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1、11中郵證券2024年12月17日 高端美妝品牌，品類延展可期毛戈平（1318.HK）深度報告證券研究報告股票投資評級股票投資評級：買入：買入 首次首次覆蓋覆蓋李媛媛李媛媛 S1340523020001 S1340523020001化妝品化妝品&醫美分析師醫美分析師中郵證券研究所中郵證券研究所 2投資要點 本土領先高端美妝品牌。本土領先高端美妝品牌。公司成立于2000年，創始人毛戈平先生及配偶上市前持股比例為57.26%，股權集中，家族+高管上市前持股比例達94.55%，財務投資者較少；公司于24年12月10日上市，發行7842萬股，占比總股份的16.4%。23年公司收入/歸母凈利潤分別為28

2、.9億元、6.6億元，3年復合增速均超過35%，維持20%左右凈利率，財務表現穩??；24H1收入/歸母凈利潤均同增41%至19.7億元/4.9億元。公司主品牌MAOGEPING收入占比超過95%，覆蓋彩妝及護膚，23年護膚品占比提升至40%；公司線下專柜及電商齊發力，23年電商占比提升至41%。創始人創始人IPIP、體驗式營銷、卓越產品口碑打造護城河。、體驗式營銷、卓越產品口碑打造護城河。公司具備多重優勢：1）創始人在彩妝屆享譽盛名，斬獲多項獎項，為品牌賦能，通過B站等社媒放大，提升年輕用戶中知名度；2）線下體驗式營銷引流，為用戶打造專屬妝容，會員設計機制提升進店頻率及轉化，培訓學校提升專柜人

3、員化妝技能；3）與一線大牌供應鏈同源，創始人嚴控品質，產品力有保障；4）會員忠誠度高，風尚會員復購率超過80%，貢獻線下80%以上收入，綜合復購率穩步提升至20%+。產品延展可期，線下單柜產出提升產品延展可期，線下單柜產出提升+線上發力驅動份額提升。線上發力驅動份額提升。彩妝行業高成長性，底妝&高端線景氣度領先，對標海外人均消費仍在低位；近年國風已來，本土品牌份額穩步提升，專業彩妝師品牌獨具品牌價值更具競爭力。未來公司在行業加持下增長驅動力來自：1）線下穩步擴柜臺，國內保持新增約30個/年，柜臺成熟+產品豐富驅動單柜產出提升，線上天貓/抖音等平臺發力滲透率仍具提升空間，有望保持高增長；2）維持

4、光影類產品優勢，粉底/氣墊等高復購底妝有望打造大單品，色彩類&香氛等產品有待發力；面膜爆品之外，核心會員轉化驅動護膚品增長。盈利預測：盈利預測：我們預計24年-26年公司歸母凈利潤分別為9.1億元/12.0億元/15.4億元，分別+37%/33%/28%，對應PE分別為29倍/22倍/17倍，公司獨特IP效應以及根植于線下百貨高端基因構筑長期壁壘，大單品放量及擴品帶來未來高成長性，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險提示：風險提示：1）流量成本上行帶來凈利率下降；2）競爭加劇影響大單品打造；3）擴品類不及預期。請參閱附注免責聲明3行業分析：彩妝成長性佳，底妝&高端線景氣度優二盈利預測及投資建議五目

5、錄一公司概況：快速成長的高端美妝品牌成長看點：產品渠道雙驅動份額提升，出?？善谒母偁巸瀯荩簞撌既薎P為基，體驗營銷助力，會員忠誠度高三4 4一公司概況：快速成長的高端美妝品牌1.1 1.1 基本情況：高端本土美妝品牌，家族持股比例高基本情況：高端本土美妝品牌，家族持股比例高1.2 1.2 財務分析：高財務分析：高ROEROE，高凈利率，高，高凈利率，高增長增長1.3 1.3 業務拆分：彩妝連帶護膚，電商線下專柜齊業務拆分：彩妝連帶護膚，電商線下專柜齊發力發力5n 本土高端化妝品牌，布局化妝技能培訓。本土高端化妝品牌，布局化妝技能培訓。公司于2000年由美妝大師毛戈平先生在杭州成立，主要從事MA

6、OGEPING與至愛終生兩大品牌研發、生產、銷售，同時布局化妝技能培訓。公司主品牌MAOGEPING定位較高端，以彩妝切入，兼顧護膚品，通過百貨專柜及電商觸達用戶，目標客群為25-40歲人群；至愛眾生品牌主打大眾流行彩妝，通過經銷商觸達用戶，客群主要為18-35歲的年輕化消費者；化妝技能培訓業務主要為消費者提供美妝培訓，涉及杭州、上海、成都、重慶、武漢、鄭州、深圳、青島、北京九地，設計從2.5個月以內到1.5年的各周期課程，提升公司主品牌行業內彩妝領域專業性地位。1.1 基本情況：本土高端美妝品牌，兼顧化妝技能培訓圖表1：公司主要業務領域及相關業務開展情況資料來源：公司A股招股說明書，中郵證券

7、研究所請參閱附注免責聲明化妝品領域化妝品領域化妝技能培訓領域化妝技能培訓領域品牌品牌MAOGEPINGMAOGEPING至愛終生至愛終生課程類型課程類型期限期限定價定價創立時間2000年2008年形象設計與藝術特色課程1.5年3.48萬/3.38萬品牌定位輕奢、高端大眾、流行形象設計與藝術創意課程1年2.88萬/2.78萬價格定位均價200-800元均價120-260元化妝造型全科課程6個月、5個月1.88萬/1.78萬渠道類型百貨專柜直營、電商銷售經銷時尚生活課程/美妝課程3.5個月、3個月1.48萬/1.38萬目標客群25-40歲18-35歲創意造型課程/時尚美妝課程2.5個月、2個月0.

8、98萬/1.48萬產品類型彩妝、護膚品彩妝為主其他短期課程2.5個月以內-圖表2：公司主要發展歷程時間時間事件事件2000年前身杭州毛戈平成立；推出MAOGEPING品牌以及創立首家毛戈平形象設計藝術學校2003年首家專柜入駐上海港匯恒隆廣場2005年專柜入駐杭州武林銀泰百貨2008年推出至愛終生品牌；擔任北京奧運會開幕式化妝師2009年擔任中國成立60周年慶閱兵式化妝師2015年改制股份有限公司2018年開設天貓首家網店2019年與故宮文創打造“氣韻東方”系列2021年-2023年1）擔任第19屆杭州亞運會官方指定彩妝用品和化妝服務供應商；2）擔任中國花樣游泳官方贊助商以及中國國家隊官方合作

9、伙伴資料來源：公司招股說明書，中郵證券研究所備注：無特別說明招股說明書為港股招股說明書，下同6n 實際控制人及其一致行動人持股比例高，家族式經營管理股權結構穩定。實際控制人及其一致行動人持股比例高，家族式經營管理股權結構穩定。公司實際控制人為毛戈平、汪立群夫婦，本次融資前直接及間接合計控制公司57.26%股份，實際控制人及其親屬（毛霓萍、毛慧萍、汪立華、丁韜、徐科君）、核心高管（宋虹佺）本次融資前合計持有公司94.55%的股份，持股比例高；剩余為財務投資人，持股比例較小。n 公司于24年12月10日上市，發行7842萬股，占比總股份的16.4%，其中香港發行股份占比全球發行股份的50%，發行價

10、為29.8港元，扣除募資費用后募資21.9億港元，發行市值為142.6億港幣?；–PE、正心谷、常青藤等。1.1 基本情況：實際控制人及其一致行動人持股比例高圖表3：公司發行前公司股權結構示意圖資料來源：公司招股說明書，中郵證券研究所請參閱附注免責聲明實際控制人財務投資人實際控制人親屬實際控制人親屬職業經理人7n 創始人毛戈平先生在彩妝領域享譽盛名，創始人毛戈平先生在彩妝領域享譽盛名，核心高管團隊結構穩定核心高管團隊結構穩定。公司創始人毛戈平先生被譽為“魔術化妝師”“化妝巨匠”，2020年入選教育部“國家技術技能大師”名錄，對化妝美學認識深刻，尤其對東方女性面部輪廓及膚質特性理解獨特，在

11、彩妝領域享譽盛名。公司核心外聘高管加入公司時間較長，其中高管宋虹佺、核心技術人員劉順祥加入公司時間近20余年，管理團隊穩定。1.1 基本情況：創始人為藝術化妝大師，家族式企業，團隊穩定資料來源：公司A股招股說明書，中郵證券研究所請參閱附注免責聲明圖表4：公司高管及核心技術人員履歷背景姓名姓名職務職務出生日期出生日期學歷學歷履歷履歷高級管理人員毛戈平董事長兼執行董事長1964.07中專著名藝術化妝大師，三十余年行業經歷，被譽為“魔術化妝師”、“化妝巨匠”，2020年入選教育部“國家技術技能大師”名錄汪立群執行董事兼副董事長1971.09碩士1991年10月至2000年9月擔任浙江省越劇團演員。2

12、000年，協助毛先生創辦了浙江毛戈平形象設計藝術機構，并自2000年9月至 2010年8月擔任浙江毛戈平形象設計藝術機構執行校長。2011年2月13日及 2015年12月16日分別擔任杭州毛戈平董事以及董事兼副董事長，并于2024年4月1日調任為執行董事。自2010年8月起一直擔任杭州毛戈平形象設計總經理。毛霓萍執行董事、副董事長兼資深副總裁1959.12MBA2000年7月-2015年11月歷任杭州匯都化妝品有限公司董事、總經理、副董事長毛慧萍執行董事兼資深副總裁1962.07大專2000年9月-2015年11月歷任杭州毛戈平化妝品有限公司、杭州匯都化妝品有限公司董事、副總經理汪立華執行董事

13、兼副總裁1973.06本科2002年加入浙江毛戈平形象設計藝術學校宋虹佺執行董事、總裁兼MOGEPING品牌事業部經理1974.10碩士1997-1999年擔任韓國新生活化妝品公司哈爾濱分公司銷售代表；1999-2002年擔任哈爾濱美佳娜化妝品有限公司銷售經理；2002年加入杭州毛戈平化妝品有限公司徐衛國財務總監1976.10碩士2002年6月-2006年7月擔任光明乳業股份有限公司財務經理；2006年8月-2006年12月擔任百事可樂飲料有限公司高級會計經理；2007年1月-2009年4月擔任金瑤集團財務總監；2009年6月-2011年3月擔任GUESS中國財務總監；2011年加入公司任財務

14、總監董樂勤董事會秘書、法務部負責人兼聯席公司秘書1983.05碩士2005年5月-2013年7月歷任浙旅控股股份有限公司辦公室秘書、在旅游事業部副總經理、投資部經理、人力資源部總監、董事會秘書等職；2013年7月-2014年10月擔任安徽恩度食品有限公司運營總監及財務總監；2014年12月加入公司核心技術人員毛戈平/毛慧平見上劉順祥1978.08大專1999年7月-2004年4月擔任紹興亞東日化集團有限公司技術科長職位；2004年5月進入公司后歷任生產研發部經理、生產研發總監等職位張傳騰1979.04中專國家高級化妝師、造型師，中國電影電視技術學會化妝委員會會員王輝1977.10中專國家高級化

