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1、請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 證券研究報告|行業專題研究 2023 年 12 月 27 日 輕工制造輕工制造 寵物賽道高成長、抗周期，國貨崛起正當時寵物賽道高成長、抗周期，國貨崛起正當時 寵物賽道長坡厚雪，抗周期性韌性強寵物賽道長坡厚雪，抗周期性韌性強。中國寵物行業伴隨人口結構變化、人均可支配收入提升，疊加寵物情感性角色屬性提升，國內寵物市場快速擴容。根據艾瑞咨詢數據，2018-2022 年市場規模由 1991 億元增長至 3960 億元，CAGR 達 18.8%。當前我國寵物行業增長勢能充足，1）短期：外銷方面海外需求恢復+庫存去化，Q3 迎訂單增長拐點；內銷雙十一熱度延

2、續，天貓、京東雙 11 期間寵物食品銷售總額為 48 億（同比增長近 30%），內資品牌重點發力布局，乖寶寵物旗下麥富迪、弗列加特等自有品牌雙 11 全網銷售額超 3.6 億元（同比增長 28%）；佩蒂股份旗下爵宴品牌雙 11 全周期全網總銷售額超 2500 萬（同比增長 67%）。2）長期：滲透率提升疊加寵物擬人化，量價齊升驅動高增，中國寵物市場滲透率及單寵支出對標海外成熟市場成長空間廣闊，根據我們測算，預計 2023-2030 年寵物貓、狗市場 CAGR 達 14.4%、7.5%。行業格局優化，自主品牌乘風而起行業格局優化，自主品牌乘風而起。內資企業逐步由成本領先的代工模式向國內全域經營+

3、多品類發力的 C 端零售思維轉變，乘國內寵物市場興起之勢，逐步構建品牌勢能、積累品牌溢價，驅動盈利能力向上。行業白皮書數據顯示，2021 年我國寵物食品 CR10 不到 20%，瑪氏、雀巢旗下多個品牌市占率領先，2022 年，國內寵物食品市場銷售額中進口品牌占比 59%，國產品牌為 41%，差距逐漸縮小。伴隨國內品牌在產能、渠道和研發端持續布局并發力，以及憑借對本土化線上平臺適應性更強的天然優勢，國產品牌仍有極大潛力逐步占領高地。國內品牌突圍可期，構建多維競爭壁壘國內品牌突圍可期，構建多維競爭壁壘。1）生產：聚焦主糧賽道，規?；?專業化為主要抓手。主糧產品切換適應期較長，具備剛需、高頻復購特點

4、，市場空間廣闊，內資品牌依托資本助力多次募資以拓展產能，自主供應鏈保障品控穩定、穩固成本優勢。2）產品：借助爆品塑造品牌形象，爆品邏輯打造順暢，國內產品形式豐富多元，通過打造雙拼糧、主食罐、輕舒糧等產品引領消費潮流。3）研發：成分之風興起，專業化驅動價值提升?！坝齼菏金B寵”觀念興起，產品成分為當下主打賣點，龍頭企業加碼研發投入，加快產品推新、搶占高端細分市場。4）營銷：情感營銷逐步破圈，提升品牌認知度。2023Q1-3 乖寶寵物/中寵股份/佩蒂股份的銷售費用率分別為 15.9%/9.3%/7.1%，同比+1.1/+1.3/+2.7pct，以品牌力建設作為拓展市場份額重要抓手。5）渠道：2013

5、-2023 年寵物消費電商渠道占比由 11%快速提升至 52%，內資品牌依托高性價比優勢快速發展并逐步突破中高端市場，疊加線下終端價盤管控加強，渠道機制理順推動品牌良性成長。投資建議：投資建議：我國寵物經濟賽道長坡厚雪，伴隨寵物滲透率及寵物消費持續升級，未來成長空間廣闊。當前海外客戶庫存去化&需求回暖，龍頭企業海外訂單拐點向上，并加速突破國內市場，發力自有品牌建設。未來伴隨內資寵物品牌力提升，以大眾產品為基礎，通過研發拓展專業細分領域，進而驅動價格帶、品牌復購率提升，費用投放規模效應漸顯，盈利模型有望優化。建議關注乖寶寵物、乖寶寵物、中寵股份、佩蒂股份、依依股份、源飛寵物、天元寵物中寵股份、佩

6、蒂股份、依依股份、源飛寵物、天元寵物等。風險提示風險提示：原材料價格大幅波動風險，海外經營風險，市場競爭加劇風險，新產品及自有品牌開發推廣風險，預測假設不確定風險，行業發展及數據統計風險等。增持增持（維持維持）行業行業走勢走勢 作者作者分析師分析師 姜文鏹姜文鏹 執業證書編號：S0680523040001 郵箱： 相關研究相關研究 1、輕工制造：布局出口輪動補庫機會，關注價值修復及成長高確定性標的2023-12-24 2、輕工制造：關注出口結構性補庫及美國地產后周期修復機會，包裝行業整合加速2023-12-18 3、輕工制造：2024 年度策略：溫和改善，結構成長，龍頭迎難而上2023-12-

7、14 重點標的重點標的 股票股票 股票股票 投資投資 EPS（元）（元）P E 代碼代碼 名稱名稱 評級評級 2022A 2023E 2024E 2025E 2022A 2023E 2024E 2025E 301335.SZ 乖寶寵物-0.74 0.98 1.22 1.54 56.49 42.65 34.26 27.14 001222.SZ 中寵股份-0.36 0.71 0.9 1.11 74.44 37.75 29.78 24.14 001206.SZ 佩蒂股份-0.5 0.19 0.52 0.7 26.32 69.26 25.31 18.8 300673.SZ 依依股份 買入 1.14 0

8、.7 0.87 1.04 13.99 22.79 18.33 15.34 002891.SZ 源飛寵物-1.16 0.74 0.85 0.96 12.66 19.84 17.27 15.29 301498.SZ 天元寵物-1.43 0.68 0.88 0.93 15.36 32.31 24.97 23.62 資料來源：Wind，選取 12 月 8 日收盤價，乖寶寵物、中寵股份、佩蒂股份、源飛寵物、天元寵物為未覆蓋標的，選取 Wind 一致盈利預期，依依股份來自我們預測，國盛證券研究所-32%-16%0%16%2022-122023-042023-082023-12輕工制造滬深300 2023

9、年 12 月 27 日 P.2 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 內容目錄內容目錄 1.寵物賽道長坡厚雪，抗周期性韌性強.6 1.1 我國養寵新趨勢延續，產業升級勢能充足.6 1.2 行業驅動：滲透率提升疊加寵物擬人化，量價齊升驅動高增.12 1.3 借鑒海外：養寵滲透率+寵物消費水平增長潛力較大.20 1.4 中國寵物食品行業市場規模測算.26 2.行業格局優化，自主品牌乘風而起.28 2.1 產業鏈：代工+品牌協同布局，產品、渠道多維考驗.28 2.2 資本熱潮漸退，行業格局改善.31 2.3 行業格局仍分散，國貨崛起正當時.32 2.3.1 產品：切入大眾寵食賽道，逐步拓

10、展高端領域.33 2.3.2 渠道：線上線下加速突圍，抖音紅利漸顯.33 3.國內品牌突圍可期，構建多維競爭壁壘.35 3.1 生產：優質原料、穩定供應為基石，規模提升助推利潤改善.35 3.2 產品：借助爆品塑造品牌形象，打造差異化賣點.37 3.3 研發：成分之風興起，專業化驅動價值提升.39 3.4 營銷：情感營銷逐步破圈，提升品牌認知度.41 3.5 渠道：把握線下銷售渠道，提升渠道管控能力.42 4.投資建議與估值.44 4.1 投資建議.44 4.2 標的估值.45 5.風險提示.47 圖表目錄圖表目錄 圖表 1：中國寵物行業規模及增速、人均 GDP 擬合.6 圖表 2：美國寵物行

11、業規模及增速、人均 GDP 擬合.6 圖表 3：中國寵物行業發展歷程.6 圖表 4：中國寵物貓狗數量及增速.7 圖表 5：中國寵物貓狗食品市場規模（億元）.7 圖表 6：寵物犬食品市場消費結構.7 圖表 7：寵物貓食品市場消費結構.7 圖表 8：2021 年中國寵物市場細分品類占比.8 圖表 9：2022 年美國寵物市場細分品類占比.8 圖表 10：中國寵物食品市場規模（按產品類型）.8 圖表 11：2021 年中國寵物食品市場規模（按寵物類型）.8 圖表 12：2023 年 1-7 月淘系平臺貓零食搜索熱詞及轉化率.9 圖表 13：淘系平臺貓零食品牌市占率.9 圖表 14：寵物主糧產品形態及

12、功能革新歷程.9 圖表 15：2021 年幼齡寵物占比.10 圖表 16：2021 年老齡寵物占比.10 圖表 17：寵物貓主糧消費結構.10 圖表 18：寵物犬主糧消費結構.10 圖表 19：中國寵物用品市場規模及預測.11 圖表 20：2022 年中國寵物用品市場消費渠道結構.11 pWiWcZoWiVrUbWoYoYjY9PdN9PnPoOtRnOkPoPsQlOsQyR9PmMwPuOtPpPMYsQmR 2023 年 12 月 27 日 P.3 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 21：中國寵物食品市場規模（按渠道）.11 圖表 22：中國寵物門店數量（單位：千家

13、）.11 圖表 23：中國寵物食品出口、全球寵物行業市場規模增速對比.12 圖表 24：中國 2023 年 1-10 月寵物食品出口國家分布.12 圖表 25：我國部分寵物企業海外客戶布局.12 圖表 26：PetSmart 歷史股價.13 圖表 27：美國主要零售平臺匯總.14 圖表 28：2018 年-2023 年 Q1-3 雀巢寵物板塊收入及增速.14 圖表 29：2018-2022 年品譜寵物護理板塊收入及增速.14 圖表 30：FY2019-FY2023 品譜寵物護理板塊收入及增速.15 圖表 31：FY2019-FY2023 品譜集團毛利率.15 圖表 32：部分全品類及寵物零售商

14、庫存情況.15 圖表 33：天貓、抖音、京東 2023 年雙十一全周期榜單匯總.16 圖表 34：中國寵物市場不同階段量價貢獻.16 圖表 35：中國 65 歲以上老齡人口及比重.17 圖表 36：中國結婚率、出生率.17 圖表 37：中國城鎮化率.17 圖表 38：中國家庭一人戶占比.17 圖表 39：2022 年我國飼養寵物類型.17 圖表 40：2022 年我國居民養寵主要動機.17 圖表 41：2022 年寵主年齡分布.18 圖表 42：2022 年寵主性別分布.18 圖表 43：2022 年寵主月收入分布.18 圖表 44：2022 年寵主學歷分布.18 圖表 45：2022 年寵主

15、職業分布.19 圖表 46：2022 年寵主婚姻狀況分布.19 圖表 47：寵物各生命階段特征及需求.19 圖表 48：2023 年預計老年犬細分產品品類 TGI 指數.20 圖表 49：2023 年預計老年犬產品主糧類型偏好.20 圖表 50：美國寵物市場規模.20 圖表 51：日本寵物市場規模.20 圖表 52：2020 年部分國家寵物滲透率.21 圖表 53：部分國家單只寵物年食品消費金額（單位：美元）.21 圖表 54：美國寵物發展歷史復盤.21 圖表 55：2013-2021 年美國寵物滲透率（%）.22 圖表 56：2020 年美國貓狗數量（百萬只）.22 圖表 57：美國寵物電商

16、 Chewy 收入及增速.22 圖表 58：藍爵品質宣傳標語.23 圖表 59：藍爵獨創組合生命之源“Lifesource Bits”顆粒.23 圖表 60：藍爵銷售費用率.23 圖表 61：日本寵物市場發展歷史復盤.24 圖表 62：2017 年日本家庭養寵情況.24 圖表 63：日本寵物貓狗數量（百萬只）.24 圖表 64：日本老年人口比重（%）.25 圖表 65：日本寵物單只消費.25 圖表 66：2022 年日本寵物食品選擇.25 2023 年 12 月 27 日 P.4 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 67：伊納寶產品矩陣、形態豐富.26 圖表 68：中國寵物

