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1、 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1 1/4343 Table_Page 投資策略報告|輕工制造 證券研究報告 輕工制造行業輕工制造行業 2025 年度策略年度策略 變中求進，危中尋機變中求進，危中尋機 核心觀點核心觀點：輕工輕工 2025 策略前提策略前提：外部環境波動、內需跟蹤政策，整體順周期起勢難度較大，擇股思路仍然自下而上。關注成長性消費品、成長性出海龍頭，階段性關注高政策敏感的家居、紅利思路的造紙包裝龍頭。家居：外部壓力仍在，以舊換新托底。（家居：外部壓力仍在，以舊換新托底。（1）回溯過去）回溯過去：消費+交房壓力導致行業下行、龍頭競爭優勢削弱，24Q3 內銷零售雙位數

2、下滑。（2）當前變化當前變化：Q4 家居以舊換新帶來外力支撐，盡管本輪存量置換與價格拉動還不明顯，但線下參與門檻+地方資源傾斜帶來龍頭集中。（3）展展望望 25 年年，補貼總額有望增加，且未來有存量置換提振潛力，龍頭格局依然受益，如果門檻放低可能部分影響彈性。綜上，25 年國補有望拉動家居龍頭業績，消費&地產政策催化下家居估值有向上契機。建議關注軟體龍頭、歐派家居、索菲亞、志邦家居、慕思股份、瑞爾特等。必選消費：重視成長性個股與新消費趨勢。（必選消費：重視成長性個股與新消費趨勢。（1）成熟市場成長性：）成熟市場成長性：興趣電商興起迭代、平臺電商機制變化，國貨龍頭打法靈活，品牌勢能提升，產品創新

3、引領，呈現后來居上。例如衛生巾百亞，電商紅利后半場，平臺合作與區域擴張空間仍大；牙膏登康，電商作為高端新品孵化平臺，釋放量增并拉高價格。（2）增量市場成長性增量市場成長性：機會一是來自消費動機變化，例如經濟下行促進悅己需求+個性化 Z 世代興起，情緒經濟如盲盒、卡牌、谷子等擴張；二是來自技術引領消費，例如 AI 眼鏡、AI玩具等應用落地，供給端技術突破+產品迭代+宣傳推廣提高認知度。（3）海外趨勢來看，電子煙技術推動產品進步趨勢，思摩爾 HNB 有望受益。建議關注百亞股份、登康口腔、穩健醫療、思摩爾國際等。出口：龍頭成長性依舊，關稅帶來預期差。（出口：龍頭成長性依舊，關稅帶來預期差。（1）回顧

4、）回顧 24 年：年：輕工出口隨美國經濟+地產+下游庫存波動，24 年行業平淡，個股成長，代工龍頭通過海外產能與供應口碑拓展客戶，不過競爭加劇+轉產爬坡致使盈利開始分化。（2）展望）展望 25 年年：龍頭有望延續成長，近年拓展新客存在放量周期，店中店等增量邏輯釋放，也不乏困境反轉標的。不過關稅風險壓制估值，但龍頭轉產海外，低端制造轉移概率較小，整體風險可控，帶來預期差。建議關注匠心家居、嘉益股份、致歐科技、浙江自然、依依股份、永藝股份、共創草坪等。造紙包裝：盈利筑底，看好緩步復蘇。（造紙包裝：盈利筑底，看好緩步復蘇。（1）造紙：）造紙：漿價短期筑底，長期供給偏緊下有望上行；文化紙需求韌性、供給

5、可控，目前基本觸底；白卡紙供需仍有錯配，觀察供給變化；箱板行業前期出清，未來格局有望改善，關注拐點。（2）包裝）包裝：紙包裝下游 3C 拉動、環保包裝向上、煙酒穩定，有望延續紅利穩健思路。金屬包裝關注格局變化下的盈利改善。建議關注太陽紙業、裕同科技、玖龍紙業、仙鶴股份、奧瑞金等。風險提示風險提示。家居行業下行；宏觀經濟波動；行業政策風險等。行業評級行業評級 買入買入 前次評級 買入 報告日期 2025-01-19 相對市場表現相對市場表現 分析師：分析師：曹倩雯 SAC 執證號：S0260520110002 021-38003621 分析師：分析師：張雨露 SAC 執證號：S026051811

6、0003 SFC CE No.BNU523 021-38003692 分析師：分析師：李悅瑜 SAC 執證號：S0260524120002 021-38003784 請注意，曹倩雯,李悅瑜并非香港證券及期貨事務監察委員會的注冊持牌人，不可在香港從事受監管活動。相關研究：相關研究：輕工制造行業:造紙龍頭減產，行業有望迎來短期拐點 2024-11-20 輕工行業 2024 年三季報總結:Q3 輕工整體承壓，期待后續內需改善 2024-11-10 輕工行業 2024 年中報總結:出口逐步分化，內需壓力中尋契機 2024-09-08 -30%-18%-6%6%18%30%01/2403/2406/24

7、08/2411/2401/25輕工制造滬深300 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2 2/4343 Table_PageText 投資策略報告|輕工制造 重點公司估值和財務分析表重點公司估值和財務分析表 股票簡稱股票簡稱 股票代碼股票代碼 貨幣貨幣 最新最新 最近最近 評級評級 合理價值合理價值 EPS(元元)PE(x)EV/EBITDA(x)ROE(%)收盤價收盤價 報告日期報告日期（元（元/股）股）2024E 2025E 2024E 2025E 2024E 2025E 2024E 2025E 公牛集團 603195.SH CNY 69.99 2024/10/31 增持 82.

8、13 3.37 3.73 20.77 18.76 17.80 15.69 27.70 29.20 思摩爾國際 06969.HK HKD 12.42 2024/12/29 增持 12.03 0.22 0.32 56.45 38.81 43.62 29.54 5.90 7.90 太陽紙業 002078.SZ CNY 14.03 2024/10/29 買入 13.98 1.17 1.26 11.99 11.13 5.79 5.31 11.60 11.60 歐派家居 603833.SH CNY 61.72 2024/11/23 買入 70.38 4.44 4.69 13.90 13.16 9.17 8

9、.83 13.90 13.70 晨光股份 603899.SH CNY 28.39 2024/11/22 買入 36.78 1.65 1.84 17.21 15.43 12.14 10.94 17.10 16.90 裕同科技 002831.SZ CNY 26.91 2024/11/17 買入 27.90 1.75 1.99 15.38 13.52 8.38 7.68 13.20 13.10 穩健醫療 300888.SZ CNY 40.18 2024/11/26 買入 41.62 1.32 1.81 30.44 22.20 15.38 12.24 6.60 8.50 慕思股份 001323.SZ

10、CNY 36.26 2024/05/13 買入 35.89 2.39 2.76 15.17 13.14 10.31 8.90 18.40 19.00 索菲亞 002572.SZ CNY 15.07 2024/05/03 買入 21.31 1.53 1.72 9.85 8.76 5.82 5.45 19.70 20.80 仙鶴股份 603733.SH CNY 21.35 2024/10/31 買入 20.02 1.54 1.94 13.86 11.01 7.73 6.24 13.50 15.60 嘉益股份 301004.SZ CNY 126.15 2024/08/19 買入 87.85 6.76

11、 8.47 18.66 14.89 16.22 13.02 35.00 30.50 奧瑞金 002701.SZ CNY 4.88 2024/12/10 買入 5.86 0.34 0.39 14.35 12.51 6.26 5.83 9.40 10.00 匠心家居 301061.SZ CNY 74.77 2024/05/03 買入 69.56 3.86 4.57 19.37 16.36 21.58 17.85 14.10 14.30 百亞股份 003006.SZ CNY 23.99 2024/11/02 買入 29.98 0.77 1.00 31.16 23.99 26.96 20.93 19.

12、30 19.90 致歐科技 301376.SZ CNY 19.70 2024/05/03 買入 30.26 1.21 1.54 16.28 12.79 9.69 7.90 13.50 14.60 共創草坪 605099.SH CNY 20.94 2024/07/12 買入 22.64 1.26 1.47 16.62 14.24 12.69 10.78 16.80 16.40 永新股份 002014.SZ CNY 10.23 2024/04/26 買入 11.57 0.77 0.87 13.29 11.76 9.04 8.11 18.20 19.40 登康口腔 001328.SZ CNY 35.

13、66 2024/08/01 買入 28.68 0.96 1.16 37.15 30.74 35.08 27.66 11.40 13.40 華旺科技 605377.SH CNY 12.71 2024/08/17 買入 20.15 1.34 1.56 9.49 8.15 6.92 5.87 14.80 16.30 志邦家居 603801.SH CNY 11.44 2024/04/30 買入 20.10 1.55 1.72 7.38 6.65 5.29 4.76 18.70 19.00 浙江自然 605080.SH CNY 30.18 2024/12/31 買入 30.61 1.28 1.91 23

14、.58 15.80 15.26 11.39 8.80 11.70 數據來源：Wind、廣發證券發展研究中心 備注：表中估值指標按照最新收盤價計算 nW9UiUoZlXnMpNaQaO7NmOqQsQnQfQnNqRfQpNoO9PrRwPNZmOzRuOoOmP 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3 3/4343 Table_PageText 投資策略報告|輕工制造 目錄索引目錄索引 一、家居：行業寒冬，以舊換新外力托底.7（一）回溯過去：消費+交房壓力，家居標的近年承壓.7（二）當前變化：以舊換新區域逐步推開.8（三）明年展望：預計國補加力擴圍，龍頭繼續受益.12 二、必選消費：

15、重視成長性個股與新消費趨勢.18（一）成熟市場的成長性：渠道紅利+品牌升維+產品迭代，份額提升.18（二）增量市場的成長性：情緒經濟+技術創新.20（三）傳統消費：保持穩定性，期待消費改善.25 三、輕工出口：成長性依舊，關稅帶來一定預期差.26（一）回顧 24 年：整體表現穩健，利潤出現分化，績優個股亮眼.26（二）展望 25 年：頭部標的成長性仍在，關稅帶來預期差機會.30 四、造紙包裝：盈利筑底，看好后續緩步復蘇.34（一）木漿：24 年漿價前高后低，預計 25 年前期針闊價差仍然存在.34（二）包裝：消費電子 24H2 環比復蘇，25 年看好龍頭企業持續受益.38 五、風險提示.41（

16、一）家居行業下行.41（二）宏觀經濟波動.41（三）行業政策風險.41 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 4 4/4343 Table_PageText 投資策略報告|輕工制造 圖表索引圖表索引 圖 1：定制家居企業近三年季度收入增速.7 圖 2：軟體家居企業近三年季度收入增速.7 圖 3：定制家居企業近三年季度歸母凈利增速.7 圖 4：軟體家居企業近三年季度歸母凈利增速.7 圖 5：24 年地產竣工大幅下行.8 圖 6：居民收入信心與儲蓄率.8 圖 7：弘亞數控與華旺科技季度收入增速.8 圖 8：社零增速維持相對平穩.8 圖 9：天貓+京東電商補貼界面.10 圖 10：家居家裝各

17、平臺雙十一銷售額增速.10 圖 11：家具各平臺雙十一銷售額增速.10 圖 12：全國建材家居景氣指數與家居賣場銷售額同比.11 圖 13：國家稅收數據顯示家具零售額同比.11 圖 14：家居龍頭采取政企雙補以加碼促銷.11 圖 15：各公司注冊廣州子公司.12 圖 16：各公司全國區域占比.12 圖 17：今日家居調查 24 年以舊換新產業認知.14 圖 18：今日家居調查 25 年家居產業期待.14 圖 19：32 家房企竣工同比與統計局竣工面積同比的關系.15 圖 20：新房、二手房住宅成交增速及二手房交易面積占比.15 圖 21：住宅新房及二手房年度總交易額及同比.16 圖 22：住宅

18、新房及二手房年度總交易量及同比.16 圖 23：政策還會如何發力.16 圖 24：季調年化商品房銷售面積（億平米）及預測.17 圖 25：衛生用品國內行業規模.18 圖 26：衛生用品國內渠道結構.18 圖 27：牙膏和牙刷市場規模（億元）.19 圖 28：牙膏/牙刷線上占比.19 圖 29：小紅書消費者購買動機.21 圖 30：Z 世代消費需求畫像.21 圖 31：泛二次元用戶相關消費需求結構.21 圖 32：20 年中國 Z 世代月度人均可支配收入區間分布.21 圖 33：中國泛娛樂玩具行業市場規模（十億元）.22 圖 34：中國泛娛樂玩具行業市場規模復合增速（%）.22 圖 35：中國玩

19、具市場規模 GMV 按形態劃分（億元）.22 圖 36：中國拼搭和非拼搭玩具市場 GMV（億元）.22 圖 37：中國泛二次元周邊市場規模.22 圖 38：中國谷子經濟市場規模.22 圖 39：布魯可收入及增速.23 圖 40：布魯可毛利率.23 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 5 5/4343 Table_PageText 投資策略報告|輕工制造 圖 41：華為 AI 眼鏡功能示意圖.23 圖 42：全球 AI 玩具市場規模及預測.23 圖 43：AI 眼鏡產業鏈.24 圖 44：glo Hilo 產品圖.24 圖 45：全球 HNB 市場規模.25 圖 46：中國對美出口電子

20、煙出口額與增速.25 圖 47：社零中文化辦公用品類零售額.25 圖 48：美國庫存（億美元）.27 圖 49：美國庫銷比.27 圖 50：美國個人耐用消費品支出（十億美元）.27 圖 51：密歇根大學美國消費者信心指數.27 圖 52：美國 CPI 當月同比.28 圖 53：歐元區調和 CPI 當月同比.28 圖 54：美國成屋銷售（萬套）.28 圖 55：美國新屋銷售（千套）.28 圖 56：美元兌人民幣即期匯率.29 圖 57：CCFI 綜合指數.29 圖 58：綜合鋼價指數.29 圖 59：輕工出口企業平均財務費用率季度變化.29 圖 60：輕工出口企業平均收入季度增速.29 圖 61