15、妝師，中國電影電視技術學會化妝委員會會員8n 創始人主要負責公司整體戰略管理，把控新品研發，職業經理人宋虹佺女士全面負責MAOGEPING品牌市場運作及品牌管理，參與公司重大決策及經營管理，整體組織架構較為扁平化，權責清晰。1.1 基本情況：組織架構較為扁平化，創始人負責整體業務及戰略規劃，職業經理人宋總負責MAOGEPING品牌市場運作圖表5：公司組織架構示意圖資料來源：公司A股招股說明書，中郵證券研究所請參閱附注免責聲明董事會股東大會總裁監事會董事會秘書戰略委員會提名委員會風險控制委員會薪酬與考核委員會審計委員會品質控制中心財務管理中心物流管理中心毛戈平美妝藝術研究中心信息管理中心產品研發

16、中心行政管理中心品牌形象專柜設計中心人力資源管理中心MAOGEPING事業部市場部銷售部培訓部91.2 財務分析：21-23年收入業績復合增速35%+，保持高利潤率n 收入業績維持收入業績維持35+%35+%復合增速。復合增速。2023年公司收入/歸母凈利潤為28.9億元、6.6億元，同比增速分別為57.8%、88.0%，21-23年復合增速分別為35.3%、41.4%，22年收入業績增長放緩主要系：1）線下專柜增長放緩；2）線上運營推廣費用占比提升帶來凈利率下降。23年在線下復蘇+線上持續發力下重回高增長。24H1收入/歸母凈利潤分別為19.7億元、4.9億元，均同增41.0%，保持高增勢能

17、。n 高毛利率，高凈利率。高毛利率，高凈利率。23年公司毛利率、歸母凈利率分別為84.8%、23.0%，分別同比提升1.0pct、3.8pct。23年得益于渠道結構變化及線下規模效應凈利率大幅提升。公司近年凈利率維持20%左右較高水平，主要系高端定位以及線上線下平衡渠道布局。24H1公司毛利率/凈利率分別84.9%/24.9%，保持高位。圖表6：公司收入及增速（百萬元）資料來源：公司招股說明書，中郵證券研究所圖表7：公司歸母凈利潤及增速（百萬元）資料來源：公司招股說明書，中郵證券研究所圖表8：公司毛利率及凈利率圖表9：公司期間費用率情況資料來源：公司招股說明書，中郵證券研究所資料來源：公司招股

18、說明書，中郵證券研究所請參閱附注免責聲明0%10%20%30%40%50%60%0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 2021年2022年2023年24H1收入yoy0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%2021年2022年2023年24H1毛利率歸母凈利率0%10%20%30%40%50%60%2021年2022年2023年24H1銷售費用率管理費用率0%20%40%60%80%100%0 100 200 300 400 500 600 700 2021年2022年2023年24H1歸母凈利潤增速（右軸）10n 付息影響短期現金儲備，存貨

19、周轉改善，造血能力強。付息影響短期現金儲備，存貨周轉改善，造血能力強。24H124H1公司賬面現金5.5億元，大幅下降，主要系主要系24H124H1已付股息已付股息10.2510.25億元億元、新增土地使用權及租賃土地預付款2.96億元；經營活動現金流凈額與凈利潤基本相當，自我造血能力較強。23年公司存貨周轉天數下降至264天，運營效率提升。n 高銷售凈利率和資產周轉率帶來高高銷售凈利率和資產周轉率帶來高ROEROE。23年/24H1公司ROE分別為49%/38%，維持較高水平，高ROE主要得益于：1）銷售凈利率較高；2）資產周轉率較高，資產周轉率在1.3以上，周轉效率較快。圖表12：公司現金

20、周期（天）資料來源：同花順ifind，中郵證券研究所圖表10：公司現金情況（百萬元）資料來源：同花順ifind，中郵證券研究所圖表11：公司近年來ROE拆解資料來源：同花順ifind，中郵證券研究所請參閱附注免責聲明1.2 財務分析：高ROE，短期付息影響現金儲備，造血能力強20212021年年20222022年年20232023年年24H124H1ROE（%）42.3536.7649.4138.0%銷售凈利率（%）20.9719.2322.9824.98資產周轉率1.361.581.00權益乘數1.451.401.361.520.0 50.0 100.0 150.0 200.0 250.0

21、300.0 350.0 存貨周轉天數 應收賬款周轉天數 應付賬款周轉天數 現金循環周期24H123N22N0.00 0.20 0.40 0.60 0.80 1.00 1.20 1.40 0 200 400 600 800 1,000 1,200 2021年2022年2023年24H1類現金經營活動產生的現金流量凈額/凈利潤（右軸）111.3 業務分析：彩妝為主，23年護膚品占比提升至40%，彩妝實現量價齊升，護膚品銷量快速增長，均價整體較為平穩圖表13：公司分產品收入情況（百萬元）資料來源：公司招股說明書，中郵證券研究所圖表15：化妝品分品類量價銷售情況資料來源：公司招股說明書，中郵證券研究所

22、請參閱附注免責聲明n彩妝為主，護膚品占比提升至彩妝為主，護膚品占比提升至40%40%。2023年公司彩妝、護膚、化妝技術培訓及相關收入分別為16.2億元/11.6億元/1.0億元，占總收入比重分別為56%/40%/4%，21-23年復合增速分別為26%/57%/12%，護膚品收入占比持續提升至40%，仍以彩妝為主；24H1彩妝/護膚/培訓及其他占比分別為55%/41%/4%。23年主品牌MAOGEPING收入占總收入95%以上，是收入增長的主要驅動力。n彩妝量價齊升，護膚品銷量驅動，均價較平穩。彩妝量價齊升，護膚品銷量驅動，均價較平穩。23年公司產品銷售1332萬件，21-23年復合增速為27

23、%，均價為209元，21-23年復合增速為為8%。分品類來看，護膚品23年銷量為360萬件，21-23年復合增速為60%，均價為322元，21-23年復合增速為-2%；彩妝23年銷量為972萬件，21-23年復合增速為19%，均價為167元，21-23年復合增速為6%，彩妝實現量價齊升，護膚品以銷量驅動，均價遠高于彩妝。我們認為，彩妝均價持續提升主要得益于大規格產品銷售提升以及穩定的推新，24H1護膚/彩妝銷量增速分別為25%/41%，均價增速分別為8%/2%，均實現量價齊升。分類分類時間時間銷量（萬件）銷量（萬件）YOYYOY單價（元單價（元/件）件）YOYYOY彩妝24H166241%16

24、3.82%2023年97252%166.96%2022年638-8%157.16%2021年690105%148.91%護膚24H123525%346.68%2023年36061%322.3-6%2022年224 60%343.93%2021年14071%335.15%總計24H189836%211.73%2023年133255%180.3-12%2022年8624%205.7-2%2021年83099%208.97%0.0 200.0 400.0 600.0 800.0 1,000.0 1,200.0 1,400.0 1,600.0 1,800.0 彩妝護膚 培訓21N22N23N24H1圖

25、表14：公司分產品毛利率情況25%35%45%55%65%75%85%95%21N22N23N24H1彩妝護膚 培訓資料來源：公司招股說明書，中郵證券研究所121.3 業務分析：彩妝產品矩陣以高光遮瑕修容等光影產品為基礎、粉膏氣墊等底妝產品高速增長、唇妝/眼影等色彩類產品蓄勢待發圖表16：毛戈平彩妝線產品梳理資料來源：MAOGEPING官網，天貓旗艦店，中郵證券研究所請參閱附注免責聲明底妝瓷肌粉底液￥420/30ml光感美肌粉膏￥380/12.5g魚子醬氣墊￥360/14g遮瑕雙色遮瑕膏￥330/3g精準遮瑕膏￥280/2.5g定妝高光/修容腮紅眼影眼線眉妝睫毛唇妝柔紗幻顏腮紅￥280/3.5

26、g光感透明蜜粉￥330/8g光感柔紗凝顏粉餅￥380/11.5g光影塑顏高光粉膏￥690/14.5g光影塑顏高光粉餅￥490/8g柔光收顏粉膏￥380/10.5g塑性流光持久眼線液￥220/1ml塑性防水睫毛膏￥240/6g塑性晶彩眼影￥220/3g塑性持久眉筆￥220/0.18g塑性雙色眉影粉￥280/3.6g臻采琉光唇釉￥240/5ml魅色凝潤唇膏￥260/3.8g妝前乳妝前乳￥389元/30ml光影類為基礎粉膏類高增色彩類蓄勢待發131.3 業務分析：定位高端，彩妝與國際大牌保持一定價差，打造粉底/粉膏/氣墊等底妝大單品圖表17：毛戈平24M1-11天貓抖音彩妝品類銷量資料來源：天貓旗艦

27、店，抖音旗艦店，中郵證券研究所請參閱附注免責聲明n 品牌彩妝專業性強，將光影美學與東方美學結合，底妝類品牌彩妝專業性強，將光影美學與東方美學結合，底妝類/光影類優勢突出。光影類優勢突出。品牌目前擁有彩妝及化妝工具SKU337款，覆蓋妝前、遮瑕、高光、粉底、定妝、腮紅、眼影、口紅等多類目。公司高光修容產品強調骨相與皮相結合，底妝強調養膚，將光影美學與東方美學結合，品牌特色鮮明。從品類結構看，品牌光影類（高光、遮瑕等）基礎盤穩健，底妝（粉底液/氣墊/粉膏）快速成長占比較高，色彩類（唇妝/眼影/腮紅等）體量較小，發力空間廣，其中光感無痕粉膏單品截止24H1實現零售額超2億元。n 定位高端，與國際彩妝

28、大牌保持一定價差。定位高端，與國際彩妝大牌保持一定價差。根據天貓官旗，MAOGEPING品牌氣墊日銷價為320元/14g，相比YSL同等規格天貓國際/日上渠道400元左右定價稍具性價比（約（約8 8折）折），MAOGEPING粉底液日銷價340-370元/30ml，高于雅詩蘭黛、蘭蔻同等規格產品在免稅渠道價格，低于迪奧（約（約7 7折）折）、YSL（約（約7 7折）折）、CPB（約6折）等品牌免稅渠道價格。TOPTOP品類品類銷量（銷量（件）件）暢銷品代表產品及暢銷品代表產品及銷售銷售粉底液（含粉膏）200萬+（含小樣）光感美肌/輕透無痕粉膏（規格4g/7.5g/12.5g）；光感柔潤奶油粉底

