《招商銀行-公司研究報告-堡壘依舊履踐致遠-250115（65頁）.pdf》由會員分享，可在線閱讀，更多相關《招商銀行-公司研究報告-堡壘依舊履踐致遠-250115（65頁）.pdf（65頁珍藏版）》請在三個皮匠報告上搜索。

1、 證券研究報告|公司深度報告 2025 年 01 月 15 日 敬請閱讀末頁的重要說明。特別提示：本報告所覆蓋之公司為招商證券之實際控制人招商局集團的控股子公司、或其可施以重大影響的公司，分析師承諾本報告之獨立性，但提請投資者審慎使用。強烈推薦強烈推薦（維持）（維持）堡壘依舊，堡壘依舊，履踐致遠履踐致遠 總量研究/銀行 目標估值：當前股價：40.64 元 招商銀行成立三十余載，大股東結構穩定，董事會和管理層良性互動，招商銀行成立三十余載，大股東結構穩定，董事會和管理層良性互動，戰略一戰略一脈相承，脈相承，零售和科技優勢顯著，業務均衡協同穩步推進，資產負債堡壘依舊，零售和科技優勢顯著，業務均衡協

2、同穩步推進，資產負債堡壘依舊，盈利能力領先。當前招行絕對估值水平紅利價值顯現，相對估值水平溢價回歸盈利能力領先。當前招行絕對估值水平紅利價值顯現，相對估值水平溢價回歸可期，投資價值進可攻退可守，建議積極關注?？善?，投資價值進可攻退可守，建議積極關注。公司治理穩定，戰略履踐致遠。公司治理穩定，戰略履踐致遠。成立以來，招商銀行大股東結構穩定，始終堅持“董事會領導下的行長負責制”，穩定的公司治理結構和機制為招商戰略決策和執行提供了前瞻指引和護航。招商銀行能夠在經營高度同質化的商業銀行中脫穎而出，走出特色化、差異化的道路，既是早期戰略方向選擇的偶然，也是大股東與管理層良性互動機制下的戰略執行定力的必然

3、。業務業務均衡協同，科技均衡協同，科技領先領先賦能。賦能。得益于戰略先發優勢和堅定高效執行，招行零售金融優勢顯著。2024H1 招行測算零售金融 ROA（分子為稅前利潤）為3%，大幅高于國股行均值。2022 年招行開始踐行“價值銀行”戰略，更強調“零售金融、公司金融、投行與金融市場、財富管理與資產管理”均衡協同發展。均衡協同推進離不開金融科技的賦能，招行早在 2017 年便明確了金融科技銀行定位，并將金融科技投入比例寫入公司章程，多年持續投入打下堅實基礎，未來將持續為“價值銀行”的實現保駕護航。資負資負堡壘堡壘依舊，盈利彈性可期。依舊，盈利彈性可期。招商銀行已構筑了一張堡壘式資產負債表，體現為

4、更低的負債成本、韌性更強的息差水平、更高的中收占比和更穩健的資產質量，最終實現長期優于行業的 ROE、ROA 水平，可持續的資本內生能力。招行招行 ROA、ROE 長期領先可比同業。長期領先可比同業。2024 年前三季度，招商銀行年化ROA（測算值）為1.34%，較股份行平均高 58bp，拆分來看，招商銀行利息支出、中收、減值損失較上市股份行平均分別貢獻了 44bp、34bp、23bp 的相對優勢（若在股份行樣本中剔除招行，則三項相對優勢將分別擴大至 50bp、39bp、26bp）。招商銀行資產負債表堡壘依舊，隨著政策發力，宏觀經濟和資本市場活力回升，負債和中收的優勢再次發揮，盈利彈性可期。紅

5、利價值顯現，溢價回歸可期。紅利價值顯現，溢價回歸可期。當前招商銀行 ROA、ROE、PB 分別是上市國股行的 1.8 倍、1.5 倍、1.5 倍，2021 年高峰時招商銀行 PB 是上市國股行2.7 倍，可以看出其基本面依舊優異，估值溢價已明顯收斂，目前估值水平并未體現招行 ROA 和 ROE 結構上應有的溢價。截至 2025 年 1 月 14 日，A 股股息率為 4.92%，位于銀行和上市公司前列，資本和撥備安全墊厚，內生資本能力強，分紅率相對可持續，紅利配置價值凸顯。展望展望 2025 年年，公司基本面優勢持續，資產負債表堡壘依舊，隨著政策推動宏觀經濟和資本市場活力回升，中收占比高、結算性

6、負債強的招行會更加受益，基本面相對優勢會再次擴張，估值溢價也終將回歸。目前公司絕對估值紅利價值顯現，相對估值溢價也處于歷史低位，退可高股息紅利防御，進可享受復蘇溢價回歸，建議積極關注。預計公司 25E/26E 歸母凈利潤增速為 2.2%/2.5%，EPS 為5.83/5.98 元/股，最新 A 股收盤價對應 25 年 PB 為 0.9X，對應 25 年 PE 為6.8X?？紤]到本輪政策力度加碼，招行基本面與經濟復蘇共振，給予公司“強烈推薦”評級?；A數據基礎數據 總股本（百萬股）25220 已上市流通股（百萬股）20629 總市值（十億元）1024.9 流通市值（十億元）838.4 每股凈資產

7、（MRQ）41.5 ROE（TTM）14.5 資產負債率 90.1%主要股東 招商局輪船有限公司 主要股東持股比例 13.04%股價表現股價表現%1m 6m 12m 絕對表現 3 21 49 相對表現 6 11 33 資料來源：公司數據、招商證券 相關相關報告報告 1、招商銀行（600036）資產質量穩健，等待復蘇回歸2024-10-31 2、招商銀行（600036）房地產風險 緩 釋，高 股 息 代 表 銀 行 2024-08-29 3、招商銀行（600036）2023 年業績怎么看？2024-03-26 王先爽王先爽 S1090524100006 文雪陽文雪陽 S1090524110001

8、 -100102030405060Jan/24May/24Aug/24Dec/24(%)招商銀行滬深300招商銀行招商銀行（600036.SH）敬請閱讀末頁的重要說明 2 公司深度報告 風險提示：風險提示：經濟基本面改善偏慢經濟基本面改善偏慢；政策力度低于預期政策力度低于預期；存款競爭及定期化加存款競爭及定期化加劇??；資本市場波動超預期資本市場波動超預期。財務財務數據數據與與估值估值 會計年度會計年度 2022 2023 2024E 2025E 2026E 營業總收入(百萬元)344783 339123 337543 342429 356924 同比增長 4.1%-1.6%-0.5%1.4%4

9、.2%營業利潤(百萬元)165156 176663 178882 182555 186799 同比增長 11.6%7.0%1.3%2.1%2.3%歸母凈利潤(百萬元)138012 146602 148395 151653 155396 同比增長 15.1%6.2%1.2%2.2%2.5%每股收益(元)5.26 5.63 5.70 5.83 5.98 PE 7.7 7.2 7.1 7.0 6.8 PB 1.2 1.1 1.0 0.9 0.8 資料來源：公司數據、招商證券 mXbWgWsVlXpOtR7N9RaQmOmMmOsPiNqQqRiNnMrP6MqRoOxNpPsPNZnPtR 敬請閱讀

10、末頁的重要說明 3 公司深度報告 正文正文目錄目錄 一、序章：青衿之志，履踐致遠.7 二、公司治理：穩定的股東結構，良性互動的堅守.11 1、大股東與實控權：股東結構長期穩定.11 2、董事會與管理層：良性互動的堅守.14 3、股權融資和分紅歷史.15 三、戰略歷程：“致廣大而盡精微”的戰略堅守.16（1）第一階段（1987 年-2003 年）：自主經營，創新基因.16（2）第二階段（2004 年-2009 年）：一次轉型，零售先行.16（3）第三階段（2009 年-2013 年）：二次轉型，集約之路.16（4）第四階段（2014 年-2021 年）：輕型銀行，一體兩翼.17（5）第五階段（2

11、021 年至今）：價值銀行，打造“馬利克曲線”.17 四、戰略執行：均衡協同，科技賦能.19 1、零售金融：始終領先，等待 Beta.21（1）客戶基礎：領先優勢顯著，服務體系升級.21（2）零售信貸：相對優勢仍在，不良有望趨穩.25（3）財富管理：以客戶為中心，買方投顧轉型.30 2、對公協同：綜合化布局進行中.34 3、金融科技：價值實現的推進器.37（1）架構：迭代優化，與時俱進.37（2）投入：資金、人才、子公司三元驅動.38（3）成果：應用場景多維覆蓋.40 五、財務表現：堡壘依舊，彈性可期.41 1、盈利質量：ROE 總量結構雙優.41 2、資負結構：堡壘依舊，優勢顯著.44 3、

12、中收：增速回正可期.48 4、資產質量：持續優于行業.50 5、資本分紅：內生持續，高分紅率.55 6、盈利預測：轉正在即，彈性可期.60 六、投資建議：紅利價值在，溢價亦可期.61 七、風險提示.63 敬請閱讀末頁的重要說明 4 公司深度報告 圖表圖表目錄目錄 圖 1：招商銀行 ROA(TTM)/國股行 ROA(TTM)VS 招商銀行 PB/國股行 PB.8 圖 2：招商銀行 ROE(TTM)/國股行 ROE(TTM)VS 招商銀行 PB/國股行 PB.8 圖 3：招商銀行相對國股行存款優勢 VS 名義 GDP 增速.9 圖 4：招商銀行相對國股行中收優勢 VS 名義 GDP 增速.9 圖

13、5：招商銀行相對上市銀行凈利潤、營收增速優勢 VS 名義 GDP 增速.10 圖 6：招商銀行 PB/上市銀行 PB VS 名義 GDP 增速.10 圖 7：招商銀行股價/上市銀行股價 VS Wind 全 A 股價.11 圖 8：招商局對招商銀行持股比例長期保持在 30%以內.12 圖 9：招商銀行擴股增資復盤、歷史分紅以及累計融資金額.15 圖 10：招商銀行盈利能力穿越周期.19 圖 11：招行零售 AUM 優勢顯著.20 圖 12：招商銀行個人金融 ROA 領先國股行（24H1&23A）.20 圖 13：招商銀行公司金融 ROA 位列國股行中游(24H1&23A).20 圖 14：三大業

14、務營收占比.21 圖 15：三大業務利潤占比.21 圖 16：招行零售 AUM 優勢顯著.22 圖 17：招行零售戶均 AUM 位列第一.23 圖 18：招行零售 AUM 增長韌性更強（億元）.23 圖 19：高質量客戶鑄就了招行顯著的負債端優勢.24 圖 20：個人貸款/總貸款.26 圖 21：個人貸款增速.26 圖 22：個人住房貸款增速.26 圖 23：信用卡貸款增速.26 圖 24：個人貸款中信用卡貸款占比.27 圖 25：信用卡貸款不良率（%）.27 圖 26：招行零售端呈現低風險偏好，低不良特征.28 圖 27：個人貸款增速（同比）貢獻拆分.29 圖 28：房地產銷售市場邊際有所改

15、善.29 圖 29：招商銀行各類貸款不良生成率.30 圖 30：各項基金保有規模前十（2024 年上半年）.32 敬請閱讀末頁的重要說明 5 公司深度報告 圖 31：招商銀行手續費及傭金收入結構（2024Q13，億元）.32 圖 32：手續費凈收入/營業收入(TTM).33 圖 33：國股行各項中收業務營收貢獻對比（2024H1）.33 圖 34：招商對公貸款收益率低，但對公綜合收益高.35 圖 35：招商銀行 FPA 增速及結構.35 圖 36：戰略客戶對公存款貢獻度.35 圖 37：戰略客戶對公貸款貢獻度.35 圖 38：招商銀行金融科技布局.38 圖 39：主要國股行科技投入規模對比.3

16、9 圖 40：手機銀行 App 用戶數&MAU（萬戶，2023A）.40 圖 41：招商銀行 ROE 領先同業.41 圖 42：招商銀行 ROA 領先同業.41 圖 43：招商銀行凈息差遠高于同業.45 圖 44：招商銀行生息資產收益率相對偏低.45 圖 45：高凈息差主要來自低負債成本.45 圖 46：招行存款量價結構在上市銀行中獨樹一幟.45 圖 47：招商銀行對公業務存款派生能力強.45 圖 48：招商銀行手續費及傭金收入結構（2024Q13，億元）.49 圖 49：招商零售不良新生成仍承壓.53 圖 50：A 股上市銀行 PB 估值與 ROE.55 圖 51：超額撥備回撥后 PB-RO

17、E.55 圖 52：招商銀行資本監管指標.56 圖 53：招商銀行資本內生能力 VS 加權風險資產增速.56 圖 54：內生資本能力 VS 核心一級安全墊（24Q3，%）.57 圖 55：內生資本能力 VS 核心一級安全墊（24Q3，%），增速以貸款替代 RWA.57 圖 56：股息率 VS 核心一級安全墊（23Q3，%）.58 圖 57：資本內生能力 VS 資本安全邊際（%）.58 圖 58：資本內生能力 VS 資本安全邊際（%），增速以貸款替代 RWA.59 圖 59：招商銀行 PB Band（元/股）.62 圖 60：A 股上市銀行 PB 估值與 ROE.62 敬請閱讀末頁的重要說明 6

18、 公司深度報告 圖 61：PB-ROE（招商銀行 VS 系統性重要銀行）.63 表 1：招商銀行前十大股東結構（截至 2024/9/30）.12 表 2：招商銀行現任董事會成員.13 表 3：招商銀行現任高管團隊履歷.14 表 4：招商銀行歷次轉型梳理.18 表 5：主要國股行基礎零售相關數據（2024/6/30）.24 表 6：股份行零售貸款結構一覽.27 表 7：招商銀行零售資產質量優異.28 表 8：招商銀行各項手續費收入增速及營收貢獻.33 表 9：股份行對公貸款結構對比（2024H1）.36 表 10：招商銀行貸款增量結構.36 表 11：目前銀行系金融科技子公司布局.39 表 12

19、：累計 ROE 拆分橫向對比：低負債成本、高中收貢獻、低信用成本.42 表 13：累計 ROE 拆分縱向對比：其他非息高增，管理費用改善.42 表 14：招商銀行長期保持 ROE 總量及結構的相對優勢.43 表 15：國股行生息資產定價及結構對比（2024H1）.46 表 16：生息資產結構及定價對比-招商 VS 股份行.46 表 17：國股行計息負債成本及結構對比（2024H1）.47 表 18：計息負債結構及成本對比-招商 VS 股份行.48 表 19：招商銀行各項手續費收入增速及營收貢獻.49 表 20：國股行核心資產質量指標對比（2024Q13）.50 表 21：國股行核心資產質量指標

20、對比（2024H1）.51 表 22：招商銀行核心資產質量指標變化.51 表 23：核心資產質量指標（招商-股份行）.52 表 24：對公、零售貸款不良率明細（2024H1，%）.52 表 25：招商銀行對公、零售貸款不良率明細（%）.53 表 26：上市銀行廣義超額撥備水平.54 表 27：招商銀行關鍵指標預測表.61 附：財務預測表.64 敬請閱讀末頁的重要說明 7 公司深度報告 一、一、序章序章：青衿之志，履踐致遠青衿之志，履踐致遠 招商銀行于 1987 年成立于深圳蛇口，由招商局創建，是境內第一家由企業創辦并完全由企業法人持股的商業銀行，也是國家從體制外推動銀行業改革的第一家試點銀行。

21、成立以來，招商銀行持續在變革中尋求發展，在錯位發展中做優做強，經營模式錨定“增量增收增效增值”的價值創造鏈，堅持“質量為本，效益優先，規模適度，結構合理”的發展理念，逐步造就了高質量可持續的財務經營能力，ROE 領先同業，盈利水平與盈利結構雙優，成長為國內優秀商業銀行的標桿，并向世界一流商業銀行愿景邁進。宏觀上，銀行是經濟的信用擴張器，行業景氣度與宏觀經濟共振。微觀上，銀行高杠桿經營模式內生高風險承擔，戰略和管理尤為重要。公司治理機制決定戰略選擇和執行定力，戰略方向決定價值深度，管理執行決定價值實現。經濟增長速度和質量決定銀行業的 Beta，公司治理機制與管理層戰略選擇和執行決定微觀銀行的 A

22、lpha。優質銀行的估值溢價財務上看是負債、中收或風控帶來的高質量ROE，背后本質其實是機制和管理層溢價。招商銀行能夠在經營高度同質化的商招商銀行能夠在經營高度同質化的商業銀行中脫穎而出，走出特色化、差異化的道路，既是業銀行中脫穎而出，走出特色化、差異化的道路，既是早期早期戰略戰略方向選擇的方向選擇的偶然，偶然，也是也是大股東大股東與與管理管理層層良性互動良性互動機制下的機制下的戰略執行戰略執行定力定力的必然。的必然。當前招商銀行 ROA 是上市國股行的 1.78 倍，ROE 是上市國股行 1.49 倍，依舊處于歷史相對高位。但近兩年，招行估值溢價收斂，高峰時招商銀行 PB 是上市國股行 2.

23、74 倍，現在是 1.52 倍?？梢钥闯霾还苁墙^對還是相對 ROA 和 ROE，招商銀行的基本面依舊優異，但招商銀行的基本面依舊優異，但估值溢價已明顯收估值溢價已明顯收斂斂（見圖（見圖 1）。估值收斂更多是宏觀經濟和資本市場風格導致。估值收斂更多是宏觀經濟和資本市場風格導致。招商銀行的核心優勢在于負債和中收，而負債中收的優勢兌現需要宏觀經濟和資本市場活躍度。2021 年上半年是招商銀行估值溢價的高點，當時也是宏觀經濟活躍度的階段性高點。2021 年下半年-2023 年底，名義經濟增長下行，地產偏弱，資本市場低迷，中收優勢兌現受限，存款定期化使得負債成本優勢產生約束，導致招行基本面的相對優勢未繼

24、續擴大，前期高點時的估值溢價未能兌現，相對估值收斂也能理解。進入 2024年，隨著招商銀行估值調整到位，股息率也進入行業前列，實體宏觀經濟和資本市場政策有所加力，招行相對估值開始進入穩定期。2024 年招商銀行 A 股漲幅56%，跑贏行業和市場。當前當前招商銀行股息率位于行業前列，內生資本能力強，分紅能力可持續，紅利配招商銀行股息率位于行業前列，內生資本能力強，分紅能力可持續，紅利配置價值高置價值高。目前招行。目前招行最新最新 ROE 為為 14.49%，PB 估值估值 0.95 倍，倍，估值為估值為行業最高，行業最高，但但“招行招行 PB/銀行銀行業平均業平均 PB”和“招行”和“招行 RO

25、A/銀行銀行 ROA”大體相當，并未體現大體相當，并未體現招行招行 ROA 高質量結構高質量結構優勢（見報告優勢（見報告第五部分第五部分）的溢價的溢價。展望展望 2025，我們認為我們認為得益于公司管理層戰略上堅守和戰術上的革新，招商銀行資產負債表堡壘依舊，得益于公司管理層戰略上堅守和戰術上的革新，招商銀行資產負債表堡壘依舊，繼續領先，繼續領先，隨著政策推動宏觀經濟和資本市場活力回升，招商銀行基本面相對優隨著政策推動宏觀經濟和資本市場活力回升，招商銀行基本面相對優勢會再次擴張，勢會再次擴張，估值溢價估值溢價也也終將回歸。終將回歸。敬請閱讀末頁的重要說明 8 公司深度報告 圖圖 1：招商銀行：招

26、商銀行 ROA(TTM)/國股行國股行 ROA(TTM)VS 招商銀行招商銀行 PB/國股行國股行 PB 資料來源：Wind，招商證券 圖圖 2：招商銀行：招商銀行 ROE(TTM)/國股行國股行 ROE(TTM)VS 招商銀行招商銀行 PB/國股行國股行 PB 資料來源：Wind，招商證券 1.001.201.401.601.802.002.202.402.602.803.002010-122011-052011-102012-032012-082013-012013-062013-112014-042014-092015-022015-072015-122016-052016-102017

27、-032017-082018-012018-062018-112019-042019-092020-022020-072020-122021-052021-102022-032022-082023-012023-062023-112024-042024-09ROA(TTM)-招商/國股行PB-招商/國股行1.001.201.401.601.802.002.202.402.602.803.002010-122011-052011-102012-032012-082013-012013-062013-112014-042014-092015-022015-072015-122016-052016-

28、102017-032017-082018-012018-062018-112019-042019-092020-022020-072020-122021-052021-102022-032022-082023-012023-062023-112024-042024-09ROE(TTM)-招商/國股行PB-招商/國股行 敬請閱讀末頁的重要說明 9 公司深度報告 圖圖 3：招商銀行招商銀行相對相對國股行國股行存款優勢存款優勢 VS 名義名義 GDP 增速增速 資料來源：Wind，招商證券 圖圖 4：招商銀行招商銀行相對相對國股行國股行中收優勢中收優勢 VS 名義名義 GDP 增速增速 資料來源：W

29、ind，招商證券 -5.000.005.0010.0015.0020.0025.001.001.051.101.151.201.251.301.35招行存款相對優勢中國:GDP:現價:累計同比(%)-5.000.005.0010.0015.0020.0025.001.001.201.401.601.802.002.202.402.60招行中收相對優勢中國:GDP:現價:累計同比(右軸，%)敬請閱讀末頁的重要說明 10 公司深度報告 圖圖 5：招商銀行招商銀行相對上市銀行凈利潤、營收增速優勢相對上市銀行凈利潤、營收增速優勢 VS 名義名義 GDP 增速增速 資料來源：Wind，招商證券 圖圖 6

30、：招商銀行招商銀行 PB/上市銀行上市銀行 PB VS 名義名義 GDP 增速增速 資料來源：Wind，招商證券 -5.000.005.0010.0015.0020.0025.00-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%凈利潤增速（招行-上市銀行）營收增速（招行-上市銀行）中國:GDP:現價:累計同比(右軸，%)-5.000.005.0010.0015.0020.0025.000.000.501.001.502.002.503.003.50PB-招商/上市行中國:GDP:現價:累計同比(右軸，%)敬請閱讀末頁的重要說明 11 公司深度報告 圖圖 7：招

31、商銀行股價招商銀行股價/上市銀行股價上市銀行股價 VS Wind 全全 A 股價股價 資料來源：Wind，招商證券 二、二、公司治理公司治理：穩定的穩定的股東股東結構，結構，良性互動良性互動的堅守的堅守 1、大大股東與實控權股東與實控權：股東結構長期穩定：股東結構長期穩定 截至 2024 年 9 月 30 日，招商銀行前十大股東合計持股比例為 65.2%，其中第一大股東招商局集團通過子公司招商輪船有限公司、深圳市晏清投資發展有限公司、招商局金融控股有限公司、深圳市楚源投資發展有限公司間接持有招行 A 股比例為 26.3%，這一比例自 2016 年至今已延續 8 年。上市以來遠洋集團一直為上市以

32、來遠洋集團一直為招商銀行的第二大招商銀行的第二大股東股東。上市至今，招商銀行年報披露無控股股東和實際控制人。創立伊始，創立伊始，招商局集團招商局集團一直為招商銀行的一直為招商銀行的第一大股東第一大股東，作為創始股東，招商局在，作為創始股東，招商局在董事會層面董事會層面給予給予招商銀行戰略護航，招商銀行戰略護航，執行層面充分執行層面充分尊重招商銀行尊重招商銀行市場化和專業化市場化和專業化經營經營選擇選擇。2020 年 9 月繆董事長上任，在 2021 年 3 月業績發布會時便強調“招行將堅持戰略不動搖，一張藍圖繪到底”，彰顯了招商局集團對招商銀行長期戰略的堅守和護航。目前招行董事會成員中，目前招

33、行董事會成員中，董事長繆建民先生為 2020 年 9 月開始任職，兼任招商局集團有限公司董事長；副董事長石岱女士于 2024 年 8 月起開始任職，兼任招商局集團有限公司董事、總經理。董事長和副董事長均為非執行董事，董事長和副董事長均為非執行董事，除此之外，董事會中其他 6 位非執行董事中，有三位來自第一大股東招商局，三位來自第二大股東中國遠洋集團。三位執行董事三位執行董事分別為招商銀行行長王良先生，黨委副書記鐘德勝先生以及副行長朱江濤先生。1,5002,5003,5004,5005,5006,5007,5000.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%8.

