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1、 公司公司報告報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 1 天益醫療天益醫療（301097）證券證券研究報告研究報告 2025 年年 01 月月 04 日日 投資投資評級評級 行業行業 醫藥生物/醫療器械 6 個月評級個月評級 買入（首次評級）當前當前價格價格 35.42 元 目標目標價格價格 54.50 元 基本基本數據數據 A 股總股本(百萬股)58.95 流通 A 股股本(百萬股)18.35 A 股總市值(百萬元)2,087.92 流通 A 股市值(百萬元)649.86 每股凈資產(元)20.24 資產負債率(%)29.87 一年內最高/最低(元)52.40

2、/28.50 作者作者 楊松楊松 分析師 SAC 執業證書編號：S1110521020001 張雪張雪 分析師 SAC 執業證書編號：S1110521020004 資料來源：聚源數據 相關報告相關報告 股價股價走勢走勢 全球化布局的血液凈化先行者全球化布局的血液凈化先行者 國內領先的血液凈化耗材制造商，深耕行業二十載國內領先的血液凈化耗材制造商，深耕行業二十載 公司自 1998 年開始從事血液凈化及病房護理領域醫用高分子耗材等醫療器械的研發、生產與銷售，是國內較早專注于該領域的企業之一，擁有較強的品牌影響力。公司致力于為客戶提供血液凈化裝置的體外循環血路、一次性使用動靜脈穿刺器、一次性使用一體

3、式吸氧管、喂食器及喂液管等優秀工業產品。領航國內領航國內 CRRT 管路發展，管路發展，CRRT 市場擴增有望帶來新機遇市場擴增有望帶來新機遇 公司是國內首個獲證的 CRRT 管路制造商，近年來持續開發透析器、CRRT設備、CRRT 置換液等高附加值產品，提升公司綜合競爭力。此外，公司加碼投資布局 CRRT 領域，增資完成后，寧波天輝益將持有其 20.87%的股權，收購日機裝全球 CRRT 業務，豐富 CRRT 產線并擴張全球銷售渠道，有望進一步加速國內和海外業務發展 據費森尤斯的年報，全球透析產業市場規模從 2018 年的 710 億歐元上升至 2023 年的 810 億歐元，年均增長率為

4、2.67%。費森尤斯預計未來幾年全球血透行業市場規模將繼續保持平穩增速，到 2025 年全球血透行業市場規模將接近 1000 億歐元。體外循環血路產品獲國際認可，海外客戶積累深厚體外循環血路產品獲國際認可，海外客戶積累深厚 公司經過多年的經營積累，產品在行業中樹立了良好的市場形象，品牌知名度及市場認可度較高。目前，公司產品最終銷售至全國 31 個省、市、自治區及亞洲、歐洲、北美、南美、非洲等國家和地區，并成為大型跨國企業如費森尤斯醫療、百特醫療、美敦力、尼普洛和貝朗醫療的供應商，銷售渠道日益多元化。2024 年 10 月 31 日，公司與費森尤斯醫療簽訂了分銷合同，合同標的為血液透析管路，期限

5、 5 年，生效時間為 2026 年 1 月，合同第一年金額預計4000 萬美元，成功實施預計將對公司未來 5 年經營業績產生積極影響，同時將有利于提升公司產品的市場占有率和品牌影響力，進一步開拓海外高端市場。同時，公司收購泰國 SIAM TYINRUN，建設海外生產基地，確保重大銷售合同如期履行。盈 利 預 測 與 估 值：盈 利 預 測 與 估 值：我 們 預 計 公 司 2024-2026 年 營 業 收 入 分別為4.22/5.40/8.00 億元，歸母凈利潤分別為 0.24/1.00/1.96 億元。天益醫療作為醫療器械國際化高新技術企業，在血液凈化耗材、病房護理等產品領域的市場地位持

6、續鞏固，我們看好公司在血液凈化領域的發展潛力，給予公司 2025 年 32 倍 PE，對應目標價 54.5 元，首次覆蓋，給予“買入”評級。風險風險提示提示：研發進度不及預期、客戶集中及流失風險、醫療器械政策變化風險 財務數據和估值財務數據和估值 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業收入(百萬元)399.33 380.92 422.16 540.20 800.02 增長率(%)(3.71)(4.61)10.82 27.96 48.10 EBITDA(百萬元)132.89 126.46 69.60 156.02 259.73 凈利潤(百萬元)85.60 63.57 24.

7、04 100.40 196.01 增長率(%)9.34(25.74)(62.19)317.71 95.23 EPS(元/股)1.45 1.08 0.41 1.70 3.33 市盈率(P/E)24.39 32.84 86.87 20.80 10.65 市凈率(P/B)1.69 1.64 1.62 1.53 1.40 市銷率(P/S)5.23 5.48 4.95 3.87 2.61 EV/EBITDA 19.15 19.67 21.84 9.35 5.62 資料來源：wind，天風證券研究所 -43%-31%-19%-7%5%17%29%41%2024-012024-052024-09天益醫療創業

8、板指 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 2 內容目錄內容目錄 1.天益醫療：深耕醫用高分子耗材行業多年，國內領先的血液凈化耗材制造商天益醫療：深耕醫用高分子耗材行業多年，國內領先的血液凈化耗材制造商.4 1.1.以血液凈化耗材為核心，病房護理耗材為支撐.4 1.2.管理團隊經驗豐富，股權結構合理.5 1.3.營業收入企穩，研發投入逐年提升.6 1.4.股權激勵落地，彰顯長期發展信心.7 2.血液凈化市場需求量大，增長空間廣闊血液凈化市場需求量大，增長空間廣闊.7 2.1.血液透析是目前最常用、最重要的血液凈化方法.7 2.2.全球血液透析市場穩

9、步增長，國內市場成長空間廣闊.8 2.3.國內政策支持血液凈化設備研發，推動血液透析行業發展.9 3.中國首個中國首個 CRRT 管路制造商，國內國際市場雙驅動管路制造商，國內國際市場雙驅動.11 3.1.持續豐富血液透析產品，穩固市場領先地位.11 3.2.核心業務亮點一產品線橫向拓展，領航國內 CRRT 發展.12 3.3.核心業務亮點二產品質量獲國際認證，與費森簽署長期合作.13 4.產能拓展與研發升級并進產能拓展與研發升級并進.15 4.1.調整布局，提升產能促發展.15 4.2.多方合作共研，在研項目與技術儲備豐富.16 5.盈利預測與估值盈利預測與估值.17 5.1.盈利預測及假設

10、.17 5.2.估值與投資評級.17 6.風險提示風險提示.18 圖表目錄圖表目錄 圖 1：天益醫療產品布局.4 圖 2：天益醫療發展歷程.5 圖 3：公司股權結構合理.5 圖 4：2019-2024 年 Q1-Q3 公司營收企穩.6 圖 5：2019-2024 年 Q1-Q3 公司歸母凈利潤.6 圖 6：2019-2024 年 Q1-Q3 毛利率和凈利率整體保持穩定.7 圖 7：2019-2024 年 Q1-Q3 期間費用率.7 圖 8：血液透析工作流程.8 圖 9：2013-2020 年全球接受血液透析患者人數.8 圖 10：2018-2023 年全球血液透析市場規模.8 圖 11：201

