《工程機械行業2025年度策略：國內&海外有望迎來共振行業拐點漸行漸近-250106（41頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《工程機械行業2025年度策略：國內&海外有望迎來共振行業拐點漸行漸近-250106（41頁）.pdf（41頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 機械設備/行業投資策略報告/2025.01.06 請閱讀最后一頁的重要聲明！國內&海外有望迎來共振，行業拐點漸行漸近 證券研究報告 投資評級投資評級:看好看好(維持維持)最近 12 月市場表現 分析師分析師 佘煒超 SAC 證書編號：S0160522080002 分析師分析師 張豪杰 SAC 證書編號：S0160522090002 相關報告 1.通用設備：內需拐點臨近，重視結構性機會 2025-01-05 2.船舶行業系列報告一：中船系資產梳理 2024-12-14 3.工程機械行業 2024 年三季報業績綜述 2024-11-12 工程機械行業工程機械行業 2025 年度策略年度策略 核心

2、觀點核心觀點 全球近萬億市場規模，工程機械出?？臻g廣闊全球近萬億市場規模，工程機械出?？臻g廣闊。全球工程機械市場為近萬億元的大賽道，2023 年全球工程機械市場銷售額為 1223 億美元。2024 年歐美市場有所承壓，伴隨著美聯儲降息的持續進行和美國基建政策的推動，2025 年北美市場有望逐步企穩，歐洲市場在低基數上亦有望企穩；2025 年南美、非洲、印度、中東等市場有望保持穩健增長，東南亞市場恢復增長；國內市場挖機領域已然恢復，非挖領域在超低基數下有望止跌企穩。預計未來三年有望迎來國內和海外共振階段。我國加強“一帶一路”沿線國家出口及在歐美發達國家布局逐步完善，國產品牌在全球市場競爭力持續增

3、強，國產龍頭海外收入占比逐步提升，出口海外依然是未來工程機械發展的重要方向。行業拐點漸行漸近，國內需求逐步迎來邊際改善行業拐點漸行漸近，國內需求逐步迎來邊際改善。（1）新增需求有望企穩：地產領域有望逐步止跌企穩，基建固定資產投資持續加碼，鄉村及水利項目持續發力，基建投資的逆周期調節作用持續凸顯，對工程機械行業的拉動作用有望逐步顯現。（2）更新需求有望逐步啟動：按照 8 年設備使用壽命周期進行測算，工程機械行業 2025 年有望迎來新一輪更新高峰期，更新需求曙光初現。（3）環保政策推動&電動化進程加快：受益于我國環保等政策陸續出臺，我國工程機械主機廠陸續加大布局電動化產品，產品電動化率持續提升。

4、（4）機器代人效應逐步顯現：工程機械產品應用領域不斷拓展，機器代人趨勢愈發明顯，小挖等設備需求持續恢復。投資建議：投資建議：工程機械行業國內和海外有望迎來共振階段，行業拐點漸行漸近。建議關注龍頭主機廠：徐工機械、三一重工、中聯重科、柳工；核心零部件龍頭：恒立液壓；推土機龍頭：山推股份等。風險提示：風險提示：基建、房地產投資不及預期風險、行業周期性波動風險、市場非理性競爭風險、海外貿易環境惡化風險等。表表 1：重點公司投資評級：重點公司投資評級:代碼代碼 公司公司 總市值總市值（億元）（億元）收盤價收盤價（01.03）EPS（元）（元）PE 投資評級投資評級 2023A 2024E 2025E

5、2023A 2024E 2025E 000425 徐工機械 908.66 7.69 0.45 0.52 0.69 17.06 14.81 11.15 增持 600031 三一重工 1,322.10 15.60 0.53 0.71 0.95 29.20 21.83 16.37 增持 000157 中聯重科 609.19 7.02 0.40 0.44 0.58 16.54 15.06 11.54 增持 000528 柳工 232.01 11.49 0.44 0.76 1.03 15.15 15.10 11.19 未評級 601100 恒立液壓 671.21 50.06 1.86 1.92 2.32

6、 26.86 26.10 21.58 增持 000680 山推股份 147.78 9.85 0.51 0.65 0.81 19.31 15.25 12.15 增持 數據來源：wind 數據，財通證券研究所（柳工數據采用 wind 一致預期）-20%-10%0%10%20%30%機械設備滬深300 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 2 行業投資策略報告/證券研究報告 1 全球近萬億市場規模，工程機械出?？臻g廣闊全球近萬億市場規模，工程機械出?？臻g廣闊.6 1.1 全球概況：海外市場空間廣闊，國產龍頭全球拓展不斷加速全球概況：海外市場空間廣闊，國產龍頭全球拓展不斷加速.6 1.2

7、歐美市場：行業有望逐步企穩，國產品牌份額依然較低歐美市場：行業有望逐步企穩，國產品牌份額依然較低.9 1.3 東南亞東南亞&南亞：市場發展潛力較大，國產南亞：市場發展潛力較大，國產品牌份額仍有提升空間品牌份額仍有提升空間.13 1.4 南美市場：基建南美市場：基建&采礦業作為長期需求支撐，國產出口快速增長采礦業作為長期需求支撐，國產出口快速增長.15 1.5 中東中東&非洲：礦業非洲：礦業&基建活動持續旺盛，出口有望長期向好基建活動持續旺盛，出口有望長期向好.17 2 行業拐點漸行漸近，國內需求逐步迎來邊際改善行業拐點漸行漸近，國內需求逐步迎來邊際改善.20 2.1 挖機內銷增速逐步加快，非挖

8、產品銷售有望逐步企穩挖機內銷增速逐步加快，非挖產品銷售有望逐步企穩.20 2.2 地產政策持續寬松，基建投資逆周期調節作用不斷凸顯地產政策持續寬松，基建投資逆周期調節作用不斷凸顯.21 2.3 工程機械工程機械 2025 年有望迎來新一輪更新高峰期年有望迎來新一輪更新高峰期.23 2.4 應用場景不斷拓展，機器代人趨勢愈發明顯應用場景不斷拓展，機器代人趨勢愈發明顯.26 3 重點公司分析重點公司分析.28 3.1 徐工機械：工程機械行業徐工機械：工程機械行業龍頭，國企改革釋放經營活力龍頭，國企改革釋放經營活力.28 3.2 三一重工：經營質量夯實穩健，行業龍頭地位穩固三一重工：經營質量夯實穩健

9、，行業龍頭地位穩固.29 3.3 中聯重科：盈利水平行業領先，行業龍頭行穩致遠中聯重科：盈利水平行業領先，行業龍頭行穩致遠.31 3.4 柳工：土方龍頭再度崛起，國企改革成效顯著柳工：土方龍頭再度崛起，國企改革成效顯著.33 3.5 恒立液壓：液壓件領域標桿企業，新業務布局打開恒立液壓：液壓件領域標桿企業，新業務布局打開未來成長空間未來成長空間.35 3.6 山推股份：推土機行業龍頭，挖機資產注入增強全球競爭力山推股份：推土機行業龍頭，挖機資產注入增強全球競爭力.36 4 投資建議投資建議.39 5 風險提示風險提示.40 圖圖 1.2023 年全球工程機械市場規模近萬億元年全球工程機械市場規

10、模近萬億元.6 圖圖 2.2023 年全球工程機械銷量為年全球工程機械銷量為 105.17 萬臺萬臺.6 圖圖 3.2023 年全球工程機械市場地區結構（臺數口徑）年全球工程機械市場地區結構（臺數口徑）.7 圖圖 4.各地區工程機械銷售額情況（億美元）各地區工程機械銷售額情況（億美元）.7 圖圖 5.北美工程機械設備均價最高（單位：萬美元北美工程機械設備均價最高（單位：萬美元/臺）臺）.7 圖圖 6.對南美、非洲、亞洲等地區出口增速較快（累計同比增速）對南美、非洲、亞洲等地區出口增速較快（累計同比增速）.7 圖圖 7.2024 年年 1-10 月我國工程機械出口金額同比月我國工程機械出口金額同

11、比+5.6%.7 內容目錄 圖表目錄 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 3 行業投資策略報告/證券研究報告 圖圖 8.亞洲、歐洲貢獻主要出口金額（亞洲、歐洲貢獻主要出口金額（2024 年年 1-10 月）月）.7 圖圖 9.主要企業海外收入占比變化情況主要企業海外收入占比變化情況.8 圖圖 10.我國工程機械企業歷年海外營收（億元）我國工程機械企業歷年海外營收（億元）.8 圖圖 11.2024 年年 11 月挖機出口量同比增長月挖機出口量同比增長 15.2%.9 圖圖 12.2024 年年 11 月汽車起重機出口量同比增長月汽車起重機出口量同比增長 27.4%.9 圖圖 13.

12、美聯儲點陣圖（美聯儲點陣圖（2024 年年 12 月）月）.9 圖圖 14.2004-2024 年美國庫存銷售比年美國庫存銷售比.9 圖圖 15.北美七種主要工程機械需求量北美七種主要工程機械需求量.10 圖圖 16.美國工程機械下游需求以建筑路為主（臺數口徑）美國工程機械下游需求以建筑路為主（臺數口徑）.10 圖圖 17.中國品牌占美國進口份額較低（金額口徑）中國品牌占美國進口份額較低（金額口徑）.11 圖圖 18.我國出口美國挖掘機數量保持快速增長我國出口美國挖掘機數量保持快速增長.11 圖圖 19.我國出口美國工程機械金額降幅逐步收窄我國出口美國工程機械金額降幅逐步收窄.11 圖圖 20

13、.歐洲七種主要工程機械需求量歐洲七種主要工程機械需求量.12 圖圖 21.歐洲工程機械需求集中于英法德歐洲工程機械需求集中于英法德.12 圖圖 22.中國品牌占歐洲進口份額較低（金額口徑）中國品牌占歐洲進口份額較低（金額口徑）.12 圖圖 23.我國出口歐洲挖掘機數量降幅逐步收窄我國出口歐洲挖掘機數量降幅逐步收窄.12 圖圖 24.我國出口歐洲工程機械金額降幅逐步收窄我國出口歐洲工程機械金額降幅逐步收窄.12 圖圖 25.東南亞工程機械需求集中于印尼（臺）東南亞工程機械需求集中于印尼（臺）.13 圖圖 26.印尼工程機械需求集中于采礦業、建筑業（臺）印尼工程機械需求集中于采礦業、建筑業（臺）.