34、00%9.00%股價-招商/上市銀行股價-Wind全A-右軸 敬請閱讀末頁的重要說明 12 公司深度報告 表表 1：招商銀行前十大股東結構（截至招商銀行前十大股東結構（截至 2024/9/30）股東名稱股東名稱 穿透后股東穿透后股東 持股比例持股比例 股本性質股本性質 股東性質股東性質 1 香港中央結算(代理人)有限公司 18.1%流通 H 股 境外法人 2 招商局輪船有限公司招商局輪船有限公司 招商局集團招商局集團 13.0%流通流通 A 股股 國有法人國有法人 3 中國遠洋運輸有限公司 中國遠洋海運集團 6.2%流通 A 股 國有法人 4 香港中央結算有限公司 5.3%流通 A 股 境外法

35、人 5 深圳市晏清投資發展有限公司深圳市晏清投資發展有限公司 招商局集團招商局集團 5.0%流通流通 A 股股 國有法人國有法人 6 招商局金融控股有限公司招商局金融控股有限公司 招商局集團招商局集團 4.6%流通流通 A 股股 國有法人國有法人 7 和諧健康保險股份有限公司-傳統-普通保險產品 4.5%流通 A 股 其他 8 深圳市楚源投資發展有限公司深圳市楚源投資發展有限公司 招商局集團招商局集團 3.7%流通流通 A 股股 國有法人國有法人 9 中遠海運(廣州)有限公司 中國遠洋海運集團 2.8%流通 A 股 國有法人 10 中國證券金融股份有限公司 2.1%流通 A 股 國有法人 前十

36、大股東合計持股比例前十大股東合計持股比例 65.2%招商局集團招商局集團前十大股東中前十大股東中合計持合計持有有 A 股比例股比例 26.3%資料來源：Wind，招商證券 圖圖 8：招商局對招商銀行持股比例長期保持在：招商局對招商銀行持股比例長期保持在 30%以內以內 資料來源：Wind，招商證券 0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%2001/122002/072003/022003/092004/042004/112005/062006/012006/082007/032007/102008/052008/122009/072010/022010/

37、092011/042011/112012/062013/012013/082014/032014/102015/052015/122016/072017/022017/092018/042018/112019/062020/012020/082021/032021/102022/052022/122023/072024/022024/09招商銀行前十大股東中各類型持股比例招商銀行前十大股東中各類型持股比例招商局（第一大股東）-前十大股東中A股持股遠洋集團（第二大股東）地方國企保險資管民營企業其他（主要為香港中央結算）敬請閱讀末頁的重要說明 13 公司深度報告 表表 2：招商銀行現任招商銀行現任

38、董事會成員董事會成員 姓名姓名 性別性別 出生年月出生年月 職務職務 任職日期任職日期 簡歷簡歷 繆建民繆建民 男男 1965.1 董事長、非董事長、非執行董事執行董事 2020/9/24 現任招商銀行董事長、非執行董事，中國共產黨第十九屆、二十屆中央委員會候補委員，招商局集招商局集團有限公司董事長團有限公司董事長。中央財經大學經濟學博士，高級經濟師。曾任中國人壽保險（集團）公司副董事長、總裁，中國人民保險 集團股份有限公司副董事長、總裁、董事長，曾兼任中國人民財產保險股份有限公司董事長，中國人保資產管理有限公司董事長，中國人民健康保險股份有限公司董事長，中國人民保險（香港）有限公司董事長，人

39、保資本投資管理有限公司董事長，中國人民養老保險有限責任公司董事長，中國人民人壽保險股份有限公司董事長。石岱石岱 女女 1967.9 副董事長、副董事長、非執行董非執行董事事 2024/8/27 現任招商局集團有限公司董事、總經理，招商銀行非執行董事?，F任招商局集團有限公司董事、總經理，招商銀行非執行董事。曾任中國中化集團公司副總經理，中華全國總工會副主席，中華全國婦女聯合會副主席（兼），寧夏回族自治區黨委常委、組織部部長，自治區黨校（寧夏行政學院）校（院）長。王良王良 男男 1965.12 執行董事執行董事 2019/8/25 現任招商銀行黨委書記、執行董事、行長?，F任招商銀行黨委書記、執行董

40、事、行長。中國人民大學經濟學碩士，高級經濟師。1995 年 6 月加入招行，歷任招行北京分行行長助理、副行長、行長，2012 年 6 月起歷任招行行長助理、副行長、常務副行長，2022 年 5 月起任招行黨委書記，2022 年 6 月起任招行行長。兼任招行香港上市相關事宜之授權代表、招銀國際金融控股有限公司董事長、招銀國際金融有限公司董事長、招商永隆銀行董事長、招聯消費金融有限公司副董事長、招商局金融控股有限公司董事、中國銀行業協會中間業務專業委員會第四屆主任、中國金融會計學會第六屆常務理事、廣東省第十四屆人大代表。朱江濤朱江濤 男男 1972.12 執行董事執行董事 2023/8/17 現任

41、招商銀行執行董事、副行長?，F任招商銀行執行董事、副行長。經濟學碩士，高級經濟師。2003 年 1 月加入招行，2007 年 12 月至 2020 年 7 月歷任招行廣州分行行長助理、副行長，重慶分行行長，招行信用風險管理部總經理，風險管理部總經理，2020 年 7 月至 2024 年 5 月任招行首席風險官，2021 年 9 月起任招行副行長。鐘德勝鐘德勝 男男 1967.7 執行董事執行董事 2024/12/6 現任招商銀行黨委副書記、執行董事、首席風險官?，F任招商銀行黨委副書記、執行董事、首席風險官。經濟學碩士、高級經濟師。1993 年 7 月加入本行，2005 年 7 月至 2021 年

42、 10 月歷任本行武漢分行行長助理、副行長，本行國際業務部總經理，本行貿易金融部總經理，本行離岸金融中心總經理，本行廣州分行行長，本行公司金融總部總裁兼戰略客戶部總經理、本行行長助理，2023 年 10 月起任本行副行長，2024 年 12 月起兼任本行首席風險官。兼任招銀金融租賃有限公司董事長。張健張健 男男 1964.1 非執行董非執行董事事 2016/11/21 現任招商局集團有限公司首席數字官、數字化中心主任，招商局金融控股有限公司副總經理，招商現任招商局集團有限公司首席數字官、數字化中心主任，招商局金融控股有限公司副總經理，招商局金融集團有限公司董事。局金融集團有限公司董事。兼任招商

43、證券股份有限公司（上海證券交易所和香港聯交所上市公司）非執行董事、招商局融資租賃有限公司董事長、招商局資本投資有限責任公司副董事長。曾任招商局集團有限公司金融事業部部長，招商局金融集團有限公司副總經理，招商局金融事業群/平臺執行委員會副主任（常務），招商局仁和人壽保險股份有限公司董事，招商局中國基金有限公司（香港聯交所上市公司）非執行董事兼董事會主席。劉輝劉輝 女女 1970.5 非執行董非執行董事事 2024/6/25 現任招商局金融控股有限公司總經理?，F任招商局金融控股有限公司總經理。曾任招商銀行總行計劃財務部副總經理，市場風險管理部總經理，全面風險管理辦公室副總經理兼總行市場風險管理部總

44、經理，資產負債管理部總經理兼投資管理部總經理，投行與金融市場總部總裁兼總行資產管理部總經理，招商銀行行長助理，招銀理財有限責任公司董事長，招商基金管理有限公司董事長，招商信諾人壽保險有限公司董事長，招商信諾資產管理有限公司董事長，招商局金融事業群平臺執行委員會副主任（常務），深圳市招商平安資產管理有限責任公司總經理。朱立偉朱立偉 男男 1971.8 非執行董非執行董事事 2024/6/25 現任招商局金融控股有限公司副總經理，現任招商局金融控股有限公司副總經理，兼任深圳市銀通前海金融資產交易中心有限公司董事長，招商永隆保險有限公司董事局主席，招商海達保險顧問有限公司董事長，招商證券股份有限公司

45、（上海證券交易所和香港聯合交易所有限公司上市公司）監事。曾任聯想集團有限公司財務部助理總監，普華永道會計師事務所績效變革部高級經理，招商局金融集團有限公司總經理助理，副總經理，招商局金融事業群平臺執行委員會執行委員（常務），招商證券股份有限公司董事。孫云飛孫云飛 男男 1965.8 非執行董非執行董事事 2019/6/27 現任中國遠洋海運集團有限公司副總經理、總會計師?，F任中國遠洋海運集團有限公司副總經理、總會計師。曾任滬東造船廠經濟計劃統計處副處長、規劃計劃部主任、副總會計師，滬東造船（集團）有限公司總會計師，滬東中華造船（集團）有限公司董事、財務總監，中國船舶工業集團公司副總會計師、總會

46、計師，中國船舶工業集團有限公司副總經理等職。陳冬陳冬 男男 1974.12 非執行董非執行董事事 2022/6/29 現任中國遠洋海運集團有限公司財務管理本部總經理?，F任中國遠洋海運集團有限公司財務管理本部總經理。兼任中遠海運特種運輸股份有限公司（上海證券交易所上市公司）、中遠海運國際（香港）有限公司（香港聯交所上市公司）和中遠海運港口有限公司（香港聯交所上市公司）董事。曾任中海發展股份有限公司油輪公司財會部主任助理、副總經理，中國海運（集團）總公司企管部風險控制中心副主任、計財部風險控制處副處長、財務處副處長、財務金融部財稅管理室高級經理、財務金融部總經理助理、副總經理，中國遠洋海運集團有限

47、公司財務管理本部副總經理等職。黃堅黃堅 男男 1969.8 非執行董非執行董事事 2023/6/27 現任中國遠洋海運集團有限公司資本運營本部總經理，現任中國遠洋海運集團有限公司資本運營本部總經理，兼任中遠海運財產保險自保有限公司董事，覽海醫療產業投資股份有限公司（全國中小企業股份轉讓系統掛牌）董事，中遠海運發展股份有限公司（上海證券交易所及香港聯交所上市公司）董事，招商證券股份有限公司（上海證券交易所及香港聯交所上市公司）董事。曾任中國遠洋海運集團有限公司資本運營本部副總經理（主持工作），中遠海運科技股份有限公司（深圳證券交易所上市公司）董事，上海農村商業銀行股份有限公司（上海證券交易所上市

48、公司）董事。資料來源：Wind，招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 14 公司深度報告 2、董事會與管理層董事會與管理層：良性互動良性互動的堅守的堅守 自成立以來自成立以來，招商銀行始終堅持“董事會領導下的行長負責制”，招商銀行始終堅持“董事會領導下的行長負責制”，市場化，市場化和專業和專業化的化的公司治理結構是招行的一大優勢公司治理結構是招行的一大優勢。董事會前瞻的戰略引領董事會前瞻的戰略引領，管理層高效的，管理層高效的戰戰略執行略執行、嚴格的、嚴格的風控體系風控體系、與時俱進的科技創新、與時俱進的科技創新，共同造就了今日招行。，共同造就了今日招行?！岸聲I導”與“行長負責制”良性互動?！岸?/p>

49、事會領導”與“行長負責制”良性互動?！岸聲I導”即“董事會領導”即董事會并非甩手董事會并非甩手掌柜，其主要掌柜，其主要著眼于抓好戰略引領、風險管理和激勵約束著眼于抓好戰略引領、風險管理和激勵約束：戰略引領層面，董事會保持戰略的前瞻性、并監督確保管理層對于戰略的執行和執行的連續性；風險管理層面，扮演踩剎車的制衡角色，避免銀行經營中出現風控為規模讓步、放松風險認定標準等短視行為；激勵約束方面，包括對科創的投入、員工市場化薪酬激勵等都需要董事會的有效引導?！靶虚L負責制”即“行長負責制”即招商銀行董事會對管理層授招商銀行董事會對管理層授權開展銀行日常經營管理，并且給予管理層充分的信任，行長在經營工作

50、中承擔權開展銀行日常經營管理，并且給予管理層充分的信任，行長在經營工作中承擔了主要的領導責任了主要的領導責任，管理層一方面需要做到敬業有擔當，對股東負責；另一方面需要做到合規不越權，建立完善的逐層議事和授權體系，重大事項及時向董事會匯報溝通。自成立以來，招商銀行管理層擁有較高的日常經營自主權，持續保持著市場敏銳度和專業執行力?，F任高管現任高管團隊中，團隊中，董事長繆建民亦為招商局集團董事長，紀委書記趙衛朋也是成長于招商局集團，其余包括王良行長在內的高管團隊成員均成長于招商銀行基層分行或子公司的金融人才，具備豐富的金融行業從業經驗，這一領導班子的配置也體現了招商銀行一直以來秉持的“董事會領導”與

51、“行長負責制”原則。表表 3：招商銀行招商銀行現任高管現任高管團隊履歷團隊履歷 姓名姓名 職務職務 出生年月出生年月 上任時間上任時間 履歷履歷 繆建民繆建民 董事長董事長 1965.1 2020年年9月月 現任招商銀行董事長、非執行董事，中國共產黨第十九屆、二十屆中央委員會候補委員，招商局集團招商局集團有限公司董事長有限公司董事長。中央財經大學經濟學博士，高級經濟師。曾任中國人壽保險（集團）公司副董事長、總裁，中國人民保險 集團股份有限公司副董事長、總裁、董事長，曾兼任中國人民財產保險股份有限公司董事長，中國人保資產管理有限公司董事長，中國人民健康保險股份有限公司董事長，中國人民保險（香港）

52、有限公司董事長，人保資本投資管理有限公司董事長，中國人民養老保險有限責任公司董事長，中國人民人壽保險股份有限公司董事長。王良王良 黨委書記、黨委書記、行長行長 1965.12 2022年年6月月 現任招商銀行黨委書記、執行董事、行長。中國人民大學經濟學碩士，高級經濟師。1995 年 6 月加入招行，歷任招行北京分行行長助理、副行長、行長，2012 年 6 月起歷任招行行長助理、副行長、常務副行長，2022 年 5 月起任招行黨委書記，2022 年 6 月起任招行行長。兼任招行香港上市相關事宜之授權代表、招銀國際金融控股有限公司董事長、招銀國際金融有限公司董事長、招商永隆銀行董事長、招聯消費金融

53、有限公司副董事長、招商局金融控股有限公司董事、中國銀行業協會中間業務專業委員會第四屆主任、中國金融會計學會第六屆常務理事、廣東省第十四屆人大代表。鐘德勝鐘德勝 黨委副書黨委副書記、首席風記、首席風險官險官 1967.7 2024 年年 12月月 現任招商銀行黨委副書記、執行董事、首席風險官。經濟學碩士、高級經濟師。1993 年 7 月加入招商銀行，2005 年 7 月至 2021 年 10 月歷任招行武漢分行行長助理、副行長，國際業務部總經理，貿易金融部總經理，離岸金融中心總經理，招行廣州分行行長，招行公司金融總部總裁兼戰略客戶部總經理、行長助理，2023 年 10 月起任招行副行長，2024

54、 年 12 月起兼任招行首席風險官。兼任招銀金融租賃有限公司董事長。趙衛朋趙衛朋 紀委書記紀委書記 1972.3 2023年年8月月 現任招商銀行紀委書記。管理學碩士，高級會計師，注冊會計師。歷任招商局船務財務部經理，香港明華船務計劃財務部經理，招商局漳州開發區有限公司財務總監、副總經理、紀委書記、黨委副書記，漳州招商局經濟技術開發區紀委書記、黨委副書記、管委會常務副主任，招商局太平灣開發投資有限公司黨委書記、總經理，招商局集團有限公司財務部（產權部）副部長（部長級），招商局集團財務有限公司黨委書記、總經理。朱江濤朱江濤 副行長副行長 1972.12 2021年年9月月 現任招商銀行執行董事、

55、副行長。經濟學碩士，高級經濟師。2003 年 1 月加入招行，2007 年 12 月至 2020 年 7 月歷任招行廣州分行行長助理、副行長，重慶分行行長，招行信用風險管理部總經理，風險管理部總經理，2020 年 7 月至 2024 年 5 月任招行首席風險官，2021 年 9 月起任招行副行長。王小青王小青 副行長副行長 1971.10 2023年年7月月 現任招商銀行副行長兼招商基金管理有限公司董事長、招商信諾人壽保險有限公司董事長、招商信諾資產管理有限公司董事長。復旦大學經濟學博士。2007 年 8 月至 2020 年 3 月在中國人保資產管理有限公司工作，曾任總裁助理、副總裁，黨委委員

56、、黨委副書記，投委會主任委員等職。2020 年 3 月加入招商銀行體系，歷任招商基金管理有限公司黨委書記、總經理、董事長等職。2021 年 9 月起兼任招商信諾人壽保險有限公司董事長。2021年10月起任招行行長助理兼招商基金及招商信諾董事長。2021年 11 月起兼任招商信諾資管董事長。2023 年 2 月-2024 年 10 月兼任招行深圳分行行長。2023 年 7月起任招行副行長。敬請閱讀末頁的重要說明 15 公司深度報告 王穎王穎 副行長副行長 1972.11 2023 年年 11月月 現任招商銀行副行長，南京大學政治經濟學專業碩士，經濟師。1997 年 1 月加入招行，歷任北京分行行

57、長助理、副行長，天津分行行長，深圳分行行長，招行行長助理。2023 年 11 月起任招行副行長。彭家文彭家文 副行長、財副行長、財務負責人、務負責人、董事會秘董事會秘書書 1969.5 2023年年2月月 現任招商銀行副行長兼財務負責人、董事會秘書。中南財經大學國民經濟計劃專業本科學歷，高級經濟師。2001 年 9 月加入招行，歷任總行計劃財務部總經理助理、副總經理，總行零售綜合管理部副總經理、總經理，總行零售金融總部副總經理、副總裁、副總裁兼總行零售信貸部總經理，鄭州分行行長，總行資產負債管理部總經理，招行行長助理，2023 年 11 月起任招行副行長，兼任財務負責人、董事會秘書。雷財華雷財

58、華 行長助理行長助理（即將升（即將升任副行長）任副行長）1974.9 2023-11-24 現任招商銀行行長助理，華中科技大學投資經濟專業學士，中南財經政法大學國民經濟學專業碩士，經濟師。1995 年 7 月加入招行，歷任總行公司銀行部副總經理兼中小企業金融部總經理、總行公司金融產品部總經理、總行戰略客戶部總經理、總行小企業金融部總經理、重慶分行行長、拓撲銀行籌備組組長、上海分行行長，2023 年 11 月起任招行行長助理。兼任上海分行行長。徐明杰徐明杰 行長助理行長助理（即將升（即將升任副行長）任副行長）1968.9 2023 年年 11月月 現任招商銀行行長助理。西安交通大學工學學士，上海

59、對外經貿大學經濟學學士，特許公認會計師。1995 年 9 月加入招行，歷任總行公司金融產品部總經理助理、總行投資銀行部總經理助理、總行投資銀行部副總經理、總行授信執行部總經理、總行風險管理部總經理，2023 年 11 月起任招行行長助理。兼任北京分行行長。資料來源：招商銀行官網，招商證券 3、股權融資和分紅歷史股權融資和分紅歷史 2000 年至今，招商銀行共經歷了 8 次擴股增資，而最近一次擴股增資為最近一次擴股增資為 2013年配股年配股，后股本一直保持 252 億不變，累計股權融資額 938 億元。在輕型化運營下，招行內生資本補充能力不斷增強，年度分紅金額穩步提升，截至 2023 年，招商

60、銀行累計分紅金額已達 3533 億元，為累計融資額的 4 倍。圖圖 9：招商銀行招商銀行擴股增資復盤擴股增資復盤、歷史分紅歷史分紅以及累計融資金額以及累計融資金額 資料來源：Wind，招商證券 2002年4月，招行向社會公開發行了15億A股，實際募集資金107.69億元資本公積轉增股本：每10股轉增2股2004年11月23日，發行65億元可轉債資本公積轉增股本：每10股轉增5股可轉債轉股可轉債轉股可轉債轉股可轉債轉股2006年9月22日，招行在H股上市，發行24.2股2009年7月3日實施2008年利潤分配方案，每10股派發現金紅利人民幣1元（含稅）并每10股派送紅股3股A股配股：按照每10股

61、配1.3股的比例配售，增加股本20.08億股H股配股：按照每10股配1.3股的比例配售，增加股本4.5億股A股配股：按照每10股配1.74股的比例配售，增加股本29.63億股H股配股：按照每10股配1.74股的比例配售，增加股本6.80億股01002003004005006007008009001,0002000/122002/032002/092003/032003/092004/032004/092005/032005/092006/032006/092007/032007/092008/032008/092009/032009/092010/032010/092011/032011/09

62、2012/032012/092013/032013/092014/032014/092015/032015/092016/032016/092017/032017/092018/032018/092019/032019/092020/032020/092021/032021/092022/032022/092023/032023/092024/032024/09股本（億元）年度分紅金額（億元）累計募集金額（億元）敬請閱讀末頁的重要說明 16 公司深度報告 三、三、戰略戰略歷程歷程：“致廣大而盡精微”的：“致廣大而盡精微”的戰略戰略堅守堅守 1987 年成立至今，38 年時間，招商銀行歷經 4

63、任行長，平均任職期限超平均任職期限超 10 年，年，這在整個中國銀行業是比較少有的，穩定這在整個中國銀行業是比較少有的，穩定管理層管理層是招行多年以來戰略持續性的基是招行多年以來戰略持續性的基礎。礎。戰略層面，從招商銀行成立，到“一次轉型”、“二次轉型”、“輕型銀行”，再到“價值銀行”，招商銀行發展戰略經過四次轉型，但大的方向始終一脈相承，大的方向始終一脈相承，持之以恒，久久為功，真正做到了“致廣大而盡精微”持之以恒，久久為功，真正做到了“致廣大而盡精微”，如此戰略堅守下，招商銀行近 10 年 ROE 水平始終保持在上市銀行第一梯隊，實現了穿越周期。具體具體來看，來看，我們可以將我們可以將招行

64、招行整個整個發展發展歷程分為歷程分為五五個階段個階段：（1）第一階段（第一階段（1987 年年-2003 年）：年）：自主經營，創新基因自主經營，創新基因 招商銀行作為我國境內第一家由企業創辦的自主經營、獨立核算、自負盈虧的銀行，承載著中國改革開放的“蛇口基因”，其誕生本身就是一種創新。成立之初，招行按照市場化的原則，實行“董事會領導下的行長負責制”，并在業內開創了“六能機制”的先河。招行最初的零售基因是“一卡通”，這為其日后零售業績的騰飛、私人銀行初始招行最初的零售基因是“一卡通”，這為其日后零售業績的騰飛、私人銀行初始高凈值客戶的積累奠定了深厚的基礎。高凈值客戶的積累奠定了深厚的基礎。在上

65、世紀 90 年代，國內多數銀行尚未聯網，要實現全國范圍內的通存通兌幾乎不可能。1995 年，王世禎行長帶領招行推出“一卡通”，被譽為境內銀行卡發展史的重要里程碑。1998 年，“一網通”的推出，網絡化有效彌補了物理網點不足的劣勢，節約了大量成本。（2）第第二二階段（階段（2004 年年-2009 年）：年）：一次一次轉型轉型，零售零售先行先行 招商銀行于 2002 年 4 月 9 日在 A 股上市，上市一年后，2003 年 8 月 26 日，招商銀行董事會提出發行不超過 100 億元、期限為 5 年的可轉換債券，以補充資本金，與機構投資者溝通后，可轉債發行規模下調至 65 億元。此次可轉債發行

66、歷程讓招商銀行管理層深刻認識到，要探索一條低資本占用的內涵式發展道路。此時招行“兩卡一網”（一卡通、信用卡、一網通）已在市場上小有名氣，優質服務逐漸獲得市場美譽，招牌產品“金葵花理財”也已推出，招行零售端的品牌影響力加速鞏固和提升，零售稟賦已逐步顯現。于是，2004 年 8 月，在全行個人銀行業務座談會（南昌會議）上，時任行長馬蔚華發表了題為把零售銀行業務作為未來發展重中之重的講話，提出“加快發展零售業務、中間業務和中小提出“加快發展零售業務、中間業務和中小企業業務”的轉型方向，招行“一次轉型”正式開啟。企業業務”的轉型方向，招行“一次轉型”正式開啟。此時國內商業銀行還是普遍深耕對公業務，招行

67、率先將零售銀行業務作為發展的戰略重點，逐步開始推進零售銀行業務管理體制和組織架構改革，占據了戰略先行優勢。（3）第第三三階段（階段（2009 年年-2013 年）：二次轉型年）：二次轉型，集約集約之之路路 2009 年，國際金融危機的影響余波未了，國內仍面臨消費基礎偏弱、經濟內生增長動力不足、產能過剩等困境，隨著需求走弱，金融同業競爭也日益加劇，資產收益率下行，息差大幅收窄，且零售業務本身需要耗費更高的經營成本，在互聯網金融還在起步階段的彼時，無疑進一步加劇了招行成本管控壓力，招商銀行招商銀行 敬請閱讀末頁的重要說明 17 公司深度報告 遭遇上市以來首次利潤負增長，成本收入比居高不下、貸款價格

68、低于同業、經營遭遇上市以來首次利潤負增長，成本收入比居高不下、貸款價格低于同業、經營效能低于同業等問題日益凸顯。效能低于同業等問題日益凸顯。多重壓力下，2009 年 7 月，招行年中工作會議提出“二次轉型”，即由外延粗放式發展向內涵集約式發展轉型，目標是降低資本消耗、提高貸款定價、控制財務成本、增加價值客戶、確保風險可控。如果說如果說一次一次轉型定調了零售業務為招行長期深耕的大方向，轉型定調了零售業務為招行長期深耕的大方向，那么那么二次轉型則是將二次轉型則是將精細化管理，集約化經營基因精細化管理，集約化經營基因刻入刻入招行。招行。二次轉型后，招行經營狀況明顯好轉，貸款風險定價水平有效提升，成本

69、收入比平穩下降，風險水平得到有效控制，資本回報水平顯著提高。（4）第第四四階段（階段（2014 年年-2021 年）：輕型銀行，一體兩翼年）：輕型銀行，一體兩翼 2014 年，面對宏觀經濟增速換檔、利率市場化、融資脫媒、互聯網金融沖擊的四重挑戰，招商銀行因勢而變，推行“一體兩翼”戰略，以零售金融為主體，公司金融和同業金融為兩翼，打造“輕型銀行”，具體體現為“輕的資產、輕的經營模式、輕的管理方式和輕的商業文化”這一思路與二次轉型的集約化經營理念一脈相承。2014 年至今，伴隨著互聯網金融的高速發展和國內外經濟金融環境年至今，伴隨著互聯網金融的高速發展和國內外經濟金融環境快速變化，公司“輕型銀行”