11、5 年-2023 年中國在透患者和新增患者例數（HD）.9 圖 12：2014 年-2023 年中國大陸地區透析患者透析齡分布情況.9 圖 13：2013-2023 年中國血液透析設施數量穩步增長.9 圖 14：公司 2018-2023 年血液凈化產品銷售情況（億元）.11 圖 15：公司產品線布局.12 圖 16：日機裝重癥 CRRT 全線產品解決方案.13 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 3 表 1：公司管理人員介紹.6 表 2：2017-2024 年政府積極出臺相關政策.10 表 3：公司主要產品及其用途.11 表 4：公司體外循環血路

12、業務的客戶（經銷商）.12 表 5：2024 年 1-12 月（截至 12 月 15 日）國內 CRRT 設備各型號市占率情況(Top10).15 表 6：公司在研項目情況.16 表 7：公司收入分類預測表（單位：百萬元）.17 表 8：可比公司估值.18 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 4 1.天益醫療：深耕醫用高分子耗材行業多年，國內領先的血液天益醫療：深耕醫用高分子耗材行業多年，國內領先的血液凈化耗材制造商凈化耗材制造商 1.1.以血液凈化耗材為核心，病房護理耗材為支撐以血液凈化耗材為核心，病房護理耗材為支撐 天益醫療：醫療器械國際化高

13、新技術企業。天益醫療：醫療器械國際化高新技術企業。天益醫療成立于 1998 年，公司主要從事血液凈化及病房護理領域醫用高分子耗材等醫療器械的研發、生產與銷售，積累了豐富的研發、生產、運營等經驗，擁有自動化程度較高的生產線以及完善的質量保障體系。公司是國內較早專注于該領域的企業之一，擁有較強的品牌影響力，可為客戶提供包括血液凈化裝置的體外循環血路、一次性使用動靜脈穿刺器、一次性使用一體式吸氧管、喂食器及喂液管等優秀工業產品。公司通過 OEM 的方式為 NeoMed 提供喂食器與喂液管，公司產品獲得廣泛的認可。圖圖 1：天益醫療產品布局：天益醫療產品布局 資料來源：天益醫療官網，天益醫療 2024

14、 年半年度報告，天風證券研究所 深耕血液凈化領域醫療器械二十余載，海外客戶不斷積累。深耕血液凈化領域醫療器械二十余載，海外客戶不斷積累。公司創立伊始主要生產一次性醫療器械，2006 年與 Synecco 合作，開始喂食器、喂液管的研發生產；2010 年通過 CRRT管路注冊并投產，是國內首家獲得 CRRT 專用管路注冊證書的醫療器械企業。隨著公司的技術創新能力提升和規?；a能力穩定，公司自 2013 年開始不斷積累海外客戶，并于2020 年新增數項研發項目。與此同時，公司不斷提升生產自動化水平，勞動力成本逐漸下降。2022 年，公司在創業板上市。2023 年，公司收購香港公司 NORRTEK

15、 INTERNATIONAL CO.,LIMITED70%股權；2024 年，公司收購 NikkisoCo.,Ltd 持有的 CRRT 業務，并于 10 月31 日，與費森尤斯子公司 ProCure Medical GmbH 簽訂了DISTRIBUTION AGREEMENT框架合同，合同標的為血液透析管路，合同期限為 5 年，預計第一年金額為 4000 萬美元。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 5 圖圖 2：天益醫療發展歷程：天益醫療發展歷程 資料來源：天益醫療 2024 年半年度報告，天益醫療招股書，天益醫療官網，天益醫療公告，天益醫療公眾

16、號，天風證券研究所 1.2.管理團隊經驗豐富，股權結構合理管理團隊經驗豐富，股權結構合理 吳志敏和吳斌先生為公司實際控制人，公司股權集中度高。吳志敏和吳斌先生為公司實際控制人，公司股權集中度高。張文宇先生系實際控制人的一致行動人，截至 2024 年 11 月 25 日，吳志敏先生直接持有公司 47.5%的股份；吳斌先生直接持有公司 20.36%的股份。圖圖 3：公司股權結構合理公司股權結構合理 資料來源：Wind，天益醫療招股書，天風證券研究所 注：統計截止到 2024/11/25日 公司管理團隊深耕相關產品研發多年。公司管理團隊深耕相關產品研發多年。公司管理人員具有工程師背景，董事長兼總經理

17、吳志敏，曾參與國家行業標準心血管植入物和人工器官血液凈化裝置的體外循環血路（YY0267-2008）、血液透析及相關治療血液凈化裝置的體外循環血路（YY0267-2016）的制定，并擔任主要起草人之一，對血液透析行業有較充分的了解。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 6 表表 1：公司管理人員介紹公司管理人員介紹 姓名姓名 職務職務 人員簡介人員簡介 吳志敏 董事長兼總經理 上海交大 EMBA，高級經濟師、高級工程師，曾任上海醫用診察儀器廠寧波分廠技術廠長、鄞縣醫用高分子器件廠廠長，心血管植入物和人工器官血液凈化裝置的體外循環血路（YY0267-

18、2008）和血液透析及相關治療血液凈化裝置的體外循環血路（YY0267-2016）國家行業標準的主要起草人之一，浙江省消毒產品標準化技術委員會委員、浙江省醫療器械行業協會副會長、寧波市醫療器械行業協會會長、寧波市商會副會長、寧波市工商業聯合會常務委員。吳斌 董事、副總經理 泰瑞斯科技執行董事、總經理 畢業于英屬哥倫比亞大學（加拿大 UBC），2013 年至 2016 年任寧波天益三氧消毒設備有限公司的執行董事兼經理，2013 年至 2016 年 5 月任天益有限銷售部經理。2016 年 5 月至今，任董事、副總經理，以及泰瑞斯科技執行董事、總經理。資料來源：天益醫療招股書，天風證券研究所 1.