14、13 圖圖 27.小松印尼開工小時數維持高位（小時）小松印尼開工小時數維持高位（小時）.13 圖圖 28.印尼城鎮化率提升空間較大印尼城鎮化率提升空間較大.13 圖圖 29.我國出口東南亞工程機械金額保持較快增長我國出口東南亞工程機械金額保持較快增長.14 圖圖 30.我國出口東南亞挖掘機數量保持較快增長我國出口東南亞挖掘機數量保持較快增長.14 圖圖 31.2023 年印度工程機械銷量同比年印度工程機械銷量同比+10%.14 圖圖 32.印度城鎮化率依然較低印度城鎮化率依然較低.14 圖圖 33.中國品牌占印度挖機市場份額較低（中國品牌占印度挖機市場份額較低（2021 年年 1 月數據，銷量

15、口徑）月數據，銷量口徑）.15 圖圖 34.中國品牌占印度進口份額較高（金額口徑）中國品牌占印度進口份額較高（金額口徑）.15 圖圖 35.我國出口印度工程機械金額保持較快增長我國出口印度工程機械金額保持較快增長.15 圖圖 36.我國出口印度挖掘機數量保持較快增長我國出口印度挖掘機數量保持較快增長.15 圖圖 37.全球銅、金價格走勢全球銅、金價格走勢.16 圖圖 38.中國品牌占巴西中國品牌占巴西&智利進口份額快速提升（金額口徑）智利進口份額快速提升（金額口徑）.16 圖圖 39.我國出口南美工程機械金額保持快速增長我國出口南美工程機械金額保持快速增長.17 圖圖 40.我國出口南美履帶式

16、挖掘機數量保持快速增長我國出口南美履帶式挖掘機數量保持快速增長.17 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 4 行業投資策略報告/證券研究報告 圖圖 41.目前石油價格穩定維持于高位目前石油價格穩定維持于高位.17 圖圖 42.沙特石油及非石油活動沙特石油及非石油活動 GDP 走勢走勢.17 圖圖 43.2023 年我國對非洲直接投資流量同比年我國對非洲直接投資流量同比+118%.18 圖圖 44.我國對非洲直接投資流量以建筑業為主（我國對非洲直接投資流量以建筑業為主（2023 年）年）.18 圖圖 45.中國品牌占南非中國品牌占南非&沙特進口份額較高（金額口徑）沙特進口份額較高（

17、金額口徑）.19 圖圖 46.我國出口中東非洲工程機械金額保持快速增長我國出口中東非洲工程機械金額保持快速增長.19 圖圖 47.我國出口中東非洲挖掘機數量保持較快增長我國出口中東非洲挖掘機數量保持較快增長.19 圖圖 48.挖掘機銷售具有明顯的周期性挖掘機銷售具有明顯的周期性.20 圖圖 49.汽車起重機銷售具有明顯的周期性汽車起重機銷售具有明顯的周期性.20 圖圖 50.2024 年年 3-11 月國內挖機銷售連續同比正增長月國內挖機銷售連續同比正增長.21 圖圖 51.國內小挖銷量維持較快增長，中大挖逐步恢復國內小挖銷量維持較快增長，中大挖逐步恢復.21 圖圖 52.2024 年年 11

18、 月國內汽車起重機銷量同比降低月國內汽車起重機銷量同比降低 39.2%.21 圖圖 53.2024 年年 11 月國內叉車銷量同比降低月國內叉車銷量同比降低 2.0%.21 圖圖 54.2024 年年 1-11 月基建投資完成額同比月基建投資完成額同比+9.39%.22 圖圖 55.2024 年年 1-11 月房地產投資完成額同比月房地產投資完成額同比-10.40%.22 圖圖 56.2024 年年 1-10 月水利建設投資完成額月水利建設投資完成額 1.1 萬億元萬億元.22 圖圖 57.2024 年年 1-11 月采礦業投資完成額同比月采礦業投資完成額同比+10.3%.22 圖圖 58.挖

19、掘機更新需求測算挖掘機更新需求測算.24 圖圖 59.汽車起重機更新需求測算汽車起重機更新需求測算.24 圖圖 60.挖機銷量與更新需求分析挖機銷量與更新需求分析.24 圖圖 61.我國裝載機電動化率快速提升我國裝載機電動化率快速提升.25 圖圖 62.我國城鎮化率水平持續攀升我國城鎮化率水平持續攀升.26 圖圖 63.我國我國 15-64 歲人口占總人口的比重下降歲人口占總人口的比重下降.26 圖圖 64.小挖占國內挖機銷量的比重持續提升小挖占國內挖機銷量的比重持續提升.27 圖圖 65.徐工機械前三季度收入端略有下滑徐工機械前三季度收入端略有下滑.28 圖圖 66.徐工機械前三季度歸母凈利

20、潤同比增長徐工機械前三季度歸母凈利潤同比增長 9.71%.28 圖圖 67.徐工機械毛利率、凈利率水平不斷提升徐工機械毛利率、凈利率水平不斷提升.28 圖圖 68.2024 年上半年徐工機械主營構成年上半年徐工機械主營構成.28 圖圖 69.徐工機械徐工機械 2024 年上半年海外收入占比達到年上半年海外收入占比達到 44.13%.29 圖圖 70.三一重工三一重工 2024 年前三季度營收恢復正增長年前三季度營收恢復正增長.30 圖圖 71.三一重工三一重工 2024 年前三季度歸母凈利潤較快增長年前三季度歸母凈利潤較快增長.30 圖圖 72.三一重工毛利率、凈利率不斷提升三一重工毛利率、凈

21、利率不斷提升.30 圖圖 73.2024 年上半年三一重工主營構成年上半年三一重工主營構成.30 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 5 行業投資策略報告/證券研究報告 圖圖 74.三一重工三一重工 2024 年上半年海外收入各區域占比年上半年海外收入各區域占比.31 圖圖 75.2024 年上半年三一重工非洲地區收入增長迅速年上半年三一重工非洲地區收入增長迅速.31 圖圖 76.中聯重科中聯重科 2024 年前三季度收入端略有下滑年前三季度收入端略有下滑.32 圖圖 77.中聯重科中聯重科 2024 年前三季度歸母凈利潤穩健增長年前三季度歸母凈利潤穩健增長.32 圖圖 78.中

22、聯重科毛利率、凈利率水平不斷提升中聯重科毛利率、凈利率水平不斷提升.32 圖圖 79.2024 年上半年中聯重科主營構成年上半年中聯重科主營構成.32 圖圖 80.中聯重科上半年海外收入占比提升至中聯重科上半年海外收入占比提升至 49.10%.33 圖圖 81.中聯重科上半年海外毛利率較國內高中聯重科上半年海外毛利率較國內高 7.5pct.33 圖圖 82.柳工柳工 2024 年前三季度營收恢復正增長年前三季度營收恢復正增長.34 圖圖 83.柳工柳工 2024 年前三季度歸母凈利潤保持較快增長年前三季度歸母凈利潤保持較快增長.34 圖圖 84.柳工毛利率、凈利率不斷提升柳工毛利率、凈利率不斷

23、提升.34 圖圖 85.2024 年上半年柳工主營構成年上半年柳工主營構成.34 圖圖 86.柳工柳工 2024 年上半年海外收入占比提升至年上半年海外收入占比提升至 48.02%.35 圖圖 87.柳工柳工 2024 年上半年海外毛利率較國內高年上半年海外毛利率較國內高 10.94pct.35 圖圖 88.恒立液壓恒立液壓 2024 年前三季度收入保持穩健增長年前三季度收入保持穩健增長.35 圖圖 89.恒立液壓恒立液壓 2024 年前三季度歸母凈利潤略有增長年前三季度歸母凈利潤略有增長.35 圖圖 90.恒立液壓毛利率水平不斷提升恒立液壓毛利率水平不斷提升.36 圖圖 91.2024 年上

24、半年恒立液壓主營構成年上半年恒立液壓主營構成.36 圖圖 92.山推股份前三季度收入保持穩健增長山推股份前三季度收入保持穩健增長.37 圖圖 93.山推股份前三季度歸母凈利潤略有增長山推股份前三季度歸母凈利潤略有增長.37 圖圖 94.山推股份毛利率水平不斷提升山推股份毛利率水平不斷提升.37 圖圖 95.2024 年上半年山推股份主營構成年上半年山推股份主營構成.37 圖圖 96.山推股份上半年海外收入占比提升至山推股份上半年海外收入占比提升至 55.69%.38 圖圖 97.山推股份上半年海外毛利率較國內高山推股份上半年海外毛利率較國內高 11.75pct.38 表表 1.我國對各國工程機

25、械出口金額同比增速情況我國對各國工程機械出口金額同比增速情況.8 表表 2.地產、基建、設備更新等政策多箭齊發，強化需求復蘇預期地產、基建、設備更新等政策多箭齊發，強化需求復蘇預期.23 表表 3.國內環保政策、設備更新政策有力推動電滲國內環保政策、設備更新政策有力推動電滲透率提升透率提升.25 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 6 行業投資策略報告/證券研究報告 1 全球全球近近萬億市場萬億市場規模規模，工程機械出，工程機械出?？臻g廣闊?？臻g廣闊 1.1 全球概況：海外市場空間廣闊，國產全球概況：海外市場空間廣闊，國產龍頭全球拓展不斷加速龍頭全球拓展不斷加速 全球工程機械市場

26、為近萬億元大賽道。全球工程機械市場為近萬億元大賽道。根據 off-highway research 數據，2023 年，全球工程機械市場銷售額為 1223 億美元，同比下降 5.4%；全球工程機械銷量為105.17 萬臺，同比下降 12.1%。國內和海外國內和海外有望迎來有望迎來共振階段。共振階段。2024 年歐美市場有所承壓，伴隨著美聯儲降息的持續進行和美國基建政策的推動，2025 年北美市場有望逐步企穩，歐洲市場在低基數上亦有望企穩；2025 年南美、非洲、印度、中東等市場有望保持穩健增長，東南亞市場恢復增長；國內市場挖機領域已然恢復，非挖領域在超低基數下有望止跌企穩，我們預計未來有望迎來

27、國內和海外共振階段。圖1.2023 年全球工程機械市場規模近萬億元 圖2.2023 年全球工程機械銷量為 105.17 萬臺 數據來源：off-highway research、財通證券研究所 數據來源 off-highway research、財通證券研究所 從各地區規模來看，北美市場規模最大。從各地區規模來看，北美市場規模最大。2023 年北美/歐洲/中國/日本/印度市場工程機械銷量占全球比重分別為 29%/21%/14%/6%/7%。從均價來看，北美設備均價從均價來看，北美設備均價最高，中國、印度等發展中國家設備均價較低。最高，中國、印度等發展中國家設備均價較低。從設備均價來看，由于北美

28、客戶購買力強，2023 年北美地區工程機械設備均價為 16.5 萬美元，歐洲/日本/中國/印度均價分別為 9.3/9.9/7.6/6.6 萬美元。近年來我國工程機械出口額較快增長。近年來我國工程機械出口額較快增長。2020 年以來，伴隨著全球疫情蔓延、歐洲能源危機等事件影響，外資品牌供應鏈緊缺，我國工程機械出口迎來快速增長期。2024 年 1-10 月我國工程機械出口金額為 434 億美元，同比增長 5.6%。2024 年 1-10 月，在我國工程機械出口金額中，亞洲/歐洲占比分別為 40%/25%，我國對南美/非洲/亞洲地區工程機械出口金額同比增速為 26%/29%/7%。-20%-15%-