21、：輕工出口企業平均毛利率季度變化.29 圖 62：預計 2025 年美國個人消費支出增速小幅放緩.30 圖 63：商品消費增速回升，服務消費回落(%).30 圖 64：房屋空置率歷史低位，反映需求較強.30 圖 65：住房負擔能力隨房貸利率回落而修復.30 圖 66：美國歷年戶外運動參與人數及參與率.31 圖 67：美國寵物行業消費者支出.31 圖 68：美國進口家居情況.32 圖 69：中國出口家具情況.32 圖 70：2022 年美國家居各國進口金額結構.32 圖 71：美國家居各國進口金額同比增速.32 圖 72：內盤針葉漿價格（元/噸）.34 圖 73：內盤闊葉漿價格（元/噸）.34

22、圖 74：銅版紙價格（元/噸）.35 圖 75：雙膠紙價格（元/噸）.35 圖 76：白卡紙價格（元/噸）.36 圖 77：白卡紙開工率（%）.36 圖 78：雙膠紙，銅版紙毛利率（%）.36 圖 79：白卡紙毛利率（%）.36 圖 80：箱板紙價格（元/噸）.37 圖 81：瓦楞紙價格（元/噸）.37 圖 82：白酒產量累計同比.38 圖 83：卷煙產量累計同比.38 圖 84：全球 PC 及智能手機出貨量（億臺，%）.38 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 6 6/4343 Table_PageText 投資策略報告|輕工制造 圖 85：中國手機出貨量（萬部，%）.38 圖 8

23、6：A 股紙包裝公司單季度毛利率.39 圖 87：2023 年企業紙包裝業務成本結構拆分.39 圖 88：裕同科技國內外毛利率對比.39 圖 89：裕同人工成本占營業成本比重（左）及生產人員占總員工比重（右）.39 圖 90：鋁錠市場價（元/噸）.40 圖 91：近年中國啤酒產量變化.40 圖 92：2022 年二片罐市場份額（%）.40 圖 93：2022 年三片罐市場競爭格局（%）.40 表 1：部分地區補充或增設以舊換新.9 表 2：補貼總量彈性測算.13 表 3：32 家房企竣工面積與土儲面積的關系.14 表 4：衛生巾品牌淘系平臺銷售額市占率（月度）.19 表 5：衛生巾品牌抖音平臺

24、銷售額市占率（月度）.19 表 6：牙膏品牌淘系平臺銷售額市占率（月度）.20 表 7：牙膏品牌抖音平臺銷售額市占率（月度）.20 表 8：中國泛娛樂玩具行業的競爭格局.23 表 9：出口企業營收季度同比增速（%）.26 表 10：輕工上市公司布局東南亞概況.33 表 11：2024-2025 年文化紙大廠新增投產項目規劃.35 表 12：2025 年部分白卡紙新增投產規劃.36 表 13：2024-2025 年部分箱板瓦楞紙新增投產.37 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 7 7/4343 Table_PageText 深度分析|輕工制造 一一、家居家居：行業寒冬，以舊換新外力托

25、底行業寒冬，以舊換新外力托底（一）回溯過去：（一）回溯過去：消費消費+交房壓力，家居標的近年承壓交房壓力，家居標的近年承壓 家居上市公司22-23年開始增長降速，疫情影響購買行為，疫后消費壓力加??；24年家居企業收入下滑，24Q3內銷降幅普遍雙位數，消費與地產交房均有影響。利潤端基本弱于收入端，成本費用剛性。圖圖 1：定制家居企業近三年季度收入增速定制家居企業近三年季度收入增速 圖圖 2：軟體家居企業近三年季度收入增速軟體家居企業近三年季度收入增速 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 圖圖 3：定制家居企業近三年季度歸母凈利增速定制家居企業近三年

26、季度歸母凈利增速 圖圖 4：軟體家居企業近三年季度歸母凈利增速軟體家居企業近三年季度歸母凈利增速 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 行業來看，地產與消費壓力下，行業進入下行周期。行業來看，地產與消費壓力下，行業進入下行周期。地產交房加速下行，根據統計局數據，24年1-10月新房竣工面積下滑24%，二手房前期下行、當前回穩。同時消費降級也在影響心態，一方面，無論新房裝修還是存量置換，延遲猶豫心態逐步增加，另一方面，消費者性價比訴求更甚，龍頭企業若保持高端調性則銷量容易受制，而積極的價格策略（直接降價、套餐降價、引流款增加、促銷活動增加等）有一定成

27、效，但持續降價后續效果與敏感度減弱，且影響經銷商與公司盈利空間。-30%-20%-10%0%10%20%30%歐派家居索菲亞志邦家居金牌家居-30%-20%-10%0%10%20%30%顧家家居喜臨門慕思股份-60%-40%-20%0%20%40%60%80%歐派家居索菲亞志邦家居金牌家居-200%-150%-100%-50%0%50%100%顧家家居喜臨門慕思股份 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 8 8/4343 Table_PageText 深度分析|輕工制造 圖圖 5：24年年地產竣工大幅下行地產竣工大幅下行 圖圖 6：居民收入信心與儲蓄率居民收入信心與儲蓄率（%）數據來源

28、：Wind，廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 格局來看格局來看，下行周期頭部標的競爭優勢有階段性削弱。其一，品牌端，由于家居生產相對簡單、功能較為直觀（設計/坐感/載物），品牌對家居品質的背書效應短期有限，部分消費者犧牲品牌效應而選擇性價比。其二，渠道端，流量向整裝/拎包/電商等渠道延伸，愈加分散的渠道的確是孵化新參與者的土壤。其三，下行周期經銷商對于總部新戰略接受度也有下降，從積極擴張轉向保住盈利或現金流。龍頭之間，龍頭之間，由于下行周期企業戰略創新不易，各企業內銷零售同比降幅差異逐步收窄，24Q3來看定制企業沒有明顯差別，軟體差距逐步收窄。圖圖 7：弘亞數控與

29、華旺科技季度收入增速弘亞數控與華旺科技季度收入增速 圖圖 8：社零增速維持相對平穩：社零增速維持相對平穩 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 （二）當前變化：（二）當前變化：以舊換新區域逐步推開以舊換新區域逐步推開 1.進程：進程：前期進度較緩前期進度較緩，后續逐步放開，規則利用靈活，后續逐步放開，規則利用靈活 7月25日，國家發改委和財政部印發 關于加力支持大規模設備更新和消費品以舊換新的若干措施，統籌安排3000億元特別國債，加力支持大規模設備更新和消-60%-40%-20%0%20%40%60%80%2021-022021-052021-0

30、82021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-052023-082023-112024-022024-052024-08地產竣工月度同比30354045505560652013-3 2014-11 2016-72018-3 2019-11 2021-72023-3更多儲蓄占比未來收入信心指數-40%-20%0%20%40%60%弘亞數控華旺科技-20%-10%0%10%20%2021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-1220

31、24-032024-062024-09家居社零月度同比 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 9 9/4343 Table_PageText 深度分析|輕工制造 費品以舊換新，其中1500億用于消費品。專項債文件中，對家居的補貼本輪非硬性要求，再因家居非標性強、易有騙補風險，而且歷史上基本沒有補貼經驗可以借鑒，因而補貼起步較晚，后續各地學習經驗后逐步跟進。觀察各區域規則差異較大，后續逐步放開限制觀察各區域規則差異較大，后續逐步放開限制。各地拿到額度不同、政府訴求不同，且地方細則制定具備自主權，品類品類方面，補貼最寬泛的是智能家居、適老化改造，其次是軟體成品，而定制家居各地相對靈活。額度

32、額度方面，根據各區域細則，補貼比例15-20%，一般補貼額度每單2000元，部分區域例如廣州不設每單額度。門檻門檻方面，多數區域對經銷商要求較高，一方面對納稅規范性與年營業額等設置硬性門檻，另一方面需要經銷商墊資，且有較多墊資時長或核銷限制，經銷商參與度實際有限。但經驗積累之后，各地根據國補使用進度不斷調整，例如增加品類、提高額度。表表 1：部分地區補充或增設以舊換新：部分地區補充或增設以舊換新 發布時間發布時間 公告公告 品類變動品類變動 規則變動規則變動 上海 2024.11.9 新增家電家居消費補貼政策補貼品類和參與企業名單（第四批）新增家用照明類：吸頂燈、裝飾燈、無主燈、庭院燈、風扇燈

33、、臺燈 2024.12.3 新增家電家居消費補貼政策補貼品類和參與企業名單（第六批）新增家裝建材類：全屋定制柜、全屋定制櫥柜、窗簾、衛浴五金 湖北 2024.10.23 湖北省商務廳發布最新消息 增加對 23 類家裝產品補貼，含茶幾、餐邊柜、水槽、龍頭花灑、坐便器、臺（立）盆（柜）、鏡面柜、浴缸、窗簾、涂料、瓷磚、地板、門、窗、護墻板、石膏板、淋浴房、桑拿房、吊頂、燈具等 家裝（含家具）產品，分七檔進行定額補貼，實施從 200 元-20000 元的定額補貼。每位消費單筆消費滿 1000 元給予 200 元定額補貼；滿 3000 元、5000 元、10000 元、30000 元、50000 元、

34、100000 元依此類推 吉林 2024.11.12 吉林省支持家裝家居產品換新實施細則（第二版）品類增加至 27 個：成品類（床、床墊、沙發、衣柜、浴室柜、智能馬桶、智能照明、智能窗簾、智能晾衣架）、定制類（套裝門、套裝窗、整體柜、瓷磚、地板）、適老化產品、家紡用品 廈門 2024.11.15 優化家裝廚衛“煥新”政策 家庭廚衛類、智能家居類、裝修改造類；適老化產品 取消每位消費者單筆消費滿 200 元，單筆消費最高補貼 2000 元的限制；購買適老化產品取消每位消費者單筆消費滿 100 元限制 數據來源：各地官方網站，廣發證券發展研究中心 電子支付和電商平臺給電子支付和電商平臺給補貼補貼更

35、靈活的規則利用。更靈活的規則利用。雙十一伴隨預售家居電商平臺上線國補。其中部分區域補貼收貨地僅限本省，但部分區域補貼不限制收貨地，在規則嚴格或尚未開放的區域，電商補貼打開受眾范圍。補貼范圍的擴大不僅體現在電商平臺，也有線下區域補全國的探索。也有線下區域補全國的探索。部分企業總部或工廠所在地區存在補貼優勢，額度高、規則寬松，那么相應區域也傾斜本地企業，允許其拿本地補貼補給全國經銷商，其他地區消費者通過云閃付或小程序或其他支付鏈接下單支付，而結算主體實為總部。對于企業，很多地區額度較少、限制較多、經銷商擔憂較重，區域補全國直接總部走賬、總部申領補貼，盡可能減少補貼限制，很多地區靠補貼形成明顯份額提

36、振。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1010/4343 Table_PageText 深度分析|輕工制造 圖圖 9：天貓：天貓+京東京東電商補貼界面電商補貼界面 數據來源：天貓 APP，京東 APP，廣發證券發展研究中心 2.效果：效果：提份額更明顯，置換潛在空間大提份額更明顯，置換潛在空間大 本輪以舊換新拉動各地家居銷售額向上，根據統計局數據，24年10-11月家居社零同比+7.4%/10.5%。部分地區額度提前用完，彰顯補貼效果?？偭縼砜?，總量來看，新房與二手需求相對剛性，跟隨交房量波動，而存量置換需求有待培育，國內家居更新頻次仍低，但消費壓力下，補貼對存量置換需求的激發還需

37、過程，短期放量不易，因而本輪創造增量需求可能較少，未來可以期待。均價來看，均價來看，消費降級趨勢下品牌溢價有收縮，而且消費者套系化購買行為減少。而本輪補貼釋放消費力、提高采買預算，且消費者有湊多產品達到補貼額度的心態，因而對客單價有積極效果，不過由于功能屬性不強，產品均價止跌為主。圖圖 10：家居家裝各平臺雙十一銷售額增速：家居家裝各平臺雙十一銷售額增速 圖圖 11：家具各平臺雙十一銷售額增速：家具各平臺雙十一銷售額增速 數據來源：復旦消費大數據實驗室，廣發證券發展研究中心 數據來源：復旦消費大數據實驗室，廣發證券發展研究中心 0%5%10%15%20%25%30%35%40%天貓淘寶京東拼多

38、多抖音0%20%40%60%80%100%120%天貓淘寶京東拼多多抖音 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 11 11/4343 Table_PageText 深度分析|輕工制造 圖圖 12：全國建材家居景氣指數與家居賣場銷售額同比全國建材家居景氣指數與家居賣場銷售額同比 圖圖 13：國家稅收數據顯示家具零售額同比：國家稅收數據顯示家具零售額同比 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 數據來源：國家稅務總局，廣發證券發展研究中心 對于格局，趨勢從分散走向集中是上市公司本輪補貼的一大收獲對于格局，趨勢從分散走向集中是上市公司本輪補貼的一大收獲，線上來看，線上來看，平臺每個品類可補

39、貼的品牌數目相對有限，提高補貼門檻。線下來看線下來看，一是對經銷商納稅或營業額硬性門檻要求高，上市龍頭運作整體規范；二是多數區域經銷商需墊資，龍頭經銷商資金實力較強；三是部分區域設多輪白名單，龍頭一般拿補貼輪次靠前；四是龍頭推出政企雙補營銷策略，本身也有降價促銷。更重要的，靈活的補更重要的，靈活的補貼規則下，龍頭較多潛在受益點貼規則下，龍頭較多潛在受益點。一方面，龍頭是總部所在地的納稅大戶，受到當地政府支持，預計信息源更敏感，推動搶先獲得申領資質、有望獲得更多額度，且政府傾斜+內部系統支撐區域補全國等策略落地，打開向上空間。另一方面，龍頭全國分布，各地工廠或子公司眾多，搶先獲取各地額度信息，進

40、行全國補貼。圖圖 14：家居龍頭采取政企雙補：家居龍頭采取政企雙補以加碼促銷以加碼促銷 數據來源：定峰匯，廣發證券發展研究中心 對于個體，對于個體，本輪外力作用下，各品類/各龍頭趨勢類似但彈性各不相同，產品屬產品屬性來看，性來看，置換需求多和價格穩定的產品相對受益軟體偏標品，置換難度不大，且部-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%全國建材家居景氣指數同比建材家居賣場銷售額當月同比0%5%10%15%20%25%30%35%40%3月4-8月9月10月11月稅收顯示家具零售同比 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1212/4343 Table_PageText