70、戰略穩步推進同時也在逐步優化更新?？焖僮兓?，公司“輕型銀行”戰略穩步推進同時也在逐步優化更新?！拜p型銀行”戰略上半程，招行重點建設以零售金融為主體、公司金融和同業金融為兩翼的“一體兩翼”業務體系，輔以對數字化轉型的探索，順利實現從順利實現從依賴依賴重資本、順周期重資本、順周期的的 1.0 模式模式向向輕資本、輕運營、輕管理、輕文化輕資本、輕運營、輕管理、輕文化 2.0 模式的跨越，模式的跨越，以以有限資產負債撬動更大體量業務有限資產負債撬動更大體量業務。2018 年，隨著人工智能、大數據、云計算、區塊鏈等各項新技術快速發展，科技對金融的賦能已不僅局限于渠道變革，而是延伸至獲客、運營、風控等前中

71、后臺全流程，實現對業務全面賦能甚至是驅動業務模式創新?；谏习雸鰧底只瘯r代經營的探索，招行意識到“唯一可能從根本上改變和顛覆銀行商業模式的是科技”?；诖?，招行開始探索數字化時代的招行開始探索數字化時代的 3.0 模式，大力開展金融科技銀行模式，大力開展金融科技銀行建設，建設，將增設的“金融科技創新項目基金”額度由“上年稅前利潤的將增設的“金融科技創新項目基金”額度由“上年稅前利潤的 1%”提升”提升至“上年營業收入的至“上年營業收入的 1%”，”，并成立了金融科技創新孵化平臺，加大人才儲備，在金融科技基礎設施與能力建設上不斷取得突破，借助科技的力量尋求效率、成本、風險的最佳平衡。（5）第第

72、五五階段（階段（2021 年至今）：價值銀行年至今）：價值銀行，打造“馬利克曲線”，打造“馬利克曲線”“馬利克曲線”以歐洲管理學家弗雷德蒙德馬利克命名，闡釋了企業通過轉型變革獲得新的發展空間，不僅契合招商銀行的發展歷程，更讓招行認識到只有不斷推進轉型變革，才能保持長久的市場競爭力，實現基業長青。在新一輪戰略規劃的起點，結合我國新發展階段經營環境，招商銀行招商銀行于于 2021 年年在董事會指導下制定了“十四五”戰略規劃，將戰略愿景升級為“創新驅動、模在董事會指導下制定了“十四五”戰略規劃，將戰略愿景升級為“創新驅動、模式領先、特色鮮明的最佳價值創造銀行”式領先、特色鮮明的最佳價值創造銀行”，提

73、出了“大財富管理、數字化運營和開放融合”的招商銀行 3.0 模式，聚焦“財富管理、金融科技、風險管理”三個能力建設，打造招商銀行在新時代的“馬利克曲線”。2022 年年報中，資產規年年報中，資產規模突破模突破 10 萬億元的招行萬億元的招行在鞏固前期戰略轉型成效的基礎上，進一步升級戰略，在鞏固前期戰略轉型成效的基礎上，進一步升級戰略，提出打造提出打造“價值銀行價值銀行”戰略，為客戶、員工、股東、合作伙伴、社會創造綜合價戰略，為客戶、員工、股東、合作伙伴、社會創造綜合價值。值。敬請閱讀末頁的重要說明 18 公司深度報告“價值銀行價值銀行”戰略”戰略與與前期前期“零售銀行零售銀行”戰略”戰略、“輕

74、型銀行輕型銀行”戰略”戰略既一脈相承又不既一脈相承又不斷升華，是集大成者和更高層次。斷升華，是集大成者和更高層次。（1）錨定多元化）錨定多元化價值創造價值創造，為客戶、員工、股東、合作伙伴、社會創造更大綜合價值，戰略理念從業務角度升維至綜合價值創造的可持續發展角度；（2）從“一體兩翼”到四大板塊協同發展）從“一體兩翼”到四大板塊協同發展，零售業務為招行最大特色和業績壓艙石，但作為一家體量超過 10 萬億元的系統重要性銀行，可持續發展不再單靠某項業務優勢即可實現，零售業務在逐步發展成熟后，進一步做大做強更需依賴于對公、投行、資管等其他業務的協同，例如零售獲客需依賴于 B2C 的引流，財富管理的產

75、品貨架需要投行和資管業務的優質供給，各板塊協同發展，彼此形成相互促進的“飛輪”；（3）輕重業務輕重業務回歸均衡?；貧w均衡。在“價值銀行”戰略中，招行一改之前對輕資本業務的側重，提到“做強重資本業務，做大輕資本業務”，商業中間業務等輕資本業務的發展離不開穩固的信貸等重資本業務的支撐，且在宏觀需求端偏弱、利率持續下行和中間業務降費背景下，鞏固重資本業務既有利于支撐業績穩健增長，也是一家十萬億大行對于實體經濟的擔當；（4）“增量）“增量-增收增收-增效增效-增值”價值創造鏈視角更為系統。增值”價值創造鏈視角更為系統。增量取決于獲客能力和客戶經營，增收取決于資產定價、資金成本和中間業務發展水平，增效的

76、關鍵在于風險管控、成本管控和金融科技能力，增值回歸到資本內生，背后是規模擴張、經營創收、風險抵補和股東分紅的平衡，可以說這一價值鏈涵蓋了銀行經營的各個環節，體現了招行管理層系統經營的視角。表表 4：招商銀行歷次轉型梳理招商銀行歷次轉型梳理 戰略戰略 提出時間提出時間 要點要點 一次轉型一次轉型 2004 年年 加快發展零售業務加快發展零售業務、中間業務和中小企業業務 二次轉型二次轉型 2009 年年 由外延粗放式發展向內涵集約式發展轉型由外延粗放式發展向內涵集約式發展轉型，目標是降低資本消耗、提高貸款定價、控制財務成本、增加價值客戶、確保風險可控。著重推進八大體系建設：著重推進八大體系建設：以

77、客戶為中心的經營體系、以資本為核心的管理體系、以價值創造為目標的全面風險管理體系、以中間業務為特色的產品體系、以戰略為導向的考核體系、以矩陣式為特征的組織管理體系、以協同為優勢的渠道體系、以流程為軸線的運營體系。輕型銀行輕型銀行 2014 年年“輕型銀行”追求以更少的資本消耗、更集約的經營方式、更靈巧的應變能力，實現更高效的發展和更豐厚的價值回報?！拜p型銀行”主要是為了擺脫兩個嚴重依賴：一是對規模增長的嚴重依賴，二是擺脫對利差的嚴重依賴?！拜p型銀行”定位：一體兩翼，“輕型銀行”定位：一體兩翼，以“零售金融”為“一體”，強化零售的主體地位和領先優勢；以公司金融和同業金融為“兩翼”，突出公司金融和

78、同業金融的鮮明特色，三大板塊協同發展。2018 年，“輕型銀行”轉型進入下半場，開始探索數字化時代的數字化時代的 3.0 模式模式。價值銀行價值銀行 2021 年年 2021 年招商銀行制定“十四五”戰略規劃，將戰略愿景升級為“創新驅動、模式領先、特色鮮明的最佳價值創造銀行”。2023 年以來，招商銀行在鞏固前期戰略轉型成效的基礎上，進一步升級戰略，提出打造價值銀行戰略?！皟r值銀行”的理念包括：“價值銀行”的理念包括：（1）多元價值理念。價值銀行是從追求股東價值向實現多元價值轉變，為客戶、員工、股東、合作伙伴和社會創造綜合價值；（2）系統經營理念。遵循“增量-增收-增效-增值”價值創造鏈的經營

79、邏輯，不斷提高系統化、精細化管理水平，做好成本管理、風險管理、資本管理，整體推動、統籌協調、相互促進，保持良性循環；（3）均衡發展理念。堅持“質量、效益、規模、結構”動態均衡發展，做到質量為本、效益優先、規模適度、結構合理。資料來源：公司財報，招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 19 公司深度報告 圖圖 10：招商銀行盈利能力穿越周期招商銀行盈利能力穿越周期 資料來源：Wind，招商證券 四、四、戰略執行：戰略執行：均衡均衡協同協同，科技賦能，科技賦能 自零售轉型以來，招行零售金融營收占比保持上升趨勢，2010 年二次轉型后，零售金融利潤貢獻占比大幅上升。2024H1 招行零售金融 ROA（分子

80、為稅前利潤）為 3%，位列上市國股行第一，對公業務 ROA 為 1.14%，在國股行中位列中游?！皟r值銀行”戰略更強調“零售金融、公司金融、投行與金融市場、財富管理與資產管理”均衡協同發展，這是招行作為一家 10 萬億規模系統重要性銀行可持續發展的需要，在鞏固零售 AUM 優勢的同時，強化對公 FPA 的重要性也進一步凸顯，對公、投融等非零售業務的戰略地位預計將逐步提升。同時，綜合化布局也離不開金融科技的賦能，招行早在 2017 年便明確了金融科技銀行定位，并將金融科技投入比例寫入公司章程，多年投入打下堅實基礎，未來將持續為“價值銀行”的實現保駕護航。-5%0%5%10%15%20%25%30

81、%35%40%45%2000-122001-062001-122002-062002-122003-062003-122004-062004-122005-062005-122006-062006-122007-062007-122008-062008-122009-062009-122010-062010-122011-062011-122012-062012-122013-062013-122014-062014-122015-062015-122016-062016-122017-062017-122018-062018-122019-062019-122020-062020-12202

82、1-062021-122022-062022-122023-062023-12招商銀行ROEGDP：現價：累計同比第二階段（第二階段（2004年年-2009年）：一年）：一次轉型，零售先行次轉型，零售先行第三階段（第三階段（2010年年-2013年）：二年）：二次轉型，集約之路次轉型，集約之路第四階段（第四階段（2013年年-2022年）：輕型銀年）：輕型銀行，一體兩翼行，一體兩翼第五階段第五階段（2022年至年至今）：價值今）：價值銀行，打造銀行，打造“馬利克曲“馬利克曲線”線”第一階段第一階段（1987-2003年）：自主經營，年）：自主經營，創新基因創新基因 敬請閱讀末頁的重要說明 20

83、 公司深度報告 圖圖 11：招行零售招行零售 AUM 優勢顯著優勢顯著 資料來源：Wind，招商證券；注：分業務部門 ROA 為測算值（分部年化利潤總額/平均分部總資產），下同 圖圖 12：招商銀行個人金融：招商銀行個人金融 ROA 領先國股行（領先國股行（24H1&23A）圖圖 13：招商銀行公司金融：招商銀行公司金融 ROA 位列國股行中游位列國股行中游(24H1&23A)資料來源：Wind，招商證券 資料來源：Wind，招商證券 0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%3.50%4.00%2007/122008/052008/102009/032009/08

84、2010/012010/062010/112011/042011/092012/022012/072012/122013/052013/102014/032014/082015/012015/062015/112016/042016/092017/022017/072017/122018/052018/102019/032019/082020/012020/062020/112021/042021/092022/022022/072022/122023/052023/102024/03零售業務ROA對公業務ROA總體ROA-1.00%-0.50%0.00%0.50%1.00%1.50%2.00

85、%2.50%3.00%3.50%2024/6/302023/12/310.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%2024/6/302023/12/31 敬請閱讀末頁的重要說明 21 公司深度報告 圖圖 14：三大業務營收占比三大業務營收占比 圖圖 15：三大業務利潤占比三大業務利潤占比 資料來源：Wind，招商證券 資料來源：Wind，招商證券 1、零售金融：零售金融：始終領先，等待始終領先，等待 Beta（1）客戶基礎客戶基礎：領先優勢顯著領先優勢顯著，服務體系升級，服務體系升級 招行布局零售業務較早，招行布局零售業務較早，從各方面都形成了較為完整的體系化領先優勢從各方面都

86、形成了較為完整的體系化領先優勢。一方面，一方面，招商銀行零售客戶基數龐大。招商銀行零售客戶基數龐大。招商銀行早在 1995 年推出“一卡通”，是中國銀行業在個人金融服務領域的一項重要創新；2002 年創建“金葵花理財”，開啟零售客戶理財服務分層管理的先河，經過長期的積累，招商銀行已建立了龐大的零售客戶基礎，帶動其零售 AUM 快速增長；另一方面，招商銀行堅持“以客戶為另一方面，招商銀行堅持“以客戶為中心”，不斷優化零售客群經營，零售客戶普遍粘性強、質量優、價值轉換率高。中心”，不斷優化零售客群經營，零售客戶普遍粘性強、質量優、價值轉換率高。截至 2024Q3 末，招商銀行零售 AUM 余額已達

87、 14.34 萬億元，同比增長 9.7%，在零售端整體偏弱的 2024 年依舊保持了管理資產規模的穩健增長。行業內橫向對比來看，行業內橫向對比來看，截至2024年6月末，招商銀行零售AUM/總資產為112.7%，上市銀行中排名第二為郵儲銀行（98.9%），25 家披露零售 AUM 的上市銀行（不含招商）這一比重均值為44.7%；而招行零售AUM（扣除存款）/總資產為89.9%，遠高于第二名平安銀行（49.2%），25 家披露零售 AUM 的上市銀行（不含招商）這一比重均值為 16.9%。除此之外，招行戶均 AUM、私行客戶數占比等等指標均在業內遙遙領先，足以彰顯其零售客戶群的質量與韌性?？蛻艋?/p>

88、礎的領先優勢客戶基礎的領先優勢也最終也最終體現為體現為招行的存款高活期占比和低負債成本招行的存款高活期占比和低負債成本，這也是其，這也是其 ROE 水平長期保水平長期保持相對優勢的壁壘之一持相對優勢的壁壘之一。零售客群零售客群服務體系再調整服務體系再調整，集約化經營，集約化經營，釋放基層客戶經理服務質效，釋放基層客戶經理服務質效。2024 年以來，招行對零售客群經營策略進行了進一步優化，整體思路為“尾部整合、中“尾部整合、中部做細、高端做精”部做細、高端做精”。尾部整合：尾部整合：過去招行缺少專門負責零售客群服務經營的部門，相關職能分散在零售板塊的各個部門里，為了更好地提供服務，招行招行 20

89、24 年年新成立新成立了了零售客群零售客群部，部，團隊主要來自原零售金融總部的基礎客群團隊、財富平臺部以及二級部門網-20%0%20%40%60%80%100%2005/122006/122007/122008/122009/122010/122011/122012/122013/122014/122015/122016/122017/122018/122019/122020/06批發金融零售金融其他業務-20%0%20%40%60%80%100%批發金融零售金融其他業務 敬請閱讀末頁的重要說明 22 公司深度報告 絡經營服務中心，并將全行零售 AUM 規模 20 萬元及以下的客戶收歸總行，由

90、零售客戶群部的遠程服務中心進行集約化經營，即將尾部客戶劃定標準由原先的即將尾部客戶劃定標準由原先的AUM 5 萬元以內拓展至萬元以內拓展至 20 萬元以內萬元以內。中部做細：中部做細：過去招行客群分為普卡（AUM 0-5 萬元）、金卡（AUM 5-50 萬元）、金葵花（AUM 50-500 萬元）、鉆石客戶（AUM 500-1000 萬元）、私行客戶（AUM 1000 萬元以上）。調整策略后，對于中部客戶的服務體系主要有兩項比較大的改調整策略后，對于中部客戶的服務體系主要有兩項比較大的改變：其一，變：其一，釋放分行的長尾客群管理壓力。釋放分行的長尾客群管理壓力。將 AUM 介于 5-50 萬元

91、的金卡客戶群一分為二，頭部依舊由零售業務條線下的分行客戶經理專門維護，AUM 小于20 萬元的尾部客戶由總行遠程服務中心集中管理，分支行客戶經理管戶量大幅下降，有助于提升基層服務質效。其二，其二，中部客群客戶經理進一步分級。中部客群客戶經理進一步分級。過去招行金葵花與鉆石客戶的客戶經理并沒有精細的分級，新體系下將原金卡與金葵花客戶經理進行了重新分級，L1 分管 AUM 介于 20-50 萬元客戶、L2 分管 AUM 介于 50-500 萬元客戶、L3 分管 500 萬元以上客戶。高端做精高端做精：一方面體現在對于金葵花以上客戶經理的分級；另一方面，私行客戶可進一步分層，做特色化產品和服務的推廣

92、。本次調整后，人力資源再分配，基層客戶經理管戶量下降，客戶也會享受到更為專業、高效、個性化的服務，存量客戶經營進一步深化，銀行運營效率和客戶服務質量雙雙提升，招行在零售基礎客群方面的優勢有望進一步鞏固。圖圖 16：招行零售招行零售 AUM 優勢顯著優勢顯著 資料來源：Wind，招商證券 0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%120.00%140.00%招商 郵儲 平安 蘭州 滬農 蘇州 青島 農業 建設 中信 興業 工商 中國 光大 長沙 浦發 民生 貴陽 交通 江蘇 寧波 上海 北京 杭州 廈門 華夏零售AUM/總資產-24H1(零售AUM-個人存款)/總資

93、產-24H1 敬請閱讀末頁的重要說明 23 公司深度報告 圖圖 17：招行零售戶均：招行零售戶均 AUM 位列第一位列第一 資料來源：Wind，招商證券 圖圖 18：招行零售招行零售 AUM 增長韌性更強（億元）增長韌性更強（億元）資料來源：Wind，招商證券；注：13 家銀行樣本篩選標準為歷史數據的連續性，包括工商、交通、中信、民生、興業、浦發、華夏、平安、光大、上海、南京、寧波、杭州 0.001.002.003.004.005.006.007.008.00招商杭州中國興業上海廈門青島北京平安滬農中信華夏工商交通郵儲農業長沙民生浦發貴陽光大零售客戶戶均AUM零售客戶戶均AUM-扣除存款0.0

94、0%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,000AUM-招商AUM增速-招商13家銀行AUM增速（不含招商）敬請閱讀末頁的重要說明 24 公司深度報告 表表 5：主要國股行基礎零售相關數據（主要國股行基礎零售相關數據（2024/6/30）零售客戶零售客戶 零售零售 AUM 人均人均 AUM AUM/總資產總資產 AUM 增速增速 財富客戶數財富客戶數 財富財富 AUM 私行客戶數私行客戶數 私行私行 AUM 私行客戶私行客戶/零售客戶零售客戶（萬戶）（萬戶）(億元）億元）（萬

95、元）（萬元）（24H1）（萬戶）（萬戶）(億元）億元）（萬戶）（萬戶）(億元）億元）工商 74,900 217,700 2.91 46.20%8.63%-29.6 34,100 0.04%建設 76,200 197,400 2.59 48.99%8.82%-23.5 27,000 0.03%農業 87,100 211,800 2.43 50.45%8.06%-24.8 28,500 0.03%郵儲 66,500 162,300 2.44 98.88%11.78%496-招商招商 20,200 142,031 7.03 122.71%10.62%464 108,197 15.8-0.08%交通

96、19,500 52,665 2.70 37.15%7.40%242-9.1 12,468 0.05%浦發 16,300 35,500 2.18 38.36%-6.82%-4.7 6,700 0.03%平安 12,619 41,206 3.27 71.61%6.64%138-9.4 19,449 0.07%興業 10,452 48,800 4.67 47.15%35.18%442 34,300 7.4 9,163 0.07%中信 14,100 44,200 3.13 48.55%6.51%-8.0 11,163 0.06%光大 15,492 28,727 1.85 42.27%10.79%-6.

97、7-0.04%民生 13,203 28,856 2.19 38.21%25.35%-23,155 6.0 8,393 0.05%華夏 3,347 9,769 2.92 22.57%4.90%-1.6-0.05%浙商 3,075-1.4 2,049 0.05%資料來源：銀行財報，招商證券 圖圖 19：高質量客戶鑄就了招行顯著的負債端優勢：高質量客戶鑄就了招行顯著的負債端優勢 資料來源：Wind，招商證券 工商建設交通農業郵儲中國光大華夏民生平安浦發興業招商浙商中信北京成都貴陽杭州江蘇蘭州南京寧波齊魯青島廈門上海蘇州西安長沙鄭州重慶常熟滬農江陰青農瑞豐蘇農無錫渝農張家港紫金1.50%1.70%1.

98、90%2.10%2.30%2.50%2.70%2.90%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%45.00%50.00%55.00%付息負債成本率（2024H1）活期存款/總存款（2024H1）敬請閱讀末頁的重要說明 25 公司深度報告（2）零售信貸：零售信貸：相對優勢仍在相對優勢仍在，不良，不良有望有望趨趨穩穩 招行零售貸款占比招行零售貸款占比顯著顯著高于股份行平均。高于股份行平均。截至 2024 年 9 月末，招行總貸款余額為 6.76 萬億元，其中個人貸款余額 3.57 萬億元，占總貸款的 53%，遠高于股份行總體水平（40%左右）。結構上，結構上，按揭貸

99、款按揭貸款為壓艙石為壓艙石，截至 2024 年 9 月末，本行口徑下，零售貸款中 38%為個人住房貸款，除此之外，傳統優勢業務信用卡占比為 26%，小微貸款占比 23%。風險偏好較低，風險偏好較低，資產質量優質。資產質量優質。得益于穩固的按揭底盤、優質的客戶稟賦以及堅實的存款基礎，公司資產端風險整體偏低，2024H1 個人貸款收益率 4.71%，遠低于股份行平均（5.21%），低風險偏好使得公司零售業務資產質量在宏觀需求低風險偏好使得公司零售業務資產質量在宏觀需求偏弱，行業零售資產風險暴露壓力加劇的背景下保持了相對優勢偏弱，行業零售資產風險暴露壓力加劇的背景下保持了相對優勢，2024 年 6

100、月末招行個人貸款不良率僅 0.9%，同樣顯著低于股份行均值（1.53%），與四大行基本相當。目前目前零售貸款零售貸款仍仍面臨兩大壓力。面臨兩大壓力。（1）房地產）房地產和消費和消費需求需求仍待復蘇。仍待復蘇。自 2022 年以來，房地產需求持續低迷，個人住房貸款對于零售貸款的增長貢獻度明顯下降，2023 年下半年以來甚至為負貢獻，同時信用卡受消費需求偏弱和風險暴露承壓影響，增速同樣偏低，總體零售信貸規模擴張放緩。在此背景下，公司也積極應對，著力推動小微、其他消費貸款業務增長，相關業務為近兩年零售貸款增長的主要驅動力。好在好在 24Q3 以來房地產市場已出現邊際改善，尤其“以來房地產市場已出現邊

101、際改善，尤其“924 三部門會三部門會議”以后，一攬子政策下，房地產銷售有所回暖，公司議”以后，一攬子政策下，房地產銷售有所回暖，公司 9 月末個人住房貸款增速月末個人住房貸款增速貢獻也繼去年下半年以來首次轉正，未來需繼續關注政策力度和地產需求回暖貢獻也繼去年下半年以來首次轉正，未來需繼續關注政策力度和地產需求回暖的的持續性持續性。（2）零售零售不良生成不良生成承壓承壓。24Q13 招行貸款總不良新生成率（測算值，下同）為 1%，較 2023 年下降 2bp，總體保持穩定，但結構上有著較大分化。結構上有著較大分化。對公貸款不良新生成率 24Q13 僅 0.40%，較 23 年下降 16bp，穩

102、步下行至相對低位；而零售貸款不良生成率零售貸款不良生成率 1.58%，較，較 23 年上行年上行 6bp。一方面，。一方面，信用卡在嚴格風險管控下，不良生成率雖較去年有所回落，但 24Q13 為 4.31%，依舊偏高；另一方面，另一方面，非信用卡零售貸款不良生成率 2024 年以來大幅上行，24Q13為 0.57%，較 23 年上升 17bp。零售貸款資產質量出現實質性好轉更多依賴于實體經濟。從整個社會生產循環來看，生產、交換、分配、消費，零售屬于分配環節，經濟預期的變化決定了零售客戶償債能力，且零售客戶在生產循環鏈的定位決定了其風險暴露滯后于企業端，考慮到目前各項前瞻性指標仍在波動；財政雖已

103、發力，但形成實物工作量，并傳導至居民收入有一定時滯。綜合來看，預計零售不良生成壓力綜合來看，預計零售不良生成壓力仍在，仍在，但隨著但隨著財政政策發力，名義經濟回升，相關壓力財政政策發力，名義經濟回升，相關壓力有望在有望在 2025 年年緩解緩解，公司零售端相對，公司零售端相對優勢仍在，屆時有望率先優勢仍在，屆時有望率先出現出現邊際改善趨勢。邊際改善趨勢。敬請閱讀末頁的重要說明 26 公司深度報告 圖圖 20：個人貸款個人貸款/總貸款總貸款 圖圖 21：個人貸款增速個人貸款增速 資料來源：Wind，招商證券 資料來源：Wind，招商證券 圖圖 22：個人住房貸款增速個人住房貸款增速 圖圖 23：

104、信用卡貸款增速信用卡貸款增速 資料來源：Wind，招商證券 資料來源：Wind，招商證券 20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%45.00%50.00%55.00%60.00%2015/12/312016/6/302016/12/312017/12/312018/12/312019/12/312020/12/312021/6/302021/12/312022/6/302022/12/312023/6/302023/9/302023/12/312024/3/312024/6/302024/9/30招商國有行股份行0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.