29、10%-5%0%5%10%15%20%25%30%02004006008001,0001,2001,400全球工程機械市場銷售額（億美元）同比增速 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 7 行業投資策略報告/證券研究報告 圖3.2023 年全球工程機械市場地區結構（臺數口徑）圖4.各地區工程機械銷售額情況（億美元）數據來源：off-highway research、財通證券研究所 數據來源：off-highway research、財通證券研究所 圖5.北美工程機械設備均價最高（單位：萬美元/臺）圖6.對南美、非洲、亞洲等地區出口增速較快（累計同比增速）數據來源：off-highw

30、ay research、財通證券研究所 數據來源：Trademap、海關總署、財通證券研究所 圖7.2024 年 1-10 月我國工程機械出口金額同比+5.6%圖8.亞洲、歐洲貢獻主要出口金額（2024 年 1-10 月）數據來源：iFinD、財通證券研究所 數據來源：iFinD、Trademap、海關總署、財通證券研究所 我國對南美、非洲、中東等我國對南美、非洲、中東等地區工程機械出口地區工程機械出口增速較快增速較快。從我國對各國家地區工程機械出口金額的同比增速來看，南美、非洲、中東、中亞、印度、印尼等國家地區維持較快增速；從我國對各國家地區履帶式挖掘機出口臺數同比增速情況來看，北美、南美、

31、非洲、中東、東南亞等地區維持較快增速；從我國出口額占各國家地區工程機械進口金額的份額來看，亞洲、南美、非洲地區份額較高。29%21%14%6%7%23%北美歐洲中國日本印度其他0100200300400500600中國北美歐洲日本印度其他國家40%25%11%11%9%4%亞洲歐洲非洲南美北美大洋洲 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 8 行業投資策略報告/證券研究報告 表1.我國對各國工程機械出口金額同比增速情況 數據來源：Trademap、海關總署、財通證券研究所 工程機械國產品牌海外收入占比持續提升。工程機械國產品牌海外收入占比持續提升。2024 年上半年，三一重工海外收入

32、占比提升至 60.77%，徐工機械海外收入占比提升至 44.13%，中聯重科海外收入占比提升至 49.10%，柳工海外收入占比提升至 48.02%。近年來，伴隨著國內市場的不斷下行與海外市場的持續增長，國產龍頭海外收入占比持續提升；但總體來看工程機械國際龍頭海外收入占比較高，國內龍頭的海外收入占比與國際龍頭仍有差距。圖9.主要企業海外收入占比變化情況 圖10.我國工程機械企業歷年海外營收（億元）數據來源：iFinD、各公司公告、財通證券研究所 數據來源：iFinD、各公司公告、財通證券研究所 挖機出口恢復正增長，挖機出口恢復正增長，非挖出口依然保持穩健增長。非挖出口依然保持穩健增長。受益于國產

33、品牌去庫存、去年同期低基數、海外部分地區需求溫和復蘇，挖機出口在歷經長達 14 個月下滑后，2024 年 8-11 月連續四個月實現正增長。同時，非挖出口依然保持穩健增長，0%20%40%60%80%100%20082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220231H2024三一重工徐工機械柳工中聯重科卡特彼勒非北美業務占比小松集團010020030040050020082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220231H2024三一重工徐工機械中聯重

34、科柳工 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 9 行業投資策略報告/證券研究報告 2024 年 1-11 月，汽車起重機/裝載機/叉車/高機出口量累計同比增長20.8%/14.0%/18.9%/27.5%。圖11.2024 年 11 月挖機出口量同比增長 15.2%圖12.2024 年 11 月汽車起重機出口量同比增長 27.4%數據來源：iFinD、財通證券研究所 數據來源：iFinD、財通證券研究所 1.2 歐美歐美市場市場：行業有望逐步企穩，國產品牌份額依然較低行業有望逐步企穩，國產品牌份額依然較低 美聯儲降息有望美聯儲降息有望持續持續推進。推進。美聯儲 12 月點陣圖顯示，

35、2025 年底聯邦基金利率預期中值為 3.9%（9 月預期為 3.4%），2026 年底聯邦基金利率預期中值為 3.4%（9月預期為 2.9%），長期聯邦基金利率預期中值分別為 3.0%（9 月預期為 2.9%）。美國有望逐步進入“弱補庫”階段。美國有望逐步進入“弱補庫”階段。2024 年美國庫存總額季調同比趨勢性回升，逐步進入弱補庫存周期，2024 年 10 月庫銷比 1.37，同比持平，對中國出口產業鏈形成一定支撐。圖13.美聯儲點陣圖（2024 年 12 月）圖14.2004-2024 年美國庫存銷售比 數據來源：美聯儲、財通證券研究所 數據來源：iFinD、財通證券研究所-50%0%5

36、0%100%150%200%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,000挖掘機出口數量（臺）yoy-100%-50%0%50%100%150%200%250%02004006008001,0001,200汽車起重機出口數量（臺）yoy1.01.52.0美國:庫存銷售比:季調美國:制造業庫存銷售比:季調美國:零售商庫存銷售比:季調美國:批發商庫存銷售比:季調 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 10 行業投資策略報告/證券研究報告 美國工程機械下游美國工程機械下游領域領域以建筑工程（包含基建、地產、制造業等）、道路建設為以建筑工程（包含基建、地產、

37、制造業等）、道路建設為主。主。根據小松集團統計數據，2023 年，美國建筑工程、道路建設領域的工程機械需求合計占美國工程機械總需求量的比重為 53%，且比例呈現上升趨勢。根據小松集團對于七種主要工程機械的需求量統計，2024 年上半年北美工程機械需求量同比-12%，短期內承壓，我們認為這是由于美國市場在 2021-2023 年周期高點積累了較多存量設備，短期內新機購置需求有所減弱。隨著未來美國各下游隨著未來美國各下游領域建設投資的有序推進，領域建設投資的有序推進，美國市場工程機械需求仍具韌性，制造業建設與基建美國市場工程機械需求仍具韌性，制造業建設與基建是兩大推動力，地產是兩大推動力，地產或或

38、將進入穩定期。將進入穩定期。（1）制造業：制造業：2021 年以來，美國政府多次頒發法案，推動海外關鍵性制造業回流美國，2024 年 1-9 月，美國制造業建造支出累計同比+23.2%。（2）基建：）基建：2021 年 11 月拜登頒布基建法案，計劃投資 1100 億美元用于道路和橋梁、390 億美元用于公共交通、660 億美元用于鐵路、550 億美元用于污水處理設施等，推動公共建造支出快速增長。（3）地產：）地產：美國地產進入穩定期，已開工的新建私人住宅同比增速在 0%上下小幅波動，已獲批但未開工的新建私人住宅數量保持平穩。圖15.北美七種主要工程機械需求量 圖16.美國工程機械下游需求以建

39、筑路為主（臺數口徑）數據來源：小松集團公告、財通證券研究所 數據來源：小松集團公告、財通證券研究所 國產品牌占美國進口份額較低，仍具國產品牌占美國進口份額較低，仍具較大較大的提升空間。的提升空間。目前，國產品牌占美國工程機械進口金額的比重仍維持于 8%以下。由于小型設備技術壁壘較低，我國產品憑借性價比和售后服務等優勢出口至美國，目前我國出口美國的工程機械機型呈現小型化趨勢，導致出口金額下降，出口臺量增長。目前我國頭部廠商已開始重點布局大型化產品，預計未來我國出口至美國的工程機械產品有望實現量價齊升，份額有望進一步提升。0%20%40%60%80%100%20132014201520162017

40、201820192020202120222023建筑道路能源&采礦租賃商租賃經銷商其他 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 11 行業投資策略報告/證券研究報告 圖17.中國品牌占美國進口份額較低（金額口徑）數據來源：海關總署、Trademap、財通證券研究所 圖18.我國出口美國挖掘機數量保持快速增長 圖19.我國出口美國工程機械金額降幅逐步收窄 數據來源：海關總署、Trademap、財通證券研究所 數據來源：海關總署、Trademap、財通證券研究所 歐洲傳統下游地產及基建需求較弱歐洲傳統下游地產及基建需求較弱。目前歐洲工程機械需求弱，未來隨著烏克蘭戰后重建工作的推進，歐洲需

41、求有望提升。根據小松集團對于七種主要工程機械的需求量統計，2024 年上半年歐洲工程機械需求量同比-18%。根據世界銀行、聯合國、歐盟委員會和烏克蘭政府發布的評估報告，烏克蘭將在未來十年耗資 4860億美元用于重建工作，其中住宅建設預計投入 1500-2500 億美元，教育、醫療等投入 300-350 億美元，交通建設投入 1200-1600 億美元，能源建設投入約 1300 億美元。國產品牌占歐洲進口份額較低，仍具廣闊的提升空間。國產品牌占歐洲進口份額較低，仍具廣闊的提升空間。目前歐洲經濟仍然較弱，新機購置需求弱，導致我國工程機械對歐洲出口量持續下滑，受前期低基數影響，降幅已逐步收窄。0%2

42、%4%6%8%10%中國占美國工程機械進口份額 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 12 行業投資策略報告/證券研究報告 圖20.歐洲七種主要工程機械需求量 圖21.歐洲工程機械需求集中于英法德 數據來源：小松集團公司公告、財通證券研究所 數據來源：小松集團公司公告、財通證券研究所 圖22.中國品牌占歐洲進口份額較低（金額口徑）數據來源：海關總署、Trademap、財通證券研究所 注：使用我國出口額較大的 8 個歐洲目標國代表歐洲情況，分別為比利時、土耳其、荷蘭、英國、德國、波蘭、法國、意大利。圖23.我國出口歐洲挖掘機數量降幅逐步收窄 圖24.我國出口歐洲工程機械金額降幅逐步收

43、窄 數據來源：海關總署、Trademap、財通證券研究所 注：使用我國出口額較大的 8 個歐洲目標國代表歐洲情況，分別為比利時、土耳其、荷蘭、英國、德國、波蘭、法國、意大利。數據來源：海關總署、Trademap、財通證券研究所 注：使用我國出口額較大的 8 個歐洲目標國代表歐洲情況，分別為比利時、土耳其、荷蘭、英國、德國、波蘭、法國、意大利。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20132014201520162017201820192020202120222023英法德北歐其他西歐東歐南歐0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%中國占歐洲8國工程機械進口

44、份額 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 13 行業投資策略報告/證券研究報告 1.3 東南亞東南亞&南亞南亞：市場發展潛力較大，國產市場發展潛力較大，國產品牌份額品牌份額仍有提升空間仍有提升空間 東南亞東南亞市場依然市場依然具備具備較大增長較大增長潛力。潛力。根據小松集團對于東南亞七種主要工程機械的需求量統計，東南亞工程機械需求超 50%集中于印尼，印尼需求約 70%集中于采礦業和建筑業，小松印尼開工小時數仍維持于近幾年高位。2023 年印尼城鎮化率僅為 59%，未來提升空間廣闊，印尼政府持續加大基建投資力度，新首都建設印尼政府持續加大基建投資力度，新首都建設穩步推進，制造業、

