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1、 機械設備/行業投資策略報告/2025.01.05 請閱讀最后一頁的重要聲明！通用設備：通用設備：內需拐點臨近，重視結構性機會內需拐點臨近，重視結構性機會 證券研究報告 投資評級投資評級:看好看好(維持維持)最近 12 月市場表現 分析師分析師 佘煒超 SAC 證書編號：S0160522080002 分析師分析師 郭亞新 SAC 證書編號：S0160524090003 相關報告 1.船舶行業系列報告一：中船系資產梳理 2024-12-14 2.工程機械行業 2024 年三季報業績綜述 2024-11-12 3.水利建設專題報告 2024-11-07 通用設備周期復盤通用設備周期復盤 核心觀點核

2、心觀點 2012 年后國內制造業進入結構化發展階段。年后國內制造業進入結構化發展階段。2005 年至今，通用設備的發展大致可以分為 5 輪周期，平均每輪周期的長度在 3.5-4 年左右。2012 年為國內制造業的一個關鍵節點，一個重要的指標“制造業增加值占 GDP 比重”在2012 年起開始持續回落，直至 2021 年，制造業相對地產、基建的弱勢表現才得以扭轉。在 2012-2020 年的兩輪周期中，外需均在開啟通用設備上行周期中發揮了重要作用，內需方面，基建、地產此起彼伏，新能源產業波動向上，但規模相對較小，對于制造業的拉動作用尚不明顯。整體來看，制造業在 2012-2020 年尚處于新舊動

3、能轉換期，兩輪周期表現均為弱復蘇。受益于新產業蓬勃發展及全球供應鏈重塑，受益于新產業蓬勃發展及全球供應鏈重塑，本輪周期中本輪周期中制造業強勢復蘇制造業強勢復蘇，而目前已在底部震蕩兩年而目前已在底部震蕩兩年。本輪周期始于 2020 年初的公共衛生事件，多數國家供應鏈嚴重受損，中國制造業在復雜多變的國際環境下抓住機遇，進一步擴大出口份額，與此前兩輪周期類似的是，外需依然扮演了重要角色。不同的是，內需方面，新產業在本輪周期中完成了跨越式的發展，成為了引領制造業增長的新動力，同時國內制造業轉型升級加速，全球競爭力進一步強化。2020 年后，制造業固投增長中樞抬升至 10%左右，顯著高于 GDP 增速，

4、上行時間長達兩年，復蘇強度及持續時間均明顯優于過去兩輪。2022 年后，隨著出口的回落以及新能源產業資本開支逐漸放緩，通用設備進入下行周期，當下位置看，不論是 4 年維度的庫存周期相關指標，還是 10 年維度的朱格拉周期相關指標，均處于歷史底部區域。2025 年年展望：展望：內需拐點臨近，重視結構性機會。內需拐點臨近，重視結構性機會。我們測算通用設備我們測算通用設備直接及間直接及間接接的外需的外需占比占比在在 30%左右，左右，在 2024 年出口表現較好以及特朗普 2.0 的背景下，2025 年總量端仍存在一定的不確定性。但國內政策拐點已現，地產、汽車等主要支柱產業投資額均在觸底階段，同時設

5、備更新及自主可控下制造業轉型升級趨勢不變，我們整體的判斷是內需向上，出口向下，總量上受內需修復程度、貿易摩擦情況及全球經濟景氣度等多重因素影響，結構上建議結構上建議關注關注：1）細分板塊國產替代進程（如機床、工控、數控系統等）；細分板塊國產替代進程（如機床、工控、數控系統等）；2）汽車、新能源）汽車、新能源及傳統制造業資本開支的修復情況；及傳統制造業資本開支的修復情況；3）新產業（機器人、人工智能、低空經）新產業（機器人、人工智能、低空經濟等）的投資增量濟等）的投資增量。投資投資建議建議：自上而下，建議關注：1）順周期受益及設備更新&國產替代空間較大的品種，如機床、工控自動化、減速器、數控系統

6、等；2）行業格局持續優化，全球化發展較好的注塑機；自下而上建議關注超跌優質龍頭，如恒立液壓、科德數控、海天精工、國茂股份等。風險提示：風險提示：全球經濟復蘇不及預期，國內經濟增長不及預期，宏觀政策執行低于預期，全球貿易沖突超預期。-22%-12%-2%8%18%28%機械設備滬深300 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 2 行業專題報告/證券研究報告 1 通用設備周期概覽通用設備周期概覽.6 1.1 固投數據本身的周期性并不顯著固投數據本身的周期性并不顯著.6 1.2 2005 年至今，通用設備已經歷五輪周期年至今，通用設備已經歷五輪周期.7 1.3 研究指標：庫存、價格、產量

7、、信貸等指標的關聯度分析研究指標：庫存、價格、產量、信貸等指標的關聯度分析.9 2 2012 年末年末-3Q2016：基建領跑投資，制造業占比下降：基建領跑投資，制造業占比下降.11 2.1 內外需求皆承壓，制造業弱復蘇內外需求皆承壓，制造業弱復蘇.11 2.2 傳統行業供需矛盾突出，新能源產業邁入成長新時代傳統行業供需矛盾突出，新能源產業邁入成長新時代.13 2.3 股價表現：通用跑贏大盤，估值修復支撐股價上漲股價表現：通用跑贏大盤，估值修復支撐股價上漲.14 3 3Q2016-2020 年初：供給側改革推升價格，逆全球化浪潮興起年初：供給側改革推升價格，逆全球化浪潮興起.15 3.1 供給

8、側改革推升工業品價格，出口改善帶動制造業投資率先修復供給側改革推升工業品價格，出口改善帶動制造業投資率先修復.15 3.2 2018 年中美貿易戰正式打響，新舊動能轉換面臨壓力年中美貿易戰正式打響，新舊動能轉換面臨壓力.17 3.2.1 外部：貿易摩擦愈演愈烈，全球化發展受阻外部：貿易摩擦愈演愈烈，全球化發展受阻.18 3.2.2 內部：地產投資再起，新能源發展遇瓶頸內部：地產投資再起，新能源發展遇瓶頸.19 3.3 股價表現：通用和機械均跑輸大盤股價表現：通用和機械均跑輸大盤.20 4 2020 年初年初-至今：新產業蓬勃發展，全球供應鏈重塑至今：新產業蓬勃發展，全球供應鏈重塑.21 4.1

9、 制造業增長中樞顯著上移，量價強復蘇制造業增長中樞顯著上移，量價強復蘇.21 4.2 新產業實現跨越式發展新產業實現跨越式發展.23 4.3 中國制造業全球競爭力進一步強化中國制造業全球競爭力進一步強化.23 4.3.1 制造業轉型升級，國產替代加速制造業轉型升級，國產替代加速.24 4.3.2 從出口到出海，新興市場崛起帶來新機遇從出口到出海，新興市場崛起帶來新機遇.25 4.4 股價表現：難得的戴維斯雙擊股價表現：難得的戴維斯雙擊.26 5 2025 年展望：內需拐點臨近，重視結構性機會年展望：內需拐點臨近，重視結構性機會.27 5.1 我們估算通用設備的外需依賴度在我們估算通用設備的外需

10、依賴度在 30%左右左右.27 5.2 結構性因素影響日益加深，汽車行業權重提升結構性因素影響日益加深，汽車行業權重提升.29 5.3 2025 年展望：內需向上，外需向下，關注結構性機會年展望：內需向上，外需向下，關注結構性機會.31 5.3.1 短短&中周期核心指標均處于底部區域，內需拐點臨近中周期核心指標均處于底部區域，內需拐點臨近.31 5.3.2 總量仍存不確定性，結構上關注汽車、新產業和國產替代總量仍存不確定性，結構上關注汽車、新產業和國產替代.33 6 投資建議投資建議.36 7 風險提示風險提示.37 內容目錄 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 3 行業專題報告

11、/證券研究報告 圖圖 1.2004-2024 年全國固定資產投資額及制造業固投完成額同比增速（年度值）年全國固定資產投資額及制造業固投完成額同比增速（年度值）.6 圖圖 2.2004-2020 年制造業固投增速呈下行態勢年制造業固投增速呈下行態勢.7 圖圖 3.2011 年起中國進出口貿易占年起中國進出口貿易占 GDP 比重明顯下降比重明顯下降.7 圖圖 4.2002 年至今通用設備復盤年至今通用設備復盤.8 圖圖 5.2004 年至今中國制造業增加值占年至今中國制造業增加值占 GDP 比重比重.8 圖圖 6.2004 年至今制造業固投增速、通用設備行業收入增速及中國出口金額增速年至今制造業固

12、投增速、通用設備行業收入增速及中國出口金額增速.9 圖圖 7.2012 年至今通用設備收入與各類相關指標擬合情況年至今通用設備收入與各類相關指標擬合情況.10 圖圖 8.2012 年至今通用設備收入增速與年至今通用設備收入增速與擬合情況擬合情況.11 圖圖 9.2010-2023 年固投完成額及制造業、地產、基建分項增速表現年固投完成額及制造業、地產、基建分項增速表現.12 圖圖 10.2012-2016 年通用設備周期復盤年通用設備周期復盤.13 圖圖 11.2012-2016 年全國出口金額及通用設備出口交貨值同比增速年全國出口金額及通用設備出口交貨值同比增速.13 圖圖 12.2012

13、年初年初 M2&中長期貸款見底中長期貸款見底.13 圖圖 13.2011-2017 年制造業固投中細分行業占比變化年制造業固投中細分行業占比變化.14 圖圖 14.2014 年年-2015 年新能源汽車爆發式增長年新能源汽車爆發式增長.14 圖圖 15.2013 年匯川技術新能源相關訂單放量年匯川技術新能源相關訂單放量.14 圖圖 16.2009-2023 年精測電子及陽光電源營業收入年精測電子及陽光電源營業收入.14 圖圖 17.2012-2014 年萬得全年萬得全 A、機械、通用設備指數走勢、機械、通用設備指數走勢.15 圖圖 18.通用設備部分個股通用設備部分個股 2012.12.4-2