17、食品行業市場規模測算.27 圖表 69：寵物食品產業鏈.28 圖表 70：2021 年寵物食品原材料金額占比.29 圖表 71：中國雞肉零售價（元/公斤）.29 圖表 72：部分上市寵食企業產品結構及主要原材料.29 圖表 73：寵物食品出口金額及增速.30 圖表 74：寵物尿墊出口金額及增速.30 圖表 75：內資部分寵物企業海內外業務（單位：億元）.30 圖表 76：乖寶寵物自有品牌、代工毛利率.30 圖表 77：2020 年寵物店開店時間.31 圖表 78：2020 年寵物店規模分布.31 圖表 79：2020 年寵物店月收入情況分布.31 圖表 80：2020 年寵物店回本周期.31

18、圖表 81：中國寵物行業投融資事件.32 圖表 82：中國寵物行業投融資事件（按品類分，單位：個）.32 圖表 83：2016 年中國寵物食品前十品牌市占率.32 圖表 84：2021 年中國寵物食品前十品牌市占率.32 圖表 85：2021 年寵物主挑選主糧時看中的因素.33 圖表 86：中國寵物食品行業 CR10.33 圖表 87：中國寵物食品電商渠道占比.34 圖表 88：2023 年 4 月寵物行業典型購物路徑.34 圖表 89：中國寵物（犬貓）食品滲透率.35 圖表 90：中國寵物食品細分市場占比.35 圖表 91：2021 年寵物主消費頻次.36 圖表 92：2023 年寵物主糧喂

19、食痛點.36 圖表 93：內資品牌主糧營收（億元）.36 圖表 94：內資品牌主糧毛利率（%）.36 圖表 95：中寵、佩蒂、乖寶產能擴張進程.37 圖表 96：各大品牌暢銷系列單品匯總.38 圖表 97：乖寶寵物產品矩陣.39 圖表 98：乖寶寵物產品平均價格（元/kg）.39 圖表 99：2023Q1 抖音寵物食品原料成分相關播放內容播放量同比.39 圖表 100：中寵、佩蒂、乖寶研發費用率.40 圖表 101：中寵、佩蒂、乖寶研發人員數量.40 圖表 102：乖寶寵物部分在研項目.40 圖表 103：中寵、佩蒂、乖寶銷售費用率.41 圖表 104：中寵、佩蒂、乖寶內銷業務宣傳費用率.41

20、 圖表 105：部分寵物品牌明星代言人.42 圖表 106：海洋之星根據品牌定位選擇奧運冠軍代言人.42 圖表 107：寵物品牌 IP 聯名款.42 圖表 108：乖寶寵物自主品牌渠道結構（單位：億元）.43 圖表 109：乖寶寵物自主品牌各渠道毛利率.43 圖表 110：倍內菲線下推出主廚系列功能性寵物食品.43 圖表 111：pidan 推出了專供線下的混合貓砂.43 圖表 112：藍爵 PS 估值.45 2023 年 12 月 27 日 P.5 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 113：寵物標的 Wind 一致盈利預測.46 2023 年 12 月 27 日 P.6

21、 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 1.寵物賽道長坡厚雪，抗周期性韌性強寵物賽道長坡厚雪，抗周期性韌性強 1.1 我國養寵新趨勢延續，產業升級勢能充足我國養寵新趨勢延續，產業升級勢能充足 寵物行業蓬勃興起寵物行業蓬勃興起，具具逆逆周期屬性。周期屬性。中國寵物行業自 20 世紀 90 年代小動物保護協會成立，皇家、瑪氏等國際品牌進入國內市場，步入啟蒙階段。伴隨我國人口結構變化、人均可支配收入提升，寵物情感屬性凸顯，國內寵物市場快速擴容。根據艾瑞咨詢數據，2018-2022 年我國寵物市場規模由 1991 億元增長至 3960 億元（CAGR 達 18.8%）。對比海外市場，美國是

22、當前全球寵物經濟第一大國，歷經近百年發展至今進入成熟階段，2018-2022 年市場規模由 905 億美元增長至 1368億美元（CAGR 達 10.9%），經濟下行階段養寵意愿不減，穿越周期體現高成長性及逆周期性，養寵需求韌性較強，精細化、專業化產業消費升級趨勢延續。圖表 1：中國寵物行業規模及增速、人均 GDP 擬合 圖表 2：美國寵物行業規模及增速、人均 GDP 擬合 資料來源：艾瑞咨詢，Wind，國盛證券研究所 資料來源：觀研報告網，搜狐網，APPA，Wind，國盛證券研究所 圖表 3：中國寵物行業發展歷程 資料來源：智研咨詢，艾瑞咨詢，國盛證券研究所 0%10%20%30%40%50

23、%60%05001000150020002500300035004000450050002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021E2022E2023E中國寵物行業規模（億元，左軸）YOY（%，右軸）人均GDP增速（%，右軸）-5%0%5%10%15%20%25%30%35%020040060080010001200140016002010201220142016201820202022美國寵物行業市場規模（億美元，左軸）yoy（%，右軸）人均GDP增速（%，右軸）2023 年 12 月 27 日 P.7 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 貓貓狗經濟增

24、長分化狗經濟增長分化，貓食高端化趨勢顯著貓食高端化趨勢顯著。國內市場“貓經濟”崛起，主糧為主賽道。國內市場“貓經濟”崛起，主糧為主賽道。2018-2022 年我國寵物貓、狗食品市場規模分別達 660、720 億元，CAGR 達 14.8%、9.0%。我國寵物狗飼養歷史悠久，增速維持穩定（2009-2019 年 CAGR 為 8.9%，2020 年數量首次下滑）。由于城市平均居住面積較小、生活節奏快，且部分城市對養狗嚴格限制，2015-2017 年寵物貓數量迎來爆發式增長（CAGR 達 38.4%），2021 年數量達約 9600 萬只，首次超越寵物狗數量。分品類看，2022 年寵物狗/貓種主糧

25、、零食、營養品分別占 68.9%、27.1%、4.0%/70.3%、25.4%、4.3%，寵物狗零食占比較大主要由于互動性較強、訓練意識較高。圖表 4：中國寵物貓狗數量及增速 圖表 5：中國寵物貓狗食品市場規模（億元）資料來源：中國寵物食品行業白皮書，德勤，國盛證券研究所 資料來源：36 氪，派讀寵物行業大數據，國盛證券研究所 圖表 6：寵物犬食品市場消費結構 圖表 7：寵物貓食品市場消費結構 資料來源：36 氪，派讀寵物行業大數據，國盛證券研究所 資料來源：36 氪，派讀寵物行業大數據，國盛證券研究所 分品類：寵物食品占主導地位，寵物用品初具規模。分品類：寵物食品占主導地位，寵物用品初具規模

26、。根據華經情報網、華經產業研究院數據，2021 年中國寵物市場中寵物食品、寵物用品分別占比 52%、13%，對比美國成熟市場，根據 APPA 數據，寵物食品和零食、動物診療和產品為主要品類（分別占比 43%、26%），預計未來我國寵物食品、醫療將有望成為重點發力板塊。寵物食品寵物食品以主糧、零食為主，具備高頻復購、重視成分、功能升級等特點。寵物用品寵物用品以牽引繩、貓狗玩具、貓爬架、狗窩等為主，SKU 數量眾多，較難形成顯著規模優勢，且平均單值較低、品牌意識薄弱。-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%02040608010012020092011201320152017

27、20192021中國寵物貓數量（百萬只，左軸）中國寵物狗數量（百萬只，左軸）寵物貓數量YOY（%，右軸）寵物狗數量YOY（%，右軸）0200400600800100012001400160020182019202020212022寵物狗寵物貓0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2019202020212022營養品零食主糧0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2019202020212022營養品零食主糧 2023 年 12 月 27 日 P.8 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 8：2021 年中國寵物市場細分品

28、類占比 圖表 9：2022 年美國寵物市場細分品類占比 資料來源：華經情報網，華經產業研究院，國盛證券研究所 資料來源：APPA，國盛證券研究所 寵物食品：消費高頻剛需，率先受益行業紅利。寵物食品：消費高頻剛需，率先受益行業紅利。2021 年中國寵物食品市場規模達 510 億元，2021-2026 年預計復合增速 17%，為寵物消費主賽道，其中貓食產品快速增長，2021 年占比達 52%、超過狗食。消費者群體對寵物食品更新迭代接受速度更快、付費及嘗試意愿更大、復購頻率更高。按產品類型分，2021 年寵物主糧、零食、營養品規模分別為 438.6/40.8/30.6億元（2016-2021 年 C

29、AGR 分別為 24%/35%/18%）。細分來看：1）寵物主糧：覆蓋寵物生命完整周期，具備高復購率屬性，并逐步推出天然糧、功能糧等創新產品。目前我國寵物主糧市場發展處于 2.0 階段，寵主逐步培養購買專業主糧習慣，寵物營養健康關注度顯著提升。主糧根據產品形態分為干糧、濕糧，干糧水分含量少、表面干燥、呈顆粒狀，包括膨化糧、烘焙糧、風干糧、凍干糧等；濕糧水分含量較高，包括罐頭、鮮切包、鮮食，濕糧強調食材新鮮，注重原材料保鮮、產品適口性及營養性突出。2）寵物零食：細分賽道增勢強勁，其中具有營養保健功能的寵物零食（如化毛膏、咬膠等），伴隨精細化養寵觀念深化，類剛需屬性逐步提升。當前我國寵物零食市場分

30、散、品牌意識較弱，2023 年 2-7 月 TOP10 貓零食品牌的市場份額占比 26%-31%，消費習慣中品類詞搜索占比遠高于品牌詞。圖表 10：中國寵物食品市場規模（按產品類型）圖表 11：2021 年中國寵物食品市場規模（按寵物類型）資料來源：中國寵物食品行業白皮書，德勤，國盛證券研究所 資料來源：長江商學院，艾瑞咨詢，國盛證券研究所 52%13%29%6%寵物食品寵物用品寵物醫療其他43%26%23%8%寵物食品和零食動物診療和產品用品、活體物和非處方藥其他服務020040060080010001200201620212026E寵物營養品寵物零食寵物主糧012345購買頻次/季度 20

31、23 年 12 月 27 日 P.9 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 12：2023 年 1-7 月淘系平臺貓零食搜索熱詞及轉化率 圖表 13：淘系平臺貓零食品牌市占率 資料來源：寵業家，貓零食行業調研報告，國盛證券研究所 資料來源：寵業家，貓零食行業調研報告，國盛證券研究所 圖表 14：寵物主糧產品形態及功能革新歷程 資料來源：艾瑞咨詢，國盛證券研究所 寵物基數增速趨緩，功能性喂養需求擴張。寵物基數增速趨緩，功能性喂養需求擴張。養寵環境方面，中國寵物以室內活動為主，導致寵物日曬時間短、運動量少，較易引發抵抗力低、缺鈣，寵糧營養補充需求大，由于貓食量較小，寵主更愿意購買

32、高端寵食，2023 年購買普通主糧占比下降 5.5pct 至72.6%，專用糧、配方糧等熱度提升。寵物年齡方面，2021 年大約 16%寵物狗進入老齡化，15-20%寵物貓正處于幼齡階段，國內寵物食品結構相應調整，科學喂養理念逐步普及，寵食品牌根據品種、年齡段等特殊需求建立多樣化產品矩陣。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%23M223M323M423M523M623M7其他TOP11-20TOP1-10 2023 年 12 月 27 日 P.10 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 15：2021 年幼齡寵物占比 圖表 16：2021 年老齡

33、寵物占比 資料來源：中國寵物食品行業白皮書，德勤，國盛證券研究所 注：幼齡寵物指貓或狗小于 1 歲。資料來源：中國寵物食品行業白皮書，德勤，國盛證券研究所 注：老齡寵物指貓大于 10 歲，狗大于 8 歲。圖表 17：寵物貓主糧消費結構 圖表 18：寵物犬主糧消費結構 資料來源：界面新聞網，派讀寵物行業大數據，國盛證券研究所 資料來源：界面新聞網，派讀寵物行業大數據，國盛證券研究所 寵物用品：偏向可選消費，需求彈性波動較大。寵物用品：偏向可選消費，需求彈性波動較大。根據艾媒網數據，2015-2024 年中國寵物用品市場預計由 128.8 億元增長至 443.7 億元（CAGR 達 14.7%）。