19、3.營業收入企穩，研發投入逐年提升營業收入企穩，研發投入逐年提升 2019-2024 年年 Q1-Q3 公司營收企穩。公司營收企穩。2023 年受集采、醫療反腐等多重因素影響，公司經營面臨挑戰，但公司堅定大力發展海外業務、加速產能建設項目落地投產、優化管理模式，實現降本增效。截至 2024H1，公司的渠道已覆蓋全國 31 個省、市、自治區及亞洲、歐洲、北美、南美、非洲等國家和地區；與費森尤斯醫療、百特醫療、美敦力等企業合作關系穩定；與超 450 家三甲醫院建立并保持良好溝通渠道，品牌影響力較強。然而，2024 年前三季度，公司歸母凈利潤 6.34 百萬元，同比下降 89.61%，主要系銷售費用

20、、管理費用和研發費用大幅增長，以及美元匯率下降導致匯兌損失。未來隨著血液凈化領域產品布局的進一步完善，公司有望呈現逐步向好趨勢。圖圖 4：2019-2024 年年Q1-Q3 公司營收企穩公司營收企穩 圖圖 5：2019-2024 年年Q1-Q3 公司歸母凈利潤公司歸母凈利潤 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 凈利率基本穩定，公司積極進行研發投入。凈利率基本穩定，公司積極進行研發投入。2019-2023 年，公司毛利率和凈利率整體保持穩定。2024 年前三季度，凈利率大幅下滑，主要系公司研發投入增長及匯兌損益增加。同時，公司高度重視研發創新，積極引進技術人才

21、。2024 年前三季度，公司研發費用率 12.34%，同比增長 4.81pcts；管理費用率 18.60%，同比增長 4.52pcts。截至2024 年 6 月 30 日，公司擁有研發人員 197 名，占公司員工總數的比例為 15.22%。-10%-5%0%5%10%15%20%25%0100200300400500201920202021202220232024Q1-3營業收入(百萬元）同比增速（%）-100%-75%-50%-25%0%25%50%020406080100201920202021202220232024Q1-3歸母凈利潤(百萬元）同比增速（%）公司報告公司報告|首次覆蓋報告

22、首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 7 圖圖 6：2019-2024 年年Q1-Q3 毛利率和凈利率整毛利率和凈利率整體保持穩定體保持穩定 圖圖 7：2019-2024 年年Q1-Q3 期間費用率期間費用率 資料來源：Wind，天風證券研究所 資料來源：Wind，天風證券研究所 1.4.股權激勵落地，彰顯長期發展信心股權激勵落地，彰顯長期發展信心 激勵覆蓋核心員工，授予價格有吸引力。激勵覆蓋核心員工，授予價格有吸引力。2024 年 8 月 7 日，公司召開第三屆董事會第十五次會議和第三屆監事會第十二次會議，審議并通過了關于調整 2024 年限制性股票激勵計劃激勵對象名單及授予

23、數量的議案、關于向 2024 年限制性股票激勵計劃激勵對象首次授予限制性股票的議案，首次授予激勵對象名單為 125 人，首次授予限制性股票數量為 187.50 萬股，授予總量為 233.50 萬股，授予價格為 22.11 元/股。股權激勵落地，考核累計營業收入。股權激勵落地，考核累計營業收入。限制性股票考核分為 2024-2027 年、2024-2028 年兩個歸屬期，根據完成情況核算歸屬比例，達到 2 個目標值則 100%歸屬。其中，要求2024-2027 年公司累計營業收入不低于 22 億元，2024-2028 年公司累計營業收入不低于34 億元，每達成一個目標值，可享有 50%歸屬，彰顯

24、公司長期發展信心。2.血液凈化市場需求量大，增長空間廣闊血液凈化市場需求量大，增長空間廣闊 2.1.血液透析是目前最常用、最重要的血液凈化方法血液透析是目前最常用、最重要的血液凈化方法 血液透析是目前最常用、最重要的血液凈化方法，是治療急、慢性腎功能衰退包括終末血液透析是目前最常用、最重要的血液凈化方法，是治療急、慢性腎功能衰退包括終末期腎（期腎（ESRD）和某些急性藥物、毒物中毒的有效方法。）和某些急性藥物、毒物中毒的有效方法。血液凈化是指把患者的血液引出身體外并通過一種凈化裝置，通過彌散、對流及吸附等方式，去除其中某些致病物質，凈化血液，達到治療疾病的目的。2023 年共有 88%的透析患

25、者在透析中心以這種方式接受治療。0%10%20%30%40%50%201920202021202220232024Q1-3銷售毛利率（%）銷售凈利率（%）-10%0%10%20%201920202021202220232024Q1-3銷售費用率管理費用率研發費用率財務費用率 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 8 圖圖 8：血液透析工作流程血液透析工作流程 資料來源：天益醫療招股書，天風證券研究所 血液透析治療主要使用的醫療器械包括血液透析機、透析器、體外循環血路、穿刺針、透析液、透析粉等。其中體外循環血路又稱血液透析管路，作為連接人體和透析裝置

26、的重要部分，是血液透析的安全通道，保證了血液凈化的連續性和有效性，直接影響到透析患者的生命健康。2.2.全球血液透析市場穩步增長，國內市場成長空間廣闊全球血液透析市場穩步增長，國內市場成長空間廣闊 全球血液透析患者持續增加，血液凈化市場逐年擴增。全球血液透析患者持續增加，血液凈化市場逐年擴增。根據費森尤斯的年報，2023 年，全世界約有 507 萬慢性腎衰竭患者定期接受透析治療或接受器官捐贈，其中約有 363 萬為血液透析患者。全球透析產業市場規模從 2018 年的 710 億歐元上升至 2023 年的 810 億歐元，年均增長率為 2.67%。費森尤斯預計未來幾年全球血透行業市場規模將繼續保

27、持平穩增速，到 2025 年全球血透行業市場規模將接近 1000 億歐元。圖圖 9：2013-2020 年全球接受血液透析患者人數年全球接受血液透析患者人數 圖圖 10：2018-2023 年全球血液透析市場規模年全球血液透析市場規模 資料來源：山外山招股說明書，天風證券研究所 資料來源：天益醫療 2023 年年報，費森尤斯 2023 年年報，天風證券研究所 國內透析人數穩步增長，平均透析齡逐年增長。國內透析人數穩步增長，平均透析齡逐年增長。針對終末期腎病患者（ESRD）所采取的腎臟替代治療方式，主要包括腎移植以及透析治療兩種方式，但由于可移植腎源有限，透析治療是 ESRD 患者除腎移植外幾乎

28、唯一的維持性治療方式，且需長期堅持。截至 2023 年0%5%10%15%20%01002003004002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020患者人數（萬人）YOY（%）-5%0%5%10%15%650700750800850201820192020202120222023全球市場規模（億歐元）YOY（%）公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 9 底，在透患者人數近 92 萬，2015-2023 年大陸地區在透患者人數年均復合增長率為 11.45%，患者平均透析齡由 2011 年的 2.7 年增長至 202

29、3 年的 4.5 年。圖圖 11：2015 年年-2023 年中國在透患者和新增患者例數（年中國在透患者和新增患者例數（HD）圖圖 12：2014 年年-2023 年中國大陸地區透析患者透析齡分布情況年中國大陸地區透析患者透析齡分布情況 資料來源：英福美數據血透公眾號，天風證券研究所 資料來源：山外山血液凈化公眾號，天風證券研究所 國內血液透析設施數量穩步增長，相關耗材市場成長空間廣闊。國內血液透析設施數量穩步增長，相關耗材市場成長空間廣闊。從 2013 年的 3637 個增長至 2023 年的 7512 個，2013-2023 年的設施數量年均復合增長率達 7.52%。公司的體外循環血路作為