14、014.12.4 股價漲跌幅及收入、業績表現股價漲跌幅及收入、業績表現.15 圖圖 19.2014-2023 年固投完成額及制造業、地產、基建分項增速表現年固投完成額及制造業、地產、基建分項增速表現.16 圖圖 20.2016-2020 年通用設備周期復盤年通用設備周期復盤.17 圖圖 21.2014 年庫存見頂領先收入拐點近兩年年庫存見頂領先收入拐點近兩年.17 圖圖 22.2015-2020 年信貸指標領先規律失效年信貸指標領先規律失效.17 圖圖 23.2018-2019 年中美貿易爭端回顧年中美貿易爭端回顧.18 圖圖 24.墨西哥、越南外商直接投資流量及中國非金融類企業對外直接投資墨

15、西哥、越南外商直接投資流量及中國非金融類企業對外直接投資.19 圖圖 25.2018 年前歐美區域占中國對外直接投資年前歐美區域占中國對外直接投資 10%以上以上.19 圖圖 26.2011-2023 年通用機械上市公司海外收入占比年通用機械上市公司海外收入占比.19 圖圖 27.2010-2023 年通用機械上市公司國內外收入增速年通用機械上市公司國內外收入增速.19 圖圖 28.2006-2023 年制造業新建年制造業新建/擴建擴建/改建投資增速改建投資增速.20 圖圖 29.2012-2020 年部分制造業固投中細分行業占比年部分制造業固投中細分行業占比.20 圖圖 30.2016-20

16、18 年萬得全年萬得全 A、機械、通用設備指數走勢、機械、通用設備指數走勢.20 圖表目錄 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 4 行業專題報告/證券研究報告 圖圖 31.通用設備部分個股通用設備部分個股 2016.3.1-2016.11.23 股價漲跌幅及收入、業績表現股價漲跌幅及收入、業績表現.21 圖圖 32.中國出口占全球出口份額（美元計）中國出口占全球出口份額（美元計）.22 圖圖 33.2017 年至今制造業固定資產投資完成額同比增速年至今制造業固定資產投資完成額同比增速.22 圖圖 34.通用設備通用設備 2020 年至今復盤年至今復盤.22 圖圖 35.規模以上工

17、業企業庫存規模以上工業企業庫存/收入及同比變化收入及同比變化.23 圖圖 36.2019-2023 年新能源產業與科技制造業快速發展年新能源產業與科技制造業快速發展.23 圖圖 37.2013 至今全國規模以上工業至今全國規模以上工業/裝備制造業裝備制造業/高技術產業增加值增速（高技術產業增加值增速（%）.24 圖圖 38.不同商品出口金額占比變化（不同商品出口金額占比變化（HS 分類）分類）.24 圖圖 39.工業機器人國產化率變化工業機器人國產化率變化.24 圖圖 40.中國企業的全球化發展進程中國企業的全球化發展進程.25 圖圖 41.2023 年末中國境內對外直接投資者構成（按行業）年

18、末中國境內對外直接投資者構成（按行業）.25 圖圖 42.2021-2023 年中國制造業海外主要區域累計投資額年中國制造業海外主要區域累計投資額.25 圖圖 43.2019-2023 年通用設備子行業海外營收占比年通用設備子行業海外營收占比.26 圖圖 44.2020 年至今萬得全年至今萬得全 A、機械、通用設備指數走勢、機械、通用設備指數走勢.27 圖圖 45.通用設備部分個股通用設備部分個股 2020.2.4-2022.8.18 股價漲跌幅及收入、業績表現股價漲跌幅及收入、業績表現.27 圖圖 46.通用設備需求結構示意圖：外需依存度超通用設備需求結構示意圖：外需依存度超 30%.28

19、圖圖 47.中國主要出口商品外需依賴度中國主要出口商品外需依賴度.29 圖圖 48.2023 年中國主要商品出口金額年中國主要商品出口金額.29 圖圖 49.通用設備收入與內需、外需擬合分析通用設備收入與內需、外需擬合分析.30 圖圖 50.2013-2024.10 汽車制造業固投完成額增速汽車制造業固投完成額增速.30 圖圖 51.2020-2024.10 通用機械設備出口額和進口額增速通用機械設備出口額和進口額增速.30 圖圖 52.通用設備主要整機產品市場規模及下游結構通用設備主要整機產品市場規模及下游結構.31 圖圖 53.核心指標均處于底部區域核心指標均處于底部區域.31 圖圖 54

20、.中國中國 GDP 增長貢獻率：資本形成總額增長貢獻率：資本形成總額.32 圖圖 55.工業產能利用率與資本形成總額工業產能利用率與資本形成總額 GDP 貢獻率貢獻率.33 圖圖 56.各行業各行業 3Q2024 及及 4Q2016 產能利用率對比產能利用率對比.33 圖圖 57.2006-2024 年前三季度年前三季度 17 大制造業大制造業 ROA 均值變化均值變化.33 圖圖 58.2024&2025 年通用設備需求側相關經濟指標預測年通用設備需求側相關經濟指標預測.34 圖圖 59.中國中國 AI 行業應用投融資情況行業應用投融資情況.34 圖圖 60.中國無人機行業投融資情況中國無人

21、機行業投融資情況.34 圖圖 61.中國機器人行業投融資情況中國機器人行業投融資情況.35 圖圖 62.中國新能源行業投融資情況中國新能源行業投融資情況.35 圖圖 63.2014-2024 年前三季度年前三季度 17 大行業資本開支同比增速大行業資本開支同比增速.35 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 5 行業專題報告/證券研究報告 圖圖 64.工業機器人、金屬切削機床、工控系統核心零部件國產化率工業機器人、金屬切削機床、工控系統核心零部件國產化率.36 圖圖 65.通用板塊個股篩選（交易日為通用板塊個股篩選（交易日為 2024 年年 12 月月 31 日）日）.37 謹請參

22、閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 6 行業專題報告/證券研究報告 1 通用通用設備周期概覽設備周期概覽 1.1 固投數據固投數據本身的本身的周期性周期性并不顯著并不顯著 制造業固投數據制造業固投數據本身的本身的周期性并不顯著周期性并不顯著。通用設備的下游幾乎囊括了全部制造業，故在復盤通用設備之前我們首先對國內制造業的發展進行簡單的回顧。過去二十年來，隨著國內經濟發展由增量時代逐步進入結構性增長階段，不論是固定資產投資增速還是制造業投資增速，都是呈下行狀態，導致其周期性并不顯著。按照增速的絕對值，我們可以簡單將這二十年的制造業發展劃分為三個階段：1）2012 年以前：年以前：增量時代，

23、受益于工業化、全球化的推進以及國內人口紅利，制造業投資穩定高增，且高于整體固投增長；2）2013-2016 年年：國內經濟進入轉型期，勞動力成本優勢邊際減小，疊加貿易保護主義抬頭，制造業投資增速持續下行，且低于整體固投增速，2016 年制造業投資增速降至 4.2%；3）2017 年以后年以后：全球制造業轉移以及產業更迭帶來結構性機會，與此同時，貿易摩擦及地緣政治風險加劇導致不確定性提升，制造業投資呈現一定波動。值得注意的是，2021 年以后，制造業投資年以后，制造業投資增速增速持續高于固投增速，后持續高于固投增速，后城鎮化城鎮化時代制造業時代制造業對于經濟增長的拉動作用對于經濟增長的拉動作用顯

24、著顯著提升提升。圖1.2004-2024 年全國固定資產投資額及制造業固投完成額同比增速（年度值）數據來源：wind、財通證券研究所 -5.000.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.0045.00固定資產投資完成額:同比（%）固定資產投資完成額:制造業:同比（%）謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 7 行業專題報告/證券研究報告 圖2.2004-2020 年制造業固投增速呈下行態勢 圖3.2011 年起中國進出口貿易占 GDP 比重明顯下降 數據來源：wind、財通證券研究所（注：月度值，橙色線條為 2021-2022 年數據平滑處理）

25、數據來源：wind、財通證券研究所 1.2 2005 年至今，通用設備已經歷五輪周期年至今，通用設備已經歷五輪周期 參考“營業收入同比增速”這一指標，2005 年至今，通用設備的發展大致可以分為 5 個周期，平均每個周期的長度在 3.5-4 年左右，與庫存周期基本一致。制造業PMI 是周期中非常有效的景氣度指標，參考周期中制造業 PMI 的相對高點以及收入增速，可以看到，2005-2020 年間的四輪周期中，上行周期時長在逐步縮短，而震蕩時間則越來越長。起始于起始于 2020 年的本輪周期中，上行時間在年的本輪周期中，上行時間在 1.5 年左右，表年左右，表現明顯好于上一輪，但震蕩時間也已經現

26、明顯好于上一輪，但震蕩時間也已經接近接近 2 年。年。2012 年是行業發展的重要轉折點。年是行業發展的重要轉折點。如上文所述，2012 年后國內制造業進入結構化發展階段，一個重要的指標一個重要的指標“制造業增加值占制造業增加值占 GDP 比重比重”在在 2012 年起開始持續年起開始持續回落，回落，我們認為這可能與中國出口的相對優勢-勞動力成本-減弱有關。之后，國內經濟開始了更快的產業更迭，地產、汽車、3C、新能源交替接力，出口結構也從過去的歐美日韓等發達國家為主逐步擴大至東盟、越南、俄羅斯等，貿易伙伴更加多元化。對于通用設備，行業增長中樞也在 2012 年后顯著下移，我們將在本篇報告中重點

27、討論 2012 年以后的三輪周期。-40.00-20.000.0020.0040.0060.002004-022005-022006-022007-022008-022009-022010-022011-022012-022013-022014-022015-022016-022017-022018-022019-022020-022021-022022-022023-022024-02單位：單位：%平滑處理：2021年采用兩年平均增速，2022年采用三年平均增速中國:固定資產投資完成額:制造業:累計同比2011,49.75 2016,42.22 30.0035.0040.0045.0050.