105、00%30.00%35.00%40.00%2016/12/312017/12/312018/12/312019/12/312020/12/312021/6/302021/12/312022/6/302022/12/312023/6/302023/9/302023/12/312024/3/312024/6/302024/9/30招商國有行股份行-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%招商國有行股份行-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%招商國有行股份行 敬請閱讀末頁的重要說明 27 公司深度報告 圖圖

106、 24：個人貸款中信用卡貸款占比個人貸款中信用卡貸款占比 圖圖 25：信用卡貸款不良率（信用卡貸款不良率（%）資料來源：Wind，招商證券 資料來源：Wind，招商證券 表表 6：股份行零售貸款結構股份行零售貸款結構一覽一覽 2024H1 股份行股份行 招商招商 興業興業 浦發浦發 中信中信 民生民生 光大光大 平安平安 華夏華夏 浙商浙商 零售貸款結構零售貸款結構 49.2%52.5%34.3%34.7%41.6%39.6%38.3%53.4%30.4%27.8%分母為零售貸款余額分母為零售貸款余額 個人住房貸款 38.26%38.84%54.81%45.18%43.89%30.87%38.

107、85%16.83%44.12%30.98%個人消費貸款 18.18%10.67%13.36%12.73%26.82%27.32%信用卡應收賬款 23.69%25.96%18.97%19.52%21.67%27.15%25.88%25.86%24.47%經營性貸款 27.01%22.80%17.69%25.15%20.90%37.19%22.55%30.49%39.26%分母為貸款余額分母為貸款余額 個人住房貸款 18.81%20.38%18.79%15.68%18.27%12.21%14.89%8.98%13.41%8.61%個人消費貸款 8.94%5.60%5.56%4.88%14.31%7

108、.59%信用卡應收賬款 11.64%13.63%6.50%6.78%9.02%10.74%9.92%13.80%7.44%經營性貸款 13.28%11.97%6.07%8.73%8.70%14.71%8.64%16.27%10.91%2023A 股份行股份行 招商招商 興業興業 浦發浦發 中信中信 民生民生 光大光大 平安平安 華夏華夏 浙商浙商 零售貸款結構零售貸款結構 52.3%52.8%36.2%37.2%41.5%40.3%39.9%58.0%31.4%27.9%分母為零售貸款余額分母為零售貸款余額 個人住房貸款 37.90%40.30%54.44%44.92%43.93%30.91%

109、38.62%15.35%43.69%28.92%個人消費貸款 18.63%8.77%13.07%12.94%27.57%30.78%信用卡應收賬款 24.84%27.22%20.32%20.67%22.82%27.61%28.66%25.99%25.40%經營性貸款 26.07%21.85%16.47%25.08%20.10%36.88%19.79%31.08%37.27%分母為貸款余額分母為貸款余額 個人住房貸款 19.81%21.29%19.70%16.70%18.25%12.46%15.42%8.91%13.71%8.07%個人消費貸款 9.74%4.63%5.43%5.17%16.00

110、%8.59%信用卡應收賬款 12.98%14.38%7.35%7.69%9.48%11.13%11.45%15.09%7.97%經營性貸款 13.63%11.54%5.96%9.33%8.35%14.86%7.90%18.04%10.40%資料來源：Wind，招商證券 0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%2010A2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020H12020A2021H12021A2022H12022A2023H12023A2024H1招商銀行上市股份行平均1.001.20

111、1.401.601.802.002.202.402.602.803.00招商股份行 敬請閱讀末頁的重要說明 28 公司深度報告 表表 7：招商銀行零售資產質量招商銀行零售資產質量優異優異 2024H1 股份行股份行 招商招商 興業興業 浦發浦發 中信中信 民生民生 光大光大 平安平安 華夏華夏 浙商浙商 零售不良貸款率零售不良貸款率 1.53%0.90%1.42%1.54%1.30%1.69%1.47%1.42%2.18%1.85%個人住房貸款 0.61%0.40%0.65%0.75%0.83%0.44%個人消費貸款 1.25%1.04%1.46%信用卡應收賬款 2.83%1.78%3.88%

112、2.56%3.24%2.70%經營性貸款 1.05%0.63%0.80%1.60%1.38%0.83%2023A 股份行股份行 招商招商 興業興業 浦發浦發 中信中信 民生民生 光大光大 平安平安 華夏華夏 浙商浙商 零售不良貸款率零售不良貸款率 1.42%0.89%1.42%1.42%1.21%1.52%1.36%1.37%1.69%1.91%個人住房貸款 0.61%0.40%0.65%0.75%0.83%0.44%個人消費貸款 1.25%1.04%1.46%信用卡應收賬款 2.83%1.78%3.88%2.56%3.24%2.70%經營性貸款 1.05%0.63%0.80%1.60%1.3

113、8%0.83%資料來源：Wind，招商證券 圖圖 26：招行零售端呈現低風險偏：招行零售端呈現低風險偏好好，低不良特征，低不良特征 資料來源：Wind，招商證券 工商建設交通農業郵儲中國光大華夏民生平安浦發興業招商浙商中信成都貴陽蘭州南京寧波齊魯青島上海蘇州鄭州重慶常熟瑞豐0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%3.50%4.00%3.50%4.00%4.50%5.00%5.50%6.00%6.50%7.00%個人貸款不良率（2024H1）個人貸款收益率（2024H1）敬請閱讀末頁的重要說明 29 公司深度報告 圖圖 27：個人貸款增速（同比）貢獻拆分個人貸款增速

114、（同比）貢獻拆分 資料來源：Wind，招商證券 圖圖 28：房地產銷售市場邊際有所改善房地產銷售市場邊際有所改善 資料來源：Wind，招商證券 -1%1%3%5%7%9%11%13%15%17%19%2018A2019A2020H12020A2021H12021A2022H12022A2023H12023A2024H12024Q13其他及個人消費貸信用卡應收賬款個人經營貸款個人住房貸款個人貸款增速-20-1001020304050-60-40-200204060801001201401602006-022006-082007-022007-082008-022008-082009-022009

115、-082010-022010-082011-022011-082012-022012-082013-022013-082014-022014-082015-022015-082016-022016-082017-022017-082018-022018-082019-022019-082020-022020-082021-022021-082022-022022-082023-022023-082024-022024-08商品房銷售面積:累計同比商品房銷售額:累計同比商品房待售面積：累計同比-右軸 敬請閱讀末頁的重要說明 30 公司深度報告 圖圖 29：招商招商銀行各類貸款不良生成率銀行各類貸

116、款不良生成率 資料來源：Wind，招商證券 （3）財富管理財富管理：以客戶為中心，以客戶為中心，買買方方投顧轉型投顧轉型 財富管理業務一直是招行的核心優勢，無論是管理客戶總資產、同業合作，還是財富管理業務一直是招行的核心優勢，無論是管理客戶總資產、同業合作，還是產品代銷、創收，均位于行業前列。產品代銷、創收，均位于行業前列。截至 2024 年 9 月末，招行管理零售客戶總資產已超 14 萬億元，與 157 家合作機構開展財富開放平臺深度合作。產品代銷方面，產品代銷方面，根據中國證券投資基金業協會數據，2024H1 招行非貨幣市場基金和權益基金保有規模均僅次于螞蟻基金，位列所有銀行第一。創收方面

117、創收方面，理財、基金、保險、信托等產品銷售為招行帶來大量手續費及傭金收入，2024 年前三季度，招商銀行實現手續費及傭金收入 622 億元，其中財富管理類手續費收入 174 億元，占比 28%，其中代理基金、理財、保險為主要收入來源，2024 年以來受降費和資本市場波動影響，基金和保險代銷收入大幅下降，但理財得益于債券利率下行背景下規模增長及產品結構優化，相關代銷收入實現高增。橫向對比來看橫向對比來看，招商銀行中收占營收比重長期高于可比同業，其中代理+理財手續費收入（可視同財富管理類收入）占營收比重位列國股行之首，足以說明招行優秀的財富管理創收能力。近兩年來，受經濟預期偏弱、金融讓利、資本市場

118、波動等因素影響，財富管理業務發展逐步放緩，中間業務收入對銀行業績貢獻轉弱，甚至成為拖累項。展望未展望未來，我們認為財富管理業務仍有較大的發展空間，來，我們認為財富管理業務仍有較大的發展空間，一方面，推進金融高質量發展、加快建設金融強國離不開強大的財富管理機構；另一方面，隨著利率回落至低位，1.00%0.40%0.57%1.58%4.31%3.00%3.20%3.40%3.60%3.80%4.00%4.20%4.40%4.60%4.80%5.00%0.00%0.20%0.40%0.60%0.80%1.00%1.20%1.40%1.60%1.80%2.00%總不良生成率對公貸款不良生成率零售貸款（

119、不含信用卡）不良生成率零售不良生成率信用卡不良生成率信用卡不良生成率-右軸右軸 敬請閱讀末頁的重要說明 31 公司深度報告 居民和企業對財富保值增值的需求依舊廣闊。但也需認識到，目前財富管理但也需認識到，目前財富管理行業行業已逐步由規模驅動向存量經營轉變，已逐步由規模驅動向存量經營轉變，業務模式業務模式亟需亟需由由以產品銷售為核心的賣方服務模式向以客戶需求為中心的買方投顧模式以產品銷售為核心的賣方服務模式向以客戶需求為中心的買方投顧模式轉型轉型，這對金融機構的財富管理能力提出了更高的要求這對金融機構的財富管理能力提出了更高的要求，我們認為核心關鍵有四：我們認為核心關鍵有四：其一，專業且高質量的

120、服務體系；其二，客戶的投教和陪伴；其三，產品甄選能力；其四，平臺開放化。招商銀行始終堅持“以客戶為中心”的理念，順應行業趨勢和變化，持續推進大財富管理業務的高質量發展。服務體系服務體系方面，方面，過去幾年，招商銀行以“人”有溫度的服務為特色，以 App 自服務提升服務效率，以遠程服務為補充，編制了一張 724 小時的服務網，為客戶提供線上線下一體化的服務體驗，目前這一“人+數字化”全渠道服務體系仍在持續迭代中。例如，例如，針對長尾客戶，針對長尾客戶，2023 年，招商銀行 App 進一步整合人工智能、智能客服、遠程顧問能力，煥新推出智能財富助理“小招”，提供財務分析、選品策略、市場觀點、收益分

121、析等一站式財富管理服務和個性化、定制化顧問服務。目前“小招”也在不斷優化，通過運用大模型技術，讓其從“預設服務式”的財富助理。針對價值客戶，針對價值客戶，招商銀行 2024 年優化了客戶經理分層服務體系，提高了長尾客戶的劃定標準（具體見本文 4.1 客戶基礎部分），釋放客戶經理的客戶管理壓力，并對其進行了分級，有助于提升服務的效率、質量和針對性。投教投教與客戶與客戶陪伴陪伴方面，方面，招行招行不不斷升級“斷升級“TREE 資產配置服務體系”。資產配置服務體系”。在“TREE資產配置服務體系”中，每位都有一棵財富之樹，樹葉、樹根、樹干和樹枝分別代表活錢管理、保障管理、穩健投資、進取投資四大類資產

122、。招行以構建客戶畫像 KYC、財富產品 KYP、市場行情 KYM 等 13 項底層模型為起點，提升客戶需求匹配精準度，強化“動態檢視再平衡”服務，以此建立客戶經理標準化服務工作范式，幫助客戶培養正確的投資理念認知，形成較為合理、均衡的資產配置。截至 2024 年 6 月末，“招商銀行 TREE 資產配置服務體系”下進行資產配置的零售客戶達 998.35 萬戶，較上年末增長 9.53%，增速高于零售客戶數。產品甄選方面，產品甄選方面，招行招行自主研發自主研發“TREE 長盈計劃”長盈計劃”、“五星之選”、“五星之選”、“朝朝寶朝朝寶”、”、“月“月月寶”、“指數通”等月寶”、“指數通”等產品，不

123、斷將財富管理的專業護城河挖寬鑿深。產品，不斷將財富管理的專業護城河挖寬鑿深。2012 年，招行自主研發了資產配置系統，在業內率先推出跨品類資產配置組合服務方案，針對不同風險偏好、生命周期以及個性化資金需求自動出具“資產配置建議書”，幫助客戶均衡配置大類資產、分散投資風險?！敖鹂ā崩碡斣诨饦I務上全力打造“五星之選”品牌服務體系，形成了覆蓋全市場的基金經理評價數據庫，以價值投資理念為客戶嚴選具有強穩定性與中長期超額收益可能的“五星好基”。2020 年 8 月，招商銀行 App 正式上線“指數通”，匯聚精選指數基金產品，業內首推“1 折申購費率”。2020 年底，招行推出零售理財爆款產品“朝朝寶

124、”，以其可靈活支取、收益穩健、零費率買入贖回、低起購門檻等優勢，規?？焖偕狭?。2024 年，招商銀行財富管理團隊聯合基金公司推出“年，招商銀行財富管理團隊聯合基金公司推出“TREE 長盈計劃長盈計劃-安穩安穩盈”，立足投資者適當性管理，從選品、適配、投教到陪伴提供“全流程顧問式盈”，立足投資者適當性管理，從選品、適配、投教到陪伴提供“全流程顧問式服務”，引導投資者理性投資服務”，引導投資者理性投資，充分體現了招行從以產品銷售為核心的賣方服務充分體現了招行從以產品銷售為核心的賣方服務模式模式向以客戶需求為中心的買方投顧模式的轉變。向以客戶需求為中心的買方投顧模式的轉變。平臺開放方面，有兩條主線，

125、一是開放式產品平臺，平臺開放方面，有兩條主線，一是開放式產品平臺，招商銀行自主建立的“開放式產品平臺”是目前國內涵蓋產品類型最廣泛、功能最開放的產品服務平臺，包括現金貨幣類、固定收益類、股票類、保障類、另類投資等五大類、30 個子類，數千支產品，為客戶提供全方面的產品供給。二是財富開放平臺“招財號”，二是財富開放平臺“招財號”，于2021 年正式發布，作為銀行業首家財富開放平臺，廣泛鏈接全市場優質資管機 敬請閱讀末頁的重要說明 32 公司深度報告 構，打造全新的大財富管理生態圈，截至 2024 年 6 月末，已有 157 家具有行業代表性的資管機構入駐“招財號”。展望未來，展望未來，微觀層面，

126、微觀層面，招行始終堅持以客戶為中心，疊加龐大優質的客戶基礎和逐步成熟的財富生態圈，以及客戶全流程陪伴服務體系的持續優化，財富管理能力的鑄就已形成了堅固壁壘；宏觀層面，宏觀層面，隨著宏觀經濟逐步企穩，未來居民財富管理的需求仍廣闊，財富管理業務帶來的招行估值終將回歸。財富管理業務帶來的招行估值終將回歸。圖圖 30：各項基金保有規模前十（各項基金保有規模前十（2024 年上半年）年上半年）資料來源：Wind，招商證券；注：以非貨幣市場基金保有規模排名為準 圖圖 31：招商銀行手續費及傭金收入結構（招商銀行手續費及傭金收入結構（2024Q13，億元），億元）資料來源：Wind，招商證券 0200040

127、006000800010000120001400016000非貨幣市場基金保有規模權益基金保有規模股票型指數基金保有規模結算與清算類,116.41銀行卡類,126.92托管類,81.4信貸承諾及貸款業務,36.91其他（含資產管理）,86.04代理基金,30.03代理保險,57.3代理信托計劃,17.16代理理財,59.37代理證券交易,7.72代理貴金屬,2.47財富管理類，財富管理類，174.05 敬請閱讀末頁的重要說明 33 公司深度報告 圖圖 32：手續費凈收入：手續費凈收入/營業收入營業收入(TTM)圖圖 33：國股行各項中收業務營收貢獻對比（國股行各項中收業務營收貢獻對比（2024

128、H1）資料來源：Wind，招商證券 資料來源：Wind，招商證券 表表 8：招商銀行各項手續費收入增速及營收貢獻招商銀行各項手續費收入增速及營收貢獻 主要業務增速主要業務增速 2021A 2022H1 2022Q1-3 2022A 2023Q1 2023H1 2023Q1-3 2023A 2024Q1 2024H1 2024Q1-3 銀行卡業務-0.89%13.94%6.54%10.44%-6.15%-6.12%-8.62%-8.76%-15.79%-14.10%-12.78%結算與清算手續費 9.89%7.45%8.87%8.26%-14.21%-0.23%2.17%2.93%5.22%0.

129、74%-0.92%托管及其他受托業務傭金 27.75%6.58%6.59%6.59%-11.57%-5.25%-6.79%-8.00%-15.79%-13.90%-10.67%財富管理手續費 25.65%-8.44%-13.76%-13.78%-12.65%-10.21%-6.02%-12.61%-32.59%-32.51%-27.63%代理保險收入 48.26%61.61%47.81%51.26%-7.22%3.07%16.94%2.55%-50.28%-57.34%-54.56%代銷理財收入 10.41%21.54%15.87%5.61%-23.46%-25.85%-24.31%-20.3

130、8%25.83%40.39%47.36%代理基金收入 30.54%-48.30%-48.96%-46.68%-11.75%-17.79%-22.81%-16.89%-32.68%-25.35%-26.47%各項手續費收入各項手續費收入/營業收入營業收入 2021A 2022H1 2022Q1-3 2022A 2023Q1 2023H1 2023Q1-3 2023A 2024Q1 2024H1 2024Q1-3 銀行卡業務 5.85%5.98%6.01%6.21%5.79%5.63%5.59%5.76%5.11%4.99%5.02%結算與清算手續費 4.20%4.37%4.34%4.37%4.2

131、2%4.37%4.51%4.57%4.66%4.54%4.61%托管及其他受托業務傭金 1.64%1.70%1.67%1.68%1.59%1.62%1.59%1.57%1.41%1.44%1.46%財富管理手續費 10.82%10.54%9.66%8.96%10.05%9.50%9.24%8.39%7.11%6.61%6.89%代理保險收入 0.025%0.050%0.041%0.036%0.056%0.052%0.048%0.038%0.029%0.023%0.023%代銷理財收入 0.019%0.020%0.020%0.019%0.015%0.015%0.015%0.016%0.020%0

132、.021%0.023%代理基金收入 0.037%0.019%0.020%0.019%0.017%0.016%0.016%0.016%0.012%0.012%0.012%資料來源：Wind，招商證券 0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%2015/12/312016/12/312017/6/302017/12/312018/6/302018/12/312019/6/302019/12/312020/6/302020/12/312021/6/302021/12/312022/6/302022/12/312023/6/302023/12/3120

133、24/3/312024/6/302024/9/30招商國有行股份行0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%18.00%工商銀行建設銀行農業銀行中國銀行郵儲銀行交通銀行招商銀行興業銀行浦發銀行中信銀行民生銀行光大銀行平安銀行華夏銀行浙商銀行代理+理財業務結算業務銀行卡業務 敬請閱讀末頁的重要說明 34 公司深度報告 2、對公協同對公協同：綜合化綜合化布局進行中布局進行中 我們在前文對比了各家國股行公司金融 ROA 水平，招商銀行位列中游，進一步對比各行對公貸款收益率和公司金融營業收入對 ROA 貢獻度，2024H1 招行對招行對公貸款收益

134、率位列國股行第公貸款收益率位列國股行第 8，但公司金融營收對，但公司金融營收對ROA貢獻度位列國股行第貢獻度位列國股行第4，顯示其綜合創收能力并不弱。顯示其綜合創收能力并不弱。落實到具體業務，落實到具體業務，招行對公招行對公客戶體系客戶體系注重綜合化布局，已形成了注重綜合化布局，已形成了幾幾大特色大特色：一是建立分層客戶服務體系，深耕戰略客戶。一是建立分層客戶服務體系，深耕戰略客戶。招行將對公客戶分為戰略客戶、機構客戶、同業客戶、跨境客戶、基礎客戶，提供差異化的產品和服務，其中戰略客戶進一步細化為總行級戰略客戶和分行級戰略客戶，2024 年 6 月末客戶數分別為 321 戶、7013 戶，僅占

135、總對公客戶數的 0.25%，但合計貢獻了 39%的對公日均存款和 59%的對公貸款。戰略客戶一般資質相對較好，雖然貸款利率偏低，但綜合化金融需求較高，同時也更有利于為財富、資管業務引流，提升業務協同成效。二是二是實行實行 FPA 考核，更注重綜合創收，與“均衡協同”理念相契合?？己?，更注重綜合創收，與“均衡協同”理念相契合。FPA 即客戶融資總量，可以理解為對公客戶從銀行可獲得的全部融資支持，相當于 AUM之于零售存款。招行早在招行早在 2014 年便年便率先率先開始在基層推進開始在基層推進 FPA 考核，考核，其 FPA 分為傳統融資和非傳統融資兩種，傳統融資傳統融資包括對公一般性貸款與商票

136、貼現（含轉出未到期票據）、承兌、信用證、融資性保函與非融資性保函；非傳統融資非傳統融資包括資產經營、自營非標、融資性理財、本公司主承銷債務融資工具、撮合交易、融資租賃、跨境聯動融資、牽頭銀團貸款八大部分。自披露數據以來，招行非傳統融資占總 FPA 比重保持在 40%以上。FPA 考核既可以在傳統的信貸業務基礎上進一步融合投行承銷、自營投資、理財等綜合服務，提升客戶粘性，同時在戰略層面，對公業務作為鏈接銀行同業、投行、資管、財富等各個條線的樞紐，有利于加強各業務條線的協同，提升綜合創收。三是打造三是打造“全行服務一家”“全行服務一家”的體制機制。的體制機制?！叭蟹找患摇钡墓溈绶中袇f同新模

137、式是招行獨有的創新組織形式，其前身為 2019 年提出的“跨分行協同解決思路”，經過近年來的不斷優化，目前已成為招行供應鏈金融服務標準化、體系化、一致化的名片，為供應鏈核心企業及其上下游企業提供全方位、屬地化的供應鏈金融及綜合金融服務，不僅覆蓋了全行業，也有效解決了鏈上普惠小微客戶的資金周轉難題。2024 年上半年供應鏈融資業務量依舊保持 20%以上的同比增速。四是加大重點領域融資支持。四是加大重點領域融資支持。公司積極響應國家政策導向，以科技金融、綠色金融、普惠金融、養老金融、數字金融等領域為重點發展方向，綠色信貸、制造業、普惠小微、科技貸款保持高增。2024 年，招商銀行公司客戶總數已突破

138、 300 萬大關，客群規模位于股份制銀行前列，持續的綜合化經營下，相對優勢正不斷積累。未來隨著“價值銀行”戰略的縱深推進，對公板塊綜合創收能力有望進一步強化，成為招行的新價值曲線。敬請閱讀末頁的重要說明 35 公司深度報告 圖圖 34：招商對公貸款收益率低，但對公綜合收益高招商對公貸款收益率低，但對公綜合收益高 圖圖 35：招商銀行招商銀行 FPA 增速及結構增速及結構 資料來源：Wind，招商證券 資料來源：Wind，招商證券 圖圖 36：戰略客戶對公存款貢獻度戰略客戶對公存款貢獻度 圖圖 37：戰略客戶對公貸款貢獻度戰略客戶對公貸款貢獻度 資料來源：Wind，招商證券 資料來源：Wind，

139、招商證券 工商建設農業中國郵儲交通招商中信民生光大平安浙商3.0%3.2%3.4%3.6%3.8%4.0%4.2%4.4%4.6%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%3.50%對公貸款收益率（2024H1）公司金融年化營收/分部平均總資產（2024H1）9.04%11.04%6.55%43.52%40%41%42%43%44%45%46%47%48%49%0%5%10%15%20%25%30%35%FPA增速傳統融資增速非傳統融資增速非傳統融資占比-右軸25.2%25.1%23.4%22.7%23.0%22.3%15.3%14.4%16.0%16.4%16.6%16.9%40.5

140、3%39.45%39.41%39.17%39.60%39.20%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2021A2022H12022A2023H12023A2024H1總行戰略客戶日均對公存款貢獻分行戰略客戶日均對公存款貢獻戰略客戶日均對公存款貢獻合計38.7%39.5%38.3%37.5%43.0%42.4%12.8%13.1%13.4%15.2%15.7%16.6%51.47%52.54%51.71%52.65%58.69%59.03%0%10%20%30%40%50%60%70%2021A2022H12022A2023H12023A2024H1總行戰略客戶對公貸款貢獻分

141、行戰略客戶對公貸款貢獻戰略客戶對公貸款貢獻合計 敬請閱讀末頁的重要說明 36 公司深度報告 表表 9：股份行對公貸款結構對比（股份行對公貸款結構對比（2024H1）2024H1 股份行股份行 招商招商 興業興業 浦發浦發 中信中信 民生民生 光大光大 平安平安 華夏華夏 浙商浙商 對公貸款結構對公貸款結構 50.8%41.1%60.5%58.5%52.2%55.0%58.2%41.3%65.4%66.1%制造業 18.15%19.01%20.47%18.93%16.09%18.91%21.14%13.85%15.24%19.69%批發和零售業 8.67%6.51%7.87%5.99%7.02%

142、11.30%7.11%8.96%8.39%14.90%交通運輸、倉儲和郵政業 5.87%16.46%4.84%5.77%4.51%6.30%5.42%4.04%4.28%1.21%房地產業 11.04%10.60%12.81%11.00%8.50%12.73%6.93%16.25%6.15%14.37%電力、熱力、燃氣及水生產和供應業 4.57%9.59%5.51%5.01%3.48%5.17%4.08%2.63%4.64%1.00%建筑業 4.91%4.20%4.67%5.45%3.72%4.89%6.96%3.25%5.95%5.10%采礦業 1.89%1.57%2.57%2.35%2.4

143、7%1.31%2.01%0.94%信息傳輸、軟件和信息技術服務業 2.14%3.87%1.52%2.38%1.93%1.59%1.54%住宿和餐飲業 0.58%0.22%0.14%1.39%農、林、牧、漁業 0.91%0.78%0.43%0.82%2.39%0.22%0.82%金融業 3.76%4.20%1.26%5.22%2.71%5.51%4.32%3.56%3.29%水利、環境和公共設施管理業 8.08%1.31%8.25%5.99%14.25%6.47%14.50%8.66%5.17%租賃和商務服務業 18.19%6.24%19.06%18.10%17.99%20.64%14.91%2