29、液BBCC霜（氣墊）60萬+魚子醬氣墊；羽翼氣墊等（規格10g/14g）粉餅約40萬光感柔紗凝顏粉餅；光感透明蜜粉等光影類30萬+1）光影塑顏高光粉餅/粉膏；2）雙色遮瑕、精準遮瑕MAOGEPINGMAOGEPING國際品牌國際品牌粉膏無痕粉膏：340元/12.5gYSL粉氣墊：貓旗695元/12g+450元/12g替換芯；日上409元/12g香奈兒氣墊水粉底：680元/15g；480元/15g替換芯;氣墊魚子醬/羽翼氣墊：320元/14g；430元/14g+14gYSL皮氣墊：貓旗 695元/14g；450元/14g替換芯;(天貓國際分別400元/255元)粉底液干皮/油皮粉底液：340元-

30、370元/30ml雅詩蘭黛：DW/沁水/白金粉底液貓旗470元/550元/980元/30ml；（天貓國際對應180元/210元/無；中免對應214元/260元/600元）阿瑪尼/蘭蔻 日上基礎款260元-280元/30ml；YSL/迪奧/CPB 日上暢銷款分別 410元/25ml、490元/30ml、620元/35ml圖表18：毛戈平線上熱銷產品與國際品牌對比資料來源：天貓旗艦店，日上，中郵證券研究所141.3 業務分析：護膚線上打造魚子醬面膜、黑霜等大單品，線下套裝轉化更佳，以妝前調理肌膚入手，實現從彩妝到護膚轉化n 毛戈平護膚類產品線較為精簡，以妝前調理切入提升護膚品類轉化。毛戈平護膚類產

31、品線較為精簡，以妝前調理切入提升護膚品類轉化。護膚類目前擁有50個SKU，主推奢華魚子醬系列、奢華養膚系列、黑金系列等，覆蓋面膜、面霜、眼霜、精華、卸妝等多個品類，與彩妝定位一致，定價高端。從彩妝到護膚品的切入，公司選擇與妝前相關度較高的面膜、面霜等類目切入，主打妝前滋養及急救，以達到更好的上妝效果，提升彩妝到護膚轉化。公司線上采用小規格單品迅速拉新，線下通過組合裝提升折扣方式提升彩妝對護膚連帶，實現護膚品健康增長。根據抖音、天貓旗艦店，24M1-11護膚品類中涂抹面膜、面霜累計銷售70萬余件，占據該品牌護膚品類絕大份額，單品集中度高；截止24H1，奢華魚子醬面膜單品實現零售額4.5億元。資料

32、來源：抖音旗艦店、天貓旗艦店、中郵證券研究所請參閱附注免責聲明圖表19：毛戈平護膚線抖音天貓渠道TOP暢銷品產品產品品類品類成分成分備案時間備案時間規格規格定價定價銷量（銷量（件）件）魚子醬面膜涂抹面膜富含鱘魚子醬，人參精華等，主打補水保濕修復提亮救急2015年15g/30g/65g220元/420元/780元45萬+養膚黑霜面霜富含山茶花、大豆發酵蛋白、神經酰胺等，主打補水保濕滋養，面霜妝前霜卡粉救星2014年25g/50g360元/680元約30萬圖表20：毛戈平護膚線產品系列矩陣系列系列SKUSKU品類品類成分成分定價定價黑金煥顏4款精華、面霜、眼霜合歡花抗糖/植物肽抗氧化/合成膠原多肽

33、1380-1880元奢華養膚6款面霜、精華水、精華、面膜、潔面山茶花精萃/草木犀提取物/馬齒莧精萃280-690元奢華魚子5款面膜、眼膜、精華水、精華、面霜西伯利亞鱘魚子/人參精萃400-890元緊致系列5款精華水、面霜、眼霜、眼膜、面膜活性植物肽/海洋成分海藻糖320-680元奢華至臻5款眼部精華、眼霜、精華、面霜洋薊精華/鳶尾花精華720-1380元凈悅系列5款潔面、卸妝油、卸妝液、卸妝水雪蓮花精華/馬齒莧提取物230-290元沁香芬潤1款護手霜茉莉精粹/多重漢方植萃150元資料來源：美麗修行、公司官網，中郵證券研究所15圖表21：公司主要銷售渠道布局情況資料來源：公司A股招股說明書，中郵

34、證券研究所請參閱附注免責聲明1.3 業務分析：電商+百貨專柜雙渠道布局，奠定高端地位n MAOGEPING品牌主要采用百貨專柜與線上電商雙渠道齊發力策略，其中直營專柜以全額法確認收入（即專柜扣點租金體現在銷售費用中），經銷專柜按零售價的67%出貨，通過經銷商對接商場；電商分為自營、經銷、代銷，其中自營平臺以代運營為主。n 至愛終生以經銷商對接線下cs渠道為主，經銷商出貨折扣為4折，與行業折扣基本接近。MAOGEPING至愛終生百貨專柜美妝連鎖電商自營專柜經銷專柜網絡自營網絡經銷網絡代銷電商經銷模式終端消費者網絡自營全額法確認收入，以零售價為依據給予一定折扣供貨價為標準零售價的67%天貓、抖音、

35、小紅書等，終端零售價與絲芙蘭SEPHORA合作，雙方針對各銷售產品協商確定采購價格美妝網店、自媒體平臺、京東等，京東等，標準零售價的55%-65%左右雙方針對代銷產品清單協商確定采購價格合肥臻至、鄞州麗雅泉/按全國統一零售價的4折（含稅）向經銷商供貨，經銷商按全國統一零售價的6折（含稅）向終端門店供貨天貓、抖音、小紅書/終端零售價16圖表23：公司分渠道收入情況（百萬元）資料來源：公司招股說明書，中郵證券研究所圖表22：公司分渠道毛利率情況資料來源：公司招股說明書，中郵證券研究所請參閱附注免責聲明n 線下、線上線下、線上24H124H1收入占比分別達收入占比分別達4949%/47%/47%，直

36、銷保持高毛利，直銷保持高毛利率。率。渠道收入方面，23年線下、電商收入分別為16億/12億元，占比分別為56%/41%，21-23年復合增速分別為29%/49%，線下在擴柜/單柜產出爬坡等帶動下逆勢快速增長；線上起步晚，品牌人群滲透提升帶動快速發展，24H1線上占比提升至47%。渠道毛利率方面，2023年線下直銷/線上直銷/線上經銷毛利率分別為88%/85%/84%，保持較高的毛利率水平，線下經銷、美妝連鎖渠道毛利率稍低，占總體收入比重較低，對公司整體毛利率影響不大。1.3 業務分析：線上線下齊發力，24H1線上占比提升至47%，以直銷為主，直銷保持高毛利率(百萬元百萬元)2021年年2022

37、年年2023年年24H124H1線下直銷859.3978.81438.2875.3yoy13.90%46.94%23.8%占比54.4%53.5%49.8%44.4%線下經銷商7657.1469.840.4yoy-24.82%22.16%26.0%占比5.10%3.20%2.50%2.05%美妝連鎖30.6644.5794.0851.1yoy45.37%111.08%3.8%占比2.00%2.50%3.40%2.59%線下合計線下合計965.96965.961080.481080.481602.071602.07966.8966.8yoy11.86%48.27%22.6%占比總收入占比總收入6

38、1.2%59.0%55.5%49.0%線上直銷379.67515.87931.16736.6yoy35.87%80.50%62.9%占比25.40%29.10%33.50%37.34%線上經銷商149.44178.39248.66196.6yoy19.37%39.39%65.5%占比10.00%10.10%8.90%9.97%線上合計線上合計529.11529.11694.26694.261179.831179.83933.2933.2yoy31.21%69.94%63.4%占比占比總收入總收入33.5%37.9%40.9%47.3%65%70%75%80%85%90%2021N2022N20

39、23N24H1線下直銷線下經銷美妝連鎖線上直銷線上經銷171.3 業務分析：專柜擴張放緩，單柜產出/同柜維持雙位數平穩增長圖表24：公司專柜數量及變化（個）資料來源：公司招股說明書，中郵證券研究所請參閱附注免責聲明n 專柜保持穩步擴張。專柜保持穩步擴張。公司2023年經銷/自營專柜數量分別為27/357個，合計為384個，較21年分別增加4 4個個/49/49個，個，24H1經銷/自營專柜分別較年初增加3 3個個/15/15個個至30個/372個，合計402個，穩步提升自營專柜數量，整體擴張速度有所放緩。n 單柜產出保持雙位數穩定增長，同柜單柜產出保持雙位數穩定增長，同柜增長優。增長優。公司2

40、023年經銷/自營專柜單柜產出分別為259/403/403萬元，合計為萬元，合計為393393萬元；萬元；21-23年復合增長率分別為20%/-12%，合計復合增速為18%；24H1直營/經銷單柜產出分別為235萬元/135萬元。23年單柜產出獲得快速增長主要得益于線下客流恢復，自營專柜彈性好于經銷柜，整體而言直營專柜的單柜產出較高，維持雙位數復合增長。近年來同柜產出保持穩健增長，21/22年、22/23年、23H1/24H1同比增速分別為7%/36%/18%，好于平均單柜產出增速。圖表25：公司專柜單柜產出及變化（百萬元/年）資料來源：公司招股說明書，中郵證券研究所資料來源：公司招股說明書，

41、中郵證券研究所資料來源：公司招股說明書，中郵證券研究所圖表26：公司同柜數量及變化（個）圖表27：公司同柜單產同比增速0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 3.5 4.0 4.5 直營單柜產出經銷專柜產出2021N2022N2023N24H10501001502002503003504004502021N2022N2023N24H1直營專柜經銷專柜0%5%10%15%20%25%30%35%40%21/22年22/23年23H1/24H10.0 50.0 100.0 150.0 200.0 250.0 300.0 350.0 21/22年22/23年23H1/24H1181.

42、3 專柜模型：人工成本為最大費用支出，直營單柜利潤率高達35%以上，95%的專柜均能盈利，撤柜率低圖表28：公司2020-2022年百貨直營專柜模式資料來源：公司A股招股說明書，中郵證券研究所備注：專柜數量為期間專柜數量請參閱附注免責聲明n 線下專柜利潤率高，凈額法確認收入下直營專柜營業利潤率超過線下專柜利潤率高，凈額法確認收入下直營專柜營業利潤率超過35%35%。線下專柜主要費用為人工成本、百貨扣點（購物中心租金物業費用）以及裝修費用折舊攤銷。以直營專柜為例（凈額法確認收入），人力成本占比較高，20-22年約32%，裝修費用折攤成本占比約3-4%，單柜營業利潤率超過35%。n 盈利專柜占比超

43、過盈利專柜占比超過95%95%，撤柜率低。，撤柜率低。20-22年公司盈利專柜數量占比約95%，新柜爬坡周期短，虧損專柜占比較低，整體專柜質量較高；21-23年平均每年撤柜數量為16.7，撤柜率為4.6%，整體可控。直營專柜經銷專柜自營專柜2020年2021年2022年2020年2021年2022年2020年2021年2022年專柜數量(個）251303322212627151930平均營業面積（平方米）27.6829.0731.1224.3325.1226.730.4132.6234.23單個專柜平均收入（萬元）190.45220.94237.31101.66103.75109.1396.8

44、157.89152.79坪效（萬元/平/年）6.887.607.634.184.134.093.184.844.46單柜裝修支出（萬元）23.3524.2623.3522.9320.722.5723.5928.0230每平方裝修支出（萬元）0.840.830.750.940.820.850.780.860.88 裝修支出占收入比重12.26%10.98%9.84%22.56%19.95%20.68%24.37%17.75%19.63%單柜員工人數（人）5.515.546.064.624.093.754.14.655.43人均薪酬（萬元/人）10.8912.8713.148.6310.0311.