34、分渠道看，2022年中國寵物用品消費市場中寵物專營、線上電商、醫療渠道、雜貨零售分別占比 57.6%、34.8%、5.1%、2.5%。寵物用品偏向可選消費產品，下游需求復蘇相比寵食較慢，但部分細分品類由于城市養寵要求、衛生習慣等仍具類剛需屬性（牽引繩、尿墊等）。中長期來看，伴隨養寵人群代際變化，年輕寵主更加注重養寵互動體驗，且支付能力較強，成長空間廣闊。0%5%10%15%20%25%貓狗幼齡比例0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%貓狗老齡比例0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%普通主糧年齡段專用糧品種專用糧處方糧特殊功能/配方糧202220230%

35、10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%普通主糧年齡段專用糧品種專用糧處方糧特殊功能/配方糧20222023 2023 年 12 月 27 日 P.11 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 19：中國寵物用品市場規模及預測 圖表 20：2022 年中國寵物用品市場消費渠道結構 資料來源：艾媒網，國盛證券研究所 資料來源：搜狐網，華經產業研究院，國盛證券研究所 分渠道：分渠道：線上線上寵食消費習慣深化寵食消費習慣深化，線下為產品展示線下為產品展示&引流窗口。引流窗口。1）線上渠道：2016-2021年寵物食品電商渠道占比由 38%快速提升至 61%，寵物

36、品牌依托國內電商紅利快速放量。寵物食品類似嬰兒奶粉產品，具備使用者、購買者分離特征，消費者更易受到營銷手段影響，線上平臺便于可視化營銷內容刺激消費，且利于消費者比價。國產品牌前期依托資本助力，于電商渠道大力投入營銷建立品牌、產品認知，逐步建立消費者教育基礎。2）線下渠道：2021 年寵物門店、寵物醫院占渠道結構占比 23%、9%，2016-2021年 CAGR 分別為 14%、30%；寵物門店數量穩步增長，2021 年達 6.3 萬家（2016-2021年 CAGR 達 10%）。品牌化寵物店區域性較強，依托會員制建立私域流量池，消費者忠誠度較高，線下仍為新品展示、消費者教育重要渠道。圖表 2

37、1：中國寵物食品市場規模（按渠道）圖表 22：中國寵物門店數量（單位：千家）資料來源：中國寵物食品行業白皮書，德勤，國盛證券研究所 資料來源：中國寵物食品行業白皮書，德勤，國盛證券研究所 0%5%10%15%20%25%0501001502002503003504004505002015201720192021E2023E市場規模（億元，左軸）YOY（%，右軸）57.6%34.8%5.1%2.5%寵物專營線上電商醫療渠道雜貨零售020040060080010001200201620212026E電商寵物店寵物醫院門店商超其他40639301020304050607080901002016202

38、12026E數量（千家）2023 年 12 月 27 日 P.12 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 1.2 行業驅動：行業驅動：滲透率提升疊加寵物擬人化，量價齊升驅動高增滲透率提升疊加寵物擬人化，量價齊升驅動高增 短期：海外短期：海外客戶客戶庫存庫存去化去化，國內，國內雙十一熱度延續雙十一熱度延續。外銷：海外品牌商外銷：海外品牌商+渠道商代工為主，歐美市場為核心。渠道商代工為主，歐美市場為核心。中國作為寵物產品出口大國，2023 年 1-10 月寵物食品出口金額達 10.1 億美元，2018 年-2022 年 CAGR 達 9.2%，總體超過全球寵物市場規模增速 7.7%（其

39、中 2019 年受美國征收 25%寵物食品出口關稅影響）。國內頭部寵物企業早期以海外代工為主，依托原材料、人工等成本優勢，進入沃爾瑪、Petsmart、Petco 等零售渠道商、Spectrum Brands 品譜等品牌商的供應體系，維持長期穩定合作關系。分區域看，我國上市寵企出口代工主要以歐美市場為主，伴隨歐美寵物市場發展成熟，寵物產品形成穩定復購習慣，預計市場穩步擴張。圖表 23：中國寵物食品出口、全球寵物行業市場規模增速對比 圖表 24：中國 2023 年 1-10 月寵物食品出口國家分布 資料來源：中商情報網，Wind，國盛證券研究所 資料來源：海關總署，Wind，國盛證券研究所 圖表

40、 25：我國部分寵物企業海外客戶布局 資料來源：各公司公告，國盛證券研究所-5%0%5%10%15%20%25%30%20182019202020212022中國寵物食品出口金額yoy全球寵物行業市場規模yoy美國17%英國9%德國16%法國1%日本9%其他48%2023 年 12 月 27 日 P.13 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 美國寵物零售渠道份額集中，線上加速貢獻增量。美國寵物零售渠道份額集中，線上加速貢獻增量。美國市場線下選購寵物商品仍為主流，其中 PetSmart、Petco 為前兩大寵物專業零售連鎖店，2018 年約占 62%市場份額。伴隨專業寵物電商平臺興

41、起，線上渠道加速發展，根據 Insider Intelligence 調查顯示，預計 2023 年美國寵物產品線上消費占比預計達 38.4%，2027 年有望突破 50%。PetSmart 為美國寵物零售龍頭，回顧發展歷程：1）快速擴張期：公司成立于 1986 年，最初定位于低價量販式銷售，以前店后倉的模式推動門店數量快速擴張。但此時公司面臨沃爾瑪、Target 等大型商超以及 Petco 激烈競爭、供應鏈低效問題，門店數量增長放緩、盈利轉虧，股價大幅下探。2）提質轉型期：2000 年公司管理層調整，新上任 CEO 進行重要改革：銷售模式方面，創新推出“零售+服務”的綜合體驗模式，將產品零售與

42、醫療、美容洗護、寄養、犬類培訓等服務充分結合，實現一站式購物體驗。PetSmart 持有美國最大的寵物連鎖診所集團 Banfield 21%股權，以此賦能寵物醫療服務能力，實現相互引流（Banfield 在 PetSmart開設店中店，PetSmart 獲得處方糧銷售提成等）。供應鏈方面，公司實施“Eagle”計劃，將連鎖寵物店改為“全店”模式，建立多個倉儲中心，大幅降低食品、用品庫存。公司通過戰略轉型升級實現經營改善，股價觸底復蘇。3）全渠道布局期：公司推出客戶忠誠度計劃，大力推動線上營銷提升廣告效率，并于2014 年開始布局線上渠道，收購美國寵物綜合線上平臺 Pet360（該平臺為寵主提供

43、養寵知識信息、產品推薦等，彼時月度訪問量已超過 1200 萬人次）。2017 年，PetSmart收購美國第一大寵物專營線上零售平臺 Chewy，交易對價 33.5 億美元，交易完成后Chewy 團隊保持獨立運營，目前在美國線上寵物垂類電商市場占有率已超 50%，超過亞馬遜寵物類目排名第一。圖表 26：PetSmart 歷史股價 資料來源：Wind，國盛證券研究所 01020304050607080901994/31996/31998/32000/32002/32004/32006/32008/32010/32012/32014/3收盤價（美元/股）2023 年 12 月 27 日 P.14

44、請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 27：美國主要零售平臺匯總 資料來源：Wind，公司官網，36 氪，新浪財經，封面新聞，澎湃新聞，寵業家，搜狐網，英為財經，新浪財經，封面新聞，今日頭條，寵愛寵物公眾號，國盛證券研究所 海外需求恢復海外需求恢復+庫存去化，庫存去化，Q3 迎訂單增長拐點。迎訂單增長拐點。2022 年下半年零售商開啟庫存消化，2023Q2 庫存顯著下降并進入旺季備貨階段，海外終端需求恢復，客戶下單趨于正常。品牌商方面，2018-2022年雀巢雀巢寵物板塊營收從128.2億美元增長至181.0億美元（CAGR達 7.15%），營業利潤率維持約 21%，2023

45、 年前三季度總營收達到 140.1 億美元（同比+6.1%）、逆勢增長；FY2019-FY2023 美國品譜品譜集團寵物護理板塊收入 CAGR 為 7.0%。渠道商方面，2023Q2-Q3 Petco、Freshpet 等零售商庫存持續下滑且降幅逐季擴大，伴隨 Q4 傳統節日旺季補庫，訂單有望持續修復。圖表 28：2018 年-2023 年 Q1-3 雀巢寵物板塊收入及增速 圖表 29：2018-2022 年品譜寵物護理板塊收入及增速 資料來源：雀巢公司官網，國盛證券研究所 資料來源：雀巢公司官網，國盛證券研究所 0%2%4%6%8%10%12%14%16%020004000600080001

46、00001200014000160001800020000201820202022收入（百萬瑞士法郎，左軸）organic growth（%，右軸）19.5%20.0%20.5%21.0%21.5%22.0%22.5%20182019202020212022營業利潤率營業利潤率 2023 年 12 月 27 日 P.15 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 30：FY2019-FY2023 品譜寵物護理板塊收入及增速 圖表 31：FY2019-FY2023 品譜集團毛利率 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 圖表 32：部分全品類及寵物零

47、售商庫存情況 資料來源：Wind，國盛證券研究所 內銷：雙十一內銷：雙十一熱度延續熱度延續，內資品牌重點發力。，內資品牌重點發力。寵食類快消品具備囤貨屬性，內資品牌緊寵食類快消品具備囤貨屬性，內資品牌緊跟國內消費動向，積極儲備爆品于雙十一投放，把握電商大促窗口建設品牌影響力。據星圖數據顯示，天貓、京東 2023 年雙 11 期間寵物食品銷售總額為 48 億，同比增長近 30%。抖音“親子生活行業”類目（寵物品類歸于其中）在 2023 年雙 11 期間總 GMV 同比增長 70%，百萬爆品數量同比增長 108%。內資頭部寵食品牌表現突出，乖寶寵物旗下麥富迪、弗列加特等自有品牌雙 11 全網銷售額

48、超 3.6 億元，同比去年增長 28%，其中麥富迪成為天貓平臺連續兩年唯一銷售額破億的寵物品牌；佩蒂股份旗下爵宴品牌雙 11 全周期全網總銷售額超 2500 萬，同比今年618 增長 65%，同比去年雙 11 增長 67%。-5%0%5%10%15%20%02468101214FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023收入（億美元，左軸）YOY（%，右軸）30%31%32%33%34%35%FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023毛利率毛利率 2023 年 12 月 27 日 P.16 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 33：天貓、抖

49、音、京東 2023 年雙十一全周期榜單匯總 資料來源：天貓，抖音，京東官方戰報，國盛證券研究所 中長期：養寵基數擴大中長期：養寵基數擴大+寵物精細化喂養，量價齊升趨勢明確寵物精細化喂養，量價齊升趨勢明確。中國寵物市場增長動能轉變，數量提升、價值增長雙輪驅動。中國寵物市場增長動能轉變，數量提升、價值增長雙輪驅動。根據中國寵物行業白皮書，拆解中國寵物市場擴容因素，2019 年以來寵物飼養量增加貢獻約 30-35%，平均每只寵物消費量貢獻 15-20%，寵物消費高端化趨勢帶來的價值提升貢獻約 50-55%，未來將逐步成為主要增長動能。圖表 34：中國寵物市場不同階段量價貢獻 資料來源：中國寵物行業白

50、皮書，國盛證券研究所 量增：人口結構變化催生陪伴需求，量增：人口結構變化催生陪伴需求，驅動滲透率加速提升。驅動滲透率加速提升。伴隨寵物擬人屬性逐步提升，人們對其情感寄托需求提升，根據2022 年我國寵物消費報告書，貓、狗分別為主要飼養品種（占比 60.7%、51.3%），養寵動機中添加生活情趣占比 64.2%、增加陪伴占比 62.0%。伴隨國內結婚率、出生率維持低位，中國社會人口結構改變，疊加城鎮化加速推動家庭規模小型化，老齡、獨居人口占比顯著提升，進一步推動寵物陪伴需求增長。2023 年 12 月 27 日 P.17 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 35：中國 65

51、歲以上老齡人口及比重 圖表 36：中國結婚率、出生率 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 圖表 37：中國城鎮化率 圖表 38：中國家庭一人戶占比 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 圖表 39：2022 年我國飼養寵物類型 圖表 40：2022 年我國居民養寵主要動機 資料來源：寵觀網，派讀寵物行業大數據平臺，國盛證券研究所 資料來源：艾瑞咨詢，國盛證券研究所 0%2%4%6%8%10%12%14%16%050001000015000200002500020012004200720102013201620192022中國