45、礦業持續吸引國際投資穩步推進，制造業、礦業持續吸引國際投資。中長期來看，以印尼為代表的東南亞市場仍是全球工程機械需求增長最具潛力的地區之一。圖25.東南亞工程機械需求集中于印尼（臺）圖26.印尼工程機械需求集中于采礦業、建筑業（臺）數據來源：小松集團公告、財通證券研究所 數據來源：小松集團公告、財通證券研究所 圖27.小松印尼開工小時數維持高位（小時）圖28.印尼城鎮化率提升空間較大 數據來源：小松集團公告、財通證券研究所 數據來源：iFinD、財通證券研究所 國產品牌國產品牌對對東南亞東南亞出口持續向好，出口持續向好，逐步呈現大型化趨勢逐步呈現大型化趨勢。2021 年中國對東南亞 4國工程機

46、械出口額同比高增 157%至 18 億美元，2022 年進一步同比+39%至 24 億美元，2023 年受大宗商品價格、宏觀經濟波動影響，出口額跟隨需求下行回落至18 億美元。近年來，我國主機企業通過在當地建廠、設立研發中心、服務網點等方式，不斷深入東南亞本土化運營，且出口機型逐步呈現大型化趨勢以滿足當地礦山需求。東南亞地區本土制造業資源較為稀缺，我國工程機械出口至東南亞有望持續穩健增長。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 14 行業投資策略報告/證券研究報告 圖29.我國出口東南亞工程機械金額保持較快增長 圖30.我國出口東南亞挖掘機數量保持較快增長 數據來源：海關總署、Tra

47、demap、財通證券研究所 注：使用我國出口額較大的 4 個東南亞目標國代表東南亞情況，分別為印尼、泰國、菲律賓、馬來西亞。數據來源：海關總署、Trademap、財通證券研究所 注：使用我國出口額較大的 4 個東南亞目標國代表東南亞情況，分別為印尼、泰國、菲律賓、馬來西亞。印度人口快速印度人口快速增長促進地產、基建投資增長促進地產、基建投資。根據 off-highway 統計，2023 年印度工程機械銷量為 7.6 萬臺，同比+10%。近年來印度人口快速增長，2022 年已超越中國成為世界第一人口大國，但印度城鎮化率仍較低，2023 年僅為 36%，較中國低28pct，印度地產和基礎設施建設水

48、平亟需提升。圖31.2023 年印度工程機械銷量同比+10%圖32.印度城鎮化率依然較低 數據來源：off-highway research、財通證券研究所 數據來源：iFinD、財通證券研究所 國產品牌占印度進口份額較高國產品牌占印度進口份額較高，但市占率仍有，但市占率仍有提升空間提升空間。2021 年 1 月，三一重工、柳工、徐工機械等中國品牌占印度挖掘機市場銷量的份額總計約 18%，Tata Hitachi/Hyundai/JCB 份額分別為 23%/19%/18%；我國工程機械出口金額占印度進口份額持續穩定于 50%左右。印度市場與東南亞市場相似，本土制造業資源較為稀缺，下游需求確定性

49、較強。目前中國頭部品牌陸續設立印度制造工廠，推行本土化運營，國產品牌在印度市場的拓展有望持續向好。-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%0100200300400500600700800工程機械出口東南亞4國金額（百萬美元）yoy 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 15 行業投資策略報告/證券研究報告 圖33.中國品牌占印度挖機市場份額較低（2021 年 1 月數據，銷量口徑）圖34.中國品牌占印度進口份額較高（金額口徑）數據來源：autopunditz、財通證券研究所 數據來源：海關總署、Trademap、財通證券研究所 圖35.我國出口印度工程

50、機械金額保持較快增長 圖36.我國出口印度挖掘機數量保持較快增長 數據來源：海關總署、Trademap、財通證券研究所 數據來源：海關總署、Trademap、財通證券研究所 1.4 南美南美市場市場：基建：基建&采礦業作為長期需求支撐采礦業作為長期需求支撐，國產出口快速增長，國產出口快速增長 南美地區基建和采礦業持續作為支撐。南美地區基建和采礦業持續作為支撐。南美洲作為發展中國家聚集區與礦物資源主要產區，其工程機械下游需求主要集中于建筑業和采礦業。（1）基建方面，基建方面，2023 年 8 月，巴西總統盧拉宣布啟動“加速增長計劃”，預計在各州投資總計 1.7 萬億雷亞爾（3474.7 億美元）

51、以推動基礎設施建設，聯邦政府將投資 3710 億雷亞爾，占總投資額的 22%，石油巨頭巴西國家石油公司等國有企業將注資 3430 億雷亞爾。（2）采礦業方面，）采礦業方面，根據小松集團預測，全球銅、鐵、金、鎳等礦物資源價格短期內存在波動，但長期預計維持高位，有望推動采礦業投資力度持續加碼。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 16 行業投資策略報告/證券研究報告 圖37.全球銅、金價格走勢 數據來源：小松集團公告、財通證券研究所 我國工程機械對南美出口高增，占南美進口份我國工程機械對南美出口高增，占南美進口份額快速提升。額快速提升。近年來，我國工程機械占南美國家進口份額持續提升，以

52、巴西和智利為例，份額從 2020 年一季度 11%提升至 2024 年三季度 35%。2024 年前三季度，我國出口巴西&智利&秘魯三國工程機械金額同比+71%，出口履帶式挖掘機數量同比+64%。未來可關注南美礦山場景下大型化設備需求。未來可關注南美礦山場景下大型化設備需求。南美地區礦產資源豐富，采礦業是其工程機械需求的主要拉動力之一，而礦山場景對工程機械設備的大型化程度要求較高，國產品牌少有涉足。目前我國頭部廠商陸續在南美地區設立制造工廠，有助于提升當地品牌口碑，且陸續將大型化作為現階段重點發展方向之一，我們預計未來我國出口至南美的工程機械產品有望實現量價齊升，份額有望進一步提升。圖38.中

53、國品牌占巴西&智利進口份額快速提升（金額口徑）數據來源：海關總署、Trademap、財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 17 行業投資策略報告/證券研究報告 圖39.我國出口南美工程機械金額保持快速增長 圖40.我國出口南美履帶式挖掘機數量保持快速增長 數據來源：海關總署、Trademap、財通證券研究所 注：使用我國出口額較大的 3 個南美目標國代表南美情況，分別為巴西、智利、秘魯。數據來源：海關總署、Trademap、財通證券研究所 注：使用我國出口額較大的 3 個南美目標國代表南美情況，分別為巴西、智利、秘魯。1.5 中東中東&非洲：非洲：礦業礦業&基建活動

54、持續旺盛，出口有望長期向好基建活動持續旺盛，出口有望長期向好 中東地區中東地區主要主要關注未來城項目帶動的建設需求。關注未來城項目帶動的建設需求。中東地區石油活動 GDP 增速與油價密切相關，目前石油價格穩定維持于高位，沙特石油活動 GDP 增速降幅逐步收窄，非石油活動 GDP 仍維持平穩增長，其中建筑業 GDP 受益于多項新城建設計劃，自 2020 年以來持續穩定增長，2024 年二季度同比+9%。2017 年，沙特阿拉伯王儲穆罕默德本薩勒曼宣布一項耗資 5000 億美元（約合 3.3 萬億元人民幣）的 NEOM 未來城建設項目，計劃于 2040 年初步建成，目前地下停車場和輕軌系統已竣工。

55、2022 年，沙特阿拉伯王儲公布未來城市 THE LINE 設計方案，預計耗資 1 萬億美元，工期預計長達 50 年，工程項目已于 2024 年第一季度開始，第一階段將持續到 2030 年，耗資 1.2 萬億沙特里亞爾（約 2.15 萬億元人民幣）。圖41.目前石油價格穩定維持于高位 圖42.沙特石油及非石油活動 GDP 走勢 數據來源：iFinD、財通證券研究所 數據來源：iFinD、財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 18 行業投資策略報告/證券研究報告 非洲地區非洲地區主要主要關注中非基建合作帶動的建設需求。關注中非基建合作帶動的建設需求。2023 年，我國

56、對非洲直接投資流量為 40 億美元，同比+118%，其中建筑業投資占比最高，為 35%。近年來，非洲各國政府高度重視基礎設施建設，希望通過興建公共工程、整合區域交通網線、升級老舊交通設施等方式改善基礎設施條件，從而實現增加就業和促進經濟發展的目標。根據 2024 年中非合作論壇峰會提出的 2025-2027 年行動計劃，中國將在文明互鑒、貿易繁榮、產業鏈合作等十大領域提供 3600 億元人民幣的資金支持。具體措施包括援建 10 個產業園區配套設施項目、支持非洲實施 30 個基礎設施聯通項目、援助實施 1000 個小而美民生項目、實施 30 個清潔能源和綠色發展項目，設立中非綠色產業鏈專項資金。

57、圖43.2023 年我國對非洲直接投資流量同比+118%圖44.我國對非洲直接投資流量以建筑業為主（2023 年）數據來源：iFinD、2023 年度中國對外直接投資統計公報（商務部等）、財通證券研究所 數據來源：2023 年度中國對外直接投資統計公報（商務部等）、財通證券研究所 我國工程機械對中東非洲出口快速增長，占進口我國工程機械對中東非洲出口快速增長，占進口的的份額較高。份額較高。我國工程機械占中東和非洲國家進口份額持續提升，以南非和沙特為例，2024年一季度份額為41%。2024 年前三季度，我國出口南非、剛果（金）、阿聯酋、沙特四國工程機械金額同比+3%，出口履帶式挖掘機數量同比+1

58、7%。我國對中東、非洲工程機械出口額整體呈穩定增長趨勢，當地基礎設施和建筑均有較大開發潛力，且相對缺乏較強的本土品牌，未來中東、非洲仍然是我國工程機械出口的重要市場。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 19 行業投資策略報告/證券研究報告 圖45.中國品牌占南非&沙特進口份額較高（金額口徑）數據來源：海關總署、Trademap、財通證券研究所 圖46.我國出口中東非洲工程機械金額保持快速增長 圖47.我國出口中東非洲挖掘機數量保持較快增長 數據來源：海關總署、Trademap、財通證券研究所 注：使用我國出口額較大的 4 個中東非洲目標國代表中東非洲情況，分別為南非、剛果（金）、

59、阿聯酋、沙特。數據來源：海關總署、Trademap、財通證券研究所 注：使用我國出口額較大的 4 個中東非洲目標國代表中東非洲情況，分別為南非、剛果（金）、阿聯酋、沙特。0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%中國占南非&沙特工程機械進口份額 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 20 行業投資策略報告/證券研究報告 2 行業行業拐點漸行漸近，拐點漸行漸近，國內國內需求需求逐步逐步迎來邊際改善迎來邊際改善 2.1 挖機內銷增速逐步加快，非挖挖機內銷增速逐步加快，非挖產品銷售產品銷售有望有望逐步逐步企穩企穩 工程機械行業具有工程機械行業具有明顯的周期性明顯的周期