45、256.6010.469.23 人工成本占比收入31.50%32.27%33.56%39.23%39.54%38.65%27.96%30.81%32.82%租金及物業水電（萬元/平）-20.4231.3830.98 租金物業占比收入-21.10%19.87%20.28%單柜平均營業利潤（萬元）75.9784.3686.1736.0634.4935.725.1740.5632.39 營業利潤占收入比重39.89%38.18%36.31%35.47%33.24%32.71%26.00%25.69%21.20%191.3 業務分析：21年起抖音快速放量，頭部KOL帶貨拉動線上增長，占比健康，線上整體

46、營銷費用率有所提升，整體可控圖表31：公司抖音、天貓運營推廣費用率請參閱附注免責聲明n 2121年以來抖音快速放量，前五大年以來抖音快速放量，前五大KOLKOL對對線上拉動作用提升。線上拉動作用提升。公司天貓官旗交由網創運營，抖音小店交由沈陽顏否文化運營。2022年公司天貓/抖音收入分別為3.0/1.9億元，占比線上分別為43.9%/27.8%，抖音渠道自21年以來快速放量，勢頭強勁。公司23年以來前五大KOL實現GMV快速提升，對線上增長有一定拉動作用，截止24H1前五大KOL實現GMV*0.75/收入為25%，不存在較大依賴性，占比健康。n 抖音抖音帶動線上費用率有所提升，整體可帶動線上費

47、用率有所提升，整體可控?？?。2020-2022天貓渠道電商平臺費+第三方運營費率分別為33.5%/34.8%/35.5%；2021-2022年抖音渠道電商平臺費+第三方運營費率分別為39.7%/38.6%，抖音整體提升線上費用率。若以營銷推廣費用/線上收入測算線上費用率，21年以來該比例穩步提升至約47%，剔除線下費用實際更低，線上費用率整體可控。圖表32：公司營銷推廣費用/線上收入及變化圖表29：公司線上渠道結構（萬元）資料來源：公司A股招股說明書，中郵證券研究所資料來源：公司A股招股說明書，中郵證券研究所010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,000

48、80,0002020年2021年2022年天貓抖音其他備注：1）抖音小店20年4月設立，起步慢于天貓 2）營銷推廣費用/線上收入因未剔除線下營銷開支，整體高估線上費用率資料來源：公司招股說明書，中郵證券研究所資料來源：公司招股說明書，中郵證券研究所圖表30：公司前五大KOL實現gmv及占比0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2020年2021年2022年天貓抖音0%1%1%2%2%3%3%4%4%5%39%40%41%42%43%44%45%46%47%48%21N22N23N24H1營銷推廣費用率提升幅度（右軸）0%5%10%15%20%25%30%0.0 50.0 10

49、0.0 150.0 200.0 250.0 300.0 2021年2022年2023年24H1GMV（百萬元）占比線上直銷（GMV*0.75/線上直銷收入)2020二 行業分析：彩妝成長性佳，底妝&高端線景氣度優2.1 2.1 彩妝成長性佳，底妝彩妝成長性佳，底妝&高端線景氣度優高端線景氣度優2.2 2.2 國產化穩步推進，高端品牌份額持續國產化穩步推進，高端品牌份額持續提升提升2.3 2.3 彩妝師品牌專業性強，份額彩妝師品牌專業性強，份額擴張擴張212.1 彩妝市場重回快速增長，景氣度好于化妝品大盤，對標海外成熟市場空間大n 彩妝經歷三輪周期，重回高景氣度。彩妝經歷三輪周期，重回高景氣度。

50、我國彩妝行業經歷三輪周期：1）09-16年行業復合增速為11%，品類穩步滲透為主要驅動力，彩妝景氣度未明顯跑贏化妝品大類；2）17-19年，線上滲透加快觸點、新銳品牌創新驅動需求快速增長，復合增速為28%；3）20年以來受出行、消費景氣度等多因素沖擊，彩妝增長承壓，23年在趨于正?；?，行業重回高景氣度。n 彩妝市場景氣度領先大盤。彩妝市場景氣度領先大盤。根據歐睿數據，23年我國彩妝市場規模618億元，yoy+11%，占比化妝品大盤11%，盡管受20年以來宏觀因素沖擊，近5年景氣度仍好于化妝品大盤，展現出較高景氣度；根據沙利文數據，23年我國彩妝規模1168億元，18-23年復合增速為5%。n

51、對標海外成熟市場，中國彩妝人均消費為低位，成長空間大。對標海外成熟市場，中國彩妝人均消費為低位，成長空間大。從人均彩妝消費額來看，根據沙利文數據，2023年中國人均消費為42.6元，同期西歐、日本、韓國、美國分別為352元、414元、669元、881元，我國的人均彩妝消費額仍處于低位，年輕消費者量價齊升以及對美追求將持續帶動彩妝擴容，未來國內彩妝消費具備較大提升空間。資料來源：歐睿數據，中郵證券研究所請參閱附注免責聲明圖表34：彩妝市場規模及增速（百萬元）資料來源：歐睿數據，中郵證券研究所-20%-10%0%10%20%30%40%0.0 10,000.0 20,000.0 30,000.0

52、40,000.0 50,000.0 60,000.0 70,000.0 20092011201320152017201920212023市場規模yoy市場規模（億元）占比CAGR(5)化妝品5480100.0%5.3%護膚品281851.4%5.7%洗護63663611.6%11.6%3.3%3.3%彩妝61811.3%6.5%口腔護理4929.0%2.8%嬰童護理嬰童護理3203205.8%5.8%7.5%7.5%沐浴護理沐浴護理2382384.3%4.3%1.0%1.0%香氛香氛1521522.8%2.8%14.3%14.3%其他2063.8%6.9%圖表33：化妝品行業23年市場規模及增

53、速圖表35：人均彩妝支出比較（元/年）資料來源：弗若斯特沙利文，中郵證券研究所0.0 100.0 200.0 300.0 400.0 500.0 600.0 700.0 800.0 900.0 1,000.0 中國西歐日本韓國美國2018年2023年222.1 面部底妝引領增長，23年線上增長20%，原生感為近年審美趨勢n 面部底妝占據彩妝半壁江山，抖音驅動線上保持高景氣度。面部底妝占據彩妝半壁江山，抖音驅動線上保持高景氣度。根據沙利文數據，2023年彩妝中面部底妝/唇妝/眼妝/其他市場規模占比分別為49%/30%/15%/7%，面部底妝為彩妝最大子類目，18年-23年上述類目復合增速分別為6

54、%/5%/3%/3%，面部底妝保持景氣度領先。根據魔鏡數據，2023年面部底妝線上（抖音、淘寶、京東）GMV為450億元，同比+20%，其中抖音以74%高景氣度拉動線上增長，底妝在產品創新擴容、出行場景修復、年輕消費者化妝頻次&精致度提升等多因素帶動下有望持續高景氣度。n“原生好膚質原生好膚質”為底妝趨勢，氣墊為底妝趨勢，氣墊/粉膏等類目線上保持高景氣度。粉膏等類目線上保持高景氣度。根據魔鏡洞察，底妝審美趨勢強調“原生感”，功效上關注妝容持久、控油保濕，對妝感干凈、自然推動氣墊、定裝品類高增長，23年線上氣墊/定妝增速分別為45%/87%，粉底液/膏強化養膚，產品形式迭代創新，24年加速成長。

55、請參閱附注免責聲明圖表36：彩妝市場品類結構及變化圖表38：23年線上面部彩妝細分類目景氣度資料來源：魔鏡數據，中郵證券研究所0%10%20%30%40%50%60%2018N2019N2020N2021N2022N2023N面妝唇妝眼妝其他-15%-10%-5%0%5%10%15%0.0 100.0 200.0 300.0 400.0 500.0 600.0 700.0 2018N2019N2020N2021N2022N2023N面妝市場規模yoy圖表37：面部彩妝市場規模及變化（百萬元）資料來源：弗若斯特沙利文，中郵證券研究所資料來源：弗若斯特沙利文，中郵證券研究所232.1 線上保持高增

56、長，23年占比提升至64%，百貨仍為單一最大渠道，高端彩妝景氣度好于大眾彩妝n 線上保持高增長，滲透率提升至線上保持高增長，滲透率提升至64%64%，百貨仍為單一最大渠道。，百貨仍為單一最大渠道。根據沙利文數據，2023年彩妝線上/線下渠道占比分別為64%/36%，18年-23年復合增速分別為+13%/-5%，線上占比較18年提升21pct，新銳品牌產品創新&線上便捷性等驅動彩妝線上滲透率快速提升，線上占比遠高于護膚品類；2023年百貨、綜合電商、新興電商占比分別為23.0%/22.9%/19.3%，百貨仍為單一最大渠道。n 高端彩妝景氣度好于大眾彩妝。高端彩妝景氣度好于大眾彩妝。根據沙利文數

57、據，2023年高端/大眾彩妝占比分別為40.3%/59.7%，18年-23年復合增速分別為6.4%/3.6%，高端彩妝占比較18年提升3.1pct；根據沙利文預測，預計到28年高端彩妝將以10.8%復合增速成長，占比提升至45%。我們認為，高端彩妝因“口紅經濟效應”、社交屬性以及消費者不斷追求高品質等因素具備較好的抗周期性，長期來看有望保持較高景氣度。資料來源：弗若斯特沙利文，中郵證券研究所請參閱附注免責聲明圖表39：彩妝線上線下市場規模（十億元）圖表41：彩妝高端/大眾市場結構及變化資料來源：弗若斯特沙利文，中郵證券研究所0.0 10.0 20.0 30.0 40.0 50.0 60.0 7

58、0.0 80.0 90.0 2018N2019N2020N2021N2022N2023N線上線下圖表40：23年彩妝渠道結構資料來源：弗若斯特沙利文，中郵證券研究所18年-23年復合增速：線上：+13%線下：-5%百貨綜合電商新興電商CS店其他線上其他線下30%35%40%45%50%55%60%65%2018N2019N2020N2021N2022N2023N2028E高端大眾242.2 彩妝格局動蕩，CR10歷史低位有望提升，頭部品牌中國貨占比較低，國產化持續推進n 近十年彩妝格局動蕩，國產化持續推進。近十年彩妝格局動蕩，國產化持續推進。近十年彩妝格局動蕩，演變主要經歷三階段：1）14年-

59、17年高端外資品牌豐富化整體格局分散，傳統大眾彩妝龍頭如美寶蓮、卡姿蘭等份額持續下降；2）18年-21年線上本土新銳品牌發力（如完美日記、花西子等）格局有所集中，國貨份額快速提升；3）22年以來重底妝類品類發力格局洗牌，保持較高集中度。根據歐睿數據，23年彩妝CR10/CR20品牌份額分別為38.7%/59.2%，行業集中度整體較高，當前集中度處于歷史較低水平，格局重塑下份額有望提升；CR10/CR20品牌中本土品牌份額占比分別7.2%/13.3%，較14年分別-0.4pct/+3.7pct，本土品牌持續進取，作為中堅力量份額有所提升。n CR10CR10中以高端外資品牌為主，本土品牌有望發力

60、。中以高端外資品牌為主，本土品牌有望發力。根據歐睿數據，23年國內彩妝前十大品牌中僅花西子（第四）、卡姿蘭（第八）為本土品牌，高端外資品牌占據頭部市場。資料來源：歐睿數據，中郵證券研究所請參閱附注免責聲明資料來源：歐睿數據，中郵證券研究所圖表42：彩妝前十大品牌及本土品牌集中度變化圖表43：2023年國內彩妝品牌TOP10情況排名排名1 12 23 34 45 56 67 78 89 91010品牌YSLDior蘭蔻花西子 香奈兒 阿瑪尼3CE卡姿蘭MACNars份額6.4%5.4%5.1%4.3%3.1%3.0%3.0%2.9%2.8pct2.7%較19年變化率2.7pct-0.7pct0.