52、:總人口:65歲及以上（萬人，左軸）中國:人口結構:占總人口比例:65歲及以上（%，右軸）0.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%1.4%1.6%20012004200720102013201620192022中國:婚姻登記:粗結婚率中國:出生率0%10%20%30%40%50%60%70%80%20012004200720102013201620192022中國:總人口:城鎮:比重(城鎮化率)中國:總人口:城鎮:比重(城鎮化率)0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%200420062008201120132015201720192022中國家庭一人戶占比60

53、.751.33.0 4.85.77.3010203040506070貓犬鳥類嚙齒類爬行類水族類飼養寵物類型（%）64.2%62.0%56.7%38.1%37.1%29.9%27.4%2023 年 12 月 27 日 P.18 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 價價升升：養寵人群：養寵人群年輕化，年輕化，精細化養寵精細化養寵趨勢顯著。趨勢顯著。需求端：科學養寵觀念需求端：科學養寵觀念+消費力提升，年輕寵主成為消費主力。消費力提升，年輕寵主成為消費主力。根據2022 年寵物消費報告書，90 后養寵人群占比達 55.9%，年輕消費者對于科學養寵理念接受程度較高，產品、品牌普及推廣較為

54、順利；女性消費者占比 52%，更易受營銷手段影響，利于爆品打造；寵主中高收入人群占比增加（月收入 8000 元以上占比 42.3%），高知人群占比提升（本科及以上占比 61.3%），對寵物消費能力及意愿提升。2021 年國內單只寵物年食品支出為 273 元（近五年 CAGR 近 15%），未來仍有提升空間。圖表 41：2022 年寵主年齡分布 圖表 42：2022 年寵主性別分布 資料來源：中國寵物行業白皮書2022 年中國寵物消費報告，國盛證券研究所 資料來源：艾瑞咨詢，國盛證券研究所 圖表 43：2022 年寵主月收入分布 圖表 44：2022 年寵主學歷分布 資料來源：庫潤數據，MobT

55、ech，國盛證券研究所 資料來源：庫潤數據，MobTech，國盛證券研究所 37%19%20%16%8%95后90后80后70后70前52%48%女男14.50%35.00%34.40%5.40%2.50%4.10%26.50%55.90%5.40%高中及以下?？票究拼T士及以上 2023 年 12 月 27 日 P.19 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 45：2022 年寵主職業分布 圖表 46：2022 年寵主婚姻狀況分布 資料來源：庫潤數據，MobTech，國盛證券研究所 資料來源：澎湃新聞，MobTech，國盛證券研究所 供給端：供給端：“育兒式養寵”“育兒式養寵

56、”趨勢下，趨勢下，寵物產品逐步專業化、精細化寵物產品逐步專業化、精細化。不同年齡階段的寵物成長特征及需求各異，伴隨老年寵物數量逐漸增長，寵物擬人化趨勢下養寵健康意識提升。據京東寵物數據顯示，2023 年老年犬相關產品 SKU 數量已增長至近 800 個（同比增長 38%），從相關細分產品品類來看，寵物體檢服務（TGI 指數 127）、醫療保?。═GI 指數 118）、寵物主糧（TGI 指數 104）、寵物零食（TGI 指數 101）關注度較高，在寵物主糧中，最受老齡犬用戶偏好的是功能糧/處方糧、有機糧、天然糧、主食罐等。圖表 47：寵物各生命階段特征及需求 資料來源：中國寵物食品行業白皮書，德

57、勤，國盛證券研究所 58.60%9.20%8.40%4.00%3.90%2.70%28.20%20.30%51.50%單身未婚，有伴侶已婚 2023 年 12 月 27 日 P.20 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 48：2023 年預計老年犬細分產品品類 TGI 指數 圖表 49：2023 年預計老年犬產品主糧類型偏好 資料來源：寵業家公眾號，國盛證券研究所 注：TGI 指數反映目標群體在特定研究范圍（如地理區域、人口統計領域、媒體受眾、產品消費者）內的強勢或弱勢指數。資料來源：寵業家公眾號，國盛證券研究所 1.3 借鑒海外：養寵滲透率借鑒海外：養寵滲透率+寵物消費水

58、平增長潛力較大寵物消費水平增長潛力較大 復盤美日寵物經濟發展歷程，中國具備相似成長基礎。復盤美日寵物經濟發展歷程，中國具備相似成長基礎。美日在 80 年代末經歷寵物經濟快速發展，且于經濟下行階段仍體現抗周期韌性，2018-2022年美國、日本市場規模CAGR分別為 10.9%、3.2%。中國市場自養寵意識萌芽至今，伴隨城鎮化快速發展，驅動產業持續升級，未來成長動能充足。圖表 50：美國寵物市場規模 圖表 51：日本寵物市場規模 資料來源：觀研報告網，搜狐網，APPA，國盛證券研究所 資料來源：日本矢野經濟研究所，國盛證券研究所 對標海外成熟市場，量價齊升驅動市場擴容。對標海外成熟市場，量價齊升

59、驅動市場擴容。1）養寵滲透率：養寵滲透率受人均居住面積、家庭結構及經濟水平影響。參照居住條件相近的日本市場，伴隨老齡化加速、公寓率提升，城市居民情感需求突出，且逐步向貓經濟過渡。當前我國一二線城市家庭寵物滲透率已達 39.1%，接近發達國家水平，伴隨消費者教育深化，下沉市場逐步拓展，總體滲透率有望逐步提升。2）單寵支出：2020 年中國、美國、日本平均單只寵物年食品消費金額分別為 36、219、227 美金。美國日本寵物市場均經歷由量增向價升的結構性升級階段，體現為功能糧等產品占比提升、高端需求釋放。伴隨養寵精細化、專業化觀念深入，我國單寵消費水平較成熟市場提升空間仍大。02040608010

60、0120140老年犬品類偏好TGI指數050100150200老年犬主糧偏好TGI指數0%5%10%15%20%25%30%35%020040060080010001200140016002009201120132015201720192021美國寵物行業市場規模（億美元，左軸）yoy（%，右軸）0%1%2%3%4%5%6%7%8%020004000600080001000012000140001600018000200002017 2018 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E寵物行業市場規模（億日元，左軸）YOY（%，右軸）2023 年 12 月 27 日 P.2

61、1 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 52：2020 年部分國家寵物滲透率 圖表 53：部分國家單只寵物年食品消費金額（單位：美元）資料來源：前瞻產業研究院，國盛證券研究所 資料來源：前瞻經濟研究院，Euromonitor，國盛證券研究所 美國：行業格局穩定，高端化發展順暢美國：行業格局穩定，高端化發展順暢。全球第一大寵物經濟體，細分賽道龍頭推動差異化競爭。全球第一大寵物經濟體，細分賽道龍頭推動差異化競爭。美國寵物經濟發展近百年歷史，伴隨渠道&品類多元化發展，細分賽道龍頭崛起，加速推動市場整合，行業格局集中穩定?；仡櫭绹鴮櫸锂a業發展歷史：1）啟蒙期（1860-1980 年

62、）商業化狗糧出現，伴隨美國寵物產品協會成立，引導建立科學養寵觀念；2）成長期（1980-2000 年）養寵滲透率提升驅動行業擴容，多元渠道結構體系建立；3）產業整合期（2001-2023 年）瑪氏、雀巢兩強格局建立，通過收并購快速拓展商業版圖，行業格局持續集中，2017-2022年CAGR達 8.4%。圖表 54：美國寵物發展歷史復盤 資料來源：觀研報告網，搜狐網，長城寵物展，寵物食品聯盟，APPA，搜狐網，愛寵小子公眾號，寵業家，寵愛寵物公眾號，虎嗅，中歐商業評論，樂晴智庫精選，電商報，跨通社，新浪財經，金融界，國盛證券研究所 陪伴需求韌性凸顯，寵物滲透率加速提升。陪伴需求韌性凸顯，寵物滲透

63、率加速提升。美國寵物經濟成熟發展，養寵觀念深入人心，寵物家人屬性提升，2008年經濟危機后養寵熱情不減，2021年寵物滲透率提升至 70%，穩步驅動市場擴容；2020 年美國寵物貓、狗數量分別達 65、85 百萬只。0%10%20%30%40%50%60%70%80%美國澳大利亞 加拿大英國德國日本中國寵物滲透率（%）05010015020025020162017201820192020中國日本美國 2023 年 12 月 27 日 P.22 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 55：2013-2021 年美國寵物滲透率（%）圖表 56：2020 年美國貓狗數量（百萬只）資

64、料來源：APPA，智研咨詢，國盛證券研究所 資料來源：36 氪，國盛證券研究所 價增為主要驅動，寵糧高端化價增為主要驅動，寵糧高端化&專業化升級。專業化升級。美國市場寵物產業消費升級延續，伴隨精細化、專業化的科學養寵觀念建立，寵食產品形態日趨豐富，頭部品牌持續拓展天然糧、鮮肉糧等高附加值產品，貓食產品中濕糧產品推廣順利。渠道結構迭代，線上平臺加速成長渠道結構迭代，線上平臺加速成長。伴隨美國寵物專業電商平臺 Chewy 等快速推廣應用，線上渠道銷售占比快速提升，Chewy 受益于行業高成長性疊加渠道結構變革，2017-2022年收入 CAGR 達 36.9%。線下渠道方面，專業寵物門店所受沖擊較

65、小，主要由于寵物門店專業服務客群黏性強，形成穩定寵物產品配套銷售。圖表 57：美國寵物電商 Chewy 收入及增速 資料來源：Wind，國盛證券研究所 瑪氏、雀巢“兩超”格局穩定，全品類、多品牌覆蓋?，斒?、雀巢“兩超”格局穩定，全品類、多品牌覆蓋。2022 年全球寵物食品行業 CR2（瑪氏、雀巢）約為 42%，依托持續并購拓展商業版圖。1935 年瑪氏通過收購寵物罐頭生產商 Chappel Brothers 進軍寵物食品業務，后續打造寶路、偉嘉、皇家等品牌矩陣，并收購加拿大高端寵糧生產商冠軍食品（旗下品牌渴望、愛肯拿等）及鮮糧生產商 Nom Nom 等，拓展布局高端天然糧及鮮糧。2022 年美

66、國寵物食品品牌 CR10 為 41%，品牌格局較分散?，斒?、雀巢普瑞納旗下中高端品牌如冠能、藍爵、皇家等市場份額穩定增長，主要由于大眾品牌日趨同質化，中高端品牌產品研發、功能升級符合當下寵物消費升級趨勢。62%63%64%65%66%67%68%69%70%71%20132015201720192021家庭寵物滲透率（%）家庭寵物滲透率（%）0102030405060708090寵物狗寵物貓2020年美國寵物貓狗數量0%20%40%60%80%100%120%140%160%0204060801001202016201720182019202020212022營業收入（億美元，左軸）yoy（%

67、，右軸）2023 年 12 月 27 日 P.23 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 復盤美國寵食龍頭藍爵成長之路，打造差異化優勢為致勝要義。復盤美國寵食龍頭藍爵成長之路，打造差異化優勢為致勝要義。面對 21 世紀初美國寵物市場激烈競爭格局，寵食龍頭品牌藍爵通過差異化定位產品、打造多品牌矩陣、加大營銷投放力度，滿足不同消費者訴求，突出重圍夯實競爭優勢。產品端：聚焦天然糧細分品類，引導消費者關注寵食健康。產品端：聚焦天然糧細分品類，引導消費者關注寵食健康。21 世紀初美國寵物市場逐步成熟，且由于寵物擬人化趨勢顯現推動養寵投入增加，疊加美國國民肥胖程度增加，人類健康之風延伸至寵物領

68、域。藍爵自創立初期切入健康天然糧細分賽道，有效減少巨頭正面競爭，并持續保持專注與深度。公司產品配方中使用百余種天然食材，聯合獸醫和動物營養學家開發特制食材 Lifesource Bits，精選維生素、礦物質、抗氧化劑三種成分，更好保持寵物健康的氧化平衡，支持寵物免疫系統改善。圖表 58：藍爵品質宣傳標語 圖表 59：藍爵獨創組合生命之源“Lifesource Bits”顆粒 資料來源：搜狐網，國盛證券研究所 資料來源：搜狐網，國盛證券研究所 營銷端：大力投入廣告建設，品牌故事占領心智。營銷端：大力投入廣告建設，品牌故事占領心智。藍爵大力投入品牌建設、營銷宣傳，2017 年銷售費用率突破 10%