144、9.04%19.53%教育 0.39%0.37%0.56%0.25%衛生和社會工作 4.98%0.45%0.42%18.91%0.13%科學研究和技術服務業 1.26%1.07%1.24%1.14%1.58%居民服務、修理和其他服務業 0.12%0.12%0.05%0.18%文化、體育和娛樂業 0.45%0.24%0.62%0.48%資料來源：Wind，招商證券 表表 10：招商銀行貸款增量結構招商銀行貸款增量結構 招商招商 余額占比余額占比 同比增速同比增速 較年初增量占比較年初增量占比 2022A 2023A 2024H1 2022A 2023A 2024H1 2022A 2023A 20

145、24H1 個人貸款個人貸款 52.2%52.8%52.5%5.8%8.7%6.4%36.1%60.4%43.2%個人住房貸款 23.0%21.3%20.4%1.1%-0.3%-0.2%3.1%-0.8%-4.2%個人消費貸款 3.3%4.6%5.6%49.1%42.0%21.7%31.9%經營性貸款 10.4%11.5%12.0%12.3%19.1%13.6%14.4%26.3%23.5%信用卡應收賬款 14.6%14.4%13.6%5.3%5.8%1.5%9.2%11.2%-6.9%其他 0.9%1.0%0.9%-74.0%16.2%-81.7%-32.5%1.9%-1.1%票據貼現票據貼現

146、 8.5%7.2%6.4%19.2%-8.4%-3.2%17.2%-9.4%-15.2%對公貸款對公貸款 39.3%39.9%41.1%10.4%9.4%7.6%46.7%49.0%72.0%制造業 7.7%8.9%9.0%39.7%23.9%10.9%27.5%24.3%13.7%批發和零售業 3.0%3.0%3.1%22.7%9.4%12.8%6.9%3.7%4.6%基建 12.7%12.7%13.0%9.2%7.6%6.9%13.4%12.8%20.3%房地產業 6.2%5.0%5.0%-6.4%-13.1%-4.4%-5.3%-10.8%5.6%租賃和商務服務業 2.7%3.0%3.0

147、%-7.4%19.1%7.1%-2.7%6.8%3.1%建筑業 1.7%1.7%2.0%-12.5%5.1%14.3%-3.1%1.2%9.8%其他行業 5.2%5.6%6.0%18.0%15.9%11.3%10.0%11.0%14.9%資料來源：Wind，招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 37 公司深度報告 3、金融科技：價值金融科技：價值實現實現的推進器的推進器 招行一路以來逐步成長為規模領先、效益領先的零售之王，其中離不開金融科技的賦能，而對于金融科技的前瞻性布局也是招行戰略格局和創新基因的一種體現。（1）架構架構：迭代優化，：迭代優化，與時俱進與時俱進 2017 年，年，面對移動互聯、

148、大數據、云計算、人工智能、區塊鏈等前沿科技的快速進步，以及零售業務競爭環境的變化，招行正式將公司定位為金融科技銀行，招行正式將公司定位為金融科技銀行，將金融科技作為轉型發展的核動力，為業務發展全面賦能。2019 年底，招行將總行戰略規劃與執行部更名為金融科技辦公室年底，招行將總行戰略規劃與執行部更名為金融科技辦公室，重新定位為全行金融科技的統籌管理與推動部門，目的是要強化中臺職能。這個動作可謂具有標志性意義，招行總行金融科技辦公室成為全行金融科技協同創新的發動機和決策中心。2022 年，招行正式設立了“云數據中心”二級部門，年，招行正式設立了“云數據中心”二級部門，該中心不僅肩負著數據存儲與計

149、算的核心基礎設施職能，更是使銀行業務流程邁向智能化的關鍵驅動力。借助云計算技術的深厚底蘊，招行能夠將實時數據流嵌入到日常業務的每一個環節，確保業務流程能夠對多樣化的場景需求做出智能響應。這一“數據引領流程優化，流程反哺數據豐富”的良性循環，將數據與流程緊密融合為一個不可分割的有機系統，共同驅動招行業務的智能化與數字化轉型進程。2023 年，招行加強數字化轉型頂層設計，年，招行加強數字化轉型頂層設計，制定招商銀行數字化轉型三年規劃綱要，圍繞線上化、數據化、智能化、平臺化、生態化，著力打造“數字招行”，不斷提升數字化治理水平。2024 年年 3 月，招行將金融科技辦公室更名為數字金融發展辦公室，月

150、，招行將金融科技辦公室更名為數字金融發展辦公室，且對職責范圍進行了更新。此舉是為了順應新一代人工智能技術的崛起此舉是為了順應新一代人工智能技術的崛起，數字金融發展辦公室的職責分為三方面：一是負責全行數字金融的 PDCA 循環，即制定規劃、推動執行、檢查評價、優化更新；二是推動全行創新；三是管理 Fintech 基金。隨著戰略與定位轉變，招行及時調整內部組織架構，確保數字技術與零售業務的深度融合，為數智零售的轉型提供了組織保障。敬請閱讀末頁的重要說明 38 公司深度報告 圖圖 38：招商銀行金融科技布局招商銀行金融科技布局 資料來源：公司財報，招商證券 （2）投入：投入：資金、人才、子公司三元驅

151、動資金、人才、子公司三元驅動 制度保障資金穩定投入。制度保障資金穩定投入。2019 年 10 月，招行在公司章程中明確寫道：“每年投入金融科技的整體預算額度原則上不低于上一年度本行經審計的營業收入（集團口徑）的 3.5%；其中，投入經董事會授權成立的招商銀行金融科技創新項目基金的預算額度原則上不低于本行上一年度經審計的營業收入（集團口徑）的1%”。2020 年，“金融科技創新項目基金”的預算比例提升至上年度營業收入的 1.5%。對于資金投入的明確規定不僅向外界傳遞出招行轉型“金融科技”銀行的決心與魄力，也確保了公司持續在科技創新領域的投資和資源分配，鞏固在行業中的領先地位。2023 年末，招行

152、信息科技投入 141.26 億元，占比達到營業收入的 4.59%。創新是第一動力，人才是第一資源。創新是第一動力，人才是第一資源?？萍紕撔碌哪繕艘矌恿藢τ趯I人才的需求，招行始終重視對數字化人才的儲備、培養，截至 2024 年 6 月末，集團研發人員達 10,653 人，占本集團員工總數的 9.23%。招行通過創新舉辦“AI 營”，積極探索人工智能在金融領域的應用，研究“AI+金融”領域人才定位，構建線上+線下的人才選拔模式，加強對 AI 技術人才的招聘規劃?？萍甲庸局I技術支持?？萍甲庸局I技術支持。2002 年，招行成立全資子公司招銀網絡科技，作為總行軟件中心，招銀網絡科技定

153、位于招商銀行集團大財富管理價值循環鏈的科技賦能與支撐引擎，致力于支持“數字招行”的高質量發展，是推動招商銀行金融科技發展戰略前進的核心動力。2016 年，招行成立全資金融科技子公司招銀云創信息技術有限公司，2020 年，在招行全新的戰略定位和轉型升級要求下，敬請閱讀末頁的重要說明 39 公司深度報告 招銀云創啟動管理與業務創新，聚焦企業數字化服務能力改造，全力以赴奔赴互聯網新賽道，以新生的金融科技基因重塑核心優勢、拓寬金融邊界，實現招行金融科技服務能力集約化發展。圖圖 39：主要國股行科技投入規模對比主要國股行科技投入規模對比 資料來源：Wind，招商證券 表表 11：目前目前銀行系金融科技子

154、公司布局銀行系金融科技子公司布局 銀行銀行 金融科技子公司金融科技子公司 成立日期成立日期 注冊資金注冊資金 招商招商 招銀網絡科技（深圳）有限責任公司招銀網絡科技（深圳）有限責任公司 2002/11/15 6500 萬元萬元 招銀云創信息技術有限公司招銀云創信息技術有限公司 2016/2/23 2.49 億元億元 興業 興業數字金融服務（上海）股份有限責任公司 2015/11/10 6 億元 平安 上海壹賬通金融科技有限責任公司 2015/12/29 12 億元 光大 光大科技有限責任公司 2016/12/20 1 億元 建設 建信金融科技有限責任公司 2018/4/12 16 億元 民生

155、民生科技有限責任公司 2018/4/26 2 億元 華夏 龍盈智達（深圳）科技有限責任公司 2018/5/23 2100 萬元 工商 工銀科技有限責任公司 2019/3/25 6 億元 北京 北銀金融科技有限責任公司 2019/5/16 5000 萬元 中國 中銀金融科技有限責任公司 2019/6/11 6 億元 浙商 易企銀（杭州）科技有限公司 2020/2/27 2000 萬元 農業 農銀金融科技有限責任公司 2020/7/28 6 億元 交通 交銀金融科技有限公司 2020/8/25 6 億元 廊坊 廊坊易達科技有限公司 2020/11/18 200 萬元 濟寧 山東濟銀數字科技有限公司

156、 2020/11/30 500 萬元 浙江農信 浙江農商數字科技有限責任公司 2020/12/10 1 億元 廣西農信 廣西桂盛金融信息科技服務有限公司 2020/12/16 1200 萬元 浦發 浦銀金融科技有限公司 2021/5/28 10 億元 盛京 盛銀數科(沈陽)技術有限公司 2021/7/14 1000 萬元 長沙 湖南長銀數字科技有限責任公司 2022/7/1 1000 萬元 渝農商 重慶渝銀金融科技有限責任公司 2023/11/29 1 億元 資料來源：公司財報，招商證券 備注：上海壹賬通金融科技有限責任公司為平安銀行兄弟公司，同屬平安集團旗下。2722502492241411

157、2212011384706360584037143.23%3.25%3.58%3.56%4.17%5.90%4.67%3.29%3.98%4.02%3.85%4.25%3.99%4.34%5.36%5.60%0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%050100150200250300工商建設農業中國招商中信交通郵儲興業浦發平安民生光大華夏廣發渤海金融科技投入規模占營收比重（億元金融科技投入規模占營收比重（億元/%，2023A）金融科技投入金融科技投入占營收比重（右軸）敬請閱讀末頁的重要說明 40 公司深度報告（3）成果：應用場景多維覆蓋成果：應用場景多維

158、覆蓋 零售客戶零售客戶服務服務方面，方面，依托兩大 APP，加快從“線上零售”向“數智零售”轉型升級。招行持續深化招商銀行 App 智能服務，運用大模型技術，推動“小招”從“預設式”財富助理向“智能”銀行助理轉型，在業務辦理和咨詢等場景中提供個性化、一站式解決方案，提升問題解決能力。截至 2024 年 6 月末，招商銀行 App 和掌上生活 App 的 MAU 達 1.17 億戶；2024 年 1-6 月，零售信貸業務數字化獲客在零售信貸業務整體獲客中的占比超 50%，占據半壁江山。對公客戶對公客戶服務服務方面，方面，業務層面打造“人+數字化”服務模式，實現客戶服務和經營模式全面升級，截至 2

159、024 年 6 月末，融資業務線上化率 93.32%，外匯業務線上化率 77.32%。渠道層面推進網上企業銀行、招商銀行企業 App 和企業微信等數字化渠道建設，提升數字化渠道平臺“智能化、移動化、國際化”能力。截至2024年6月末，批發線上渠道月活躍客戶數達189.19萬戶，同比增長17.96%。服務層面，以科技服務企業數字化轉型需求，為企業提供不同發展階段的財資管理數字化服務。截至 2024 年 6 月末，財資管理云服務企業客戶達 54.07 萬戶。產品層面，通過整合內外部數據，積極應用智能化手段、模型化方法創設“招企貸”、“招鏈易貸”、“經銷易貸”等數字化信貸產品。風險控制方面，風險控制

160、方面，招商銀行綜合應用內外部數據，加快構建數智驅動的“堡壘式”風險與合規管理體系，助推業務高質量發展。例如，公司加快建設集團風險管理系統，打造對公資產業務全流程風險管理平臺，表內外“全業務”智能化預警覆蓋率已達到 100%。同時，實現基于大語言模型技術快速生成客戶風險洞察報告和行業分析 AI 報告，輔助客戶經理和信貸人員提升客戶盡調和信貸審查效率。管理運營方面，管理運營方面，招行持續強化智能化工具的應用能力，提升全行精細化管理能力。例如，零售條線聚焦經營分析與業務策略，以智能助手為載體加速對中臺和一線員工的數智化賦能，提升零售條線協同與管理效率；批發條線“火眼”報表平臺助力行內經營機構快速生成

161、各類報表并對數據進行多維度分析，實現全行自主敏捷用數。圖圖 40：手機銀行手機銀行 App 用戶數用戶數&MAU（萬戶，（萬戶，2023A）資料來源：銀行財報，招商證券 552005120036100274622070016604112667979560826942290021300693287767503519428092908225342941.49%41.60%19.20%31.96%36.25%31.28%24.93%36.45%40.17%15.92%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%45.00%010000200

162、0030000400005000060000工商銀行農業銀行郵儲銀行中國銀行招商銀行平安銀行民生銀行浦發銀行興業銀行華夏銀行手機銀行用戶數手機銀行MAU月活用戶數/注冊用戶數（右軸）敬請閱讀末頁的重要說明 41 公司深度報告 五、五、財務表現：堡壘依舊財務表現：堡壘依舊，彈性可期，彈性可期 招商銀行長期堅持“質量為本、效益優先、規模適度、結構合理”的發展理念，遵循“增量-增收-增效-增值”的價值創造邏輯，經過持續的戰略升級和結構優化，已構筑了一張堡壘式資產負債表，這也是其盈利能力得以穿越周期的底氣。堡壘式資產負債具體表現為低于行業平均的負債成本、韌性更強的息差、高中收、堡壘式資產負債具體表現為

163、低于行業平均的負債成本、韌性更強的息差、高中收、穩健的資產質量，最終體現為長期優于行業的穩健的資產質量，最終體現為長期優于行業的 ROE、ROA 水平，以及可持續的水平，以及可持續的資本內生能力。資本內生能力。圖圖 41：招商銀行招商銀行 ROE 領先同業領先同業 圖圖 42：招商銀行招商銀行 ROA 領先同業領先同業 資料來源：Wind，招商證券 資料來源：Wind，招商證券 1、盈利質量盈利質量：ROE 總量總量結構雙優結構雙優 招行 ROA、ROE 長期領先可比同業。2024 年前三季度，招商銀行年化 ROA（測算值）為1.34%，較股份行平均高出 58bp，拆分來看，招商銀行招商銀行利

164、息支出、中利息支出、中收、減值損失收、減值損失較較上市上市股份股份行平均行平均分別貢獻了分別貢獻了 44bp、34bp、23bp 的相對優勢的相對優勢（若在股份行樣本中剔除招行，則三項相對優勢將分別擴大至 50bp、39bp、26bp）。利息支出優勢來源于招行優秀的負債管理和存款派生能力，中收優勢得益于對零售財富管理和對公綜合化經營的持續深耕，減值損失優勢則彰顯了公司審慎的風險文化和優秀的風控能力。多年零售戰略深耕和輕型化運營下，招行兼具高多年零售戰略深耕和輕型化運營下，招行兼具高盈利盈利能力能力和低信用成本，形成了和低信用成本，形成了堡壘式客戶模式和資產負債表結構堡壘式客戶模式和資產負債表結

165、構。近兩年，招行近兩年，招行 ROE 的相對優勢有所收斂的相對優勢有所收斂，是宏觀經濟下行導致是宏觀經濟下行導致客戶基礎優勢兌客戶基礎優勢兌現能力的收斂，具體來看現能力的收斂，具體來看：其一，：其一，在經濟下行期，信貸需求偏弱，市場利率下行，貨幣政策偏積極，資產端收益率下行較快，負債端存款掛牌利率也經歷了多輪下調，行業負債成本率普遍改善，這一背景下，存款量價本身較優的招行負債端成本相對優勢有所收斂；其二，其二，近兩年資本市場波動較大，且受到保險、基金降費影響，銀行代銷手續費及傭金收入普遍下降，另外消費端偏弱，信用卡風險暴露加劇，銀行卡相關手續費同樣承壓，招行作為中收業績高貢獻的銀行，受到的負0

166、.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%18.00%20.00%ROE（披露值）（披露值）招商國有行股份行0.00%0.20%0.40%0.60%0.80%1.00%1.20%1.40%1.60%ROA（披露值）（披露值）招商國有行股份行 敬請閱讀末頁的重要說明 42 公司深度報告 面影響也會更大，相對優勢收斂；其三，其三，近兩年對公資產質量相對穩健，但零售端風險暴露明顯提升，零售資產占比高的招行受影響會更大。展望后續，展望后續，宏觀層面，宏觀層面，中央定調“財政政策更加積極”和“貨幣政策適度寬松”，財政政策表述類比 20 年，貨幣政策基

167、調類比 08 年，未來貨幣和財政政策力度值得期待，預計隨著本輪宏觀政策落地兌現，經濟增長和資本市場也將明顯回升。另外宏觀政策促進經濟活躍度上升，有助于促進銀行中收回升，同時消解系統性風險擔憂，降低銀行不良生成壓力；微觀層面，微觀層面，雖然相對優勢收斂，但絕對優勢仍在，堡壘式的資產負債表難以復刻，招行 ROE 總量和結構方面的優勢將持續，且隨著經濟逐步企穩，消費端改善，招行的基本面有望率先好轉，進一步鞏固ROE 優勢。表表 12：累計累計 ROE 拆分橫向對比：低負債成本、高中收貢獻、拆分橫向對比：低負債成本、高中收貢獻、低信用成本低信用成本 2024Q13 上市銀行上市銀行 國有行國有行 股份

168、行股份行 招商招商 興業興業 浦發浦發 中信中信 民生民生 光大光大 平安平安 華夏華夏 浙商浙商 營業收入營業收入 2.06%1.89%2.24%2.97%2.14%1.88%2.36%1.76%2.00%2.63%2.21%2.18%利息凈收入利息凈收入 1.46%1.42%1.50%1.85%1.45%1.25%1.60%1.28%1.42%1.71%1.46%1.48%利息收入 3.40%3.14%3.40%3.31%3.39%3.14%3.40%3.30%3.46%3.61%3.46%3.53%利息支出 1.94%1.72%1.90%1.46%1.94%1.89%1.80%2.02%

169、2.04%1.90%2.00%2.06%非利息收入非利息收入 0.60%0.46%0.74%1.12%0.69%0.63%0.76%0.48%0.58%0.92%0.75%0.70%手續費及傭金凈收入 0.17%0.24%0.31%0.65%0.25%0.26%0.35%0.25%0.30%0.44%0.13%0.17%凈其他非息收入 0.42%0.22%0.43%0.47%0.43%0.37%0.41%0.24%0.29%0.48%0.61%0.54%營業支出 0.62%0.65%0.67%0.90%0.59%0.55%0.70%0.62%0.58%0.75%0.69%0.63%稅金及附加

170、0.02%0.02%0.02%0.03%0.02%0.02%0.02%0.02%0.02%0.03%0.02%0.03%管理費用 0.60%0.63%0.64%0.88%0.57%0.53%0.68%0.60%0.55%0.72%0.67%0.61%營業外支出（負為收入）0.02%0.07%0.02%0.06%0.00%0.01%0.00%0.04%0.02%0.00%0.05%0.02%PPOP 1.42%1.16%1.55%2.00%1.55%1.33%1.66%1.10%1.41%1.88%1.46%1.53%資產減值損失資產減值損失 0.51%0.35%0.66%0.43%0.62%0

171、.78%0.75%0.55%0.48%0.75%0.69%0.89%利潤總額 0.91%0.82%0.89%1.58%0.93%0.54%0.91%0.56%0.93%1.12%0.78%0.64%所得稅 0.10%0.09%0.13%0.24%0.11%0.03%0.15%0.02%0.17%0.19%0.19%0.09%ROAA（凈利潤）（凈利潤）0.81%0.73%0.76%1.34%0.82%0.52%0.76%0.53%0.75%0.93%0.59%0.55%ROAE 10.47%9.60%9.21%13.64%10.09%6.57%9.16%6.51%9.09%11.00%7.52

172、%9.31%權益乘數權益乘數 13.04 13.37 12.54 10.18 12.30 12.73 11.98 12.23 12.06 11.77 12.83 16.82 貸款/總資產 53.6%56.8%55.8%55.8%54.5%55.7%59.5%56.9%55.6%57.5%52.8%54.4%減值損失/總貸款 0.95%0.61%1.18%0.77%1.14%1.41%1.26%0.96%0.87%1.31%1.30%1.64%資產端收益率-資產減值損失 2.89%2.80%2.74%2.88%2.77%2.36%2.65%2.75%2.98%2.85%2.77%2.64%投資凈

173、收益/總資產 0.24%0.09%0.25%0.22%0.31%0.21%0.24%0.20%0.14%0.32%0.29%0.29%公允價值變動損益/總資產 0.04%0.02%0.02%0.03%0.00%0.02%0.04%-0.08%0.06%0.03%0.08%0.04%凈其他非息-其他項/總資產 0.14%0.12%0.16%0.22%0.13%0.14%0.13%0.11%0.09%0.13%0.25%0.20%其他綜合收益/總資產 0.06%0.05%0.05%0.13%0.03%0.05%0.07%0.02%0.06%-0.01%0.06%0.02%廣義其他非息/總資產 0.

174、34%0.15%0.32%0.37%0.34%0.28%0.35%0.15%0.26%0.34%0.43%0.36%資料來源：Wind，招商證券 表表 13：累計累計 ROE 拆分縱向對比：其他非息高增，管理費用改善拆分縱向對比：其他非息高增，管理費用改善 招商招商-累計累計 2019A 2020A 2021A 2022A 2023A 2020Q13 2021Q13 2022Q13 2023Q13 2024Q13 營業收入營業收入 3.81%3.68%3.76%3.56%3.20%3.79%3.88%3.73%3.34%2.97%利息凈收入利息凈收入 2.44%2.35%2.32%2.25%2

175、.03%2.37%2.32%2.28%2.08%1.85%利息收入 4.14%3.90%3.71%3.65%3.55%3.95%3.73%3.68%3.60%3.31%利息支出 1.69%1.55%1.40%1.39%1.52%1.58%1.41%1.40%1.52%1.46%非利息收入非利息收入 1.36%1.34%1.45%1.31%1.18%1.42%1.56%1.44%1.26%1.12%手續費及傭金凈收入 1.01%1.01%1.07%0.97%0.79%1.08%1.17%1.07%0.86%0.65%凈其他非息收入 0.35%0.33%0.37%0.33%0.38%0.34%0.

176、39%0.38%0.40%0.47%敬請閱讀末頁的重要說明 43 公司深度報告 營業支出 1.26%1.26%1.28%1.20%1.08%1.17%1.16%1.13%1.03%0.90%稅金及附加 0.03%0.03%0.03%0.03%0.03%0.03%0.03%0.03%0.03%0.03%管理費用 1.22%1.23%1.25%1.17%1.06%1.14%1.13%1.10%1.00%0.88%營業外支出（負為收入）0.04%0.05%0.05%0.07%0.06%0.05%0.05%0.07%0.06%0.06%PPOP 2.52%2.37%2.43%2.29%2.06%2.5

177、8%2.67%2.53%2.24%2.00%資產減值損失資產減值損失 0.86%0.82%0.75%0.59%0.39%0.90%0.87%0.71%0.51%0.43%利潤總額 1.65%1.55%1.68%1.70%1.67%1.68%1.80%1.82%1.73%1.58%所得稅 0.33%0.31%0.31%0.27%0.27%0.36%0.34%0.30%0.26%0.24%ROAA（凈利潤）（凈利潤）1.32%1.24%1.37%1.44%1.40%1.32%1.46%1.52%1.47%1.34%ROAE 16.23%14.67%15.27%15.44%14.64%15.63%1

178、6.63%16.19%15.66%13.64%權益乘數權益乘數 12.30 11.82 11.13 10.75 10.47 11.85 11.42 10.66 10.63 10.18 貸款/總資產 57.67%57.46%57.69%57.28%56.70%58.57%59.26%59.19%58.06%55.75%減值損失/總貸款 1.50%1.43%1.30%1.02%0.69%1.53%1.47%1.19%0.88%0.77%資產端收益率-資產減值損失 3.28%3.07%2.97%3.06%3.16%3.05%2.86%2.98%3.09%2.88%投資凈收益/總資產 0.22%0.2

179、4%0.25%0.21%0.21%0.20%0.19%0.17%0.17%0.22%公允價值變動損益/總資產 0.01%-0.02%0.00%-0.03%0.02%-0.04%0.01%0.00%0.01%0.03%凈其他非息-其他項/總資產 0.13%0.11%0.12%0.15%0.15%0.17%0.19%0.21%0.22%0.22%其他綜合收益/總資產 0.05%-0.04%0.08%0.01%0.03%-0.05%0.06%0.04%-0.01%0.13%廣義其他非息/總資產 0.41%0.29%0.46%0.35%0.41%0.28%0.45%0.42%0.39%0.60%資料來

180、源：Wind，招商證券 表表 14：招商銀行長期保持招商銀行長期保持 ROE 總量及結構的相對優勢總量及結構的相對優勢 招商【減】股份行招商【減】股份行-累計累計 2019A 2020A 2021A 2022A 2023A 2020Q13 2021Q13 2022Q13 2023Q13 2024Q13 營業收入營業收入 0.76%0.75%0.94%0.91%0.84%0.81%1.00%0.98%0.88%0.73%利息凈收入利息凈收入 0.24%0.17%0.29%0.35%0.35%0.18%0.28%0.36%0.37%0.35%利息收入-0.36%-0.38%-0.33%-0.24%

181、-0.16%-0.36%-0.34%-0.22%-0.14%-0.09%利息支出-0.60%-0.55%-0.62%-0.59%-0.51%-0.55%-0.62%-0.59%-0.52%-0.44%非利息收入非利息收入 0.52%0.58%0.65%0.56%0.48%0.63%0.72%0.62%0.51%0.38%手續費及傭金凈收入 0.48%0.51%0.58%0.52%0.44%0.56%0.65%0.60%0.47%0.34%凈其他非息收入 0.04%0.07%0.07%0.04%0.04%0.07%0.07%0.02%0.04%0.04%營業支出 0.38%0.43%0.45%0

182、.38%0.33%0.39%0.39%0.36%0.31%0.24%稅金及附加 0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%管理費用 0.37%0.42%0.44%0.38%0.33%0.38%0.39%0.36%0.31%0.24%營業外支出（負為收入）0.02%0.03%0.03%0.05%0.04%0.03%0.03%0.05%0.04%0.04%PPOP 0.37%0.30%0.46%0.48%0.47%0.40%0.58%0.57%0.53%0.46%資產減值損失資產減值損失-0.23%-0.34%-0.28%-0.27%-0.