61、2pct 1.4pct 0.5pct 0.0pct 2.1pct-0.3pct-1pct 1.5pct國家外資外資外資本土外資外資外資本土外資外資定位高端高端中高端大眾高端中高端大眾大眾中高端高端0%10%20%30%40%50%60%70%2014N2015N2016N2017N2018N2019N2020N2021N2022N2023NCR10CR20CR10中本土品牌CR20中本土品牌252.2 高端彩妝品牌份額持續提升，新銳品牌格局重塑，面妝強勢品牌占優n 高端品牌份額持續提升，整體地位更穩固。高端品牌份額持續提升，整體地位更穩固。根據頭部品牌份額變化趨勢，高端品牌份額整體呈現提升趨勢

62、，23年TOP30品牌中高端品牌份額為37.9%，較14年提升22.1pct，我們認為基于良好的產品力以及輕奢品牌屬性高端品牌整體受益于消費升級，近年來“口紅經濟效應”助力高端品牌跨越周期。近十年來，TOP30品牌中高端品牌份額呈現不同程度提升，20年以來YSL、NARS、毛戈平、CPB、芭比波朗、植村秀經歷行業逆境份額仍持續提升，展現較強增長韌性，整體高端品牌地位較為穩固。n 新銳品牌格局重塑，面妝強勢品牌占優。新銳品牌格局重塑，面妝強勢品牌占優。早期大眾龍頭品牌在高端品牌及新銳品牌沖擊下份額持續下滑，17年以來大眾彩妝賽道以新銳品牌見長，但20年前后出現較大格局波動，完美日記、花西子、珂拉

63、琪在20-21年份額達到高點后出現下滑，3CE、彩棠、橘朵等新秀仍保持進取活力，21年以來在面妝領域表現突出的新銳品牌更具持久性。資料來源：歐睿數據，中郵證券研究所請參閱附注免責聲明圖表44：TOP30品牌中高端品牌市場份額變化（%）資料來源：歐睿數據，中郵證券研究所圖表45：TOP30品牌中新銳品牌市場份額變化（%）0.00 2.00 4.00 6.00 8.00 10.00 12.00 14.00 2014N2015N2016N2017N2018N2019N2020N2021N2022N2023N美寶蓮曼秀雷敦卡姿蘭歐萊雅玫琳凱圖表46：14年彩妝TOP5品牌趨勢（%）資料來源：歐睿數據，

64、中郵證券研究所0 1 2 3 4 5 6 7 2014N2015N2016N2017N2018N2019N2020N2021N2022N2023NYSL迪奧蘭蔻香奈兒阿瑪尼Nars毛戈平CPBBobbi Brown植村秀0.00 1.00 2.00 3.00 4.00 5.00 6.00 7.00 8.00 2017N2018N2019N2020N2021N2022N2023N花西子3CE Judydoll Perfect Diary彩棠ColorkeyJoocyeeAKF262.3 彩妝師品牌專業性強，底妝具備天然優勢，份額持續擴張n 彩妝師品牌大有可為，本土品牌有望受益。彩妝師品牌大有可為

65、，本土品牌有望受益。彩妝師品牌憑借彩妝師對審美理解及流行趨勢把握更容易把控產品力，品牌識別度高，而本土彩妝師更了解東方女性面部輪廓，尤其在底妝類產品中具備天然優勢。國內專業彩妝師品牌包括毛戈平、芭比波朗、玫珂菲、彩棠等，近年發展勢頭良好。根據歐睿數據，2023年Nars、毛戈平、彩棠、芭比波朗、玫珂菲彩妝市占率分別為2.7%/2%/1.7%/1.8%/1.5%，份額相較于19年分別提升1.5pct、1.3pct、1.7pct、0.6pct、0.3pct，整體勢頭較強，本土品牌基于對東方女性了解以及運營優勢份額提升更顯著。資料來源：品牌官網，天貓旗艦店，中郵證券研究所請參閱附注免責聲明圖表47：

66、頭部設計師品牌介紹圖表48：設計師品牌國內市占率（%）資料來源：歐睿數據，中郵證券研究所品牌品牌渠道模式渠道模式主打產品類型主打產品類型定價區間定價區間毛戈平中高端百貨專柜直營+電商銷售粉底/膏、氣墊、遮瑕、修容、高光等底妝200-800元彩棠線上為主粉底、遮瑕、高光、修容、妝前乳等底妝159-239元芭比波朗中高端百貨專柜+電商銷售妝前乳、氣墊等底妝、眼影、妝前面霜等225-1000元玫珂菲中高端百貨專柜+電商銷售散粉、粉底等底妝110-780元NARS中高端百貨專柜+電商銷售粉餅、粉底、腮紅等底妝、唇妝、妝前面霜200-700元0.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 3.0 201

67、4N2015N2016N2017N2018N2019N2020N2021N2022N2023NNars 毛戈平芭比波朗彩棠玫珂菲2727三 競爭優勢：創始人IP為基，體驗營銷助力，會員忠誠度高3.1 3.1 創始人創始人IPIP效應助力品牌價值升級，線上新媒體助力聲量放大效應助力品牌價值升級，線上新媒體助力聲量放大3.2 3.2 線下體驗營銷線下體驗營銷+培訓學校形成閉環，助力會員沉淀培訓學校形成閉環，助力會員沉淀3.3 3.3 國際大牌供應鏈同源，嚴控產品輸出，打造良好口碑國際大牌供應鏈同源，嚴控產品輸出，打造良好口碑3.4 3.4 分級會員管理提升粘性，會員忠誠度不斷提升分級會員管理提升粘

68、性，會員忠誠度不斷提升283.1 品牌底蘊：創始人“東方光影大師”獨特IP，助力品牌價值升級，打造本土高端品牌地位資料來源：公司招股說明書，中郵證券研究所請參閱附注免責聲明n 毛戈平先生化妝藝術蜚聲海內外，具備獨特毛戈平先生化妝藝術蜚聲海內外，具備獨特IPIP。毛戈平先生毛戈平先生對東方女性面部輪廓以及膚質特性的獨到理解，所創造的“武則天”等一系列影視人物藝術形象成為時代經典，被譽為“魔術化妝師”。毛戈平先生及其核心美妝美學研發團隊通過對東方美學及光影化妝理念的深刻理解，提煉出“光影美學”理念。創始人多次獲得行業內頂尖聲譽，承接大型大會化妝任務，如2008年北京奧運會開閉幕化妝造型設計師等。個

69、人獲得一系列彩妝領域獎項，2020年入選教育部“國家技術技能大師”名錄。n 創始人獨特創始人獨特IPIP融入融入MAOGEPINGMAOGEPING品牌，助力品牌價值升級。品牌，助力品牌價值升級。創始人獨特的彩妝理念及審美技術融入品牌，帶來品牌價值升級，助力本土高端化定位。圖表49：毛戈平先生在彩妝領域所獲得獎項序號序號時間時間所獲獎項所獲獎項122年-23年榮獲“2022瑞麗美容大賞年度化妝大師”獎；為中國花樣游泳對官方贊助商之一，23年成為中國國家隊官方贊助商之一，提供防水化妝品22021年榮獲“2021瑞麗美容大賞年度化妝大師”獎32020年杭州市人民政府“杭州工匠”稱號42020年入選

70、教育部“國家技術技能大師”名錄52019年中國美業技術推動杰出人物獎62018年中國健康美容行業“特殊貢獻獎”72017年第三屆國際健康美業形象設計大賽“中國美妝工匠楷?！狈Q號82017年中原國際時裝周“最具藝術創作獎”92016年第十一屆“中國影視化妝金像獎”102016年中國健康美容行業信譽聯盟頒發的“亞洲彩妝大師”112016年2015全球華人影響力盛典暨峰會“美妝藝術特別貢獻獎”122016年“亞洲美”（韓國）頒獎盛典“海外藝術家大獎”132015年中國美發美容協會成立25周年“突出貢獻獎”142014年上海國際服裝文化節“中國時尚20年功勛人物獎”152012年第九屆“中國影視化妝金

71、像獎”162011年互聯網美容大獎“終身成就獎”172010年獲日本彩妝聯盟“日本亞洲化妝聯盟的表彰獎”182010年獲“第八屆中國影視化妝金像獎”192008年獲中國影視技術學會化妝委員會“2008北京奧運特別貢獻獎”202008年任北京奧運會開、閉幕式化妝造型設計師212007年獲中國國際美容化妝師全能大賽“影響中國美業發展的十大傳奇人物”222006年獲中國美發美容協會“中國美發美容業鳳凰年度獎”232006年獲“首屆中國美容化妝品（化妝造型）特別貢獻獎”242005年獲中國美發美容協會“中國著名造型大師”252005年獲CCTV中國國際造型師電視大賽組委會“影響中國造型界十大人物之一”

72、262004年獲中國服裝設計師協會“年度人物大獎”272002年獲中國電影電視技術學會化妝委員會“當代優秀化妝師獎”282000年獲國家文化部文化藝術人才中心“中國十大青年時尚化妝師”292000年獲中國美發美容協會“中國美容化妝專家”稱號301998年獲“中國電影電視技術學會第二屆化妝金像獎”311996年獲CCTV“中國音樂電視臺MTV化妝獎”321990年獲國家廣播電視總局國家“飛天獎”最佳美術獎331988年獲上海文化局上?！鞍賽凵瘛睂I化妝一等獎293.1 品牌底蘊：線上通過B站、抖音等社媒放大創始人個人IP，將美妝教學視頻與產品完美結合，KOL推廣進一步擴大產品知名度n 通過品牌號