69、。公司創立初衷來自于創始家族 Bishop 愛犬 Blue年幼患癌癥，自此關注寵物食品質量，致力于提升天然養寵觀念普及，品牌故事深入人心。公司自 2009 年起通過名下“藍爵癌癥研究基金”贊助五月“寵物癌癥宣傳月”，并持續資助寵物癌癥研究事業，增強與寵主情感共鳴，提升品牌忠誠度。圖表 60：藍爵銷售費用率 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 8.02%8.84%8.14%8.80%10.38%0%2%4%6%8%10%12%20132014201520162017銷售費用率（%）銷售費用率（%）2023 年 12 月 27 日 P.24 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 日本：

70、日本：量價驅動順利迭代量價驅動順利迭代，品類升級，品類升級、國貨突圍、國貨突圍。價增為主要驅動，本土品牌卡位細分賽道，高端化需求釋放。價增為主要驅動，本土品牌卡位細分賽道，高端化需求釋放?；仡櫲毡緦櫸锇l展歷史：1）起步期（1969 年以前）動物協會成立，商業化寵物食品出現；2）成長期（1970-2000年）：根據日本厚生勞動省數據，1970-2000 年登記在冊的寵物犬數量復合增長 2.3%至564.5萬只。1989 年外資品牌于日本關稅取消窗口期加速入局，早期市場競爭格局形成。3）成熟期（2000 年至今）：日本本土品牌把握貓經濟發展紅利，卡位細分賽道推動高端化市場布局，日本寵物產業持續升級

71、。圖表 61：日本寵物市場發展歷史復盤 資料來源：日本矢野經濟研究所，搜狐網，騰訊網，國盛證券研究所 市場規模趨穩，增長動能切換為消費高端化。市場規模趨穩，增長動能切換為消費高端化。日本寵物市場于 20 世紀 60 年代起步，當前已步入成熟階段，根據日本寵物食品協會數據，2022 年日本寵物市場總規模達 1.75萬億日元（同比+2.1%）。根據前瞻經濟學人數據，自 2017 年寵物貓數量反超寵物狗，主要由于日本老齡化加劇疊加養狗成本較高，據統計寵物狗平均一生花費 160 萬日元（約合 9.27 萬元人民幣，而寵物貓僅需 109 萬日元（約合 6.31 萬元人民幣）。圖表 62：2017 年日本

72、家庭養寵情況 圖表 63：日本寵物貓狗數量（百萬只）資料來源：前瞻經濟學人，前瞻產業研究院，國盛證券研究所 資料來源：前瞻經濟學人，前瞻產業研究院，國盛證券研究所 0%2%4%6%8%10%12%14%0.1750.1760.1770.1780.1790.180.1810.1820.1830.184寵物貓寵物狗戶均數量家庭比例840860880900920940960980201320142015201620172018貓狗 2023 年 12 月 27 日 P.25 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 日本寵物經濟結構分化，貓經濟表現堅挺。日本寵物經濟結構分化，貓經濟表現堅挺。

73、伴隨日本老齡化趨勢加速，寵物陪伴需求釋放，據 JPFA 數據，50-60 歲人口為養寵主力人群，2022 年養狗率、養貓率分別達 11.9%、10.7%，寵主照顧寵物精力有限，且受制于人均住房面積，寵物狗飼養量下滑，寵物貓市場穩健擴張。圖表 64：日本老年人口比重（%）資料來源：Wind，國盛證券研究所 寵物貓濕糧逐步普及，寵食高端化趨勢漸顯。寵物貓濕糧逐步普及，寵食高端化趨勢漸顯。寵物擬人化陪伴需求驅動下，寵物主對于寵物產品消費熱情較強，根據日本矢野研究所數據，2022 年貓寵主選擇高端寵物食品傾向突出（超 50%選擇濕糧），伴隨健康意識提升，優質天然寵物賽道有望加速擴張，驅動產業升級。圖表

74、 65：日本寵物單只消費 圖表 66：2022 年日本寵物食品選擇 資料來源：觀研天下，國盛證券研究所 資料來源：全球寵業出海洞察，JPFA，國盛證券研究所 051015202530351960 1966 1972 1978 1984 1990 1996 2002 2008 2014 2020日本:65歲及以上人口:占總人口比重150200250300350201220132014201520162017201820192020單寵消費金額（美元/年）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%干糧濕糧手作食物狗貓 2023 年 12 月 27 日 P.26 請仔細閱讀本

75、報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 日本寵企高度集中，品牌差異化布局。日本寵企高度集中，品牌差異化布局。龍頭企業針對不同細分品類、價格帶布局多品牌矩陣，本土品牌以性價比優勢切入大眾賽道，逐步突破高端市場。受益于 20 世紀 60-70年代日本政府對寵物食品執行關稅保護政策（對進口品牌征收 20%關稅），本土品牌卡位大眾市場，快速拓展線下商超、專業寵物門店等渠道建設，形成成熟渠道網絡，穩固中低端市場份額，并依托強品牌力逐步向高端品類延伸。伊納寶把握貓經濟發展趨勢，進軍高端濕糧領域。伊納寶敏銳洞察貓經濟發展趨勢，率先布局貓食領域，依托天然豐富魚類資源，以“健康、自然、純正”的高端濕糧定位入局（均

76、價 85 元/kg）。伊納寶通過差異化定位培育核心大單品 CIAO Whitey、Ciao Churu，并在此基礎上以單品牌為核心，集中投入營銷、研發資源，持續拓展產品矩陣，每年推新維持在 100 個 SKU 以上，通過包裝設計創新（發明塑料杯裝、貓條包裝）、口味豐富、功能迭代等方式，覆蓋廣泛消費者需求，實現品牌快速擴張。圖表 67：伊納寶產品矩陣、形態豐富 資料來源：公司官網，國盛證券研究所 1.4 中國寵物食品行業市場規模測算中國寵物食品行業市場規模測算 我們預計 2023 年寵物貓/狗食品市場規模分別同比增長 18.0%/13.8%至 1009/724 億元，其中貓主糧、貓零食、狗主糧、

77、狗零食分別同比增長 17.3%、18.0%、14.2%、13.0%，我們預計伴隨養寵滲透率、單寵消費持續提升，中國寵物市場長期擴容動能充沛，貓經濟有望領先增長。內資品牌憑借高性價比產品布局中低端市場，逐步構建品牌力突破高端市場，行業加速整合，預計 2030 年寵物貓、狗市場規模達到 2584、1204 億元，2023-2030 年 CAGR 為 14.4%、7.5%。核心假設如下：1）中國城鎮人口數量：2022 年中國城鎮人口數量為 9.2 億人，城鎮化率達 65.2%，根據聯合國預測 2028-2030 年中國城鎮率預計維持 70%，2017-2030 年中國城鎮人口增量為 19262 萬人

78、，故假設 2023-2028 年年均增長城鎮人口 0.32 億人，2028-2030 年維持穩態。2）家庭規模：伴隨城鎮化推進，我國家庭規模逐步收縮，伴隨獨居趨勢持續，根據貝殼研究院預測數據，假設 2023-2030 年城鎮家庭每戶平均人數由 2.52 人/戶下降至 2.45人/戶。3）養寵滲透率：伴隨中國人口結構變化、養寵理念深化，根據觀研天下數據，2026 年養貓/狗滲透率加速提升至 16.6%/15.0%，假設 2027-2030 年城鎮戶均養貓/狗滲透率逐年提升 0.5/0.3pct 至 18.6%、16.2%。4）平均單寵消費：根據尼爾森 IQ 數據，2022 年單只寵物犬/貓平均消

79、費 2882/1883 元，其中寵物食品占比較大，伴隨精細化養寵意識提升，單寵消費占人均 GDP 水平有望向海外趨近，假設2023-2030年城鎮戶均養貓/狗平均單寵消費逐年增長5%/2.5%至1697.3、1088.9 元/只。2023 年 12 月 27 日 P.27 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 68：中國寵物食品行業市場規模測算 資料來源：Wind，智研咨詢，聯合國人口司，貝殼研究院，觀研報告網，觀研天下，澎湃新聞，艾瑞咨詢，36 氪，派讀寵物行業大數據，尼爾森IQ，國盛證券研究所 2023 年 12 月 27 日 P.28 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀

80、本報告末頁聲明 2.行業格局優化，自主品牌乘風而起行業格局優化，自主品牌乘風而起 2.1 產業鏈：代工產業鏈：代工+品牌協同布局，產品、渠道多維考驗品牌協同布局，產品、渠道多維考驗 產業鏈價值集中于中游，產業鏈價值集中于中游，品牌品牌+代工延伸布局代工延伸布局。寵物食品中主糧為資本密集型產業，生產、研發壁壘較高，規模效應顯著；寵物零食為勞動密集型產業，品類豐富&非標化生產，準入門檻較低。國內品牌過去主要以海外代工為主，現在通過切入零食、大眾主糧賽道布局國內市場。寵物食品行業上游主要提供原材料供應，生產成本圍繞農副產品價格波動，且上游行業規模龐大，寵物食品原材料采購議價能力較低；中游主要為產品研

81、發、生產，國內代工廠商近年來積極推出自主品牌，突破利潤空間；下游銷售渠道豐富，為消費者提供線上線下購買觸點。圖表 69：寵物食品產業鏈 資料來源：前瞻經濟學人，前瞻產業研究院，國盛證券研究所 上游：原材料占比較高，農副產品價格波動大，盈利穩定性較弱。上游：原材料占比較高，農副產品價格波動大，盈利穩定性較弱。原材料占寵物食品成本比重約 50%-70%，其中肉禽類、農作物、漁類分別占比 41%、17%、11%。以主要原材料雞肉為例，2023 年 9 月中國雞肉平均價格為 24.31 元/公斤。經測算，肉禽類產品價格波動10%，原材料成本將對應波動約4%。此外，由于上游農產品行業規模大（2021年達

82、 2.1 萬億），寵物食品原料采購規模較小，對上游原材料的議價能力較差。2023 年 12 月 27 日 P.29 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 70：2021 年寵物食品原材料金額占比 圖表 71：中國雞肉零售價（元/公斤）資料來源：中國寵物食品行業白皮書，德勤，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 圖表 72：部分上市寵食企業產品結構及主要原材料 資料來源：各公司公告，國盛證券研究所 中游：中游：代工利潤空間有限代工利潤空間有限，驅動打造自主品牌競爭壁壘。驅動打造自主品牌競爭壁壘。早期我國寵物企業依托成本優勢進軍海外寵物代工市場，享受行業成長紅利。當

83、前我國已成為全球第一大寵物經濟體美國的主要進口國，2023 年 1-10 月寵物食品出口額 1008.0 百萬美元，同比-5.6%；寵物尿墊出口額 344.7 百萬美元，同比+5.2%。伴隨美國寵物市場日漸飽和，內生增長趨緩，代工企業遇增長瓶頸，且寵物代工門檻較低、上下游議價能力較弱，整體利潤空間有限。近年來代工企業逐步轉型布局自主品牌，乘國內寵物市場興起之勢，逐步構建品牌勢能、積累品牌溢價，以自有品牌發展相對成熟的乖寶寵物乖寶寵物為例，其自有品牌毛利率35%-45%，ODM/OEM 業務毛利率為 25%-30%。肉禽類41%農作物17%漁類11%肉湯10%蛋白粉7%其他14%20212223

84、242526272022/012022/052022/092023/012023/052023/09中國:平均價:雞肉（元/公斤）中國:平均價:雞肉（元/公斤）2023 年 12 月 27 日 P.30 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 73：寵物食品出口金額及增速 圖表 74：寵物尿墊出口金額及增速 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 圖表 75：內資部分寵物企業海內外業務（單位：億元）圖表 76：乖寶寵物自有品牌、代工毛利率 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 下游：下游：寵物門店格局較分散，線上

85、渠道仍為主要發力方向。寵物門店格局較分散，線上渠道仍為主要發力方向。近年來我國新興品牌依托電商渠道快速發展，寵物門店當前連鎖化率較低，以單店模式的非連鎖門店為主（連鎖化率僅 16%），依托會員制管理私域流量，聚焦當地市場，暫未出現全國性及區域性連鎖巨頭。從店鋪成立時間看，2020 年 22%的寵物店開店不到 1 年，60%的寵物店開店時間在 3 年以內，大量新從業者涌入寵物行業，且 59%的寵物店規模在 100 以下，63%的寵物店月收入在 5 萬以內，總體規模較小。從店鋪回本周期來看，僅 21%回本周期在1 年以內，回本周期較長，經營模式及效率仍有待提高。-10%-5%0%5%10%15%2