30、血液透析的重要耗材，未來市場有望進一步增長。圖圖 13：2013-2023 年中國血液透析設施數量穩步增長年中國血液透析設施數量穩步增長 資料來源：英福美數據血透公眾號，天風證券研究所 國內透析滲透率較發達國家仍有差距，發展空間廣闊。國內透析滲透率較發達國家仍有差距，發展空間廣闊。據全國血液凈化病例信息登記系統（CNRDS）統計，預計到 2030 年國內終末期腎病患者（ESRD）人數將突破 300 萬人，而國內接受治療的患者比率不到 20%，如果未來尿毒癥患者透析治療率提高到國際平均水平 37%，屆時透析治療人數將達到 148 萬人，若接近或達到發達國家現在的平均治療率 75%，則透析治療人數

31、或將達到 300 萬人以上。2.3.國內政策支持血液凈化設備研發，國內政策支持血液凈化設備研發，推動推動血液透析行業血液透析行業發展發展 國家高度重視血液透析行業發展，持續出臺多項政策。國家高度重視血液透析行業發展，持續出臺多項政策。2017 年 2 月，國家衛生計生委修改 醫療機構管理條例實施細則，新增“血液透析中心”作為正式醫療機構。2020 年1 月，醫政醫管局出臺了醫療機構血液透析室基本標準（2020 年版），規定二級以上醫療機構應配備 10 臺以上血液透析機。2021 年 12 月，工信部等十部門聯合印發了 “十四五”醫療裝備產業發展規劃，其中著重提到要“全面突破體外膜肺氧合機（EC

32、MO）、人工心臟等關鍵技術。有創呼吸機、高頻呼吸機、連續性血液凈化設備（CRRT）、自動腹膜透析設備、經鼻高流量氧療儀等達到國際先進水平?！?024 年 3 月 1 日，國務院總0%5%10%15%20%020406080100201520162017201820192020202120222023在透患者人數（萬人）新增患者人數（萬人）YOY（%）02040608010020142015201620172018201920202021202220231年1年-3年3年-5年5年-10年10年-5%0%5%10%15%20%02000400060008000201320142015201620

33、17201820192020202120222023設施數量（家）YOY（%）公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 10 理李強主持召開國務院常務會議，審議通過推動大規模設備更新和消費品以舊換新行動方案，要求有序推進包括“教育醫療設備”等在內的設備更新改造。表表 2：2017-2024年政府積極出臺相關政策年政府積極出臺相關政策 序號序號 文件名稱文件名稱 發布部門發布部門 發布時間發布時間 文件內容文件內容 1 推動大規模設備更新和消費品以舊換新行動方案 國務院 2024.3 加強優質高效醫療衛生服務體系建設，推進醫療衛生機構裝備和信息化設施迭代

34、升級，鼓勵具備條件的醫療機構加快醫學影像、放射治療、遠程診療、手術機器人等醫療裝備更新改造。2 “十四五”醫療裝備產業發展規劃 國家工業和信息化部等十部門 2021.12 堅持“引進來”和“走出去”相結合，積極融入全球醫療裝備產業鏈和價值鏈，打造國際競爭新形勢。推動透析設備等產品的升級換代和性能提升著力攻關血液凈化設備用透析膜全面突破體外膜肺氧合機（ECMO）等關鍵技術，連續性血液凈化設備（CRRT）等達到國際先進水平。3 公共衛生防控救治能力建設方案 國家發展改革委、國家衛生健康委、國家中醫藥局 2020.05 提出了要加強大型醫用設備配置規劃和管理，提出加強重大疫情救治基地醫療設備應急儲備

35、，將包含連續性血液凈化設備（CRRT）在內的 35 類設備（CRRT 排第八位）納入重大疫情救治基地應急救治物資儲備清單，加強應急物資儲備，有效應對突發重大疫情。4 關于促進社會辦醫持續健康規范發展的意見（國衛醫發201942號）國家發展改革委、國家衛生健康委、國家醫保局等 2019.06 規范和引導社會力量舉辦集團化經營的血液透析中心等獨立設置醫療機構，加強規范化管理和質量控制，提高同質化水平。5 科技部辦公廳關于印發“十三五”醫療器械科技創新專項規劃的通知（國科辦社201744 號）科技部辦公廳 2017.05 血液凈化與透析機及耗材。重點開發高質量、低成本的血液透析機、血液透析濾過機、透

36、析器/濾器/灌流器。重點解決國產血液透析設備及透析器/灌流器穩定性、批量生產工藝性和核心部件問題。資料來源：山外山招股書，政府官網，天風證券研究所 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 11 3.中國首個中國首個 CRRT 管路制造商，國內國際市場雙驅動管路制造商，國內國際市場雙驅動 3.1.持續豐富血液透析產品，穩固市場領先地位持續豐富血液透析產品，穩固市場領先地位 公司在血液透析領域有超過公司在血液透析領域有超過 30 年的豐富經驗年的豐富經驗，是國內血液透析一次性使用體外循環血路及腹膜透析用碘液保護帽國家標準的起草者之一，始終保持行業領先地位

37、。公司的主要產品包括血液凈化裝置的體外循環血路、一次性使用動靜脈穿刺器、血液透析濃縮液/血液透析干粉等。表表 3：公司公司主要產品及其用途主要產品及其用途 系列系列 產品名稱產品名稱 主要用途、功能主要用途、功能 產品產品 血液凈化 體外循環血路(包括基本型體外循環血路及 CRRT專用型體外循環血路)供血液透析時作為血液通道使用，又稱血液透析管路，作為連接人體和透析裝置的重要部分，是血液透析的安全通道，保證了血液凈化的連續性和有效性，直接影響到透析患者的生命健康 血液透析管路-環氧乙烷滅菌型、血液透析管路-輻照滅菌型、5008 系列管路套裝、Artis 管路套裝、置換液管-費森型、置換液管-常

38、規型 血液透析濃縮液/血液透析干粉 用于急、慢性腎功能衰竭患者的血液透析治療 血液透析干粉-聯機 B 粉、血液透析干粉-中央供液 A粉、血液透析干粉-中央供液 B 粉、血液透析濃縮液 一次性使用動靜脈穿刺器 與體外循環血路配套使用，用于從人體抽取血液，并將凈化過的血液回輸至人體 穿刺器 資料來源：天益醫療 2024 年半年報、天益醫療官網、天風證券研究所 公司在血液凈化耗材領域擁有較強的品牌影響力公司在血液凈化耗材領域擁有較強的品牌影響力，產品銷售覆蓋國內 31 個省份、直轄市及自治區，終端醫院覆蓋超 1,000 家醫院、450 家三甲醫院。圖圖 14：公司公司2018-2023年血液凈化產品

39、銷售情況（億元）年血液凈化產品銷售情況（億元）資料來源：wind，天風證券研究所 公司積極開拓境內外市場，積累優質客戶資源，公司積極開拓境內外市場，積累優質客戶資源，公司的產品出口至亞洲、歐洲、北美、南美、非洲等國家和地區，經過多年的夯實運營，積累了一批優質的客戶資源，公司與費森尤斯醫療、百特醫療、尼普洛等國際血液透析龍頭企業保持良好的業務合作關系。-20%-10%0%10%20%30%40%0.00.51.01.52.02.53.0201820192020202120222023血液凈化產品同比增速（%）公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 12