60、性特征特征。歷經過去十多年的激蕩起伏，工程機械行業已走過兩輪完整的周期，目前挖機國內市場銷售逐步恢復增長，非挖銷售逐步企穩可期，行業新一輪拐點漸行漸近。過去十多年的發展歷程大致可以分為兩個階段：（1）2008-2016 年：在 2008 年金融危機之后，我國政府出臺了“四萬億”的投資刺激政策，以挖掘機為代表的工程機械產品產銷量大幅提升，我國挖掘機年銷量一度攀升至 2011 年的 19.4 萬臺。2012 年，行業需求急速下滑，并隨之進入長達 5 年的深度調整期。（2）2016 年下半年至今，在下游地產需求增加、基建持續增長，“一帶一路”帶動出口需求提升，存量設備更新換代高峰期到來以及工程機械機

61、器代人效應顯現、滲透率持續提升等因素的拉動下，工程機械行業持續復蘇，2021 年我國挖機銷量達到 34.3 萬臺的高點。自 2021 年二季度開始，地產新開工面積不斷下滑，下游投資需求減弱，國內市場進入下行周期。自 2024 年 3月份以來，國內挖機銷售開始恢復正增長，行業周期底部逐步顯現。圖48.挖掘機銷售具有明顯的周期性 圖49.汽車起重機銷售具有明顯的周期性 數據來源：iFinD、工程機械工業協會、財通證券研究所 數據來源：iFinD、財通證券研究所 自自 2024 年年 3 月份以來，國內挖機銷售連續同比正增長。月份以來，國內挖機銷售連續同比正增長。2024 年 3-11 月，國內挖機

62、銷量連續同比正增長，11 月國內市場挖機銷售 9020 臺，同比增長 20.5%，1-11月國內累計銷量 9.1 萬臺，累計同比增長 10.8%。國內市場小挖銷量維持較快增長，中大挖逐步恢復。國內市場小挖銷量維持較快增長，中大挖逐步恢復。受益于高標準田建設、農田水利、農村道路及市政工程的帶動，小挖貢獻依然較多；中大挖銷售逐步恢復，預計對主機廠及代理商盈利改善產生較大貢獻。2024 年 10 月，小挖國內銷量 6385臺，同比增長 28.94%；中挖國內銷量 1027 臺，同比增長 3.11%；大挖國內銷量854 臺，同比增長 0.71%。-60%-40%-20%0%20%40%60%80%10

63、0%0510152025303540挖掘機銷量（萬臺）同比增速-100%-50%0%50%100%150%0123456汽車起重機銷量（萬臺）同比增速 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 21 行業投資策略報告/證券研究報告 圖50.2024 年 3-11 月國內挖機銷售連續同比正增長 圖51.國內小挖銷量維持較快增長，中大挖逐步恢復 數據來源：iFinD、財通證券研究所 數據來源：iFinD、財通證券研究所 非挖產品中，裝載機內銷恢復較好，起重機、叉車、高機恢復節奏較慢。非挖產品中，裝載機內銷恢復較好，起重機、叉車、高機恢復節奏較慢。11 月裝載機國內市場銷售 4383 臺，同

64、比降低 15.7%，1-11 月國內累計銷量 4.98 萬臺，累計同比降低 2.2%。11 月汽車起重機國內市場銷售 620 臺，同比降低 39.2%，1-11月國內累計銷量 9874 臺，累計同比降低 37.4%。11 月叉車國內市場銷售 6.07 萬臺，同比降低 2.0%，1-11 月國內累計銷量 73.78 萬臺，累計同比增長 4.3%。11 月升降工作臺國內市場銷售 3185 臺，同比降低 52.9%，1-11 月國內累計銷量 7.88 萬臺，累計同比降低 36.3%。圖52.2024 年 11 月國內汽車起重機銷量同比降低 39.2%圖53.2024 年 11 月國內叉車銷量同比降低

65、 2.0%數據來源：iFinD、財通證券研究所 數據來源：iFinD、財通證券研究所 2.2 地產政策持續寬松，基建投資逆周期調節作用不斷凸顯地產政策持續寬松，基建投資逆周期調節作用不斷凸顯 政策端持續發力，下游需求逐步改善可期政策端持續發力，下游需求逐步改善可期。2024 年 3 月，十四屆全國人大二次會議決定擬連續幾年發行超長期特別國債，專項用于國家重大戰略實施和重點領域安全能力建設。7 月，發改委、財政部印發關于加力支持大規模設備更新和消費品以舊換新的若干措施，統籌安排 3000 億元左右超長期特別國債資金，加力支-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%05,0001

66、0,00015,00020,00025,00030,000國內挖機銷量（臺）yoy-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%小挖國內銷量增速中挖國內銷量增速大挖國內銷量增速-80%-60%-40%-20%0%20%40%05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,000國內汽車起重機銷量(臺）yoy-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%020,00040,00060,00080,000100,000120,000叉車國內銷量（臺）yoy 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 22 行業投資策略報告/證券研究

67、報告 持大規模設備更新和消費品以舊換新。9 月，央行宣布降準、降息和降低存量房貸利率的系列政策。10 月，財政部新聞發布會中，財政部將在近期陸續推出一攬子有針對性的增量政策舉措。伴隨著大型基建項目逐步落地，市政工程、農村等領域對小挖的帶動，工程機械行業需求迎來邊際改善。11 月，十四屆全國人大常委會第十二次會議表決通過了國務院關于提請審議增加地方政府債務限額置換存量隱性債務的議案，政策合計 12 萬億化債資金，地方化債壓力大幅減輕。圖54.2024 年 1-11 月基建投資完成額同比+9.39%圖55.2024 年 1-11 月房地產投資完成額同比-10.40%數據來源：iFinD、財通證券研

68、究所 數據來源：iFinD、財通證券研究所 圖56.2024 年 1-10 月水利建設投資完成額 1.1 萬億元 圖57.2024 年 1-11 月采礦業投資完成額同比+10.3%數據來源：iFinD、中國政府網、財通證券研究所 數據來源：iFinD、財通證券研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%051015202530基礎設施建設投資完成額（萬億元）yoy-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%0246810121416房地產開發投資完成額（萬億元）yoy-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%02,000

69、4,0006,0008,00010,00012,00014,000水利建設投資完成額（億元）yoy-30%-20%-10%0%10%20%30%40%0.00.20.40.60.81.01.21.41.6采礦業投資完成額（萬億元）yoy 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 23 行業投資策略報告/證券研究報告 表2.地產、基建、設備更新等政策多箭齊發，強化需求復蘇預期地產、基建、設備更新等政策多箭齊發，強化需求復蘇預期 時間時間 事件事件 2024 年 11 月 十四屆全國人大常委會第十二次會議表決通過了國務院關于提請審議增加地方政府債務限額置換存量隱性債務的議案，提升債務限額

70、6 萬億元用于化債；未來 5 年將每年安排 8000 億元專項債資金用于化債，合計 4 萬億元；2029 年及以后年度到期的棚改隱性債務 2 萬億元仍按原合同償還；三項政策合計 12 萬億元化債資金，地方化債壓力大幅減輕。2024 年 10 月 國新辦新聞發布會上住房和城鄉建設部、財政部、自然資源部、中國人民銀行、國家金融監督管理總局等部門相關負責人表示，新增 100 萬套城中村和危舊房改造；今年年底前，我國“白名單”項目的信貸規模將增加到 4 萬億元等。在財政部新聞發布會中，財政部表示將在近期陸續推出一攬子有針對性的增量政策舉措。北京市發布非道路移動機械報廢更新政策，對報廢并更新挖掘機/裝載

71、機最高提供補貼 28.7/22.7 萬元。2024 年 9 月 央行宣布降準、降息和降低存量房貸利率的系列政策，釋放長期流動性約 1 萬億元，將推動企業融資和居民信貸成本進一步降低。政治局召開會議，強調要促進房地產市場止跌回穩，對商品房建設要嚴控增量、優化存量、提高質量，加大“白名單”項目貸款投放力度，支持盤活存量閑置土地。中國人民銀行與金監管總局聯合發布四項金融政策，包括調整商業個人住房貸款利率定價機制、優化首付比例、優化保障性住房再貸款要求以及延長特定房地產金融政策的有效期等。上海市住房城鄉建設管理委、市房屋管理局、市財政局、市稅務局、人民銀行上?？偛?、上海金融監管局等六部門聯合印發關于進

72、一步優化本市房地產市場政策措施的通知，提出調整住房限購政策、優化住房信貸、調整住房稅收等七條政策措施。廣州市人民政府辦公廳發布關于調整我市房地產市場平穩健康發展措施的通知明確，取消居民家庭在本市購買住房的各項限購政策。深圳市住房和建設局等四部門聯合發布關于進一步優化房地產市場平穩健康發展政策措施的通知，推出降低首付比例、縮短增值稅征免年限、取消轉讓限制、優化分區限購等措施。2024 年 7 月 發改委、財政部印發關于加力支持大規模設備更新和消費品以舊換新的若干措施，統籌安排 3000 億元左右超長期特別國債資金，加力支持大規模設備更新和消費品以舊換新。2024 年 4 月 中國人民銀行設立了總

73、額度 5000 億元的科技創新和技術改造再貸款，其中 4000 億元用于支持技術改造和設備更新。2024 年 3 月 十四屆全國人大二次會議決定，從 2024 年開始擬連續幾年發行超長期特別國債，專項用于國家重大戰略實施和重點領域安全能力建設，重點支持科技創新、城鄉融合發展、區域協調發展、糧食能源安全、人口高質量發展等領域建設。數據來源：澎湃新聞網、中國新聞網、中國政府網、北京市人民政府官網、新華網、中國經濟網、上海房屋管理局、廣州市人民政府官網、財通證券研究所 2.3 工程機械工程機械 2025 年有望迎來新一輪更新高峰期年有望迎來新一輪更新高峰期 工程機械行業工程機械行業 2025 年有望

74、迎來新年有望迎來新一輪集中替換周期。一輪集中替換周期。挖掘機、起重機械、混凝土機械的使用壽命約為 8 年左右，T 年的更新需求我們按照(T-7)+(T-8)+(T-9)/3 進行計算。我們以挖掘機為例，按照 8 年使用壽命周期計算，根據我們的測算，2023年挖掘機的更新替換量為 6.61 萬臺，2024 年恢復至 8.06 萬臺，2025 年進一步提升至 12.89 萬臺。一般而言，新機流通到二手機市場需要 3-4 年，2020-2021 年銷售高峰的新機在2023-2024年流通到二手機市場，對這兩年的新機銷售造成影響；2025 年二手機對新機銷售的影響將大幅降低，更新需求有望發揮更大的效力

75、。新增需求企穩后，更新需求才能發揮更好的作用。新增需求企穩后，更新需求才能發揮更好的作用。以挖掘機為例進行分析，2016年下半年銷量同比數據開始復蘇，但更新需求自 2015 年就開始大幅提升，2015 年 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 24 行業投資策略報告/證券研究報告 挖機銷量仍處在下滑的通道中。我們認為這是因為宏觀經濟數據中與工程機械最敏感的房地產新開工面積同比增長來自于 2016 年。宏觀經濟數據復蘇帶來的是真實需求，更新需求更像是理論需求；只有當真實需求出現好轉時，理論需求才能提供更好的彈性?；谀壳盎ü潭ㄙY產投資持續發力、地產政策邊際改善的背景下，我們認為應該

