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1、請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分個護黑馬，厚積薄發個護黑馬，厚積薄發潤本股份深度報告潤本股份深度報告潤本股份（603193.SH）個護用品證券研究報告/公司深度報告2024 年 12 月 17 日評級評級：增持增持（首次）（首次）分析師：郭美鑫分析師：郭美鑫執業證書編號：執業證書編號：S0740520090002Email：分析師：張瀟分析師：張瀟執業證書編號：執業證書編號：S0740523030001Email：基本狀況基本狀況總股本(百萬股)404.59流通股本(百萬股)103.34市價(元)23.98市值(百萬元)9,702.15流通市值(百萬元)2,47

2、8.00股價與行業股價與行業-市場走勢對比市場走勢對比相關報告相關報告公司盈利預測及估值指標2022A2023A2024E2025E2026E營業收入（百萬元）8561,0331,3231,7292,251增長率 yoy%47%21%28%31%30%歸母凈利潤（百萬元）160226317419542增長率 yoy%33%41%40%32%29%每股收益（元）0.400.560.781.031.34每股現金流量0.410.622.950.661.91凈資產收益率22%12%15%18%20%P/E60.642.930.623.217.9P/B13.45.04.64.13.6備注：股價截止自20

3、24 年 12 月 17 日收盤價，每股指標按照最新股本數全面攤薄報告摘要潤本是深耕家居個人生活領域的國貨品牌潤本是深耕家居個人生活領域的國貨品牌，定位安全溫和、在驅蚊和嬰童護理行業差異化競爭，目前已形成驅蚊產品、嬰童護理產品、精油產品三大核心產品系列。2024前三季度，公司收入 10.4 億，增長 26%，歸母凈利潤 2.6 億，增長 44.3%，2019-2023 年 CAGR 分別為 38.8%、58.7%。公司 70%以上銷售來自電商，盈利能力優異，2024 年前三季度，公司毛利率 58.33%（+2.22pct），歸母凈利率 25.15%。驅蚊行業：利基市場，份額集中，差異化突圍。驅

4、蚊行業：利基市場，份額集中，差異化突圍。驅蚊是小而美的利基市場，2023 年市場規模約 80 億，17-23 年 CAGR 為 7.6%。線上市場規模 18.27 億元（2022 年），17-23 年 CAGR 為 21.6%，為驅蚊市場主要增量渠道。行業格局上，驅蚊滅鼠線上市場 2023 年頭部五大品牌份額 37%以上，其中潤本市占率 10%以上，與競品相比，在定位、渠道、價格上呈現差異化競爭。嬰童護理行業：規模大品類多，高度分散、大有可為。嬰童護理行業：規模大品類多，高度分散、大有可為。2023 年國內嬰童護理市場規模約 347 億元，17-23 年 CAGR 為 11%。2023 年人均

5、消費額為 150.5 元/年，17-23年 CAGR 為 11.3%。產品細分專業化下的客單價提升有望助力行業規模保持穩健。行業格局上，2023 年嬰童個護清潔線上渠道五大主流品牌份額合計約 17%，市場格局非常分散，潤本在嬰童護理線上渠道市占率為 4.2%（2022 年）。公司看點：產品為基、效率為核，厚積薄發公司看點：產品為基、效率為核，厚積薄發產品為基產品為基：差異化與創新兼備差異化與創新兼備，積累用戶口碑積累用戶口碑。潤本產品原材來來自國內外一線廠商，并在此基礎上圍繞安全溫和的定位自研配方。驅蚊產品為公司基本盤，嬰童護理產品為增量盤，2023 年收入分別為 3.25/5.21 億元，1

6、9-23 年 CAGR 為 29.9%/57.3%，2021 年后嬰童護理系列成為核心增量來源。在驅蚊產品上公司采取大單品策略并迭代創新、定時功能產品引領市場，嬰童護理通過持續推新和口碑積累迎來高增長。效率為核效率為核：極致供應鏈和高效管理下極致供應鏈和高效管理下，盈利能力優異盈利能力優異。從終端價格看，潤本大部分產品價格低于市場頭部品牌，并在此基礎上盈利水平高于同行。歸功于：1）極致供應鏈效率，自產自研、反哺銷售端。2）高效管理團隊，人效突出、規模效應顯著，高 ROI 撬動增長。3）新品創新溢價。渠道空間：內容電商紅利渠道空間：內容電商紅利+線下空間開拓，厚積薄發。線下空間開拓，厚積薄發。線

7、上：把握內容電商紅利，抖音渠道助力高增。潤本線上平臺收入占比 70%以上，貨架電商&內容電商運營成熟，公司 2020 年起布局抖音，仍處高增階段。線下：O2O 為切入點開拓線下，有望厚積薄發?？紤]渠道增長趨勢及售貨效率，公司以 O2O 為切入點布局樸樸超市并合作沃爾瑪、山姆等渠道，有望成為增長新動力。投資建議投資建議：潤本股份以產品為基、效率為核心，深耕驅蚊+嬰童護理賽道，擴品類+擴渠道，成長動能充沛。預計公司 2024-2026 年實現營收 13.2、17.3、22.5 億元，同增 28.1%、30.7%、30.2%，歸母凈利潤 3.2、4.2、5.4 億元，同增 40.1%、32.2%、2

8、9.5%，EPS 為 0.78、1.03、1.34 元，首次覆蓋給予“增持”評級。風險提示風險提示：市場競爭加劇風險、渠道拓展不及預期風險、規模效應不及預期風險、第三方數據失真及數據更新不及時風險、調研的樣本偏差風險。公司深度報告公司深度報告-2-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分內容目錄內容目錄潤本股份：深耕驅蚊和嬰童護理賽道的國貨黑馬潤本股份：深耕驅蚊和嬰童護理賽道的國貨黑馬.4公司介紹：個護國貨品牌，差異化競爭、高速成長.4營收拆分：電商增長動力充沛，驅蚊、嬰童護理雙輪驅動.5股權結構&募投項目：股權高度集中，募投新產能護航成長.7行業情況：驅蚊利基市場，嬰

9、童護理大有可為行業情況：驅蚊利基市場，嬰童護理大有可為.8驅蚊行業：利基市場，份額集中，差異化突圍.8嬰童護理行業：規模大品類多，高度分散、大有可為.9公司看點：產品為基、效率為核，厚積薄發公司看點：產品為基、效率為核，厚積薄發.11產品為基：差異化與創新兼備，積累用戶口碑.11效率為核：極致供應鏈和高效管理下，盈利能力優異.13渠道空間：內容電商紅利+線下空間開拓，厚積薄發.15盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議.17核心假設與盈利預測.17風險提示風險提示.19市場競爭加劇風險.19渠道拓展不及預期風險.19規模效應不及預期風險.19第三方數據失真及數據更新不及時風險.19調研的樣本偏差