40、 表表 4：公司體外循環血路業務的客戶（經銷商）公司體外循環血路業務的客戶（經銷商）合作客戶合作客戶 主營業務主營業務 費森尤斯醫療 專注于腎臟病治療的醫療器械及耗材 SIAMESE MEDICAL CO.,LTD 血液凈化產品銷售 尼普洛 醫療器械，藥品和儀器產品的制造商 上海強健 腎內科醫療器械銷售 美敦力 專注于血液凈化領域醫療器械產品銷售 百特醫療 專注于腎臟病治療的醫療器械及耗材 貝朗醫療 醫療器械產品銷售 上海立馬 醫療器械產品銷售 南京匯泰 醫療器械產品銷售 資料來源：天益醫療招股書、天風證券研究所 3.2.核心業務亮點一核心業務亮點一產品線橫向拓展，領航國內產品線橫向拓展，領航

41、國內 CRRT 發展發展 公司圍繞血液凈化領域逐步實現產品升級。公司圍繞血液凈化領域逐步實現產品升級。公司持續開發透析器、CRRT 設備、CRRT 置換液等高附加值產品，提升公司綜合競爭力。近年來，公司成功研制一次性使用一體式吸氧管、一次性使用特殊臍帶夾、血液透析濃縮液、血液透析干粉、檸檬酸消毒液等新產品，并取得了較好的經濟效益。圖圖 15：公司產品線布局公司產品線布局 資料來源：天益醫療 2024 年半年度報告、天風證券研究所 公司是國內首家獲得公司是國內首家獲得 CRRT 專用管路注冊證書的醫療器械企業。專用管路注冊證書的醫療器械企業。公司的體外循環血路產品目前具有超過 200 種規格型號

42、，滿足了不同治療模式、臨床使用習慣及機器適配性等多樣化的臨床需求，基本型、CRRT 專用型覆蓋了血液透析和 CRRT 等治療方式。公司加碼投資布局公司加碼投資布局 CRRT 領域，有望進一步加速國內和海外業務發展。領域，有望進一步加速國內和海外業務發展。2024 年 5 月 31 日，公司董事會同意向寧波天輝益企業管理有限責任公司增資人民幣 6,000 萬元，增資完成后，天益醫療將持有寧波天輝益 20.87%的股權，獲得 CRRT 設備及全球銷售渠道。寧波天輝益的新加坡全資子公司 TYHC International PTE.LTD 以現金方式收購 Nikkiso Co.,Ltd（注：日本日機

43、裝株式會社，簡稱 NKS）持有的 CRRT 業務，本次交易對價預計為 4,354 萬歐元。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 13 收購標的的業務包括三部分：（1）NKS 持有的 Nikkiso Europe GmbH 100%股權以及 Nikkiso Critical Care Medical Supply(Shanghai)Co.,Ltd 100%股權；（2）NKS下屬公司Nikkiso Medical Thailand Co.,Ltd 持有的標的業務相關資產；（3）NKS 持有的 CRRT 業務相關的知識產權。日本日機裝株式會社自 1953

44、 年創立以來，一直涉足于醫療器械領域研究，經過數十年的行業深耕，現已發展成為行業領先企業，并為全球客戶提供值得信賴的產品與服務，從BM25 開始，日機裝的歷代產品更新都秉承著以用戶需求為起點,以技術傳承為支撐的研發理念，力求通過精準、智能、卓越的產品性能來滿足醫患全方位、多樣化的醫療需求。若若日機裝的日機裝的 CRRT 業務交割完成，將對公司的業務交割完成，將對公司的 CRRT 管路全球化銷售形成促進。管路全球化銷售形成促進。圖圖 16：日機裝重癥日機裝重癥CRRT全線產品解決方案全線產品解決方案 資料來源：日機裝重癥公眾號，Nikkiso 官網，天風證券研究所 3.3.核心業務亮點二核心業務

45、亮點二產品質量獲國際認證，與費森簽署長期合作產品質量獲國際認證，與費森簽署長期合作 全面認證與國際標準同步，引領品質與創新全面認證與國際標準同步，引領品質與創新。公司較早就通過了 ISO13485 質量體系及ISO14001 環境體系雙體系認證，是國內第一批獲得 5 國質量體系認證的醫療器械單位之一；2012 年，公司成功被美國 FDA 備案為 OEM 合格制造商；2016 年，公司通過歐盟 MDD認證，取得歐盟 CE 證書，2023 年 1 月，公司體外循環血路、喂食注射器產品再次通過歐盟 MDR 認證，2024 年 7 月，公司一次性無菌注射器產品再次通過歐盟 MDR 認證。費森尤斯醫療是

46、透析產品和服務方面的世界領先者費森尤斯醫療是透析產品和服務方面的世界領先者，提供透析、輸液、臨床營養治療產品、醫院與家庭醫療護理以及配套服務。費森尤斯醫療的主要產品包括血液透析機、透析器及相關耗材等。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 14 圖圖 17：2018-2022年費森尤斯營業收入情況年費森尤斯營業收入情況 資料來源：費森尤斯卡比官網、天風證券研究所 2013 年，費森尤斯醫療調整了中國境內的經營戰略和生產、銷售計劃，開始向其他公司采購部分血液凈化耗材產品用于境內銷售。費森尤斯醫療綜合考慮公司產品質量和價格，開始向公司采購體外循環血路、一

47、次性使用引流袋等產品。圖圖 18：費森尤斯在中國的發展歷程費森尤斯在中國的發展歷程 資料來源：費森尤斯卡比醫療官網，天風證券研究所 33,53035,40936,27737,52040,8400.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%9.0%10.0%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,00020182019202020212022營業收入（百萬歐元）同比增速 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 15 費森尤斯醫療與公司的合作費森尤斯醫療與公司的合作關

48、系良好，是公司的前五大客戶關系良好，是公司的前五大客戶。雙方合作已拓展到江蘇費森尤斯醫藥用品有限公司、Fresenius Medical Care MALAYSIA SDN BHD（即“費森尤斯馬來西亞”）、Fresenius Medical Care Deutschland GmbH（即“費森尤斯德國”）、BIOCARE TECHNOLOGY CO.LTD 等費森尤斯醫療控制的其他主體。隨著雙方業務合作規模逐步增長，費森尤斯醫療成為公司的前五大客戶。2024 年上半年，費森尤斯 CRRT 設備 multiFiltratePRO 國內市占率為 11.82%，排名第三。與費森簽訂血透管路長期供貨

49、協議，加速拓展海外銷售。與費森簽訂血透管路長期供貨協議，加速拓展海外銷售。2024 年 10 月 31 日，公司與ProCure Medical GmbH 簽訂了分銷合同，合同標的為血液透析管路，期限 5 年，生效時間為 2026 年 1 月，天益醫療將根據 PMG 的采購訂單進行生產發貨。合同第一年金額預計4000 萬美元。ProCure Medical GmbH 是一家專業從事醫療器械和消耗品進口及銷售的公司，注冊地址位于德國 Bad Homburg v.d.H.。作為費森尤斯醫療的全資子公司，PMG 擁有良好的信用狀況和較強的履約能力。若此合同順利實施，預計將對天益醫療未來 5 年的經營