73、、創始人個人通過品牌號、創始人個人IPIP以及美妝學校號在以及美妝學校號在B B站、抖音等平臺投放樹立專業品牌形象。站、抖音等平臺投放樹立專業品牌形象。毛戈平個人B站賬號于2020年開始運作，通過發布化妝干貨視頻+達人合作推廣打造個人IP，視頻中使用毛戈平品牌產品，為品牌營銷發力；截至24年5月，毛戈平個人b站賬號發布作品16條，獲贊67.5萬，平均每個作品獲贊量高達4.2萬，視頻用戶認可度高。此外，b站化妝視頻合作對象包括素人、知名KOL及明星，邀請深夜徐老師、小豬姐姐等知名美妝博主以及胡兵、趙露思等藝人作為妝容模特，擴大產品知名度，運用藝人及美妝博主口碑積累為產品效果背書。毛戈平美妝學校在

74、社媒發表系列妝容教程和改妝視頻，進一步樹立品牌專業形象。圖表50：毛戈平相關社媒賬號資料來源：社媒平臺公開信息，中郵證券研究所(小紅書/抖音時間為24年11月，其他時間為24年5月)請參閱附注免責聲明賬號賬號賬號性質賬號性質平臺平臺粉絲數粉絲數獲贊獲贊/收藏收藏毛戈平MGP品牌官方賬號小紅書89.5萬220.4萬毛戈平形象設計培訓學校官方號小紅書20.4萬80萬毛戈平化妝師個人賬號抖音62萬51.4萬毛戈平MGP品牌官方賬號抖音362.7萬-毛戈平形象設計藝術學校培訓學校官方號抖音64.4萬169.6萬毛戈平化妝師個人賬號bilibili90.8萬67.5萬毛戈平形象設計藝術學校培訓學校官方號

75、bilibili11.1萬12.9萬毛戈平化妝師個人賬號微博101.7萬41.7萬毛戈平MGP品牌官方賬號微博11.4萬17.8萬303.1 品牌底蘊：B站運營遠超同行，線上投放不斷提升，專業彩妝品牌心智成功樹立n 毛戈平毛戈平B B站運營遠超同行，與專業彩妝師品牌形象相吻合。站運營遠超同行，與專業彩妝師品牌形象相吻合。毛戈平個人號在B站積累約90萬粉絲，品牌號在小紅書積累約90萬粉絲，均超過同類型競爭對手，與專業彩妝師品牌形象相吻合；同時抖音品牌號積累粉絲量近400萬，高于同等價位競爭對手；公司近年以來在新媒體上運營效果良好。n 線上費用投放力度逐年加大，助力品牌營銷。線上費用投放力度逐年加

76、大，助力品牌營銷。2022年公司品牌推廣費用為0.54億元，20-22年復合增速為45%，新媒體投入力度不斷增加。圖表51：設計師品牌社媒聲量對比資料來源：社媒平臺公開信息，中郵證券研究所請參閱附注免責聲明平臺平臺賬號賬號賬號性質賬號性質粉絲數粉絲數小紅書毛戈平MGP品牌官方賬號89.5萬BOBBI BROWN品牌官方賬號26.2萬TIMAGE彩棠品牌官方賬號21.4萬抖音毛戈平個人號化妝師個人賬號53.6萬MAOGEPING毛戈平品牌官方賬號362.7萬BOBBI BROWN品牌官方賬號74.9萬彩棠品牌官方賬號301.5萬唐毅（彩棠創始人）化妝師個人賬號507.1萬bilibili毛戈平個

77、人號化妝師個人賬號90.8萬唐毅個人號化妝師個人賬號68.7萬圖表52：廣告費及業務宣傳費拆分（萬元）資料來源：公司A股招股書，中郵證券研究所050001000015000200002500030000202220212020品牌推廣費電商運營推廣試用裝313.2 線下營銷：線下體驗式營銷挖掘用戶個性化美妝需求，培訓學校提升終端銷售員工技能，助力擴張資料來源：公司A股招股說明書，中郵證券研究所請參閱附注免責聲明n 體驗式營銷，挖掘用戶個性化美妝需求，提升用戶忠誠度。體驗式營銷，挖掘用戶個性化美妝需求，提升用戶忠誠度。公司自2003年設立第一家百貨專柜以來，秉承毛戈平先生的美學理念，以體驗式服務

78、為女性量身打造符合自身特點的專屬妝容，使消費者對產品效果產生直觀感受，同時挖掘客戶潛在消費需求，提升產品粘性；其差異化的服務迅速提升品牌識別度，有利于用戶忠誠度建設。截止24H1，公司直營專柜配備超過2700名美妝顧問，公司終端銷售人員充足，單柜臺配置7.3名終端銷售，充分保障顧客進店體驗消費時長，20-22年人均月薪近萬，高于當地平均薪酬待遇。n 培訓學校為專柜源源不斷培育彩妝人才，銷售、研發、培訓之間相互聯動，發揮協同作用。培訓學校為專柜源源不斷培育彩妝人才，銷售、研發、培訓之間相互聯動，發揮協同作用。2000年起，公司在杭州、上海、成都市、重慶、武漢、鄭州、深圳、青島、北京逐步設立培訓機

79、構，開展化妝培訓業務；公司擁有150余名講師，對毛戈平品牌c端品牌運營提供賦能：1）培訓機構在教學過程中以自有品牌產品為教學產品，促進學員對產品的口碑傳播；2）在學員的反復試用中打磨產品，在實踐中發現產品優缺點，反哺產品洞察；3）培訓機構為公司不斷輸送美妝人才，保障柜臺擴張，不畏BA流失。圖表54：培訓學校設置圖表53：公司終端銷售員工數量及月人均工資（元）資料來源：公司A股招股說明書，中郵證券研究所8,000 8,200 8,400 8,600 8,800 9,000 9,200 9,400 9,600 9,800 10,000 0 500 1,000 1,500 2,000 2,500 2

80、020年2021年2022年人員數量月人均工資（右軸）323.3 產品：創始人嚴控產品輸出，與瑩特麗、科絲美詩等頭部代工廠合作，保障產品品質資料來源：公司招股說明書，中郵證券研究所請參閱附注免責聲明n創始人嚴控美妝流行趨勢創始人嚴控美妝流行趨勢+質感質感+原料。原料。公司研發主要包括確定研發方向、競品分析、配方研發、功能檢測以及小樣試用五大環節，流程完善清晰；創始人及研發團隊親自把控美妝流行趨勢以及原料、質感，并試妝產品，對新品輸出嚴格把關。n與瑩特麗、科絲美詩等知名代工廠家合作，一線大牌同源，保障產與瑩特麗、科絲美詩等知名代工廠家合作，一線大牌同源，保障產品質量。品質量。公司所選代工廠如瑩特

81、麗，科絲美詩等，為全球頂級化妝品代工商，為國際一線大牌雅詩蘭黛、芭比布朗、香奈兒等代工，保障產品質量；其中瑩特麗常年穩居公司TOP1供應商，采購占比保持19%-25%。圖表57：MAOGEPING核心產品供應商情況圖表56：公司2020-2023年主要外協廠商采購加工情況 圖表55：公司新品推進流程產品名稱產品名稱外協廠商名稱外協廠商名稱黑金煥顏輕潤面霜瑩特麗科技（蘇州工業園區）有限公司奢華魚子面膜奢華魚子面膜上海致新生物科技有限公司上海致新生物科技有限公司奢華養膚黑霜奢華養膚黑霜科絲美詩（中國）化妝品有限公司科絲美詩（中國）化妝品有限公司光影塑顏高光粉膏上海致新生物科技有限公司無瑕雙色遮瑕膏

82、上海致新生物科技有限公司光感滋潤無痕粉膏光感滋潤無痕粉膏上海致新生物科技有限公司上海致新生物科技有限公司故宮口紅瑩特麗科技（蘇州工業園區）有限公司魚子醬氣墊魚子醬氣墊科絲美詩（中國）化妝品有限公司科絲美詩（中國）化妝品有限公司光感柔潤粉底液光感柔潤粉底液上海東色日化有限公司上海東色日化有限公司資料來源：天貓旗艦店，公司招股說明書，中郵證券研究所方向確定競品分析產品開發功能檢測小樣試用批量生產資料來源：公司A股招股說明書，中郵證券研究所序序號號20202020年年20212021年年20222022年年20232023年年外協廠商外協廠商占采購占采購金額比例金額比例外協廠商外協廠商占采購占采購金

83、額比例金額比例外協廠商外協廠商占采購占采購金額比例金額比例外協廠商外協廠商占采購占采購金額比例金額比例1瑩特麗24.90%瑩特麗（蘇州）18.7%瑩特麗（蘇州）20.6%瑩特麗（蘇州）22.7%2上海致新生物6.11%豐瑞寶業有限公司11.5%豐瑞寶業有限公司11.8%杭州菜鳥10.10%3科絲美詩2.55%上海致新生物8.6%上海新洲包裝7.4%豐瑞寶業有限公司8.10%4上海東色日化2.11%上海新洲包裝印刷7.9%上海致新生物6.2%上海新洲包裝印刷6.50%5上海麻沼化妝品0.10%天津三星制刷6.1%杭州菜鳥4.5%科絲美詩6.20%小計35.77%小計52.8%小計50.5%小計5

84、3.6%333.4 會員：分級會員管理，妝容定制等增值服務提升會員粘性，風尚會員復購率高達90%以上，貢獻80%以上收入圖表58：毛戈平品牌會員制度資料來源：公司A股招股說明書，中郵證券研究所請參閱附注免責聲明n 分級會員管理制度完善，后續增值服務提升客戶黏性。分級會員管理制度完善，后續增值服務提升客戶黏性。公司通過嚴密的制度設計將客戶劃分為美妝會員、風尚會員、白金風尚會員、至尊風尚會員四個等級，并對不同等級的客戶提供消費累積、妝容定制、生日特享等相應的后續增值服務，提升品牌對客戶的吸引力，增強會員黏性。會員等會員等級級會員準入會員準入后續服務后續服務退出機制退出機制消費累積及風尚幣購物消費累

85、積及風尚幣購物妝容定制妝容定制生日特享生日特享其他其他美妝會員MAOGEPING專柜任意現金消費，或微信公眾平臺手機號碼綁定消費金額僅作晉級累積4次；再次消費單筆金額滿800元加贈1次眉妝定制-風尚會員滿1,800元專柜現金消費每滿10元=1風尚幣；生成風尚幣需次日；風尚幣生效后，再次消費可享1風尚幣抵用1元現金購買金額（風尚幣長期有效，會籍降級至美妝會員，風尚幣清零）；團購訂單不計入風尚幣計算及使用；累計8次；再次消費單筆金額滿800元加贈1次眉妝定制生日月首單購買享2倍風尚幣（首單積累上限500幣），免費領取會員專屬生日禮優先受邀享新品體驗會籍有效期內（美妝會員長期，其余12個退出機制月）