28、0055.0060.0065.0070.0075.0080.0030.0035.0040.0045.0050.0055.00全球商品貿易金額占GDP比重（美元，%）中國進出口金額/GDP不變價（人民幣，%，右軸）謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 8 行業專題報告/證券研究報告 圖4.2002 年至今通用設備復盤 數據來源：wind、財通證券研究所 圖5.2004 年至今中國制造業增加值占 GDP 比重 數據來源：wind、財通證券研究所 2011,32.06 25.0026.0027.0028.0029.0030.0031.0032.0033.00單位：單位：%中國:占GDP比

29、重:制造業增加值 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 9 行業專題報告/證券研究報告 圖6.2004 年至今制造業固投增速、通用設備行業收入增速及中國出口金額增速 數據來源：wind、財通證券研究所 1.3 研究指標：庫存、價格、產量、信貸等指標的關聯度分析研究指標：庫存、價格、產量、信貸等指標的關聯度分析 我們將常見的景氣度相關指標與通用設備收入增速進行擬合，試圖去找到一些先行指標，但擬合結果表示，歷史本身并不存在絕對的規律性，每一輪周期中，這些指標的表現均有一定的差異性，且不同指標在長短周期中的有效性也不同：1）產成品存貨：產成品存貨：根據基欽周期理論，完整的一輪存貨周期將經

30、歷“被動去庫主動補庫被動補庫主動去庫”四個階段，分別對應著經濟發展中的復蘇、過熱、滯漲、衰退，理論上庫存拐點應領先于收入拐點，即降庫的過程中收入增速現改善，但過去兩輪周期中的表現均與此不同，2016 年底收入拐點幾乎和庫存底部同步出現，也就是收入剛剛改善即進入了補庫階段，2020 年這一輪則是完全相反，收入與庫存在 2Q2020 以后均呈上行態勢；2）金屬切削機床產量：金屬切削機床產量：長周期走勢與收入表現相關，但周期中會出現階段性的反向或不相關走勢，比如 2013 年末-2014 年初、3Q2015-4Q2015、3Q2024，我們認為可能與庫存、價格以及預期有關。我們構建一個新的指標“產量

31、增速“產量增速-庫存增速庫存增速+PPI 同比同比”，將新指標與通用行業收入增速重新擬合，新指標的相關性相對較好，但并無明顯的領先性，多數時候為同步指標；3）工業品工業品 PPI：周期內的指向性較明顯，價格開始持續回落多指向景氣度可能已達高點，但周期啟動時或啟動前并無規律性表現；-20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.0050.0060.00-5.000.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.0045.00固定資產投資完成額:制造業:同比（%）中國:營業收入:通用設備制造業:同比（%，右）中國:出口金額:累計同比（%，美元值）

32、謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 10 行業專題報告/證券研究報告 4）制造業制造業 PMI：為了在圖中表達得更加清晰，我們將其基準線設為 0，即圖中所示的 PMI 指數為“制造業 PMI-50”，大于 0 表示景氣擴張區間，可以看到，該指數與價格指數的表征效果類似，均在周期內較為有效，但長周期的指向意義不明顯；5）M2 及企業中長期貸款及企業中長期貸款：我們將企業中長期貸款做了平滑處理，取其當月及前5 月均值，M2 指標未做處理，可以看到，處理后的企業中長期貸款與收入走勢較為相關，呈現一定的領先性或同步性，但信貸指標更多表征必要條件而非充分條件；6）工業產能利用率：工業產能利

33、用率：季度指標，并不高頻，但屬于難得的長周期有效指標，且低點比高點更為有效，受階段性的供給側改革影響，絕對值并不始終可比，但低位往往意味著供給出清的開始以及產業結構化調整的前期，具備一定的領先意義；7）出口出口：與收入走勢相關性也不錯，這也進一步驗證了通用設備，或者說國內制造業與全球經濟的關聯十分緊密，階段性的走勢差異主要是與內需相關，比如2024 年二者之間就出現了一定的背離，反映了內需壓力較大。綜上，我們認為工業產能利用率以及企業中長期貸款綜上，我們認為工業產能利用率以及企業中長期貸款更適合更適合通用設備的通用設備的長周期分長周期分析析與研究與研究，同時，同時可與可與庫存走勢庫存走勢結合結

34、合，尋找向上拐點，尋找向上拐點，而而產量、產量、價格、制造業價格、制造業 PMI更適合周期中去更適合周期中去觀察景氣高點，觀察景氣高點，另外另外對于對于產量和出口產量和出口的判斷的判斷可可用于用于進一步分析復進一步分析復蘇強度。蘇強度。圖7.2012 年至今通用設備收入與各類相關指標擬合情況 數據來源：wind、財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 11 行業專題報告/證券研究報告 圖8.2012 年至今通用設備收入增速與擬合情況 數據來源：wind、財通證券研究所 2 2012 年末年末-3Q2016：基建領跑投資，制造業占比下：基建領跑投資，制造業占比下降降 2

35、.1 內外需求皆承壓，制造業弱復蘇內外需求皆承壓，制造業弱復蘇 2012-2016 年：基建領跑投資，制造業首次觸底。年：基建領跑投資，制造業首次觸底。2011 年，歐債危機爆發，全球貿易再次受到沖擊，2008 年四萬億元計劃的刺激作用也在逐漸減弱，國內經濟需求側壓力增大，2012 年，PPI 開始了長達五年的負增長時期，表明工業品供需矛盾突出。為應對經濟內生增長動力不足，2012 年年中起，中央和各地方政府陸續推出了與基礎設施建設相關的支持政策，包括降息、降準、財政性資金支持、創新 PPP 投資形式等，2013 年廣義基建投資增速快速回升至 20%以上，這一階段，基建始終為投資的重要拉動項，

36、而制造業和地產均呈明顯滑落態勢，2016 年制造業投資增速首次觸底，降至 4.2%，顯著低于廣義基建 15.7%的增長。(100.0)(80.0)(60.0)(40.0)(20.0)0.020.040.060.080.0100.0(20.0)(15.0)(10.0)(5.0)0.05.010.015.020.025.030.0通用制造業營業收入：累計同比（%，2021-2022年平滑處理，21年取兩年均值，22年取三年均值）產量-庫存+PPI（分別為金屬切削機床產量同比增速、產成品存貨同比增速、工業品PPI同比，%，右）謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 12 行業專題報告/證券

37、研究報告 圖9.2010-2023 年固投完成額及制造業、地產、基建分項增速表現 數據來源：wind、財通證券研究所 本輪周期的收入拐點出現在本輪周期的收入拐點出現在 4Q2012，制造業 PMI 與收入同步轉向，此時距離庫存高點大約1年左右時間，金屬切削機床產量2013-2015年分別同比-1.5%、+3.0%、-9.3%，PPI 也持續為負，量與價均為弱復蘇，但也由于 PPI 的弱勢表現，利潤改善明顯領先于收入拐點。信貸指標在此輪周期中領先性較明顯，M2 與企業中長期貸款同比增速低點均領先于收入拐點一年的時間，之后企業中長期貸款保持了長達兩年的高增，2013-2014 年同比各增 52%、

38、64%，而根據官方的解讀：“2014 年企業中長期貸款全年增加 3.91 萬億元，同比多增 1.53 萬億元，有力地支持了固定資產投資和基礎設施建設”，也可以看出，當時的政策發力點更多側重于基建。全球經濟弱復蘇，出口全球經濟弱復蘇，出口增長動力不足增長動力不足。2012 年 9 月起，中國出口探底回升，全球經濟開啟了弱復蘇，但由于當時勞動力成本走高、人民幣匯率壓力以及低端產能過剩，通用設備出口與整體的出口走勢形成了剪刀差。2013 年中國出口金額（美元值）同比增長 7.8%，增速與 2012 年幾乎持平，通用設備出口交貨值（人民幣）同比僅實現微增，增速較 2012 年再滑落，出口的改善僅持續了

39、不到 2 個季度。-10.00-5.000.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0020102011201220132014201520162017201820192020202120222023固定資產投資完成額:同比（%）固定資產投資完成額:制造業:同比（%）固定資產投資完成額:基礎設施建設投資:累計同比（%）固定資產投資完成額:房地產業:累計同比（%）謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 13 行業專題報告/證券研究報告 圖10.2012-2016 年通用設備周期復盤 數據來源：wind、財通證券研究所 圖11.2012-2016年全國出口金額

40、及通用設備出口交貨值同比增速 圖12.2012 年初 M2&中長期貸款見底 數據來源：wind、財通證券研究所 數據來源：wind、財通證券研究所 2.2 傳統傳統行業供需矛盾突出，新能源產業行業供需矛盾突出，新能源產業邁入成長新時代邁入成長新時代 國內部分行業產能過剩，地產調控深化，國內部分行業產能過剩，地產調控深化，新能源產業新能源產業邁入成長邁入成長新時代。新時代。2012 年，國內鋼鐵、水泥、光伏、電解鋁、煤炭等許多行業都出現了產能過剩的問題，供需矛盾進一步顯現，地產調控也在持續深化，需求側顯露疲態。但與此同時，新能源產業曙光顯現，光伏在經歷了美國、歐盟的“反補貼、反傾銷”后開始轉向國

41、內，停擺了近兩年的核電建設在 2012 年 10 月重啟，新能源汽車在 2013 年補貼鋪開至全國后，發展也開始加速。以匯川技術為例，公司 2013 年新能源收入同比增長 5.8 倍至 1.6 億元，2014-2015 年均實現了翻倍增長。(20.0)(10.0)0.010.020.030.040.02011年8月2012年8月2013年8月2014年8月2015年8月2016年8月中國:制造業PMI（處理：50為基準0）規模以上工業企業:產成品存貨:同比（%）通用制造業營業收入：累計同比（%）通用制造業利潤總額：累計同比（%）中國:產量:金屬切削機床:累計同比（%）中國:PPI:全部工業品:

42、累計同比(%)-30.00-20.00-10.000.0010.0020.0030.002012-012012-042012-072012-102013-012013-042013-072013-102014-012014-042014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-10中國:出口交貨值:通用設備制造業:累計同比（人民幣計，%）中國:出口金額:累計同比（美元計，%）0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.0018.00-60.00-40.00-20.000.002

