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1、證券研究報告|公司深度|股份制銀行 1/18 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 招商銀行(600036)報告日期：2025 年 01 月 13 日 高股息順周期龍頭高股息順周期龍頭 招商銀行推薦招商銀行推薦報告報告 投資要點投資要點 零售財富銀行龍頭，高股息零售財富銀行龍頭，高股息、順周期順周期、大市值、大市值，重點推薦，重點推薦，現價空間現價空間 26%。這是一家怎樣的公司？這是一家怎樣的公司？招商銀行零售型銀行龍頭。零售特色：零售特色：截至 24Q2 末，招行零售貸款占全部貸款的 52.5%，高于股份行平均水平 13.5pc；零售存款占全部存款的 43.9%，高于股份行平均水平 14.7p

2、c。競爭優勢競爭優勢：招行在零售信貸、財富管理方面競爭力強。24Q2 末招行零售貸款 3.5 萬億，規模在全國性銀行中排名第 5，股份制銀行中穩居第 1。24Q2 末，招行的權益基金銷售保有規模 4676 億、非存款 AUM 10.4萬億，在全國性銀行中均高居第 1，遠超他行。公司所處賽道有嗎？公司所處賽道有嗎？賽道發展階段：賽道發展階段：招行所處的賽道-銀行業，屬于成熟行業。中長期的規模擴張動能、盈利增長動能和經濟增速基本匹配。賽道景氣賽道景氣變化變化：2025年銀行業整體景氣度保持低位平穩，邊際有望小幅改善，主要考慮在逆周期政策加碼下，零售不良壓力有望小幅改善。盈利來看，預計上市行 202

3、4年歸母凈利潤同比增速較 24Q1-3回升 0.2pc至 1.6%；預計 2025年上市銀行歸母凈利潤增速為 0.8%。風險來看，2025 年零售不良生成壓力有望改善，主要考慮零售風險和經濟動能密切相關，近期逆周期政策密集落地，若政策起效，零售風險有望于 2025 年出現改善。公司經營情況有嗎？公司經營情況有嗎？招行是高股息、零售型銀行代表，盈利能力行業領先。股息優勢來看股息優勢來看，截至2025 年 1 月 13 日，招行股息率 5.03%，高于國有行、上市行平均 23bp、40bp。盈利能力來看盈利能力來看，24Q1-3 招行 ROE（年化）15.4%，在上市股份行排名首位。截面來看。招行

4、的負債成本低、中收能力強、減值拖累小。時間序列來看。招行的負債和減值優勢穩定，中收優勢收窄。未來主要預期差在哪未來主要預期差在哪？市場認為：市場認為：招行估值已經較高，未來的上漲空間有限。主要考慮截至 2025 年 1月 13 日，招行 PB(lf)估值已經達到 1.0 x，處于上市銀行中最高位。我們認為：招行高股息特征突出，估值性價比仍較高。我們認為：招行高股息特征突出，估值性價比仍較高。從股息水平來看從股息水平來看，截至2025 年 1 月 13 日，招商銀行 2024E 股息率 5.03%，高于國有行、上市行平均，股息性價比突出。除此之外，招行的 24Q3 末核心一級資本充足率 14.7

5、3%，資本水平充足，潛在的再融資攤薄風險低，股息穩定性強。從估值水平來看從估值水平來看，招行PB 估值水平仍處于歷史地位，且其高 PB 與其高 ROE 基本匹配。未來隨著估值錨切換為 2025 年 PB 估值，估值修復空間進一步提升。股價股價的的上漲由何驅動？上漲由何驅動？驅動因素檢驗指標驅動因素檢驗指標：招行招行受益于紅利行情延續、經濟預期改善兩條行情主線受益于紅利行情延續、經濟預期改善兩條行情主線。上漲驅動，重點觀察兩類指標：紅利行情，紅利行情，觀察市場利率走勢。紅利行情核心驅動來自資產荒壓力，我們選取 10Y國債利率和 30Y-10Y國債期限利差，作為資產荒壓力的衡量指標。國債利率越低、

6、期限利差越小，意味著資產荒壓力越大。截至 2025 年 1 月 13 日收盤，10 年期國債到期收益率 1.66%，處于歷史底部。經經濟動能，濟動能，可以觀察 PMI 指標。銀行行情和 PMI 指標基本呈正相關關系。行情驅動的催化劑：行情驅動的催化劑：紅利主線下，國債利率持續下行，帶動紅利行情持續。順周期主線下，逆周期政策顯著發力，帶動經濟預期改善。盈利預測與估值盈利預測與估值 預計招商銀行 2024-2026 年歸母凈利潤增速為-0.28%/0.15%/6.59%，對應 BPS 為40.94/44.60/48.64 元。給予招商銀行目標 2025 年 PB 估值 1.10 x，對應 2025

7、 年股息率約 4.0%，對應目標價 49.06 元/股，現價空間 26%。風險提示風險提示：經濟失速下行，不良大幅爆發。：經濟失速下行，不良大幅爆發。投資評級投資評級:買入買入(維持維持)分析師：梁鳳潔分析師：梁鳳潔 執業證書號：S1230520100001 021-80108037 分析師：陳建宇分析師：陳建宇 執業證書號：S1230522080005 15014264583 分析師：周源分析師：周源 執業證書號：S1230524070004 基本數據基本數據 收盤價￥39.07 總市值(百萬元)985,339.37 總股本(百萬股)25,219.85 股票走勢圖股票走勢圖 相關報告相關報告

8、 1 盈利動能改善 2024.10.30 2 盈利動能邊際修復 2024.08.30 3 盈利探底，期待回暖 2024.05.01 -6%4%15%26%37%47%24/0124/0224/0324/0424/0524/0624/0724/0924/1024/1124/1225/01招商銀行上證指數招商銀行(600036)公司深度 2/18 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 財務摘要財務摘要 Table_Forcast(百萬元)2023A 2024E 2025E 2026E 營業收入 339,123 326,512 315,631 328,401 (+/-)(%)-1.64%-3.72%-3

