%35.1%64.0%70%70%70%資料來源：毛戈平招股書、wind、浙商證券研究所 費用率假設如下：費用率假設如下：1）銷售費用率：）銷售費用率：一方面隨行業競爭加劇，電商平臺流量推廣費用較前兩年有所提高，公司客群拓展、銷量的增加、銷售均價的穩定提升和復購率的提升，均需較多營銷推廣費用投入；另一方面，隨著公司品牌勢能提升，營銷費用投入的效率會有所提升，因此我們預計公司銷售費用率將穩中略升，

108、24-26 年分別為 48.9%/49%/49.1%。2）管理費用率：管理費用率：管理費用中的產品開發費用或將隨杭州研發中心的投入使用、護膚活性物的研發投入增加和更多護膚產品的研發投入有小幅提升，但折舊攤銷、辦公水電物業管理、專業咨詢等費用將隨營業收入的增加有規模效應而有所下降，因此我們預計 24-26 年公司管理費用率將略降至 7.0%/6.6%/6.4%。表18：毛戈平費用率拆分及預測（百萬元）單位：百萬元單位：百萬元 2021 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業收入營業收入 1577 1829 2886 3882 5060 6291 銷售費用銷售費用 763 9

109、62 1412 1898 2479 3089 銷售費用率 48.4%52.6%48.9%48.9%49.0%49.1%管理費用管理費用 124 133 192 272 334 403 管理費用率 7.9%7.3%6.7%7.0%6.6%6.4%其中：產品開發費用 14 15 24 50 76 113 產品開發費用率 0.9%0.8%0.8%1.3%1.5%1.8%資料來源：毛戈平招股書、wind、浙商證券研究所 綜 上，我 們 預 計綜 上，我 們 預 計 24-26 年 公 司 將 實 現 收 入年 公 司 將 實 現 收 入 38.8/50.6/62.9 億 元，分 別 同 增億 元，分

110、別 同 增34.5%/30.3/24.3%；實現歸母凈利潤；實現歸母凈利潤 8.8/11.7/14.6億元，分別同增億元，分別同增 33.3%/32.6%/24.7%，歸，歸母凈利率分別為母凈利率分別為 22.7%/23.1%/23.2%。表19：毛戈平盈利預測（百萬元）單位單位:百萬元百萬元 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入 1577 1829 2886 3882 5060 6291 YOY 16.0%57.8%34.5%30.3%24.3%歸母凈利潤 331 352 662 882 1170 1458 YOY 6.4%88.0%33.3%32

111、.6%24.7%歸母凈利率 21.0%19.2%22.9%22.7%23.1%23.2%EPS（元）1.66 1.76 3.31 1.84 2.44 3.05 資料來源：wind、浙商證券研究所 毛戈平(01318)公司深度 29/31 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 6.2 估值分析估值分析 毛戈平是國貨化妝品龍頭公司之一，我們選擇與公司同樣專注于化妝品業務的珀萊雅、貝泰妮、丸美生物、巨子生物、上美股份為可比公司，24-25 年 PE 平均值為 27 倍/21 倍。我們預計毛戈平 24-26 年將實現歸母凈利 8.8/11.7 億元，當前市值對應 PE 分別為 28 倍/21倍，與可比公司

112、無異?？紤]到毛戈平是國貨中唯一進入高端陣營的化妝品品牌，具備較強稀缺性，我們認為可享受一定的估值溢價，首次覆蓋，給予“買入”評級。表20：可比公司估值分析（截至 2024.12.25，單位億元人民幣）可比公司可比公司 市值市值 （億元）（億元）歸母凈利（億元）歸母凈利（億元）歸母凈利歸母凈利 YOY PE 23A 24E 25E 23A 24E 25E 24E 25E 珀萊雅 351 11.9 15.1 18.4 46%26%22%23 19 貝泰妮 192 7.6 6.1 9.1-28%-19%49%31 21 丸美生物 138 2.6 3.5 4.4 49%36%24%39 32 巨子生物

113、 487 14.5 19.5 25.0 45%35%28%25 19 上美股份 133 4.6 8.7 11.3 213%88%31%15 12 平均平均 27 21 毛戈平毛戈平 243 6.6 8.8 11.7 88%33%33%28 21 注：盈利預測均來源于浙商預測；資料來源：wind、浙商證券研究所 7 風險提示風險提示 1）國內消費市場復蘇不及預期）國內消費市場復蘇不及預期。若消費市場復蘇不及預期，公司業績將受到影響。2）行業競爭加劇。）行業競爭加劇。行業競爭加劇將使公司面臨人才引進不及預期、新品推廣不及預期、客單提升不及預期等風險。3）渠道拓展不及預期。）渠道拓展不及預期。公司近

114、年來高增速部分原因受益于天貓和抖音兩個電商渠道的增長，目前兩個渠道整體均有降速跡象，可能面臨渠道拓展不及預期風險。毛戈平(01318)公司深度 30/31 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 Table_ThreeForcast 表附錄：三大報表預測值表附錄：三大報表預測值 資產負債表(百萬人民幣)2023A 2024E 2025E 2026E 利潤表(百萬人民幣)2023A 2024E 2025E 2026E 流動資產流動資產 1,698 2,864 4,222 6,286 營業收入營業收入 2886 3882 5060 6291 現金 1,138 2,046 3,160 4,710 其他收入