10、風險.19圖表目錄圖表目錄圖表1：潤本股份核心產品介紹.4圖表2：潤本股份收入及增速（億元）.5圖表3：潤本股份利潤及增速（億元）.5圖表4：潤本股份毛利率及凈利率.5圖表5：潤本股份分產品毛利率.5圖表6：潤本股份營收分產品拆分（億元）.6圖表7：潤本股份營收分渠道拆分（億元）.6圖表8：潤本股份線上平臺收入拆分（億元）.7圖表9：潤本持股結構（持股 1%以上，截至 2024 年三季報）.7圖表10：IPO 募投項目.8圖表11：中國狹義驅蚊市場規模及增速.8圖表12：驅蚊產品渠道規模、增速及滲透率.8圖表13：驅蚊滅鼠產品線上市場品牌格局.9圖表14：潤本驅蚊產品（不含殺蟲）市場份額（20

11、22 年）.9圖表15：潤本股份在主流電商銷售份額及排名.9圖表16：嬰童護理行業市場規模（億元）.10圖表17：嬰童護理產品人均消費趨勢.10圖表18：嬰童護理行業線上/線下規模及滲透率（億元）.10圖表19：嬰童個護清潔行業線上市場格局.11圖表20：潤本嬰童護理產品市場份額（2022 年）.11圖表21：潤本股份驅蚊核心產品一覽.11圖表22：潤本股份原料供應商及認證體系.12圖表23：潤本股份核心品類收入（億元）及增速.12圖表24：潤本股份推新節奏.12圖表25：45ml 電熱蚊香液銷售占比.13公司深度報告公司深度報告-3-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲

12、明部分圖表26：潤本前五大單品銷售情況（億元）.13圖表27：研發技術人員數量占員工比例.13圖表28：研發費用率比較.13圖表29：驅蚊&嬰童護理核心產品單價對比.13圖表30：潤本自產比例及單位成本比較.14圖表31：毛利率同行對比.14圖表32：潤本自研自產.14圖表33：人均創收比較（萬元/人）.15圖表34：管理費用率比較.15圖表35：潤本各平臺 ROI 水平（線上直銷）.15圖表36：銷售費用率比較.15圖表37：銷售凈利率比較.15圖表38：潤本渠道結構（億元）.16圖表39：線上平臺收入拆分.16圖表40：頭部內容電商 GMV（億元）.16圖表41：日化品線上銷售額平臺占比及

13、增速.16圖表42：潤本抖音渠道仍處于爆發期.17圖表43：潤本非平臺經銷收入按地區拆分（2023 年）.17圖表44：競品渠道結構對比（2023 年）.17圖表45：潤本股份業務收入拆分預測表（億元）.18圖表46：可比公司估值（截至 2024/12/17）.18公司深度報告公司深度報告-4-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分潤本股份：深耕驅蚊和嬰童護理賽道的國貨黑馬潤本股份：深耕驅蚊和嬰童護理賽道的國貨黑馬公司介紹：個護國貨品牌，差異化競爭、高速成長公司介紹：個護國貨品牌，差異化競爭、高速成長“潤本”是深耕家居個人生活領域的國貨品牌，公司堅持“大品牌、小品類”

14、的研產銷一體化戰略，以新一代驅蚊產品切入消費者生活，目前已形成驅蚊產品、嬰童護理產品、精油產品三大核心產品系列。2024 年前三季度，公司收入 10.4 億，增長 26%，2019-2023 年 CAGR 為 38.8%；歸母凈利潤2.6 億，增長 44.3%，2019-2023 年 CAGR 為 58.7%。圖表圖表1：潤本股份核心產品介紹潤本股份核心產品介紹來源：招股說明書，中泰證券研究所 公司 2006 年成立，發展可分為 3 個階段：1）2006 年-2012 年，品牌初創，探索電商。創始人為個護工廠背景，2006年創立“潤本”品牌，成立之初以線下經銷模式為主。2010 年，公司把握電

15、子商務蓬勃發展的契機，開設首個線上直營店鋪天貓“潤本旗艦店”，逐步切入主流線上流量入口。2）2013 年-2018 年，構建“研產銷一體化”經營模式，積累口碑，驅蚊產品率先跑出。該階段在生產端公司購入廣州黃埔生產基地，持續加大研發投入，豐富產品結構；在銷售端拓展線上銷售渠道，形成以線上為主、線下為輔的銷售模式。3）2019 年至今，差異化競爭，厚積薄發，嬰童護理引領增長。2019 年起，公司確立以驅蚊系列、嬰童護理系列和精油系列產品為主線，采用差異化戰略。在生產端，公司在浙江義烏新建生產基地，擴充產能，提升生產自動化與供應鏈智能化程度，加快對華東市場的響應速度。公司深度報告公司深度報告-5-請

16、務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表圖表2：潤本股份收入及增速潤本股份收入及增速（億元）億元）圖表圖表3：潤本股份利潤及增速潤本股份利潤及增速（億元）億元）來源：WIND，中泰證券研究所來源：WIND，中泰證券研究所 盈利能力：毛利率及凈利率持續上行。盈利能力：毛利率及凈利率持續上行。2024 年前三季度，公司整體毛利率58.33%（+2.22pct），歸母凈利率 25.15%（+3.2pct），2022 年至今，公司盈利能力處于上行通道。在高效極致供應鏈的之外在高效極致供應鏈的之外，公司盈利能力提升核公司盈利能力提升核心受益于：心受益于：1）固定成本攤薄及管理費

17、用規模效應顯著。2）營收結構上，高毛利嬰童護理產品占比提升。3）品類上，嬰童護理及驅蚊產品創新帶動品類毛利率提升。4）渠道結構上，抖音占比提升（新品占比高、渠道毛利率高）?？紤]規模效應、營收結構及品類推新，我們認為公司短期毛利率及凈利率有望維持上行趨勢。圖表圖表4：潤本股份毛利率及凈利率潤本股份毛利率及凈利率圖表圖表5：潤本股份分產品毛利率潤本股份分產品毛利率來源：WIND，中泰證券研究所來源：WIND，中泰證券研究所備注：2019-2021 年毛利率口徑不含物流成本，2022A 及之后包含物流成本營收拆分：電商增長動力充沛，驅蚊、嬰童護理雙輪驅動營收拆分：電商增長動力充沛，驅蚊、嬰童護理雙輪

18、驅動 產品結構：驅蚊與嬰童護理產品雙輪驅動，嬰童護理增長顯著。產品結構：驅蚊與嬰童護理產品雙輪驅動，嬰童護理增長顯著。公司驅蚊產品代表為電熱蚊香液、驅蚊液等。嬰童護理產品涵蓋潤唇膏、舒緩膏舒緩霜、面霜等多個細分品類，并持續推新中。在營收表現上，2024H1，驅蚊（Q2旺 季）/嬰 童/精 油 分 別 營 收 3.3/2.9/1.1 億 元，營 收 占 比 分 別 為公司深度報告公司深度報告-6-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分44.5%/39.2%/14.5%；19-23 年，驅蚊/嬰童/精油系列收入 CAGR 分別為29.9%、57.3%、18.5%。驅蚊驅蚊