76、重視更新需求帶來的影響。圖58.挖掘機更新需求測算 圖59.汽車起重機更新需求測算 數據來源：iFinD、財通證券研究所 數據來源：iFinD、財通證券研究所 圖60.挖機銷量與更新需求分析 數據來源：iFinD、財通證券研究所 電動化成為工程機械產品新趨勢。電動化成為工程機械產品新趨勢。受益于我國環保政策、設備更新等政策陸續出臺，我國工程機械主機廠開始陸續布局電動化產品，下游電動化率快速提升。以裝載機為例，我國裝載機電動化率由 2023 年 1 月 1.1%提升至 2024 年 11 月的11.6%。0%50%100%150%010203040199920012003200520072009

77、20112013201520172019202120232025E2027E2029E國內挖掘機銷量（萬臺）挖掘機更新需求（萬臺）更新需求占比0%50%100%150%200%250%300%01234562007200920112013201520172019202120232025E2027E2029E汽車起重機銷量（萬臺）汽車起重機更新需求（萬臺）更新需求占比 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 25 行業投資策略報告/證券研究報告 表3.國內環保政策、設備更新政策有力推動電滲透率提升 發布時間發布時間 發布主體發布主體 政策內容政策內容 環保政策 2024 年 5 月 國

78、務院 2024202420252025 年節能降碳行動方案年節能降碳行動方案明確制定了 2024、2025 年的節能降碳目標，提出要推進鋼鐵、石化化工、有色金屬、建材、建筑、交通運輸等行業領域的節能降碳行動。2024 年 3 月 發改委 節能降碳中央預算內投資專項管理辦法節能降碳中央預算內投資專項管理辦法提出支持電力、鋼鐵、有色、建材、石化、化工、焦化、紡織、造紙、印染、機械、數據中心等重點行業重點領域節能降碳改造。設備更新政策 2024 年 10 月 北京市生態環境局、北京市發改委、北京市財政局 北京市建筑工程等領域非北京市建筑工程等領域非道路移動機械報廢更新實施細則道路移動機械報廢更新實施

79、細則對報廢并更新挖掘機/裝載機最高提供補貼 28.7/22.7 萬元。2024 年 7 月 發改委、財政部 關于加力支持大規模設備更新和消費品以舊換新的若干措施關于加力支持大規模設備更新和消費品以舊換新的若干措施，統籌安排 3000 億元左右超長期特別國債資金，加力支持大規模設備更新和消費品以舊換新。2024 年 6 月 上海市生態環境局、上海市發改委、上海市財政局 上海市鼓勵國二非道路移動機械更新補貼資金管理辦法上海市鼓勵國二非道路移動機械更新補貼資金管理辦法對報廢并更新挖掘機/裝載機最高提供補貼 36/23.4 萬元。2024 年 3 月 住建部 推進建筑和市政基礎設施設備推進建筑和市政基

80、礎設施設備更新工作實施方案更新工作實施方案提出，在建筑施工設備領域，包括挖掘、起重、裝載、混凝土攪拌、升降機、推土機等設備（車輛），要按照規范要求，更新淘汰使用超過 10 年以上、高污染、能耗高、老化磨損嚴重、技術落后的設備。2024 年 3 月 工信部、發改委、財政部等七部門 推動工業領域設備更新實施方案推動工業領域設備更新實施方案要求針對工業母機、農機、工程機械、電動自行車等生產設備整體處于中低水平的行業，加快淘汰落后低效設備、超期服役老舊設備。2024 年 3 月 國務院 推動大規模設備更新和消費品以舊換新行動方案推動大規模設備更新和消費品以舊換新行動方案，加快實施設備更新、消費品以舊換

81、新、回收循環利用、標準提升等四大行動。數據來源：國家發改委、北京市生態環境局、上海市生態環境局、工信部、中國政府網、住建部、財通證券研究所 圖61.我國裝載機電動化率快速提升 數據來源：iFinD、中國工程機械工業協會、財通證券研究所 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%05001,0001,5002,000電動裝載機銷量（臺）當月電動化率 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 26 行業投資策略報告/證券研究報告 2.4 應用場景不斷拓展，機器代人趨勢愈發明顯應用場景不斷拓展，機器代人趨勢愈發明顯 城鎮化建設為工程機械提供廣闊空間。城鎮化建設為工程機械提供廣闊空間。

82、從城鎮化率來看，2023 年我國城鎮化率為66.16%，相比2010年提升了16.21個百分點。雖然中國城鎮化率近年來不斷攀升，但與日本（城鎮化率超過 90%）、美國（城鎮化率超過 80%）等發達國家相比，中國城鎮化率依然有較大的提升空間。城市藍皮書中顯示，預計到 2030 年我國城鎮化率將達到 70%，2050 年將達到 80%左右。城鎮化建設的不斷推進將帶來更多的工程建設需求，工程機械將擁有更廣闊的增長空間。工程機械對體力勞動者的替代作用逐步凸顯。工程機械對體力勞動者的替代作用逐步凸顯。我國 15-64 歲人口占總人口的比重從 2011 年開始逐年下降，2023 年該比重已下滑至 68.2

83、6%，相比 2010 年的高點降低了 6.24 個百分點，人口老齡化問題日益嚴重。勞動適齡人口占比持續降低，工程機械對體力勞動者的替代趨勢將愈發明顯。工程機械的應用領域工程機械的應用領域不斷拓展，農田水利、小型設備占比提升。不斷拓展，農田水利、小型設備占比提升。伴隨著新農村建設進程的加快，農村市場對小挖、微挖等工程機械的需求持續提升，挖掘機逐步向農村市場滲透。微挖體型小巧，可以在比較狹窄的空間作業，被廣泛的應用在大棚土地修整、除草挖溝、果園的施肥松土等農業領域和室內裝修或道路施工的作業場景。2024 年 1-11 月，國內小挖（18.5 噸以下）銷量占比 77.7%，長期視角下，隨著機械代人進

84、程不斷推進，微挖銷售增長空間有望進一步擴大。圖62.我國城鎮化率水平持續攀升 圖63.我國 15-64 歲人口占總人口的比重下降 數據來源：iFinD、財通證券研究所 數據來源：Wind、財通證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%我國城鎮化率水平62%64%66%68%70%72%74%76%比重:15-64歲 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 27 行業投資策略報告/證券研究報告 圖64.小挖占國內挖機銷量的比重持續提升 數據來源：iFinD、財通證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%024681012141618小挖國內銷

85、量（萬臺）小挖國內銷量占比 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 28 行業投資策略報告/證券研究報告 3 重點公司分析重點公司分析 3.1 徐工機械徐工機械：工程機械行業龍頭，國企改革釋放經營活力：工程機械行業龍頭，國企改革釋放經營活力 國企改革釋放經營活力，行業龍頭行穩致遠國企改革釋放經營活力，行業龍頭行穩致遠。2019 年，原母公司徐工有限被國家列入國企改革雙百企業試點，徐州市委全面深化改革委員會審議通過徐工有限混改方案。2020 年，徐工有限通過股權轉讓、增資，引入戰略投資者和員工持股平臺。2022 年，徐工機械吸收合并徐工有限，將徐工有限下屬挖機、礦機、混凝土、塔機等資產

86、注入徐工機械，實現徐工集團工程機械板塊整體上市。2023 年，“徐工混改”入選全國典型案例，公司獲評國家“雙百行動”標桿企業。盈利能力持續提升盈利能力持續提升，經營質量夯實穩健經營質量夯實穩健。前三季度，公司實現營收 687.26 億元，同比降低 4.11%；實現歸母凈利潤 53.09 億元，同比增長 9.71%；毛利率為 23.63%，同比提升 0.73pct；凈利率為 7.74%，同比提升 1.03pct。前三季度起重機械、混凝土機械國內市場下滑幅度較大，公司收入端略有下滑，公司海外收入占比不斷提升，降本增效持續推進，盈利能力不斷增強。前三季度，公司經營活動現金凈流量為 20.44 億元，

87、同比增長 24.45%；公司經營效率持續提升，經營質量依然夯實穩健。圖65.徐工機械前三季度收入端略有下滑 圖66.徐工機械前三季度歸母凈利潤同比增長 9.71%數據來源：iFinD、財通證券研究所 數據來源：iFinD、財通證券研究所 圖67.徐工機械毛利率、凈利率水平不斷提升 圖68.2024 年上半年徐工機械主營構成 數據來源：iFinD、財通證券研究所 數據來源：iFinD、財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 29 行業投資策略報告/證券研究報告 礦機業務發展強勁，新業務布局不斷完善礦機業務發展強勁，新業務布局不斷完善。徐工礦機是中國唯一、全球極少數幾家能

88、夠研發制造成套大型露天礦業機械的企業。2018 年，徐工礦機從徐工挖掘機事業部脫離，開始獨立運營，同年公司自主研發的 700 噸礦用液壓挖掘機下線。2019 年，徐工礦業機械智能化制造基地正式投產運營，總投資 18 億元。2023 年，徐工礦機成立備品備件與再制造事業中心，通過全工藝業務管理閉環，為客戶提供全生命周期的服務保障。2024 年，公司攜手力拓集團開發世界級鐵礦西芒杜，中標成套礦采設備，合同總金額近 8 億元。海外收入占比海外收入占比持續持續提升，提升，全球化布局不斷全球化布局不斷完善。完善。公司圍繞“總部抓總、區域主戰、產品線主建”的戰略思想，成立了國際事業總部，打造了“1+14+

89、N”的國際化運營體系，在全球布局了 14 個運營大區，每個大區負責產研、供銷、服融，并進行集中管控；在巴西、印度、墨西哥、德國、波蘭、烏茲別克斯坦等地擁有 10 多個大型制造基地和組裝廠。2024 年上半年，公司海外業務收入為 219.01 億元，同比增長 4.80%，海外收入占比提升至 44.13%；公司全球化戰略收效顯著。圖69.徐工機械 2024 年上半年海外收入占比達到 44.13%數據來源：iFinD、財通證券研究所 發布全球投資者未來三年回報計劃，發布全球投資者未來三年回報計劃，彰顯發展信心彰顯發展信心。為進一步提升公司投資價值、保護投資者合法權益、增強股東獲得感，公司制定了 全球

90、投資者未來三年（2025-2027）回報計劃，徐工集團承諾，如無重大投資計劃或重大現金支出的情況下，未來三年（2025-2027 年度），公司每年度累計現金分紅總額（含股份回購注銷）不低于當年實現可供分配利潤的 40%；未來三年（2025-2027 年度），在履行必要的審批程序后，將平均每年獲得的上市公司現金分紅不低于 20%的額度（資金來源為自有資金或國家政策資金）用于增持上市公司徐工機械股票。3.2 三一重工三一重工：經營質量夯實穩健，行業龍頭地位穩固經營質量夯實穩健，行業龍頭地位穩固 業績增業績增速持續加快，經營質量夯實穩健速持續加快，經營質量夯實穩健。2024 年前三季度，公司實現營業