41、深度分析|輕工制造 分產品易壞、部分存在功能迭代，置換潛在空間更大。價格方面一是需要匹配適中的價格帶，最好一單價格貼近補貼上限，二是部分行業競爭激烈，本身各類降價促銷已影響消費心智，因而補貼吸引力相對其他價格穩定的行業較為有限。規則方向規則方向來看，來看，龍頭地方傾斜+企業自主推廣帶來彈性，定制相對積極。一方面關注企業區位優勢，部分區域是家居產業聚集地，政府補貼額度向家居傾斜，另一方面關注企業獲取補貼&渠道推廣的積極性，是否異地拿補貼更積極、經營主體全國覆蓋、各地搶先獲取信息，同時給經銷商推廣更積極，那么容易提高接單彈性。圖圖 15：各公司注冊廣州子公司各公司注冊廣州子公司 圖圖 16：各公司

42、全國區域占比各公司全國區域占比 數據來源：定峰匯，企查查，廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind，廣發證券發展研究中心 （三）（三）25 年展望：預計國補加力擴圍，龍頭繼續受益年展望：預計國補加力擴圍，龍頭繼續受益 25年自上而下支持消費成為主線策略，家居作為大件消費重要性提升，補貼作年自上而下支持消費成為主線策略，家居作為大件消費重要性提升，補貼作為外力提振為外力提振有有望延續望延續&加碼，拉動家居加碼，拉動家居消費消費基本面上行，而再結合基本面上行，而再結合地產地產竣工下行帶來竣工下行帶來的負面影響，預計的負面影響，預計2025年家居企業維持溫和增長。年家居企業維持溫和增長。而基本面底部

43、改善+股價對政策敏感度較高，預計家居板塊有望迎來政策行情，具體業績彈性與股價催化，預計與補貼總量、補貼細則、地產影響相關，我們分別討論。1.補貼補貼總量：總量：25年會否補貼更多？年會否補貼更多？政治局會議明確表態“大力提振消費”，自上而下支持消費成為未來支撐經濟發展的重要環節，而大件耐用消費的以舊換新是經過驗證的、尚有空間的提振消費抓手，行業體量大、單價高、增量可期，11月以來以舊換新的延續和加力已有預告，各地也陸續已經開啟2025年以舊換新商戶報名。對于家居補貼額度，我們認為最主要的補貼目的還是對經濟&消費的拉動，而家居市場規模龐大、置換消費潛力較大，預計起到一定的拉動效果。往年來看補貼較

44、少，主要的顧慮因素是行業分類復雜、品牌分散、騙補風險較高，其次可能也考慮如果補貼副產物是推動產業升級，那么生產&功能相對簡單的家居行業效果偏弱。而對于補貼復雜度問題，24年各地嘗試推行家居補貼后，逐步磨合規則、總結經驗，探索品類與門檻，平衡需求拉動與風險規避，預計25年全面推行。上市公司上市公司廣州子公司廣州子公司設立日期設立日期我樂家居廣州鑫樂家居有限公司11月25日志邦家居廣州昱志家居有限公司11月19日曲美家居廣州曲美馨家商業有限公司11月29日0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%歐派2023索菲亞2023志邦2016金牌2016華東華南華北華中西南東北西北

45、 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1313/4343 Table_PageText 深度分析|輕工制造 因此，我們對于25年家居以舊換新重要性保持樂觀，24年補貼分配靠后&額度不高，期待25年家居補貼額度加碼、各地區&渠道普遍推開（例如各區統一規定+延伸拼抖快渠道）、審核規則放松（囊括小額納稅人）、申報便利度增加（例如補貼電子化等），從而提高參與度、推動消費心態升溫，進一步拉動家居總量向上從而提高參與度、推動消費心態升溫，進一步拉動家居總量向上。我們測算家居行業總量拉動，計算公式家居補貼總額/平均補貼比例（本輪15-20%比例取中值17%）*國補推進下家居消費中增量需求占比/家居

46、市場總額（根據Wind數據2023年中國家具制造業營收，假設總額5000億）。若若國補國補推進下，推進下，家居家居消費消費中中增量需求占增量需求占15-20%，若補貼總額若補貼總額300億億元元，則預計則預計拉動拉動總量的總量的5%-7%。此。此外考慮頭部企業份額提升，則上市公司彈性將更明顯。外考慮頭部企業份額提升，則上市公司彈性將更明顯。表表 2：補貼總量彈性測算：補貼總量彈性測算 增量需求占比增量需求占比 11%14%17%20%23%26%30%補貼補貼總額總額 100 1.3%1.6%2.0%2.4%2.7%3.1%3.5%200 2.6%3.3%4.0%4.7%5.4%6.1%7.1

47、%300 3.9%4.9%6.0%7.1%8.1%9.2%10.6%400 5.2%6.6%8.0%9.4%10.8%12.2%14.1%500 6.5%8.2%10.0%11.8%13.5%15.3%17.6%600 7.8%9.9%12.0%14.1%16.2%18.4%21.2%數據來源：各地官方網站，廣發證券發展研究中心 2.補貼補貼細分：哪些品類可能更受益細分：哪些品類可能更受益？總量拉動成為普遍認知，哪類企業受益更多存在分歧。24年各地規則自由度高，綜合政府&企業&平臺訴求，龍頭企業更易受補，龍頭之間的差異取決于總部所在地的區位優勢和企業推廣異地補貼的積極性，但相關彈性未來是否持續

48、，取決于25年細則如何制定。由于家居補貼制定決策權預計還會下放各省，因而25年補貼細則仍存不確定性，我們列舉幾個關鍵點：25年若年若補貼門檻保持或補貼門檻保持或僅僅略放低，同時規則靈活利用空間下降略放低，同時規則靈活利用空間下降，比如考慮稅收屬地化，區域補全國受制，線上補貼依然存在但趨于規范、例如規定收貨地必須本省或本市，那么考慮線上品牌數有限+線下經銷商需規范，龍頭依然相對受益，只是龍頭依然相對受益，只是受益程度各家可能趨同受益程度各家可能趨同，該背景下關注存量置換拉動更多的品類例如軟體家居/智能家居，或者品牌知名度更高&全國覆蓋更廣的龍頭（更易進入各地白名單，或更易成立各地子公司緩解經銷商

49、納稅門檻擔憂）。25年若年若補貼門檻下降，同時規則靈活利用空間下降，補貼門檻下降，同時規則靈活利用空間下降，比如明顯放低對經銷商納稅和營業額等要求，再加上區域補全國等策略受制，則總量有望進一步放開，但龍頭份額提升效果可能減弱，該背景下關注存量置換拉動更多的品類。25年若補貼門檻保持，同時年若補貼門檻保持，同時各地方保持各地方保持一定一定規則制定自由度規則制定自由度，主要考慮線上補貼和電子支付難以完全規范，難免存在靈活運用規則的空間，那么延續24年趨勢、各龍頭補貼彈性存在差異，該背景下關注總部所在地家居額度較高&傾斜本地企業，而且全國各地申領積極、推行廣泛的龍頭（24年經驗來看部分定制表現突 識

50、別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1414/4343 Table_PageText 深度分析|輕工制造 出），但該行為目前看概率不大且有一定風險，包括政策變更與核銷失敗等風險，需密切跟蹤各地額度、政策變化以及企業動向。此外，此外，25年裝修補貼有望創造增量。年裝修補貼有望創造增量。24年覆蓋區域少且門檻要求高，制度磨合還未到位，但若25年加力廣泛推行，則裝修前端中端環節例如定制家居、消費建材等有望提高彈性，且布局裝企等渠道的企業也有望受益。圖圖 17：今日家居調查今日家居調查24年以舊換新產業認知年以舊換新產業認知 圖圖 18：今日家居調查今日家居調查25年家居產業期待年家居產業期待

51、 數據來源：今日家居調查，廣發證券發展研究中心 數據來源：今日家居調查，廣發證券發展研究中心 3.地產要素地產要素：地產波動如何影響：地產波動如何影響？家居半周期半消費特性，以舊換新更多影響消費方面，前期消費壓力導致價格下行+份額流失，當前以及換新有望拉動存量置換需求與頭部企業份額，而對于家居企業業績，地產交房（新房竣工+二手房交易）也是重要驅動，另外對于家居企業估值，地產政策與銷售則是重要考量，因而分別探討。對于對于新房新房竣工竣工，廣發地產團隊根據房企經營數據跟蹤預測的方法來判斷竣工的規模，T年竣工=T-1年土儲竣工比例，那么計算24年竣工面積2.6億平，同比-25%；25年竣工面積2.0

52、6億平，同比-22%，降幅略有收窄。表表3：32家房企竣工面積與土儲面積的關系家房企竣工面積與土儲面積的關系 竣工面積（萬方）竣工面積同比 土儲面積（萬方）T 年竣工面積/T-1 年土儲 32 家房企 16 家持續經營房企 16 家出險房企 32 家房企 16 家持續經營房企 16 家出險房企 32 家房企 16 家持續經營房企 16 家出險房企 32 家房企 16 家持續經營房企 16 家出險房企 2018 22877 12691 10186 169528 87227 82301 2019 29926 16443 13483 31%30%32%192692 93907 98785 18%19

53、%16%2020 37470 21432 16038 25%30%19%211558 102343 109215 19%23%16%2021 40865 24952 15913 9%16%-1%199303 99913 99390 19%24%15%2022 31550 21899 9651 -23%-12%-39%169722 84656 85066 16%22%10%2023 34940 21824 13116 11%0%36%136633 68319 68315 21%26%15%2024E 26264 17658 8607 -25%-19%-34%112204 52431 59774

54、19%26%13%2025E 20551 13323 7229 -22%-25%-16%18%25%12%數據來源：公司年報，廣發地產2025 策略，廣發證券發展研究中心 有積極影響53%影響一般36%沒有什么變化11%會帶來強勁復蘇11%會加快復蘇，但帶動有限57%不會有太大助力32%識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1515/4343 Table_PageText 深度分析|輕工制造 圖圖 19：32家房企竣工同比與統計局竣工面積同比的關系家房企竣工同比與統計局竣工面積同比的關系 數據來源：統計局，中指院，廣發地產2025 策略，廣發證券發展研究中心 對于二手房交易對于二手房交

55、易，廣發地產團隊結合貝殼數據測算，全國二手房住宅交易面積的高峰出現在2016年為9.28億平米，17-20年的中樞維持在7.6億平米左右，從23年開始才進入二手房市占率逐步提升的階段，從33%左右的平臺升至38%左右，24年進一步提高至44%左右。根據樣本城市高頻二手成交數據估算，24年二手住宅銷售面積同比+13%，規模達到6.44億平米，市場呈現以價換量的特征?！?24新政”至12月12日是23年以來歷次政策放松，市場環比上漲幅度最大的一次，交易量高于枯榮線且已維持超過2個月，一般就是市場止跌回穩的開始。圖圖20：新房、二手房住宅成交增速及二手房交易面積占比新房、二手房住宅成交增速及二手房交

56、易面積占比 數據來源：統計局，貝殼，Wind，廣發地產2025 策略，廣發證券發展研究中心 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%201920202021202220232024E2025E重點房企竣工面積同比全國商品房竣工面積同比-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%06070809101112131415161718192021222324E二手房成交增速-新房成交增速二手住宅交易面積同比新房住宅交易面積同比0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%06070809101112131415161718192021222324E

57、二手房交易面積占比 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1616/4343 Table_PageText 深度分析|輕工制造 圖圖21：住宅新房及住宅新房及二手房二手房年度總交易額及同比年度總交易額及同比 圖圖 22：住宅新房及二手房住宅新房及二手房年度總交易量及同比年度總交易量及同比 數據來源：統計局，貝殼，Wind，廣發證券發展研究中心 數據來源：統計局，貝殼，Wind，廣發證券發展研究中心 因而25年預判地產竣工依然相對負面，但二手房交易有望起底回暖，25年地產負面影響有望收窄，結合以舊換新后家居行業表現，預判結合以舊換新后家居行業表現，預判25年地產壓力與消費拉動，年地產壓力

58、與消費拉動，共同促成家居龍頭正向增長。共同促成家居龍頭正向增長。對于地產政策，對于地產政策，根據廣發地產團隊，24年中央“止跌回穩”堅定表態下地產政策強度及連續性明顯提升。在12月的經濟工作會議和之前召開的政治局會議上，中央將穩住股市樓市作為全年的重點工作的宗旨進行安排布置，并強調要推進城中村和危房改造，25年的整體政策可以說是非常積極正面的。但常規政策手段的使用已經比較充分了，未來推動地產“止跌回穩”的主要期待方向為財政政策，其中包括供給側的收儲政策落地，以及需求側的刺激，包括但不限于如房貸納入個人所得稅抵扣范圍、新房購房政府補貼、貨幣化安置補貼力度增加等。目的是能夠切實的提升居民的購房能力

59、，持續激發在弱預期環境下的需求釋放。圖圖23：政策政策還會如何發力還會如何發力 數據來源：政府網站，廣發地產2025 策略，廣發證券發展研究中心-10%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%05000010000015000020000025000030000005 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24E總交易金額（億元）同比（右）回落40%-3%-40%-20%0%20%40%60%80%05000010000015000020000025000005 06 07 08 09 10 11

60、 12 13 14 15 16 17 18 19 20 21 22 23 24E總交易面積（萬方）同比（右）回落37%政策主線一：放松限制政策主線一：放松限制政策主線二：降低成本政策主線二：降低成本政策主線三：財政補貼政策主線三：財政補貼供給側供給側需求側需求側收儲商品房 收儲土地 個人所得稅抵扣（房貸整體納入抵扣）個人所得稅抵扣（房貸整體納入抵扣）購房補貼（新房購房政府補貼）購房補貼（新房購房政府補貼）房屋交易稅費減免房屋交易稅費減免貨幣化安置補貼力度增加貨幣化安置補貼力度增加降低存量房貸利率 降低增量房貸利率 降低首付比例 降低社保要求 取消限購 取消限價 取消限售 特定人群/區域可新購住

61、房 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1717/4343 Table_PageText 深度分析|輕工制造 對于地產對于地產銷售銷售，根據廣發地產團隊，從2024年的兩次新政效果來看，“517”新政后，6月單月銷售年化水平環比5月上升16%，“924”新政后，10月單月銷售年化水平環比9月年化上升44%，從新房表現來看，“924”新政效果強于“517”。根據統計局數據，季度季調商品房銷售面積，24Q4在新政的作用下預計回升至單季度2.8億平，預計24年商品房銷售面積9.8億平米，同比-12%。對于25年，悲觀情況后續財政政策落地節奏及效果不佳，市場依舊延續以價換量的變化趨勢，25年