19、：2021 年之前，驅蚊為公司營收第一大品類。在驅蚊賽道，潤本線上渠道保持高市場占有率，19-22 年，“潤本”品牌在天貓平臺的蚊香液銷售額占比分別達到 16.42%、18.32%和 19.99%，連續三年排名第一；2024 年，獲得天貓和京東 618 母嬰洗護用品第一。嬰童護理嬰童護理：2021 年后嬰童護理系列成為核心增量來源，核心受益于：嬰童護理市場容量大、創新維度多樣化下的持續推新、抖音渠道爆發、及產品高質價比下的用戶口碑積累。圖表圖表6：潤本股份營收分產品拆分（億元）潤本股份營收分產品拆分（億元）201920202021202220232024H119-23CAGR總收入（億元）2.

20、794.435.828.5610.337.44yoy58.9%31.5%47.06%20.66%28.47%1，驅蚊產品（電熱蚊香液、驅蚊液等），驅蚊產品（電熱蚊香液、驅蚊液等）收入（億元）1.141.692.282.723.253.31yoy30.8%48.5%34.7%19.6%19.2%44.5%29.9%毛利率55.3%54.3%56.7%48.4%50.3%54.8%占比40.9%38.2%39.11%31.8%31.4%44.5%2，嬰童護理系列（潤唇膏、舒緩霜、面霜等），嬰童護理系列（潤唇膏、舒緩霜、面霜等）收入（億元）0.851.442.173.905.212.92yoy68.

21、7%50.8%80.0%33.6%28.1%57.3%毛利率48.0%56.0%59.9%55.6%58.3%61.6%占比30.6%32.5%37.22%45.6%50.5%39.2%3，精油產品（香圈、香薰盒）收入（億元）0.741.261.311.461.461.08yoy69.6%4.1%11.8%0.0%6.9%18.5%毛利率65.3%67.1%65.6%61.1%62.7%63.3%占比26.6%28.4%22.5%17.1%14.2%14.5%4，其他產品收入（洗衣液等）收入（億元）0.050.040.070.470.400.13yoy-22.6%61.0%612.1%-14.

22、5%-38.9%66.0%毛利率30.2%43.9%57.6%54.2%55.7%49.6%占比1.9%0.9%1.13%5.5%3.9%1.7%來源：WIND，中泰證券研究所備注：2019-2021 年毛利率口徑不含物流成本，2022 年及之后包含物流成本 渠道結構：電商為主，線下為輔，擁抱抖音紅利。渠道結構：電商為主，線下為輔，擁抱抖音紅利。1）公司目前 70%以上銷售收入來自線上，主要通過與天貓、京東、抖音、唯品會、拼多多等大型電商平臺合作，采用線上直銷、線上平臺經銷、線上平臺代銷等銷售模式。2024H1，公司線上平臺/其他非平臺經銷分別營收5.4/2.1 億元，同比增長 25.1%、3

23、8.3%。圖表圖表7：潤本股份營收分渠道拆分（億元）潤本股份營收分渠道拆分（億元）201920202021202220232024H119-23CAGR總收入（億元）2.794.435.828.5610.337.44yoy58.9%31.5%47.06%20.66%28.47%1，線上平臺（線上直銷（天貓抖音等）、平臺經銷（京東）、平臺代銷（唯品會），線上平臺（線上直銷（天貓抖音等）、平臺經銷（京東）、平臺代銷（唯品會）收入（億元）2.083.494.526.687.845.36yoy67%29.8%47.6%17.3%25.1%39.3%毛利率58.6%61.8%63.70%58.8%61.

24、2%61.5%占比74.7%78.7%77.7%78.0%75.9%72.1%2，非平臺經銷，非平臺經銷收入（億元）0.700.941.301.882.492.07yoy34%37.7%45.0%32.3%38.3%37.1%毛利率40.7%45.9%46.68%37.7%40.8%51.18%占比25.2%21.2%22.3%21.9%24.1%27.8%來源：WIND，中泰證券研究所公司深度報告公司深度報告-7-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分備注：2019-2021 年毛利率口徑不含物流成本，2022 年及之后包含物流成本 2）天貓官旗/抖音/京東為前三大

25、渠道。抖音 2021 年起快速放量，2022 年，前三大渠道分別收入 3.0/1.6/1.3 億元，占總營收比重分別為 35.1%、18.4%、15.6%；考慮 2022 年以來抖音電商 GMV 中高速增長，我們認為潤本抖音渠道收入占比亦持續提升。圖表圖表8：潤本股份線上平臺收入拆分潤本股份線上平臺收入拆分（億元）億元）來源：招股說明書，中泰證券研究所股權結構股權結構&募投項目：股權高度集中，募投新產能護航成長募投項目：股權高度集中，募投新產能護航成長 股權集中，高瓴入股。股權集中，高瓴入股。公司實際控制人為趙貴欽先生和鮑松娟女士，兩者直接持股及通過卓凡投控合計持有公司 67.26%股份（截至

26、 2024 年三季報）。卓凡承光系實控人及其子女的持股平臺，趙漢秋系實控人趙貴欽之父。卓凡合晟、卓凡聚源系發行人的員工持股平臺，入股價格分別按投后估值 4 億元及投前估值 10 億元確定；JNRY VIII 系外部投資人，其入股價格均按照投前估值 20 億元確定。圖表圖表9：潤本持股結構（持股潤本持股結構（持股 1%1%以上，截至以上，截至 20242024 年三季報）年三季報）來源：WIND，招股說明書，中泰證券研究所備注：截至 2024 年三季報 募投新產能募投新產能，支撐收入增長支撐收入增長。公司 IPO 募投項目以產能建設和渠道建設為主，自主生產為公司主要的生產模式，IPO 前公司擁有

27、黃埔工廠和義烏工廠兩大生產基地，建筑面積總計約 10.50 萬平方米，支撐收入增長。公司深度報告公司深度報告-8-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表圖表10：IPOIPO 募投項目募投項目序號序號項目項目項目總投資項目總投資（萬元）（萬元）擬使用募集資金擬使用募集資金（萬元萬元）1黃埔工廠研發及產業化項目36,88136,8812渠道建設與品牌推廣項目34,39134,3913信息系統升級建設項目9,0009,0004補充流動資金10,00010,000合計90,27290,272來源：招股說明書，中泰證券研究所行業情況：驅蚊利基市場，嬰童護理大有可為行業情況