9、.33%4.05%歸母凈利潤 146,602 146,196 146,411 156,058 (+/-)(%)6.22%-0.28%0.15%6.59%每股凈資產(元)36.71 40.94 44.60 48.64 P/B 1.06 0.95 0.88 0.80 資料來源：wind，公司財報，浙商證券研究所。招商銀行(600036)公司深度 3/18 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 正文目錄正文目錄 1 這是一家怎樣的公司？這是一家怎樣的公司？.5 1.1 公司治理.5 1.2 主營業務.6 1.3 商業模式.6 1.4 競爭格局.7 2 公司所處賽道有嗎？公司所處賽道有嗎？.8 2.1 細

10、分賽道發展階段.8 2.2 細分賽道景氣變化.8 3 公司經營情況有嗎？公司經營情況有嗎？.10 3.1 高股息銀行.10 3.2 零售型銀行.11 3.3 盈利能力強.12 4 未來主要預期差在哪？未來主要預期差在哪？.13 4.1 市場如何預期.13 4.2 與眾不同認識.14 5 股價的上漲由何驅動？股價的上漲由何驅動？.15 5.1 上漲驅動跟蹤檢驗指標.15 5.2 驅動股價上漲的催化劑.16 6 盈利預測與估值盈利預測與估值.16 7 風險提示風險提示.16 招商銀行(600036)公司深度 4/18 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖表目錄圖表目錄 圖 1：24Q2 末招商局合

11、計持有招商局集團 29.97%.5 圖 2：銀行商業模式.6 圖 3：商業銀行總資產增速和 M2 增速基本一致.8 圖 4：銀行業利潤增速回落至 GDP 增速以下.8 圖 5：招行零售不良生成壓力與經濟動能相關.10 圖 6：2022 年以來制造業虧損企業占比逐步增加.10 圖 7：2023 年度股利支付率提升，推動招行股息率優于四大行.11 圖 8：招行零售貸款占比始終高于同業平均.11 圖 9：最近 3 年招行財富中收負增.12 圖 10：2020 年來招行非存款 AUM 市占率提升.12 圖 11：24Q2 末招行非存款 AUM 市占率最大.12 圖 12：24Q3 末招行私行客戶數環比

12、仍增長.12 圖 13：上市銀行 PB(lf)估值.13 圖 14：招行 PB 估值處于歷史低位.14 圖 15：上市銀行 PB 估值和 ROE 基本一致.15 圖 16：PMI 和銀行漲跌幅的關系.16 表 1：24Q3 末招行前十大股東.5 表 2：招商銀行現任管理層一覽.5 表 3：招行資負兩端零售優勢明顯.6 表 4：招行在零售信貸、財富管理上有較強競爭力.7 表 5：上市銀行 20242025 年業績前瞻.9 表 6：招行股息率高于國有行、上市行平均 23bp、40bp.10 表 7：招行盈利能力優于股份行.13 表 8：國債利率及期限利差，處于歷史低位.15 表附錄：報表預測值.1

13、7 招商銀行(600036)公司深度 5/18 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1 這是一家怎樣的公司？這是一家怎樣的公司？1.1 公司治理公司治理（1）股權結構。）股權結構。招商銀行無控股股東及實際控制人，招商局集團是重要股東。24Q2末，招商局集團有限公司通過下屬的招商局輪船有限公司等 7 家控股子公司，合計持有招商銀行29.97%股權。近10年招商局集團的持股比例保持穩定，是招行最重要的股東之一。表表1：24Q3 末招行前十大股東末招行前十大股東 圖圖1：24Q2 末末招商局合計招商局合計持有招商局集團持有招商局集團 29.97%序號序號 股東名稱股東名稱 占股本比占股本比(%)1 香

14、港中央結算(代理人)有限公司 18.06 2 招商局輪船有限公司 13.04 3 中國遠洋運輸有限公司 6.24 4 香港中央結算有限公司 5.26 5 深圳市晏清投資發展有限公司 4.99 6 招商局金融控股有限公司 4.55 7 和諧健康保險股份有限公司-傳統-普通保險產品 4.48 8 深圳市楚源投資發展有限公司 3.74 9 中遠海運(廣州)有限公司 2.76 10 中國證券金融股份有限公司 2.08 合計 65.20 資料來源：wind，公司財報，浙商證券研究所。資料來源：公司財報，浙商證券研究所。注：取自招行 2024 年中報。（2）治理）治理架構架構。招行董事長由招商局集團繆建民

15、董事長兼任，經營上采取“董事會領導下的行長負責制”，市場化的激勵約束機制和干部隊伍人才的穩定性、連續性有保障。王良行長 1995 年 6 月加入招行，兼具基層與總行管理經驗。其余管理層也多為招行內部培養，加入招行時間早。表表2：招商銀行現任管理層一覽招商銀行現任管理層一覽 姓名姓名 職務職務 出生出生年份年份 簡介簡介 繆建民 董事長 1965 十九屆中央候補委員。招商局集團有限公司董事長。曾任中國人壽保險（集團）公司副董事長、總裁，中國人民保險集團股份有限公司副董事長、總裁、董事長等職務。2020 年 9 月起擔任招行董事、董事長。王良 行長 1965 1995 年 6 月加入招行，歷任北京

16、分行行長、總行行長助理、總行副行長、董事會秘書、財務負責人。2022年 4月 18日起全面主持工作，2022 年 5月 19日起擬任行長。朱江濤 副行長 1972 2003年 1月加入招行，歷任廣州分行行長助理、副行長，重慶分行行長，信用風險管理部、風險管理部總經理，2021 年 9 月起任副行長。王小青 副行長 1971 2020年 3月加入招行體系，歷任招商基金管理有限公司黨委書記、總經理、董事長等職。2023 年 7 月起任副行長。彭家文 副行長兼財務負責人、董事會秘書 1969 2001年 9月加入招行，歷任總行計劃財務部總經理助理、副總經理，零售綜合管理部副總經理、總經理，零售金融總