50、業績產生積極影響，有助于提升公司產品的市場占有率和品牌影響力，進一步開拓海外高端市場。表表 5：2024年年 1-12月（截至月（截至12月月 15日）國內日）國內CRRT設備各型號市占率情況設備各型號市占率情況(Top10)排名排名 品牌品牌 國產國產/進口進口 銷售額（萬銷售額（萬元）元）占比（占比（%）1 百特 Baxter 進口 31984.96 24.52%2 費森尤斯 FRESENIUSSE 進口 22169.63 17.00%3 健帆 JaFron 國產 17614.76 13.50%4 日機裝 Nikkiso 進口 15344.74 11.76%5 山外山 國產 13519 1

51、1 10.36%6 旭化成 AsahiKASEI 進口 9143.70 7.01%7 貝朗 B Braun AuitumAG 進口 8769.21 6.72%8 來富恩 Lifeline 進口 2366.32 1.81%9 偉力 WAYGENESIS 國產 1714.13 1 31%10 威高 WEGO 國產 1137.35 0.87%資料來源：眾成醫械，天風證券研究所 注：根據公開的招標信息，未統計其它單獨未公開信息銷售數據 4.產能拓展與研發升級并進產能拓展與研發升級并進 4.1.調整布局，提升產能促發展調整布局，提升產能促發展 適時調整布局，加快推進新產線建設。適時調整布局，加快推進新產

52、線建設。2023 年，公司加快推進子公司天益生命健康“年產4,000 萬套血液凈化器材建設項目”的實施，目前正在進行設備安裝調試。同時，公司適時調整子公司泰瑞斯科技職能與布局，將泰瑞斯科技定位為公司“注塑加工中心”及“研發中心”，并將公司募投項目“研發中心項目”調整至泰瑞斯科技實施，未來泰瑞斯科技將承擔公司部分重大項目、產品、技術的研發職能，為公司整體的創新發展賦能。湖南新工廠落地，進一步提升公司整體產能。湖南新工廠落地，進一步提升公司整體產能。此外，公司分別在內陸地區湖南省寧鄉市、益陽市布局了兩個新的工廠，其中位于湖南省益陽市的工廠已完成裝修并取得了生產許可證，位于湖南省寧鄉市的工廠已封頂。

53、新工廠、新產能的陸續投入使用，將極大緩解公司的產能瓶頸，為公司后續業務發展備足彈藥。收購收購泰國泰國 SIAM TYINRUN，建設海外生產基地。，建設海外生產基地。公司擬通過新加坡全資子公司潽萊馬克隆以現金方式收購關聯方天潤國際持有的泰國公司 SIAM TYINRUN 100%的股權。本次交易系為滿足日常經營重大銷售合同的合同生效條件，公司擬在本次關聯交易所得宗地（約為 3.4萬平方米）建設海外生產基地，確保重大銷售合同如期履行。公司計劃于 2025 年年底前 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 16 完成工廠建設，并于 2026 年初正式投產

54、，未來該工廠將作為公司海外生產基地，向海外大客戶提供包括血液透析管路，營養管路等系列產品的生產供應。4.2.多方合作共研，在研項目與技術儲備豐富多方合作共研，在研項目與技術儲備豐富 近幾年，公司分別為世界 500 強企業美敦力、貝朗提供血液透析方面產品研發服務，公司的研發實力得到了國際龍頭認可。此外，公司與中科院寧波材料所建立了合作研發關系，前瞻性地進行技術嘗試，在可降解生物醫藥材料、血液透析膜、胃腸營養管等領域進行合作研發。公司目前主要在研項目 7 項。公司依靠先進成熟的研發技術，重點圍繞血液凈化領域，持續開發透析器、透析液、CRRT 設備、CRRT 置換液等高附加值產品，逐步實現產品結構升

55、級，提升公司綜合競爭力。表表 6：公司在研項目情況公司在研項目情況 序號序號 項目名稱項目名稱 項目進展項目進展 項目目的項目目的 1 一次性使用螺旋型營養導管研發項目 設計驗證階段 實現高端腸胃營養管的國產化，推動國產替代進口力度，減輕醫保及患者壓力。2 腹膜透析用連接管研發項目 補正資料階段 開發一種腹膜透析用導管，通過旋轉螺紋旋鈕，控制腹膜透析液的流動。該導管用于腎衰竭病人腹膜透析時連接植入體內的腹膜透析管和腹膜透析袋。3 一次性使用連續性腎臟替代治療用管路研發項目 注冊檢驗階段 國內患者使用的基本為進口產品，該項目可以推動國產替代進口力度，減輕醫保及患者壓力。4 一次性使用腸內營養輸注

56、器研發項目 補正資料階段 開發一種連接鼻飼管或胃管向患者腸胃輸送營養的產品，產品采用非 DEHP 增塑劑的 PVC 材料制造能夠降低增塑劑對患者的毒性，提高使用安全性。5 血液透析機內部管路消毒液研發項目 注冊檢驗階段 開發檸檬酸熱化學消毒液，用于對血液透析機的消毒。產品采用復合配方，能夠提高抑菌效果，提升清除有機物的能力，提高透析安全性。6 一次性使用氧氣濕化器研發項目 樣品生產階段 國內患者主要使用開放重復使用的產品，本產品在保證無菌吸氧的情況下不增加醫保和患者負擔，減少交叉感染的風險。7 一次性使用血液透析用導管研發項目 設計驗證階段 國內患者使用的基本為進口產品，該項目可以推動國產替代

57、進口力度，減輕醫保及患者壓力。資料來源：天益醫療年報，天風證券研究所 注：統計截止到 2023/12/31 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 17 5.盈利預測與估值盈利預測與估值 5.1.盈利預測及假設盈利預測及假設 我們預計公司我們預計公司 2024-2026 年營業收入分別為年營業收入分別為 4.22/5.40/8.00 億元，歸母凈利潤分別為億元，歸母凈利潤分別為0.24/1.00/1.96 億元。預測假設為：億元。預測假設為：1)血液凈化市場快速增長，公司血液凈化領域產品線不斷豐富，血液凈化耗材、病房護理等產品領域的市場地位持續鞏固。

58、2)公司研發能力不斷加強，生產基地、研發中心、在研產品進展順利.3)公司于 2024 年 10 月 31 日與 PMG（費森尤斯醫療全資子公司）簽署血液透析管路 5年合作協議，首年供貨金額為 4 千萬美元，合同自 2026 年 1 月 1 日起生效。此次簽訂的供貨期為 2026-2030 年，考慮到下游客戶對于供應鏈需求的穩定性，我們認為，公司的每年供貨金額有望保持提升。表表 7：公司收入分類預測表公司收入分類預測表（單位：百萬元）（單位：百萬元）項目項目 2021A 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入 414.73 399.33 380.92 422.16