43、0.0040.0060.0080.002011-072011-112012-032012-072012-112013-032013-072013-112014-032014-072014-112015-032015-072015-112016-032016-072016-112017-03中國:金融機構:新增人民幣貸款:企(事)業單位:中長期:累計值:同比（%）中國:M2:同比（右）謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 14 行業專題報告/證券研究報告 圖13.2011-2017 年制造業固投中細分行業占比變化 圖14.2014 年-2015 年新能源汽車爆發式增長 數據來源：wi

44、nd、財通證券研究所 數據來源：wind、財通證券研究所 圖15.2013 年匯川技術新能源相關訂單放量 圖16.2009-2023 年精測電子及陽光電源營業收入 數據來源：wind、匯川技術公司年報、財通證券研究所 數據來源：wind、財通證券研究所 2.3 股價表現：通用跑贏大盤，估值修復支撐股價上漲股價表現：通用跑贏大盤，估值修復支撐股價上漲 參考通用設備申萬指數，這一輪周期低點在 2012.12.4，高點在 2014.12.4（考慮到2015 年牛市，故只比較 2014 年以前的股價表現），區間內上證指數上漲 118%，機械行業指數上漲 87%，通用設備指數上漲 135%，且大部分漲幅

45、在 2013 年年中以后，已經接近行業上行周期的尾聲。通用設備的基本面復蘇并未出現明顯的板塊特征，以機床為例，秦川機床兩年收入增幅為 194%，但亞威股份僅 17%，沈陽機床基本持平。行業整體的盈利修復情況也較弱，許多企業業績增幅甚至低于收入增幅，股價上漲的主要驅動來自估值彈性，我們認為通用指數的超額或與當時的小盤股風格有關。8.00%8.50%9.00%9.50%10.00%10.50%4.00%5.00%6.00%7.00%8.00%2011201220132014201520162017計算機、通信和其他電子設備電氣機械及器材制造業汽車制造業非金屬礦物制業（右軸）-50050100150

46、20025030035040001,000,0002,000,0003,000,0004,000,0005,000,0006,000,0007,000,0008,000,0009,000,00010,000,00020102011201220132014201520162017201820192020202120222023中國:銷量:新能源汽車（輛）同比增速（%，右）匯川技術不同板塊營業收入（億元）匯川技術不同板塊營業收入（億元）謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 15 行業專題報告/證券研究報告 圖17.2012-2014 年萬得全 A、機械、通用設備指數走勢 數據來源：wi

47、nd、財通證券研究所 圖18.通用設備部分個股 2012.12.4-2014.12.4 股價漲跌幅及收入、業績表現 數據來源：wind、財通證券研究所 3 3Q2016-2020 年年初初：供給側：供給側改革推升價格，改革推升價格，逆全球逆全球化浪潮興起化浪潮興起 3.1 供給側改革推升工業品價格，供給側改革推升工業品價格，出口改善帶動制造業投資率先修復出口改善帶動制造業投資率先修復 股票代碼股票代碼公司簡稱公司簡稱區間漲跌幅區間漲跌幅（%）（%）2014年較2012年收2014年較2012年收入增幅（%）入增幅（%）2014年較2012年業2014年較2012年業績增幅（%）績增幅（%）30

48、0024.SZ機器人276.3345.8756.56600558.SH大西洋268.61(6.08)113.10002444.SZ巨星科技241.9924.2972.51300124.SZ匯川技術217.1187.95109.79000988.SZ華工科技212.0534.1412.08002105.SZ信隆健康207.944.92(79.47)300145.SZ中金環境185.3849.8462.74002664.SZ信質集團167.8357.6869.03002008.SZ大族激光167.2828.4514.39000837.SZ秦川機床162.08193.9262.43000410.SZ

49、沈陽機床148.920.369.81300083.SZ創世紀147.1396.14(23.23)000039.SZ中集集團126.9728.9627.78601002.SH晉億實業112.2315.861262.36000584.SZST工智104.9929.63267.01600169.SH太原重工102.78(3.60)109.67000570.SZ蘇常柴A99.09(15.76)15.82002483.SZ潤邦股份93.8320.3312.25600992.SH貴繩股份92.0118.4122.47001696.SZ宗申動力90.806.6811.22600320.SH振華重工84.69

50、37.33119.10000880.SZ濰柴重機82.5746.15(37.26)002122.SZ匯洲智能81.43(13.11)(84.35)謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 16 行業專題報告/證券研究報告 2015 年，國內經濟遭遇了前所未有的壓力，固投增速明顯回落，地產新開工面積呈兩位數下降，出口金額負增長，僅消費相對平穩，全年 GDP 增速降至 6.9%。年末的中央財經領導小組會議上，高層首提“供給側改革”，正式拉開了去產能的大幕。2016 年初，制造業 PMI 重回擴張區間，出口見底回升，工業企業利潤也開始持續改善，之后制造業投資增速開始了連續兩年的上行期，外需和

51、盈利的修復使制造業領先于內需改善，表現為 2017 年地產、基建投資均滑落的情況下，制造業逆勢向上。在這一輪周期中，地產接力基建成為了內需的重要增長動力，制造業也因此受益。圖19.2014-2023 年固投完成額及制造業、地產、基建分項增速表現 數據來源：wind、財通證券研究所 本輪周期通用設備的收入拐點出現在 3Q2016，此時制造業 PMI 已在 50%左右徘徊了半年左右，2017 年 PPI 轉正，行業復蘇加速，且利潤修復程度遠超收入端，2017-2018 年，工業品 PPI 同比各+8.4%、+7.3%。量的復蘇則相對較弱，2017 年金屬切削機床產量同比+6.8%，2018 年快速

52、滑落至+0.4%。工業企業庫存頂部約在4Q2014，供給側改革背景下，降庫時間長達近兩年。信貸指標方面，由于此輪復蘇是在宏觀去杠桿的背景之下，故 M2 增速持續下降，但企業中長期貸款實現高增，一方面是反映了實體經濟復蘇帶來的需求增長，另外一方面也可能包含了供給側改革之下價格上漲的影響，但企業中長期貸款在這一輪周期中與基本面表現幾乎同步，領先性失效。值得注意的是，此輪周期中，由于供給側改革，許多行業并未在盈利修復后進行擴張，故在一定程度上也影響了復蘇的時間和強度，行業收入增速上行時間非常短，2Q2017 起價格就已開始回落，通用行業收入增速也在此時見頂。-15.00-10.00-5.000.00

53、5.0010.0015.0020.0025.002014201520162017201820192020202120222023固定資產投資完成額:同比（%）固定資產投資完成額:制造業:同比（%）固定資產投資完成額:基礎設施建設投資:累計同比（%）固定資產投資完成額:房地產業:累計同比（%）地產向上地產向上出口帶動出口帶動基建觸底基建觸底 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 17 行業專題報告/證券研究報告 圖20.2016-2020 年通用設備周期復盤 數據來源：wind、財通證券研究所 圖21.2014 年庫存見頂領先收入拐點近兩年 圖22.2015-2020 年信貸指標領先

54、規律失效 數據來源：wind、財通證券研究所 數據來源：wind、財通證券研究所 3.2 2018 年中美年中美貿易戰正式打響，新舊動能轉換面臨壓力貿易戰正式打響，新舊動能轉換面臨壓力 2017 年 8 月，美國總統特朗普簽署行政令，正式發起對華的“301 調查”，2018 年Q2 起，貿易摩擦愈演愈烈，兩國關稅持續加碼，國內制造業 PMI 持續回落，2019年中國出口金額（美元值）同比增速由上一年的 9.9%降至 0.5%，工業品 PPI 維持在 0%上下，通用設備收入增長中樞也有所下移。(15.0)(10.0)(5.0)0.05.010.015.020.0中國:制造業PMI（處理：50為基

55、準0）通用制造業營業收入：累計同比（%）通用制造業利潤總額：累計同比（%）中國:產量:金屬切削機床:累計同比（%）中國:PPI:全部工業品:累計同比(%)2014-08,15.60-5.000.005.0010.0015.0020.002014-042014-082014-122015-042015-082015-122016-042016-082016-122017-042017-082017-122018-042018-082018-122019-042019-082019-122020-042020-082020-12單位：單位：%中國:產成品存貨:規模以上工業企業:同比0.002.00

56、4.006.008.0010.0012.0014.0016.00-20.000.0020.0040.0060.0080.00100.002015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-10單位：單位：%中國:金融機構:新增人民幣貸款:企(事)業單位:中長期:累計值:同比中國:M2:同比（右）謹請參閱尾頁重要聲明及財

57、通證券股票和行業評級標準 18 行業專題報告/證券研究報告 圖23.2018-2019 年中美貿易爭端回顧 數據來源：新華社、中國政府網、商務部、國際援助國際貿易法評論、中國基金報、財通證券研究所 3.2.1 外部：貿易摩擦愈演愈烈，全球化發展受阻外部：貿易摩擦愈演愈烈，全球化發展受阻 2018 年后中國對歐美市場的投資力度明顯減弱年后中國對歐美市場的投資力度明顯減弱。本輪全球制造業的轉移可能早已開始，如 2013 年墨西哥的外商直接投資流量就已達到史上最高值，2016 年中國的非金融類對外直接投資已經觸頂。對于當時的中國企業來說，“走出去”的訴求也不僅是簡單地將勞動密集型產業的產能轉移至海外

58、，同時也需要在國內產能過剩及外匯資產過剩情況下尋求增量市場。與近些年來內資企業紛紛布局發展中國家這一路徑有所不同，2018 年以前，歐美市場也是中國企業對外投資的重要選擇之一，歐盟及北美洲占中國對外直接投資的比例基本在 10%以上。根據 2016 年發布的中美雙邊直接投資 25 年全景圖，2010 年后，中國對美國投資急劇增長，并在 2015 年首次超越美國對華直接投資，主要投資領域涉及能源、地產、通訊科技等。2018 年，通用機械板塊上市公司年，通用機械板塊上市公司海外海外收入占比接近收入占比接近 24%，為歷史最高值，為歷史最高值，而在此之后，受而在此之后，受貿易摩擦影響，中國對歐美市場的