17、部副總經理、副總裁，2023 年 11 月起任副行長。王穎 副行長 1972 1997年 1月加入招行，歷任北京分行行長助理、副行長，天津分行行長，深圳分行行長，行長助理，2023 年 11月起任副行長。雷財華 副行長 1974 1995年 7月加入招行，歷任總行公司銀行部副總經理兼中小企業金融部總經理、公司金融產品部總經理、戰略客戶部總經理、小企業金融部總經理。徐明杰 副行長 1968 1995 年 9 月加入招行，歷任總行公司金融產品部總經理助理、投資銀行部總經理助理、投資銀行部副總經理、授信執行部總經理、風險管理部總經理。鐘德勝 首席風險官 1967 1993 年 7 月加入招行，歷任武

18、漢分行副行長、國際業務部總經理、貿易金融部總經理、離岸金融中心總經理、廣州分行行長、公司金融總部總裁兼戰略客戶部總經理。周天虹 首席信息官 1967 1994年 9月加入招行，歷任總行電腦部技術經理、高級經理，總行信息技術部總經理助理、副總經理，總行信息技術管理辦公室副總經理（主持工作）、總經理。資料來源：wind，浙商證券研究所。注：數據統計截至 2024 年 12月 30 日。招商銀行(600036)公司深度 6/18 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1.2 主營業務主營業務 招行以零售業務為主。招行以零售業務為主。招行是典型的零售型銀行，資負兩端的零售優勢明顯。截至24Q2 末，招行零

19、售貸款占全部貸款的 52.5%，高于股份行平均水平 13.5pc；零售存款占全部存款的 43.9%，高于股份行平均水平 14.7pc。表表3：招行資負兩端零售優勢明顯招行資負兩端零售優勢明顯 招商銀行招商銀行 股份制銀行股份制銀行 招行招行-股份行股份行 資產端 對公對公貸款占比貸款占比 47.5%61.0%-13.5pc 制造業 9.0%11.6%-2.6pc 房地產 5.0%6.9%-1.9pc 涉政類 19.9%19.7%0.2pc 其他 13.6%22.8%-9.2pc 零售零售貸款占比貸款占比 52.5%39.0%13.5pc 按揭 20.4%15.2%5.2pc 其他 32.1%2

20、3.9%8.2pc 負債端 對公對公存款占比存款占比 56.1%66.9%-10.8pc 活期 31.0%28.3%2.7pc 定期 25.1%38.6%-13.5pc 零售零售存款占比存款占比 43.9%29.3%14.7pc 活期 21.0%8.4%12.6pc 定期 22.9%20.8%2.1pc 資料來源：wind，浙商證券研究所。注：數據統計截至 2024 年 6 月 30 日。1.3 商業模式商業模式 銀行行業是典型的順周期行業，招行的順周期屬性更強。銀行行業是典型的順周期行業，招行的順周期屬性更強。商業銀行的商業模式可以分為兩類，一是賺取利差的利息類收入，二是賺取手續費的中間業務

21、收入。利息類收入與經濟周期正相關。中間業務收入中的支付結算等服務性業務波動率低，與監管牌照關聯度更大；而類資本中介業務，如財富管理、財務咨詢等，與資本市場繁榮程度、居民財富水平正相關。招行作為零售型銀行，對零售信貸、財富管理業務依賴度大，順周期的屬性更強。圖圖2：銀行商業模式銀行商業模式 資料來源：浙商證券研究所。招商銀行(600036)公司深度 7/18 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 1.4 競爭格局競爭格局 招行在零售信貸、財富管理方面競爭力強。（招行在零售信貸、財富管理方面競爭力強。（1）零售信貸。）零售信貸。24Q2 末招行零售貸款 3.5萬億，在全國性銀行中排名第 5，股份制銀行

22、中穩居第 1。（2）財富管理。）財富管理。24Q2 末權益基金銷售保有規模4676億、非存款AUM 10.4萬億，在全國性銀行中均高居第1，遠超他行。表表4：招行在零售信貸、財富管理上有較強競爭力招行在零售信貸、財富管理上有較強競爭力 類型 銀行 總資產(億元)零售貸款(億元)權益基金銷售保有規模(億元)非存款 AUM(億元)國有行 建設銀行 402,944 88,555 2462 36,435 國有行 工商銀行 471,165 88,345 3261 42,486 國有行 農業銀行 419,846 86,690 1323 33,248 國有行 中國銀行 339,073 67,606 1830

23、 39,098 國有行 郵儲銀行 164,135 46,876 461 30,148 股份行股份行 招商銀行招商銀行 115,748 35,412 4676 103,984 國有行 交通銀行 141,779 25,558 1557 16,782 股份行 中信銀行 91,046 23,287 711 28,533 股份行 興業銀行 103,501 19,433 837 34,307 股份行 浦發銀行 92,538 18,451 743 20,420 股份行 平安銀行 57,540 18,213 790 28,303 股份行 民生銀行 75,510 17,496 764 15,994 股份行 光大

24、銀行 67,967 14,922 413 16,195 股份行 華夏銀行 43,283 7,181 156 4,385 股份行 浙商銀行 32,466 5,014 73 n.a.資料來源：wind，浙商證券研究所。注：顏色越紅，代表規模越大，數據截至 2024年 6月 30 日。招商銀行(600036)公司深度 8/18 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 2 公司所處賽道有嗎？公司所處賽道有嗎？2.1 細分賽道發展階段細分賽道發展階段 銀行銀行屬于屬于成熟成熟行業行業。從規模擴張速度來看，商業銀行的規模增速和 M2 增速基本一致。從盈利增長動能來看，在息差下行、不良壓力上行影響下，銀行業利潤增