62、降幅維持穩定，預計新房銷售面積同比-6.3%。樂觀情況預期優化及財政政策能夠切實落地，基本面見底復蘇、止跌回穩，那么25年銷售面積同比+5.1%。圖圖24：季調年化商品房銷售面積（億平米）及預測季調年化商品房銷售面積（億平米）及預測 數據來源：統計局，廣發地產2025 策略，廣發證券發展研究中心 綜上，自上而下消費&地產政策催化下，25年家居估值有向上契機，業績也存向上空間，是內需中外力變化較大的板塊。具體空間關注政策細節給以多少彈性，由于目前中性預期業績增速相對穩定，因而股價空間主要出在政策期待之下的估值催化。17.920.117.516.715.111.912.010.414.911.21

63、0.59.211.39.59.29.59.29.29.29.29.59.510.010.511.00.05.010.015.020.025.021Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q425Q125Q225Q325Q4季調年化商品房銷售面積（億平）悲觀預期樂觀預期360075262841697491013049532351288363043329946295692529126929226682524822368278791853224332221372699827879191362644825265322810

64、10000200003000040000500006000021Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q424Q124Q224Q324Q425Q125Q225Q325Q4商品房單季度銷售面積（萬方）悲觀預期樂觀預期圖：季調年化商品房銷售面積（億平米）及預測圖：季調年化商品房銷售面積（億平米）及預測圖：單季度商品房銷售面積（萬方）及預測圖：單季度商品房銷售面積（萬方）及預測24Q3季調年化銷售面積9.2億平米，假設24Q4有改善，季調年化銷售面積9.5億平，那么24Q4實際銷售面積2.8億平樂觀：樂觀：假設25Q1-4季調年化銷售面積9.5、10

65、.0、10.5、11.0億平，逐步改善悲觀：假設25Q1-4季調年化9.2億平不變（歷史最低）樂觀：樂觀：25全年銷售面積10.3億平，同比+5.1%悲觀：25全年銷售面積9.2億平，同比-6.3%24年全年銷售面積9.8億平米 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1818/4343 Table_PageText 深度分析|輕工制造 二二、必選消費必選消費：重視成長性個股與新消費趨勢重視成長性個股與新消費趨勢（一）成熟市場的成長性：渠道紅利（一）成熟市場的成長性：渠道紅利+品牌升維品牌升維+產品迭代，份額提升產品迭代，份額提升 必選消費高頻購買形成品牌路徑依賴，特別個護產品與身體健康

66、相關，品牌粘性更強，因而成熟市場格局相對穩定。但近幾年國內渠道快速迭代，電商滲透率提升、直播電商興起且規則變化迅速、平臺電商也在更迭機制，部分國貨龍頭團隊打法靈活、渠道快速跟進，品牌勢能也由此提升，結合產品迭代從跟隨走向引領、國貨品牌認同感提升，因而呈現后來居上態勢。1.衛生巾：衛生巾：百亞連年高增，電商形成引領，關注未來盈利趨勢百亞連年高增，電商形成引領，關注未來盈利趨勢 國內衛生巾行業市場規模保持穩定增長，需求量相對剛性，產品結構升級趨勢帶來均價的提升。格局來看，衛生巾龍頭前期通過營銷搶位+渠道擴張，占據強勢地位，且品牌粘性強。但渠道和產品的迭代更新提供龍頭后來居上的契機。圖圖25：衛生用

67、品國內行業規模：衛生用品國內行業規模 圖圖26：衛生用品國內渠道結構：衛生用品國內渠道結構 數據來源：Bloomberg、廣發證券發展研究中心 數據來源：Bloomberg、廣發證券發展研究中心 近年電商等新零售占比提升、抖音等興趣電商，把握渠道新一輪紅利的龍頭后來居上。百亞積極拓展線上多元渠道與線下外圍市場，線上團隊打法迭代快、抖音頭部效應持續釋放、天貓差異化打法后來居上，外圍市場通過標桿市場在KA進駐/導購培育/地推活動等復制經驗，快速進場、區域擴張。同時產品作為支撐，百亞推陳出新，從跟隨產品迭代到引領消費者理念，大健康益生菌占比快速提升并迭代pro版本拓展客群、實現產品結構升級，渠道產品

68、積淀下品牌勢能明顯提升。25年來看，雖然直播電商紅利進入后半場，但電商滲透率保持上行，而且公司延伸平臺合作、挖掘新興渠道，另外公司電商團隊打法能力久經考驗，近期行業輿論危機后公司快速反超，電商預計繼續保持快速增長。線下外圍市場拓展空間更大，標桿市場打法磨合+經驗復制+品牌勢能+新品鋪墊，區域快速擴張，預計高速增長，核心市場推新保持穩增。產品端益生菌pro占比提升繼續提高產品均價、形成消費者拓圈，也期待新一輪產品。值得關注的是公司保持快速擴張過程中的盈利波動，借鑒同行，電商存在盈利向上潛力，有望拉動整體業績向上。-10%-5%0%5%10%15%20%0200400600800100012001

69、400160018002000衛生用品行業規模（億元）YoY0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%便利店KA賣場小超市傳統分銷專有渠道電商 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 1919/4343 Table_PageText 深度分析|輕工制造 表表4：衛生巾品牌淘系平臺銷售額市占率（月度）：衛生巾品牌淘系平臺銷售額市占率（月度）排名排名 2024/7 市占率市占率 2024/8 市占率市占率 24/9 市占率市占率 2024/10 市占率市占率 2024/11 市占率市占率 1 高潔絲 12.51%護舒寶 12.08%蘇菲 11.61%護舒寶 17.39

70、%護舒寶 13.78%2 蘇菲 10.10%蘇菲 11.44%護舒寶 11.49%高潔絲 12.51%蘇菲 13.55%3 護舒寶 8.88%高潔絲 11.33%高潔絲 10.93%蘇菲 10.42%高潔絲 13.11%4 七度空間 8.83%自由點自由點 8.24%8.24%七度空間 8.22%自由點自由點 9.69%9.69%自由點自由點 6.78%6.78%5 自由點自由點 7.97%七度空間 6.57%自由點自由點 7.85%7.85%她研社 6.79%七度空間 6.48%6 潔婷 5.83%樂而雅 5.71%潔婷 5.94%libresse 5.55%樂而雅 5.68%7 樂而雅 4

71、.81%潔婷 5.36%淘淘氧棉 5.93%七度空間 5.50%她研社 5.29%8 她研社 4.42%她研社 4.58%樂而雅 5.42%樂而雅 5.47%淘淘氧棉 4.85%9 淘淘氧棉 4.28%淘淘氧棉 4.54%她研社 4.72%潔婷 3.65%潔婷 4.19%數據來源：魔鏡數據、廣發證券發展研究中心 表表5：衛生巾品牌抖音平臺銷售額市占率（月度）：衛生巾品牌抖音平臺銷售額市占率（月度）排名排名 2024/7 市占率市占率 2024/8 市占率市占率 24/9 市占率市占率 2024/10 市占率市占率 2024/11 市占率市占率 1 自由點自由點 17.54%17.54%自由點自

72、由點 18.34%18.34%自由點自由點 20.69%20.69%自由點自由點 19.18%19.18%自由點自由點 15.16%15.16%2 七度空間 7.85%淘淘氧棉 10.18%七度空間 6.71%高潔絲 12.75%淘淘氧棉 9.47%3 淘淘氧棉 7.21%七度空間 7.97%淘淘氧棉 6.62%淘淘氧棉 8.33%七度空間 8.13%4 薇爾 6.88%蘇菲 4.46%蘇菲 4.97%護舒寶 7.51%護舒寶 5.43%5 蘇菲 6.85%薇爾 3.55%高潔絲 4.74%七度空間 6.01%蘇菲 4.03%6 高潔絲 5.99%高潔絲 3.42%潔婷 4.55%蘇菲 4.9

73、4%高潔絲 3.84%7 護舒寶 5.44%白森林 3.42%護舒寶 4.08%薇爾 3.83%奈絲公主 3.12%8 棉妮佳 3.33%棉妮佳 3.28%棉妮佳 3.50%她研社 3.69%棉妮佳 3.10%9 白森林 2.32%護舒寶 2.91%薇爾 3.44%棉妮佳 2.13%藍棉花 2.95%數據來源：魔鏡數據、廣發證券發展研究中心 2.口腔護理口腔護理：百亞連年高增，電商形成引領，關注未來盈利趨勢百亞連年高增，電商形成引領，關注未來盈利趨勢 口腔護理行業整體平穩，銷量剛性，均價的下行相對可控。功效性細分賽道穩健擴張，抗敏類需求更加剛性。而且類似衛生巾行業，牙膏國產品牌趨勢向上，產品迭

74、代升級更快、渠道精耕細作且快速響應變化，從而實現份額的持續搶占。圖圖27：牙膏和牙刷市場規模（億元）牙膏和牙刷市場規模（億元）圖圖28：牙膏牙膏/牙刷線上占比牙刷線上占比 數據來源：尼爾森、廣發證券發展研究中心 數據來源：尼爾森、廣發證券發展研究中心 05010015020025030035040020192020202120222023牙膏牙刷（不含電動牙刷）10%12%14%16%18%20%22%24%26%28%20192020202120222023牙膏線上渠道占比（%）牙刷線上渠道占比（%）識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2020/4343 Table_PageTex

75、t 深度分析|輕工制造 龍頭登康口腔（品牌冷酸靈）線上加速布局，基于品牌認知度高、電商團隊更新人員磨合打法、新品有技術基礎且迭代創新迅速，電商增長逐步加速，而且成為高價新品孵化平臺，也保障擴張之下的盈利穩定。線下受益于高端新品培育也在上行，同時下沉渠道基礎好保障基本盤。未來還可期待漱口水、電動牙刷、美白牙貼等新興品類隨著新興渠道加速滲透。表表6：牙膏品牌淘系平臺銷售額市占率（月度）：牙膏品牌淘系平臺銷售額市占率（月度）排名排名 2024/7 市占率市占率 2024/8 市占率市占率 24/9 市占率市占率 2024/10 市占率市占率 2024/11 市占率市占率 1 云南白藥 9.10%云南

76、白藥 9.84%云南白藥 9.46%云南白藥 14.26%云南白藥 12.96%2 舒客 7.93%高露潔 8.36%好來 7.20%舒客 8.00%好來 10.05%3 好來 7.43%舒客 7.64%舒客 6.88%好來 7.38%舒客 8.87%4 高露潔 7.04%好來 7.57%高露潔 6.66%舒適達 6.83%佳潔士 7.74%5 佳潔士 4.70%佳潔士 5.18%辛艾詩迪 4.72%佳潔士 5.84%高露潔 6.61%6 舒適達 3.78%舒適達 4.00%佳潔士 4.17%高露潔 5.69%冷酸靈冷酸靈 6.08%6.08%7 獅王 3.23%冷酸靈冷酸靈 3.37%3.3

77、7%舒適達 3.82%r&o 5.20%舒適達 5.75%8 冷酸靈冷酸靈 3.11%3.11%獅王 2.53%冷酸靈冷酸靈 3.43%3.43%冷酸靈冷酸靈 4.12%4.12%elmex 2.46%數據來源：魔鏡數據、廣發證券發展研究中心 表表7：牙膏品牌：牙膏品牌抖音抖音平臺銷售額市占率（月度）平臺銷售額市占率（月度）排名排名 2024/7 市占率市占率 2024/8 市占率市占率 24/9 市占率市占率 2024/10 市占率市占率 2024/11 市占率市占率 1 參半 15.94%參半 12.95%白云山 15.35%參半 12.75%參半 11.72%2 白云山 6.97%舒客

78、5.38%參半 9.53%白云山 8.97%白云山 8.79%3 luha 4.86%白云山 5.00%云南白藥 6.68%云南白藥 7.99%bop 6.24%4 好來 4.63%高露潔 4.99%俊小白 4.89%冷酸靈冷酸靈 6.74%6.74%俊小白 6.19%5 冷酸靈冷酸靈 4.25%4.25%云南白藥 4.93%luha 4.23%俊小白 5.83%好來 4.89%6 云南白藥 4.22%luha 4.83%冷酸靈冷酸靈 3.30%3.30%好來 4.22%冷酸靈冷酸靈 4.88%4.88%7 敬修堂 3.83%徐海莉 4.62%好來 3.23%舒客 3.60%云南白藥 4.15

79、%8 高露潔 3.47%冷酸靈冷酸靈 3.65%3.65%舒客 2.82%onecharm 3.24%舒客 3.41%數據來源：魔鏡數據、廣發證券發展研究中心 （二）增量市場的成長性：情緒經濟（二）增量市場的成長性：情緒經濟+技術創新技術創新 經濟環境變化之下，傳統消費成長不易，但細分領域新興消費趨勢漸起，相關標的波動中呈現快速成長。新消費一方面來自消費心態變化，例如情緒經濟興起蔓延，盲盒、卡牌、谷子新消費一方面來自消費心態變化，例如情緒經濟興起蔓延，盲盒、卡牌、谷子等快速擴張等快速擴張，驅動原因一是經濟下行周期，生存壓力與過度內卷之下情緒需求增加，消費動機轉向取悅自己，二是Z世代開始擁有購買

80、力與消費力，他們偏好個性化的精神需求表達、愿意精神付費，同時生活環境寬裕、價格敏感度低，而且積極的興趣探索使眾多亞文化圈層衍生擴大，情緒消費成為其社交紐帶。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2121/4343 Table_PageText 深度分析|輕工制造 圖圖29：小紅書消費者購買動機小紅書消費者購買動機 圖圖30：Z世代消費需求畫像世代消費需求畫像 數據來源：小紅書后疫情消費心理調研報告、廣發證券發展研究中心 數據來源：BCG中國消費者的代際變遷2023、廣發證券發展研究中心 不同情緒消費適配不同的主導年齡層，潮玩潮玩/盲盒盲盒內容與故事屬性弱、多是獨特設計直觀吸引或玩法提供