59、投資力度明顯減弱，通用板塊貿易摩擦影響，中國對歐美市場的投資力度明顯減弱，通用板塊海外收入占比也隨之回落，海外收入占比也隨之回落，2020 年后趨于穩定。年后趨于穩定。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 19 行業專題報告/證券研究報告 圖24.墨西哥、越南外商直接投資流量及中國非金融類企業對外直接投資 圖25.2018 年前歐美區域占中國對外直接投資 10%以上 數據來源：wind、財通證券研究所 數據來源：wind、財通證券研究所 圖26.2011-2023 年通用機械上市公司海外收入占比 圖27.2010-2023 年通用機械上市公司國內外收入增速 數據來源：wind、財通

60、證券研究所 數據來源：wind、財通證券研究所 3.2.2 內部：地產投資再起，新能源發展遇瓶頸內部：地產投資再起，新能源發展遇瓶頸 在去產能、降杠桿的影響下，2017 年制造業投資中僅改建投資增速向上，新建、擴建需求均偏弱，基建投資也一路下行，并于 2018 年年中觸底。新能源產業方面，受“騙補”事件影響，新能源汽車財政補貼從 2017 年開始經歷了多輪縮減，其中2019 年的退補影響最為嚴重，汽車制造業固投在制造業固投中的占比也由 2017年的 6.8%降至 2020 年的 5.5%，而這一階段，國內地產市場持續升溫，投資再次上行，2019 年全國地產開發投資額（固投口徑）同比增速上升至

61、9.1%，而基建、制造業的增速僅在 3%左右。2013,48,354.42 2016,1,701.10 02004006008001,0001,2001,4001,6001,800010,00020,00030,00040,00050,00060,0002008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023越南:外商直接投資流量（百萬美元）墨西哥:外商直接投資流量（百萬美元）中國:非金融類對外直接投資（億美元，右）0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%20142015201620

62、17201820192020202120222023中國：對外直接投資：歐盟及北美洲占比中國：對外直接投資：東盟及拉丁美洲占比23.72%10.00%12.00%14.00%16.00%18.00%20.00%22.00%24.00%26.00%2011201220132014201520162017201820192020202120222023通用機械-海外收入占比-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%20102011201220132014201520162017201820192020202120222023通用機械-國內收入增

63、速通用機械-國外收入增速 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 20 行業專題報告/證券研究報告 圖28.2006-2023 年制造業新建/擴建/改建投資增速 圖29.2012-2020 年部分制造業固投中細分行業占比 數據來源：wind、財通證券研究所 數據來源：wind、財通證券研究所 3.3 股價表現股價表現：通用和機械均跑輸大盤：通用和機械均跑輸大盤 按照通用設備申萬指數，這一輪周期低點在 2016.3.1，高點在 2016.11.23，區間內上證指數上漲 20%，機械行業指數上漲 34%，通用設備指數上漲 40%，僅階段性小幅跑贏，2017 年 Q2 起通用和機械均明顯跑

64、輸大盤。板塊個股整體漲幅較低，區間內漲幅超 20%的個股僅 22 個，漲幅超 50%的僅 7 個。圖30.2016-2018 年萬得全 A、機械、通用設備指數走勢 數據來源：wind、財通證券研究所 -10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023城鎮固定資產投資完成額:新建:制造業:同比城鎮固定資產投資完成額:擴建:制造業:同比城鎮固定資產投資完成額:改建:制造業:同比8.00%8.50%9.00%9.50%10.00%10.5

65、0%4.00%5.00%6.00%7.00%8.00%9.00%10.00%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020計算機、通信和其他電子設備電氣機械及器材制造業汽車制造業非金屬礦物制業（右軸）謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 21 行業專題報告/證券研究報告 圖31.通用設備部分個股 2016.3.1-2016.11.23 股價漲跌幅及收入、業績表現 數據來源：wind、財通證券研究所 4 2020 年初年初-至今至今：新產業蓬勃發展，全球供應鏈重新產業蓬勃發展，全球供應鏈重塑塑 4.1 制造業增長中樞顯著上移，量價強復蘇制造業

66、增長中樞顯著上移，量價強復蘇 中國制造業全球競爭力再強化，制造業增長中樞顯著上移中國制造業全球競爭力再強化，制造業增長中樞顯著上移。2020 年初，公共衛生事件在全球快速蔓延，多數國家供應鏈嚴重受損，中國制造業在復雜多變的國際環境下抓住機遇，進一步擴大出口份額，2021 年中國出口金額占全球出口份額達到歷史高值 14.87%（美元值計算）。國內方面，在地產三道紅線出臺以及恒大事件暴雷的背景下，地產投資開始進入漫長的下行通道，2021 年雙碳目標正式提出，新舊產業的更迭也隨之開啟，制造業在內需、外需景氣度均向上的情況下開始了一輪長達兩年的強復蘇，這一輪周期中，制造業固投增長中樞抬升至 10%左右

67、，顯著高于 GDP 增速。股票代碼股票代碼公司簡稱公司簡稱區間漲跌幅區間漲跌幅（%）（%）2016年收入增幅2016年收入增幅（%）（%）2016年業績增幅2016年業績增幅（%）（%）2016營收（億2016營收（億元）元）002786.SZ銀寶山新193.0517.4830.1428.22002722.SZ物產金輪140.54227.61102.6517.38002122.SZ匯洲智能129.342.84(634.09)21.58002132.SZ恒星科技74.7018.93167.8120.64300145.SZ中金環境67.2943.2079.6827.90002685.SZ華東重機6

68、2.3839.3035.6321.40600558.SH大西洋59.20(0.58)(32.82)16.82000880.SZ濰柴重機49.72(28.38)(34.24)17.44002472.SZ雙環傳動46.8924.7235.8417.43002480.SZ新筑股份45.3944.18111.8415.20300278.SZ華昌達41.0129.3215.7122.63601002.SH晉億實業39.680.28624.8822.84000570.SZ蘇常柴A38.36(9.40)(12.04)22.83002444.SZ巨星科技36.9513.4429.5436.03300124.S

69、Z匯川技術36.3232.1115.1436.60001696.SZ宗申動力32.100.00(23.64)46.90600320.SH振華重工31.514.620.00243.48002008.SZ大族激光29.7224.550.9869.59600361.SH創新新材27.51(7.98)(590.19)123.58000530.SZ冰山冷熱25.6210.7037.4717.79601177.SH杭齒前進25.003.23106.0915.43601369.SH陜鼓動力24.47(14.55)(33.18)36.07 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 22 行業專題報告/

70、證券研究報告 圖32.中國出口占全球出口份額（美元計）圖33.2017 年至今制造業固定資產投資完成額同比增速 數據來源：wind、財通證券研究所 數據來源：wind、財通證券研究所 較以往周期不同，本輪周期開啟時工業企業庫存并非處于低位，我們以“規上工業庫存/收入”這一比值的變化來表征庫存的相對位置，可以看到，2012 年底、2016年初該比例同比變化均在下降，即收入增速快于庫存增速，隨即周期開啟，而 2020年初時受全球性公共衛生事件影響，該比例正處于高位，之后快速下降，但仍為正值，在財務方面，則表現為收入降幅持續收窄，但 PPI 降幅卻在擴大，2020 年9 月，通用設備收入增速轉正，次

71、年初，工業品 PPI 同比變化也轉正，2021 年在內需、外需共振之下，行業正式迎來了一輪量與價的強復蘇。一年后，PPI 見頂回落，本輪周期逐步進入下行階段。圖34.通用設備 2020 年至今復盤 數據來源：wind、財通證券研究所 0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%中國出口占全球出口份額-20.00-10.000.0010.0020.002017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-022019-062019-102020-022020-062020-102021-022021-0

72、62021-102022-022022-062022-102023-022023-062023-102024-022024-06（%）中國:固定資產投資完成額:制造業:累計同比(18.0)2.022.02020年1月2021年1月2022年1月2023年1月2024年1月中國:制造業PMI（處理：50為基準0）規模以上工業企業:產成品存貨:同比（%）通用制造業營業收入：累計同比（%，2021-2022年平滑處理，21年取兩年均值，22年取三年均值）中國:產量:金屬切削機床:累計同比中國:PPI:全部工業品:累計同比（%）（%）謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 23 行業專題報告

73、/證券研究報告 圖35.規模以上工業企業庫存/收入及同比變化 數據來源：wind、財通證券研究所 4.2 新產業實現跨越式發展新產業實現跨越式發展 新能源產業與科技制造業快速新能源產業與科技制造業快速發展。發展。與過去兩輪周期不同的是，新產業在本輪周期中完成了跨越式的發展，成為了引領制造業增長的新動力，其中以新能源產業和科技制造業最為典型，根據我們測算，2023 年，計算機、通信和其他電子設備制造業在制造業固投中占比達到 11.2%，較 2019 年提升 3.1pct，電氣機械和器材制造業及專用設備制造業占比也分別上升至 10.7%和 8.3%。根據金融時報，“計算機、通信和其他電子設備制造業

74、、電氣機械及器材制造業、化學原料及化學制品制造業和專用設備制造業，這 4 個子行業就占到過去 3 年 50%以上的制造業投資增量”。圖36.2019-2023 年新能源產業與科技制造業快速發展 數據來源：wind、財通證券研究所 4.3 中國中國制造業全球競爭力進一步強化制造業全球競爭力進一步強化(5.00)0.005.000.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%2012-022012-082013-022013-082014-022014-082015-022015-082016-022016-082017-022017-082

75、018-022018-082019-022019-082020-022020-082021-022021-082022-022022-082023-022023-082024-022024-08規模以上工業企業：庫存/主營業務收入（或營業收入）同比變化（pct，右）2.004.006.008.0010.0012.0020192020202120222023制造業制造業分行業固定資產投資完成額占比（分行業固定資產投資完成額占比（%）化學原料和化學制品制造業非金屬礦物制品業專用設備制造業汽車制造業電氣機械和器材制造業計算機、通信和其他電子設備制造業 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準