25、速已經回落至名義 GDP 增速以下的水平。展望未來，考慮到我國的商業銀行盈利增長仍以規模驅動為主，隨著息差逐步企穩，銀行業中長期盈利增長動能，與 M2、GDP 增速趨勢將基本保持一致。圖3：商業銀行總資產增速和 M2 增速基本一致 圖4：銀行業利潤增速回落至 GDP 增速以下 資料來源：wind，浙商證券研究所。資料來源：wind，浙商證券研究所。2.2 細分賽道景氣變化細分賽道景氣變化 2025 年銀行業整體景氣度保持低位平穩，邊際有望小幅改善，主要考慮在逆周期政策加碼下，零售不良壓力有望小幅改善。盈利來看，預計上市行 2024 年全年歸母凈利潤同比增速較 24Q1-3 回升 0.2pc 至

26、1.6%；預計 2025 年上市銀行歸母凈利潤增速為 0.8%。6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%18.0%14-0114-0815-0315-1016-0516-1217-0718-0218-0919-0419-1120-0621-0121-0822-0322-1023-0523-1224-07總資產增速M2增速-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%11-1212-0913-0614-0314-1215-0916-0617-0317-1218-0919-0620-0320-1221-0922-0623-0323-1224-09利潤增速名

27、義GDP增速招商銀行(600036)公司深度 9/18 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表表5：上市銀行上市銀行 20242025 年業績前瞻年業績前瞻 核心因素核心因素 23A 24Q1 24H1 24Q1-3 24E 25E 24E預測思路預測思路 凈利潤凈利潤 歸母凈利潤增速歸母凈利潤增速 1.4%-0.6%0.4%1.4%1.6%0.8%由驅動因素測算所得 營業收入營業收入 營收增速營收增速 -0.8%-1.7%-2.0%-1.0%-0.1%-2.2%由驅動因素測算所得 利息凈收利息凈收入入 利息凈收入增速利息凈收入增速 -2.8%-3.0%-3.4%-3.2%-2.5%-1.3%規

28、模增速規模增速 11.3%9.6%7.2%8.2%8.1%8.2%參考監管數據，預計 24Q4 規模增速下降。凈息差凈息差 1.59%1.45%1.44%1.43%1.41%1.28%受存量按揭降息影響，24Q4 息差繼續下行。非息收入非息收入 中收增速中收增速 -8.0%-10.3%-12.0%-10.8%-9.6%0.8%資本市場回暖，疊加同期低基數支撐，24Q4 中收增速環比小幅修復。其他非息增速其他非息增速 29.0%19.4%20.3%25.6%26.8%-9.6%債牛行情延續，有望推動其他非息同比高增。撥備計提撥備計提 信用成本信用成本 0.75%0.86%0.82%0.76%0.

29、73%0.67%預計上市行信用成本率在低位波動。資料來源：wind，浙商證券研究所。風險來看，2025 年零售不良生成壓力有望改善。零售端：零售端：零售不良生成趨勢和經濟動能基本一致?？紤]銀行抵押物以房產為主，如房價能在 2025 年企穩，則居民與宏觀資產負債表有望企穩，有利于銀行零售端風險化解。同時，近期逆周期政策密集落地，若政策起效，居民部門風險有望于 2025 年出現改善。對公端：對公端：房地產是 2024 年銀行業對公主要不良“出血點”，房地產市場的穩定決定了地產風險是否可以趨勢性下降，仍需繼續觀察。此外，我們需關注制造業貸款的潛在壓力，2024 年制造業產能利用率處在歷史偏低水平，存

30、在部分細分行業產能過剩的情況，2022 年以來虧損制造業企業占比增加，需關注后續去產能對制造業貸款資產質量的影響。招商銀行(600036)公司深度 10/18 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖5：招行零售不良生成壓力與經濟動能相關 圖6：2022 年以來制造業虧損企業占比逐步增加 資料來源：wind，公司財報，浙商證券研究所。資料來源：wind，浙商證券研究所。3 公司經營情況有嗎？公司經營情況有嗎？招行是高股息、零售型銀行代表，盈利能力行業領先。3.1 高股息銀行高股息銀行 股息優勢明顯股息優勢明顯。招行 2023 年度股利支付率較 2022 年度提升 2pc 至 35%，推動股息率提升

31、。截至 2025年 1月 13日，招行股息率 5.03%，高于國有行、上市行平均 23bp、40bp。表表6：招行股息率招行股息率高于高于國有行、上市行平均國有行、上市行平均 23bp、40bp A股股息率股股息率 A股股息率股股息率 A股股息率股股息率 類型類型 簡稱簡稱 24年年 類型類型 簡稱簡稱 24年年 類型類型 簡稱簡稱 24年年 國有行國有行 農行農行 4.63%城商行城商行 蘭州蘭州 4.29%農商行農商行 江陰江陰 4.66%國有行國有行 交行交行 5.23%城商行城商行 寧波寧波 2.72%農商行農商行 港行港行 5.52%國有行國有行 工行工行 4.65%城商行城商行 鄭

32、州鄭州 0.00%農商行農商行 青農青農 3.88%國有行國有行 郵儲郵儲 5.00%城商行城商行 青島青島 4.74%農商行農商行 無錫無錫 3.91%國有行國有行 建行建行 4.84%城商行城商行 蘇州蘇州 5.58%農商行農商行 渝農渝農 5.16%國有行國有行 中行中行 4.43%城商行城商行 江蘇江蘇 5.49%農商行農商行 常熟常熟 3.88%國有行平均國有行平均 4.80%城商行城商行 杭州杭州 4.24%農商行農商行 瑞豐瑞豐 3.83%股份行股份行 平安平安 4.11%城商行城商行 西安西安 1.66%農商行農商行 滬農滬農 5.35%股份行股份行 浦發浦發 3.59%城商行