183、35%-0.30%-0.21%-0.22%-0.26%-0.23%利潤總額 0.60%0.64%0.75%0.76%0.82%0.70%0.79%0.80%0.79%0.69%所得稅 0.16%0.17%0.16%0.12%0.15%0.20%0.18%0.14%0.12%0.10%ROAA（凈利潤）（凈利潤）0.44%0.47%0.58%0.63%0.67%0.50%0.61%0.66%0.67%0.58%ROAE 4.61%4.95%5.47%5.59%5.64%5.14%5.97%5.66%5.75%4.43%權益乘數權益乘數(0.93)(0.96)(1.46)(1.74)(2.20)(

184、1.03)(1.31)(1.82)(2.01)(2.37)貸款/總資產 2.32%1.30%0.65%0.60%1.14%2.67%1.84%1.82%1.65%-0.10%減值損失/總貸款-0.48%-0.65%-0.51%-0.50%-0.64%-0.61%-0.41%-0.43%-0.49%-0.42%資產端收益率-資產減值損失-0.13%-0.04%-0.05%0.04%0.19%-0.06%-0.13%0.00%0.12%0.14%投資凈收益/總資產-0.02%0.02%0.03%-0.03%-0.05%0.00%0.04%-0.02%-0.02%-0.03%公允價值變動損益/總資產

185、 0.00%0.00%-0.03%0.00%0.00%-0.01%-0.04%-0.01%-0.02%0.00%凈其他非息-其他項/總資產 0.07%0.06%0.07%0.07%0.09%0.07%0.07%0.06%0.09%0.07%其他綜合收益/總資產 0.02%0.02%0.05%0.04%-0.01%0.02%0.03%0.05%-0.02%0.08%廣義其他非息/總資產 0.07%0.09%0.12%0.07%0.04%0.08%0.10%0.07%0.02%0.12%資料來源：Wind，招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 44 公司深度報告 2、資負結構：堡壘依舊，資負結構：堡壘

186、依舊，優勢優勢顯著顯著 從資負兩端來看，（從資負兩端來看，（1）資產端，）資產端，招行貸款占生息資產比重為 58.8%，其中個人貸款占總貸款比重 24Q3 末達 52.9%，位于上市銀行前列，個人住房按揭貸款占總貸款比重高達 20.4%，遠高于股份行平均，對公貸款信貸投放資源也集中在戰略客戶，總體資產端風險偏好相對較低，2024Q13 測算生息資產收益率 3.51%，高于國有行平均，但較股份行平均低 23bp，顯示更審慎的風險偏好；（2）負債）負債端，端，招行負債端有著存款占比高，活期存款占比高的雙重優勢。截至 2024 年 9月末，招行存款占生息資產比重達 86.4%，高于大行平均，比股份行

187、平均高 20pct，截至2024年6月末，招行活期存款占存款比重達52%，較國股行平均值高15pct。24Q13 公司測算計息負債成本率公司測算計息負債成本率 1.68%，較上市股份行、國有行平均分別低，較上市股份行、國有行平均分別低44bp、24bp。招商銀行凈息差水平長期保持著相對優勢招商銀行凈息差水平長期保持著相對優勢，2024Q13 公司測算凈息差 1.96%，位列上市國股行第一，較上市股份行、國有行平均分別高出 31bp、48bp。息差優勢在于低負債成本，而息差優勢在于低負債成本，而低負債成本是招商銀行存款量價優勢的體現。存款低負債成本是招商銀行存款量價優勢的體現。存款優勢的沉淀需要

188、久久為功，優勢的沉淀需要久久為功，20 年來招行步步為營，鑄造了堅固的存款護城河。年來招行步步為營，鑄造了堅固的存款護城河。一方面一方面得益于零售業務的先發優勢和前瞻的戰略得益于零售業務的先發優勢和前瞻的戰略部署部署，招行早在招行早在 2007 年就率先年就率先實行按實行按 AUM 考核代替存款考核的理念，逐步引導全行零售業務從存貸款經營思考核代替存款考核的理念，逐步引導全行零售業務從存貸款經營思維向財富管理思維轉變，維向財富管理思維轉變，多年來積累了大量優質、高粘性的零售客戶。后續隨著財富管理業務的發展，有效促進了招行存款端的活化，不論是高凈值客戶滿足日常流動性需求的“主動性活期存款”，還是

189、資管產品集合期和間歇期產生的“被動性活期存款”，既貼近客戶需求，進一步加強客戶粘性，又提高了活期存款的留存。截至 2024 年 6 月末，招行零售活期存款占零售存款比重高達 47.8%，遠高于股份行平均（30.4%）和國有行平均（32.6%）。另一方面得益于另一方面得益于對公綜合化經營能力的提升。對公綜合化經營能力的提升。招行早在 2014 年提出對公的考核也從貸款轉向 FPA（客戶融資總量），類似于零售考核從存款轉向 AUM，更注重綜合融資服務，多年深耕下效果顯著，截至 2024 年 6 月末，招行對公活期存款占對公存款比重高達 55.2%，高于股份行平均（41.8%）和國有行平均（49.0

190、%）。綜合化經營也提升了招行對公業務存款派生能力，截至 2024 年 6 月末，招行對公存款/對公貸款為 168.56%，位列上市銀行第一。凈息差和規模擴張是銀行的主要盈利來源，凈息差取決于負債成本和資產收益率的利差，資產收益率并非越高越好，因為高收益率可能伴隨著更高的風險成本，而低負債成本帶來的息差貢獻是無風險的。低負債成本意味著資產端更高的配置低負債成本意味著資產端更高的配置自由度，可以更好地去平衡風險與自由度，可以更好地去平衡風險與收益收益的關系，招行正是如此的關系，招行正是如此?？梢钥闯?，招商可以看出，招商銀行資產負債表堡壘依舊，優勢顯著，銀行資產負債表堡壘依舊，優勢顯著，低負低負債成

191、本決定了息差的韌性，低風險偏債成本決定了息差的韌性，低風險偏好決定了資產質量的穩健性，好決定了資產質量的穩健性，最終最終實現“高息差實現“高息差-低不良”的良性循環低不良”的良性循環，以及，以及穿穿越周期的盈利能力。越周期的盈利能力。敬請閱讀末頁的重要說明 45 公司深度報告 圖圖 43：招商銀行招商銀行凈息差凈息差遠遠高于同業高于同業 圖圖 44：招商銀行招商銀行生息資產收益率相對偏低生息資產收益率相對偏低 資料來源：Wind，招商證券 資料來源：Wind，招商證券 圖圖 45：高凈息差主要來自低負債成本高凈息差主要來自低負債成本 圖圖 46：招行存款量價結構在上市銀行中獨樹一幟招行存款量價

192、結構在上市銀行中獨樹一幟 資料來源：Wind，招商證券 資料來源：Wind，招商證券 圖圖 47：招商銀行招商銀行對公業務存款派生能力強對公業務存款派生能力強 資料來源：Wind，招商證券 1.00%1.20%1.40%1.60%1.80%2.00%2.20%2.40%2.60%2.80%2016/122017/062017/122018/062018/122019/062019/122020/062020/122021/062021/122022/062022/122023/032023/062023/092023/122024/032024/062024/09凈息差（測算值）凈息差（測算值

193、）招商國有行股份行3.00%3.50%4.00%4.50%5.00%2016/122017/062017/122018/062018/122019/062019/122020/062020/122021/062021/122022/062022/122023/032023/062023/092023/122024/032024/062024/09生息資產收益率（測算值）生息資產收益率（測算值）招商國有行股份行1.00%1.20%1.40%1.60%1.80%2.00%2.20%2.40%2.60%2.80%3.00%2016/122017/062017/122018/062018/122019

194、/062019/122020/062020/122021/062021/122022/062022/122023/032023/062023/092023/122024/032024/062024/09計息負債成本率（測算值）計息負債成本率（測算值）招商國有行股份行平安蘭州寧波江陰張家港鄭州青島蘇州浦發民生招商江蘇杭州西安南京渝農常熟興業北京廈門農業交通工商瑞豐長沙齊魯光大滬農成都紫金浙商建設重慶中國貴陽中信蘇農55%60%65%70%75%80%85%90%1.30%1.80%2.30%2.80%3.30%存款占比（2024Q3）存款平均成本（2024H1）0%50%100%150%200%

195、250%2016/12/31 2017/12/31 2018/12/31 2019/12/31 2020/12/31 2021/12/31 2022/6/30 2022/12/31 2023/6/30 2023/12/31 2024/6/30對公存款對公存款/對公貸款對公貸款招商銀行國有行股份行上市銀行 敬請閱讀末頁的重要說明 46 公司深度報告 表表 15：國股行生息資產定價及結構對比（國股行生息資產定價及結構對比（2024H1）2024H1 上市銀上市銀行合計行合計 國有行國有行 股份行股份行 招商招商 興業興業 浦發浦發 中信中信 民生民生 光大光大 平安平安 華夏華夏 浙商浙商 生息資

196、產結構生息資產結構 貸款貸款/生息資產生息資產 56.1%59.4%58.9%58.8%55.9%59.2%62.5%61.0%58.7%60.7%55.4%58.2%對公貸款/貸款 61.2%58.5%55.4%41.1%60.5%58.5%52.2%55.0%58.2%41.3%65.4%66.1%房地產行業貸款/貸款 5.3%4.6%6.6%5.0%8.4%7.2%5.0%7.7%4.3%7.6%4.3%10.4%個人貸款/貸款 32.2%36.5%39.2%52.5%34.3%34.7%41.6%39.6%38.3%53.4%30.4%27.8%住房按揭貸款/貸款 12.9%22.5%

197、14.6%20.4%18.8%15.7%18.3%12.2%14.9%9.0%13.4%8.6%金融投資金融投資/生息資產生息資產 33.2%28.1%31.0%29.0%31.2%28.8%28.1%31.4%33.3%26.9%37.4%32.7%同業資產同業資產/生息資產生息資產 5.4%5.2%5.6%7.0%9.4%7.4%5.1%3.6%3.1%7.0%3.1%4.6%生息資產平均收益率生息資產平均收益率 貸款貸款 4.33%3.66%4.34%4.02%4.32%4.03%4.35%4.07%4.36%4.79%4.47%4.62%對公貸款 4.10%3.41%3.91%3.49

198、%4.03%3.71%4.22%3.68%3.95%3.70%3.91%4.46%個人貸款 4.83%4.03%5.21%4.71%5.21%4.97%5.02%4.66%5.16%5.90%5.78%5.52%金融投資金融投資 3.16%3.19%3.17%3.14%3.46%3.37%2.93%2.98%3.21%3.04%3.18%3.23%同業資產同業資產 2.48%2.75%2.74%2.99%2.62%3.24%2.93%2.78%2.53%2.92%2.44%2.21%生息資產（披露值）生息資產（披露值）3.77%3.35%3.82%3.60%3.84%3.71%3.83%3.6

199、4%3.83%4.16%3.84%3.94%生息資產（測算值）生息資產（測算值）3.75%3.31%3.79%3.53%3.85%3.56%3.78%3.66%3.87%4.13%3.74%4.02%資料來源：Wind，招商證券 表表 16：生息資產結構生息資產結構及定價對比及定價對比-招商招商 VS 股份行股份行 招商招商 股份行股份行 招商招商-股份行股份行 2022A 2023A 2024H1 2024Q13 2021A 2022A 2023A 2024H1 2021A 2022A 2023A 2024H1 生息資產結構生息資產結構 貸款貸款/生息資產生息資產 60.2%59.5%58.

200、8%59.8%59.7%59.2%58.1%58.9%1.4%0.9%1.4%-0.1%對公貸款/貸款 39.3%39.9%41.1%41.0%50.5%51.2%53.4%55.4%-11.8%-12.0%-13.4%-14.3%房地產貸款/貸款 6.2%5.0%5.0%7.8%7.0%6.6%6.6%-0.6%-0.8%-1.5%-1.6%個人貸款/貸款 52.2%52.8%52.5%52.9%42.7%41.8%40.6%39.2%10.9%10.4%12.2%13.3%住房按揭貸款/貸款 23.0%21.3%20.4%16.7%15.7%14.9%14.6%8.0%7.2%6.4%5.

201、8%金融投資金融投資/生息資產生息資產 27.6%29.2%29.0%29.7%29.7%30.7%31.5%31.0%-5.8%-3.1%-2.3%-2.0%同業資產同業資產/生息資產生息資產 6.3%5.1%7.0%7.2%4.8%4.5%5.3%5.6%4.0%1.7%-0.2%1.4%生息資產平均收益率生息資產平均收益率 貸款貸款 4.54%4.26%4.02%3.98%5.13%4.90%4.64%4.34%-0.46%-0.36%-0.38%-0.32%對公貸款 3.85%3.75%3.49%4.33%4.19%4.14%3.91%-0.49%-0.34%-0.39%-0.42%個

202、人貸款 5.44%5.02%4.71%6.22%6.03%5.60%5.21%-0.67%-0.59%-0.58%-0.50%金融投資金融投資 3.24%3.22%3.14%3.11%3.64%3.47%3.28%3.17%-0.29%-0.23%-0.06%-0.03%同業資產同業資產 2.09%2.80%2.99%2.87%2.14%2.05%2.58%2.74%-0.21%0.04%0.22%0.25%生息資產（披露值）生息資產（披露值）3.89%3.76%3.60%3.56%4.37%4.19%4.02%3.82%-0.39%-0.30%-0.26%-0.22%生息資產（測算值）生息資

203、產（測算值）3.85%3.75%3.53%3.51%4.44%4.27%4.07%3.79%-0.47%-0.43%-0.31%-0.26%資料來源：Wind，招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 47 公司深度報告 表表 17：國股行計息負債國股行計息負債成本成本及結構對比（及結構對比（2024H1）2024H1 上市銀行上市銀行合計合計 國有行國有行 股份行股份行 招商招商 興業興業 浦發浦發 中信中信 民生民生 光大光大 平安平安 華夏華夏 浙商浙商 計息負債結構計息負債結構 存款存款/計息負債計息負債 73.2%81.6%65.8%86.4%58.9%60.9%68.5%61.8%64.3

204、%72.1%54.6%64.7%對公存款對公存款/存款存款 48.4%39.8%66.7%56.1%62.4%69.7%71.6%68.2%56.2%63.9%68.7%84.0%對公活期存款/對公存款 47.9%49.0%41.8%55.2%46.8%50.0%54.9%31.6%36.7%36.5%38.6%26.0%對公定期存款/對公存款 52.1%51.0%58.2%44.8%53.2%50.0%45.1%68.4%63.3%63.5%61.4%74.0%個人存款個人存款/存款存款 48.0%57.7%30.0%43.9%26.9%30.2%28.4%31.6%32.0%36.1%25

205、.2%15.7%個人活期存款/個人存款 21.5%32.6%30.4%47.8%29.3%28.7%28.4%31.3%26.5%30.2%30.6%20.8%個人定期存款/個人存款 78.5%67.4%69.6%52.2%70.7%71.3%71.6%68.7%73.5%69.8%69.4%79.2%活期存款活期存款/存款存款 31.7%37.2%37.1%52.0%37.1%43.5%47.4%31.5%29.1%34.2%34.2%25.1%同業負債同業負債/計息負債計息負債 11.4%11.2%17.6%8.6%25.5%19.9%13.6%20.7%15.0%13.1%24.6%17

206、.0%發行債券發行債券/計息負債計息負債 11.4%5.0%13.7%2.8%13.2%16.4%14.5%13.0%19.3%12.3%16.1%16.0%計息負債平均成本率計息負債平均成本率 存款存款 2.09%1.84%2.07%1.60%2.06%2.06%1.98%2.24%2.26%2.18%2.02%2.19%對公存款對公存款 1.62%1.77%2.04%1.67%2.01%2.01%1.87%2.22%2.27%2.12%2.06%2.13%對公活期存款 0.98%0.99%1.16%0.90%1.03%1.29%1.23%1.17%1.44%1.01%1.00%1.34%對

207、公定期存款 2.60%2.52%2.69%2.55%2.71%2.72%2.70%2.74%2.75%2.85%2.64%2.52%個人存款個人存款 2.27%1.73%2.15%1.51%2.20%2.13%2.29%2.24%2.25%2.29%1.92%2.50%個人活期存款 0.23%0.23%0.24%0.30%0.20%0.20%0.27%0.22%0.33%0.20%0.20%0.24%個人定期存款 2.78%2.45%2.84%2.71%2.94%2.77%2.93%2.96%2.76%2.87%2.59%3.04%同業負債同業負債 2.40%2.50%2.43%2.21%2.

208、43%2.65%2.22%2.52%2.59%2.28%2.37%2.60%計息負債（披露值）計息負債（披露值）2.20%1.99%2.22%1.72%2.25%2.29%2.12%2.38%2.37%2.25%2.23%2.33%計息負債（測算值）計息負債（測算值）2.18%1.96%2.17%1.70%2.19%2.14%2.07%2.36%2.34%2.21%2.24%2.26%息差息差/利差利差 凈息差（披露值）凈息差（披露值）1.64%1.51%1.71%2.00%1.86%1.48%1.77%1.38%1.54%1.96%1.61%1.82%凈息差（測算值）凈息差（測算值）1.60

209、%1.49%1.66%1.96%1.64%1.42%1.75%1.39%1.56%1.95%1.57%1.67%凈利差 1.55%1.36%1.61%1.88%1.59%1.42%1.71%1.26%1.46%1.91%1.61%1.61%存貸利差 2.24%1.82%2.27%2.42%2.26%1.97%2.37%1.83%2.10%2.61%2.45%2.43%同業往來利差 0.08%0.25%0.31%0.78%0.19%0.59%0.72%0.26%-0.06%0.64%0.07%-0.39%資料來源：Wind，招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 48 公司深度報告 表表 18：計息負

210、債結構及成本對比計息負債結構及成本對比-招商招商 VS 股份行股份行 招商招商 股份行股份行 招商招商-股份行股份行 2022A 2023A 2024H1 2024Q13 2021A 2022A 2023A 2024H1 2021A 2022A 2023A 2024H1 計息負債結構計息負債結構 存款存款/計息負債計息負債 85.3%84.9%86.4%86.4%65.1%67.0%65.5%65.8%13.8%18.3%19.5%20.6%對公存款對公存款/存款存款 58.8%57.1%56.1%56.0%75.2%70.0%68.6%66.7%-11.2%-11.2%-11.4%-10.7

211、%對公活期/對公存款 62.3%56.7%55.2%50.6%47.7%44.0%44.8%41.8%17.6%18.3%11.9%13.4%對公定期/對公存款 37.7%43.3%44.8%49.4%52.3%56.0%55.2%58.2%-17.6%-18.3%-11.9%-13.4%個人存款個人存款/存款存款 41.2%42.9%43.9%44.0%22.6%26.3%28.3%30.0%13.5%14.9%14.6%13.9%個人活期/個人存款 63.9%52.4%47.8%46.3%37.5%33.0%27.4%30.4%30.6%30.9%24.9%17.4%個人定期/個人存款 3

212、6.1%47.6%52.2%53.7%62.5%67.0%72.6%69.6%-30.6%-30.9%-24.9%-17.4%活期存款活期存款/存款存款 63.0%54.9%52.0%48.7%44.5%39.9%38.9%37.1%21.8%23.1%16.0%14.9%同業負債同業負債/計息負債計息負債 10.7%9.3%8.6%8.7%17.7%17.8%18.7%17.6%-4.2%-7.1%-9.4%-8.9%發行債券發行債券/計息負債計息負債 2.5%1.8%2.8%2.3%14.3%12.9%12.2%13.7%-8.7%-10.3%-10.3%-11.0%計息負債平均成本率計息

213、負債平均成本率 存款存款 1.52%1.62%1.60%1.58%2.05%2.10%2.14%2.07%-0.64%-0.58%-0.52%-0.47%對公存款對公存款 1.70%1.76%1.67%2.04%2.11%2.14%2.04%-0.45%-0.41%-0.38%-0.37%對公活期存款 1.05%1.09%0.90%1.11%1.23%1.31%1.16%-0.20%-0.18%-0.22%-0.26%對公定期存款 2.66%2.67%2.55%2.71%2.73%2.76%2.69%-0.03%-0.07%-0.09%-0.14%個人存款個人存款 1.22%1.22%1.51

214、%2.27%2.18%2.17%2.15%-1.19%-0.96%-0.95%-0.64%個人活期存款 0.37%0.37%0.30%0.47%0.34%0.27%0.24%-0.12%0.03%0.10%0.06%個人定期存款 2.77%2.77%2.71%3.25%3.09%2.93%2.84%-0.51%-0.32%-0.16%-0.13%同業負債同業負債 1.64%2.09%2.21%2.15%2.27%2.07%2.37%2.43%-0.59%-0.43%-0.28%-0.22%計息負債（披露值）計息負債（披露值）1.61%1.73%1.72%1.69%2.25%2.20%2.25%

215、2.22%-0.66%-0.59%-0.52%-0.50%計息負債（測算值）計息負債（測算值）1.60%1.75%1.70%1.68%2.26%2.21%2.26%2.17%-0.65%-0.61%-0.52%-0.46%利差利差/息差息差 凈息差（披露值）凈息差（披露值）2.40%2.15%2.00%1.99%2.24%2.10%1.87%1.71%0.24%0.30%0.28%0.29%凈息差（測算值）凈息差（測算值）2.38%2.14%1.96%1.96%2.22%2.09%1.83%1.66%0.26%0.29%0.31%0.31%凈利差 2.28%2.03%1.88%1.87%2.1

216、2%1.99%1.76%1.61%0.27%0.29%0.27%0.27%存貸利差 3.02%2.64%2.42%2.40%3.08%2.79%2.50%2.27%0.18%0.23%0.14%0.15%同業往來利差 0.45%0.71%0.78%0.72%-0.13%-0.02%0.21%0.31%0.38%0.47%0.50%0.47%資料來源：Wind，招商證券 3、中收：中收：增速回正增速回正可期可期 2024年前三季度，公司實現手續費及傭金凈收入557.02億元，同比下降16.90%。其中，財富管理類業務（代銷及理財）、銀行卡業務、結算及清算業務手續費及傭金收入為公司中收主要來源。財

217、富管理類業務中，代銷保險、代銷基金收入受降費、資本市場波動影響大幅負增長，理財在債牛環境下規模和產品結構雙優，實現了 47.36%的高增長；銀行卡業務受消費偏弱影響，相關手續費收入同比下降 12.78%，主要是信用卡線下交易手續費下降；結算與清算手續費收入同比下降 0.92%，相對較穩健。中收負增長既有降費影響，也是經濟需求端疲弱的體現，但招行多年來鑄就的龐大優質客戶基礎和優秀財富管理能力壁壘依舊堅固，隨著政策發力，宏觀經濟逐步企穩，且降費帶來的增長低基數消退，2025 年公司中收有望回升。敬請閱讀末頁的重要說明 49 公司深度報告 圖圖 48：招商銀行手續費及傭金收入結構（招商銀行手續費及傭

218、金收入結構（2024Q13，億元），億元）資料來源：Wind，招商證券 表表 19：招商銀行各項手續費收入增速及營收貢獻招商銀行各項手續費收入增速及營收貢獻 主要業務增速主要業務增速 2021A 2022H1 2022Q1-3 2022A 2023Q1 2023H1 2023Q1-3 2023A 2024Q1 2024H1 2024Q1-3 銀行卡業務-0.89%13.94%6.54%10.44%-6.15%-6.12%-8.62%-8.76%-15.79%-14.10%-12.78%結算與清算手續費 9.89%7.45%8.87%8.26%-14.21%-0.23%2.17%2.93%5.2

219、2%0.74%-0.92%托管及其他受托業務傭金 27.75%6.58%6.59%6.59%-11.57%-5.25%-6.79%-8.00%-15.79%-13.90%-10.67%財富管理手續費 25.65%-8.44%-13.76%-13.78%-12.65%-10.21%-6.02%-12.61%-32.59%-32.51%-27.63%代理保險收入 48.26%61.61%47.81%51.26%-7.22%3.07%16.94%2.55%-50.28%-57.34%-54.56%代銷理財收入 10.41%21.54%15.87%5.61%-23.46%-25.85%-24.31%-