86、0%25%30%02004006008001000120014002017201920212023年1-10月寵物食品出口金額（百萬美元，左軸）yoy（%，右軸）0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%0501001502002503003504004502017201920212023年1-10月寵物尿墊出口金額（百萬美元，左軸）yoy（%，右軸）0510152025外銷內銷外銷內銷外銷內銷20182019202020212022中寵股份中寵股份佩蒂股份佩蒂股份乖寶寵物乖寶寵物20%25%30%35%40%45%50%202020212022自有品牌代工 2023 年 12 月 2

87、7 日 P.31 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 77：2020 年寵物店開店時間 圖表 78：2020 年寵物店規模分布 資料來源：亞洲寵物展官網，亞寵研究院，國盛證券研究所 資料來源：亞洲寵物展官網，亞寵研究院，國盛證券研究所 圖表 79：2020 年寵物店月收入情況分布 圖表 80：2020 年寵物店回本周期 資料來源：亞洲寵物展官網，亞寵研究院，國盛證券研究所 資料來源：亞洲寵物展官網，亞寵研究院，國盛證券研究所 2.2 資本熱潮漸退，行業格局改善資本熱潮漸退，行業格局改善 我國寵物產業融資降溫，利好我國寵物產業融資降溫，利好具備核心具備核心競爭力的龍頭品牌。競

88、爭力的龍頭品牌。我國寵物食品賽道自 2019年迎來投資熱潮，主要集中在早期天使輪和 A 輪。伴隨寵物經濟迅速升溫，部分寵物網紅品牌通過代工+大力投入營銷的經營方式入局，一定程度提升寵物市場關注度，加速消費者教育。此外，自 2017 年起國內企業頻頻出海收購海外優質寵物食品資產，布局高端寵物食品賽道，伴隨中國養寵觀念提升，海外高端品牌憑借配方和品質獲得消費者的認可，收購海外高端寵物食品品牌一方面可以快速切入高端寵物食品細分賽道，與自有品牌形成互補，增加目標人群的覆蓋，產生協同效應；另一方面可以迅速進入海外市場。自 2022 年起，伴隨投資熱潮漸退，僅憑流量紅利的運營模式難以為繼，行業生態改善下渠

89、道投放成本下行，利于龍頭企業加速搶占份額，引導市場理性發展。1年以內22%1-3年38%3-5年19%5-8年11%8年及以上10%50以下14%51-10045%101-15018%151-20011%201-3007%301以上5%3萬以下31%3-5萬32%5-6萬15%7-10萬8%10-15萬5%15-20萬2%20萬以上3%不清楚4%1年及以下21%1-2年46%2-3年17%3-5年7%5年及以上1%不清楚8%2023 年 12 月 27 日 P.32 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 81：中國寵物行業投融資事件 圖表 82：中國寵物行業投融資事件（按品類

90、分，單位：個）資料來源：寵業家，國盛證券研究所 資料來源：寵業家，國盛證券研究所 2.3 行業格局仍分散，國貨崛起正當時行業格局仍分散，國貨崛起正當時 進口品牌占據高端市場，國產品牌成長空間大。進口品牌占據高端市場，國產品牌成長空間大。我國寵物食品行業發展初期，海外成熟品牌率先進入國內市場，憑借品牌優勢在國內市場占據有利地位；伴隨國產品牌發力，國產品牌影響力逐步擴散。伴隨國內品牌在產能、渠道和研發端持續布局并發力，以及憑借對本土化線上平臺適應性更強的天然優勢，國產品牌仍有極大潛力在市場榜單上占領高地。圖表 83：2016 年中國寵物食品前十品牌市占率 圖表 84：2021 年中國寵物食品前十品

91、牌市占率 資料來源：前瞻產業研究院，Euromonitor，國盛證券研究所 資料來源：華經情報網，華經產業研究院，歐睿，國盛證券研究所 010203040506070201820192020202120222023H1投融資事件數量（個）投融資事件數量（個）024681012141618201820192020202120222023H1寵物食品寵物用品寵物醫療8.8%5.4%0.7%1.1%0.9%2.6%2.5%1.1%1.8%1.2%73.9%皇家（瑪氏）比瑞吉（比瑞吉）瘋狂小狗（徐州蘇寵）伯納天純（上海依蘊）麥富迪（乖寶）偉嘉（瑪氏）寶路（瑪氏）頑皮（中寵）玫斯（江蘇寵物）力狼（華興）

92、其他5.1%2.2%2.0%1.7%1.6%1.4%1.3%1.2%1.1%1.0%81.4%皇家（瑪氏）頑皮（中寵）伯納天純（上海依蘊）比瑞吉（比瑞吉）冠能（雀巢）渴望（冠軍）力狼（華興）偉嘉（瑪氏）奧?。ㄈA興）寶路（瑪氏）其他 2023 年 12 月 27 日 P.33 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 2.3.1 產品：切入大眾寵食賽道產品：切入大眾寵食賽道，逐步拓展高端領域，逐步拓展高端領域 消費群體代際變化，為國貨發展提供契機。消費群體代際變化，為國貨發展提供契機。伴隨年輕寵主占比提升，消費者注重產品品質，關注產品性價比。根據艾瑞咨詢統計，2021 年寵主挑選主糧主要

93、因素中營養成分（74%）、適口性（66%）排序高于品牌知名度（36%）、價格（30%）；相較過去國際品牌高溢價，寵物消費理性化趨勢漸顯，國貨品牌有望通過產品力實現突圍。當前國內品牌寵物食品盤踞中低端市場，國內主要品牌目前仍處以產品性價比穩固市場份額，未來伴隨品牌力逐步建立，企業有望通過拓展功能性高端產品矩陣，滿足當前高端化消費趨勢，進一步搶占進口品牌市場份額。圖表 85：2021 年寵物主挑選主糧時看中的因素 圖表 86：中國寵物食品行業 CR10 資料來源：前瞻經濟學人，國盛證券研究所 資料來源：搜狐網，煉丹爐大數據，國盛證券研究所 代工企業以單一爆品為突破口，依托供應鏈形成成本優勢。代工企

94、業以單一爆品為突破口，依托供應鏈形成成本優勢?，斒?、雀巢等海外企業采用多品牌戰略覆蓋不同品類和價格區間，強調品牌專業性，以原材料質量優良、研發能力強獲得較高市場認可度及品牌溢價。國內企業多采取單一品牌戰略，以爆款產品打開市場，并拓展產品品類，增加目標人群觸達。部分 OEM 代工廠轉型自有品牌，利用多年積累的供應鏈優勢形成高性價優勢，并為后續加大研發投入力度提供資本積累。2.3.2 渠道：線上線下加速突圍，抖音紅利漸顯渠道：線上線下加速突圍，抖音紅利漸顯 內資品牌線上擴大品牌輻射，外資品牌線下渠道管控難度較大。內資品牌線上擴大品牌輻射，外資品牌線下渠道管控難度較大。線上渠道方面，2013-202

95、3 年電商渠道占比由 11%快速提升至 52%，中國本土企業憑借對細分市場中消費者深刻洞察和產品高性價比特點建立競爭優勢，并借助線上渠道崛起實現快速發展，搶占外資品牌份額。直播平臺具備互動優勢，便于寵物主強化情感聯結及知識普及，2023Q1 抖音平臺寵物行業企業號數量較去年同期增長 105%、直播場次增長 171%。線下渠道方面，海外品牌進入國內市場方式主要有兩種：1）國內設廠自營，直接管理從生產到售后的全環節，如雀巢普瑞納、瑪氏皇家；2）授權中國代理進口再分銷，如渴望、愛肯拿。目前海外品牌更多采用第二種代理模式，導致終端難以統一管理銷售價格。0%10%20%30%40%50%60%70%80

96、%14.6%14.8%15.0%15.2%15.4%15.6%15.8%16.0%21H121H222H122H223H1CR10CR10 2023 年 12 月 27 日 P.34 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 87：中國寵物食品電商渠道占比 圖表 88：2023 年 4 月寵物行業典型購物路徑 資料來源：36 氪，歐睿國際 Passport 數據庫，國盛證券研究所 資料來源：寵業家，抖音寵物行業用戶調研，國盛證券研究所 0%10%20%30%40%50%60%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022電商渠道

97、占比電商渠道占比46%7%4%4%39%線上一站式購物線下一站式購物線上轉線下線下轉線上無明顯傾向 2023 年 12 月 27 日 P.35 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 3.國內品牌突圍可期，構建多維競爭壁壘國內品牌突圍可期，構建多維競爭壁壘 3.1 生產：優質原料、穩定供應為基石，規模提升助推利潤改善生產：優質原料、穩定供應為基石，規模提升助推利潤改善 主糧為競爭主賽道，生產、研發壁壘深厚。主糧為競爭主賽道，生產、研發壁壘深厚。主糧作為寵物剛需產品、市場空間廣闊，且消費者品牌忠誠度較高，成為海外代工廠發力國內自主品牌橋頭堡。細分品類看，根據歐睿國際數據，2018-20

98、22 年寵物食品市場中寵物干糧由 219 億元增長至 381 億元，占比 75.1%，CAGR 達 14.8%。頭部寵食生產企業通過原材料集中采購提升議價能力，并通過標準化機械生產，產品質量更加穩定、生產效率更高、生產成本更低；新品牌進入市場門檻較高，多采用代工形式輕資產運營，品控及供應穩定性難以保障，影響產品推新節奏。圖表 89：中國寵物（犬貓）食品滲透率 圖表 90：中國寵物食品細分市場占比 資料來源：36 氪，派讀寵物行業大數據，國盛證券研究所 資料來源：Pethadoop，前瞻產業研究院，國盛證券研究所 主糧消費粘性強、頻次高，海外原料認可度高。主糧消費粘性強、頻次高，海外原料認可度高

99、。根據界面新聞數據，37.0%的寵主主糧消費頻次高于兩個月購買一次，34.1%寵主不定期購買，產品具備高頻復購、品牌忠誠度較高特點，并且產品產地來源、肉質形態已成為主要考慮因素。消費者食品原材料主要為淀粉、肉類、添加劑三類，其中不同產地肉質及肉類生產模式差異較大，當前市場中產品成分參差，部分低端新興品牌通過肉粉控制成本，其適口性差、易受污染，有損品牌口碑。當前國內寵食企業如中寵、佩蒂中寵、佩蒂等積極布局新西蘭等海外產地，中寵中寵收購 Zeal品牌，通過公司在全球化布局、供應鏈等優勢的加持，為全球寵物主提供一系列新西蘭原廠原裝進口高端寵物食品，包括犬貓專用牛奶、軟犬糧、罐頭、零食、鱈魚油等，產品

100、銷往全球 30 多個國家和地區。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2020年2021年2022年寵物主糧寵物零食寵物營養品0%10%20%30%40%50%60%70%主糧零食保健品20192020 2023 年 12 月 27 日 P.36 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 91：2021 年寵物主消費頻次 圖表 92：2023 年寵物主糧喂食痛點 資料來源：界面新聞，國盛證券研究所 資料來源：36 氪，派讀寵物行業大數據，國盛證券研究所 內資品牌主糧自產能力逐步提升，提升品控、把握規?；瘍瀯?。內資品牌主糧自產能力逐步提升，提升品控、把握

101、規?；瘍瀯?。2022 年中寵、佩蒂、乖寶主糧營收分別達到 3.6、1.6、13.9 億元，同比+17.6%、+6.7%、+52.2%，伴隨規模擴張，毛利率均步入改善通道。中寵股份中寵股份上市后進行多次募資以拓展產能，主要用于國內干糧、濕糧業務布局；佩蒂股份佩蒂股份海內外產地協同布局，越南基地主要面向北美市場，運營較為成熟，目前產能利用基本處于飽和狀態；柬埔寨基地作為新建工廠，處于產能爬坡階段，今年總體出貨量將會高于去年水平；新西蘭工廠將會進入正式商業化運營階段，Q4 會產生部分訂單收入。乖寶寵物乖寶寵物 IPO 募資中將有 3.67 億元用于擴產建設，建設完成后在主糧品類上將有年產 58500

102、 噸生產能力。圖表 93：內資品牌主糧營收（億元）圖表 94：內資品牌主糧毛利率（%）資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%40%0%5%10%15%20%寵物主糧喂食痛點0246810121416201820192020202120222023H1乖寶寵物中寵股份佩蒂股份0%10%20%30%40%50%60%201820192020202120222023H1乖寶寵物中寵股份佩蒂股份 2023 年 12 月 27 日 P.37 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 95：中寵、佩蒂、乖寶產能擴張