115、 0 0 0 0 應收賬款及票據 158 242 295 545 營業成本營業成本 438 575 744 919 存貨 342 498 667 841 銷售費用 1412 1898 2479 3089 其他 60 78 99 190 管理費用 192 272 334 403 非流動資產非流動資產 397 336 396 431 研發費用 0 0 0 0 固定資產 168 214 258 278 財務費用 2(9)(16)(26)無形資產 42 54 65 75 除稅前溢利除稅前溢利 888 1184 1569 1956 其他 186 68 73 78 所得稅 224 299 397 494

116、資產總計資產總計 2,095 3,199 4,618 6,717 凈利潤凈利潤 663 884 1172 1462 流動負債流動負債 529 738 984 1,622 少數股東損益 2 2 3 3 短期借款 0 0 0 0 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 662 882 1170 1458 應付賬款及票據 104 150 230 336 其他 426 588 754 1,286 EBIT 890 1175 1552 1930 非流動負債非流動負債 17 29 29 29 EBITDA 960 1187 1568 1947 長期債務 0 0 0 0 EPS（元）3.31 1.84 2.44

117、3.05 其他 17 29 29 29 負債合計負債合計 547 767 1,013 1,651 普通股股本 60 60 60 60 主要財務比率 2023A 2024E 2025E 2026E 儲備 1,486 2,368 3,538 4,996 成長能力成長能力 歸屬母公司股東權益歸屬母公司股東權益 1,546 2,428 3,598 5,056 營業收入 57.78%34.52%30.33%24.33%少數股東權益 2 4 7 10 歸屬母公司凈利潤 88.00%33.30%32.57%24.66%股東權益合計股東權益合計 1,548 2,432 3,605 5,066 獲利能力獲利能力

118、 負債和股東權益 2,095 3,199 4,618 6,717 毛利率 84.83%85.18%85.30%85.40%銷售凈利率 22.94%22.73%23.12%23.18%ROE 42.82%36.34%32.51%28.84%現金流量表(百萬人民幣)2023A 2024E 2025E 2026E ROIC 42.96%36.10%32.18%28.46%經營活動現金流經營活動現金流 700 812 1143 1558 償債能力償債能力 凈利潤 662 882 1170 1458 資產負債率 26.10%23.98%21.93%24.58%少數股東權益 2 2 3 3 凈負債比率-7

119、3.51%-84.12%-87.67%-92.97%折舊攤銷 70 12 15 17 流動比率 3.21 3.88 4.29 3.88 營運資金變動及其他(34)(84)(45)79 速動比率 2.56 3.20 3.61 3.35 營運能力營運能力 投資活動現金流投資活動現金流(195)99(25)(3)總資產周轉率 1.58 1.47 1.29 1.11 資本支出(205)(70)(70)(48)應收賬款周轉率 21.28 19.43 18.84 14.98 其他投資 10 169 45 45 應付賬款周轉率 4.04 4.53 3.91 3.24 每股指標（元）每股指標（元）籌資活動現金

120、流籌資活動現金流(255)(3)(4)(6)每股收益 3.31 1.84 2.44 3.05 借款增加(28)0 0 0 每股經營現金流 1.46 1.70 2.39 3.26 普通股增加 0 0 0 0 每股凈資產 3.23 5.08 7.52 10.57 已付股利 0(3)(4)(6)估值比率估值比率 其他(227)0 0 0 P/E-27.59 20.82 16.70 現金凈增加額現金凈增加額 250 908 1114 1550 P/B-10.03 6.77 4.82 EV/EBITDA-18.78 13.52 10.09 資料來源：浙商證券研究所 毛戈平(01318)公司深度 31/3

121、1 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 股票投資評級說明股票投資評級說明 以報告日后的 6 個月內，證券相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.買 入：相對于滬深 300 指數表現20以上；2.增 持：相對于滬深 300 指數表現1020；3.中 性：相對于滬深 300 指數表現1010之間波動；4.減 持：相對于滬深 300 指數表現10以下。行業的投資評級：行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業指數相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.看 好：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%以上；2.中 性：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%10%以上

122、；3.看 淡：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%以下。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重。建議：投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。法律聲明及風險提示法律聲明及風險提示 本報告由浙商證券股份有限公司（已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，經營許可證編號為：Z39833000）制作。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但浙商證券股份有限公司及其關聯機構（以下統稱“本公司”）對這些信息的真實性、準確性及完整性

123、不作任何保證，也不保證所包含的信息和建議不發生任何變更。本公司沒有將變更的信息和建議向報告所有接收者進行更新的義務。本報告僅供本公司的客戶作參考之用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅反映報告作者的出具日的觀點和判斷，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本公司的交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口頭或書面發表與本報告意見及建

124、議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理公司、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。本報告版權均歸本公司所有，未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、發布、傳播本報告的全部或部分內容。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明本報告發布人和發布日期，并提示使用本報告的風險。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。浙商證券研究所浙商證券研究所 上?？偛康刂罚簵罡吣下?729 號陸家嘴世紀金融廣場?1 號樓?25 層 北京地址：北京市東城區朝陽門北大街?8 號富華大廈?E 座?4 層 深圳地址：廣東省深圳市福田區廣電金融中心?33 層 上?？偛苦]政編碼：200127 上?？偛侩娫挘?8621)80108518 上?？偛總髡妫?8621)80106010