28、：驅蚊利基市場，嬰童護理大有可為驅蚊行業：利基市場，份額集中，差異化突圍驅蚊行業：利基市場，份額集中，差異化突圍 市場規模：小而美的利基市場，容量有限。市場規模：小而美的利基市場，容量有限。根據灼識咨詢數據，我國驅蚊市場規模（狹義的驅蚊，不包含殺蟲）由 2017 年的 51.81 億元增至 2023 年的 80.24 億元，CAGR 為 7.56%，預計 2025 年市場規模 91.35 億元。渠道結構：線下為主，線上滲透率提升、為核心增量渠道。渠道結構：線下為主，線上滲透率提升、為核心增量渠道。線上：2022 年，線上市場規模 18.27 億元，增長 25.62%，線上滲透率為 24.5%，

29、2017-2023年 CAGR 為 21.6%，為驅蚊市場主要增量渠道。線下：2022 年線下市場規模 56.32 億元，同比增長 1.05%，2017-2023 年 CAGR 僅為 4.5%。圖表圖表11：中國狹義驅蚊中國狹義驅蚊市場規模及市場規模及增速增速圖表圖表12：驅蚊產品驅蚊產品渠道規渠道規模模、增速增速及滲透率及滲透率來源：潤本股份回復函，灼識咨詢，中泰證券研究所來源：潤本股份回復函，灼識咨詢，中泰證券研究所 品牌格局：份額集中，狹義驅蚊市場由國內品牌主導。品牌格局：份額集中，狹義驅蚊市場由國內品牌主導。根據久謙數據，2023年驅蚊滅鼠產品線上頭部品牌份額集中，我們統計潤本、超威、

30、六神、欖菊、雷達五大品牌市占率合計 37%，其中潤本市占率 10%以上，穩居第一。從品牌端看，除了雷達（莊臣）為外資品牌外，超威（朝云集團）、欖菊（中山欖菊）、彩虹、六神（上海家化）等均為內資品牌。從產品功效上看從產品功效上看，不不同于其他主流品牌同于其他主流品牌主打強功效主打強功效、即消滅蚊蟲即消滅蚊蟲，潤本定位安全、溫和，主打潤本定位安全、溫和，主打驅除驅除。公司深度報告公司深度報告-9-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表圖表13：驅驅蚊蚊滅鼠產品線上市場品牌格局滅鼠產品線上市場品牌格局圖表圖表14：潤本驅蚊產品潤本驅蚊產品（不含殺蟲不含殺蟲）市場份額市場

31、份額（2022年）年）來源：久謙，中泰證券研究所備注：數據截至 2024 年 11 月 11 日來源：招股說明書，中泰證券研究所 潤本股份：深耕電商，差異化定位潤本股份：深耕電商，差異化定位+產品創新突出重圍產品創新突出重圍。2022 年年，公司驅蚊公司驅蚊產品在整個線上渠道的市場占有率約為產品在整個線上渠道的市場占有率約為 19.9%，并與競品相比，呈現差異，并與競品相比，呈現差異化競爭?；偁?。潤本差異化體現為：1）定位差異：潤本是主打安全、溫和的驅蚊品牌。2）渠道差異：潤本電商起家，90%銷售來自線上（其他頭部品牌以線下渠道為主），充分把握電商滲透率提升帶來的彎道超車機遇，及內容電商崛起

32、紅利。3）產品差異：聚焦新一代驅蚊產品，主打電熱蚊香液，2022年，潤本電熱蚊香液份額達到 16.2%。聚焦線上來看，以天貓平臺為例，2020-2022 年公司蚊香液產品銷售額占比分別達到 16.42%、18.32%和19.99%，連續三年排名第一。圖表圖表15：潤本股份在主流電商銷售份額及排名潤本股份在主流電商銷售份額及排名平臺平臺市占率市占率/排名排名天貓2020-2022 年公司蚊香液產品銷售額占比分別達到 16.42%、18.32%和 19.99%，連續三年排名第一2024 年天貓 618 母嬰洗護用品第一，2022 年“天貓 618 嬰童用品”類目排名前三京東2020 年-2022

33、年，“潤本”京東自營官方旗艦店銷售額在京東“618”中連續三年為母嬰洗護用品品牌前二2024 年京東 618 母嬰洗護用品第一抖音抖音 2022 年“618”活動“嬰童用品”排名前三2023 年抖音好物年貨節“嬰童用品”類目店鋪排名第二拼多多“潤本”品牌店鋪分別位列拼多多“防蚊水店鋪榜口碑榜”第一、“蚊香液店鋪榜口碑榜”第一2024 年拼多多 618 母嬰洗護用品第一來源：招股說明書、公司公告，中泰證券研究所嬰童護理行業：規模大品類多，高度分散、大有可為嬰童護理行業：規模大品類多，高度分散、大有可為 市場規模市場規模：規模大品類多規模大品類多，產品細分專業化產品細分專業化。依據灼識咨詢數據，2

34、023 年國內嬰童護理市場規模約 347 億元，2017-2023 年 CAGR 為 11%，整體市場規模穩健。在品類上，嬰童護理產品涵蓋潤膚乳、乳液/面霜、嬰童護唇膏等細分品類，呈現細分專業化趨勢。產品細分產品細分+人均支出增長人均支出增長，行業規模有望維持穩健行業規模有望維持穩健。在人均支出上，根據國家統計局，2023 年 0-14 歲人口 2.3 億人，下滑 3.5%；以此為基數，對應 2023年嬰童護理產品人均消費額為 150.54 元/年（參考灼識咨詢數據），2017-2023 年 CAGR 為 11.3%。產品細分專業化下的客單價提升有望助力行業規模保持穩健。公司深度報告公司深度報

35、告-10-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表圖表16：嬰童護理行業市場規模（億元）嬰童護理行業市場規模（億元）圖表圖表17：嬰嬰童童護理產品人護理產品人均消費趨勢均消費趨勢來源：潤本股份回復函，灼識咨詢，中泰證券研究所來源：潤本股份回復函，灼識咨詢，中泰證券研究所測算 渠道結構渠道結構：線上為核心增量渠道線上為核心增量渠道，線下承壓線下承壓。依據灼識咨詢數據，2023 年嬰童 護 理 產 品 線 上/線 下 市 場 規 模 分 別 為 167.9/179.3 億 元，同 比+28.2%/+7.9%，2017-2023 年 CAGR 分別為 25.6%/3.8%

36、。線下市場承壓，對應線上滲透率提至 48.4%，為核心增量渠道。圖表圖表18：嬰童護理行業嬰童護理行業線上線上/線下線下規模及滲透率規模及滲透率（億元）億元）來源：潤本股份回復函，灼識咨詢，中泰證券研究所 品牌格局品牌格局：高度分散高度分散，細分差異化細分差異化。根據久謙數據，2023 年嬰童個護清潔用品線上市場貝德美、戴可思、艾惟諾、紅色小象、潤本等頭部品牌份額合計約 17%，市場格局非常分散。聚焦潤本來看，在嬰童護理領域，“大品牌、小品類”策略，通過持續推新及豐富產品矩陣，在嬰童護理線上渠道和細分單品獲得較高市占率。2022 年，潤本在嬰童護理線上渠道市占率為 4.2%，兒童面霜和潤唇膏市

