【研報】輕工制造行業：強者愈強厚積薄發正當時-210527（38頁）.pdf

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1、本輪原材料上漲主要由流動性寬松及短期供需結構錯配驅動，我們認為后續價格上漲空間已不大。一方面，為應對疫情各國普遍采取較為寬松的貨幣政策，為大宗商品價格上行提供了流動性支持;另一方面，伴隨疫情控制，商品需求端修復快于供給端導致短期內原材料供需出現錯配，支撐原材料價格上行。展望未來，短期供需錯配問題將伴隨供給恢復而逐步消化，5 月 19 日國常會部署大宗商品保供給穩價格工作，基于此我們認為下半年家居相關原材料價格上漲空間已經不大。以 TDI、MDI 為例：1)TDI 方面，據天天化工網數據，2019 年全球 TDI 產能為 334.5 萬噸，其中我國 TDI 產能為 134 萬噸，天天化工網預計到

2、 2024 年全球 TDI 產能可達 394.5萬噸，未來增量主要來自于我國新疆和山巨力(15 萬噸)、東南電化(20 萬噸)、滄州大化(25 萬噸)產能投產，而我國 2020 年 TDI 年需求量為 81.03 萬噸，從供需格局看 TDI 價格上漲動能不大;2)MDI 方面，前瞻產業研究院數據顯示，2019 年我國 MDI 產能達 342萬噸，2021 年萬華化學煙臺工業園完成從原有 60 萬噸/年至 110 萬噸/年 MDI 裝置的技改擴能，行業產能亦進一步擴大，而 2019 年我國 MDI 消費量為 216 萬噸，供給亦十分充裕。 3 月初 TDI/MDI 周均價一度攀升至 18700/

3、25700 元/噸高位，我們判斷還受到巴斯夫、日本東曹等基地短期停產影響，3 月以來 TDI/MDI 已有所回落，最新數據顯示，5 月 9 日至 15日國內 TDI/MDI 現貨價回落至 13800/17300 元/噸。敏感性測算顯示原料價格波動 10%時，家居企業毛利率普遍波動 45pct。原材料是家居企業主要營業成本構成，根據各公司財報顯示，顧家家居 2020 年家居業務營業成本為 80.15億元，其中直接材料成本占比64.1%，2020 年喜臨門家居業務直接材料成本達28.35 億元，占到家居業務總成本的 81.4%，敏華控股 2021 財年(截至 2021 年 3 月 31 日)報告顯

4、示材料成本占總成本比達 79.9%。由此可見，直接材料價格上漲將對家具制造業企業盈利能力造成一定沖擊?；诖?，我們對各公司家居業務毛利率對原材料價格變動進行敏感性分析，假設產品銷售數量、原料耗用量、除原料外的人工與制造費用均保持不變，僅考慮價格波動對原料成本的影響，得到敏感性分析結果如下所示，假設原材料價格上漲 10%，顧家家居、敏華控股、喜臨門毛利率分別為 27.0%、31.0%、28.9%，相比基準值分別下滑4.4、5.1、5.4pct。原料價格大幅上漲或導致企業盈利分化，頭部家居企業有望通過提價等對沖影響。相較于中小型家具制造企業而言，頭部家居企業抗風險力更強：一方面，頭部家居企業更具供

5、應鏈優勢，與上游供應商長期穩定合作，且一般在原材料成本低位處進行存貨儲備，短期原料端價格上漲對成本端的傳導作用有限;另一方面，頭部家居企業產品定價政策靈活，依托品牌、產品等優勢，對下游客戶更具議價權，可通過提高出廠價/零售價等在一定程度上對沖成本端影響。據我們測算，在原材料價格上漲 10%的情況下，若產品提價 5%，顧家家居、敏華控股、喜臨門提價后毛利率較基準值分別下滑 0.9、1.8、2.0pct，減弱原材料價格波動對盈利的影響。據公司公告披露，芝華仕 2020 年 10 月、2021 年 3 月兩次上調國內產品零售價，顧家家居 2021 年亦上調內銷產品零售價，我們預計軟體龍頭企業在 2021 年或將進一步通過提價對沖成本壓力，長期看好盈利分化下龍頭企業優勢集中。