81、驚喜體驗，受眾群體更廣，又基于一定的欣賞能力與購買門檻，更適配青年群體。谷子（谷子（吧唧為主吧唧為主）作為周邊產品與二次元&游戲等內容深度掛鉤，且產品社交價值更強，因而受眾范圍更窄，但基于對內容的熱愛往往推動溢價購買或重復購買，適配時間精力充沛、社群效應更強的學生群體。集換式集換式卡卡牌牌與拼搭積木與拼搭積木歸屬泛娛樂玩具品類、也有強IP特性，卡牌社交屬性重、積木帶有益智性，因而在小學生群體中風潮更盛，該年齡層因父輩經濟相對寬裕，群體價格敏感度低，往往存在冗余購買。上述幾類產品有交叉性，但核心受眾存在區分。圖圖31：泛二次元用戶相關消費需求結構泛二次元用戶相關消費需求結構 圖圖32：20年中年

82、中國國Z世代月度人均可支配收入區間分布世代月度人均可支配收入區間分布 數據來源：蘇寧金融研究院、灼識咨詢、廣發證券發展研究中心 數據來源：國家統計局、灼識咨詢、廣發證券發展研究中心 玩具條線來看，根據卡游招股書與灼識咨詢，22年我國積木/人偶/毛絨玩具/集換式卡牌市場規模分別217/173/124/122億元，但卡牌17-22年CAGR高達78.4%；根據布魯可招股書與弗若斯特沙利文，23年我國角色類玩具市場規模403億元，19-23年CAGR為11.9%，其中拼搭角色類玩具市場58億元，19-23年CAGR達49.6%，因而卡牌與拼搭積木屬于成長性賽道。0%10%20%30%40%50%60

83、%購買周邊游戲付費購買漫畫購買同人本購買音樂CD/BD購買動畫BD/DVD沒有花錢泛二次元用戶消費結構0%5%10%15%20%25%30%1000元以下1001-3000元3001-5000元5001-7000元7001-9000元9001-11000元11000元以上 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2222/4343 Table_PageText 深度分析|輕工制造 圖圖33：中國泛娛樂中國泛娛樂玩具玩具行業市場規模（十億元）行業市場規模（十億元）圖圖34：中國泛娛樂中國泛娛樂玩具玩具行業市場規模復合行業市場規模復合增速增速（%）數據來源：卡游招股書、灼識咨詢、廣發證券發展

84、研究中心 數據來源：卡游招股書、灼識咨詢、廣發證券發展研究中心 圖圖35：中國玩具市場規模中國玩具市場規模GMV按形態劃分按形態劃分（億元）（億元）圖圖36：中國拼搭和非拼搭玩具市場中國拼搭和非拼搭玩具市場GMV（億元）（億元）數據來源：布魯可招股書、灼識咨詢、廣發證券發展研究中心 數據來源：布魯可招股書、灼識咨詢、廣發證券發展研究中心 圖圖37：中國泛中國泛二次元周邊市場規模二次元周邊市場規模 圖圖38：中國中國谷子經濟市場規模谷子經濟市場規模 數據來源：艾媒咨詢、廣發證券發展研究中心 數據來源：艾媒咨詢、廣發證券發展研究中心 0306090120150集換式卡牌積木人偶毛絨玩具其他0%20

85、%40%60%80%100%復合年增長率 2017-2022復合年增長率 2022-2027（預計）060012001800角色類玩具載具類玩具建筑類玩具其他非角色類玩具1471611882032372873604425356406987047537568138749169549871015020040060080010001200140016001800拼搭類玩具非拼搭類玩具0%5%10%15%20%25%0100020003000400050006000700080009000中國泛二次元周邊市場（億元）YOY（%）0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%050010001

86、5002000250030003500中國谷子經濟市場（億元）YOY（%）識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2323/4343 Table_PageText 深度分析|輕工制造 表表 8：中國泛娛樂玩具行業的競爭格局中國泛娛樂玩具行業的競爭格局 2022 年中國前五大泛娛樂玩具公司排名（以商品交易總額計）年中國前五大泛娛樂玩具公司排名（以商品交易總額計）排名 公司 2022 年商品交易總額（人民幣十億元）市場份額 1 樂高 12.6 18.3%2 卡游 9.0 13.1%3 泡泡瑪特 4.4 6.4%4 華特 2.5 3.6%5 萬代南夢宮 2.0 2.9%數據來源：卡游招股說明書

87、，廣發證券發展研究中心 圖圖39：布魯可收入及增速布魯可收入及增速 圖圖40：布魯可毛利率布魯可毛利率 數據來源：布魯可招股書、廣發證券發展研究中心 數據來源：布魯可招股書、廣發證券發展研究中心 新消費另一方面來自技術引領消費形態變化，例如新消費另一方面來自技術引領消費形態變化，例如AI應用落地，應用落地，AI眼鏡、AI玩具等切實改善生活體驗，供給端技術突破+產品迭代+宣傳推廣提高消費者認知度，形成明確的產業趨勢。其中，AI眼鏡以其便攜舒適的外觀，以及錄音攝像/信息查詢/互動溝通/語言翻譯等實用功能，預計未來空間廣闊，輕工企業以鏡片合作生產與眼鏡銷售渠道等方式參與產業鏈。而AI玩具對話功能擴展

88、至個性化交互，以其陪伴和教育功能有望成為高成長、高粘性的賽道。圖圖41：華為華為AI眼鏡功能示意圖眼鏡功能示意圖 圖圖42：全球全球AI玩具市場規模及預測玩具市場規模及預測 數據來源：華為官網、廣發證券發展研究中心 數據來源：contrivedatuminsights、廣發證券發展研究中心 -50%0%50%100%150%200%250%0246810122021202220232024H1收入（億元）YOY（%）0%10%20%30%40%50%60%2021202220232024H1毛利率 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2424/4343 Table_PageText

89、深度分析|輕工制造 圖圖43：AI眼鏡產業鏈眼鏡產業鏈 數據來源：艾瑞咨詢，廣發證券發展研究中心 另外，海外也有消費趨勢更替以及產品技術革命，形成成長性賽道另外，海外也有消費趨勢更替以及產品技術革命，形成成長性賽道。例如保溫保溫杯杯由功能單品轉為時尚爆品，聯名IP主力進一步擴展，屬于海外情緒消費與社群消費的典型代表；再如電子煙電子煙作為海外替煙成長性市場，雖然過去幾年消費需求變化+外部政策波動讓產品迭代趨勢呈現多樣化，但技術推動產品性能進步的核心趨勢不變，相關企業未來有望因此受益，例如英美煙草作為渠道廣布、品牌背書、資源豐厚的煙草巨頭，HNB前期產品功能存在瓶頸，份額較龍一IQOS差距較大，思

90、摩爾研發助力下推出全新高端加熱煙草平臺glo Hilo，有望解決產品桎梏。未來合作空間可期，有望提高份額并進一步實現煙民轉化。圖圖44：glo Hilo產品圖產品圖 數據來源：英美煙草資本市場日、廣發證券發展研究中心 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2525/4343 Table_PageText 深度分析|輕工制造 圖圖45：全球：全球HNB市場規模市場規模 圖圖46：中國對美出口電子煙出口額與增速：中國對美出口電子煙出口額與增速 數據來源：Bloomberg、廣發證券發展研究中心 數據來源：statista、廣發證券發展研究中心 （三）傳統消費：保持穩定性，期待消費改善（三）

91、傳統消費：保持穩定性，期待消費改善 傳統消費例如傳統文具與民用電工等，傳統消費例如傳統文具與民用電工等，行業高頻剛需，具備一定穩定性，頭部企業渠道+品牌壁壘穩固，同時拓展新業務帶來一定成長性。雖然一定程度也受到消費變化影響，且目前以舊換新等外力變化應i想不大，但龍頭保持收入整體穩定，未來消費回溫有望增長提速。其中公牛穩健性強，雖然結構性提價略受消費降級影響，但整體傳統業務穩中有增，墻開延續份額提升，無主燈產品發力，布局儲能成長行業。而文具龍頭晨光因核心受眾學生群體消費習慣更不穩定，近期更多轉向卡牌/谷子等情緒消費因而對文具的超額需求有一定收縮，但公司持續迭代產品夯實渠道，保持主業穩定，同時零售

92、大店受益于潮玩類產品發展，改善擺場與會員體系，有望保持穩健增長，辦公集采也有望回暖。期待消費整體改善，保持對龍頭的持續關注。圖圖47：社零中文化辦公用品類零售額：社零中文化辦公用品類零售額 數據來源：Wind、廣發證券發展研究中心 0%5%10%15%20%25%30%35%40%0200400600800100012001400160018002015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023全球HNB市場規模（億支)YOY(%)0%5%10%15%20%25%30%35%40%00.511.522.533.54中國電子煙出口額（億美元）同比-20%-1

93、0%0%10%20%30%40%50%零售額:文化辦公用品類:當月同比 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2626/4343 Table_PageText 深度分析|輕工制造 三、輕工出口：成長性依舊，關稅帶來一定預期差三、輕工出口：成長性依舊，關稅帶來一定預期差（一）回顧（一）回顧 24 年：整體表現穩健，利潤出現分化，績優個股亮眼年：整體表現穩健，利潤出現分化，績優個股亮眼 輕工出口跟隨美國經濟周期+地產周期+下游庫存周期形成明顯波動，20-21年因美國刺激消費景氣+海運不暢客戶過度下單，呈現收入高增但利潤相對疲軟態勢，22-23H1基于歐美通脹下消費壓力+下游過度備庫開始去庫

94、，收入普遍下行但匯率改善利潤。23H2-24H1輕工出口收入回暖，盈利能力基本高位、也有分化。根據海關總署，2024年1-10月我國出口總金額20.8億元，同比增長6.7%，家具及其零件出口3904億元，同比增長8.8%，根據wind，輕工出口主要上市公司24Q1-3平均收入同比20%左右，低基數上板塊性修復。表表9：出口企業：出口企業營收營收季度同比增速（季度同比增速（%）2022Q1 2022Q2 2022Q3 2022Q4 2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 2024Q1 2024Q2 2024Q3 浙江永強 15%21%-29%-13%-23%-74%-69%-35

95、%-7%51%63%樂歌股份 16%6%9%16%4%12%32%36%41%48%54%嘉益股份 131%97%116%120%32%50%52%29%78%78%43%家聯科技 36%112%79%20%-21%-24%-21%24%52%29%42%恒林股份 36%13%7%4%21%26%27%28%39%26%41%依依股份 14%44%10%3%-20%-9%-13%-6%35%24%41%永藝股份-5%-10%-7%-28%-31%-30%-1%20%23%42%39%久祺股份 3%-29%-50%-55%-37%-6%1%-10%9%0%38%浙江自然 47%13%-1%-20

96、%-27%-5%-16%7%14%13%35%哈爾斯 16%25%3%-27%-36%-21%28%32%59%42%27%匠心家居 1%-39%-36%-19%-7%62%56%32%31%25%26%雅藝科技-21%-76%-72%-61%-73%-38%125%12%150%205%17%眾望布藝 8%-29%-50%-42%-31%18%69%28%10%18%17%華瓷股份 50%52%14%-28%-21%-25%-6%15%8%1%17%共創草坪 28%0%9%-6%-18%12%1%5%23%15%16%建霖家居 7%-1%-18%-30%-29%-12%22%47%43%20

97、%10%玉馬遮陽 10%9%3%0%14%22%19%28%22%16%10%裕同科技 26%12%22%-12%-14%-11%-7%2%19%12%10%夢百合 13%-4%-10%-4%-21%-2%7%16%7%12%3%海象新材 11%19%0%-7%7%-11%-30%-26%-30%-21%2%瑞爾特 22%5%-4%3%-3%17%18%11%32%7%-1%松霖科技 49%37%-3%-29%-24%-14%3%14%13%-3%-7%海鷗住工-3%-16%-26%-32%-25%-20%-2%3%16%-5%-7%愛麗家居-14%2%-44%-41%-32%25%108%1

98、24%106%3%-10%麒盛科技 14%2%-20%-30%-6%20%27%30%8%-15%-12%曲美家居 14%-10%-1%-17%-26%-20%-19%-1%-8%-7%-15%數據來源：Wind、廣發證券發展研究中心 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2727/4343 Table_PageText 深度分析|輕工制造 回顧回顧24年行業，庫存情況來看年行業，庫存情況來看，庫存維持正常、上游穩定下單，H2存在一定庫存環比向上態勢。終端需求來看終端需求來看，美國居民消費有一定韌性，個人耐用品消費支出水平23年以來維持穩定，且美國消費者信心指數24H2震蕩走高。不過地

99、產數據來看不過地產數據來看，過去高利率環境下壓力較大，地產鏈終端家居需求弱勢，但未來有緩解可能?；仡櫥仡?4年個股，整體行業穩定平淡，個股依然保持明確成長性。年個股，整體行業穩定平淡，個股依然保持明確成長性。對于代工企對于代工企業，業，客戶拓展和存量客戶擴品類是成長的主要路徑，拓客原因一是上市后被動轉向主動、訴求更強，積極參展拓客、提高份額獲取訂單；二是客戶過去采購依賴貿易中間商，目前普遍存在降本訴求，因而去中間商直接尋找國內口碑大型制造商；三是當前關稅加征在即、遠期大國博弈持續，海外產能在供應鏈轉移大趨勢下優勢日漸明顯，頭部企業有海外建廠的資金投入與運營實力，包括培育本土供應鏈防止穿透的能力

100、；四是部分頭部制造企業匹配供應&服務能力更強，更能匹配下游高速成長迭代趨勢。對于轉型企業，對于轉型企業，一般是代工轉向自主品牌，過去要求苛刻，需要深度洞察客戶需求并對應開發產品，鋪設渠道與品牌營銷建設，但一旦鋪墊成功則壁壘高筑。而跨境電商給以相對公平和更低門檻的展示平臺，結合歐美消費降級趨勢與線上特別新平臺對消費體驗的改善，24年跨境電商銷售景氣仍在，黑五表現靚麗。圖圖48：美國美國庫存（億美元）庫存（億美元）圖圖49：美國庫銷比美國庫銷比 數據來源：Wind、廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind、廣發證券發展研究中心 圖圖50：美國個人耐用消費品支出（十億美元）美國個人耐用消費品支出（十

101、億美元）圖圖51：密歇根大學美國消費者信心指數密歇根大學美國消費者信心指數 數據來源：Wind、廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind、廣發證券發展研究中心 50005500600065007000750080008500900095002020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-012024-052024-09制造商庫存批發商庫存零售商庫存11.21.41.61.822020-012020-042020-072020-102021-012021-042021