103、進程 資料來源：各公司公告，國盛證券研究所 3.2 產品：借助爆品塑造品牌形象，打造差異化賣點產品：借助爆品塑造品牌形象，打造差異化賣點 內資品牌密切把握消費趨勢，爆品邏輯打造順暢。內資品牌密切把握消費趨勢，爆品邏輯打造順暢。爆品熱銷依托于高需求度、高傳播性、高轉化率等因素，其中寵物賽道爆品選擇邏輯體現在：1）高頻剛需消費，產品依賴性較強；2）產品差異化特點明顯；3）消費者建立品牌信任感。從用戶購買決策角度看，寵物零食、寵物主糧、寵物保健品準入門檻依次提升，寵物零食產品外形新奇、營銷宣傳易激發購買欲，而主糧選擇更注重產品品質與安全性。相比于外資品牌聚焦專業性宣傳，國內品牌依據國民寵物消費需求，

104、產品形式豐富多元，通過打造雙拼糧、主食罐、輕舒糧等產品引領消費潮流，形成差異化競爭優勢。2023 年 12 月 27 日 P.38 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 96：各大品牌暢銷系列單品匯總 資料來源：天貓旗艦店，國盛證券研究所 佩蒂股份：自主品牌爵宴增勢迅猛，致力打造天然零食第一品牌。佩蒂股份：自主品牌爵宴增勢迅猛，致力打造天然零食第一品牌。公司持續打造多品牌矩陣和暢銷爆品，引爆品牌，培育大單品、多品牌的運營能力。自公司 2020 年孵化自主品牌爵宴 Meatyway，持續保持高速增長，狗罐頭、鴨肉卷等產品推出后獲得市場廣泛認可，今年積極籌備凍干糧、風干糧等多個新

105、品上線。面對寵物零食市場低價同質競爭，爵宴立足天然、健康需求，大力研發變溫烘干技術以留存鮮肉營養價值，并建立 98 道品控標準檢測流程進行嚴格篩選，每款產品均采用天然原切肉，以肉源品質的穩定、可溯源建立市場口碑。2023 年 12 月 27 日 P.39 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 麥富迪：以寵物零食入局，延伸中高端產品矩陣。麥富迪：以寵物零食入局，延伸中高端產品矩陣。公司主打“國際化、天然、專業、時尚、創新”的品牌形象，相繼開發出弗列加特高肉貓糧系列、弗列加特全價凍干貓糧系列、雙拼糧系列、益生軍團系列等多個產品系列。公司品牌布局清晰聚焦，自主品牌麥富迪布局中端市場，逐步

106、拓展弗列加特、羊奶肉、Barf 等中高端系列。伴隨品牌力逐步確立，公司開始逐步拓展主糧市場，把握當下寵物擬人化、專業化、高端化特征，積極搶占天然糧品類，搭建天然原材料直供體系和領先保鮮工藝，引領天然糧寵物食品行業發展。圖表 97：乖寶寵物產品矩陣 圖表 98：乖寶寵物產品平均價格（元/kg）資料來源：公司官網，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 3.3 研發：成分之風興起，專業化驅動價值提升研發：成分之風興起，專業化驅動價值提升“育兒式養寵”觀念興起，產品成分為當下主打賣點?！坝齼菏金B寵”觀念興起，產品成分為當下主打賣點。健康化、專業化、均衡營養化的養寵觀念逐漸形成，魚油、果寡

107、糖、絲蘭提取物等成分概念占據主流，氨基葡萄糖、水解酪蛋白等成分概念增速明顯；營養、腸胃調理功效、抗衰老概念占據主導；添加鮮肉、生骨肉凍干是主流配方類型，含雞蛋、羊肉、薄荷配方增速明顯。2023Q1 抖音平臺寵物食品果樹籽類（扁豆、蔓越莓、雪梨、羽衣甘藍等）食材視頻增長 15%；肉蛋奶類（深海魚、肉松、雞油、南極磷蝦等）食材視頻播放量增長 34%；元素類（魚油、微量元素、蛋白質等）食材食品播放量增長 395%。圖表 99：2023Q1 抖音寵物食品原料成分相關播放內容播放量同比 資料來源：巨量算數，國盛證券研究所 0102030405060202020212022零食主糧保健品及其他0%100%

108、200%300%400%500%600%700%800%900%1000%播放量yoy肉蛋奶類食材同比+34%果蔬類食材同比+15%元素類同比+395%2023 年 12 月 27 日 P.40 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 龍頭企業龍頭企業加碼研發投入加碼研發投入，技術迭代加快產品推新技術迭代加快產品推新。2023Q1-3 中寵股份/佩蒂股份/乖寶寵物的研發費用率分別同比-0.04pct/+0.85pct/-0.15pct 至 1.4%/1.5%/1.9%。近年來，我國寵物食品生產企業通過為海外代工逐步積累配方研發、生產技術，但在核心配方的研發設計、先進工藝應用等基礎研究

109、方面與國際頭部企業仍存在差距。當前寵主對主糧營養成分需求提升，功能糧、天然糧等配方、工藝更為復雜的產品熱度提升，倒逼企業進一步增強自身研發實力，具備強研發、品控能力及穩定供應鏈的內資頭部品牌競爭優勢顯著。圖表 100：中寵、佩蒂、乖寶研發費用率 圖表 101：中寵、佩蒂、乖寶研發人員數量 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：Wind，國盛證券研究所 圖表 102：乖寶寵物部分在研項目 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%201820192020202120222023Q1-3中寵股份佩蒂股份乖寶寵物02040608010

110、012014016018020020182019202020212022中寵股份佩蒂股份乖寶寵物 2023 年 12 月 27 日 P.41 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 3.4 營銷：情感營銷逐步破圈，提升品牌認知度營銷：情感營銷逐步破圈，提升品牌認知度 構建構建 C 端消費品營銷思維，加大品牌曝光度。端消費品營銷思維，加大品牌曝光度。2023Q1-3 中寵/佩蒂/乖寶的銷售費用率分別為 9.3%/7.1%/15.9%，同比+1.3pct/+2.7pct/+1.1pct，其中 2022 年內銷業務宣傳費用率分別為 23.6%、15.7%、19.5%。國內品牌營銷主要通過簽

111、約代言人、綜藝/影視植入、內容推廣等方式增加境內自有品牌曝光度，持續深化品牌形象。圖表 103：中寵、佩蒂、乖寶銷售費用率 圖表 104：中寵、佩蒂、乖寶內銷業務宣傳費用率 資料來源：Wind，國盛證券研究所 資料來源：各公司公告，國盛證券研究所 注：乖寶寵物、中寵股份為業務宣傳費及銷售服務費，佩蒂股份為廣告與業務宣傳費。泛娛樂化品牌營銷泛娛樂化品牌營銷，依托粉絲效應形成品牌聲量。，依托粉絲效應形成品牌聲量。伴隨養寵人群年輕化以及寵物產品“快消品化”，寵物品牌把握粉絲紅利積極簽約明星代言人。2021 年開始先后有多家寵物品牌紛紛官宣代言人，例如衛仕簽約胡歌、我新寵簽約張含韻，Solid Gol

112、d 素力高簽約劉雨昕；RedDog 紅狗簽約吳磊；未卡簽約鹿晗；帕特簽約陳偉霆；美士簽約楊洋等。此外，麥富迪通過合作 CCTV-3你好生活、湖南衛視向往的生活和朋友請聽好、等綜藝節目，三十而已等影視劇集及手機游戲小森生活等多種渠道，成功將文娛IP 流量優勢轉化為品牌的高認知度，“有貓有狗，就有麥富迪”品牌宣傳持續曝光，持續積累大量潛在消費者。此外，部分品牌通過拍攝人寵大片傳遞品牌理念，情感營銷激發用戶共鳴。2021 年 5 月，衛仕與胡歌共同打造溫情寵物大片，打造人寵平等品牌理念，從而進一步增加消費者的品牌認同感。0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%201920202021

113、20222023Q1-3中寵股份乖寶寵物佩蒂股份0%5%10%15%20%25%202020212022乖寶寵物中寵股份佩蒂股份 2023 年 12 月 27 日 P.42 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 105：部分寵物品牌明星代言人 圖表 106：海洋之星根據品牌定位選擇奧運冠軍代言人 資料來源：寵業家，國盛證券研究所 資料來源：寵業家，國盛證券研究所 打造打造 IP 聯名聯名增加產品曝光度增加產品曝光度、話題傳播性話題傳播性。近年來寵物行業 IP 聯名合作不斷涌現，包括未卡與 Hello Kitty 聯名推出了寵物泡泡箱和無土貓草；海洋之星與奧斯卡熱門動畫 IP狼

114、行者聯名推出魔法禮盒系列產品；PETKIT 小佩與漫威、海賊王等大熱 IP 系列聯名推出寵物水杯、新風貓包、流光伸縮牽引繩、深睡床墊等產品；麥富迪與上新了，故宮推出聯名款貓碟俸祿禮盒；Toptrees 領先與知名 IP 小王子聯名推出小星球原礦系列貓砂。品牌有望通過聯名款產品輻射更多元的消費群體，最終實現品牌流量增長與經濟效益提升。圖表 107：寵物品牌 IP 聯名款 資料來源：寵業家，國盛證券研究所 3.5 渠道：把握線下銷售渠道，提升渠道管控能力渠道：把握線下銷售渠道，提升渠道管控能力 構建線構建線上線下多元渠道結構，把握多元流量入口。上線下多元渠道結構，把握多元流量入口。當前內資品牌重視

115、銷售渠道建設，實現線上、線下全渠道運行格局，逐步提高用戶覆蓋與輻射能力。同時，頭部寵企在全國大部分重要城市建立面向各地寵物專賣店、寵物醫院的線下銷售渠道，采取分渠道、結構扁平化的經銷商策略，將產品輻射至大型商場和各終端門店，并與寵物連鎖醫院、寵物超市建立獨立直供合作，根據自身品牌定位精準投放渠道，有望提升品牌專業形象，加強消費者復購黏性。2022 年乖寶寵物直銷、經銷、商超渠道分別實現收入 7.5、10.3、2.6 億元，同比+74.4%、+27.1%、+192.2%，其中線上直銷毛利率接近 60%。2023 年 12 月 27 日 P.43 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明

116、圖表 108：乖寶寵物自主品牌渠道結構（單位：億元）圖表 109：乖寶寵物自主品牌各渠道毛利率 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 資料來源：公司公告，國盛證券研究所 嚴格把控渠道價格體系，維持品牌口碑形象。嚴格把控渠道價格體系，維持品牌口碑形象。線上線下渠道亂價問題將破壞品牌市場價格體系，并影響渠道代理商利益，破壞代理商生態和品牌發展。當前較多品牌推出線下渠道專供產品，并承諾不在線上平臺進行銷售，給經銷商和門店充足的價格空間，以執行良好的區域保護和統一價格的體系，并建立專業控價團隊，例如比樂推出門店專供款高端寵糧霸氣鮮系列產品；帕特推出線下專供單純系列全價凍干 5 拼糧；pidan 推出專供

117、線下的混合貓砂。中寵股份自年初對產品進行價值鏈管控與梳理，比如對長尾 SKU 的優化、對低毛利產品的縮減、對 ZEAL 品牌的價格管控，終端到手價、自有品牌毛利端均有所提升。圖表 110：倍內菲線下推出主廚系列功能性寵物食品 圖表 111：pidan 推出了專供線下的混合貓砂 資料來源：寵業家，國盛證券研究所 資料來源：寵業家，國盛證券研究所 024681012202020212022直銷經銷商超0%10%20%30%40%50%60%70%202020212022直銷經銷商超 2023 年 12 月 27 日 P.44 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 4.投資建議與估值投資

118、建議與估值 4.1 投資建議投資建議 我國寵物經濟賽道長坡厚雪，伴隨寵物滲透率及寵物消費持續升級，未來成長空間廣闊。我國寵物經濟賽道長坡厚雪，伴隨寵物滲透率及寵物消費持續升級，未來成長空間廣闊。行業格局方面，伴隨一級市場新消費賽道退潮，行業競爭格局有望優化，新渠道投放成本降低，龍頭企業海外業績穩定增長，并加速突破國內市場，發力自有品牌建設。未來伴隨內資寵物品牌力提升，以大眾產品為基礎，通過研發拓展專業細分領域，進而驅動價格帶提升，伴隨品牌復購率提升，費用投放規模效應漸顯，盈利模型有望優化。乖寶寵物：國內寵食領軍企業，麥富迪穩居內資第一。乖寶寵物：國內寵食領軍企業，麥富迪穩居內資第一。公司前瞻性