76、 24 行業專題報告/證券研究報告 4.3.1 制造業轉型升級，國產替代加速制造業轉型升級，國產替代加速 國內制造業轉型升級，國產替代加速國內制造業轉型升級，國產替代加速。在逆全球化的浪潮之下，自主可控的戰略地位持續上升，國內制造業長期大而不強的局面亟待改變。近年來，我國裝備制造業工業增加值及高技術產業工業增加值增速持續快于整體工增，反映了制造業轉型升級的產業趨勢。從出口商品看，以紡織、鞋帽為代表的（HS 分類第 11 類、第 12 類）低附加值產品占比持續下降，而車輛、航空器、船舶等運輸設備（HS分類第 17 類）占比快速提升，機電類產品（HS 分類第 16 類）受貿易摩擦影響有所下降。與此

77、同時，國產替代也在加速，以工業機器人為例，2024 年前三季度，其國產化率已提升至 51.6%，較 2019 年大幅提升超 20pct。圖37.2013 至今全國規模以上工業/裝備制造業/高技術產業增加值增速（%）數據來源：wind、財通證券研究所 圖38.不同商品出口金額占比變化（HS 分類）圖39.工業機器人國產化率變化 數據來源：wind、財通證券研究所 數據來源：MIR、深企投研究院、財通證券研究所 39%40%41%42%43%44%45%46%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%200620072008200920102011201220132014201520162

78、017201820192020202120222023紡織原料及紡織制品+鞋帽傘等、已加工的羽毛及其制品、人造花、人發制品：出口金額占比車輛、航空器、船舶及有關運輸設備：出口金額占比機電、音像設備及其零件、附件：出口金額占比（右軸）0%10%20%30%40%50%60%工業機器人國產化率工業機器人國產化率 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 25 行業專題報告/證券研究報告 4.3.2 從出口到出海，從出口到出海，新興市場崛起新興市場崛起帶來新機遇帶來新機遇 制造業開啟新一輪海外建廠熱潮。制造業開啟新一輪海外建廠熱潮。中國企業的全球化發展其實早已啟動，2000 年“走出去”戰略

79、就已正式提出，2018 年以后，受國際貿易摩擦、公共衛生事件、全球制造業轉移等多因素影響，中國企業掀起了新一輪的海外建廠熱潮，其中又以制造業主體最為過活躍，根據商務部、國家統計局和國家外匯管理局聯合發布的2023 年度中國對外直接投資統計公報，制造業主體占境內投資者數量的三成以上。按金額統計，截至 2023 年末，制造業對外投資存量 2834 億美元，占全國對外投資存量的 9.6%，主要分布在汽車制造、計算機/通信及其他電子設備制造、其他制造、專用設備制造、醫藥制造等領域，其中汽車制造業存量 720.6 億美元，占制造業投資存量的 25.4%。從區域上看，東南亞、歐洲、拉美、南亞為近幾年制造業

80、企業對外投資的主要區域。圖40.中國企業的全球化發展進程 數據來源：中國信息報、財通證券研究所 圖41.2023 年末中國境內對外直接投資者構成（按行業）圖42.2021-2023年中國制造業海外主要區域累計投資額 數據來源：wind、財通證券研究所 數據來源：嘉賓商學&燈塔社、財通證券研究所 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 26 行業專題報告/證券研究報告 通用制造業中，機床、工控、起重運輸設備及注塑機龍頭海外收入占比提升通用制造業中，機床、工控、起重運輸設備及注塑機龍頭海外收入占比提升。2019-2023 年，大部分通用子行業的海外營收占比都經歷了先降后升的過程，整體上，

81、板塊公司的海外業務可以分為兩條路徑，一條是歐美方向，2018 年的中美貿易摩擦及 2020 年的衛生事件對該類企業的海外業務先后造成了一定沖擊，歐美區域營收占比下降致海外營收占比隨之下降，如中鎢高新，公司 2019 年海外營收占比接近三分之一，其中歐美區域占比約六成，2023 年海外收入占比降至 24%。另一條是新興市場方向，2020 年后新興市場拓展加速，該類企業海外收入占比快速提升，其中又以與產業升級邏輯共振的企業較為明顯，如機床（浙海德曼、海天精工）、工控（偉創電氣）。另外，注塑機兩家龍頭企業海天國際（港股）、伊之密受益于全球制造業轉移，海外營收占比提升也較為明顯。圖43.2019-20

82、23 年通用設備子行業海外營收占比 數據來源：wind、財通證券研究所 4.4 股價表現：難得的戴維斯雙擊股價表現：難得的戴維斯雙擊 按照通用設備申萬指數，這一輪周期起始于2020.2.4，之后一路上行至2021年末，2022 年起開始回調，4 月末后重新上行，2022.8.18 再次沖頂，區間內（區間內（2020.2.4-2022.8.18）上證指數下跌）上證指數下跌 9%，機械行業指數上漲，機械行業指數上漲 55%，通用設備指數上漲，通用設備指數上漲 86%，通用和機械均大幅跑贏大盤通用和機械均大幅跑贏大盤。此輪周期中，通用板塊迎來了難得的戴維斯雙擊，企業的收入、業績和估值均有顯著修復，同

83、時新產業、出口鏈、國產替代多點開花：1）新產業：新能源、汽車、機器人均有不錯表現，代表性個股如新強聯、雙環傳動、匯川技術、埃斯頓等；2）出口鏈：科沃斯、巨星科技等；3）國產替代&產業升級：海天精工、秦川機床、創世紀等。0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%45.00%20192020202120222023 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 27 行業專題報告/證券研究報告 圖44.2020 年至今萬得全 A、機械、通用設備指數走勢 數據來源：wind、財通證券研究所 圖45.通用設備部分個股 2020.2.4-

84、2022.8.18 股價漲跌幅及收入、業績表現 數據來源：wind、財通證券研究所 5 2025 年年展望：展望：內需拐點臨近，重視結構性機會內需拐點臨近，重視結構性機會 5.1 我們估算通用我們估算通用設備的設備的外需依賴度在外需依賴度在 30%左右左右 股票代碼股票代碼公司簡稱公司簡稱區間漲跌幅區間漲跌幅（%）（%）2022年較2019年收2022年較2019年收入增幅（%）入增幅（%）2022年較2019年業2022年較2019年業績增幅（%）績增幅（%）300850.SZ新強聯868.04312.61216.64002472.SZ雙環傳動639.05111.32643.24300260

85、.SZ新萊應材609.5888.87453.42603486.SH科沃斯360.05188.481307.10002011.SZ盾安環境357.6011.42538.92601882.SH海天精工278.34172.81578.65002158.SZ漢鐘精機273.8480.73161.69300124.SZ匯川技術273.68211.33353.79300415.SZ伊之密246.3774.08110.27002026.SZ山東威達225.7656.64275.06002046.SZ國機精工215.7464.79747.95600992.SH貴繩股份213.729.07(21.04)0008

86、37.SZ秦川機床210.5829.58192.42300083.SZ創世紀187.80(16.77)2564.23603667.SH五洲新春184.4176.0744.30688556.SH高測股份180.93399.912362.79002132.SZ恒星科技163.3330.46120.94002444.SZ巨星科技156.8990.3358.60002747.SZ埃斯頓149.73173.01152.89601369.SH陜鼓動力149.4347.4060.55603187.SH海容冷鏈131.9089.1533.53603915.SH國茂股份131.4842.2645.8660036

87、1.SH創新新材123.66478.011192.41603308.SH應流股份97.2618.13207.37000880.SZ濰柴重機92.6929.9368.21000530.SZ冰山冷熱92.0557.93(79.51)002483.SZ潤邦股份86.82123.63(62.11)002698.SZ博實股份85.9347.5444.91002527.SZ新時達80.98(12.36)(2072.28)謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 28 行業專題報告/證券研究報告 2023 年中國制造業增加值達到 39.9 萬億元，占全球比重超 30%，但 GDP 占全球比例約 17

88、%，居民消費占全球比例不到 15%，這意味著中國制造業的產能利用情況實際上是與全球需求息息相關，而通用設備作為制造業的上游行業，其面向全球需求的路徑也可以分為兩種：國內產能出口與海外產能。我們估算通用的外需依賴度超 30%。1)2023 年通用設備制造業營業收入 4.71 萬億元，通用出口交貨值 6678 億元，估算出口收入占比約 14%；2)2023 年全國規模以上采礦業+規模以上制造業合計收入約 121.47 萬億元，貨物出口總額為 23.77 萬億元，即出口的占比約 20%；3)外需依存度：14%*100%+86%*20%=31%圖46.通用設備需求結構示意圖：外需依存度超 30%數據來

89、源：國家統計局、wind、財通證券研究所 哪些行業對外依賴度更高？哪些行業對外依賴度更高？以出口量/產量來計算，集成電路外需依賴度最高，達76%，其次是工程機械、手機，在 50%左右，新能源汽車和鋰電池占比各為 19%、37%。但實際上單一品類的出口金額并不高，多在千億萬億元左右，相對全國 24萬億元的貨物出口總額來說，影響并不大，外需方面，我們認為總量，也就是全球經濟景氣度與貨物貿易對中國出口的影響會更大。謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 29 行業專題報告/證券研究報告 圖47.中國主要出口商品外需依賴度 圖48.2023 年中國主要商品出口金額 數據來源：國家統計局、高盛

90、、海關總署、中國紡織品進出口商會面料分會、共研產業咨詢、財通證券研究所（注：外需依賴度根據 2023 年產品出口量/總產量計算）數據來源：國家統計局、財通證券研究所 5.2 結構性因素影響日益加深，汽車結構性因素影響日益加深，汽車行業行業權重權重提升提升 我們將內需外需結合重新與通用收入做擬合，發現其在 2021 年以前相關度極高，且權重化以后結果依然相同，但近幾年走勢出現反向，這可能與汽車在實際需求中的比重提升及部分板塊國產化加速有關：1）汽車行業在通用的下游需求中實際比重提升：汽車行業在通用的下游需求中實際比重提升：2021-2024 年（前 10 月）制造業固投走勢與汽車走勢幾乎完全相反