37、場市占率分別為 8.6%、9.5%。公司深度報告公司深度報告-11-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表圖表19：嬰童嬰童個護清潔個護清潔行業行業線上線上市場格市場格局局圖表圖表20：潤本嬰童護理產品市場份額（潤本嬰童護理產品市場份額（2022年）年）來源：久謙，中泰證券研究所備注：數據截至 2024 年 11 月 11 日來源：招股說明書，中泰證券研究所公司看點：產品為基、效率為核，厚積薄發公司看點：產品為基、效率為核，厚積薄發產品為基：差異化與創新兼備，積累用戶口碑產品為基：差異化與創新兼備，積累用戶口碑 定位定位“安全安全”“”“溫和溫和”，深耕細分賽道差

38、異化競爭。，深耕細分賽道差異化競爭。潤本十余年來始終深耕驅蚊及嬰童護理領域，圍繞安全溫和進行差異化競爭。在驅蚊產品上在驅蚊產品上：潤本聚焦蚊香液產品，核心用料來源于揚農化工、道達爾等國內外知名原料廠商，同時自研創新性配方劑型、設計出無酒精、無香精的驅蚊液，在競品普遍定位強功效背景下成功塑造安全溫和、嬰童可用的品牌形象。在嬰童護理產品在嬰童護理產品上：上：從護唇膏到乳液面霜，持續豐富產品矩陣。圖表圖表21：潤本股份驅蚊核心產品一覽潤本股份驅蚊核心產品一覽單品單品圖例圖例成分、定位成分、定位單品單品圖例圖例成分、定位成分、定位電熱蚊香液、藍牙智能加熱器套裝核心用料來源于揚農化工、道達爾等國內外知名

39、的原料廠商。無香精、無煙無灰，適用室內驅蚊，系蚊蟲季節家庭常備品。驅蚊酯驅蚊液有效成分“驅蚊酯”，公司自研創新性配方劑型，設計出無酒精、無香精的驅蚊液，不含防腐劑；添加透明質酸鈉和植物純露，在防蚊同時達到肌膚補水功效；經典款電熱蚊香液核心用料來源于揚農化工，采用高品質、低刺激溶劑。氯氟醚菊酯濃度為0.6%。避蚊胺驅蚊液驅蚊成分為最常用的避蚊胺；添加三重植物精粹，輔以“白桃烏龍”香氛，打造品牌第一款香氛驅蚊液羥哌酯驅蚊液有效成分“羥哌酯”，科學配比 20%有效濃度，安全高效，適合戶外高蚊地區來源：招股說明書，中泰證券研究所公司深度報告公司深度報告-12-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀

40、正文之后的重要聲明部分圖表圖表22：潤本股份原料供應商及認證體系潤本股份原料供應商及認證體系來源：潤本股份官網，中泰證券研究所 驅蚊產品為基本盤驅蚊產品為基本盤，大單品策略上持續創新大單品策略上持續創新。45ml 電熱蚊香液是公司第一大單品，2022 年占公司總收入比例為 19.87%，占驅蚊系列收入比例為 62.5%，受益多場景驅蚊液推新，單一產品占比持續下降。2024 年，公司推出定時功能電蚊香液，售價 34.9 元/套（4 液+1 器），精準把握市場需求。嬰童護理起量嬰童護理起量+持續推新持續推新，帶動前五大單品占比下降帶動前五大單品占比下降，成長趨于多元成長趨于多元。目前公司嬰童護理產

41、品以舒緩膏、兒童面霜為主，在此基礎上，潤本逐步豐富產品和季節矩陣。以 2024 年為例，潤本推出品牌第一款兒童防曬產品，下半年，公司秋冬季推出蛋黃油系列，從護唇膏到面霜加大秋冬嬰童護理產品矩陣。在持續推新下，公司前五大單品占總收入比重由 2020 年 49.4%下降至 2022年 34.25%，成長趨于多元。圖表圖表23：潤本股份核心品類收入（億元）及增速潤本股份核心品類收入（億元）及增速圖表圖表24：潤本股份推新節奏潤本股份推新節奏年份年份新增產品新增產品驅蚊系列2021 年電熱蚊香液藍牙智能加熱器2022 年加熱器、避蚊胺驅蚊液、羥哌酯驅蚊液2023 年驅蚊噴霧-避蚊胺 10%（白桃烏龍）

42、，“驅蚊香氛”概念，快速突破成人驅蚊市場2024 年定時功能加熱器電熱蚊香液、驅蚊噴霧-避蚊胺 9%（梔梔夏夢）嬰童護理系列2021 年潤唇膏、清涼噴霧、羽絨服清潔濕巾2022 年兒童潔面泡泡、清透防曬霜2023 年蛋黃油皴裂棒、“無淚配方級的兒童洗面奶”2024 年定時電蚊香液、第一款兒童防曬產品（定量泵頭裝設計）、去氯洗發水沐浴露來源：WIND，中泰證券研究所來源：招股說明書、公司公告，中泰證券研究所公司深度報告公司深度報告-13-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表圖表25：45ml電熱蚊香液銷售占比電熱蚊香液銷售占比圖表圖表26：潤本前五大單品銷售情況（

43、億元）潤本前五大單品銷售情況（億元）來源：招股說明書，中泰證券研究所來源：招股說明書，中泰證券研究所 從數據上看：在研發費用投入上，從數據上看：在研發費用投入上，潤本 2023 年研發費用率為 2.5%，與彩虹集團相近，高于家化、低于貝泰妮。在員工構成上在員工構成上，2023 年潤本/彩虹/上海家化/貝泰妮研發人員占比分別為 13.5%/5.3%/4.6%/12.9%，潤本股份研發技術人員占比為行業前列。圖表圖表27：研發技術人員數量占員工比例研發技術人員數量占員工比例圖表圖表28：研發費用率比較研發費用率比較來源：WIND，中泰證券研究所來源：WIND，中泰證券研究所效率為核：極致供應鏈和高