119、把握國內寵物市場先機，2013 年推出國內自有品牌“麥富迪”，疊加電商渠道紅利，快速搶占市場份額。2022年自有品牌實現營收 20.5 億元（同比+53.8%），占比提升至 60.2%。公司相繼開發弗列加特、羊奶肉、Barf 系列，布局中高端寵物食品市場，未來伴隨產品結構優化，盈利能力有望提升。公司堅持較高品牌推廣投入（2022 年業務宣傳費用占自有品牌營業收入達 12.6%），持續加大品牌曝光，雙十一表現亮眼，位居天貓、抖音寵物品牌榜第一、京東第二。未來伴隨新建高端主糧、高端零食及保健品生產線陸續投產，龍頭地位持續夯實，市場份額加速擴張。中寵股份：國內中寵股份：國內外外自主品牌持續發力，自主

120、品牌持續發力，代工訂單持續改善代工訂單持續改善。海外方面，客戶去庫趨勢明確，在手訂單延續環比恢復趨勢，美國工廠產品結構持續優化，加拿大工廠自主品牌延續高增。國內方面，2023 年公司圍繞“聚焦國內市場、聚焦自主品牌、聚焦主糧產品”戰略持續推進，有望維持國內收入 30%的穩定增長。公司持續梳理產品&渠道結構，產品端對頑皮品牌 SKU 進行優化、聚焦主推主糧產品，Zeal 品牌進行價值鏈管控；渠道端加強終端價盤管控，維護品牌形象，伴隨改革持續推進，盈利能力有望逐步提升。佩蒂股份：海外出口環比改善，自主品牌增速超預期。佩蒂股份：海外出口環比改善，自主品牌增速超預期。海外市場方面，伴隨海外客戶逐步恢復

121、正?；聠?，公司出口訂單 Q3-4 環比恢復。產能方面，越南基地主要面向北美市場，目前產能利用基本處于飽和狀態；柬埔寨基地產能持續爬坡，預計今年總體出貨量將高于去年水平，伴隨產能利用率提升，規模效應顯現，盈利水平有望持續改善；新西蘭工廠將進入正式運營階段，Q4 預計貢獻部分訂單收入；國內工廠對部分產線進行改造，進一步提升自動化、數字化水平，并持續增加濕糧、新型主糧產線以滿足自主品牌需求。依依股份：依依股份：海外訂單溫和復蘇海外訂單溫和復蘇，優質客戶穩步拓展。，優質客戶穩步拓展。公司深耕寵物衛生護理用品行業二十余年，海外訂單穩健增長，2022 年出口額占國內同類產品出口比例達 38.1%（同比提

122、升 1.1pct）。公司深度綁定亞馬遜、PetSmart、沃爾瑪、韓國 Coupang 等全球優質客戶，公司深度綁定 PetSmart、沃爾瑪、亞馬遜、韓國 Coupang、Target、Chewy、日本JAPELL、日本 ITO 等全球優質客戶，2023H1 公司前五大客戶銷售額占比 45.8%（同比-3.41pct），占比相對穩定，此外公司穩步拓展新市場及新客戶，預計持續貢獻增量。產能方面，2023H1 年公司募投寵物墊項目新增 22.5 億片產能開始釋放，為全球市場擴張奠定基礎。同時，公司積極加大自主品牌建設，努力拓展國內自主品牌銷售業務，2023H1境內收入同比+40.96%至 0.4

123、2 億元，未來預計加速貢獻增量。源飛寵物：寵物牽引龍頭，盈利能力領先。源飛寵物：寵物牽引龍頭，盈利能力領先。公司主要合作國際大型連鎖零售商、知名專業寵物產品連鎖店，與 Walmart、美國 PETCO、PETSMART 等建立起穩定合作關系，高產品質量、強交付能力綁定核心客戶。寵物牽引用具時尚屬性強、更換頻率較高，目前公司具備 2 萬多 SKU，在美國、上海子公司分別設立前沿研究小組和研發中心，每年 SKU更新率達到 30%-40%。產能方面，公司柬埔寨愛淘產能釋放貢獻產值增量，外協比例持續降低。高產品附加值及優質生產制造能力保障公司利潤空間，預計伴隨海外去庫完成，收入及盈利能力有望穩步改善。

124、2023 年 12 月 27 日 P.45 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 天天元寵物：寵物用品集成供應商，寵食業務有望高增。元寵物：寵物用品集成供應商，寵食業務有望高增。公司深耕寵物產業近二十年，打造全品類的一站式采購平臺，規模優勢顯著。目前海外市場貢獻主要收入來源（2023H1占比 51.9%），公司與下游優質客戶如美國沃爾瑪、Kmart AUS、Fressnapf、Petco 等大型連鎖商超、寵物用品企業形成長期穩定的深度合作。公司持續提升現有客戶內占比（推動多品類銷售）及新客戶拓展，伴隨庫存逐步去化，收入增速有望恢復。受益于國內寵物經濟發展，公司重點發力寵物主糧市場，

125、通過代理渴望、愛肯拿、瑪氏、雀巢、麥富迪等高端寵食品牌，逐步打開國內市場（2023H1 收入同增 66.1%）；公司采用食品+用品的連帶銷售模式，并逐步完善線上+線下銷售網絡，2023 年國內寵食業務有望延續靚麗增速。4.2 標的估值標的估值 由于內資寵物企業的海外代工業務與國內自主品牌業務尚處于不同發展階段，海內外寵物市場增速分化，故采取分部估值法計算：1）自主品牌業務：）自主品牌業務：對標國外寵物食品標的 Freshpet，其 PS 估值中樞為 9.33 倍，考慮到當前國內寵物市場處于快速發展階段，行業格局尚未穩定，國外寵物市場步入成熟階段，參照美國寵物食品頭部品牌藍爵以 5X 以上 PS

126、 估值為參考。圖表 112：藍爵 PS 估值 資料來源：Wind，國盛證券研究所 2）代工業務：）代工業務：伴隨海外市場逐步成熟，疊加我國寵物企業海外代工能力領先，已具備穩定盈利能力，故采用 PE 法估值，寵物用品由于品牌屬性較弱且主要布局海外市場，估值中樞位于 15X 左右。當前部分寵企積極轉戰國內市場，以寵物食品切入，逐步建立品牌溢價，產品力持續提升，預計有望實現超過國內行業平均增速，加速搶占市場份額。0510152025303540452015/7/222015/12/222016/5/222016/10/222017/3/222017/8/222018/1/22收盤價（美元/股）PS

127、2023 年 12 月 27 日 P.46 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 圖表 113：寵物標的 Wind 一致盈利預測 資料來源：Wind，選取 12 月 8 日收盤價，乖寶寵物、中寵股份、佩蒂股份、源飛寵物、天元寵物為未覆蓋標的，選取 Wind 一致盈利預期，依依股份來自我們預測，國盛證券研究所 2023 年 12 月 27 日 P.47 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 5.風險提示風險提示 原材料價格原材料價格大幅大幅波動風險：波動風險：公司生產所使用的原材料主要為生皮、雞肉、植物性淀粉等，其價格波動對公司的經營業績存在一定影響。海外經營風險：海外經

128、營風險：公司海外投資項目所在國如未來出現匯兌限制、外資政策變化、東道國政府征收等情形，可能給公司帶來投資損失。市場競爭加劇風險：市場競爭加劇風險：國內寵物企業眾多，行業集中度低，現仍有大量產業資本進入寵物行業參與市場競爭，寵物行業未來市場競爭將加劇。公司未來如果在研發、成本控制、銷售策略選擇等方面不能及時適應市場變化，將導致主要產品毛利率下滑或市場份額增長緩慢，對公司的盈利能力和持續增長產生不利影響。新產品及自有品牌開發推廣風險：新產品及自有品牌開發推廣風險：由于國內主糧市場長期被國外品牌占據，如果未來公司新產品由于品牌認可度低、海外競爭對手渠道擠壓等因素不被消費者認可，則存在一定新產品開發推

129、廣風險。預測假設不確定性風險預測假設不確定性風險：我國寵物貓狗食品市場規模測算或受市場經營環境、滲透率及單寵消費提升速度等不及預期影響。行業發展、數據統計風險：行業發展、數據統計風險：本文部分數據截至 2021 年，存在寵物行業發展不確定性及數據統計風險。2023 年 12 月 27 日 P.48 請仔細閱讀本報告末頁聲明請仔細閱讀本報告末頁聲明 免責聲明免責聲明 國盛證券有限責任公司（以下簡稱“本公司”）具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告僅供本公司的客戶使用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為客戶。在任何情況下，本公司不對任何人因使用本報告中的任何內容所引致的任何損失負任何責

130、任。本報告的信息均來源于本公司認為可信的公開資料，但本公司及其研究人員對該等信息的準確性及完整性不作任何保證。本報告中的資料、意見及預測僅反映本公司于發布本報告當日的判斷，可能會隨時調整。在不同時期，本公司可發出與本報告所載資料、意見及推測不一致的報告。本公司不保證本報告所含信息及資料保持在最新狀態，對本報告所含信息可在不發出通知的情形下做出修改，投資者應當自行關注相應的更新或修改。本公司力求報告內容客觀、公正，但本報告所載的資料、工具、意見、信息及推測只提供給客戶作參考之用，不構成任何投資、法律、會計或稅務的最終操作建議,本公司不就報告中的內容對最終操作建議做出任何擔保。本報告中所指的投資及

131、服務可能不適合個別客戶，不構成客戶私人咨詢建議。投資者應當充分考慮自身特定狀況，并完整理解和使用本報告內容，不應視本報告為做出投資決策的唯一因素。投資者應注意，在法律許可的情況下，本公司及其本公司的關聯機構可能會持有本報告中涉及的公司所發行的證券并進行交易，也可能為這些公司正在提供或爭取提供投資銀行、財務顧問和金融產品等各種金融服務。本報告版權歸“國盛證券有限責任公司”所有。未經事先本公司書面授權，任何機構或個人不得對本報告進行任何形式的發布、復制。任何機構或個人如引用、刊發本報告，需注明出處為“國盛證券研究所”，且不得對本報告進行有悖原意的刪節或修改。分析師聲明分析師聲明 本報告署名分析師在

132、此聲明：我們具有中國證券業協會授予的證券投資咨詢執業資格或相當的專業勝任能力，本報告所表述的任何觀點均精準地反映了我們對標的證券和發行人的個人看法，結論不受任何第三方的授意或影響。我們所得報酬的任何部分無論是在過去、現在及將來均不會與本報告中的具體投資建議或觀點有直接或間接聯系。投資評級說明投資評級說明 投資建議的評級標準投資建議的評級標準 評級評級 說明說明 評級標準為報告發布日后的 6 個月內公司股價（或行業指數）相對同期基準指數的相對市場表現。其中 A 股市場以滬深 300 指數為基準；新三板市場以三板成指（針對協議轉讓標的）或三板做市指數（針對做市轉讓標的）為基準；香港市場以摩根士丹利

133、中國指數為基準，美股市場以標普 500 指數或納斯達克綜合指數為基準。股票評級 買入 相對同期基準指數漲幅在 15%以上 增持 相對同期基準指數漲幅在 5%15%之間 持有 相對同期基準指數漲幅在-5%+5%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 5%以上 行業評級 增持 相對同期基準指數漲幅在 10%以上 中性 相對同期基準指數漲幅在-10%+10%之間 減持 相對同期基準指數跌幅在 10%以上 國盛證券研究所國盛證券研究所 北京北京 上海上海 地址：北京市東城區永定門西濱河路 8 號院 7 樓中海地產廣場東塔 7 層 郵編：100077 郵箱： 地址：上海市浦明路 868 號保利 One56 1 號樓 10 層 郵編：200120 電話：021-38124100 郵箱： 南昌南昌 深圳深圳 地址：南昌市紅谷灘新區鳳凰中大道 1115 號北京銀行大廈 郵編：330038 傳真：0791-86281485 郵箱： 地址：深圳市福田區福華三路 100 號鼎和大廈 24 樓 郵編：518033 郵箱：