91、，但由于汽車對于通用設備企業的收入貢獻比重提升，而其在整體的制造業固投中占比又不是很高，故制造業固投中難以反映，以匯川技術為例，2023 年公司收入增速回升至 32%，其中新能源汽車&軌道交通收入占比由 2022 年 24%提升至 33%；2）部分板塊國產替代加速部分板塊國產替代加速：2021 年后，通用設備進口增速持續顯著低于出口增速，一方面是由于國內企業加快海外布局，另一方面我們認為也與高端產品的國產化加速有關。76%53%51%42%42%37%27%19%16%15%9%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%集成電路工程機械行業手機光伏組件行業空調鋰電池行業紗新能源

92、汽車行業鋼鐵功率半導體（IGBT）行業化學纖維59299454112063470451725122858709095681318797975811873716504000800012000鋼材紡織紗線、織物及其制品服裝及衣著附件鞋靴家具及其零件箱包及類似容器玩具塑料制品集成電路自動數據處理設備及其零部件手機集裝箱液晶平板顯示模組汽車（包括底盤）單位：億元單位：億元 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 30 行業專題報告/證券研究報告 圖49.通用設備收入與內需、外需擬合分析 數據來源：國家統計局、wind、財通證券研究所 圖50.2013-2024.10 汽車制造業固投完成額增速

93、 圖51.2020-2024.10 通用機械設備出口額和進口額增速 數據來源：wind、國家統計局、財通證券研究所 數據來源：wind、財通證券研究所 我們測算汽車對于通用整機設備的貢獻在三成左右。我們測算汽車對于通用整機設備的貢獻在三成左右。由于不同行業的資本開支中，設備支出的占比不盡相同，故制造業固投增長并不能完全反應通用設備的需求情況，為進一步測算汽車、3C、新能源等重要下游行業對于通用行業的影響，我們取機床、注塑機、叉車、工業機器人四個整機板塊之和作為通用行業的總量模擬機床、注塑機、叉車、工業機器人四個整機板塊之和作為通用行業的總量模擬指數指數，從而計算得到主要下游的占比情況：合計市場

94、規模超，從而計算得到主要下游的占比情況：合計市場規模超 3200 億元，其中億元，其中汽車汽車占比占比 31%，為下游最大的單一應用領域，傳統制造業占比，為下游最大的單一應用領域，傳統制造業占比也在三也在三成成左右左右，與汽車，與汽車影響相當，航空航天、醫療等高端制造占比影響相當，航空航天、醫療等高端制造占比 10%，3C、新能源占比、新能源占比約約個位數個位數。統計說明：-10.000.0010.0020.0030.0040.0050.0060.00中國:營業收入:通用設備制造業:同比（%）（制造業固投增速+出口增速）/2制造業固投增速*0.7+出口增速*0.3（%）（%）-15.00%-1

95、0.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%汽車制造業-固投增速%，人民幣計 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 31 行業專題報告/證券研究報告 1）由于每個整機設備的下游分類方式不同，故除了汽車以外的其他細分行業占比會存在低估(如：注塑機的下游結構中并未明確給出 3C、新能源等行業的占比，均體現在其他項目中)；2）市場規模均采用國內消費額，其中注塑機規模取 2022 年預測市場規模（參考泰瑞機器招股說明書），叉車國內市場規模通過“2023 年國內產量/總產量*全國制造規?！庇嬎愕玫?；3）叉車下游結構使用中國工程機械工業協會車輛分會

96、 2022 年統計的 20 家企業上報的行業流向表近似替代。圖52.通用設備主要整機產品市場規模及下游結構 數據來源：中國機床工具協會、觀研天下、泰瑞機器招股說明書、華經產業研究院、中國工程機械工業協會車輛分會、前瞻產業研究院、IFR、中商情報網、機器人大講堂、財通證券研究所 5.3 2025 年展望年展望：內需：內需向上向上，外需向下，外需向下，關注結構性機會，關注結構性機會 5.3.1 短短&中周期中周期核心指標均處于底部區域，內需拐點臨近核心指標均處于底部區域，內需拐點臨近 庫存周期角度看，本輪周期中，規模以上工業企業產成品存貨同比增速在 2022 年5 月達到高點，至今已超 2 年，雖

97、然今年有過短暫的補庫行情，但價格端走勢偏弱，PPI 在低位已經徘徊兩年，板塊難言復蘇。從信貸指標來看，企業中長期貸款和 M2 同比增速均在 2023 年初達到高點，之后一路下行，目前尚未出現明顯的改善信號，企業主體的擴張意愿仍然偏弱。圖53.核心指標均處于底部區域 數據來源：wind、財通證券研究所 汽車汽車3C3C新能源新能源航空航天、航空航天、醫療等其他醫療等其他高端制造高端制造其他傳統制造業其他傳統制造業（通（通用、工程機械、家電用、工程機械、家電、金屬加工等）、金屬加工等）物流類物流類其他（未明其他（未明確分類）確分類）機床機床193540%0%0%17%23%020%注塑機注塑機28

98、026%0%0%0%65%09%叉車叉車3633%3%1%2%63%5%22%工業機器人工業機器人66624%19%19%0%20%019%合計合計32443244101610161351351331333373379869861919619619占比占比100%100%31%31%4%4%4%4%10%10%30%30%1%1%19%19%市場規模市場規模（億元）（億元）下游結構下游結構主要整機產品主要整機產品 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 32 行業專題報告/證券研究報告 中周期視角再看制造業周期中周期視角再看制造業周期：設備更新和資本投資是朱格拉周期中的主要驅動因素，

99、我們參考中國資本形成總額對 GDP 增長的貢獻率這一指標，可以看到，上世紀 80 年代至今，國內經濟大約經歷了五輪朱格拉周期，平均每輪周期時長在 89年左右。當然，不同的參考指標可能會導致周期的劃分有所偏差，關于國內朱格拉周期的討論始終莫衷一是，但通過資本形成及回報這一視角看，我們認為上一輪的底部大致出現在 2015-2016 年，至今已達 8 年之久，而當下的產能利用率及資本回報率也均降至接近上輪底部的位置：1）我們將這一指標后移一年，并與工業產能利用率做擬合，可以看到，二者在中長周期中的走勢較為相關，上個底部出現在 2016 年，彼時的工業產能利用率降至 73.3%，而 2024 年前三季

100、度工業產能利用率已降至 74.6%，接近此前低點。各行業來看，目前大部分行業產能利用率仍優于 2016 年，3Q2024 產能利用率相較產能利用率相較 4Q2016 更低的行業主要是汽車、更低的行業主要是汽車、電氣機械、電氣機械、TMT、非金屬礦物制品、食品制造及醫藥制造；、非金屬礦物制品、食品制造及醫藥制造；2）ROA（資產回報率=稅后凈利潤/總資產）用于衡量每單位資產創造利潤的能力，相當程度上可以表征企業進行資本開支的意愿，我們將煤炭、石化、建材、汽車、家電、電子、食品飲料等 17 個制造業相關行業（參考中信行業分類）每年的 ROA 進行均值化處理，可以看到該指標的上一個底部出現在 201

101、5 年，約 3.45%，2024 年前三季度為 3.47%，已接近歷史底部。圖54.中國 GDP 增長貢獻率：資本形成總額 數據來源：wind、財通證券研究所 （%）謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 33 行業專題報告/證券研究報告 圖55.工業產能利用率與資本形成總額 GDP 貢獻率 圖56.各行業 3Q2024 及 4Q2016 產能利用率對比 數據來源：國家統計局、wind、財通證券研究所 數據來源：wind、財通證券研究所 圖57.2006-2024 年前三季度 17 大制造業 ROA 均值變化 數據來源：wind、財通證券研究所 5.3.2 總量總量仍存不確定性仍存不

102、確定性，結構上關注汽車、新產業和國產替代結構上關注汽車、新產業和國產替代 展望 2025 年，國內外宏觀經濟及貿易環境不確定性提升，但國內政策拐點已現，地產、汽車等主要支柱產業投資額均在觸底階段，同時設備更新及自主可控下制造業轉型升級趨勢不變，我們整體的判斷是內需向上，出口向下，總量上受內需修復程度、貿易摩擦情況及全球經濟景氣度等多重因素影響，結構上建議關注：1）細分板塊國產替代進程（如機床、工控、數控系統等）；2）汽車、新能源及傳統制造業資本開支的修復情況；3）新產業（機器人、人工智能、低空經濟等）的投資增量。2016,73.301020304050607080907072747678808

103、284單位：單位：%中國:工業產能利用率中國:GDP增長貢獻率:資本形成總額（右軸）中國:GDP增長貢獻率:資本形成總額（后移一年，右軸）(15.00)0.0015.0050.0055.0060.0065.0070.0075.0080.0085.0090.0095.00單位：單位：%2016-122024-09變化（右）2015,3.45 2024Q1-Q3,3.47 2.002.503.003.504.004.505.005.506.006.507.0017大行業ROA均值（%，中信一級行業分類）謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 34 行業專題報告/證券研究報告 圖58.20

104、24&2025 年通用設備需求側相關經濟指標預測 數據來源：IMF、WTO、隆基綠能公司公告、EVTank、伊維經濟研究院、TechInsights、財通證券研究所 從投融資規?？葱庐a業從投融資規?？葱庐a業增量增量：根據 IT 桔子數據，2023 年 AI 應用、無人機、機器人各融資 270 億元、62 億元、107 億元，合計約 439 億元，新能源產業投融資規模約 1421 億元，從這個角度看，AI 應用+無人機+機器人合計的投融資規模約占新能源產業的 30%左右，短期新產業的增量可能影響仍較小，我們認為明年更重要的依然是占比較高的汽車、新能源及一些近兩年受損較為嚴重的傳統制造業的投資修復

105、情況，如鋼鐵、建材、家電等。圖59.中國 AI 行業應用投融資情況 圖60.中國無人機行業投融資情況 數據來源：IT 桔子、中商產業研究院、財通證券研究所 數據來源：IT 桔子、36 氪研究院、財通證券研究所 2024E2024E2025E2025E趨勢變化數據來源全球GDP增速全球GDP增速3.2%3.2%IMF世界貨物貿易量世界貨物貿易量2.6%3.3%WTO中國出口中國出口5.0%1.2%財通宏觀制造業投資額制造業投資額9.3%6.5%財通宏觀地產-投資額地產-投資額-10.0%-3.0%財通宏觀PPIPPI-2.0%4.5%財通宏觀光伏-裝機量光伏-裝機量20%+10-15%隆基綠能鋰