59、540.20 800.02 yoy（%）9.5%-3.7%-4.6%10.8%28.0%48.10%血液凈化 收入 262.66 220.34 205.05 229.48 320.21 547.80 yoy（%）30.5%-16.1%-6.9%11.9%39.5%71.08%收入占比 63.3%55.2%53.8%54.4%59.3%68.5%病房護理 收入 106.27 126.54 118.11 132.03 156.31 185.35 yoy（%）25.6%19.1%-6.7%11.8%18.4%18.6%收入占比 25.6%31.7%31.0%31.3%28.9%23.2%其他業務 收

60、入 45.81 52.44 57.76 60.65 63.68 66.86 yoy（%）-50.77%14.47%10.14%5.00%5.00%5.00%收入占比 11.0%13.1%15.2%14.4%11.8%8.4%資料來源：Wind，天風證券研究所 5.2.估值與投資評級估值與投資評級 我們在醫療器械板塊標的中選?。汗皷|醫療、采納股份、三鑫醫療、昌紅科技四家公司作為可比公司。天益醫療作為中國首個 CRRT 管路制造商，在國內體外循環血路市場地位領先，其積極布局全產品線，加強新產品研發，且與海外客戶合作關系長期穩定，合作金額穩步上升，看好公司進入加速發展階段，給予公司 2025 年 3

61、2 倍 PE，對應目標價 54.50 元，首次覆蓋，給予“買入”評級。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 18 表表 8：可比公司估值可比公司估值 股票代碼股票代碼 公司簡稱公司簡稱 收盤價收盤價 總市值總市值（億元）（億元）歸母凈利潤（億元）歸母凈利潤（億元）PE(X)2023A 2024E 2025E 2026E 2023A 2024E 2025E 2026E 605369.SH 拱東醫療 27.12 42.74 1.09 1.86 2.36 2.96 39.16 23.03 18.11 14.45 301122.SZ 采納股份 19.97

62、24.41 1.13 0.69 0.81 0.96 21.69 35.39 29.98 25.43 300453.SZ 三鑫醫療 7.24 37.82 2.07 2.40 2.79 3.24 18.30 15.79 13.58 11.66 300151.SZ 昌紅科技 15.79 84.08 0.32 1.18 1.87 2.69 265.62 71.26 44.96 31.32 可比公司平均 47.26 1.15 1.53 1.96 2.46 86.19 36.37 26.66 20.71 301097.SZ 天益醫療 35.42 20.88 0.64 0.24 1.00 1.96 32.8

63、4 86.87 20.80 10.65 資料來源：Wind，天風證券研究所 注：總市值和收盤價為 2024/01/03日收盤數據，可比公司估值數據來自 Wind一致預期，幣種為人民幣 6.風險提示風險提示 1.研發進度不及預期研發進度不及預期 公司主營業務為血液凈化及病房護理領域醫用高分子耗材等醫療器械的研發、生產與銷售，對技術與工藝創新要求較高；且醫療機構對產品的需求也在不斷變化和提升。若公司未來科研、技術改造更新緩慢，無法準確把握產品及技術的發展趨勢，在產品開發的決策中出現方向性失誤，或不能及時將新技術運用于產品研發，可能使公司喪失技術和市場的領先優勢，從而使公司的市場地位出現下降，對未來

64、公司的發展及經營業績產生不利影響。2.客戶集中及流失風險客戶集中及流失風險 公司喂食器及喂液管主要最終銷售給美國公司 Avanos Medical。公司存在喂食器及喂液管類產品客戶集中度高以及對相關客戶依賴的現象。若上述重要客戶因其自身原因、外部政策環境或市場變化例如公司產品被列入加征關稅商品清單導致對公司產品需求下降，公司則存在訂單獲取的不可持續性以及被競爭對手替代的風險。若上述重要客戶流失，則可能對公司經營業績造成重大不利影響。3.醫療器械政策變化醫療器械政策變化 隨著國家醫用耗材集采范圍不斷擴大，集采模式日趨成熟，若未來公司其他產品未能在政策實施地區中標或中標價格大幅下降，將可能導致公司

65、產品的出廠價、產品毛利率下降，從而對公司的收入和利潤造成不利影響。2024 年 1 月，公司產品血液凈化裝置體外循環管路、動靜脈瘺穿刺針，在二十三省聯盟代表各地區公立醫療機構（含軍隊醫療機構）及自愿參加的醫保定點社會辦醫療機構等開展的高值醫用耗材集中帶量采購中，成功中選。公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 19 財務預測摘要財務預測摘要 資產資產負債表負債表(百萬元百萬元)2022 2023 2024E 2025E 2026E 利潤利潤表表(百萬元百萬元)2022 2023 2024E 2025E 2026E 貨幣資金 448.97 192.16

66、 224.97 154.20 159.31 營業收入營業收入 399.33 380.92 422.16 540.20 800.02 應收票據及應收賬款 63.22 54.86 89.09 113.53 216.55 營業成本 260.19 238.25 255.46 282.93 409.15 預付賬款 9.85 8.54 13.15 13.27 28.76 營業稅金及附加 4.79 5.26 5.45 6.98 10.57 存貨 65.36 83.32 92.04 121.59 218.25 銷售費用 7.43 15.50 14.78 18.64 22.40 其他 589.81 748.51

67、 744.72 755.59 777.25 管理費用 38.80 59.87 71.77 79.41 89.60 流動資產合計流動資產合計 1,177.21 1,087.38 1,163.98 1,158.19 1,400.11 研發費用 28.06 31.10 45.59 54.29 69.60 長期股權投資 0.00 27.94 85.52 85.52 85.52 財務費用(24.38)(6.81)3.93 3.96 3.60 固定資產 278.23 286.32 246.96 213.77 180.58 資產/信用減值損失(8.32)0.05(3.42)(3.90)(2.42)在建工程

68、44.61 220.76 266.39 266.39 266.39 公允價值變動收益 9.62 5.01(5.55)8.19 8.44 無形資產 77.69 75.71 79.45 85.26 86.63 投資凈收益 1.60 24.45 8.96 11.67 15.03 其他 49.31 73.29 10.51 12.77 8.89 其他(13.40)(61.44)0.00 0.00(0.00)非流動資產合計非流動資產合計 449.85 684.01 688.84 663.72 628.01 營業利潤營業利潤 94.93 69.69 25.17 109.96 216.14 資產總計資產總計

69、1,627.08 1,771.43 1,852.82 1,821.90 2,028.12 營業外收入 4.02 2.44 2.16 2.87 2.49 短期借款 235.11 188.61 207.39 214.83 211.49 營業外支出 0.01 0.02 0.15 0.06 0.08 應付票據及應付賬款 67.10 75.92 70.39 91.54 146.50 利潤總額利潤總額 98.94 72.10 27.18 112.77 218.55 其他 28.98 40.10 42.20 43.27 55.83 所得稅 13.72 11.95 3.62 15.04 29.14 流動負債合

70、計流動負債合計 331.20 304.63 319.99 349.65 413.81 凈利潤凈利潤 85.22 60.15 23.55 97.74 189.41 長期借款 47.50 168.55 224.48 96.08 112.49 少數股東損益(0.38)(3.42)(0.48)(2.66)(6.60)應付債券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 歸屬于母公司凈利潤歸屬于母公司凈利潤 85.60 63.57 24.04 100.40 196.01 其他 3.70 9.58 5.88 6.39 7.28 每股收益（元）1.45 1.08 0.41 1.70 3.33 非流動負