102、-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-07制造商庫銷比批發商庫銷比零售商庫銷比-5%0%5%10%15%20%180019002000210022002300Jul-21Oct-21Jan-22Apr-22Jul-22Oct-22Jan-23Apr-23Jul-23Oct-23Jan-24Apr-24Jul-24Oct-24美國:現價:折年數:個人消費支出:耐用品YOY505560657075808590952020-032020-062020-092020-12

103、2021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-032024-062024-09美國:密歇根大學消費者信心指數 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2828/4343 Table_PageText 深度分析|輕工制造 圖圖52：美國美國CPI當月同比當月同比 圖圖53：歐元區調和歐元區調和CPI當月同比當月同比 數據來源：Wind、廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind、廣發證券發展研究中心 圖圖54：美國成屋銷售（萬套）美國成屋銷售（萬套）圖圖55：美

104、國新屋銷售（千套）美國新屋銷售（千套）數據來源：Wind、廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind、廣發證券發展研究中心 24H2 開始利潤端則出現明顯分化開始利潤端則出現明顯分化。較多標的利潤下滑或增速明顯低于收入，與外部環境利潤海運費波動相關，也與行業內部的競爭加劇等問題相關。24 年的分化，一是部分自主品牌/跨境電商企業由于自付運費，受海運上行壓力影響較大，報表層面受到影響，但 24 年 9 月以來運費快速向下，25 年預計盈利恢復。二是 Q3 人民幣升值，帶來千萬量級匯兌損失，但 Q4 有望改善，未來匯率有望延續。三是毛利率也向下，一方面與均價下行相關，例如下游消費降級、產品&業務結構

105、變化、供給競爭趨于激烈、客戶存在壓價現象，另一方面海外工廠爬坡初期拖累，產能外遷規避關稅或匹配客戶需求，但也因此付出代價。我們觀察輕工出口歷史增收又增利的年份不多，一般收入高增后轉年利潤可能受損，預計因其代工模式為主、產業鏈地位不高，因而一是出海本身外部影響較多（海運/匯率等），外部擾動較難轉嫁，二是需求擴張之后往往伴生更激烈的競爭，或客戶有意分享制造環節利潤，三是擴張需要付出更高成本，例如主賽道飽和后跨界跨品類擴張，進入成熟市場需要憑借更低的價格；或者產能跨地域遷移以滿足更多客戶需要，也要有先期高成本付出。0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%2017-012017-072018-0

106、12018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-012024-07-2%0%2%4%6%8%10%12%2017-012017-082018-032018-102019-052019-122020-072021-022021-092022-042022-112023-062024-012024-08-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%401402403404405406407402020-012020-042020-072020-102021

107、-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-042024-072024-10美國:成屋銷售:折年數:季調美國成屋銷售同比-40%-20%0%20%40%60%40240440640840104012402020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-012024-052024-09美國:新建住房銷售:折年數:季調美國新屋銷售同比

108、 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 2929/4343 Table_PageText 深度分析|輕工制造 圖圖56：美元兌人民幣即期匯率美元兌人民幣即期匯率 圖圖57：CCFI綜合指數綜合指數 數據來源：Wind、廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind、廣發證券發展研究中心 圖圖58：綜合鋼價指數綜合鋼價指數 圖圖59：輕工出口企業平均輕工出口企業平均財務費用率季度變化財務費用率季度變化 數據來源：Wind、廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind、廣發證券發展研究中心 圖圖60：輕工出口企業平均收入季度增速輕工出口企業平均收入季度增速 圖圖61：輕工出口企業輕工出口企業平均毛利

109、率平均毛利率季度變化季度變化 數據來源：Wind、廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind、廣發證券發展研究中心 5.605.806.006.206.406.606.807.007.207.407.60Jan-20Jan-21Jan-22Jan-23Jan-24Jan-250100020003000400050006000Jan-20Jan-21Jan-22Jan-23Jan-24Jan-25CCFI:綜合指數CCFI:美西航線CCFI:歐洲航線8090100110120130140150160170180Jan-20Jan-21Jan-22Jan-23Jan-24Jan-25-8%-6%-4

110、%-2%0%2%4%2020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q3-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%20%22%24%26%28%30%32%34%36%2020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q22024Q3

111、識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3030/4343 Table_PageText 深度分析|輕工制造 （二）展望（二）展望 25 年：年：頭部標的成長性仍在，關稅帶來預期差機會頭部標的成長性仍在，關稅帶來預期差機會 1.預計頭部企業延續成長性預計頭部企業延續成長性 外部環境來看外部環境來看，根據廣發宏觀團隊預測，2025 年美國經濟韌性中放緩，中性情形下，預計美國 25 年實際 GDP 同比增長約 2.2%，較 24 年小幅放緩，預期就業市場總體保持韌性中放緩，勞動力供需趨松帶動薪資增速緩慢回落，對消費形成下拉，但財富效應以及低杠桿率形成一定對沖。另外，廣發宏觀團隊預測 2025

112、 年美聯儲降息 3 次左右，政策利率回到 3.5%-3.75%左右水平。產業變化來看產業變化來看，規避關稅的產能外遷要求、基于降本的去中間化采購訴求、線上化率提升，都是有望延續的產業趨勢。企業個體來看企業個體來看，一方面，過往邏輯持續增厚報表，近年拓展的次新客戶存在放量周期，同時新客戶仍在拓展，協同客戶的新品類也有望推進；另一方面，績優企業存在增量邏輯，例如匠心店中店轉型有望在25 年初步放量、拉高店效，嘉益的新客戶 Owala 有望在 25 年貢獻較高收益，將依賴單客戶單產品轉為依托制造又是而受益于整個行業景氣。圖圖62：預計：預計2025年美國個人消費支出增速小幅放緩年美國個人消費支出增速

113、小幅放緩 圖圖63：商品消費增速回升，服務消費回落商品消費增速回升，服務消費回落(%)數據來源：彭博，廣發證券發展研究中心；2025年為廣發宏觀團隊延續非典型著陸：2025年海外環境展望預測值 數據來源：彭博，廣發證券發展研究中心，虛線為廣發宏觀團隊延續非典型著陸：2025年海外環境展望預測值 圖圖64：房屋空置率歷史低位，反映需求較強房屋空置率歷史低位，反映需求較強 圖圖65：住房負擔能力隨房貸利率回落而修復住房負擔能力隨房貸利率回落而修復 數據來源：彭博，廣發證券發展研究中心 數據來源：彭博，廣發證券發展研究中心 0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%2022/03202

114、2/062022/092022/122023/032023/062023/092023/122024/032024/062024/092024/122025/032025/062025/092025/12實際PCE季度同比增長率2016至2019年實際PCE年復合增長率：2.6%-10-50510152004/112006/122009/012011/022013/032015/042017/052019/062021/072023/082025/09實際商品消費實際服務消費實際個人消費支出同比增速0.00.51.01.52.02.53.03.51956/011959/101963/07196

115、7/041971/011974/101978/071982/041986/011989/101993/071997/042001/012004/102008/072012/042016/012019/102023/07房屋空置率（%）2345678960801001201401601802002201998/121999/122000/122001/122002/122003/122004/122005/122006/122007/122008/122009/122010/122011/122012/122013/122014/122015/122016/122017/122018/12201

116、9/122020/122021/122022/122023/122024/12住房負擔能力指數30年期房貸利率（右，%）識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3131/4343 Table_PageText 深度分析|輕工制造 2.新增成長領域新增成長領域或反轉個股或反轉個股 出口由于外部擾動較多、終端需求不易跟蹤，因而常有新增細分領域機會。我們觀察部分細分市場 Q3 增速較好，或者個股存在困境反轉。一方面可歸因于本身行業存在成長趨勢，但前期去庫或消費波動帶來干擾，例如戶外用品（浙江自然）、寵物用品（依依、源飛），目前行業終端需求與出口供應均有上行趨勢，另一方面則由于個股前期受制于外部

117、要素或政治原因業績壓力較大，但各種方式積極緩解干擾，風險中求進，例如 PVC 地板（天振）研發新品，也有部分企業先期投入產品研發，但新品放量或供應客戶也需時間。圖圖66：美國歷年戶外運動參與人數及參與率美國歷年戶外運動參與人數及參與率 圖圖67：美國寵物行業消費者支出美國寵物行業消費者支出 數據來源：OIA、廣發證券發展研究中心 數據來源：APPA、廣發證券發展研究中心 3.關稅壓制情緒，預期差帶來機會關稅壓制情緒，預期差帶來機會 輕工出口不確定性較大且跟蹤盲區，輕工出口不確定性較大且跟蹤盲區，容易產生預期差，容易產生預期差，長期買標的成長性，短長期買標的成長性，短期則受外部要素波動影響，預期

118、差帶來布局機會。當下影響最大的是關稅期則受外部要素波動影響，預期差帶來布局機會。當下影響最大的是關稅，不僅壓制估值中樞與閾值，倘若落地則普遍影響標的利潤甚至經營存續，且當前特朗普上臺在即、利空驗證節點迫近，其間其社交媒介等言論或動作也不斷加深市場悲觀預期。但市場往往預設悲觀，未來利空落地后或有契機但市場往往預設悲觀，未來利空落地后或有契機?；仡櫳弦惠嗞P稅回顧上一輪關稅，大部分輕工行業加征 25%關稅，少數日用必選消費后期豁免。輕工多數細分賽道例如家居屬于勞動力密集型產業，美國早已完成制造業外遷、自產自銷率低、對中國進口產品依賴度高。而上市公司上一輪關稅之后，部分龍頭轉移甚至超額轉移產能至越南或

119、其他國家，當地產業鏈配套也逐步成熟，近年下游客戶對中美關系擔憂加劇、加速轉產。不過，雖然小企業很難有資金實力轉產海外，特別是目前越南地價&人工水漲船高，但國內出口美國總額依然保持高位，一方面或因成熟產業可替代性弱，中國供應鏈配套和成熟人工仍然有性價比優勢，可與下游共擔關稅風險，另一方面則因國內企業往往通過不合規手段規避部分關稅，再加上出口退稅，小企業應對關稅后仍有生存能力。42%44%46%48%50%52%54%56%58%0204060801001201401601802002006200720082009201020112012201320142015201620172018201920

120、20202120222023參與人數（百萬人）參與率0%2%4%6%8%10%12%14%16%020406080100120140160201820192020202120222023 2024E支出（十億美元）YoY 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3232/4343 Table_PageText 深度分析|輕工制造 圖圖68：美國進口家居情況美國進口家居情況 圖圖69：中國出口家具情況中國出口家具情況 數據來源：Wind、廣發證券發展研究中心 數據來源：APPA、廣發證券發展研究中心 圖圖70：2022年美國家居各國進口金額結構年美國家居各國進口金額結構 圖圖 71：美國家

121、居各國進口金額同比增速：美國家居各國進口金額同比增速 數據來源：今日家居，美國海關總署，美國國際貿易委員會，美國人口普查局，廣發證券發展研究中心 數據來源：今日家居，美國海關總署，美國國際貿易委員會，美國人口普查局，廣發證券發展研究中心 對于本輪即將到來的關稅加征對于本輪即將到來的關稅加征，（1）如果對國內加稅）如果對國內加稅 60%、對東南亞不直接、對東南亞不直接加稅加稅，結合近期部分行業出口退稅減少，一方面國內中小廠商即使還可非合規手段實現出口，但規?；驅⒋蠓s減，除非超高景氣行業可足額轉嫁；另一方面預計大部分企業選擇轉產。而對于東南亞產能，目前成熟的轉產龍頭逐步培育人工提升效率、搭建供應

122、鏈企業提供配套部件（規避上游穿透），生產成本已經接近國內，而新進入東南亞的企業，土地租金水漲船高、人工效率較低且招工不易，后進入者成本壓力更大，已有先發優勢的轉產企業，未來量增預計明顯。（2）如果對國內加稅）如果對國內加稅 60%、對東南亞收稅、對東南亞收稅 25%以上以上，一方面越南產能仍然可以保留，但考慮產業鏈地位和制造壁壘不高，供應商需要壓價與客戶共擔關稅，利潤大概率受損。另一方面可能更多企業嘗試去美國或其他地區轉產，制造業回流美國。雖然該可能性存在，但中美或越美人工成本差距較大，該場景可能需要美國民眾有足夠的低端制造產業接收意愿，否則易引發較為嚴重的通脹。-40%-20%0%20%40

123、%60%050100150200250300美國進口中國家具金額(海關，億美元)美國進口越南家具金額(海關，億美元)進口中國YoY進口越南YoY-20%0%20%40%0200400600800中國出口家具金額（億美元）中國出口美國家具金額（億美元）出口YoY出口美國YoY越南31%中國27%墨西哥7%馬來西亞5%加拿大5%印尼5%意大利5%印度2%泰國2%波蘭1%其他10%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%2022同比2021同比 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3333/4343 Table_PageText 深度分析|輕工制造 表表 10：輕工上

124、市公司布局東南亞概況：輕工上市公司布局東南亞概況 行業行業 企業企業 布局內容布局內容 沙發 顧家家居 投產地：越南平福省同帥市；總金額：5.05 億元人民幣；建設期：2020Q4 開工-2022Q1 投產 產能規劃：2025 年底達鋼，實現年產能 50 萬標準套家具產品，營收 17 億人民幣 敏華控股 2018Q2 以 3400 萬美元收購越南 Timberland Company Limited50%的股權，內含 13 萬平工廠以及一塊約 30萬平的租憑土地。新工廠約 24.3 萬平，2018Q4 開工，2019Q4 投產，工廠沙發年產能預計超過 60 萬套 匠心家居 2019 成立匠心越

125、南，注冊資本 300 萬美元，目前持續擴產，基本覆蓋對美出口 床&床墊 麒盛科技 2019 投資 800 萬美元在越南平陽省租憑廠房，2019Q4 投產達產后智能電動床年產能 60 萬張 夢百合 2018 擬發行可轉債募投 1.6 億人民幣于“功能家具研發及產業化項目”，為避免加征關稅影響，公司使用自有資金在泰國工廠投資建設了功能家具研發及生產線，已實現功能床年產 80 萬張以及功能椅年產 16 萬張的產能 辦公椅&辦公桌 恒林股份 2018Q4 出資 2080 萬美元收購大同越南，目前供應部分對美出口 永藝股份 2018 投資 950 萬美元在越南建設生產基地，2019 投資 3500 萬美