33、城商行 南京南京 5.72%農商行農商行 紫金紫金 3.90%股份行股份行 華夏華夏 5.88%城商行城商行 北京北京 5.68%農商行農商行 蘇農蘇農 4.27%股份行股份行 民生民生 5.51%城商行城商行 廈門廈門 5.03%農商行平均農商行平均 4.44%股份行股份行 招行招行 5.03%城商行城商行 上海上海 5.34%上市銀行平均上市銀行平均 4.63%股份行股份行 興業興業 5.39%城商行城商行 長沙長沙 4.99%股份行股份行 光大光大 4.75%城商行城商行 齊魯齊魯 4.63%股份行股份行 浙商浙商 6.21%城商行城商行 成都成都 6.08%股份行股份行 中信中信 4.

34、97%城商行城商行 重慶重慶 4.90%股份行平均股份行平均 5.05%城商行城商行 貴陽貴陽 4.80%城商行平均城商行平均 4.46%資料來源：wind，浙商證券研究所。注：顏色越紅，代表股息率越高，數據截至 2025年 01月 13 日。48.048.549.049.550.050.551.051.552.00.0%0.2%0.4%0.6%0.8%1.0%1.2%1.4%1.6%1.8%20-1221-0321-0621-0921-1222-0322-0622-0922-1223-0323-0623-0923-1224-0324-0624-09零售不良單季生成率PMI-TTM(右軸，逆序

35、)15%17%19%21%23%25%27%29%31%19-0219-0619-1020-0220-0620-1021-0221-0621-1022-0222-0622-1023-0223-0623-1024-0224-06制造業虧損企業占比招商銀行(600036)公司深度 11/18 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖圖7：2023 年度股利支付率提升，推動招行股息率優于四大行年度股利支付率提升，推動招行股息率優于四大行 資料來源：wind，浙商證券研究所。注：數據截至 2024年 12 月 27日，四大行為中行、農行、工行、建行。3.2 零售型銀行零售型銀行 零售龍頭銀行。零售龍頭銀行

36、。招行的零售型龍頭銀行，最近 3 年，在零售業務整體下行背景下，招行仍保持絕對優勢。（1）零售信貸。）零售信貸。2021 年之后，居民部門加杠桿的勢頭已經難以維系，零售貸款增長乏力，招行零售貸款占全部貸款的比例隨行業逐步下行，但仍保持絕對優勢。23Q4末招行零售貸款占比 31.2%，高于老 16家銀行平均水平 10pc。（2）財富業務。）財富業務。近 3年招行財富中收受市場環境影響負增，但其憑借自身優勢，仍不斷擴大市占率與客戶數量。2021 年以來財富管理市場整體受挫，招行財富中收負增壓力大。但憑借其先率先發力財富業務所積累的優勢，非存款 AUM 在全國性銀行的市占率仍不斷擴大，私人銀行客戶數

37、實現增長。24Q2 末招行非存款 AUM 市占率較 20Q4 末提升 2pc，在全國性銀行中穩居第一。24Q3 末招行私行客戶數接近 16 萬人，自 2020 年以來的年化增長率高達 11%。圖圖8：招行零售貸款占比始終高于同業平均招行零售貸款占比始終高于同業平均 資料來源：wind，浙商證券研究所。-4.00-2.000.002.004.006.008.0021-0121-0722-0122-0723-0123-0724-0124-07招行-四大行平均股息率（pc）招行股息率（%）0.0pc2.0pc4.0pc6.0pc8.0pc10.0pc12.0pc5%10%15%20%25%30%35

38、%2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 24Q2招行-老16家平均（右軸）招行老16家平均 招商銀行(600036)公司深度 12/18 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖圖9：最近最近 3 年招行財富中收負增年招行財富中收負增 圖圖10：2020 年來招行非存款年來招行非存款 AUM 市占率提升市占率提升 資料來源：wind，公司財報，浙商證券研究所。資料來源：wind，公司財報，浙商證券研究所。注：樣本為 13 家全國性銀行，即中行、工行、建行、交行、郵儲、

39、招行、民生、浦發、興業、華夏、平安、光大、中信，不含 20202022 年數據缺失的農行、浙商。圖圖11：24Q2 末招行非存款末招行非存款 AUM 市占率最大市占率最大 圖圖12：24Q3 末招行私行客戶數環比仍增長末招行私行客戶數環比仍增長 資料來源：wind，公司財報，浙商證券研究所。注：樣本為 14 家全國性銀行，即中行、工行、建行、交行、郵儲、招行、民生、浦發、興業、華夏、平安、光大、中信，不含數據缺失的浙商銀行。資料來源：wind，公司財報，浙商證券研究所。3.3 盈利能力強盈利能力強 盈利優勢明顯。盈利優勢明顯。招行的盈利能力持續優于同類型股份制銀行。（1）截面來看。）截面來看。

40、招行的負債成本低、中收能力強、減值拖累小。24Q13 招行利息支出占總資產的比重低于同業平均 48bp，中收對 ROA貢獻高于同業平均 38bp，減值對 ROA拖累少于同業平均 25bp。（2）時間序列。時間序列。招行的負債和減值優勢穩定，中收優勢收窄。最近 5 年，招行的負債成本率、信用成本率持續優于同業平均，但中收對 ROA 的貢獻有所收窄。-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%0100200300400財富中收（億元）同比增速（右軸）22.00%23.00%24.00%25.00%26.00%02468101220Q421Q422Q423Q424Q2非存款AUM（億元，左軸