86、，再次累積消費與本級別同等金額后，保持當前等級身份；未滿足則降級至相應等級，直至美妝會員白金風尚會員滿4,800元累計12次；再次消費單筆金額滿800元加贈1次眉妝定制至尊風尚會員滿8,800元累計24次；再次消費單筆金額滿800元加贈1次眉妝定制優先受邀享新品體驗，一對一專屬護膚顧問343.4 會員：分級會員管理，妝容定制等增值服務提升會員粘性，風尚會員復購率高達90%以上，貢獻80%以上收入圖表59：MAOGEPING品牌會員消費數及客單價情況資料來源：公司A股招股說明書，中郵證券研究所備注：1）零售額/人均零售額為按積分折算后收入；2）復購率為新客戶當期消費兩次及以上的占比以及老客戶上年

87、消費之后本年度繼續消費人群占比請參閱附注免責聲明n 風尚系列以上會員復購率達風尚系列以上會員復購率達80%80%以上，收入占比以上，收入占比線下提升至線下提升至80%80%。2022年MAOGEPING品牌風尚會員、白金風尚會員、至尊風尚會員復購率分別為83.22%/97.65%/99.67%，占公司線下收入比重分別為25.36%/21.44%/32.92%，合計占比79.72%，等級越高的會員復購率越高，相應客單價越高；風尚系列會員復購率在80%以上，貢獻公司線下收入絕大多數收入，公司整體的客戶黏性度較強，品牌忠誠度較高。圖表60：毛戈平會員收入占公司線下收入比重資料來源：公司A股招股說明書

88、，中郵證券研究所0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2020年2021年2022年美妝會員風尚會員白金風尚會員至尊風尚會員非會員會員等級會員等級20202020年年20212021年年20222022年年20222022年末年末會員會員在冊在冊人數人數（萬）（萬）會員會員復購復購率率年消年消費人費人數數/單單數數人均人均零售零售額額（元）（元）年消年消費人費人數數/單單數數人均人均零售零售額額（元）（元）年消年消費人費人數數/單單數數人均人均零售零售額額（元）（元）美妝會員284,516490 390,802441 381,352433254.75.9%風尚會員7

89、9,1311710 117,3381700 124,387172512.683.2%白金風尚會員25,2413575 38,7713673 48,87837114.997.7%至尊風尚會員17,5008600 26,9308019 36,31576693.699.7%非會員4,806457 12,036437 17,762296-合計411,1941259 585,8771255 608,6941388-微信商城1,409353 4,916295 5,586215-353.4 會員：會員數量超過1200萬，線上線下復購率穩步提升至20%+圖表61：毛戈平線上渠道用戶池、客單價及消費頻次資料來源

90、：公司A股招股說明書，中郵證券研究所請參閱附注免責聲明n 受產品區分及拉新，線上客單價較低。受產品區分及拉新，線上客單價較低。2022年天貓/抖音渠道客單價分別為250.7/272.0元，20-22年客單價復合增速分別為0.8%/7.7%，線上客單價遠低于線下，主要在于：1）產品有所區分，推小規格產品；2）線上拉新較好，用戶年輕化，2022年兩平臺綜合買家數量為219萬人，20-22年以83.9%增速快速增長。整體而言，線上以美妝體驗方式向線下引流，而差異化的小規格產品可實現較好拉新，實現良好閉環。n 會員池不斷擴容，品牌復購率提升。會員池不斷擴容，品牌復購率提升。24H1品牌會員數合計124

91、0萬人，會員池快速增長；23年線上線下綜合復購率22%，近年穩步提升，線下略高于線下，均實現提升。平臺平臺時間時間人均消費數人均消費數（筆）（筆）人均消費額人均消費額（元（元/人）人）天貓2022年1.17250.68yoyyoy4.46%4.46%17.19%17.19%2021年1.12213.91yoyyoy-1.75%-1.75%-13.31%-13.31%2020年1.14246.74抖音2022年1.15272.02yoyyoy0.88%0.88%19.18%19.18%2021年1.14228.24yoyyoy-11.63%-11.63%-2.64%-2.64%2020年1.29

92、234.42圖表62：公司會員數量（萬人）圖表63：公司復購率及變化資料來源：公司招股說明書，中郵證券研究所資料來源：公司招股說明書，中郵證券研究所0%5%10%15%20%25%30%35%21N22N23N24H1線上線下總計0.0 200.0 400.0 600.0 800.0 1,000.0 1,200.0 1,400.0 21N22N23N24H13636四 成長看點：產品渠道雙驅動份額提升，出?？善?.1 4.1 渠道：單柜產出穩步提升，線上有望快速渠道：單柜產出穩步提升，線上有望快速增長增長4.2 4.2 產品：底妝持續深耕，全產品：底妝持續深耕，全品類延展可期品類延展可期4.3

93、 4.3 出海：主品牌擬入駐海外市場，關注海外投資出海：主品牌擬入駐海外市場，關注海外投資機會機會374.1 渠道：線下柜臺穩定擴張，北區空白市場較廣，有望填補空白圖表65：公司線下收入地區結構資料來源：公司A股招股說明書，中郵證券研究所請參閱附注免責聲明n 線下專柜穩步擴張，擴張空間廣。線下專柜穩步擴張，擴張空間廣。公司自20年以來擴柜臺115個（24H1專柜數量-20年專柜數量），保持穩健擴張；根據招股書規劃，預計每年國內開設30個專柜，3-5年內開設3家品牌旗艦店。n 北區線下占比低，而線上需求旺盛，線下專柜擴張有望填補北北區線下占比低，而線上需求旺盛，線下專柜擴張有望填補北區空白。區空

94、白。根據公司線下收入結構，22年華北地區收入占比僅8%，而同期線上高達26%，過去公司線下專柜北區布局較為稀疏，而線上良好的動銷彰顯北區消費者對品牌的需求，未來線下專柜布局有望填補空白，提升品牌在北區的市場份額。根據百度地圖，毛戈平江浙滬川渝專柜占比50%，京津豫冀魯占比12%，同期蘭蔻占比33%/21%，北區布局相對薄弱。圖表66：公司線上地區消費結構圖圖表64：毛戈平vs蘭蔻線下專柜分布情況（個）資料來源：公司A股招股說明書，中郵證券研究所資料來源：百度地圖，中郵證券研究所25.30%25.84%25.94%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2020年202

95、1年2022年華東華北華南華中西南西北其他7.14%8.09%7.79%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2020年2021年2022年華東西南華南華中華北西北0102030405060708090江蘇浙江四川廣東重慶上海湖北北京福建山東湖南黑龍江安徽河北陜西河南其他毛戈平蘭蔻384.1 渠道：擴張期下單柜產出仍處于低位，對標國際品牌提升空間大圖表67：百貨商店高端品牌市占率及店效比較資料來源：弗若斯特沙利文，百度地圖，中郵證券研究所請參閱附注免責聲明n 柜齡提升柜齡提升+品類擴張，店效提升空間大。品類擴張，店效提升空間大。根據沙利文數據，23年毛戈平在百貨專柜

96、渠道位列第八，為唯一的上榜國貨品牌，份額為2.9%，同一品牌口徑，毛戈平專柜數量位列前茅，單產遠低于國際大牌，未來店效提升空間大。我們認為，短期來看，專柜成熟度提升將拉動店效，截止24H1公司21年及之前專柜數量占比57%，約4成專柜為近年擴張，伴隨專柜運營時間拉長，有望更好沉淀用戶；公司成立2年以上專柜日均收入1.36萬元，長期來看，通過品類擴張（如護膚、色彩類、香氛等）及核心單品精細化運營提升會員復購率有望提升單柜產出。圖表68：截止24H1公司專柜柜齡占比資料來源：公司招股說明書，中郵證券研究所2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 2%3%4%5%6%7%8%9%10%11

97、%12%品牌A品牌B品牌C品牌H品牌D品牌F品牌E毛戈平品牌J市占率店效（百萬/年；右軸）0%10%20%30%40%50%60%70%80%21年及之前22年及之前23年至今394.1 渠道：彩妝行業線上滲透率約64%，毛戈平線上發力空間廣圖表69：彩妝行業及公司線上滲透率資料來源：弗若斯特沙利文，公司招股書說明書，中郵證券研究所請參閱附注免責聲明n 彩妝行業線上滲透率約彩妝行業線上滲透率約64%64%，公司遠低于行業水平，發力空間廣。，公司遠低于行業水平，發力空間廣。根據沙利文數據，2023年中國彩妝線上滲透率近64%，仍處于提升態勢。毛戈平品牌近年線上主推大單品，產品集中度較高，且規格細

98、分化，未來全品鋪開空間大。根據天貓/抖音等主流線上平臺粉絲積累，公司在天貓官旗艦粉絲量與YSL存在巨大差距，抖音運營領先國際品牌，與國內新銳品牌相比仍存在差距，未來潛在吸粉空間大。截止24H124H1，公司線上占比僅，公司線上占比僅47%47%，與行業線上化率存在較大差距，未來發力空間大。圖表70：毛戈平天貓旗艦店粉絲數量及同業比較資料來源：天貓，抖音，中郵證券研究所備注：時間為24年6月品牌品牌天貓官旗天貓官旗抖音小店抖音小店MAOGEPING667萬364萬彩棠722萬301萬BOBBI BROWN876萬75萬MAKE UP FOR EVER574萬77萬YSL1705萬248萬花西子1

99、294萬1232萬0%10%20%30%40%50%60%70%2018N2019N2020N2021N2022N2023N24H1行業公司404.2 產品：粉底、氣墊等產品成長空間廣，有望打造成數億級大單品，魚子醬面膜受益于成分創新及彩妝連帶有望在護膚品類中突圍圖表71：毛戈平品牌分品類線上規模及空間預測資料來源：公司公告，天貓旗艦店，中郵證券研究所預測請參閱附注免責聲明n 粉底粉底/氣墊等有望打造數億級別大單品，魚子醬面膜氣墊等有望打造數億級別大單品，魚子醬面膜/黑霜有望受益彩妝景氣度。黑霜有望受益彩妝景氣度。在核心大單品方面，乘賽道景氣度+份額提升東風，粉底液/膏、氣墊、涂抹面膜三大細分

100、類目有望打造打造數億級別體量；根據我們預測，粉底液/膏、氣墊賽道大、品牌優勢突出，有望進行會員轉化打造10-20億級大單品，護膚品類受益于產品創新+彩妝連帶率提升，涂抹面膜（魚子醬面膜）有望打造十億級大單品。品類品類3 3年空間年空間假設假設量價假設量價假設參數假設及對標品牌參數假設及對標品牌粉底液/膏20億元250元*800萬盒1）公司24H1沉淀1240萬會員，假設會員覆蓋率達65%，不考慮單品年內復購，銷量約800萬盒；考慮多規格銷售，參考線上均價，假設客單價為250元，則對應銷售額為20億元；2）雅詩蘭黛粉底線上（抖音/天貓/京東）GMV峰值超過10億元，考慮線下全渠道銷售預計單品類超