126、元在越南建設第二期生產基地，2023 投資5000 萬美元在越南建設第三期生產基地，產值快速提升 樂歌股份 2015 成立越南樂歌，投資總額 1200 萬美元，16Q4 投產；2020 擬募投 3000 萬人民幣在越南生產基地擴產項目，建設期 2 年，達產后增加年產能新型平板及顯示器支架 14 萬套、升降臺（桌）及各種新型辦公系統 30 萬套；2022 擬募投 9000 萬人民幣于越南福來思博智能家居產品工廠，建設期 2 年，達產后新增年產線性驅動核心產品 45 萬套產能，其中智能升降桌 25 萬套，智能電動床 20 萬套；其他產品產能 4.5 萬套 保溫杯 嘉益股份 2024 擬募投 200

127、00 萬人民幣于“越南年產 1,350 萬只不銹鋼真空保溫杯生產建設項目”，項目建設期 2 年，預計 T+2 為建設期，T+3 到 4 為產能爬坡期，產能分別為 405 萬和 945 萬只，T+5 達產期 1350 萬只 哈爾斯 泰國產能正在爬坡 PVC 地板 海象新材 2019 出資 1900 萬美元設立越南海欣，2021 出資 1410 萬美元作為投資建設越南第二工廠的建設用地 天振股份 2019 越南聚豐開始投產，2020 擬募集資金 4.11 億人民幣，投資年產 2500 萬平方米新型無機材料復合地板（SPC）智能化生產線，建設期 1 年，當年達到設計產能的 40%，當前因溯源問題產能

128、轉移至泰國 其他 共創草坪 2020 擬募投 3.8 億人民幣及 4075 萬人民幣分別于越南生產基地（一期）和（二期），一期達產后形成年產2000 萬平人造草和 2.5 萬噸人造草絲，二期達產后形成年產 1600 萬平人造草坪和 2.1 萬噸人造草絲。2021擬使用自籌資金 8.2 億元投資擴建越南項目。其中越南項目（三期）預計投資 4.55 億元，2022Q2 投產，達產時實現年產人造草坪 2000 萬平；越南項目（四期）預計投資 3.68 億元，達產實現年產人造草 3,000 萬平 建霖家居 2019 設立子公司泰國建霖，2019Q4 建霖工業（泰國）新廠一期 EPC 工程，合同價款為

129、3.23 億泰銖 數據來源：顧家家居關于投資建設越南基地年產 50 萬標準套家具產品項目公告、敏華控股自愿性公布于越南收購功能沙發業務、敏華控股自愿性公告越南新收購功能沙發業務之更新、匠心家居首次公開發行股票并在創業板上市招股說明書、麒盛科技首次公開發行股票并上市招股說明書、夢百合可轉換公司債券上市公告書、夢百合 2021 年度向特定對象發行 A 股股票募集說明書、恒林股份關于全資子公司在越南投資公告、永藝股份關于投資建設越南生產基地公告、永藝股份關于投資建設第二期越南生產基地公告、永藝股份關于投資建設第三期越南生產基地公告、樂歌股份首次公開發行股票并在創業板上市招股說明書、樂歌股份創業板向不

130、特定對象發行可轉換公司債券募集說明書、樂歌股份 2022 年以簡易程序向特定對象發行股票募集說明書、嘉益股份向不特定對象發行可轉換公司債券募集說明書、海象新材首次公開發行股票招股說明書、海象新材關于全資子公司租用土地使用權公告、天振股份首次公開發行股票并在創業板上市招股說明書、共創草坪首次公開發行 A 股股票招股說明書、共創草坪關于投資擴建越南共創生產基地建設項目公告、建霖家居首次公開發行股票招股說明書，廣發證券發展研究中心 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3434/4343 Table_PageText 深度分析|輕工制造 四四、造紙包裝：盈利筑底，看好后續緩步造紙包裝：盈利筑

131、底，看好后續緩步復蘇復蘇（一）木漿（一）木漿：24 年漿價前高后低，預計年漿價前高后低，預計 25 年前期針闊價差仍然存在年前期針闊價差仍然存在 1.漿價漿價 回顧回顧 24 年，年，根據卓創數據，由于歐洲需求修復、紅海事件影響運費、芬蘭罷工等影響，木漿價格自 23 年 H2 起快速上升，且上升趨勢一直延續至 24 年 5 月，24Q2 及 Q3 企業盈利端承壓明顯。24H2 木漿價格整體環比下行，但不同漿種價格出現差異。從全球新增產能來看，國內聯盛、建暉、玖龍、仙鶴、山鷹等企業皆于24H2 新增林漿紙一體化項目，且多以闊葉漿產線為主；全球范圍內闊葉漿新增產能則集中在巴西、越南等地區，整體供給

132、較寬松。然而針葉漿層面，24H2 國內外皆無新增產能投產，甚至有海外龍頭關停針葉漿線，供給差異造成針葉、闊葉漿價格出現明顯分化。針葉漿價格于 24 年 7 月起小幅抬頭，當前較為堅挺，而闊葉漿價格自 24 年 6 月起一路下行，當前針、闊價差拉大。展望展望 25 年，年，根據卓創數據，從針葉漿來看，我國針葉漿依賴海外進口，國際形勢變動預計影響海外漿廠供應，25 年暫無新增的大型針葉漿線投產計劃，全球供給層面預計偏緊。此外，人民幣匯率貶值或對以外幣計價的針葉漿帶來成本端支撐，短期針葉漿價預計維持堅挺，但上行空間不大。從闊葉漿價來看，隨國內紙廠向上游拓展制漿，闊葉漿進口依賴度有望持續降低，國內供需

133、格局成為決定性因素。25 年預計需求緩慢復蘇，國內闊葉漿廠產能繼續爬坡，供給較針葉漿更為寬松，供給增長下價格提漲空間較小，預計短期針、闊價差仍然存在。圖圖72：內盤針葉漿價格（元內盤針葉漿價格（元/噸）噸）圖圖73：內盤闊葉漿內盤闊葉漿價格價格（元（元/噸）噸）數據來源：卓創資訊、廣發證券發展研究中心 數據來源：卓創資訊、廣發證券發展研究中心 2.文化紙文化紙 回顧回顧 24 年，年，文化紙價格來看，24Q1 文化紙受益于教材教輔招標順利進行，漲價函傳導較為順利，但進入 Q2 以來，造紙回歸相對淡季，紙價開始下跌，且該趨勢延續至 Q3。雙膠紙及銅版紙價格皆于 Q3 期間持續呈現下跌趨勢，當前預

134、計3,0003,5004,0004,5005,0005,5006,0006,5007,0007,5008,0003,0003,5004,0004,5005,0005,5006,0006,5007,0007,500 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3535/4343 Table_PageText 深度分析|輕工制造 來到階段性底部，需求端未見明顯利好，漲價壓力存在，但預計龍頭減產、年底經銷商囤貨有望貢獻增量，紙價再度下行空間也較為有限，短期穩價為主。展望展望 25 年，年，預計文化紙需求存在韌性。24 年 Q4 以來，文化紙價基本觸底，當前社會需求預計持續恢復，25 年春節日期相對

135、較早，預計年底備貨陸續進行，需求有望觸底回暖。相較包裝紙，文化紙總體需求更為穩定，開學季教材教輔招標剛需確定性仍然存在。從新增供給來看，根據卓創資訊，25 年國內大廠整體新增供給約 130 萬噸，主要來自于玖龍北?；匦略?70 萬噸、玖龍湖北基地新增 60萬噸，另有原計劃 24 年年底投產的項目存在延期至 25 年的可能性。25 年行業新增供給整體較為有限，供給端擾動因素較小，傳統旺季來臨有望支撐漲價函順利傳導，帶動文化紙景氣度回升，相關紙企盈利修復。表表11：2024-2025年年文化紙文化紙大廠大廠新增投產新增投產項目規劃項目規劃 公司公司 所在省份所在省份 產能（萬噸）產能（萬噸）預計

136、預計投產時間投產時間 項目內容項目內容 北海玖龍 廣西 70 2025Q2 文化紙 湖北玖龍 湖北 60 2025Q1 文化紙 岳陽林紙 湖南 45 2024Q4 文化紙 五洲特紙 江西 25 2024Q4 文化紙 合計合計 200 數據來源：卓創資訊、廣發證券發展研究中心 圖圖74：銅版紙銅版紙價格價格（元（元/噸）噸）圖圖75：雙膠紙價格（元雙膠紙價格（元/噸）噸）數據來源：卓創資訊、廣發證券發展研究中心 數據來源：卓創資訊、廣發證券發展研究中心 3.白卡白卡紙紙 回顧 24 年，根據卓創數據，24 年國內新增供給壓力較大，疊加海外主要經濟體受通脹、消費力下滑等因素影響，白卡紙出口情況修復

137、不及預期，24 年新增供給難以被國內需求或出口需求完全消化，導致白卡紙價 24 年年初雖有小幅回暖，但幅度有限，且 24Q1 后一路走低，根據卓創數據，截止 2024 年 12 月 13 日，白卡紙價格達到 4230 元/噸，相較年初下滑 11.69%。展望 25 年，根據卓創數據，25 年白卡新增供給壓力繼續增加，內外需修復成01000200030004000500060007000800001,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,000 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3636/4343 Table_PageText 深度分析|輕工

138、制造 為紙價核心拉動因素。根據卓創資訊，25 年頭部白卡紙企業預計新增產能預計超過 400 萬噸，整體供給端壓力加大，新增供給主要集中在博匯紙業、玖龍紙業、聯盛等龍頭紙廠，雖部分投產計劃存在推遲可能性，實際新增產量可能小于預計值，但白卡紙整體供給端仍然偏松，25 年內需或出口需要明顯恢復以進一步消化白卡紙新增產能，白卡紙價壓力在 25 年預計加大。供需錯配下，白卡紙企業利潤率改善幅度存在不及預期的可能性。表表 12：2025 年年部分部分白卡紙新增投產白卡紙新增投產規劃規劃 公司公司 項目地址項目地址 產能（萬噸）產能（萬噸）投產時間投產時間 項目內容項目內容 博匯紙業 江蘇 80 2025

139、年 Q4 白卡紙 玖龍紙業 湖北 120 2025 年 Q2 白卡紙 亞洲漿紙 浙江 102 2025 年 Q4 白卡紙 聯盛漿紙 福建 100 2025 年 Q3 白卡紙 廣西金桂 廣西 90 2025 年 Q4 白卡紙 合計合計 492 數據來源：卓創資訊，廣發證券發展研究中心 圖圖76：白卡紙白卡紙價格價格（元（元/噸）噸）圖圖77：白卡紙開工率（白卡紙開工率（%）數據來源：卓創資訊、廣發證券發展研究中心 數據來源：卓創資訊、廣發證券發展研究中心 圖圖78：雙膠紙，銅版紙毛利率（：雙膠紙，銅版紙毛利率（%）圖圖79：白卡紙毛利率（：白卡紙毛利率（%）數據來源：卓創資訊、廣發證券發展研究中

140、心 數據來源：卓創資訊、廣發證券發展研究中心 0200040006000800010000120000%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%-0.3-0.2-0.100.10.20.3雙膠紙毛利率銅版紙毛利率-0.3-0.2-0.100.10.20.30.40.5 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3737/4343 Table_PageText 深度分析|輕工制造 4.箱瓦箱瓦紙紙 回顧 24 年行情，根據卓創數據，箱瓦紙自 23 年初執行零關稅政策以來，進口成品紙增量擴大，沖擊國內市場，24 年政策層面未見明顯拐點，進口競品紙沖擊仍然存在。另外國內宏觀

141、經濟整體偏弱、消費仍然乏力，供需嚴重錯配導致包裝紙價格于 24 年以來一路下行，24 年 10 月箱板、瓦楞紙價已經分別跌至 3594、2587 元/噸，為全年最低。11 月電商季為包裝紙傳統旺季，然而 24 年旺季不旺趨勢明顯，截止 24 年 12 月 12 日，箱板、瓦楞紙價分別達到 3727、2874 元/噸，相較 10 月低點僅提振約 133、287 元/噸，旺季拉動效應極為有限，整體不及預期。展望 25 年，零關稅政策歷經兩年時間的消化，預計不再邊際惡化，進口端沖擊拐點有望來臨。從國內供給來看，預計受益于小企業接連虧損，行業明顯出清，至暗時刻已過，包裝紙行業新增供給大于需求的核心矛盾

142、有望被解決。此外，造紙行業作為高能耗行業，隨我國環保政策趨嚴，未來造紙端大型資本開支項目獲批難度增大，部分已獲批項目實際投產量預計也會受到一定限制，25 年有望迎來行業投產量的拐點。預計 25 年箱瓦紙行業新增供給約在 200 萬噸左右，且預計后續新增供給繼續下行，行業供需格局改善彈性較大。需求端預計持續弱復蘇，拉動紙價上行，企業出貨量趨于穩中有增，同時龍頭企業噸盈利回歸正常區間。表表 13：2024-2025 年年部分部分箱板瓦楞紙新增投產箱板瓦楞紙新增投產 公司公司 產能（萬噸）產能（萬噸）投產時間投產時間 項目內容項目內容 山鷹宿州 90 2024Q4 包裝紙 太陽紙業 120 2025

143、Q4 高檔包裝紙 五洲特紙 25 2025Q1 包裝紙 合計 235 數據來源：卓創資訊，廣發證券發展研究中心 圖圖80：箱板紙價格（元箱板紙價格（元/噸）噸）圖圖81：瓦楞紙價格（元瓦楞紙價格（元/噸）噸）數據來源：卓創資訊、廣發證券發展研究中心 數據來源：卓創資訊、廣發證券發展研究中心 01,0002,0003,0004,0005,0006,00001,0002,0003,0004,0005,0006,000 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3838/4343 Table_PageText 深度分析|輕工制造 （二）包裝：消費電子（二）包裝：消費電子 24H2 環比環比復蘇，