220、20.38%25.83%40.39%47.36%代理基金收入 30.54%-48.30%-48.96%-46.68%-11.75%-17.79%-22.81%-16.89%-32.68%-25.35%-26.47%手續費及傭金凈收入手續費及傭金凈收入 18.82%2.20%0.02%-0.18%-12.60%-11.82%-11.52%-10.78%-19.44%-18.61%-16.90%各項手續費收入各項手續費收入/營業收入營業收入 2021A 2022H1 2022Q1-3 2022A 2023Q1 2023H1 2023Q1-3 2023A 2024Q1 2024H1 2024Q1-3

221、 銀行卡業務 5.85%5.98%6.01%6.21%5.79%5.63%5.59%5.76%5.11%4.99%5.02%結算與清算手續費 4.20%4.37%4.34%4.37%4.22%4.37%4.51%4.57%4.66%4.54%4.61%托管及其他受托業務傭金 1.64%1.70%1.67%1.68%1.59%1.62%1.59%1.57%1.41%1.44%1.46%財富管理手續費 10.82%10.54%9.66%8.96%10.05%9.50%9.24%8.39%7.11%6.61%6.89%代理保險收入 0.025%0.050%0.041%0.036%0.056%0.05

222、2%0.048%0.038%0.029%0.023%0.023%代銷理財收入 0.019%0.020%0.020%0.019%0.015%0.015%0.015%0.016%0.020%0.021%0.023%代理基金收入 0.037%0.019%0.020%0.019%0.017%0.016%0.016%0.016%0.012%0.012%0.012%資料來源：Wind，招商證券 結算與清算類,116.41銀行卡類,126.92托管類,81.4信貸承諾及貸款業務,36.91其他（含資產管理）,86.04代理基金,30.03代理保險,57.3代理信托計劃,17.16代理理財,59.37代理證券

223、交易,7.72代理貴金屬,2.47財富管理類，財富管理類，174.05 敬請閱讀末頁的重要說明 50 公司深度報告 4、資產質量資產質量：持續優于行業持續優于行業 銀行經營往往比拼的是行穩致遠的定力和耐力，而風險管理能力的高低決定一家銀行經營往往比拼的是行穩致遠的定力和耐力，而風險管理能力的高低決定一家銀行能走多遠銀行能走多遠。招商銀行在風險管控層面信守“100-1=0”底線，圍繞“質量為本、效益優先、規模適度、結構合理”的發展理念，樹立了“穩健、理性、主動、全員”的風險文化，堅持審慎的風險偏好，合理把控風險加權資產增速，提高大類資產配置能力，不斷強化全面風險管理體系建設，積極打造覆蓋全風險、

224、全機構、全客戶、全資產、全流程、全要素的“六全”風險管理體系，進一步增強統籌發展與安全的能力，取得了良好成效。截至截至 2024 年年 9 月末，招商銀行不良率月末，招商銀行不良率 0.94%、撥備覆蓋率、撥備覆蓋率 432.15%、關注率、關注率1.30%，均顯著優于其余股份行。，均顯著優于其余股份行。環比來看環比來看，近兩年招商銀行不良率保持穩定，略有回落，行業基本面承壓情況下，撥備覆蓋率有所回落，但保持顯著的相對優勢。另外，自 2023 年下半年以來公司關注率、逾期率指標均出現波動，從不良新生成指標來看（見圖 49），對公不良生成率 2024 年以來逐季回落，但零售不良生成有所回升，預計

225、前瞻波動的壓力主要來自零售業務。分行業來看，分行業來看，對公房地產不良改善，零售依舊承壓，對公房地產不良改善，零售依舊承壓，2025 年年有望緩釋。有望緩釋。對公貸款目前主要存量壓力在房地產領域，2024Q3 末房地產不良率（本行口徑）為 4.8%，仍偏高，但自去年下半年以來保持回落趨勢，預計不良暴露已見頂；零售端風險暴露壓力仍偏高，個人住房貸款、經營貸不良率逐季上行，信用卡不良生成率和不良率均處高位，具體我們在本報告第三章零售金融部分已進行了分析，預計零售不良仍有壓力，但是隨著財政政策發力，名義經濟回升，相關壓力可能會在2025 年緩解。超額撥備領先股份行，盈利能力有支撐。超額撥備領先股份行

226、，盈利能力有支撐。我們曾以上市銀行披露的各類信用資產三階段數據測算了其廣義超額撥備水平（見表 25），從結果來看，招商銀行廣義超額撥備水平顯著領先其余股份行，有望繼續為業績增長提供支撐，實現相對更穩健的 ROE 水平。表表 20：國股行核心資產質量指標對比（國股行核心資產質量指標對比（2024Q13）2024Q13 招商招商 興業興業 浦發浦發 中信中信 民生民生 光大光大 平安平安 華夏華夏 浙商浙商 不良貸款率不良貸款率 0.94%1.08%1.38%1.17%1.48%1.25%1.06%1.61%1.43%撥備覆蓋率撥備覆蓋率 432.15%233.54%183.85%216.00%1

227、46.26%170.73%251.19%165.89%175.33%撥貸比 4.06%2.52%2.54%2.53%2.16%2.13%2.66%2.67%2.51%關注貸款率 1.30%1.77%2.33%1.69%2.78%1.97%2.69%關注率+不良率 2.24%2.85%3.71%2.86%4.26%3.03%4.30%逾期貸款率 1.36%1.54%不良凈新生成率（測算值）不良凈新生成率（測算值）0.49%1.21%1.24%1.08%1.02%1.02%1.87%1.18%1.73%不良核銷轉出率（測算值）不良核銷轉出率（測算值）47.6%105.0%84.6%89.3%67.

228、6%78.2%176.5%72.8%113.0%資料來源：Wind，招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 51 公司深度報告 表表 21：國股行核心資產質量指標對比國股行核心資產質量指標對比（2024H1）2024H1 上市銀行上市銀行 國有行國有行 股份行股份行 招商招商 興業興業 浦發浦發 中信中信 民生民生 光大光大 平安平安 華夏華夏 浙商浙商 不良貸款率不良貸款率 1.17%1.24%1.28%0.94%1.08%1.41%1.19%1.47%1.25%1.07%1.65%1.43%撥備覆蓋率撥備覆蓋率 304.70%248.87%220.10%434.42%237.82%175.37%

229、206.76%149.26%172.45%264.26%162.48%178.12%撥貸比 3.57%3.08%2.81%4.08%2.57%2.47%2.46%2.19%2.16%2.83%2.68%2.55%關注貸款率 1.91%1.55%2.04%1.24%1.73%2.30%1.62%2.78%1.99%1.85%2.66%2.21%關注率+不良率 3.08%2.79%3.32%2.18%2.81%3.71%2.81%4.25%3.24%2.92%4.31%3.64%逾期貸款率 1.72%1.23%1.86%1.42%1.45%2.12%1.86%2.18%2.20%1.39%1.97

230、%2.17%逾期 90 天以上/不良 80.4%66.0%84.7%78.1%77.9%88.7%79.3%105.3%90.3%64.8%90.4%87.8%逾期 1 年以上/損失 177.4%103.6%132.7%94.8%60.6%91.5%106.2%151.3%199.4%49.3%170.6%270.6%逾期/不良 143.3%101.5%146.5%150.7%135.0%150.7%156.4%148.4%176.0%130.7%119.0%151.8%重組貸款率 0.51%0.39%0.42%0.21%0.49%0.02%0.40%0.59%0.46%0.63%0.37%0

231、.55%（重組+逾期）/貸款 2.23%1.63%2.29%1.63%1.94%2.14%2.26%2.77%2.67%2.02%2.34%2.72%（重組+逾期）/不良 187.0%133.3%179.8%173.0%180.5%151.9%189.6%188.5%213.0%189.6%141.7%190.4%貸款減值損失貸款減值損失 95.35%99.50%86.28%94.42%74.38%73.57%87.10%88.19%94.29%102.69%77.48%95.58%金融投資減值損失金融投資減值損失 4.80%3.52%9.40%-3.93%22.38%23.79%4.03%8

232、.32%5.14%14.20%-3.21%-1.49%同業資產減值損失同業資產減值損失-0.04%-0.66%0.61%1.89%0.00%-0.48%-0.05%3.96%0.34%1.12%-0.67%-0.08%表外預期信用損失表外預期信用損失-2.76%-4.45%-0.05%8.80%3.35%-1.24%0.52%0.00%0.00%-17.18%0.47%3.36%其他資產減值損失其他資產減值損失 2.65%1.97%3.74%-1.21%-0.10%4.35%8.40%-0.46%0.01%-0.82%25.93%2.63%貸款減值準備貸款減值準備 87.27%92.75%76

233、.05%83.11%73.11%71.56%73.00%79.92%75.54%81.45%75.35%58.69%金融投資減值準備金融投資減值準備 8.55%3.98%17.02%13.65%24.40%18.46%14.91%11.21%14.38%13.61%14.34%35.10%其他資產減值準備其他資產減值準備 4.18%3.28%6.93%3.24%2.49%9.99%12.09%8.87%10.08%4.93%10.31%6.20%貸款減值損失貸款減值損失/總貸款總貸款 0.39%0.35%0.49%0.38%0.45%0.45%0.54%0.41%0.49%0.70%0.55%

234、0.79%非信貸資產減值損失非信貸資產減值損失/非信貸資產非信貸資產 0.026%0.003%0.107%0.031%0.188%0.218%0.126%0.078%0.040%-0.027%0.191%0.046%撥貸比撥貸比 3.57%3.08%2.81%4.08%2.57%2.47%2.46%2.19%2.16%2.83%2.68%2.55%非信貸資產減值準備非信貸資產減值準備/非信貸資產非信貸資產 0.62%0.36%1.18%1.16%1.14%1.32%1.45%0.78%0.94%0.94%1.06%2.24%資料來源：Wind，招商證券 表表 22：招商銀行核心資產質量指標變化

235、招商銀行核心資產質量指標變化 招商招商 2019A 2020H1 2020A 2021H1 2021A 2022H1 2022A 2023H1 2023A 2024H1 2024Q1-3 不良貸款率不良貸款率 1.16%1.14%1.07%1.01%0.91%0.95%0.96%0.95%0.95%0.94%0.94%撥備覆蓋率撥備覆蓋率 426.78%440.81%437.68%439.46%483.87%454.06%450.79%447.63%437.70%434.42%432.15%撥貸比 4.95%5.03%4.68%4.44%4.40%4.31%4.33%4.25%4.16%4.0

236、8%4.06%關注貸款率 1.17%0.99%0.81%0.70%0.84%1.01%1.21%1.02%1.10%1.24%1.30%關注率+不良率 2.33%2.13%1.88%1.71%1.75%1.96%2.17%1.97%2.05%2.18%2.24%逾期貸款率 1.41%1.35%1.12%1.02%1.02%1.16%1.29%1.25%1.26%1.42%1.36%逾期 90 天以上/不良 85.1%80.0%76.4%76.0%69.0%65.4%70.8%77.5%74.4%78.1%79.4%逾期 1 年以上/損失 126.3%154.0%123.8%143.4%148.

237、7%167.3%125.3%150.4%97.0%94.8%逾期/不良 121.2%118.7%105.5%100.6%112.9%122.0%135.0%131.5%133.1%150.7%144.7%重組貸款率 0.56%0.49%0.50%0.39%0.30%0.26%0.20%0.22%0.20%0.21%（重組+逾期）/貸款 1.97%1.84%1.62%1.41%1.32%1.42%1.49%1.47%1.46%1.63%（重組+逾期）/不良 169.1%162.0%151.9%138.7%145.4%149.4%155.8%154.8%154.3%173.0%144.7%貸款減值

238、損失貸款減值損失 88.64%89.54%72.10%34.52%55.79%54.96%78.44%87.45%112.46%94.42%99.76%金融投資減值損失金融投資減值損失 10.60%2.91%23.63%21.71%23.88%23.40%6.74%4.53%-0.53%-3.93%同業資產減值損失同業資產減值損失-0.34%1.66%0.47%10.55%9.21%-6.25%-5.70%2.98%-7.08%1.89%表外預期信用損失表外預期信用損失 0.89%4.75%3.30%32.62%8.50%19.89%12.35%4.26%-6.66%8.80%其他資產減值損失

239、其他資產減值損失 0.21%1.13%0.50%0.60%2.62%8.01%8.17%0.79%1.80%-1.21%貸款減值準備貸款減值準備 91.17%91.05%86.88%82.86%80.80%79.12%80.59%81.17%82.60%83.11%金融投資減值準備金融投資減值準備 6.78%6.67%11.16%13.69%15.21%17.21%15.41%14.57%14.16%13.65%其他資產減值準備其他資產減值準備 2.04%2.29%1.97%3.44%3.99%3.67%4.01%4.26%3.24%3.24%貸款減值損失貸款減值損失/總貸款總貸款 1.21%

240、0.75%0.93%0.27%0.66%0.38%0.75%0.43%0.72%0.38%0.54%非信貸資產減值損失非信貸資產減值損失/非信貸資產非信貸資產 0.237%0.133%0.544%0.783%0.797%0.493%0.304%0.089%-0.114%0.031%0.002%撥貸比撥貸比 4.95%5.03%4.68%4.44%4.40%4.31%4.33%4.25%4.16%4.08%4.06%非信貸資產減值準備非信貸資產減值準備/非信貸資產非信貸資產 0.74%0.75%1.06%1.42%1.59%1.78%1.54%1.44%1.26%1.16%資料來源：Wind，招

241、商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 52 公司深度報告 表表 23：核心資產質量指標（招商核心資產質量指標（招商-股份行）股份行）招商招商-股份行股份行 2019A 2020H1 2020A 2021H1 2021A 2022H1 2022A 2023H1 2023A 2024H1 不良貸款率不良貸款率-0.44%-0.47%-0.41%-0.41%-0.46%-0.41%-0.38%-0.36%-0.34%-0.34%撥備覆蓋率撥備覆蓋率 224.80%231.54%232.94%221.56%259.10%229.86%227.43%220.59%213.78%214.32%撥貸比 1.73%

242、1.65%1.66%1.33%1.31%1.26%1.34%1.28%1.28%1.27%關注貸款率-1.14%-1.33%-1.21%-1.20%-1.13%-1.02%-0.82%-0.89%-0.86%-0.80%關注率+不良率-1.57%-1.80%-1.62%-1.61%-1.59%-1.43%-1.20%-1.25%-1.20%-1.14%逾期貸款率-0.67%-0.75%-0.65%-0.75%-0.73%-0.62%-0.50%-0.47%-0.43%-0.44%逾期 90 天以上/不良 4.7%-1.4%-0.9%-5.2%-9.7%-15.4%-8.6%-3.6%-4.2%

243、-6.6%逾期 1 年以上/損失-59.4%-54.6%-75.4%-59.2%-43.5%-49.9%-65.7%-21.3%-29.0%-37.9%逾期/不良-9.8%-10.6%-14.6%-22.9%-16.3%-9.4%-0.9%0.0%0.9%4.2%重組貸款率 0.18%0.13%0.19%0.11%0.06%0.05%0.00%0.00%-0.14%-0.21%（重組+逾期）/貸款-0.49%-0.61%-0.47%-0.64%-0.67%-0.56%-0.49%-0.46%-0.58%-0.66%（重組+逾期）/不良 14.4%10.5%10.9%-4.4%-0.7%2.8%

244、5.1%6.8%-4.7%-6.8%資料來源：Wind，招商證券 表表 24：對公、零售貸款不良率明細（對公、零售貸款不良率明細（2024H1，%）上市銀行上市銀行 國有行國有行 股份行股份行 招商招商 興業興業 浦發浦發 中信中信 民生民生 光大光大 平安平安 華夏華夏 浙商浙商 對公不良貸款率總覽對公不良貸款率總覽 制造業 1.62 1.45 1.16 0.48 0.79 1.20 2.16 1.18 0.96 0.67 1.90 1.12 批發和零售業 2.16 2.43 2.00 0.68 3.24 2.59 1.76 0.94 2.74 1.19 3.31 1.57 交通運輸、倉儲和

245、郵政業 0.75 0.48 1.23 0.27 0.06 0.35 0.22 0.31 0.65 0.07 1.95 7.15 房地產業 3.17 4.69 2.90 5.12 1.08 2.74 2.30 5.29 4.51 1.26 2.56 1.26 電力、熱力、燃氣及水生產和供應業 0.47 0.60 0.63 0.14 0.04 0.73 0.49 0.40 1.92 0.66 建筑業 1.33 1.69 1.30 0.67 1.51 1.19 0.78 0.56 0.73 2.01 3.04 1.17 采礦業 1.34 1.30 1.61 1.11 0.04 0.58 2.52 3

246、.80 信息傳輸、軟件和信息技術服務業 2.03 1.78 0.95 0.63 1.18 0.98 1.55 0.41 住宿和餐飲業 4.47 8.25 2.83 0.27 2.90 5.33 農、林、牧、漁業 2.11 0.35 1.17 1.73 1.48 0.30 金融業 0.60 0.52 0.86 0.28 0.09 4.46 0.05 0.25 0.04 水利、環境和公共設施管理業 0.45 1.02 0.47 0.88 0.58 0.80 0.17 0.49 0.30 0.05 租賃和商務服務業 0.63 1.37 0.82 0.76 0.90 0.84 0.83 0.69 0.

247、46 0.34 1.73 教育 1.30 0.52 3.85 3.85 衛生和社會工作 0.48 0.70 0.38 0.70 1.02 科學研究和技術服務業 0.80 2.41 0.32 0.47 0.34 0.16 居民服務、修理和其他服務業 3.76 1.28 2.34 2.29 2.39 文化、體育和娛樂業 0.80 0.19 1.51 1.73 1.29 對公不良貸款率對公不良貸款率 1.15 1.42 1.21 1.13 0.97 1.48 1.25 1.32 1.18 0.66 1.51 1.38 零售不良貸款率總覽零售不良貸款率總覽 個人住房貸款 0.63 0.54 0.61

248、0.40 0.65 0.75 0.83 0.44 個人消費貸款 1.30 1.32 1.25 1.04 1.46 信用卡應收賬款 2.43 2.07 2.83 1.78 3.88 2.56 3.24 2.70 經營性貸款 1.60 1.20 1.05 0.63 0.80 1.60 1.38 0.83 汽車貸款 其他個人貸款 15.40 2.21 1.97 2.98 0.96 零售不良貸款率零售不良貸款率 1.41 0.92 1.53 0.90 1.42 1.54 1.30 1.69 1.47 1.42 2.18 1.85 資料來源：Wind，招商證券 敬請閱讀末頁的重要說明 53 公司深度報告

249、 表表 25：招商銀行對公、零售貸款不良率明細（招商銀行對公、零售貸款不良率明細（%）對公不良貸款率總覽對公不良貸款率總覽 2019A 2020A 2021A 2022A 2023H1 2023A 2024H1 2024Q13 制造業 6.09 3.55 2.06 1.03 0.70 0.53 0.48 0.46 批發和零售業 3.19 4.25 2.53 1.02 0.73 0.67 0.68 0.68 交通運輸、倉儲和郵政業 0.73 0.85 0.66 0.19 0.20 0.34 0.27 0.29 房地產業 0.44 0.30 1.41 4.08 5.52 5.26 5.12 4.8

250、0 電力、熱力、燃氣及水生產和供應業 0.35 0.49 0.34 0.22 0.21 0.16 0.14 0.20 建筑業 1.30 0.86 0.47 0.41 0.35 0.30 0.67 1.13 采礦業 5.32 1.92 2.28 1.29 1.26 1.20 1.11 1.13 信息傳輸、軟件和信息技術服務業 1.85 1.28 0.36 0.45 0.43 0.73 0.63 0.40 金融業 0.18 0.21 0.09 0.39 0.30 0.29 0.28 0.08 水利、環境和公共設施管理業 0.46 0.26 0.27 0.15 0.18 0.23 0.88 0.36

251、 租賃和商務服務業 2.08 4.02 2.32 1.10 0.82 0.76 0.76 0.50 對公不良貸款率對公不良貸款率 1.84 1.58 1.24 1.26 1.27 1.19 1.13 1.05 零售不良貸款率總覽零售不良貸款率總覽 2019A 2020A 2021A 2022A 2023H1 2023A 2024H1 2024Q13 個人住房貸款 0.25 0.29 0.28 0.35 0.35 0.37 0.40 0.46 個人消費貸款 1.09 1.04 0.99 信用卡應收賬款 1.35 1.66 1.65 1.77 1.68 1.75 1.78 1.77 經營性貸款 0

252、.81 0.64 0.62 0.64 0.56 0.61 0.63 0.65 其他個人貸款 1.19 1.39 1.40 1.35 1.18 零售不良貸款率零售不良貸款率 0.73 0.81 0.81 0.89 0.84 0.89 0.90 0.92 資料來源：Wind，招商證券；注：2024Q13 為本行口徑數據，其余為集團口徑 圖圖 49：招商零售不良新生成仍承壓：招商零售不良新生成仍承壓 資料來源：Wind，招商證券 1.00%0.40%0.57%1.58%4.31%3.00%3.20%3.40%3.60%3.80%4.00%4.20%4.40%4.60%4.80%5.00%0.00%0

253、.20%0.40%0.60%0.80%1.00%1.20%1.40%1.60%1.80%2.00%總不良生成率對公貸款不良生成率零售貸款（不含信用卡）不良生成率零售不良生成率信用卡不良生成率信用卡不良生成率-右軸右軸 敬請閱讀末頁的重要說明 54 公司深度報告 表表 26：上市銀行廣義超額撥備水平：上市銀行廣義超額撥備水平 銀行代稱銀行代稱 不良率不良率24Q3 逾期率逾期率24Q2 關注率關注率24Q2 貸款撥備覆蓋率貸款撥備覆蓋率-24Q3 廣義不良資產撥備廣義不良資產撥備覆蓋率覆蓋率 超額撥備超額撥備率率 超額撥備額超額撥備額/歸母凈利歸母凈利潤潤(TTM)超額撥備額超額撥備額/歸母歸母

254、凈資產凈資產 國有行 1 1.35%1.34%1.92%220%231.28%82.54%108.28%10.01%國有行 2 1.35%1.27%2.07%237%235.86%94.90%117.29%11.64%國有行 3 1.32%1.06%1.42%302%313.81%192.39%236.22%21.39%國有行 4 1.26%1.21%1.43%199%206.18%60.48%80.00%6.72%國有行 5 0.86%1.06%0.81%302%289.49%119.05%135.54%11.24%國有行 6 1.32%1.45%1.66%204%209.60%48.41%

255、78.12%6.37%招商銀行招商銀行 0.94%1.42%1.24%432%355.10%167.12%124.00%15.66%股份行 2 1.08%1.45%1.73%234%174.60%25.83%49.89%4.45%股份行 3 1.38%2.12%2.30%184%97.12%-46.73%-152.03%-8.53%股份行 4 1.17%1.86%1.62%216%141.17%-31.76%-20.65%-1.69%股份行 5 1.48%2.18%2.78%146%90.73%-55.65%-169.73%-9.26%股份行 6 1.25%2.20%1.99%171%140.

256、05%-62.49%-94.75%-6.73%股份行 7 1.06%1.39%1.85%251%225.31%59.67%92.72%8.87%股份行 8 1.61%1.97%2.66%166%117.12%-24.67%-29.43%-2.23%股份行 9 1.43%2.17%2.21%175%90.06%-47.40%-242.02%-18.96%城商行 1 1.31%1.82%1.87%210%168.60%12.28%50.65%3.72%城商行 2 0.89%1.12%1.40%351%307.91%141.02%119.11%12.00%城商行 3 1.20%1.72%2.14%2

257、77%165.70%28.86%67.97%6.25%城商行 4 0.76%0.92%1.02%405%453.63%271.77%119.61%14.12%城商行 5 0.83%1.25%1.07%340%298.45%104.18%79.39%8.60%城商行 6 0.76%0.70%0.53%543%713.79%578.71%283.87%34.34%城商行 7 0.66%0.90%0.45%497%531.70%327.75%129.04%20.55%城商行 8 1.16%1.98%2.26%315%181.25%31.83%67.47%6.76%城商行 9 1.26%1.90%3.