91、總收入583.61 億元，同比增長 3.92%；實現歸母凈利潤 48.68 億元，同比增長 19.66%；0%10%20%30%40%50%050100150200250300350400海外收入（億元）海外收入占比 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 30 行業投資策略報告/證券研究報告 其中第三季度，公司實現營收 193 億元，同比增長 18.87%；實現歸母凈利潤 12.95億元，同比增長 96.49%。前三季度，公司毛利率為 28.27%，同比降低 0.23pct；凈利率為 8.60%，同比提升 1.13pct；公司經營活動產生的現金流量凈額為 123.75億元，同比增長

92、 151.74%；應收賬款周轉率為 2.30 次，同比持平；存貨周轉率為2.05 次，同比提升 0.11 次。公司主要產品事業部的貨款價值逾期率仍控制在較低水平，在外貨款規模、質量總體上保持較好水平，公司經營效率持續提升，經營質量夯實穩健。挖機挖機收入收入占比占比較較高，高，行業競爭力持續增強行業競爭力持續增強。2024 年上半年，公司挖掘機械/混凝土機械/起重機械收入占總收入的比重分別為 39%/20%/17%。公司挖掘機國內市場上連續 13 年蟬聯銷量冠軍；混凝土機械穩居全球第一品牌；履帶起重機國內整體市占率超 40%，大中型履帶起重機市場份額居全國第一，汽車起重機、全地面起重機、越野起重

93、機海外市場占有率均顯著提升。圖70.三一重工 2024 年前三季度營收恢復正增長 圖71.三一重工 2024 年前三季度歸母凈利潤較快增長 數據來源：iFinD、財通證券研究所 數據來源：iFinD、財通證券研究所 圖72.三一重工毛利率、凈利率不斷提升 圖73.2024 年上半年三一重工主營構成 數據來源：iFinD、財通證券研究所 數據來源：iFinD、財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 31 行業投資策略報告/證券研究報告 海外收入占比持續提升海外收入占比持續提升，全球化戰略成效顯著全球化戰略成效顯著。2024 年上半年，公司實現海外銷售收入 235.42

94、億元，同比增長 4.79%，其中亞澳區域 91.7 億元，同比增長 2.55%；歐洲區域 82.7 億元，同比增長 1.08%；美洲區域 37.9 億元，同比下降 4.19%；非洲區域 23.1 億元，同比增長 66.71%。公司印尼工廠二期工廠擴產完畢，結構件三大工藝相繼建成投產，生產效率得到有效提升；印度二期工廠、南非工廠有序建設中，投產后可全面覆蓋東南亞、中東等地區，進一步為公司的全球化戰略推進提供有力保障。圖74.三一重工 2024 年上半年海外收入各區域占比 圖75.2024 年上半年三一重工非洲地區收入增長迅速 數據來源：三一重工公司公告、財通證券研究所 數據來源：三一重工公司公告

95、、財通證券研究所 3.3 中聯中聯重科重科：盈利水平行業領先，行業龍頭行穩致遠：盈利水平行業領先，行業龍頭行穩致遠 三季度收入端有所下降，三季度收入端有所下降，盈利能力持續提升。盈利能力持續提升。2024 年前三季度，公司實現營收343.86 億元，同比降低 3.18%，實現歸母凈利潤 31.39 億元，同比增長 9.95%。國內起重機械、混凝土機械銷售下滑幅度較大，對公司收入產生影響；前三季度，公司毛利率為 28.37%，同比提升 0.62pct；凈利率為 10.16%，同比提升 1.53pct；伴隨著海外收入占比的提升和降本增效的持續推進，公司盈利能力不斷增強。前三季度，公司應收賬款周轉率

96、為 1.34 次，同比提升 0.05 次；存貨周轉率為 1.10次，同比降低 0.32 次；公司經營活動現金凈流量為 12.08 億元，同比增長 5.74%。公司經營質量依然夯實穩健。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 32 行業投資策略報告/證券研究報告 圖76.中聯重科 2024 年前三季度收入端略有下滑 圖77.中聯重科 2024 年前三季度歸母凈利潤穩健增長 數據來源：iFinD、財通證券研究所 數據來源：iFinD、財通證券研究所 圖78.中聯重科毛利率、凈利率水平不斷提升 圖79.2024 年上半年中聯重科主營構成 數據來源：iFinD、財通證券研究所 數據來源：iF

97、inD、財通證券研究所 土方、高機、農機等新興板塊保持快速增長土方、高機、農機等新興板塊保持快速增長。2024 年上半年，公司起重機械、混凝土機械傳統板塊合計收入占比下降至 50.87%，土方、高機、農機新興板塊合計收入占比提升至 40%，礦山機械、應急裝備、中聯新材料等其他新興業務銷售規模同比增長超過 54%。公司傳統產業優勢穩固提升，新興產業逐步發展壯大，土方機械補齊超大挖、微小挖產品型譜，高空作業機械國內型號最全，農業機械產品全面高端化、智能化、綠色化，礦山機械保持快速增長。海外收入保持高速增長，全球競爭力持續增強。海外收入保持高速增長，全球競爭力持續增強。2024 年上半年，公司實現海

98、外收入 120.48 億元，同比增長 43.90%，海外收入占比提升至 49.10%；海外業務毛利率為 32.13%，較國內業務毛利率高 7.5pct。伴隨著拉美、非洲、印度等發展中地區，以及歐美發達國家區域的市場突破，原中東、中亞、東南亞三大“主糧區”收入占比已下降到 36%左右，海外市場布局更加多元化，區域銷售結構進一步優化，呈現“多點開花”的接續高速增長態勢。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 33 行業投資策略報告/證券研究報告 圖80.中聯重科上半年海外收入占比提升至 49.10%圖81.中聯重科上半年海外毛利率較國內高 7.5pct 數據來源：iFinD、財通證券研究

99、所 數據來源：iFinD、財通證券研究所 3.4 柳工柳工：土方土方龍頭龍頭再度崛起再度崛起，國企國企改革成效顯著改革成效顯著 以“混”促“改”，激發企業內生經營活力。以“混”促“改”，激發企業內生經營活力。2020 年 8 月，通過無償劃轉，柳工原控股股東由柳工集團變更為柳工有限；2020 年 9 月，柳工集團引入 7 家戰略投資者和 1 個員工持股平臺。2022 年 3 月，柳工吸收合并柳工有限下屬柳工壓縮機、柳工農機、歐維姆、中源機械、柳工建機 5 家子公司，實現柳工集團優質資產整體上市。柳工混改的意義在于：公司引入戰略投資者，形成了多元化的股權結構，弱化了國資委對部分事務的干預，經營更

100、加靈活；通過吸收合并整體上市，公司產品結構得到豐富，收入規模擴大，抗周期風險能力提高；公司建立了獎懲分明、責任到人、優勝劣汰的市場化經營機制，激發團隊競爭意識。前三季度營收恢復正增長前三季度營收恢復正增長，盈利，盈利能力持續增強能力持續增強。2024 年前三季度，公司實現營收228.56 億元，同比增長 8.25%；實現歸母凈利潤 13.21 億元，同比增長 59.82%；毛利率為 23.48%，同比提升 2.84pct；凈利率為 5.94%，同比提升 2.00pct。公司國企改革后激勵機制逐步健全、降本增效成效顯著；疊加產品結構不斷優化和海外收入占比持續提升，公司盈利能力不斷增強。前三季度，

101、公司經營活動現金凈流量為 10.78 億元，同比由負轉正；應收賬款周轉率為 2.47 次，同比降低 0.11 次；存貨周轉率為 2.05 次，同比降低 0.06 次。0%10%20%30%40%50%60%050100150200海外收入（億元）海外收入占比0%5%10%15%20%25%30%35%國內毛利率國外毛利率 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 34 行業投資策略報告/證券研究報告 圖82.柳工 2024 年前三季度營收恢復正增長 圖83.柳工 2024 年前三季度歸母凈利潤保持較快增長 數據來源：iFinD、財通證券研究所 數據來源：iFinD、財通證券研究所 圖8

102、4.柳工毛利率、凈利率不斷提升 圖85.2024 年上半年柳工主營構成 數據來源：iFinD、財通證券研究所 數據來源：iFinD、財通證券研究所 土方機械穩健增長，多元化布局收效顯著。土方機械穩健增長，多元化布局收效顯著。公司裝載機、挖掘機兩大拳頭產品保持穩健增長，電動裝載機銷量快速增長，挖掘機國內銷量同比增速大幅優于行業水平，2024 年上半年，公司挖機市場份額實現再提升 3 個百分點，海內外市場份額再創新高；礦山機械寬體車國內/海外銷量分別同比增長 48.7%/55.7%；攤鋪機、銑刨機產品國內外銷量實現重要突破，銷量增速超過 300%；高空機械實現海外收入增長 124%，銷量增長 13

103、8%。海外收入占比近海外收入占比近 50%，核心產品全球份額逐步提升。，核心產品全球份額逐步提升。2024 年上半年，公司海外市場收入占比達到 48.02%，海外毛利率較國內業務高 10.94pct，助推公司整體盈利能力提升。公司電動化產品在亞太、北歐等市場持續實現突破；裝載機海外市場銷量延續增長態勢，市場份額直接提升 2 個百分點，新興市場銷量實現大幅增長。挖掘裝載機海外銷量同比增長超 200%，拉美市場表現亮眼。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 35 行業投資策略報告/證券研究報告 圖86.柳工 2024 年上半年海外收入占比提升至 48.02%圖87.柳工 2024 年上

104、半年海外毛利率較國內高 10.94pct 數據來源：iFinD、財通證券研究所 數據來源：iFinD、財通證券研究所 3.5 恒立液壓恒立液壓：液壓件領域標桿企業，新業務布局打開未來成長空間：液壓件領域標桿企業，新業務布局打開未來成長空間 前三季度前三季度業績保持穩健增長，毛利率業績保持穩健增長，毛利率水平水平持續提升。持續提升。2024 年前三季度，公司實現營收 69.36 億元，同比增長 9.32%；實現歸母凈利潤 17.91 億元，同比增長 2.16%；公司毛利率為 41.46%，同比提升 1.26pct；凈利率為 25.87%，同比降低 1.81pct。國內挖機銷售逐步恢復增長，公司產

105、能利用率上升，疊加高毛利新產品放量等因素影響，公司前三季度毛利率水平不斷提升；公司人員擴張導致各項費用提升，凈利率水平有所降低。圖88.恒立液壓 2024 年前三季度收入保持穩健增長 圖89.恒立液壓 2024 年前三季度歸母凈利潤略有增長 數據來源：iFinD、財通證券研究所 數據來源：iFinD、財通證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%020406080100120140海外收入（億元）海外收入占比0%5%10%15%20%25%30%35%國內國外 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 36 行業投資策略報告/證券研究報告 圖90.恒立液壓毛利率水平不斷提升