144、復蘇，25 年看好年看好龍頭企業持續受益龍頭企業持續受益 包裝行業產業鏈低位較弱，因而常出現不能足額順價或供應價格年降等問題，估值因此受制，且主要賽道與下游同步承壓、份額面臨瓶頸，跨賽道擴張也有難度，因而前期業績波動。但當前我們看到在低門檻行業中，龍頭通過改善制造+積極拓客逐步夯實壁壘，實現收入穩增、盈利穩定，同時因成長性減弱但現金流較好而提高分紅比例，從而作為穩健標的的配置價值逐步凸顯。1.紙包裝：下游消費電子拉動，龍頭跨界實現增長紙包裝：下游消費電子拉動，龍頭跨界實現增長 回顧 24 年，從細分需求來看，煙標、酒盒消費力略有承壓，白酒與卷煙銷量受制，卷煙反腐背景下市場化煙標龍頭有一定契機。

145、消費電子龍頭發布多款 3C 新品，24H2 產品迭代繼續為核心供應商帶來消費電子需求紅利，拉動訂單增長。展望 25 年，預計煙酒維持穩定，煙標酒包綜合實力更強龍頭企業有望受益，若內需消費刺激政策有效則回暖更加明顯；消費電子則彈性有望更大，一是受益于AI 發展及科技迭代，二是 3C 逐步納入國補范疇，預計對出貨量形成拉動，三是出海趨勢下龍頭企業加快全球產能布局節奏，擴大客戶匹配范圍；環保包裝方面，短期看海外 ESG 需求，長期看國內限塑趨勢。圖圖82：白酒：白酒產量產量累計同比累計同比 圖圖83：卷煙產量累計同比：卷煙產量累計同比 數據來源：國家統計局、廣發證券發展研究中心 數據來源：國家統計局

146、、廣發證券發展研究中心 圖圖84：全球：全球PC及智能手機出貨量（億臺，及智能手機出貨量（億臺，%）圖圖 85：中國手機出貨量（萬部，：中國手機出貨量（萬部，%）數據來源：IDC、廣發證券發展研究中心 數據來源：工信部、廣發證券發展研究中心-40-30-20-100102030020040060080010002018-032018-082019-012019-062019-112020-042020-092021-022021-072021-122022-052022-102023-032023-082024-012024-06白酒產量：累計值（萬千升）累計同比增速（%，右軸）-202468

147、101214160500010000150002000025000300002018-032018-082019-012019-062019-112020-042020-092021-022021-072021-122022-052022-102023-032023-082024-012024-06卷煙產量：累計值（億支）累計同比增速（%，右軸）-20%-10%0%10%20%0481216201820192020202120222023全球PC出貨量（億臺）全球智能手機出貨量（億臺）PC出貨量同比（%）智能手機同比（%）-100%0%100%200%300%01500300045002020

148、-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-012024-05手機出貨量（萬部）手機出貨量同比（%）識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 3939/4343 Table_PageText 深度分析|輕工制造 利潤端，紙包裝龍頭毛利率有望穩中有增。利潤端，紙包裝龍頭毛利率有望穩中有增。紙包裝產業鏈上游為各類成品紙及輔料，下游則承接消費電子、化妝品、醫療用品等各類需求。上游造紙行業競爭格局來看，紙企多形成寡頭局勢、掌握紙種核心定價權。當前包裝核心原材料白卡、箱瓦、文

149、化等紙價仍處于歷史低位，且考慮25年新增產能和供需格局，預判向上彈性可能有限，預計25年包裝企業成本端壓力仍然不大。另外龍頭也在精益制造改善成本，例如加快智能化工廠建設、優化人工成本、提高組織效率，而且海外鋪設產能后，當地供需格局好于國內，也有望提高盈利能力，疊加資本開支減少、折舊攤銷減少，因而長期看包裝行業降本增效提速，盈利能力有望繼續提升。圖圖86：A股股紙包裝紙包裝公司單季度毛利率公司單季度毛利率 圖圖 87：2023 年年企業紙包裝業務成本結構拆分企業紙包裝業務成本結構拆分 數據來源：Wind、廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind、廣發證券發展研究中心 圖圖88：裕同科技國內外毛利

150、率對比裕同科技國內外毛利率對比 圖圖 89：裕同人工成本占營業成本比重（左）及生產人裕同人工成本占營業成本比重（左）及生產人員占總員工比重（右）員占總員工比重（右）數據來源：Wind、廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind、廣發證券發展研究中心 2.金屬包裝：行業格局變化在即，長期看利潤率中樞存在提升空間金屬包裝：行業格局變化在即，長期看利潤率中樞存在提升空間 需求端，需求端，金屬包裝主要面對下游食品、飲料客戶，考慮食品安全，與下游客戶綁定較深，先發優勢強勁，并有望持續開拓新客戶。盡管下游食品飲料需求短期受0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%裕同科技東峰集團勁嘉股份

151、0%20%40%60%80%100%原材料人工制造費用運費除原材料外其他成本10%20%30%40%201920202021202220232024H1國外毛利率（%）國內毛利率（%）72%74%76%78%10%12%14%16%20192020202120222023紙質包裝直接人工成本占比（%）員工生產人員占比（%）識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 4040/4343 Table_PageText 深度分析|輕工制造 制，但金屬包裝下游分散、訂單相對穩定。此外，考慮啤酒罐化率持續提升、出海景氣度持續向上，未來行業需求仍有上行空間。成本端，成本端，基本成本加成定價，部分客戶有季

152、度調價機制，盈利整體相對平穩、其中國內兩片罐盈利能力較低。供給端，供給端，關注金屬包裝行業整合，24年5月奧瑞金發布重大資產重組公告，公司擬以現金方式收購中糧包裝全部已發行股份，目前已過審批流程，華瑞鳳泉有限公司的境外下屬公司華瑞鳳泉發展有限公司作為要約人，根據香港證券及期貨事務監察委員會公司收購、合并及股份回購守則的要求與中糧包裝聯合發出要約綜合文件。金屬包裝行業整合在即，長期看利好龍頭企業話語權提升，且定價能力、利潤率中樞皆有望上行。圖圖90：鋁錠市場價（元：鋁錠市場價（元/噸）噸）圖圖91：近年中國啤酒產量變化近年中國啤酒產量變化 數據來源：Wind、廣發證券發展研究中心 數據來源：Wi

153、nd、廣發證券發展研究中心 圖圖92：2022年二片罐市場份額（年二片罐市場份額（%）圖圖93：2022年三片罐市場競爭格局（年三片罐市場競爭格局（%）數據來源：Wind、廣發證券發展研究中心 數據來源：Wind、廣發證券發展研究中心 10,00012,00014,00016,00018,00020,00022,00024,00026,000-16%-8%0%8%01500300045006000啤酒產量（萬千升）啤酒產量YoY（%）31%22%21%26%寶鋼包裝奧瑞金中糧包裝其他27%20%19%34%奧瑞金嘉美包裝昇興股份其他 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 4141/43

154、43 Table_PageText 深度分析|輕工制造 五、風險提示五、風險提示（一）家居行業下行（一）家居行業下行 房地產行業政策調控；重點城市供給改善不及預期；三四線成交熱度快速下行；地產歷史經驗與實際情況出現背離；家具行業競爭壓力加大；多元渠道拓展低于預期；原材料價格上漲影響盈利水平；產能投放不及預期。（二）宏觀經濟波動（二）宏觀經濟波動 造紙經濟波動影響導致下游需求增速不及預期；造紙行業供給端新增產能超預期釋放；小產能復產導致產能出清受阻；原材料木漿及廢紙價格持續高位導致行業盈利能力回落；海外進口成品紙波動影響。（三）行業政策風險（三）行業政策風險 電子煙行業再次出現政策問題，引發輿論

155、關注；政策超預期偏緊，導致行業受到重擊等。識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 4242/4343 Table_PageText 深度分析|輕工制造 廣發造紙輕工行業研究小組廣發造紙輕工行業研究小組 曹 倩 雯：聯席首席分析師，北京大學碩士，2020 年加入廣發證券發展研究中心。張 雨 露：資深分析師，美國杜蘭大學金融學碩士，2016 年加入廣發證券發展研究中心。李 悅 瑜：高級分析師，悉尼大學碩士，2023 年加入廣發證券，曾任職于德邦基金管理有限公司，1 年證券行業研究經驗。廣發證券廣發證券行業行業投資評級說明投資評級說明 買入：預期未來12 個月內，股價表現強于大盤10%以上。持

156、有：預期未來12 個月內，股價相對大盤的變動幅度介于-10%+10%。賣出：預期未來12 個月內，股價表現弱于大盤10%以上。廣發證券廣發證券公司投資評級說明公司投資評級說明 買入：預期未來12 個月內，股價表現強于大盤15%以上。增持：預期未來12 個月內，股價表現強于大盤5%-15%。持有：預期未來12 個月內，股價相對大盤的變動幅度介于-5%+5%。賣出：預期未來12 個月內，股價表現弱于大盤5%以上。聯系我們聯系我們 廣州市 深圳市 北京市 上海市 香港 地址 廣州市天河區馬場路26 號廣發證券大廈47 樓 深圳市福田區益田路6001 號太平金融大廈 31 層 北京市西城區月壇北街 2

157、 號月壇大廈 18層 上海市浦東新區南泉北路 429 號泰康保險大廈 37 樓 香港灣仔駱克道 81號廣發大廈 27 樓 郵政編碼 510627 518026 100045 200120-客服郵箱 法律主體法律主體聲明聲明 本報告由廣發證券股份有限公司或其關聯機構制作，廣發證券股份有限公司及其關聯機構以下統稱為“廣發證券”。本報告的分銷依據不同國家、地區的法律、法規和監管要求由廣發證券于該國家或地區的具有相關合法合規經營資質的子公司/經營機構完成。廣發證券股份有限公司具備中國證監會批復的證券投資咨詢業務資格，接受中國證監會監管，負責本報告于中國（港澳臺地區除外）的分銷。廣發證券（香港）經紀有限

158、公司具備香港證監會批復的就證券提供意見（4 號牌照）的牌照，接受香港證監會監管，負責本報告于中國香港地區的分銷。本報告署名研究人員所持中國證券業協會注冊分析師資質信息和香港證監會批復的牌照信息已于署名研究人員姓名處披露。重要重要聲明聲明 廣發證券股份有限公司及其關聯機構可能與本報告中提及的公司尋求或正在建立業務關系，因此，投資者應當考慮廣發證券股份有限公司及其關聯機構因可能存在的潛在利益沖突而對本報告的獨立性產生影響。投資者不應僅依據本報告內容作出任何投資決策。投資者應自主作出投資決策并自行承擔投資風險，任何形式的分享證券投資收益或者分擔證券投資損失的書面或者口頭承諾均為無效。本報告署名研究人

159、員、聯系人（以下均簡稱“研究人員”）針對本報告中相關公司或證券的研究分析內容，在此聲明：（1）本報告的全部分析結論、研究觀點均精確反映研究人員于本報告發出當日的關于相關公司或證券的所有個人觀點，并不代表廣發證券的立場；（2）研究人員的部分或全部的報酬無論在過去、現在還是將來均不會與本報告所述特定分析結論、研究觀點具有直接或間接的聯系。研究人員制作本報告的報酬標準依據研究質量、客戶評價、工作量等多種因素確定，其影響因素亦包括廣發證券的整體經營收入，該等經營收入部分來源于廣發證券的投資銀行類業務。本報告僅面向經廣發證券授權使用的客戶/特定合作機構發送，不對外公開發布，只有接收人才可以使用，且對于接

160、收人而言具有保密義 系因此投資者應當考慮存潛利益沖突而對獨性產生影響不僅依據內容 識別風險，發現價值 請務必閱讀末頁的免責聲明 4343/4343 Table_PageText 深度分析|輕工制造 務。廣發證券并不因相關人員通過其他途徑收到或閱讀本報告而視其為廣發證券的客戶。在特定國家或地區傳播或者發布本報告可能違反當地法律，廣發證券并未采取任何行動以允許于該等國家或地區傳播或者分銷本報告。本報告所提及證券可能不被允許在某些國家或地區內出售。請注意，投資涉及風險，證券價格可能會波動，因此投資回報可能會有所變化，過去的業績并不保證未來的表現。本報告的內容、觀點或建議并未考慮任何個別客戶的具體投資

161、目標、財務狀況和特殊需求，不應被視為對特定客戶關于特定證券或金融工具的投資建議。本報告發送給某客戶是基于該客戶被認為有能力獨立評估投資風險、獨立行使投資決策并獨立承擔相應風險。本報告所載資料的來源及觀點的出處皆被廣發證券認為可靠，但廣發證券不對其準確性、完整性做出任何保證。報告內容僅供參考，報告中的信息或所表達觀點不構成所涉證券買賣的出價或詢價。廣發證券不對因使用本報告的內容而引致的損失承擔任何責任，除非法律法規有明確規定?？蛻舨粦员緢蟾嫒〈洫毩⑴袛嗷騼H根據本報告做出決策，如有需要，應先咨詢專業意見。廣發證券可發出其它與本報告所載信息不一致及有不同結論的報告。本報告反映研究人員的不同觀點、

162、見解及分析方法，并不代表廣發證券的立場。廣發證券的銷售人員、交易員或其他專業人士可能以書面或口頭形式，向其客戶或自營交易部門提供與本報告觀點相反的市場評論或交易策略，廣發證券的自營交易部門亦可能會有與本報告觀點不一致，甚至相反的投資策略。報告所載資料、意見及推測僅反映研究人員于發出本報告當日的判斷，可隨時更改且無需另行通告。廣發證券或其證券研究報告業務的相關董事、高級職員、分析師和員工可能擁有本報告所提及證券的權益。在閱讀本報告時，收件人應了解相關的權益披露（若有）。本研究報告可能包括和/或描述/呈列期貨合約價格的事實歷史信息（“信息”）。請注意此信息僅供用作組成我們的研究方法/分析中的部分論點/依據/證據，以支持我們對所述相關行業/公司的觀點的結論。在任何情況下，它并不（明示或暗示）與香港證監會第5 類受規管活動（就期貨合約提供意見）有關聯或構成此活動。權益披露權益披露(1)廣發證券（香港）跟本研究報告所述公司在過去12 個月內并沒有任何投資銀行業務的關系。版權聲明版權聲明 未經廣發證券事先書面許可，任何機構或個人不得以任何形式翻版、復制、刊登、轉載和引用，否則由此造成的一切不良后果及法律責任由私自翻版、復制、刊登、轉載和引用者承擔。