258、10%250%141.74%14.32%34.31%2.87%城商行 10 1.57%2.97%3.45%263%155.48%-13.21%2.40%0.20%城商行 11 1.86%4.65%2.24%166%53.25%-68.87%-1738.70%-44.26%城商行 12 1.17%1.54%0.58%246%169.80%24.90%88.22%7.98%城商行 13 0.84%0.93%0.88%474%557.37%392.41%251.54%25.65%城商行 14 1.23%0.99%1.14%313%301.05%162.08%195.79%19.84%城商行 15 1

259、.83%2.61%6.15%205%282.69%-5.60%30.68%1.65%城商行 16 1.64%5.03%5.69%186%95.09%-117.95%-440.38%-33.28%城商行 17 0.75%1.50%2.26%390%306.40%93.16%102.92%8.10%農商行 1 1.17%1.52%1.41%359%300.26%133.69%138.53%12.00%農商行 2 0.97%1.31%1.23%365%397.06%199.10%132.91%13.54%農商行 3 1.80%2.86%4.71%230%149.38%-1.11%15.43%1.03

260、%農商行 4 0.77%1.54%1.36%528%568.79%283.76%160.83%20.75%農商行 5 1.30%1.41%1.33%215%157.60%37.09%96.26%8.15%農商行 6 0.78%0.78%0.50%499%571.03%422.44%225.50%22.92%農商行 7 0.93%1.90%1.67%411%373.03%124.03%115.64%11.94%農商行 8 0.91%1.03%1.19%430%446.57%276.19%183.67%20.32%農商行 9 0.90%1.27%1.37%452%455.76%257.00%156

261、.36%17.37%農商行 10 0.97%1.77%1.56%330%235.98%25.64%27.25%2.80%國有行國有行 1.24%1.23%1.55%244.05%247.70%99.63%125.91%11.23%股份行股份行 1.27%1.86%2.04%219.44%159.03%-1.79%-49.11%-2.05%城商行城商行 1.16%1.91%2.13%319.50%287.29%116.33%-32.71%5.59%農商行農商行 1.05%1.54%1.63%381.90%365.55%175.78%125.24%13.08%上市銀行上市銀行 1.17%1.72%

262、1.91%302.14%272.78%102.79%24.04%6.54%資料來源：Wind，招商證券：注：廣義不良資產撥備覆蓋率=金融資產減值準備/第三階段金融資產；貸款超額撥備=貸款撥備-逾期貸款*150%；超額撥備率=（貸款超額撥備+非信貸信用資產超額撥備）/表內三階段信用資產總額 敬請閱讀末頁的重要說明 55 公司深度報告 圖圖 50：A 股上市銀行股上市銀行 PB 估值與估值與 ROE 圖圖 51：超額撥備回撥后超額撥備回撥后 PB-ROE 資料來源：Wind，招商證券 資料來源：Wind，招商證券 5、資本分紅：資本分紅：內生內生持續，持續，高高分紅率分紅率 截至 2024 年 9

263、 月末，招商銀行核心一級資本充足率、一級資本充足率、資本充足率分別為 14.73%、16.99%、18.67%，較最低監管資本底線分別高出 6.48pct、7.74pct、7.42pct，資本安全墊較厚。內生資本補充能力強。內生資本補充能力強。得益于優秀、穩健的盈利能力和精細化管理，招行內生資本增速長期高于風險加權資產增速，是為數不多可實現資本內生的商業銀行。2024Q13 招行年化 ROE 為 13.54%，扣除分紅率后約為 9.24%，遠高于風險加權資產增速。當前宏觀預期仍待復蘇，資金防御屬性較強，市場相對更關注銀行股息率，而內生資本補充能力和厚實的資本安全墊是可持續高分紅率的有效保證，招

264、行分紅率保持穩定高位，2023 年高達 35.01%，位列上市銀行第一，目前 A 股最新股息率(TTM)5.2%，對投資者而言進可攻退可守。招商0.000.200.400.600.801.001.202.00%7.00%12.00%17.00%22.00%PB(LF,2025/1/12)ROE(%,2024Q13,TTM)A股上市銀行股上市銀行PB估值與估值與ROE農商行國有大行股份行城商行招商0.300.400.500.600.700.800.901.000.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%回撥后PB(2025/1/12)如果超額撥備通過3年釋放，回撥后隱含R

265、OE農商行國有大行股份行城商行 敬請閱讀末頁的重要說明 56 公司深度報告 圖圖 52：招商銀行資本監管指標招商銀行資本監管指標 資料來源：Wind，招商證券 圖圖 53：招商銀行資本內生能力招商銀行資本內生能力 VS 加權風險資產增速加權風險資產增速 資料來源：Wind，招商證券 0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%18.00%20.00%2013/12/312014/3/312014/6/302014/9/302014/12/312015/3/312015/6/302015/9/302015/12/312016/3/312016

266、/6/302016/9/302016/12/312017/3/312017/6/302017/9/302017/12/312018/3/312018/6/302018/9/302018/12/312019/3/312019/6/302019/9/302019/12/312020/3/312020/6/302020/9/302020/12/312021/3/312021/6/302021/9/302021/12/312022/3/312022/6/302022/9/302022/12/312023/3/312023/6/302023/9/302023/12/312024/3/312024/6/3

267、02024/9/30核心一級資本充足率一級資本充足率資本充足率15.38%2.76%9.99%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%ROE（年化）風險加權資產增速ROE(年化)*(1-分紅率)敬請閱讀末頁的重要說明 57 公司深度報告 圖圖 54：內生資本能力：內生資本能力 VS 核心一級核心一級安全墊安全墊（24Q3，%）資料來源：Wind，招商證券 圖圖 55：內生資本能力：內生資本能力 VS 核心一級核心一級安全墊安全墊（24Q3，%），增速增速以貸款替代以貸款替代 RWA 資料來源：Wind，招商證券 工商建設農業中國郵儲交通招商興業浦發中信民生光大平安華

268、夏浙商北京江蘇上海寧波南京杭州成都長沙重慶貴陽青島蘇州齊魯蘭州西安廈門渝農滬農常熟紫金無錫張家港蘇農江陰瑞豐-10.0-8.0-6.0-4.0-2.00.02.04.06.08.00.51.52.53.54.55.56.57.5roe*(1-上年分紅率)-風險加權資產增速核心一級-監管要求工商建設農業中國郵儲交通招商興業浦發中信民生光大平安華夏浙商北京江蘇上海寧波南京杭州成都長沙重慶貴陽青島蘇州齊魯蘭州西安廈門渝農滬農常熟紫金無錫張家港蘇農江陰瑞豐-12.0-7.0-2.03.08.00.51.52.53.54.55.56.57.5roe*(1-上年分紅率)-貸款增速核心一級-監管要求 敬請閱

269、讀末頁的重要說明 58 公司深度報告 圖圖 56：股息率：股息率 VS 核心一級核心一級安全墊安全墊（23Q3，%）資料來源：Wind，招商證券 圖圖 57：資本內生能力資本內生能力 VS 資本安全邊際資本安全邊際（%）資料來源：Wind，招商證券 工商建設農業中國郵儲交通招商興業浦發中信民生光大平安華夏浙商北京江蘇上海寧波南京杭州成都長沙重慶貴陽青島蘇州齊魯蘭州西安廈門渝農滬農常熟紫金無錫張家港蘇農江陰瑞豐0.01.02.03.04.05.06.07.08.00.01.02.03.04.05.06.07.08.0核心一級-監管要求股息率TTM（2025/01/13）工商建設農業中國郵儲交通招

270、商興業浦發中信民生光大平安華夏浙商北京江蘇上海寧波南京杭州成都長沙重慶貴陽青島蘇州齊魯蘭州西安廈門渝農滬農常熟紫金無錫張家港蘇農江陰瑞豐-10.0-8.0-6.0-4.0-2.00.02.04.06.08.010.00.51.52.53.54.55.56.57.5roe*(1-上年分紅率)-風險加權資產增速核心一級-監管要求注：氣泡面積大小表示股息率TTM 敬請閱讀末頁的重要說明 59 公司深度報告 圖圖 58：資本內生能力資本內生能力 VS 資本安全邊際（資本安全邊際（%），增速增速以貸款替代以貸款替代 RWA 資料來源：Wind，招商證券 工商建設農業中國郵儲交通招商興業浦發中信民生光大平

271、安華夏浙商北京江蘇上海寧波南京杭州成都長沙重慶貴陽青島蘇州齊魯蘭州西安廈門渝農滬農常熟紫金無錫張家港蘇農江陰瑞豐-15.0-10.0-5.00.05.010.00.51.52.53.54.55.56.57.5roe*(1-上年分紅率)-貸款增速核心一級-監管要求注：氣泡面積大小表示股息率TTM 敬請閱讀末頁的重要說明 60 公司深度報告 6、盈利預測：盈利預測：轉正在即，彈性可期轉正在即，彈性可期 2025年年1月月14日，公司已發布了日，公司已發布了2024年業績快報，年業績快報，24A營收同比增長營收同比增長-0.47%，歸母凈利潤同比增長歸母凈利潤同比增長 1.22%，環比，環比 24Q

272、13 均有所回升，展望均有所回升，展望 25 年：年：規模增速方面，規模增速方面，（1）資產端，）資產端，2024 年前三季度，受經濟下行，有效需求偏弱，零售風險暴露等因素影響，招行貸款增速回落，預計 2024 年全年信貸增速維持低位。展望 2025 年，在財政貨幣雙寬松環境下，企業利潤感知有望改善，經濟需求端有望回暖，預計貸款增速將有所回升。我們預計 25 年招商銀行貸款增速為 8%，財政擴張下投資類資產預計保持高增，因此生息資產增速或高于貸款增速，25 年為 9.6%。（2）負債端，）負債端，2024 年招行存款增長受手工補息整改影響較小，表現出較強的韌性，四季度預計延續平穩趨勢，2025

273、 年隨著經濟修復，存款有望保持穩健增長，由于招行存款稟賦較好，其對于主動負債依賴度并不高，主動負債增速預計保持低位?？傮w預計 25 年存款增速為 10.2%，計息負債增速為 9.7%。凈息差方面，凈息差方面，（1）生息資產收益率，）生息資產收益率，2024Q4 受存量按揭重定價和降息影響，貸款收益率預計進一步下行，同時市場利率下行帶動投資類資產收益率下行，總體生息資產收益率繼續回落。展望 2025 年，一方面 Q1 面臨 LPR 重定價壓力，同時貨幣政策基調偏積極，貨幣政策例會已明確提及要“擇機降準降息”，預計 Q1或將進一步降息 40-50bp，帶動貸款收益率下行；另一方面，目前 10Y 國

274、債已下行至 1.6%，投資類資產面臨一定的到期重定價壓力，且同業自律下，人民幣同業資產定價預計也會逐步向政策利率靠攏，總體我們預計 2025 年測算生息資產收益率為 2.91%（2024E 預計為 3.32%，2024Q13 測算值 3.34%）。（2）計息）計息負債成本率，負債成本率，公司計息負債中 80%以上為存款，2025 年存款成本率或將繼續壓降，一方面得益于利率兜底條款的引入以及前期多輪存款掛牌利率下調成效的釋放，且若后續降息落地，存款掛牌利率也有望進一步對稱下調；另一方面市場利率下行和同業自律也會帶動主動負債成本改善。預計 2025 年測算計息負債成本率為 1.65%（2024E

275、預計為 1.65%，2024Q13 測算值 1.67%）。綜合資負兩端，綜合資負兩端，我們預計我們預計 2025 年測算凈息差為年測算凈息差為 1.68%（2024E 預計為預計為 1.86%，2024Q13 測算測算值值 1.86%）。）。非息收入方面，非息收入方面，（1）手續費及傭金凈收入）手續費及傭金凈收入，2024 年下半年隨著基數效應的消退，24Q13 招行手續費及傭金收入已出現了回升趨勢，預計四季度延續。2025 年在宏觀基本面和預期的修復下，中收有望實現恢復性增長，我們預計 2025 年中收增速為 10%。（2）其他非息）其他非息，2024 年得益于市場利率下行，公司其他非息收入

276、高增，展望 2025 年，考慮到自上年末政治局會議以來，市場利率 12 月單月下行40bp，其中可能已包含了今年的降息預期；去年市場利率下行約90bp，今年考慮到積極的政策基調，經濟基本面邊際上有望出現一些積極信號，市場利率繼續如此大幅度下行的概率不高，預計 25 年其他非息收入增速回落至-3%。撥備支出方面，撥備支出方面，近兩年受經濟環境偏弱和零售風險暴露等因素影響，營收逐步承壓，公司撥備覆蓋率回落，為業績增長提供了有效支撐?？紤]到零售風險暴露仍未現拐點，我們預計 2025 年不良生成率略降，信用成本保持下行趨勢，2025年測算值為 0.69%，對應 2025 年撥備覆蓋率為 394%。綜合

277、以上，預計綜合以上，預計2025年招商銀行營業收入年招商銀行營業收入、歸母凈利潤、歸母凈利潤同比增速分別為同比增速分別為1.45%、2.20%。敬請閱讀末頁的重要說明 61 公司深度報告 表表 27：招商銀行關鍵指標預測表招商銀行關鍵指標預測表 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 貸款增速 8.64%7.56%5.83%8.00%7.00%存款增速 18.88%8.56%11.54%10.20%9.00%生息資產增速 10.37%8.82%10.21%9.61%7.41%計息負債增速 10.12%8.96%10.09%9.74%7.66%平均貸款收益率 4.54%4.2

278、6%3.93%3.45%3.35%平均生息資產收益率 3.69%3.58%3.32%2.91%2.79%平均存款付息率 1.52%1.62%1.55%1.30%1.25%平均計息負債付息率 1.59%1.73%1.65%1.39%1.34%凈息差(NIM)-測算值 2.28%2.04%1.86%1.68%1.60%凈利息收入 7.02%-1.63%-0.56%-0.57%3.64%凈手續費收入增速-0.18%-10.78%-10.05%10.00%7.00%凈其他非息增速-1.87%25.01%20.00%-3.00%2.00%營業收入 4.08%-1.64%-0.47%1.45%4.23%營

279、業支出-1.97%-9.56%-2.34%0.76%6.41%撥備前利潤 3.80%-2.06%4.79%1.55%4.48%歸母凈利潤 15.08%6.22%1.22%2.20%2.47%信用成本率 0.99%0.66%0.74%0.69%0.72%不良貸款率 0.96%0.95%0.95%0.94%0.92%撥備覆蓋率 450.79%437.70%411.03%393.63%394.86%資料來源：Wind，招商證券 六、六、投資建議投資建議：紅利價值在，溢價紅利價值在，溢價亦可期亦可期 當前招商銀行 ROA 是上市國股行的 1.78 倍，ROE 是上市國股行 1.49 倍，PB是上市國股

280、行的 1.52 倍，2021 年高峰時招商銀行 PB 是上市國股行 2.74 倍，可以看出招商銀行基本面依舊優異，但由于過去幾年宏觀經濟和資本市場風格原因，招商估值溢價已明顯收斂，目前絕對估值并未體現招商銀行 ROA 和 ROE 結構上應有的溢價。2024 年，隨著招商銀行估值調整到位，股息率也進入行業前列，實體宏觀經濟和資本市場政策有所加力，招行相對估值開始進入穩定期，股價漲跌幅跑贏行業和市場。截至截至 2025 年年 1 月月 14 日，日，A 股股息率為股股息率為 4.92%，位于銀，位于銀行和上市公司前列，資本和撥備安全墊厚，內生資本能力強，分紅率相對可持續，行和上市公司前列，資本和撥

281、備安全墊厚，內生資本能力強，分紅率相對可持續，紅利配置價值凸顯。紅利配置價值凸顯。展望展望 2025，公司基本面公司基本面優勢持續優勢持續，政策導向利好溢價回歸。政策導向利好溢價回歸。得益于公司管理層戰略上堅守和戰術上的革新，招商銀行資產負債表堡壘依舊，繼續領先，隨著政策推動宏觀經濟和資本市場活力回升，中收占比高、結算性負債強的招行會更加受益，公司基本面相對優勢會再次擴張，估值溢價也終將回歸。招商銀行股東結構穩定，董事會與管理層良性互動，戰略內核堅定，推進方式與時俱進，市場化專業化科技化能力領先行業，基本面資產負債堡壘鞏固，ROA和 ROE 量和結構雙優。公司目前絕對估值紅利價值顯現，相對估值

282、溢價也處于歷史低位，隨著宏觀政策發力，公司估值溢價會再次回歸，當前位置高股息紅利高股息紅利防御防御，進可進可享受享受復蘇復蘇溢價溢價回歸，建議積極關注?；貧w，建議積極關注。預計公司 25E/26E 歸母凈利潤增速為 2.2%/2.5%，EPS 為 5.83/5.98 元/股，最新 A 股收盤價對應 25 年 PB 為0.9X，對應 25 年 PE 為 6.8X?？紤]到本輪政策力度加碼，招行基本面與經濟復蘇共振，給予公司“強烈推薦”評級。敬請閱讀末頁的重要說明 62 公司深度報告 圖圖 59：招商銀行招商銀行 PB Band（元（元/股）股）資料來源：Wind，招商證券 圖圖 60：A 股上市銀

283、行股上市銀行 PB 估值與估值與 ROE 資料來源：Wind，招商證券 -10.00 20.00 30.00 40.00 50.00 60.00 70.00 80.00招商銀行收盤價1.87X1.6X1.32X1.04X0.77X工商建設農業中國郵儲交通招商浦發興業中信民生光大平安華夏北京上海江蘇浙商寧波南京杭州渝農長沙成都貴陽重慶鄭州青島蘇州青農西安廈門常熟紫金無錫張家港江陰蘇農齊魯滬農瑞豐蘭州0.000.200.400.600.801.001.202.00%4.00%6.00%8.00%10.00%12.00%14.00%16.00%18.00%PB(LF,2025/1/12)ROE(%,

284、2024Q13,TTM)農商行國有大行股份行城商行 敬請閱讀末頁的重要說明 63 公司深度報告 圖圖 61：PB-ROE（招商銀行（招商銀行 VS 系統性重要銀行）系統性重要銀行）資料來源：Wind，招商證券 七、七、風險提示風險提示（1）經濟基本面改善偏慢：消費、房地產銷售等恢復不及預期，影響信貸需求等；（2）政策力度低于預期：各項政策未兌現，或低于預期，影響宏觀經濟改善效 果；（3）存款競爭及定期化加?。贺搨杀竟芸貕毫ΤA期，息差承壓；（4）資本市場波動超預期：導致中收修復不及預期。摩根大通花旗美銀高盛富國紐約梅隆摩根士丹利道富公司加拿大皇家道明工商中國建設農業招商三菱日聯瑞穗集團三井住

285、友德意志匯豐巴克萊渣打荷蘭國際瑞銀桑坦德意大利聯合信貸法巴法國農業信貸0.000.501.001.502.002.502.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%14.0%16.0%18.0%PB-2025/1/10ROE-TTM 敬請閱讀末頁的重要說明 64 公司深度報告 附：財務預測表附：財務預測表 資料來源：Wind，招商證券 2022A2023A2024E2025E2026E2022A2023A2024E2025E2026E價值評估（倍）價值評估（倍）利潤表利潤表P/E7.67.17.06.86.7凈利息收入218,235 214,669 213,472 212,246 219

286、,975 P/B1.221.090.990.900.83 利息收入353,380 375,610 381,437 368,242 382,283 P/PPOP4.514.614.404.334.14 利息支出135,145 160,941 167,965 155,996 162,308 每股指標每股指標凈手續費收入94,275 84,108 75,655 83,221 89,046 EPS5.06 5.45 5.70 5.83 5.98 凈其他非息收入32,273 40,346 48,415 46,963 47,902 BVPS32.18 35.93 40.29 44.21 48.23 營業收

287、入344,783 339,123 337,543 342,429 356,924 PPOPPS8.83 8.65 9.06 9.20 9.61 營業支出179,627 162,460 158,661 159,874 170,125 DPS1.74 1.97 2.06 2.11 2.16 稅金及附加3,005 2,963 2,700 2,842 2,998 股息支付率34.37%36.17%36.17%36.17%36.17%業務及管理費113,375 111,786 100,149 101,359 105,292 股息收益率4.36%4.95%5.18%5.29%5.43%營業利潤165,15

288、6 176,663 178,882 182,555 186,799 驅動性因素驅動性因素營業外凈收入-43 -45 90 90 90 貸款增速8.64%7.56%5.83%8.00%7.00%撥備前利潤222,679 218,087 228,541 232,076 242,481 存款增速18.88%8.56%11.54%10.20%9.00%資產減值損失57,566 41,469 49,570 49,431 55,592 生息資產增速10.37%8.82%10.21%9.61%7.41%利潤總額165,113 176,618 178,972 182,645 186,889 計息負債增速10.

289、12%8.96%10.09%9.74%7.66%所得稅25,819 28,612 29,172 29,589 30,089 平均貸款收益率4.54%4.26%3.93%3.45%3.35%凈利潤139,294 148,006 149,799 153,057 156,800 平均生息資產收益率3.69%3.58%3.32%2.91%2.79%歸母凈利潤138,012 146,602 148,395 151,653 155,396 平均存款付息率1.52%1.62%1.55%1.30%1.25%資產負債表資產負債表平均計息負債付息率1.59%1.73%1.65%1.39%1.34%貸款總額6,05

290、1,459 6,508,865 6,888,315 7,439,380 7,960,137 凈息差(NIM)-測算值2.28%2.04%1.86%1.68%1.60%貸款減值準備261,476 269,531 269,448 274,957 289,337 凈利差(NIS)-測算值2.09%1.84%1.66%1.52%1.45%貸款凈額5,807,154 6,252,755 6,618,867 7,164,423 7,670,799 凈手續費收入增速-0.18%-10.78%-10.05%10.00%7.00%投資類資產2,772,689 3,193,920 3,577,190 4,113,

291、769 4,442,870 凈非息收入/營收36.70%36.70%36.76%38.02%38.37%存放央行603,027 682,802 735,317 790,061 850,126 成本收入比32.88%32.96%29.67%29.60%29.50%同業資產631,598 560,709 863,492 880,762 951,223 撥備支出/平均貸款1.17%0.85%0.73%0.69%0.72%其他資產881,773 1,034,537 1,084,909 1,188,996 1,280,250 實際所得稅率15.64%16.20%16.30%16.20%16.10%生息資

292、產10,058,773 10,946,296 12,064,314 13,223,972 14,204,356 業績年增速率業績年增速率資產合計10,138,912 11,028,483 12,189,989 13,359,508 14,384,831 凈利息收入7.0%-1.6%-0.6%-0.6%3.6%存款7,590,579 8,240,498 9,191,463 10,128,992 11,040,602 凈手續費收入-0.2%-10.8%-10.1%10.0%7.0%向央行借款129,745 378,621 262,510 262,510 262,510 凈其他非息增速-1.9%25

293、.0%20.0%-3.0%2.0%同業負債945,624 890,755 997,646 1,077,457 1,066,683 營業收入4.1%-1.6%-0.5%1.4%4.2%發行債券223,821 176,578 211,894 233,083 228,421 營業支出-2.0%-9.6%-2.3%0.8%6.4%計息負債8,889,769 9,686,452 10,663,512 11,702,042 12,598,216 撥備前利潤3.8%-2.1%4.8%1.5%4.5%負債合計9,184,674 9,942,754 10,993,312 12,063,961 12,987,85

294、1 利潤總額11.4%7.0%1.3%2.1%2.3%股東權益合計954,238 1,085,729 1,196,678 1,295,547 1,396,980 凈利潤15.3%6.3%1.2%2.2%2.4%加權風險資產5,841,685 6,608,021 6,993,252 7,552,712 8,081,401 歸母凈利潤15.1%6.2%1.2%2.2%2.5%資產質量資產質量盈利能力盈利能力信用成本率0.99%0.66%0.74%0.69%0.72%ROAA1.44%1.40%1.29%1.20%1.13%不良貸款率0.96%0.95%0.95%0.94%0.92%ROAE17.0

295、6%16.22%14.96%13.80%12.94%不良凈生成率0.83%0.85%0.82%0.70%0.60%RORWA2.44%2.38%2.20%2.10%2.01%撥備覆蓋率451%438%411%394%395%資本狀況資本狀況撥貸比4.32%4.14%3.91%3.70%3.63%資本充足率17.77%17.88%18.05%17.81%17.69%流動性流動性一級資本充足率15.75%16.01%16.50%16.58%16.75%存貸比79.72%78.99%74.94%73.45%72.10%核心一級資本充足率13.68%13.73%14.35%14.60%14.90%貸款

296、/總資產59.69%59.02%56.51%55.69%55.34%風險加權系數57.62%59.92%57.37%56.53%56.18%投資類資產/總資產27.35%28.96%29.35%30.79%30.89%杠桿率10.63 10.16 10.19 10.31 10.30 同業資產/總資產6.23%5.08%7.08%6.59%6.61%敬請閱讀末頁的重要說明 65 公司深度報告 分析師分析師承諾承諾 負責本研究報告的每一位證券分析師，在此申明，本報告清晰、準確地反映了分析師本人的研究觀點。本人薪酬的任何部分過去不曾與、現在不與，未來也將不會與本報告中的具體推薦或觀點直接或間接相關。

297、評級評級說明說明 報告中所涉及的投資評級采用相對評級體系，基于報告發布日后 6-12 個月內公司股價（或行業指數）相對同期當地市場基準指數的市場表現預期。其中，A 股市場以滬深 300 指數為基準；香港市場以恒生指數為基準；美國市場以標普 500 指數為基準。具體標準如下：股票股票評級評級 強烈推薦：預期公司股價漲幅超越基準指數 20%以上 增持：預期公司股價漲幅超越基準指數 5-20%之間 中性：預期公司股價變動幅度相對基準指數介于 5%之間 減持：預期公司股價表現弱于基準指數 5%以上 行業評級行業評級 推薦：行業基本面向好，預期行業指數超越基準指數 中性：行業基本面穩定，預期行業指數跟隨

298、基準指數 回避：行業基本面轉弱，預期行業指數弱于基準指數 重要重要聲明聲明 本報告由招商證券股份有限公司（以下簡稱“本公司”）編制。本公司具有中國證監會許可的證券投資咨詢業務資格。本報告基于合法取得的信息，但本公司對這些信息的準確性和完整性不作任何保證。本報告所包含的分析基于各種假設，不同假設可能導致分析結果出現重大不同。報告中的內容和意見僅供參考，并不構成對所述證券買賣的出價，在任何情況下，本報告中的信息或所表述的意見并不構成對任何人的投資建議。除法律或規則規定必須承擔的責任外，本公司及其雇員不對使用本報告及其內容所引發的任何直接或間接損失負任何責任。本公司或關聯機構可能會持有報告中所提到的公司所發行的證券頭寸并進行交易，還可能為這些公司提供或爭取提供投資銀行業務服務?？蛻魬斂紤]到本公司可能存在可能影響本報告客觀性的利益沖突。本報告版權歸本公司所有。本公司保留所有權利。未經本公司事先書面許可，任何機構和個人均不得以任何形式翻版、復制、引用或轉載，否則，本公司將保留隨時追究其法律責任的權利。