106、電-動力與儲能電池鋰電-動力與儲能電池出貨量出貨量28.1%28.3%EVTank、伊維經濟研究院半導體-資本開支半導體-資本開支-2.0%7.0%TechInsights汽車汽車家電、食品等其他傳統行業家電、食品等其他傳統行業新產業新產業設備更新&自主可控設備更新&自主可控總量總量分行業分行業AI、機器人、低空經濟等AI、機器人、低空經濟等機床、刀具、工業機器人、工控等機床、刀具、工業機器人、工控等538465632402270151537.11836.391162.03559.06270.5128.5102004006008001000120014000100200300400500600

107、700201920202021202220231-10M2024投融資事件（起）投融資金額（億元，右）40364141392837.6636.3872.1685.6862.3322.9402040608010001020304050201920202021202220231-7M2024投融資事件（起）投融資金額（億元，右）謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 35 行業專題報告/證券研究報告 圖61.中國機器人行業投融資情況 圖62.中國新能源行業投融資情況 數據來源：IT 桔子、中商產業研究院、財通證券研究所 數據來源：IT 桔子、財通證券研究所 圖63.2014-2024 年

108、前三季度 17 大行業資本開支同比增速 數據來源：wind、財通證券研究所（注：根據中信一級行業分類統計）相較于總量端的復雜多變相較于總量端的復雜多變，我們認為結構上，國產替代的趨勢，我們認為結構上，國產替代的趨勢則更為確定，外部則更為確定，外部環境的變化可能會進一步加速國產替代的進程。環境的變化可能會進一步加速國產替代的進程。2020 年以來，機床、工業機器人、工控核心零部件等子行業在國產化方面均取得了一定進展，2023 年金屬切削機床的國產化率已接近 70%，但高端領域仍有待突破，工控系統中的伺服系統、小型PLC 國產化率分別為 56%、38%，工業機器人國產化率則在 2024 年前三季度

109、突破50%，國產品牌市占率首次超越外資，在國內設備更新的大背景下，存量市場的國產替代空間廣闊。41.7215.0463.7376.64107.0599.38020406080100120020406080100120140160180投融資事件（起）投融資金額（億元，右）6913616419217816115934543045216 89 311 436 525 442 532 1,265 1,571 1,421 02004006008001000120014001600180001002003004005002014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 20

110、22 2023投融資事件（起）投融資金額（億元，右）謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 36 行業專題報告/證券研究報告 圖64.工業機器人、金屬切削機床、工控系統核心零部件國產化率 數據來源：MIR、深企投研究院、中國機床工具工業協會 cmtba、信捷電氣公司公告、財通證券研究所 6 投資建議投資建議 自上而下，建議關注：1）順周期受益及設備更新&國產替代空間較大的品種，如機床、工控自動化、減速器、數控系統等；2）行業格局持續優化，全球化發展較好的注塑機；自下而上建議關注超跌優質龍頭，我們按照：1）2022 年至今高點回撤大于 30%；2）PE-TTM 為正值；3）市值大于 3

111、0 億元；4）當前 PE 處于 2020 年至今 30%以下分位數 四個條件對通用板塊個股進行篩選，篩選結果如下圖所示，建議關注細分領域優質龍頭，如恒立液壓、科德數控、海天精工、國茂股份等。0%10%20%30%40%50%60%70%80%201920202021202220232024年前三季度工業機器人金屬切削機床工控系統-小型PLC工控系統-伺服系統 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 37 行業專題報告/證券研究報告 圖65.通用板塊個股篩選（交易日為 2024 年 12 月 31 日）數據來源：wind、財通證券研究所 7 風險提示風險提示 1、全球經濟復蘇不及預期：

112、通用設備下游涉及各個制造業，中國制造業產值占全球比重超 30%，與全球經濟景氣度息息相關。2、國內經濟增長不及預期：若內需修復不及預期，則會影響企業資本開支的意愿。3、宏觀政策執行低于預期：政策的執行力度和進度將會影響內需復蘇的節奏以及企業的預期，進而影響企業的資本開支決策。4、全球貿易沖突超預期：貿易摩擦會通過影響通用產品或下游制造業產品出口直接或間接地影響通用制造業的需求恢復。中信三級行業分類中信三級行業分類股票代碼股票代碼公司簡稱公司簡稱2022年至今股2022年至今股價回撤幅度價回撤幅度（%）（%）PE-TTMPE-TTMPE分位數PE分位數（2020年至（2020年至今，%）今，%）

113、市值（億市值（億元）元）工業機器人及工控系統688155.SH先惠技術(57.91)23.50.047.4機床設備688305.SH科德數控(45.52)63.73.369.7服務機器人689009.SH九號公司-WD(32.07)28.73.8340.6其他通用機械002011.SZ盾安環境(49.86)13.65.8115.2激光加工設備688025.SH杰普特(51.13)35.66.045.1服務機器人688169.SH石頭科技(34.25)18.78.0405.1其他通用機械002158.SZ漢鐘精機(35.85)10.98.299.0金屬制品300402.SZ寶色股份(49.29)

114、51.48.735.9其他通用機械603187.SH海容冷鏈(64.93)13.18.943.2基礎件601177.SH杭齒前進(34.37)14.810.133.8基礎件603638.SH艾迪精密(47.04)40.810.3141.6機床設備601882.SH海天精工(40.68)20.811.0114.5塑料加工機械300415.SZ伊之密(30.61)15.911.194.0其他通用機械300092.SZ科新機電(33.22)18.511.631.6基礎件002438.SZ江蘇神通(40.56)21.012.861.9機床設備688697.SH紐威數控(44.96)17.613.554

115、.4激光加工設備002008.SZ大族激光(52.58)16.314.7263.0基礎件603915.SH國茂股份(55.88)22.914.977.2基礎件601100.SH恒立液壓(39.09)27.915.2707.6機床設備300946.SZ恒而達(40.45)34.616.132.6基礎件688028.SH沃爾德(44.48)33.818.133.6其他通用機械688333.SH鉑力特(59.77)82.521.3107.2其他通用機械601369.SH陜鼓動力(32.24)15.622.8150.1基礎件301261.SZ恒工精密(35.68)25.723.936.4工業機器人及工

116、控系統301510.SZ固高科技(72.82)203.024.6104.4基礎件300260.SZ新萊應材(57.55)41.625.2110.5光伏設備688556.SH高測股份(74.70)12.426.061.1激光加工設備300776.SZ帝爾激光(60.22)34.427.2173.6其他通用機械603757.SH大元泵業(33.54)14.428.533.0基礎件603308.SH應流股份(36.01)33.431.795.7 謹請參閱尾頁重要聲明及財通證券股票和行業評級標準 38 行業專題報告/證券研究報告 分析師承諾分析師承諾 作者具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格，

117、并注冊為證券分析師，具備專業勝任能力，保證報告所采用的數據均來自合規渠道，分析邏輯基于作者的職業理解。本報告清晰地反映了作者的研究觀點，力求獨立、客觀和公正，結論不受任何第三方的授意或影響，作者也不會因本報告中的具體推薦意見或觀點而直接或間接收到任何形式的補償。資質聲明資質聲明 財通證券股份有限公司具備中國證券監督管理委員會許可的證券投資咨詢業務資格。公司評級公司評級 以報告發布日后 6 個月內，證券相對于市場基準指數的漲跌幅為標準：買入：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅大于 10%；增持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在 5%10%之間；中性：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅在-5%

118、5%之間；減持：相對同期相關證券市場代表性指數漲幅小于-5%；無評級：由于我們無法獲取必要的資料，或者公司面臨無法預見結果的重大不確定性事件，或者其他原因，致使我們無法給出明確的投資評級。A 股市場代表性指數以滬深 300 指數為基準；中國香港市場代表性指數以恒生指數為基準；美國市場代表性指數以標普 500指數為基準。行業評級行業評級 以報告發布日后 6 個月內，行業相對于市場基準指數的漲跌幅為標準：看好：相對表現優于同期相關證券市場代表性指數；中性：相對表現與同期相關證券市場代表性指數持平；看淡：相對表現弱于同期相關證券市場代表性指數。A 股市場代表性指數以滬深 300 指數為基準；中國香港

119、市場代表性指數以恒生指數為基準；美國市場代表性指數以標普 500指數為基準。免責聲明免責聲明 本報告僅供財通證券股份有限公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告的信息來源于已公開的資料，本公司不保證該等信息的準確性、完整性。本報告所載的資料、工具、意見及推測只提供給客戶作參考之用，并非作為或被視為出售或購買證券或其他投資標的邀請或向他人作出邀請。本報告所載的資料、意見及推測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，本報告所指的證券或投資標的價格、價值及投資收入可能會波動。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司通過信息隔離墻對可能存

120、在利益沖突的業務部門或關聯機構之間的信息流動進行控制。因此，客戶應注意，在法律許可的情況下，本公司及其所屬關聯機構可能會持有報告中提到的公司所發行的證券或期權并進行證券或期權交易，也可能為這些公司提供或者爭取提供投資銀行、財務顧問或者金融產品等相關服務。在法律許可的情況下，本公司的員工可能擔任本報告所提到的公司的董事。本報告中所指的投資及服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在任何情況下，本公司不對任何人使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責任。本報告僅作為客戶作出投資決策和公司投資顧問為客戶提供投資建議的參考?？蛻魬敧毩⒆鞒鐾顿Y決策，而基于本報告作出任何投資決定或就本報告要求任何解釋前應咨詢所在證券機構投資顧問和服務人員的意見；本報告的版權歸本公司所有，未經書面許可，任何機構和個人不得以任何形式翻版、復制、發表或引用，或再次分發給任何其他人，或以任何侵犯本公司版權的其他方式使用。信息披露信息披露