41、）非存款AUM在全國性銀行中的市占率0%5%10%15%20%25%0.02.04.06.08.010.012.0招行工行建行中行興業農行郵儲中信平安浦發交行光大民生華夏非存款AUM（億元，左軸）非存款AUM在全國性銀行中的市占率0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%81012141620Q120Q421Q322Q223Q123Q424Q3私人銀行客戶數(萬人，左軸）客戶數環比增長率招商銀行(600036)公司深度 13/18 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表表7：招行招行盈利能力優于股份行盈利能力優于股份行 招商銀行招商銀行 招商銀行招商銀行-股份行平均股份行平均 2019 2020

42、2021 2022 2023 24Q13 2019 2020 2021 2022 2023 24Q13 ROE 16.1%14.5%15.1%15.3%14.5%13.5%5.0pc 5.5pc 6.0pc 6.1pc 6.4pc 5.0pc 杠桿杠桿 12.2 11.7 11.0 10.7 10.4 10.1 -0.9-0.9-1.4-1.7-2.1-2.2 ROA 1.32%1.24%1.37%1.44%1.40%1.34%47bp 52bp 64bp 69bp 75bp 65bp 營業收入營業收入 3.81%3.68%3.76%3.56%3.20%2.97%89bp 87bp 109bp

43、 107bp 98bp 85bp 利息凈收入 2.44%2.35%2.32%2.25%2.03%1.85%53bp 27bp 38bp 45bp 44bp 41bp 利息收入 4.14%3.90%3.71%3.65%3.55%3.31%-12bp-32bp-30bp-19bp-12bp-7bp 利息支出-1.69%-1.55%-1.40%-1.39%-1.52%-1.46%66bp 59bp 68bp 65bp 56bp 48bp 中收 1.01%1.01%1.07%0.97%0.79%0.65%32bp 52bp 63bp 57bp 48bp 38bp 其他非息 0.35%0.33%0.37

44、%0.33%0.38%0.47%4bp 7bp 8bp 4bp 5bp 7bp 營業支出營業支出-2.16%-2.13%-2.08%-1.85%-1.54%-1.39%-23bp-15bp-26bp-23bp-5bp-7bp 稅金及附加-0.03%-0.03%-0.03%-0.03%-0.03%-0.03%0bp 0bp 0bp 0bp 0bp 0bp 業務管理費-1.22%-1.23%-1.25%-1.17%-1.06%-0.88%-44bp-50bp-51bp-43bp-37bp-27bp 信用減值損失-0.86%-0.82%-0.75%-0.59%-0.39%-0.43%23bp 37b

45、p 29bp 26bp 37bp 25bp 其他業務支出-0.04%-0.05%-0.05%-0.07%-0.06%-0.06%-2bp-3bp-3bp-5bp-4bp-4bp 所得稅費用所得稅費用-0.33%-0.31%-0.31%-0.27%-0.27%-0.24%-19bp-20bp-19bp-14bp-18bp-13bp 資料來源：wind，浙商證券研究所。注：顏色越紅，代表指標越優秀。4 未來主要預期差在哪？未來主要預期差在哪？市場認為：市場認為：招行估值已經較高，未來的上漲空間有限。我們認為：我們認為：招行高股息特征突出，估值性價比仍較高。4.1 市場如何預期市場如何預期 市場認為

46、，與其他上市銀行相比，招行當前估值水平已經較高，未來估值進一步回升的空間有限。截至 2025 年 1 月 13 日收盤，招行 PB(lf)估值 1.0 x，估值水平處于上市銀行中最高水平。圖13：上市銀行 PB(lf)估值 資料來源：wind，浙商證券研究所 0.000.100.200.300.400.500.600.700.800.901.00招行成都杭州寧波常熟南京江蘇蘇州農行齊魯建行中行工行滬農郵儲青島港行無錫重慶瑞豐江陰交通上海廈門中信興業渝農蘇農平安紫金長沙北京西安浦發光大浙商青農蘭州華夏鄭州貴陽民生招商銀行(600036)公司深度 14/18 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 4.

47、2 與眾不同認識與眾不同認識 我們認為：招行高股息特征突出，估值性價比仍較高。從股息水平來看從股息水平來看，如前所述，截至 2025 年 1 月 13 日，招商銀行 2024E 股息率5.03%，高于國有行、上市行平均 23bp、40bp，股息性價比突出。除此之外，招行的 24Q3末核心一級資本充足率 14.73%，資本水平充足，潛在的再融資攤薄風險低，股息穩定性強。從估值水平來看從估值水平來看，招行 PB 估值水平仍處于歷史地位，且其高 PB 與其高 ROE 基本匹配。未來隨著估值錨切換為 2025 年 PB 估值，估值修復空間進一步提升。時間序列來看，截至 2025 年 1 月 13 日收

48、盤，招行 PB 估值水平處于過去十年 15%的低位。盈利指標來看，上市銀行 PB-ROE 基本呈正相關關系，24Q1-3招行 ROE（年化）15.4%，處于上市銀行前列，招行 PB 估值與其高 ROE 水平基本匹配。估值切換來看，隨著 2024 年收官，招行估值錨將迎切換，截至 2025 年 1 月 13 日收盤，招行 2025E PB 估值 0.88x，如修復至 1x PB，仍有 14%空間。圖14：招行 PB估值處于歷史低位 資料來源：wind，浙商證券研究所。數據截至 2024年 1月 13 日收盤。0.70000.90001.10001.30001.50001.70001.90002.