101、過20億。氣墊13億元360元*370萬盒1）公司24H1沉淀1240萬會員，由于粉底與氣墊存在一定替代關系，假設會員覆蓋率為30%，銷量約370萬；規格價格區間窄，假設客單價為標準規格360元，則對應銷售額為13億元；2）YSL氣墊位列行業TOP榜單，24年線上（抖音/天貓/京東）GMV有望達10億，份額仍提升。涂抹面膜11億元359元*310萬瓶1）護膚部分依賴彩妝大單品連帶，以24H1會員為基數，假設會員覆蓋率為25%，對應銷量約310萬瓶，以30g規格官旗價359元為均價，則對應銷售額11億元；2）高客單面膜品類天花板較高，可復美/敷爾佳23年僅械號面膜收入區間5億元-10億元。414

102、.2 產品：持續推新，色彩類有望發力，高端品牌具備天然全品類發展優勢，關注香氛等品類擴展機會請參閱附注免責聲明n1919年以來加快推新，故宮年以來加快推新，故宮IPIP系列、腮紅系列、腮紅/唇妝等色彩產品持續唇妝等色彩產品持續推出。推出。公司保持對底妝大單品迭代更新，19年以來在腮紅、唇妝等色彩類產品發力，打造斷貨腮紅王單品；同時保持對故宮ip系列的推新，每期銷售火爆，供不應求；近年在唇妝領域持續發力，推出空氣唇釉等口碑產品，穩定的新品推出為品牌增長提供底層支撐。n高端品牌具備天然全品類發展優勢，未來擴品空間廣。高端品牌具備天然全品類發展優勢，未來擴品空間廣。以百貨專柜起家的高端品牌具備天然的

103、全品類發展優勢，尤其在具備一定社交屬性的彩妝及香氛領域，根據歐睿數據，TOP10高端品牌如蘭蔻（護膚、彩妝、香水）、雅詩蘭黛（護膚、彩妝）、迪奧（彩妝、香水）、香奈兒（彩妝、香水）、YSL（彩妝、香水）、嬌蘭（護膚、彩妝、香水）均實現跨品類發展，進入細分賽道TOP30。公司當前以面部底妝為核心優勢品類，根植于百貨沉淀高端品牌形象將助力向護膚、香氛等全品類發展。上新時間上新時間產品名稱產品名稱定價定價2024年9月空氣倉唇釉260元2024年3月氣韻東方 繁花秘境（第五季）2023年3月凝脂柔肌妝前霜360元2022年12月立體裸妝魅眼盤680元2022年12月光影輪廓粉修盤880元2022年1

104、2月光影底妝膏修盤880元2022年9月光影塑顏高光粉餅490元20222022年年9 9月月魚子精粹煥能面膜（絲芙蘭）魚子精粹煥能面膜（絲芙蘭）780780元元20222022年年8 8月月氣蘊東方氣蘊東方 亞運禮獻亞運禮獻 系列產品系列產品-20222022年年3 3月月玉蘭浮雕玉蘭浮雕 東方花園蜜粉餅（絲芙蘭聯名）東方花園蜜粉餅（絲芙蘭聯名）550550元元2022年云紗悅色漸變腮紅280元20212021年年1010月月氣蘊東方第四季系列產品氣蘊東方第四季系列產品-2021年柔紗幻顏腮紅280元2021年4月妝前清新防曬隔離乳330元2021年2月光影塑顏輪廓粉雕盤620元202020

105、20年年1212月月氣蘊東方第三季系列產品氣蘊東方第三季系列產品-2020年黑金煥顏系列產品-2020年沁潤茉莉芬潤手霜150元20192019年年1111月月氣蘊東方第二季系列產品氣蘊東方第二季系列產品-2019年9月絲柔雅致唇膏280元圖表72：MAOGEPING品牌2019年以來新品布局資料來源：毛戈平官方微信公眾號，天貓旗艦店，中郵證券研究所424.3 出海：擬線下專柜及線上官方網店形式進駐海外市場，傳遞東方美學精髓，關注海外潛在投資及收購機會n 海外擴張路徑清晰，國際美妝集團蓄勢待發。海外擴張路徑清晰，國際美妝集團蓄勢待發。根據公司募集資金凈額用途規劃，未來海外擴張路徑清晰：1）MA

106、OGEPING品牌擬海外市場（歐美亞太）建設線上自營官方店以及每年開設2-4個專柜，同時開展營銷活動傳遞東方美學精髓；2）關注海外潛在投資及收購機會，重點在高端市場上，如建設海外研發中心以及產品設計團隊，滿足盈利前景等。我們認為，公司高端品牌形象以及具備東方美學品牌理念助力出海，有望打造東方國際美妝集團。資料來源：公司招股說明書，中郵證券研究所請參閱附注免責聲明圖表73：公司募集資金凈額用途規劃用途用途金額及占比金額及占比明細規劃明細規劃擴大銷售網絡4.6億港元，占比25%1）占比10%約1.8億港幣用于線下銷售渠道擴大，包括國內每年新開30家專柜以及海外市場每年開設2-4個專柜；計劃3-5年

107、在中國開設3間品牌旗艦店；每年對70-100家專柜翻新升級；2）占比15%或約2.8億港幣用戶擴大線上銷售，包括電商人員招聘、廣告、社媒服務包等采買。加大品牌建設3.7億港元，占比20%1）占比10%約1.8億港幣用于品牌及產品營銷活動，如線下發布會、贊助高規格活動；2）占比10%約1.8億港幣用于品牌及產品推廣活動，如KOL合作、制作宣傳片及紀錄片。海外擴張及收購2.8億港元，占比15%1）占比7.5%約1.4億港幣用于海外市場（歐美亞太）建立品牌知名度及開店、建立海外自營官方網店以及開展新品發布會以及KOL活動；2）占比7.5%約1.4億港幣用于中國及海外潛在策略投資及收購機會，重點在高端

108、市場一致目標上，如海外建立研發中心及產品設計團隊等。其他7.4億港元，占比40%1）占比10%約1.8億港幣用于建設及擴建生產設施及供應鏈；2）占比9%約1.7億港幣用于增強產品設計及開發能力；3）占比6%約1.1億港幣用于化妝藝術培訓機構建設；4）占比5%約0.9億港幣用戶運營及信息基礎數字化建設；5）占比10%約1.8億港幣用于營運資金及一般用途。4343五 盈利預測及投資建議44盈利預測及投資建議請參閱附注免責聲明n盈利預測及投資盈利預測及投資建議：建議：我們預計24年-26年公司收入分別為40億元/54億元/69億元，分別+39%/34%/28%；歸母凈利潤分別為9.1億元/12.0億

109、元/15.4億元，分別+37%/33%/28%；對應PE分別為29倍/22倍/17倍，公司獨特IP效應以及根植于線下百貨高端基因構筑長期壁壘，大單品放量及擴品帶來未來高成長性，首次覆蓋，給予“買入”評級。n風險風險提示：提示：1）流量成本上行帶來凈利率下降；2）競爭加劇影響大單品打造；3）護膚品等多品類延展不及預期。圖表74：公司盈利預測表資料來源：公司公告，中郵證券研究所預測圖表75：公司分渠道收入假設（百萬元）資料來源：公司公告，中郵證券研究所預測45附表請參閱附注免責聲明資料來源：公司公告，中郵證券研究所預測4646感謝您的信任與支持！THANK YOU47免責聲明分析師聲明撰寫此報告的

110、分析師（一人或多人）承諾本機構、本人以及財產利害關系人與所評價或推薦的證券無利害關系。本報告所采用的數據均來自我們認為可靠的目前已公開的信息，并通過獨立判斷并得出結論，力求獨立、客觀、公平，報告結論不受本公司其他部門和人員以及證券發行人、上市公司、基金公司、證券資產管理公司、特定客戶等利益相關方的干涉和影響，特此聲明。免責聲明中郵證券有限責任公司（以下簡稱“中郵證券”）具備經中國證監會批準的開展證券投資咨詢業務的資格。本報告信息均來源于公開資料或者我們認為可靠的資料，我們力求但不保證這些信息的準確性和完整性。報告內容僅供參考，報告中的信息或所表達觀點不構成所涉證券買賣的出價或詢價，中郵證券不對

111、因使用本報告的內容而導致的損失承擔任何責任?？蛻舨粦员緢蟾嫒〈洫毩⑴袛嗷騼H根據本報告做出決策。中郵證券可發出其它與本報告所載信息不一致或有不同結論的報告。報告所載資料、意見及推測僅反映研究人員于發出本報告當日的判斷，可隨時更改且不予通告。中郵證券及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，也可能為這些公司提供或者計劃提供投資銀行、財務顧問或者其他金融產品等相關服務。證券期貨投資者適當性管理辦法于2017年7月1日起正式實施，本報告僅供中郵證券客戶中的專業投資者使用，若您非中郵證券客戶中的專業投資者，為控制投資風險，請取消接收、訂閱或使用本報告中的任何信息。本公司不

112、會因接收人收到、閱讀或關注本報告中的內容而視其為專業投資者。本報告版權歸中郵證券所有，未經書面許可，任何機構或個人不得存在對本報告以任何形式進行翻版、修改、節選、復制、發布，或對本報告進行改編、匯編等侵犯知識產權的行為，亦不得存在其他有損中郵證券商業性權益的任何情形。如經中郵證券授權后引用發布，需注明出處為中郵證券研究所，且不得對本報告進行有悖原意的引用、刪節或修改。中郵證券對于本申明具有最終解釋權。48免責聲明中郵證券有限責任公司，2002年9月經中國證券監督管理委員會批準設立，注冊資本50.6億元人民幣。中郵證券是中國郵政集團有限公司絕對控股的證券類金融子公司。公司經營范圍包括：證券經紀；

113、證券自營；證券投資咨詢；證券資產管理；融資融券；證券投資基金銷售；證券承銷與保薦；代理銷售金融產品；與證券交易、證券投資活動有關的財務顧問。此外，公司還具有：證券經紀人業務資格；企業債券主承銷資格；滬港通；深港通；利率互換；投資管理人受托管理保險資金；全國銀行間同業拆借；作為主辦券商在全國中小企業股份轉讓系統從事經紀、做市、推薦業務資格等業務資格。公司目前已經在北京、陜西、深圳、山東、江蘇、四川、江西、湖北、湖南、福建、遼寧、吉林、黑龍江、廣東、浙江、貴州、新疆、河南、山西、上海、云南、內蒙古、重慶、天津、河北等地設有分支機構，全國多家分支機構正在建設中。中郵證券緊緊依托中國郵政集團有限公司雄厚的實力，堅持誠信經營，踐行普惠服務，為社會大眾提供全方位專業化的證券投、融資服務，幫助客戶實現價值增長，努力成為客戶認同、社會尊重、股東滿意、員工自豪的優秀企業。投資評級說明中郵證券研究所公司簡介北京北京郵箱：地址：北京市東城區前門街道珠市口東大街17號郵編：100050深圳深圳郵箱：地址：深圳市福田區濱河大道9023號國通大廈二樓郵編：518048上海上海郵箱：地址：上海市虹口區東大名路1080號大廈3樓郵編：20000049