44、效管理下，盈利能力優異效率為核：極致供應鏈和高效管理下，盈利能力優異 從終端價格看，潤本大部分產品價格低于市場頭部品牌，并在此基礎上盈利從終端價格看，潤本大部分產品價格低于市場頭部品牌，并在此基礎上盈利水平高于同行水平高于同行。歸功于歸功于：1）極致供應鏈效率極致供應鏈效率，自產自研自產自研、反哺銷售端反哺銷售端。2）高效管理團隊高效管理團隊，人效突出人效突出、規模效應顯著規模效應顯著，高高 ROI 撬動增長撬動增長。3）新品創新新品創新溢價。溢價。圖表圖表29：驅蚊驅蚊&嬰童護理核心產品單價對比嬰童護理核心產品單價對比集團集團產品名稱產品名稱價格價格驅蚊產品潤本股份潤本 7%驅蚊酯驅蚊液19

45、.9 元/110ml潤本叮叮香茅香薰盒29.9 元/1 盒 35g潤本電熱蚊香液29.9 元 1 器 4 液上海家化六神噴霧驅蚊花露水27.9 元/188ml上海莊臣莊臣雷達歐護佳兒護戶外驅蚊液24.9 元/100ml朝云集團超威電熱蚊香液29.9 元/1 器 4 液彩虹集團彩虹兒乖乖驅蚊液27.8 元/200ml公司深度報告公司深度報告-14-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分嬰童護理產品潤本股份潤本舒緩唇周膏29.9 元/15g潤本神奇金水植萃護膚液29.9 元/150ml上海家化啟初嬰兒多重特潤面霜37.8 元/40g啟初嬰兒水嫩高保濕露45.6 元/235

46、ml上美股份紅色小象兒童洗發沐浴露49 元/500ml紅色小象兒童保濕霜49 元/50g貝泰妮薇諾娜寶貝舒潤霜131 元/100g薇諾娜寶貝舒潤唇周膏85 元/15g來源：各品牌天貓旗艦店，中泰證券研究所備注：截至 2024 年 10 月 12 日 極致供應鏈：具備成本優勢，反哺銷售端性價比突出。極致供應鏈：具備成本優勢，反哺銷售端性價比突出。公司堅持自研自產策略，2022 公司自產的產量占比為 75.69%，從成本上看，以 45ml 蚊香液為例，自產成本較外購低 11%左右。在生產端，潤本目前兩大生產基地面積超過 10 萬，從物流包裝循環回收到產能利用，細致的后端管理顆粒度下，潤本在優勢品類

47、中具備成本優勢，并進一步反哺消費端，性價比突出的同時毛利率持續提升。圖表圖表30：潤本自產比例及單位成本比較潤本自產比例及單位成本比較圖表圖表31：毛利率同行對比毛利率同行對比整體整體自產比例自產比例45ml 蚊香液單位成本（元蚊香液單位成本（元/瓶）瓶）外購成本外購成本自產成本自產成本差距差距202068.95%1.941.72-11.3%202167.84%1.871.65-11.8%202275.69%1.891.67-11.6%來源：招股說明書，中泰證券研究所來源：WIND，中泰證券研究所圖表圖表32：潤本自研自產潤本自研自產來源：潤本股份官網，中泰證券研究所 精簡管理精簡管理：規模效

48、應顯著規模效應顯著，費用率大幅低于同行費用率大幅低于同行。2023 年，潤本公司員工數量僅 917 人，人均創收 112.6 萬元，遠高于產品結構相近的彩虹集團。在管理費用率上，2023 年潤本/彩虹/家化/貝泰妮分別為 3.2%/7.9%/9.3%/7.5%，公司深度報告公司深度報告-15-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分潤本大幅低于行業水平，并較自身 2019 年下降 2.1pct.，體現收入增長下的規模效應。圖表圖表33：人均創收比較（萬元人均創收比較（萬元/人）人）圖表圖表34：管理費用率比較管理費用率比較來源：WIND，中泰證券研究所來源：WIND，中

49、泰證券研究所 銷售費用率低于行業水平，盈利能力優異。銷售費用率低于行業水平，盈利能力優異。在銷售費用率上，2023 年潤本/彩虹/家化/貝泰妮分別為 26%/23.2%/42%/47.3%，潤本大幅低于行業龍頭水平，用更高的 ROI 撬動營收增長。2023 年，潤本銷售凈利率 22.09%，領先行業。圖表圖表35：潤本各平臺潤本各平臺ROI水平（線上直銷）水平（線上直銷）202020212022天貓3.593.773.53京東 POP5.114.984.14抖音3.142.772.53來源：WIND，中泰證券研究所圖表圖表36：銷售費用率比較銷售費用率比較圖表圖表37：銷售凈利率比較銷售凈利率

50、比較來源：WIND，中泰證券研究所來源：WIND，中泰證券研究所渠道空間：內容電商紅利渠道空間：內容電商紅利+線下空間開拓，厚積薄發線下空間開拓，厚積薄發 線上起家，貨架電商線上起家，貨架電商&內容電商運營成熟。內容電商運營成熟。潤本股份線上渠道起家，2010 年即開設天貓店鋪，目前渠道分為線上平臺及非平臺經銷兩類模式。線上平臺線上平臺：與平臺方直接對接，依據合作模式不同分為直銷（天貓&抖音官旗為主）、公司深度報告公司深度報告-16-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分經銷（京東為主）、代銷（唯品會）三類。非平臺經銷非平臺經銷：即第三方代理，實際終端渠道線上線下兼具

51、，涵蓋天貓超市、淘寶 C 店及 O2O 平臺等。渠道結構：渠道結構：從渠道發展來看，線上平臺收入占比 70%以上，非平臺經銷收入占比 20%-30%。2023 年，公司線上平臺/其他非平臺經銷分別營收 7.8/2.5億元，同比增長 17.3%、32.3%。圖表圖表38：潤本渠道結構（億元）潤本渠道結構（億元）圖表圖表39：線上平臺收入拆分線上平臺收入拆分億元億元202020212022線上直銷收入2.523.335.16yoy31.8%55.2%毛利率65.1%68.0%69.1%線上平臺經銷收入0.790.971.23yoy23.6%27.0%毛利率54.5%52.3%54.0%線上平臺代銷

52、收入0.180.230.28yoy28.0%25.5%毛利率46.6%50.0%47.8%來源：WIND，中泰證券研究所來源：招股說明書，中泰證券研究所 線上線上：把握內容電商紅利把握內容電商紅利，抖音渠道助力高增抖音渠道助力高增。根據艾瑞咨詢，2023 年我國直播電商規模達到 4.9 萬億元，同比增長 40%。頭部公司中，抖音電商 2023年 GMV 達到 2.2 萬億元，同比增長 57%，在內容電商市場份額占比 44.7%，為行業第一。日化品類中，內容電商流量也具備顯著的超額增長。潤本 2020年開始布局抖音，享有增長紅利。圖表圖表40：頭部內容電商頭部內容電商GMV（億元）（億元）圖表圖