49、10002.300015-0116-0117-0118-0119-0120-0121-0122-0123-0124-01招商銀行(600036)公司深度 15/18 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 圖15：上市銀行 PB估值和 ROE 基本一致 資料來源：wind，浙商證券研究所。數據截至 2025年 1月 13 日收盤。5 股價股價的的上漲由何驅動？上漲由何驅動？5.1 上漲驅動上漲驅動跟蹤檢驗指標跟蹤檢驗指標 招商銀行作為一家高股息、質地優異銀行，受益于紅利行情延續、經濟預期改善兩條行情主線。招行的上漲驅動，重點觀察兩類指標：紅利行情，觀察市場利率走勢。紅利行情核心驅動來自資產荒壓力，我

50、們選取 10Y 國債利率和 30Y-10Y 國債期限利差，作為資產荒壓力的衡量指標。國債利率越低、期限利差越小，意味著資產荒壓力越大。截至 2025 年 1 月 13 日收盤，10 年期國債到期收益率1.66%，處于過去十年 0.2%的極低百分位數。表表8：國債利率及期限利差，處于歷史低位國債利率及期限利差，處于歷史低位 利率水平利率水平 銀行股息率銀行股息率-利率利率 如股息溢價率回歸過去十年如股息溢價率回歸過去十年均值均值均值均值 最新最新 過去十年過去十年 分位數分位數 最新最新 過去十年過去十年 分位數分位數 股價上漲空間股價上漲空間 對應股息率對應股息率 對應溢價率對應溢價率 對應對

51、應 2024 年年 PB 利率債利率債 10Y 國債到期收益率 1.66%0.2%3.0pc 69.5%14.6%4.03%2.4pc 0.75 30Y 國債到期收益率 1.91%0.2%2.7pc 69.1%22.1%3.78%1.9pc 0.80 30Y-10Y期限利差 0.25pc 8.3%信用債信用債 5Y AA+城投債到期收益率 2.00%0.2%2.6pc 68.6%34.2%3.44%1.4pc 0.88 四大行股息率四大行股息率 4.62%17.1%資料來源：wind，浙商證券研究所。數據截至 2025年 1月 13 日。招行成都杭州寧波常熟南京江蘇蘇州農行齊魯建行中行工行滬農

52、郵儲青島港行無錫重慶瑞豐江陰交通上海廈門中信興業渝農蘇農平安紫金長沙北京西安浦發光大浙商青農蘭州華夏鄭州貴陽民生0.200.300.400.500.600.700.800.901.001.105.0%7.0%9.0%11.0%13.0%15.0%17.0%19.0%招商銀行(600036)公司深度 16/18 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 經濟預期，可以觀察 PMI 指標。銀行行情和 PMI 指標基本呈正相關關系。10 月以來，PMI 有所改善，后續需觀察經濟動能修復的持續性。圖16：PMI 和銀行漲跌幅的關系 資料來源：wind，浙商證券研究所。數據截至 2024年 12月 30 日收盤

53、。5.2 驅動股價上漲的催化劑驅動股價上漲的催化劑 關注兩類催化劑：紅利主線下，國債利率持續下行，帶動紅利行情持續。順周期主線下，逆周期政策顯著發力，帶動經濟預期改善。6 盈利預測與估值盈利預測與估值 預計招商銀行 2024-2026 年歸母凈利潤增速為-0.28%/0.15%/6.59%，對應 BPS 為40.94/44.60/48.64 元。給予招商銀行目標 2025 年 PB 估值 1.10 x，對應 2025 年股息率約4.0%，對應目標價 49.06 元/股，現價空間 26%。7 風險提示風險提示 經濟失速下行。銀行作為順周期行業，基本面和經濟狀態密切相關，若因內外部因素影響，經濟出

54、現超預期下行壓力，可能導致銀行盈利顯著承壓。不良大幅暴露。如果出現金融風險的超預期暴露，可能導致銀行不良指標大幅惡化，沖擊銀行基本面表現。-50.0%0.0%50.0%100.0%150.0%200.0%250.0%300.0%49.0049.5050.0050.5051.0051.5052.0052.5053.0053.5054.0010-1211-0511-1012-0312-0813-0113-0613-1114-0414-0915-0215-0715-1216-0516-1017-0317-0818-0118-0618-1119-0419-0920-0220-0720-1221-052

55、1-1022-0322-0823-0123-0623-1124-0424-09PMI-TTM銀行累計漲跌幅(右軸)招商銀行(600036)公司深度 17/18 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 表附錄：報表預測值表附錄：報表預測值 資產負債表 利潤表 (百萬元)2022A 2023E 2024E 2025E (百萬元)2022A 2023E 2024E 2025E 存放央行 682,802 785,369 832,491 874,115 凈利息收入 214,669 206,605 198,145 205,040 同業資產 560,709 594,352 630,013 667,813 凈手續費

56、收入 84,108 71,492 71,492 75,066 貸款總額 6,508,865 6,899,397 7,313,361 7,752,162 其他非息收入 40,346 48,415 45,994 48,294 貸款減值準備(267,620)(258,484)(245,848)(240,011)營業收入營業收入 339,123 326,512 315,631 328,401 貸款凈額 6,252,755 6,640,913 7,067,513 7,512,151 稅金及附加(2,963)(2,764)(2,742)(2,869)證券投資 3,193,920 3,374,778 3,5

57、70,346 3,688,819 業務及管理費(111,786)(107,629)(104,042)(108,252)其他資產 338,297 437,051 464,088 488,731 營業外凈收入(45)0 0 0 資產合計資產合計 11,028,483 11,832,462 12,564,450 13,231,631 撥備前利潤撥備前利潤 218,087 210,109 203,037 211,236 同業負債 1,269,376 1,358,232 1,439,726 1,511,713 資產減值損失(41,469)(33,980)(26,649)(23,226)存款余額 8,15

58、5,438 8,726,319 9,249,898 9,712,393 稅前利潤稅前利潤 176,618 176,128 176,388 188,010 應付債券 176,578 188,938 200,275 210,289 所得稅(28,612)(28,533)(28,575)(30,457)其他負債 341,362 365,257 387,173 406,531 稅后利潤稅后利潤 148,006 147,596 147,813 157,552 負債合計負債合計 9,942,754 10,638,747 11,277,072 11,840,925 歸屬母公司凈利潤歸屬母公司凈利潤 146,