71、債合計非流動負債合計 51.20 178.12 230.37 102.46 119.77 負債合計負債合計 392.00 487.17 550.36 452.11 533.58 少數股東權益 0.22 11.45 11.08 9.25 4.89 主要財務比率主要財務比率 2022 2023 2024E 2025E 2026E 股本 58.95 58.95 58.95 58.95 58.95 成長能力成長能力 資本公積 788.79 793.39 793.39 793.39 793.39 營業收入-3.71%-4.61%10.82%27.96%48.10%留存收益 387.13 421.22 4

72、39.29 508.54 637.76 營業利潤 5.48%-26.59%-63.88%336.91%96.56%其他 0.00(0.75)(0.25)(0.34)(0.45)歸屬于母公司凈利潤 9.34%-25.74%-62.19%317.71%95.23%股東權益合計股東權益合計 1,235.09 1,284.25 1,302.46 1,369.79 1,494.54 獲利能力獲利能力 負債和股東權益總計負債和股東權益總計 1,627.08 1,771.43 1,852.82 1,821.90 2,028.12 毛利率 34.84%37.46%39.49%47.63%48.86%凈利率 2

73、1.44%16.69%5.69%18.59%24.50%ROE 6.93%4.99%1.86%7.38%13.16%ROIC 18.78%11.64%3.83%13.65%26.05%現金流量表現金流量表(百萬元百萬元)2022 2023 2024E 2025E 2026E 償債能力償債能力 凈利潤 85.22 60.15 24.04 100.40 196.01 資產負債率 24.09%27.50%29.70%24.82%26.31%折舊攤銷 28.54 35.24 34.92 35.65 35.86 凈負債率-13.40%12.91%15.95%11.50%11.07%財務費用(16.62)

74、5.85 3.93 3.96 3.60 流動比率 3.45 3.52 3.64 3.31 3.38 投資損失(1.60)(24.45)(8.96)(11.67)(15.03)速動比率 3.26 3.25 3.35 2.96 2.86 營運資金變動(67.75)(13.18)(38.53)(38.33)(158.43)營運能力營運能力 其它 22.38 9.03(6.03)5.52 1.84 應收賬款周轉率 8.38 6.45 5.87 5.33 4.85 經營活動現金流經營活動現金流 50.18 72.64 9.36 95.54 63.84 存貨周轉率 7.94 5.12 4.81 5.06

75、4.71 資本支出 90.64 238.82 48.63 7.77 3.13 總資產周轉率 0.33 0.22 0.23 0.29 0.42 長期投資 0.00 27.94 57.59 0.00 0.00 每股指標（元）每股指標（元）其他(791.93)(638.58)(148.27)(18.75)(6.65)每股收益 1.45 1.08 0.41 1.70 3.33 投資活動現金流投資活動現金流(701.30)(371.83)(42.05)(10.98)(3.52)每股經營現金流 0.85 1.23 0.16 1.62 1.08 債權融資 78.86 81.24 70.85(124.93)9

76、.45 每股凈資產 20.95 21.59 21.91 23.08 25.27 股權融資 665.09(25.41)(5.34)(30.41)(64.66)估值比率估值比率 其他 101.89(19.10)0.00(0.00)0.00 市盈率 24.39 32.84 86.87 20.80 10.65 籌資活動現金流籌資活動現金流 845.85 36.73 65.50(155.34)(55.21)市凈率 1.69 1.64 1.62 1.53 1.40 匯率變動影響 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EV/EBITDA 19.15 19.67 21.84 9.35 5.62 現

77、金凈增加額現金凈增加額 194.72(262.47)32.82(70.78)5.11 EV/EBIT 24.39 27.05 43.83 12.12 6.52 資料來源：公司公告，天風證券研究所 公司報告公司報告|首次覆蓋報告首次覆蓋報告 請務必閱讀正文之后的信息披露和免責申明 20 分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的所有觀點均準確地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法。我們所得報酬的任何部分不曾與，不與，也將不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。一般聲明一般聲明 除非另有規定，本

78、報告中的所有材料版權均屬天風證券股份有限公司（已獲中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格）及其附屬機構（以下統稱“天風證券”）。未經天風證券事先書面授權，不得以任何方式修改、發送或者復制本報告及其所包含的材料、內容。所有本報告中使用的商標、服務標識及標記均為天風證券的商標、服務標識及標記。本報告是機密的，僅供我們的客戶使用，天風證券不因收件人收到本報告而視其為天風證券的客戶。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但天風證券對這些信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的信息、意見等均僅供客戶參考，不構成所述證券買賣的出價或征價邀請或要約。該等信息、意見并未考慮到獲取本報告人員的具體投

79、資目的、財務狀況以及特定需求，在任何時候均不構成對任何人的個人推薦?？蛻魬攲Ρ緢蟾嬷械男畔⒑鸵庖娺M行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求，必要時就法律、商業、財務、稅收等方面咨詢專家的意見。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，天風證券及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本報告所載的意見、評估及預測僅為本報告出具日的觀點和判斷。該等意見、評估及預測無需通知即可隨時更改。過往的表現亦不應作為日后表現的預示和擔保。在不同時期，天風證券可能會發出與本報告所載意見、評估及預測不一致的研究報告。天風證券的銷售人員、交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方

80、法而口頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。天風證券沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。天風證券的資產管理部門、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。特別聲明特別聲明 在法律許可的情況下，天風證券可能會持有本報告中提及公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。因此，投資者應當考慮到天風證券及/或其相關人員可能存在影響本報告觀點客觀性的潛在利益沖突，投資者請勿將本報告視為投資或其他決定的唯一參考依據。投資評級聲明投資評級聲明 類別類別 說明說明 評級評級 體

81、系體系 股票投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 行業投資評級 自報告日后的 6 個月內，相對同期滬 深 300 指數的漲跌幅 買入 預期股價相對收益 20%以上 增持 預期股價相對收益 10%-20%持有 預期股價相對收益-10%-10%賣出 預期股價相對收益-10%以下 強于大市 預期行業指數漲幅 5%以上 中性 預期行業指數漲幅-5%-5%弱于大市 預期行業指數漲幅-5%以下 天風天風證券研究證券研究 北京北京 ?？诤？?上海上海 深圳深圳 北京市西城區德勝國際中心B 座 11 層 郵編：100088 郵箱： 海南省?？谑忻捞m區國興大道 3 號互聯網金融大廈 A 棟 23 層 2301 房 郵編：570102 電話：(0898)-65365390 郵箱： 上海市虹口區北外灘國際 客運中心 6 號樓 4 層 郵編：200086 電話：(8621)-65055515 傳真：(8621)-61069806 郵箱： 深圳市福田區益田路 5033 號 平安金融中心 71 樓 郵編：518000 電話：(86755)-23915663 傳真：(86755)-82571995 郵箱：