53、表41：日化品線上銷售額平臺占比及增速日化品線上銷售額平臺占比及增速來源：中國內容電商行業藍皮書、電數寶、新茅榜，中泰證券研究所來源：日化行業白皮書，中泰證券研究所公司深度報告公司深度報告-17-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分圖表圖表42：潤本抖音渠道仍處于爆發期潤本抖音渠道仍處于爆發期億元億元202020212022天貓2.42.63.0YOY11.6%14.2%總收入占比53.2%45.2%35.1%抖音0.00.51.6YOY241.5%總收入占比7.9%18.4%京東0.81.01.3YOY21.0%30.1%占比19.2%17.7%15.6%其他（唯

54、品會、快手、拼多多等）0.260.400.76YOY52.8%88.3%總收入占比6%7%9%來源：招股說明書，中泰證券研究所 線下：線下：O2O 為切入點開拓線下，有望厚積薄發。為切入點開拓線下，有望厚積薄發。對比同行，2023 年，潤本/彩虹/家化/貝泰 妮線上銷 售占比 分別為 75.9%（線 上平臺收 入）/45%/42.6%/64.3%，潤本線上占比大幅高于行業頭部企業。從非平臺經銷收入看，潤本該模式 73.7%的收入來自華東市場（2023 年）。2023 年前，考慮品牌宣傳基礎，潤本對線下渠道開拓較少，2023 年后借由產品口碑積累及上市為契機，對線下市場的開拓徐徐展開。目前，考慮

55、渠道增長趨勢及售貨效率，公司以 O2O 為切入點，進入樸樸超市等效率較好的渠道，且主要通過經銷商進行以控制風險。此外，公司通過非平臺經銷商已開發合作線下渠道包括大潤發、沃爾瑪等，山姆會員店的合作亦逐步展開。圖表圖表43：潤本非平臺經銷收入按地區拆分（潤本非平臺經銷收入按地區拆分（2023年年）圖表圖表44：競品渠道結構對比（競品渠道結構對比（2023年）年）來源：WIND，中泰證券研究所來源：公司公告，中泰證券研究所備注：潤本使用“線上平臺收入”代替線上收入盈利預測與投資建議盈利預測與投資建議核心假設與盈利預測核心假設與盈利預測 營業收入營業收入-分渠道分渠道：線上線上平臺平臺：受益抖音放量及

56、嬰童產品增長，假設線上平臺渠道 24-26 年同比增長 25.5%、28.2%、28%。非平臺經銷非平臺經銷：線下擴張提速，假設非平臺經銷渠道 24-26 年同比增長 36.5%、38%、36%。營業收入營業收入-分產品：驅蚊：分產品：驅蚊：受益產品升級及渠道拓展，假設驅蚊產品收入24-26 年同比增長 41%、32%、32%。嬰童護理嬰童護理產品產品：市場容量更大，伴隨公司深度報告公司深度報告-18-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分擴品類和擴渠道而增長，假設嬰童護理產品 24-26 年同比增長 30%、36%、34%。毛利率毛利率：分渠道看，1）線上平臺：）線

57、上平臺：高毛利的嬰童產品占比提升+抖音渠道放量，預計毛利率穩中有升，假設 24-26 年毛利率為 61.7%、62.0%、62.3%。2）非平臺經銷非平臺經銷：受益產品結構中嬰童產品占比提升，預計毛利率穩中有升，假設 24-26 年渠道毛利率為 51.5%、52.0%、52.5%。綜上，假設 24-26 年整體毛利率分別為 59.08%、59.29%、59.53%。費用率費用率：1）銷售費用率銷售費用率：公司持續推新并開拓新渠道，預計費用率略有上行，參考2024年前三季度表現，預計24-26年分別為27.2%、27.5%、27.7%。2）管理費用率：）管理費用率：公司管理高效，前期管理費用率呈

58、下降趨勢，預計后續波動趨緩，參考 2024 年前三季度表現，預計 24-26 年分別為 2.1%、2.2%、2.2%。3）研發費用率研發費用率：公司重視產品研發，整體費率呈現穩定的狀態，我們預計 24-26 年分別為 2.3%、2.3%、2.3%。圖表圖表45：潤本股份業務收入拆分預測表（億元）潤本股份業務收入拆分預測表（億元）2021202220232024E2025E2026E總收入5.828.5610.3313.2317.2922.51yoy31.5%47.1%20.7%28.1%30.7%30.2%毛利率53.0%54.2%56.3%59.1%59.3%59.5%分渠道線上平臺4.52

59、6.687.849.8312.6116.14yoy29.8%47.6%17.3%25.5%28.2%28.0%毛利率63.7%58.8%61.2%61.7%62.0%62.3%非平臺經銷1.301.882.493.394.686.37yoy37.7%45.0%32.3%36.5%38.0%36.0%毛利率46.7%37.7%40.8%51.5%52.0%52.5%分產品驅蚊產品2.282.723.254.566.037.96yoy34.7%19.6%19.2%40.6%32.2%31.9%嬰童護理產品2.173.905.216.789.2112.35yoy50.8%80.0%33.6%30.0

60、%36.0%34.0%精油產品1.311.461.461.611.761.92yoy4.1%11.8%0.0%10.0%9.5%9.0%其他產品0.070.470.400.280.280.28yoy61.0%612.1%-14.5%-30.0%0.0%0.0%來源：招股說明書，WIND，中泰證券研究所備注：2021 年毛利率數據為不含物流成本口徑 可比公司估值分析：可比公司估值分析：我們選取同為個護行業的登康口腔、家庭個護國貨龍頭上海家化、護膚品行業龍頭貝泰妮為可比公司，截至 12 月 17 日，上海家化、貝泰妮、登康口腔 2024PE 分別為 34.2、25.2、33.7X，三家公司平均20

61、24PE 為 31.1X。潤本股份短期營收增速高于上海家化、而估值水平低于平均估值，給予成長性一定估值溢價，我們認為當前估值水平具有上行空間。圖表圖表46：可比公司估值（可比公司估值（截至截至2024/12/17）代碼代碼公司公司市值市值(億元億元）歸母凈利潤歸母凈利潤(億元）億元）PEPB20232024E2025E2026E20232024E2025E2026EPEG2024PB-LF603193.SH潤本股份972.263.174.195.4242.930.623.217.90.84.9600315.SH上海家化1245.003.64.75.524.834.226.622.5-1.21.