59、602 146,196 146,411 156,058 股東權益合計股東權益合計 1,085,729 1,193,715 1,287,378 1,390,706 歸屬母公司普通股股東凈利歸屬母公司普通股股東凈利潤潤 142,044 141,638 141,853 151,500 主要財務比率 主要財務比率 (百萬元)2022A 2023E 2024E 2025E (百萬元)2022A 2023E 2024E 2025E 業績增長業績增長 資產質量資產質量 利息凈收入增速-1.63%-3.76%-4.09%3.48%不良貸款余額 61,579 63,736 67,417 70,275 手續費凈增

60、速-10.78%-15.00%0.00%5.00%不良貸款凈生成率 0.85%0.79%0.70%0.50%非息凈收入增速-1.65%-3.65%-2.02%5.00%不良貸款率 0.95%0.92%0.92%0.91%撥備前利潤增速-2.06%-3.66%-3.37%4.04%撥備覆蓋率 438%406%365%342%歸屬母公司凈利潤增速 6.22%-0.28%0.15%6.59%撥貸比 4.14%3.75%3.36%3.10%盈利能力盈利能力 流動性流動性 ROAE 16.22%14.46%13.15%12.89%貸存比 79.81%79.06%79.06%79.82%ROAA 1.39

61、%1.28%1.20%1.21%貸款/總資產 59.02%58.31%58.21%58.59%RORWA 2.36%2.12%1.98%1.99%平均生息資產/平均總資產 94.75%94.13%93.68%93.55%生息率 3.74%3.41%3.26%3.23%每股指標（元）每股指標（元）付息率 1.74%1.65%1.67%1.67%EPS 5.63 5.62 5.62 6.01 凈利差 2.00%1.76%1.59%1.56%BVPS 36.71 40.94 44.60 48.64 凈息差 2.14%1.92%1.73%1.70%每股股利 1.97 1.97 1.97 2.10 成本

62、收入比 32.96%32.96%32.96%32.96%估值指標估值指標 資本狀況資本狀況 P/E 6.94 6.96 6.95 6.50 資本充足率 17.88%17.87%18.13%18.56%P/B 1.06 0.95 0.88 0.80 核心資本充足率 16.01%16.21%16.50%16.95%P/PPOP 4.52 4.69 4.85 4.66 風險加權系數 59.92%60.70%60.70%60.70%股息收益率 5.05%5.03%5.04%5.38%股息支付率 35.01%35.01%35.01%35.01%數據來源：wind，公司公告，浙商證券研究所。招商銀行(60

63、0036)公司深度 18/18 請務必閱讀正文之后的免責條款部分 股票投資評級說明股票投資評級說明 以報告日后的 6 個月內，證券相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.買 入：相對于滬深 300 指數表現20以上；2.增 持：相對于滬深 300 指數表現1020；3.中 性：相對于滬深 300 指數表現1010之間波動；4.減 持：相對于滬深 300 指數表現10以下。行業的投資評級：行業的投資評級：以報告日后的 6 個月內，行業指數相對于滬深 300 指數的漲跌幅為標準，定義如下：1.看 好：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%以上；2.中 性：行業指數相對于滬深 30

64、0 指數表現10%10%以上；3.看 淡：行業指數相對于滬深 300 指數表現10%以下。我們在此提醒您，不同證券研究機構采用不同的評級術語及評級標準。我們采用的是相對評級體系，表示投資的相對比重。建議：投資者買入或者賣出證券的決定取決于個人的實際情況，比如當前的持倉結構以及其他需要考慮的因素。投資者不應僅僅依靠投資評級來推斷結論。法律聲明及風險提示法律聲明及風險提示 本報告由浙商證券股份有限公司（已具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，經營許可證編號為：Z39833000）制作。本報告中的信息均來源于我們認為可靠的已公開資料，但浙商證券股份有限公司及其關聯機構（以下統稱“本公司”）對這些

65、信息的真實性、準確性及完整性不作任何保證，也不保證所包含的信息和建議不發生任何變更。本公司沒有將變更的信息和建議向報告所有接收者進行更新的義務。本報告僅供本公司的客戶作參考之用。本公司不會因接收人收到本報告而視其為本公司的當然客戶。本報告僅反映報告作者的出具日的觀點和判斷，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議，投資者應當對本報告中的信息和意見進行獨立評估，并應同時考量各自的投資目的、財務狀況和特定需求。對依據或者使用本報告所造成的一切后果，本公司及/或其關聯人員均不承擔任何法律責任。本公司的交易人員以及其他專業人士可能會依據不同假設和標準、采用不同的分析方法而口

66、頭或書面發表與本報告意見及建議不一致的市場評論和/或交易觀點。本公司沒有將此意見及建議向報告所有接收者進行更新的義務。本公司的資產管理公司、自營部門以及其他投資業務部門可能獨立做出與本報告中的意見或建議不一致的投資決策。本報告版權均歸本公司所有，未經本公司事先書面授權，任何機構或個人不得以任何形式復制、發布、傳播本報告的全部或部分內容。經授權刊載、轉發本報告或者摘要的，應當注明本報告發布人和發布日期，并提示使用本報告的風險。未經授權或未按要求刊載、轉發本報告的，應當承擔相應的法律責任。本公司將保留向其追究法律責任的權利。浙商證券研究所浙商證券研究所 上?？偛康刂罚簵罡吣下?729 號陸家嘴世紀金融廣場?1 號樓?25 層 北京地址：北京市東城區朝陽門北大街?8 號富華大廈?E 座?4 層 深圳地址：廣東省深圳市福田區廣電金融中心?33 層 上?？偛苦]政編碼：200127 上?？偛侩娫挘?8621)80108518 上?？偛總髡妫?8621)80106010