106、圖91.2024 年上半年恒立液壓主營構成 數據來源：iFinD、財通證券研究所 數據來源：iFinD、財通證券研究所 多元化戰略取得卓越成效，非標油缸及泵閥業務較快增長。多元化戰略取得卓越成效，非標油缸及泵閥業務較快增長。2024 年上半年，公司共銷售重型裝備用非標油缸 13.89 萬只，同比增長 21.53%，其中盾構機用油缸、起重機用油缸、高空作業平臺用擺動缸、風電光伏新能源用油缸等非標油缸的銷售收入實現快速增長；非挖泵閥實現快速增長，同比增長 24.30%。緊湊液壓銷量保持高速增長，進一步擴大了在高空作業平臺、挖機、裝載機及農業機械等行業的國內市場份額，并且在國外市場也實現了業務突破，

107、已達成批量供貨。徑向柱塞馬達產品上半年海內外市場需求均出現快速增長。此外，新能源、工業真空等非工程機械行業的鑄件產品銷售也取得進一步放量。全球布局持續完善，線性驅動新品逐步放量。全球布局持續完善，線性驅動新品逐步放量。公司積極開拓海外市場，持續推進海外產能布局，2024 年上半年公司海外收入同比增長 15.29%。墨西哥工廠建設已進入尾聲，為深入開拓美洲市場打下堅實基礎。公司持續深耕電動化戰略，前瞻布局工業自動化和工程機械電動化領域，構建公司第三增長極。線性驅動器項目穩步推進，目前滾珠絲杠產品已進行送樣和小批量供貨。3.6 山推股份山推股份：推土機行業龍頭，挖機資產注入增強全球競爭力：推土機行

108、業龍頭，挖機資產注入增強全球競爭力 推土機作為公司核心產品，市占率連續多年保持推土機作為公司核心產品，市占率連續多年保持 60%以上。以上。公司推土機產品以絕對優勢領先其他生產制造商，同時不斷提升產品研發和創新能力，推出純電推土機 DE26、LE 系列純電裝載機、全液壓推土機 DH80 等產品完善產品譜系，整體技術達到國際先進水平，其中純電推土機為國際領先水平。SD60、SD90 等系列超大馬力機型填補技術空白實現國產化替代。公司在推土機產品市場占有率連續多年始終保持 60%以上，繼續保持了行業領軍態勢。業績保持快速增長，經營質量夯實穩健。業績保持快速增長，經營質量夯實穩健。前三季度，公司實現

109、營收 98.36 億元，同比增長 30.64%；實現歸母凈利潤 6.74 億元，同比增長 34.16%；公司毛利率為 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 37 行業投資策略報告/證券研究報告 18.05%，同比降低 1.35pct；凈利率為 6.72%，同比提升 0.17pct。公司推土機產品結構不斷優化，海外拓展持續加快，業績保持快速增長；受挖機占比提升影響，公司整體毛利率水平有所降低。前三季度，公司經營活動現金凈流量為4.79億元，同比實現轉正；應收賬款周轉率為 2.58 次，同比提升 0.07 次；存貨周轉率為 3.56次，同比降低 0.27 次。圖92.山推股份前三季度收

110、入保持穩健增長 圖93.山推股份前三季度歸母凈利潤略有增長 數據來源：iFinD、財通證券研究所 數據來源：iFinD、財通證券研究所 圖94.山推股份毛利率水平不斷提升 圖95.2024 年上半年山推股份主營構成 數據來源：iFinD、財通證券研究所 數據來源：iFinD、財通證券研究所 海外收入占比持續提升，海外收入占比持續提升，全球布局逐步完善。全球布局逐步完善。2024 年上半年公司海外收入占比達到 55.69%，海外業務毛利率較國內業務毛利率高 11.75pct，海外市場成為公司業績增長的主要動力源。公司海外挖掘機銷量增長迅猛，大馬力推土機產品市場需求旺盛。公司海外渠道布局逐步完善，

111、新增比利時子公司，重點拓展非洲、歐洲、美洲、東南亞等區域海外經銷商 24 家，區域結構更為合理，有效提升了目標市場的覆蓋率。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 38 行業投資策略報告/證券研究報告 圖96.山推股份上半年海外收入占比提升至 55.69%圖97.山推股份上半年海外毛利率較國內高 11.75pct 數據來源：iFinD、財通證券研究所 數據來源：iFinD、財通證券研究所 收購山重建機，充分發揮山東重工集團協同優勢。收購山重建機，充分發揮山東重工集團協同優勢。公司控股股東山東重工旗下擁有濰柴動力、中國重汽、山推股份、法士特變速器、漢德車橋、德國林德液壓等國內外知名品牌

112、。2024 年 11 月，公司擬通過自有或自籌資金，支付現金購買山重工程持有的山重建機 100%股權，交易價格為 18.4 億元。山推股份與山重工程的控股股東均為山東重工集團，實際控制人均為山東國資委。本次交易標的山重建機主營挖掘機生產與銷售，2024年1-9月在挖掘機市場的國內占有率為4.03%。本次交易前，山推股份從事挖掘機海外貿易業務，銷售的挖掘機均由山重建機生產。本次交易有利于整合交易雙方的渠道與品牌，加強上市公司的業務完整性，發揮產品與渠道的高度協同作用，實現優勢互補。0%10%20%30%40%50%60%010203040506070海外收入（億元）海外收入占比0%5%10%15

113、%20%25%30%海外毛利率國內毛利率 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 39 行業投資策略報告/證券研究報告 4 投資建議投資建議 全球工程機械市場為近萬億元全球工程機械市場為近萬億元的的大賽道，從各地區景氣度來看，我們預計大賽道，從各地區景氣度來看，我們預計 2025 年年北美市場有望逐步企穩，歐洲市場在低基數上亦有望企穩，南美、非洲、印度、北美市場有望逐步企穩，歐洲市場在低基數上亦有望企穩，南美、非洲、印度、中東等市場有望保持穩健增長，東南亞市場恢復增長。（中東等市場有望保持穩健增長，東南亞市場恢復增長。（1）歐美：歐美：美國市場工程機械需求仍具韌性，在“制造業回流”“

114、基建法案”等因素的影響下，制造業建設與基建有望成為兩大工程機械需求推動力，地產將進入穩定期；歐洲傳統下游地產及基建建設需求持續較弱，未來隨著烏克蘭戰后重建工作的推進，東歐地區需求有望恢復。（2）東南亞）東南亞&南亞：南亞：印尼持續加大基建投資力度，新首都建設穩步推進，制造業、礦業持續吸引國際投資；印度人口快速增長加劇住房需求、基礎設施建設需求。近年來，國產品牌通過在當地建廠、設立研發中心、服務網點等方式，不斷深入東南亞和南亞本土化運營，將有力促進當地業務規模持續擴張。（3）南美：）南美：南美地區基建和采礦業持續作為支撐，巴西宣布啟動“加速增長計劃”以推動基礎設施建設，全球銅、鐵、金、鎳等礦物資

115、源價格維持高位，有望推動當地采礦業投資力度持續加碼。（4）中東）中東&非洲：非洲：中東地區主要關注未來城項目帶動的建設需求；非洲地區主要關注中非基建合作帶動的建設需求。國國內內工程機械拐點漸行漸近，挖機銷售持續向好，非挖工程機械拐點漸行漸近，挖機銷售持續向好，非挖產品有望止跌企穩。產品有望止跌企穩。（1）新增需求新增需求迎來邊際改善迎來邊際改善：地產領域有望逐步止跌企穩，基建固定資產投資持續加碼，鄉村及水利項目持續發力，基建投資的逆周期調節作用持續凸顯，對工程機械行業的拉動作用有望逐步顯現。（2）更新需求有望逐步啟動：）更新需求有望逐步啟動：按照 8 年設備使用壽命周期進行測算，工程機械行業

116、2025 年有望迎來新一輪更新高峰期，更新需求曙光初現。（3）環保政策推動環保政策推動&電動化進程加快：電動化進程加快：受益于我國環保等政策陸續出臺，我國工程機械主機廠開始陸續布局電動化產品，下游電動化率快速提升。（4）機器代人機器代人效應逐步顯現：效應逐步顯現：工程機械產品應用領域不斷拓展，機器代人趨勢愈發明顯，小挖等設備需求持續恢復。主機廠主機廠業績拐點逐步顯現：業績拐點逐步顯現：2024 年前三季度龍頭主機廠國內土方機械恢復較快增長，非挖產品有望逐步企穩，海外呈現持續加速態勢，經營業績持續向好；資產質量夯實穩健，應收賬款及存貨不斷壓降，現金流情況持續向好，風險控制能力持續增強。建議關注建

117、議關注龍頭主機廠：龍頭主機廠：徐工機械、徐工機械、三一重工、中聯重科、柳工；三一重工、中聯重科、柳工；核心零部件龍頭：核心零部件龍頭：恒立液壓；推土機龍頭：山推股份恒立液壓；推土機龍頭：山推股份等。等。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 40 行業投資策略報告/證券研究報告 5 風險提示風險提示 1）基建、房地產投資不及預期風險?；?、房地產投資不及預期風險。工程機械行業與基建和房地產投資密切相關，如果基建投資或者房地產投資大幅波動，將對行業需求產生重要影響。2）行業周期性波動風險。）行業周期性波動風險。工程機械行業屬于周期性行業，自 2021 年底行業開始下行，目前已有 3 年

118、多的時間，未來可能存在持續下滑的風險。3）市場）市場非理性非理性競爭風險。競爭風險。工程機械行業內競爭較大，主要產品價格戰此起彼伏，行業內可能存在非理性競爭現象，這將對行業長期穩健發展造成影響。4）海外貿易環境惡化風險等。）海外貿易環境惡化風險等。海外貿易保護主義不斷抬頭，國內工程機械企業出口可能會受到影響。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 41 行業投資策略報告/證券研究報告 分析師承諾分析師承諾 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，并注冊為證券分析師，具備專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解。本報告清晰地反映了作者的研究

119、觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，作者也不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。資質聲明資質聲明 財通證券股份有限公司具備中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。公司評級公司評級 以報告發布日后 6 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅為標準：買入：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大于 10%；增持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在 5%10%之間；中性：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%5%之間；減持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小于-5%；無評級：由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不

120、確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級。A 股市場代表性指數以滬深 300 指數為基準；中國香港市場代表性指數以恒生指數為基準；美國市場代表性指數以標普 500指數為基準。行業評級行業評級 以報告發布日后 6 個月內，行業相對于市場基準指數的漲跌幅為標準：看好：相對表現優于同期相關證券市場代表性指數；中性：相對表現與同期相關證券市場代表性指數持平；看淡：相對表現弱于同期相關證券市場代表性指數。A 股市場代表性指數以滬深 300 指數為基準；中國香港市場代表性指數以恒生指數為基準；美國市場代表性指數以標普 500指數為基準。免責聲明免責聲明 本報告僅供財通證券股份有限公司的客戶

121、使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司不保證該等信息的準確性、完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的邀請或向他人作出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司通過信息隔離墻對可能存在利益沖突的業務部門或關聯機構之間的信息流動進行控制。因此，客戶應注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中

122、提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告僅作為客戶作出投資決策和公司投資顧問為客戶提供投資建議的參考?？蛻魬敧毩⒆鞒鐾顿Y決策，而基于本報告作出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前應咨詢所在證券機構投資顧問和服務人員的意見；本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。信息披露信息披露