62、6300957.SZ貝泰妮2007.577.910.111.926.425.219.816.85.33.4001328.SZ登康口腔541.411.61.92.238.233.728.724.32.63.8平均29.831.125.121.22.22.9來源：WIND，中泰證券研究所注：三家公司盈利預測均來自 wind 一致預期公司深度報告公司深度報告-19-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分 投資建議投資建議：潤本股份以產品為基潤本股份以產品為基、效率為核心效率為核心，深耕驅蚊深耕驅蚊+嬰童護理賽道嬰童護理賽道，擴擴品類品類+擴渠道擴渠道，成長動能充沛成長動能充

63、沛。長期看長期看，嬰童護理及線下渠道市場廣闊嬰童護理及線下渠道市場廣闊，有有望持續穩健增望持續穩健增長。長。我們預計公司 2024-2026 年實現營收 13.2、17.3、22.5億元，同增 28.1%、30.7%、30.2%，歸母凈利潤 3.2、4.2、5.4 億元，同增 40.1%、32.2%、29.5%，EPS 為 0.78、1.03、1.34 元，首次覆蓋給予“增持”評級。風險提示風險提示市場競爭加劇風險市場競爭加劇風險 嬰童護理用品行業市場競爭激烈，若行業競爭加劇可能對公司盈利帶來不利影響。渠道拓展不及預期風險渠道拓展不及預期風險 公司目前線上銷售為主，通過抖音電商、非平臺經銷商等

64、渠道拓展市場范圍，渠道拓展不及預期將可能影響公司業績。規模效應規模效應不及預期風險不及預期風險 公司以高效供應鏈及低費比驅動高盈利能力，若后續費用投入規模效應不及預期，可能影響公司盈利水平。第三方數據失真及數據更新不及時風險第三方數據失真及數據更新不及時風險 公司以高效供應鏈及低費比驅動高盈利能力，若后續費用投入規模效應不及預期，可能影響公司盈利水平。引用的第三方數據存在失真風險，同時部分引用預測數據存在更新不及時的情況，可能與更新后的數據出現偏差。調研的樣本偏差風險調研的樣本偏差風險 報告中產品價格等數據來自調研取樣，樣本數據可能與實際情況存在偏差。公司深度報告公司深度報告-20-請務必閱讀

65、正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分盈利預測表盈利預測表資產負債表單位:百萬元利潤表單位:百萬元會計年度會計年度2023A2024E2025E2026E會計年度2023A2024E2025E2026E貨幣資金2441,2321,2961,825營業收入營業收入1,0331,0331,3231,3231,7291,7292,2512,251應收票據0000營業成本451541704911應收賬款5568稅金及附加10131723預付賬款8131820銷售費用269360475623存貨93121158208管理費用33283850合同資產0000研發費用26304052其他流動

66、資產1,366472611341財務費用-15-18-32-39流動資產合計1,7161,8422,0892,401信用減值損失0000其他長期投資0000資產減值損失-2-2-2-2長期股權投資0000公允價值變動收益0000固定資產255337370399投資收益1222在建工程231113其他收益6244無形資產19171514營業利潤營業利潤265265370370490490635635其他非流動資產27272728營業外收入3233非流動資產合計303384424453營業外支出0000資產合計資產合計2,0192,0192,2272,2272,5132,5132,8552,855

67、利潤總額利潤總額268268372372492492638638短期借款0000所得稅42567496應付票據0000凈利潤凈利潤226226317317419419542542應付賬款536493111少數股東損益0000預收款項0000歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤226226317317419419542542合同負債691113NOPLAT213301392509其他應付款2122EPS（攤?。?.560.781.031.34一年內到期的非流動負債2222其他流動負債33323942主要財務比率主要財務比率流動負債合計95108145170會計年度2023A2024E2025E202

68、6E長期借款0000成長能力成長能力應付債券0000營業收入增長率20.7%28.1%30.7%30.2%其他非流動負債2222EBIT 增長率37.6%40.1%30.2%29.9%非流動負債合計2222歸母公司凈利潤增長率41.2%40.1%32.2%29.5%負債合計負債合計9898110110148148172172獲利能力獲利能力歸屬母公司所有者權益1,9212,1162,3652,682毛利率56.3%59.1%59.3%59.5%少數股東權益0000凈利率21.9%23.9%24.2%24.1%所有者權益合計所有者權益合計1,9211,9212,1162,1162,3652,36

69、52,6822,682ROE11.8%15.0%17.7%20.2%負債和股東權益負債和股東權益2,0192,0192,2272,2272,5132,5132,8552,855ROIC13.3%17.0%19.8%22.6%償債能力償債能力現金流量表單位:百萬元資產負債率4.8%4.9%5.9%6.0%會計年度2023A2024E2025E2026E債務權益比0.2%0.2%0.2%0.2%經營活動現金流經營活動現金流2532531,1931,193268268773773流動比率18.017.114.414.1現金收益231319414532速動比率17.116.013.312.9存貨影響1

70、0-28-38-50營運能力營運能力經營性應收影響-2-3-4-1總資產周轉率0.50.60.70.8經營性應付影響5112919應收賬款周轉天數1111其他影響9894-133274應付賬款周轉天數40394040投資活動現金流投資活動現金流-1,310-1,310-103-103-65-65-58-58存貨周轉天數78717172資本支出-6-103-66-58每股指標（元）每股指標（元）股權投資0000每股收益0.560.781.031.34其他長期資產變化-1,304010每股經營現金流0.622.950.661.91融資活動現金流融資活動現金流973973-102-102-139-1

71、39-186-186每股凈資產4.755.235.856.63借款增加-1000估值比率估值比率股利及利息支付0-170-225-291P/E43312318股東融資995000P/B5544其他影響-216886105EV/EBITDA75544233來源：WIND，中泰證券研究所公司深度報告公司深度報告-21-請務必閱讀正文之后的重要聲明部分請務必閱讀正文之后的重要聲明部分投資評級說明投資評級說明評級評級說明說明股票評級股票評級買入預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在 15%以上增持預期未來 612 個月內相對同期基準指數漲幅在 5%15%之間持有預期未來 612 個月內相對同期

72、基準指數漲幅在-10%+5%之間減持預期未來 612 個月內相對同期基準指數跌幅在 10%以上行業評級行業評級增持預期未來 612 個月內對同期基準指數漲幅在 10%以上中性預期未來 612 個月內對同期基準指數漲幅在-10%+10%之間減持預期未來 612 個月內對同期基準指數跌幅在 10%以上備注：評級標準為報告發布日后的 612 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中 A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利中國指數為基準，美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜

73、合指數為基準（另有說明的除外）。重要聲明重要聲明中泰證券股份有限公司中泰證券股份有限公司（以下簡稱以下簡稱“本公司本公司”）具有中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格具有中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。本報告基于本公司及其研究人員認為可信的公開資料或實地調研資料，反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響。本公司力求但不保證這些信息的準確性和完整性，且本報告中的資料、意見、預測均反映報告初次公開發

74、布時的判斷，可能會隨時調整。本公司對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議，本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。市場有風險，投資需謹慎。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。投資者應注意，在法律允許的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，并可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本公司及其本公司的關聯機構或個人可能在本報告公開發布之前已經使用或了解其中的信息。本報告版權歸“中泰證券股份有限公司”所有。事先未經本公司書面授權，任何機構和個人，不得對本報告進行任何形式的翻版、發布、復制、轉載、刊登、篡改，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。